Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo

8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.

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Banco de la RepblicaBogot, D. C., Colombia

ISSN - 1657 - 7973

Marzo de 2008

INFORME SOBRE

INFLACIN


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OBJETIVOS

La poltica monetaria en Colombia se rige por un esquema de meta de inflacin, enel cual el objetivo principal es alcanzar tasas bajas de inflacin y buscar la estabilidaddel crecimiento del producto alrededor de su tendencia de largo plazo. Por tanto, losobjetivos de la poltica monetaria combinan la meta de estabilidad de precios con elmximo crecimiento sostenible del producto y del empleo; de esta manera, dichapoltica cumple con el mandato de la Constitucin, y contribuye al bienestar de la

poblacin.

HORIZONTE E IMPLEMENTACIN

La Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR) define metas cuantitativas deinflacin para el ao en curso y el siguiente. Las acciones de poltica de la JDBR estnencaminadas a cumplir la meta de cada ao y a situar la tasa de inflacin alrededorde 3% en el largo plazo. La medida de inflacin que se tiene en cuenta es la varia-cin anual en el ndice de precios al consumidor (IPC).

PROCESO DE TOMA DE DECISIONES

Las decisiones de poltica monetaria se toman con base en el anlisis del estado actualy de las perspectivas de la economa, y en la evaluacin del pronstico de inflacinfrente a las metas. Si la evaluacin sugiere, con suficiente grado de confianza, que bajolas condiciones vigentes de la poltica monetaria la inflacin se desviar de la metaen el horizonte de tiempo en el cual opera esta poltica, y que dicha desviacin no sedebe a choques transitorios, la JDBR proceder a modificar la postura de su poltica,principalmente mediante cambios en las tasas de inters de intervencin (tasas de inte-rs de las operaciones de liquidez de corto plazo del Banco de la Repblica).

LAESTRATEGIADEINFLACINOBJETIVOEN COLOMBIA


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COMUNICACIN Y TRANSPARENCIA

Las decisiones de poltica monetaria se anuncian una vez concluida la reunin men-sual de la JDBR mediante un comunicado de prensa que se publica inmediatamenteen la pgina electrnica del Banco de la Repblica: www.banrep.gov.co.

Los informes sobre inflacin, publicados trimestralmente, buscan hacer transparenteslas decisiones de la JDBR, y contribuir a la mayor comprensin y credibilidad de lapoltica monetaria. Especficamente, los informes sobre inflacin tienen los siguientesobjetivos: i) comunicar al pblico la visin de la JDBR y de la Gerencia Tcnica delBanco acerca de la evolucin reciente y esperada de la inflacin y de los factores quela determinan a corto y a mediano plazos; ii) explicar las implicaciones de los ante-riores factores para el manejo de la poltica monetaria dentro del esquema de metade inflacin; iii) explicar el contexto y el anlisis que sustentaron las decisiones de lapoltica monetaria durante el trimestre, y iv) proveer informacin que contribuya a laformacin de expectativas de los agentes econmicos sobre la trayectoria futura de lainflacin y del crecimiento del producto.


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CONTENIDO

ndice de grficos 8ndice de cuadros 9

Evaluacin de la situacin inflacionaria y decisiones de poltica 11

I. Desarrollos recientes de la inflacin 17

A. Inflacin bsica 19B. Inflacin de alimentos 20C. Factores que determinan la inflacin 21

II. Mercados financieros 31A. Contexto internacional 31B. Mercados financieros 34Recuadro: Efecto de una recesin de la economaestadounidense sobre Colombia 42

III. Perspectivas macroeconmicas 47

A. Contexto internacional 47B. Balanza de pagos 52C. Crecimiento interno 52D. Pronsticos de inflacin 55

Anexo: Proyecciones macroeconmicasde analistas locales y extranjeros 61


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NDICEDEGRFICOSGrfico 1 Inflacin anual al consumidor 17Grfico 2 Indicadores de inflacin bsica 19Grfico 3 IPC de regulados 19Grfico 4 IPC de transables y no transables sin alimentos ni regulados 20Grfico 5 IPC de no transables: arriendos y resto 20Grfico 6 IPC de alimentos 20Grfico 7 Descomposicin de la inflacin de alimentos 21Grfico 8 Crecimiento anual del PIB 22Grfico 9 Crecimiento del PIB en 2007 22Grfico 10 Crecimiento del consumo de los hogares en 2007 22Grfico 11 Crecimiento anual del PIB de transables y no transables 24Grfico 12 Demanda esperada en los prximos doce meses frente

a la capacidad instalada 25Grfico 13 Tasa de desempleo y Nairu 25Grfico 14 Crecimiento del PIB observado y del potencial 25Grfico 15 Brecha del producto 26Grfico 16 A. ndice de salarios nominales en la industria y el comercio 26

B. ndice de salarios para la construccin pesada 26Grfico 17 Creacin de empleo 27

Grfico 18 Tasa de subempleo objetivo 28Grfico 19 Empleo en la industria y el comercio 28Grfico 20 IPP por ramas 29Grfico 21 IPP total y por procedencia 29Grfico 22 ndices de costos a partir de la MCS 29Grfico 23 Inflacin observada y expectativas de inflacin 30Grfico 24 Expectativas de inflacin 30Grfico 25 Mercado interbancario: tasas Libor frente a T-bill a tres meses 32Grfico 26 Tasas de papeles comerciales de los Estados Unidos a 90 das 32Grfico 27 A. Restricciones en el crdito hipotecario 33

B. Restricciones en el crdito de consumo 33


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Grfico 28 A. Aversin al riesgo internacional 34B. ndice del comportamiento accionario y bono genricoa dos aos del Tesoro de los Estados Unidos 34

Grfico 29 Tasa de cambio nominal de diferentes pases latinoamericanosfrente al dlar 34

Grfico 30 A. EMBI+ yspread de los bonos corporativos de los Estados Unidos 35

B. Spreads de deuda corporativa emergente 35Grfico 31 A. Base monetaria por usos 36B. Agregados monetarios y depsitos 36

Grfico 32 Total de depsitos y sus principales componentes 36Grfico 33 Captacin CDT 36Grfico 34 Cartera bruta con leasing M/L 37Grfico 35 Desembolsos mensuales de crdito de consumo 37Grfico 36 Desembolsos mensuales de crdito de vivienda 37Grfico 37 Desembolsos mensuales por tipo de crdito: 38

A. Crdito ordinario 38B. Crdito de tesorera 38C. Crdito preferencial 38

Grfico 38 Crdito M/E y endeudamiento externo del sector privado

no financiero 39Grfico 39 Crdito del sistema financiero y endeudamiento del sector privado 39Grfico 40 A. Tasa de inters activa real 41

B. DTF real 41Grfico 41 Permisos de iniciacin y construccin de vivienda

en los Estados Unidos 48Grfico 42 ndice del precio de la vivienda real 48Grfico 43 Inflacin anual al consumidor en los Estados Unidos 50Grfico 44 Encuesta de expectativas de inflacin a un ao

para los Estados Unidos 50Grfico 45 Precio del petrleo (WTI), Bolsa de Nueva York 50Grfico 46 ndice de precios del total de commodities, sin petrleo (WCF) 51Grfico 47 Pronstico de crecimiento del PIB para 2008 54Grfico 48 Consumo de los hogares y encuesta de consumo de Fedesarrollo 55Grfico 49 Distribucin de probabilidades del pronstico de inflacin

(Fan Chart) 60

NDICEDECUADROSCuadro 1 Inflacin anual observada y pronosticada para marzo de 2008 18Cuadro 2 Descomposicin de la inflacin anual segn presiones alcistas 18Cuadro 3 Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto, 2006 y 2007 23Cuadro 4 Exportaciones e importaciones de Colombia 23Cuadro 5 Crecimiento real anual del PIB sectorial 24Cuadro 6 Indicadores del mercado laboral (trimestre mvil) 27Cuadro 7 Indicadores de seguridad social en el total nacional 28Cuadro 8 Tasas de inters 40Cuadro 9 Pronsticos de crecimiento para los principales socios comerciales 49Cuadro 10 Precios internacionales 51Cuadro 11 Escenario central por tipo de gasto 56Cuadro 12 Pronsticos del modelo central (MMT) 57


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EVALUACINDELASITUACININFLACIONARIAYDECISIONESDEPOLTICA

En marzo de 2008 el ndice de precios al consumidor (IPC) present un incre-

mento anual de 5,93%, tasa superior al registrado un trimestre atrs y mayor en

143 puntos bsicos (pb) que el lmite superior del rango meta de inflacin esta-

blecido para 2008. Cerca de la mitad de la aceleracin del IPC (45%) observada

en el trimestre fue explicada por el incremento en los precios de los alimentos, en

particular por aquellos que se vieron influenciados por el aumento en los precios

internacionales de los productos bsicos.

La inflacin sin alimentos en marzo de 2008 (4,67%), que registr un incremento

de 24 pb con respecto a diciembre de 2007, explic el restante 55% del aumento de la

inflacin del trimestre. Dicho incremento se origin principalmente por las alzas

en los precios de bienes y servicios regulados, en especial por el aumento en el

precio de los combustibles, y en menor medida por el ajuste en las tarifas de losservicios pblicos, tales como el acueducto y la energa.

Sin embargo, se presentaron otros factores que sugirieron la presencia de presio-

nes inflacionarias, originadas en su mayor parte por la dinmica de la demanda

interna, los cuales se describen a continuacin:

1. Las diferentes medidas de inflacin bsica, que pretenden no incluir los

precios de bienes y servicios que se ven afectados por choques temporales

de oferta y dejar aquellos que son influenciados, por las medidas de poltica

monetaria, continuaron en niveles altos a lo largo del primer trimestre de

2008 y no muestran signos de descenso.

2. La inflacin de no transables sin alimentos ni regulados, la cual est deter-

minada principalmente por la dinmica de la demanda interna, descendi

entre enero y marzo de 2008, pero contina registrando tasas anuales supe-

riores al rango meta de inflacin del presente ao.

