INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN EN USALC IENCIAS ECONÓMICAS · 2013-08-20 · Cumbre del G-20 en San Petersburgo (Rusia) el 5 y 6 de septiembre, focalizada en las formas de promover

USAL

INSTITUTO DE

INVESTIGACIÓN EN

CIENCIAS ECONÓMICAS

La presente publicación es resultado del trabajo de los miembros del Programa de Investigación en Análisis y Prospectiva de la Economía Mundial y Argentina del IIE-USAL.

Las opiniones aquí expresadas no representan bajo ningún concepto una posición u opinión de la Facultad o de la

Universidad y corresponden exclusivamente a sus autores. Queda prohibida la reproducción total o parcial del contenido de esta publicación por el medio que fuere, sin previa autorización del Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la

Universidad del Salvador. Se permite la mención de los artículos citando la fuente.

INFORME ECONÓMICO MENSUAL 20 DE AGOSTO DE 2013 – Nº 108 AÑO 11

RESUMEN EJECUTIVO 1 PANORAMA DE ARGENTINA

INTERROGANTES Y DESAFÍOS DE LA ECONOMÍA ARGENTINA 2

“COSTA CRISTINA”: EN AGUAS CADA VEZ MÁS TURBULENTAS 7

SECTOR AUTOMOTRIZ 10

PANORAMA INTERNACIONAL

ASÍ RESPONDIÓ EL MERCADO 14 ABENOMICS: ÉXITO INICIAL Y DESAFÍOS PENDIENTES 18

INDICADORES 23

UNIVERSIDAD

DEL SALVADOR

FACULTAD DE

CIENCIAS

ECONÓMICAS

INSTITUTO DE

INVESTIGACIÓN

EN CIENCIAS

ECONÓMICAS

DIRECTOR:

JUAN MIGUEL MASSOT

INVESTIGADORES:

ELOY AGUIRRE

GUSTAVO FEDERICO

MARTIN

HÉCTOR JUAN RUBINI

JORGE VIÑAS

MARCELO TORCUATO DE ALVEAR 1335

C1058AAU CIUDAD DE

BUENOS AIRES, ARGENTINA TEL +5411-4811-1279

http://eco.usal.edu.ar

BUENOS AIRES AGOSTO DE 2013

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INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN EN CIENCIAS ECONÓMICAS INFORME ECONÓMICO MENSUAL

RESUMEN EJECUTIVO

EL DATO DEL MES LA DERROTA SUFRIDA POR EL PARTIDO

GOBERNANTE, EL FPV, QUE LOGRÓ POCO MÁS

DE 26% DEL TOTAL NACIONAL DE VOTOS EN LAS

ELECCIONES PRIMARIAS ABIERTAS Y

OBLIGATORIAS (PASO) DEL PASADO 11 DE

AGOSTO, SIGNIFICÓ UNA ABRUPTA CAÍDA

RESPECTO A LAS ELECCIONES PRESIDENCIALES

DE 2011 CUANDO LA ACTUAL PRESIDENTE SE

IMPUSO CON EL 54% DE LOS VOTOS.

LO IMPORTANTE ANTE LA TREMENDA DERROTA EN LAS PASO, EL

GOBIERNO HA MANIFESTADO QUE NO HABRÁ

CAMBIO ALGUNO EN EL ESTATISMO SIN PLAN

ECONÓMICO QUE APLICA DESDE EL AÑO 2008. COMENZÓ ASÍ LA TRANSICIÓN HACIA LAS

ELECCIONES PRESIDENCIALES DE OCTUBRE 2015, CON CADA VEZ MAYORES RESISTENCIAS A LA

“VENEZUELIZACIÓN” DE LA ECONOMÍA Y DE LAS

INSTITUCIONES JURÍDICAS DE NUESTRO PAÍS. . LO QUE HAY QUE SABER

La economía argentina enfrenta interrogantes y desafíos no triviales en vistas a su crecimiento a mediano plazo. Factores como la falta de inversión en sectores clave, como infraestructura y energía, el estancamiento del volumen de las exportaciones y una alta e inequitativa presión tributaria, son algunas de las variables reales que generan interrogantes sobre la sostenibilidad a mediano plazo de la actual política económica.

Luego del freno automotriz de 2012, la producción de automotores aumentó un 17% en los primeros siete meses de 2013 respecto al mismo período de 2012; las ventas internas de vehículos nacionales se incrementaron un 17% y las exportaciones aumentaron un 30% en el mismo período. La continuidad de la recuperación del sector dependerá de la demanda interna y de la brasileña.

El PIB de Estados Unidos creció 1,7% trimestral en el segundo trimestre del año, y los indicadores de industria y servicios muestran fuerte crecimiento en el tercero. Esto exacerbó las expectativas de mayor crecimiento de la economía y por lo tanto de un adelanto en la finalización del QE3. No obstante, los magros resultados en los datos del reporte de empleo sugieren que no habrá cambios inmediatos en su política monetaria. De todos modos, los operadores ya descontaron en los precios de los activos el fin del “dinero fácil”.

La fase inicial de la Abenomics en Japón ha rendido frutos positivos para Japón, promediando un crecimiento del PIB del 3,2% anualizado en el primer semestre de 2013, estimulada por los planes agresivos de expansión fiscal y monetaria. Pero el diseño e implementación adecuada de reformas pro-crecimiento y una cuidadosa consolidación fiscal serán las claves del éxito sostenido a mediano plazo.

LO QUE VIENE La Presidente Cristina de Kirchner ha convocado para el miércoles 21 de este mes a una

primera reunión cumbre en Santa Cruz con las principales centrales empresarias y la CGT kirchnerista, a efectos de discutir sus reclamos y observaciones respecto de la política económica en curso.

Mayor expansionismo fiscal y monetario para que la actividad y el empleo no muestren signos negativos o de estancamiento antes de las elecciones. Se esperan anuncios de aumentos de ingresos (salarios, jubilaciones, subsidios) y una probable modificación a la reglamentación de la Ley del Impuesto a las Ganancias.

Dos meses de intensa campaña electoral con vistas a las elecciones legislativas del próximo 27 de octubre, con un aumento de la presión sobre líderes políticos territoriales para tratar de consolidar, al menos, el resultado obtenido en agosto.

Tensiones crecientes en el mercado cambiario derivados de la caída de los precios agrícolas, de los desaciertos en la política económica y del debilitamiento del gobierno, todos factores que alimentan expectativas de una mayor depreciación de la moneda nacional.

Cumbre del G-20 en San Petersburgo (Rusia) el 5 y 6 de septiembre, focalizada en las formas de promover el crecimiento global sostenido, así como en la necesidad de la coordinación de acciones de los bancos centrales de los países desarrollados en relación con la salida de las actuales políticas monetarias no convencionales.


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INTERROGANTES Y DESAFÍOS DE LA ECONOMÍA ARGENTINA Por Juan Miguel Massot

La economía argentina enfrenta interrogantes y desafíos no triviales en vistas a su crecimiento a mediano plazo. Factores como la falta de inversión en sectores clave, como infraestructura y energía, el estancamiento del volumen de las exportaciones y una alta e inequitativa presión tributaria, son algunas de las variables que generan interrogantes sobre la sostenibilidad a mediano plazo de la actual política económica.

Introducción En esta nota se presenta el análisis de tres variables de la economía real –inversión, volumen del comercio exterior y presión tributaria- que permiten delinear el posible sendero de la economía nacional a mediano plazo y abordar algunos interrogantes y desafíos económicos que, de alguna manera, deberían incorporarse al debate de la agenda nacional.

Análisis Hay indicadores, además de los datos de precios, monetarios y fiscales, que generan cierta preocupación por las derivaciones que pueden tener más allá del corto plazo. Entre ellos se destacan los indicadores de inversión, la evolución de datos físicos del comercio exterior y la presión tributaria total, esto es, la recaudación total medida en términos de PIB1. Aunque estas estadísticas están estrechamente ligadas a la situación macroeconómica en general y, en particular a la inflación, a la tasa de interés y al tipo de cambio, pueden hacerse observaciones puntuales que permitan iluminar algunas facetas de la economía nacional con un horizonte de mediano plazo. Primero, y tal como se observa en el gráfico 1, la evolución de la tasa de inversión del país se habría mantenido relativamente estable en los últimos años, al ubicarse por encima del 21% del PIB2. Cabe señalar que la performance de la inversión en los últimos trimestres ha sido afectada por diversos factores. Por una parte, el “cepo cambiario” ha afectado muy negativamente al sector de la construcción; por otra, las regulaciones cambiarias y la apreciación real del peso habrían estimulado la inversión en máquinas y equipos que cotizan a dólar oficial y a reinvertir utilidades de empresas extranjeras. De esta manera, las regulaciones estatales y las señales que emite el tipo de cambio real estarían afectando el comportamiento de la inversión de una manera diferenciada según el sector de que se trate. Sin embargo, no hay que perder el horizonte en lo que respecta al comportamiento de esta variable económica, esto es, su comportamiento más allá de la coyuntura actual. Por ejemplo, debido a las crecientes distorsiones en los mercados de bienes y factores aplicadas por el estado –como las señaladas-, no puede asegurarse si el retorno social de las inversiones realizadas es consistente con un sendero de crecimiento sostenido a largo plazo. Desde otra perspectiva, y más allá de los montos invertidos, es muy importante la calidad de la asignación de la inversión, aspecto sobre el cual se ciernen dudas desde unos años a esta parte. Al no poder realizar en esta instancia una evaluación técnica seria sobre esta última cuestión, solo cabe dejar sentada la conjetura de que aun cuando la tasa de inversión es elevada desde una perspectiva histórica, podrían tratarse de un indicador “relativamente débil” debido a algunos

1 La información estadística utilizada es de fuente INDEC (cuentas nacionales, comercio exterior) y Ministerio de Economía y Finanzas de la Nación (recaudación). A pesar de la pérdida de credibilidad de las estadísticas oficiales por motivos de público conocimiento, las aquí utilizadas son suficientes para los objetivos de la presente nota. 2 La tasa de inversión es el cociente entre la inversión bruta interna fija y el PIB del mismo período. El cálculo se realizó a partir de información en pesos corrientes.


