«Integración internacional y globalización financiera de ...Integración internacional y globalización financiera de la economía española 1 En términos de teoría económica,

«Integración internacional y globalizaciónfinanciera de la economía española»

El presente trabajo examina de modo somero dos hechos que han resultado fundamentales en ladécada pasada para impulsar de modo definitivo la internacionalización de la economía española,proceso que había comenzado tímidamente en 1959: la entrada de España en la Unión MonetariaEuropea en el grupo de cabeza, y el paralelo incremento de la inversión de las empresas españo-las en el exterior, en especial en la zona de América Latina. Tras repasar los efectos que ha tenidosobre los agentes la entrada en vigor de la Unión Monetaria Europea y la utilización del euro comomoneda única, cuyo último paso se ha dado en enero de 2002, se analiza el cambio de la posiciónde nuestro país en la inversión internacional, sus posibles causas y consecuencias, tanto para lascompañías españolas como para la zona que ha recibido masivamente esta inversión, los paísesde América Latina.

Honako idazlan honek Espainiako ekonomia nazioartera zabaltzeko bidea, herabeki 1959. urteanhasia baitzen, behin betiko bultzatzeko pasa den hamarkadan funtsezkoak izan ziren bi gertakariazaletik aztertu ditu: Espainia Europako Moneta Batasuneko aurreko taldean sartu izana eta aldiberean Espainiako enpresek kanpoan, bereziki Amerika Latinoan, egindako inbertsioen gehikuntza.Europako Moneta Batasuna indarrean sartzeak eta euroa txanpon bakar gisan erabiltzeak (azkenurratsa 2002ko urtarrilean eman baita) eragileengan izan dituen ondorioak azaldu dira. Ondoren,Espainiaren kokapena aldaketa nazioarteko inbertsioan, beraren balizko arrazoiak eta horren ondo-rioak hala Espainiako enpresentzat nola inbertsio hori erruz jaso duen eremuarentzat, hots Ameri-ka Latinoko herrialdeentzat, aztertu dira.

This article takes a brief look at two events which were fundamental in the 1990’s in finally boostingthe internationalisation of the Spanish economy, which took its first timid steps in that direction in1959. Those events are Spain’s entry into the European Monetary Union as part of the leadinggroup, and the parallel increase in investment abroad by Spanish companies, especially in LatinAmerica. After outlining the effects on economic players of the entry into force of the EMU and theuse of the euro as a single currency with the final step taken in January 2002, the article analysesthe change in the country’s position in international investment, its possible causes and what it hasmeant for Spanish companies and for the Latin American countries on the receiving end of thatmassive investment.

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Ekonomiaz N.o 48, 3º Cuatrimestre, 2001.

1. INTRODUCCIÓN

La palabra “internacionalización”, quepodría significar lo mismo que globaliza-ción, describe mejor que esta última, quees la más utilizada en los ámbitos de di-vulgación, lo que ocurre cuando una eco-nomía comienza a liberalizar sus inter-cambios con el exterior. En definitiva, lainternacionalización sería aquel procesopor el cual todas las variables económi-cas de un país comienzan a depender delos acontecimientos del exterior.

La mayor dependencia del exterior tie-ne unos claros beneficios. Para las empre-sas, se abre nuevos mercados, hay mayorcompetencia, se estimulan nuevas estra-tegias de comportamiento en los merca-

dos internos, se difunde la tecnología delexterior, se obtiene acceso a nuevas fuen-tes de financiación, Para los gobiernos, laapertura puede significar, igualmente, laposibilidad de financiar los déficits públi-cos a un coste menor. Para las familias,aparecerá una mayor variedad de bienesy servicios que consumir, y la mayor com-petencia generará una reducción de lastasas de inflación. Pero, evidentemente,también pueden aparecer perjuicios, entrelos que citaríamos el desigual reparto dela renta al que puede dar lugar (se benefi-ciarían más de la misma las empresas yagentes que estaban en mejor posición,en términos de capital físico y humano,antes de la apertura, o los que tenían ren-tas de monopolio), los sectores menoscompetitivos desaparecerían (lo que enun contexto de rigidez de salarios y pre-cios daría lugar a paro), y el país podría

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Ekonomiaz N.o 48, 3º Cuatrimestre, 2001.

Luis Molina Sánchez*Banco de España y Universidad Complutense de Madrid

Helena Serrano Fernández*ÍNDICE Banco de España

1. Introducción2. El acceso a la UME: introducción3. Efectos de la constitución de la UME sobre las políticas económicas4. Efectos de la UME sobre el sistema financiero5. Efectos de la UME sobre el resto de agentes6. El papel de España en el concierto internacional: introducción7. Presencia española en los foros de decisión de la Unión Europea8. Iniciativas españolas de calado internacional9. Las relaciones con América Latina

10. Los préstamos bancariosReferencias bibliográficas Palabras clave:Finanzas internacionales, globalización, unión monetaria, moneda única, inversión española en el exterior.Clasificación JEL: F3, F4

* Los autores expresan en el artículo sus propiasopiniones, y no las de la institución en la que traba-jan.

especializarse en la producción de bienesy servicios de bajo valor añadido y escasocontenido tecnológico, retrasando conello su desarrollo. Además, los Gobiernospierden casi por completo la capacidadde llevar a cabo políticas monetarias o fis-cales independientes, y el país, en gene-ral, es mucho más vulnerable a las pertur-baciones externas.

Es evidente cuál ha sido el recorridode internacionalización de la economíaespañola, desde el inicio de la tímidaapertura del Plan de Estabilización de1959, hasta la adhesión a la Unión Mone-taria Europea (UME), en 1999. La mejorforma de verlo sería seguir, grosso modo,el proceso de internacionalización que seha podido observar en los países que hoyconforman la UME, que es el patrón queha mostrado nuestro país, y que se ca-racterizaría por una apertura escalonaday lenta, acompañada de procesos de in-tegración comercial con transferenciasentre países que atenúen los efectos per-versos de la liberalización.

La intensidad de los procesos de aper-tura al exterior e internacionalización sepodrían tratar de medir a través de varia-bles como el grado de apertura de la ac-tividad (exportaciones más importacionesrespecto al PIB), la aportación de la de-manda exterior al crecimiento de la eco-nomía, la dependencia del exterior delsistema productivo (esto es, el porcentajede los inputs utilizados que proviene delexterior), el porcentaje de la producciónque se exporta en cada sector, la relacióncon el ciclo económico de los países delentorno cercano (correlaciones de las va-

riaciones del PIB, de las Bolsas, las tasasde paro, las tasas de inflación, etc.), la in-versión exterior recibida y la realizada, lasempresas que emiten acciones en Bolsasextranjeras, los beneficios obtenidos porlas empresas en el exterior, la cantidadde deuda pública en manos de no resi-dentes, y, en el terreno político, el gradode soberanía cedido a instituciones su-pranacionales, la presencia en BancosRegionales de Desarrollo, o el número dealtos cargos de nacionalidad española enlas instituciones internacionales. En todosestos aspectos, el avance de nuestro pa-ís ha sido espectacular, en especial apartir de nuestra incorporación a la deno-minada entonces Comunidad Europea,en 1986. En el resto del artículo nos cen-traremos en dos aspectos, el acceso alaUME, y el despegue de la inversión exte-rior española, con una mínima referenciaa algún indicador de carácter político.

2. EL ACCESO A LA UME: INTRODUC-CIÓN

La Unión Monetaria Europea represen-ta la culminación de un largo procesotanto económico como, en gran medida,político, en el que se ha constituido unespacio común de algo más de 350 millo-nes de habitantes, con un producto inte-rior cercano a los 5,2 billones de dólares(el 16% del total mundial), y que confor-ma la primera potencia comercial delmundo (en el año 2000 los países inte-grantes de la UME llevaban a cabo el29% de todas las exportaciones del pla-neta, incluido el comercio intracomunita-rio). Este proceso, que ha tenido lugar a

Luis Molina, Helena Serrano

través de diversas fases, la tercera y últi-ma de las cuales se inició el 1 de enerode 1999, tiene como característica básicala existencia de una única moneda, el eu-ro, en sustitución de las diferentes mone-das nacionales, y su culminación ha sidoposible gracias a los esfuerzos de los pa-íses aspirantes a formar parte de la mis-ma, materializado en el cumplimiento deuna serie de requisitos macroeconómicos(los criterios de convergencia estableci-dos en el Tratado de Maastricht) referidosa la inflación, el déficit y deuda pública, eltipo de cambio, y los tipos de interés alargo plazo1.

El objetivo fundamental en la creaciónde la UME es el mantenimiento de un en-torno macroeconómico que otorgue prio-ridad a la estabilidad y credibilidad de laseconomías que la conforman. De acuerdocon el artículo 105 del Tratado de laUnión Monetaria, el objetivo básico de laUnión Monetaria será el mantenimientode la estabilidad de los precios, lo cuál

va a beneficiar especialmente a aquellospaíses, como es el caso de España, quehan mantenido historicamente elevadastasas de inflación, y registrado bastantesdificultades para poner en marcha unproceso de desinflación creíble y sosteni-do en el tiempo. Los Estados miembrosvan a afrontar, por lo tanto, un nuevo es-cenario caracterizado por la implantaciónde unos cambios estructurales de extra-ordinaria relevancia que van a condicio-nar el futuro de sus economías, en la me-dida en que se ha producido una pérdidade la soberanía monetaria como conse-cuencia de la centralización de las deci-siones en el ámbito de la política moneta-ria en una única entidad, el SistemaEuropeo de Bancos Centrales (SEBC), ór-gano responsable de definir y ejecutar lapolítica monetaria para todo el área deleuro, en el cual se integra el Banco Cen-tral Europeo (BCE), y que se configuracomo el instrumento a través del cual selograría la mencionada estabilidad ma-croeconómica2.