3. Durante el primer trimestre de 2008 el peso colombiano se apreci 14%

(promedio anual). Esto estuvo acompaado por entradas importantes de


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inversin extranjera directa, en su mayora orientadas al sector petrolero y

minero, con algunas inversiones especficas a empresas de otros sectores.

Sin embargo, la revaluacin del peso no se ha reflejado en una menor infla-

cin de aquellos bienes y servicios que se ven afectados por la tasa de cam-

bio. Por el contrario, en el primer trimestre se registr una leve tendencia al

alza en la inflacin de transables sin alimentos ni regulados.

4. En el cuarto trimestre de 2007 el crecimiento del producto interno bruto

(PIB) (8,1%) y de la demanda interna (10%) superaron ampliamente los

pronsticos del Banco y las expectativas del mercado, y continuaron re-

gistrando niveles mayores que la capacidad productiva de la economa.

De esta forma, en 2007 la expansin acumulada del PIB real termin en

7,5%. Entre el primero y el tercer trimestre del ao pasado el crecimiento

de la demanda tendi a moderarse; no obstante, para el cuarto se acele-

r, hecho que se explic por un mayor dinamismo de la inversin y del

consumo.

5. Para el primer trimestre de 2008 los datos de la actividad econmica mues-

tran que, si bien la demanda agregada se ha desacelerado, an contina

robusta. Entre enero y marzo el promedio del indicador de confianza de los

consumidores de Fedesarrollo registr niveles cercanos a la media de 2007.

Por su parte, en febrero de 2008 se observ un crecimiento importante de

las ventas minoristas del comercio (6,9% real) y las importaciones de bie-

nes de consumo tambin presentaron tasas elevadas.

6. Por el lado de la oferta, en febrero de 2008 el crecimiento de la industria

continu exhibiendo menores tasas, pero registr una variacin anual ms

elevada que su promedio histrico (incluso si no se incluye en el promediola recesin experimentada en 1999). Los indicadores de capacidad instala-

da continan desacelerndose, pero an se mantienen en niveles elevados,

cercanos a los reportados a inicios de 2006. Por su parte, los ndices de ba-

lance de existencias, de volumen de pedidos y de confianza de la industria

dan indicios de una desaceleracin moderada, pero continan en niveles

favorables.

7. Las expectativas de inflacin implcitas en los papeles de deuda del Go-

bierno, que presentaron un aumento en los dos primeros meses de 2008, en

marzo y a comienzos de abril ya registraban descensos significativos. De

todos modos, el nivel de este indicador, as como las expectativas repor-

tadas en diferentes encuestas, continan en tasas superiores a la meta de

inflacin.

8. Los agregados monetarios, que se haban comportado al alza durante el

ltimo trimestre de 2007, cambiaron su tendencia y descendieron entre ene-

ro y marzo del presente ao. Sin embargo, los incrementos anuales de la

base monetaria y del agregado ms amplio (M3) continuaron por encima

del aumento del PIB nominal estimado para el presente ao. En cuanto al


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crecimiento del crdito en moneda nacional, ste continu moderndose en

marzo, principalmente por la desaceleracin de la cartera de consumo.

9. Las tasas de inters nominales activas y pasivas continuaron incrementn-

dose en los tres primeros meses del ao: en trminos reales, las tasas de

inters de crditos preferenciales se situaron por encima de su promedio

histrico, mientras que la total, la de consumo y ordinario estuvieron cerca-

nas o levemente inferiores a su media.

10. En el contexto externo, a finales de 2007 y comienzos de 2008 las noticias

sealaban la probabilidad de que se presentara una contraccin econmica

en los Estados Unidos en el primer trimestre del presente ao. La informa-

cin ms reciente sugiere que la desaceleracin en su PIB podra no ser tan

profunda como se perciba a comienzos de ao. Sin embargo, la crisis en el

sistema financiero y el aumento en los niveles de riesgo y en las restriccio-

nes de crdito hacen pensar que dicha economa puede registrar un perodo

ms largo de bajos crecimientos, incluyendo 2009. Por su parte, los preciosde los productos bsicos continuaron en niveles elevados, generando pre-

siones inflacionarias en la economa estadounidense. Con este panorama,

los mercados prevean un descenso menos pronunciado en la tasa de inters

de la Reserva Federal de los Estados Unidos y proyectaban una posible

pausa que se situara en niveles de 2%.

11. Grandes pases emergentes, como China e India, que demandan una canti-

dad importante de productos bsicos, continuaron registrando tasas eleva-

das de crecimiento econmico. Este hecho, unido a otros factores (como la

mayor demanda por biocombustibles), ha contribuido para que los precios

internacionales de varios productos bsicos que exporta Colombia (petr-leo, caf, carbn, oro) continen al alza.

Por todo lo anterior, en lo corrido de 2008 la Junta Directiva del Banco de la Re-

pblica decidi incrementar su tasa de inters de referencia en 25 pb en febrero

y dejarla inalterada en 9,75% en marzo. Dada la incertidumbre derivada por la

coyuntura de la economa mundial, tambin en marzo decidi comprar divisas

mediante la utilizacin del mecanismo vigente de subastas de opciones para la

acumulacin de reservas. Estas subastas se harn mensualmente por un monto de

US$150 millones, con lo cual en un ao podran adquirirse por este mecanismo

US$1.800 millones. La Junta seguir haciendo un cuidadoso seguimiento de la

situacin internacional, del comportamiento y proyecciones de la inflacin y del

crecimiento, y reitera que la poltica monetaria futura depender de la nueva in-

formacin disponible.

Junta Directiva del Banco de la Repblica


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INFORME SOBRE

INFLACIN

Elaborado por:

Departamento de Programacin e InflacinSubgerencia de Estudios Econmicos


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Gerencia TcnicaHernando Vargas

Gerente

Subgerencia de Estudios EconmicosJorge Hernn ToroSubgerente

Departamento de programacin e inflacinCarlos Huertas

Director

Seccin de Inflacin (*)Adolfo Len Cobo

Jefe

Alejandro Reyesdgar CaicedoJos David PulidoJos Luis TorresLuz Adriana FlrezSergio Olarte

(*) En la elaboracin de este informe colaboraron Gloria Alonso, Luis Hernn Calde-rn y Daira Garrido, jefa y profesionales de la Seccin de Programacin Macroeco-nmica, respectivamente; Ricardo Bernal, profesional lder en asuntos especiales delDepartamento de Programacin e Inflacin y Eliana Gonzlez, profesional expertadel Departamento de Modelos Macroeconmicos.


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I. DESARROLLOSRECIENTES DELAINFLACINEn marzo la inflacin anual (5,93%) fue mayor que lo proyectado por el

mercado y por el equipo tcnico del Emisor. El registro fue superior alobservado un trimestre atrs y al rango meta establecido para el pre-sente ao.

El incremento de la inflacin en lo corrido del ao se explica especialmentepor los regulados y por los alimentos procesados. A los regulados los afec-t el aumento de los combustibles y las tarifas de los servicios pblicos.Los precios internacionales de los productos bsicos impulsaron la infla-cin de alimentos procesados.

El crecimiento del PIB en el cuarto trimestre de 2007 fue superior al esperadopor el Banco de la Repblica y por el mercado.

La moderacin del crecimiento reportado entre enero y septiembre de 2007

se revirti en el ltimo trimestre del ao. El consumo privado y la construc-cin de obras civiles fueron las que representaron mayor aceleracin.

Al cierre del primer trimestre de 2008 la inflacin

anual al consumidor se situ en 5,93%, nivel que

supera en 24 puntos bsicos (pb) a la reportada en

diciembre pasado por el Departamento Administra-

tivo Nacional de Estadstica (DANE) y en 143 pb

al lmite superior del rango meta establecido para el

ao 2008 por la Junta Directiva del Banco de la Re-

pblica (JDBR) (entre 3,5% y 4,5%). En febrero, y

luego de cinco meses de aumentos consecutivos, la

inflacin alcanz un mximo de 6,4%, y luego en

marzo se redujo, tal como el mercado y el emisor lo

esperaban (Grfico 1).

No obstante, la inflacin anual al primer trimestre de

2008 super ampliamente lo pronosticado por el Banco

Grfico 1Inflacin anual al consumidor

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08

IPC Meta de inflacin Rango meta

(porcentaje)

Fuente: DANE y Banco de la Repblica.


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Cuadro 1Inflacin anual observada y pronosticada para marzo de 2008(porcentaje)

Pronstico realizadoen septiembre de 2007

Pronstico realizadoen diciembre de 2007

Observado

Inflacin total 4,5 5,1 5,9

Inflacin sin alimentos 4,3 4,4 4,7

No transables 5,4 5,1 5,1Transables 1,2 2,0 2,6Regulados 6,9 7,1 7,7

Inflacin de alimentos 5,0 6,7 8,6

Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.

Cuadro 2Descomposicin de la inflacin anual segn presiones alcistas(porcentaje)

Descripcin Ponderacin

Crecimiento anual Participacinen la

aceleracinao corrido

Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08

Total 100,00 5,69 6,00 6,35 5,93 100,00

Sin alimentos 70,49 4,43 4,46 4,47 4,67 55,55

Transables 24,67 2,28 2,09 2,18 2,36 4,21No transables 36,77 5,19 5,23 5,27 5,09 (19,38)Regulados 9,04 6,42 6,81 6,57 7,71 70,72

Alimentos 29,51 8,51 9,39 10,47 8,61 44,45

Hortalizas, frutas, tubrculos y leche 7,15 6,66 10,44 13,68 6,59 19,69Cereales, aceites y otros 5,35 9,12 8,62 9,15 11,13 50,68Comidas fuera del hogar y otros 9,52 7,65 7,43 7,02 6,77 (33,03)Carne de res y sustitutos 7,48 11,12 11,27 12,14 11,36 7,11


en diciembre pasado (5,1%). Esta subestimacin se explica en mayor medida por

el comportamiento de la inflacin de alimentos, la cual fue 8,6% frente a un 6,7%

esperado en el informe trimestral anterior. La cifra reportada para la inflacin sin

alimentos (4,7%) tambin fue mayor que el pronstico del Banco (4,4%). Aunque

la inflacin de no transables sin alimentos ni regulados coincidi con lo previsto

(5,1%), las cifras para transables sin alimentos ni regulados y para regulados su-

peraron lo estimado en el informe de diciembre (Cuadro 1).

