La política monetaria en España

La política monetaria en España

JOSÉ A. MARTÍNEZ.

"Por tu palabra instrúyeme". Salmo 119. "Un banquero es un señor que nos presta su paraguas cuando hace sol y lo quiere de vuelta apenas empieza a

llover". Mark Twain.

SUMARIO: 1. INTRODUCCIÓN. 2. LA IMPLEMENTACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA EN ESPAÑA.

3. LA POLÍTICA MONETARIA PRACTICADA EN ESPAÑA. 3.1. Periodo comprendido entre la Guerra Civil y el año 1959. 3.3. La política monetaria de los setenta. 3.4. La política monetaria de los ochenta. 3.5. La política monetaria y el Sistema Monetario Europeo. 4. LA UNIÓN MONETARIA. 4.1. Las instituciones en la Unión Económica y Monetaria. 4.2. Órganos de Gobierno. 4.2.1. Consejo de Gobierno. 4.2.2. Comité Ejecutivo. 4.2.3. Consejo General. 4.3. La política monetaria del Banco Central Europeo. 4.4. Instrumentos monetarios. 4.4.1. Las facilidades o instrumentos permanentes. 4.4.2. Las operaciones de mercado abierto. 4.4.3. Coeficiente de caja o Sistema de reservas mínimas. 4.5. Garantías establecidas. 4.6. El Sistema de Pagos TARGET. 4.7. Procedimientos de subasta. 5. EXPERIENCIA DE LA POLÍTICA MONETARIA COMÚN. 5.1. Instrumentos y su utilización. 5.2. Canales de Transmisión. 5.3. Transparencia y comunicación. 6. BIBLIOGRAFÍA.

1. INTRODUCCIÓN

La UME ha creado un nuevo panorama en el sistema financiero europeo, lo que a su vez ha supuesto grandes cambios en la política económica española. Efectivamente, e1 1 de enero de 1999, España se incorporó a la Unión Monetaria Europea. Fue entonces cuando nace la moneda única, aunque comenzase a circular dos años después. En el mes de mayo de 1998, se había exigido previamente, el cumplimiento de las condiciones de convergencia nominal para poder acceder a la tercera fase del proceso de integración monetaria. A partir de entonces sería Fráncfort quien diseñaría la política monetaria española. A comienzos de este mágico año bisiesto de 2012 , el euro vive los mayores momentos de crisis desde su nacimiento hace diez años. Y es que hemos asistido a momentos de luces y sombras en esta eurodécada de vino y rosas. Porque, si bien durante la primera mitad de la década la evaluación ha podido ser positiva ,la segunda mitad ,no tanto. Durante ese período oscuro se desaprovechó la oportunidad de asignar eficientemente los recursos financieros que provenían de países como Alemania en busca de mejores rentabilidades y no se asignaron a proyectos verdaderamente modernizadores de la economía. El endeudamiento privado creció de forma descomunal con la complicidad absurda de gobiernos e instituciones .De esa manera el sistema financiero español(y el de otros periféricos) comenzó a intermediar volúmenes de deuda insostenibles en relación con la magnitud de sus economías. Por esa razón, los países con problemas de deuda como España deben hacer ahora unas inoportunas políticas procíclicas que lejos de generar empleo y crecimiento producirán el efecto contrario: más paro y más recesión. El nuevo gobierno de Mariano Rajoy tiene ante sí un reto complicado, muy difícil, como es la reestructuración del sistema financiero español. Deberá limpiar en el sistema bancario español lo tóxico de lo que no

lo es. Eso es lo fundamental. Y lo deberá hacer sin dedicar dinero público del contribuyente español a esa finalidad. La creación de la UME mostró la solidez y experiencia de nuestras instituciones y la modernidad de nuestro Sistema de Pagos que se encontraba entre los más avanzados del mundo. En este capitulo vamos a recorrer la política monetaria llevada a cabo en España desde el período de posguerra hasta los últimos años del siglo XX en los que se practicó una política completamente estructurada, adentrándonos seguidamente en la nueva forma de hacer política económica dentro de la Unión Europea. Por ello, dedicamos una primera parte de este capítulo a analizar los diferentes subperíodos en que hemos dividido estos más de 60 años. La segunda parte del capítulo la dedicaremos a la Unión Monetaria Europea, de la que veremos sus instituciones, sus funciones y objetivos y principalmente la política monetaria practicada, con el estudio pormenorizado de los distintos instrumentos que están siendo utilizados. 2. LA IMPLEMENTACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA EN ESPAÑA

Los estados modernos tratan de encauzar su actuación a través de medidas de política económica, para conseguir los objetivos macroeconómicos siguientes: La maximización de su PIB.

El equilibrio interno mediante la estabilidad de los precios y el empleo.

El equilibrio externo mediante la estabilidad de la balanza de pagos.

La equidad en la distribución de la renta.

Dentro de la política económica, la política monetaria es la encargada de utilizar una serie de instrumentos a fin de afectar a la cantidad de dinero y a los tipos de interés, y a través de estas dos variables, incidir en el objetivo interno de control de la inflación o en el objetivo externo de mantenimiento del tipo de cambio; y ello, porque se acepta que, a medio y largo plazo, difícilmente se podrán afectar de manera permanente las variables reales (producción, empleo, etc.) a través de variables nominales. Antes de entrar a analizar la política monetaria practicada en nuestro país, que es el objetivo de esta parte del tema, vamos a exponer un sencillo modelo teórico-práctico, que nos permitirá ver los efectos del manejo de los distintos instrumentos monetarios. Así, en la ecuación:

kPQMd Podemos ver que la cantidad demandada de dinero Md dependerá de la producción Q y del nivel general de precios P, siendo k una constante con un valor, en general, menor que la unidad. De manera que la variación en M afectará a P y a Q. El efecto sobre la producción será mayor que el efecto sobre los precios si los precios están fijados por convenios o acuerdos y el efecto sobre los precios será mayor que el efecto sobre la producción si la economía se encuentra próxima al pleno empleo de los factores productivos. Esta demanda de dinero deberá ser suministrada por el sistema mediante la Oferta Monetaria MS.

ACer

a1MS

En la que: - “a” será la relación efectivo en manos del público/depósitos. - “r” será el coeficiente legal de caja. - “e” el excedente de reservas. - Y “AC” los llamados activos de caja del sistema bancario (efectivo en poder de los bancos más los depósitos a la vista en el Banco Emisor) y correspondiendo la expresión dentro del paréntesis al “multiplicador monetario”. Los AC serán la resultante de la evolución de los factores autónomos de creación de liquidez: sector exterior, sector público, efectivo en manos del público y de un cuarto factor sobre el que podrá influir el banco emisor mediante los instrumentos de inyección y drenaje de liquidez, que es el crédito neto a las entidades bancarias. Para modificar el valor de MS, se utilizan una serie de instrumentos que a través del multiplicador y de los AC van a determinar la cantidad de dinero ofertada. Estos instrumentos son: el coeficiente de caja, las operaciones de mercado abierto y el tipo de redescuento de los que mencionaremos a continuación sus principales características. Comenzando con el coeficiente de caja, señalaremos que si el Banco Emisor elevara el coeficiente legal de caja, se produciría una disminución de las reservas excedentes o incluso adquirirían éstas un valor negativo. Si sucediera esto, los bancos se verían obligados a contraer el crédito y los depósitos, reduciéndose MS. En sentido contrario, la reducción del coeficiente de caja ocasionaría un importante excedente de reservas, poniéndose en marcha sobre ese excedente la creación de créditos y depósitos, lo que llevaría a un aumento de MS. La utilización del coeficiente de caja tiene una incidencia potencial muy fuerte, lo que permitirá afectar a las expectativas de los agentes económicos en el sentido deseado pero dado que, por una parte, pueden cometerse errores en la apreciación de la situación económica y que, por otra, cambios continuados en el coeficiente pueden ocasionar inestabilidades en las previsiones de los agentes financieros, no se recomienda la variación de este instrumento para afectar a la MS. También hay que señalar la inconveniencia de establecer coeficientes múltiples, ya sea en relación con las distintas instituciones bancarias intervinientes o con los distintos pasivos computables sujetos a control, puesto que origina la indeterminación del coeficiente medio legal de caja al producirse movimientos entre las instituciones o pasivos que impedirían el manejo adecuado de este instrumento por parte del banco emisor. Un aspecto importante es la determinación cuantitativa del coeficiente de caja; si la cuantía del mismo superase el coeficiente técnico será trasladado en función del mayor o menor grado de monopolio de la banca, produciéndose una ineficiencia en la asignación de recursos y dando lugar a la denominada “imposición implícita”. Aludiremos ahora al instrumento monetario operaciones de compra-venta. El Banco Emisor siempre podrá aumentar o reducir la base monetaria y compensar lo que está sucediendo con los factores autónomos de creación de liquidez con el manejo de la deuda pública, comprando parte de la misma cuando se quiera inyectar liquidez y vendiendo parte de ella cuando se quiera drenar liquidez al sistema. Por último, un tercer instrumento que el Banco Emisor también podrá manejar será el tipo de redescuento al que conceden préstamos a las instituciones financieras. Si éste se reduce las entidades de depósito verán aumentado su estímulo a pedir prestado al banco emisor. En la medida en que lo hagan se elevará la base monetaria y las reservas de los

bancos. Cuando el tipo de redescuento baje, los costes financieros de las entidades se reducirán por lo que éstas podrían reducir los tipos de interés activos a los que prestan a su clientela, lo que aumentará la demanda de crédito, dándose así salida a los nuevos fondos excedentes tomados a préstamo del Banco Emisor. Todo lo contrario ocurriría si el objetivo fuera producir una contracción del crédito y los depósitos, en cuyo caso se elevaría el tipo de descuento con una cadena de efectos opuestos a los anteriores. Una vez vistos los instrumentos monetarios que se pueden utilizar para modificar la MS, vamos a continuación a analizar la forma de estructurarla. En general habría que avanzar en los cuatro niveles siguientes: En el primero se determinará el objetivo último, sea éste P, PQ, o tipo de cambio.

En el segundo se señalará el objetivo intermedio o indicador, alcanzable para conseguir el objetivo último perseguido, que puede ser cualquier agregado (M1, M3, ALP…) o cualquier tipo de interés a largo plazo.

En el tercer nivel se elegirá la variable operativa manejable para repercutir sobre el objetivo intermedio, variable que podría referirse a los AC, tipos de interés a corto plazo, etc.

Y, en cuarto lugar se manejarán los instrumentos: coeficiente de caja, operaciones de mercado abierto, tipos de redescuento.

La selección de los objetivos intermedios y de las variables operativas dependerá de consideraciones teóricas tales como la estabilidad relativa de las curvas IS y LM, —si la LM fuera más estable deberían controlarse los agregados monetarios y si fuera más inestable deberían controlarse los tipos de interés— y de las posibilidades de control de la variable por parte del Banco Emisor. 3. LA POLÍTICA MONETARIA PRACTICADA EN ESPAÑA

Vamos a hacer, a continuación, un breve repaso de la política monetaria que se implementó en nuestro país desde la posguerra hasta nuestros días, dividiendo el período en cinco subperiodos. 3.1. Periodo comprendido entre la Guerra Civil y el año 1959

Desde el final de la Guerra Civil y hasta el año 1959 en que se puso en marcha el Plan de Estabilización, el gobierno de nuestro país llevó a cabo una política económica de corte autárquico y con plena autonomía para manejar su tipo de cambio, puesto que España no pertenecía al sistema de tipos de cambio fijos y no estaba, por tanto, obligada a mantener el valor exterior de la peseta. La política monetaria practicada en esta época consistía en adaptar la oferta monetaria a la demanda de dinero. El Estado se financiaba colocando deuda pública coercitivamente en la banca, a tipos de interés muy bajos, la cual, a su vez, podía pignorarla en el Banco de España de forma automática. La Banca utilizaba este proceso cuando necesitaba fondos, por lo que la cantidad de dinero del sistema venía determinada por la actuación del sistema bancario, produciéndose una endogeneización de los activos de caja.