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problemas de su asignación3. Esta salvedad tendría su origen en el entorno de negocios en el que se están aplicando, las señales de precios recibidas por los empresarios, y las inversiones realizadas por el mismo gobierno cuyo retorno social ha sido objeto de numerosas críticas en los últimos años.4

GRÁFICO 1: TASA DE INVERSIÓN Y AHORRO NACIONAL EN % DEL PIB A PRECIOS CORRIENTES

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%

Total Construcción Equipo Durable Ahorro Nacional Bruto

Fuente: IICE-USAL en base a datos oficiales

Además, mientras las cifras del INDEC indican que la tasa de ahorro nacional en los noventa osciló entre 14 y 19 % anual, luego de la crisis de 2001-2002 y del período inicial del ajuste externo, se ubicó por encima del 20%. Entre 2003 y 2008 la tasa trepa hasta promedio del 25% (con picos de 29%) hasta fines de 2012. En resumen, y tal como se observa en el gráfico, la tasa de ahorro nacional es en promedio casi 10 puntos porcentuales superior a la promedio de la década del noventa. Por lo tanto, siendo la Argentina un país subcapitalizado y existiendo un interesante potencial de crecimiento en varios sectores económicos (infraestructura, agroindustria, etc.), la tasa de inversión podría haber sido muy superior a la observada si se hubiesen tenido mejores condiciones para canalizar el ahorro nacional a la inversión bruta interna.5 Por ello, si bien la reciente evolución de la tasa de inversión no parece revelar a simple vista graves problemas en materia de inversiones, esto queda claramente opacado por la insuficiente inversión en sectores estratégicos para el crecimiento (infraestructura, energía, etc.). Asimismo, la tasa

3 Puede también plantarse la hipótesis de que, dado el contexto actual, pocos empresarios que se consideran a sí mismos ganadores como consecuencia de un especial tratamiento o circunstancia van a hundir capital en montos significativos, salvo por un errores de diagnóstico. Si este fuese el caso para el dato agregado, ceteris paribus, la inversión realizada no estaría mal asignada. 4 Los estrangulamientos o cuellos de botella (rigidez de oferta) en sectores de infraestructura –energía, transporte, etc.- son una clara señal de lo aquí indicado. Claramente, no ingresaría en esta categoría la inversión realizada por sectores que son rentables a largo plazo y bajo otras condiciones macroeconómicas que las actuales, pero que advierten la oportunidad de adquirir bienes de capital a dólar oficial o bajo regímenes de promoción para enfrentar futuras expansiones de la demanda. 5 Cabe aclarar que otro set de incentivo también habría aumentado el volumen de inversión extranjera directa (IED) al país, reforzando el proceso de acumulación de capital y de crecimiento económico.


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de ahorro nacional y la abundancia de capital de riesgo en la economía mundial permiten augurar que una mejora en las condiciones esperadas por los ahorristas y los empresarios por ejemplo, en términos de seguridad jurídica y de reglas de juego para grandes proyectos de inversión, podría aumentar la inversión y la tasa de crecimiento del país. Segundo, y como se observa en el gráfico 2, los volúmenes físicos de exportaciones permanecen estancados desde hace varios años al tiempo que la presión de las importaciones encendió las luces de alerta en el gobierno que las restringió mediante medidas de diverso tipo. Claramente, la necesidad de insumos y bienes importados para el crecimiento -liderado por el déficit energético- y la apreciación real de la moneda afectan negativamente la balanza comercial. La “restricción externa” –tal como se la conoce en la literatura económica- ha vuelto a constituir uno de los talones de Aquiles de la actual política económica, la cual sólo ha sido salvada por las alzas en los precios de exportación que, dicho sea de paso, se están revirtiendo en los últimos meses iniciando un preocupante sendero para países como la Argentina.

GRÁFICO 2: VOLÚMENES DEL COMERCIO EXTERIOR

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Indice Cantidad Exportaciones Indice Cantidad Importaciones


Lo señalado no deja de llamar poderosamente la atención, debido a que este campo de la

economía (restricción externa, crecimiento económico y crisis de balance de pagos) ha sido uno de los más estudiados por los economistas locales desde hace décadas6. Es más, si algo se esperó para “destrabar” el crecimiento del país fue un período de altos precios de las commodities y un peso razonable de la deuda externa7, lo cual es algo que justamente caracterizó esta última década (ver gráfico 3). Por lo tanto, caer en la “restricción externa del crecimiento económico” bajo las actuales

6 Sobre el estudio de la restricción externa se destacan autores como Raúl Prebish y Marcelo Diamand, aunque este concepto

y enfoque hayan sido usado por estudiosos de la economía argentina como Carlos Díaz Alejandro, Juan Sourrouille y Adolfo Canitrot, entre otros. 7 De más está decir que hay otros enfoques sobre la cuestión, como los que sostienen que las trabas han sido el cierre de la

economía y el rol del estado, la calidad de las instituciones, etc. Aunque interesante, este debate excede el alcance de este artículo y, por lo tanto, solo puede señalárselo.


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condiciones internacionales y sin el peso de la deuda externa -como en los ochenta- es, por decirlo de alguna manera, algo inesperado e inexplicable a esta altura de la historia nacional y de la evolución del pensamiento económico.

GRÁFICO 3: PRECIOS DEL COMERCIO EXTERIOR

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Indice Precio Exportaciones Indice Precios Importaciones

Intidce Término de Intercambio


Finalmente, cabe presentar a la tercera variable seleccionada, esto es, la presión tributaria total del país, como un proxy de la presencia del sector público en la economía. Como puede apreciarse en el gráfico 4, la presión no ha cesado de aumentar llegando a casi 40% sobre el PIB8, lo cual se logra sin una contrapartida proporcional en más y mejores bienes y servicios públicos para un conjunto no despreciable de la sociedad.

Esto es tan importante para aquellos que, además de hacer sus correspondientes esfuerzos financieros para pagar los impuestos, decide sufragar de su único bolsillo también gastos privados en salud, educación, seguridad y transporte, como también para aquellos que al no poder afrontarlos deben resignarse a bienes públicos en cantidad y calidad deficientes. Las situaciones más trágicas se han visto en transporte, seguridad y salud pública, aunque debe observarse lo acontecido en educación, la cual es un problema gravísimo a mediano y largo plazo al ser clave en la igualación de oportunidades sociales y para el crecimiento económico. Además de ser elevada la presión tributaria, es inequitativa porque los niveles de evasión y elusión siguen siendo elevados en algunos sectores económicos y sociales, y se profundiza el malestar debido a la cantidad y calidad de bienes provistos por el estado.

8 Incluye impuestos nacionales, provinciales y seguridad social. No incluye el impuesto inflacionario.


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GRÁFICO 4: PRESIÓN TRIBUTARIA TOTAL (RECAUDACIÓN / PIB EN %)

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esió

n en

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IMPUESTOS NACIONALES IMPUESTOS PROVINCIALES RECAUDACION BRUTA TOTAL


Asimismo no se ha podido detectar en el debate político reciente que los referentes más importantes discutan seriamente sobre los efectos de esta creciente presión tributaria sobre el crecimiento y el desarrollo económico y social del país. Debe remarcarse que la duplicación de la presión tributaria, tal como la observada en la última década en la Argentina, no es un dato menor para la economía de cualquier país. Por lo tanto, es grave que los planteos sobre el tema tributario puesto sobre la mesa por las cadenas agroalimentaria desde mediados de los 2000 hayan sido la excepción. En definitiva, la política tributaria –y el gasto público- es una cuestión que debería preocupar mucho en la Argentina, ya que es un elemento no trivial en la situación actual y futura del bienestar de la población.

Conclusiones Con tan solo información estadística de estas tres variables económicas –inversión, comercio exterior y presión tributaria- se puede hacer una evaluación parcial pero no por ello poco significativa sobre los serios desafíos que enfrenta el país a mediano plazo. Sin volúmenes importantes y bien asignados de inversión, no hay aumento de la capacidad productiva a mediano y largo plazo. Sin expansión exportadora, no se dispondrá de las divisas necesarias para incorporar la tecnología y adquirir los insumos y bienes y servicios que requiere una economía que tiene metas ambiciosas de desarrollo. Una presión tributaria como la actual difícilmente facilite que el sector privado se constituya en un motor del crecimiento del país. Por ello, en la medida que pase el tiempo y estas cuestiones –entre otras- no se aborden razonablemente, más difícil y costoso será reencauzar al país por un sendero de desarrollo sustentable.


