INFLACIÓN Y ESTABILIZACIÓN EN ISRAEL. ASPECTOS CONCEPTUALES E

INTERPRETACIÓN DE LOS ACONTECIMIENTOS

Nissan L iv iatan

Este trabajo ana l i za e l p r o g r a m a económico que c o n d u j o r e c i en t emen t e a u n a drástica reducción de la tasa de inflación e n Israel. Se traza u n a d i s t i n ­c ión entre las in i c i a t i vas t empora l e s de política, tales c o m o los c o n t r o l e s d e p r e c i o s y salarios, y los determinantes fundamenta les de la es tab i l idad , c o m o e l p r e s u p u e s t o g u b e r n a m e n t a l y l a posición de la economía f rente a l exte­r i o r . Se ana l i zan las var iab les fundamenta l es antes y después de l a i n s t r u ­mentación d e l p r o g r a m a , y se evalúa e l desempeño de la estrategia de t ran­sición.

I. Introducción

E l p r o g r a m a de estabilización económica (PEE) e n Israel, i n i c i a d o e n ju l i o de 1985 , consiguió abat i r drásticamente la inflación de u n n i v e l c e r c a n o a 1 5 % m e n s u a l a a l r ededo r de 2 % , c o n sólo u n pequeño a u m e n t o d e l d e s e m p l e o . A u n s i se c o n s i d e r a u n l o g r o t rans i t o r i o , c o m o es la opinión de m u c h o s , es p r e c i s o c on ta r c o n u n a explicación de los m e c a n i s m o s a través de l os cuales l a política fue capaz de f u n c i o n a r duran t e e l último año (entre m a y o y ju l i o de 1986 , la inflación descendió a u n p r o m e d i o de 1% mensua l ) .

Las políticas adoptadas p o r e l PEE n o se l i m i t a r o n a las m e d i d a s t rad i ­c i ona l e s de restricción f isca l y mone ta r i a , s i n o que i n c l u y e r o n u n c o m p l e j o s i s tema de políticas de ingresos y c onge l am i en t o de p rec i os , c o m b i n a d o c o n u n a política de t i p o de c a m b i o fi jo, a l c u a l d e n o m i n a r e m o s " es t ra teg ia de transición". D e b e señalarse, s i n embargo , q u e la nec e s i dad de u n a estrate­gia espec ia l de transición, tanto e n e l caso de Israel c o m o e n los d e o t ros países, es d i s cu t i b l e .

E n e l presente trabajo de f endemos e l uso de u n a estrategia de transición, idemás d e l ajuste i nd i spensab l e de las var iab les básicas, tales c o m o e l défi-: i t público. Los p r i n c i p a l e s a r gumen tos de nues t ra posición se e n c u e n t r a n m u n e s tud i o p r e v i o (L i v ia tan y P i t e r m a n [1985], a l que c i t a remos e n ade-ante c o m o LP). S i n e m b a r g o , a m p l i a r e m o s aquí a lgunas de estas ideas e n unción de las expe r i enc i a s de los d o s últimos años.

238 ESTUDIOS ECONÓMICOS

E n u n rec i en te y o r i g i n a l trabajo, B r u n o (1986b) f o r m u l a u n a opinión s im i l a r sobre estas cues t i ones , a u n q u e desde u n en f oque bastante d i f e rente . Se sug iere q u e para pasar de u n e q u i l i b r i o de alta inflación a u n o de baja inflación (en u n s i s t ema c o n e q u i l i b r i o s dua les de estado e s t a c i ona r i o para c a d a n i v e l de déficit público) es necesar ia u n a política de transición, c o m b i ­n a d a c o n u n reco r t e d e l déficit público.

As im i smo , se examinarán las características básicas de la estrategia de tran­sición r ea lmente a d o p t a d a e n Israel , y se intentará eva luar su r a c i o n a l i d a d . C o n e l ob j e to de s i tuar la e n u n a p e r s p e c t i v a adecuada , se tendrá que anal i ­zar l a interacción entre la estrategia de transición y las políticas f iscal y m o ­netar ia d e l PEE.

E n LP se hace hincapié en que , antes de i n t r o d u c i r u n a aguda deflación, es necesar i o t o m a r las med idas f iscales y mone ta r i as ap rop iadas para a l can­zar u n a posición sos t en ib l e de la c u e n t a co r r i en t e de la b a l a n z a de pagos (BDP). S i n esta condic ión i n i c i a l , las expec ta t i vas de devaluación impedirán la estabilización de los p r e c i o s . E n este trabajo se e x a m i n a e n qué m e d i d a tal condición fue sat is fecha e n la práctica. Además, es i m p o r t a n t e cons ide ra r e l es tado i n i c i a l d e p r e c i o s re la t ivos básicos c o m o los salar ios y e l t i p o de c a m b i o real . L a configuración i n i c i a l de las var iab les reales a n t e r i o r m e n t e señaladas desempeñó u n papel de suma relevancia en la estabilización posterior.

A l eva luar e l PEE se d e b e n t omar e n cuen ta sus efectos s o b r e las var ia­b les reales d e l s i s tema. E l interés p r i n c i p a l rad i ca , desde luego , e n su e fecto sobre e l desempleo . Pero son , a s im i smo , de gran re l evanc ia los efectos sobre e l sec tor e x t e r n o y los p r e c i o s re la t i vos , pues resu l tados des favorab les en estos t e r renos p o n e n e n pe l i g r o la p e r m a n e n c i a de la es tab i l i dad .

Este e x a m e n debe c o m p l e m e n t a r s e c o n u n análisis de l o s efectos d e l PEE s ob r e la posición f inanc i e ra i n t e rna y ex t e rna de la economía. C o m o se verá, los l og ros d e r i v a d o s d e l PEE t u v i e r o n lugar e n la esfera f i nanc i e ra (de­f i n i d a e n términos ampl i os ) , e n tanto q u e la me j o r a e n la ba l anza c o m e r c i a l y e n l os p r e c i o s re la t i vos se p r o d u j o c o n a n t e r i o r i d a d al PEE.

La p r egun ta más i m p o r t a n t e es s i e l éxito d e l PEE p u e d e p ro l onga r s e hac ia e l futuro. E n e l largo p lazo, políticas más convenc iona l es deberán tomar e l lugar de la estrategia de transición, y es aún m u y p r e m a t u r o juzgar s i e l g o b i e r n o está p r e p a r a d o para tales med idas . E n la sección de c o n c l u s i o n e s señalamos a l gunos de los p r i n c i p i o s y d i f i cu l tades para la consolidación de la es tab i l i dad e n e l largo p l a zo .

E l análisis de a l gunos de los p r o b l e m a s m e n c i o n a d o s e n esta i n t r o d u c ­ción se basa e n u n a concepción par t i cu la r d e l p r o c e s o i n f l a c i ona r i o e n Is­rael , desc r i t a c o n más detal le e n LP. P o r ende , resultará de u t i l i d a d v o l v e r a plantear las ideas centrales de este enfoque, comp lementadas c o n una mejor comprensión d e r i v a d a de rec ientes avances teóricos y empíricos. E n conse ­c u e n c i a , e l trabajo se d i v i d e e n dos partes: e l p r o c e s o i n f l a c i ona r i o e n Israel du ran t e la etapa de inflación ace lerada de 1973-1984 , y e l p r o g r a m a de esta­bilización económica de 1985-1986 .

ISRAEL: INFLACIÓN Y ESTABILIZACIÓN 239

II. E l p r o c e s o i n f l a c i ona r i o e n Israel (1973-1984)

/. Un enfoque de impuesto inflacionario

E l m o t i v o clásico p o r e l c u a l e l g o b i e r n o i n d u c e la inflación es la e levación de los ingresos para f i nanc ia r e l p r e s u p u e s t o 1 . E n e l caso de u n a economía cer rada , esta idea se i lus t ra c o n e l s igu iente e j e m p l o 2 . Supóngase q u e e l dé­f ic i t p r esupues ta l rea l (d i f e renc ia entre gastos e impues tos ) se f i n a n c i a úni­c a m e n t e c o n emisión de d i n e r o . La ecuación d e l p r e supues t o públ ico t o m a la s igu iente f o rma :

D = 1Ü/P = 7r m (en estados estac ionar ios ) (1)

d o n d e D es e l déficit rea l , Sí es e l i n c r e m e n t o e n la c a n t i d a d n o m i n a l de d i n e r o , P es e l n i v e l de p r e c i o s , TT la tasa de inflación, y m = ÑílP (no hay s i s t ema bancar io ) . S i n o s l i m i t a m o s a casos de estado es tac ionar io , e n t o n c e s (1) es válida.

Considérese u n a función de d e m a n d a de d i n e r o de la f o r m a

md = L (TO (2)

e n l a cua l , bajo estados es tac ionar ios , las expec ta t i vas de inflación ire s o n iguales a ir y m = md. P o d e m o s en tonces d e s c r i b i r la determinación de TT e n e l largo p l a z o p o r la intersección de la c u r v a DD e n la gráfica 1, q u e co ­r r e s p o n d e a (1), c o n LL, q u e c o r r e s p o n d e a (2). T a l es la teoría más s i m p l i f i ­cada de 7T e n e l largo p l a z o . S u p o n i e n d o q u e L p resenta e las t i c idad m e n o r que la un i t a r i a , e l n i v e l de e q u i l i b r i o de ir, y e l i m p u e s t o i n f l a c i ona r i o irm, se elevarán c o n D.

E n la práctica, e l déficit n o se f i nanc i a sólo c o n la emisión de d i n e r o , s ino también c o n créditos d e l sec tor p r i v a d o y d e l ex te r i o r . P e r o s i l a d e u d a sstá c o m p l e t a m e n t e i nd i z ada , s igue s i e n d o c i e r t o que la f i na l i dad de la in f la-don (bajo e l en foque t rad ic iona l ) res ide en e l i m p u e s t o in f l ac i onar io , o b i e n , m u n a versión a l te rnat iva , e n los ingresos p o r la emisión de d i n e r o (iñ/P) }ue diferirán de irm fuera de estados es tac ionar ios .

A l ana l i zar r e t r ospec t i vamente los a c o n t e c i m i e n t o s de largo p l a z o (cua-1ro 1), se o b s e r v a que la aceleración de la inflación e n Israel a f ines de los iños setenta y p r i n c i p i o s de los o c h e n t a n o fue acompañada de u n a u m e n t o ;n l os ingresos gubernamenta l es p o r emisión de d i n e r o o p o r reducción de a base mone ta r i a . Es también ev iden t e que e l ing reso resul tante de la em i -ión fue r e d u c i d o , y q u e la m a y o r parte d e l déficit se financió c o n crédito n te rno .

1 Véase Friedman (1971). 2 La situación se describe con más detalle en Liviatan (1983).

240 ESTUDIOS ECONÓMICOS

Gráfica 1

Una reducción del déficit (desplazamiento a D'D') puede compensarse mediante una reducción del coeficiente de reserva (desplazamiento a L'L').

m ( ó h )

C U A D R O 1

Déficit presupuestal del sector público, ingresos provenientes de la creación monetaria (porcentaje del PNB) y otros indicadores

1963-1972 1973-1977 1978-1983

1. Déficit presupuestal interno 4.1 22.1 13.2 2. Déficit presupuestal total 7.0 20.2 11.4 3. Incremento de la base monetaria 1.2 2.1 1.6 4. Erosión de la base monetaria 1.1 3.3 2.7 5. Crédito externo neto de largo plazo 4.3 3.6 2.7 6. Subsidio al crédito 1.2 10.1 7.0 7. Inflación (anual) 7.4 32.8 107.5

Fuente: LP. El renglón 1 incluye la inversión del gobierno y el subsidio al crédito. El ren­glón 2 es la suma de 1 y el déficit externo. Si H es la base monetaria, AH son los incrementos anuales, y y es el PNB nominal, el renglón 3 es igual a AH/Y. Si h = HIY y ir es la tasa de inflación observada, entonces el renglón 4 es igual a ich. El renglón 6 refleja principalmente la erosión in­flacionaria de la deuda para el gobierno. El renglón 7 se basa en el deflactor del PNB. Los renglo­nes 1 a 6 son porcentajes del PNB.