3. EFECTOS DE LA CONSTITUCIÓN DELA UME SOBRE LAS POLÍTICASECONÓMICAS

El establecimiento de una políticamonetaria única para todos los países

231

2 Como complemento a las teorías AMO e inspira-das en los desarrollos de independencia de los Ban-cos Centrales, surgieron, en los años 80, modelos deconvergencia y estabilidad de la inflación en unionesmonetarias, el más conocido de los cuales es el deBarro y Gordon (1983). Estos modelos parecen inspi-rar el diseño del BCE (independencia y regla mone-taria con objetivo de inflación rígido). Además, las te-orías de AMO señalan que es necesaria, igualmente,una cierta política fiscal centralizada, algo que po-dría haber inspirado al Pacto de Estabilidad, el otropilar de la política económica de la UME.

Integración internacional y globalización financiera de la economía española

1 En términos de teoría económica, el proceso deUnión Monetaria estaría basado en los desarrollosde las Áreas Monetarias Óptimas (AMO), iniciadospor el premio Nobel Robert Mundell en la décadade los cincuenta, y según los cuales aquellos paísesque integran un bloque comercial (como era la co-munidad Económica Europea) obtienen gananciasde bienestar si eliminan sus monedas y la sustituyenpor una común si existe entre ellos una gran sime-tría en los ciclos económicos, o, si esto no es así, sise da una alta movilidad de los factores de produc-ción, en especial el trabajo. Se entiende así la lógicade los criterios de convergencia de Maastricht y lalegislación posterior relacionada con ellos (como elPacto de Estabilidad) y la necesidad de ampliar yasegurar la libertad de movimientos de capitales ytrabajadores entre los países de la Unión durante laPrimera y Segunda fases de la UME. Un excelenteestudio sobre las teorías de AMO puede verse enDe Grauwe (1997). Acerca de los requisitos paraconstituir una AMO aplicado al caso de América La-tina, véase Molina y Oyarzun (2000).

4 La justificación teórica se puede consultar enBarro y Gordon (1983) y en Molina y Oyarzun(2000).

integrantes en el área del euro viene mar-cada de forma centralizada por el BCE.La consecuencia más inmediata radicaen la existencia de un tipo de interés deintervención común para todo el área, es-to es, la imposibilidad de modificar los ti-pos de interés nacionales para corregirsituaciones de desajustes coyunturales.Por otra parte, la materialización del obje-tivo fundamental de la política monetariadel BCE, la estabilidad de precios, con-siste en el mantenimiento a medio plazode un incremento interanual del índice ar-monizado de precios al consumo (IAPC)inferior al 2% para la zona del euro. Sinembargo, la aplicación de la política mo-netaria única puede tener efectos distin-tos en cada país que dependerán de los

distintos niveles de inflación nacionales,así como de los diferentes mecanismosde transmisión de la política monetaria.La racionalidad del objetivo de inflaciónreside en que la creación de un entornomacroeconómico basado en la estabili-dad de precios permite lograr un creci-miento económico sostenible, así comoun incremento de la inversión y del em-pleo3. Si el objetivo y la actuación delBCE son creíbles, esta estabilidad se lo-graría a bajo coste (en términos de activi-dad) incluso en el corto plazo. Los mayo-res beneficios se obtendrían, con ello, enlos países que, tradicionalmente, se hanmantenido unas tasas de inflación muyelevadas y volátiles4, cual sería el casode España (véase el Gráfico nº1).

3 Acerca de los efectos negativos de la inflaciónsobre el crecimiento, véase, como referencia, Barro(1995).


Gráfico nº1: Tasas de inflación en España y la UME (variación interanual delíndice de precios de consumo)

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España

UME

Diferencia España-criterio de Maastricht (a)

En segundo lugar, la introducción deuna moneda única ha provocado la desa-parición, lógicamente, de la política cam-biaria a escala nacional. La desaparicióndel tipo de cambio como herramienta uti-lizada para corregir situaciones de dese-quilibrios macroeconómicos, unida a laimposibilidad de modificar los tipos de in-terés nacionales han hecho que los me-canismos tradicionales de ajuste de laseconomías hayan desaparecido.

La economía española ha utilizado ennumerosas ocasiones el tipo de cambiocomo instrumento para compensar la dis-minución de su competitividad, a travésde la depreciación de la peseta que, sibien podía temporalmente resolver ciertassituaciones, no hacía otra cosa que poneren evidencia la ausencia de una estructu-ra macroeconómica adecuada, esto es, laimposibilidad de recuperar esa competiti-vidad a través de los movimientos de losprecios relativos internos. La entrada de lapeseta en el mecanismo de cambios delSistema Monetario Europeo, en junio de1989, restringía, pero no imposibilitaba, lautilización del instrumento cambiario. Noobstante, la renuncia a la utilización del ti-po de cambio como instrumento de ajusteno sería especialmente significativa si elalcance de una perturbación tuviera simi-lares repercusiones para todos los paísesintegrantes en el área del euro, es decir, silos shocks que afectan a todas las econo-mías integrantes tuvieran un carácter si-métrico. Si por el contrario, la velocidadde transmisión del mismo y sus efectos di-fieren de unos países a otros, la clave pa-ra poder mantener el mismo nivel de com-

petitividad, en la medida en que la movili-dad de los factores en el conjunto de laUME aún no es completa, dependerá dela utilización de otras políticas económi-cas que sean capaces de restablecer losdesajustes macroeconómicos ocasiona-dos. Sin embargo, en este punto es dón-de se encuentran los mayores problemas.¿Qué instrumentos posee la política eco-nómica de un país para poder resolver es-ta situación?. Descartados el tipo de cam-bio y el tipo de interés, y muy limitada lautilización de la política fiscal por el Pactode Estabilidad y Crecimiento, esto es, da-do que las políticas de regulación de lademanda tienen una escasa aplicación,las alternativas se encuentran en políticasque estimulen la oferta, como base paragarantizar la competitividad, el crecimien-to económico y la creación de empleo, yque potencien la flexibilidad de los merca-dos que presentan notables rigideces, co-mo son el mercado de trabajo y el merca-do de bienes y servicios, para conseguirel ajuste de precios relativos internos.

Así, durante los últimos años, la políticaeconómica española se ha dirigido a lareducción del déficit público, que permi-tiera tener un margen de maniobra mayoren el caso de una perturbación negativaasimétrica, así como a la introducción demedidas liberalizadoras del mercado debienes y de servicios, que han afectado asectores como las telecomunicaciones, elfinanciero, y la distribución de carburan-tes y energía, fundamentalmente. A pesarde los esfuerzos realizados, las tasas deinflación en nuestro país son, aún, máselevadas que las de sus principales

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socios comerciales, situación que ha em-

peorado, precisamente, en los tres últi-

mos años, esto es, tras haber aprobado

el examen de convergencia (véase el

Gráfico nº1), por lo que la economía es-

pañola necesitaría ahondar en estas me-

didas liberalizadoras.

4. EFECTOS DE LA UME SOBRE ELSISTEMA FINANCIERO

En este apartado vamos a describir los

cambios más representativos que han te-

nido lugar en la estructura institucional del

sistema financiero en general, para pasar

a continuación a describir cómo se han

traducido estos cambios en el contexto de

la economía española, y concretamente,

los efectos que ha tenido la introducción

del euro en el desarrollo y evolución de

los mercados financieros, así como los

cambios más relevantes en el ámbito de

los intermediarios financieros.

El inicio de la UME ha constituido uno

de los cambios más importantes en la

historia del sistema financiero, caracteri-

zado por la implantación de un nuevo

marco de referencia en el que actúan las

variables fundamentales de la actividad

financiera actual, y que afecta de forma

especial al tipo de interés. La nueva ins-

trumentación de la política monetaria, a

escala supranacional, implica el estable-

cimiento de un tipo de interés que es úni-

co para toda el área, lo cual conlleva de

forma inmediata a un menor grado de vo-

latilidad financiera.

En segundo lugar, el entorno financiero

europeo se ha venido caracterizando por

el fuerte incremento del nivel de compe-tencia, fruto, en parte, de las medidas li-beralizadoras que se impusieron con laconstitución del mercado único europeo,y a la reducción del margen de interme-diación, que se atribuye, además de a lamayor competencia, a diversos factores,entre los que destacan, por tener un efec-to inmediato, la disminución de los tiposde interés, el aumento de transparenciaen las operaciones, y la eliminación delos riesgos de interés y de cambio sopor-tados por los clientes de las entidades.Esta reducción de los márgenes da lugar,a su vez, a un aumento de la competen-cia entre las entidades, manifestada enuna mayor diversidad de productos (entrelos aparecidos últimamente, y que han te-nido mayor difusión, se pueden citar losunit linked y los depósitos en cuentas porInternet).