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“COSTA CRISTINA”: EN AGUAS CADA VEZ MÁS TURBULENTAS Por Héctor Rubini

“Cristina ya no puede dar un giro pro-mercado” Guillermo Calvo. Diario Clarín. 18 de agosto de 2013

Ante la tremenda derrota en las elecciones primarias del 11 de agosto, el Gobierno ha manifestado que no habrá cambio alguno en el estatismo sin plan económico que aplica desde el año 2008. Comenzó así la transición hacia las elecciones presidenciales de octubre 2015, con cada vez mayores resistencias a la “venezuelización” de la economía y de las instituciones jurídicas de nuestro país.

Resultado de las elecciones primarias de agosto La caída del Frente para la Victoria (FPV) de la presidente Cristina F. de Kirchner ha sido de

una contundencia que no estaba en los pronósticos de nadie. Si bien el escrutinio definitivo no ha concluido, los datos preliminares indican que en las elecciones primarias abiertas del 11 de agosto pasado el FPV habría obtenido casi 6.800.000 votos, esto es 3.951.000 votos menos (-36,8%) respecto de las elecciones presidenciales de octubre de 2011 en que triunfó con 10.750.913 millones de votos. Este resultado será muy difícil de revertir en los poco más de 60 días que restan hasta las elecciones legislativas del 27 de octubre. Más de un tercio de esta pérdida de votos, el 36,2%, se observó sólo en el Gran Buenos Aires, de modo que habría quedado fuertemente debilitado el FPV a nivel nacional, con sólo el 26,3% del total de votos emitidos.

Este resultado destruyó definitivamente dos obsesiones del FPV: a) promover una

reforma constitucional para habilitar a Cristina F. de Kirchner como candidata a Presidente en 2015 por un tercer mandato consecutivo, y b) subordinar el Poder Judicial a las iniciativas y presiones del Poder Ejecutivo. Este resultado ha generado cierta expectativa respecto de que el FPV tal vez no gane las elecciones en 2015, y entonces un nuevo gobierno emprenda una serie de investigaciones judiciales contra la gran mayoría de quienes son o han sido funcionarios en las presidencias de Néstor y Cristina F. de Kirchner. El impacto subjetivo de las denuncias de hechos de presunta corrupción del periodista Jorge Lanata ha tenido un rol no despreciable en el creciente hartazgo colectivo con la gestión Cristina F. de Kirchner, en especial con sus iniciativas de impronta fuertemente emocional, cuando no autoritaria, y la falta de respuesta a los problemas más relevantes para la mayoría de la población: la inflación, la inseguridad física, y la creciente incertidumbre laboral. El errado marketing electoral del FPV en la provincia de Buenos Aires con un opaco candidato (Martín Insaurralde) se completó con la saturadora propaganda a través del canal de TV oficial, y varios errores comunicacionales, como el uso de fotos de la Presidente con el papa Francisco en afiches callejeros de propaganda kirchnerista, la distribución por parte del Secretario de Comercio Interior de llaveros con insultos al intendente de Tigre, el opositor Sergio Massa, y el robo a su domicilio en el que apareció involucrado al menos un efectivo de la Prefectura Naval.

El resultado ha sido catastrófico para el oficialismo: para las candidaturas a Diputados

Nacionales el FPV ganó en 8 provincias y para Senadores Nacionales sólo en 6. Para Diputados Nacionales perdió votos en todas las jurisdicciones con respecto a la elección presidencial de octubre de 2011. Cayó frente a la Unión Cívica Radical y sus aliados en Santa Cruz, Mendoza, La Rioja, Catamarca, Jujuy y Corrientes, y a la alianza entre socialistas y radicales de la provincia de Santa Fe. En Neuquén triunfó con casi el 60% de los votos el líder del sindicato de trabajadores petroleros, que se opone al subrepticio acuerdo entre YPF y Chevron, relegando al FPV al tercer lugar. El kirchnerismo también quedó tercero en las provincias de Córdoba, Santa Fe y San Luis y en la Ciudad de Buenos Aires (donde triunfó la suma de las listas de la alianza de centro izquierda UNEN). Además terminó en cuarto lugar en la provincia de La Pampa. Los peronistas opositores FPV, a su vez, ganaron en siete provincias, destacándose Sergio Massa en la provincia de Buenos Aires, por el poco tiempo (5 semanas) en que construyó su candidatura,


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exhibiendo un comportamiento en las antípodas de la actitud autoritaria de los funcionarios kirchneristas.

Sergio Massa derrotó al FPV en 15 de los 24 partidos del Gran Buenos Aires, cayendo

además al tercer lugar en Vicente López y San Isidro. Además, se impuso por casi 50 puntos porcentuales sobre el FPV en Tigre, casi 40 puntos en San Fernando y San Isidro, más de 20 puntos en Malvinas Argentinas, San Miguel y Vicente López, y por entre 10 y 20 puntos en Hurlingham, Morón, San Martín y Tres de Febrero. Además, sobre los 9 partidos donde triunfó el FPV, el “massismo” perdió por apenas 1 punto porcentual o inclusive menos en bastiones kirchneristas como Esteban Echeverría, José C. Paz, y La Matanza, por 2 puntos en Merlo y 3 en Quilmes. Si se suman además, los votos de Massa y los de De Narváez, resulta que el peronismo opositor superó al FPV en 21 de los 24 distritos del conurbano bonaerense.

El Poder Ejecutivo enfrenta ahora la probable pérdida en los comicios de octubre del control

del Congreso Nacional. De las 24 bancas de Senadores en juego, 17 son del FPV y partidos aliados. De repetirse el resultado del 11 de agosto, el FPV perdería al menos 3 bancas entre propios y aliados. En la Cámara de Diputados, sobre 257 legisladores cuenta hoy con quórum propio, con 115 diputados del FPV y 18 de partidos aliados. Sobre este subtotal, 84 tienen mandato hasta 2015 y sobre los 49 restantes, difícilmente retendría más de 40 bancas. Por consiguiente, quedaría con no más de 112 bancas propias, y la eventual pérdida de no menos de 6 aliados actuales, y al borde de quedar sin quórum propio.

El rumbo económico a partir de agosto Sin reconocer la derrota, y descalificando tanto a sus vencedores como a los votantes, la

Presidente y uno de sus economistas preferidos, el Secretario Axel Kiciloff, han ratificado públicamente la continuidad del decepcionante estatismo sin plan económico que está haciendo agua por todos los flancos. Claramente esto indica un serio error de diagnóstico: entienden implícitamente que el rumbo económico es el correcto y que al haber cierto crecimiento, la inflación mensual es siempre inferior a 1%, y la población no percibe empobrecimiento presente o esperado con las actuales autoridades. El Cuadro 1 presenta varios hechos estilizados, que surgen de datos publicados, en su casi totalidad, por el propio Gobierno.

a) La actividad económica no se acerca en absoluto a las “tasas chinas” de principios de la década

pasada. b) El crecimiento de la industria manufacturera se está desacelerando, fruto tanto del atraso del

tipo de cambio real como de las restricciones a las importaciones de insumos críticos. c) La creación de nuevos empleos en la industria manufacturera es mínima. d) La tasa de crecimiento de salarios industriales en el último año y medio es inferior a la inflación

(no medida según los índices oficiales). e) El índice de expectativas de inflación para un horizonte de 12 meses de la Universidad

Torcuato Di Tella supera en extremo a los índices oficiales ex – post, y se ubica cómodamente por encima del 30%.

f) Los efectos del cepo cambiario en materia monetaria y cambiaria son por demás elocuentes: el tipo de cambio blue supera holgadamente al oficial, y la relación implícita entre pasivos monetizados o a monetizar del BCRA y reservas internacionales es igual a un tipo de cambio implícito de 11,34 pesos a fin de junio pasado.

g) A fin de junio pasado, la emisión acumulada del BCRA para financiar gasto público ha sido de $ 50.356 M (79,9% de la expansión total de base monetaria en ese período), mientras que las reservas internacionales registraron una caída de US$ 9.343 M.

h) El riesgo país tiende a ubicarse por encima de 1.100 puntos básicos. i) En el primer semestre de este año se ha revertido transitoriamente la baja de los precios de la

soja y la suba del precio del petróleo (de cada vez mayor relevancia en nuestras importaciones).


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Este escenario no preanuncia crisis de ningún tipo, pero no provee la percepción de bienestar que amplios sectores disfrutaron 4-6 años atrás, especialmente gracias a tasas más bajas de inflación.

CUADRO 1: LA FLOJA MARCHA DE LA ECONOMÍA ANTES DE LAS ELECCIONES DE AGOSTO

Fuente: IICE-USAL en base a datos de INDEC, BCRA, FMI, Universidad Torcuato. Di Tella y bancos y casas de cambio de la ciudad de Buenos Aires.