Durante el primer trimestre la inflacin continu afectada por el aumento en el pre-

cio internacional de los combustibles y por su consiguiente efecto en los precios de

los alimentos; as mismo, a nivel local la rpida expansin de la demanda interna

y de la proveniente desde Venezuela, junto con un menor crecimiento cclico de la

oferta de varios alimentos perecederos, tambin ejercieron presiones inflacionarias.

Estos efectos se manifestaron principalmente en una aceleracin de la inflacin de

alimentos y de servicios pblicos, incluido el transporte. Tambin, la activacin

de los mecanismos de indexacin en los servicios pblicos habra contribuido a ge-

nerar aumentos de precios en dichos rubros en marzo (Cuadro 2).

La inflacin a marzo

super los pronsticos

del Banco y del

mercado.


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A. INFLACIN BSICA

La mayora de indicadores de inflacin bsica conti-

nu aumentando durante el primer trimestre de 2008,

manteniendo la tendencia que se registra desde sep-

tiembre del ao pasado. El promedio de los tres in-

dicadores se situ en marzo en 5,3%, frente a 5,0%

en diciembre y 4,7% en septiembre de 2007. Los au-

mentos fueron importantes, principalmente en el ndi-

ce de precios al consumidor (IPC) sin alimentos y en

la inflacin ncleo 20, la cual se situ en 6,0% para

finales del trimestre. A esta fecha los tres indicadores

superaban el techo del rango meta fijado por la JDBR.

El IPC sin alimentos primarios, combustibles ni servi-

cios pblicos se mantuvo relativamente estable, aun-

que por encima de 5% (Grfico 2).

Un cuarto indicador que excluye el IPC de alimentos

y regulados registr un comportamiento ms estable,

cerrando el trimestre en 3,9%, un nivel prximo al

punto central de la meta de 2008.

En general, los diferentes indicadores de inflacin b-

sica continuaron presionados por los precios de los

alimentos no perecederos, los servicios pblicos y

combustibles (i. e. regulados) y, en menor medida, por

los precios de varios bienes transables.

En particular, la inflacin de regulados pas de 6,4%

en diciembre de 2007 a 7,7% en marzo, explicando en

ms de 70% el impulso inflacionario acumulado en el

primer trimestre del ao. A lo largo de 2007 este grupo

se vio afectado por los continuos aumentos en el pre-

cio interno de la gasolina, lo cual hizo que terminara

muy por encima del objetivo inflacionario del Emisor. En lo corrido de 2008 estas

presiones han continuado, y muy probablemente se extendern al resto del ao si

se mantienen los altos precios del petrleo, lo cual podra transmitirse al precio

interno de la gasolina y del transporte.

Otro factor que ha afectado los precios de los regulados tiene que ver con la indexa-

cin de las tarifas de servicios pblicos, especialmente las de acueducto y energa

(Grfico 3). Las frmulas de regulacin que rigen los precios de estos servicios

contemplan la revisin en las tarifas cada vez que se acumulan 3 puntos porcentua-

les (pp) de inflacin, en donde los ajustes autorizados suelen ser de proporciones

similares y se empiezan a cobrar alrededor de los dos meses siguientes. Dado el au-

mento de la inflacin a comienzos de ao y el comportamiento previsto, es probable

que de nuevo se aplique el mecanismo de indexacin de las tarifasen los prximos

Grfico 2Indicadores de inflacin bsicavariacin anual

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08Ncleo 20 IPC sin alimentos

IPC sin alimentos primarios, combustibles ni servicios pblicos

(porcentaje)


Grfico 3IPC de reguladosvariacin anual


0,0

3,0

6,0

9,0

12,0

15,0

18,0

Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08

Total regulados Combustible y transporte Resto

(porcentaje)

La inflacin de

regulados explic el

71% de la aceleracin

de la inflacin del

trimestre.


19/6220

trimestres. As las cosas, la aceleracin de la inflacin

en los ltimos trimestres, originada en buena parte por

choques exgenos a la poltica monetaria (precios ex-

ternos de combustibles y alimentos), estara teniendo

efectos permanentes por medio de los mecanismos de

indexacin.

Por su parte, la inflacin de transables sin alimentos ni

regulados pas de 2,3% en diciembre de 2007 a 2,4%

en marzo. Aunque la inflacin de este grupo se mantiene

por debajo del lmite inferior de la meta, viene mostran-

do una senda ascendente desde octubre de 2007, que no

se corresponde con la importante apreciacin del peso

desde finales del ao pasado y, sobre todo, durante el

primer trimestre de 2008. Al parecer, este grupo se ha

visto afectado por los crecientes y altos precios inter-

nacionales de las materias primas, que han infl

uido so-bre los precios internos de algunos productos, como

artculos de aseo, bateras, medicinas, pasajes areos,

joyera, entre otros. Tambin las tarifas de telefona re-

sidencial han contribuido significativamente a la expan-

sin de la inflacin del IPC transable sin alimentos ni

regulados en los ltimos meses (Grfico 4).

La nica subcanasta que no presion al alza a la in-

flacin al consumidor a comienzos de ao fue el IPC

de no transables sin alimentos ni regulados: de hecho,

este grupo present un leve descenso entre diciembrey marzo (Grfico 4 y Cuadro 1), aunque su nivel sigui

superando el techo del rango meta. Dentro de los no

transables se destaca la estabilidad de la inflacin de

los cnones de los arriendos alrededor de 4,3%, des-

pus de los descensos de finales del ao pasado. En los

ltimos doce meses el resto del grupo se ha mantenien-

do en niveles cercanos al 6% (Grfico 5).

B. INFLACIN DE ALIMENTOS

Tal como se esperaba, entre febrero y marzo la infla-

cin anual de alimentos se redujo de manera importan-

te (Cuadro 2 yGrfico 6); de esta forma se interrumpi

la tendencia ascendente que traa esta variable desde

septiembre del ao pasado. No obstante, frente a di-

ciembre todava se observ un ligero repunte, con lo

cual la inflacin de alimentos se mantuvo muy por en-

cima de la inflacin total.

Grfico 4IPC de transables y no transables sin alimentos ni reguladosvariacin anual


1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

Transables s in a limentos No transables s in a limentos

(porcentaje)


Grfico 5IPC de no transables: arriendos y restovariacin anual


2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

Arriendos Resto


(porcentaje)

Grfico 6IPC de alimentosvariacin anual


4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

11,0


(porcentaje)


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Grfico 7Descomposicin de la inflacin de alimentosvariacin anual


0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08

Hortalizas, frutas, tubrculos y leche (clima)

Cereales, aceites y otros (precios internacionales)

Comidas fuera del hogar y otros (demanda interna)

Carne de res y sustitutos (demanda externa)

(porcentaje)

La alta inflacin de alimentos en lo corrido de 2008

es un fenmeno que se explica, principalmente, por

los rubros internos ms directamente conectados con los

precios internacionales, es decir, los de los alimentos

importados, tales como cereales y aceites, entre otros.

De hecho, la inflacin de cereales y aceites pas de

9,1% en diciembre a 11,1% en marzo. Adicionalmen-

te, los alimentos primarios (hortalizas, frutas, tubrcu-

los y leche), y en menor medida la carne de res y sus

sustitutos, tambin contribuyeron a acelerar la infla-

cin en el primer trimestre del ao (Grfico 7).

Como se ilustr en el informe pasado, el repunte de la

inflacin de alimentos en 2007 y en lo corrido de

2008 no es exclusivo de Colombia, ya que su alcan-

ce es global y abarca tanto a pases emergentes como

desarrollados. A nivel internacional dicho fenmenoest asociado con el fuerte aumento de los precios in-

ternacionales de los combustibles, que de una parte han estimulado la sustitucin

de cultivos destinados a producir alimentos por cultivos para fabricar combusti-

bles, y de la otra vienen elevando los fletes del transporte y los precios de varios

agroqumicos.

Los altos precios de los alimentos a nivel internacional tambin obedecen al gran

aumento de la demanda mundial, ante todo concentrada en los pases emergen-

tes ms grandes como China e India. A ello se han sumado, incluso, fenmenos

climticos adversos que han contribuido a desabastecer el mercado mundial, y

movimientos especulativos asociados con el debilitamiento mundial del dlar:por un lado, los inversionistas han tendido a buscar refugio en los mercados de

productos bsicos ante el aumento en la percepcin de riesgo en los mercados

desarrollados, por otro, los precios de las materias primas se fijan en dlares, por

lo que cuando ste se debilita los precios tienden a subir. Finalmente, varios pases

productores de granos han comenzado a imponer restricciones a sus exportaciones

agrcolas, lo cual contribuira a generar ms escasez de alimentos en el mercado

internacional.

Junto con las presiones sealadas, en Colombia tambin los precios de los ali-

mentos pueden estar siendo afectados por las exportaciones a Venezuela y por la

eventual consolidacin de una fase de retencin ganadera.

C. FACTORES QUE DETERMINAN LA INFLACIN

1. Demanda agregada

Durante el cuarto trimestre del ao pasado los crecimientos del PIB y la demanda

interna superaron ampliamente los pronsticos del Banco de la Repblica y las

La nica subcanasta

que no presion la

inflacin fue la de

no transables sin

alimentos ni regulados.