3.2. Periodo comprendido de 1959 a 1969

En el año 1959 se establece el Plan de Estabilización, que supuso la apertura al resto del mundo de la economía española y que fue seguido durante los 60 con la puesta en marcha de sucesivos Planes de Desarrollo. La política monetaria de este período se utilizó para mantener unos tipos de interés y unos niveles de crédito compatibles con el objetivo señalado en dichos Planes: el crecimiento del PIB. En general, podemos decir que durante este período se careció del instrumental necesario para practicar una adecuada política monetaria. Un pequeño avance fue el establecimiento del coeficiente de caja de los bancos industriales y el proceso de liberalización de los tipos de interés iniciado en 1969. 3.3. La política monetaria de los setenta

En este período, se ponen en marcha, una serie de medidas que permiten establecer una política monetaria con una estructura moderna, entre ellas cabría señalar: La creación de los coeficientes de caja —para la banca comercial en 1970 y para

las cajas de ahorro en 1971— que permitió, junto con el ya existente para la banca industrial, cubrir todo el ámbito bancario. Dado que estos coeficientes eran distintos, no se podía establecer con exactitud el coeficiente medio del sistema “r”, lo que daría lugar a ciertas disfuncionalidades.

Se pusieron en marcha una serie de mecanismos que al requerir el cómputo diario de determinadas magnitudes bancarias —coeficiente de caja—, permitieron un avance en el conocimiento estadístico de los activos de las entidades.

Se eliminaron las líneas de redescuento especial desapareciendo, por tanto, la endogeneización de los factores autónomos de creación de liquidez.

Con la intención de drenar liquidez y financiar el déficit presupuestario se emitió deuda pública, se colocaron cédulas de inversión excedentarias y bonos del Tesoro.

Figura 1.– La estructura de la política monetaria

Podríamos decir, como comentario a todo lo anterior, que la política monetaria instrumentada hacia 1973 tenía un cierto nivel de modernidad y podría cumplir ya ciertos objetivos, aunque no es hasta 1974 cuando se empieza a implementar una política ajustada a los niveles que hemos señalado en la figura 1. En este año se elige como objetivo intermedio la tasa de variación de las disponibilidades líquidas, M3, —efectivo en manos del público y todo tipo de depósitos en pesetas de los residentes en España—, por la relación existente entre el crecimiento de esta variable y la tasa de variación del PIB en términos nominales. Como variable operativa se optó por “los activos líquidos”. Como instrumentos monetarios se utilizaron: el coeficiente de caja, los bonos del Tesoro y los créditos de regulación monetaria. De todos los instrumentos señalados el más utilizado fue el coeficiente de caja, que se movió una docena de veces entre 1974 y 1979, a pesar de que hasta su unificación en 1977 no resultaba demasiado útil para el control monetario. La utilización de los bonos del Tesoro también se llevó a cabo con una cierta profusión entre 1974 y 1975 como elemento drenante por excelencia para compensar los problemas del déficit público. Respecto de la utilización de los créditos de regulación monetaria, se empezaron a conceder en función de los recursos propios y más tarde mediante un sistema de subastas en el que intervendrían todas las entidades y que a largo plazo coincidirían con el redescuento ordinario colocando a este último en situación de redundancia y expulsándolo a la postre del mecanismo inyectante.

Durante los últimos años de la década de los 70, tanto el sector público como el sector exterior estuvieron inyectando liquidez en la corriente circulatoria. La política monetaria fue fundamentalmente una política drenante, instrumentándose la misma a través de: La colocación de bonos del Tesoro en las entidades bancarias hasta el máximo

permitido.

La redefinición del coeficiente de inversión.

El establecimiento del coeficiente de depósitos obligatorios remunerados.

La emisión de certificados de depósito por el Banco de España (que después pasarían a denominarse certificados de regulación monetaria).

3.4. La política monetaria de los ochenta

Dos hechos importantes determinaron la implementación de la política monetaria de ésta década: En primer lugar, el elevado déficit público que inyectaba grandes dosis de

liquidez al sistema.

En segundo lugar, la fuerte innovación financiera que impidió que el objetivo M3 fuese tan efectivo como se pretendía.

Para resolver el primer problema se eligió la fórmula de elevar los coeficientes frente a la posibilidad de emitir títulos de forma masiva. Mediante la refundición de los viejos y la creación de nuevos coeficientes se llegó al establecimiento de un coeficiente de regulación monetaria, dividido en tres tramos: uno no remunerado equivalente al coeficiente de caja viejo, otro remunerado depositado en el Banco de España (equivalente al viejo coeficiente de depósitos remunerados) y otro remunerado pero colocado en pagarés. La cuantía de este coeficiente llegó a alcanzar el 30% de los pasivos computables, significando un retroceso en la liberalización del sistema financiero. Para resolver el segundo problema, es decir, el relativo a la falta de efectividad de M3 como objetivo intermedio de la política monetaria, se sustituyó la misma por los Activos Líquidos en manos del público (ALP) que estaban mejor relacionados con las variables reales en términos nominales. Los ALP incluían, además de los activos incluidos en M3, pasivos bancarios sustitutivos de los depósitos tradicionales y Deuda del Estado emitida a muy corto plazo. A corto plazo, sin embargo, la relación entre los ALP y los AC se configuraría como una relación inherentemente inestable, de muy difícil control. La entrada de nuestro país en la CEE marcó dos hechos diferenciadores en la implementación de la política monetaria. Por una parte, se estableció como objetivo último el mantenimiento del tipo de cambio. Por otra, al abrigo de esta incorporación, se produjo un fuerte ritmo expansivo de la economía, creándose tensiones inflacionistas. Las autoridades españolas implementaron una política fiscal y monetaria más austera que elevó los tipos de interés e incentivó la entrada de capitales a corto plazo, lo que determinó una apreciación de la peseta. Las intervenciones necesarias para impedir la apreciación de la moneda inyectaban liquidez al sistema cuya esterilización desembocaba en nuevas subidas de los tipos de interés. La necesidad de mantener los tipos de cambio bajos para favorecer la exportación determinó la aceptación de tasas de

crecimiento de los ALP superiores a las que, en otras circunstancias, hubieran sido recomendadas. Podemos decir como resumen, que durante los 80 se produjeron tres hechos relevantes en cuanto a política monetaria se refiere: Se amplió la M3 a los ALP.

Se aceptó un mayor protagonismo de los tipos de interés.

El tipo de cambio fue un objetivo primordial de la política monetaria.

3.5. La política monetaria y el Sistema Monetario Europeo

La entrada de la peseta en el Sistema Monetario Europeo (SME) en 1989, obligó al Banco de España a dar una nueva orientación a su política monetaria. Una vez dentro del mecanismo de estabilidad cambiaria, el objetivo prioritario de la autoridad monetaria no podía ser otro que mantener el tipo de cambio de la peseta dentro del margen de fluctuación que se estableció en un principio en el 6% frente al ECU, aceptando para ello los movimientos precisos de los tipos de interés. La implementación de una política fiscal de signo expansivo y una política monetaria de signo restrictivo, permitió que la peseta se mantuviera en la parte superior de la banda de fluctuación. Sin embargo, el SME pronto dio muestras de las contradicciones inherentes a su funcionamiento. Por una parte, la cotización de las monedas de todos los países se fijaba en relación con el marco alemán, cuando en realidad la situación económica de aquellos era muy diferente a la del país germano y requerían políticas económicas distintas. Así, Alemania se estaba enfrentando con un proceso de reunificación y necesitaba aplicar políticas fiscales expansivas, exigiendo del resto de los países políticas monetarias restrictivas, cuando la situación de estos últimos era, en algunos casos, de recesión. Nuestro país se encontraba con dificultades añadidas puesto que, de una parte, la existencia de fuertes incrementos de costes y salarios y de sectores muy poco abiertos a la competencia era ciertamente incompatible con los compromisos cambiarios, pero también, y en buena medida, porque se hacía necesaria la utilización de variables como el tipo de interés para atemperar la presión del gasto. Durante los años 1992 y 1993 el mecanismo del SME entró en crisis; se produjo una ola de devaluaciones y el SME fue abandonado por la lira italiana y la libra esterlina. Por fin, el 2 de agosto de 1993 se ampliaron las bandas de fluctuación fijándolas en el 15%, lo que hizo que el sistema tuviera prácticamente tipos de cambio flexibles. Estas devaluaciones juntamente con las llevadas a cabo hasta 1995, indicaban claramente que la gestión de la política monetaria no podía descansar únicamente en la estabilidad cambiaria. A partir de la Ley de Autonomía de 1 de junio de 1994, el objetivo de la política monetaria cambia totalmente; el Banco de España define un objetivo final distinto que pasa a ser la tasa de inflación. Además, en la misma ley se dota de “plena autonomía, en el ámbito de la política monetaria a nuestro banco emisor, precisamente con la finalidad de preservar mejor el objetivo de estabilidad de precios señalado”. La elección de este objetivo tiene la enorme ventaja de que las intenciones de la autoridad monetaria son conocidas con la anticipación necesaria y pueden servir de referencia en la toma de decisiones a los diferentes agentes sociales, siempre que el Banco Emisor tenga la credibilidad suficiente. El establecimiento de un objetivo claro facilita también las posibilidades de control por parte del Parlamento. De otra parte, la dotación al Banco Emisor de plena autonomía es generalmente admitida como muy

positiva porque impide la utilización del recurso financiero directo al Banco Central, por parte del gobierno, lo que permite aislar las decisiones de aquél de los avatares políticos. Dentro de este esquema se definieron los objetivos de inflación para los años 1995, 1996 y 1997. La respuesta de los agentes sociales a las señales impartidas por la autoridad monetaria fue muy positiva, de manera que se consiguieron reducciones de la tasa de inflación suficientes como para entrar en la Unión Monetaria, registrando una elevación de precios del 1,5% y un crecimiento del PIB del 3,5%. 4. LA UNIÓN MONETARIA