Indicadores de actividad y

precios del mercado interno

Fuente de la

información

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Diciembr

e 2012

Junio

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Var. % 2°

semestre

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Var. % 1er

semestre

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Uso de la capacidad instalada en la industria INDEC 72,0% 75,8% 71,5% 5,3% -5,7%

Actividad industrial (EMI desestacionalizado) INDEC 128,2 130,9 133,1 2,1% 1,7%

Indice de obreros ocupados en la industria

(trimestral) -Base 1997 = 100-INDEC 99,6 99,6 100,7 0,0% 1,1%

Indice de horas trabajadas en la industria

(trimestral) -Base 1997 = 100-INDEC 92,8 93 94,5 0,2% 1,6%

Indice de salarios por obrero industrial (trimestral)

- Base 1997 = 100-INDEC 894,4 1059,2 1135,9 18,4% 7,2%

Indicador sintético de la activ. de la construcción

(ISAC no ajust. por estac.)INDEC 172,0 165,7 175,6 -3,7% 6,0%

Indicador sintético de la activ. de la construcción

(ISAC desestacionalizado)INDEC 177,4 176,8 189,1 -0,3% 7,0%

Actividad económica (EMAE desestacionalizado)* INDEC 197,6 201,5 208,1 2,0% 3,3%

Nivel índice de precios al consumidor (IPC INDEC 142,5 150,4 157,4 5,5% 4,7%

IPC sin productos estacionales

ni con precios reguladosINDEC 140,7 146,1 152,8 3,9% 4,6%

Expectativas de inflación para

los próximos 12 meses (promedio)Univ. Torcuato Di Tella 34,9% 37,2% 35,3% 6,6% -5,1%

Indicadores monetarios financieros y

cambiarios, y precios internacionales

Fuente de la

información

Junio

2012

Diciembr

e 2012

Junio

2013

Var. % 2°

semestre

2012

Var. % 1er

semestre

2013

Incremento base monetaria (mill. pesos) en los últ.

6 meses para financiar al GobiernoBCRA 3.967 43.258 7.098 990,4% -83,6%

Reservas internacionales brutas (mill. de dólares)

a fin de mes (a)BCRA 46.348 43.290 37.005 -6,6% -14,5%

Base monetaria (mill. de pesos) a fin de mes BCRA 244.158 307.352 307.550 25,9% 0,1%

Base monet.+LEBAC+NOBAC+Posición neta de

pases (mill. de pesos) a fin de mes (b)BCRA 345.515 401.882 419.784 16,3% 4,5%

Tipo de cambio implícito (b) / (a) 7,45 9,28 11,34 24,5% 22,2%

Tipo de cambio oficial a fin de mes

-pesos por dólar EE.UU.-BCRA 4,53 4,92 5,29 8,7% 7,5%

Brecha tipo de cambio implícito vs. oficial (%) 164,7% 188,8% 214,6% 14,6% 13,7%

Tipo de cambio "blue" -pesos por dólar EE.UU.- 5,98 6,80 8,05 13,7% 18,4%

Brecha "blue" vs. oficial (%) 32,1% 38,3% 52,3% 19,1% 36,6%

Prima de riesgo soberano

(EMBI+ Argentina en puntos básicos)JP Morgan 1080 997 1186 -7,7% 19,0%

Indice MERVAL en dólares Bloomberg 518,7 580,9 552,5 12,0% -4,9%

Precio de la ton. de soja en dólares (futuro a 30

días Bolsa de Chicago) promedio mensual FMI522,3 534,8 560,2 2,4% 4,7%

Precio barril de petróleo (promedio WTI,

Brent y Dubai) promedio mensual FMI90,7 101,2 99,7 11,6% -1,5%

Indice precio insumos industriales

(base 2005 = 100) FMI163,4 168,0 156,9 2,8% -6,6%

Bancos y casas de

cambio de la ciudad

de Buenos Aires


10


La actitud oficial poco se diferencia al derrotero del crucero “Costa Concordia” antes de su naufragio el 13 de enero de 2012:

a) Cadena de mandos confusa, con un ministro de Economía formal y funcionarios de

menor rango a quienes la Presiente les da mayor poder de decisión y de influencia. b) Inexistencia de plan de navegación (esto es, un plan o programa económico concreto). c) Percepción recurrente de falta de conducción y de rumbo claramente definido. d) Negación o minimización de problemas, a los que se intenta resolver tardíamente, con

iniciativas parciales (los llamados “parches”). e) Creciente riesgo de enfrentar escollos imposibles de superar, y que pueden destruir las

estrategias y tácticas aplicadas. f) Oídos sordos a advertencias externas, especialmente de quienes no piensan como las

autoridades.

El curso de la economía refleja varios aspectos ya inocultables: ineficiencias en la gestión, carencia de profesionalidad en varios cuadros a cargo de las decisiones de política fundamentales, y fundamentalmente la falta de un diagnóstico objetivo y realista del estado de situación. Esto, a su vez, se viene realimentando con un exceso de soberbia y de confianza de las autoridades, que se refleja en políticas erradas y no debidamente coordinadas. ¿Terminará nuestro “Costa Cristina” igual que el “Costa Concordia? Esperemos que no, pero varias iniciativas conflictivas del Gobierno asoman con probabilidad bastante mayor a cero:

1. La probable sanción de un impuesto a las rentas y actividades financieras antes del 10 de

diciembre próximo. 2. El eventual intento de la intervención del Directorio de alguna gran empresa en la que el

Estado es accionista, siendo el “target” obvio el Grupo Clarín. 3. El intento de presionar a la legislatura neuquina para aprobar rápidamente el todavía

desconocido acuerdo entre YPF y Chevron, aun a riesgo de perder más votos en octubre próximo.

4. La profundización del “cepo cambiario” y presiones más duras sobre bancos y empresas para comprar bonos BAADE, dado el fracaso del blanqueo de capitales de este año.

El kirchnerismo tratará, entonces, de evitar el “síndrome del pato rengo” profundizando el

estatismo en curso. Sin embargo, las resistencias a su intención de “venezuelizar” la economía y las instituciones jurídicas tornarán altamente volátiles e inciertos los dos años que restan hasta la asunción de un nuevo mandatario en diciembre de 2015. Esto exacerbará las expectativas inflacionarias y devaluatorias, así como los temores a “sorpresas” discrecionales en materia de regulaciones, fijación de precios, comercio exterior, presión tributaria e intermediación financiera. Empieza, sin duda, una nueva etapa de dos años conflictivos y con alta incertidumbre.

SECTOR AUTOMOTRIZ Por Eloy Aguirre

Luego del freno automotriz de 2012, la producción de automotores aumentó un 17% en los primeros siete meses de 2013 respecto al mismo período de 2012; las ventas internas de vehículos nacionales se incrementaron un 17% y las exportaciones aumentaron un 30% en el mismo período. La continuidad de la recuperación del sector dependerá de la demanda interna y brasileña.

Dentro de los sectores que componen la industria manufacturera nacional, el automotriz es uno de los más importantes por su dinámica de crecimiento, fue el sector que más creció en el período 2003 – 2012 (368%), las ventas de autos rompen record año a año y las exportaciones se multiplicaron por ocho en ese período. En el 2012, cuando la economía argentina se desaceleró fuertemente y


11


la industria manufacturera mostró una caída de su valor agregado del 0,4%, la industria automotriz se contrajo un 8%.

Luego de la caída del año pasado, los primeros siete meses de 2013 presenta datos alentadores

en la industria automotriz. La producción de automotores aumentó un 17% respecto de los primeros siete meses de 2012 y las ventas a los concesionarios subieron un 16%. Además, las ventas internas de vehículos nacionales se incrementaron un 17% y las exportaciones un 30% en el mismo período.

El gráfico 5 muestra la evolución de la tasa de crecimiento interanual de la producción de

automotriz en el período 2011 – 2013, según la información de la Asociación de Fabricantes de Automotores (ADEFA). Salvo los datos anómalos de los meses de febrero, se puede observar una desaceleración de las tasas de crecimiento en 2011, pasando a ser negativas en 2012 y a fines de ese año comienzan a recuperarse mostrando tasas positivas en 2013.

GRÁFICO 5: TASA DE CRECIMIENTO INTERANUAL DE PRODUCCIÓN DE AUTOMOTORES. ENERO

2011 - JULIO 2013

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

ene-

11

mar

-11

may

-11

jul-

11

sep

-11

no

v-1

1

ene-

12

mar

-12

may

-12

jul-

12

sep

-12

no

v-1

2

ene-

13

mar

-13

may

-13

jul-

13

Fuente: IICE - USAL en base a ADEFA

En julio de 2012 la caída de la tasa de crecimiento interanual de la producción de automotores

alcanzó el 38%, luego comienza a crecer la producción y la tasa de crecimiento interanual llega al 38% en abril de 2013. En paralelo, en 2013, crecían las ventas a concesionarios mostrando tasa del orden del 30% en abril y mayo.

El cuadro 2 exhibe la variación de la producción de autos entre los primeros siete meses de

2012 y el mismo período de 2013 por empresa productora. Se puede observar que la mayoría de las empresas incrementaron considerablemente su producción. El mayor productor en los primeros siete meses de 2013 fue Renault con 70.817 vehículos, seguido de Fiat con 69.980 y Peugeot-Citroën, que a pesar de mostrar una caída del 4% produjo 67.668 automotores.