21/6222

expectativas del mercado, manteniendo de esta forma

niveles mayores que los de la capacidad productiva

de la economa. Segn el DANE, en trminos anuales,

la expansin del PIB entre agosto y diciembre de 2007

fue de 8,1% y la de la demanda interna de 9,7%. Con

este nuevo dato el crecimiento de la economa para todo

2007 fue de 7,5%, superior en 0,2 pp al techo del ran-

go de la proyeccin del informe anterior. Esta variacin

anual es la tercera ms alta desde 1951 (Grfico 8)y la

segunda si se tiene en cuenta el PIB per cpita.

Junto con la cifra del cuarto trimestre, el DANE tam-

bin revis al alza el PIB de los tres trimestres ante-

riores. En particular, para el tercer trimestre se estim

un crecimiento de 6,8% frente a un 6,6% presentado

inicialmente. Con las nuevas cifras, la desaceleracin

gradual de la economa que se insinuaba para el se-gundo semestre del ao y que se haba contemplado en

informes anteriores no se registr (grficos 9 y 10).

Desde el punto de vista del gasto, las mayores dis-

crepancias entre lo pronosticado y lo reportado se

concentraron en el consumo final y en la inversin

en obras civiles. Con respecto al primer agregado,

el mayor crecimiento tuvo que ver con un consumo

del Gobierno ms alto que el esperado, pero tambin

con uno privado ms dinmico que el previsto, qui-

z como resultado de un mayor ingreso disponiblede los hogares debido al aumento en los trminos de

intercambio y a las mayores remesas recibidas, entre

otras razones. Las obras civiles, por su parte, supe-

raron las proyecciones debido a la aceleracin de la

inversin en carreteras asociadas con el Plan 2.500

del Gobierno nacional.

En general, a lo largo de 2007 la demanda interna

mantuvo un dinamismo importante y sostenido, simi-

lar al registrado en 2006. Aunque entre el primero y

el tercer trimestres se observ alguna moderacin en el

crecimiento, atribuible especialmente a la inversin;

esta dbil tendencia no se mantuvo durante el cuarto

trimestre, cuando la demanda interna volvi a acele-

rarse (a 10%) gracias a la inversin en obras civiles y

al consumo. Algo similar sucedi con el consumo de

los hogares, el cual present una ligera disminucin en los

tres primeros trimestres del ao, que se revirti en el

cuarto (Cuadro 3).

Grfico 8Crecimiento anual del PIB

(pr) preliminar.Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

19511955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003

Promedio: 4,3%

2007(pr)

(porcentaje)

8,5%7,7% 7,5%

Grfico 9Crecimiento del PIB en 2007

Fuente: Banco de la Repblica.

6,0

8,0

10,0

I trim. II trim. III trim. IV trim.Publicados a septiembre Publicados a diciembre

Proyeccin del Banco dela Repblica: 6,3%

(porcentaje)

9,0

7,0

Grfico 10Crecimiento del consumo de los hogares en 2007


5,5

7,0

6,0

8,0

9,0

I trim. II trim. III trim. IV trim.Publicados a septiembre Publicados a diciembre

Proyeccin del Banco dela Repblica: 6,0%

(porcentaje)

6,5

8,5

7,5


22/6223

Con respecto a la demanda externa, el cuarto trimestre tambin mostr un fuerte

dinamismo de las exportaciones en pesos, con un crecimiento de 9,2%, frente a

uno de 7,7% del trimestre inmediatamente anterior. Para todo 2007 el crecimiento

fue de 7,5%, cifra levemente inferior a la registrada un ao atrs. Por su parte,

las importaciones en pesos tambin se aceleraron a finales de 2007 (16%), aun-

que para el ao completo su crecimiento (16,4%) fue inferior al de 2006 (20,8%)(Cuadro 3).

En dlares las ventas al exterior durante 2007 crecieron a una tasa anual de 23,0%,

cifra superior en 6,4 pp a la registrada en 2006. En efecto, las exportaciones no

tradicionales se expandieron a una tasa de 25,6%,

mientras que las tradicionales lo hicieron a una tasa de

20,3%. Por el lado de las importaciones, su variacin

anual fue de 25,7% superior en 2,4 pp a la registrada

el ao anterior. Al separar las compras segn la clasifi-

cacin de uso y destino econmico (Cuode), se puede

observar que las importaciones de consumo crecieron

28,4%, las de materias primas 22,9% y las de bienes

de capital 27,7% (Cuadro 4).

Por el lado de la oferta, los sectores que mayor impul-

so le dieron al crecimiento del producto durante 2007

fueron la construccin (especialmente por obras civi-

les), el transporte, la industria manufacturera y el co-

mercio (incluido restaurantes y hoteles) (Cuadro 5).

Cuadro 3Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto, 2006 y 2007(porcentaje)

20062007

Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Total

Consumo final 5,6 5,6 6,0 6,7 6,9 6,3

Hogares 6,6 7,5 7,2 6,9 7,6 7,3

Gobierno 2,1 (0,4) 1,9 5,7 4,6 2,9

Formacin bruta de capital 26,9 33,4 19,3 14,4 19,7 21,2

Formacin bruta de capital fijo (FBCF) 18,3 29,7 13,8 11,8 19,2 18,2

FBCF sin obras civiles 18,5 25,6 12,1 9,8 17,0 15,8

Obras civiles 17,2 45,2 20,5 20,2 28,6 28,2

Variacin de existencias 201,2 71,0 68,2 33,2 23,2 44,4

Demanda interna 9,8 11,5 9,0 8,5 10,0 9,7

Exportaciones totales 7,8 7,5 5,6 7,7 9,2 7,5

Importaciones totales 20,8 21,0 14,8 14,3 16,0 16,4

PIB 6,8 8,3 6,9 6,8 8,1 7,5


Cuadro 4Exportaciones e importaciones de Colombia(variacin porcentual anual del valor en dlares)

Exportaciones FOB

2006 2007

Total 16,6 23,0Tradicionales 13,9 20,3

No tradicionales 19,3 25,6

Importaciones CIF

2006 2007

Total 23,4 25,7

Consumo 32,8 28,4

Materias primas 21,1 22,9

Bienes de capital 21,3 27,7



23/6224

Cuadro 5Crecimiento real anual del PIB sectorial(porcentaje)

20062007

I trim. II trim. III trim. IV trim. Total

Agropecuario, silvicultura, caza y pesca 2,3 1,4 2,5 3,1 3,3 2,6

Explotacin de minas y canteras 0,1 0,3 5,2 3,6 9,2 4,6

Electricidad, gas y agua 3,0 3,9 1,8 2,0 1,7 2,3

Industria manufacturera 10,8 14,4 12,1 8,1 8,3 10,6

Construccin 14,8 30,5 6,9 2,7 16,0 13,3

Edificaciones 13,3 19,9 (2,2) (8,8) 7,3 3,2

Obras civiles 17,2 45,3 20,5 20,3 28,6 28,2

Comercio, reparacin, restaurantes y hoteles 11,1 12,3 10,1 10,0 9,4 10,4

Transporte, almacenamiento y comunicacin 10,3 10,4 12,5 12,4 14,4 12,5

Estab. finan., segur., inmueb. y servicios a las empresas 1,4 4,9 15,7 3,6 9,5 8,3

Servicios sociales, comunales y personales 2,2 0,5 2,1 5,1 4,7 3,1

Intermediacin financiera medida indirectamente (6,7) 9,0 81,9 1,7 20,2 22,5

Subtotal valor agregado 6,4 7,6 6,2 6,2 7,7 6,9

PIB 6,8 8,3 6,9 6,8 8,1 7,5


Al analizar los sectores entre no transables y transables, se observa que los pri-

meros fueron los que tuvieron un mejor desempeo durante 2007, especialmente

en el ltimo trimestre, cuando crecieron 8,7%, impulsados, principalmente, por

la construccin y el comercio (incluido reparacin, restaurantes y hoteles). Por el

lado de las actividades transables, su crecimiento anual se estabiliz en tasas cer-canas al 7,0% desde el segundo trimestre de 2007, despus de una tendencia hacia

la aceleracin, la cual se haba iniciado en el primer trimestre de 2006 (Grfico

11). A pesar del menor dinamismo de los transables, su tasa de expansin durante

2007 fue la segunda ms alta desde 1994, ya que la principal se observ en 2006.

Lo anterior sugiere que la revaluacin real del peso no

influy de manera importante sobre el buen desempe-

o de estos sectores en 2007.

2. Excesos de capacidad productiva

Los diversos indicadores de capacidad productiva para

el primer trimestre de 2008 sugieren que la actividad

econmica continu con un importante dinamismo,

pero las presiones de demanda no siguieron aumen-

tando y que incluso podran haberse reducido. Varia-

bles como el porcentaje de empresarios que consideran

que su capacidad instalada es insuficiente para suplir

la demanda esperada en los prximos doce meses han

Grfico 11Crecimiento anual del PIB de transables y no transables


-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

Dic-02 Jun-03 Dic-03 Jun-04 Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-06 Dic-06 Jun-07 Dic-07

Transables No transables

(porcentaje)


24/6225

Grfico 12Demanda esperada en los prximos doce meses frente a lacapacidad instalada

Nota: la serie presentada es la desestacionalizada.Fuente: Fedesarrollo, clculos del Banco de la Repblica.

-80,0

-70,0

-60,0

-50,0

-40,0

-30,0

-20,0

-10,0

0,0

Feb-82

Feb-84

Feb-86

Feb-88

Feb-90

Feb-92

Feb-94

Feb-96

Feb-98

Feb-00

Feb-02

Feb-04

Feb-06

Feb-08

(balance)

Grfico 13Tasa de desempleo y Nairu


0,0

4,0

8,0

12,0

16,0

20,0

1982 1984 1988 1990 1994 1996 2000 2002 2008

Nairu Desempleo

(porcentaje)

1986 1992 1998 2004

disminuido desde la segunda mitad del ao pasado

(Grfico 12). Algo similar sucede con las medidas de

utilizacin de capacidad instalada (UCI), tanto de la

Asociacin Nacional de Industriales (ANDI) como de

Fedesarrollo.