El proyecto de una Unión Monetaria Europea (UME) estaba previsto hacía más de tres décadas y recogido en el Informe Werner. No fue, sin embargo, hasta junio de 1989 y en la Cumbre de Madrid, cuando los Jefes de Estado aceptaron el Informe Delors y fijaron el día 1 de julio de 1990 como fecha de entrada en vigor de la primera fase de la Unión Monetaria. La UME se desarrolló en tres etapas que, resumidamente, pasamos a explicar: 1.-La primera etapa: El 1 de julio de 1990, se liberalizaron plenamente los movimientos de capital en los países de la Unión Europea (salvo excepción transitoria). El 1 de enero de 1993 se estableció plenamente el Mercado Único. El 1 de noviembre de 1993 se determinó la composición de la cesta del ecu y entró en vigor el Tratado de la Unión Europea firmado en Maastricht. En esta fase se llevó a cabo la coordinación de las políticas económicas como paso previo al establecimiento de una política monetaria y moneda única. Los fundamentos de la UME quedaron establecidos en 1992 en el Tratado de Maastrisht que entró en vigor en noviembre de 1993, en donde se estableció la base legal para la UME. 2.-La segunda etapa: Comenzó el 1 de enero de 1994 con la creación del Instituto Monetario Europeo (IME) en Francfort. Se establecieron las políticas necesarias para que los estados miembros llegasen a alcanzar los criterios de convergencia que se estimaban imprescindibles para formar parte de la UME. Estos criterios se referían a la tasa de inflación, déficit público, deuda pública, tipos de interés y tipos de cambio. También los estados se comprometieron a establecer la normativa adecuada para hacerla compatible con el Tratado y regular la independencia de los Bancos Centrales. Tras el examen del cumplimiento de los criterios de convergencia y los resultados económicos de 1997 el Consejo de las CC.EE. confirmaría, el 2 de mayo de 1998, los Estados miembros que cumplían las condiciones para formar parte de la UME. Estos países fueron: Alemania, Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Holanda, Italia, Irlanda, Luxemburgo y Portugal. El Consejo consideró que Grecia y Suecia no cumplían en ese momento las condiciones requeridas. De otro lado, no quisieron formar parte de la UME Dinamarca y el Reino Unido. Inmediatamente los Estados miembros nombraron el cuadro Directivo del BCE. El BCE y el Consejo fijaron la fecha de introducción de los billetes y monedas en euros y el SEBC comenzó la emisión de billetes en euros. 3.- La tercera etapa: Se inició en enero de 1999, estableciendo el “euro” como moneda única para toda la zona, aunque físicamente no se implantará hasta el 1/1/2002. El consejo fijó los tipos de cambio de cada moneda de cada país de forma irrevocable con

respecto al euro y la política monetaria pasó a ser formulada por una autoridad supranacional: el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). La introducción de la moneda única a partir del 1/1/1999 requirió el cambio de la contabilidad del Sistema Europeo de Bancos Centrales e inició la instrumentación de la política monetaria unificada, redenominándose también un conjunto de cuentas, valores y anotaciones. En nuestro país se aprobó la ley 46/1998, de 17 de noviembre, sobre introducción al euro en la que se especificaba, para el caso español el cumplimiento de las directrices generales establecidas para la conversión. El cambio se efectuaría utilizando las reglas del redondeo al céntimo de euro más próximo, que sería gratuito y realizado por las entidades de crédito. Se señalaba también la posibilidad de redenominación de las cuentas siempre que existiera acuerdo de sus titulares. La ejecución de deudas o de los importes monetarios se haría según la moneda en que estuvieran denominados los mismos; los pagos, no obstante, podían realizarse en pesetas o en euros. Se redenominó también a euros la deuda pública viva, la actividad de los mercados de valores, la renta fija privada y el capital de las sociedades mercantiles. En cuanto a la redenominación de los títulos fijos, se realizó por el valor unitario de los bonos y el valor de emisión fue la suma de los valores de éstos. Respecto a la conversión a euros de las acciones, se realizó mediante la conversión a euros del capital de la sociedad y su división entre el número de acciones. Además se establecen una serie de pautas sobre la contabilidad y los libros de registros, fiscales, pagos a la seguridad social, etc. Los tipos de conversión se establecían de la siguiente manera: Franco belga, 40,3399. Marco alemán, 1,95583. Peseta española, 166,386. Franco francés, 6,55957. Libra irlandesa, 0,787564. Libra italiana, 1.936,27. Franco luxemburgués, 40,3399. Florín holandés, 2,20371. Chelín austriaco, 13,7603. Escudo portugués, 200,482. Corona finlandesa, 5,94573. En el esquema siguiente observamos las fechas clave del proceso del euro(1999, 2000,2001 y 2002) que tiene un hito fundamental el día 1 de enero de 2002 cuando se pone el euro y el 28 de febrero de ese mismo año cuando la peseta deja de ser moneda de curso legal. ESQUEMA 1: LAS FECHAS CLAVE

El día 1/1/1999 el Banco de España redenominó a euros: las cuentas corrientes de las entidades de crédito que sirven para instrumentar la política monetaria y liquidar los sistemas de pagos de la nación, la deuda viva registrada en la Central de Anotaciones de deuda pública y las cuentas de las entidades financieras. Asimismo empezaron a funcionar en la moneda única las Bolsas de Valores, los mercados de futuros, la Cámara de Compensación de Madrid, etc.…El euro se convertía en una moneda de pleno derecho y dejó de existir la cesta oficial del ecu. Dado que la UME empezó a funcionar el 1/1/1999 y no es hasta el 1/1/2002 cuando se pusieron en circulación los nuevos billetes y monedas, se realizó un período de transición en el que la utilización del euro era voluntaria y regida por el principio de: “no prohibición; no obligación”. Este período se utilizaría para ir acostumbrando a la población a la futura introducción del euro para lo cual y a partir del 1/1/1999 los precios se mostraron en moneda nacional y en euros. Los cobros y pagos se realizaron en pesetas a excepción de si se hacía con cargo a una cuenta corriente en cuyo caso se podía realizar en euros. Una gran parte de la puesta en circulación del euro ha recaído en el sistema bancario. Desde el inicio de la UME en enero de 1999, el mercado interbancario trabajó en euros, pero no así las operaciones con el sector privado que, en general, funcionaron en la moneda nacional; por ello, el sector bancario tuvo que adaptar todos sus procesos informáticos a esta doble exigencia operativa, adaptación que se puso en marcha en la noche del 31 de diciembre de 1998 al 1 de enero de 1999 en un proceso de “big-bang”, que culminó con éxito, gracias a la preparación del sistema financiero y a la eficacia de nuestro Sistema de Pagos. El proceso de introducción del euro culminó el 1 de enero de 2002, cuanto entraron en circulación los nuevos billetes y monedas. Durante los dos primeros meses de ese año existió la doble circulación de monedas y billetes nacionales y en euros, de manera que, por bancos y cajas y de manera gratuita, se fueron recogiendo los viejos, que se entregaron al Banco de España para su destrucción y se fueron entregando los nuevos. A partir del 1 de marzo de 2002 solamente se podían cambiar las monedas y billetes nacionales en las dependencias del Banco de España que al efecto se señalaron. Con anterioridad y a partir del 15 de septiembre de 2001 las instituciones financieras, previa comunicación a sus clientes, y en el caso de que éstos no se opusieran, redenominaron todas las cuentas de los mismos a euros, con indicación del saldo en pesetas. Durante todo este periodo transitorio, que fue de 3 años, rigió el principio de libertad de contratación en las relaciones entre el sistema bancario y su clientela. El 1 de marzo del 2002 terminó finalmente la transición al euro para los Estados miembros participantes, con lo que el euro pasó a ser la única moneda oficial en los países de la UME. En el siguiente mapa observamos la historia del euro (la introducción del euro por países) desde 1999 hasta 2011.

MAPA 1 DE LA INTRODUCCIÓN DEL EURO ( 1999-2011).

4.1. Las instituciones en la Unión Económica y Monetaria

Es interesante, llegados este punto, distinguir dos conceptos como son el SEBC1 y el Eurosistema. El Eurosistema comprende el BCE y los bancos centrales de los Estados que han adoptado el Euro en la tercera fase de la Unión Monetaria. El Eurosistema está regido por los órganos rectores del BCE y es éste quien realmente define y ejecuta la política monetaria única que se desarrolla en la denominada zona euro. 1 Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) está integrado por el BCE y los BCN de la totalidad de Estados miembros de la UE (apartado 1 del artículo 107 del Tratado), independientemente de que hayan adoptado el euro. El Eurosistema está formado por el BCE y los BCN de los Estados miembros que han adoptado el euro. El Eurosistema y el SEBC seguirán coexistiendo mientras continúe habiendo Estados miembros de la UE que no pertenezcan a la zona del euro (formada por los países de la UE que han adoptado el euro). La zona del euro se creó en enero de 1999, en el momento en que los bancos centrales nacionales (BCN) de once Estados miembros de la Unión Europea (UE) transfirieron sus competencias en materia de política monetaria al BCE. Grecia se incorporó en el 2001, Eslovenia en el 2007, Chipre y Malta en el 2008, Eslovaquia en el 2009 y Estonia en el 2011. El establecimiento de la zona del euro y de una nueva institución supranacional, el BCE, supuso un hito en el largo y complejo proceso de integración europea.

En la medida en que se considere posible y adecuado y se garantice la eficiencia operativa, el BCE recurrirá a los BCN para realizar las operaciones que correspondan a las funciones del Eurosistema. Las operaciones de política monetaria del Eurosistema se ejecutan de manera uniforme en todos los Estados miembros. Hasta que todos los países de la UE hayan adoptado el euro, el Eurosistema (artículo 282 del Tratado de Lisboa2) tendrá una posición relevante debido a que las decisiones del BCE sólo son aplicables a los países de la eurozona y actúan como banco central en esa zona. Por esa razón, el BCE junto con los bancos nacionales de los Estados de la eurozona componen el propio Eurosistema y, como vemos en el esquema, el enfoque se apoya mucho en las competencias vigentes de los Bancos Centrales Nacionales y en su vertiente institucional e infraestructura. MAPA 2 LOS DIECISIETE PAÍSES DEL EUROSISTEMA. ( 2012).

2 Los textos jurídicos que instituyeron el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) —el Tratado de Maastricht y los Estatutos del SEBC de 1993— se redactaron sobre el supuesto de que todos los Estados miembros de la UE adoptarían el euro y de que, en consecuencia, el SEBC asumiría todas las funciones relacionadas con la moneda única. Sin embargo, hasta que todos los países de la UE hayan adoptado el euro, el «Eurosistema» seguirá siendo el actor principal. El término «Eurosistema», recogido en el artículo 282 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (Tratado de Lisboa) comprende el BCE y los bancos centrales nacionales de los Estados miembros de la UE que han adoptado el euro, se había venido utilizando, aunque no figuraba en ningún texto legislativo.

El Eurosistema tiene como objetivo principal lograr la estabilidad de precios. Toda la política monetaria del BCE se dirige a este objetivo primordial3, la redacción del Tratado ha sido influenciada por una parte de la teoría económica que sostiene que el mantenimiento de la estabilidad de precios a largo plazo es una gran aportación de la política monetaria en relación con las perspectivas económicas y al propio nivel de vida de los ciudadanos . La evidencia empírica demuestra que la política monetaria influye , lógicamente, sobre el nivel de precios de la economía y no tanto sobre las variables reales.

ESQUEMA 2: OBJETIVO PRINCIPAL DEL EUROSISTEMA

3 Estabilidad de precios: El Tratado de Maastricht establecía como objetivo primordial del BCE el mantenimiento de la estabilidad de precios, pero sin definirlo de manera clara. Por esa razón, en octubre de 1998, el Consejo de Gobierno del BCE estableció una definición cuantitativa de estabilidad de precios: «un incremento interanual del Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC) inferior al 2% para el conjunto de la zona del euro». El Consejo de Gobierno señaló que la estabilidad de precios «ha de mantenerse a medio plazo». El objetivo del Consejo de Gobierno es mantener las tasas de inflación en un nivel inferior, aunque próximo, al 2% a medio plazo. Con la adopción del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (Tratado de Lisboa, 2009), la estabilidad de precios ha pasado a ser ,también, un objetivo de la propia Unión.

Los beneficios4 de la estabilidad de precios son innegables para el buen funcionamiento de una economía de mercado, porque logra estabilizar el nivel general de precios de la economía y evitar, tanto una inflación como una deflación prolongadas. La estabilidad de precios contribuye así a lograr niveles de crecimiento económico y de empleo elevados, pero no es la única opción de política económica, ni siquiera la más importante. Como ya hemos dicho con anterioridad, la creación de la UME implica una política monetaria única para todos los países de la zona euro y la adopción de una moneda común. La implementación de esta política monetaria corresponde al Sistema Europeo de Bancos Centrales5.