12


CUADRO 2: VARIACIÓN DE LA PRODUCCIÓN DE AUTOMOTORES POR EMPRESA. PRIMEROS

SIETE MESES DE 2012 VS PRIMEROS SIETE MESES DE 2013

Empresas

Var. % Acum. Enero - Julio 2012 - Acum. Enero - Julio 2013

HONDA 326% FIAT 118% MERCEDES – BENZ 50% FORD 41% IVECO 25% RENAULT 14% TOYOTA 6% VOLKSWAGEN -1% PEUGEOT – CITROEN -4% GENERAL MOTORS -7%

Fuente: IICE - USAL en base a ADEFA

Los patentamientos del primer semestre9 de 2013 se incrementaron un 9% respecto del primer semestre de 2012, acompañando el crecimiento de la producción. Además, según datos de la Cámara de Comercio Automotor, la venta de vehículos usados aumentó un 3% en el primer semestre 2013 comparado con el mismo período de 2012.

La fuerte recuperación de las patentes en el primer semestre de 2013, sumado al crecimiento de las transferencias, demuestra que el mercado interno sigue demandando vehículos y generando incentivos para la producción de los mismos. En este caso, las restricciones a la compra de divisas extranjeras y el escenario inflacionario estimularon la demanda de autos, principalmente entre sectores de mayor poder adquisitivo. El crecimiento del sector automotriz impactó positivamente en toda la industria y mejoró el desempeño manufacturero en 201310. El gráfico 6 muestra la tasa de crecimiento interanual del Estimador Mensual Industrial (EMI) en el período enero 2011 – junio 2013. Se puede ver una desaceleración de las tasas de crecimiento del EMI en 2011, y luego mostrando tasas negativas en 2012 y principios de 2013. A partir del primer trimestre de 2013 comienza a la recuperación del EMI en mayor medida por el impulso de la industria automotriz. El cuadro 3 presenta las tasas de crecimiento interanual de los componentes del EMI para los meses de abril, mayo y junio11 de 2013. Se puede ver que en los tres períodos la mayor tasa de crecimiento interanual la tienen automotores, la mayoría de los componentes del EMI exhiben tasas negativas de crecimiento en los tres períodos analizados para 2013.

9 Último dato publicado. 10 Los primeros cinco componentes del EMI son: Alimentos y Bebidas (20%), Sustancias y Productos Químicos (16,3%), Metalmecánica (14,3%), Industrias Metálicas Básicas (11%) y Automotores (7,3%) 11 Último dato publicado.


13


GRÁFICO 6: TASA DE CRECIMIENTO INTERANUAL DEL ESTIMADOR MENSUAL INDUSTRIAL

ENERO 2011 - JUNIO 2013

-5%

0%

5%

10%

15%

En

e-11

Feb

-11

Mar

-11

Ab

r-11

May

-11

Jun

-11

Jul-

11

Ago

-11

Sep

-11

Oct

-11

No

v-11

Dic

-11

En

e-12

Feb

-12

Mar

-12

Ab

r-12

May

-12

Jun

-12

Jul-

12

Ago

-12

Sep

-12

Oct

-12

No

v-12

Dic

-12

En

e-13

Feb

-13

Mar

-13

Ab

r-13

May

-13

Jun

-13

Fuente: IICE - USAL en base a INDEC

CUADRO 3: VARIACIÓN INTERANUAL DE LOS COMPONENTES DE EMI. ABRIL, MAYO Y JUNIO 2013

Componentes del EMI

Var. % Interanual Abril 2013

Var. % Interanual Mayo 2013

Var. % Interanual Junio 2013

Alimentos y Bebidas -4,1 -3,8 3,1 Productos del Tabaco -28,5 -0,7 -10 Productos Textiles -3,3 -5,1 -1,0 Papel y Cartón -5,8 -1,6 -2,1 Edición e Impresión -13,9 -6,4 6,8 Refinación de Petróleo -8,2 -5,9 -1,9 Sus. y Prod. Químicos 2,1 9,5 -3,6 Caucho y Plástico -7,9 -1,1 4,5 Minerales no metálicos 7,6 3,3 6,9 Ind. Metálica Básica -5,8 0,5 -8,9 Automotores 38,7 31,0 19,8 Metalmecánica Exc. Automotor -3,5 3,4 8,7

Fuente: IICE - USAL en base a INDEC

Otro dato que muestra indicios de recuperación en el sector automotriz son las exportaciones. Como se expuso al principio del análisis, en los primeros siete meses de 2013 se exportaron 262.800 vehículos un 30% más que en los primeros siete meses de 2012. En general las exportaciones representan más del 50% de la producción y en los primeros siete meses del 2013 alcanzaron el 49% de lo producido. Si a esto se le suma que el 87% de las exportaciones de vehículos se destinan a Brasil, es evidente que existe una gran dependencia de la demanda brasileña para la producción argentina de automotores.


14


Según el Acuerdo de Complementación Económica Nº 14 entre la República de Argentina y la República Federativa de Brasil12, se fijaba un coeficiente de desvío (FLEX), donde la relación entre el valor de las importaciones y exportaciones anuales de automotores para la Argentina no podía ser superior al 1,95. En el caso que Argentina tuviera déficit de balanza comercial en ese rubro. Si el déficit comercial lo tenía Brasil, entonces la relación entre las importaciones y exportaciones anuales no podrá superar un coeficientes de 2,50. Además, establece que a partir del 1° de julio de 2013 el comercio de productos automotores entre las estos países no tendrá aranceles ni limitaciones cuantitativas. Actualmente se está negociando un nuevo acuerdo o la prórroga del el anterior Por el momento, la finalización del acuerdo no perjudica a la producción argentina, ni las ventas a Brasil ya que el comercio automotriz entre estos países se estaba comportando prácticamente dentro de los límites que se establecían en el Flex. Las exportaciones de vehículos a Brasil se incrementaron en unidades un 30% en los primeros siete meses de 2013 respecto del mismo período de 2012 y hacia Chile un 50%. Este fuerte aumento de la demanda brasileña fue lo que dio impulso a la industria automotriz en lo que va de 2013. Por último, el empleo registrado del sector aumentó un 177% en el período 2003 – 2012 siguiendo en crecimiento productivo. Además, en el año 2012 mientras la producción disminuyó un 8% el sector no perdió puestos de trabajo, sino que se incrementó el empleo registrado un 4%.

En conclusión, todo indica que de seguir creciendo la demanda brasileña de vehículos y si se formaliza un nuevo acuerdo con Brasil, la recuperación de la industria automotriz continuará durante todo el 2013 y el crecimiento del sector será superior al de la industria en general y al total de la economía. Los especialistas del sector proyectan una producción de alrededor de 840.000 autos para 2013, un incremento del 10% respecto de 2012, que podría ser superior si la economía brasileña acelera su crecimiento.

PANORAMA INTERNACIONAL

ASÍ RESPONDIÓ EL MERCADO Por Gustavo Martin

El PIB de Estados Unidos creció 1,7% trimestral en el segundo trimestre del año, y los indicadores de industria y servicios muestran fuerte crecimiento en el tercero. Esto exacerbó las expectativas de mayor crecimiento de la economía y por lo tanto de un adelanto en la finalización del QE3. No obstante, los magros resultados en los datos del reporte de empleo sugieren que no habrá cambios inmediatos en su política monetaria. De todos modos, los operadores ya descontaron en los precios de los activos el fin del “dinero fácil”.

Introducción En el IEM del mes de julio, se analizó la respuesta de la FED ante la creciente incertidumbre

que generaba la estrategia de salida del QE313. En el mismo, se concluyó que la política monetaria seguirá siendo acomodaticia pero que el ritmo de compras del QE comenzará a disminuir, probablemente a fin de 2013. De esta manera, los mercados de activos ya comenzaron a descontar los futuros eventos. En particular, se encuentran a la expectativa de la reunión de la FED en septiembre y de alguna guía respecto de cómo será el retiro gradual del QE 3 conocido como “tapering”14.

12 Acuerdo que rige desde el 1° de julio de 2008 y hasta el 30 de junio de 2014. 13 El plan de salida se divide en los siguientes pasos sucesivos: disminución de compras de activos, eventual suba en la tasa de interés de referencia y reducción del balance de la FED. 14 Del verbo “to taper”, que significa “disminuir gradualmente”.


15


¿El mercado adelanta a la FED? Las primeras semanas de agosto mostraron datos mixtos respecto de la economía de Estados

Unidos, pero en general estos apuntan a que crecerá de manera sostenible en la segunda mitad del año. El PIB del segundo trimestre creció 1,7% sin estacionalidad anualizado (SAAR en inglés) respecto del primero superando las expectativas de 1%, sin embargo el dato del primer trimestre fue revisado a la baja de 1,8% a 1,1% lo que permitió mostrar la fuerte suba del segundo. Esto alentó los temores que la autoridad monetaria decidiera adelantar el tapering por lo cual los mercados de renta fija reaccionaron a la baja mientras que los bonos del Tesoro mostraron incrementos en los rendimientos15.

GRÁFICO 7: CRECIMIENTO PIB Y VENTAS FINALES (TASAS SIN ESTACIONALIDAD ANUALIZADAS)

1,11,7

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

Mar

-08

Sep

-08

Mar

-09

Sep

-09

Mar

-10

Sep

-10

Mar

-11

Sep

-11

Mar

-12

Sep

-12

Mar

-13

Ventas Finales Prod. Doméstica PBI tasa trimestral sin estacionalidad anualizada (SAAR)

Fuente: IICE-USAL en base a datos del Bureau of Economic Analysis (BEA)

No obstante ello, el reporte de empleo no resultó del todo satisfactorio por lo que no parece

darle margen a la FED para cambiar de manera abrupta su política de intervención. Los datos de creación de empleo urbano (Non farm payrolls –NFP) no muestran una mejora sustancial en el mercado laboral, en particular, el último dato referido al mes de julio, se ubicó por debajo del promedio 2011-2013 (162.000 vs 192.000) y fue inferior a lo esperado (175.000) por analistas privados.

15 Rendimiento total.


16


GRÁFICO 8: EMPLEO

Cambio en el empleo no agrícola Tasas de desempleo

0

50

100

150

200

250

300

350

En

e-11

Jul-

11

En

e-12

Jul-

12

En

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Jul-

13

0

2

4

6

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10

12

14

16

18

Jul-

07

En

e-08

Jul-

08

En

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Jul-

09

En

e-10

Jul-

10

En

e-11

Jul-

11

En

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Jul-

12

En

e-13

Jul-

13

U6 Economic Reasons Desempleo

Fuente: IICE--USAL en base a datos del Bureau of Labor Statistics (BLS) De esta manera, la tasa de desempleo apenas logró bajar de 7,6% a 7,4% (aunque menor a la

esperada) pero la tasa de desempleo ampliada “U 6” (que incluye desempleados del tipo part-time/marginal) se encuentra a poco menos del doble. La diferencia actual entre ambas tasas es 290 puntos básicos superior a la diferencia previa a la crisis.

Los datos desagregados del Reporte de Empleo de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS

en inglés) sugieren un impacto negativo en los indicadores de ingresos personales para el mes de julio. Si bien los pedidos por subsidio de desempleo del jueves 16 de agosto16 fueron la menor cantidad en 6 años, no se deberían esperar cambios inminentes (en septiembre) en la política monetaria.

Por otro lado, los indicadores de producción manufacturera (ISM Manufacturing) y de

servicios (ISM Services) del mes de julio, resultaron superiores a lo esperado e indican una expectativa de mayor de crecimiento de la economía para el resto del año.

Lo mismo ocurrió con el saldo de la balanza comercial. El déficit comercial de mayo mostraba

que las importaciones aumentaron un 1,9 % tras un alza de 2,4% el mes anterior. La suba del déficit comercial se debió en particular a las compras de bienes no petroleros, que crecieron a USD 41,6 mil millones desde USD 37,6 mil millones el mes anterior. Ello sería un indicio de una mejora de la demanda interna (tanto por las importaciones de bienes de consumo como intermedios) y por lo tanto de una mayor probabilidad de recuperar el crecimiento a tasas más altas en el futuro. Las exportaciones casi permanecieron invariables siendo levemente negativo su crecimiento.

Por su parte, en junio el pronóstico de consenso de analistas esperaba un déficit comercial

de entre USD 48,3 y 38 mil millones y resultó mucho mejor a lo esperado al alcanzar USD 34,2 mil millones, lo cual alentó expectativas de mayor crecimiento de la economía durante el tercer trimestre. Asimismo, este déficit es el menor de los últimos 4 años.

Curiosamente, el impacto de estas noticias sobre acciones y bonos fue negativo ya que

implicaban, según operadores de mercado, un inicio adelantado del tapering. Los rendimientos de los activos se encuentran a niveles superiores a los de fin de 2012 y en las dos semanas que lleva agosto el mercado acciones perdió la suba final del mes de julio.

16

Los pedidos se realizan semanalmente y se publica la cantidad realizada todos los jueves.


17


CUADRO 4: RENDIMIENTO DE LOS BONOS DEL TESORO

Fin 2012 28-Jun-13 26-Jul-13 09-Ago-13

Bonos del Tesoro

T 30Y 2,95% 3,50% 3,62% 3,63%

T 10Y 1,76% 2,49% 2,56% 2,58%

N 7Y 1,18% 1,94% 1,99% 1,97%

N 5Y 0,73% 1,39% 1,37% 1,35%

N 2Y 0,26% 0,36% 0,31% 0,30%

B 3M 0,04% 0,03% 0,02% 0,05%

Fuente: IICE en base a datos de Bloomberg

De alguna manera, los agentes se encuentran ya descontando el inicio del plan de Bernanke

para deshacer el QE317 y volver a la parte alcista del ciclo de tasas. La reunión del Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC en inglés) de septiembre, será clave para determinar la dinámica a futuro de los mercados de bonos y acciones. Si de alguna manera en dicha reunión llegase a tratarse el tema de un alza de tasas (contracción monetaria) entonces es muy probable que la volatilidad en los mercados de activos aumente. Sin embargo, nada hace suponer que esto ocurra, de hecho, según lo analizado en el IEM del mes pasado, la FED actuará según interprete los datos que se vayan publicando y, por ahora, el mercado laboral no se encuentra lo suficientemente robusto como para adelantar este tipo de medidas.

GRÁFICO 9: RENDIMIENTO BONOS A 10 AÑOS Y S&P500

1595

1620

1645

1670

1695

1720

2,3

2,4

2,5

2,6

2,7

2,8

Jul-0

1

Jul-0

5

Jul-0

9

Jul-1

3

Jul-1

7

Jul-2

1

Jul-2

5

Jul-2

9

Ago

-02

Ago

-06

Ago

-10

T 10 (i) S&P500 (d)

Fuente: IICE-USAL en base a datos del Bloomberg

Conclusiones En síntesis, los datos indican que la recuperación sigue en marcha y que posiblemente el

crecimiento del PIB del tercer trimestre sea superior al del segundo. Sin embargo, el mercado laboral continúa anémico y siembra dudas entre las autoridades de la FED que deben decidir si este se encuentra lo suficientemente recuperado y robusto como para soportar el cambio de política monetaria. Asimismo, la inflación de largo plazo se encuentra anclada por debajo del objetivo de la Reserva Federal de 2% anual y del umbral de 2,5% para subir la tasa de interés de referencia. Por caso,

17 Ver Gustavo Martin, “Así habló Bernanke”, IEM N° 107, julio de 2013, páginas 12 y 13.


18


los precios de gastos en consumos personales (una medida alternativa al IPC) creció apenas 1,3% interanual en junio. De esta manera, lo más probable es que el la finalización de las compras de activos en el marco del QE3 lleve un tiempo prolongado y no se vean subas de tasa hasta por lo menos finales de 2014.

Teniendo en cuenta que el Banco Central Europeo se encuentra nuevamente bajando la tasa

de interés de referencia por la recesión en la Eurozona, el resto del mundo podrá disponer de crédito a tasas muy bajas todavía durante cierto tiempo. Lamentablemente, al estar la Argentina fuera de los mercados de crédito internacional, no puede aprovechar estas ventajas de financiamiento a bajo costo.

ABENOMICS: ÉXITO INICIAL Y DESAFÍOS PENDIENTES Por Jorge Viñas

La fase inicial de la Abenomics ha rendido frutos positivos para Japón, promediando un crecimiento del PIB del 3,2% anualizado en el primer semestre de 2013, estimulada por los planes agresivos de expansión fiscal y monetaria. Pero el diseño e implementación adecuada de reformas pro-crecimiento y una cuidadosa consolidación fiscal serán las claves del éxito sostenido a mediano plazo.

Introducción La fase inicial de la Abenomics ha rendido frutos positivos para Japón. Tras experimentar una

contracción del 1,3% anualizado en el segundo semestre de 2012, la economía japonesa ha promediado un crecimiento del PIB del 3,2% anualizado en el primer semestre de 2013, estimulada por los planes agresivos de expansión fiscal y monetaria impulsados por el Primer Ministro Shinzo Abe desde su asunción a fines de 2012. El proceso de depreciación del yen que acompaña a las nuevas políticas da un fuerte impulso a las exportaciones y aumenta la rentabilidad de los sectores transables. Todo esto redunda en una mejora de la confianza y las expectativas de empresarios y consumidores. La deflación, cuya extinción es uno de los objetivos centrales de la nueva estrategia, aún persiste, pero se empiezan a notar señales tentativas de estabilización del nivel general de precios.

El éxito temprano de la estrategia del Primer Ministro Abe le ha permitido a su partido, el

Partido Demócrata Liberal (PDL), obtener un claro triunfo en las elecciones nacionales de Senadores celebradas el 21 de julio. De este modo, la coalición gobernante ahora controla ambas cámaras del Parlamento, lo que significa mayor respaldo y margen de maniobra para que Abe pueda avanzar en su programa económico.

Pero todavía es demasiado pronto para celebrar. Por un lado, el nivel de actividad de Japón,

medido por las cuentas nacionales, suele presentar una elevada volatilidad trimestre a trimestre, así como fuertes revisiones, al alza o a la baja, de los datos históricos. Por otro lado, la Abenomics aún tiene un largo camino por delante para completar la transformación de la economía japonesa que le permita superar en forma definitiva más de dos décadas caracterizadas mayormente por el estancamiento y la deflación18. Entre los principales desafíos, sobresalen la necesidad de establecer una estrategia fiscal para lograr la sustentabilidad en la trayectoria de la deuda pública, así como de avanzar en un conjunto integral de reformas estructurales que den lugar a un aumento en el crecimiento potencial de Japón.

En materia fiscal, Japón debe lidiar con un stock de deuda pública que a fines de 2012 alcanzó

238% del PIB en términos brutos y 134,4% del PIB en términos netos, con un déficit fiscal primario de 9,3% del PIB, que asciende 10,1% incluyendo el gasto en intereses de la deuda. Por otra parte, la contracción de la fuerza laboral a un ritmo que supera el 0,5% anual, la desaceleración en el ritmo de

18

En 2012, el PIB nominal de Japón fue un 4,1% inferior al PIB nominal registrado en 1994.


19


acumulación de capital tras el largo período de estancamiento económico y un ritmo de mejora de la productividad que se ha mantenido relativamente estable en las últimas décadas, han derivado en una sensible reducción del crecimiento potencial de la economía japonesa hasta tornarlo prácticamente nulo.

El PIB del segundo trimestre de 2013: Avanza la recuperación. Tras haber crecido 3,6% anualizado en el primer trimestre de 2013, en el segundo trimestre el

PIB real creció 2,8% anualizado. Si bien se observa una desaceleración respecto al primer trimestre, la misma se explica en gran parte por una reducción en los inventarios que restó 0,8 puntos porcentuales (p.p.) del crecimiento del PIB en el segundo trimestre (en el primer trimestre la des-acumulación de inventarios había restado 0,25 p.p.). El consumo privado, el gasto público y las exportaciones se mantienen como los componentes más dinámicos de la demanda agregada (Véase el cuadro 5). Esto está en línea con lo que han sido los puntales de la nueva política económica.

En términos del PIB nominal, el crecimiento anualizado del segundo trimestre mostró una

aceleración respecto al primero, de 2,5% a 2,9%. Esto significa que el deflactor del PBI tuvo una mejora secuencial de -1,2% anualizado en el primer trimestre a +0,3%. En términos interanuales, la variación del deflactor también mejora pero sigue siendo negativa: -0,3% en el segundo trimestre.

CUADRO 5: JAPÓN: CRECIMIENTO DEL PIB EN EL PRIMER SEMESTRE DE 2013

En porcentaje 1er trim 2013 2° trim 2013 1er trim 2013 2° trim 2013

PIB real 3,8 2,6 0,3 0,9

Consumo Privado 3,4 3,1 1,1 1,8

Inversión Residencial Privada 7,7 1,0 9,3 7,1

Inversión No-Residencial Privada -0,7 -0,4 -5,1 -4,7

Consumo Público 0,2 3,4 1,1 1,9

Inversión Pública 4,5 7,3 13,1 10,7

Exportaciones 16,8 12,5 -3,3 -0,3

Importaciones 4,1 6,2 0,3 0,8

Exprtaciones Netas (*) 1,8 1,0 -0,6 -0,2

Inventarios (*) -0,2 -0,8 -0,3 -0,4

PIB Nominal 2,5 2,9 -0,8 0,5

Deflactor del PIB -1,2 0,3 -1,1 -0,3

(*) Contribución al crecimiento del PIB

Variación anualizada

resp. al trimestre anterior

Variación

Interanual

Fuente: IICE-USAL en base a datos de la Oficina del Gabinete (Cabinet Office) de Japón

En el Cuadro 6 también se puede apreciar que la inversión privada, tanto los gastos de capital

de las empresas como la construcción privada, aun no se ha acoplado plenamente a la recuperación económica. Sin embargo, los datos mensuales de pedidos de máquinas e inicios de construcción de viviendas apuntan a una recuperación de la inversión privada de cara al segundo semestre de 2013. La mejora de los indicadores de confianza empresarial, como la registrada por la encuesta Tankan para grandes empresas industriales y de servicios, también anticipa una mejora de la inversión privada en particular y de la actividad económica en generar en los próximos trimestres (véase el gráfico 10).


20


GRÁFICO 10: JAPÓN: EVOLUCIÓN DE LA ENCUESTA TRIMESTRAL TANKAN

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

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Total Sectores Secores Industriales Sectores de Servicios

Fuente: IICE--USAL en base a datos del Banco de Japón Detrás de la mejora de las perspectivas empresarias y la recuperación prevista en la inversión

privada, en especial en los sectores transables, está el proceso de depreciación del yen desde la introducción de la Abenomics. La divisa japonesa pasó de una paridad de 80 yenes por dólar a principios de noviembre de 2012 a 103 a mediados de mayo. Desde entonces se ha estabilizado en torno a 10019 (el 16 de agosto cerró en 97,5). Según las estimaciones de los principales bancos de inversión japoneses20, en caso de que el yen se mantenga en los niveles actuales frente al dólar, las ganancias corporativas pueden tener un crecimiento de entre 45% y 55% anual en el ejercicio fiscal 201321, asumiendo un crecimiento de la producción industrial de entre 2% y 6% anual. En caso que el tipo de cambio trepara a 105 yenes por dólar, las ganancias se incrementarían un 3% adicional.

El triunfo electoral en el Senado y los próximos pasos para la Abenomics Una señal clara del entusiasmo que ha despertado la política económica implementada por el

Primer Ministro Shinzo Abe, es el claro triunfo que obtuvo su partido, el PDL, en la elección de Senadores del 21 de julio, lo que le permitió asegurar una amplia mayoría. En efecto, la coalición gobernante, conformada por el PDL y Nuevo Komeito, aumentó su representación en la Cámara Alta de 103 a 135 bancas, superando los 122 escaños necesarios para tener mayoría simple, además de asegurarse el manejo de todas las comisiones de la misma. Tras la victoria, el Primer Ministro Abe consideró que representa un contundente apoyo popular para sus políticas y reafirmó que la economía se mantendrá como el foco principal de su gestión, siguiendo los tres puntales (“arrows”) con los que ha sido diseñada la Abenomics: 1) Política monetaria agresiva, 2) Política fiscal “flexible” y 3) Estrategia de crecimiento basada en reformas estructurales.

1) En materia monetaria, tras el anuncio fundamental del nueva estrategia monetaria por parte

del Banco de Japón (BoJ) en abril22, en las posteriores reuniones mensuales de política monetaria no se han adoptado nuevas medidas, ni se prevén novedades importantes para los próximos meses, a la espera de que la aplicación progresiva del programa delineado empiece a surtir el efecto deseado, es decir, una mejora gradual en la inflación hasta alcanzar el objetivo planteado de 2% a fines de 2014. Sin embargo, teniendo en cuenta que para algunos especialistas y observadores el objetivo de 2% de inflación en menos de 2 años parece excesivamente ambicioso y es improbable que sea alcanzado con

19

En el mismo lapso, la paridad cambiaria frente al euro pasó de 100 a 130 yenes por euro. 20

Nomura y Mizuho entre ellos 21

En Japón el ejercicio fiscal va de abril del año actual a marzo del año siguiente. 22

Para más detalles, véase el IEM n° 104 de abril de 2013, pág. 17


21


el plan en marcha23, muchos apuestan a que el BoJ se verá forzado a adoptar medidas adicionales de expansión monetaria el año próximo.

2) En cuanto a la política fiscal, el gobierno ha dejado pendiente para octubre la decisión final

sobre el aumento del impuesto al consumo en dos etapas previsto inicialmente para ser puesto en marcha en abril de 2014 con la segunda etapa que llevará la alícuota del impuesto al consumo al doble que el actual, de 5% a 10%. En octubre el Primer Ministro tomará en cuenta el estado y la evolución de la economía y de las cuentan públicas para decidir si a) aplica el aumento impositivo siguiendo el plan original, b) toma medidas adicionales compensatorias de su efecto negativo sobre el nivel de actividad, c) adopta un cronograma más gradual de aumento de la alícuota impositiva para suavizar su impacto, o d) postergar su implementación. A esta altura, las opciones b) y c) son las que cuentan con mayores posibilidades. Concretamente, se habla de un presupuesto suplementario de 5 o 6 billones de yenes (entre 1% y 1,25% del PIB) para obras públicas.

3) Por el lado de la estrategia de crecimiento, el primer anuncio realizado por el Primer

Ministro Abe en junio sobre los lineamientos de las reformas estructurales a encarar careció de medidas concretas en cuestiones de alto impacto como ser: desregulación laboral, leyes inmigratorias, reducción del impuesto a las ganancias de las empresas o incentivos fiscales a la inversión. Esto provocó cierta decepción especialmente entre los participantes del mercado financiero y los inversores internacionales que aspiraban a algún anuncio más concreto que diera un espaldarazo adicional a las expectativas de crecimiento de Japón24. Pese a la falta de anuncios altisonantes, la estrategia sigue adelante: en julio, el Consejo de Reforma Regulatoria definió como áreas prioritarias el sector de la salud y el sector agrícola, y en las próximas semanas será enviada al Parlamento la Ley de Fortalecimiento de la Competitividad, para facilitar el acceso de empresas individuales a esquemas de promoción y simplificar la regulación para el establecimiento de nuevas empresas en sectores de vanguardia.

Finalmente, es posible que en el transcurso del otoño boreal haya avances en materia de

exenciones impositivas para incentivar la inversión empresarial, y también como parte del paquete compensatorio para la implementación del aumento del impuesto al consumo. Entre las alternativas analizadas, sobresale la posibilidad de reducir la alícuota impositiva aplicada sobre las ganancias empresarias del 35% a 30% o 25%. También podría haber novedades en materia de desregulación laboral25.