Pese a que la utilizacin del capital ha descendido,

tal como lo sugiere el comportamiento de la UCI, la

utilizacin del trabajo es cada vez ms intensa, como

lo indica el cierre de la brecha entre tasa de desem-

pleo observada y la Nairu (la cual es una tasa de des-

empleo que no acelera la inflacin) estimada por el

Banco (Grfico 13). La menor brecha apunta hacia un

mercado laboral que se ha venido estrechando paulati-

namente, y si esta tendencia se acenta podran gene-

rarse presiones sobre salarios y precios.

Esto ltimo es coherente con la aceleracin de los di-

ferentes indicadores de salarios que se presentan en

la seccin siguiente. Al parecer, dichas presiones no

han sido contenidas plenamente por las ganancias en

productividad o por el fuerte incremento en la inver-

sin; no obstante, se sigue registrando un aumento

importante en la productividad laboral en los sectores

industriales y del comercio. Incluso otros indicadores

confirmaron crecimientos en la productividad laboral

urbana. Cabe anotar que este ciclo de crecimiento se

ha prologado por cerca de cinco aos.

El escenario central para este informe tiene en cuenta

que la mayora de los indicadores de utilizacin de ca-

pacidad productiva presenta un cambio en su tendencia

desde finales de 2007 o comienzos de 2008; sin embar-

go, tambin hay que destacar que el nivel de utilizacin

de la capacidad productiva contina siendo alto.

Para 2008 se espera que la descomposicin del cre-

cimiento entre factores productivos y productividad

muestre una utilizacin menos intensiva del capital y

ms pronunciada del trabajo que en 2007. De la misma

manera, se estima que el crecimiento del producto po-

tencial estara en niveles cercanos al 6% (Grfico 14).

Esta proyeccin es superior a la prevista en el informe

anterior, lo cual quiere decir que el mayor crecimiento

en 2007 frente a lo considerado tuvo, en buena parte,

su contrapartida en un aumento de la capacidad pro-

ductiva de la economa.

Grfico 14Crecimiento del PIB observado y del potencial


-8,0

-4,0

0,0

4,0

8,0

12,0

1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008

Observado Potencial

(porcentaje)


25/6226

A pesar de ello, la brecha del producto en 2007 habra

sido alta y similar a la estimada en el informe de di-

ciembre (Grfico 15), lo que ratifica la existencia de

presiones inflacionarias en dicho ao y a comienzos

de 2008. Ahora bien, si la economa crece por debajo de

6% en 2008, se puede esperar que la brecha del pro-

ducto tienda a reducirse y que las presiones inflacio-

narias cedan.

3. Costos salariales y mercado laboral

A comienzos de 2008 diversos indicadores sectoriales

de salarios tendieron a registrar ajustes crecientes y

por encima de la meta de inflacin (Grfico 16). En

los primeros dos meses del ao se present una ace-

leracin importante en el crecimiento anual del sa-lario promedio industrial frente a lo observado en la

segunda mitad de 2007. Tambin durante el primer

bimestre los salarios del comercio continuaron ajus-

tndose a tasas anuales altas de ms de 7,0%. Por su

parte, en la construccin los salarios mantuvieron una

tendencia ascendente durante los tres primeros meses

del ao, creciendo a marzo a un ritmo anual de 7,3%

en promedio, con ajustes ms notorios para la mano

de obra no calificada (obreros) que para la calificada

(empleados).

Con respecto al empleo, durante los tres primeros

meses del ao continuaron reportndose disminucio-

nes de la tasa de desempleo en todos los dominios de

la Encuesta de hogares del DANE, aunque de menor

magnitud frente a los registrados a finales del ao pa-

sado. Las tasas de desempleo trimestral se ubicaron a

marzo en 12,0% y 12,4% para el total nacional y para

las trece principales reas urbanas, respectivamente, lo

que indica cadas de 0,8 pp y 0,9 pp con respecto al

mismo trimestre del ao anterior. Como haba sucedi-

do en 2007, a comienzos de 2008 estos descensos tam-

bin se explicaban por un importante dinamismo en la

creacin de empleo, ms que por un estancamiento de

la oferta de trabajo. Los ocupados crecieron a marzo a

una tasa anual de 4,8% anual, con lo cual se crearon en

el ltimo ao aproximadamente 840.000 nuevos pues-

tos de trabajo, cifra que supera el crecimiento de la

poblacin econmicamente activa (de 3,8%, alrededor

de 770.000 personas) (Cuadro 6).

Grfico 15Brecha del producto


-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008

(porcentaje)

Grfico 16

A. ndice de salarios nominales en la industria y el

comercio, variacin anual

Fuente: DANE-MMCP-MMM.

6,6%

8,5%

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

Empleados Obreros

Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08Mar-02

(porcentaje)

B. ndice de salarios para la construccin pesada,variacin anual

16,0

20,0

0,0

4,0

8,0

12,0

Feb-03 Ago-03 Feb-04 Ago-04 Feb-05 Ago-05 Feb-06 Ago-06 Feb-07 Ago-07 Feb-08

Industria Comercio

(porcentaje)

Nota: obreros: capataz, obrero, oficial y operador; empleados: ingeniero director, ingenie-ro auxiliar, almacenista, contador y vigilante.Fuente: ICCP-DANE


26/6227

Cuadro 6Indicadores del mercado laboral (trimestre mvil)

Trimestre (enero-feberero-marzo)

2004 2005 2006 2007 2008Diferencia

2007 y2008

Tasa global de participacin

Nacional 61,6 59,6 59,7 56,9 58,0 1,1

rea rural 59,3 56,7 55,7 51,1 53,2 2,1

Cabeceras 62,4 60,6 61,1 59,0 59,7 0,7

Trece ciudades 63,6 62,3 62,4 60,6 61,6 0,9

Tasa de ocupacin

Nacional 52,1 51,6 52,2 49,6 51,0 1,4

rea rural 53,1 51,8 51,1 46,7 48,7 2,0

Cabeceras 51,8 51,5 52,6 50,6 51,8 1,2

Trece ciudades 52,8 52,5 53,6 52,6 53,9 1,4

Tasa de desempleoNacional 15,3 13,4 12,6 12,8 12,0 (0,8)

rea rural 10,3 8,6 8,3 8,5 8,4 (0,1)

Cabeceras 17,1 15,0 14,0 14,1 13,1 (1,0)

Trece ciudades 17,1 15,8 14,1 13,3 12,4 (0,9)

Fuente: DANE-GEIH.

Cabe sealar, sin embargo, que la creacin de empleo

en los ltimos trimestres se ha concentrado en los tra-

bajadores por cuenta propia, los cuales aumentaron

10,3% anual en el primer trimestre del ao. Por elcontrario, el nmero de empleados asalariados des-

cendi 2,5% en dicho trimestre (Grfico 17). El estan-

camiento del empleo asalariado (y probablemente del

permanente) puede corresponder a una fase normal en

el ciclo de este mercado laboral, propia de pocas de

alto crecimiento econmico como la actual. Probable-

mente ante los altos costos de enganche de mano de

obra los empresarios prefieren efectuar contrataciones

escalonadas de este tipo de trabajadores, realizando

pausas a la espera de que se confirmen las posibilida-

des de expansin de sus empresas.

As mismo, cabe acotar que las tasas de subempleo objetivo, que miden la propor-

cin de aquellos ocupados inconformes con su actual trabajo y que siguen en busca

de empleo, han aumentado, principalmente por el crecimiento de los trabajadores

que consideran su empleo inadecuado debido al monto de ingresos percibidos

(Grfico 18). No obstante, dicho indicador no necesariamente refleja un deterioro en

la calidad del empleo, puesto que esto puede estar asociado con un incremento en

la percepcin sobre mejores oportunidades salariales en otros puestos de trabajo.

Grfico 17Creacin de empleo

Fuente: DANE.

-1.500

-1.000

-500

500

1.000

1.500

2.000

Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08Empleo asalariado Empleo no asalariado Empleo total

0

(miles de personas en el total nacional, promedio mvil de orden 3)

A comienzos de 2008

diversos indicadores

de salarios registraron

ajustes por encima de

la meta de inflacin.


27/6228

Grfico 18Tasa de subempleo objetivo(enero-febrero-marzo)

Fuente: DANE.

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

Naciona l Cabeceras

2004 2005 2006 2007 2008

Trece ciudadesrea rural

(porcentaje)

Grfico 19Empleo en la industria y el comerciovariacin anual

Fuente: DANE-MMCP-MMM.

1,4

6,1

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08

Industria Comercio

(porcentaje)

Esta situacin es compatible con el buen momento por

el que atraviesa el mercado laboral en el pas.

Las encuestas sectoriales confirman el buen dinamis-

mo de la creacin de empleo en los dos primeros me-

ses del ao, aunque con un ritmo levemente menor

que el que se present el ao pasado (Grfico 19).

Segn la Muestra mensual manufacturera (MMM),

el empleo en la industria creci a febrero a una tasa

del 1,4% anual, destacndose en este mes, por primera

vez en la dcada, un aumento del empleo permanente

superior al del temporal. En el comercio el empleo se

increment en febrero a una tasa anual de 6,1%, com-

pletando as doce meses de crecimientos superiores al

6,0%. A su vez, las cifras de seguridad social muestran

que a enero haba notables aumentos de los afiliados,

tanto a cajas de compensacin como a pensiones, su-giriendo que el empleo que se est generando es for-

mal y de calidad (Cuadro 7).

El ritmo de ajuste de los salarios y la importante di-

nmica de los principales indicadores laborales du-

rante el primer trimestre apuntan hacia una mercado

cada vez menos holgado, lo que est aumentando

los riesgos de que se presenten presiones sobre los

costos laborales que eventualmente se transfieran a

la inflacin. En un contexto inflacionario como el

actual, y con expectativas altas y superiores a lasmetas, tal riesgo aumenta. La persistencia de dichas

presiones depender, en buena parte, del ritmo con

el que se siga estrechando el mercado laboral en los

prximos trimestres.

Cuadro 7Indicadores de seguridad social en el total nacional

Subsistemas Dic. 2006 a/ Dic. 2007 a/Variacin entre dic. 2007 y dic. 2006 a/

absoluta porcentual

Trabajadores afiliados a las cajas de compensacin 4.796.797 5.246.554 449.757 9,4

Afiliados ARP 5.637.676 5.945.653 307.977 5,5

Cotizantes activos a pensiones (ISS + AFP) 4.893.144 5.364.326 471.182 9,6

Cotizantes al rgimen de pensiones ISS 1.949.204 1.842.270 (106.934) (5,5)

Cotizantes a fondos de pensiones obligatorias 2.943.940 3.522.056 578.116 19,6

a/ Para los afiliados a cajas de compensacin el dato corresponde a enero del ao siguiente.Fuente: Ministerio de la Proteccin Social, con datos de la Direccin de Riesgos Profesionales, ISS, Superfinanciera y la Superintendencia del Subsidio Familiar.


28/6229

4. Otros costos

El ndice de precios del productor (IPP) y otros n-

dices de costo sugieren un aumento moderado de las

presiones no salariales durante el primer trimestre de

2008, que sin embargo no han sido de mayor magnitud

debido a la apreciacin del peso con respecto al dlar.

La inflacin del productor medida con el IPP total se

aceler en los dos primeros meses del ao, aunque en

marzo se observ una ligera reduccin (a 3,4%). Estas

tasas son superiores a las que se venan presentando

durante la segunda mitad del ao pasado.

El comportamiento del IPP total en los dos ltimos

trimestres estuvo determinado, en gran medida, por

la inflacin de minera, la cual aument como conse-

cuencia de las presiones provenientes del precio delpetrleo. El IPP de agricultura, que hasta febrero tam-

bin ejerci presiones alcistas, dej de hacerlo en mar-

zo gracias al comportamiento favorable de los precios

de la carne y de varios productos agrcolas de ciclo

corto. Por otro lado, conviene destacar el aumento,

aunque lento, de la inflacin del IPP manufacturero, el

cual haba mostrado registros negativos durante buena

parte del ao pasado (Grfico 20).

Segn la procedencia de los bienes, en el primer

trimestre se reportaron ajustes altos del IPP de pro-ducidos y consumidos, lo cual seala a marzo una va-

riacin anualde 7,3%. La inflacin de los importados

sigue en terreno negativo y se mantiene relativamente

estable por efecto de la apreciacin (-10,6% a marzo)

(Grfico 21).

Los ndices de costos, ponderados mediante las ma-

trices de contabilidad social, siguen exhibiendo una

persistente aceleracin de los costos totales desde

mediados del ao pasado: a febrero su inflacin se

situ en 6,1%, frente a un mnimo de 2,7% en junio

de 2007. Por componentes, los ndices que represen-

tan las presiones de costos internos son los que ms

fuertes aceleraciones reportaron, cerrando el trimes-

tre con ajustes del orden de 9,5%; mientras que los

costos de origen importando continuaron exhibiendo

cadas en trminos anuales (Grfico 22). Por ramas,

los ndices de costos que ms contribuyeron a la ace-

leracin del ndice global fueron los de la minera,

Grfico 21IPP total y por procedencia, variacin anual

Fuente: antes de diciembre de 2006: Banco de la Repblica, y a partir de diciembre de2006: DANE y clculos del Banco de la Repblica.

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

-30,0

-20,0

-10,0

0,0

10,0

20,0

30,0

Total Producidos y consumidos Importados (eje derecho)


(porcentaje) (porcentaje)

Grfico 20IPP por ramas, variacin anual

Fuente: antes de diciembre de 2006: Banco de la Repblica, y a partir de diciembre de2006: DANE y clculos del Banco de la Repblica.

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

-20,0

-10,0

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

Agricultura Indus tria Miner a (eje derech o)



Grfico 22ndices de costos a partir de la MCS, variacin anual

Fuente: DANE, clculos del Banco de la l a Repblica.

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08-25,0

-15,0

-5,0

5,0

15,0

25,0

ndice de costos total

Componente factores

Componente nacional

Componente importado (eje derecho)



29/6230

los servicios pblicos y la industria, que registraron a

febrero variaciones anuales del 7,6%, 13,2% y 6,2%,

respectivamente.

5. Expectativas de inflacin

Durante el primer trimestre de 2008 las expectativas

de inflacin tendieron a aumentar o se mantuvieron en

niveles altos en relacin con el rango meta establecido

por la JDBR para el presente ao. As, la inflacin es-

perada para diciembre de 2008, obtenida a partir de la

encuesta trimestral aplicada a comienzos de abril, es

de 5,5%, cifra por encima del registro de hace tres me-

ses (5,1%) (Grfico 23). Por su parte, las expectativas

para finales de ao reportadas en la encuesta mensual

aplicada en abril a bancos y comisionistas se situaronen 5,2%, un nivel similar al registrado en el cuarto

trimestre del ao pasado.

Los indicadores obtenidos a partir de las tasas de inte-

rs de los TES a tasa fija y los TES UVR (break even

inflation) muestran tambin un significativo aumento

de las expectativas a diferentes horizontes durante el

cuarto trimestre del ao pasado y a comienzos del pre-

sente. Sin embargo, en marzo y comienzos de abril es-

tas tendencias se revirtieron, con mayor intensidad en

el caso de las expectativas obtenidas a partir de ttuloscuyo vencimiento es a diez aos (Grfico 24).

Cabe resaltar que las expectativas son un canal im-

portante en la transmisin de la poltica monetaria.

As, con expectativas ancladas en las metas inflacin,

choques exgenos (y por una sola vez en el nivel de

algunos precios) tienen efectos transitorios en la inflacin. Sin embargo, si las ex-

pectativas aumentan y la poltica monetaria no es suficientemente creble, dichos

choques tienden a generar cambios permanentes en la inflacin, aumentando, a su

vez, el costo de la poltica de estabilizacin de precios.

En la actualidad el aumento de expectativas en los ltimos dos trimestres incre-

mentan los riesgos de que este segundo escenario se presente en Colombia, y de

que, por medio de diversos mecanismos de indexacin o mediante renegociacio-

nes de salarios y precios, se produzcan efectos de segunda ronda sobre los precios,

que a la larga aumenten permanentemente la inflacin. En estas circunstancias, no

necesariamente una desaceleracin del crecimiento conduce a una reduccin de la

inflacin; de hecho, la experiencia de la dcada de los setenta en Colombia y en

gran parte del mundo es una prueba de ello.

Grfico 23Inflacin observada y expectativas de inflacin(a tres, seis, nueve y doce meses)

Fuente: Banco de la Repblica -Encuesta trimestral de expectativas.

Expectativas

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09

Observada

Encuesta, oct-07

5,3

5,55,55,5

5,9

Observada

Promedio esperada

Encuesta, ene-08

(porcentaje)

Grfico 24Expectativas de inflacin(promedio mensual)


(porcentaje)

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50

6,00

6,50

7,00

Abr-04 Oct-04 Abr-05 Oct-05 Abr-06 Oct-06 Abr-07 Oct-07 Abr-08

TES a un aoTES a diez aos

TES a cinco aosInflacin observada

Las expectativas de

inflacin se mantienen

por encima de la meta

fijada para el presente

ao.


30/6231

II. MERCADOSFINANCIEROS

Las dudas sobre la solidez del sistema financiero estadounidense se in-

crementaron en el primer trimestre de este ao, generando aversin alriesgo en los mercados de capitales

Las restricciones de crdito no slo se han ampliado a diferentes tipos decartera sino a otros pases desarrollados, como Reino Unido y la zonadel euro.

No obstante, el panorama de inversin en las economas en desarrollo , yparticularmente en Latinoamrica, contina positivo, con apreciacionesimportantes en las monedas de las principales economas de la regin.

El crecimiento de los agregados monetarios y la cartera se desaceleraronen el primer trimestre del ao. Las tasas de inters activas y pasivasaumentaron.

A. CONTEXTO INTERNACIONAL

Como se vena observando en los anteriores trimestres, el comportamiento

de los mercados de capitales desarrollados ha seguido dependiendo de la si-

tuacin econmica estadounidense. Los datos publicados sobre la economa

de los Estados Unidos sealan que para el primer trimestre de 2008 el PIB

habra continuado debilitndose: en efecto, a marzo la confianza de los con-

sumidores cay a niveles similares o incluso inferiores a los observados en

la pasada recesin de 2001-2002, debido, entre otros factores, a: una genera-

cin de empleo negativa en los ltimos meses; perspectivas de continuidad

en las cadas del precio de la vivienda; incrementos en el precio del crudo

y de otros bienes bsicos; descensos en la valorizacin del mercado accio-

nario, y mayores restricciones de crdito, incluso para deudores con buena

calificacin crediticia.

La confianza de los

consumidores en los

Estados Unidos cay

a niveles similares o

incluso inferiores a

los de la recesin de

2001.


31/6232

Grfico 25Mercado interbancario:tasas Libor frente a T-bill a tres meses

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

Jul-07 Ago-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08 Abr-08Estados Unidos Zona del euro Japn

ReduccionestasasFed

Reduccionestasas BoE

TAF

(porcentaje)

Reino Unido

Fuente: Fed.

Grfico 26Tasas de papeles comerciales de los Estados Unidosa 90 das (diferencia en pb frente a las tasas dereferencia de la Fed)

Fuente: Fed.

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Jul-07 Ago-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08

AA asset-backed AA financiero AA no financiero

(porcentaje)

Por su parte, en los primeros meses del presente ao la crisis en el mercado subpri-

me (crdito hipotecario con mayor riesgo) continu afectando el sistema financiero,

hecho que se reflej en las fuertes prdidas registradas en los balances de los princi-

pales bancos. En este contexto, las dudas sobre la solidez del sistema financiero am-

pliaron los riesgos de contraccin del producto, generando as un crculo vicioso1.