ISRAEL: INFLACIÓN Y ESTABILIZACIÓN 2 4 1

H a y o t r o factor de i m p o r t a n c i a e n este c o n t e x t o y q u e se r e l a c i o n a c o n la p e c u l i a r política, que prevaleció e n Israel, de i n d i z a r la d e u d a d e l gob i e r ­n o , p e r o n o l a d e u d a p r i v a d a ( p r i n c i p a l m e n t e de empresas ) c o n e l gob i e r ­n o . A l a s c ende r la inflación a u n n u e v o n i v e l e n 1974, las tasas n o m i n a l e s de interés pa ra préstamos d e l g o b i e r n o adolecían de u n a g ran r i g i d e z ins t i ­t u c i o n a l , d e m a n e r a q u e l o s ingresos públicos p o r c o n c e p t o de es tos crédi­tos se d e t e r i o r a r o n c o n s i d e r a b l e m e n t e e n términos reales. Este f enómeno se l legó a c o n o c e r c o m o e l " s u b s i d i o a l créd i to " , y alcanzó u n e x t r a o r d i n a ­r i o n i v e l d e 1 0 % d e l PNB e n 1973-1977 (la indización para nuevos présta­m o s se estableció e n 1979) .

Es to i m p l i c a que , expost, e l g o b i e r n o perdió m u c h o más de l o que ganó al e levar l a inflación. A u n s i se admi t e q u e este s u b s i d i o fue, e n par te , d e l i ­b e r a d o , 3 pers is ten serias dudas respec to a la idea de la inflación p o r m o t i v o s de ing reso .

O t r o h e c h o presente e n e l c u a d r o 1 es que e l a u m e n t o de l a inflación e n e l p e r i o d o 1977-1983 e s tuvo a soc i ado c o n u n a reducción d e l déficit pú­b l i c o . Teóricamente, u n a reducción d e l déficit n o es i n cons i s t en t e c o n u n a elevación de la inflación. E n par t i cu la r , l a inflación p u e d e seguir u n a trayec­t o r i a i n d e p e n d i e n t e d e l déficit s i es causada p o r ine r c i a y a c o m o d a d a p o r l a política mone ta r i a .

I lus t r emos esta i d e a c o n u n e j emp lo . S i se i n t r o d u c e e l s i s t ema banca -r i o a l m o d e l o desc r i t o e n la sección 1, en tonces e l déficit públ ico i n y e c t a d i n e r o base (H), c u y o v a l o r rea l es h = HIP. L a ecuación de p r e s u p u e s t o (1) c a m b i a a D = irh. Supóngase q u e la base m o n e t a r i a se r e l a c i o n a c o n los m e d i o s de pago M a través de u n fac tor cons tante a. ( " coe f i c i en te de reser­v a " ) . Se t iene :

MIP = L = h/a

es dec i r

h = a L (ir)

A continuación se p u e d e e sc r ib i r (2) c o m o

h = a L (ir)

e in t e rp re ta r m e n la gráfica 1 c o m o h [de m a n e r a q u e la c u r v a LL r epresente a L (TT ) ] . E n c o n s e c u e n c i a , u n a disminución de l coe f i c i en te de r ese rva hará q u e LL se traslade a l a i z q u i e r d a y ir aumentará 4. Es to p u e d e con t ra r res ta r e l e fec to de la reducción de l déficit.

3 Sobre el particular, véase Sokoler (1984) y Meridor (1986). 4 Se trata de una versión simplificada de Calvo y Fernández (1983).

242 ESTUDIOS ECONÓMICOS

L o an t e r i o r mues t r a q u e ir n o está d e t e r m i n a d a únicamente p o r e l défi­c i t p r esupues ta l d e l g o b i e r n o (conclusión válida aún e n c o n d i c i o n e s más ge­nerales) . P o r tanto , s i ir es tuv iese d e t e r m i n a d a p o r i n e r c i a de expec ta t i v a s , en tonces u n a disminución de a (que refleje a c o m o d a m i e n t o m o n e t a r i o p a r a man t ene r e l n i v e l i n i c i a l de w) p u e d e cont rar res ta r u n a disminución d e l dé­f ic i t (gráfica 1).

2. La BDP y los choques inflacionarios

Si b i e n es difícil adve r t i r qué podría ganar e l g o b i e r n o al tener u n al to n i v e l de inflación de largo p l a zo , es m u c h o más s enc i l l o darse cuen ta q u e podrían a lcanzarse c i e r tos ob j e t i vos acelerando la inflación e n e l c o r t o p l a z o . E n Is­rae l , estos bene f i c i os se man i f e s t a r on espec i a lmente e n p e r i o d o s de cr is is d e BDP.

D u r a n t e las cr is is de BDP e l g o b i e r n o realizó impor t an t e s r ecor t es de s u b s i d i o s ( e l evando los p r e c i o s bajo c o n t r o l d e l g ob i e rno ) y aumentó la tasa de devaluación. E l l o acarreó severos c h o q u e s de prec ios , c u y o p r i n c i p a l efec­to fue e l aba t im i en t o d e l sa lar io r e a l 5 y l a c o n s e c u e n t e mejoría e n la p o s i ­c ión c o m p e t i t i v a de la economía. U n propósito a d i c i o n a l fue l a elevación de l t ipo de camb i o rea l 6 , l o que ayudó, as imismo, a enfrentar la cr is is de BDP 7 . P e r o s i b i e n tales e fectos f u e r o n t rans i to r i os , l os c h o q u e s i n f l a c i ona r i o s re­sul tantes t u v i e r o n u n i m p a c t o de largo p l a zo .

L a gráfica 2 mues t r a q u e mient ras l os c a m b i o s e n e l superávit de i m p o r ­tac i ones f u e r o n cíclicos (s in t endenc i a a l alza), los c h o q u e s i n f l a c i ona r i o s v i n c u l a d o s a estas cr is is t u v i e r o n u n e fecto p e rmanen t e . Así, las p r i n c i p a l e s ace le rac iones de la inflación e s tuv i e r on re lac ionadas c o n las cr is is de BDP de 1974 , 1979 y 1 9 8 3 8 . (E l carácter de estas cr is is se desc r ibe e n LP.) D e b i d o a esta relación empírica se decidió anal i zar los c h o q u e s i n f l a c i ona r i o s a tra­vés de la BDP.

5 Adviértase que durante la mayor parte del periodo, el gobierno no pudo abatir la riqueza financiera privada a través de choques de precios debido a la ausencia de indización de los préstamos gubernamentales.

6 Generalmente en épocas de crisis de BDP las políticas monetarias se vuelven restrictivas. Ello lleva a una contracción de la demanda interna, lo que permite el cambio de precios relativos.

7 En algunos casos, la necesidad de una devaluación es influida por la anticipa­ción del público a las reacciones del gobierno. Esto conduce al tipo de simultaneidad que se discute en la sección 6.

8 Pueden existir algunos elementos de alcance en los choques de precios aso­ciados a las crisis de BDP. Ello implica, por ejemplo, que la política de tipo de cambio pudo haber contribuido al desarrollo de las crisis de BDP (en la práctica este elemen­to fue importante sólo en la crisis de 1983). Sin embargo, esto no explica por qué la inflación ascendió a una nueva cima luego de cada gran choque.

ISRAEL: INFLACIÓN Y ESTABILIZACIÓN 243

3. El papel del déficit presupuestal

¿Cuál fue e l p a p e l d e l déficit g u b e r n a m e n t a l e n estas cr is is? E l único caso e n que se encontró u n a correlación p o s i t i v a entre e l déficit p r e supues t a l y la aceleración de la inflación fue e n 1974 . S i n embargo , se h a señalado q u e el déficit públ ico p u e d e i n c i d i r i n d i r e c t a m e n t e s ob r e la inflación a través de la acumulación de d e u d a d e l g o b i e r n o ( B r u n o y F i scher , 1985), e n espe­c i a l c u a n d o e l coe f i c i en te deuda/ingreso continúa c r e c i e n d o .

La relación entre u n coe f i c i en te deuda/ingreso c rec i en te y la inflación es, e n general , amb igua , a l m e n o s e n m o d e l o s de predicción per fecta de largo p l a z o . T o d o d e p e n d e de la f o r m a c o m o se es tab i l i ce f ina lmente este coe f i ­c i en te , y a sea e l e v a n d o l os i m p u e s t o s o i n c r e m e n t a n d o e l i m p u e s t o in f l a -

Gráfica 2 Excedente de importaciones del sector privado (como porcentaje del PNB) e inflación.

% d e l P N B

50

40

30-

20-

10-

I n f l a c i ó n /

E x c e d e n t e d e i m p o r t a c i o n e s d e l s e c t o r p r i v a d o J

/ \ t \

/ t \

/

\ / / \ / N

V J \ y< \ '

-200

1970 72 74 76

Fuente: Liviatan y Piterman (1985).

80 82

•300

-100

84

244 ESTUDIOS ECONÓMICOS

c i o n a r i o 9 . S i n embargo , l os a con t e c im i en t o s e n la economía israelí sug i e r en u n in teresante m e c a n i s m o de transmisión de d e u d a pública h a c i a inflación.

E n los últimos años se h a h e c h o e v i den t e q u e u n coe f i c i en t e d e u d a i n ­terna/ingreso e l e vado (a l r ededor de 1.5) t i ende a i n d u c i r u n a l za e n las te­nenc i as de d iv isas extranjeras p o r par te d e l público. C o m o se m u e s t r a e n e l c u a d r o 2, u n a parte c r ec i en te d e l déficit entre 1983 y la p r i m e r a m i t a d de 1985 se financió m e d i a n t e l a v en ta de d iv isas . E l l o c rea p r e s i ones in f l a ­c i ona r i a s po tenc ia l es p o r las mayo r e s expec ta t i vas de devaluación q u e re­su l t an d e la m e r m a de las reservas d e l b a n c o cen t ra l .

Parece en tonces p r o b a b l e que la interacción entre u n a d e u d a i n t e r n a e levada y u n gran déf icit 1 0 p r o d u z c a pres iones inf lac ionar ias. U n a deuda ele­v a d a n o genera necesar iamente tales p res i ones s i se e l i m i n a e l déficit (aun­que es difícil l o g ra r l o c u a n d o e l coe f i c i en te deuda/ingreso es alto) . Ésta es u n a consideración f u n d a m e n t a l para la eliminación de l déficit t o ta l en Israel desde e l p u n t o de v i s ta de la deflación.

U n déficit p r esupues ta l que e leva c o n t i n u a m e n t e la razón deuda/ingre­so posee el po t enc i a l de generar crisis de BDP, pe r turbac iones al t i p o de c a m ­b i o y más tarde inflación. S i n e m b a r g o , u n a reducción (o eliminación d e l déficit), s i b i e n aleja la p r o b a b i l i d a d de c h o q u e s deva lua to r i os , n o afecta ne­cesar iamente la i n e r c i a in f l a c i onar i a ex is tente .

4. Acomodación monetaria e inercia inflacionaria

Bajo e l régimen f inanc i e ro ex istente e n Israel, la acomodación m o n e t a r i a era cas i automática. Así, ante u n a elevación d e l n i v e l de p r ec i o s , t o d o s los act i ­v o s f inanc ie ros i nd i z ados se re va luaban automáticamente. E l l o i m p l i c a b a u n a u m e n t o e n la d e m a n d a de d i n e r o q u e podía ob tenerse (d i recta o i nd i r e c t a ­mente ) v e n d i e n d o ac t i vos líquidos i n d i z a d o s al B a n c o de Israel e n términos f i jos. Pues to que la base m o n e t a r i a se con t ra j o drásticamente, l a operación m e n c i o n a d a significó u n ajuste pequeño e n la car tera de ac t i vos .

C u a n d o la inflación es crónica, es m u y difícil terminar c o n la acomodación m o n e t a r i a d e l t i po m e n c i o n a d o . Su interrupción r epen t ina c u a n d o los pre ­c i o s continúan s u b i e n d o c o m o resu l tado de i n e r c i a in f l a c i onar i a p u e d e cau ­sar serias p e r t u r b a c i o n e s e n e l f u n c i o n a m i e n t o de la economía, c o n la p o s i ­b i l i d a d de d e s e m p l e o severo . Es to es pa r t i cu l a rmen t e c i e r t o c u a n d o la inflación se e n c u e n t r a y a e n u n a etapa avanzada , carac te r i zada p o r e l u so e x t e n s i v o de sust i tutos mone ta r i o s y p o r la contracción de-la base m o n e t a ­r i a (en Israel la base m o n e t a r i a se r edu jo a 2 % d e l PNB en 1983).