En el caso español, esta mayor compe-tencia se ha dado, fundamentalmente,entre las propias entidades nacionales,con el objetivo de poder mantener e in-crementar la cuota en un mercado na-cional que ha dado entrada a gran canti-dad de entidades europeas. Por otrolado, la integración europea ha dado lu-gar, en nuestro país, a una mayor con-centración financiera, plasmada en nu-merosos procesos de fusión y adquisiciónde otras entidades, que ha afectado tantoa los bancos como a las cajas de ahorro,con el mismo objetivo, esto es, reforzar laposición en el mercado nacional y alcan-zar un tamaño suficiente para competiren otros mercados con entidades ya con-solidadas. Esto viene a afianzar la ten-


dencia común a la disminución en el nú-mero de entidades que se viene produ-ciendo en la última década, y ha supues-to el pistoletazo de salida para la entradaen el mercado latinoamericano. En resu-men, mientras que los mercados banca-rios se han concentrado cada vez más yse ha observado una reducción del nú-

mero de entidades, la mayor competen-cia resultante de la integración de losmercados europeos y la libertad de esta-blecimiento impuesta por el mercado úni-co, habría impedido el establecimiento deuna suerte de oligopolio bancario, mani-festada en reducción de los márgenes deintermediación (véase el Gráfico nº2). 235


Gráfico nº2: Margen de intermediación y número de entidades

Otro aspecto importante sería la enor-me importancia que han adquirido los in-versores institucionales (compañías de se-guros, fondos de pensiones y sociedadesde inversión) en el panorama financiero,algo que ha afectado de manera muy im-portante al negocio de las entidades decrédito, mediante la sustitución por partede los inversores de los depósitos por par-ticipaciones en fondos de inversión y depensiones. La reducción del margen típicode intermediación del negocio bancario

ha impulsado la disminución de los costesoperativos, así como la diversificación ha-cia otros segmentos de mercado, comolas operaciones con instrumentos deriva-dos, el incremento de las operacionesbancarias en el extranjero, y el aumentode la oferta de servicios ofrecida, entre losque destacan la banca por Internet. Es es-te último aspecto, el desarrollo de la ban-ca electrónica, impulsado en cierta medi-da por el euro al haber hecho desapare-cer este parte de los riesgos que podrían

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1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 20011.5

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Margen (a)

Número de entidades de crédito

Fuente: banco de España y FMI.(a) Diferencia entre el tipo de interés de los préstamos y el de los depósitos

haber restado clientes a la misma (riesgode tipos de interés y de cambio de mone-da), donde la banca minorista puede en-contrar una mayor competencia, que elu-diría actualmente gracias a la extensa redde sucursales existente, así como la exis-tencia de un importante grado de fideliza-ción de los clientes hacia las sucursales.En España, el proceso observado es muysimilar, y basta recordar el fuerte desarro-llo de los fondos de inversión cuyo patri-monio pasó de 23.260 millones de eurosen 1991 a los actuales 171.375 millones,con un incremento de la suscripción netaen 1999 del 40%.

4.1. Los mercados financieros:

a) Alto grado de integración favorecidopor el sistema de pagos TARGET(Trans-European Automated Real-Ti-me Gross Settlement Express TransferSystem). Uno de los efectos más im-portantes del euro en el ámbito de losmercados financieros ha sido el ele-vado grado de integración alcanzadopor los mercados monetarios. Esto seha debido, por una parte, al elevadogrado de sustitución de los instru-mentos negociados en el mercadocomo consecuencia de estar denomi-nados en la misma moneda, y, porotro lado, al papel tan importante quehan desarrollado los sistemas de pa-gos y el buen funcionamiento del sis-tema de pagos TARGET, en la evolu-ción del mercado interbancario.TARGET es un sistema de grandespagos europeo, caracterizado por serun sistema de liquidación bruta entiempo real, que ha permitido la com-

pensación y liquidación de numero-sas operaciones entre los paísesmiembros en unas condiciones deseguridad hasta entonces inexis-tentes. Este grado de eficiencia se haconseguido gracias a las reformas re-alizadas en los sistemas de pagoseuropeos y, en el caso concreto deEspaña, en el Servicio Telefónico delMercado de Dinero (STMD), actual-mente el Servicio de Liquidación delBanco de España, en el sentido dedotar al sistema de unos mecanismosque permitan garantizar la liquidaciónde las operaciones. Dada esta mayorintegración, los instrumentos que senegocian son similares por lo que lasentidades de depósito españolas hanpodido contrarrestar el descenso dela financiación otorgada por el BCE através de la obtención de finan-ciación adicional procedente del res-to del área del euro.

b) Mercado de Deuda Pública. Por loque respecta al mercado de DeudaPública, se ha caracterizado por lafuerte disminución de los diferencialesentre los rendimientos de la deuda pú-blica emitida por cada uno de los es-tados del área del euro. La reducciónse ha debido, lógicamente, a que conel euro desaparece el riesgo de cam-bio entre las monedas que se integranen él, con lo cual existe una mayorsustituibilidad entre las emisiones dediferentes países. En esta situación, elriesgo de crédito es el principal deter-minante del diferencial de tipos de in-terés en los mercados de deuda públi-ca donde primarán aquellos mercados


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Gráfico nº3: Tipo de interés de la deuda y nivel de deuda pública

Fuente: Banco de España y BCE.

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EspañaFrancia

Holanda

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DIFERENCIALES DE TIPOS DE DEUDA FRENTE A ALEMANIA

que tengan unos niveles considera-bles tanto de calidad crediticia comode unas buenas condiciones de mer-cado en cuanto a liquidez, fiscalidad,etc. Este, además, se ha rebajadosustancialmente, fruto del aumento dela capacidad de pago de la Adminis-tración Pública debido a la estabilidadde las cuentas presupuestarias, y lareducción del volumen de deuda. Así,como se aprecia en el Gráfico nº3, enEspaña el riesgo de las inversiones endeuda pública, medido por el diferen-cial entre los rendimientos de los bo-nos públicos de nuestro país y el delactivo más seguro en Europa, el bonoalemán, disminuyó fuertemente en elperiodo de incorporación al euro, paramantenerse posteriormente muy esta-ble, inalterado por los acontecimientoseconómicos y políticos de todo tipo, eincluso por debajo del de otros paísesconsiderados más seguros antes delproceso de unificación monetaria.

En un contexto de diferenciales tanreducidos se ha producido un incre-mento en el nivel de competencia delos distintos Estados lo que ha provo-cado una actitud mucho más dinámi-ca de las distintas AdministracionesPúblicas en la colocación de su deu-da. Dentro de este escenario, el mer-cado de deuda pública española havenido marcado por la reforma de laLey del Mercado de Valores así comopor los cambios en la fiscalidad denumerosos activos financieros.

Por su parte, el Tesoro español haadoptado una actitud más activa con

el objetivo de aumentar la competen-cia del mercado. Entre las medidasadoptadas destacan el aumento de laoferta de instrumentos financieros co-mo la emisión de Letras del Tesoro aun plazo de 18 meses y de Obligacio-nes a un plazo de 30 años así comoel desarrollo del “mercado de strips”con la finalidad de incrementar la li-quidez del mercado. Para favorecer elacceso al mercado español de deudapública se ha incrementado el seg-mento de los Creadores de Mercadodando acceso al mismo a nuevos cre-adores no residentes carentes de es-tablecimiento financiero en España.Estas reformas están apoyadas asi-mismo por los cambios experimenta-dos por los sistemas de compensa-ción y liquidación de deuda públicagracias a las tendencias de concen-tración observadas en los mercadoseuropeos y que en España se han tra-ducido en el establecimiento de rela-ciones entre la Central de Anotacio-nes de Deuda Pública Española(CADE) y las centrales depositariasde valores pertenecientes a otras pla-zas financieras europeas.

c) Mercado de renta fija privada. Por loque respecta al mercado de renta fijaprivada, el proceso de la moneda úni-ca ha incrementado considerable-mente su importancia en el escenariode los mercados financieros. La prin-cipal razón estriba en la necesidadque tienen los países miembros decumplir con las limitaciones impues-tas por el Pacto de Estabilidad y Cre-


cimiento, que obliga a no sobrepasardeterminados niveles de déficit públi-co. El hueco que deja en las carterasde los inversores la menor deuda pú-blica se puede cubrir, con ello, conrenta fija privada5. En el caso delmercado español, el volumen de pa-sivos distintos a las acciones emiti-dos por empresas privadas no finan-cieras ha pasado, entre 1995 y 2000,de los cerca de 5.900 millones de eu-ros a los algo más de 12.100 millo-nes. El conjunto de pasivos distintosde acciones emitidos por las empre-sas privadas españolas alcanzó los99.954 millones de euros, con lo queabarca, en el año en curso, el 24%del mercado de renta fija nacional,mientras que constituía tan sólo el20% en 1995. Otro aspecto muy im-portante que ha permitido la expan-sión de la renta fija privada viene ex-plicado por la aparición del fenómenode la titulización, consistente en laconversión de los activos de una em-presa en títulos o valores suscepti-bles de ser negociables. Por último, yal igual que ha sucedido con la deu-da pública, los mecanismos de nego-ciación de la renta fija privada estánsiendo revisados con el objetivo depoder concentrar la negociación deambos segmentos, público y privado,en una única plataforma de nego-ciación, la Plataforma Electrónica deDeuda Pública.

d) Mercados de renta variable. La UniónMonetaria también ha afectado a losmercados de renta variable que hanadquirido en estos últimos años unagran importancia, fruto de su fuerteexpansión. Las razones hay que bus-carlas en la necesidad de los inverso-res de buscar inversiones líquidas yrentables, ante un escenario caracte-rizado por los bajos tipos de interés,así como por la reducción del saldode deuda pública en circulación de-bido a la necesidad de contencióndel déficit público impuesto por elPacto de Estabilidad y Crecimiento.El mercado español ha tenido comomodificaciones más significativas, lacreación de Latibex, mercado dondeparticipan algunas de las principalesempresas latinoamericanas, y la crea-ción del Nuevo Mercado, donde coti-zan las empresas relacionadas másdirectamente con las nuevas tecnolo-gías de la información. Si bien ambasnovedades no están relacionadas di-rectamente con el lanzamiento deleuro, si lo estarán con el crecienteproceso de internacionalización de laeconomía española.

e) Mercados de divisas. Por último, enlo referente a las implicaciones másimportantes de la UME en los merca-dos financieros, cabe hablar de loscambios más importantes experimen-tados en el mercado de divisas. Elefecto más notable ha sido la desa-parición de todas aquellas operacio-nes intercambiadas entre plazas fi-nancieras perteneciente a países quehan adoptado el euro, con lo que el

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5 La reducción del gasto público y la deuda públi-ca llevan, con ello, a un crowding in del sector pri-vado, frente al conocido efecto crowding out argu-mentado por las escuelas liberales en contra de laspolíticas de gestión pública de la demanda.

volumen negociado ha bajado sus-tancialmente.