MAPA 3 . SEBC ( 2012).

4 Un entorno de precios estables ayuda a mantener la cohesión social y la estabilidad, puesto que la estabilidad de precios evita la considerable arbitrariedad en la distribución de la riqueza y de la renta que se produce en contextos inflacionistas y deflacionistas. Como se ha demostrado en varias ocasiones a lo largo del siglo XX, unas tasas de inflación o de deflación elevadas suelen generar inestabilidad social y política. La estabilidad de precios contribuye además a la estabilidad financiera, ya que elimina las distorsiones y la incertidumbre de los mercados derivadas de unos precios inestables. Por ejemplo, la estabilidad de precios reduce las primas de riesgo respecto de los tipos de interés, porque existe menos incertidumbre acerca de la inflación futura.

5El Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) está compuesto por: el Banco Central Europeo (BCE); y los bancos centrales nacionales (BCN) de los veintisiete Estados miembros de la UE.

Tanto el Banco Central Europeo (BCE), como los Bancos Centrales Nacionales de los países miembros (BCN), tienen personalidad jurídica propia6 y estos últimos heredan las antiguas instituciones de los Estados nacionales. El objetivo principal del SEBC es mantener la estabilidad de los precios. Sin perjuicio de este objetivo, el SEBC apoyará las políticas económicas generales de la UE con el fin de contribuir a la realización de los objetivos comunitarios. El SEBC actuará con arreglo al principio de una economía de mercado abierta y de libre competencia, fomentando una eficiente asignación de los recursos. Las funciones básicas del SEBC son: Definir y ejecutar la política monetaria de la Unión.

Realizar operaciones de divisas coherentes con las disposiciones del Consejo Europeo sobre los sistemas de tipos de cambio.

Poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas de los Estados miembros.

Promover el buen funcionamiento de los sistemas de pagos.

El BCE tiene el derecho exclusivo de autorizar la emisión de billetes de euro, que son los únicos billetes de curso legal en la Unión Monetaria. Los Estados miembros podrán realizar emisiones de moneda metálica, para lo cual es necesaria la aprobación del BCE en cuanto al volumen de su emisión. El BCE es consultado sobre cualquier propuesta de acto comunitario que entre en su ámbito de competencia, la consulta se llevará a cabo también por las autoridades nacionales acerca de cualquier proyecto de disposición legal que entre en su ámbito de competencia. En cuanto a su independencia, el Tratado de la UME y los Estatutos correspondientes otorgan el más alto grado de independencia que pueda tener un banco a la autoridad monetaria europea a fin de que pueda cumplir el objetivo que se le ha señalado de estabilidad de los precios. El BCE y los BCN, así como los miembros de sus órganos rectores no podrán solicitar ni aceptar instrucciones de las instituciones u organismos comunitarios, ni de los Gobiernos de los Estados miembros, ni de ningún otro órgano.

6 La base jurídica del SEBC es el Tratado constitutivo de la Comunidad Europea (sustituido por el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, en vigor desde el 1 de diciembre de 2009) y los Estatutos del Sistema Europeo de Bancos Centrales y del Banco Central Europeo (Estatutos del SEBC). El Tratado encomienda al SEBC el desempeño de las funciones de banca central en relación con el euro, mientras que los Estatutos definen con mayor precisión el cometido y las funciones asignadas, respectivamente, al BCE y a los BCN. El SEBC incluye los BCN de los Estados miembros de la UE que todavía no han adoptado el euro -ya sea porque están sujetos a un régimen especial, como Dinamarca y Reino Unido, o porque están acogidos a una excepción, como Suecia- y siete de los doce Estados miembros que se han adherido a la UE desde mayo del 2004. En consecuencia, estos países siguen utilizando sus monedas nacionales, que gestionan mediante su propia política monetaria, y sus respectivos bancos centrales mantienen, por el momento, la soberanía en este ámbito. Por tanto, dichos países no participan en las actividades principales de la unión monetaria, como la dirección de la política monetaria de la zona del euro.

Figura 2.– Funciones del BCE

Principales:

-Definición y ejecución de la política monetaria en la zona euro.

-Correcto funcionamiento del sistema de pagos

Secundarias:

-Funciones consultivas al más alto nivel.

-Autoriza la emisión de monedas y billetes

-Gestión de las reservas de divisas.

-Recopilación y armonización de la información estadística.

4.2. Órganos de Gobierno

El Sistema Europeo de Bancos Centrales está dirigido por los siguientes órganos: 4.2.1. Consejo de Gobierno

Está integrado por: Presidente y Vicepresidente del BCE, cuatro Consejeros, y los Gobernadores de los bancos centrales nacionales que participan en la UEM. Sus funciones son: Adoptar las orientaciones y decisiones necesarias para garantizar el cumplimiento

de las funciones del SEBC.

Formular la política monetaria de la Comunidad y establecer las orientaciones necesarias para su cumplimiento.

4.2.2. Comité Ejecutivo

Está integrado por: Presidente y Vicepresidente del BCE y cuatro Consejeros. Sus funciones son: Instrumentar la política monetaria de conformidad con las orientaciones y

decisiones adoptadas por el Consejo de Gobierno e impartir las instrucciones a los Bancos Centrales Nacionales.

Puede recibir por delegación determinados poderes cuando lo disponga el Consejo.

Hay que señalar al respecto, que los consejeros desempeñan sus funciones con carácter de exclusividad, no pudiendo por tanto, ejercer otra profesión sea remunerada o no, salvo autorización excepcional del Consejo de Gobierno y son nombrados de común acuerdo por los Gobiernos de los estados miembros, sobre la base de una recomendación del Consejo y previa consulta del Parlamento Europeo y Consejo de Gobierno, entre personalidades de reconocido prestigio y experiencia profesional en asuntos monetarios o bancarios. Su mandato dura 8 años y no es renovable.

4.2.3. Consejo General

Está integrado por: Presidente y Vicepresidente del BCE, cuatro Consejeros y los Gobernadores de los bancos centrales nacionales de la Unión Europea. Sus funciones son: Se ocupa de las tareas relacionadas con la preparación monetaria de los futuros

miembros de la Unión.

Emitir dictámenes sobre la supresión de excepciones.

Contribuir a funciones consultivas del BCE y a la recopilación de estadística.

Figura 3.– Funciones de los Órganos de Gobierno del SEBC

CONSEJO DE GOBIERNO COMITÉ EJECUTIVO CONSEJO GENERAL

Garantizar el cumplimiento de funciones del SEBC

Poner en práctica la política monetaria

Llevar a cabo las funciones preparatorias de la 3ª fase en relación con países sujetos a excepción

Formular la política monetaria única

Preparar las reuniones del Consejo de Gobierno

Emitir dictámenes sobre la supresión de excepciones

Ejercer funciones consultivas Recibir delegación de poderes

Contribuir a funciones consultivas del BCE y a la recopilación de estadística

Adoptar decisiones en materia de cooperación internacional - -

Adoptar reglamento de organización interna del BCE - -

4.3. La política monetaria del Banco Central Europeo

La política monetaria7 es el compendio de medidas que las autoridades económicas utilizan para controlar los cambios en la cantidad o en el coste del dinero con el fin de alcanzar determinados objetivos macroeconómicos. La política monetaria8 precisa señalar primero el objetivo último que puede ser: la estabilidad de los precios, el mantenimiento del tipo de cambio, etc. Para alcanzar un objetivo final es necesario, además, establecer las variables intermedias, las variables operativas y los instrumentos.

7 La base jurídica de la política monetaria única está establecida en el Tratado constitutivo de la Comunidad Europea y en los Estatutos del Sistema Europeo de Bancos Centrales y del Banco Central Europeo. Los Estatutos prevén la constitución del BCE y del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) a partir del 1 de junio de 1998. El BCE fue creado como núcleo del Eurosistema y del SEBC. El BCE y los BCN desempeñan conjuntamente las tareas que se les han encomendado. El BCE tiene personalidad jurídica propia de acuerdo con el derecho público internacional.

8 La principal función del BCE como centro del Eurosistema consiste en ejecutar la política monetaria de la zona del euro con el objetivo de mantener la estabilidad de precios. Mediante la fijación de los tipos de interés a corto plazo, la política monetaria influye en la economía y, en última instancia, en el nivel de precios.

Los objetivos intermedios son aquellas variables que mantienen una relación fiable y estable con los objetivos finales y cuyo control mediante los instrumentos monetarios es fundamental para alcanzar un objetivo final concreto. Entre ellos destacan: la cantidad de dinero, los tipos de interés a largo plazo, el tipo de cambio, etc.… Las variables operativas articulan el control sobre los objetivos intermedios ya que sobre ellas recaen los efectos de los objetivos intermedios. Son variables operativas: la base monetaria y el tipo de interés a corto plazo. Los indicadores son variables cuya evolución nos muestra el funcionamiento real de los mercados financieros con detenimiento. Para la elección de lo que debiera ser el objetivo último en la política del SEBC, el Consejo definió dos metas para la política monetaria: Por una parte, se fijó como objetivo la estabilidad de precios, estableciéndose una

tasa de crecimiento del IPC armonizado de la UME entre el 0% y el 2%.

De otra parte, se estableció el objetivo de conseguir un crecimiento de la M3 en tasa anual en torno a un 4,5%.

Es indudable que en la elección de los objetivos primó la idea de que la función primordial de la política económica es preservar a la economía de los peligros y problemas que entraña la inflación, con los efectos negativos que tiene sobre los más desfavorecidos y sobre la adecuada asignación de los recursos. Subyace también el reconocimiento de que el manejo de las variables monetarias a largo plazo, no tiene apenas incidencia en las variables reales (producción, empleo,…), por lo que la consecución de estos objetivos debe dejarse para otra clase de política económica. Figura 4.– Diseño de la política monetaria

Como variable operativa para la consecución del objetivo se eligió el tipo de interés. De otra parte hay que considerar que la implementación de la política monetaria en la UME tenia serias dificultades puesto que se iba a establecer en un marco nuevo en el que no existían estadísticas suficientes sobre los agregados monetarios para estimar la función de demanda de dinero, las elasticidades con relación a la renta, o la cadena de transmisión y retrasos de las actuaciones de la autoridad monetaria. A estas dificultades hay que añadir los grandes cambios que se iban a producir en los sectores real y financiero en la nueva área. Como variable operativa para la consecución del objetivo último de estabilidad de precios se eligió el tipo de interés a corto plazo. Como instrumentos se precisaron: las facilidades permanentes, operaciones de mercado abierto y el coeficiente de caja o sistema de reservas obligatorias. Vamos a ver la estructura completa de la política monetaria implementada por el BCE y sus distintos niveles.

Figura 5.– La estructura de la política monetaria del BCE

Para ejecutar la política monetaria de manera óptima, el BCE sigue un enfoque específico, con el fin de determinar la naturaleza y el alcance de los riesgos para la estabilidad de precios en la zona del euro. Por eso, el BCE necesita analizar detenidamente la evolución económica y monetaria. Para asegurarse de que toda la información relevante reciba la atención debida, el BCE ha adoptado el denominado «enfoque basado en dos pilares».El enfoque adoptado por el BCE para organizar, valorar y contrastar la información relevante a fin de evaluar los riesgos para la estabilidad de precios se articula sobre dos perspectivas analíticas complementarias conocidas como los «dos pilares»:

el análisis económico y el análisis monetario.

