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LA POLITICA MONETARIA DE CHILEY

LA META DE INFLACIONOrigen, funcionamiento y resultados

Gonzalo GREBE

Memoria Master II InvestigaciónBajo la dirección de Redouane TAOUIL

Economía Política InternacionalUniversidad Pierre Mendès France

25 de febrero de 2009

Agradecimientos

Al término de este trabajo, tengo que expresar mis más sinceros sentimientos de grat-itud y agradecimiento a todos aquellos que han aportado a la realización de la presentememoria:

A mi director de memoria, Sr. Redouane Taouil, quien me ha guiado en la realizaciónde esta investigación.

A mis amigos franceses que con mucha paciencia y voluntad me han ayudado en lacorrección gramatical de la versión francesa del presente trabajo. Debo agradecer espe-cialmente a Jean Charles Ravoux, por su enorme colaboración tanto para esta memoriacomo para toda mi estadía en Francia.

Estos agredecimientos se extienden igualmente a Pauline Lacour, Bertrand Fahys, Syl-vain Fontan, Denis Lajougie, Julie Lazes, Carine Tartar y Angélica Espinosa.

Vuestra ayuda ha permitido que esta investigación llegue a su fin.

Sommaire

I Los fundamentos de la política monetaria chilena 9

1. El marco teórico de la política monetaria 11

2. El marco operacional de la política monetaria 30

II La ejecución de la meta de inflación 48

3. Los procesos en la meta de inflación 50

4. El desempeño de la política monetaria chilena 75

Introducción

Chile es un país que ha sido catalogado como un ejemplo en América Latina. Su de-sarrollo económico desde finales del Siglo XX en términos de crecimiento, estabilidad yreducción de la pobreza ha sido destacado por las instituciones internacionales de desar-rollo. El buen desempeño de las políticas económicas del país ha logrado que sea el primerpaís sudamericano invitado a ser parte de la Organización de Cooperación y DesarrolloEconómico (O.C.D.E.), el segundo país latinoamericano después de México.

En términos de cifras1, Chile muestra una tasa de crecimiento económico promediode 6% en los últimos 17 años, el más alto y estable de la región y también con respecto asu historia, habiendo sufrido solamente una crisis desde el año 1982. El PIB por habitantese ha más que triplicado en el mismo período alcanzando los US$ 13.936, superior alos paises de la región e incluso a algunos países de Europa del este como por ejemploBulgaria. La pobreza se ha reducido desde un nivel de 38,6% en 1990, hasta un 13,7%en el 20062.

Este desarrollo es el producto de la aplicación de una serie de políticas macroeconómi-cas que han dado al país un marco positivo para el crecimiento. La integración interna-cional, el acceso a los capitales extranjeros, el aumento de la competitividad interna, losacuerdos comerciales, etc., son factores que han optimizado la capacidad productiva delpaís. Pero todos estos aspectos difícilmente habrían tenido lugar sin el marco de esta-bilidad económica instaurado en Chile y que permite tener un clima de confianza queposibilita el buen desarrollo de la economía.

Entre los factores remarcables de la estabilidad económica chilena, hay un aspectoque ha ganado una atención especial : El control de la inflación.

La política monetaria chilena ha sido muy eficaz en controlar y mantener estable du-rante muchos años una inflación históricamente elevada. Las cifras muestran un nivel

1Fuente: IMF World Economic Outlook abril 2008.2Enquête de Caractérisation Economique (CASEN) 2006.

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INTRODUCCION

promedio de inflación para los últimos años de 2,8%, un resultado remarcable cuando seconsidera el promedio de 10,8% de los años ‘90 y el 47,5% histórico.

Hay tres factores que han estado a la base de la búsqueda del control de la inflacióncomo el principal objetivo del Banco Central de Chile, y principal contribución a la es-tabilidad macroeconómica : La necesidad de estabilidad, la evolución de los conceptoseconómicos y la adquisición de autonomía efectiva del Banco Central.

Chile, como toda Latino América, sufrió por mucho tiempo de la aplicación de políti-cas monetarias que perseguían objetivos poco definidos y de diversa naturaleza, subor-dinados a los poderes políticos, con un Banco Central que respondía en gran parte alos intereses de los políticos en curso. El resultado fue una larga época de inestabili-dad económica, con períodos donde las cifras de inflación llegaban incluso a niveles porsobre el 300%, como el caso de los años ‘70, y de grandes depresiones económicas comoaquella del principio de los ‘80. Como se puede esperar, este marco no permitió un buendesarrollo económico y produjo una serie de inestabilidades políticas y sociales, comoconsecuencia del desempleo y la pérdida del poder adquisitivo.

Este precedente histórico hacía imperativa la búsqueda de la estabilidad, tanto para elbuen desarrollo económico interno, como también para dar una correcta imagen frente a lainversión extranjera. La evolución de los conceptos teóricos desde los años ‘70, alrededorde la política monetaria y de la autonomía de los bancos centrales fue clave para mejorarla conducción monetaria y también para el desarrollo del Banco Central de Chile (BCCh)y la búsqueda de un funcionamiento más independiente del poder político. Finalmente, laevolución de la situación política en Chile3 el año 1990, facilitó el paso hacia un BancoCentral efectivamente autónomo. A partir de aquí se han establecido los primeros pasoshacia el control de la inflación del que hoy en día el país se beneficia.

Actualmente, la aplicación de la política monetaria por parte del BCCh consta de unagran independencia y de una calidad profesional elevada. Estas características han hechoposible el logro de los objetivos de inflación establecidos, lo que en su conjunto hace de laBCCh una institución que ha ganado prestigio y confianza a nivel nacional e internacional.

En esta misión de lograr niveles positivos de inflación, el BCCh ha conducido unapolítica monetaria centrada en una estrategia nueva, acorde con los conceptos desarrolla-dos alrededor de la teoría monetaria: La meta de inflación.

La estrategia de meta de inflación ha ganado la atención de los banqueros centrales yeconomistas monetarios alrededor del mundo. Esta estrategia ha sido adoptada cada vezpor más países desarrollados como por ejemplo Nueva Zelanda, Canadá, el Reino Unido,Israel, Australia, pero también por muchos países en desarrollo como Perú, Tailandia,Colombia, Sudáfrica, etc. Así mismo, en EE.UU. y al seno de la Comunidad Europea,

3Chile retornó a la democracia el año 1990.

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INTRODUCCION

hay un gran número de opiniones a favor de la implementación de la meta de inflacióncomo guía de la política monetaria.

La estrategia de meta de inflación otorga un marco de acción a la política monetaria.Se caracteriza por el anuncio oficial de una meta cuantitativa para la inflación sobre unperíodo de tiempo determinado, con el acento puesto en la estabilidad de precios como laprioridad de la política monetaria. La estrategia impone la instauración de una comuni-cación de las políticas y su racionalidad hacia el público, incluyendo la práctica de rendircuentas sobre los resultados obtenidos, a la sociedad.

Como será analizado en este estudio, la estrategia busca modificar el proceso infla-cionario para llevar la inflación a la meta o mantenerla dentro de ésta. El marco de acciónotroga objetivos con una cierta flexibilidad, no siendo éste un sistema de reglas de reac-ción rígidas, sino que permite tomar en cuenta también otro factores económicos en lasdecisiones.

¿Cómo es que tal estrategia ha sido adoptada por el BCCh?, ¿cómo ha sido imple-mentada?, ¿cómo es su funcionamiento? y sobretodo, ¿qué resultados ha tenido la metade inflación en Chile?. Estas son las preguntas que se busca responder en esta investi-gación. Esto a través de la gran cantidad de estudios publicados por el BCCh, del análisisempírico de las decisiones de política monetaria y también a través de los principalesestudios sobre este tema realizados por los pricipales representantes de esta rama de laeconomía.

La comprensión de la estrategia de la política monetaria chilena es una parte crucialen la comprensión del desarrollo de un país que ha logrado responder a la búsqueda deestabilidad económica de manera efectiva, frente a una historia de inflación elevada.

La experiencia chilena de control de inflación es parte de una serie de experienciassimilares en el mundo, donde los niveles de precios han sido controlados con éxito. Estaexperiencia de meta de inflación forma parte también de un debate que intenta descubrirlas razones de esta moderación de la inflación como un fenómeno extendido a partir delos años ‘90.

Como argumentos en este debate, aparecen aquellos que hablan de la “buena suerte”.Es decir, que el control de la inflación se ha basado solamente en el hecho que no hanhabido shocks inflacionarios importantes durante un largo tiempo. Estudios como los deAhmed et al. (2002), sostienen esta tesis.

Otro argumento habla sobre cambios estructurales que no tienen relación con la políti-ca monetaria. Específicamente hace referencia al desarrollo tecnológico y la apertura com-ercial. Desde el punto de vista tecnológico, hay argumentos que hablan de la mejora enla administración de los inventarios. Por ejemplo, la adopción de prácticas como el “just

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INTRODUCCION

in time”, vuelven más precisos y rápidos los ajustes en la economía y más estable el cicloeconómico. (McConnell M. y Pérez-Quiroz G., 2000; Cecchetti S. et al, 2005).

En relación con la globalización y la integración económica mundial, autores talescomo Cavallo E. (2007) afirman que la apertura comercial ha reducido la volatilidad enlas economías y que una economía más abierta aumenta su estabilidad. Esto a causa delhecho que una economía más abierta es capaz de ajustar de una mejor manera los shocksexternos.

El último argumento en este debate para explicar el fenómeno de reducción de lainflación es justamente la mejora en la aplicación de las políticas monetarias. Esta mejoratiene relación con la aplicación más extendida de sistemas de meta de inflación en elmundo.

Los argumentos de “buena suerte” y la explicación basada en factores estructurales,no pueden explicar el fenómeno. Esto se manifiesta en la diferencia de tiempo entre elcontrol de la inflación de los países desarrollados y aquel de los países en desarrollo.Para los últimos han sido necesarios casi 10 años más que los países desarrollados paralograr controlar la inflación. Si la “buena suerte” fuera la razón, ésta los habría afectadoa todos por igual y no habría esta diferencia de tiempo entre las economías en el controlde la inflación. El mismo caso para los factores estructurales, donde no es creíble que laaplicación de estas mejoras técnicas hayan tomado tanto tiempo en llegar a los países endesarrollo. Si seguimos la idea del factor de integración internacional, se debería asumirque el estado actual de la globalización tiene como consecuencia una mayor estabilidad.Desgraciadamente éste no es el caso.

Por otro lado, las modificaciones de las políticas monetarias en las economías en de-sarrollo han sido realizadas después de los países desarrollados. La autonomía de losbancos centrales, la estrategia de meta de inflación y otras estrategias similares comen-zaron a ser aplicadas solamente desde los años ‘90. Esto coincide con la mayor estabilidadeconómica de los países en desarrollo, incluído el control de la inflación (De Gregorio J.,2008).

Entonces la cuestión es analizar cómo la aplicación de estas modificaciones ha afec-tado el proceso económico de los países y ha aportado estabilidad. Es aquí, en este debatede ideas, que se inserta el análisis de la experiencia chilena. Este análisis va a servirpara mostrar cómo la aplicación de una estrategia de política monetaria ha aportado en labúsqueda de estabilidad económica de un país en desarrollo.

Esta búsqueda de estabilidad económica es una búsqueda continua que va a estarsiempre amenazada por los constantes cambios políticos, culturales, sociales, medio am-bientales, productivos, tecnológicos y financieros de los países. Hoy en día, con la global-ización y el estado de la integración mundial y su capacidad de contagio, las amenazas se

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INTRODUCCION

multiplican. Esto hace que buscar la estabilidad y mantenerla sean ejercicios más difícilese intensos. Con este panorama, toda experiencia positiva puede aportar al conocimiento ya la implementación de políticas económicas en el mundo.

La experiencia chilena puede quizás, no ser aplicable en otro país, pero puede dar cier-tas pistas sobre cómo abordar problemas similares en los países en desarrollo. Sobretodoahora cuando la estabilidad de los países en desarrollo es golpeada por nuevas amenazasde inflación mundial.

Actualmente, la “buena suerte” se acabó. El mundo está sufriendo uno de los peoresshocks inflacionarios de los últimos años. Primero está el precio del petróleo, que no parade subir. Sus efectos no han sido tan desastrosos como en los años ‘70, pero no hay certezasobre cuándo este fenómeno se va a detener.

Por otro lado, estamos en presencia de un aumento impresionante de los precios delos alimentos. La demanda producida por el crecimiento de países emergentes como laChine e India, ha provocado un alza de los precios que alcanza niveles históricos en algu-nas naciones. La utilización de los terrenos para la producción de biocombustibles juegatambién un rol en este fenómeno. Por ejemplo, los precios de los granos han aumentadoun 56% desde el año 2006, siendo que desde 1990, el aumento anual era de 0,5%. El pre-cio del cereal mostraba una caída de un 1% desde 1990 y ahora desde el 2006 ha subidoun 121%. El mismo caso para precio del arroz y la leche, que no habían sufrido muchoscambios en el primer período mencionado, pero desde el 2006 han aumentado un 70%.

Los efectos sobre los países son claros y la inflación está aumentando en el mundo. Laconducción de la política monetaria es un tema que hoy en día es centro de atención paralos medios y el público en general. Las consecuencias de la inflación ya son conocidas ynadie quiere repetirlas. El logro de la estabilidad ha sido un trabajo de largo plazo que noha sido fácil de obtener.

El control de la subida de precios es ahora el tema económico sino el principal, unode los más importantes en la coyuntura mundial. Es entonces pertinente comprender lasestrategias utilizadas para combatirla y los resultados obtenidos hasta el momento. Elestudio del caso chileno y su experiencia con la meta de inflación es un buen ejemplopara comprender cómo esta estrategia monetaria es elegida, implementada y aplicada.Estos resultados muestran los beneficios que el sistema puede aportar a una economía. Deesta manera tendremos los conocimientos de una estrategia moderna de política monetariay que se encuentra pleno desarrollo. Tendremos también las herramientas necesarias paraparticipar del debate actual e importante sobre la estabilidad de precios y de la economíaen general.

Finalmente, conoceremos un factor importante para combatir la pobreza en el mundo.Si la pobreza se trata de no poder acceder a los diferentes bienes y servicios, desde el

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INTRODUCCION

momento que los precios aumentan, la pobreza aumenta con ellos. La política monetariay su esfuerzo por mantener los precios controlados impiden el aumento de la pobreza ygeneran un clima de establidad económica apto para la gerenación de riquezas. Este es elcaso de Chile y su sistema de meta de inflación, el tema de estudio de esta memoria.

La presente obra está dividida en dos partes, de manera de abordar las cuestionesprincipales que buscaremos responder sobre: El origen de la meta de inflación y su imple-mentación en Chile, cómo funciona la estrategia y finalmente su aplicación y resultadoseconómicos.

En la primera parte titulada “Los fundamentos de la política monetaria chilena”, abor-daremos los principales fundamentos sobre los cuales se apoya la estrategia monetariacon meta de inflación y es aplicada por el BCCh. El desarrollo será secuencial alrededorde los conceptos teóricos desarrollados con respecto a la política monetaria y el BancoCentral.

En primera instancia, se presenta el marco teórico en el cual se desarrolla esta investi-gación. La teoría monetaria es el punto de partida del desarrollo de ideas alrededor de lasrelaciones entre los precios y la moneda. A partir de aquí nace la teoría monetaria y vere-mos cómo su evolución a derivado en una serie de conceptos y premisas que actualmenteson el núcleo del sistema de meta de inflación.

La teoría monetaria no se limita solamente a la política monetaria, sino que se extiendetambién a las instituciones. De las instituciones, la más importante y en relación directacon la aplicación de la política monetaria es el Banco Central. La comprensión de lapolítica monetaria actual y la meta de inflación aplicada en Chile, no sería posible sin lacomprensión de la autonomía del Banco Central. Para comprender este carácter autónomoy su importancia en la meta de inflación, identificaremos las características principales dela independencia del BCCh.

Una vez establecido el marco teórico en el cual se inserta el estudio, abordaremos elmarco operacional de la política monetaria chilena. En estos capítulos vamos a descubrirla lógica detrás de la configuración de la meta de inflación en el país.

A continuación de la descripción de los fundamentos de la autonomía del BCCh, nosinteresaremos en la configuración específica de la institución. La estrategia de meta deinflación tiene características que necesitan una cierta configuración del Banco Central.Veremos los pilares principales que sostienen el BCCh en la ejecución de la política mon-etaria.

La primera parte termina con la explicación de los fundamentos de la estrategia apli-cada en Chile. Vamos a abordar la elección de esta estrategia, del punto de vista histórico,contextual, teórico y de proyección a futuro. Es descrito también el marco operacional en

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INTRODUCCION

el cual la estrategia monetaria es efectivamente conducida por el BCCh, y la lógica detrásde las elecciones hechas.

Hasta acá, habremos determinado el origen de la meta de inflación en Chile y desu aplicación a través de un Banco Central autónomo. Habremos descubierto cómo esteBanco Central se configura para una apropiada conducción de la política monetaria conmeta de inflación. Finalmente se muestra la estrategia específica tomada por el BCCh ysu lógica. Esta aproximación teórica, lógica y operacional dan forma a los fundamentosde la política monetaria con meta de inflación en Chile.

En la segunda parte de esta memoria titulada “La ejecución de la meta de inflación”,abordaremos la aplicación de la meta de inflación y los resultados obtenidos en términosmacroeconómicos.

En primera instancia, se presenta el proceso de toma de decisiones del BCCh. A travésde este proceso la institución pone en práctica los fundamentos de la estrategia mone-taria. Es necesario evaluar una serie de factores externos como internos de la economía,los cuales son el núcleo de un proceso que busca afectar la dinámica inflacionaria delpaís. Esta toma de decisiones se apoya en el desarrollo de modelos matemáticos. La pre-sentación de estos modelos es importante para comprender la manera como el BancoCentral reacciona frente a la inflación.

En seguida continuamos el análisis de cómo estas desiciones de política monetaria hansido puestas en práctica en Chile. Para comprender el sistema actual de meta de inflación,es necesario conocer todo el proceso puesto en marcha para llegar a controlar la inflaciónen el país.

La primera fase, llamada también la fase de convergencia, fue la implementación deuna estrategia de meta de inflación diferente al sistema actual. Durante ese período, elBCCh aprendió en la implementación del sistema, y la economía ganó en madurez enrelación a los factores necesarios para la buena adopción de la meta de inflación comola conocemos hoy en día. Veremos también la incidencia de la situación económica definales de los ‘90, en el paso hacia una estrategia “plena” de meta de inflación.

En el último capítulo, el estudio continúa con un acompañamiento de lo que ha sido lapolítica monetaria chilena desde el período pleno de meta de inflación. Estudiaremos losprocesos de decisión y haremos un análisis de los factores que han determinado las elec-ciones del consejo del BCCh. Con la experiencia empírica, serán abordadas las diferentescoyunturas de la economía chilena en este período, para construir una imagen de lo queesta estrategia representa y de su funcionamiento.

Finalmente, la obra concluye con la evaluación de los resultados macroeconómicos dela política monetaria chilena. En esta sección nos concentraremos en hacer un análisis del

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INTRODUCCION

cumplimiento de los objetivos de la política monetaria, donde buscamos explicar las mod-ificaciones ocurridas en la economía vía la aplicación de la meta de inflación y el aporte ala estabilidad de los últimos años. Este análisis se completa con la búsqueda de las causasde los resultados obtenidos. Se estudiará cómo la meta de inflación ha cambiado ciertosfactores que influyen la dinámica de la economía. Este fenómeno finalmente respondeen gran parte a los cuestionamientos sobre la importancia de la política monetaria comoherramienta en la conducción económica hacia la estabilidad, y sobretodo, la pertinenciade la meta de inflación como una estrategia a seguir por la política monetaria.

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Parte I

Los fundamentos de la políticamonetaria chilena

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LOS FUNDAMENTOS DE LA POLITICA MONETARIA CHILENA

Introducción

La política monetaria chilena cuenta con tres elementos fundamentales : El objetivo,la institutción y la estrategia de acción. Estos elementos constituyen sus pilares y sonprimordiales en cuanto a la comprensión de su funcionamiento.

Los fundamentos de la política monetaria actual son el producto del desarrollo teóricoalrededor del rol del dinero en la economía y del desarrollo de la institución a cargo desu aplicación : El Banco Central. La teoría monetaria y sus objetivos, cuyo origen seremonta a la teoría cuantitativa, ha sufrido modificaciones de manera progresiva. Duranteeste proceso se han ido agregando conceptos que hasta el día de hoy, en su conjunto,forman el marco teórico moderno de la política monetaria.

La teoría alrededor de los bancos centrales también ha evolucionado a lo largo deltiempo. El grado de autonomía de esta institución ha aumentado considerablemente y demanera coherente con los nuevos conceptos de conducción de la política monetaria. Estaevolución se manifestó en Chile en un contexto político particular y juzgado como el máspropicio para su aplicación.

En esta primera etapa examinaremos los desarrollos teóricos que fundamentan el sis-tema actual de la política monetaria chilena. Es en esta evolución de ideas que se insertael sistema de meta de inflación.

Una vez establecidas las bases teóricas de la política monetaria con meta de inflación,procederemos a estudiar la manera como se ha concebido el marco operacional de lapolítica monetaria en Chile.

La configuración del Banco Central de Chile responde a las necesidades de la políti-ca monetaria. Veremos cómo esta institución adopta objetivos acordes a los desarrollosteóricos explicados y prácticas coherentes con el funcionamiento de la meta de inflacióny los objetivos previamente establecidos.

Finalmente, la meta de inflación toma forma en Chile. La teoría se implementa en lapráctica, a través de la estrategia de meta de inflación establecida por el BCCh. Esta es-trategia fija objetivos para la inflación, el cómo alcanzarlos, las formas de comunicación yde rendición de cuentas a la sociedad civil en relación a los resultados obtenidos. Veremosen esta parte cómo son fijados estos elementos, como también el razonamiento detrás detales decisiones.

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Capı́tulo 1El marco teórico de la política monetaria

Cuando hablamos de política monetaria y de meta de inflación, estamos hablando dela gestión de un elemento clave en la economía: el dinero, y de una estrategia de gestión:la meta de inflación. Para comprender la relación entre estos dos conceptos, debemosprimero comprender qué es la política monetaria.

El desarrollo de la política monetaria data de finales del siglo XIX y principios delsiglo XX, donde autores tales como Irvin Fischer y el profesor Pigou comenzaron a intere-sarse en el rol del dinero en la economía. Ellos pusieron especial atención en la relaciónentre el dinero y los precios, siendo la inflación un problema económico y social. Es-tos primeros desarrollos estuvieron en constante evolución hasta los años ‘70, donde laaparición del “monetarismo” pone a la conducción de la política monetaria como la re-sponsable del control de la inflación. Desde entonces, una serie de estudios teóricos yasociados a experiencias empíricas, darán forma a lo que actualmente conocemos comoestrategia de meta de inflación.

El marco teórico de la política monetaria actual se completa con los desarrollos alrede-dor de la autonomía de los bancos centrales. Hoy en día, los objetivos dados a la políticamonetaria y sobretodo a la estrategia de meta de inflación, exigen ciertas garantías de in-dependencia de la institución. Esta autonomía es un pilar fundamental en el cumplimientode los objetivos de los bancos centrales. Esto ha sido también el caso de Chile, que ha apli-cado estos fundamentos en la instauración de un banco central que cuenta con autonomíalegal y efectiva.

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CAPITULO 1. EL MARCO TEORICO DE LA POLITICA MONETARIA

1.1. Teoría monetaria y la meta de inflación

1.1.1. La inflación: Un problema monetario

El control de la inflación es un problema de primera importancia dadas sus negativasconsecuencias para la economía y la sociedad en general. Primero, la inflación afecta lacohesión social, siendo los pobres los más afectados. Ellos son los más golpeados porel alza generalizada de precios, al contar con un bajo poder de compra y una limitadacapacidad de ahorro, dado sus bajos salarios. Además, no están en la mejor posiciónindividual para negociar sus salarios.

La inflación afecta las perspectivas de largo plazo a causa de la incertidumbre económi-ca. Las inversiones a corto plazo se verán beneficiadas de la distorsión de los cálculos deganancias y la pérdida de valor de la moneda, en desmedro de los proyectos a largo plazo.Todo esto afectando finalmente el crecimiento del país y la generación de empleos. Lafalta de confianza en la moneda nacional provoca una mala distribución de recursos, in-centivando a los agentes de la economía a tener reservas de liquidez menores. La volatil-idad de la inflación y la brecha entre los valores de los precios versus los precios quedeterminarían la fuerzas del mercado por ellas mismas, vuelven menos eficiente el sis-tema económico. Finalmente, la inestabilidad económica precede el alza del desempleo,el descontento social y la presión sobre el gobierno.

Dados los efectos negativos de la inflación, es que la teoría económica ha puestoatención en su origen, su desarrollo y cómo controlarla.

Los primeros análisis económicos rigurosos comenzaron con la teoría cuantitativapropuesta por Irvin Fisher (1896)1. En esta teoría, Fisher muestra que el nivel general delos precios depende de la cantidad total de dinero en circulación. Específicamente, estose aprecia a través de la “ecuación cuantitativa”, que afirma que la masa monetaria M,multiplicada por la velocidad de circulación del dinero2, V, es igual al producto de lastransacciones realizadas, T, por el precio promedio, P.

MV = PT (1.1)

La ecuación nos da una referencia simplificada, pero pertinente para explicar cómolos niveles de precios son afectados por la variación de la masa monetaria. Esto puedeprovocar inflación ya sea porque la velocidad de circulación y el nivel de transacciones

1La propuesta de Irvin Fisher es una reinterpretación de las proposiciones de David hume (1752) sobrelas necesidades de dinero en una nación.

2La velocidad de circulación hace referencia a la cantidad de veces que el dinero se tranfiere de manoen mano en la economía.

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permanezcan constantes, o porque aumenten en menor medida que el aumento de la masamonetaria.

La ecuación ha enfrentado una serie de críticas y reformulaciones. Sin embargo hasido el punto de partida para el desarrollo de la teoría monetaria y de precios. Pasandopor Pigou hasta las críticas de Keynes3, en los años ‘70 asistimos a una reivindicación dela teoría cuantitativa. El “monetarismo”, a través de Milton Friedman, pone en evidenciala preponderancia de la masa monetaria en la conducción de la economía y su influenciasobre la inflación :

“La inflación es siempre y en todo lados un fenómeno monetario, en el sentido que

ésta es y será producto de un aumento más rápido de la cantidad de dinero versus la

producción” (Friedman M., conferencia en la Universidad de Londres, 1970).

Por lo tanto el control de esta masa monetaria es el instrumento principal para evitarel fenómeno inflacionario. Los argumentos del monetarismo fueron ampliamente acep-tados por las autoridades económicas de la época. Sus fundamentos se basan en análisisempíricos sobre la relación positiva entre el crecimiento de la masa monetaria, el ingresonominal y la inflación. Este aumento de la masa monetaria se va a reflejar primero en laproducción, pero en el largo plazo sobre los precios. Estos argumentos están en relacióndirecta con el alcance en el largo plazo del pleno empleo. Una vez que las fuerzas pro-ductivas están al máximo de capacidad, solamente una mejora en la productividad podríamejorar los costos y, finalmente, evitar una subida en los precios. Sin embargo, las tasasde aumento de productividad no son lo suficientemente fuertes para afrontar la presión dela demanda, por lo tanto esta presión será transmitida a los precios.

Hoy en día podemos encontrar en estudios como los de De Growe P. y Polan M.(2005), la fuerte relación positiva entre la masa monetaria y tasas de inflación elevadas.El Gráfico 1.1, muestra cómo para una muestra de países, la relación entre crecimiento dela masa monetaria y la inflación es mayor a medida que la inflación es más elevada.