E n ausenc i a de pe r tu rbac i ones graves, la i n e r c i a d e t e r m i n a b a e l n i v e l

9 Véase Drazen y Helpman (1985). 1 0 Nos referimos al "déficit total", es decir, déficit interno menos la parte finan­

ciada por el superávit externo.

ISRAEL: INFLACIÓN Y ESTABILIZACIÓN 245

C U A D R O 2

Déficit interno del sector público (incluye Banco de Israel) y su flnanciamiento (1980-1985) (Como porcentaje del PNB)

1985 Enero- Julio-

1980 1981 1982 1983 1984 Total junio diciembre

A. Componentes del déficit

1. Gasto interno1 51.0 53.8 54.1 51.5 50.0 48.4 50.2 46.7 2. Impuestos 44.7 44.0 47.5 48.1 40.9 46.6 45.0 48.2 3. Déficit (excluye intereses) 6.3 9.8 6.6 3.4 9.1 1.9 5.2 -1 .5 4. Intereses (ajustado) 10.2 5.8 6.1 4.3 3.5 5.3 5.8 4.8 5. Déficit interno (3 + 4) 16.5 15.6 12.7 7.7 12.6 7.2 11.0 3.3 B. Flnanciamiento del déficit

6. Creación de base monetaria 2.1 2.1 1.8 2.4 3.1 6.8 2.5 11.1 7. Deuda interna neta2 10.6 11.9 8.3 0.2 0.4 -2.1 3.7 -8 .0 8. Venta de divisas 4.3 2.0 2.7 6.7 9.0 3.7 6.3 1.1 9. Intereses sobre la base

monetaria -0 .5 -0 .4 -0.1 - 1 .6 -0.1 -1.2 -1 .5 -0 .9 C. Déficit externo 2 4 2 0 0 - 7

Fuentes: Banco de Israel, Informe anual 1985, páginas 96 (renglón c) y 268; y Bruno (1986b). El renglón c excluye al Banco de Israel.

1 Incluye consumo público interno e inversión más transferencias y subsidios. 2 Formación de activos financieros (incluyendo PATAM) neta de crédito público al sector

privado.

de la inflación. La política típica 1 1 de l g o b i e r n o era estabil izar e l n i v e l rec ien­te d e inflación (es dec i r , i m p e d i r su aceleración) a través de l mane j o d e l t i p o de c a m b i o n o m i n a l y de los p r ec i o s c o n t r o l a d o s p o r e l g o b i e r n o , y d e l esta­b l e c i m i e n t o de los topes n o m i n a l e s pa ra e l crédito de la b a n c a c o m e r c i a l .

S i n e m b a r g o , bajo c o n d i c i o n e s de cr is is de BDP, e l g o b i e r n o a b a n d o n a ­b a las políticas es tab i l i zadoras y e m p l e a b a los i n s t r u m e n t o s n o m i n a l e s a s u a l cance c o n e l f i n de l og ra r ajustes rápidos e n e l sa lar io real y e n e l t i p o de c a m b i o ( c o m o se describió antes). Los c h o q u e s resul tantes tendían a e levar el n i v e l básico de i n e r c i a in f l a c i onar i a .

L a i dea de i n e r c i a i n f l a c i ona r i a se e m p l e a aquí e n e l s en t i do de r i g idez i l a baja de las expec ta t i vas de inflación. Es to d ebe interpretarse c o m o u n reflejo d e l p e s i m i s m o r espec to a la c a p a c i d a d de l g o b i e r n o pa ra abat ir la i n ­flación, genera lmente c o n base e n la e x p e r i e n c i a d e l p a s a d o 1 2 .

1 1 Como notable excepción se tiene la política de reducción del ritmo de deva-uación que condujo a la crisis de BDP de 1983. La cuestión importante es, sin em->argo, que como resultado de la crisis la inflación ascendió a un nivel mayor que el >riginal.

1 2 Otro tipo de inercia, de carácter institucional, se debe a rezagos en el sistema le indización de salarios.

246 ESTUDIOS ECONÓMICOS

S i n e m b a r g o u n viraje drástico e n la política q u e m o d i f i q u e las reglas básicas d e l juego p u e d e r educ i r las expectat ivas de inflación instantáneamen­te. E l debate entre las p o s i c i o n e s g radua l i s ta y de c h o q u e e n e l c o m b a t e a la inflación es a m p l i a m e n t e c o n o c i d o . C o m p a r t o la idea de q u e c u a n d o la inflación se e n c u e n t r a e n u n a etapa avanzada , la única m a n e r a de r o m p e r la i n e r c i a es m e d i a n t e métodos drásticos.

5. Choques de corto plazo y niveles de inflación de largo plazo

¿A través de qué m e c a n i s m o los c h o q u e s in f l a c i onar i o s , a m e n u d o v i n c u l a ­d o s c o n cr is is de BDP, se t r ans f o rman e n mayo r e s n i ve l es de inflación e n el más la rgo p lazo? U n a p o s i b l e explicación es que los c h o q u e s fuertes de pre­c i o s a l t e ran las expec ta t i vas de inflación que más tarde s o n a c o m o d a d a s p o r la política mone t a r i a . Es to es jus tamente l o que sucedió luego d e los gran­des c h o q u e s i n f l a c i ona r i o s de 1979 y 1983 . E n e l p r i m e r caso, l a f r e cuenc ia d e l pago de l s u b s i d i o pa ra e l cos to de la v i d a (SPCV)* pasó de d o s a cua t r o veces p o r año, e n tanto q u e e n e l s e g u n d o caso se ajustó prácticamente a u n a base m e n s u a l .

¿A qué se d ebe que u n a economía más i n d i z a d a sea más in f lac ionar ia? U n a p o s i b l e razón es la s iguiente : Si l a f r e cuenc i a de pagos de SPCV a u m e n ­ta, en t onces , d a d o u n n i v e l de inflación, subirá e l sa lar io real p r o m e d i o . P o r tanto , c o n e l f i n de m a n t e n e r e l sa lar io rea l cons tante la inflación debe i n ­c rementa rse .

6. Una digresión teórica

Este p r o b l e m a p u e d e abordarse desde u n a pe r spec t i v a m u y d i f e rente . Re­cuérdese que e n nues t ra interpretación d e l p r o c e s o i n f l a c i o n a r i o se enfat i -zó e l i n c e n t i v o d e l g o b i e r n o para crear choques in f lac ionar ios de c o r t o p lazo , a u n q u e a d v i r t i e n d o que n o t iene interés e n man t ene r u n al to n i v e l de in f la ­ción. Ex i s t e u n a es t r echa s i m i l i t u d r espec to a rec ientes m o d e l o s de juegos de política m o n e t a r i a (por e j emp lo , B a r r o y G o r d o n , 1983).

E n nues t ra versión de tales m o d e l o s se t iene la s igu iente función de u t i ­l i d a d d e l g o b i e r n o e n e l p e r i o d o t\

U = - (a/2) 7T? + bt + ( t í -Trf); a, b > 0 (3)

d o n d e -Kt y 7r? s o n las tasas obse r vada y esperada de inflación, a r epresenta l a i m p o r t a n c i a de los cos tos de la inflación y bt es u n parámetro a leator io q u e representa l a i m p o r t a n c i a de los bene f i c i o s de la inflación n o esperada. Supóngase que las expec ta t i vas in f lac ionar ias están dadas al i n i c i o de l p e r i o -

* Así se denomina al esquema de indización de salarios [N. del T.]

ISRAEL: INFLACIÓN Y ESTABILIZACIÓN 247

d o (y re f le jan, d i gamos , l a parte n o m i n a l d e l a c u e r d o salarial a l c anzado e n e l último pe r i odo ) .

E l g o b i e r n o d e t e rm ina irt luego de que e l va lo r de bt se c o n o c e , de f o r m a q u e p u e d e c o n s e g u i r bene f i c i o s de la inflación. U n a u m e n t o e n bt reflejaría, p o r e j emp l o , u n i n c r e m e n t o e n e l déficit e n c u e n t a co r r i en te , q u e e leva e l i n c e n t i v o pa ra la inflación.

Bajo u n régimen discrecional, e l g o b i e r n o fija irt de m a n e r a q u e se m a -x i m i c e U p a r a u n v a l o r d a d o de 7r?, l o q u e c o n d u c e a irt* = btla. E l público r a c i o n a l procederá e n t o n c e s a fijar:

7T? = E (*•,*) = Eibtla) (4)

d o n d e E d e n o t a las expec ta t i vas . Es to m u e s t r a que e n u n e q u i l i b r i o d i sc re ­c i o n a l , expec ta t i vas c rec i en tes acerca de u n a cr is is de BDP elevarán la in f la ­ción. S i n embargo , ¿por qué conduciría e l l o a u n a m a y o r 7re a u n c u a n d o l a cr is is hub i e s e c o n c l u i d o ?

U n a v e z más la explicación p u e d e re lac ionarse c o n la t e n d e n c i a de l a indización a elevarse luego de u n c h o q u e in f l a c i onar i o agudo . Si b i e n u n a i n ­dización m a y o r p u e d e r e d u c i r b (es dec i r , hace r ir — ire m e n o s ef icaz), hace d i s m i n u i r , al m i s m o t i e m p o , l a res i s t enc ia a u n a inflación alta (a). E n e l caso e n q u e esta última t e n d e n c i a sea d o m i n a n t e , u n a m a y o r indización llevará a u n a inflación más alta (véase B a r r o y G o r d o n , 1983).

Has ta aquí p o r l o q u e t oca a u n régimen d i s c r e c i o n a l . P e r o s i las c o n d i ­c i o n e s económicas y políticas p e r m i t e n a l g o b i e r n o anunc i a r u n a reg la creí­b l e , c o m o u n t i p o de c a m b i o f i jo, en t onces la solución al juego es m u y d is ­t inta. L a c r ed i b i l i d ad i m p l i c a que la regla se i n c o r p o r a a ire y , p o r ende , p u e d e bajarse la inflación e n e q u i l i b r i o . S i , p o r e j emp lo , bt n o fuese a l ea tor io , l a reg la i dea l sería ir = 0 (si bt es a lea tor io y e l g o b i e r n o e m p l e a u n a regla d e 7r constante, e l v a l o r de e q u i l i b r i o de T será p o s i t i v o 1 3 ) .

III. El programa de estabilización económica (PEE)

1. Condiciones iniciales para el PEE

E n v i r t u d de que las d i f i cu l tades de BDP t i e n d e n a generar es ta l l idos in f la ­c i o n a r i o s , resultó c l a r o para los diseñadores de política que u n p r o g r a m a de estabilización ex i t oso debía inic iarse c o n u n a situación sostenible e n cuenta c o r r i en t e . A s i m i s m o , se pensó q u e n i ve l es a l tos de salar io rea l y u n t i po d e c a m b i o rea l bajo e l e v a n las expec ta t i vas de q u e e l g o b i e r n o a p l i q u e m e d i ­das an t in f l ac i onar ias co r r ec t i vas . L a situación de las var iab les m e n c i o n a d a s e n la e tapa i n i c i a l d e l p r o g r a m a es de la m a y o r i m p o r t a n c i a pa ra s u c r e d i ­b i l i d a d .

1 3 Véase la discusión sobre reglas contingentes en Barro y Gordon (1983).

248 ESTUDIOS ECONÓMICOS

La neces idad de cont ro la r e l déficit presupuesta l se h i z o apremiante luego de los a c o n t e c i m i e n t o s de 1984, que p r e s e n c i a r o n u n c o l a p s o d e l s i s t ema i m p o s i t i v o , e n espec ia l e n relación c o n los ingresos n o sa l a r i a l e s 1 4 . E l a b u l ­t ado déficit público (véase e l c u a d r o 2) creó t emores de q u e e l g o b i e r n o n o p u d i e s e c u b r i r e l s e r v i c i o de su d e u d a . Es to propic ió q u e las c o m p r a s de d iv i sas a u m e n t a r a n ( c o m o se señaló antes) a pesar de la mejoría e n la c u e n t a c o r r i e n t e . Para e cha r a anda r u n p r o g r a m a de estabilización r esu l t a e n t o n ­ces i n d i s p e n s a b l e n o r m a l i z a r e l s i s tema i m p o s i t i v o y r e d u c i r e l déficit públi­c o c o n e l f i n de de tener l a fuga de capi ta les .