Esquema 3. Estrategia del BCE: Un enfoque basado en dos pilares

El análisis económico tiene como objetivo evaluar los determinantes de la evolución de los precios a corto y a medio plazo, centrándose en la actividad real y en la situación financiera de la economía. Tiene en cuenta el hecho de que la interrelación entre oferta y demanda en los mercados de bienes, servicios y factores influye significativamente sobre la evolución de los precios en estos horizontes temporales. El análisis monetario se centra en un horizonte temporal más amplio, y considera la relación existente a largo plazo entre dinero y precios. El análisis monetario sirve principalmente como medio para contrastar, desde una perspectiva de medio a largo plazo, la información de corto a medio plazo que se obtiene del análisis económico.

4.4. Instrumentos monetarios

Los instrumentos monetarios son: las facilidades permanentes, las operaciones de mercado abierto y el coeficiente de caja. A continuación analizaremos todos ellos de forma pormenorizada. Esquema 4.BCE: Los instrumentos de política monetaria.

4.4.1. Las facilidades o instrumentos permanentes

Las facilidades permanentes9 tienen por objeto proporcionar y absorber liquidez a un día, señalar la orientación general de la política monetaria y controlar los tipos de 9 El Eurosistema ofrece facilidades permanentes, que proporcionan y absorben liquidez a un día. Los tipos de interés suelen constituir el límite superior y el límite inferior del tipo a un día del mercado monetario. Existen dos facilidades permanentes: La facilidad marginal de crédito, que permite a las entidades de contrapartida (es decir, a las instituciones financieras como las entidades de crédito) obtener liquidez a un día de los bancos centrales nacionales contra activos de garantía. La facilidad de depósito, que las entidades de contrapartida pueden utilizar para efectuar depósitos a un día en los bancos centrales nacionales.

interés del mercado a un día. Los bancos centrales nacionales gestionan las facilidades permanentes de forma descentralizada. Las entidades que operan con el Eurosistema pueden, por propia iniciativa, recurrir a dos facilidades permanentes:

Facilidad Marginal de crédito

Permite a las entidades financieras obtener crédito a un día concedido por el Banco de España, al tipo de interés establecido por el sistema, contra activos de garantía, el cual tiende a convertirse en el techo de los tipos de interés a muy corto plazo vigentes en los mercados, puesto que los bancos no pedirán prestado al interbancario si pueden obtener créditos del banco central más bajos. Se garantizan con activos o compraventa de activo con pacto de recompra. La posibilidad de acudir a este tipo de crédito vendrá determinada por la disponibilidad de garantías adecuadas. Se consideran peticiones de facilidades de crédito por parte de las entidades financieras todas las posiciones deudoras con los BCN que permanezcan abiertas al final del día.

Facilidad de depósito

Permite a las entidades constituir depósitos a un día a unos tipos de interés determinados por el sistema, ordenando al Banco Central que cargue su cuenta. Estos tipos de interés constituyen el suelo de los tipos de mercado interbancario, puesto que ninguna entidad realizará un depósito a un tipo de interés inferior si lo puede hacer en el Banco Emisor a ese tipo. No se precisan garantías para contratar estos depósitos. 4.4.2. Las operaciones de mercado abierto

Desempeñan10 un papel importante en la política monetaria del Eurosistema a efectos de controlar los tipos de interés, gestionar la situación de liquidez del mercado y señalizar la orientación de política monetaria.

Los instrumentos que puede utilizar el Eurosistema son: operaciones temporales, operaciones simples, la emisión de certificados de deuda, swaps de divisas y la captación de depósitos a plazo fijo. Las operaciones de mercado abierto se realizan mediante subastas estandard, subastas rápidas o procedimientos bilaterales. En los siguientes apartados, se describen las características específicas de los distintos tipos de instrumentos de mercado abierto utilizados por el Eurosistema.

10 Las operaciones de mercado abierto constituyen el instrumento más importante y se utilizan para: controlar los tipos de interés; gestionar la situación de liquidez del mercado monetario; y señalar la orientación de la política monetaria. Estas operaciones se dividen en las cuatro categorías siguientes: Operaciones principales de financiación: operaciones temporales de inyección de liquidez de carácter regular, periodicidad semanal y vencimiento de una semana. Operaciones de financiación a plazo más largo: operaciones temporales de inyección de liquidez de periodicidad mensual y vencimiento, por lo general, de tres meses. Operaciones de ajuste: se ejecutan de forma ad hoc para gestionar la situación de liquidez del mercado monetario y controlar los tipos de interés y, en concreto, para suavizar los efectos que en dichos tipos causan las fluctuaciones inesperadas de liquidez en el mercado. Operaciones estructurales: se llevan a cabo siempre que el BCE desea ajustar la posición estructural de liquidez del Eurosistema frente al sector financiero (de forma periódica o no periódica); por ejemplo, el volumen de liquidez disponible en el mercado en un plazo más largo. Estas operaciones podrían realizarse mediante operaciones temporales, operaciones simples o la emisión de certificados de deuda del BCE.

Figura 6.– Clasificación de las Operaciones de mercado abierto

Operaciones temporales (Repos)

Operaciones simples

Emisión de certificados de deuda del BCE

Swaps de divisas

OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO

Captación de deposito a plazo fijo

4.4.2.1. Operaciones temporales (Repos)

Las operaciones temporales son transacciones en las que el Eurosistema compra o vende activos de garantía mediante cesiones temporales o realiza operaciones de crédito utilizando como garantía dichos activos. Las operaciones temporales se emplean en las operaciones principales de financiación y en las operaciones de financiación a plazo más largo. Además, el Eurosistema puede recurrir a ellas para realizar operaciones estructurales y de ajuste. Figura 7.– Operaciones temporales

Operaciones principales de financiación

Operaciones de financiación a plazo más largo

Operaciones de ajuste

OPERACIONES TEMPORALES

Operaciones estructurales


Son subastas semanales con vencimientos también semanales que ejecutan los bancos nacionales, mediante subastas estándar. Son la principal fuente de financiación del sistema crediticio, dentro del Eurosistema. Sirven para establecer el tipo de interés central de referencia y aportan las 2/3 partes de la liquidez.


Son operaciones temporales de inyección de liquidez mensuales con vencimiento a 3 meses, ejecutadas mediante subastas estándar. Aportan parte de la liquidez del sistema y en general el Eurosistema no pretende enviar señales al mercado con estas operaciones.

Operaciones de ajuste (fine tunning)

Se ejecutan ad hoc para gestionar la liquidez del mercado y controlar los tipos de interés. Pueden adoptar la forma de operaciones de absorción o de inyección de liquidez y no tienen un vencimiento normalizado.

Operaciones estructurales

Se realizan mediante la emisión de certificados de deuda, operaciones temporales y operaciones simples. Se realizan por los bancos nacionales mediante subastas estándar

cuando son operaciones temporales y emisión de certificado de deuda. Las operaciones simples se efectúan mediante procedimientos bilaterales. Son operaciones de inyección de liquidez, pueden tener periodicidad regular o no y tampoco tienen un vencimiento normalizado determinado. 4.4.2.2. Operaciones simples

Las operaciones simples de mercado abierto son operaciones en las que el Eurosistema realiza compras o ventas simples de activos. Estas operaciones se ejecutan sólo con fines estructurales y de ajuste. Las características operativas de las operaciones simples del Eurosistema pueden resumirse en:

- adoptan la forma de operaciones de inyección de liquidez (compra) o de absorción de liquidez (venta). - no tienen periodicidad normalizada. - se ejecutan mediante procedimientos bilaterales.

4.4.2.3. Emisión de certificados de deuda del BCE

El BCE puede emitir certificados de deuda para ajustar la posición estructural del Eurosistema frente al sector financiero y, así, crear (o ampliar) el déficit de liquidez del mercado. Sus características se resumen en:

- se emiten con el fin de absorber liquidez del mercado. - se emiten de forma regular o no - tienen un plazo de vencimiento inferior a doce meses. - su emisión se realiza mediante subastas estándar.

4.4.2.4. Swaps de divisas

Los swaps de divisas realizados con fines de política monetaria consisten en operaciones simultáneas al contado y a plazo de euros contra divisas. Se utilizan con fines de ajuste, principalmente para regular la situación de liquidez en el mercado y controlar los tipos de interés Entre las características a destacar de su operatividad, se encuentran:

- pueden ser operaciones de absorción o de inyección de liquidez. - no tienen una periodicidad fijada. - su vencimiento no esta normalizado. - y se ejecutan mediante subastas rápidas o procedimientos bilaterales.

4.4.2.5. Captación de depósitos a plazo fijo

El Eurosistema puede proponer a las entidades de contrapartida que constituyan depósitos remunerados a plazo fijo en el banco central nacional del Estado miembro en que la entidad está establecida. La captación de depósitos a plazo fijo se contempla sólo para absorber la liquidez del mercado con fines de ajuste. Las características operativas de la toma de depósitos a plazo fijo pueden resumirse en:

- tienen por objeto absorber liquidez. - no tiene periodicidad normalizada.

- los depósitos no tienen vencimiento normalizado. - y por regla general, la toma de los depósitos se realiza mediante subastas rápidas, aunque no se excluye la posibilidad de utilizar procedimientos bilaterales.

Las subastas semanales del SEBC definen la orientación de la política monetaria y envían al mercado la señal básica de tipos de interés. Los tipos de interés de los mercados interbancarios fluctúan dentro del pasillo de facilidades permanentes en torno a los tipos establecidos en las subastas semanales, puesto que, como hemos dicho, los tipos de interés de las facilidades permanentes marcan el techo y el suelo del interbancario. Si los tipos de interés a corto plazo se separan de forma involuntaria de los tipos de referencia, se realizarán operaciones de fine-tuning (operaciones repo, operaciones de depósito a plazo fijo y swaps de divisas) tendentes a situarlos en el entorno deseado. Hasta el momento estas desviaciones no han sido relevantes. Hasta mediados del año 2000, las subastas se hacían a tipo fijo y se prorrateaba la cantidad en función de la cantidad solicitada por cada banco. Como para la petición de cantidad de dinero era necesario establecer unos colaterales, los bancos grandes que tenían más posibilidades, podían pedir más y, por tanto, se les adjudicaba mayor cantidad de liquidez; las entidades financieras españolas que son más pequeñas estaban en inferioridad de condiciones, viéndose obligadas a acudir a otras vías alternativas de financiación, sobre todo al interbancario, donde debían pagar tipos más altos. Las peticiones realizadas para que se modificara el sistema de subastas fue atendida por el BCE y así, a partir de junio del año 2000 las subastas se hacen a tipos de interés variables, que era el procedimiento seguido por el Banco de España y que permitió a éste instrumentar adecuadamente la política económica en el último período. También se hacen a tipo variable las operaciones a más largo plazo. 4.4.3. Coeficiente de caja o Sistema de reservas mínimas

Es una forma de controlar los agregados monetarios del sistema. Consiste en la obligación de que las entidades financieras de la zona euro mantengan unas reservas determinadas. La obligatoriedad de las reservas mínimas es de aplicación uniforme a toda el área euro, aunque pueden variar por categorías de instituciones, por tipos de pasivos o por el vencimiento de éstos. La remuneración de este coeficiente se hace a un tipo igual al de las operaciones principales de financiación del Eurosistema. Las reservas son obligatorias para una amplia categoría de instituciones, incluyendo las sucursales fuera del área. El mantenimiento de las reservas se hace en cuentas en el BCN. El cómputo se realiza por media diaria de reservas mantenidas durante el mes. La base de cálculo son los depósitos, valores e instrumentos del mercado monetario obtenidos de clientes no bancarios pertenecientes al área. Respecto a su nivel, éste se fijó en el 2% de los pasivos computables excluidas cesiones temporales de activos y los depósitos y valores a dos o más años. Existe una franquicia para los 10.000 primeros euros en activos de caja. Las funciones monetarias del coeficiente de caja son: Estabilización de los tipos de interés del mercado monetario ya que proporciona a

las instituciones un incentivo para suavizar los efectos de las fluctuaciones transitorias de la liquidez.