4.2. El sistema bancario

Durante los últimos años, el sistema fi-nanciero español ha experimentado cam-bios muy relevantes como consecuenciade la liberalización progresiva en el desa-rrollo de la actividad bancaria, lo que seha traducido en un incremento del gradode competencia, que ha tenido su reflejomás significativo en el estrechamiento delmargen del negocio bancario tradicional.Esto, a su vez, pone de manifiesto la ma-durez alcanzada en el negocio tradicionalde intermediación financiera llevado a ca-bo por las entidades de crédito en nues-tro país. Estos cambios coinciden con losocurridos con carácter general en la es-tructura del sistema financiero interna-cional, caracterizados por la globaliza-ción, la desregulación, y con el desarrollode la banca electrónica.

En este contexto, los efectos de la mo-neda única sobre el sector bancario en lazona del euro están directamente relacio-nados con la armonización en las regula-ciones bancarias, que pasan por la apli-cación de dos principios básicos sobrelos que se ha desarrollado la actividadbancaria, esto es, el llamado pasaportecomunitario (es decir, la autorización porparte de un estado miembro sirve paraactuar en todos los demás), y el principiode supervisión por el país de origen. Laaplicación de ambos principios garantizanque las entidades financieras del áreapueden competir en igualdad de oportuni-dades con otros agentes externos.

El entorno generalizado de reducciónde tipos e interés que ha tenido lugar co-mo consecuencia de la UME ha propicia-do esta tendencia de estrechamiento demárgenes. Las consecuencias más rele-vantes que han tenido lugar en la evolu-ción del sistema financiero y que afectande manera muy significativa a las entida-des de crédito han sido, por un lado, lasustitución de los depósitos tradicionalespor las participaciones en fondos de in-versión y fondos de pensiones, ante lanecesidad del ahorrador de buscar unarentabilidad superior para su dinero. Anteesta situación, las entidades se han teni-do que plantear nuevas estrategias parapoder compensar el deterioro de la cuen-ta de resultados entre las que han desta-cado, por un lado, el incremento de lascomisiones, y la reducción de los gastosde explotación, y, por otro, la búsquedade nuevas líneas de negocio, el desarro-llo de procesos de fusiones y adquisicio-nes, etc. En el mercado español, la mayo-ría de las entidades han buscado eldesarrollo de su negocio en zonas geo-gráficas donde el margen de intermedia-ción es mayor que el existente en el mer-cado nacional, como es el caso deLatinoamérica.

Otra de las consecuencias que ha teni-do el desarrollo de la UME tiene que vercon la reducción que se ha observado enla tasa de morosidad, que se ha visto fa-vorecida por la bajada de los tipos de in-terés provocado como consecuencia dela aplicación de la política monetaria úni-ca. Las variaciones en la morosidad im-plican cambios muy importantes en la


cuenta de resultados de una entidad encuanto un incremento de la misma supo-ne una mayor dotación de provisiones ypor lo tanto un menor resultado neto. Unentorno macroeconómico estable, comoel que ha favorecido la creación de laUME, supone la disminución de las tasasde morosidad. Por otro lado, distintas en-tidades altamente sustituibles, eliminadoel riesgo de cambio y estrechados losmárgenes de intermediación, implicaríatodo ello una elección más cuidadosa porparte de los bancos de sus carteras decréditos. Finalmente, tras la entrada en vi-gor de la UME y ante el peligro que su-pondría para los resultados de las entida-des un cambio de ciclo con el consi-guiente efecto sobre la cuenta de resulta-dos vía incremento de la tasa de morosi-dad se ha establecido la obligación porparte de las entidades de dotar una nue-va provisión, denominada anticíclica, conel objetivo de poder eliminar la volatilidadde los resultados de las entidades anteun cambio de ciclo económico, y prote-gerse de esta forma ante escenarios ne-gativos.

Los cambios habidos en el sector ban-cario no han afectado por igual a todaslas áreas de negocio. Así, se pueden di-ferenciar claramente entre los observadosen la banca minorista, y los de la bancamayorista. En la primera de ellas, esto es,la banca minorista, los cambios han sidode menor entidad, debido, fundamen-talmente, a que este negocio se desarro-lla sobre la base de las característicasparticulares de cada sistema bancario, yen la confianza de la clientela sobre las

entidades con las que operan habitual-mente. Sin embargo, es importante teneren cuenta que el mantenimiento de unaextensa red de sucursales como fuentecompetitiva de la banca al por menor,puede ir perdiendo importancia con elpaso del tiempo en la medida en la quevayan adquiriendo mayor importancia labanca telefónica, por Internet, etc. Loscompetidores de este segmento de ban-ca minorista no son otros que las compa-ñías de seguros, los fondos de inversión ylas sociedades y agencias de valores porcuanto son las que se encargan de reco-ger el ahorro que se ha desplazado des-de los depósitos tradicionales hacia otrosproductos. Es por ello que el desarrollode la banca de inversión está adquirien-do un papel cada vez más relevante porser el vehículo de la banca tradicional pa-ra poder competir con las operacionesrealizadas por los nuevos agentes ac-tuantes en el panorama bancario.

El sistema bancario español ha experi-mentado una serie de transformacionesen los últimos años, y muy especialmentedesde la puesta en marcha de la UME,traducidas en un incremento del nivel deconcentración y del volumen de negociocomo respuesta a las presiones compe-titivas y a los bajos tipos de interés exis-tentes. Los rasgos que definen al sistemabancario español son los buenos nivelesde rentabilidad, capitalización y diversifi-cación. Sin embargo, no se pueden olvi-dar los riesgos potenciales que lleva apa-rejado el nuevo entorno y que son, por unlado, la posibilidad de que se pueda pro-ducir una reducción de la rentabilidad

241


como resultado del aumento creciente dela competencia y la perspectiva de bajostipos de interés que puede inducir a lasentidades financieras a asumir un mayornivel de riesgo. En este sentido, hay quemencionar la importancia creciente queestá teniendo en el balance de las entida-des de crédito la actividad en mercadosemergentes, fundamentalmente en Lati-noamérica. La evolución de la toma deposiciones en estos mercados, su razónde ser y los posibles efectos agregadospara la economía y para las propias enti-dades se analizan con más detalle en elpunto 9 del artículo.

5. EFECTOS DE LA UME SOBRE ELRESTO DE AGENTES

Los efectos fundamentales de la cons-titución de una UM sobre el resto de inte-grantes de la economía se resumen muyrápidamente aludiendo a la ampliaciónde mercados y de ofertas de bienes yservicios. Esto hará que, en general, seproduzca una ganancia de bienestar, alpoder elegir el producto o servicio queproporciona la máxima satisfacción conun coste menor. La Administración Públi-ca podría, con ello, contratar en los mer-cados que le resulten más baratos, ade-más de ver reducida la carga de losintereses de la deuda pública por la elimi-nación del riesgo de cambio (esta varia-ble que ha sido fundamental para lograrla consolidación presupuestaria en nues-tro país, en el que los intereses pasaronde suponer un 5,2% del PIB en 1995 al3,2% del año 2000, pero también en Italia(del 11,5% al 6,5% en esos mismos

años), y en países cuyo tipo de interésera la referencia en Europa, como Alema-nia (3,6% y 3,3%, respectivamente) yFrancia (3,7% y 3,3%). En el conjunto dela UME, la carga del pago de interesesde la deuda ha caído del 5,8% del PIB en1995 al 4,1% en 2000.

Respecto a las empresas no financie-ras, tendrán la posibilidad de ampliar sumercado natural, y se beneficiarán de laeliminación de los costes de transacción ycobertura del riesgo por tipo de cambio.Todo ello incentivaría el incremento del co-mercio intracomunitario. En sentido negati-vo hay que considerar los costes de adap-tación a la nueva moneda, centrados,fundamentalmente, en el cambio de lossistemas de contabilidad, y que afectaránen mayor medida a las pequeñas empre-sas. Por último, es muy posible que con elfin del cambio de monedas entre los cons-tituyentes de la UME se abaraten los pre-cios y se incremente la demanda de unservicio fundamental para la balanza co-rriente de España, como el turismo. Final-mente, las familias se beneficiarán al estarmás protegidas contra la inflación en el se-no de la UME (esto es cierto, como se haseñalado antes, para países con tasas deinflación superiores tradicionalmente a losdel resto de socios de la Unión), y del en-torno financiero más estable que se crea-rá, con tipos de interés más bajos, mayorcompetencia entre las entidades financie-ras y abaratamiento del coste de los prés-tamos, etc. Frente a estos beneficios, elcoste, casi más psicológico que real, deadaptarse al uso de nuevas monedas y bi-lletes, se antoja muy reducido.