Genera lmente , se p i ensa que las bases " r e a l e s " para la estabilización, en términos de c u e n t a c o r r i e n t e (del sec to r p r i v ado ) y p r e c i o s r e la t i vos , fue­r o n d ispuestas p o r e l p r o p i o PEE. S i n e m b a r g o , u n e x a m e n c u i d a d o s o de c i ­fras rec ientes mues t r a q u e c a m b i o s impo r t an t e s (si n o es q u e l os más i m p o r ­tantes) e n las variables menc ionadas o c u r r i e r o n entre los p r imeros seis y o c h o meses q u e p r e c e d i e r o n a l PEE, duran te u n régimen comúnmente c o n o c i d o c o m o " s i s t e m a de a c u e r d o e n p a q u e t e " (AP).

Este s i s t ema se caracterizó p o r u n a ser ie de a cue rdos entre e l g o b i e r n o , l o s trabajadores y l os pa t rones c o n ob j e to de c o n t r o l a r los p r e c i o s y regu lar l o s sa lar ios . E l p r i m e r AP (APA) se basó e n u n c o n g e l a m i e n t o tota l de p r e c i o s d u r a n t e tres meses, a pa r t i r de n o v i e m b r e de 1984, y se acompañó de u n a c u e r d o sa lar ia l q u e esterilizó u n a tercera parte d e l SPCV. E l g o b i e r n o operó e n este p e r i o d o u n a devaluación rea l c ons i d e r ab l e , q u e causó p r e s i ones de cos t o s a AP pos te r i o res . L a inflación se reavivó e n e l s e g u n d o AP (APB) m i e n ­tras q u e e l g o b i e r n o in t en taba c o n s o l i d a r l a devaluación rea l .

D e b e m e n c i o n a r s e q u e c o m o parte d e l APB, e l g o b i e r n o logró e l c o n ­s e n t i m i e n t o de los trabajadores para ester i l i zar los recor tes de l os a cue rdos d e l SPCV. S i n e m b a r g o , l a esterilización se suspendió duran te e l s e g u n d o t r i ­mes t r e de 1985 (que c o r r e s p o n d e a l APC), de m a n e r a que los c h o q u e s resu l ­tantes de las deva luac i ones y los recor tes a l s u b s i d i o e l e va r on l a inflación a a l r e d e d o r de 1 3 % m e n s u a l .

E n genera l se c o n s i d e r a que e l s i s tema de AP fue u n fracaso. N o ex is te n i n g u n a d u d a de que falló e n contener l a inflación. E m p e r o , brindó u n m a r c o n o m i n a l pa ra la introducción e n la economía de a l gunos c a m b i o s reales i m ­por tan tes , c o n l o q u e se allanó e l c a m i n o para e l PEE.

E l c u a d r o 3 mues t r a que h a h a b i d o p rog r esos e n BDP desde f inales de 1983 . E n u n p r i n c i p i o , la mejoría fue s ob r e t o d o ref lejo de l os e fectos d e l a b a n d o n o de la política de u n m e n o r r i t m o de devaluación a d o p t a d a p o r A r i d o r , e l m i n i s t r o de F inanzas . U n factor c o a d y u v a n t e fue la q u i e b r a d e l m e r c a d o d e va lores e n o c t u b r e de 1983 , q u e acabó c o n parte de l os ac t i vos l íquidos d e l público.

S i n e m b a r g o , d a d o q u e estas in f luenc ias se d i s i p a r o n hac i a f inales de

1 4 Sólo una mínima parte de este colapso es atribuible a la aceleración de la in­flación en 1984; véase Bank of Israel Annual Report, 1985:102 (en hebreo).

ISRAEL: INFLACIÓN Y ESTABILIZACIÓN 249

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250 ESTUDIOS ECONÓMICOS

1984 , parece que n u e v o s factores e n t r a r o n e n escena, o c a s i o n a n d o l a mejo­ría a d i c i o n a l que se h i z o no t ab l e a p r i n c i p i o s de 1985 . U n fac tor q u e p u d o h a b e r c o n t r i b u i d o fue la devaluación rea l impues t a al s i s tema d u r a n t e el ré­g i m e n de AP.

E n e fecto , e l c u a d r o 3 mues t ra q u e los p r e c i o s re la t i vos de i m p o r t a n -c i o n e s y e x p o r t a c i o n e s m e j o r a r o n s ens ib l emen te duran te l a p r i m e r a m i t a d de 1985 , a l t i e m p o q u e e l sa lar io rea l ( fuertemente i n f l u i d o p o r los acuer­dos ) caía e n términos de expor tab l e s . Esta devaluación rea l c o n d u j o a u n a m e j o r a de l a ba lanza c o m e r c i a l m e d i a n t e e l e m p l e o de la c a p a c i d a d o c i o s a ex is tente e n la economía desde hacía var ios años. Las cifras tr imestra les c o n ­f i rman , e fect ivamente, e l c r e c im i en t o de la producción nac i ona l durante este p e r i o d o .

L a política m o n e t a r i a res t r i c t i va pues ta e n m a r c h a a m e d i a d o s de 1984, re f le jada e n e l a lza de las tasas de interés para crédito b a n c a r i o l i b r e ( cuadro 3) a n ive l es s i n p recedentes (las tasas reales expost a s c e n d i e r o n a 5 -6% m e n ­sual) , fue o t r o factor q u e contribuyó a la me jo ra de la BDP. D e b e señalarse q u e s i b i e n ta l a u m e n t o se p r o d u j o e n u n segmento pequeño d e l m e r c a d o c r e d i t i c i o (que n o i n c l u y e créditos a la exportación), es u n a tasa de interés q u e o p e r a e n e l m a r g e n y era, p o r tanto , e fect iva. Se trata también de una tasa v i n c u l a d a a ac t i v idades loca les ( c o m o la construcción), de m a n e r a que sus alzas d e s v i a b a n r ecursos para me j o ra r la BDP.

U n tercer factor que p u d o habe r c o n t r i b u i d o fue la restauración d e l sis­t e m a i m p o s i t i v o ( luego d e l c o l a p s o de 1984) a sus n i ve l es n o r m a l e s (véase e l c u a d r o 3), l o c u a l impidió que e l c o n s u m o p r i v a d o aumentase j u n t o c o n la a c t i v i d a d económica. E n f o r m a para le la , e l déficit público se r edu jo gra­d u a l m e n t e duran t e l a p r i m e r a m i t a d de 1984.

P o d e m o s c o n c l u i r que la cuen ta c o r r i en t e d e l sec tor p r i v a d o y los pre­c i os re lat ivos t u v i e r o n u n c o m p o r t a m i e n t o desusadamente favorable durante e l p e r i o d o q u e precedió a l PEE. A e l l o d e b e n agregarse a c o n t e c i m i e n t o s i m ­por tan t es e n e l ámbito f i nanc i e ro de la BDP durante 1985 , asoc iados c o n la conversión de préstamos de l g o b i e r n o de Estados U n i d o s en d o n a c i o n e s 1 5

y c o n la donación espec ia l n o r t e a m e r i c a n a de 1 500 m i l l o n e s d e dólares (en e l c u r s o de dos años), c o n d i c i o n a d a a la instrumentación de u n f i rme p r o ­g r a m a de estabilización. Las reservas d e l B a n c o de Israel se f o r t a l e c i e r on y se r e d u j e r o n las pos i b i l i d ades de u n a devaluación i n m e d i a t a m e n t e después de i n i c i a d o e l PEE (el p r e m i o d e l dólar e n e l m e r c a d o neg ro cayó de i n m e ­d i a t o a l ent rar e n v i g o r e l PEE).

A l m a r g e n de estas c o n d i c i o n e s in ic ia l es favorab les , prevalecía u n a i n ­su f i c i en te reducción de l déficit p resupues ta l , l o q u e l levó a q u e las ventas

1 5 El significado de cambio de préstamos a donaciones es discutible. Algunos economistas sostienen que las donaciones fueron concebidas como mecanismo para pagar los intereses de la deuda pendiente.

ISRAEL: INFLACIÓN Y ESTABILIZACIÓN 251

de div isas a l sec tor p r i v a d o fuesen altas durante la p r i m e r a m i t a d d e 1 9 8 5 1 6

(véase e l c u a d r o 2). E n e l PEE se cuidó este aspec to , reduciéndose e l déficit de 1 1 % d e l PNB e n la p r i m e r a m i t a d de 1985 a 5 % e n e l tercer t r imes t re , y a 3 % p o s t e r i o r m e n t e . T a l c o m o se mues t r a e n e l c u a d r o 2, e n 1985 e l dé­f ic i t i n t e r n o e n su c o n j u n t o se equ iparaba a p r o x i m a d a m e n t e a l superávit ex­t e rno , situación que debe habe r p r e va l e c i do , afortiori, al i n i c i o d e l PEE. Pa­recía e v i d en t e q u e las c o n d i c i o n e s estaban maduras pa ra abat i r e l g l o b o i n f l a c i o n a r i o .

A l enumera r las c o n d i c i o n e s inic ia les de l PEE, debe menc i ona r s e e l c l i m a pol í t ico favorab le d e r i v a d o de la formación d e l g o b i e r n o de coalición e n e l v e rano de 1984. La i n m e n s a mayoría par lamentar ia de l gob i e rno y l a ausen­c i a de d i ferenc ias fundamenta les de ideología económica c r ea r on l a base p o ­lítica p o t e n c i a l para u n ataque f r on ta l a la inflación. H u b o e m p e r o q u e espe­rar la conclusión de la guerra e n Líbano y e l f i n de las e lecc iones al H i s t a n d r u t h ( federación de s ind ica tos ) e n m a y o de 1985 , luego de l o c u a l e l e s cenar i o quedó l i s t o para los g randes sucesos económicos.

2. La necesidad de una estrategia de transición

E l r e co r t e d e l déficit p r e supues ta l necesar i o pa ra crear la condic ión básica de u n a baja inflación podría conve r t i r s e , paradójicamente, e n l a fuente de u n a n u e v a o l eada in f l a c i ona r i a . E l l o se debe a que c u a n d o se o p e r a u n a re­ducción súbita de l p r e s u p u e s t o es p r o b a b l e q u e se base f u n d a m e n t a l m e n t e e n u n a disminución de l os subs id i o s y e n i n c r e m e n t o s a los i m p u e s t o s , l os cua les c r e a n gene ra lmen te c h o q u e s in f l a c i onar i o s . U n e j emp lo de este fe­nómeno fue e l i n t e n t o de r e d u c i r e l déficit a través de la disminución de s u b s i d i o s , a f inales de 1979 . Las p e r tu rbac i ones resultantes e n los p r e c i o s c o n t r i b u y e r o n f ina lmente a e levar e l n i v e l de inflación.

P o r l o que t oca a l PEE, e n e l I n f o rme A n u a l 1985 de l B a n c o de Israel ( IA85) se ca l cu l a que sólo entre 20 y 2 5 % de la reducción tota l p l aneada d e l déficit se efectuó e n gastos reales, e n comparación c o n 4 0 % e n subs i ­d i o s . Es menes t e r adve r t i r que se había p l aneado que e l r ecor te a l o s subs i ­d i o s a la exportación debía ir acompañado de u n a devaluación n o m i n a l .

Bajo c o n d i c i o n e s no rma l e s , d i chas pe r tu rbac i ones de p r e c i o s genera­rían u n a esp i ra l i n f l a c i ona r i a que los recor tes presupuéstales n o podrían i m ­p e d i r , pues c o m o h e m o s p r e c i s ado antes, u n déficit p resupues ta l d a d o es cons i s t en t e c o n di ferentes n ive l es de inflación. Parecería en tonces que e l m e c a n i s m o sensato para ev i tar las c onsecuenc i a s in f lac ionar ias de u n a re­ducción e n e l déficit es r o m p e r e l vínculo sa lar ios-prec ios , i nhe r en t e a l sis­t e m a SACV. S i n embargo , n o h u b i e r a s i do políticamente p o s i b l e h a c e r l o s i n

1 6 En parte atribuible a la conjetura de que se implantaría un programa drástico en el futuro, junto con una gran devaluación.