Creación o ampliación de un déficit estructural de liquidez (cuando se eleva su

cuantía) con el fin de adecuar la capacidad del SEBC de funcionar eficientemente como elemento que proporciona liquidez.

Controlar la expansión monetaria utilizando el aumento de la elasticidad de la demanda de dinero al tipo de interés.

En el caso de que se produjera un incumplimiento del coeficiente de caja por alguna institución, el BCE podrá imponer sanciones a ésta.

Respecto al funcionamiento hemos de decir que el BCE adopta las decisiones sobre los tipos de interés y sobre criterios de gestión. La instrumentación de dicha política se realiza en el seno de los BCN que formalizan las operaciones, controlan el cumplimiento de los coeficientes y sirven de interlocutores únicos frente a las entidades de crédito que siempre deben operar con su banco central.

Figura 8.– Operaciones de Política Monetaria del Eurosistema

Tipo de Operación Operaciones de política monetaria

Inyección de Liquidez

Absorción de liquidez

Vencimiento Periodicidad Procedimiento

OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO


Operaciones temporales Una semana Semanal

Subastas estándar


Operaciones temporales

Operaciones temporales 3 meses Mensual Subastas

estándar


Swaps de

divisas

Operaciones temporales Depósitos a plazo fijo Swaps de divisas

Sin normalizar No regular

Subastas rápidas

Procedimientos

bilaterales

Operaciones de ajuste

Compras simples Ventas simples _ No regular

Procedimientos bilaterales


Emisión certificados de deuda

Normalizado/Sin normalizar

Regular/No regular

Subastas estándar Operaciones

estructurales Compras

simples Ventas simples _ No regular

Procedimientos bilaterales

Facilidades permanentes

Facilidad marginal de crédito


_

Un día Acceso a discreción de las entidades de contrapartida

Facilidad de _ Depósitos Un día Acceso a discreción de las

depósito entidades de contrapartida

Coeficiente de caja Mensual Obligación de mantener unos saldos líquidos mínimos

Fuente: La política monetaria única en la tercera fase. Banco Central Europeo. Noviembre 2000.

En períodos de extraordinarias tensiones en los mercados financieros, el Eurosistema recurrirá a cualquiera de los instrumentos compatibles con el Tratado que resulte necesario para seguir cumpliendo sus objetivos. Por tanto, el Eurosistema puede decidir hacer frente a estas tensiones mediante el uso de medidas no convencionales. Estas medidas forman parte de las herramientas de que dispone el Eurosistema para ejecutar la política monetaria, pero son excepcionales por definición y de naturaleza temporal. Suelen ir dirigidas al sector bancario, dado que las empresas de la zona del euro basan su financiación en las entidades de crédito (y no en los mercados de capitales). En el esquema se presentan algunas de las medidas que puede adoptar el Eurosistema.

Esquema 5. BCE: Medidas no convencionales.

4.5. Garantías establecidas

La demanda de liquidez de las instituciones financieras exige un conjunto de garantías que serán hechas efectivas en caso de que la entidad receptora del crédito no devuelva los fondos obtenidos. Estas garantías se llevan a cabo mediante la transferencia de la propiedad de los activos o la constitución de prenda sobre los activos correspondientes. Para la solicitud de liquidez existen dos clases de garantías: Los activos integrados en la Lista Uno y los activos integrados en la Lista Dos.

Activos integrados en la Lista Uno

En esta lista se incluyen los instrumentos de renta fija negociables, que cumplen los criterios de selección especificados por el BCE para el conjunto de la zona. Estos son señalados por el BCE y deben ajustarse a los siguientes requisitos:

- ser instrumentos de renta fija. - presentar una elevada calidad crediticia. - estar situados en la zona euro. - ser transferibles mediante anotación en cuenta y depositados en el BCE o en una central depositaria de valores que cumpla los criterios mínimos establecidos por el BCE. - ser denominados en euros y emitidos por entidades establecidas en el área económica europea. - y estar registrados o cotizados en un mercado regulado o en mercados no regulados, si así se especifica por el BCE.

Todos los activos incluidos en esta lista pueden utilizarse de modo transfronterizo.

Activos integrados en la Lista Dos

Los BCN, en sus respectivos mercados internos, establecen los criterios de selección de los activos de la Lista Dos de conformidad con unos requisitos mínimos. Para formar parte de esta lista, los activos deben cumplir los siguientes requisitos:

- ser instrumentos de renta fija y acciones. - las entidades emisoras o garantizadoras deben ser consideradas solventes. - ser accesibles para el BCN que los ha incluido - estar en la zona del euro y denominados en euros. - y ser emitidos por entidades establecidas en la zona euro.

A los activos que garanticen las operaciones de política monetaria del Eurosistema se les aplicarán las medidas de control de riesgos, a fin de proteger al sistema de la posibilidad de incurrir en pérdidas en el caso de que haya que liquidar los activos de garantía por incumplimiento de la entidad de contrapartida. 4.6. El Sistema de Pagos TARGET

El TARGET es el sistema Europeo Automatizado de Transferencias Rápidas con liquidación Bruta en tiempo real. Es un sistema de pagos que facilita la realización de la liquidación de las operaciones de política monetaria y transferir reservas a la zona euro según su valor del día, de forma que el BCE pueda garantizar una transmisión rápida y uniforme de las señales del tipo de cambio en la zona. Su objetivo es servir de transmisor de pagos para desarrollar la política monetaria única y las operaciones de los mercados monetarios en la zona Euro. El TARGET se compone de un sistema de interconexión denominado sistema interlinking y por todos los sistemas de pagos brutos nacionales de los distintos bancos nacionales, enlazados entre sí pero de una forma descentralizada, pues se basan en las infraestructuras nacionales de cada Estado miembro de la zona euro. El TARGET hace que cada pago se liquide de una forma individualizada, lo que significa que los pagos no se compensan entre sí, y con ejecución inmediata una vez que el pago ha sido comunicado.

Figura 9.– TARGET

Fuente: BCE.

4.7. Procedimientos de subasta

Las operaciones de mercado abierto del Eurosistema se realizan normalmente mediante procedimientos de subasta. El Eurosistema distingue dos tipos de procedimientos de subasta: subastas estándar y subastas rápidas. En ambos casos, los procedimientos son idénticos, salvo en lo que se refiere a la duración de las fases y al número de entidades de contrapartida. 4.7.1. Subastas estándar

Para las subastas estándar, el plazo máximo establecido entre el anuncio de la subasta y la notificación del resultado de la adjudicación es de 24 horas. Las operaciones principales de financiación, las operaciones de financiación a plazo más largo y las operaciones estructurales (salvo las operaciones simples) se ejecutan siempre mediante subastas estándar. 4.7.2. Subastas rápidas

Las subastas rápidas se ejecutan normalmente en el plazo de una hora tras el anuncio de la subasta, y la notificación se produce inmediatamente después de anunciarse los resultados de la adjudicación. Las subastas rápidas sólo se utilizan para efectuar operaciones de ajuste. El Eurosistema puede seleccionar un número limitado de entidades de contrapartida para participar en las subastas rápidas.

4.7.3. Subastas a tipo de interés fijo y a tipo de interés variable

El Eurosistema puede realizar subastas tanto a tipo de interés fijo (de volumen) como a tipo de interés variable (de tipo de interés). En el primer caso, el BCE específica previamente el tipo de interés, y las entidades de contrapartida solicitan la cantidad que desean obtener a dicho tipo. En el segundo caso, las entidades de contrapartida pujan por el volumen de liquidez y los tipos de interés a los que desean realizar la operación con los bancos centrales nacionales.

5. EXPERIENCIA DE LA POLÍTICA MONETARIA COMÚN PARA ESPAÑA. EL BCE Y LA CRISIS FINANCIERA .VIABILIDAD DEL EURO EN LA CRISIS SOBERANA.

La experiencia de los primeros años de política monetaria común del Banco Central Europeo (BCE), fue en términos generales positiva. Al menos en lo que respecta a la consecución de su objetivo último, que es la estabilidad de precios en la zona euro, cuantificada en una tasa de inflación entre el 0% y el 2% a mantener en el medio plazo. MAPA 4. BCE, 2012.

Sin embargo, en los últimos años el panorama no ha sido tan halagüeño. Así, en 2008 la inflación interanual medida por el IAPC alcanzó el 3,3%, fluctuación que contrastaba fuertemente con los años anteriores, en los que las tasas se habían mantenido entre el 2,1 y el 2,2%. En 2009 por el contrario, la evolución de los precios supuso una inversión de la perturbación inflacionista registrada en 2008, consecuencia tanto de la reducción de las presiones inflacionistas por la pronunciada contracción de la actividad y el deterioro de la situación del mercado de trabajo, como por el descenso de los precios del petróleo y otras materias primas. De este modo a principios del año 2008 se registraron tasas negativas, aunque a mediados de año volvió a aumentar hasta terminar en un 0,3%.

GRÁFICO 1.– Evolución del IAPC 2004-2009,hasta el comienzo de la crisis.

Fuente: BCE A continuación vemos como el BCE ha conseguido mantener la inflación por debajo del 2% en los últimos 10 años. El anterior dirigente (Trichet11) de la institución se vanagloriaba de que era el mejor resultado de todos los bancos centrales durante los últimos 50 años, incluido el Bundesbank . Gráfico 2.- LA EVOLUCIÓN DEL IPC DE LA ZONA EURO (2002-2011)

Entre 2008 y 2010 comienza a sentirse en Europa la pero crisis desde 1929, crisis que tiene múltiples dimensiones .Alemania no pone fácil al resto de la eurozona la salida de la crisis al imponer únicamente la lectura de la austeridad. Los ojos de Ángela no llegan a ver la realidad de un problema que siendo financiero contagia a la economía real. No al revés como le obliga a ver la ceguera de Mérkel. Berlín sigue con su sacrosanto temor a la inflación por encima de cualquier otra lectura. Le teme más que a la recesión 11 (Lyon, 20 de diciembre de 1942) es un alto funcionario de la Administración francesa, experto en finanzas y expresidente del Banco Central Europeo. Es Inspector General de Finanzas de la República Francesa. Fue alumno del Liceo Condorcet y posee la titulación de Ingeniero de Minas de la Escuela Nacional Superior de Minas de Nancy, posteriormente se licenció en Ciencias Económicas y es diplomado por el Instituto de Estudios Políticos de París. Ha sido alumno de la prestigiosa Escuela Nacional de Administración (ENA) donde se forma la elite de la administración de ese país, y en donde compartió la llamada promoción Tomás Moro con Michel Bon, Alain Richard y Jean-Paul Huchon.

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económica. Paul de Grauwe (Centre for European Policy Studies, CEPS) lo explica así: "Berlín quiere que los demás paguen por sus pecados . Incluso los mejores economistas alemanes han sucumbido a este cuento moralista .Sin esta fuerza motriz que ha sido Alemania durante años ,la integración europea está en punto muerto". La forma de la recesión tendrá más bien forma de W que de V como se intentó vender en 2009 o como dicen otros autores en forma de L. Lo vemos en el siguiente gráfico.

Gráfico 3. PIB DE LA EUROZONA (2002-2011)

Los efectos de la recesión fueron importantes en la renta por habitante de algunos países europeos. El profesor Kenneth Rogoff ( ex economista jefe del FMI) opinaba sobre la eurozona de forma muy reflexiva ( y con gran preocupación) :"las dificultades de la eurozona son la mayor sombra sobre la economía global. Y no tienen una respuesta fácil. Una mayor integración política no es sencilla. La salida de los países políticamente más débiles es inaceptable. La única solución realista es una interpretación expansiva del mandato del BCE".