6. EL PAPEL DE ESPAÑA EN EL CON-CIERTO INTERNACIONAL: INTRO-DUCCIÓN6

Tradicionalmente, el papel que ha juga-do nuestro país en el concierto interna-cional ha sido más bien escaso, tanto en elterreno económico (y así lo señalarían va-rios de los indicadores recogidos en la pri-mera parte del artículo) como en el político,toda vez que la ausencia de un régimenpolítico comparable al del resto de paísesindustrializados impedía o limitaba el acce-so de España a los foros internacionalesde decisión. En este contexto, se antojanfundamentales dos fechas, ya señaladasen la primera sección del artículo, el año1959, cuando la quiebra total del sistemaautárquico de la dictadura obliga a la aper-tura y liberalización paulatina de la econo-mía, y el año 1986, cuando España se in-corpora como miembro de pleno derechoa la Comunidad Europea, esto es, integrán-dose en su espacio de desarrollo natural.

Esta adhesión supondría el punto de in-flexión a partir del cual el país va tomandocada vez mayor relevancia en los ámbitosde decisión y foros mundiales en los quese tratan cuestiones económicas. En elpresente epígrafe del artículo trataremosde describir someramente cuales han si-do estos avances, y en el siguiente pres-taremos especial atención a la inversiónen la zona de América Latina en los cincoúltimos años del siglo, gracias a la cualEspaña se ha convertido en el sexto inver-sor mundial (a pesar de ser tan sólo la no-vena economía del Mundo, en tamaño).

7. PRESENCIA ESPAÑOLA EN LOS FO-ROS DE DECISIÓN DE LA UNIÓN EU-ROPEA

En efecto, desde la incorporación a laentonces denominada Comunidad Econó-mica Europea, en el año 1986, el papel deEspaña en los principales centros econó-micos de decisión ha ido en aumento. Eneste sentido, cobró especial relevancia laactitud de la delegación española en lacumbre de Dublín de 1991, en la que secrearon los Fondos de Cohesión a iniciati-va de la misma. Estos fondos son un ele-mento muy importante de cohesión inter-territorial en una unión monetaria que,como la europea, no dispone de un presu-puesto centralizado, es decir, de una polí-tica fiscal centralizada que permitiera con-trapesar los diferentes efectos de losshocks asimétricos en el seno de unaunión monetaria sin libertad total de movi-miento del factor trabajo7. Además, impul-san el proceso de equiparación o puestaal día (catching-up) de las economías queestaban más atrasadas (están dirigidos ainversiones en capital físico y humano),impulsando, con ello, la igualación de losniveles de vida, y elevando el crecimientopotencial a largo plazo de la economía (alcontrario que las transferencias derivadasde la política agraria común, no se dirigena incrementar la renta de una parte de laactividad). Finalmente, pueden constituir

243

6 Una ampliación de esta sección se puede con-sultar en Ferré, ed. (2000).

7 Los efectos perversos de los shocks asimétricosen el seno de una UM (esto es, sin política moneta-ria propia), al estilo europeo (es decir, con limitacio-nes a la política fiscal nacional y sin transferenciasfiscales entre los países miembros) sólo podrían eli-minarse con libertad plena de movimientos del fac-tor trabajo o un presupuesto centralizado (véase DeGrauwe, 1997).


un factor de apoyo para impulsar la acep-tación social de los costes de los proce-sos de integración.

Durante las Presidencias semestralesde la Unión Europea españolas han teni-do lugar acontecimientos muy relevantes.Así, fue en la Cumbre de Madrid de 1995,que cerraba la última presidencia semes-tral de la Unión Europea que ha tenidoEspaña, en la que se dio el impulso defi-nitivo a la Tercera Fase de la UME, con lafijación de los plazos en los que habríaque cumplir los criterios de convergencia,y de la fecha del lanzamiento definitivodel euro. Durante la próxima presidencia,que comienza en enero de 2002, se dis-cutirá el tema más importante que afrontala UE en la actualidad, la ampliación a lospaíses del Este.

Otro de los terrenos donde la presen-cia española ha aumentado es el de la re-presentación en las instituciones de deci-sión de ámbito europeo. Así, Españaobtuvo un consejero permanente en elConsejo de Gobierno del BCE, que que-dó encargado de la Dirección General deSistemas de Información y de la Direc-ción General de Estadísticas. El Banco deEspaña participa, además, de maneramuy activa en los Comités del BCE y enla elaboración de los informes, lo que sir-ve luego de base para la toma de deci-siones. De manera implícita, el Banco deEspaña ha quedado encargado del se-guimiento cercano de las economías lati-noamericanas, al igual que el Banco deFinlandia tiene un gabinete de estudiossobre Rusia, o el de Austria sobre los Paí-ses del Este.

Para concluir, cabría resaltar la presen-cia de españoles en las estructuras dedefensa de la UE (Javier Solana fue Se-cretario General de la OTAN, Carlos Wes-tendorp fue el Comisionado de la UE paraBosnia), en las misiones de ayuda huma-nitaria que emprende la UE (Bosnia, Ko-sovo), en la máxima representación exte-rior de Europa (Javier Solana es el“ministro” de asuntos exteriores de la UE,el denominado mister PESC,) y, finalmen-te, en los órganos más decisorios de laUnión (Loyola de Palacio es Comisaria deTransportes y Vicepresidenta de la Comi-sión, y Pedro Solbes es el encargado deun área clave, la Comisaría de Economía).

8. INICIATIVAS ESPAÑOLAS DE CALA-DO INTERNACIONAL

Además de las relaciones con su espa-cio de exportación e inversión naturales,España mantiene abiertos dos frentes enel concierto internacional que atienden aintereses políticos, en un caso, y a intere-ses económicos, en el segundo.

Respecto a los primeros, España ha im-pulsado en el seno de la UE los progra-mas de acercamiento a los países de laCuenca Mediterránea, dada su condiciónde país frontera de entrada para los ciu-dadanos de los mismos a la UME. Podría-mos destacar, en este ámbito y sin ánimode ser exhaustivos, la celebración de laConferencia de Paz para Oriente Próximoen Madrid en el año 1991, que supuso ungran impulso de los Acuerdos de Paz deOslo, y la primera vez que se sentaron enla misma mesa todas las partes en con-flicto (Palestina, Israel, Siria, Líbano), sus


apoyos (Egipto, Jordania) y las dos princi-pales potencias mundiales (Estados Uni-dos y la URSS). Después de esta iniciativala UE ha incrementado su papel comomediador en una zona que parecía reser-vada exclusivamente a los Estados Uni-dos y, en menor medida, Rusia, con elnombramiento de los enviados especialesa la zona en conflicto, el último de los cua-les es español (Miguel Ángel Moratinos).

España ha mantenido, igualmente, fuer-tes lazos políticos con los países de Amé-rica Latina, cuya máxima expresión seríala celebración periódica de las CumbresIberoamericanas, que han terminado porconvertirse en un foro de discusión demayor relevancia que la Organización deEstados Americanos, o las propias Cum-bres de las Américas, impulsadas por Es-tados Unidos, cuyo carácter es más eco-nómico y comercial que político. Final-mente, los intereses crecientes de las em-presas españolas en la zona de Latinoa-mérica, cuyas razones examinaremos condetenimiento a continuación, han impulsa-do el incremento de relaciones de otro ca-rácter. Así, nuestro país ha participado,por primera vez, en un préstamo multilate-ral (aportación de 1.000 millones de dóla-res al paquete de ayuda firmado por elFMI y Argentina en diciembre de 2000,uniéndose así España a los dos únicospaíses que han realizado este tipo deoperaciones alguna vez, Estados Unidosy Japón), y se ha creado una Oficina deseguimiento de estos países en el senodel Banco de España. Quizá el único pun-to del que se adolece en las relacionescon estos países sería el impulso político

al estrechamiento de relaciones comercia-les, terreno en el cual la iniciativa la ha lle-vado Estados Unidos.

9. LAS RELACIONES CON AMÉRICALATINA

Aparte de las relaciones de carácterpolítico que hemos mencionado en elapartado anterior, España mantiene fuer-tes lazos económicos con los países dela zona. Así, las importaciones españolasque provienen de América Latina supu-sieron, en 2000, un 4,1% del total decompras al exterior (superior en 1,9 pun-tos a las del conjunto de la UE), mientrasque las ventas españolas a esos paísesalcanzaron el 5,7% del total (superior en3,2 puntos a la media de los integrantesde la UE). Pero es en el terreno de la in-versión española en los países iberoame-ricanos donde se ha registrado el avancemás espectacular. Esta salida de capitalde nuestro país hacia América Latina hatomado, además, la forma, mayoritaria-mente, de inversión directa.