252 ESTUDIOS ECONÓMICOS

garant i zar l a e s tab i l i dad de p r e c i o s . E l único c a m i n o para l o g ra r tal es tab i l i ­d a d era a través de u n c o n t r a t o soc i a l implícito entre g o b i e r n o , t raba jadores y pa t r ones . E n e fecto , e l a c u e r d o sa lar ia l pac t ado entre t rabajadores y pa­t rones ba jo presión d e l g o b i e r n o e n j u l i o de 1985 consiguió c o n s o l i d a r las c o n d i c i o n e s sociopolíticas pa ra la congelación de sa lar ios -prec ios .

U n s e g u n d o vínculo ent re e l c o n g e l a m i e n t o de p r ec i o s y l a reducción d e l p r e s u p u e s t o se d a a través de la e xpec t a t i v a de q u e la e s t ab i l i d ad de pre­c i o s conducirá a l c o b r o de i m p u e s t o s más altos. E n e l IA85 se e s t ima que c e r c a de u n a cuar ta parte d e l a u m e n t o de la recaudación de 1 9 8 5 se debió a l a reducción de l a inflación.

D e b e hacerse hincapié e n q u e a u n c u a n d o l os factores c i t a d o s n o estu­v i e s e n presentes , habría n e c e s i d a d de c o m b a t i r la inflación a c t i v amen t e . D e n o p r o c e d e r s e así, l a inflación podría mantene rse a su n i v e l histórico c o m o r esu l t ado de la i n e r c i a a p o y a d a p o r u n a política m o n e t a r i a a c o m o d a t i c i a .

Los monetar i s tas podrían a rgumenta r (y l o hacen) que e l m i s m o ob je t i ­v o p u e d e a lcanzarse a n u n c i a n d o u n a reg la de o fer ta m o n e t a r i a (por e jem­p l o , u n i n c r e m e n t o de 1% m e n s u a l de la base monetar ia ) . E l p e l i g r o de tal solución es que la i n e r c i a i n f l a c i ona r i a p u e d e mantenerse y c o n d u c i r a u n a g u d o a u m e n t o d e l d e s emp l eo .

L a i d ea de q u e la i n e r c i a i n f l a c i ona r i a p u e d e r o m p e r s e a través de u n a política d e ingresos ( s i empre q u e se h a y a c u i d a d o que las var iab les funda ­menta l es estén a l n i v e l c o r r ec t o ) es e l núcleo de la estrategia de transición.

3. La estructura de la estrategia de transición

L a estrategia de transición adop tada e n Israel presentó las s igu ientes carac­terísticas:

A. CONGELAMIENTO INICIAL ABSOLUTO DE PRECIOS Y SALARIOS, Y EL PACTO SOCIAL

E l PEE se inició c o n u n a fuerte devaluación (19%), u n alza s imi la r e n e l n i v e l g ene ra l de p r e c i o s (17%) y severos a u m e n t o s e n l os p r e c i o s de b i enes sub­s i d i ados ( 45 -100%) . A continuación se i m p u s o , a través de u n a legislación de emergenc ia , u n conge l am i en t o total de p rec i os durante tres meses . E l sis­t e m a SACV fue s u s p e n d i d o e n ese lapso y los salar ios se i n c r e m e n t a r o n sólo 1 4 % . Las o r gan i zac i ones obreras y pa t rona les a l c anza ron , bajo l a presión d e l g o b i e r n o , u n a c u e r d o salarial que reforzó las m e d i d a s o f ic ia les y espec i ­f icó e l patrón de a u m e n t o s a l salar io n o m i n a l hasta ab r i l de 1 9 8 6 . 1 7

E n e l p r o g r a m a de emergenc ia (los p r i m e r o s tres meses d e l PEE) se p l a n ­teó u n d o b l e ob j e t i v o : m o d e r a r l a perturbación i n i c i a l de los p r e c i o s y r o m -

1 7 Para una descripción completa de estas medidas y su análisis, véase Bruno (1985a)

ISRAEL: INFLACIÓN Y ESTABILIZACIÓN 253

pe r la i n e r c i a i n f l a c i ona r i a med i an t e e l c h o q u e psicológico de la " e s t a b i l i ­d a d i n m e d i a t a de l os p r e c i o s " .

B. DESCONGELAMIENTO GRADUAL Y REANUDACIÓN DE LA INDIZACIÓN

E l a c u e r d o salar ia l f i r m a d o e n ju l i o de 1985 es t ipu laba la reanudación d e la indización luego d e l c o n g e l a m i e n t o de tres meses . E l p r o c e s o de d e s h i e l o incluyó, además, e l r e t i r o pau l a t i no de c on t r o l e s , de m a n e r a que se e s t ima que durante l a p r i m e r a par te de 1986, más de la m i t a d de los p r e c i o s ( ponde ­rados p o r l o s gastos) f u e r o n desconge lados .

E l d e s c o n g e l a m i e n t o , i n i c i a d o a p r i n c i p i o s de 1986, fue a p o y a d o p o r i n d i c i o s de q u e e l PEE había l o g r ado r e d u c i r e l n i v e l de las espectat ivas i n ­flacionarias, a l m e n o s e n e l c o r t o p l a z o . L o s i n d i c a d o r e s de las expec ta t i vas in f l a c i onar i as que se d e r i v a n de información de l os m e r c a d o s de a c t i v o s 1 8

m u e s t r a n , du ran t e la s e g u n d a m i t a d de 1985 , u n a caída g radua l e n los tres meses subs igu ientes , m i en t ras que e n 1986 se es tab i l i za ron e n a l r e d e d o r d e 2 p o r c i e n t o .

O t r o i n d i c a d o r (más d i r ec tamente r e l a c i onado c o n expectat ivas de c h o ­ques in f l ac ionar ios ) es la proporc ión de ac t i vos líquidos de c o r t o p l a z o (M2) r e spec t o a l o s ac t i vos f inanc i e ros totales. Esta proporc ión pasó de 6 % e n j u n i o de 1985 a 1 1 % e n d i c i e m b r e , y se m a n t u v o a ese n i v e l e n m a y o de 1 9 8 6 . 1 9

E l p r e m i o al dólar e n e l m e r c a d o neg ro c o n s t i t u y e u n tercer i n d i c a d o r . L u e g o de u n a fuerte a l za antes d e l PEE (y la devaluación que l o acompañó) , se estabilizó a u n n i v e l m e n o r de 1 0 % ( cuadro 5).

C POLÍTICA DE TIPO DE CAMBIO Y SALARIOS

C o n la reanudación d e l s i s tema de SACV y e l d e s c o n g e l a m i e n t o de p r e c i o s , ¿quedó a lgo de la estrategia de transición? Los p r inc ipa l e s e l emen tos q u e se m a n t u v i e r o n o p e r a n d o f u e r o n la política de t i po de c a m b i o fi jo, l os c o n ­tro les restantes y la amenaza de l r e s tab l e c im i en to de los c on t r o l e s s i los pre ­c ios se desa l ineaban .

La política de t i p o de c a m b i o fijo n u n c a formó o f i c i a lmente par te d e l PEE. A u n así, e l t i po de c a m b i o r espec to a l dólar se ha m a n t e n i d o ina l tera­do ( aunque e l d e b i l i t a m i e n t o de l dólar ha s i gn i f i cado u n a depreciación e n :érminos de la canasta de divisas) . S i n embargo , f unc i ona r i o s gubefñámen­l e s h a n ins i s t i do e n q u e los aumen tos exces i vos de los salar ios n o m i n a l e s

1 8 Véase IA85:278. Este cálculo se basa en el rezago entre la fecha de vencimiento le algunos bonos gubernamentales indizados y la fecha del último índice de precios :onocido. Este rezago crea una pérdida de capital para el poseedor, lo que permite extraer las expectativas inflacionarias implícitas (suponiendo cierta tasa de interés real).

1 9 Véase el informe del gobernador sobre aumento de los medios de pago, Banco le Israel, julio de 1986: cuadro 7.

254 ESTUDIOS ECONÓMICOS

serán c o m p e n s a d o s p o r u n a depreciación d e l t i p o de c a m b i o o f i c i a l . Has ta aho ra e l t i p o de c a m b i o r e spec t o a l dólar n o h a r e a c c i o n a d o a

c a m b i o s e n los salar ios n o m i n a l e s . E x i s t e n , a s i m i s m o , e n a lgunas indust r ias , i nd i c i o s de que los patrones n o h a n inc r emen tado los salarios d e b i d o al r iesgo de u n a política de t i po de c a m b i o n o a c o m o d a t i c i a .

L a política n o o f i c i a l de fijar e l t i p o de c a m b i o a u n a tasa d e 1.5 n u e v o s s i c los p o r dólar ( c o n u n a b a n d a de 2%) sirvió c o m o c o m p r o m i s o d e l go­b i e r n o pa ra n o p r o v o c a r inflación. T a l c o m p r o m i s o resultó creíble gracias a las m e d i d a s tomadas p o r e l PEE, a l a donación espec ia l de Es tados U n i d o s y a l c o n s e n s o respec to a la política económica d e n t r o de la coalición de go­b i e rno . E n términos de l m o d e l o descr i to e n la sección II.6, e l g o b i e r n o actuó e n u n régimen de " r e g l a " más que de "d iscrec ión" , l o que i m p l i c a q u e e l n i v e l d e e q u i l i b r i o de l a inflación p u e d e r educ i r se .

C o m o se señaló, e l q u e e l t i po d e c a m b i o se mantuv i e s e fi jo r espec to a l dólar originó u n a devaluación e n términos de la " c a n a s t a de las c i n c o d i ­v i s a s " , c o m o resu l tado d e l d e b i l i t a m i e n t o d e l dólar. P u e d e aprec iarse e n e l c u a d r o 4 que luego de l p r o g r a m a de emergenc i a , q u e concluyó e n sep t i em­bre , l os p r e c i o s se e l e v a r o n al r i t m o d e l t i p o de c a m b i o r espec to a la canasta de d iv i sas .

E l l o e x p l i c a p r o b a b l e m e n t e p o r qué la inflación n o se estabilizó a l n i v e l

C U A D R O 4

Principales indicadores nominales (1980-1986)

Promedio 1984 1985 1986 Enero- Agosto- Oct.- Enero-

1980-1984 Julio sept. dic. marzo

Tasas porcentuales mensuales

A. Precios, tipos de cambio y salarios. 1. Precios al consumidor 8.7 15.2 14.0 3.5 2.1 0.6 2. Tipo de cambio respecto al dólar 8.8 15.9 13.6 0.2 —0.1 0.0 3. Tipo de cambio de las cinco divisas 7.5 15.3 15.3 0.7 2.0 1.5 4. Salario nominal 9.0 16.5 11.0 0.2 4.6 5.3

B. Dinero y crédito 1. Crédito bancario total 9.1 16.8 13.9 1.1 2.1 2.0 2. Cuasi dinero (M3) 10.7 15.9 13.0 0.0 1.9 1.6 3. Medios de pago (MI) 8.0 13.4 10.6 12.4 6.7 10.3 4. Tasa de interés (fin del periodo) 21.0 14.1 7.2 3.9

Fuente: Bruno (1986b). Renglón B.2 - Dinero y activos líquidos, incluyendo PATAM (depósitos bancarios ligados a divisas). Renglón B.4 - Tasa de interés nominal sobre crédito libre.

ISRAEL: INFLACIÓN Y ESTABILIZACIÓN 255

C U A D R O 5

Indicadores económicos

1985 1986

Trimestre y mes I-II III IV I Ene. Feb. Mar.