Mapa 5. LA CRISIS EN EUROPA. SUS EFECTOS REALES (2008-2010)

El expresidente del BCE, señor Trichet señalaba hace unos meses que uno de los grandes éxitos de la eurozona había sido " la creación de más de 14 millones de empleos desde el nacimiento de la zona euro ,comparados con los ocho millones de empleos de Estados Unidos en ese período".Sin embargo, como observamos en el gráfico, desde 2008 ha aumentado notablemente el desempleo en la zona euro: más de 23 millones de personas están en paro, dato que aumentará en 2012 de forma clara. La eurozona tiene un clara formación asimétrica. No podemos compararnos con los EEUU porque nos faltan tres cosas: (a) movilidad laboral entre todos y cada uno de los miembros de la zona euro ; (b) porque tampoco hay una política fiscal común: es necesario una autoridad fiscal europea y (c) también se precisa una unión bancaria. Es muy importante que haya un idioma único oficial en esta torre de babel que llamamos eurozona y que permita la movilidad laboral real a cualquier país miembro de la misma. El problema del paro, entonces , sería compartido, dando lugar a una política económica general, al menos para los diecisiete países de la eurozona. El paro se empezaría a solucionar en Europa y en España. Sería un avance real en la construcción de la nueva Europa.

Gráfico 4. DESEMPLEO EN LA EUROZONA(2002-2011)

Para Daniel Gross (director del CEPS) es equivocado sostener que " los excesivos déficits son la causa de la crisis". Estados Unidos tiene un déficit público del 10% en tanto que la zona euro sólo llega al 4%. Piensa Gross que si el BCE interviniera como "comprador de última instancia" de la deuda rechazada por los mercados se solucionaría el problema de los reticentes ahorradores del norte a invertir en la periferia. Alemania se opone a un papel más protagonista del BCE. El Premio Nóbel Krugman desconfía de los "fundamentalistas defensores de la austeridad y de sus remedios para devolver la confianza a los mercados con políticas fiscales" cuando la crisis tiene un origen bancario. Pero lo que Krugman debería saber ( y lo sabe) es que la eurozona no tiene una Reserva Federal con un amplio mandato macroeconómico. Los EEUU tienen ventaja, en ese sentido, y no puede hablar(en la misma medida) de diseños semejantes y homogéneos en política económica. El único mandato para el BCE es estabilidad de precios. Por eso, en recesión, el BCE debe actuar comportándose como un verdadero Banco central12. Y, además , por todo ello, es importante tener unas finanzas saneadas.

12 La reactivación del programa de recompra de bonos soberanos que permanece en vigor pero que lleva un largo periodo sin ser utilizado. Una ligera pero decisiva bajada de tipos de interés. Y nuevas inyecciones de liquidez (LTRO) al sistema bancario europeo. Revisar la actuación y objetivos del BCE a favor del crecimiento económico y la creación de empleo de todos los países de la eurozona.

Cuanta menos deuda y déficit públicos tengamos en relación con el PIB, mejor. Pero, no obstante, nuestras políticas económicas deben ir dirigidas a un objetivo concreto: crecimiento económico (reactivación de la actividad económica) y generación de empleo. Y esa reactivación permitirá, a su vez, una mayor recaudación impositiva lo que facilitará el objetivo de equilibrio presupuestario . Para ello, es fundamental solucionar (por el BCE) la cuestión financiera, como explicamos claramente en la nota (12) a pie de página. Los intereses de la eurozona, lo son de todos y cada uno de sus miembros. Nadie está por encima de nadie. Si creemos en eso, la Unión Europea(futura) resultante de una política común verdadera, será el próximo centro del mundo del siglo veintiuno.

Grafico 5.El papel del BCE: BALANCE.

Desde el mes de septiembre del pasado año muchos habíamos escrito y advertido ( y se sabía) que el déficit sería el que es hoy muy por encima del 8 % del PIB (no del 6% como decían los optimistas patológicos) es decir; eso no debería ser una sorpresa . En ese mismo mes de septiembre de 2011 , Durao Barroso13 avisa de que la UE se enfrenta a la mayor crisis de su historia. El riesgo de contagio, la posibilidad de que las dificultades financieras de un país se trasladen al resto empieza a tomar forma especialmente en los denominados países PIIGS( acrónimo de pésimo gusto "inventado" por la prensa anglosajona para referirse a Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) y que podría dar lugar incluso al cuestionamiento de la propia viabilidad de la moneda única. Una cosa que se debería explicar y que no se hace es el peculiar proceso del estado actual de la arquitectura del área monetaria europea. Es un proceso en formación, en construcción y que todavía está desarrollándose porque los 17 estados miembros comparten política monetaria(delegada en el BCE) pero sin una coordinación clara en el aspecto fiscal. 13 Presidente de la Comisión Europea desde el 23 de noviembre de 2004.

En 2003 el Premio Nobel ,Robert Lucas afirmaba que el problema central de la prevención de depresiones ha sido, de hecho, resuelto en todos los aspectos para muchas décadas. Buen ojo. Entre 2001 y 2006 una quinta parte de las hipotecas firmadas en EEUU había sido subprime14:la crisis provocada por la explosión de la burbuja inmobiliaria estallaba en 2007 y se agravaría en 2008 con la quiebra de Lehman Brothers. La crisis financiera mundial ha costado a los erarios públicos algo más de 10 billones de dólares y no ha podido solucionarla. En el gráfico observamos la evolución de la famosa prima de riesgo15 en el cuarteto europeo. Grafico 6. Evolución de la prima de riesgo y la convergencia del cuarteto europeo.

En conclusión, vivir para ver: para los Estados Unidos, país de origen de la crisis financiera, con un déficit público que supera el 10% del PIB y una deuda pública de más de 14 billones de dólares (90% del PIB) nuestra previsión es que está en riesgo de recesión, lo que significaría una desaceleración global para finales de 2012 y comienzos de 2013. Que España se recupere puede parecer difícil. Y lo es. Condición sine qua non para crecer es tener un sistema financiero saneado. Como ya hemos dicho, nuestro déficit público en 2011 estará cerca del 8,9% del PIB. Y, la cosa se complica más , porque para 2012 y 2013 habrá que ajustarse reduciendo el déficit y la deuda pública. Pero el primer objetivo de la política económica española debería ser un menor paro y un mayor bienestar económico de los ciudadanos. Debemos reactivar la actividad económica y es preciso que el crédito vuelva a las entidades financieras (más liquidez) para estimular la economía española ( incremento del consumo privado y de la inversión de las empresas) a través del sector privado de la economía. Precisamente por eso la equidad, la igualdad, la progresividad, la eficiencia y la eficacia tendrán que ser el camino a seguir en política fiscal en los próximos años.

14 Datos de Blackburn,2008. Y según datos del servicio de estudios del BBVA, en junio de 2009,España era el estado de la OCDE que más dinero había dedicado a salvar el sector inmobiliario, dedicando un 2% del PIB. 15 La rentabilidad del bono español a diez años, cuyo diferencial con el alemán del mismo plazo permite medir la prima de riesgo país, subía al 5,29 % en la apertura, frente al 5,22 % anterior, en tanto que el rendimiento del bono germano caía al 1,76 % desde el 1,77 % previo. Datos de la tercera semana de enero de 2012.

Grafico 7. Evolución de la deuda del cuarteto europeo.

A finales de 2011 y, sobre todo, a comienzos de 2012 ha tenido lugar el incremento del fenómeno de la ayuda encubierta bancaria: los bancos acuden al BCE a un coste del 1% y compran deuda con rentabilidades superiores al 4% recomponiendo sus balances contables y recapitalizándose a cargo del contribuyente. El full allotment o acceso a la financiación ilimitada(desde mayo de 2009,al 1% de interés) es un rescate indirecto por parte del BCE. El gráfico 8 nos muestra los grandes bancos del euro cuya primera posición la ocupa el BNP Paribas. Grafico 8. Los 20 primeros bancos del euro.

Como vemos en el gráfico siguiente, entre julio y agosto de 2011 se desencadena la crisis de deuda soberana en Europa. Justo antes de las elecciones de noviembre, que dieron la victoria al partido popular, la prima de riesgo española está en el entorno de los 500 puntos básicos, cosa sorprendente porque Mario Draghi16 había comenzado su mandato con una bajada de los tipos de interés. Es por eso que, a finales de ese mismo mes, se produce la intervención coordinada de varios bancos centrales . 16 Roma, Italia, 3 de septiembre de 1947 es un economista italiano, presidente del Banco Central Europeo desde el 1 de noviembre de 2011. Entre 1985 y 1990 fue director ejecutivo del Banco Mundial, y entre enero de 2002 y enero de 2006 fue vicepresidente, por Europa, con cargo operativo, de Goldman Sachs, cuarto banco de inversión del mundo. Desde el 16 de enero de 2006 hasta el 31 de octubre de 2011, ocupó el cargo de gobernador del Banco de Italia.

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Justo a comienzos del mes de diciembre se vuelven a bajar tipos en la eurozona. David Cameron17 comete un error al desvincularse de las decisiones comunitarias y no tener interés en la supervivencia de la moneada única. Nosotros creemos que la mayor posibilidad de pánico bancario en Europa ha surgido cuando la misma Grecia ha sugerido la posibilidad de plantear un referéndum sobre su permanencia en el euro. La eurozona (17 estados) comparte una misma moneda y una política monetaria (incompleta e ineficiente y errática durante el mandato de Trichet ) que se dirige, exclusivamente , al objetivo de control de la inflación; pero en recesión, este objetivo debería “complementarse” con otro más importante, como es el de crecimiento económico, condición sine qua non para crear empleo. Es evidente que la política monetaria debió ser expansiva en el mandato de Trichet y no lo fue. La falta de crecimiento será, también, el principal problema para reactivar el flujo de crédito en la zona euro que tiene una deuda pública y un déficit inferiores a los de los EEUU. Una política monetaria expansiva18 estimularía la Demanda Agregada19 haciéndola crecer y generando puestos de trabajo. A finales de diciembre de 2011, Mario Draghi decide dar barra libre financiera inyectando casi medio billón de euros a tres años20 Grafico 9. Evolución del Ibex-35 en el último año (2011).

Cabe desglosar el análisis de la gestión monetaria ejecutada desde Francfort atendiendo a los tres siguientes criterios: Instrumentos de la política monetaria y su utilización.

Mercados monetarios y otros canales de transmisión.

Comunicación de la política monetaria y responsabilidad sobre sus efectos.

17 político conservador británico y primer ministro del Reino Unido desde el 11 de mayo de 2010. 18 Inyección de liquidez → Política Monetaria Expansiva. Drenaje de Liquidez → Política Monetaria contractiva. 19 Política Monetaria Expansiva : Un inicial incremento de la oferta monetaria (∆ OM) produce o se complementa con una reducción de los tipos de interés que, a su vez, da lugar a un incremento de la inversión bruta (∆ IB) produciéndose a continuación un crecimiento de la Demanda Agregada (∆ DA). 20 Mario Draghi acaba de manifestar ( a mediados de enero de 2012) que el BCE va a seguir comprando deuda soberana de los países de la zona del euro que tienen dificultades de refinanciación pese al éxito de la inyección de liquidez a tres años. El objetivo del BCE es que todos los bancos de la zona del euro accedan a la liquidez y faciliten créditos a las empresas y los hogares: "la política monetaria es y seguirá siendo expansiva", lo que quiere decir que los tipos de interés seguirán a un nivel bajo para estimular la actividad económica. Pero, "la incertidumbre es muy elevada" y "estamos preparados para actuar", por lo que podrían bajar más las tasas.