Gráfico 1.1: Correlación entre la masa monetaria y la tasa de inflación

Fuente: De Growe P. y Polan M. (2005)3Para más información consultar: Mies V. y Soto R., (2000)

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No existe inflación persistente sin un aumento del dinero. Hasta aquí, hay evidenciasteóricas y empíricas sobre una primera premisa : La inflación tiene un origen monetario ypor consecuencia, es responsabilidad de la política monetaria el combatirla.

1.1.2. La política monetaria y su neutralidad con respecto al produc-to

Hasta 1960 la teoría establecida indicaba que con una ligera alza en la inflación, sepodía hacer bajar de manera permanente el desempleo y aumentar el nivel real de la activi-dad económica. Esta teoría fue expuesta en la “curva de Phillips” (A.W. Phillips, 1958),que muestra una relación negativa y supuestamente estable entre la tasa de desempleo yla tasa de inflación.

La relación entre inflación y empleo se hace por intermedio de los salarios. El alza delos precios incentiva a aumentar la producción. Para aumentar la producción hay que au-mentar los salarios para atraer más trabajadores y entonces el empleo aumenta. El Gráfico1.2 ilustra esta hipótesis, con la relación directa entre inflación y desempleo.

Gráfico 1.2: Curva de Phillips simplificada

Fuente: Friedman M. (1976)

Esta interpretación daba a los responsables de las políticas macroeconómicas la elec-ción de un trueque, como en ML en el gráfico, entre un nivel mayor de inflación y unadisminución del desempleo. La política monetaria tomaba un carácter protagonista comoestimuladora de la economía en términos de empleo y de producto.

En los años ‘70, los desarrollos teóricos pusieron en evidencia el error de interpretaciónen la curva de Phillips. Los conceptos desarrollados por Friedman M. (1968) y Phelps E.S.(1970), mostraron que en el largo plazo, no hay trueque permanente entre la inflación y eldesempleo.

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El nuevo concepto de expectativas racionales modificó la mecánica central de la curvade Phillips (Gráfico 1.3). Para Phillips, el salario nominal era el motor del proceso, pero enrealidad es el salario real lo que verdaderamente interesa. A medida que los trabajadorescomienzan a anticipar la inflación, van a negociar los salarios para hacer frente a la subidageneral de precios. El costo del trabajo aumenta y por consecuencia, el desempleo retornaa su nivel inicial.

Gráfico 1.3: Curva de Phillips de largo plazo

Fuente: Goldman Sachs

El concepto de “Tasa natural de desempleo” desarrollado por Friedman, explica ellado de las fuerzas reales de la economía, en contraposición a los factores monetarios.Existen factores estructurales que explican la existencia de un límite temporal de manode obra usada para la producción. Este límite depende de la efectividad del mercado deltrabajo, del nivel de competencia, de la monopolización y de los incentivos a la búsquedade trabajo, etc. Llevar el nivel de empleo más allá de la tasa natural de desempleo implicauna aceleración de la inflación.

Los conceptos aquí explicados fueron confirmados empíricamente, sobretodo con elfenómeno de la estagflación en numerosos países durante la década de los ‘70. Aquel-lo demostró la poca validez de una relación negativa permanente entre la inflación y eldesempleo, es decir, con el crecimiento.

En consecuencia, hoy en día es aceptado que, en el largo plazo, la política monetariatiene solamente impacto sobre variables nominales (inflación) y no sobre variables reales,como el empleo y el producto. Esta es la segunda premisa de la conducta monetaria actual.Hay importantes consecuencias sobre el rol de la política monetaria. La primera es la másevidente, se trata del objetivo de la política monetaria. Reconociendo su incapacidad deafectar las variables reales de la economía, es que su objetivo pricipal es la estabilidad deprecios, es decir el control de la inflación.

“Estamos en peligro de asignar a la política monetaria un rol mayor del que puede

cumplir, pediéndole hacer tareas que no puede lograr y en consecuencia, en peligro de

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impedirle hacer la contribución que verdaderamente puede hacer” (Friedman M., discursopresidencial en la American Economic Association, Diciembre 29, 1967).

Sin embargo, se reconoce que en el corto plazo, la política monetaria puede tenerimpacto sobre las variables reales. Aquello abre la posibilidad que, con limitaciones, lapolítica monetaria pueda ser utilizada para ayudar a estabilizar el nivel de actividad yempleo.

Hasta acá tenemos tres conceptos claves: i) La inflación como fenómeno monetario ;ii) Las expectativas racionales de inflación y iii) El fenómeno de tasa natural de desem-pleo.

1.1.3. Los objetivos intermediarios y la inflación

La inflación, siendo un fenómeno monetario, es una variable que debe ser controladapor la política monetaria. Además la inflación debe ser su principal objetivo, en vista desu neutralidad en el largo plazo de afectar las variables reales, más allá de su contribucióna la estabilidad macroeconómica.

En este marco, el dinero debería tener un rol central en la conducción monetaria, co-mo lo ha propuesto el monetarismo desde los años ‘70. Este sistema es llamado políticamonetaria con “objetivos intermediarios”. Intermediarios ya que el objetivo final, el con-trol de la inflación, es alcanzado a través de la variable masa monetaria, la cual se vuelveel objetivo inmediato de la política monetaria.

¿Pero qué pasa en la actualidad con la política monetaria con un objetivo intermedi-ario?. La evidencia muestra que esta variable no es el mejor valor a seguir para controlarla inflación. El mismo Milton Friedman, que había propuesto la masa monetaria como elvector de la política monetaria, declaró en una entrevista :

“...el uso de los agregados monetarios como objetivo no ha sido un suceso...no sé

si hoy en día lo aconsejaría de la manera como lo hice en el pasado” (Friedman M.,Financial Times, 2003).

Siguiendo el análisis de García P. y Valdés R., (2003a), desde el punto de vista concep-tual y empírico, la masa monetaria no es un indicador crucial de las medidas de presióninflacionaria. Primero, hay dificultad para definir el concepto de masa monetaria, ya quehay una serie de definiciones que hacen referencia a diferentes agregados monetarios :M1, M2 y M3 ( definiciones en Anexo 1). Esto vuelve difícil las decisiones, en vista delos diferentes comportamientos de cada agregado.

En términos teóricos, De Gregorio J. (2003a) hace un desarrollo a partir del análisis dela ecuación cuantitativa. Lo desarrollaremos para ilustrar conceptualmente cómo la masamonetaria no es la mejor estrategia para controlar la inflación.

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Tomamos la ecuación (1.1), donde el autor iguala la cantidad de transacciones T alproducto Y.

MV = PY (1.2)

Si los agentes económicos quieren mantener más dinero al mismo nivel de preciosy de producto, será la velocidad de circulación V, la que deverá modificarse (en estecaso disminuir). La oferta monetaria no tendrá ningún efecto sobre la inflación. Debemosaceptar que los agentes monetarios pueden cambiar sus preferencias por liquidez, a causade las innovaciones4 y de las tasas de interés.

Para representar una política monetaria a través de reglas de crecimiento monetario, sepresenta un modelo con ecuaciones de demanda agregada (IS), mercado monetario (LM)y una ecuación de oferta, o curva de Phillips :

y = β0−β1 (i−πe)+β2x+ ε, (1.3)

donde el nivel de producto está determinado por la tasa de interés real (la tasa de ineterésnominal i menos la inflación esperada πe), una variable X que representa un conjunto devariables como por ejemplo el gasto fiscal, y ε,querepresentaunshock.

m−p = δ0 +δ1y−δ2i+ν, (1.4)

donde ν representa un shock de velocidad y genera la inestabilidad del lado de la demanda.

π = πe +λ(y−y∗)+µ, (1.5)

donde la inflación va a depender de las expectativas de inflación, la brecha entre el pro-ducto efectivo y el pleno empleo, más un shock inflacionario.

La política de agregados monetarios implica un crecimiento monetario en relacióndirecta con la inflación. Dada una inflación determinada a alcanzar π∗, m se fija de acuerdoa esta inflación, quedando la tasa de interés flexible.

m = m−1 +π∗ (1.6)

4Bordo y Jonung (1981) afirman que mientras hay más expansión e innovación bancaria, se demandamenos dinero efectivo y su velocidad de circulación aumenta.

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Si asistimos a un aumento de demanda en la ecuación (1.4), a causa de ν, la tasa deinterés deberá aumentar también, para mantener el equilibrio en la demanda monetaria,dada una masa monetaria fijada por la autoridad. El aumento de i en (1.3) produce una dis-minución del producto y, lo que lleva en (1.5), a una disminución de la inflación efectiva.En este caso, la política monetaria sobre reacciona al shock de demanda.

Cuando observamos la ecuación (1.2), el aumento de demanda de dinero hará dis-minuir la velocidad V. Con un M fijo, la ecuación nos da la reducción del producto etre Pe Y, que en este caso, es el fruto de la reducción de las dos variables.

Empíricamente, cuando observamos la evidencia internacional de la evolución de losagregados monetarios, destacamos la débil correlación entre esta variable y la evoluciónde la inflación. En el Gráfico 1.4, observamos las cifras que indican, en países estables(incluído Chile, el objeto de este estudio), la casi nula relación entre el aumento de losagregados monetarios y la inflación, para un largo período de baja inflación.

Gráfico 1.4: Experiencias de crecimiento del dinero y la inflación

Fuente: De Gregorio J. (2003)

Esta experiencia es acorde con De Growe P. y Polan M. (2005), quienes muestran quela relación entre la inflación y la masa monetaria es muy baja, cuando se consideran países

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con una baja inflación y elevada para los países con una inflación importante. La expli-cación es simple : La velocidad de circulación es menos estable de lo que se necesita paraconcluir que las presiones inflacionarias sean solamente causadas por la masa monetaria.

En conclusión, la masa monetaria como objetivo intermediario no es la mejor estrate-gia monetaria. Las evidencia teóricas y empíricas demuestran que, a pesar de su relaciónen el largo plazo con la inflación, el dinero es una variable cuya demanda es muy volátil,imprevisible y compleja. La velocidad de circulación es una variable determinada por unaserie de elementos como las preferencias de liquidez, innovaciones financieras y, muyimportante, la tasa de interés, a la cual se renuncia frente a la estrategia de agregadosmonetarios. Como respuesta, la gran mayoría de los bancos centrales han abandonado laestrategia de objetivos intermediarios, aunque la masa monetaria sigue siendo una vari-able importante a observar.

1.1.4. La estrategia de meta de inflación

El abandono de la estrategia de objetivos intermediarios motivó la definición de unaestrategia que responda mejor a los objetivos de los bancos centrales. La meta de inflaciónes una estrategia basada en los conceptos de teoría económica desarrollados y descritoshasta acá en este trabajo.

En primera instancia, vimos que la inflación es un problema grave para la economía.Las dos premisas aprendidas son que : (i) Es un problema monetario que debe ser aborda-do por la política monetaria. (ii) Esta política monetaria tiene un efecto neutro en el largoplazo, siendo la inflación la única variable afectada. La estrategia de meta de inflaciónresponde a estas premisas, dando como primer objetivo y final de política monetaria, elnivel de inflación.

El banco central declara explícitamente un objetivo numérico a alcanzar, dentro deun rango, que debe ser cumplido dentro de un límite determinado de tiempo. El objetivocorresponde a la variación en el IPC, índice de precio al consumidor, y sus derivados(como la inflación subyacente) fácil de comprender por parte del público y cuyo uso esextendido en todos los países. Su instrumento principal es la tasa de política monetaria,TPM, que busca nivelar las tasa de interés del sistema financiero.

Esta determinación por la estabilidad de precios guarda relación con otro conceptoaprendido. Busca influenciar las expectativas de los agentes económicos. Las expecta-tivas son escenciales para el control del proceso inflacionario. Una vez que los agenteseconómicos anticipan un aumento de la inflación, comienzan a interiorizar las alzas deprecios e integrarlas en las negociaciones. Esto desencadena un espiral inflacionario ca-da vez más difícil de estabilizar. El otro aspecto de las expectativas hace referencia a lasanticipaciones de los agentes con respecto a las decisiones del banco central. Teniendo

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conocimiento de la meta, y sobre todo de la manera cómo la política monetaria reaccionafrente a los diferentes escenarios económicos, el mercado, sobretodo el financiero, inte-rioriza de manera anticipada las desiciones de política. En consecuencia, se produce unamodificación anticipada de comportamiento en la economía, lo que vuelve la intervenciónfinal del banco central para corregir el shock inflacionario, más eficiente y menos costosaen términos de actividad económica.

La estrategia de meta de inflación apoya estos objetivos adquiriendo un valor funda-mental : La credibilidad. Para que el anclaje de las expectativas sea efectivo y permanente,y para que la política monetaria gane en predictibilidad, el mercado debe tener confianzaen el banco central y su capacidad de reacción coherente para la consecución de los ob-jetivos. La transparencia y la comunicación son esenciales para la credibilidad de la metade inflación. La sociedad debe estar al tanto de la estrategia y racionalidad que guíanla política monetaria, y así mostrar la dirección que ésta toma para lograr sus objetivosganando así en predictibilidad. Además, esta exposición pública permite el debate socialsobre los objetivos de la política monetaria, volviéndolos más democrácticos. La elabo-ración de informes públicos con los análisis contingentes y proyecciones futuras, es unapráctica común en este sistema. La responsabilidad de rendir cuentas (“Accountability”)es otra característica de la meta de inflación. Esto responde de manera consistente con lamisión del banco central de lograr el objetivo inflacionario y, en caso contrario, de ex-plicar las diferencias obtenidas. En algunos casos es necesario establecer “cláusulas desalida”, que en realidad son acuerdos para cambiar o no lograr el objetivo, frente a ciertassituaciones especiales.

El banco central debe ser una institutción independiente, de manera que los instrumen-tos utilizados y el horizonte de política monetaria no sean influenciados por el horizontedel ciclo político, lo cuale puede ser fuente de presión en desmedro de la credibilidadfrente a la sociedad. En la Sección 2 abordaremos más este tema.

Para completar este panorama, la credibilidad se gana siendo verdaderamente efectivoen el cumplimiento de los objetivos. Más allá que la transparencia, la “accountability” yla comunicación sean una práctica correcta, los resultados son como en todo, el indicadorprincipal de credibilidad. En relación a la efectividad de la política monetaria, existe lanecesidad de coordinación con la política fiscal. Una política fiscal expansionista puedesometer a la política monetaria, haciendo difícil el cumplimiento de sus objetivos.

Mishkin F. (2004) propone cinco características de una política monetaria con metade inflación:

1.- El anuncio público de una meta numérica de inflación en el mediano plazo.

2.- Un mandato institucional de estabilidad de precios como el objetivo prioritario.

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3.- Una estrategia de decisiones con variables más allá de los agregados monetarios yel tipo de cambio.

4.- Transparencia incrementada de la política monetaria, a través de la comunicaciónde la racionalidad con que operan las autoridades monetarias.

5.- “Accountability” incrementada del banco central en el logro de sus objetivos.

En relación al tipo de cambio, en general la flexibilidad es la vía escogida, de acuerdocon el principio de la “trinidad imposible” de la política monetaria. Dado que el control deltipo de cambio disminuye la efectividad de la herramienta monetaria, por consecuenciaeste control disminuye la posibilidad de cumplir la meta de inflación. Por lo tanto, parapreservar la efectividad y credibilidad, el tipo de cambio se libera.

La estrategia de meta de inflación permite una cierta volatilidad en 4 sentidos (GredigF., Schmidt-Hebbel K. y Valdés R., 2007) :

1.- IPC

2.- Amplitud del rango meta

3.- Punto medio del rango

4.- Horizonte de política monetaria

Esta tolerancia a una cierta volatilidad inflacionaria se explica por tres razones:

1.- Dificultad para controlar la inflación en el corto plazo. Existe un rezago entre lamedida de política monetaria y el cambio final en los niveles de precios. Las estimacionesson de 3 - 5 trimestres para afectar la demanda, de 5 - 8 trimestres para afectar la inflación.

2.- En el corto plazo, la meta de inflación interioriza las consecuencias de la políticamonetaria sobre el nivel de actividad económica.

3.- Existe un cambio gradual en las tasas de interés, a fin de resguardar la estabilidaddel sistema financiero.

Esta gradualidad está representada en la función de reacción de la autoridad monetaria,conocida como la regla de Taylor:

i = r∗+π∗+σ1 (π−π

∗)+σ2 (y−y∗) (1.7)

La tasa de interés nominal de política monetaria i (TPM), se iguala a la tasa de interésreal de largo plazo r∗, más la meta de inflación π∗. Pero σ1 y σ2 se agregan a la ecuaciónpara aportar un grado de influencia a las diferencias entre la inflación actual y la objetivo,y entre la brecha de producto con la de pleno empleo.

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Finalmente, siguiendo el análisis de Bernanke et al. (1999), la estrategia de meta deinflación es un sistema de “discrecionalidad acotada”. La estrategia presenta un marcoconceptual de acción, en el cual existe una cierta flexibilidad para acciones en el cor-to plazo, en la medida que estas decisiones convergan en el horizonte establecido, en elcumplimiento de la meta de inflación. El sistema no es un conjunto de reglas que produz-can respuestas automatizadas que podrían ser muy desestabilizadoras según la situación.Al contrario, es un sistema que permite establecer un acuerdo público de comportamientopara alcanzar el objetivo de inflación y un acuerdo que guíe y limite el activismo de lapolítica monetaria.

1.2. La autonomía del Banco Central de Chile

1.2.1. Los fundamentos de la autonomía

El concepto de autonomía se define bien a través de la siguiente frase : “La autonomía

del banco central se puede definir como su capacidad para tomar decisiones en el do-

minio que le concierne, de manera independiente y sin recibir instrucciones del gobier-

no”. (Eyzaguirre N. y Vergara R., “Reflexiones en torno a la experiencia de autonomíadel Banco Central de Chile”, página 328.)

Siguiendo a Bade y Parkin (1982), Grilli et al. (1991) y a Debelle y Fischer (1994), laautonomía del banco central puede tomar dos formas : i) Autonomía política o de obje-tivos, ii) autonomía económica o de instrumentos. En el primer caso, el banco central tienela autoridad para determinar los objetivos de la política monetaria, por ejemplo la meta deinflación. En el segundo caso el banco central puede definir la política para cumplir losobjetivos. Estas dos formas aquí descritas no son incompatibles. Existen bancos centrales,como el chileno, que poseen estas dos cualidades.

La principal motivación para la autonomía de los bancos centrales es su mayor capaci-dad para mantener una inflación baja y estable. Revisaremos los argumentos que sostienenesta afirmación, basándonos en el trabajo de Eyzaguirre N. y Vergara R. (1993).

Ventajas de la autonomía : La conducción de la política monetaria por parte del go-bierno no debería ser un problema, sabiendo que éste último representa los intereses delpueblo. Sin embargo, hay situaciones donde el poder ejecutivo no responde a los interesesde la sociedad en general. Aquello explica el por qué la democracia establece una sepa-ración de poderes, jurídico, legislativo y ejecutivo. La discusión se centra en la razonespor las cuales un gobierno podría tomar decisiones macroeconómicas que vayan en contrade los intereses de la sociedad.

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Horizontes muy cortos : El horizonte de acción de un gobierno elegido es muydiferente al horizonte de la sociedad. Los gobiernos se inclinan más fácilmente aefectuar acciones económicas de corto plazo a fin de mejorar su imagen en vista deuna próxima elección. Esto va en desmedro del control de la inflación en el largoplazo, que necesita precisamente un control de las variables de corto plazo queafectan la producción y el empleo. Existe entonces un conflicto de intereses entreel control de la inflación y la acción del gobierno.

Inconsistencia dinámica : este concepto propuesto inicialmente por Kydland y Prescott(1977), hace referencia a la imposibilidad de un gobierno de garantizar que no va aaplicar una política monetaria expansiva. Es decir, utilizar la inflación para tratar deinfluenciar la producción en el corto plazo. Los agentes económicos conocen estefenómeno y como respuesta, desarrollan expectativas de inflación. Finalmente elgobierno debe efectivamente efectuar una política monetaria expansiva para evitaruna recesión. El resultado es una actividad al mismo nivel con una inflación máselevada.

Aun cuando existen argumentos a favor de la autonomía del banco central, hay ciertosaspectos que hay que analizar para comprender bien su funcionamiento :

El problema de coordinación : Dos políticas macroeconómicas en dos manos dis-tintas, la política monetaria y la política fiscal. Esto implica que hay diferencias deobjetivos y de mecanismos a fin de alcanzarlos, así como una lectura distinta de lassituaciones económicas. Sin coordinación entre las autoridades, se cae en un dilemacompetitivo que ha sido desarrollado en la teoría de juegos por Blinder A. (1982) :

En esta matriz (Gráfico 1.5), el juego óptimo para la política fiscal (bajo la diag-onal) es una política expansiva. Frente a esta política, la jugada para la autoridadmonetaria es perseguir la estabilidad de precios, lo que se traduce en una políti-ca contractiva. Llegamos a un equilibrio de Nash no óptimo (recuadro de abajo ala izquierda) donde el banco central busca una política contractiva y el gobiernouna política expansiva. La política monetaria expansiva se supone es menos cos-tosa para la sociedad en conjunto con un presupuesto fiscal más limitado, como enel recuadro de arriba a la derecha. Esto demuestra que una coordinación entre laspolíticas económicas presenta el mejor resultado social.

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Gráfico 1.5: Dilema del prisionero para las autoridades económicas.

Fuente: Blinder A. (1982)

Control democrático de las autoridades monetarias : El carácter de autonomía delbanco central pude ser contestado por la falta de representatividad de las autori-dades monetarias. Esta autoridades no son elegidas por el pueblo y su carácter antiinflacionario puede ir contra los intereses de la sociedad. La capacidad de nombrary destituir al presidente del banco central puede aligerar un poco el problema, perodisminuye a la vez su autonomía. Mientras más claro sea el objetivo, más es re-forzada su autonomía. Está también el concepto de “accountability” que ayuda a laautonomía a insertarse en un marco de responsabilidad social y democrática.

1.2.2. La evidencia alrededor de la autonomía

La autonomía de los bancos centrales se basa también en aspectos prácticos y em-píricos que hacen de esta práctica una opción válida para la conducción de la políticamonetaria.

Un primer criterio es la relación negativa entre la autonomía y la inflación. Para unanálisis correcto, primero hay que clarificar que existe una diferencia entre el estatus deautonomía legal y la autonomía verdaderamente alcanzada, es decir la autonomía efectiva.Una autonomía efectiva depende de la capacidad del banco central de realizar operacionesde mercado abierto, de la coordinación con la política fiscal, del grado de flexiblidad deltipo de cambio y del primer objetivo del mandato institucional, la búsqueda de la esta-bilidad de precios. Aquí encontramos elementos importantes para comprender la comple-mentariedad de la autonomía del banco central con la estrategia de meta de inflación.

Esta diferencia de autonomía efectiva y legal es pertinente en la relación entre la au-tonomía, la inflación y la estrategia de meta de inflación. Los resultados de las investiga-ciones hechas por Alesina A. y Summers L. (1993), Grilli V. et al. (1991), Cukierman A.

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(1992) y Cukierman A. et al. (1992), muestran para las economías industrializadas, unarelación negativa entre la autonomía legal y la inflación, contrariamente a las economíasen desarrollo donde no fue demostrada esta relación. Pero cuando se controla la autonomíaa partir de otros factores como por ejemplo, la rotación de los presidentes de los bancoscentrales (lo que muestra una falta de autonomía efectiva), se llega a establecer la mismarelación negativa entre la autonomía legal y la inflación. A lo laro de los años ‘90, huboun aumento significativo del número de bancos centrales autónomos. Más de 34 paísespromulgaron leyes a favor de la autonomía, cuando solamente dos lo hicieron en los años‘80. Más aun, a comienzos de los ‘90 solamente cuatro países sobre 84 tenían un objetivoinflacionario. Hacia 1998 esta cifra había aumentado a 54 sobre 93. Esto pone en eviden-cia la importancia de una estrategia centrada en una meta inflacionaria para llegar a unaautonomía efectiva que permita luchar contra la inflación.

Otro criterio para elegir la autonomía del banco central ha sido la señalización macroe-conómica. La liberalización de los capitales es un incentivo para establecer conductasjuzgadas como más atrayentes para los inversionistas, en términos de seguridad macroe-conómica de los países. Esto ha sido particularmente importante para las economías endesarrollo, muy interesadas en el acceso a estos capitales (Maxfield S., 1998). Además, elFMI ha insisitido en aplicar esta política a los países en desarrollo, a través de la condi-cionalidad. Existe igualmente una influencia de modelos de éxito conocidos. Bancos cen-trales autónomos como el Bundesbank, han demostrado que la autonomía puede ser unmecanismo eficaz para controlar la inflación. Empíricamente, exieten estudios que apoy-an la elección de la autonomía, a través del análisis de los efectos sobre diversas variablesmacroeconómicas :

El crecimiento : Existe una relación positiva entre independencia efectiva y crec-imiento para los países en desarrollo. Una de las interpretaciones es el aumento enla confianza de los inversionistas, lo que atrae capitales a los países, permitiendotasas de crecimiento importantes. (Cukierman A., 2006).

Distribución de las tasa de interés : Alesina A. y Summers L. (1993), demuestranla relación negativa entre la variabilidad de las tasa de interés y la autonomía legalen los países desarrollados. Cukierman A. (1993) muestra que la rentabilidad delos depósitos en estos países tenía una relación positiva con el grado de autonomíalegal del banco central. Además, para los países en desarrollo, la relación entre vari-abilidad de tasas de interés y rotación de los presindentes de bancos centrales (bajaautonomía efectiva) era positiva.

Ajuste del nivel de salarios : Cukierman A. et al. (1998), muestran que los bancoscentrales más autónomos tienen menos tendencia a ajustar los salarios nominales.

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Esto va en relación con la teoría de Rogoff K. (1985), de que un banco central másconservador e independiente tiende menos a ajustar los aumentos de salarios nomi-nales que un banco más flexible.

1.2.3. La adopción de autonomía del Banco Central de Chile

El Banco Central de Chile (BCCh) fue fundado en 1925 por recomendación de lacomisión dirigida por Edwin W. Kemmerer, con el objetivo de estabilizar la moneda.En sus inicios, el ejecutivo no tenía el control exclusivo del Banco Central, sino queexistía un directorio compuesto en su mayoría por representantes del sistema financiero yproductivo, con el objetivo de evitar presiones por parte del gobierno. Pero en la práctica,la política fiscal expansiva y la propensión del BCCh a proveer de crédito al gobiernofueron la regla general. Larraín F. y Assael P. (1997) muestran cómo la política monetariachilena sufrió los efectos del ciclo político económico5. Entre los años 1939 - 1989, elpaís conoció una expansión monetaria y fiscal importante, que se producía justo antes delas elecciones presidenciales. Ellos muestran igualmente una contracción monetaria paracontrolar la inflación, en el período después de las elecciones.

Estos comportamientos hicieron difícil el control de la inflación. En efecto, la in-flación promedio entre 1925 y 1989 fue de 47,5%. (Céspedes L. y Valdés R., 2006). Estadinámica inflacionaria empujó la economía chilena a la adopción de un grado elevadode indexación, como mecanismo de protección de los efectos del alza de precios. Estoprovocó una inercia inflacionaria que volvió aun más difícil el control de la inflación.

Esta situación estuvo ligada también al cambio institucional a fin de facilitar la esta-bilidad de precios. La evidencia teórica y empírica ya mostraba el efecto positivo de laautonomía sobre el control de la inflación.

La autonomía del BCCh fue declarada constitucionalmente en 1980. Sin embargofue promulgada en 1989, a través de la ley orgánica constitucional del BCCh (LOC).Autonomía tardía, teniendo como primera causa la grave crisis económica de inicios delos ‘80. Además se debe agregar que la situación política6 del país no garantizaba una realautonomía de la institución.