°recios relativos

1. Salario real (bruto) 100 85 82 92 90 90 97 2. Salario real (neto) 100 85 89 100 98 98 104 3. T ipo de cambio real

(canasta) 100 103 99 103 102 102 104 4. Precio real de artículos

subsidiados 100 120 111 110 110 109 110 5. Coeficiente dólar

mercado negro 1.17 1.08 1.07 1.08

iteres e inflación

6. Tasa de interés (mensual) 17.6 17.4 9.0 5.1 6.2 5.1 4.0

7. Inflación (mensual, IPC) 12.0 11.5 2.1 0.6 - 1 . 3 1.6 1.5

ctividad macroeconómica

3. Tasa de desempleo 6.2 7.8 6.6 7.2 ). Solicitantes de

empleo/vacantes 1.36 1.76 1.54 1.55 ). Producción industrial 100 96 98 100 . Ventas al menudeo 100 96 106 116

\. Déficit comercial (canasta) 100 66 99 102

(Como porcentaje del PNB)

tividad del sector público

. Déficit interno 12 5 4 3

. Inyección externa 9 - 2 0 3

. Ventas de divisas 6 - 2 4 2

Fuente: Banco de Israel, información del Departamento de Investigación. Renglones 1-4, 10-12 son índices con 1985 I-II = 100. Renglones 8-12 están ajustados estacionalmente. Renglón 3: tipo de cambio respecto a 5 divisas dividido por IPC. Renglón 4: deflactado por IPC; Renglón 5 - tipo de cambio en el mercado negro dividido

• el oficial. Renglón 6: tasa de interés sobre crédito bancario comercial libre en moneda nacional. Renglón 11: comercio al menudeo en gran escala a precios constantes. Renglón 12: cifras en dólares convertidas a la canasta de monedas (índice). Renglón 13: incluye pagos netos de intereses calculados de manera diferente al cuadro 2. Renglón 14: contribución directa total del sector público y el Banco de Israel a la creación

activos financieros. Renglón 15: del Banco de Israel al sector privado.

256 ESTUDIOS E C O N Ó M I C O S

de la de los países de la OCDE. E S m u y p o s i b l e que s i e l g o b i e r n o h u b i e s e a d o p t a d o la política de fijar e l t i p o de c a m b i o r espec to a la canas ta e n lugar d e l dólar, en tonces la inflación se habría r ea lmente e s tab i l i z ado al n i v e l de las tasas de la OCDE.

D. SINCRONIZACIÓN

U n o de los m a y o r e s l o g r os que se a t r i b u y e n a l PEE es la l l a m a d a " s i n c r o n i ­zac ión" . Bajo e l régimen de AP, que precedió al PEE, la ausenc i a de c o o r d i ­nación entre las políticas de p r e c i o s y t i p o de c a m b i o (tal y c o m o se las h a descr i t o ) ocasionó e l f racaso d e l s is tema. D e m a n e r a s imi lar , n o existió u n a coordinación p r e c i s a ent re los recor tes de subs i d i o s y su esterilización p o r pagos de SACV, l o q u e contribuyó a la reanudación de la e sp i r a l salar ios-p r e c i o s .

L a lección que se d e r i v a d e l e x p e r i m e n t o an te r i o r es que c u a n d o se de­t iene la inflación de manera drástica emp l eando políticas de ingresos, se deben s i n c r o n i z a r c u i d a d o s a m e n t e las var iab les n o m i n a l e s . D e n o h a c e r l o p u e d e n generarse graves d i s t o r s i ones al i n i c i o d e l p r o g r a m a . E n tal v i r t u d , las m o d i ­f i cac i ones e n p r e c i o s , t i p o de c a m b i o y salar ios n o m i n a l e s se c o o r d i n a r o n y s i n c r o n i z a r o n a l c o m i e n z o d e l PEE. Esta m e d i d a se aplicó a l m i s m o t i em­p o q u e la baja e n los p r e c i o s m u n d i a l e s d e l petróleo se t ras ladaba a los c o n ­s u m i d o r e s y q u e se a justaban al a lza l os p r e c i o s de los b ienes subs id i ados .

L a sincronización debe abarcar también a los ob je t i vos m o n e t a r i o s n o ­m ina l e s . U n a u m e n t o n o c o o r d i n a d o de l crédito banca r i o n o m i n a l p u e d e m i n a r la e s t ab i l i dad de p r ec i o s . Se estableció e n c o n s e c u e n c i a la estabi l i za­ción d e l crédito b a n c a r i o a l i n i c i o d e l p r o g r a m a a u n n i v e l rea l a lgo in f e r i o r al p r e va l e c i en t e antes de la puesta e n m a r c h a d e l PEE.

E l c u a d r o 4 ( t omado de B r u n o , 1986b) mues t r a que e l PEE logró u n a b u e n a sincronización de las var iab les n o m i n a l e s (véase la discusión al res­p e c t o e n B r u n o , 1986b) . E l a u m e n t o e n M I es endógeno y ref leja e l b i e n c o n o c i d o fenómeno de u n a mayo r d emanda de d ine ro luego de u n a inflación.

E l aspecto f u n d a m e n t a l que se destaca e n e l c u a d r o 4 es e l s igu iente : r esu l ta c laro q u e e l p r i n c i p a l factor q u e h i z o p o s i b l e c o n t e n e r e l a u m e n t o de l o s agregados m o n e t a r i o s , c o n tan sólo u n pequeño i n c r e m e n t o d e l de­s e m p l e o , fue s u sincronización c o n la política de prec ios -sa lar ios - t ipo de c a m b i o .

P e r o supóngase que l a política hub i e se c o n s i s t i d o e n fijar l o s agregados m o n e t a r i o s n o m i n a l e s a las tasas que se mues t r an en e l c u a d r o 4. ¿Habrían p e r m a n e c i d o inva r i ab l e s los resu l tados de inflación y desemp leo? C o n s i d e ­r o q u e se habrían p resen tado tasas m u c h o más altas de inflación y desem­p l e o d e b i d o a la p e r m a n e n c i a de la ine r c i a in f l a c i onar i a .

Parece ex i s t i r u n a asimetría básica (si t odos l os demás factores p e r m a n e c e n constantes ) entre ap l i car i n i c i a lmen t e e l f r eno a los agregados m o n e

ISRAEL: INFLACIÓN Y ESTABILIZACIÓN 257

tar ios o a l o s p r e c i o s . E l o r i g e n de d i c h a asimetría r ad i ca e n que las e x p e c t a ­t ivas in f l ac i onar ias están sujetas a i ne r c i a , e n tanto que n o hay u n a i n e r c i a i n h e r e n t e a l p r o c e s o de creación de d i n e r o c o m o tal . Es p o r e n d e m u c h o más s e n c i l l o s i n c r o n i z a r agregados m o n e t a r i o s y p r e c i o s c u a n d o l os últimos s o n c o n t r o l a d o s d i r e c t amen t e du ran t e c i e r t o t i e m p o .

P o r supues t o que , e n teoría, u n a suspensión c o m p l e t a de l a a c o m o d a ­c ión m o n e t a r i a 2 0 d ebe de tener l a inflación. S i n embargo , e n la práctica, las d i f i cu l t ades que acarrea la i n e r c i a i n f l a c i ona r i a e n este caso o b l i g a n al go­b i e r n o a t rans ig i r r e spec to a la acomodación mone ta r i a . C o m o r e su l t ado , es p r o b a b l e que la estrategia mone ta r i s t a c o n d u z c a a u n p e r i o d o p r o l o n g a ­d o de inflación y c r e c i m i e n t o c e ro .

U n p r o b l e m a s im i l a r de sincronización se presenta e n la e tapa i n i c i a l s i se fija e l t i p o de c a m b i o n o m i n a l s i n c on ta r c o n u n a política de ing resos . L a p e r m a n e n c i a de i n e r c i a in f l ac i onar ia e n e l sec tor de n o comerc i ab l e s crea u n a apreciación real de la m o n e d a , l o que p o n e e n pe l i g ro e l p r o g r a m a de estabilización.

E. SOBRERREACCIÓN

U n o de los rasgos d i s t i n t i v o s d e l PEE fue la aguda reducción d e l sa lar io rea l d u r a n t e las p r imeras fases y e l r e t o r n o g radua l a l n i v e l p r e v i o h a c i a ab r i l , a p r o x i m a d a m e n t e (véase el c u a d r o 5). L o s o r p r e n d e n t e es q u e ese patrón se estableció de a n t e m a n o al f o rmu la r se la política de sa l a r i o s . 2 1 ¿Cómo se esperaría q u e u n a baja an t i c i pada de los salar ios e n e l c o r t o p l a zo afecte l a t e n d e n c i a básica de l a inflación? ¿De qué f o r m a p u d o haber c o n t r i b u i d o a la p e r m a n e n c i a de u n a baja inflación duran te la s egunda m i t a d de 1986?

La política de tasas de interés d e l crédito b a n c a r i o l i b re siguió u n pa ­trón s im i l a r ( cuadro 5). S i las expec ta t i vas in f lac ionar ias estaban c e r c a de las tasas observadas , e n t o n c e s e l interés rea l e n este segmento d e l m e r c a d o cre­d i t i c i o era m u y e l e vado d e b i d o a la l en ta reducción de las tasas n o m i n a l e s de interés. H a c i a a b r i l - m a y o , la tasa (mensual ) n o m i n a l de interés cayó a a l ­r e d e d o r de 3 . 5 % , e n tan to que las expec ta t i vas se ca l cu l aban e n 2 % a p r o x i ­m a d a m e n t e .

¿Cuál p u d o ser e l propósito de esta sobrerreacción de l iberada? Parece que la p r i n c i p a l motivación fue e l deseo de a p o y a r e l c o n g e l a m i e n t o de pre -: i os y evi tar la nec e s i dad de med idas administrat ivas severas (de h e c h o , prác-: i camente n o se requirió de ningún es fuerzo adm in i s t r a t i v o pa ra es tab lecer ü c onge l am i en to ) . L a caída de los salar ios reales creó excesps de o fe r ta p o -enc ia les . D e m a n e r a s imi la r , las altas tasas de interés i n d u j e r o n u n a r educ -

2 0 Se puede incluir la abolición de la indización de activos financieros. 2 1 Me refiero al acuerdo salarial de julio de 1985, convenido bajo fuerte presión

leí gobierno.

258 ESTUDIOS ECONÓMICOS

ción e n i n v en ta r i o s que se reflejó e n q u e las empresas t o m a s e n l a i n i c i a t i v a pa ra a u m e n t a r sus ventas .

L a política de altas tasas de interés se h i z o e x t ens i va a las c u e n t a s ban ­cadas , l o que p ro vocó u n de sp l a zam i en t o m a s i v o hac i a depósitos n o i n d i -zados y estimuló la en t rada de capi ta les desde e l e x t e r i o r . S i n e m b a r g o , esta política fue c r i t i c ada p o r c o n s i d e r a r l a e x c e s i v a (y p o r causar d e s e m p l e o i n ­necesar io ) , s i se t o m a e n c u e n t a q u e e l PEE comenzó c o n u n a devaluación q u e r edu j o la especulación y que la posición ex t e rna de la economía me jo ­ró n o t a b l e m e n t e .

4. El efecto del PEE sobre las variables reales y financieras

A. DESEMPLEO

U n o de l os i n d i c a d o r e s c o m u n e s d e l c o s t o de la deflación es e l i n c r e m e n t o d e l d e s e m p l e o . E n este s en t i d o e l PEE h a s i do , hasta aho ra , s o r p r e n d e n t e ­m e n t e e f ic iente . Las fuertes p e r t u r b a c i o n e s de la d e m a n d a d u r a n t e e l p r o ­g r ama de e m e r g e n c i a i n c r e m e n t a r o n e l d e s e m p l e o m e n o s de 2 p u n t o s p o r ­centua les . D u r a n t e los seis meses pos te r i o res , e l d e s e m p l e o se r edu jo a l r e d e d o r de u n p u n t o p o r c e n t u a l ( cuadro 5). P o r supues to es p r e m a t u r o eva luar l a t e n d e n c i a fu tura d e l d e s e m p l e o y , p o r tanto , e l c o s t o de l PEE e n e l más largo p l a zo .

Parece q u e u n a de las p r inc i pa l e s razones d e l a u m e n t o d e l d e s e m p l e o , l u e go d e l c h o q u e i n i c i a l , fue la alta tasa de interés a l crédito c o m e r c i a l , que go lpeó a la producción pa ra e l m e r c a d o i n t e r n o (las tasas de interés para e l s ec to r e x p o r t a d o r se e l e v a r o n e n m u c h o m e n o r med ida ) . E l r esu l tado fue q u e las empresas t u v i e r o n p r o b l e m a s f inanc i e ros y d e s p i d i e r o n trabajado­res. E n c i e r tos casos, e l g o b i e r n o concedió créditos especia les pa ra ev i tar u n d e s e m p l e o más severo .

L a p r e g u n t a in teresante n o es, s i n embargo , p o r qué aumentó e l desem­p l e o , s i no p o r qué n o aumentó m u c h o más. Apa r en t emen t e la respuesta c e n ­t ra l es q u e l a estrategia de transición se basó e n u n a fuerte reducción i n i c i a l d e l sa lar io rea l , q u e compensó e n b u e n a m e d i d a la m e n o r d e m a n d a de tra­ba jo causada p o r la política m o n e t a r i a c o n t r a c c i o n i s t a . E n ausenc i a de u n a estrategia de transición, l a inflación podría c o n t i n u a r duran te bastante t i em­p o y los salar ios reales podrían c o m p o r t a r s e rígidos a la baja, l o q u e c o n d u ­ciría a u n a tasa de d e s e m p l e o m u c h o más e levada.

B. CONSUMO Y EXCEDENTE DE IMPORTACIONES

D u r a n t e l os p r i m e r o s tres meses d e l PEE, se observó u n agudo e fecto , n o sólo s o b r e l o s p r e c i o s , s i n o también sob re e l c o n s u m o p r i v a d o y las i m p o r t a c i o -

ISRAEL: INFLACIÓN Y ESTABILIZ. CIÓN 259

C U A D R O 6

Recursos y su utilización. Información trimestral 1984-1985 (a precios constantes de 1980 [millones de nuevos siclos], ajustados estacionalmente).

1983 1984 1985

Total / II /// IV / II /// IV

1. Consumo privado 20.2 18.5 18.8 19.8 18.3 19.0 18.8 17.7 19.5 2. Consumo público interno 7.2 7.1 7.1 7.3 7.2 7.3 7.2 6.9 6.8 3. .Inversión (activos fijos) 7.1 6.4 6.1 6.3 5.9 6.0 5.9 5.5 5.8 4. Utilización interna ( 1 + 2 + 3) 34.5 32.0 32.0 33.4 31.4 32.3 31.9 30.1 32.1 5. Inversión total 7.3 6.9 6.3 7.2 6.7 6.0 7.1 5.7 4.7 6. Exportaciones 12.6 14.2 13.7 14.6 14.7 15.0 15.5 15.5 15.4 7. Importaciones (civiles) 18.4 18.0 17.3 18.5 17.3 17.2 17.7 15.7 18.1 8. Excedentes de

importaciones (civil) 5.8 3.8 3.6 3.9 2.6 2.2 2.2 0.2 2.7 9. Producto interno bruto 28.6 28.5 28.3 30.0 29.6 30.3 30.8 30.1 28.4

Fuente: IA85, p. 46. Renglones 3 y 7: no incluyen barcos ni aviones. Renglón 5: incluye inversión en barcos, aviones e inventarios.

nes . La drástica caída de estas var iab les se interpretó c o m o u n i n d i c a d o r d e que e l PEE había p r o v o c a d o u n c a m b i o estructura l e n e l sector real d e la eco­nomía. S i n embargo , a l c o r r e r e l t i e m p o se h i z o e v i den t e que e l f enómeno desc r i t o fue m e r a m e n t e t rans i t o r i o .

E n e l c u a d r o 6 se m u e s t r a q u e duran te e l cua r t o t r imestre de 1985 e l c o n s u m o y las i m p o r t a c i o n e s (a p r e c i o s constantes ) e s tuv i e r on p o r e n c i m a d e l n i v e l obse r vado antes d e l PEE. L a información p r e l im ina r de 1986 apunta e n l a m i s m a dirección (véase e l c u a d r o 5).

¿Cuál es la explicación de estos h e c h o s y cuáles sus i m p l i c a c i o n e s pa ra la e s t ab i l i dad de p r e c i o s e n e l futuro? Tómese e l caso de la baja t e m p o r a l d e l c o n s u m o p r i v a d o . H a y qu ienes la a t r i b u y e n a los c o r r e s p o n d i e n t e s ex­cesos e n las rebajas salariales y las alzas e n las tasas de interés. P e r o e n v i s ta d e l e n o r m e ace r vo d e ac t i vos líquidos e n p o d e r d e l público, esta e x p l i c a ­c ión n o es c o n v i n c e n t e . Es más p r o b a b l e que se h a y a d e b i d o a u n ' ' c h o q u e de i n c e r t i d u m b r e " i n t r o d u c i d o p o r las severas med idas de política, y a l a n e c e s i d a d d e eva luar l o s n u e v o s a c o n t e c i m i e n t o s . D e h e c h o , u n c o m p o r t a ­m i e n t o s im i l a r se registró luego de políticas de c h o q u e prev ias (a f ines d e 1974 y 1979) .

Más difícil de e x p l i c a r resul ta l a ausenc ia de respuesta d e l c o n s u m o a la a guda reducción d e l déficit p r esupues ta l q u e involucró u n a disminución s i n p r e c e d e n t e d e l i ng r e so real d i s p o n i b l e (que se ca l cu l a e n 1 1 % e n 1 9 8 5 ) . 2 2

2 2 IA 85:48.

260 ESTUDIOS ECONÓMICOS

c i t a n o d e l p resupues to . E l l o e x p l i c a l a idea genera l i zada de que a m e n o s que e l tamaño d e l sec to r público se redúzcanlos recor tes a l déficit p r e supues t a l habrán de ser t rans i to r i os . Así, e n e l l a rgo p l a zo , se deberán r e d u c i r l o s gas­tos d e l g o b i e r n o e n lugar de e levar e x c e s i v a m e n t e los i m p u e s t o s .

C o n e l f i n de o b t e n e r u n a i m a g e n cuant i t a t i va de estos p r o b l e m a s se empleará la información p resupues ta l d e l c u a d r o 7. Estos datos d i f i e r en en var ios aspectos de los d e l c u a d r o 2. P o r e j emp lo , e l p r i m e r o t o m a e n c u e n t a sólo a l g o b i e r n o , e x c l u y e n d o e l B a n c o de Israel , e l s i s tema de s e g u r i d a d so­c i a l , la A g e n c i a Judía y los g o b i e r n o s loca les . A s i m i s m o , c o n s i d e r a años fis­cales (a par t i r d e l p r i m e r o de abri l ) y n o años c a l e n d a r i o . 2 6 E n términos ge­nerales , estas ci fras m u e s t r a n u n déficit m e n o r q u e las c o r r e s p o n d i e n t e s al sec tor público. S i n embargo , pues to q u e estamos interesados s o b r e t o d o en e l análisis de los c a m b i o s d e l déficit, las c o n c l u s i o n e s n o s o n i n c o m p a t i b l e s c o n e l m a r c o p r e v i o .

U n h e c h o f u n d a m e n t a l que resalta e n este c u a d r o es que e l PEE incidió p o c o e n e l gasto i n t e r n o rea l d e l g o b i e r n o e n relación c o n e l p r e s u p u e s t o a p r o b a d o pa ra 1985 -1986 , a d i f e r enc ia de los e n o r m e s c a m b i o s e n i m p u e s ­tos y transferencias . P u e d e observarse q u e e l n i v e l de ingresos i n t e r n o s o b ­t e n i d o e n 1985-1986 fue pa r t i cu l a rmente e levado , s u p e r a n d o e n 3 % de l PNB l os n i ve l es d e l p r e s u p u e s t o a p r o b a d o pa ra 1985-1986 y d e l p r o p u e s t o para 1 9 8 6 - 1 9 8 7 . 2 7 Es to nos d a u n a idea de la sobrerreacción e n mate r i a de i m ­pues tos duran te e l PEE (se i g n o r a aquí e l h e c h o de que e l PEE p r o p i a m e n t e d i c h o se inició e n e l tercer t r imest re de 1985 y n o e n e l cuar to ) .

U n a medición a l t e rnat i va de esta sobrerreacción se ref iere a la carga de los impues tos , es dec i r , a la d i f e renc ia entre impues tos y transferencias (estas últimas p u e d e n ob t ene rse a l restar los r eng lones 1 y la ) . D u r a n t e e l p e r i o d o d e estabilización de 1985-1986 , d i c h a carga superó e n 5 % d e l PNB la pre ­v is ta e n los presupues tos ( co lumnas 6 y 8). Ésta es p r o b a b l e m e n t e u n a me jo r m e d i d a de la sobrerreacción e n mate r i a de impues t o s .

Si s u p o n e m o s que la m a g n i t u d de l déficit doméstico obse r vado en 1985-1986 fue la adecuada para la estabi l idad de prec ios , entonces en e l largo p lazo e l g o b i e r n o deberá r e d u c i r sus gastos entre 3 y 5 % de l PNB c o n e l f i n de sus­t i tu i r los exces ivos gravámenes señalados anter iormente . D e h e c h o , esta c i f ra

2 6 Hay otras diferencias importantes. En primer término, los datos del cuadro 7 no incluyen imputaciones (tales como la del subsidio al crédito). En segundo lugar, es importante advertir que las columnas 7 y 8 se basan en información contable que hace imposible una asignación precisa de las transacciones financieras entre años dis­tintos. Existen también diferencias conceptuales; por ejemplo, el subsidio al crédito no se incluye en los gastos del gobierno en el cuadro 7.

2 7 E l presupuesto aprobado se basa en el presupuesto para 1985-1986 aproba­do por el Knesset, actualizado de acuerdo con los cambios de precios durante el año y c on el donativo especial de Estados Unidos (del que no se tenía conocimiento en aquel momento). El déficit propuesto para 1986-1987 se basa en el aprobado por el Knesset, empleando proyecciones de precios. Este último incluye componentes que requieren aprobación especial de los comités del Knesset.

ISRAEL: INFLACIÓN Y ESTABILIZACIÓN 261

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262 ESTUDIOS ECONÓMICOS

U n a teoría al r e spec t o p l an tea q u e e l público consideró t e m p o r a l e s e l r ecor te d e l déficit y la c onsecuen t e reducción de l ing reso d i s p o n i b l e . L a per­m a n e n c i a de u n a baja inflación podría en tonces exp l i ca rse p o r e l t i p o de c a m b i o f i jo, a p o y a d o p o r la me j o ra e n la posición de reservas d e d iv isas q u e se logró c o n la donación espec ia l de Estados U n i d o s . Esta interpretación i m ­p l i c a q u e s i l a opinión d e l público es co r r ec ta , en t onces la inflación baja es t r a n s i t o r i a . 2 3 P e r o s i e l g o b i e r n o s igue m a n t e n i e n d o u n déficit bajo , e n t o n ­ces e l público tendrá q u e r e cons ide ra r su opinión y e l c o n s u m o descende ­rá. E l l o s ign i f i ca que los efectos económicos 4 ' r ea l es " d e l PEE emergerán sólo e n e l más largo p l a z o .

Ex i s t e también la p o s i b i l i d a d (opt imista ) , que se analizará después, de q u e e l públ ico cons ide rase e l i n c r e m e n t o de i m p u e s t o s netos c o m o t e m p o ­ra l a u n q u e esperara q u e e l g o b i e r n o m a n t u v i e r a e l ba l ance p r e supues ta l d is ­m i n u y e n d o los gastos ( c o m o proporción de l PNB) e n e l fu turo . E n este caso , c i e r ta respuesta d e l c o n s u m o p r i v a d o a l PEE podría ser c o m p a t i b l e c o n u n a baja inflación.