La mayor parte de los estudios lleva-dos a cabo en los años noventa sobre flu-jos de capital se centraron en las entra-das y salidas de capitales a corto plazo,su posible control y las consecuenciaspara la gestión monetaria y cambiaria delos receptores. Sin embargo, conviene re-cuperar el análisis de la Inversión ExteriorDirecta (IED), dado que, por definición,su estabilidad y permanencia en el paísreceptor es mayor. Una mayor proporciónde IED en la cuenta financiera haría quelos déficits por cuenta corriente fue-ran más sostenibles, y aislaría en mayor

245


medida a los países receptores de pertur-baciones monetarias externas (conta-gios). Latinoamérica ha sido, en este con-texto, una de las zonas receptoras más

importantes del conjunto de los países envías de desarrollo, superada solamentedurante algunos años por los países asiá-ticos en desarrollo (véase el Gráfico nº4).


Gráfico nº4: Flujos de inversión extranjera directa neta hacia economíascon mercados emergentes (zonas receptoras)

(miles de millones de dólares)

Fuente: FMI.

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1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 20000

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Asia

AméricaLatina

Países entransición

¿Cuál ha sido la posición de España?.Tradicionalmente, nuestro país ha sido re-ceptor de capital exterior, como corres-ponde a toda economía en proceso deapertura y consolidación, pero de untiempo a esta parte nos hemos converti-do en exportadores netos de capital.

Dentro de esta evolución la partida deter-minante ha sido, precisamente, la IED.Como se aprecia en el Cuadro nº1, la in-versión en el exterior de los agentes es-pañoles ha aumentado a ritmos endiabla-dos desde 1990, hasta que, en 1997, elsaldo neto fue positivo8.

247

8 Las cifras absolutas deben tomarse con ciertacautela, dado que surgen problemas de mediciónderivados de que las operaciones de IED de deter-minadas empresas se realizan a través de filiales ra-dicadas en el exterior, y la compra de determinadasacciones de compañías extranjeras aparecen en larúbrica de “inversiones en cartera”; para evitar estossesgos, procuramos tomar siempre la misma fuente,con preferencia para la Balanza de Pagos del Ban-

co de España sobre las otras dos, el FMI y la OCDE.Además, las series de IED, al ser flujos, son muy vo-látiles, casi por definición, dado que se trata deoperaciones de adquisición de activos externos deuna sola vez, esto es, que quedan registradas en unúnico momento del tiempo. Así, el brutal aumentoregistrado en 1999 se debe a la adquisición deYPF(Argentina) por Repsol, y a la de Enersis (Chile)por Endesa.


Cuadro nº1: España: Inversión exterior directa

Inversión Inversión Saldo (1-2)exportada importada (2)

Miles de millones de euros % IPB Miles de millones de euros % IPB Miles de millones de euros % IPB

1990 2,1 0,675 8,5 2,7139 -6,4 -2,04

1991 2,8 0,8067 7,8 2,2691 -5,0 -1,46

1992 1,3 0,3621 8,2 2,2268 -6,9 -1,86

1993 2,4 0,6358 7,3 1,9175 -4,9 -1,28

1994 3,3 0,8152 7,5 1,8394 -4,2 -1,02

1995 3,1 0,7117 4,7 1,0758 -1,6 -0,36

1996 4,3 0,9168 5,2 1,1187 -0,9 -0,20

1997 11,0 2,2343 5,6 1,1375 5,4 1,10

1998 17,0 3,2203 10,6 2,0063 6,4 1,21

1999 39,5 6,9853 14,8 2,6157 24,7 4,37

2000 58,3 9,5769 39,7 6,5281 18,6 3,05

2001 18,8 5,8943 18,1 5,6593 0,8 0,24

Fuente: Banco de España.

La nota más destacada del cuadro es,junto al cambio del signo del saldo, el he-cho de que las cifras actuales de salidasde IED superan a las históricas de entra-das de IED, tanto a escala absoluta comoen relación con el PIB español.

En general, la contrapartida del fuerteincremento experimentado por la IED es-pañola en la cuenta financiera ha sido,por un lado, los superávits corrientes delos años 1995, 1996 y 1997 (del orden del0,1%, 0,1% y 0,5% del PIB, respectiva-mente), y, por el otro, una elevada varia-ción de los pasivos frente al exterior delsistema crediticio, en especial a partir dediciembre de 1997 (del orden de 12.000millones de euros, la mayoría en forma debonos y obligaciones y fondos de inver-sión, entre diciembre y junio de 1998, yotros 10.00 millones más entre diciembre

de 1999 y abril de 2000). Paralelamente,

se asistió, a partir de 1998, a un fuerte

aumento de las inversiones españolas en

el exterior en forma de cartera, en espe-

cial en bonos e instrumentos del mercado

monetario. A grandes rasgos, por tanto,

tanto la IED enviada al exterior de forma

masiva a partir de 1997 como el aumento

de la compra de bonos y acciones emiti-

dos por no residentes desde 1998 se ha-

brían financiado con un superávit por

cuenta corriente, en las primeras fases de

la expansión, y con el endeudamiento del

sistema crediticio.

¿Hacia dónde va esta inversión direc-

ta?: los principales receptores de estas

salidas de capitales han sido, a lo largo

de la década, los países de América Lati-

na, como se muestra en el Cuadro nº2:


Cuadro nº2: Inversión exterior directa española. Salidas de capital haciacada zona

(% Total salidas)

1994 1995 1996 1997 1998 1999

América Latina 58,9 23,5 49,0 53,5 56,4 77,5

Argentina 2,9 13,8 1,9 11,0 7,6 45,9

Brasil 0,7 1,8 9,7 5,0 37,2 10,5

Chile 2,4 -0,6 1,5 11,6 2,8 14,7

Colombia 0,6 0,7 6,8 11,0 1,8 0,0

Venezuela -0,4 0,5 0,8 8,5 -0,4 0,1

Méjico 4,7 5,0 1,7 2,0 1,4 2,9

OCDE (a) 36,5 74,7 48,8 44,7 40,8 22,0

Fuente: OCDE.(a) Este agregado no incluye Méjico.

y, en términos netos, tan solo ellos (de he-cho, España registra aún entradas de ca-pital en forma de IED netas de sus princi-

pales socios comerciales, la UE y Esta-dos Unidos) (Cuadro nº3):

249


Cuadro nº3: España: IED recibida menos IED exportada

(mm. pesetas)(a)

1994 1995 1996 1997 1998 1999

UE-15 807,2 548,3 316,8 153,9 700,2 244,3

Estados Unidos 100,4 42,4 112,2 -74,4 85,9 51,7

Japón 29,8 9,1 40,9 24,3 -7,5 -13,5

América Latina -271,7 -81,0 -324,7 -944,5 -1.058,4 -4.244,8

Fuente: OCDE.(a) un saldo positivo supone una entrada de IED en España, y viceversa.

En cuanto a los sectores, la IED espa-ñola en América Latina se ha concentra-do, tradicionalmente, en los relacionadoscon la extracción de materias primas, los

de transporte y comunicaciones, y, en losúltimos años, la intermediación financiera(Cuadro nº4).

Cuadro nº4: España: Inversión exterior exportada según sectores

(% total IED)

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Intermediación financiera 13,2 4,4 1,2 33,9 33,8 12,9 3,2 21,8

Transporte y comunicaciones 20,3 65,3 10,3 4,4 6,9 0,8 0,0 68,9

Electricidad, gas y agua 1,7 1,5 6,7 5,4 11,2 18,6 12,2 7,5

Sector primario 13,2 4,4 11,2 33,9 33,8 12,9 81,9 0,0

Sociedades de cartera 58,2 22,3 56,9 39,0 38,9 61,7 2,7 1,8

Fuente: CEPAL.

que coinciden, lógicamente, con las ci-fras de salidas de IED de España porsectores (véase el Cuadro nº5):

En definitiva, ¿qué se puede sacar enclaro de todas estos datos?. Hemos se-ñalado que España pasa de ser importa-dor neto a exportador neto de capital, yque este cambio lo protagoniza la IED, apartir de 1997, con un fuerte incrementoen el año 1999. Este boom de la IED es-pañola se ha financiado, fundamen-talmente, con aumentos de los pasivosfrente al exterior, en lugar de con la re-ducción de otros activos (que, de hechotambién han crecido), es decir, no se hasustituido una inversión por otra, sino quehan aumentado ambas. Por zonas geo-gráficas, el boom inversor lo protagoniza

América Latina, que recibe de un 60% a

un 90% de la IED española, y, por secto-

res, son la extracción de materias primas,

las telecomunicaciones, la intermediación

financiera, e incluso la hostelería (en un

país cuyo principal ingreso exterior por

servicios es el turismo) los que impulsan

el enorme incremento de la IED en el ex-

terior. España sigue recibiendo IED, en

términos netos, de sus principales socios

comerciales (UE y Estados Unidos), y en

los sectores tradicionalmente deficitarios

(manufacturas). Finalmente, señalaríamos

algo ya conocido pero no por ello menos

relevante, que la estrategia seguida por

la IED española en la zona ha sido la

compra de activos (empresas) ya exis-

tentes, en lugar de la creación de nuevas


Cuadro nº5: España: IED recibida menos exportada por sectores productivos

(mm. pesetas) (a)

1994 1995 1996 1997 1998 1999

Extracción del petróleo 73,1 -0,7 -54,7 -24,6 -36,6 -2.264,3

Electricidad 13,8 -14,4 -19,6 -421,2 -275,6 -603,5

Construcción -1,1 -2,1 1,9 -20,0 -21,9 73,4

Hostelería 20,2 12,7 9,3 -1,7 -55,62 -33,4

Telecomunicación -142,3 -10,2 -16,9 -157,1 -733,4 -601,0

Actividades financieras -0,4 -93,1 -116,4 -505,9 -599,4 -616,0

Petróleo y derivados 137,7 121,8 137,2 60,4 188,1 -93,8

Automóviles 156,3 72,9 64,6 75,2 74,2 -23,8

Textiles 44,1 29,7 4,3 10,3 40,8 46,6

Alimentación 217,2 53,7 43,9 -6,7 22,5 -1,5

Fuente: OCDE.

(a) Un saldo positivo supone una entrada de IED en España, y viceversa.

compañías, lo que ha sido posible por laoleada de privatizaciones que llevaron acabo esto países desde inicios de la dé-cada de los noventa.

¿Cuáles pueden ser las razones quejustifiquen este cambio tan significativo?.En términos generales, encontraríamosvarias, apoyadas en argumentos teóricostradicionales que explicarían la salida decapitales en forma de IED de un país. Así,puede tratarse de una racionalización delos sistemas de producción, esto es, dela búsqueda de eficiencia en redes inter-nacionales de producción que aprove-chen las ventajas comparativas de cadaregión o país. El caso más conocido seríael de las plantas de ensamblaje de auto-móviles de empresas estadounidensesen Méjico.

Otra de las motivaciones para llevar acabo IED sería el acceso a mercados na-cionales o suprarregionales cuyo potencialde crecimiento futuro sea elevado, y quese encuentran protegidos por barrerasarancelarias o no arancelarias que no seaplican, lógicamente, a los residentes. Si-guiendo con el ejemplo del sector del au-tomóvil, en este caso las compañías ame-ricanas instalan toda la red de producciónen Brasil o Argentina, para tener acceso aun mercado (MERCOSUR) cuya demandade vehículos tiene mayor potencial de cre-cimiento que el europeo o norteamerica-no, y que se encuentra fuertemente prote-gido (con un elevado arancel exteriorcomún y normas de origen). La protecciónno arancelaria de otros sectores, con nor-mas que prohiben o limitan la prestaciónde ciertos servicios a no nacionales, sería

otra de las motivaciones para realizarcompras de activos en los mismos (el ca-so típico sería aquí la intermediación finan-ciera y la distribución de energía, o losservicios de telecomunicaciones). Estosmercados suelen tener características mo-nopólicas u oligopólicas, lo cual supone laconsecución de un elevado beneficio enlas primeras fases de explotación del mis-mo. Finalmente, los inversores tambiénpueden estar interesados en controlar di-rectamente el acceso a materias primas,motivación que es más probable que apa-rezca en países con déficit en este tipo demateriales (Japón, España).

La concentración sectorial de la IED es-pañola en América Latina apuntaría a lasegunda y tercera de las motivacionesenumeradas. Así, la IED española busca-ría el control de recursos naturales en losque nuestro país es claramente deficitario(petróleo, fundamentalmente), y el accesoa mercados nacionales o regionales deservicios con un potencial de crecimientomuy alto (por ejemplo, la bancarización deestos países era muy baja en los primerosaños noventa, como mostrarían las cifrasde activos bancarios como porcentaje delPIB: para el año 1995, esa ratio era del27% en Argentina, 39% en Brasil, 25% enMéjico, 22% en Colombia, y ni tan siquierael país más avanzado de la zona, Chile,con un 56%, se acercaba a las cifras delos países del antiguo bloque comunista(Croacia, 62%, y República Checa, 82%),de Asia (Indonesia, 60%, Corea 64%), ni,por supuesto, a la de los países industriali-zados (España, 140%, Alemania, 160%,Bélgica, 250%, Australia, 85%)).

251


Finalmente, cabría señalar que las em-presas españolas han entrado en Améri-ca Latina en sectores en los que gozabande ventajas comparativas, y no sólo porrazones idiomáticas o por la manera dellevar a cabo los negocios. De hecho, enlos sectores primarios y secundarios, y enla prestación de servicios de transporte ycomunicación, empresas españolas queeran monopolios u oligopolios y que aca-baban de ser privatizadas han acudido ainvertir en mercados con característicasmonopolísticas en los países latinoameri-canos, comprando empresas ya exis-tentes y que estaban siendo privatizadas.Posteriormente, una vez establecidas yconsolidadas allí, se produjeron adquisi-ciones de empresas privadas.

El caso del sector bancario es algo dis-tinto, y no es casualidad que la expansiónen el continente americano de comienzocuando, aparte de existir empresas espa-ñolas en la zona ya consolidadas (Telefó-nica), está a punto de finalizar el primerproceso de fusiones de las entidades (laprimera gran adquisición en Argentinadata de 1996, en Brasil de 1997, y en Mé-jico de 1995, momento en el que existíanen España tres grandes bancos naciona-les, Santander, BCH y BBV), y comenza-ba a dibujarse en el horizonte la posibili-dad de que España accediera a la UMEen el grupo de cabeza. Los bancos espa-ñoles debían, con ello, encontrar una es-cala de operaciones suficiente, o unaventaja comparativa significativa respectoa sus competidores europeos, ante elmercado único y liberalizado en el quedebían operar a partir de 1999, y la bus-

caron en América Latina. En paralelo, enese momento comenzaba, en aquellospaíses, la apertura al capital extranjero delas entidades financieras locales, en es-pecial en los países más grandes, tras lacrisis de Méjico, que arrasó el sistemacrediticio del país centroamericano y par-te del de Argentina.

Gracias a esta masiva IED de Españaen los países latinoamericanos, nuestropaís se ha convertido, en 1999, en el sex-to inversor mundial, por detrás de ReinoUnido, Estados Unidos, Francia, Alema-nia y Holanda, lo cual es muy destacablesi tenemos en cuenta que es la novena odécima economía por tamaño, y que lamayoría de la inversión directa de ReinoUnido y Estados Unidos se dirigió a paí-ses industrializados (de hecho, una terce-ra parte fueron recíprocas), esto es, amercados ya consolidados. Además, esel país que más invierte en la zona delconjunto de la UE, y las empresas espa-ñolas han protagonizado las operacionesde mayor envergadura en América Latinaen los últimos años: la adquisición de lapetrolera argentina Yacimientos Petrolí-feros Fiscales (YPF) en 1999 por Repsolsupuso el 64% de toda la IED recibidapor Argentina ese año, y la compra deEnersis por Endesa ese mismo año algomás del 34% de la obtenida por Chile; enel año 2000, las operaciones del BSCH yBBVA en Méjico (compra del grupo Serfiny fusión de BBVA Méjico con Bancomer)aportaron el 26% de la IED recibida por elpaís; incluso en un mercado que tradicio-nalmente no había sido atendido por lasempresas españolas, como el brasileño,


las recientes operaciones tanto del BSCH(adquisición del privatizado Banespa) co-mo de Telefónica (compra de Telesp y Te-le Sudeste Celular) supusieron algo másdel 50% de los 30.250 millones de dóla-res que ingreso Brasil como IED en 2000;finalmente, hay que destacar que Telefó-nica en ese mismo año realizó, medianteel canje de acciones con varias de sus fi-liales en los países de la zona (la conoci-da Operación Verónica), la mayor adqui-sición de activos jamás llevada a cabo enla zona, por un importe superior a los20.000 millones de dólares.

Las compañías españolas copan enmuchos casos los mercados en los quehan entrado. Así, citando tan sólo algunosejemplos, Serfin (propiedad ahora delBSCH) es el primer banco mejicano pornúmero de activos, Bancomer (BBVA) esel tercero, y Telefónica se convirtió en latransnacional con mayores ventas en lazona en 1999, por delante de la estadou-nidense General Motors, mientras queRepsol-YPF fue la novena, y Endesa laduodécima. Cabe destacar, igualmente,que la importancia económica de lospréstamos controlados por bancos espa-ñoles en estos países supone entre el 4%(Brasil), el 13% (Argentina), el 21% (Chi-le) y el 27% (Méjico) del total.

Sin embargo, esta estrategia que he-mos descrito podría entrañar algunos ries-gos importantes para estas compañías,en especial en momentos como los actua-les, en los que la región se encuentra su-mida en una crisis provocada por la pro-funda recesión con la que conviveArgentina desde hace tres años, y el con-

tagio de la misma a la primera economíade la zona, Brasil. La asunción de estosriesgos podría ser interpretada como unafuente de debilidad por parte de los mer-cados, que castigarían las cotizacionesde las empresas más involucradas en laexpansión en América Latina. No obstan-te, tendemos a pensar que esto no tienepor qué ser así: en efecto, si la inversiónse ha llevado a cabo en sectores con ren-tas de monopolio (telecomunicaciones) oen sectores con potencial de crecimientomuy alto (finanzas) y en general robustos,(la capitalización de los bancos de la zo-na es de las más altas del mundo, tras elaviso que supuso la crisis mejicana de1995), las consideraciones sobre su opor-tunidad y los riesgos que entraña se de-berían referir a variables de más largo pla-zo, como el PIB potencial, el grado deintermediación, la legislación en el futuro,la consolidación de los acuerdos regiona-les de integración, la posible apertura delmercado de Estados Unidos, etc., y notanto por temas coyunturales. Desde estepunto de vista, sería más peligroso y peorconsiderado por los mercados la tenenciade deuda pública emitida por estos paí-ses, por ejemplo. Además, hay que consi-derar que la fuente principal de beneficiose ingresos, y el mercado más relevantepara estas entidades, sigue siendo el es-pañol y el europeo, por el momento.

Como aproximación a la valoración dela estrategia de las empresas españolasen Iberoamérica presentamos dos indica-dores, la comparación entre la evolucióndel índice bursátil del sector bancario enEspaña y en Europa y Estados Unidos,

253


por un lado, y la correlación entre las va-riaciones de los índices bursátiles de Es-paña y Estados Unidos con las cuatrograndes bolsas latinoamericanas. En elprimer caso, si el mercado castigara lasestrategias de los bancos españoles enla zona, en contraposición a las más pru-

dentes de los bancos americanos, tende-ríamos a observar una deriva hacia abajodel índice. Sin embargo, esto no se apre-cia ni en los momentos malos (crisis deBrasil en 1999, Argentina a finales de2000) (Gráfico nº5).


Gráfico nº5: España, Alemania y Estados Unidos: Índices bursátiles delsector bancario (Base 100 el 4 de enero de 1999)

40

60

80

100

120

140

160

e-97 j-97 e-98 j-98 e-99 j-99 e-00 j-00 e-01 j-0140

60

80

100

120

140

160

Frankfurt

Madrid

Nueva York

Crisis rusa

Crisis de Brasil

Crisis de Argentina

En el segundo caso se recoge, comohemos señalado, la correlación de las va-riaciones del índice selectivo IBEX-35(donde están todas las grandes compañí-as con intereses en América Latina) conlas del Merval argentino, el Bovespa bra-sileño, el General de Santiago de Chile, yel IPC mejicano, y se compara con la co-rrelación entre el Dow Jones de EstadosUnidos con esos mismos índices. La lógi-ca del indicador sería que, en los casosen los que se presente una fuerte crisis

en estos países, que conduzca a rápidosdescensos de las cotizaciones, los inver-sores venderían acciones argentinas,brasileñas, mejicanas, chilenas y españo-las, pero no así norteamericanas (consi-derando despreciable el efecto que pu-diera tener sobre los índices en EstadosUnidos las empresas españolas que coti-zan en Nueva York). Sin embargo, denuevo se observan correlaciones esta-bles, con ligeros incrementos en la partefinal de la muestra, cerca de octubre de

Fuente: Bloomberg.

2001 (cuando la situación en Argentinaestá llegando al límite), y no significativa-mente superiores a las encontradas para

los índices estadounidenses (véase elGráfico nº6):

255


Gráfico nº6a: Índices de Bolsas: Correlaciones de las variables diarias

(correlación móvil de tres meses)

Fuente: elaboración propia.

-0.3

-0.1

0.1

0.3

0.5

0.7

abr-98 oct-98 abr-99 oct-99 abr-00 oct-00 abr-01 oct-01-0.3

-0.1

0.1

0.3

0.5

0.7

IBEX - IPC Méjico

IBEX - General de Chile

-0.3

-0.1

0.1

0.3

0.5

0.7


-0.1

0.1

0.3

0.5

0.7

IBEX - Merval Argentina

IBEX - Sao Paulo


Gráfico nº6b: Índices de Bolsas: Correlaciones de las variables diarias

(correlación móvil de tres meses)

Fuente: elaboración propia.

-0.3

-0.1

0.1

0.3

0.5

0.7


-0.1

0.1

0.3

0.5

0.7Dow Jones - IPC Méjico

Dow Jones - General de Chile

-0.3

-0.1

0.1

0.3

0.5

0.7


-0.1

0.1

0.3

0.5

0.7

Dow Jones - Merval Argentina

Dow Jones - Sao Paulo

Otros indicadores más subjetivos acer-ca de la valoración de la estrategia porparte de los mercados sería el hecho deque ninguna de las empresas españolascon intereses en América Latina ha tenidodificultades a la hora de obtener finan-ciación en los mercados internacionales,ni han visto rebajada su calificación porlas agencias de rating. Además, la recien-te adquisición del segundo grupo finan-ciero de Méjico, el BANAMEX-Accival (an-tiguo Banco Nacional de Méjico) por partede uno de los bancos más grandes de Es-tados Unidos, el Citigroup, en una opera-ción sin precedentes para las entidadesestadounidenses, parece sancionar, a es-cala internacional, la estrategia seguidapor la banca española en la zona.

Para terminar la sección, merecería lapena destacar, si bien muy brevemente,los posibles efectos de la recepción deIED por parte de estos países. En primerlugar, podría darse una mejora de laeficiencia de producción en los sectoresreceptores, gracias a la mayor experienciade las entidades españolas y la superiori-dad inicial en medios físicos y humanossobre sus competidores en esos merca-dos. Esto lleva aparejado, sin embargo, lacasi segura reducción del empleo en lossectores receptores, al tratarse, en su ma-yoría, de empresas privatizadas y con ne-cesidad de reestructuración, al menos enun primer momento. El ejemplo del bancoBanespa tras la toma del control por elBSCH es, en este sentido, paradigmático.Dada la escasa flexibilidad de los merca-dos laborales de la zona, la IED llevaría aun incremento inicial del paro.

En segundo lugar, podría darse una me-joría de la gestión de la política económi-ca, en el sentido de que el sector bancariode estos países tendría ahora dos presta-mistas en última instancia (lender of lastresort, en terminología del FMI), el BancoCentral (en los casos en que pueda ejer-cer tal función, algo que no es así en Ar-gentina) y los bancos españoles que hancomprado entidades en América Latina.Incluso este segundo prestamista actuaríacon anterioridad a los respectivos BancosCentrales, y lo haría en moneda extranjera,un bien escaso ante la aparición de pertur-baciones. En principio, esto reduce la pro-babilidad de que una crisis cambiaria con-duzca a una crisis del sistema financiero(como ocurrió en Méjico en 1995 y en In-donesia en 1997), atenuaría los efectos re-ales de las crisis de balanza de pagos, ydisminuiría el coste de la reestructuracióndel sector para los Estados. La actuaciónde los inversores españoles en Argentina alo largo del presente año, llegando inclusoa adelantar el pago de impuestos para evi-tar el colapso de las finanzas públicas, se-ría un claro ejemplo de lo señalado.

10. LOS PRÉSTAMOS BANCARIOS

Como ya se señaló anteriormente, elproceso de expansión de la IED españolacorrió paralelo, en un primer momento, ala extensión de activos de cartera frenteal exterior. Al igual que ocurría en el casode la IED, este crecimiento también se hacentrado en la zona de América Latina,esto es, los bancos españoles no sólo ad-quieren entidades en los países latinoa-mericanos para tomar posiciones en un

257


mercado en expansión, sino que también

otorgan cada vez más préstamos a estos

países.

Para medir esto utilizamos las estadísti-

cas del Banco de Pagos Internacionales

de Basilea (BIS) (Cuadro nº6), que reco-

ge los préstamos otorgados a cada uno

de los países por parte de los bancos

que le informan de sus actividades.

Como se observa en el mencionado

cuadro, los bancos españoles se han

mostrado también muy activos en lo que

a la concesión de préstamos interna-

cionales se refiere, pasando a copar a

mediados de 2001 el 18% del mercado,

por detrás tan sólo de los bancos nortea-

mericanos. Además, España le ha gana-

do la partida a los estadounidenses en

los mercados argentino y chileno, y es-

tán muy cerca de conseguirlo en el área

de influencia más cercana de los nortea-

mericanos, Méjico. Incluso en el merca-

do que menos dominan, como Brasil, ya

han superado a los bancos japoneses,

los más activos en el país a comienzos

de la década. Finalmente, destacaría-

mos que, al igual que ocurría con la IED,

la explosión de este tipo de participación

en las economías latinoamericanas se

produce a partir de 1997, y que esta se

mantiene muy estable, aun en la presen-

cia de crisis (por ejemplo, en la actual

crisis de Argentina España es el único

país cuyos bancos mantienen la partici-

pación en el total de préstamos otorga-

dos a los argentinos). El grado de estabi-

lidad que se desprende de esta voca-

ción de continuidad para el país receptor

es muy destacable.


259


Cuadro nº 6: América Latina: Stock de préstamos otorgados por los ban-cos informantes al bis

(final de período, en miles de millones de dólares)

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 (junio)

TOTAL DE LA REGIÓN 181,0 186,8 193,7 205,7 212,2 242,4 280,3 290,3 277,1 285,4 284,1

Part. bancos españoles (% total) 3,0 3,3 4,3 4,6 4,5 7,9 12,2 13,4 14,3 18,1 17,9

Part. bancos EE.UU. (% total) 21,8 23,2 27,2 27,9 27,3 27,4 22,1 21,4 21,7 19,9 20,7

Part. bancos Reino Unido (% total) 8,3 7,5 7,5 7,4 7,4 6,6 7,3 8,3 8,0 8,9 8,9

Part. bancos Japón (% total) 14,6 13,6 9,7 6,6 6,8 6,4 5,2 5,0 4,1 3,7 3,7

ARGENTINA 26,8 30,3 30,8 35,6 38,4 44,8 60,0 62,5 66,9 68,8 64,3





BRASIL 49,1 51,3 54,3 50,4 57,4 67,9 75,5 70,7 63,6 67,6 69,5





MÉJICO 55,4 53,8 57,9 64,6 57,3 60,1 61,3 65,6 61,0 63,6 67,6





CHILE 8,0 9,7 10,1 12,4 13,6 15,2 21,2 23,2 20,7 22,3 21,5





Fuente: BIS y elaboración propia.

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Documents

«Integración internacional y globalización financiera de ...Integración internacional y globalización financiera de la economía española 1 En términos de teoría económica,