La promulgación de la LOC en 1989 fue precedida por un debate entre los economistasdel país, alrededor del concepto de autonomía, sus costos, sus beneficios y consecuencias.

5El ciclo político económico hace referencia a la utilización de las políticas macroeconómicas de maneraexpansiva para obtener beneficios electorales.

6Chile estaba en plena dictadura militar, que perduró hasta 1989.

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El contexto de esta discusión se dio durante una situación política delicada7, inestable enel corto plazo. En esa época no había un consenso sobre el funcionamiento de un bancocentral autónomo. En todas las exposiciones, nadie hizo referencia a Rogoff K. (1985).Céspedes L. y Valdés R. (2006), resumen el debate de la siguiente manera :

Las críticas pricipales eran : (i) Los problemas de coordinación entre el BCCh y elgobierno y la repartición de las responsabilidades macroeconómicas, (ii) el poder y lasresponsabilidades dados al BCCh, (iii) la confusión entre la formulación de objetivos y suejecución, donde solamente el segundo tiene un carácter técnico, (iv) el posible exceso deatención puesto en el objetivo inflacionario, (v) el cambio en la política cambiaria y (vi)el momento propicio para la entrada en vigor de la LOC y la designación de su directorio.

Habían críticas en las cuales todo el mundo estaba de acuerdo : (i) La no subordinacióndel BCCh al gobierno, (ii) el carácter técnico de la ejecución de las políticas y (iii) larestricción del crédito al gobierno. Así mismo, hubo propuestas innovadoras como : Elpresidente del BCCh integra instancias políticas o que su mandato sea idéntico al mandatopresidencial. El concepto de transparencia y comunicación no estaban presentes. En ciertamedida, en una dictadura no hay necesidad de que las instituciones tengan un carácterlégítimo frente al pueblo.

Siguiendo el análisis de Eyzaguirre N. y Vergara R. (1993), el año 1989 fue el mo-mento óptimo de introducción de la autonomía del BCCh. El momento es muy importanteya que introducir la autonomía en un momento económico favorable, da más confianzaen la consecución de los objetivos del banco central, más seguridad en el actuar y menosintervención del gobierno. Todo esto otroga más autonomía efectiva y finalmente, máscredibilidad.

En la escena política, hubo una transición pacífica a la democracia, con un crecimientoelevado sostenido por cinco años. El tipo de cambio se había depreciado, favorizando asílas exportaciones. Había un consenso sobre el hecho de que la estructura de la economíachilena estaba en el buen camino, por lo tanto no había interés de implementar modifica-ciones estructurales. Finalmente, el gobierno entrante gozaba de una elevada popularidad.

La promulgación de la autonomía del BCCh, cuyo objetivo era el control de la in-flación, se hizo en un buen momento permitiéndole así actuar de manera independiente.Además, hubo tres factores contigentes que facilitaron la buena adopción del objetivo in-flacionario : (i) La entrada de capitales, (ii) el exceso de demanda y (iii) una actividadeconómica acelerada.

La nueva situación política del país, en complemento con el cambio en la economíamundial alrededor de la globalización, y el desarrollo de la economía chilena, sirvieron

7La presión nacional e internacional sobre la dictadura militar estaba en su máximo nivel. Esto provocófinalmente el plebiscito en 1988, que hizo retornar la democracia al país.

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para atraer a los inversionistas. En consecuencia, el país se benefició de una gran entra-da de capitales extranjeros. Esto provocó una apreciación real del peso chileno, y porende menos presiones inflacionarias del lado de las importaciones, a lo que se adjuntala necesidad de frenar el impulso de una economía sobre calentada. Este contexto fue lasituación perfecta para adoptar una política monetaria contractiva, necesaria para alcanzarel objetivo declarado de estabilidad de precios e ideal finalmente para la adopción de unaestrategia de meta de inflación.

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Conclusión Capítulo 1

El estudio de la teoría monetaria nos ha dado una serie de indicaciones con respectoa la política monetaria. La inflación como un fenómeno monetario es un concepto básicopara comprender la misión y ojetivo de la política monetaria en la economía.

Un segundo concepto desarrollado en esta parte es aquel de las expectativas racionales.Este concepto viene a reforzar la idea de una política monetaria centrada en la estabilidadde precios como el objetivo principal, en vista de su neutralidad en el largo plazo sobre laactividad económica. El aporte hecho por el monetarismo en este tema y en otros aspectoscomo la tasa natural de desempleo, confirman esta idea de neutralidad.

La experiencia con los agregados monetarios ha demostrado que esta solución erapoco viable. La estrategia que hasta el momento mejor responde a los objetivos de lapolítica monetaria y los conceptos de expectativas racionales es la meta de inflación.

La meta de inflación es un marco de acción para la politica monetaria y no un sis-tema de reglas. Es un sistema que permite anclar las expectativas de inflación, con ciertaflexibilidad, tomando en cuenta el impacto sobre la actividad económica.

La inconsistencia dinámica y temporal puede ser una fuente de problemas para elcumplimiento de los objetivos de los bancos centrales. Los desarrollos teóricos y empíri-cos demuestran lo beneficioso de la autonomía de los bancos centrales. En Chile, la elec-ción de esta autonomía se hizo en un contexto político complejo, pero económicamenteoportuno.

En el capítulo siguiente, abordaremos cómo estos conceptos de autonomía y de metade inflación se han implementado en Chile y cuáles han sido los fundamentos detrás delas elecciones estratégicas específicas.

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Capı́tulo 2El marco operacional de la políticamonetaria

En Chile, la aplicación de la política monetaria es determinada por la institución acargo, el Banco Central de Chile y por su estrategia, la meta de inflación. La configuraciónde estos dos elementos va establecer la política monetaria aplicada en Chile desde laadopción plena de la meta de inflación en 1999.

El BCCh es una institución autónoma y la responsable de la herramienta monetaria enel país. Todas sus elecciones estratégicas y sus decisiones serán influenciadas por los sigu-ientes elementos: (i) El objetivo del BCCh: Indica la finalidad de todas las acciones que lainstitución pone en marcha ; (ii) El equipo humano de la política monetaria: La capacidadtécnica de las autoridades que toma las decisiones, como también su composición, sonmuy importantes en el desempeño de la institución ; (iii) La coordinación macroeconómi-ca: El desarrollo de la política fiscal puede ser determinante en el cumplimiento de losobjetivos de la política monetaria. Por lo tanto, la coordinación con el gobierno es funda-mental ; (iv) Los factores económicos complementarios: La política cambiaria, el sistemafinanciero y la política de flujos de capitales son los factores que completan el marco enel cual se desarrolla la política monetaria.

Cada elemento ha sido determinado de diversas maneras para cumplir los objetivos dela política monetaria. En este contexto, existen distintos criterios que impactan la estrate-gia de meta de inflación como por ejemplo, la política de tipo cambio flexible que es laque mejor se ajusta a este sistema.

La meta de inflación fue adoptada como estrategia de política monetaria. Las razonesde esta adopción en Chile forman parte de los fundamentos de la política monetaria actual.

En seguida abordaremos las decisiones estratégicas que conforman el sistema chilenoy que son la base de las decisiones monetarias en el país. La determinación de la meta de

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CAPITULO 2. EL MARCO OPERACIONAL DE LA POLITICA MONETARIA

inflación y el horizonte temporal en el cual el BCCh va alcanzar este objetivo, conformanel núcelo del sistema. La meta numérica marca el compromiso de la institución con unainflación determinada y su nivel es elegido de acuerdo con ciertos factores estructuralesy contextuales de la economía chilena. El horizonte de acción, conocido como el hori-zonte de política monetaria, es parte de una serie de factores de flexibilidad del sistema.Finalmente veremos cómo son determinadas las estrategias de comunicación y la trans-parencia mostrada por la institución chilena, en vista de desarrollar la credibilidad de lapolítica monetaria y su meta de inflación.

2.1. La configuración del Banco Central de Chile

2.1.1. Los objetivos del Banco Central

La constitución política de Chile declara el BCCh como una institución “...autónoma,

con un patrimonio propio y de carácter técnico, llamado Banco Central cuya composición,

organización, funcionamiento y atribuciones son determinados a través de una ley orgáni-

ca constitucional (LOC)” (Constitución Política de Chile, artículos 97 y 98). Al cual seadjunta, “ningún gasto público o préstamo podrá financiarce con un crédito del BCCh,

sean directos o indirectos, salvo en caso de guerra externa”.

Esta ley, inspirada en el Bundesbak alemán, define el mandato del BCCh como sigue :“Velar por la estabilidad de la moneda y el normal funcionamiento de los pagos internos y

externos “(Ley N◦ 18.840, art.3). Además, de acuerdo con la LOC, el BCCh en sus deci-siones debe “tomar en consideración la orientación de la política económica del gobierno”(art.6), por lo tanto se podría decir que la ley considera la coordinación macroeconómicacomo un objetivo. Además, una vez alcanzados los objetivos principales, se podría pen-sar que el BCCh debería perseguir objetivos complementarios a aquellos del gobierno.Estas definiciones son muy similares a los mandatos de los bancos centrales del resto delmundo.

La ley cambia radicalmente el mandato precedente que era: “promover el desarrollo

ordenado y progresivo de la economía nacional”. Ahora el objetivo es claro y se acomodacon la adopción de la meta de inflación, donde el primer criterio de maniobra de la políticamonetaria será la ejecución de la meta de inflación, en el período de tiempo establecido.Este criterio debe prevalecer sobre cualquier otra variable que esté en juego.

En la práctica, el BCCh tiene una autonomía completa. El BCCh tiene la atribuciónpara interpretar el objetivo de estabilidad de precios, es decir, determinar el nivel de in-flación a alcanzar considerado adecuado para la economía (autonomía política). El BCChconsta también de autonomía económica, ya que elige los mecanismos a utilizar para

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alcanzar los objetivos. Esta autonomía completa del BCCh demustra ser elevada con re-specto a sus pares internacionales. Los índices de autonomía de Cukierman (1992) y Fryet al. (2000) (para más información ver Anexo 2), muestran todos los indicadores paraChile por sobre la media. Jácome L. y Vásquez F. (2005) hacen una estimación para lospaíses latinoamericanos, que muestran que el BCCh es el más independiente de la región.

La autonomía se legitima y refuerza a través de la transparencia y comunicación delas acciones y de las políticas aplicadas por el BCCh. La LOC establece que el BCChdebe publicar cada año en Abril, un informe con la descripción de las políticas aplicadasel año anterior. Además, la LOC indica que el presidente del BCCh debe dar cuentas enSeptiembre de cada año, frente al ministerio de hacienda y el senado, sobre el desarrollode las políticas y las proyecciones económicas.

En la práctica, el BCCh tiene una política de comunicación transparente más allá de loexigido por la LOC, con la intención de que la política monetaria sea clara y así ayudar asu eficacia, en vista de la estrategia de meta de inflación aplicada. Actualmente, el BCChpublica cuatro veces al año un Informe de Política Monetaria (IPoM), con la evaluaciónde la economía, la racionalidad de las decisiones y las proyecciones a futuro. Ademásse publica semestralmente un Reporte de Estabilidad Financiera, que muestra un análisisde los factores que afectan el normal funcionamiento del sistema de pagos. Los IPoM sepresentan al senado y su comisión financiera. Así mismo, hay una serie de publicacionesa disposición del público respecto a las decisiones del BCCh como también diferentesestudios realizados en la institución.

2.1.2. Las personas detrás de la política monetaria

La autonomía del BCCh se manifiesta a través de diversos aspectos. Primero el conse-jo, que tiene la responsabilidad superior en el Banco, está compuesto de cinco consejerosnombrados por un acuerdo entre el Presidente de la República y el Senado. Esto demues-tra que la designación no está sumida solamente a la voluntad del ejecutivo. El presidentedel consejo es nombrado entre los consejeros por cinco años además del tiempo que lequede como consejero.

Este modo de designar ha llevado a que el consejo cuente con un nivel profesional el-evado, de acuerdo al principio de institución de carácter técnico declarado en la constitu-ción. Por ejemplo, todos los 14 consejeros nombrados entre 1990 y el 2006 son economis-tas. Específicamente, cinco consejeros son doctores en economía, cuatro están cursandoel doctorado, los otros cuatro tienen título de Master o equivalente y uno tiene el títulode Ingeniero Comercial. Casi todos los consejeros tienen una sólida carrera ya sea en elBCCh o en el mundo universitario, siempre en relación a temas monetarios. En términos

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de currículum, los consejeros del BCCh tienen un carácter técnico avanzado, lo que aportaa la confiaza y credibilidad en el Banco Central.

Hay que destacar que el BCCh ha guardado una representatividad política al interiorde su consejo, en relación con las orientaciones políticas y posiciones macroeconómicasde los consejeros. Esto probablemente ha ayudado a la legitimidad de la autonomía delBCCh, pero por otro lado, puede también ser fuente de distorsiones debidas a las cuotaspolíticas. Tapia D. (1993), reconoce este problema y pone en cuestión la posibilidad deafectar la calidad técnica a causa de esta cuota.

Estas dos características del consejo, su competencia técnica y representatividad políti-ca, han hecho del BCCh una institución de confianza para encargarle otras funcionestécnicas que no están en relación directa con sus labores. Estas tareas, siendo muy téc-nicas, tienen necesidad de un consenso importante. Por ejemplo, el BCCh participa en laelección de candidatos para integrar el Tribunal de la Competencia, y es partícipe de losestudios de la Comisión Técnica Nacional, que busca las causas de las distorsiones en losprecios de los productos importados.

Los consejeros del BCCh son designados por un período de diez años, con la reno-vación de un consejero cada dos años, con el objetivo de conservar la continuidad en eltrabajo a largo plazo. Para proteger la autonomía, los consejeros pueden ser destituidospor razones muy específicas.

Los criterios de destitución son los siguientes:

Si el consejero ha tomado decisiones relacionadas a su propio interés o aquellos desu círculo cercano. Si ha hecho omisiones o modificaciones de la información en ladeclaración de patrimonio e intereses.

Si el consejero ha tomado decisiones que impiden alcanzar los objetivos y comoconsecuencia hecho un daño significativo a la economía nacional.

Por petición de al menos tres consejeros, el presidente del consejo puede ser desti-tuido por no respetar las políticas y/o las normas del BCCh.

En el primer caso, es el Presidente de la República quien debe denunciar al consejeroal poder judicial. Para los otros dos casos, debe existir un acuerdo entre el Presidente dela República y el Senado.

Desde la instauración de la autonomía del BCCh, jamás un consejero ha sido des-tituído. Aun cuando dos de los cinco presidentes de la institución no han finalizado su

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mandato, ha sido por razones de carácter personal y circunstancias externas a los criteriosaquí mencionados. En efecto, el tercer presidente del BCCh, Carlos Massad, dimitió elaño 2003 después de haber sufrido un robo de información. Roberto Zahler dejó el cargopor un desacuerdo con el gobierno sobre una solución ligada a la deuda de la banca. En elcaso de los consejeros, solamente una persona salió antes del término de su mandato, porrazones profesionales.

La autonomía del BCCh esta protegida también por la incompatibilidad laboral delos consejeros. Existe la prohibición de participar en una empresa privada o del sectorpúblico, sea o no remunerado. Así mismo está prohibido de participar en los directoriosde bancos y sociedades financieras. La únicas excepciones son las actividades en institu-ciones caritativas o las actividades académicas.

Los salarios son determinados por el Presidente de la República, sobre la base de losmás altos responsables de las empresas del sector bancario privado.

2.1.3. La coordinación macroeconómica

Del punto de vista económico, en el inicio de la autonomía, la principal interrogantetrataba sobre eventuales probelmas de coordinación. El tema fue considerado por la LOCadjuntando la siguiente cláusula : “el BCCh debe tomar en consideración la orientación

de la política económica del gobierno”. Hay entonces una intención real de coordinar laspoliticas monetaria y fiscal.

El tema de la coordinación fue reglado en la LOC, incluyendo la participación delMinistro de Hacienda en las reuniones del consejo del BCCh. El Ministro tiene derecho avoz, pero no a voto. Posee también la facultad de proponer acuerdos, y lo más importante,tiene derecho a suspender una decisión (veto) del consejo por 15 días. Esta facultad escrucial para llegar a una coordinación antes de la toma de decisiones. La aplicación delveto es además, una pésima señal para el mercado. Teóricamente además la coordinacióntermina siendo positiva para evitar una situación de déficit fiscal mayor y un aumento enlas tasas de interés (Capítulo 1, Sección 2, Blinder A., 1982). Además, la coordinaciónintegra diferentes puntos de vista sobre el estado de la economía, para una estrategiamacroeconómica coherente.

“La independencia del BCCh no es suficiente para controlar la inflación si no hay

una política fiscal responsable y consistente con una baja inflación. Un Banco Cnetral

subordinado por una política fiscal deficiente no puede alcanzar el objetivo de inflación”(De Gregorio J., discurso en Bs. Aires, Argentina, 2003).

La política fiscal afecta la actividad económica y la tasa de interés, dos variables clavespara el control de la inflación. La necesidad de conducir esta política de manera coher-ente con el objetivo inflacionario hace que la política fiscal sea un elemento controlado

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en la economía. La política fiscal, siendo en parte dependiente de la recolección fiscal na-cional, es decir del ciclo económico, presenta un comportamiento pro cíclico. Esto haceque en momentos de crisis, la política fiscal sea aun más contractiva, y en momentos decrecimiento, sea más expansiva, con sus consecuencias sobre la demanda y la inflación.Entonces, hay que encontrar una fórmula que permita una política fiscal limitada, antici-pada y contra cíclica. Un acuerdo muy importante a nivel macroeconómico y que viene asatisfacer esta necesidad, es la llamada “regla de superávit estructural”.

La política fiscal chilena aplicada desde el año 2000 sigue una regla de superávitestructural. Esta regla comprende un gasto del gobierno para el año entrante, equivalenteal 1% del PIB proyectado (desde el 2006 un 0,5%), excluyendo los efectos transitoriosde las fluctuaciones producidas por la variación del PIB y del precio del cobre1. Estaregla permite tener una política fiscal disciplinada, coherente con la meta de inflación yademás contra cíclica, ya que si existe una actividad económica mayor a la proyectada, lapolítica fiscal fue calculada sobre un PIB menor y vice-versa para una actividad inferior ala proyectada. Además, este regla obliga al estado a ahorrar de manera constante recursosque pueden ser utilizados en un futuro en la economía.

Esta coordinación de las políticas macroeconómicas permite un anclaje de las expec-tativas sobre el desarrollo de la política fiscal. Esto permite a la política monetaria serverdaderamente creíble y finalmente más efectiva.

2.1.4. Los factores complementarios de la autonomía

Existen otros factores económicos que complementan la autonomía del BCCh y la eje-cución de sus objetivos, como el reforzamiento del sistema financiero, el régimen flexibledel tipo de cambio y la liberalización del flujo de capitales.

El sistema financiero ha alcanzado un nivel sólido, y ha sido regulado y supervisadoen el último tiempo. La regulación y supervisión del sistema financiero en Chile están deacuerdo a los estándares internacionales. En el Gráfico 2.1 podemos observar la posicióninternacional de la banca chilena, al mismo nivel que los países desarrollados. La super-visión de los bancos la realiza la “Superintendencia de banco e instituciones financieras”,una institución externa al BCCh, pero en constante relación. La cooperación entre lasinstituciones financieras se extiende a otros sectores como los seguros y los fondos depensión.

1El ingreso del cobre es muy importante en la contabilidad nacional, siendo el 25% del PIB en el 2007.

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Gráfico 2.1: Indice de solidez del sector financiero

Fuente: Banco Central de Chile, basado en el Moody’s Financial Strenght Rating,Septiembre 2007.

La autonomía del BCCh se completa por un sistema de flotación del tipo de cambio.La “trinidad imposible” del modelo Mundell-Fleming, hace de la política monetaria unaherramienta menos eficaz, llámese estéril, cuando el tipo de cambio es fijo y existe libremovilidad de capitales, siendo este último el caso de Chile. En vista de un objetivo deinflación, la política monetaria debe guardar toda su capacidad de afectar la economía.Se debe agregar también la dificultad de mantener la inflación controlada con dos anclasnominales simultáneas : La tasa de inflación y el tipo de cambio. La libertad del tipo decambio trae una mayor autonomía al Banco central, dándole así más credibilidad y capaci-dad para alcanzar sus objetivos inflacionarios. Además, un tipo de cambio flexible facilitala absorción de los shocks externos en la economía. Sin embargo el BCCh conserva elderecho de intervenir el mercado de divisas en circunstancias excepcionales.

La liberalización del tipo de cambio demuestra también que el sistema financiero yaestá bien desarrollado para tomar riesgos sobre la volatilidad que implica un régimende flotación. Así mismo, esta liberalización del tipo de cambio sirvió para incentivar elmercado financiero para profundizar el desarrollo de coberturas de cambio.

Con la intención de aumentar la integración financiera con los mercados interna-cionales, Chile implementó durante el 2000, una liberalización completa de los flujosde capital. Aquello contribuyó a una mayor facilidad de acceder a los mercados finacierosinternacionales y un flujo más simple de capitales externos al interior del páis. Las medi-das tomadas fueron la eliminación de los límites con respecto a la moneda con la cual sepuede prestar o endeudarse en el extranjero, la eliminación de la exigencia de una autor-ización para la entrada y salida de capitales y finalmente, la eliminación del depósito engarantía sin beneficio al capital entrante al país.

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Una vez habiendo presentado las principales características del marco de la políticaeconómica en el cual es aplicada la autonomía del BCCh y donde la política monetaria esimplementada, hacemos referencia a otros detalles que forman parte también de la con-figuración del BCCh. Estos detalles contribuyen también a la autonomía y la ejecución delos objetivos del Banco. Por ejemplo, el BCCh organiza cada año cumbres internacionalespara incentivar el intercambio de conocimientos en torno de la conducción monetaria. Esteintercambio tiene como obteivo el compartir experiencias y el desarrollo teórico para elcontrol de la inflación. Esta acciones son acompañadas de un constante esfuerzo de estu-dios realizados por el BCCh, para explorar nuevas pistas y mejorar las políticas aplicadas.Estos estudios han sido clasificados en un tercer lugar según una clasificación mundial elaño 2006 (BCCh, 2006), y consolidan la determinación de la institución en el logro de susobjetivos.

En conclusión, un objetivo inflacionario claro, un equipo humano muy calificado, unacoordinación macroeconómica coherente y un sistema financiero moderno dentro de unmarco de política coherente generan un cuadro de trabajo positivo para una política mon-etaria efectivamente autónoma y la puesta en práctica de una estrategia de meta de in-flación.

2.2. La configuración de la meta de inflación

2.2.1. El contexto económico para la adopción de la meta de inflación

Históricamente, Chile ha sido un país inflacionario, con ciclos de crecimiento muyirregulares a través del tiempo. Desde la creación del Banco Central de Chile en 1925,hasta la instauración de su autonomía en 1989, la inflación promedio era del orden de47,5% con una desviación estándar de 99,1%2. Así los Gráficos 2.2 y 2.3 muestran lafuerte volatilidad asociada a una inflación excesiva que formaba parte del cuadro de in-estabilidad. Esta inestabilidad, que se dio en Chile como en el resto de América Latina,estuvo a la base de un desarrollo económico débil e irregular durante casi todo el sigloXX.

2La información histórica de la inflación es obtenida de Valdés R. (2007).

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Gráfico 2.2: Inflación anual 1925 - 1989

Fuente: Instituto Nacional de Estadísticas

Gráfico 2.3: Crecimiento anual del PIB 1925 - 1989


Durante el último siglo, Chile ensayó todos los tipos de cambio y sistemas monetariosposibles. Las políticas de tipo de cambio fijo han terminado prácticamante cada vez enataques especulativos, a causa de políticas inconsistentes o shocks externos (MorandéF., 2001). El origen de este crecimiento irregular se debe principalmente a la falta decoordinación entre las principales políticas macroeconómicas, la política monetaria y lapolítica fiscal. Esta situación estuvo caracterizada sobre todo por una subordinación dela política monetaria y el Banco Central, por la renovación del poder político (Larraín F.y Assael P., 1997) y por las políticas fiscales irresponsables (Corbo V. et Hernández L.,2005).

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En el año 1990, Chile se encontraba en una situación económica y política particular: El retorno al sistema democrático, una inflación de 30% y un Banco Central declara-do autónomo. Es en este marco que el BCCh comenzó a aplicar un régimen monetariobasado en una meta de inflación anual explícita y pública. La adopción de este sistema sehace en un período bastante temprano para este tipo de estrategia, donde el concepto de“meta de inflación” aun no había sido desarrollado (Morandé F., 2001). La adopción demetas de inflación es el resultado de la coincidencia, las necesidades, la falta de opcionesy de la visión de largo plazo de las autoridades monetarias (Morandé F., 2001). La coin-cidencia estuvo determinada por la obligación del BCCh de informar al nuevo congresochileno sobre las previsiones económicas para el año siguiente en términos de inflación,crecimiento y cuentas externas.

Las necesidades nacidas de controlar una fuerte política expansiva de los años 1988 y1989, y el shock petrolero ligado a la guerra del Golfo Pérsico. El BCCh quizo dar unaseñal de compromiso con el control de la inflación y que ésta iba a disminuir a causa de laaplicación de la política monetaria restrictiva correspondiente, para alcanzar la inflaciónproyectada para el año próximo.

En ese momento no había otras opciones de política monetaria, para alcanzar el obje-tivo inflacionario del BCCh. Un régimen de tipo de cambio fijo no era conveniente por :(i) La amenaza para la economía de shocks externos importantes, (ii) un grado elevado deindexación de precios, (iii) una experiencia histórica negativa de fijación de tipos de cam-bio, (iv) la convicción que un tipo de cambio fijo afecta las exportaciones. Además comose analisó previamente, el uso de los agregados monetarios no era la mejor alternativapara alcanzar los objetivos inflacionarios.

La última razón y la más importante, fue la visión de largo plazo de las autoridadesmonetarias en vista de la credibilidad del BCCh. El hecho de haber estado en un nuevocuadro político con un nuevo gobierno, puso en duda la confianza de las institucionessobretodo frente al problema del trade-off entre la inflación y la actividad económica decorto plazo. Fue en este contexto que el BCCh eligió una estrategia para consolidar suautonomía efectiva, frente a una economía que había reaccionado con la indexación a suhistoria inflacionaria.

El Gráfico 2.4 muestra que el programa de estabilización de precios fue implemen-tado gradualmente. En septiembre de cada año, desde 1990, el BCCh anunciaba la metade inflación para el año siguiente, meta inferior a la del año precedente. De esta manera,después de haber alcanzado un nivel de inflación considerado razonable en el estado esta-cionario, un 2,3% en 1999, el BCCh finalmente adoptó el sistema de meta de inflaciónque conocemos hoy en día.

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Gráfico 2.4: Programa gradual de reducción de la inflación

Fuente: Banco Central de Chile

2.2.2. La meta de inflación y el horizonte de política monetaria

Los desarrollos mundiales sobre la teoría y práctica de la política monetaria, el de-sarrollo institucional chileno que ha permitido una autonomía efectiva del Banco Central,la fiscalización de un sistema financiero sólido y finalmente el éxito en el control de lainflación al nivel de los páises desarrollados durante los años ‘90, con sus consecuenciaspositivas para la credibilidad, son la base para la puesta en marcha de un sistema pleno demeta de inflación a partir de Septiembre de 1999.

El BCCh interpreta el mandato constitucional de “estabilidad de precios” en el es-fuerzo de mantener una inflación baja y estable, teniendo en cuenta los efectos sobre laactividad económica y el empleo en el corto y mediano plazo (BCCh, 2000). Después denueve años de reducción consecutiva de la inflación, el nivel bajo y estable de la inflaciónse determina en un intervalo que va del 2% al 4% en un año, centrado en una media de3%.

El nivel de la meta, un intervalo comprendido entre 2% y 4% con 3% como meta,es un poco más elevado que aquel de los países desarrollados (entre 1% y 3%). Estose justifica por el grado de indexación de la economía chilena, herencia de una historiainflacionista, que hace que los precios sigan siendo influenciados por la inflación pasada.

Como lo demuestran Gredig F., Schmidt-Hebbel K. y Valdés R. (2007), y la expe-riencia internacional lo prueba, los países con un crecimiento más elevado que la mediatienen un sesgo al alza en la inflación. En estos países, el desarrollo del sector transable de

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la economía es más importante y conlleva mayores aumentos de salario. Estos aumentossalariales van a hacer presión sobre el sector no transable, que no tiene la misma dinámi-ca de mejoras en la productividad, y por ende sus precios tienden a aumentar de manerageneral.

Además, las economías emergentes tienen una base inferior para la adquisición detecnología, lo que implica cambios de consumo mayores en términos de precios.

Finalmente, la meta debe ser mayor a 0% para evitar una crisis deflacionista que puedahacer más difícil la conducción de la política monetaria3.

La meta centrada en el intervalo entre 2% y 4% es coherente ya que tolera las fluc-tiaciones/desviaciones de inflaciones generadas por shock temporales. En estos casos, lapolítica monetaria va a medir sus reacciones en vista de la naturaleza del shock y también,en concordancia con el efecto reconocido en el corto plazo sobre la actividad económica.

Además, este intervalo está en línea con la desviación absoluta de la inflación (0,9%)empíricamente encontrada por Gredig F., Schmidt-Hebbel K. y Valdés R. (2007) para lospaíses desarrollados. Toda desviación debe ser temporal, y la BCCh (2000) declara queen un “lapso prudente” la inflación debe retornar a 3%. El intervalo se ha fijado para unareacción simétrica de política monetaria, lo que quiere decir que el BCCh va a reaccionarde la misma manera que ya sea para una desviación de la inflación sobre la meta o pordebajo.

El índice sobre el cual va a ser controlada la inflación en el mediano plazo, es lavariación del índice de precios del consumidor o IPC. La elección de este índice se basasobre la fácil comprensión por parte del público de la meta, facilitando así la comuni-cación y finalmente la credibilidad del Banco Central.

Sin embargo, en su composición, el IPC presenta desviaciones temporales en el cortoplazo. Hay productos muy volátiles en precios, como los alimentos perecibles y los com-bustibles. Por lo tanto en el corto plazo el BCCh centra su atención también en la inflaciónsubyacente, que no toma en cuenta en su cálculo los combustibles ni los alimentos pereci-bles. Aun así no hay que perder de vista el IPC, ya que los shocks sobre los precios decombustibles y alimentos pueden traer efectos de segunda vuelta en la economía, final-mente impactando la inflación subyacente. Si se produce esto, la respuesta de la políticamonetaria deberá ser aun más fuerte que si el problema hubiera sido abordado desde elcomienzo, teniendo un costo mayor para la actividad económica. Finalmente la super-visión de los dos índices no es fuente de problemas, ya que en el mediano plazo estosíndices tienden a coincidir.

3En el caso de una depresión económica, un nivel de inflación muy bajo y expectativas cercanas a 0% onegativas (deflación), no otorga suficiente margen a una baja de tasa de interés para incentivar la demanday reactivar la economía. Esto es lo que se llama “la trampa de liquidez”.

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Una vez definidos los valores de la meta y su intervalo, el BCCh determina el horizontede política monetaria (HPM) entre 12 y 24 meses. Específicamente, el BCCh ha definidoque la inflación debería situarse dentro del intervalo la mayor parte del tiempo, tendiendoal 3% en el HPM. Este HPM reconoce primero el horizonte de acción efectiva de lapolítica monetaria sobre los precios. Morandé F. (2001) hace referencia a un horizonte deacción efectiva para la economía chilena entre 4 y 8 trimestres después de la acción depolítica. El HPM entre 12 y 24 meses toma también en consideración el efecto en el cortoplazo sobre la actividad económica. Es una medida adicional de flexibilidad sobre la cualel BCCh acomoda sus políticas para hacer converger la inflación a la meta, en un tiempoque permita una cierta gradualidad a fin de no provocar un shock pronunciado sobre elproducto, el empleo y el sistema financiero.

Así planificado, la política monetaria chilena es un sistema flexible de meta de in-flación. La flexibilidad establecida alrededor de las variables sobre un intervalo dado (2%- 4%), índice de precios (IPC, IPC subyacente), y un horizonte de política monetaria paraalcanzar sus objetivos (12 - 24 meses), permitiendo agregar a las decisiones los factoresde rezago del efecto de la política monetaria sobre los precios y de incluir otras variablesal análisis como la actividad económica, el empleo y la volatilidad financiera.

En efecto, se podría decir que la consideración de estos factores no es coherente conel mandato del BCCh de estabilidad de precios. Esta afirmación es falsa por dos razones: Primero, una política monetaria que no permita cierta volatilidad sería demasiado ac-tiva. Reaccionando por cada desviación con respecto a la meta de inflación, la políticamonetaria generaría una volatilidad tal de las tasas de interés y del PIB, que finalmentedesestabilizaría el sistema finaciero y la economía en general. La segunda razón, es larelación del objetivo general del BCCh con el bienestar de la población. El sexto artículode la LOC dice : “El consejo, al momento de adoptar acuerdos, deberá tomar en cuenta

la orientación general de la política económica del gobierno”. Aquello obliga a tomar encuenta las consecuencias de las políticas del BCCh sobre la inflación, producto y empleo.

Existe también otra dimensión de la flexibilidad alrededor de la especificación delHPM y el intervalo objetivo : La incertitud producto de la falta de conocimiento total dela economía chilena. Esto se manifiesta de dos manera (Bordes C., 2007) : (i) La incertitudsobre el estado actual de la economía y (ii) la incertitud sobre la estructura de la economía.

Para el primer caso, al momento donde el BCCh debe afrontar un shock de inflación,hay un conocimiento incompleto de los valores reales actuales de las variables clavespara la toma de decisión como por ejemplo el producto, el producto de pleno empleo,etc. En el segundo caso, no existe suficiente conocimiento para saber cómo la economíava a reaccionar frente a las decisiones del BCCh. La consecuencia más importante es laposibilidad de desviarse del objetivo inflacionario, frente a la imposibilidad de hacer uncálculo exacto de las variables. La decisión de implementar un intervalo para la meta y

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un horizonte de tiempo para cumplirla, se hace con la intención de tomar en cuenta estefactor de error.

De Gregorio J. (2006) formaliza la definición de HPM y meta de inflación de la sigu-iente manera:

Establecer la meta de inflación sobre un intervalo dado equivale a definir la meta entérminos de media y variación para la inflación4. Pero para completar esta equivalencia,el intervalo debe estar acompañado de la declaración del período de tiempo que el BCChdesea permanecer en el intervalo.

El Gráfico 2.5 muestra “x”, la probabilidad de estar en el intervalo. El HPM reflejael tiempo necesario para alcanzar la meta, dada una varianza para esta meta de inflación.Pero la autoridad no conoce con certitud la varianza, entonces el BCCh no tiene la posi-bilidad de comunicarla al público. Es mucho más fácil, en términos de comprensión, darun intervalo. Sin embargo el Banco no indica el período de tiempo que quiere permaneceren el intervalo. Para substituir esta deficiencia, los bancos centrales cumplen con la trans-parencia indicando al público las desviaciones de la meta a través de los informes deinflación, como los Informes de Política Monetaria (IPoM).

Gráfico 2.5: Distribución de la inflación

Fuente: De Gregorio J. (2006)

4El autor supone que la distribución de las variables es simétrica.

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2.2.3. La comunicación y la transparencia

Considerando que mucho de lo que puede aportar el sistema de meta de inflación esen relación a las expectativas de los diferentes agentes económicos sobre el futuro de lainflación, la transparencia en el proceso de toma de decisiones del Banco Central es fun-damental para ganar credibilidad. Esta credibilidad va a afectar igualmente la efectividadde las políticas del Banco Central.

El BCCh aborda la práctica de la transparencia en los distintos aspectos del fun-cionamiento de la política monetaria. La comunicación con el público se hace a través dediferentes medios, ya sea a través de las comunicaciones de los consejeros, la publicaciónde las minutas de las reuniones de política monetaria, de los estudios sobra la políticamonetaria, presentaciones al congreso, etc. El BCCh busca hacer conocer su racionalidadal público, sus proyecciones de la economía, los criterios de decisión y evidentemente lasdecisiones tomadas por el consejo.

La política de transparencia y comunicación del BCCh se materializa en las siguientesinstancias:

Documento de Política Monetaria (2000) : Este documento explica los principalesfundamentos de la política monetaria y sus objetivos. Las vías de transmisión y lamanera como el BCCh va a buscar alcanzar los objetivos. Es la base para explicaral público la acción de la institución.

Reunión de Política Monetaria (RPM) : El primer interés en la comunicación ytransparencia recae en la RPM. Estas RPM son anunciadas por la autoridad con 6meses de anticipación. En esta reunión son tomadas las decisiones de política mon-etaria. Estas últimas son el centro de atención de la esfera pública y sus mercados.Las decisiones tomadas son comunicadas al público al final de cada sesión. Además,el BCCh publica una minuta de los temas tratados en la RPM, las diferentes posi-ciones, los diversos argumentos y los votos de cada consejero, tres semanas despuésde la RPM.

Informe de Política Monetaria (IPoM): El IPoM se publica tres veces al año. Susobjetivos son : (i) Apoyar la toma de decisiones del consejo, (ii) informar y explicaral público la evaluación y proyección de inflación y (iii) guiar las expectativas delpúblico sobre la orientación futura de la inflación y del producto.

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Presentación anual al Senado de la República : Cada año, el presidente del BCChdebe hacer una exposición al senado, sobre el estado de la economía y del logro delos objetivos del BCCh. En esta exposición, debe explicar por qué los objetivos hansido o no alcanzados. Esta presentación es transmitida públicamente por televisión.

Publicación en internet de datos importantes : El BCCh publica datos sobre la tomade decisión en internet. Bases de datos estadísticas, boletín mensual, etc.

Gran número de publicaciones técnicas : El sitio internet del BCCh es una granfuente de publicaciones e investigaciones económicas hechas por los colaboradoresdel Banco. Rendición de cuentas de estabilidad financiera, documentos de trabajo,documentos de política y libros de modelos pueden ser encontrados en el sitio.

Memoria Anual : Cada año el BCCh publica una memoria que resume la ejecuciónde las políticas de la institución y su gestión financiera, en el marco económico delaño.

Todas estas acciones son parte del esfuerzo del BCCh por hacer públicas sus acciones.Las publicaciones económicas sobra la política monetaria instruyen sobre la racionalidadde la institución. La toma de decisiones se detalla hasta el voto de cada consejero, elemen-to que de cierta manera, puede también ser fuente de presiones personales. El sentir de lainstitución se comunica a través de los IPoM, sirviendo al mercado para anticipar las deci-siones y modificar las expectativas. Todo esto hace del BCCh uno de los bancos centralesmás transparentes a nivel mundial y uno de los más abundantes en estudios económicospublicados (Corbo V., 2007).

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Los elementos que forman el BCCh así como su marco de acción, han sido configu-rados a fin de aplicar correctamente la política monetaria con meta de inflación.

La política monetaria en Chile se implementa en el cuado de un mandato constitu-cional de estabilidad de precios, lo que da al objetivo inflacionario la fuerza necesariapara estar al centro de los esfuerzos del Banco Central. Las decisiones tomadas por lainstitución cuentan con un importante grado de credibilidad y de confianza, en vista dela calidad profesional del consejo, así como de su diversidad política. La implementaciónde una regla de política fiscal, de superávit estructural, un tipo de cambio flexible y lasotras características de la economía chilena permiten establecer una base coherente conuna estrategia de meta de inflación.

Esta estrategia ha sido elegida como la mejor opción y prácticamente la única posi-ble para la conducción de la política monetaria del país, teniendo en cuenta su historiainflacionaria. El intervalo meta comprendido entre 2% y 4% y el horizonte de políticamonetaria de 24 meses, son valores razonables para una economía en desarrollo. Estosvalores son igualmente flexibles a fin de permitir a la meta de inflación, tomar en cuentael efecto sobre la actividad económica en el cotro plazo. El esfuerzo de transparencia ycomunicación del BCCh es complementario a la estrategia de meta de inflación. Estosesfuerzos son calificados de gran calidad a nivel mundial. La “accountability” también hasido implementada y ella es, de cierta manera, el producto del esfuerzo de transparenciay de comunicación, completando así el marco de política monetaria.

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LOS FUNDAMENTOS DE LA POLITICA MONETARIA CHILENA

Conclusión Primera parte

El desarrollo de la teoría monetaria alrededor del control de la inflación nos ha mostra-do la importancia de las expectativas en el proceso inflacionario. El Banco Central seha vuelto una institución que no sólo fija tasas de política monetaria, sino que tambiénconduce las expectativas del mercado, los agentes económicos y el público en general.Tomando la frase en Bernanke B. et al (1999), la institución tiene un rol de “flautista”,que conduce a los agentes económicos a través de las expectativas, a modificar su com-portamiento. Un elemento base es la autonomía del Banco Central con el objetivo deobtener credibilidad para llevar estas expectativas a buen fin. Esta autonomía fue instau-rada en Chile en el momento opotuno y provocó la elección de la meta de inflación comoel sistema de política monetaria adecuado.

El control de la inflación como un fenómeno monetario y los conceptos de credi-bilidad y de expectativas son los fundamentos de la estrategia de meta de inflación. Suinstauración en Chile está basada sobre una configuración óptima del Banco Central, conun objetivo claro de estabilidad de precios, personas muy competentes y finalmente unadinámica acorde a la estrategia de meta de inflación.

Los elementos que constituyen la estrategia, han sido decididos en relación a los fac-tores estructurales de la economía chilena y a la flexibilidad necesaria en la aplicación dela política monetaria en una óptica de estabilidad financiera, de producción y empleo.

Los fundamentos de la acción de la política monetaria chilena y de su Banco Centralhan sido establecidos. La estrategia fue escogida y determinada su configuración. A par-tir de aquí la política monetaria cuenta con los elementos necesarios para su puesta enmarcha. El análisis de su ejecución será el objetivo de la segunda parte de esta memoria.

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Parte II

La ejecución de la meta de inflación

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LA EJECUCION DE LA META DE INFLACION

Introducción

El Banco Central de Chile ha establecido su objetivo y los fundamentos que guían lapolítica monetaria. La búsqueda de estabilidad económica depende de ahora en adelantede las acciones concretas frente a las diferentes coyunturas económicas.

Las decisiones de política monetaria tomadas por el BCCh pasan por un proceso quebusca llevar la inflación dentro del intervalo meta escogido, es decir entre 2% y 4% en unhorizonte de 24 meses. Este es un proceso continuo ya que los shocks sobre la economíay los precios nunca se detienen y al mismo tiempo, las decisiones tomadas y sus efectossobre la inflación se convierten en nuevos datos para las decisiones futuras.

Este proceso depende de una serie de variables internas y externas de la economía,que afectan los precios nacionales y finalmente la inflación. La manera de afrontar losdiferentes cambios en las variables forma parte de las decisiones del consejo del Ban-co Central. Esta decisiones se apoyan en el criterio de los consejeros, pero también enmodelos que formalizan la estrategia de meta de inflación y proyectan en la medida de loposible los posibles resultados de las elecciones a tomar.

La práctica de la meta de inflación actual es la evolución de una primera fase quecomenzó en los ‘90 con la adquisición de la autonomía del BCCh. En esta fase de con-vergencia, la meta de inflación fue aplicada de una manera diferente, con el objetivo decontrolar una inflación históricamente elevada. Su análisis es importante para comprenderla aplicación de la política monetaria en una situación donde la credibilidad y el anclajede las expectativas no formaban parte de las características de la economía chilena.

La evaluación de la meta de inflación se hace a través de su estudio empírico en Chile.El análisis detallado de la aplicación de la política monetaria comienza a partir de 1999,fecha donde la meta de inflación toma la forma que conocemos actualmente. Acá veremosde manera detallada cómo es que las decisiones de política monetaria han sido tomadasfrente a las diferentes coyunturas económicas y políticas de país. Esto nos dará una imagencompleta del funcionamiento de la política monetaria.

Finalmente estudiaremos los resultados macroeconómicos producto de la aplicaciónde la meta de inflación en la economía chilena. Este análisis está centrado en mayor me-dida sobre los resultados a partir del año 1999, pero se hace también referencia al procesoprecedente de estabilización de precios. Veremos en qué medida la meta de inflación hainfluenciado el proceso inflacionario en Chile, a través de sus factores y consecuenciaspara la actividad económica. El análisis del tipo de cambio también es pertinente, dado elelevado grado de apertura de la economía chilena.

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Capı́tulo 3Los procesos en la meta de inflación

La ejecución de la meta de inflación en Chile se hace a través de procesos de decisióny de implementación. El proceso de decisión refleja la visión del BCCh. Todas las vari-ables que afectan los precios son tomados en cuenta y conforman el input de la toma dedecisiones. La evaluación de las variables se hace gracias al criterio de los consejeros,los cuales a la vez se apoyan en modelos desarrollados por la institución a fin de simularel comportamiento de la economía. Las decisiones tomadas buscan influenciar el proce-so inflacionario a través de diferentes canales de transmisón de la política monetaria. Laprimera sección será consagrada al análisis de esta dinámica de decisión.

El otro proceso nombrado, de implementación, se realizó a partir de 1990. La necesi-dad de controlar una inflación elevada, el aprendizaje necesario en la conducción delsistema y la adquisición de la credibilidad son la base de la aplicación de una meta deinflación diferente a aquella aplicada en nuestros días. Se analizará esta fase de la meta yveremos cómo es la base de las prácticas actuales de la política monetaria.

3.1. La toma de decisiones de la política monetaria y loscanales de transmisión

3.1.1. Los factores, los instrumentos y los procesos que afectan losprecios

La puesta en marcha de la política monetaria es un proceso constante y continuo. Esun ejercicio donde el Banco Central busca influenciar a través del tiempo el curso de lainflación ya sea para llevarla a la meta de 3% o para mantenarla en el nivel deseado en elintervalo de 2% - 4%. Es un proceso con inputs, evaluaciones y outputs que van afectar

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CHAPITRE 3. LOS PROCESOS EN LA META DE INFLACIÓN

a la economía. Diferentes variables serán tocadas por este output de política monetaria,buscando influenciar prioritariamente la inflación y en segunda instancia, la actividad y elempleo. Estas variables afectadas, van a convertirse en un nuevo input para las decisionesfuturas. Es un proceso que se retroalimenta de sus resultados de manera continua.

La política monetaria, siendo una política, debe hacer elecciones. Estas elecciones nose limitan solamente a la decisión final de política monetaria sino igualmente todo lo queengloba la racionalización del proceso, incluyendo los mismos inputs. Para comprender lapuesta en marcha de la política monetaria chilena, vamos primero a analizar los factoresque conforman el input del proceso.

Los factores que afectan la economía chilena forman parte de un análisis coyuntural ypueden ser clasificados como inputs internos dentro de un escenario local y, externos, enun escenario global. La integración de la economía chilena a los mercados globales ha sidouna característica propia del país, tendencia que continuará a futuro. Chile es un país muyabierto, con un 40% del PIB proveniente del comercio exterior. Su grado de integraciónfinanciera se ha desarrollado y las turbulencias alrededor de los mercados mundiales vanigualmente a afectar el país. En consecuencia hay variables externas importantes de tomaren cuenta como inputs, y que no son posibles de afectar.

A continuación son descritas las variables internas del escenario local:

Los Indices de Precios : El IPC del período actual y los anteriores, es el primer indi-cador a evaluar por la política monetaria. Es la esencia misma del sistema. La grad-ualidad establecida en los fundamentos de la estrategia de meta de inflación hace dela tendencia inflacionaria, un factor a tomar en cuenta para formular una respuestaen relación con su nivel actual. Es también una fuente para efectuar proyeccionesde inflación futura sobre las cuales la política monetaria va a reaccionar en funciónde su horizonte de política monetaria. La inflación subyacente (IPCX) elimina elefecto de la volatilidad de ciertos productos y sirve como variable a tomar en cuen-ta en el corto plazo. Existen también otros índices de precios como el IPCT (índicede precios de los transables), IPCN (no transables), IPCTX (subyacente transables),IPCXN, etc., que son tomados en cuenta.

Los Salarios : El análisis del aumento de los salarios nominales se hace como unamedida de presiones inflacionarias. Es una variable que afecta la oferta, del lado delos costos, y la demanda del lado del consumo. Un aumento de los salarios más alláde la productividad, va a producir una subida de precios. La variable es medida enel Indice de Remuneración por Hora.

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Las Tasas de Interés : El nivel de las tasas de interés del sistema financiero es elreflejo de las expectativas del mercado. Son una de las principales vías por la cualla política monetaria busca influenciar la demanda. En efecto, el consumo y la in-versión son afectados por el crédito de manera crítica por el nivel de las tasas. Estenivel será contrastado con el nivel deseado por el BCCh y será objeto de modifi-cación si lo amerita.

Los Agregados Monetarios : García P. y Valdés R. (2003), demuestran que a pesarde la baja capacidad predictiva de los agregados monetarios con respecto a la in-flación, se debe controlar su evolución. Un comportamiento de los agregados mon-etarios más allá de su nivel de equilibrio, podría estar indicando una pérdida delancla nominal.

Tipo de Cambio : Un tipo de cambio flexible, como el aplicado en el sistemachileno, afecta la inflación de dos maneras : (i) Inflación importada : Un tipo decambio depreciado va a aumentar los precios de los productos importados, hacien-do subir la inflación. (ii) Demanda externa : Un tipo de cambio favorable va a hac-er aumentar las exportaciones y hacer presión sobre la demanda agregada, lo quepuede producir un aumento de los precios internos.

La Actividad Económica : La tasa de crecimiento del PIB es un elemento esencialen la configuración del sistema flexible de meta de inflación chileno. La políticamonetaria, considerando el efecto en el corto plazo sobre la actividad económica,debe hacer un análisis de la brecha entre el PIB efectivo y el potencial. En estecuadro, el índice de crecimiento debe ser controlado y comparado de manera con-stante con la estimación del PIB potencial. El resultado de la comparación es unfactor importante en la toma de decisiones del BCCh, que busca afectar esta difer-encia a través de la demanda agregada, para influenciar finalmente la inflación. Unsector que amerita una atención particular para la actividad económica es la pro-ducción de cobre, que representa una parte importante del PIB. Esta característicahace que el mercado del cobre, en términos de volúmenes y precios de venta al ex-tranjero, pueda afectar también el tipo de cambio.

La Demanda Interna : El nivel de demanda interna es una fuente de presión infla-cionaria cuando sobrepasa a la oferta en el límite del pleno empleo. Esta demandainterna está compuesta por el consumo e inversión privados y del gobierno.

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El Empleo : Dentro del mismo marco de flexibilidad de la meta de inflación, lapolítica monetaria toma en cuenta el nivel de desempleo del país, para ayudar aconfigurar sus decisiones. El nivel de empleo puede determinar la gradualidad de laaplicación de la política monetaria.

El Sector Fiscal : La importancia de la política fiscal para el desarrollo de unapolítica monetaria efectiva en la búsqueda del control de la inflación, hace de estavariable, un factor de peso. Una orientación diferente a aquella correspodiente alos objetivos del BCCh, debe ser tratada con el gobierno a fin de realizar una co-ordinación óptima en vista de la estabilidad de precios. Hoy en día este problemaha sido en gran parte abordado con la regla de superávit estructural del gobierno,comentado en el Capítulo 2.

Las variables externas del escenario global que afectan la economía chilena son lassiguientes :

El Crecimiento de la Economía Mundial : El comercio exterior es muy importantepara la economía chilena, el 40% de su PIB. Por ende la economía mundial es unfactor importante de la demanda agregada del país.

Los Precios Internacionales : Los precios internacionales de las materias primasson un factor que determina de manera significativa el ingreso nacional, particular-mente el cobre y las demás materias primas de importancia para la economía. Estefactor tiene igualmente un efecto sobra la inflación importada : El precio de loscombustibles afectan mucho la inflación, ya que Chile es un país energéticamentemuy dependiente1.

Los Mercados Financieros Internacionales : La economía chilena, con una libertadde movimientos de capitales, está integrada a los mercados financieros mundiales.Las fluctuaciones, incertidumbres y movimientos de estos mercados generan im-plicancias en la bolsa, los bonos y las divisas mundiales. Los mercados financierosregionales son observados con atención. El estado de los mercados financieros deAmérica Latina afecta todos los países incluyendo Chile, por lo que su desempeñodebe ser seguido con atención. El trabajo de Rebucci A. (2002) muestra por ejem-plo, cómo el spread soberano de Brasil afecta el tipo de cambio dólar - peso chileno.

1Chile no tiene casi ninguna reserva de petróleo ni de gas.

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Todos estos factores forman parte del proceso de decisión del BCCh. la instituciónhace un análisis por una parte en relación con los modelos de toma de decisión y deproyección de la inflación a futuro y, por otra parte, según la orientación de los consejerosen función del desarrollo de la economía. La principal decisión generada (el output delproceso) busca modificar o mantener el estado actual de los factores que determinan lainflación. Esta decisión llamada Tasa de Política Monetaria (TPM), es la tasa de interésfijada por el BCCh.

El Gráfico 3.1 representa la manera la cual se desarrollan los efectos de la TPM so-bre la economía. Se destaca la existencia de repercusiones inmediatas sobre el mercadofinanciero y sobre los activos, y efectos de primera y segunda ronda sobre las personas ylas empresas, lo que lleva finalmente a afectar la inflación. Se analizarán estos efectos acontinuación.

Gráfico 3.1: Diagrama simple de los mecanismos de transmisión

Source: Banco Central de Chile (2000)

Las Tasa de Interés : La TPM es el objetivo operacional a través del cual el BCChbusca conducir el nivel de precios. Este objetivo operativo va a influenciar la tasade interés interbancaria. La tasa interbancaria es la tasa que fijan los bancos paraprestarse entre ellos, en vista de mantener una reserva de liquidez. Esta reserva esdeterminada por el BCCh, exigiéndoles a los bancos el mantener una reserva dedinero en el Banco Central. La tasa no es fijada por decreto, sino que es el objetivooperativo que el BCCh alcanza a través de las operaciones de mercado abierto a finde administrar la liquidez de mercado interbancario. Estos son los instrumentos op-erativos que el BCCh usa para hacer evolucionar la tasa interbancaria alrededor de

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la TPM. Esta operaciones de llaman operaciones REPO o ANTI-REPO (detalladasen el Anexo 3). El efecto cuantitativo sobre el mercado va a depender del nivel deanticipación de los agentes económicos frente a la decisión de política monetaria.Más anticipada es la medida, más su efecto es anticipado sobre el mercado.

La TPM se va a transmitir al mercado, reflejando el carácter contractivo o expansivode la política monetaria. Una TPM no anticipada afecta inmediatamente las tasas decorto plazo del mercado chileno. Las tasas de largo plazo van a verse afectadas enuna dirección incierta ya que dependen más de las expectativas. Una modificaciónal alza de la TPM puede indicar una reducción de la inflación a futuro y entoncesuna reducción también del TPM en el largo plazo. Esto podría incluso hacer bajarlas tasas de largo plazo del mercado. Sin embargo, el efecto es predominante en elmismo sentido, pero en menor envergadura que la modificación de la TPM.

El Tipo de Cambio : La diferencia de tasas de interés entre el mercado chileno yel internacional, principalmente el de Estado Unidos, va a marcar el curso del tipode cambio. Esta relación ha sido demostrada en el trabajo de Zettelmeyer J. (2003)que muestra cómo el tipo de cambio peso - dólar reacciona alrededor de 1% - 2%por cada punto de porcentaje de política monetaria chilena y norteamericana re-spectivamente. Este movimiento también es influenciado por las expectativas de losmovimientos futuros de las tasas internas y externas.

El Precio de los Activos : Un aumento de las tasas de interés hace disminuir el re-torno de los inversionistas. Aquello produce una baja de precios de los activos yvice-versa cuando hay hay una reducción de las tasas de interés.

Liquidez, Crédito y Masa Monetaria : Una modificación de la TPM va a afectar elcosto del dinero. Un aumento de la TPM producirá una modificación de la deman-da de liquidez, causada por un costo de oportunidad mayor de tener liquidez versusun depósito que pague intereses. La disminución de la masa monetaria productode este cambio, volverá el dinero más escazo y por consecuencia la obtención dedinero será más costosa. Además, los bancos pondrán más atención al crédito yserán más restrictivos y exigentes con sus clientes.

Las Expectativas : Los cambios de la TPM pueden influenciar las expectativas fu-turas sobre la evolución de la economía. Este efecto influye sobre las decisiones deconsumo y de inversión y al mismo tiempo sobre la inflación. La interpretación quehace el mercado sobre el actuar del BCCh es muy importante para las expectativas.

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Una modificación de la TPM considerada como anticipativa a las futuras presionesde inflación, ayuda a formarse la impresión de que el BCCh considera que el nivelde actividad económica está más allá del equilibrio. Luego los agentes económicosmodifican su comportamiento incluso antes de sentir los efectos acá descritos dela TPM. Al contrario, una modificación de la TPM considerada retrasada va a serconsiderada como la primera de una serie de modificaciones que van aun más amodificar el estado de la economía. Esto produce una modificación aun más drásti-ca del comportamiento de los agentes económicos que vuelven la acción del BCChmás costosa en términos de actividad.

A continuación se analizan los efectos sobre los individuos y las empresas, en unaprimera instancia :

Los Individuos : Los individuos, siguiendo una modificación de la TPM, hacenfrente a cuatro consecuencias que afectan su capacidad de gasto : (i) La modifi-cación del costo del crédito y de las deudas, (ii) un acceso más difícil al créditodado unas tasas de interés más elevadas, (iii) el valor de las riquezas de las personasse modifica por el valor de los activos y (iv) la modificación del tipo de cambioafecta el valor de muchos productos, activos y pasivos en la economía.

En Chile, el efecto más importante es aquel que afecta el crédito. Cada año, másdel 24% de la población activa accede a créditos de consumo. Además, la mayoríade las compras de casas se hace a través de los créditos a largo plazo. Todo aquellorepresenta alrededor del 5% del PIB. Un aumento de las tasas de interés productode un aumento de la TPM, va a elevar el costo del crédito y volverá más difícil suobtención, por lo tanto disminuirá la propensión de los individuos a consumir.

Más allá de las acciones de bolsa y los activos financieros, el efecto sobre la riquezade los chilenos se hace a través del valor inmobilirario, el activo más corriente enla economía. Una subida de las tasas de interés hace subir el costo del crédito, porlo que la demanda inmobiliaria disminuye, lo que hace disminuir la evolución delos precios o incluso bajarlos. Esto afecta la riqueza de los propietarios quienes uti-lizan su casa como garantía para endeudarse. La propensión a gastar es afectadapor las expectativas que generan las TPM. Una política monetaria expansiva va adar más confianza a los consumidores y mejorar sus expectativas sobre la actividadeconómica y el empleo. Así los consumidores van a mostrar una mayor tendencia aendeudarse y comprar.

Un aumento en el tipo de cambio tendrá efectos de “sustitución” en el consumo,entre productos nacionales e importados. Pero también habrá un efecto “ ingreso

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”, al haber productos importantes que no tienen productos sustitutos. Además elefecto sobre los precios de los combustibles afecta de manera muy importante elpresupuesto familiar.

Las Empresas : El efecto de los cambios de la TPM sobre las empresas va a depen-der de la naturaleza de la empresa, el tamaño y las fuentes de financiemiento.

Muchas empresas utilizan el mercado financiero para obtener capital de trabajo einversión. Un aumento de las tasas de interés vuelve menos rentable una inversión,disminuye la ganancia y vuelve más alto el retorno exigido por los propietarios. EnChile hay evidencias de que hay restricciones de créditos financieros a las empresaspor la existencia de un riesgo mayor, tal cómo lo evalúan los bancos (BCCh, 2000).Esto se traduce en menos proyectos realizados pudiendo producir una reducción deempleo.

Las alteraciones en los precios de los activos afectan el comportamiento de las em-presas. Los préstamos que piden las empresas son respaldados por sus activos, porlo que una caída de su valor afecta la capacidad de financiemiento. La consecuencia: Menos inversión y un crecimiento reducido para el país.

La variación del tipo de cambio afecta la competitividad de las empresas que pro-ducen bienes de exportación. Por otro lado una depreciación del peso hace quelas empresas que venden productos importados tengan menos margen y finalmentemenos ganancias. Hay también otro efecto que puede tocar las empresas que pro-ducen bienes para el mercado nacional. Es la magnitud de las deudas en moneda ex-tranjera asumidas por las empresas. Una depreciación deteriora su estado financiero,haciendo más difícil el acceso al crédito y finalmente disminuyendo la inversión yel crecimiento. Por otro lado, para las empresas exportadoras, el efecto de una de-preciación es positivo ya que aquello mejora su competitividad en el exterior.

Para las empresas, el efecto de las expectativas es más delicado que para el con-sumidor. Una inversión es un gran esfuerzo financiero a largo plazo que puede difí-cilmente ser reversado. Las decisiones son entonces tomadas con gran atención. Laexpectativas racionales son una parte sensible de las proyecciones y es por lo tantoun factor muy importante en la toma de decisiones.

Los efectos acá descritos son las primeras consecuencias de una modificación dela TPM. Hay una segunda ronda de efectos llamados “efectos de segunda vuelta” que

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igualmehte afectan la economía.

Todas las empresas a causa de los primeros efectos de la política monetaria sobre laeconomía, verán su demanda afectada por el aumento o reducción de la demanda agre-gada. Por ejemplo, aquella que no fue tocada por el aumento de las tasas de interés o ladepreciación del tipo de cambio, va a sentir después de algunos meses cómo sus ventasvan a disminuir debido a la disminución general del ritmo de la economía.

Todos estos efectos de primera y segunda vuelta van finalmente a afectar la inflacióndel país. Está demostrado que para Chile, en promedio, son necesarios 3 a 5 trimestrespara afectar la demanda y la producción y 4 a 6 trimestres suplementarios para afectarfinalmente los precios (BCCh, 2000).

3.1.2. El modelo de decisión del Banco Central de Chile

Hemos descrito la política monetaria como un proceso constante y continuo, y hemosidentificado una serie de variables o inputs que intervienen en este proceso. Estas vari-ables tendrán como resultado principal la tasa de política monetaria, o TPM. Mostramoscómo este output busca influenciar la inflación, el objetivo principal del BCCh, a través dediferentes canales de transmisión y efectos de primera y segunda vuelta. A continuaciónserá analizada la parte central del proceso, la toma de decisiones.

Para organizar el marco analítico detrás de la decisión de política monetaria, el BCChcuenta con un instrumental para la realización de evaluaciones y proyecciones. Apoyán-dose en modelos matemáticos, busca organizar y cuantificar las diferentes variables con-sideradas para la toma de decisiones. Además, los modelos son un soporte para los con-sejeros, quienes buscan optimizar esta toma de decisiones. Finalmente los modelos sonutilizados para simular cómo la economía responderá a las diferentes medidas de políticamonetaria. Estos instrumentos deben ser considerados como un complemento a los análi-sis de los consejeros, dado que los conocimientos sobre la estructura de la economía sonincompletos y que está en constante cambio. Por estas razones, los modelos deben serconstantemente mejorados.

El modelo utilizado por el BCCh es el resultado de la inclusión de las variables inter-nas y externas, de la flexibilidad de la meta de inflación frente a las consecuencias sobre laactividad y la gradualidad de la política monetaria para obtener la estabilidad de precios.

En su estructura básica, el MEP (Modelo Estructural de Proyección), está constituídopor cinco ecuaciones : (i) Curva de Phillips de corto plazo que relaciona la inflación yla brecha del PIB; (ii) La demanda agregada o IS que determina la brecha del PIB ; (iii)La regla de política monetaria que determina la evolución de la TPM ; (iv) Una curva

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de rendimiento que describe la evolución de las tasas de interés de largo plazo ; (v) Laparidad de las tasas de interés que determina el tipo de cambio real.

La curva de Phillips (3.1) muestra una inflación que depende de las anticipaciones deinflación πe, de la inflación pasada π donde A(L) es el indicador de rezago, de la inflaciónimportada πm y de la brecha del PIB.

π = β1πe +β2A(L)π+(1−β1−β2)πm + γ(y−y∗) (3.1)

La demanda agregada (3.2) relaciona los cambios en la brecha del PIB efectivo ypotencial por una parte, y por otra las diferencias entre las tasas de interés efectivas y deequilibrio en el corto y largo plazo (r y R). Esto constituye el mecanismo de transmisiónde la política monetaria. Hay también una relación con la tendencia pasada de la brechadel PIB y otros factores, como los externos, reflejados en ε.

∆(y−y∗) = α1A(L)(r− r∗)+α2A(L)(R−R∗)+α3(y−1−y∗−1

)+α4ε (3.2)

Las tasas de interés nominales son determinadas por i (3.3). ix, se modifica a medidaque la inflación proyectada en un horizonte dado t, se aleja de la meta π∗. Por otra parte, laregla depende también de la brecha del PIB. El modelo refleja la gradualidad de la políticamonetaria determinando la TPM según su valor pasado λi−1.

i = λi−1 +(1−λ) ix (3.3)

dondeix = π

e+t + r∗+ γ[κ(π

e+t−π∗)+(1−κ)(y−y∗)

]La tasa de corto plazo se transmite al largo plazo a través de las expectativas de la tasa

a largo plazo, a la cual se adjunta la trayectoria de la tasa a corto plazo y un premio φR.

R = χRe+1 +(1−χ)(r+φR) (3.4)

El tipo de cambio real q depende de las expectativas del tipo de cambio real a futuroy de la diferencia entre la tasa de interés interna y externa rm más el premio por riesgosoberano.

q = qe− r− (rm +p) (3.5)

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Estas cinco ecuaciones muestran la reacción del BCCh y reflejan los mecanismosdescritos para afectar la demanda agregada. Por ejemplo, si la inflación proyectada so-brepasa la meta, según la ecuación (3.3), la TPM debería aumentar. Esto produce en laecuación (3.4) el aumento de la tasa de largo plazo. Juntos, estos dos efectos hacen dis-minuir el PIB y la brecha con el PIB potencial, como lo muestra la ecuación (3.2). Ladisminución de la diferencia hace disminuir la inflación proyectada en la curva de Phillips(3.1). Así en (3.5), el aumento de las tasas de interés provoca una apreciación del tipo decambio. Aquello hace disminuir la inflación importada en (3.1) y además como efectosecundario, implica una disminución suplementaria de la diferencia de producto por suefecto sobre las exportaciones. Todo en conjunto afecta a la inflación a la baja.

Existen además una serie de modelos auxiliares que son utilizados para respaldar vari-ables exógenas al modelo que son necesarias en las proyecciones. Para las variables inter-nacionales, como el precio del petróleo, la evolución de la economía internacional, etc.,el BCCh utiliza análisis de consultores externos que usan los datos de organizaciones in-ternacionales, sus propios modelos, su propio análisis y el de los consejeros del BCCh.Las hipótesis más probables son indicadas en el Informe de Política Monetaria (IPoM).

Una manera simplificada de comprender la decisión de TPM del BCCh fue presentadapor Caputo R. et al., (2006). Ellos implementaron una función de reacción del BCCh enuna regla de Taylor y determinaron, a través de evaluaciones empíricas, los coeficientesde las variables para la toma de decisión (todas las variables en estado estacionario) :

rt = ψirt−1 +(1−ψi)[ψππt +ψyyt +ψ∆e∆et]+vt (log10) (3.6)

Los autores proponen una tasa de interés r, que depende de las respuestas de la au-toridad en el largo plazo, ψπ y ψy, a desviaciones de la inflación y del crecimiento conrespecto al nivel estacionario. Agregaron la reacción a una depreciación nominal, ψ∆e,para saber si ésta era una característica pertinente en la toma de decisiones. Finalmente elgrado de inercia de la política monetaria es representado por ψi.

Los autores determinaron que el coeficiente más importante es la respuesta a la desviaciónde la inflación con un ψπ de 1,27. Esto confirma la determinación y compromiso delBCCh con la meta de inflación. Hay un importante grado de inercia con un ψi de 0,9, loque muestra la estrategia gradual y flexible del BCCh en sus decisiones de política mon-etaria. Los otros coeficientes muestran un 0,22 y un 0,14 para ψy y ψ∆e respectivamente,lo que demuestra que no existe un sesgo de política en relación al tipo de cambio, inclusosi éste es tomado en cuenta. Podemos finalmente reescribir el modelo en (3.7):

rt = 0,9rt−1 +0,1[1,27πt +0,22yt +0,14∆et]+vt (log10) (3.7)

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3.2. La fase transitoria de la meta de inflación

3.2.1. La estrategia gradual de control de la inflación

La aplicación de la estrategia de meta de inflación en Chile, tal como la conocemoshoy, es la evolución de la implementación de una fase cuyo objetivo era la estabilizaciónde la inflación. Los autores chilenos concuerdan en considerar que la estrategia de meta deinflación se ha desarrollado en dos etapas. La primera a partir del año 1990 y la segundadesde 1999.

La primera fase es llamada de manera diferente según los autores : Valdés R. (2007) lallama la fase de implementación de la meta de inflación. Corbo V. (2007) la llama la fasede convergencia hacia la meta de inflación. Incluso hay autores como Céspedes L. y SotoC. (2006) o Morandé F., (2001) que dan el estatus de meta de inflación a las dos etapas.

Más allá de las diferencias de consideraciones teóricas, si era o no verdaderamentemeta de inflación, lo importante por el momento es distinguir las características de estaprimera etapa. La estrategia actual no habría podido ser implementada sin esta primeraetapa.

Como ya lo vimos en la Sección 2 del Capítulo 1, en 1990, el BCCh se encontraba enun contexto político nuevo: La declaración de autonomía, una economía en crecimiento yuna inflación históricamente elevada alrededor del 30%. La coincidencia, las necesidad,la falta de alternativas y la adquisición de credibilidad fundamentaron la elección de lameta de inflación como estrategia de política monetaria.

El Gráfico 3.2 muestra que Chile fue uno de los pioneros en la aplicación de estaestrategia y además, uno de los países con la más alta inflación al momento de su puestaen marcha.

En Septiembre de 1990, el BCCh hizo su primer anuncio de meta de inflación. Elhorizonte era hasta Diciembre de 1991 y la meta estaba expresada como un intervalo entre15% y 20%, definida en términos del IPC. Este corto hoizonte de política monetaria y ladecisión de elevar la TPM en 2 puntos, mostraron la determinación de las autoridades porreducir la inflación del momento.

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Gráfico 3.2: Año de adopción de la meta de inflación y nivel de inflación inicial por país

Fuente: Massad C. (2001)

Esta determinación era parte del proceso de búsqueda de credibilidad del BCCh. Apartir de ahí, en Septiembre de cada año era anunciada la meta para el año siguiente.El BCCh declaró al congreso el objetivo de llegar primero a un nivel de inflación de undígito, para después llegar a los niveles de inflación de los países desarrollados (ValdésR., 2007). La transición gradual era considerada como la estrategia a seguir a causa de laamplia indexación a la inflación de la economía chilena. Los costos de una estabilizaciónrápida podían afectar muy negativamente la actividad económica y complicar el procesode control de la inflación. A partir de 1995, la meta fue fijada en un punto específico, envez de los intervalos usados desde el inicio del sistema.

La orientación era la siguiente : Una meta clara, fácil de comprender, verificar y exigir.Aquello facilitaba la comunicación con el público y finalmente el respeto del compromisodel BCCh en cuanto al cumplimiento de sus objetivos.

Además de la meta de inflación, el BCCh implementó también una meta de déficit decuenta corriente. El objetivo era supervisar la “estabilidad de los pagos externos” promul-gada en el mandato constitucional del BCCh. Esta meta era del orden de 2% - 4% del PIBhasta 1995 y entre 4% y 5% hasta 1998. El objetivo era mantener un déficit “sostenible”para evitar una mala imagen del país en términos de vulnerabilidad financiera externa queprovocaría una fuga de capitales. Morandé F. (2001) muestra que el objetivo de mantenerun déficit de cuenta corriente controlada fue asimétrico en el sentido que la reacción depolítica monetaria fue efectiva sobretodo cuando el déficit amenazaba de sobrepasar el

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límite superior, pero fue casi nula para el límite inferior. El autor también muestra cómoeste grado de actividad sobre un objetivo de cuenta corriente no entró en conflicto conel objetivo principal de control de inflación. De hecho, cuando el déficit amenazaba desobrepasar el límite superior, una política monetaria restrictiva era necesaria para apre-ciar la moneda. El resultado era una reducción de los precios de las importaciones y lacontracción de la actividad disminuía la cantidad de los productos importados. La conse-cuencia directa es la reducción del déficit de cuenta corriente, pero también implica unareducción de la inflación a causa de la disminución en la demanda agregada, además de laapreciación de la moneda. En este período de estabilización de precios, una disminuciónde la inflación por debajo de la meta era percibida como un suceso. Por lo tanto desta-camos que la persecucuión de otro objetivo además del control de la inflación no fue unproblema para la estrategia chilena de reducción de la inflación.

Como contraparte a la meta de déficit comercial, Chile adoptó controles a los flujosde capital. En esta etapa el BCCh instauró la obligación de una reserva sin retribuciónde 30% por un año, para los créditos y depósitos en moneda extranjera. El objetivo erade retener los capitales especulativos de corto plazo que entraban al país a causa de lasdiferencias entre las tasas de interés internas y externas (Budnevich C. y Pérez J., 1995),producto del proceso de estabilización de precios.

Para completar el cuadro, durante los años 1990 el BCCh fijó una banda de fluctuaciónpara el tipo de cambio nominal. Esta banda no fue una verdadera meta en sí misma. ElBCCh evitó utilizarla como un recurso anti inflacionario, y sobre todo la usó como unapoyo a la meta de déficit comercial.

El objetivo de mantener el tipo de cambio en la banda no siempre se logró. Aun con lapolítica de control de flujos de capital, vemos en el Gráfico 3.3 hasta qué punto Chile fueun destino privilegiado de los capitales destinados a las economías emergentes durantelos años ‘90.

Gráfico 3.3: Flujos netos de capital a las economías emergentes. 1993 = base 100


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La entrada masiva de capitales al país fue una de las fuentes de presión que sufrióel tipo de cambio y por consecuencia de la apreciación de la moneda nacional. Huboesfuerzos de intervención del mercado de divisas, con el fin de sostener la parte infe-rior de la banda (Gráfico 3.4), cuya prueba es el considerable aumento en la reservasinternacionales entre 1990 y 1997, que pasaron de US$ 2,5 billones a US$ 17,8 billones(Valdés R., 2007). Aun así, el fuerte aumento de la productividad chilena y su éxito comoeconomía emergente provocaron finalmente una apreciación del tipo de cambio real deequilibrio (Gráfico 3.5).

Gráfico 3.4: Tipo de cambio nominal y banda de flotación (Peso/Dólar).

Gráfico 3.5: Tipo de cambio real. Indice, 1986 = 100, (Peso/Dólar).


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Los resultados de esta primera etapa en la meta de inflación muestran una caída dela inflación a niveles sin precedentes en la historia económica chilena. Desde el 27% en1990, pasó nueve años más tarde a 2,3%. Como podemos observar en el Gráfico 3.6,el proceso fue efectivamente gradual y constante, de acuerdo con las metas previamentefijadas.

Gráfico 3.6: Programa gradual de reducción de la inflación.


Podemos encontrar en el análisis de Massad C. (2001), que muchas razones explicanel suceso de reducción de inflación en la economía chilena en los años ‘90 : (i) Disciplinay convicción en la reducción de la inflación ; (ii) Aceptar las condiciones impuestas por laindexación, lo que explica la puesta en marcha de una estrategia gradual ; (iii) Un anclajenominal bien definido y ajustable ; (iv) Una política cambiaria que se usó para afectar eldéficit de cuenta corriente y no como una herramienta anti inflacionaria ; (v) Un esquemade políticas macroeconómicas flexibles, capaz de reaccionar a los diferentes escenarioseconómicos.

La política monetaria de los años ‘90 no solamente contribuyó a controlar la inflación,sino que también ayudó a constituir un marco favorable para el desarrollo económico, queel país no había nunca tenido. El crecimiento del PIB fue también el mayor de la historiacon un promedio de 6,4% anual entre 1990 y 1999 (Gráfico 3.7).

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Gráfico 3.7: Inflación, Desempleo y Crecimiento del PIB


Evidentemente, la política monetaria no es la única causa de los buenos resultadoseconómicos en Chile. El retorno a la democracia, la apertura del país, la entrada masivade capitales y la apreciación del tipo de cambio real, fueron las claves del desarrolloeconómico del país junto al control de la inflación. El ahorro fiscal también jugó un rolsignificativo en el control del nivel de precios (Gráfico 3.8).

El contexto mundial tuvo también una influencia positiva ya que la reducción de lainflación fue un fenómeno general en el mundo. Entre 1985 y 1997, los países que adop-taron un sistema de meta de inflación redujeron la inflación un 7% promedio, mientrasque aquellos que no adoptaron el sistema sólo la redujeron un 3,5% (Massad C., 2001).

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Gráfico 3.8: Superávit fiscal como% del PIB


Observamos en el Gráfico 3.7 que finalmente en el largo plazo, la dismnución de lainflación no afectó negativamente la producción y el empleo, lo que contribuyó a ratificarla elección de la estrategia de meta de inflación y condujo a su plena adopción en 1999.

Hay que remarcar que en la primera etapa, la transparencia y comunicación en lapolítica monetaria no fue total. Más allá del anuncio de la meta, el BCCh, aparte de lapresentación al Senado de la República a fin de año, no publicaba ninguna informaciónconcerniente a sus proyecciones. Esta característica hizo más difícil la modificación delas expectativas formuladas por los agentes. Pareciera que durante estos años se aceptabala unión de “Accountability” con la transparencia en el hecho que la única instancia de in-formación y rendición de cuentas era esta reunión con el Senado. Esta poca transparenciafue aceptada por el hecho del buen desarrollo de la economía, la ausencia de shocks exter-nos y la efectividad en la reducción de la inflación. La falta de transparencia no perjudicóentonces la estrategia de meta de inflación (Morandé F., 2001).

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3.2.2. Las crisis internacionales y sus efectos sobre la economía chile-na

Los buenos resultados y la experiencia adquirida en esta primera etapa de la meta deinflación, fueron la base para un cambio de política monetaria hacia una meta de inflacióntotal. Pero este paso fue precipitado por los efectos de las sucesivas crisis internacionalesque afectaron de manera importante la economía chilena en tres aspectos : (i) Los flujosde capitales ; (ii) Los términos de intercambio ; (iii) El tipo de cambio.

La crisis tailandesa en 1997 desencadenó la denominada “crisis asiática” que afectó ala región en conjunto. Al principio este fenómeno parecía estar limitado a las economíascon desequilibrios macroeconómicos y deficiencias financieras, pero la creciente inte-gración de las finanzas mundiales condujo a una propagación de sus efectos a todas laseconomías emergentes. Hacia el año 1998, cuando se pensaba que los efectos de la crisishabía pasado, la crisis rusa y la devaluación de la moneda brasileña provocaron un cambiodramático en las percepciones de riesgos asociados a las economías emergentes.

Este panorama de inestabilidad redujo drásticamente el flujo de capitales hacia Améri-ca Latina, que durante los años ‘90 ascendía al 40% del total de los flujos hacia laseconomías emergentes (Massad C., 2003). El Gráfico 3.9 muestra una disminución delflujo de capital hacia Chile desde el año ‘98. Específicamente, el flujo de capitales pasóde 7% del PIB (5,8 millones de dólares) a final de año, a un 1% del PIB (0,7 millones dedólares) en el primer trimestre del ‘99 (Valdés R., 2007b).

En términos de intercambio, la crisis asiática afectó de manera importante el desarrolloeconómico exterior y, en particular, a los socios comerciales de Chile. Esto se manifestó através de dos fenómenos : (i) La disminución del comercio exterior ; (ii) La disminucióndel precio del cobre.

En la Tabla 3.1 se destaca la reducción del crecimiento de los socios comerciales deChile, que pasó de un promedio de 3% anual entre 1990 y 1997 a 1,8% en 1998 y luegoa 2,2% en 1999.

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Gráfico 3.9: Flujo total de capitales como diferencia anual (US$ millones)

Fuente: Valdés R. (2007b)

Diagrama 3.1: Crecimiento Mundial (%)

Promedio1990-1998 1998 1999

Mundial 3,4 2,3 3,4Estado Unidos 2,5 3,9 4,1Europa 1,9 2,6 2,1Japón 1,8 -2,8 0,3Resto de Asia 8,2 2,2 6América Latina 3,1 1,9 0,1Socios Comerciales 3 1,8 2,2

Fuente: FMI, Consensus Forecast y BCCh.

En cuanto a los principales productos de exportación chilenos, registraron una fuertedisminución a causa de la reducción del crecimiento mundial. Los países asiáticos sien-do los principales consumidores de materias primas y en particular de cobre, donde eldescenso de su actividad tuvo un efecto negativo sobre este metal que representaba el42% de las exportaciones en 1997. El Gráfico 3.10 muestra la caída de su precio desde1997. De 1997 a 1999, pasó de US$ 1,21 a US$ 0,63 la libra. El impacto sobre la balanzacomercial fue de 2,8 millones de dólares (Valdés R., 2007b).

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Gráfico 3.10: Precio del cobre en centavos de dólar la libra


El resultado fue un deterioro de los términos de intercambio que tuvo como efectouna fuerte depreciación del peso chileno a partir del final de año ‘97 (Gráfico 3.11) yconscuencias negativas para la balanza de cuenta corriente. En efecto, en 1998 el déficitde cuenta corriente alcanzó un nivel de 7,6% el tercer trimestre, un nivel consideradocomo peligroso por el BCCh. La transmisión del efecto de un movimiento en el tipo decambio sobre la tasa de inflación, hitóricamente elevado, entre 0,4 y 0,6 en un lapso de12 a 24 meses, condujo a las autoridades chilenas a alertarse con la depreciación de lamoneda (Morandé F., 2001).

Gráfico 3.11: Tipo de cambio y banda objetivo. Pesos chilenos por dólar.

Fuente: Valdés R. (2007b)

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Había una preocupación particular en 1998 por la mantención de la meta de inflaciónde 4,5% para ese año. El programa de reducción de la inflación se encontraba entoncesen un momento clave para llegar a los niveles de inflación de los países desarrollados.El BCCh no podía permitirse el perder credibilidad en un momento donde enfrentaba undilema. Por un lado, había que responder a la amenaza de la inflación con respecto a ladepreciación del tipo de cambio y al aumento del déficit de cuenta corriente y, por otrolado, se imponía una reducción del crecimiento de la demanda interna juzgada excesiva(12%). La respuesta fue la aplicación de una política monetaria drásticamente restrictivay una reducción de la banda de fluctuación del tipo de cambio. El BCCh hizo pasar laTPM de 8,5% a 14% (real2).

Esta excesiva reacción de política provocó la primera recesión en la economía chilenadesde la crisis de 1982. El crecimiento fue negativo para el año 1999 (-0,4%), y el desem-pleo alcanzó un nivel de 11%. Como consecuencia, el BCCh sufrió las primeras críticascon respecto a la conducción de la política monetaria. Las principales críticas denuncia-ban un horizonte de política monetaria demasiado corto y la multiplicidad de objetivos,que fueron el origen de la fuerte reacción y su nocivo efecto en la actividad económica.Habiendo hecho falta un intervalo meta, la posición del BCCh frente a la inflación fuemucho más dura, en desmedro de la actividad económica.

Del punto de vista teórico, Mishkin F., (2004), subraya el error del BCCh de haberpuesto como objetivos el tipo de cambio y el déficit comercial en un sistema de metade inflación. Hace notar que cuando la crisis era esencialmente externa y la depreciacióncomo resultado de los términos de intercambio, el BCCh debería haber reaccionado demanera expansiva y no restrictiva. El resultado de este error fue la recesión y finalmenteuna inflación debajo de la meta. Con una política monetaria expansiva, la baja de la tasade interés habría sostenido una economía afectada por shocks reales de demanda externa.Una depreciación del tipo de cambio producto de la baja de tasas, habría incentivado lasexportaciones, mejorando los términos de intercambio y la economía en general. existe elargumento de una sobre estimación del efecto de la inflación importada.

3.2.3. La plena adopción de la meta de inflación

Una vez la inflación controlada con una tasa de 2,3% en 1999, y adquirido un alto nivelde credibilidad, el problema radicaba en relanzar la economía hacia el pleno empleo. Unatasa de interés menor y un tipo de cambio real más depreciado eran los ajustes necesariospara reactivar la economía (Massad C., 2003). Estas operaciones llevaron a dar el pasohacia un sistema maduro de meta de inflación. Los cambios fueron los siguientes: (i)

2La tasa de política monetaria se fijaba en esa época como UF + i%. La UF es una medida monetariaque se ajusta todos los meses según la inflación. Por lo tanto la TPM también estaba indexaba a la inflación.Esta característica fue modificada en la segunda fase de la meta de inflación.

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Aplicación de un tipo de cambio flexible ; (ii) Flexibilización de la meta y el horizontede política monetaria ; (iii) Profundización del mercado de divisas ; (iv) Apertura total dela cuenta de capitales ; (v) Nominalización de la TPM ; (vi) Mejora en la transparencia ycomunicación.

La transición hacia un tipo de cambio flexible se hizo gradualmente desde 1998 (Grá-fico 3.10). En 10 meses la banda se aumentó de 7% a 16% desde su centro. Finalmenteen Septiembre de 1999, el BCCh anunció que la banda cambiaria desaparecía. Sin em-bargo el BCCh guardó la posibilidad de intervenir el tipo de cambio en circunstanciasespeciales, pero de manera anunciada.

Después de haber alcanzado un nivel de inflación considerado como bajo, el carácterrígido que el BCCh mantuvo durante los años ‘90 para ganar credibilidad cambió haciaun carácter más moderado y una política más flexible. En Septiembre de 1999, el BCChanuncia que el objetivo será de mantener la inflación en una banda de 2% - 4%, para el año2001. El informe de política monetaria publicado por el BCCh en el 2000 declara comohorizonte de política monetaria (HPM) 12 - 24 meses. Esta ampliación fue el resultado deun cambio en la balanza de credibilidad - flexibilidad, y ha producido buenos resultadosen cuánto al control de la inflación. Este horizonte fue reconocido como necesario paraafectar los precios en la economía.

El BCCh contribuyó a profundizar el mercado financiero para hacer frente a los ries-gos debido a la internacionalización y volatilidad del tipo de cambio. La emisión de in-strumentos reajustables a las variaciones del tipo de cambio dio al mercado una mejorcobertura frente al riesgo. Se autorizaron los préstamos interbancarios entre institucionesfinancieras en moneda extranjera. La institución introdujo una mejora del control de losactivos y pasivos en moneda extranjera.

Frente a la disminución de los flujos de capitales causada por la crisis, la necesidadde relanzar la economía hizo adoptar una mayor integración financiera con el resto delmundo. El BCCh adoptó nuevas medidas para facilitar los flujos de capital. El procesode eliminación de las exigencias a los capitales condujo a una desregulación total delos movimientos. Aquello acrecentó las capacidades de financiamiento de los hogares ylas firmas, cada uno pudiendo gozar directamente de los beneficios del crecimiento y laintegración financiera y comercial de Chile. Esto condujo a un crecimiento potencial másimportante y a una diversificación mayor de los destinos para las exportaciones, lo queimplica también una mejor posición frente a los riesgos ligados al comercio internacional.

La nominalización de la TPM consistió en fijar una tasa de interés nominal en lugarde la UF + un premio. Hasta aquí, la TPM era fijada como UF + i%. La UF es unamedida monetaria que se ajusta todos los meses según la inflación. Por lo tanto la TPMtambién estaba indexada a la inflación pasada. Este cambio fue un paso importante haciala integración financiera de Chile, ya que la tasa es más fácil de comparar con sus pares

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internacionales. Además aquello demostró la credibilidad adquirida y la confianza delBCCh en el control de la inflación alrededor del 3% de manera constante.

El último punto importante en la madurez del sistema de meta de inflación es la mejoraen la transparencia y comunicación del BCCh hacia el público. A partir de Mayo del2000, el BCCh comenzó a publicar los informes de política monetaria (IPoM) 3 veces alaño. Estos documentos, con características ya abordadas en el Capítulo 2, presentan losanálisis, suposiciones y proyecciones para el desarrollo de la economía y la conducciónde la política monetaria, la meta de inflación y la proyección del crecimiento. Además, seanuncia con 6 meses de anticipación las reuniones de política monetaria y finalmente, lapublicación de las minutas de cada reunión, con un rezago de 90 días, que después pasó atres semanas.

A partir de Septiembre de 1999, la meta de inflación en Chile tomó un carácter“maduro” o “pleno”. No podríamos decir que hay una meta de inflación solamente a partirde esta segunda etapa. Retomando las características de una meta de inflación descritaspor Mishkin F. (2004) y resumidas así : (i) Anuncio público de la meta de inflación, (ii)determinación institucional en la estabilidad de precios, (iii) información más allá de losagregados monetarios y el tipo de cambio para la toma de decisiones y (iv) transparencia,comunicación y “accountability” mejorada.

Según estas características, la condición que la primera etapa no había cumplido erala transparencia y la comunicación. En vista de este primer argumento podemos deter-minar que la estrategia chilena de estabilización de precios fue un sistema de meta deinflación parcial y transitorio hacia un sistema pleno. Además, como ha sido demostradoacá, una meta de inflación plena no puede ser alcanzada directamente, sino que una con-vergencia gradual es necesaria. Por una parte la economía tiene necesidad de un períodode adaptación, y por otra parte la autoridad monetaria necesita de esta etapa transitoriapara beneficiarse del apredizaje y de la adquisición de credibilidad. La fase de transiciónera aun más necesaria a la época donde no había una definición teórica de lo que era lameta de inflación (Morandé F., 2001). Por lo tanto podemos definir la política monetariachilena como un proceso de dos etapas distintas, pero ligadas al seno de una estrategia demeta de inflación global común y coherente.

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La ejecución de la meta de inflación está determinada por el proceso de decisión dondeson tomados en cuenta los factores externos e internos. Todo lo que puede afectar la de-manda interna y hacer presión sobre los precios es importante de considerar : La actividadeconómica mundial, la demanda externa e interna, la industria del cobre, etc. Por otro la-do existen factores que afectan la oferta, como los precios del petróleo, los salarios, eltipo de cambio, etc. El análisis coyuntural, apoyado por los modelos, toma en cuenta to-das estas variables para tomar una decisión de política monetaria, con efectos inmediatosen la economía y efectos de segunda vuelta. Su objetivo final es siempre influenciar lainflación.

La política monetaria implementada desde 1990 dio lugar a un proceso gradual decontrol de la inflación. Este proceso descrito como la primera fase de la meta de inflaciónfue el primer intento de implementar esta estrategia monetaria. Los resultados fueronpositivos del punto de vista de la inflación y de la adquisición de credibilidad. Estosfactores fueron esenciales para la aplicación de una meta de inflación plena a partir de1999. En el capítulo siguiente, el análisis comienza a partir de 1999 y tratará los detallesde las decisiones de política monetaria para así construir una imagen completa de lo quela meta de inflación actual representa.

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Capı́tulo 4El desempeño de la política monetariachilena

El último capítulo de este estudio está consagrado al análisis del comportamientode la meta de inflación frente a los diferentes escenarios económicos, y a los resultadosobtenidos a partir de las elecciones de política monetaria realizadas. El análisis del com-portamiento de la política monetaria se centrará principalmente sobre el período 1999-2006. Se comenzará por el año ‘99 donde la estrategia de meta de inflación fue plena-mente adoptada. De esta manera el análisis será hecho sobre el sistema actual aplicado enel país. Se elige al año 2006 como límite ya que es la fecha más próxima sobre la cualexiste abundante información y los datos necesarios para hacer un buen análisis.

La estrategia de meta de inflación ha encontrado dificultados durante toda su apli-cación desde 1999, cuando comenzó su segunda fase. El desafío de mantener la inflaciónestable alrededor del 3% (entre 2% y 4%) ha enfrentado shocks inflacionarios y defla-cionarios, como también dificultades económicas y políticas. Es importante establecer quécriterios han primado en las decisiones a fin de realizar una evaluación de la conducciónde la política monetaria.

He aquí el funcionamiento de la meta de inflación en Chile, completamente abordado.Una vez establecida la aplicación de la política monetaria, pasamos a su evaluación.

La evaluación del sistema es en parte abordado en el análisis particular de las situa-ciones enfrentadas por el BCCh en el transcurso de los 7 años analizados. Un períodosuficientemente largo para ver los resultados de las políticas aplicadas durante ese perío-do.

Para hacer una evaluación completa de la política monetaria chilena se deben abor-dar los resultados macroeconómicos obtenidos en el período. Esta evaluación final nosmostrará en qué medida la meta de inflación ha aportado a la estabilidad económica del

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CAPITULO 4. EL DESEMPEÑO DE LA POLITICA MONETARIA CHILENA

país. La eficacia del sistema con respecto a la inflación, el efecto sobre el producto y lavolatilidad del tipo de cambio serán las variables centrales a evaluar. El estudio de centraademás en los cambios en el proceso económico que la aplicación de la meta de inflaciónha provocado y que han estado a la base finalmente de este período de estabilidad en elpaís.

4.1. Las decisiones de política monetaria : 1999 - 2006

4.1.1. La política monetaria aplicada

En Septiembre de 1999, la política monetaria chilena comienza a adoptar una es-trategia madura de meta de inflación. El IPC fue llevado al nivel de 2,3%, consideradosuficientemente bajo para la economía chilena. Desde entonces las acciones estarían cen-tradas en la mantención de la inflación en el intervalo de 2% - 4%, en un horizonte depolítica monetaria situado entre 12 y 24 meses. Esto quiere decir que la meta se proyectópara alcanzarse a más tardar en Diciembre del 2001.

Centraremos el análisis sobre las decisiones de política monetaria entre Septiembrede 1999 y Diciembre del 2006, período que nos va a mostrar los diferentes marcos dedecisión y la manera según la cual el BCCh ha enfrentado la coyuntura, para mantener lainflación controlada.

El sumario se hace a partir de las Memorias Anuales, de los IPoM, de los estudiosacadémicos del BCCh y de los discursos y presentaciones de los miembros del consejo.A continuación se muestran en los siguientes gráficos los desarrollos visibles durante estaépoca : Tasas de interés, inflación, desempleo, crecimiento, precio de recursos naturales,tipo de cambio y el crecimiento mundial.

Los desafíos que el BCCh ha enfrentado durante este período han sido de tipo económi-co y político. En general la política monetaria en un marco de meta de inflación ha sidobien recibida por la opinión pública. La estrategia encontró apoyo en los dos gobiernos deeste período, con una coordinación macroeconómica que permitió una política fiscal dis-ciplinada y coherente con el objetivo del BCCh. Sin embargo en cierto momento, la metade inflación fue sujeta a cuestionamientos basados en su nivel. En un momento donde lainflación era extremadamente baja, hubo quienes se pronunciaron a favor de una dismin-ución de la meta a niveles comparables a aquellos de los países desarrollados, entre 1% y3% o incluso menos.

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Gráfico 4.1: Inflación total (IPC), inflación subyacente (IPCX) y rango meta

Fuente: Elaborado a partir de los datos del Banco Central de Chile

Gráfico 4.2: Tasa de crecimiento y desempleo (%)


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Gráfico 4.3: Tipo de cambio nominal (Peso/Dólar)


Gráfico 4.4: Tasa de interés overnight y de largo plazo (%)


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Gráfico 4.5: Precio del cobre y del petróleo (US$)


Diagrama 4.1: Crecimiento mundial 1990-2006(%)

1990-99 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006Mundial 2,4 4,7 2,1 2,7 2,7 4,0 3,3 3,8Estados Unidos 3,1 4,1 0,3 2,2 2,7 4,2 3,2 2,2Europa 2,2 3,3 1,6 1,0 0,7 1,8 1,4 2,6Japón 1,5 2,3 0.4 -0,3 1,8 2,3 2,6 2,1China 9,7 8,4 8,3 9,1 10,0 10,1 10,4 11,1Resto de Asia 7,9 7,4 5,2 6,7 7,9 8,7 8,5 5,8América Latina 2,7 4,1 0,3 -0,3 2,0 5,8 4,2 5,6Socios comer-ciales

3,0 3,8 1,4 1,5 2,9 4,5 3,8 4,8

Fuente: Banco Central de Chile, FMI.

El aspecto económico guarda estrecha relación con el desarrollo de la economía in-ternacional, las crisis financieras y los shocks petroleros que afectan especialmente unaeconomía pequeña y abierta como la chilena. Estos impactos económicos han influencia-do el desarrollo económico interno y también directa o indirectamente la inflación.

Nos vamos a concentrar en tres conyunturas críticas de la meta de inflación chilena.La primera ocurre el año 2000, cuando el BCCh había modificado la estrategia de meta deinflación. Fuerzas que están fuera del control del BCCh, particularmente el desarrollo delmercado del petróleo, habían creado presiones inflacionarias. La segunda ocurre el año2003 cuando la inflación, influenciada por la apreciación del tipo de cambio, comenzó acaer a un nivel muy bajo en relación al rango meta. La tercera coyuntura tuvo lugar elaño 2005, cuando un marco económico externo e interno mejorado como también nuevosshocks petroleros hacen montar la inflación a niveles elevados dentro de los límites delrango meta.

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4.1.2. Los desafíos del Banco Central de Chile

El primer desafío del BCCh luego de haber hecho el anuncio del nuevo rango metade inflación en Septiembre de 1999, fue controlar las presiones inflacionarias que comen-zaron a emerger tanto al interior como al exterior de la economía.

El final del año 1999 y todo el año 2000 marcaron la recuperación del país, luegode la crisis de los años ‘98-‘99. Esta recuperación estuvo acompañada de la mejora delcuadro global de crecimiento, en el cual los principales países destinos de las exporta-ciones chilenas se encontraban en franca recuperación de la crisis asiática. El aumentode la actividad internacional tuvo como consecuencia el aumento de los precios de lasmaterias primas tales como el petróleo, cuyo precio aumentó enormemente, pasando deUS$ 12,5 en Enero del ‘99 a US$ 30 en Marzo del 2000, tendencia que seguiría su cruso.

El análisis del BCCh atribuía el aumento de la inflación al shock petrolero :

“En el resultado inflacionario del 2000 tuvo especial incidencia el alto nivel que se

observó en el precio del petróleo en los mercados internacionales. De hecho, se estima

que prácticamente 70% de la inflación acumulada en el año provino de efectos directos e

indirectos de este ítem.” (BCCh, Memoria Anual año 2000, página 16).

La visión optimista en relación a la recuperación de la economía chilena y la evoluciónde los precios internacionales del petróleo fueron vistos como amenazas para la meta deinflación. El BCCh sobre todo tomaba en cuenta los efectos de segunda vuelta del aumentode los precios causados por el alza en el precio del petróleo. Además, existía evidenciade un aumento en las expectativas de inflación, señalado por la evolución al alza de lastasas de interés de corto plazo, lo que hacía en cierta manera menos efectiva la políticamonetaria expansiva puesta en marcha desde 1999.

En consecuencia, el BCCh reaccionó de manera preventiva y elevó la TPM dos veces,en Enero y Marzo del 2000, en 0,25% cada vez, a fin de dejar la TPM en UF + 5,5%1.En la reunión de política monetaria de Marzo del 2000 fueron expresados las intencionesy fundamentos de las decisiones :

“...el fenómeno actual del precio del crudo es de magnitud solamente comparable

con el primer shock petrolero ocurrido durante el período 1973-1974 ...la gran lección

de política monetaria extraída de los años ‘70 y ‘80, cuando las tasas de interés no se

ajustaron al alza frente a los shocks de oferta de esos años, fue la espiral de inflación

que se provocó y terminó, como a comienzos del año 1980, requiriendo posteriormente

ajustes monetarios de mayor magnitud.” (BCCh, Minuta RPM, marzo año 2000, página4).

1La nominalización de la tasa de política monetaria fue implementada el año 2001.

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La medida muestra un compromiso sólido con el objetivo inflacionario, incluso frentea un escenario de recuperación económica que nadie deseaba entorpecer.

En Agosto del 2000 los nuevos datos sobre el empleo y la actividad económica, provo-caron una reacción del gobierno, que solicitó una reunión especial del BCCh para definiruna estrategia de reacción para la política monetaria.

La reunión se hizo sobre la base de un cambio del escenario tomado como base paralas decisiones del BCCh. La recuperación económica chilena había disminuído su ritmo.El principal factor era el desempleo, cuyo nivel se había deteriorado en relación al primersemestre y al año precedente, con un 11,1% en Agosto. Este criterio está incluído en losanálisis en la parte del consumo, que sería fuertemente impactado dadas las expectativasnegativas en la economía. La falta de confianza de los consumidores y la incertidum-bre afectaban negativamente la demanda agregada, lo que afectaba también la inversión.Además en Chile persistían las repercusiones de la disminución de los flujos de capitalhacia las economías emergentes, producto de la crisis asiática. Por lo tanto la economíaadolescía de una importante fuente de recursos para la inversión.

Las proyecciones de inflación mostraban una tendencia, sobre los 24 meses, de unatasa inferior a 3%, o incluso debajo del rango en 2%, como consecuencia de una demandadebilitada. Los altos niveles de IPC en el corto plazo, por encima del rango meta, fueronconfrontados a una inflación subyacente alrededor del 3%. este hecho demostraba queel efecto de la subida de los precios de los combustibles no había tenido impacto en lasexpectativas de inflación y que el shock podía asumirse como temporal. Este aspecto, enconjunto con la disminución de la actividad económica, provocó la decisión de disminuirla TPM en 0,5% a UF + 5%. Un asistente a la reunión hizo la siguiente acotación :

“...al gobierno le parece imprescindible actuar en lo inmediato para romper el círcu-

lo vicioso que se ha estado dando en la economía chilena de mayor desempleo/menor

consumo y menor consumo/mayor desempleo. De esta forma, se manifiesta que lo más

apropiado es actuar sobre la demanda agregada, para recuperar el empleo, el consumo y

el crecimiento, pues no existen riesgos desde el punto de vista de una aceleración de la

inflación en el horizonte relevante.” (BCCh, Minuta RPM Agosto del 2000, página 7).

Esta intervención resume la decisión del BCCh y muestra el carácter flexible de lapolítica monetaria chilena frente a la actividad económica. Finalmente el año 2000 ter-minó con una inflación de 4,5% y un crecimiento también de 4,5%, debajo de la cifraproyectada de 5,6% para el PIB.

Durante el año 2001 el escenario negativo en la economía chilena se confirmó. Lascifras de desempleo no mejoraban y la actividad mostraba una disminución con respectoal año 2000. Esta situación fue ligada al débil desempeño de la economía internacional.

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El pobre crecimiento de la economía norteamericana, consecuencia de una serie deeventos como el fin de la burbuja tecnológica, el ataque a las torres gemelas y los escán-dalos contables de las empresas energéticas, llevaron a la economía mundial a un menorcrecimiento. La disminución de la tasa de crecimiento de los principales socios comer-ciales de Chile, de 1,4% para el año 2001 con respecto al 3,8% del año 2000 (Tabla 4.1),tuvo como consecuencia un gran impacto sobre el precio del cobre, que bajó un 30% enun año, pasando de US$ 0,89 la libra en Septiembre del 2000 a US$ 0,62 en Octubre del2001. El cobre, representando un 40% de las exportaciones el año 2001, tiene un efectoimportante en la demanda externa y la actividad económica en general.

La diferencia entre la producción efectiva y el pleno empleo conjugada con una de-manda deprimida y un desempleo elevado, como también la disminución de las presionesinflacionarias por parte del precio del petróleo que disminuyó durante todo el año has-ta US$ 19 en Diciembre, terminaron por completar un marco económico apto para unapolítica monetaria expansiva. La rápida disminución de la inflación durante los primerosmeses del año, que pasó de variaciones anuales de 4,7% en Enero a 3,5% en Abril, hizoposible las reducciones sucesivas de la TPM durante el primer semestre del 2001, total-izando una baja de 1,5%. Así la tasa quedó en UF + 3,5%.

El tipo de cambio nominal, en respuesta a las disminuciones del precio del cobre y dela demanda externa, se depreció un 24% durante el año 2001. En Agosto, el precio llegóa $ 708 pesos/dólar, lo que llevó a un aumento de la inflación y disminuyó la inversión,haciendo más cara la adquisición de equipos en el extranjero. En este momento el BCChdecidió intervenir el mercado del dólar2, ya que su nivel no estaba de acuerdo con losfundamentos sino más bien, era el producto de un contagio de la crisis argentina y de lainestabilidad financiera mundial. Finalmente la intervención permitió estabilizar el tipo decambio y la relación con la crisis argentina cesó, por lo que el peso comenzó a apreciarse(Gráfico 4.6).

En Agosto del 2001, el BCCh deició expresar la tasa de política monetaria en términosnominales. De esta manera la TPM pasó de UF + 3,5% a 6,5%, valor que considerauna inflación anual implícita de 3%, equivalente al valor central del rango meta definidopor el BCCh. El obejtivo de la medida fue : (i) Reducir la volatilidad de las tasas deinterés nominales ; (ii) Reducir la volatilidad de las variables nominales como el tipode cambio y la demanda monetaria ; (iii) Estimular la nominalización de los contratos acorto plazo ; (iv) Aumentar la integración financiera internacional volviendo más fácileslas comparaciones entre las tasas de interés internas y externas. (Memoria Anual BCCh,2001)

2Cada intervención fue anunciada en cantidad y duración de la intervención.

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Gráfico 4.6: Peso chileno, Real brasileño y Spread argentino

Fuente: Bloomberg y el Banco Central de Chile

La economía chilena transitaba en una trayectoria donde la inflación se situaba en2,6% en Diciembre del 2001, con una clara tendencia hacia el límite inferior del rangometa producto del debilitamiento de las presiones inflacionarias de mediano plazo. Aque-llo motivó al BCCh a reducir la TPM tres veces durante el primer semestre del año 2002.

A mediados del año 2002, la situación de América Latina comenzó a debilitarse yel precio del petróleo mostró alzas que persistieron hasta fin de año. A las turbulenciasde la región se agregaron el deterioro de las perspectivas de crecimiento de los socioscomerciales de Chile, especialmente de los Estados Unidos, paralelamente a una caídadel precio del cobre, trayectoria que se mantuvo durante los siguientes meses. En la Tabla4.2 se tiene el resumen de los eventos internacionales que afectaron los mercados.

Tabla 4.2: Eventos que marcaron el escenario internacional (2000 - 2002)

País Evento InicioEstados Unidos Fin de la burbuja tecnológica Marzo 2000Turquía Ataque especulativo y devaluación Enero 2001Argentina Problemas políticos, ataque especulativo,

problemas de deudaFebrero 2001

Estado Unidos Ataque a las torres gemelas Septiembre 2001Estado Unidos Escándalos contables Diciembre 2001Argentina Devaluación y cese de pagos Diciembre 2001Brasil falta de credibilidad de la deuda pública y de

las posibles políticasJunio 2002

Mundial Volatilidad de los mercados financieros y el-evado precio del petróleo

Fin 2002


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Las presiones inflacionarias permanecieron débiles a causa de una demanda debilita-da por un consumo aun bajo. El empleo no remontaba dentro de un cuadro económicodeprimido, con un crecimiento para Chile de sólo 2,2% el año 2002. El tipo de cambiose depreció de manera importante, con un máximo de $ 742 pesos/dólar en Octubre. Apesar de esta depreciación, no hubo mayor impacto en la inflación que fue de 2,8% enDiciembre. La explicación de este fenómeno se puede encontrar en la disminución de losprecios de importación en dólares. En el 2002, el índice del valor unitario de las importa-ciones de bienes de consumo (IVUM), mostraba una caída de 7%. Las posibles causas :(i) La sustitución de poveedores hacia mercados más favorables ; (ii) Un menor precio delos productos desde el mercado de origen, a causa de una mejora de la calidad, produc-tividad o el aumento de su tipo de cambio ; (iii) La disminución de los impuestos sobrelas importaciones adoptada por Chile los años recientes (Memoria Anual BCCh, 2002).

El BCCh aplicó finalmente seis reducciones de la TPM durante el año 2002 y otraen Enero del 2003, dejando la tasa a un nivel de 2,75%, lo que muestra claramente unapolítica monetaria muy expansiva, con un nivel de TPM históricamente el más bajo.

El año 2003 se caracterizó por una fuerte volatilidad de los precios de los combustiblesy del tipo de cambio. El inminente ataque de Estados unidos a Irak provocó el alza delos precios del petróleo, que llegó a US$ 36 en Febrero, el más elevado desde la guerradel Golfo Pérsico. La incertidumbre mundial producida por esta situación provocó unmovimiento financiero hacia fondos más seguros, lo que se tradujo en una importantedepreciación del peso chileno a niveles superiores a $ 750 pesos/dólar, lo que implicauna depreciación nominal de 7,7% en el año. Estos dos factores contribuyeron al alza delIPC el primer trimestre, qudando en 4,5%. A diferencia del año 2000, donde el BCChreaccionó con un alza en la TPM frente a la amenaza de la subida de precio del petróleo,el consejo escogió en Marzo mantener la TPM en 2,75%. La decisión estuvo fundada encinco factores : (i) La expectativa de normalización de los precios del petróleo una vezpasada la guerra ; (ii) Una apreciación esperada del tipo de cambio alrededor de $ 725pesos/dólar ; (iii) La incertidumbre del mercado financiero que no esperaba un aumentode la TPM ; (iv) Una actividad económica aun deprimida ; (v) Un IPC subyacente de2,4% que mostraba que el shock no había afectado el proceso inflacionario.

Con estos argumentos la proyección de la inflación rondaba el 3% en un horizonte de24 meses, sin embargo era necesario esperar la consolidación de los hechos. La situaciónera muy incierta y era posible de cambiar en el corto plazo.

La segunda coyuntura crítica para la estrategia de meta de inflación del BCCh sucedióentre el último trimestre del año 2003 y el primer semestre del 2004. El consejo del BCChtenía estas proyecciones de variables determinantes de la inflación para los años 2003 y2004. En el segundo semestre del 2003, la trayectoria de estas variables fue diferente alas hipótesis del consejo.

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Primero los precios del petróleo habían disminuído desde la invasión de EstadosUnidos a Irak, pero solamente a US$ 30 en Octubre. El tipo de cambio al contrario, sufrióuna marcada trayectoria de apreciación alcanzando un valor de $ 603, un 19% menos enDiciembre que el máximo alcanzado en Marzo del 2003 de $ 750. Esta apreciación afectóde manera importante al IPC a fin de año. Este índice presentó variaciones para un añode 1,2%, 1% y 1,1% en Octubre, Noviembre y Diciembre respectivamente. Estos valorespor debajo del rango meta fueron inesperados para el BCCh. Además de la apreciacióndel peso que explicaba un 1% de la disminución total de la inflación, hubo sorpresas en laoferta que corrieron con una parte de la responsabilidad en esta disminución. Los preciosde los alimentos no perecibles sufrieron de una reducción que aportó entre un 0,5% y1% a la disminución de la inflación. La evolución de los precios unitarios de las importa-ciones de bienes de consumo (IVUM) continuaba siendo negativo. Observamos tambiénuna competencia mayor entre las cadenas de distribución, lo que condujo a contener ydisminuir los márgenes, benficiándose de los menores costos de importación.

En los medios se inició una discusión sobre la posibilidad de bajar el rango meta de2% - 4% a un nivel centrado en 2% ó 1%. esta discusión de política monetaria hizo que elBCCh reafirmara su convicción en la meta escogida. Existían fundamentos para manteneruna meta centrada en 3% para la economía chilena3. Luego cuando la meta es demasiadobaja, cercana a cero, la política monetaria queda limitada : No hay suficiente espacio paraactuar frente a una reducción de la inflación. Finalmente y lo más importante, un ajuste dela meta habría mostrado un oportunismo del BCCh, lo que le habría quitado credibilidad(Valdés R., 2007).

Este panorama en conjunto con las expectativas de inflación negativa en la economíapara el año 2004, provocaron nuevas reducciones consecutivas de la TPM, determinadasen las RPM de Diciembre del 2003 y Enero 2004. Cada reducción fue de 0,5%, lo quellevó la TPM a marcar un nuevo mínimo histórico de 1,75%. La magnitud de las reduc-ciones fue largamente discutida en estas reuniones. La primera reducción debía ser im-portante, ya que era necesario mostrar la determinación del BCCh de alcanzar el objetivode 3%, contando además que esta reducción sería efectuada una sola vez. Además habíauna diferencia importante entre el producto efectivo y el potencial en la economía, por loque no había riesgo de ejercer presión sobre la inflación. Durante la RPM de Diciembredel 2003 el consejo declaró:

“Respecto de la magnitud de una eventual reducción de la tasa de política monetaria,

se considera que un recorte de sólo 25 puntos base puede ser algo tímido y a la vez

generar ruidos que sean más costosos que los beneficios que busca la medida...Además,

no sería extraño que, en ese caso, la discusión sobre un nuevo recorte se mantuviera por

algún tiempo.” (BCCh, Minuta Diciembre del 2003, página 12).

3Los fundamentos son explicados en la Sección 2 del Capítulo 2 de este estudio.

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A pesar de la magnitud de la reducción de la TPM en Diciembre, el tipo de cambiocontinuó bajando durante Diciembre y Enero. La encuesta de expectativas4 de mercado deEnero, que mostraba una inflación esperada de 2,3% sobre un horizonte de 2 años y queprovocó una nueva modificación de la TPM, fue fundamental. Frente a la posibilidad de lapérdida de anclaje respecto a la meta de 3%, el BCCh decidió nuevamente reaccionar demanera firme, con una reducción de 0,5% en la TPM. esta decisión encerraba igualmentela intención de evitar una nueva modificación a la baja de la TPM en el futuro, comotambién evitar una inflación negativa que podía afectar negativamente a la economía.

En el mes siguiente, los elementos principales que habían motivado las reduccionesde la TPM se detuvieron. Las perspectivas de crecimiento comenzaban a confirmarsemientras que la inflación subía gradualmente.

En el escenario internacional la economía mundial se recuperaba, con cifras de crec-imiento de 4,5% para los socios comerciales de Chile el 2004, contra el 2,9% del 2003.Aquello fue un beneficio notable para las exportaciones chilenas. Particularmente hizomontar el precio de las materias primas, con un precio del cobre muy elevado : En prome-dio US$ 1,3 la libra, es decir un 60% más que el promedio del 2003. La demanda inter-na aumentaba con la política monetaria expansiva. El bajo nivel de las tasas de interésprovocó el crecimiento de los créditos a los individuos y a las empresas, del orden de16,4% y 5% respectivamente, lo que incentivó el consumo privado y la inversión.

En Septiembre 2004, el BCCh esperaba un panorama progresivo de cierre de capaci-dad productiva para los meses siguientes y un aumento gradual de la inflación. El preciodel petróleo había aumentado más de lo esperado y fue considerado como un problemapermanente. En este escenario, el consejo decidió en Septiembre la moderación de lapolítica monetaria, aumentando 0,25% la TPM.

En Noviembre el crecimiento de la economía había superado las expectativas, conuna cifra de 6,1% para el año 2004, en relación a la proyección a principios de año entre4,5% y 5,5%. Considerando este dato, el consejo decidió continuar con la moderación dela política monetaria y elevó la TPM en 0,25%, para terminar el año en 2,25%.

La inflación anual del 2004 terminó en 2,4%, dentro del rango meta de 2% - 4%,y las encuestas de expectativas volvieron a una inflación esperada de 3 en un horizontede 2 años. Finalmente, durante este año el BCCh continuó con el proceso de mejora enla transparencia de la política monetaria. La institución comenzó a publicar las minutasde las reuniones con un retardo de 3 semanas en lugar de los 45 días hasta ese instante.El objetivo era hacer conocer al público los criterios de decisión del consejo, antes de la

4El BCCh realiza todos los meses una encuesta de expectativas económicas, respondida por un selectogrupo de académicos, consultores y ejecutivos o asesores de instituciones financieras. La encuesta se cierrael día siguiente de la publicación del IPC del mes pasado.

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realización de la próxima reunión mensual. Con esta medida, el BCCh se aproximó a losestándares mundiales. (BCCh, memoria anual 2004).

Durante el año 2005, la economía chilena tenía un escenario internacional favorable.El precio del cobre continuaba su aumento hasta un valor de US$ 2 la libra en Diciembre,sobre todo a causa del buen desempeño de las economías asáticas y la China especial-mente. A nivel local, la actividad económica estaba marcada por un crecimiento elevadode 5,7% y por primera vez, había una tendencia a la baja en el desempleo. El dinamismointerno no produjo presiones inflacionarias, ya que hubo un traspaso importante del con-sumo hacia productos importados. Esto fue una consecuencia de la apreciación del pesofrente al dólar del orden de 10,7% durante el año.

Este escenario de crecimiento y una inflación gradualmente convergente a 3% per-mitió continuar el proceso de normalización de la política monetaria que el BCCh habíacomenzado a finales del 2004. Durante el primer semestre del 2005, los cuatro aumentosde la TPM fueron graduales, cada una de 0,25%, lo que dejó la TPM en 3,25%. estosaumentos se hicieron casi de manera anunciada, con la intención de modificar progresiva-mente las expectativas del mercado, como podemos observar en el comunicado de prensade Enero :

“El consejo afirma que, en el escenario más probable, continuará reduciendo pau-

sadamente el marcado estímulo monetario prevaleciente, de manera de mantener una

trayectoria esperada para la inflación en torno a 3% anual en el horizonte habitual de

política.” (BCCh, Enero 11 del 2005).

La tercera coyuntura política crítica para la política monetaria chilena comienza elsegundo semestre del año 2005. En un escenario de crecimiento y de política monetariaaun expansiva, la combinación del alza del precio del petróleo en los mercados interna-cionales y las turbulencias provocadas por los huracanes en el Golfo de México, elevaronde manera importante los precios internos de los combustibles. Un aumento en el año de52% a Septiembre y la incertidumbre respecto al futuro de los precios era evidente y sehabía manifestado en los precios internos.

En efecto, este aumento no era esperado y los niveles de inflación en Septiembrey Octubre del 2005 eran de 3,9% y 4,1% respectivamente. La situación no había sidoanticipada, como se observa en el Gráfico 4.7, donde vemos que la inflación anticipada enel IPoM de Enero estaba por debajo de la tasa efectiva y aun bajo el rango meta.

Este escenario, junto con el aumento de casi todas las medidas de expectativas deinflación a largo plazo, motivaron que en la reuniones del segundo semestre el BCChaumentara cinco veces consecutivas la TPM, en 25 puntos base cada vez, lo que dejó latasa en 4,5%. Este ritmo de normalización fue superior al período anterior, lo que reflejala evaluación de riesgos hecha por el consejo el segundo semestre del 2005.

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En Diciembre del 2005, las expectativas de inflación habían descendido a 3% sobrelos 24 meses, junto con una apreciación del tipo de cambio nominal, una disminución delprecio del petróleo y de las cifras de inflación. Frente a esta situación el BCCh hizo dospausas en el proceso de normalización de la política monetaria, en Diciembre del 2005 yluego en Enero.

Gráfico 4.7: Proyección de inflación IPoM Enero 20055


Para el año 2006, la economía chilena continuaba con un escenario internacional pos-itivo. Los socios comerciales, sobre todo China, mostraban un fuerte desarrollo económi-co, lo que se reflejó en los precios récord que alcanzó el cobre, con cotizaciones alrededorde US$ 4 la libra. Dadas estas buenas proyecciones de los términos de intercambio, elBCCh previó una apreciación del tipo de cambio. Así mismo, el BCCh había proyecta-do un precio de US$ 59 para el petróleo el 2006, con una disminución en el segundosemestre.

Durante el primer semestre, las variables mencionadas se desarrollaron de maneradiferente a las proyecciones. El tipo de cambio no se apreció sino que siguió un cursovolátil hacia la depreciación. Así mismo el precio del petróleo alcanzaba valores récordde US$ 75, superiores a las proyecciones. En consecuencia, la inflación permaneció en laparte superior del rango meta gran parte del año. En este escenario, el BCCh decidió queno había razón para detener el proceso de normalización de la política monetaria y elevóla TPM en Febrero, Abril y Julio, en 0,25% cada vez, dejándola en 5,25%. La diferen-cia de ritmo con el semestre pasado fue determinada por el anclaje de las expectativas

5El gráfico muestra el intervalo de confianza de la proyección respecto al horizonte respectivo (zona decolor). Los intervalos son de 10, 30, 50, 70 y 90% de confianza alrededor del escenario central. Esto resumela evaluación de riesgos sobre la evolución futura de la inflación, bajo la hipótesis de un aumento progresivode la TPM.

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y la inflación subyacente, que estuvieron centradas en 3%. Además, los datos de activi-dad económica de Abril mostraban un desempeño menor al esperado, y las proyeccioneshechas en Abril en relación a las efectuadas a principio de año ya anticipaban un crec-imiento a la baja para el segundo semestre. De esta manera, había una fuente menor depresiones inflacionarias.

En general existía una situación de incertidumbre frente a la cual era preferible actuarcon cautela, considerando los efectos del elevado precio del petróleo. La declaración enla RPM de Julio lo resume :

“...hay elementos que permiten anticipar que la inflación medida en doce meses en

los próximos meses va a ser algo mayor a lo previsto anteriormente y estará algo por

arriba de lo que espera el mercado actualmente. En este contexto, consideraron que un

aumento de la TPM en esta reunión reduciría la probabilidad de un eventual desanclaje

de expectativas y de que se produzcan efectos de segunda vuelta por el alza del precio

del petróleo.” (BCCh, Minuta de Julio 2006, página 5).

A partir de Septiembre del 2006, todas las variables comenzaron a bajar. La inflaciónllegó a valores de 2% y 3%, influenciada por la disminución de los precios del petróleo yuna apreciación del peso chileno. El petróleo llegó a un precio de US$ 59 en Noviembrey el tipo de cambio se apreció un 3% desde el segundo semestre. La actividad económicatambién presentó un desarrollo menor, terminando con una tasa de crecimiento de 4%para el año 2006, bajo las expectativas. Estos factores marcaron finalmente el fin delperíodo de normalización de la política monetaria y posiblemente el futuro cambio dedirección de las decisiones según el desarrollo de los hechos, como lo expresó el consejo:

“Para fines de año, el panorama de reducidas presiones inflacionarias que se apre-

ciaba llevó al Consejo a advertir que en el escenario más probable cambios futuros en

la TPM para mantener la inflación proyectada en torno a 3% anual, dependerían de la

nueva información que se acumulara y sus implicancias sobre la inflación proyectada. Se

indicó también que era prematuro optar por una baja de la TPM, y que se debía esperar a

acumular mayor información para tomar esta decisión.” (BCCh, Memoria Anual 2006).

El aumento de la TPM de Julio fue la última modificación del año 2006, que terminócon una TPM de 5,25% y una inflación anual en Diciembre de 2,6%, dentro del rangometa de 2% - 4%.

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4.2. La evaluación de la meta de inflación

4.2.1. La inflación y el producto

La estrategia de meta de inflación progresivamente adoptada en Chile desde 1990,permitió al país reducir de manera continua la inflación y mantenerla estable desde el2000 con la plena adopción de la estrategia. La siguiente Tabla resume la experienciainflacionaria chilena y muestra el éxito de la experiencia de meta de inflación de losúltimos años en términos de nivel de inflación y de su estabilidad.

Tabla 4.3: Inflación en Chile 1925 - 2006Media Desviación Estándar Coeficiente de variación

1925-2006 39,2% 89,7% 2.31925-1989 47,5% 99,1% 2.11990-2006 7,5% 6,9% 0.91990-1999 10,8% 7,5% 0.72000-2006 2,8% 1,1% 0.4

Fuente: Díaz et al. (2003); Instituto Nacional de Estadísticas

Entre el 2001 (fecha del fin del primer horizonte de política monetaria) y Diciembredel 2006, la inflación anual fue en promedio 2,9% ; el 70,8% del tiempo la inflación sesituó entre 2% y 4%. Un 9,7% del tiempo estuvo sobre 4% y un 19,4% debajo del 2%(Gredig F. et al. 2007), (Gráficos 4.8 y 4.9).

Las cifras muestran una experiencia positiva en el control de la inflación. La políticamonetaria ha logrado mantener la inflación dentro del rango meta, gran parte del tiem-po. El control inflacionario siendo su principal objetivo, el BCCh respondió al mandatoconstitucional. Hay que destacar, como pudimos ver en la sección precedente, la preocu-pación simétrica por mantener una inflación controlada, ya sea cuando ésta sube o bajacon respecto a la meta. Esto confirma que el BCCh está determinado en alcanzar el obje-tivo y consolida su reputación y credibilidad.

Gráfico 4.8: Inflación IPC y meta de inflación


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Gráfico 4.9: Distribución empírica de la inflación anual en Chile (%), 2001 - 2006

Fuente: Gredig F. et al. (2007)

Así mismo, la inflación además de ser baja, permaneció estable. Midiendo la estabil-idad en términos de volatilidad de la inflación, vemos que esta volatilidad es consider-ablemente reducida durante la segunda etapa de la meta de inflación. Observamos en elGráfico 4.10, que la variabilidad desde el 2000 fue del orden de 1%, la mitad con respectoa la primera fase de la meta en los años ‘90 y un cuarto con respecto a la época previa ala meta de inflación.

Gráfico 4.10: Volatilidad de la inflación 1987 - 2007

Fuente: Valdés R. (2007) y el Instituto Nacional de Estadísticas

Hemos ya establecido que la política monetaria no tiene efecto sobre la actividadeconómica de largo plazo y por lo tanto que el BCCh no tiene como misión hacersecargo del crecimiento del producto. Pero hemos visto que su impacto en el corto plazoes tomado en cuenta en la estrategia de meta de inflación y sus modelos de decisión.Además, sabemos que uno de los objetivos de una inflación controlada es generar unclima macroeconómico estable, propicio para el desarrollo.

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La primera fase de la meta de inflación muestra claramanete una disminución de lainflación al mismo tiempo que un crecimiento elevado (Gráfico 4.11). La segunda fasemuestra una inflación controlada con cifras de crecimiento que, al inicio fueron afectadaspor crisis internacionales, pero que luego muestran una recuperación. Esto demuestra queno hay una relación negativa entre el control de la inflación y la actividad económica enel largo plazo.

Gráfico 4.11: Crecimiento e inflación 1989-2006


Por lo demás, el BCCh ha más bien incentivado el desarrollo económico, actuandode manera simétrica frente a la caída de la inflación. En la Sección 1 de este capítulo,observamos la aplicación de una política monetaria expansiva del 2002 al 2004, junto aun crecimiento elevado de la economía. El BCCh ha sabido controlar las expectativas deinflación frente a shocks temporales, evitando reacciones que podrían haber afectado aunmás la actividad económica, como los shocks petroleros. Además la política monetaria hareaccionado de manera contra cíclica, incentivando así el desarrollo económico cuando laactividad económica ha estado debajo de su potencial. El siguiente gráfico muestra, parael período post crisis (en verde), cómo la política monetaria ha incentivado la actividadcon tasas de interés reales debajo de la tasa de interés neutra de largo plazo.

Gráfico 4.12: Tasa de interés real menos tasa de interés neutra

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En el Capítulo 3 observamos la única ocasión donde la política monetaria afectó neg-ativamente la actividad. La decisión de 1998, en plena crisis internacional y de términosde intercambio, fue de elevar la TPM para disminuir la presión sobre el déficit comercial,hacer bajar el tipo de cambio y con esto disminuir la presión inflacionaria. Como se ob-servó, aquello finalizó con una inflación debajo de la meta y una crisis económica internaen 1999. El error fue corregido, la política se reversó y aquello precipitó el cambio depolítica y la adopción del sistema pleno de meta de inflación a partir de Septiembre de1999.

En términos de estabilidad económica, cuando observamos la volatilidad de la activi-dad económica en el Gráfico 4.13, vemos el valor promedio debajo del 1% desde el año2000. Claramente, la volatilidad descendió desde los años ‘80 y ‘90, y si no tomamos encuenta el período de crisis, este valor sería aun más bajo. Esto demuestra que el control dela inflación y su volatilidad permite una reducción de la volatilidad del producto, lo quees llamada la “Gran Moderación” (Gregorio J.D., 2008).

Gráfico 4.13: Volatilidad del PIB 1988-2006


Sobre este tema y en relación al desempeño del BCCh, destacamos en el siguientegráfico que el aporte a la estabilidad macroeconómica de la política monetaria en Chilefue clasificada para el año 2007, como la más eficiente del mundo.

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Gráfico 4.14: Contribución de la política monetaria al desempeño macroeconómico

Fuente: World Competitiveness Yearbook 2007, Institute for Management Development

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4.2.2. La credibilidad y su influencia sobre las expectativas del mer-cado

El logro más importante de la política monetaria chilena ha sido la reducción y elcontrol de la inflación. Un mandato claro y una meta determinada han otorgado un anclanominal efectiva para la economía.

La credibilidad es un factor esencial para mantener las expectativas del mercado an-cladas a la meta de inflación. Procederemos a evaluar el desarrollo de la credibilidad delBCCh.

Una medida directa de la credibilidad es la diferencia entre las expectativas privadasy la meta anunciada (Faust J. et Svensson L., 2001). Para construir esta medida, se tomanlas encuestas de expectativas económicas del BCCh (Gráfico 4.15). Los datos muestranque la meta de 3% ha sido una buena referencia para las expectativas a uno y dos años.De hecho las expectativas a dos años han estado centradas en 3% durante varios años.Observamos el mismo patrón con los bonos del BCCh, aun siendo más volátiles, vuelvensiempre alrededor del 3%.

Gráfico 4.15: Anticipaciones de inflación a 1 y 2 años, 2001 - 2007

Nota : SEE: Encuesta de expectativas económicas; BE : Bonos del BCChFuente: Banco Central de Chile

El aumento de la credibilidad se observa igualmente en el Gráfico 4.16, donde vemoslas distribuciones de las respuestas de las encuentas de expectativas. En Septiembre del2001, había un 60% de respuestas de expectativas de inflación por sobre el 3%. En Enerodel 2007, encontramos un 90% de las respuestas de expectativas centradas en un 3%.

Finalmente, cuando observamos las tasas de interés del mercado (Gráfico 4.17), pode-mos verificar que siguen la trayectoria de las TPM, lo que demuestra la efectividad de lapolítica monetaria para modificar el comportamiento del mercado.

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Gráfico 4.16: Distribución de las encuestas de expectativas de inflación a 2 años


Gráfico 4.17: Tasa de política monetaria y tasas del sistema financiero de corto y largoplazo

Fuente: Elaborado a partir de los datos del BCCh

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4.2.3. La indexación, la frecuencia de ajustes de precios y la credibil-idad

Una vez establecida la credibilidad, veremos a continuación cómo este cambio macroe-conómico ha afectado el proceso inflacionario en Chile.

La credibilidad debería afectar la manera la cual las empresas ajustan sus precios. Amedida que la inflación es controlada y las empresas tienen confianza que el BCCh va amantenerse en la meta anunciada, la indexación y su efecto sobre los ajustes de los preciosdebería disminuir frente a las expectativas de una inflación futura controlada.

Tomamos el análisis de Céspedes F. y Soto C., (2006), donde los autores desarrollanuna curva Keynesiana de Phillips para Chile y efectúan tests de comparación entre los dosperíodos de meta de inflación. En primera instancia, desarrollan un modelo de variaciónde precios, con parámetros que dependen de la inflación pasada y la inflación esperada afuturo.

Γt,i =i

∏j=1

(1+πt+ j−1)κ(1+πtart+ j)

1−κ, (4.1)

donde Γt,i es el cambio porcentual en los precios de las empresas en t + i, πt+ j−1 es latasa de inflación en t + j - 1, y πtar

t+ j es la meta de inflación para t + j. El parámetro κ esla medida de la persistencia de la inflación y puede ser asociada al grado de credibilidad.Más grande este parámetro, más la importancia dada a la inflación pasada y entoncesmenos credibilidad en la meta.

A continuación, los autores presentan la curva de Phillips con el modelo de Calvo, enla siguiente ecuación :

πdt = λξmct + γ f Etπ

dt+1 + γbπ

dt−1 +ζt , (4.2)

donde πdt = πt −πtar corresponde a la desviación de la inflación con respecto a la meta,

mct representa los costos marginales, λ(κ,θ,β)= (1−θ)(1−θβ)/ [θ(1+κβ)], γ f (κ,θ,β)=β/(1+κβ), y γb (κ,θ,β) = κ/(1+κβ). El parámetro β es el factor de descuento objetivoy ξ determina si el capital es móvil entre las empresas (ξ = 1) o específico a una empresa(ξ 6= 1). El término ζt es una función de cambio en la meta de inflación6. El parámetroθ es la probabilidad que una empresa vaya a mantener el precio actual hasta el próximoperíodo. Se considera que este parámetro captura la credibilidad de la política monetaria.

6En el estado estacionario con una meta de inflación constante, ζt = 0.

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Los autores proceden con regresiones en el modelo, partiendo por el período 1991:Q1- 1997:Q4, enseguida suman progresivamente el resto de los períodos. Los resultados(Anexo 4) indican que la rigidez de los precios, capturada por θ, ha aumentado en losaños 2000, y que el grado de indexación, capturado por κ, ha disminuído a contar delmismo período (Gráficos 4.18 y 4.19).

Gráfico 4.18: Rigidez de precios: Curva de Phillips (θ)

Gráfico 4.19: Peso de la inflación pasada en el ajuste de precios (κ)

Fuente: Céspedes L. y Soto C. (2006)

El aumento de la rigidez de precios y la disminución de la indexación basada en lainflación pasada son una prueba del aumento de la credibilidad en Chile. Estos resultadosson coherentes con la visión empírica y teórica de que una política monetaria más creíbleguarda una relación negativa con la persistencia de la inflación (Taylor J., 2000).

Esta dinámica es aplicable a los precios internos, pero ¿qué pasa con la parte de losproductos importados en la economía, es decir la inflación importada?. Existen estudioscomo los de Borenztein E. y De Gregorio J., (1999), que ya han verificado que el traspasode inflación externa al IPC interno no es completo. Para Chile, Céspedes F. y Soto C.,

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(2006) realizan en su trabajo un análisis del traspaso de la inflación, utilizando la curvaKeynesiana de Phillips.

En la relación siguiente, el coeficiente θ determina el grado de rigidez de los preciosde los productos importados. Las empresas venden una variedad ZM de productos impor-tados, y son capaces de ajustar los precios en el período t, Pnew

M,t (ZM), para maximizar susingresos.

Et

∞

∑i=0

θiMΛt,i

(Pnew

M,t (ZM)−St+iP∗M,t+i (ZM)Pt+i

CM,t+i (ZM)

)

CM,t+i (ZM) es la variable que determina la demanda por los productos. St es el tipode cambio nominal y P∗M,t+i (ZM) es el precio international de (ZM) expresado en divisainternacional. A partir de estas condiciones, se establece la siguiente relación para lainflación importada, π∗M,t :

π∗M,t =

(1−θM)(1−θMβ)θM

(St + p∗M,t− pM,t

)+βEtπM,t+1 (4.3)

Aquí, St + p∗M,t es el logaritmo de los precios exteriores de los productos importados,expresados en divisa nacional. pM,t es el precio doméstico de los productos importadosen el mercado nacional. Los autores utilizan el índice de valor unitario de productos im-portados (IVUM) como proxy para el precio de los productos importados. Los productosseleccionados son aquellos incluídos en el IPC.

El desarrollo es similar al proceso descrito anteriormente. Los resultados indican unadisminución del traspaso de inflación desde el año 2000 (detalles en Anexo 5), en si-multaneidad con la segunda fase de meta de inflación. Este resultado es coherente con elargumento de Taylor J. (2000), que afirma que el grado de traspaso debería ser más bajocuando una inflación baja está asociada con una persistencia inferior en los cambios decostos, como se demostró anteriormente.

De cierta manera, existe una lógica de competencia en este resultado. Si los preciosnacionales son más rígidos, los productos importados no pueden aumentar mucho susprecios a causa de la pérdida de competitividad (Dornbusch R., 1977). Sin embargo, estefenómeno conlleva un aumento de la credibilidad al momento de anticipar las alzas deprecios generales. Bailliu et Fujii (2004) encuentran una disminución del traspaso de losprecios importados a la inflación en los países desarrollados después de la estabilizaciónde los años ‘90. Este fenómeno no tuvo lugar en los años ‘80 después de un procesosimilar de control de inflación. La interpretación es la siguiente : La estabilización de losaños ‘90 fue mucho más creíble. Entonces se puede pensar que la credibilidad forma partedel proceso de estabilidad de precios para los productos importados.

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En el siguiente gráfico, vemos cómo el cambio de tendencia se desarrolló en los años2000, igual que para la rigidez de los precios internos y el grado de indexación. Hayque remarcar que este cambio no se produjo cuando la inflación había alcanzado su nivelmínimo los años 1998-99, sino quespués, cuando la segunda fase de la meta de inflaciónhabía comenzado, una vez la credibilidad estaba ganada.

Gráfico 4.20: Rigidez de precios: Curva de Phillips de los productos importados

Fuente: Céspedes L. y Soto C. (2006)

4.2.4. El tipo de cambio flexible

En una economía pequeña y abierta como la chilena, el tipo de cambio es un factorimportante. La aplicación de un tipo de cambio flexible en el marco de política monetariacon meta de inflación, como la aplicada en Chile a partir de Septiembre de 1999, y susposibles consecuencias para la economía son elementos a analizar.

El tipo de cambio afecta a la economía de las siguientes maneras : (i) A través de la in-flación, por medio de la inflación importada ; (ii) Shocks en el sector real de la economía,es decir los productos de exportación y (iii) a través de la política monetaria en la maneraque ésta reaccione frente al tipo de cambio para cambiar su curso.

En el marco de tipo de cambio libre, es lógico tomar en cuenta el factor volatilidadcomo un riesgo posible. En el siguiente gráfico, se puede observar cómo la volatilidadha aumentado a partir de la segunda fase de la meta de inflación. Este aumento ya habíacomenzado un poco antes, producto de la ampliación progresiva de la banda cambiariaque el BCCh había aplicado antes de liberalizar completamente el tipo de cambio.

Sin embargo, un cuadro de flexibilidad cambiaria que permita más volatilidad, nonecesariamente quiere decir que es fuente de mayor inestabilidad económica. Hay país-es que han fijado el tipo de cambio, por lo tanto la volatilidad es nula, pero se orig-inan desalineamientos de valores fundamentales que finalmente provocan graves crisis

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económicas (De Gregorio J. et al. 2005). En el caso chileno, haremos una evaluación dela desviación del tipo de cambio nominal en relación a su valor fundamental. Tomaremosel análisis de De Gregorio J. et al. (2005), con la estimación del tipo de cambio real deequilibrio hecha por Caputo y Dominichetti (2005).

En la Tabla 4.4 se observa cómo el tipo de cambio nominal estuvo menos desalineadodel tipo de cambio real durante el último período de flotación, en relación a las difer-entes experiencias pasadas. Así mismo, cuando hacemos una comparación internacional,el último período de tipo de cambio libre no muestra una situación muy diferente de laseconomías abiertas y pequeñas como Canadá, Nueva Zelanda, Australia y Sudáfrica, quemuestran más volatilidad con respecto a los años ‘90 y con respecto al nivel chileno (Grá-fico 4.22).

Gráfico 4.21: Volatilidad del tipo de cambio nominal (desviación estándar)

Fuente: De Gregorio J. y Tokman A. (2005)

Tabla 4.4: Desalineamiento del tipo de cambio real en Chile 1979 - 2004

Período Desalineamiento∗

T. C. Fijo 79 Q1 - 82 Q2 31,0%Banda Estrecha 85 Q2 - 91 Q4 21,5%Banda Amplia 93 Q1 - 99 Q3 9,6%Flotación 00 Q4 - 04 Q4 7,5%

Nota : El cálculo se hace como el promedio de los desalineamientos al cuadrado.Fuente: De Gregorio J. et al. (2005)

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Gráfico 4.22: Volatilidad de las monedas

Fuente: Riskmetrics

En el sector real, esta flexibilidad cambiaria permitió a la economía acomodarse a losshocks externos. La siguiente tabla muestra cómo durante los años 2001 - 02 - 03, frentea una crisis externa, el tipo de cambio real se depreció. De esta manera el tipo de cambioactuó como medida de ajuste en la asignación de recursos, incentivando al mismo tiempolas exportaciones y las preferencias por los productos nacionales. Además, una política detipo de cambio libre evita la obligación de la política monetaria de reaccionar aumentandola TPM para proteger el tipo de cambio. Esta política contractiva tendría consecuenciasaun peores para el empleo y el producto (como la experiencia del año 1998).

La flexibilidad del tipo de cambio puede influenciar el comportamiento de la políticamonetaria, a través de la inflación importada. La política monetaria puede reaccionar,modificando la TPM a fin de corregir el efecto sobre la inflación, o intervenir el mercadocambiario para impedir éste efecto.

Tabla 4.5: Selección de indicadores

TCR (1986=100) Precio del Cobre EMBI CrecimientoAm. Latina Socios Com.

1990-99 92 1,009 771 3,10%2000 86 0,823 665 3,80%2001 95,8 0,715 867 1,60%2002 96,9 0,707 965 1,90%2003 104,3 0,807 700 2,80%2004 99,3 1,3 527 4,50%2005 95,1 1,67 364 3,80%2006 91,7 3,04 213 4,80%

Fuente: De Gregorio et al. (2005), completado con los datos del BCCh.

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La experiencia de los últimos años muestra que la reacción de la TPM no ha sido de-terminada por la variación del tipo de cambio. Por ejemplo, entre Mayo y Septiembre del2002, el tipo de cambio real había aumentado más de 10% y la proyección de crecimientohabía descendido un 5,8% a un rango entre 3,5% y 4,5%. En Mayo, la proyección de lainflación para el 2003 era de 2,7%. La respuesta del BCCh, entre Mayo y Septiembre del2002 fue de disminuir un 1,25% la TPM, además de las consecuencias de depreciaciónpara el tipo de cambio. En Septiembre la proyección de inflación para el 2003 había retor-nado a un 3%. Aquello demuestra el objetivo inflacionario de la política monetaria, peroigualmente la consideración de la actividad económica, más allá del estado del tipo decambio.

Con respecto a las intervenciones, el BCCh intervino dos veces el mercado de divisas,frente a shocks considerados anormales comparados con los fundamentos. En Agosto del2001 y Septiembre del 2002, el mercado estaba siendo afectado por turbulencias externasregionales, como la crisis argentina, los atentados terroristas y la elección presidencial enBrasil. Las consecuencias fueron una sobre depreciación del peso chileno. La manera deintervenir fue transparente, con un anuncio público, presentando las cantidades máximasde intervención sobre un período fijo, de manera de proteger la credibilidad del régimende flotación y el rol de la meta de inflación como la única ancla nominal y objetivo delBCCh.

En los dos casos de intervención, el sólo hecho de anunciar las intervenciones produjolos efectos máximos de apreciación de manera casi inmediata (Tapia et Tokman, 2004).El efecto final fue más importante en la primera intervención que en la segunda (Grá-fico 4.23), con apreciaciones de 3,9% y 2,1% respectivamente. Por otro lado, el hechode anunciar la intervención tuvo más efecto en la segunda intervención, posiblemente acausa de la credibilidad ganada en la primera experiencia (De Gregorio et al. 2005). Lasintervenciones finalmente modificaron la tendencia del tipo de cambio.

Gráfico 4.23: Tipo de cambio nominal y los períodos de intervención


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Finalmente, si retomamos lo visto en las páginas anteriores, sobre el hecho de tener unmenor traspaso de inflación importada para una estrategia de meta de inflación, podemosconcluir que la libertad del tipo de cambio y su mayor volatilidad no han sido un prob-lema para la economía chilena. No hay incidencia sobre la política monetaria y las tasasde interés, y el BCCh no parece haber mostrado “miedo a flotar”, dejando el tipo de cam-bio ser verdaderamente determinado por el mercado, con solamente dos intervencionesanunciadas y justificadas a juzgar por sus resultados.

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La política monetaria aplicada desde 1999 tiene características claves. En primer lu-gar, la determinación del BCCh ha sido simétrica en el cumplimiento de la meta de in-flación. La política monetaria ha reaccionado tanto para hacer bajar la inflación al nivel dela meta o hacerla subir. La segunda caraterística ha sido la identificación y consideraciónde shocks temporales en la economía. Una tercera característica importante es el lugar da-do a la economía mundial, de manera coherente con las características de una economíapequeña y abierta, como lo es Chile

La meta de inflación ha logrado cumplir con su principal objetivo de control de lainflación, con más de dos tercios del tiempo en el rango meta de 2% - 4%. En relación alproducto, hay que destacar cómo la meta de inflación ha jugado un rol mas bien positivodada su característica contra cíclica con respecto a la actividad, y simétrica con respecto ala meta. Aquello permitió incentivar la actividad mientras que la economía estaba siendoafectada por las crisis. La volatilidad del tipo de cambio se comprobó no ser un problema,fenómeno que se refuerza por el cambio en la dinámica inflacionaria en Chile. La meta deinflación muestra cómo ha establecido el ancla de inflación alrededor de la meta, lo que hahecho aumentar la rigidez de precios y disminuir la transmisión de la inflación importada.Finalmente el BCCh ha logrado controlar las expectativas, es decir la variable central delproceso inflacionario.

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Conclusión General

La política monetaria chilena es uno de los elementos responsables del desarrolloeconómico del país a finales del siglo XX y principios del XXI. Su aporte específico hasido la estabilidad macroeconómica principalmente a través del gran suceso en el controlde la inflación. Sin embargo, sus efectos han tocado también otras variables económicascomo por ejemplo el PIB, el sistema financiero y el tipo de cambio. El resultado fue unacontribución a la estabilización general de la economía, llamada por algunos autores comola “gran moderación” de la economía chilena.

La estrategia de meta de inflación adoptada por el BCCh ha sido la guía de esta políticamonetaria efectiva. En este estudio se ha hecho un esfuerzo por descubrir el origen, elfuncionamiento y los resultados de la estrategia de la meta de inflación chilena.

El encuentro entre la política monetaria chilena y la meta de inflación es el encuentroentre el desarrollo de la teoría monetaria, la experiencia inflacionaria del país y un BancoCentral autónomo. Desde el punto de partida del control de la inflación como un problemamonetario, llegamos a los conceptos de expectativas racionales y la neutralidad a largoplazo de la política monetaria con respecto al PIB. Estos conceptos convergen en un BancoCentral autónomo, como la mejor manera de alcanzar su principal objetivo que debe serel control de la inflación.

La necesidad en Chile de combatir una inflación elevada hizo imperativa la imple-mentación de una estrategia centrada en el control de la inflación. La meta de inflaciónda una alternativa plausible, sino la única para anclar las expectativas del mercado. Estoa través de un Banco Central declarado autónomo que debía mostrar una determinaciónen cuanto al control de la inflación, haciendo de la estabilidad de precios su objetivo y laadquisición de credibilidad, su necesidad.

El éxito de la meta de inflación tiene sus fundamentos en la buena configuración dela estrategia y de la institución a cargo, el Banco Central de Chile. Un mandato clarode estabilidad de precios en la constitución es el primer pilar del BCCh. El segundo esun equipo humano muy calificado. Un ambiente macroeconómico óptimo con una regla

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CONCLUSION

de superávit estructural para la política fiscal completa la configuración de la institución.Estos aspectos de la estructura del BCCh han permitido establecer los parámetros defuncionamiento de la estrategia monetaria.

La meta elegida y el horizonte de política monetaria son valores que conjugan el ob-jetivo de estabilización de precios con la estructura económica del país, en términos deniveles y flexibilidad. La realización de una estrategia de comunicación a través de publi-caciones de calidad como por ejemplo los IPoM, las memorias anuales, etc., muestran elesfuerzo por mejorar la transparencia de la institución. En los esfuerzos por dar a conocerel razonamiento del consejo a la sociedad, la institución logra insertarse en el debate públi-co y por consecuencia busca la legitimidad de sus acciones. Esta legitimidad se completacon la práctica de rendición de cuentas al Senado de la República, sobre los resultadosobtenidos.

Estos parámetros son los fundamentos sobre los cuales la política monetaria se im-plementa. En la práctica, el BCCh toma en cuenta todos los factores de origen interno yexterno que forman parte del proceso inflacionario. El comportamiento de las variablesexternas como la actividad económica mundial y de los socios comerciales, así como elprecio del petróleo, cumplen un rol importante en el análisis coyuntural. Sus efectos sonsignificativos sobre el desarrollo de la demanda y de los costos al interior del país. Eldesarrollo de la actividad económica es también importante como medida de presionesinflacionarias, pero también como factor a incentivar cuando es necesario. La precocu-pación por la actividad está de acuerdo con una estrategia flexible de meta de inflación,que toma en cuenta sus efectos en el corto plazo sobre el producto y el empleo.

La actual implementación de la política monetaria forma parte de un sistema queha evolucionado desde el año 1990 cuando fue aplicada la primera fase de la meta deinflación. Fue necesaria la puesta en marcha de una estrategia gradual de control de in-flación para llegar a un nivel de estabilidad de precios suficientemente bajo para cambiarlos parámetros del sistema. La adquisición de credibilidad y de experiencia fueron losmayores beneficios en esta primera fase. La crisis de los años 1998-99 provocó el cam-bio de la estricta conducta monetaria llevada hasta el momento, que tenía la intención decumplir la meta en un horizonte de política muy corto.

La liberación del tipo de cambio es una de las consecuencias. La mayor volatilidaddebido a la flotación cambiaria no ha sido nociva para la estabilidad del país, sino másbien ha aportado capacidad de absorción de shocks externos. Además el tipo de cambioha estado más cercano a su nivel fundamental en comparación con la época donde el tipode cambio estaba controlado.

En la aplicación plena de la meta de inflación, el BCCh ha demostrado su determi-nación de mantener la inflación en el rango meta de manera simétrica. Mantener la cred-ibilidad ha sido un factor importante para el consejo. El compromiso con la meta ha sido

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CONCLUSION

demostrado con modificaciones de la TPM ya sea para hacer bajar una inflación por sobrela meta o hacerla subir. El consejo no ha sido oportunista cuando han emergido opinionespara bajar la meta, frente a un período donde la inflación fue extremadamente baja. Laestrategia ha mostrado gradualidad en su aplicación, como en la etapa de normalizaciónde la política monetaria expansiva del año 2004. Esta gradualidad confirma la preocu-pación por la estabilidad económica y financiera. En los análisis coyunturales, los shocksde precios estimados como temporales como por ejemplo los precios del petróleo, hansido identificados y controlados respecto a sus posibles efectos de segunda vuelta. Estopermitió al consejo evitar las posibles reacciones innecesarias frente a un aumento tem-poral de los precios, en desmedro de la actividad económica.

El BCCh supo mantener la inflación controlada en la meta la mayor parte del tiempo.La estabilidad de precios ha sido consolidada, por lo tanto, siendo éste el primer objetivodel Banco Central, se confirma que la meta de inflación ha sido un éxito como políticamonetaria. Estabilidad que ha sido importante para la estabilidad general de la economía.Observamos en estos resultados cómo la volatilidad del producto nacional ha sido menordesde finales de 1999. Por otro lado, se demuestra cómo la TPM ha sido contra cíclica, esdecir su nivel ha sido más bajo que las tasas del mercado financiero cuando la actividadeconómica ha estado debajo de su potencial. Esta característica demuestra la complemen-tariedad de la meta de inflación con el crecimiento económico. Finalmente hemos vistocómo el proceso inflacionario ha sido afectado por la política monetaria. El anclaje delas anticipaciones en una inflación baja y estable ha logrado disminuir la volatilidad delos precios en el mercado nacional, aumentando su rigidez. Este fenómeno se extiendetambién a los precios de las importaciones.

Queda demostrada la influencia de la política monetaria y la meta de inflación en laestabilidad chilena. La “gran moderación” del país alrededor de las variables de inflacióny del producto, más allá de la posible “buena suerte” y los cambios estructurales de loscuales se habló en la introducción de esta obra, ha sido alcanzada por la aplicación de unsistema capaz de modificar el comportamiento de los agentes económicos. El anclaje delas expectativas a causa de la credibilidad en la determinación y la capacidad del BCChde mantener la inflación controlada, ha disminuído las distorsiones y ha establecido unpanorama de confianza que permite a la economía avanzar en su camino de desarrollo demanera más estable.

Esta experiencia de control de la inflación en Chile es una señal favorable en los es-fuerzos mundiales en este tema. La estrategia ha demostrado su eficacia en hacer bajaruna inflación históricamente elevada y después mantenerla controlada. Esto indica queel sistema es aplicable como solución al problema de la inflación. De cierta manera, laestrategia ayuda al país a organizarse alrededor de ciertos objetivos y prácticas necesariaspara detener la espiral inflacionaria. Los objetivos, el rango, el horizonte, la coordinación,

108

CONCLUSION

la comunicación y la “accountability” otorgan un marco de acción necesario para gener-ar un activismo acotado del Banco Central. Así mismo, este marco de acción exije laaplicación de las configuraciones necesarias para implementar la estrategia de políticamonetaria.

Aun demostrada su eficacia, sería un error pensar que la meta de inflación es la“panacea”. Existen límites en su acción. En la experiencia chilena, hemos visto cómoel grado de dependencia con el extranjero puede determinar el desarrollo económico. Sitomamos como ejemplo los efectos de los diversos shocks petroleros, queda claro que enel proceso inflacionario hay factores que el BCCh no puede controlar. Aun con la adquisi-ción de la credibilidad y el anclaje de las expectativas y sus efectos en la formación delos precios nacionales, los precios internacionales son determinados afuera. Si los shocksson constantes, sería racional pensar que los agentes económicos comiencen a desarrollarlo que se podría llamar “expectativas internacionales”. Hoy en día más que nunca esta-mos en una situación de integración comercial donde los precios internacionales son muyimportantes para la economía nacional, por lo que los agentes económicos ponen muchaatención a la situación externa. Además la inestabilidad comienza a ser la regla y la in-flación mundial remonta. Frente a estas situaciones es normal que los agentes económi-cos se formen expectativas racionales al alza. La intervención del Banco Central no tieneefectos sobre los precios externos y por consecuencia hay gran posibilidad de un desan-claje de las expectativas internacionales, lo que se traduce finalmente en el aumento dela inflación interna. Luego esta misma inflación interna contribuye de vuelta también a lainflación internacional.

¿Cómo sería posible controlar los precios internacionales?. Se puede llegar a la mis-ma lógica que para el control de los precios nacionales : El control de las expectativasinternacionales. Pero ¿cómo hacemos para controlar las anticipaciones internacionales?.¿Un acuerdo internacional alrededor de una meta de inflación en común?, ¿Un compro-miso global?. Se puede asumir que la inflación mundial es la suma de las inflacionesnacionales, entonces si llegamos a cumplir una meta en todos los países, la inflación nosubiría a nivel mundial. ¿Bastaría con una estrategia como la meta de inflación aplicadaen todo el mundo?. ¿Es necesario un Banco Central Mundial?...¿Sería esto posible?...Obien ¿en lugar de un sistema internacional de meta de inflación, habría que abordar el ladode la oferta y/o la demanda mundial?.

Hay también otros aspectos de la meta de inflación que ameritan ser mejorados comopor ejemplo, la determinación de la brecha del producto. Es imposible determinar conexactitud el nivel del producto potencial al momento de la toma de decisiones. ¿Cómohacemos para mejorar este problema y no sobre o sub estimar la brecha y errar en lapolítica monetaria?. Athanasios O. y Williams J. (2007), realizan propuestas para hacerfrente a la incertidumbre de las tasas naturales de los modelos de política monetaria a laTaylor.

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CONCLUSION

Otro aspecto a abordar es el efecto de la política monetaria sobre la política fiscal.La política fiscal depende del ingreso nacional, a través de los impuestos. La políticamonetaria afecta el nivel de actividad de la economía en el corto plazo y por ende afectatambién el ingreso, los impuestos y la política fiscal. La política fiscal afecta también laactividad económica y la brecha del producto. Ante este fenómeno los bancos centralespodrían anticipar la magnitud de la política fiscal e integrarla a priori en los análisis. Eltrabajo de Benigno P. y Woodford M. (2007) abordan este tema.

¿Qué sucede con el Banco Central y la situación de los activos en la economía?. Unavez controlada la inflación y establecida la estabilidad, el exceso de confianza podría det-onar un exceso también en la toma de riesgos que puede comprometer la economía afuturo, en el caso de un mal desempeño. Es la “espada de doble filo” de la cual hablanalgunos autores, y cuyos efectos se reflejan de alguna manera en la actual crisis norteam-ericana.

Este es el campo de estudio del control de la inflación, que seguramente es ahora yserá a futuro el objeto de muchos trabajos.

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Anexos

Anexo A: Los agregados monetarios

Los bancos centrales han dedicado un esfuerzo considerable en seguir y analizar lasdiferentes medidas monetarias. En Chile, la nomenclatura y las definiciones actuales deagregados monetarios, salvo modificaciones menores, están en vigor desde los años ‘80y se les puede considerar conceptos de dinero que van desde el circulante hasta el M7.Esta diversidad de conceptos hace difícil aprovechar la experiencia de otros países en lamateria, que llegan hasta agregados de mayor cobertura M3 o M4. Las recomendacionesdel Fondo Monetario Internacional (FMI), contenidas en el Manual de estadísticas deMoneda y Banca, han motivado una revisión y redefinición de los agregados monetariosen el país.

De esta manera en el año 2005 se propuso al FMI una nueva definición de agrega-dos monetarios. Esta consiste principalmente en reagrupar sus componentes y reducir elnúmero de agregados monetarios publicados; de ocho definiciones iniciales - M1, M1A yM2A hasta M7 - a solamente tres, M1, M2 y M3. En detalle las nuevas definiciones son :

M1 : El circulante + Cuentas corrientes + Depósitos a la vista en bancos, distintas alas cuentas corrientes + Depósitos de ahorro a la vista

M2 : M1 + Depósitos a plazo + Depósitos de ahorro a plazo + La parte de los fondosmutuos con inversiones en instrumentos de deuda de duración hasta un año plazo + Lascaptaciones de las cooperativas de ahorro y crédito salvo los depósitos a plazo de losfondos mutuos mencionados y de las cooperativas de ahorro y crédito.

M3 : M2 + Los ahorros en moneda extranjera, los documentos del BCCh + los bonosdel Tesoro + les letras de crédito hipotecario + los activos del comercio + los bonos de lasempresas + las partes del resto de los fondos mutuos y partes de AFP’s en ahorro volun-tario salvo lo que los fondos mutuos y AFP’s han invertido en los activos que componenM3.

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ANEXOS

Anexo B: Los índices de autonomía del Banco Central

Comparación internacional

Fuente: Céspedes L.F. y Valdés R. (2006), a partir de Fry et al. (2000)

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ANEXOS

Anexo C: Aspectos operacionales de la política monetariaen Chile

El BCCh implementa una política monetaria por la definición de un nivel objetivo detasa de interés interbancaria, valor conocido como la tasa de política monetaria (TPM).Para que la tasa intebancaria llegue al nivel deseado, el BCCh debe regular la liquidezdel sistema financiero a través de varias herramientas : Operaciones de mercado abierto,transacciones a corto plazo, líneas de crédito y depósitos de liquidez. Encontramos tam-bién la exigencia del Banco en los depósitos de encaje, aunque esta práctica el BCCh nola use como instrumento activo de política monetaria.

Las operaciones de mercado abierto son fundamentalmente efectuadas a través de lic-itaciones periódicas de papeles a plazo emitidos por el BCCh : Papeles a plazo Reajusta-bles a 90 días (PRBC 90), papeles descontables a 42, 90 y 360 días (PDBC 42, PDBC 90y PDBC 360) y papeles a plazo reajustables con cupones a 8, 10, 12, 14 y 20 años (PRC8,PRC10, PRC12, PRC14 y PRC20). En estas licitaciones pueden participar los bancos einstituciones financieras, los administradores de fondos de pensiones o las compañías deseguros y fondos mutuos.

En el caso que se produzcan desviaciones en la tasa interbancaria con respecto a laTPM, por ejemplo un nivel de liquidez menor al exigido, se inyecta liquidez a fin de hacerdisminuir la tasa interbancaria y hacerla converger a la TPM. La inyección de liquidez sehace generalmente a través de la compra de papeles a plazo con acuerdo de retro venta(REPO) con rezago de un día (overnight). En la situación inversa, cuando existe un excesode liquidez y la tasa interbancaria tiende a ponerse bajo la TPM, se retira este excesotransitorio vía venta de papeles a corto plazo. Estas última operaciones son realizadas sindocumentos físicamente emitidos.

Hay una supervisión cotidiana de la proyección de liquidez para efectuar, cuando seanecesaria, las operaciones de ajuste más finas de las reservas bancarias, por los mediosindicados de transacciones REPO o vía ventas extraordinarias de papeles a corto plazo.

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ANEXOS

Anexo D: Regresiones de la NKPM

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ANEXOS

Fuente: Luis F. Céspedes y Claudio Soto (2006)

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ANEXOS

Test para los cambios estructurales


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ANEXOS

Anexo E: Regresión para la inflación importada


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http://www.mideplan.cl

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Índice general

Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

I Los fundamentos de la política monetaria chilena 9

1. El marco teórico de la política monetaria 11

1.1. Teoría monetaria y la meta de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

1.1.1. La inflación: Un problema monetario . . . . . . . . . . . . . . . 12

1.1.2. La política monetaria y su neutralidad con respecto al producto . . 14

1.1.3. Los objetivos intermediarios y la inflación . . . . . . . . . . . . . 16

1.1.4. La estrategia de meta de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

1.2. La autonomía del Banco Central de Chile . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

1.2.1. Los fundamentos de la autonomía . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

1.2.2. La evidencia alrededor de la autonomía . . . . . . . . . . . . . . 24

1.2.3. La adopción de autonomía del Banco Central de Chile . . . . . . 26

126

INDICE DE TEMAS

2. El marco operacional de la política monetaria 30

2.1. La configuración del Banco Central de Chile . . . . . . . . . . . . . . . . 31

2.1.1. Los objetivos del Banco Central . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31

2.1.2. Las personas detrás de la política monetaria . . . . . . . . . . . . 32

2.1.3. La coordinación macroeconómica . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

2.1.4. Los factores complementarios de la autonomía . . . . . . . . . . 35

2.2. La configuración de la meta de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

2.2.1. El contexto económico para la adopción de la meta de inflación . 37

2.2.2. La meta de inflación y el horizonte de política monetaria . . . . . 40

2.2.3. La comunicación y la transparencia . . . . . . . . . . . . . . . . 44

II La ejecución de la meta de inflación 48

3. Los procesos en la meta de inflación 50

3.1. La toma de decisiones de la política monetaria y los canales de transmisión 50

3.1.1. Los factores, los instrumentos y los procesos que afectan los precios 50

3.1.2. El modelo de decisión del Banco Central de Chile . . . . . . . . . 58

3.2. La fase transitoria de la meta de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . 61

3.2.1. La estrategia gradual de control de la inflación . . . . . . . . . . 61

3.2.2. Las crisis internacionales y sus efectos sobre la economía chilena 68

3.2.3. La plena adopción de la meta de inflación . . . . . . . . . . . . . 71

4. El desempeño de la política monetaria chilena 75

4.1. Las decisiones de política monetaria : 1999 - 2006 . . . . . . . . . . . . . 76

4.1.1. La política monetaria aplicada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76

4.1.2. Los desafíos del Banco Central de Chile . . . . . . . . . . . . . . 80

4.2. La evaluación de la meta de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90

4.2.1. La inflación y el producto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90

4.2.2. La credibilidad y su influencia sobre las expectativas del mercado 95

4.2.3. La indexación, la frecuencia de ajustes de precios y la credibilidad 97

4.2.4. El tipo de cambio flexible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100

Conclusión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

Anexos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110

Bibliografía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117

Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128

127

Resumen

La estabilidad económica de Chile hacia finales del siglo XX fue apoyada por la im-plementación de una política monetario efectiva en el control de la inflación. La estrategiaelegida por el Banco Central de Chile fue la “Meta de Inflación”. El presente estudio haceuna exploración sobre los fundamentos que respaldan la adopción de esta estrategia, sufuncionamiento y los resultados obtenidos en Chile en el transcurso de los últimos años.Se expone la manera según la cual la teoría monetaria, la autonomía del Banco Centraly la determinación en controlar la inflación, pueden conjugarse para modificar el procesoinflacionario en la economía y finalmente ganar un marco de estabilidad apto para el de-sarrollo económico.

Clasificación JEL : E31, E52, E42, E58

Palabras Clave: Economías emergentes ; Chile ; Política Monetaria; Meta de in-flación

Abstract

The economic stability of Chile since the end of the XX century has been supported bythe execution of an effective monetary policy in the inflation control. The strategy chosenby the Central Bank of Chile is that of «Inflation Targeting». The present study exploresthe fundamentals that support the adoption of this strategy, how it works and the resultsfound in Chile for the last years. This study shows how the monetary theory, the CentralBank’s autonomy and the determination in the inflation control can be engaged to modifythe inflationist process in the economy and finally to bring an optimal stability frame forthe economic development.

JEL Classification : E31, E52, E42, E58

Keywords: Emerging countries ; Chile ; Monetary Policy ; Inflation Targeting

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LA POLITICA MONETARIA DE CHILE Y LA META DE … · INTRODUCCION promedio de ... Chile, como toda Latino América, ... gran independencia y de una calidad profesional elevada. Estas