El desafío de la sustentabilidad fiscal Japón enfrenta la tarea de diseñar una estrategia que le permita no ahogar la recuperación

económica, pero al mismo tiempo logre que la deuda pública retorne a una trayectoria sustentable que prevenga episodios de inestabilidad financiera que podrían tirar por la borda los esfuerzos para reactivar la economía japonesa26. Hasta el momento, el gobierno japonés no ha tenido dificultades para financiar elevados déficits fiscales que se aproximan a 10% del PIB, conjuntamente con la

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Por ejemplo, las estimaciones del FMI no convalidan el 2% de inflación para fines de 2014 sino que apuntan a que recién 3 años después, en 2017, se alcance el objetivo de 2% 24

Sin embargo, en general los expertos japoneses, conocedores de los tiempos de la política y la burocracia japonesa, no apostaban por ningún avance concreto a esta altura, lo que no significa que no sean optimistas respecto a las posibilidades de que bajo la actual administración se implementen importantes reformas. 25

En particular, se están analizando medidas que tiendan a aumentar la tasa de actividad, es decir el porcentaje de la población incorporada al mercado laboral, teniendo en cuenta que la tendencia declinante de la población total en Japón mantendrá una presión bajista sobre la oferta laboral. En especial, se apunta a conseguir un aumento en la tasa de participación de las mujeres, ya que se estima que en caso de poder incrementar la tasa de participación de las mujeres en cada segmento de edades desde su nivel de 2012 hacia su nivel potencial, generaría alrededor de 2 millones de empleados adicionales en 5 años (algo menos del 4% del total de empleados actuales) 26

Es decir, evitar la receta “alemana” para los países periféricos de Europa, la cual ha tenido un costo altísimo en términos de pérdida de producto y empleo sin los resultados deseados en materia de mejora en la sustentabilidad fiscal de esos países, al punto que en la actualidad se está asistiendo a un relajamiento en las exigencias de austeridad


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refinanciación de vencimientos sobre un stock de deuda pública que ha superado largamente el 200% del PIB. Pero esto no significa que esté asegurado que pueda seguir haciéndolo, en especial si cambian algunas condiciones peculiares de la economía japonesa.

El alto nivel de ahorro interno acumulado en el sistema financiero local y las expectativas

deflacionarias han garantizado una disponibilidad de financiamiento para el gobierno prácticamente ilimitada y a un costo extremadamente bajo. Pero, si la Abenomics ha de tener éxito y la inflación alcanza el objetivo del 2%, el ajuste correspondiente de las expectativas inflacionarias podría impulsar un aumento acorde de las tasas de interés requeridas por los inversores para adquirir deuda pública. Adicionalmente, el aumento del stock de deuda pública, junto con un descenso en la tasa de ahorro a medida que avanza el envejecimiento de la población japonesa, podrían conducir a una necesidad creciente de recurrir al ahorro externo, lo que requeriría una compensación adicional para que los extranjeros estén dispuesto a invertir en títulos japoneses, en especial si persisten las expectativas de depreciación del yen.

Cualquier salto de las tasas de interés de mercado por los factores mencionados tendría efectos

explosivos sobre un déficit fiscal y un stock de deuda que ya se encuentran en niveles excesivamente altos. Siempre existe la posibilidad de recurrir al BoJ para cubrir las necesidades de financiamiento, pero los niveles extremos de monetización del déficit fiscal y de la deuda pública tendrían un efecto inherentemente desestabilizador sobre el sistema financiero y sobre las expectativas. Lo ideal sería que la recuperación del crecimiento económico, y su efecto positivo sobre los ingresos fiscales, vaya corrigiendo gradualmente el problema, pero el desequilibrio ha alcanzado una magnitud tal que se requieren medidas concretas para minimizar el riesgo de una crisis financiera de magnitud.

Los planes del gobierno del Primer Ministro Abe contemplan una reducción del déficit

primario de 5,5% del PIB hasta el 2020, de los cuáles el aumento al doble de la alícuota del impuesto al consumo en dos etapas aportaría un ahorro de 2,5% del PIB. De todos modos, según las estimaciones del FMI, el plan oficial no sería suficiente para estabilizar el ratio de deuda pública / PIB, que continuaría incrementándose hasta alcanzar el 210% del PIB en términos de deuda neta (300% en términos de deuda bruta). Según esos mismos cálculos, se requerirían medidas adicionales para aumentar a 11% del PIB la mejora del resultado primario hasta 2020 para que el ratio de deuda neta alcance un máximo de155% del PIB en 2016 y empiece a declinar hacia el 135% en el 2030.

Conclusión En el corto plazo, los planes de expansión monetaria cuantitativa y los programas de inversión

pública, que apuntan a frenar la inercia deflacionaria y romper el círculo vicioso en que estaba inmersa la economía japonesa, han sido y seguirán siendo importantes para apuntalar la recuperación. Pero el diseño e implementación adecuada de reformas pro-crecimiento y una cuidadosa consolidación fiscal serán las claves del éxito sostenido a mediano plazo.

Más allá del innegable éxito inicial, el logro de los principales objetivos planteados por la

Abenomics tanto a corto como a mediano plazo sigue sujeto a riesgos y desafíos importantes. La forma en que la actual conducción sortee los riesgos y resuelva los desafíos no sólo será determinante para la economía japonesa y el nivel de vida de los japoneses sino que tendrá un impacto significativo en la economía mundial. De un lado, una reactivación sostenida de Japón tendrá un efecto positivo sobre las perspectivas de crecimiento de la economía global, aunque la depreciación del yen puede generar problemas de competitividad en sus principales socios comerciales, algo que hasta el momento no despertó quejas de importancia o medidas compensatorias. Pero en caso que el esfuerzo actual no sea coronado con el éxito y, por el contrario, desatara una crisis de confianza sobre las finanzas públicas y el sistema japonés, se convertiría en una nueva causa de inestabilidad financiera global.


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INDICADORES

Unidad de Medida

Variación

Interanual Período

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FuenteIndicador Fecha Último DatoVariación

Interanual %

Período

Anterior

Cuentas Nacionales

Producto Bruto Interno INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2013: I 454.315 3,0 484.213 2,1

Consumo Privado INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2013: I 325.838 6,1 332.913 4,5

Consumo Público INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2013: I 56.590 6,4 67.090 5,2

Inversión Bruta Interna Fija INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2013: I 95.778 1,3 113.856 -1,9

Actividad

Estimador Mensual de Actividad Económica INDEC Base 2001 = 100 Jun-13 209,9 6,4 227,5 7,8

Estimador Mensual Industrial INDEC Base 2006 = 100 Jun-13 125,7 3,8 134,8 5,2

Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción INDEC Base 2004 = 100 Jun-13 175,6 2,1 193,5 7,5

Ventas Supermercados INDEC Precios Constantes - Base 2008 = 100 Jun-13 221,7 18,6 207,0 20,5

Ventas Shoppings INDEC Precios Constantes - Base 2008 = 100 Jun-13 254,8 14,9 221,5 26,9

Precios

Índice de Precios al Consumidor INDEC Base 2008 = 100 Jul-13 0,9 10,6 0,8 10,5

Índice de Precios Mayoristas INDEC Base 1993 = 100 Jul-13 1,1 13,7 1,2 13,4

Indicador Precios Materias Primas en Dólares BCRA Base 1995 = 100 Jul-13 -1,7 -12,1 0,1 1,6

Indicador Precios Materias Primas en Pesos BCRA Base 1995 = 100 Jul-13 0,2 5,0 1,9 20,4

Indice de Costos de la Construccion INDEC Base 1993 = 100 Jul-13 -0,1 17,1 7,3 18,8


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Unidad de Medida

Variación

Interanual Período

Anterior %

FuenteIndicador Fecha Último DatoVariación

Interanual %

Período

Anterior

Indicadores Laborales, Pobreza e indigencia

Índice de Demanda Laboral UTDT Base 2000 = 100 Jul-13 33,9 -11,7 34,7 -4,6

Tasa de Desocupación INDEC 2013: I 7,9 7,1(*) 6,9 6,7(*)

Tasa de Subocupación Demandante INDEC 2013: I 5,5 5,0(*) 6,4 8,5(*)

Valor Canasta Básica INDEC Jul-13 550,1 11,2 534,5 9,6

Valor Canasta Indigencia INDEC Jul-13 239,8 7,6 236,6 7,2

Indice de Salarios Nivel General INDEC Base abril 2012 = 100 Jun-13 130,9 27,9 128,2 25,3

Sector Público

Recaudación Nominal MECON Millones de pesos Jul-13 80.298 31,0 74.696 27,3

Resultado Operativo Primario MECON Millones de pesos May-13 1.668 -30,2 1.446 36,2

Sector Externo

Exportaciones Totales INDEC Millones de dólares Jun-13 7.551 8,0 8.429 14,0

Importaciones Totales INDEC Millones de dólares Jun-13 6.396 5,0 7.091 17,0

Saldo Comercial INDEC Millones de dólares Jun-13 1.155 26,9 1.338 -2,8

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INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN EN USALC IENCIAS ECONÓMICAS · 2013-08-20 · Cumbre del G-20 en San Petersburgo (Rusia) el 5 y 6 de septiembre, focalizada en las formas de promover