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LA POLITICA MONETARIA EN EL ÁREA DEL EURO: SITUACIÓN Y RETOS
X Reunión de Responsables de Política Monetaria. CEMLA 19 y 20 Junio de 2014 Banco Central de Paraguay. Asunción
Juan Ayuso
Director del Departamento de Estudios Monetarios y Financieros
DIRECCIÓN GENERAL DEL SERVICIO DE ESTUDIOS
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ÍNDICE
I. La singularidad de la crisis en la zona del euro
II. La evolución de la situación macroeconómica
III. La actuación del BCE
IV. Los retos de la política monetaria
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La moneda única introdujo una fase prolongada de crecimiento económico, pero propició la acumulación de desequilibrios macroeconómicos en algunos países.
¿Por qué?
1. Políticas nacionales inapropiadas en una unión monetaria
2. Deficiencias en la arquitectura institucional de la unión monetaria
• Ineficacia en la disciplina fiscal (Pacto de Estabilidad y Crecimiento)
• Vigilancia escasa del resto de políticas (no fiscales, no monetarias)
• Ausencia de un marco de gestión de crisis
3. Los mercados financieros no disciplinaron
Competitividad
Finanzas públicas
Endeudamiento privado
Acumulación de
desequilibrios
LA SINGULARIDAD DE LA CRISIS EN LA ZONA
DEL EURO
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Las tendencias de precios y costes agravaron los desequilibrios de partida
LA ACUMULACIÓN DE DESEQUILIBRIOS:
PÉRDIDAS DE COMPETITIVIDAD
95
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IE ES PT GR IT NL SI FR BE UEM FI AT DE
COSTES LABORALES UNITARIOS TOTAL ECONOMÍA. 2008
1999 = 100
-20
-15
-10
-5
0
5
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PT GR SI ES AT DE IE UEM IT FR NL BE FI
1999 2008
BALANZA POR CUENTA CORRIENTE
% del PIB
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LA ACUMULACIÓN DE DESEQUILIBRIOS: NO
SE SANEAN LAS FINANZAS PÚBLICAS Y SE
SOBREENDEUDA EL SECTOR PRIVADO
El crecimiento económico no sirvió para encauzar las finanzas públicas y la rápida expansión de la deuda privada no siempre financió gasto productivo
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BE IT GR UEM AT ES DE NL FR PT IE FI LU
1999 2008
DEUDA PÚBLICA
% del PIB
0
50
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200
250
300
NL PT BE IE DE FI AT UEM FR ES GR IT
2000 2008
DEUDA DEL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO
% del PIB
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ÍNDICE
I. La singularidad de la crisis en la zona del euro
II. La evolución de la situación macroeconómica
III. La actuación del BCE
IV. Los retos de la política monetaria
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LA CRISIS EN LA ZONA DEL EURO ESTÁ
SIENDO PARTICULARMENTE SEVERA
La crisis económica ha sido profunda. La salida está siendo lenta y débil
90
95
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0 4 8 12 16 20 24
PROMEDIO RECESIONES ANTERIORES UEM
Máximo cíclico = 100
PIB
Trimestres desde el máximo cíclico
GRAN RECESIÓN UEM GRAN RECESIÓN EEUU
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LA INFLACIÓN SE ALEJA DE LA REFERENCIA
DE MEDIO PLAZO
La inflación retrocede y se aleja del objetivo de estabilidad de precios con perspectivas de una vuelta lenta a niveles cercanos al 2%
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-2
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
ÁREA DEL EURO EE UU
%
INFLACIÓN
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UNA DIFICULTAD AÑADIDA: FALTA DE
HOMOGENEIDAD ENTRE PAÍSES
La crisis ha sido más profunda en los países con mayores desequilibrios. Algunos tardarán bastante aún en recuperar los niveles de PIB y empleo previos
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
DE FR IT ES UEM
2008 I = 100
PIB
80
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
DE FR IT ES UEM
2008 I = 100
EMPLEO
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LA HETEROGENEIDAD AFECTA TAMBIÉN A
LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS
Los niveles bajos de inflación se instauran de manera generalizada lo que supone una dificultad para el proceso de ajuste de competitividad intra-area
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-2
-1
0
1
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07 08 09 10 11 12 13 14
%
INFLACIÓN EN LA UEM
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PARA LA POLÍTICA MONETARIA, EL PROBLEMA
ES LA FRAGMENTACIÓN FINANCIERA
La crisis ha fragmentado los mercados financieros, lo que obstaculiza la normal transmisión de los impulsos de política monetaria
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2010 2011 2012 2013 2014
FRANCIA ITALIA ESPAÑA PORTUGAL IRLANDA
pb
DIFERENCIALES SOBERANOS FRENTE A ALEMANIA A DIEZ AÑOS
1.5
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5.5
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ALEMANIA FRANCIA ITALIA ESPAÑA
TIPOS DE INTERÉS DE PRÉSTAMOS BANCARIOS A SOCIEDADES
NO FINANCIERAS
%
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ÍNDICE
I. La singularidad de la crisis en la zona del euro
II. La evolución de la situación macroeconómica
III. La actuación del BCE
IV. Los retos de la política monetaria
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LA ACTUACIÓN DEL BCE
• Se desencadena la crisis financiera internacional que dará paso a la Gran Recesión
2007-2008
• Primeras manifestaciones de la crisis de deuda soberana en el área del euro
Mayo 2010
• La crisis de deuda soberana en el área adquiere carácter sistémico
Verano 2012
• Tapering de la Fed desacopla las expectativas de tipos en el área del euro
Julio 2013
• Necesidad de estímulos adicionales en un contexto de “zero lower bound”
Junio 2014
La respuesta del BCE se adaptó a lo largo de la crisis
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ACTUACIONES HASTA EL VERANO 2012
2007-2009
Provisión generosa de liquidez: Subastas a tipo fijo y adjudicación plena,
operaciones en divisas, ampliación del colateral admisible, operaciones a plazos
más largos (hasta 1 año)
Rápida reducción de tipos de interés (octubre 2008)
Programa de compra de Covered Bonds (CBPP y CBPP2)
2010-2012
Programa de compra selectiva de activos SMP: deuda países bajo presión.
LTROs a 3 años.
El BCE asume un papel de intermediador en la distribución de liquidez en la zona del euro, introduce una política monetaria expansiva, y despliega programas
selectivos de compra de activos
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LA ACTUACIÓN DEL BCE EN EL VERANO 2012
“… whatever it takes to preserve the
euro” Draghi (Londres 26 julio)
Se diseña el programa (OMT) de
adquisición selectiva de deuda
pública… que no se llega a activar
La crisis pasa a ser sistémica y la respuesta es contundente en el verano de 2012 eliminando el “riesgo de redenominación”
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
DE + NL + FI IT + ES + IE + PT + GR
SALDO TARGET2 AGREGADO DE LOS BANCOS CENTRALES
NACIONALES EN EL EUROSISTEMA
MM €
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VERANO DE 2013: FORWARD GUIDANCE
El tapering de la FED desacopla las expectativas en el mercado monetario. El BCE reacciona con una política de forward guidance, que se mantiene hasta
la actualidad
• BCE 4 Jul 2013
“The Governing Council expects
the key ECB interest rates to
remain at present or lower
levels for an extended period of
time. This expectation is based
on the overall subdued outlook
for inflation extending into the
medium term, given the broad-
based weakness in the real
economy and subdued
monetary dynamics”
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14
9-may-13 24-jun-13 5-jul-13
%
TIPO EONIA ESPERADO PARA LAS 8 SIGUIENTES REUNIONES
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VERANO DE 2014: EL PROBLEMA DEL
CRÉDITO
La debilidad del crédito incide negativamente sobre la situación macroeconómica
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
INTERVALO DE CONFIANZA
BRECHA DE CRÉDITO. SOCIEDADES NO FINANCIERAS
% DEL CRÉDITO
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0.2
0.4
0.6
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
INTERVALO DE CONFIANZA CONTRIBUCIÓN AL PIB
CONTRIBUCIÓN A LA INFLACIÓN
CONTRIBUCIÓN DE LA BRECHA DE CRÉDITO A SOCIEDADES NO
FINANCIERAS AL PIB Y A LA INFLACIÓN
%
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LA REACCIÓN DEL BCE
Estímulos adicionales a través de un paquete amplio de medidas
Tipos a mínimos del 0,15% (tipo de la facilidad de depósito en negativo)
Forward guidance
Liquidez: procedimiento de tipo fijo y adjudicación plena hasta finales 2016
Tipos de interés:
“key ECB interest rates will remain at present levels for an extended
period of time in view of the current outlook for inflation“
Medidas adicionales de estímulo
Operaciones a Largo Plazo Targeted (TLTROs) con plazo de 4 años:
Dirigida a la financiación de hogares y empresas no financieras
Cantidad potencial 400 mm de euros
Se suspende el drenaje de la liquidez inyectada bajo el SMP
Se intensifican trabajos preparatorios para compras de ABS.
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ÍNDICE
I. La singularidad de la crisis en la zona del euro
II. La evolución de la situación macroeconómica
III. La actuación del BCE
IV. Los retos de la política monetaria
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¿Y AHORA?: LOS RETOS DE POLÍTICA
MONETARIA
El principal riesgo es la consolidación de una “inflación baja durante un periodo de tiempo prolongado” que desancle las expectativas y degenere en deflación
Riesgos de inflación baja durante
periodo prolongado:
Obstáculo para la expansión de
la demanda
Vulnerabilidad frente a shocks,
sin margen de actuación de la
política monetaria convencional
Dificulta la corrección de
desequilibrios -competitividad y
endeudamiento-
Desanclaje de expectativas de
inflación a medio plazo
0
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3
- 1 0 1 2 3 4
1990 - 1994
JAPÓN
%
%
INFLACIÓN OBSERVADA
EX
PE
CT
AT
IVA
S D
E IN
FL
AC
IÓN
JAPÓN
%
%
1995 - 2003 2004 - 2014
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LAS OPCIONES DISPONIBLES
El margen de maniobra no se ha agotado
En el terreno convencional
Todavía quedaría margen para bajar tipos
La provisión de liquidez se podría aumentar: coeficiente reservas
mínimas, por ejemplo
En el terreno no convencional
Más medidas para contrarrestar el funcionamiento deficiente del canal
de crédito: compras ABS
Y, sobre todo, medidas de Quantitative Easing destinadas a
proporcionar un estímulo adicional.
Aunque su puesta en práctica en una unión monetaria sin unión
fiscal plantea importantes dificultades
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OTRAS OPCIONES, TAMBIÉN PARA OTROS
BANCOS CENTRALES, A MÁS LARGO PLAZO
¿Hay lecciones que extraer de esta crisis de cara al diseño de la estrategia de política monetaria?
Por el momento, estos temas se encuentran todavía a nivel de discusión
académica
Elevar el objetivo de inflación (Summers, 1991; Krugman, 1998;
Blanchard et. al, 2010)
Objetivos de política monetaria diferentes de la estabilidad de precios
Price level targeting (Eggertson and Woodford, 2003)
Nominal GDP targeting (Woodford, 2012)
GRACIAS POR SU ATENCIÓN