A p r i n c i p i o s de 1986 existía u n a preocupación crec i ente ace rca de u n p o s i b l e d e t e r i o r o de la c u e n t a co r r i en t e , e n v is ta d e l e s t ancamien to d e l v o ­l u m e n de e x p o r t a c i o n e s y d e l c r e c i m i e n t o de las i m p o r t a c i o n e s de b i enes de c o n s u m o . S i n e m b a r g o , esta situación se vio, e n b u e n a m e d i d a , c o m p e n ­sada p o r la baja e n e l p r e c i o de las i m p o r t a c i o n e s de petróleo. Además, las estadísticas d e l déficit c o m e r c i a l re f l e jaron e l d e b i l i t a m i e n t o d e l dólar. E n términos de la canasta de d iv isas , e l déficit e n la p r i m e r a m i t a d d e 1986 fue 6 % m e n o r que e l n i v e l reg is t rado e n e l m i s m o p e r i o d o d e l año a n t e r i o r . 2 4

C OTROS ASPECTOS DE DEMANDA REAL

Si b i e n l a m a y o r parte de la reducción presupues ta l p r o v i n o de l o s i m p u e s ­tos ne tos , e n e l c u a d r o 6 p u e d e observarse e l es fuerzo rea l i zado para d i s m i ­n u i r e l gasto público i n t e rno . L a reducción de l gasto i n t e rno real (sobre t o d o e n defensa) fue de a l r ededo r de 1.5% de l PNB duran te la s e gunda m i t a d de 1985 , p e r o contenía e l ementos meramente transitor ios bajo la f o r m a de apla­z a m i e n t o (más q u e supresión) de e rogac iones y de reducción de salar ios e n e l sec to r público (que f u e r o n aumen tados e n 1986).

F ina lmente , se adv ier te que e l PEE propició u n a baja en la inversión (cua­d r o 6) e n la f o r m a de desacumulación de inven ta r i o s , a t r ibu ib l e a la política m o n e t a r i a res t r i c t i va , q u e se fue flexibilizando c o n e l c o r r e r de l t i e m p o . Pa­recería p o r tanto que e l e fecto de l PEE s ob r e la inversión fue básicamente de carácter t e m p o r a l .

2 3 Puesto que el mayor déficit se traducirá en mayores tenencias privadas de di­visas que inducirán devaluaciones.

2 4 En dólares, el déficit comercial durante la primera mitad de 1986 fue 1 1 % mayor que el año anterior.

ISRAEL: INFLACIÓN Y ESTABILIZACIÓN 263

D. ASPECTOS FINANCIEROS

A l v o l v e r l a m i r a d a hac i a e l ámbito f i nanc i e r o de la economía, e n c o n t r a m o s q u e los e fectos d e l PEE f u e r o n más impor t an t e s . E n p r i m e r lugar se r e d u j o sus tanc i a lmen t e la inyección to ta l de l i q u i d e z p r o v e n i e n t e d e l s e c t o r públi­c o y d e l B a n c o de Israel , q u e antes d e l PEE se s i tuaba e n a l r e d e d o r de 9 % (véase e l c u a d r o 5).

A l o an t e r i o r se s u m a r o n las m e n o r e s c o m p r a s de d iv isas p o r par te d e l s ec to r p r i v a d o , ref lejo de l a c o n f i a n z a e n la e s tab i l i dad d e l t i po de c a m b i o . E n 1985 , l a c u e n t a c o r r i e n t e d e l sec to r público arrojó u n superávit de 1 4 0 0 m i l l o n e s de dólares d e b i d o a la a y u d a espec ia l no r t eamer i cana ( 750 m i l l o ­nes de dólares) y a la transformación de préstamos de Estados U n i d o s e n d o n a c i o n e s . 2 5 E l superávit to ta l e n c u e n t a co r r i en t e fue 1 100 m i l l o n e s d e dólares ( IA85.192) .

L o s párrafos anter io res i n d i c a n q u e e l c a m b i o fundamen ta l a s o c i ado a l PEE n o se d i o e n e l ámbito " r e a l " (demandas in ternas y p r e c i o s re la t i vos ) . Hasta ahora , los únicos efectos duraderos a t r ibu ib les p rop i amen te a l PEE o c u ­r r i e r o n en e l área f inanc i e ra , d e f i n i d a e n términos amp l i o s .

5. Los problemas de una estabilidad sostenida

L o s p r i n c i p a l e s p r o b l e m a s que en f ren ta la política de f l ac i onar ia s o n la c o n ­solidación de los l og ros d e l p e r i o d o de transición y la u l t e r i o r reducción de la inflación al n i v e l de la OCDE. L a d i f i cu l t ad es que e l p r i m e r año de l a estabilización se caracterizó p o r u n e n o r m e es fuerzo n a c i o n a l e n va r i o s as­pec t o s de la v i d a económica que n o fue e l a d e c u a d o para e l más la rgo p l a zo . E s t o se manifestó aparen temente e n sob r e r r eacc i ones de c o r t o p l a z o e n va ­rias esferas.

U n aspec to ya ana l i z ado de la sobrerreacción de c o r t o p l a z o se reflejó e n la política de altas tasas de interés i n i c i ada e n 1984, y q u e se h i z o más severa duran te las p r ime ras etapas d e l PEE. E n e l largo p l a zo , las tasas de i n ­terés sob re créditos c omer c i a l e s habrán de bajar ( c o m o de h e c h o l o h i c i e ­ron ) , l o que tenderá a e m p e o r a r l a posición de BDP. E n c o n s e c u e n c i a , u n a política f iscal más res t r i c t i va deberá t omar e l lugar de la f l e x i b i l i z ada políti­ca m o n e t a r i a .

U n segundo aspecto se re lac iona c o n la exces iva conf ianza e n e l aumen to i m p o s i t i v o para lograr l a reducción de l déficit presupuesta l ; la c rec iente carga sobre l a a c t i v i dad p r o d u c t i v a de las empresas y los i n d i v i d u o s se er ige c o m o u n fuerte obstáculo al p l e n o e m p l e o y a l c r e c i m i e n t o . Es jus tamente este t ipo de m e d i d a s e l que c r ea p res i ones para r eanudar e l f i nanc i am i en t o def i -

2 5 Este cambio se había efectuado durante la primera mitad de 1985 y no debe ;er atribuido al PEE.

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tendrá q u e ser m a y o r p u e s la e s tab i l i dad de p r e c i o s duran te e l PEE e s t u v o a p o y a d a p o r e l d o n a t i v o espec ia l de Es tados U n i d o s , q u e representó u n a sobrerreacción de la a y u d a ex t e rna d e l o r d e n de 3 . 5 % de l PNB (este c o m ­p o n e n t e se refleja e n los déficit e x t e rnos nega t i vos de las c o l u m n a s 6 a 8).

D e b e tenerse c u i d a d o al emp l ea r l os cálculos anter iores , p u e s se basan e n e s t imac i ones p r o v i s i o n a l e s que p u e d e n var iar s i gn i f i ca t i vamente a l dis­p o n e r s e de la información de f in i t i va . T o m a n d o e n c u e n t a esta l i m i t a n t e , los cálculos i n d i c a n q u e la reducción r e q u e r i d a d e l gasto d e l g o b i e r n o c o n s t i t u ­ye u n a difícil tarea. D e b e situársele, s i n embargo , e n u n c o n t e x t o de largo p l a z o e n e l q u e la eliminación de la inflación suprimirá ine f i c i enc ias y esti­mulará e l c r e c i m i e n t o económico . E l l o permitirá la reducción d e la pa r t i c i ­pación d e l gasto público e n e l PNB, al ace lerarse e l c r e c i m i e n t o d e este últi­m o . A u n así, es necesar ia u n a disminución in i c i a l d e l n i v e l a b s o l u t o de l gasto d e l g o b i e r n o c o n e l f i n de echar a andar e l p r o c e s o .

U n rasgo p r e o c u p a n t e e n e l c u a d r o 7 es que e l p r e s u p u e s t o p r e p a r a d o pa ra 1986 -1987 parece habe r e l i m i n a d o e l a u m e n t o a los i m p u e s t o s netos o b s e r v a d o e n 1985-1986 s i n r e d u c i r e n abso lu t o los gastos, l o que podría ser ref le jo de u n d e c a i m i e n t o e n e l es fuerzo r ea l i zado duran te e l p r i m e r año de l PEE. S i n embargo , la información r espec to a l déficit públ ico e n m a y o -j u n i o de 1986 mues t r a q u e se e n c u e n t r a a u n n i v e l m e n o r que e l año ante­r i o r . A p a r e n t e m e n t e en tonces e l p r i n c i p i o d e l p r esupues to ba lanceado (des­pués de donac i ones ) se h a m a n t e n i d o hasta la f echa .

C o n s i d e r e m o s aho ra l os aspectos n o m i n a l e s de la estabilización. N o es p o s i b l e m a n t e n e r p o r largo t i e m p o u n a estrategia de transición basada e n c o n g e l a m i e n t o s de prec ios -sa lar ios y e n u n in t enso es fuerzo polít ico para a l canzar u n " c o n t r a t o s o c i a l " . E n e l largo p l a zo n o ex iste a l t e rna t i va a las políticas m o n e t a r i a y de t i po de c a m b i o t rad ic iona les .

E l m e j o r r e m e d i o pa ra u n t r auma in f l a c i ona r i o es u n p e r i o d o p r o l o n g a ­d o de e s tab i l i dad de p r e c i o s . S i se man t i ene la d i s c i p l i n a p r e supues ta l , es r a zonab l e a p o y a r d i c h a es tab i l i dad c o n u n a política de t i po de c a m b i o rela­t i v amen te f i jo.

L a r e l e vanc i a de este en f oque p u e d e aprec iarse e n relación c o n e l p r o ­b l e m a de la indización. E x i s t e n razones para creer q u e u n a l to g r a d o i n i c i a l d e indización hace más difícil c o n s o l i d a r la deflación. E l a r g u m e n t o es que la indización t iende a facilitar la transmisión de choques monetar ios , al t i empo q u e la " m e m o r i a i n f l a c i o n a r i a " de la economía t i ende a c o n v e r t i r estos c h o ­ques e n expec ta t i vas in f l ac ionar ias .

S i n e m b a r g o , l a indización es e n b u e n a m e d i d a e l resultado d e l p r o c e ­so i n f l a c i o n a r i o y , e n par t i cu la r , de su ines tab i l i dad . Resu l ta p o r ende difícil r e d u c i r l a indización ( excepto duran te p e r i o d o s m u y cortos ) antes de esta­b i l i zar l a inflación. 2 8 Se t iene así u n p r o b l e m a c i r cu la r que quizá sea más fac-

2 8 Me refiero a indización de salarios. De hecho el PEE limitó el alcance de la in­dización de activos al impedir ampliaciones de depósitos ligados a divisas extranjeras

ISRAEL: INFLACIÓN Y ESTABILIZACIÓN 2Ó5

t i b i e supera r bajo u n régimen de t i p o de c a m b i o estable. U n a v e z que la i n ­flación se h a es tab i l i zado , la indización bajará g radua lmente .

Se h a d a d o u n paso e n esta dirección c o n e l n u e v o a c u e r d o SACV d e m a y o de 1986 , q u e e levó e l mínimo a c u m u l a d o para pagos de SACV de 4 % (en e l a c u e r d o de ju l i o de 1985) a 7 p o r c i en t o .

O t r a implicación de la política de estab i l i zar e l t i p o de c a m b i o n o m i n a l es q u e e l g o b i e r n o n o p u e d e real izar c o r r e c c i o n e s expost a i n c r e m e n t o s sa­lar ia les in jus t i f i cados p o r la vía de las deva luac i ones . T a m p o c o es p o s i b l e e n e l largo p l a zo c o n t e n e r los i n c r e m e n t o s salariales a través de pac tos so ­c ia les d e l t i p o e m p l e a d o duran te e l PEE y los regímenes AP.

Los anter iores señalamientos i m p l i c a n que una condición necesar ia pa ra la e s t ab i l i dad sos t en ida es la c a p a c i d a d d e l g o b i e r n o para res ist i r p e t i c i o n e s salariales injusti f icadas e n e l sector público. D e b e as im i smo c o n v e n c e r al sec­t o r p r i v a d o de que los a u m e n t o s salariales in jus t i f i cados n o serán a c o m o d a ­d o s automáticamente a través de u n a devaluación. Esta política d e b e desde l u e g o ser a p o y a d a p o r políticas f iscal y m o n e t a r i a aprop iadas , c o n e l f i n d e p ro t e ge r la BDP.

U n a política salar ia l de este t i po y los recor tes presupuéstales r eque r i ­d o s para estabi l i zar la economía i n d i c a n que la política macroeconómica de Israel deberá ser con t racc i on i s ta e n el futuro próximo. Los resul tados de estas m e d i d a s se presentarán g radua lmente c o n la eliminación de las ine f i c i enc ias q u e p r o v o c a la inflación.

Traducción: Óscar Franco

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