Ante estos riesgos, la Reserva Federal de los Estados Uni-

dos (Fed) continu con la reduccin de su tasa de inters

de referencia, disminuyndola en 200 pb en el ltimo tri-

mestre, hasta un nivel de 2,25%, con proyecciones del

mercado que sealaban mayores reducciones2. Tambin

redujo la diferencia entre la tasa anterior y la tasa de des-

cuento para las operaciones por ventanilla3 y utiliz he-

rramientas para enfrentar los problemas de liquidez y de

fondeo de los mercados financieros. En primera instancia,

mantuvo los flujos de liquidez por medio de las subastas

a trmino (TAF) a las entidades que reciben depsitos.Tambin otorg crdito overnightdirecto a losprimary

dealers con colateral de grado de inversin y, finalmente,

les extendi el plazo y el colateral de los prstamos de

tesoros de la Fed para disminuir los problemas de fondeo

de los activos con respaldo hipotecario.

A la fecha, sin embargo, la efectividad de las accio-

nes de la Fed para impulsar la economa por medio

de menores tasas de inters e innovaciones en sus he-

rramientas de liquidez ha sido parcial, como se colige

de los datos del mercado interbancario. En efecto, latasa de inters de dicho crdito interbancario (Libor)

ha cado menos que la tasa de los ttulos del tesoro

americano (T-bills), reflejando problemas de confianza

entre los agentes del sistema financiero (Grfico 25).

Adicionalmente, en marzo la tasa de inters del mer-

cado de papeles comerciales, necesarios para el capital

de trabajo de las empresas, volvi a incrementar su di-

ferenciafrente a las tasas de referencia de la Fed (Gr-

fico 26). Lo mismo sucedi con la deuda corporativa

de mediano y largo plazos tanto en los Estados Unidos

como en Europa.

1 La difcil situacin por la que atraviesan los bancos de inversin en los Estados Unidos y en espe-

cial la crisis de Bear Stearns han dado sustento a dichos temores.

2 Efectivamente, cuando se elaboraba este documento, la Fed baj sus tasas nuevamente en 25 pb,

dejando la tasa de referencia en 2%.

3 Ahora es de slo 25 pb, con mayor plazo y mayor rango de colateral.

Aunque los

riesgos sobre el

debilitamiento del

crecimiento mundial

han aumentado, el

panorama de inversin

en Latinoamrica se

mantiene positivo.


32/6233

Las restricciones de liquidez en los mercados inter-

bancarios, las prdidas por desvalorizacin de activos

con colateral hipotecario en los balances de las em-

presas financieras y, en general, la mayor percepcin

de riesgo, dado el estrs econmico y financiero, han

debilitado la solvencia de las entidades bancarias.

Esto, a su vez, ha incrementado las restricciones para

los crditos hipotecario, de consumo y comercial tan-

to en los Estados Unidos (Grfico 27) como en el con-

tinente europeo.

De este modo, la incertidumbre y los riesgos sobre el

crecimiento mundial han aumentado de manera im-

portante en el ltimo trimestre, debido a los aconte-

cimientos en los mercados financieros desarrollados.

Muestra de esto son los altos niveles de aversin al

riesgo, los cuales afectan principalmente a los activos dealto rendimiento en favor de opciones ms seguras

de inversin4 (Grfico 28).

Pese al anterior panorama, el ambiente externo para

las economas en desarrollo, y en especial para La-

tinoamrica, contina positivo, sustentado, en parte,

por los favorables trminos de intercambio, que han

incentivado el comportamiento de las exportaciones

de estos pases, y la inversin extranjera directa (IED)

en sectores de produccin de materias primas.

Lo anterior se evidencia en la continuidad de la apre-

ciacin de las monedas de la regin frente al dlar

(Grfico 29). El peso colombiano present una valorizacin de 8,24% frente al

dlar durante el primer trimestre5, en donde el principal determinante de esta di-

nmica ha sido el permanente flujo de IED en el pas, relacionado principalmente

con sectores de produccin de bienes bsicos. De la misma forma, aunque se ha

incrementado la percepcin de riesgo de la deuda soberana de pases en desarrollo,

frente a aquella considerada como libre de riesgo, dicha reaccin contina siendo

inferior a la observada en anteriores episodios de estrs financiero, y es menor a

la reaccin registrada en bonos de similar calificacin en pases desarrollados. En

cuanto a la deuda corporativa de las empresas en las economas en desarrollo, se

reportan incrementos superiores en las primas de riesgo a los presentados por la

deuda de sus gobiernos, junto con menores montos de emisin, lo que muestra

4 Al momento de la elaboracin de este informe se presentaron mejores dinmicas de apetito por el

riesgo global, relacionadas con noticias sobre la economa estadounidense menos negativas a las

proyectadas previamente por el mercado.

5 Cambio porcentual entre el promedio de diciembre de 2007 y el promedio de marzo de 2008.

Grfico 27

A. Restricciones en el crdito hipotecarioa/

a/ Porcentaje de respuestas que mencionan condiciones apretadas de crdito.Fuente: Fed.

-20,0

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

Mar-96 Mar-98 Mar-00 Mar-02 Mar-04 Mar-06 Mar-08Prime No tradicional Subprime Total

(porcentaje)

B. Restricciones en el crdito de consumo a/

-20,0

-5,0

10,0

25,0

40,0

55,0

Mar-96 Mar-98 Mar-00 Mar-02 Mar-04 Mar-06 Mar-08

Otros Tarjeta de crdito

(porcentaje)


33/6234

Grfico 28

A. Aversin al riesgointernacional

Nota: eje derecho en orden inverso.Fuente: Datastream.

B. ndice del comportamiento accionarioy bono genrico a dos aos del Tesorode los Estados Unidos

8

12

16

20

24

28

32

Feb-06

Abr-06

Jun-06

Ago-06

Oct-06

Dic-06

Feb-07

Abr-07

Jun-07

Ago-07

Oct-07

Dic-07

Feb-08

Abr-08

95

100

105

110

115

120

125

VIX JPY/USD (eje derecho)

ReduccionesIncrementos

Tasa de referenciade la Fed:

(ndice) (yenes por dlar)

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

Abr-04 Oct-04 Abr-05 Oct-05 Abr-06 Oct-06 Abr-07 Oct-07 Abr-081.000

1.100

1.200

1.300

1.400

1.500

1.600

Tesoros de los Estados Unidos a dos aosndice accionario-S&P (eje derecho)

(ndice)(porcentaje)

Fuente: Datastream.

Grfico 29Tasa de cambio nominal de diferentes paseslatinoamericanos frente al dlar

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

May-06 Ago-06 Nov-06 Feb-07 May-07 Ago-07 Nov-07 Feb-08 May-08Argentina Brasil Colombia

(ndice: septiembre de 2006 = 100)

Chile

un panorama ms vulnerable para este tipo de bonos

(Grfico 30).

B. MERCADOS FINANCIEROS

El incremento en las tasas de inters en febrero y

las medidas de encaje adoptadas en 2007 se siguentransmitiendo a las tasas de inters del mercado.

Otros factores, tales como los mayores depsitos

del Gobierno en el Banco de la Repblica, reduje-

ron la disponibilidad de recursos en el mercado, y

contribuyeron a que las tasas pasivas, en particular

la de los certificados de depsito a trmino (CDT),

presentaran aumentos superiores que el incremento

en la tasa de referencia del Emisor. Las tasas de

inters de crdito tambin experimentaron alzas en

el pasado trimestre (exceptuando las hipotecarias), en donde las ms signifi-

cativas se dieron en los prstamos destinados a crditos preferenciales y de

consumo.

Entre enero y marzo de 2008 los agregados monetarios revirtieron su tenden-

cia creciente en su tasa de variacin anual registrada en el ltimo trimestre de

2007; no obstante, los aumentos de la base y del M3 continan siendo supe-

riores a la expansin del PIB nominal. Para el segundo trimestre de 2008 el

Gobierno debe pagar vencimientos de TES en un monto cercano a la mitad de

los depsitos con que contaba en marzo en el Banco de la Repblica. Si utiliza


34/6235

Grfico 30

A. EMBI+ yspread de los bonos corporativosde los Estados Unidos

0

200

400

600

800

1.000

1.200

Abr-02 Abr-03 Abr-04 Abr-05 Abr-06 Abr-07 Abr-08

High Yield EMBI+ EMBI+ Colombia

(puntos bsicos)

Fuente: Bloomberg.

B. Spreads de deuda corporativa emergente(diferencia en pb)

0

100

200

300

400

500

600

700


200

400

600

800

1.000

1.200

Asia Europa emergente Amrica Latina (eje derecho)

(puntos bsicos) (puntos bsicos)

dichos recursos para honrar la deuda, este factor ex-

pansionista puede favorecer el aumento de los pasi-

vos sujetos a encaje (PSE) del sistema financiero.

Con respecto al crdito en moneda nacional, ste con-

tinu moderando su tasa de crecimiento, en especial el

destinado al consumo. En cuanto a los crditos comer-

cial e hipotecario, ejercicios estadsticos sugieren que

dicha cartera puede estabilizarse en tasas similares a

las registradas a finales de marzo. Sin embargo, cuan-

do a la cartera total en moneda nacional se le adiciona

el endeudamiento externo de los agentes econmicos,

dicho indicador global de cartera muestra una desace-

leracin ms lenta.

1. Agregados monetarios

Durante los tres primeros meses del ao los agre-

gados monetarios desaceleraron su ritmo de expan-

sin, contrario a lo ocurrido en el ltimo trimestre

de 2007. La tasa anual de la base monetaria des-

cendi de 19,4% en diciembre de 2007 a 13,2% en

marzo de 2008, por efecto de una disminucin en

la demanda de efectivo y, principalmente, por un

menor crecimiento de la reserva bancaria, la cual

pas de aumentar 38,3% a 21,1% en el mismo pe-

rodo (Grfico 31).