5.1. Instrumentos y su utilización

El Eurosistema decidió en su día dotarse de un muy completo conjunto de herramientas para ejecutar el día a día de su política monetaria. En la práctica, la mayoría de ellas han tenido una muy escasa o nula utilización, en parte porque no se han presentado las circunstancias para las que están específicamente previstas, pero también en buena medida por el satisfactorio comportamiento de las fundamentales entre ellas, que son las denominadas operaciones principales de financiación. Estas, que adoptan la forma de subastas semanales de inyección de liquidez —aunque su efecto neto pueda ser de detracción si el volumen de fondos aportados es inferior al de las operaciones que vencen en esa fecha—, han respondido a las expectativas depositadas sobre su eficiencia, puesto que se basaban en diseños similares muy experimentados ya por los Bancos Centrales Nacionales. Sin embargo debieron sufrir, al cabo de unos meses de funcionamiento, un reajuste en el que merece la pena volver a incidir. Inicialmente, las subastas se realizaban a tipo fijo —el oficial marcado por el BCE—, y por cantidades fijas decididas pero no preanunciadas por el Banco. De esta forma, la única variable de ajuste era el porcentaje de adjudicación o prorrateo que surgía al comparar el volumen a inyectar con el monto total de las peticiones. Tal mecanismo incentivaba a las entidades a solicitar cantidades superiores a las requeridas, en base a su particular previsión sobre el grado de prorrateo que finalmente surgiría, en un proceso autoalimentado que condujo a situaciones en que era preciso pujar en proporción de 100 a 1. Dada no solo la falta de racionalidad económica del procedimiento, sino también el peligro de inestabilidad que comportaba, el BCE decidió, en mayo del 2000, el cambio a un sistema de tipo variable, que se realizó con fluidez, y sin discontinuidades. Aunque aún subsiste la discusión teórica sobre la necesidad y conveniencia del tipo mínimo de puja que se ha mantenido en la nueva modalidad —que algunos justifican en base a la mayor capacidad de señalización al mercado que aporta el mismo—, lo cierto es que los agentes operantes se adaptaron con rapidez a ella y que, salvo alguna pequeña disfunción en momentos de fuerte expectativa bajista de los tipos de interés, está respondiendo adecuadamente como mecanismo básico de las operaciones de mercado abierto.

5.2. Canales de Transmisión

La plena efectividad de cualquier política monetaria exige la adecuada articulación de los canales a través de los que tiene que transmitirse al ámbito de la economía real. En este sentido el balance del funcionamiento de la zona euro hasta el momento es sin duda positivo —aunque lógicamente mejorable en un futuro—, y ello gracias a la correcta respuesta del sistema de pagos y a la rápida unificación de los mercados interbancarios. . El sistema de pagos al por mayor, responsable de la transmisión de los impulsos

iniciales provocados por la actuación de la autoridad monetaria, se diseñó fundamentalmente en base al TARGET, que nacía de la interconexión y homogeneización, con estándares rigurosos, de los diferentes sistemas domésticos. Salvo algunas incidencias esporádicas, ya superadas, el TARGET ha mostrado un comportamiento de alto nivel técnico y gran fiabilidad, lo mismo que otros sistemas privados que suponen una alternativa para ciertos pagos. Tanto aquél como éstos se encuentran en un proceso permanente de mejoras tecnológicas tendentes a incrementar su eficiencia.

Por lo que respecta a los mercados financieros, cuyo papel es de gran relevancia en la traslación de los impulsos monetarios a la totalidad de agentes económicos, cabe establecer una clara distinción entre los mercados de dinero, básicamente interbancarios y los de bonos y acciones, en los que se negocian títulos de menor liquidez. Así, mientras en el caso de los primeros puede considerarse un hecho la existencia de un mercado único paneuropeo —aunque con ciertas matizaciones para los correspondientes a operaciones con garantía de títulos, aún necesitados de un mayor grado de unificación que los de depósitos—, en lo que respecta a los mercados de renta fija y variable son numerosas, y no sencillas de solventar a corto y medio plazo, las dificultades que se están encontrando de cara a su convergencia. Sin embargo, y dada la mayor importancia de los mercados propiamente monetarios a efectos de la transmisión de dicha política, es secundaria la trascendencia de la observación anterior.

La apelación neta de financiación por parte de las entidades de depósito al Banco de España ha sido muy reducida desde la introducción del euro, sobre todo si se tiene en cuenta su tradicional dependencia estructural de ella —reforzada por la migración de depósitos bancarios hacia Fondos de Inversión—, así como la distorsión que introduce el exceso de liquidez inyectada durante 1999 para hacer frente al denominado efecto 2000. Aún así, se han conseguido mantener elevadas tasas de incremento de la oferta de dinero a la economía, representada en esta ocasión por avances de M3 por encima de su crecimiento nominal. Ello ha sido posible gracias al fuerte recurso de los bancos españoles a los mercados interbancarios de la zona euro, que desde el primer momento comenzaron a funcionar muy eficazmente en su crucial labor de redistribución de la liquidez puesta a disposición por el Eurosistema. 5.3. Transparencia y comunicación

Este es quizá el apartado en el que el BCE está recibiendo más y mayores críticas, que van desde la acusación de falta de transparencia por no publicar las actas de las reuniones de su Consejo —tal y como acostumbra la Reserva Federal de Estados Unidos—, hasta la del carácter errático e impredecible de sus movimientos de tipos de interés y su desacertada política de comunicación. Estas y otras acusaciones son, en cada caso, más o menos rebatibles individualmente consideradas: el Presidente del BCE mantiene periódica y sistemáticamente conferencias de prensa para explicar sus decisiones, así como numerosas comparecencias públicas; la publicación de actas podría tener efectos perversos sobre los propios procesos de toma de decisión dentro de los órganos de gobierno; no es un principio comúnmente aceptado que la política monetaria deba ser perfectamente anticipable por los mercados; etcétera. Pero, más importantes aún que este tipo de argumentos concretos, singularizados, son algunas reflexiones de carácter más general, cuando se pretende valorar el trayecto recorrido hasta la fecha por el Eurosistema y de emitir un juicio más ponderado al respecto: Se trata de una institución novedosa, que tiene que poner en común realidades e

intereses bastante heterogéneos, y que, como es obvio, no cuenta con una experiencia previa que sirva de referencia de comparación: existe ésta para los Bancos Centrales Nacionales, pero no para el Eurosistema.

No hay un reparto de poderes y un consiguiente equilibrio institucional preestablecidos, por lo que es preciso ir definiéndolos paulatinamente, y ello partiendo del muy relevante hecho de que el BCE es el único organismo

plenamente soberano en su ámbito dentro de la Unión Europea.

El mandato que los Tratados de la Unión dan al BCE se refiere en exclusiva a la estabilidad de precios, no exigiéndole responsabilidad alguna en cuanto al sostenimiento de determinados ritmos de crecimiento económico, o de niveles predeterminados de paridad del euro. También en este caso el marco de actuación, sobre todo de hecho, es diferente al de la Reserva Federal. En el gráfico 10 observamos la diversidad de tipos de interés oficiales en la zona euro, Estados Unidos, Japón y Reino Unido. Y aunque hay una tendencia a la baja a partir del comienzo de la crisis, en la eurozona siempre se va un paso por detrás de las grandes decisiones. En los Estados Unidos parece que la política monetaria está más en función de esos objetivos generales macroeconómicos y para ello se utilizan determinados instrumentos de política económica. Las instituciones internacionales, como el FMI, analizan en distintos informes21 la situación global: los tipos de interés bajos son adecuados en este momento ,con un crecimiento tan lento de las economías avanzadas. O, como señala el director de Asuntos Monetarios del Fondo, José Viñals: " la política monetaria de tipos interés bajos puede también comprar tiempo para sanear los balances públicos y privados". Ahora mismo, se ha multiplicado la liquidez por parte de la situación proactiva de los bancos centrales y existen ya muchas entidades financieras que han saneado sus balances vuelven a buscar activos rentables. Es un rayo de esperanza.

Gráfico 10.

EUROZONA, EEUU, JAPÓN Y UK (Tipos)

21 Informe de Estabilidad Financiera, Washington,2011.

6. GLOSARIO DE TERMNOS

AC: los llamados activos de caja del sistema bancario se componene delefectivo en poder de los bancos más los depósitos a la vista en el Banco Emisor.

Banco Central: Es la institucion encargada de supervisar el sistema bancario y de regular la cantidad de dinero que hay en circulacion. De este modo, el Banco Emisor siempre podrá aumentar o reducir la base monetaria y compensar lo que está sucediendo con los factores autónomos de creación de liquidez con el manejo de la deuda pública, comprando parte de la misma cuando se quiera inyectar liquidez y vendiendo parte de ella cuando, por el contrario, se quiera drenar liquidez al sistema.

Coeficiente de caja: indica el porcentaje del dinero que debe ser mantenido en reservas líquidas, y por tanto sin que pueda ser ustilizado para invertir o hacer préstamos. Las autoridades monetarias de cada país establecen un coeficiente mínimo de reservas que todas las entidades financieras han de cumplir. La utilización del coeficiente de caja tiene una incidencia potencial muy fuerte, lo que permitirá afectar a las expectativas de los agentes económicos en el sentido deseado, aunque cambios continuados en el coeficiente pueden ocasionar inestabilidades en las previsiones de los agentes financieros.

Comparabilidad entre países: Antes de que el euro fuera nuestra moneda común, cada país medía la inflación utilizando sus propios métodos y procedimientos nacionales. La introducción del euro hizo necesario disponer de un instrumento de medición de la inflación en el conjunto de la zona del euro, sin divergencias o solapamientos y de forma comparable entre países. El IAPC, con el apoyo de una serie de disposiciones jurídicamente vinculantes, responde a estas exigencias.

Controles financieros: Las cuentas del BCE y de los bancos centrales nacionales (BCN) también son objeto de control, con arreglo a lo previsto en el artículo 27 de los Estatutos del SEBC, por auditores externos independientes recomendados por el Consejo de Gobierno y aprobados por el Consejo de la UE. Los auditores tienen plenos poderes para examinar todos los libros y cuentas del BCE y de los BCN, así como para obtener la información necesaria acerca de sus operaciones.

Convergencia y Unión Económica y Monetaria: La zona del euro es el área monetaria establecida en 1999 por once de los quince Estados miembros que en aquel momento integraban la UE, y cuenta con una población de más de 300 millones de habitantes. En aquel año, las competencias relativas a la política monetaria se transfirieron al Eurosistema, encabezado por un organismo supranacional, el BCE. No obstante, los Estados miembros que participan en la zona del euro siguen siendo responsables de sus políticas económicas, de conformidad con un marco europeo.

Criterios de convergencia: A fin de garantizar una convergencia sostenible, el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (Tratado de Lisboa, TFUE) establece los criterios que los Estados miembros de la UE deben cumplir para poder participar en la tercera fase de la Unión Económica y Monetaria (UEM). Los

criterios de convergencia se establecieron con el propósito de garantizar el equilibrio del desarrollo económico de la UEM, evitando tensiones entre los Estados miembros de la UE. Es preciso recordar que los criterios relativos al déficit público y a la deuda pública deben seguir cumpliéndose una vez iniciada la tercera fase de la UEM el 1 de enero de 1999. A tal efecto, el Consejo Europeo de Ámsterdam adoptó el Pacto de Estabilidad y Crecimiento en junio de 1997.

Discursos y comparecencias públicas. