La creación de valor y su medida Una mirada crítica al EVA Ignacio Vélez Pareja Profesor Pontificia Universidad Javeriana

La creación de valor y su medida

Una mirada crítica al EVAIgnacio Vélez Pareja

Profesor

Pontificia Universidad Javeriana

25/11/98 Copyright Ignacio Vélez Pareja © 2

LA CREACIóN DE VALOR Y SU MEDIDA

Mafalda: Ahí está... esa palomita. no sabe lo que esel dinero y sin embargo, es feliz. ¿Vos creés que eldinero lo es todo en esta vida, Manolito?Manolito: No, por supuesto que el dinero no es todo... también están los cheques.QuinoLos cínicos son los que conocen el precio de todo,pero no conocen el valor de nada.Oscar Wilde


¿Por qué medir el valor?

El propósito de la gerencia es crear riqueza, añadir valor a la firma para que todos los interesados en ella estén mejor: los accionistas, los trabajadores, los clientes, los proveedores, los acreedores, el estado, la sociedad en general.


El EVA

Recientemente ha habido un creciente interés en Economic Value Added EVA©. Es una idea vieja, de hace 25 años, pero hoy es una de las modas más populares de la gerencia financiera y de la administración de incentivos. Uno de sus beneficios es que ayuda a que mucha gente entienda las ideas básicas que hay detrás del VPN.


Tradición contable

Parte del éxito de esta propuesta radica en que tradicionalmente se han utilizado medidas contables para medir, en forma incompleta, el valor económico que genera una firma. Por ejemplo, con la utilidad neta, las ganancias por acción y otras razones financieras.


Una panacea

Sin embargo, la idea se ha comercializado y muchos creen que es la solución -una panacea, una solución simple- a un problema complejo. La idea de esta presentación es examinar qué hay detrás del EVA y si es consistente con el VPN como medida del valor.


Recordar...

Balance General (Contabilidad básica)Costo promedio de capital (CPC) Cap. 5Valor Presente neto (VPN) Cap. 3


Costo del dinero

Cuando una firma invierte, los recursos que utiliza tienen un costo. Este costo puede ser lo que paga por utilizar el dinero de otros o el costo medido por lo que deja de ganar al disponer los recursos para esa inversión.


¿De dónde sale el dinero?

Balance General

PASIVOSDEUDAS Y OBLIGACIONES QUEESTÁN A CARGO DE LA FIRMA

ACTIVOS

TODOS LOS BIENES QUEPOSEE LA FIRMA

PATRIMONIOEL MONTO DE LO QUE LEPERTENECE A LOS ACCIONISTAS


Costo de capital de la firma

Una firma obtiene fondos de diversas fuentes. Los accionistas, los proveedores, los empleados y la misma firma a través de reservas han provisto los fondos que utiliza para su actividad económica. Esto es una gran canasta de fondos, los cuales se usan para las inversiones. El costo promedio de estos fondos, es el costo promedio de capital de la firma (CPC). En inglés, Weighted Average Cost of Capital (WACC).


El CPC y sus componentes

Costo de capital

Costo de la deuda (pasivos)

Costo del capital de los accionistas(patrimonio)


... el primero

Es lo que paga la firma a sus acreedores por utilizar sus recursos: bancos, Estado, empleados, proveedores de bienes y servicios, etcétera. Su cálculo es relativamente sencillo: lo que se paga dividido por los recursos utilizados de terceros.


... el segundo.

Es la remuneración que esperan recibir los accionistas por aportar su dinero y asumir los riesgos de invertir en el negocio. Se compone a su vez de las utilidades repartidas y de las retenidas en la firma.


VPN como un dibujo

Cuando se lleva al período cero, es el VPN o la generación de valor.

Es el interés que ¨paga¨el proyecto por ël préstamo¨de la inversión.

Es la devolución del dinero, recibido para la inversión.

Remanente

Costo del dinero

Inversión

Flujo

de

caja

neto


Con números...

Año Flujo0 -1,0001 1,500

Si la tasa de descuento es 30%, entonces los 1,500,equivalentes a la gráfica anterior, sedescomponen así:

Inversión 1,000Costo del dinero 300Remanente 200


...y los resultados sonSi se calcula el valor presente de

200 al 30%, se obtiene 153.85.

Por el otro lado, si se calcula el VPN de esa inversión se tiene:

VPN = 1,500/1.3 - 1000 = 1,153.85 - 1,000

VPN = 153.85 que es lo mismo calculado con el remanente.


Si la tasa crece, el VPN baja

En el dibujo se puede observar que para un proyecto dado, si la tasa de descuento aumenta, aumentará el área correspondiente y el área de remanente disminuirá, por lo tanto el VPN será menor.


Así...

Cuando se lleva al período cero, es el VPN o generación de valor..

Es el interés que “paga” el proyecto por el “préstamo” de la inversión. Es la devolución del dinero, recibido para la inversión.

Remanente

Costo del dinero

Inversión

Flujo

de

caja

neto


Resultados del VPN

Se pueden presentar entonces, las siguientes situaciones: * Si el remanente es positivo, entonces el VPN es positivo. Aquí se está añadiendo valor y el proyecto debe aceptarse. * Si el remanente es negativo, entonces el VPN es negativo. Aquí se está destruyendo valor y el proyecto debe rechazarse. * Cuando se tienen proyectos con VPN positivo, entonces se debe escoger el que tenga mayor VPN. Este proyecto es el que crea más valor para la firma. La mejor forma de garantizar que un gerente produzca valor para la firma es escoger alternativas con VPN positivo.


Regla de decisión para el VPN

a) Si el VPN es mayor que cero se debe aceptar. Se agrega valor

b) Si el VPN es igual a cero se debe ser indiferente. No se agrega valor.

c) Si el VPN es menor que cero se debe rechazar. Se destruye valor.

Para seleccionar la mejor alternativa, se escoge la de mayor VPN


¿Cómo medir el valor?

Una forma es elaborar el flujo de caja libre de la firma o del proyecto.


La medición del valor

Flujo de Caja del Proyecto (año 1 a n-1) es igual aSaldo del período del flujo de efectivo

menos aportes de capitalmenos préstamos recibidos

más pagos de préstamosmás pagos de intereses

menos ahorros en impuestos por interesesmás utilidades o dividendos pagados


... en el año cero

Para el año cero debe utilizarse el valor

total de los activos comprometidos en el

proyecto, a su valor comercial -costo de

oportunidad.


... en el año n

Debe añadirse el saldo acumulado del

período n-1. Esto se debe interpretar

como la recuperación del capital de

trabajo en efectivo.


El control del valor

Cuando el proyecto está en marcha se debe

verificar que lo planeado ocurra en la

realidad. Se debe comparar el Flujo de

Caja Libre proyectado con el real y este es

muy fácil de calcular (en el caso de una

firma).


Flujo de caja libre realDiferencia entre el saldo en caja y

bancos en período t y t-1Menos ingreso de aportes de capital

Menos la diferencia entre pasivos financieros en período t y t-1Más dividendos pagados en t

Más intereses y arriendos pagados en tMenos ahorros en impuestos por pago

de intereses y arriendos en t


… o también Diferencia neta en préstamos

(préstamos bancarios en t menos préstamos bancarios en t-1)

Diferencia neta en aportes de socios (capital en t menos capital en t-1) Intereses, arriendos, cánones de

leasing pagados en t más dividendos pagados en t

menos ahorros en impuestos en intereses pagados del período t-1


El EVA

Pretende medir la generación de valor en la firma o en un proyecto. Lo intenta medir como lo que queda después de que el proyecto ha devuelto la inversión y el costo del dinero. Recordar la definición del VPN.


Economic Value Added (EVA)

Valor Económico Agregado (VEA) Recientemente se ha propuesto la idea de

medir la buena gestión gerencial y financiera por medio del VEA (EVA). Esta idea es sencillamente reconocer de manera explícita, aunque burda y aproximada, el VPN.


¿Qué es el EVA?

Es una medida del valor que una firma agrega en su operación. Se puede calcular también para un proyecto. El EVA se puede asimilar al VPN en cuanto a que este último mide también el valor que agrega un proyecto o firma, después de haber devuelto la inversión y el costo del dinero. El remanente del capítulo 3 equivale al VPN y es lo que trata de medir el EVA.


EVA y el valor de la acción

Fue propuesta por Joel Stern y Bennett Stewart, de la firma Stern, Stewart & Co. Algunos investigadores han encontrado una alta correlación entre el valor de VEA y el valor de las acciones, lo cual es lógico ya que el VPN precisamente mide el aumento en el valor de la riqueza de los accionistas.


Cómo se calcula el EVA

Está definido así:

Valor Económico Agregado

igual a

Utilidad antes de intereses

menos

Costo de capital promedio x Valor total de los activos


... en forma matemática

VEA = UAI - ix(Activos totales)

donde

VEA = Valor Económico Agregado

UAI = Utilidad antes de intereses

i = costo de capital


Otra forma...

Valor Económico Agregadoigual a

Utilidad netamenos

Costo de capital de los fondos propios x valor del patrimonio

en t-1


Redefinición del EVA

El costo de capital debe calcularse teniendo en cuenta no sólo los pasivos y el patrimonio, sino el valor comercial de los activos arrendados, aparezcan o no en el balance, entonces se debe modificar la definición del EVA para considerar esos activos, así:


EVA modificado

Valor Económico Agregado

igual a

Utilidad antes de intereses más arriendos menos

Costo de capital promedio x (Valor total de los activos más valor comercial de los activos

arrendados de t-1)


... en forma matemáticaVEA = UAI + A - ix(AT + VCAA)t-1donde

VEA = Valor Económico Agregado

UAII = Utilidad antes de intereses en impuestos

AT = Activos totales

A = arriendos

i = costo de capital

VCAA = valor comercial de los activos arrendados en t-1


¿Por qué t-1?En muchos libros donde se estudia el EVA

no se precisa a qué período se refieren los activos o el patrimonio que se utiliza para calcular el costo de los recursos invertidos (capital o activos totales).

Debe ser al comienzo del período que se está analizando, o el promedio, sin incluir utilidades en el caso de aumento de capital o de pasivos que aumenten los activos totales.


Por ejemplo...(1)Suponer que el patrimonio en t es 1.000

y los accionistas desean ganar 42% anual. Si la firma obtiene en t+1 una utilidad neta después de impuestos de $500 el patrimonio total en t+1 sería de $1.500 antes de repartir utilidades. Si se calcula el EVA tal y como se dice, habría destrucción de valor por -$130. ¡Un pésimo desempeño! Habría una aparente destrucción de valor.


Por ejemplo... (2)Sin embargo, los accionistas deseaban

ganarse $420. Esto es, que se produciría valor por $80. Como se puede ver, el EVA calculado sobre la base del patrimonio del mismo período en que se generan las utilidades, subestima la creación de valor.


La lógica del EVA y el VPN

La lógica del VEA es la siguiente: Una aproximación a la contribución que hace un proyecto (firma) es la utilidad contable (antes de impuestos e intereses); a esta cifra ya se le ha restado la depreciación, que es una aproximación a la inversión (asignada a ese período). Esto es similar a la idea del VPN el cual mide el aumento en el valor de la firma.


¿El EVA mide el VPN?

Al restarle el costo de capital por el total de activos empleados (pasivo más patrimonio), se está reconociendo el costo del dinero, tanto el que la firma paga a sus acreedores, como el que debe reconocer a sus accionistas. Lo que quede después de esta operación, debería equivaler al remanente, ya mencionado, o sea, el VPN.


El verdadero VEA (EVA©).

Después de todo este análisis ya se puede presentar la idea de un VEA (EVA©) verdadero, o al menos no tan aproximado como el EVA©, para el seguimiento del proyecto (o empresa), así:Flujo de Caja Libre real del proyecto en t

menos depreciación en tmenos tasa de descuento en t por activos

totales comprometidos (incluyendo los arrendados) del período t-1


Así se puede verificar...

...si se está generando o no VPN y esta es la suma que debe ser comparada con el Flujo de Caja Libre proyectado. En particular, a partir de este Flujo de Caja Libre real se puede determinar si se está generando valor adicional para la firma (remanente por encima de la inversión y del costo del dinero).


En rigor...

... los renglones a restar deberían reemplazarse por un costo anual equivalente de la inversión, calculado a la tasa de descuento.


Otra forma de calcular el VEA real...

es considerar los intereses dentro del FCLP (los intereses remuneran los recursos provenientes de la financiación) y en este caso se tendría:

FCLP menos intereses y ahorros en impuestos por pago de interes

menos depreciación menos Costo de capital de los fondos propios x valor del patrimonio en t-1


O también

Diferencia entre caja y bancos en el período t y el período t-1

menos aportes de capital del período tmenos diferencia entre pasivos de bancos en el

período t y en el período t-1más utilidades o dividendos pagados en el período

t= utilidades retenidas en t-1 menos utilidades retenidas en t más utilidades en t

igual Flujo de Caja Libre real del proyecto con intereses en el período t


En este caso el VEA real será

Valor Económico Agregadoigual a

Flujo de Caja Libre real del proyecto con intereses

MenosDepreciación

menosCosto de capital de los fondos propios x valor del patrimonio en el período t-1


También en rigor...

... los renglones a restar deberían reemplazarse por un costo anual equivalente de la inversión, calculado a la tasa de descuento.


EVA es un mecanismo de control

El EVA es un mecanismo de control y seguimiento para las decisiones que se tomen. Sin embargo, hay que ser cuidadoso en su aplicación: un proyecto bueno puede necesitar varios años para que produzca excedentes que aumenten el patrimonio de los accionistas. En general, en la práctica ocurre así.


¿Cómo se aumenta el EVA?De todo lo anterior se deduce que para

aumentar el VEA se puede optar por algunas posibilidades: Aumentar la utilidad operativa sin aumentar

capital, ni pasivos Liquidar actividades que no alcancen a cubrir el

costo de capital Invertir en proyectos con VPN mayor que cero Reducir el costo de la financiación


Market Value Added MVA

También se ha considerado la idea del MVA. Este Valor de Mercado Agregado es el valor que en exceso le asigna el mercado a la firma, sobre su valor en libros. Esto es,

MVA = Valor de mercado - Valor en libros


Cálculo del MVA

Como la diferencia entre el valor de mercado y el valor en libros la asigna el mercado por la percepción que tiene del valor futuro generado por la firma, entonces el cálculo del MVA se puede hacer descontando el EVA© futuro de la firma.

MVA = Valor presente de los EVA© futuros


¿MVA = VPN?

Los misioneros del EVA dicen que sí y para demostrarlo presentan ejemplos muy simplificados y a veces con errores conceptuales graves.

Un ejemplo de un libro típico se presenta a continuación:


Ejemplo de Ehrbar... (1)

Expansión de $10 millones y se espera que produzca 8% anual o sea $800,000 anuales en utilidad operacional después de impuestos y depreciación. Si el CPC es 10%, los $800,000 anuales tienen un VP de $8 millones. El VPN es -$2 millones. Si se calcula el EVA se llega al mismo resultado. Se resta el costo del capital $1 millón (10% de $10 millones) y su valor es -$200.000 Esto tiene un VPN de -$2 millones. Según esto el valor se reduce en $2 millones.

Ehrbar, Al, EVA. The Real Key to Creating Wealth, Wiley, 1998, pp. 69-70


Ejemplo de Ehrbar...(2)

Si la compañía se financia con 70% de capital propio y 3 0% de deuda y su costo después de impuesto fuera de 5%, entonces el costo del interés sobre $3 millones es de $150,000, or 1.5% of the $10 million investment. El proyecto aumenta las utilidades en $650,000 al año.Las pruebas de VPN y EVA dicen que se destrye valor por $2 millones (Ehrbar, 1998, pp. 69-70).


¿Es correcto?

No.Si se analiza correctamente el resultado es

muy diferente.


No hay coherencia entre EVA y VPN

Inversión 10,000

Depreciación (suponiendo 5 años en línea recta) 2,000

Utilidad operacional 800 CPC 10%

Año 1 a 5 6 7...

Utilidad operacional 800 800 800

Depreciación 2,000

Flujo de caja libre 2,800 800 800

VP de los primeros 5 años al 10% $ 10,614.20

VP desde año 6 hasta infinito en t=5 8,000

VP de esa serie infinita en t= 0 $ 4,967.37 Total VP $ 15,581.57

VPN $ 5,581.57

VP del EVA calculado 8,000 VPN delEVA

-2,000


Ejemplo simple

Año Flujo de caja0 - 1,000.001 200.002 300.003 300.004 500.005 200.00

Costodecapital

10%

TIR 14.3%VPN $ 120.84


Lo que hace el VPNAño Capital al

inicio delaño (1)

Costo delcapital(CPC x(1)) (2)

Recuperación decapital((4)-(2))(3)

Flujo decaja neto(4)

K a fin deaño ovaloracumulado(5)

0 -1,000.001 -1,000.00 -100.00 100.00 200.00 -900.002 -900.00 -90.00 210.00 300.00 -690.003 -690.00 -69.00 231.00 300.00 -459.004 -459.00 -45.90 454.10 500.00 -4.905 -4.90 -0.49 199.51 200.00 194.61

V P del Valor acumulado en t=5 (VPN proyecto) $120.84


Lo que hace el EVA

Año(1)

Capitalinvertido

(2)

Costo delcapital

invertido(3)=

(2)x10%

Utilidadoperaciona

l(4)

EVA(5)

=(4)-(3)

1 -1,000.00 -100 0 -1002 -1,000.00 -100 100 03 -1,000.00 -100 100 04 -1,000.00 -100 300 2005 -1,000.00 -100 0 -100

MVA= Valor Presente del EVA -$16.40


¿Mal proyecto?

Según EVA este proyecto es malo, a pesar de que en realidad añade valor a la firma porque tiene VPN positivo.


Otros ejemplos

Con ejemplos menos simples se encuentran las siguientes incoherencias:


Otros ejemplos

Cálculos del EVA

$

VP del EVA (conCPC) VPN <0

VP del EVA (conCPC) VPN >0

EVA=Utilidad

neta + interés -

CPC x Activos

totales

-14,155.35 -8,729.53

EVA = Utilidad

Neta – Costo del

capital de los

socios x

Patrimonio

-14,155.35 -9,391.10


Algunas conclusiones (1)

De los ejemplos analizados se puede concluir lo siguiente:El MVA y el VPN no producen los mismos resultados.En general, EVA subestima la creación de valor en una firma o proyecto.Para un proyecto aceptable, el EVA indicaría un desempeño malo.


Algunas conclusiones (2)El EVA calculado a partir de los activos

totales o del patrimonio total del mismo período, subestima más la creación de valor que si se calcula con base en los datos del período anterior.

Aun si se calcula a partir del flujo de caja real el EVA y el MVA así calculados subestiman más el valor que si se calcula a partir de la utilidad contable. Si se hacen los ajustes por inversión de excedentes, el MVA se acerca más al VPN.



Para determinar el valor real de la creación de valor hay que hacer muchos ajustes. (Algunos han detectado más de 160). Entre otros que la reinversión de los excedentes no es un costo sino es parte de la generación de valor.

El EVA puede ser un buen esquema para establecer incentivos a la gerencia. Sin embargo, esto se puede lograr de manera más apropiada con el flujo de caja real.



Las inconsistencias entre VPN y EVA se pueden producir por el hecho de que siempre se está calculando el costo del capital a partir de valores acumulados de activos totales y patrimonio, lo cual desconoce el hecho que el proyecto va “devolviendo” parte de esos recursos allí invertidos.


VALORACION DE EMPRESAS

Existen modelos razonables (y elegantes)

para la valoración de una empresa. En

general se considera el valor en Bolsa de las

acciones de la empresa, o el valor presente

de los beneficios futuros de la misma como

el valor de mercado de una empresa.


Algunos métodos de valoración

Se pueden clasificar estos métodos en dos grandes categorías: los contables y los asociados a la rentabilidad.


Métodos contables

Se pueden mencionar cuatro: Valor en libros, Valor con ajuste de activos netos, Valor de reposición y Valor de liquidación. Son relativamente fáciles de utilizar,

pero presentan serias limitaciones. Su uso en Colombia ha sido frecuente, pero han ido cediendo terreno a otros procedimientos más sofisticados.


Valor en libros El valor del patrimonio contable. No hay ningún ajuste y resulta de restar los

pasivos de los activos. Muy fácil de utilizar y es sólo un punto de

referencia que por lo general nadie considera como el verdadero valor de la firma.

No incluyen los activos intangibles no quedan registrados.

No refleja la capacidad de la firma de producir riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ya que se basa en datos históricos.


Ajuste en los activos netos

Calcula una especie de patrimonio ajustado basado en un cálculo de lo que podría ser el valor comercial de activos y pasivos.

Reduce parte de las distorsiones que presenta el método del valor en libros.

No contempla la generación de valor futuro, ni el know-how de la firma.


Valor de reposición

Este método se basa en calcular cuánto le costaría al comprador crear una infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en cotizaciones de activos similares no tiene relación con la capacidad de generar valor en el futuro. Podría ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad.


Valor de liquidaciónCalcula el valor de la firma por el

precio de venta de los activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores, supone que la empresa no continua operando. Los anteriores, a pesar de sus limitaciones, considera a la firma como un proyecto o empresa en marcha. La cifra obtenida por este método define una cota inferior a valor de una firma. Este valor es, en general, más bajo que el valor en libros.


Métodos de rentabilidad

Estos métodos, a diferencia de los contables, tienen en cuenta la capacidad de la firma de generar riqueza, de producir valor en el futuro. Valor en bolsa Múltiplos de firmas similares Flujo de caja descontado


Valor en bolsa

Como ya se mencionó, el valor de una firma que se cotiza en bolsa es relativamente sencillo de calcular: el número de acciones en el mercado multiplicado por el precio de mercado de la acción. Este método tiene graves limitaciones puesto que en Colombia y en muchos países de América Latina, el mercado bursátil no sólo es muy reducido, sino muy imperfecto y los precios de las acciones no reflejan la realidad de una oferta y demanda libre, sino que en muchos casos son precios manipulados.


Múltiplos de firmas similares

Calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de firmas comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen de ventas, utilidades, etcétera. Se encuentra una firma similar a la cual se le conoce el valor y ese valor se compara con un indicador de la misma firma (utilidades, ventas, etcétera). La relación valor sobre el indicador escogido servirá como múltiplo de la firma a valorar.


Flujo de caja descontado

Se basa en la capacidad de generar riqueza en el futuro que tiene la empresa. Es necesario proyectar el flujo de caja libre (FCLP ya estudiado en el capítulo 6), descontarlo al costo promedio de capital (CPC estudiado en el capítulo 5) y restarle el valor de los pasivos. O también calcular el flujo de caja de los accionistas (FCA estudiado en el capítulo 6) y descontarlo a la tasa de oportunidad de los accionistas.


Diferentes grados de dificultad

En: Uso de información cuantitativa Buena medición del rendimiento económico Flexibilidad para determinar rango de valores Adaptabilidad Aporte a proceso de negociación Complejidad conceptual Aceptación en el medio Rapidez Necesidad de experiencia de evaluadores Exigencia de equipos de cómputo


Otras cifras

Como se mencionó, se puede considerar el valor del patrimonio en libros, el valor de los activos fijos menos los pasivos, etcétera. Estos enfoques son correctos y parte fundamental en la determinación del valor comercial de una empresa. Son puntos de referencia. Sin embargo, es útil explorar algunas cifras para ilustrar los problemas asociados a la determinación del valor de una empresa.


Diferentes resultados

¿Qué se debe considerar como el valor de la empresa? Se trata de valorar la firma porque alguien está interesado en comprarla; de modo que adquiere los derechos sobre los flujos futuros que va a recibir. Se trata, entonces, de determinar cuál es ese valor o precio que el comprador asigna hoy a esos flujos futuros, y eso es el valor presente.


....con diferentes datos

Se podría pensar en utilizar desde la

utilidad neta del Estado de Pérdidas y

Ganancias, hasta el Flujo de Caja Libre del

inversionista. Se analizará la conveniencia e

inconveniencia de cada opción. Los

resultados de una firma hipotética son los

siguientes:


Varios datosRenglón Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

Utilidad 6.377,20 11.954,74 18.751,36 5.478,62

Saldo decaja ybancos

0,00 0,00 0,00 41.958,31

Flujo dela empresa

2.876,65 1.584,42 3.586,42 53.062,34

Flujo delaccionista

0,00 1.913,16 3.586,42 53.062,34

Ver Flujo.xls hoja Flujo de Caja financiado


¿Cómo calcular el valor de la empresa?

Se valora la firma porque alguien estaría, eventualmente, interesado en comprarla; de modo que quien va a comprar adquiere los derechos sobre los flujos futuros que va a recibir y en este caso se supone que compra la firma con pasivos, lo que es lo mismo, compra con el FCA. En caso de que adquiera la firma sin sus pasivos, comprará con base en el FCLP. Se trata, entonces, de determinar cuál es ese valor o precio que el comprador asigna hoy a esos flujos futuros, y eso es el valor presente.


El Flujo de caja libre (FCLP)

El FCLP (de la empresa) no coincide, ni con las utilidades netas, por lo ya mencionado, ni con el FCE porque allí se incluyen unos elementos que no deben aparecer en el FCLP, que ya se estudiaron.

Puede ser utilizado para calcular el valor de la empresa, pero debe tenerse en cuenta que este flujo responde por todos los costos asociados a la empresa y equivale, a comprar sin pasivos. Para calcular el valor de la firma se debe calcular el valor presente del FCLP a la tasa del costo promedio del capital y restarle el valor del pasivo en el instante cero.


El Flujo de caja del accionista (FCA)

Esta es otra forma de calcular el valor de la firma. ¿Por qué? Porque el comprador está interesado en los ingresos que aspira a recibir en el futuro. Y, ¿qué es el FCA? El saldo del período del FCE (después de financiarse y reinvertir excedentes) más los dividendos o utilidades que se repartirán y, al final, el valor remanente después de liquidar la empresa al final del período de análisis; este valor final es, ni más, ni menos, que el saldo acumulado del FCE, más los dividendos o utilidades que se prevean repartir en ese último período, menos los aportes previstos hacia el futuro.


El valor terminal o de mercado

En cualquiera de los dos métodos anteriores es necesario calcular el valor al final del período de análisis. Este valor debe ser el valor presente de todos los flujos futuros hasta el infinito (las firmas se crean para que duren toda la vida).


¿Cómo calcular el valor final?

Una forma aproximada es la de suponer que se continuará recibiendo un ingreso neto hasta el infinito y su valor presente puede calcularse de acuerdo con lo estudiado en el capítulo 2 (véase allí costo capitalizado).


Fórmulas para el cálculo

En particular el valor de salvamento o terminal o de mercado, se podría calcular así:

Valor proyectado del flujo de caja al siguiente período Fn+1

dividido por la diferencia entre

la tasa de interés (i) menos la tasa de aumento (g) de ese flujo

hacia el futuro.


¿Cuál tasa de descuento?

La tasa de interés es la tasa de descuento adecuada: si se utiliza el FCLP será el CPC y si se usa el FCA será el costo de oportunidad del accionista (comprador).

Esto supone que la empresa seguirá produciendo este flujo de caja hacia el futuro por tiempo ilimitado y que además seguirá creciendo en forma constante.


¿Cuál tasa de crecimiento?

La tasa de crecimiento puede ser la del PIB del sector al cual pertenezca la firma.


La incertidumbre

Quedan dos elementos realmente difíciles: la incertidumbre en los ingresos y egresos y la incertidumbre en la tasa de descuento del comprador. Una forma de abordar ambos problemas es con el conocido análisis de sensibilidad, crear escenarios, acogerse a una cifra y ... negociar.


Del ejemplo 6 con FCA

Tasa de interés % Valor presente $10 45.658,0 14 39.770,5 18 34.815,7 22 30.620,7 24 28.764,3

28 25.462,1 Se puede pensar que el valor hay que negociarlo entre 25.462 y 45.658


El EVA y la valoración de empresas

Se ha especulado mucho sobre el uso del EVA como herramienta para la valoración de empresas. El EVA es una medida contable aproximada del FCLP (empresa) y sirve como una herramienta de control. Ya se estudió en este capítulo, las características y posibilidades del EVA. No es adecuado para medir el valor de la firma, pues como ya se discutió es una medida posterior a los resultados y aquí interesa es medir lo que ocurrirá en el futuro. También se estudió que no mide bien la creación de valor: la subestima.


Otras consideracionesLas cifras no siempre reflejan todo el valor

de la empresa. Hay consideraciones intangibles que conviene tener en cuenta y que se enumeran a continuación:

Mercados. Créditos. Personal. Recursos materiales. Tecnología. Pasivos contingentes y ocultos. Proveedores. Precios. Socios. Actividad. Comprador. ¿Por qué venden la firma?

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