Con relacin al aumento del efectivo, la demanda pro-

medio del trimestre estuvo acorde con el crecimiento

nominal de la actividad econmica proyectado para

el presente ao. En cuanto a la desaceleracin de la

reserva bancaria, sta se explica por dos hechos: el primero, que es estacional,

es que pasada la temporada de fin de ao las entidades de crdito tienden a

recomponer sus captaciones en favor de aquellos instrumentos menos lquidos

y que presentan menor coeficiente de encaje; el segundo es el menor requeri-

miento de encaje marginal de los CDT frente a cuentas corrientes y depsitos

de ahorro, como resultado de las medidas adoptadas a mediados de 2007 6.

Por su parte, el agregado ms amplio (M3) tambin moder su crecimiento

anual, al pasar de 17,8% en diciembre de 2007 a 15,1% en marzo de 2008

(Grfico 31). Esta tendencia estuvo determinada por los PSE, dentro de los

6 Encaje marginal para los CDT de 5%, y para las cuentas corrientes y depsitos de ahorro de 27%

(vase elInforme sobre Inflacin de junio de 2007, p. 40, Banco de la Repblica).

Los agregados

monetarios se han

desacelerado.


35/6236

Grfico 31

A. Base monetaria por usos

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, clculos del Banco de la Repblica.

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

40,0


Base Reserva Efectivo

(crecimiento porcentual anual)

B. Agregados monetarios y depsitos

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08M3 M1 PSE


Grfico 32Total de depsitos y sus principales componentes

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,030,0

35,0

40,0

Cuentas corrientes CDT Ahorros PSE




cuales predomin la desaceleracin en los depsitos

de ahorro, que a marzo de 2008 aumentaron 6,1%,

mientras que en diciembre lo hacan a 11,0%. La mo-

deracin en los PSE no fue mayor, debido al fuerte

impulso de los CDT, que en marzo alcanzaron un cre-

cimiento de 33,7% (Grfico 32).

Factores como la normalizacin de las tasas de inters

y el ajuste de los requerimientos de encaje por par-

te del Banco de la Repblica contribuyeron para que

se presentara el incremento de captaciones por CDT

durante el primer trimestre. Otra explicacin fue la

menor disponibilidad de recursos en el mercado, ori-

ginada por los mayores depsitos del Gobierno en el

Banco de la Repblica7. Fue as como entre diciembre

de 2007 y marzo de 2008 la captacin promedio diaria de

CDT aument 21% (Grfi

co 33), cuando el cambiode nivel se logr principalmente por las captaciones

corporativas, y en menor medida por mayores capta-

ciones al pblico en general.

Para el segundo trimestre del ao el Gobierno de-

ber pagar vencimientos de bonos del tesoro (TES)

por cerca de $4,0 billones (b), deuda que podra

atender disminuyendo sus depsitos en el Banco

7 Los depsitos promedio aumentaron de $3,1 b en diciembre a

$8,9 b en marzo.

Grfico 33Captacin CDT, monto promedio diario


150

200

250

300

350

400

450

500

550

Abr-05 Oct-05 Abr-06 Oct-06 Abr-07 Oct-07 Abr-08

Monto promedio Etapa I Etapa II Etapa III

(miles de millones de pesos)


36/6237

de la Repblica. Este hecho, unido a las actuales ex-

pectativas de revaluacin del peso, reflejadas en las

encuestas del mercado, podra favorecer la demanda

por depsitos en pesos.

2. Crdito

Durante el primer trimestre de 2008 el indicador

de cartera bruta ms leasing en moneda nacional

continu registrando moderacin en su tasa de cre-

cimiento, hecho que se ha venido reseando desde

el Informe sobre Inflacin de junio de 2007. Sin

embargo, el ritmo de desaceleracin de la cartera

total se redujo en el ltimo trimestre, al presentar

en marzo de 2008 una tasa anual de 21,9%.

Por destino de crdito, la desaceleracin ms marca-

da se dio en la cartera destinada al consumo (la cual

incluye microcrdito) y en menor medida en la co-

mercial y en la hipotecaria. Estos tipos de crdito pre-

sentaron, en su orden, tasas anuales de crecimiento en

marzo de 2008 de 26,1%, 20,7% y 16,7%, registros

menores en 642 pb, 138 pb y 100 pb que los observa-

dos un trimestre atrs (Grfico 34).

El nivel de desembolsos, como un indicador del

comportamiento marginal del crdito, tambin daseales de la desaceleracin en los prstamos des-

tinados al consumo. Dichos montos han registra-

do una tendencia decreciente desde noviembre de

2007 tanto en valor absoluto como en su variacin

anual. Los prstamos de consumo otorgados a ms

de cinco aos han ganado participacin (de 12% en

marzo de 2007 a 19% en marzo de 2008) frente a los

de menor plazo, sugiriendo una menor rotacin de

este tipo de crditos (Grfico 35).

En el caso de la cartera hipotecaria, el promedio de

los desembolsos se ha mantenido desde junio de

2006 en niveles cercanos a los $300 miles de mi-

llones (mm); sin embargo, al ser estos crditos de

largo plazo para adquisicin directa o para subro-

gacin por parte de los constructores, no se puede

concluir que la estabilidad en los desembolsos in-

dique una desaceleracin de la cartera hipotecaria

(Grfico 36).

Grfico 34Cartera bruta con leasing M/L


-20,0

-10,0

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0


Hipotecaria ajustada

Comercial y leasingConsumo y microcrdito

Total


Grfico 35Desembolsos mensuales de crdito de consumo


1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

2.000

Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dic-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08-50,0

-20,0

10,0

40,0

70,0

100,0

Monto Variacin anual (eje derecho)

(miles de millones de pesos) (porcentaje)

Grfico 36Desembolsos mensuales de crdito de vivienda


0

100

200

300

400

500


0,0

50,0

100,0

150,0

200,0

250,0

300,0

350,0

Total


Variacin anual (eje derecho)


37/6238

Por el lado de la cartera comercial (que incluye or-

dinario, tesorera y preferencial), el dinamismo de

los desembolsos en crditos ordinarios y de tesore-

ra, con crecimientos anuales cercanos al 40%, son

el indicio de un repunte en este tipo de prstamos.

En el caso de los desembolsos de crditos ordina-

rios, stos mostraron un volumen creciente en los

ltimos tres trimestres, y desde septiembre de 2007

los de plazo mayor a cinco aos han aumentado su

participacin de 5% a 20% en el total del crdito

comercial. Por otra parte, los de tesorera han re-

gistrado mayores montos y una sustitucin entre los

otorgados a tres y cuatro semanas por los de una y

dos semanas. El aumento de la rotacin observado

en este ltimo tipo de crdito tambin puede estar

ocurriendo con los preferenciales, ya que un 85% de

los desembolsos se ha dado con un plazo inferior aun ao (Grfico 37).

El anterior anlisis del crdito es coherente con los

resultados obtenidos por diferentes mtodos estads-

ticos, a partir de los cuales se obtuvo la tendencia de

las series de la cartera bruta en pesos8. Estos ejerci-

cios indican que dicha variable estara convergiendo

hacia un crecimiento anual entre 17% y 23%. Por

destino de crdito, los clculos muestran una estabi-

lidad en la tasa de expansin de las carteras comer-

cial e hipotecaria en niveles cercanos a 21% y 14%,respectivamente, y una tendencia decreciente en la

de consumo.

En cuanto al endeudamiento externo de los agen-

tes econmicos, ste se obtuvo agregando el crdito

otorgado a los residentes colombianos (privados y

pblicos) en moneda extranjera por parte del siste-

ma financiero local9, sumado con el obtenido direc-

tamente en el exterior por parte del sector privado10.

Entre marzo de 2007 y febrero de 2008 dicha varia-

8 Hodrick y Prescott-200, promedio mvil de orden 12, expo-

nencial y band pass.

9 No se incluye la cartera adquirida por el Banco de Colombia,

en la operacin de compra del Banco del Comercio de El Sal-

vador por parte del Banco de Colombia, sucursal Panam.

10 Se refiere a los prstamos bancarios, comerciales y por la colo-

cacin de ttulos obtenidos por el sector privado no financiero

incluyendo leasing.

Grfico 37Desembolsos mensuales por tipo de crdito:

A. Crdito ordinario


1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

-20,0

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

140,0

Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dic-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08



B. Crdito de tesorera

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

5.500

6.000

6.500


0,0

20,0

40,0

60,0

80,0



C. Crdito preferencial

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

-50

0

50

100

150

200

250



Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dic-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08


38/6239


Grfico 38Crdito M/E y endeudamiento externo del sector privadono financiero

11.000

12.000

13.000

14.000

15.000

16.000

17.000

Feb-05 Ago-05 Feb-06 Ago-06 Feb-07 Ago-07 Feb-08-15,0

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

M/E y endeudamiento privado Variacin anual (eje derecho)

(saldo millones de dlares) (porcentaje)


Grfico 39Crdito del sistema financiero y endeudamiento del sectorprivado

-20,0

-10,0

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08

M/N Endeudamiento M/E Total

(porcentaje)

ble aument US$2.000 millones (m), lo que signifi-

c acelerar la tasa de crecimiento anual desde cero

hasta 10% (Grfico 38), comportamiento inverso a

la tendencia que ha mostrado la cartera en moneda

nacional.

Por lo anterior, cuando se observa en conjunto el cr-

dito en moneda nacional y el endeudamiento externo,

desde marzo de 2007 dicho agregado muestra una mo-

deracin ms lenta, al registrar un descenso en su tasa

de crecimiento de 25% a 20% a febrero del presente

ao (Grfico 39).

3. Tasas de inters

La JDBR en su sesin del 22 de febrero del presen-te a

Documents

Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo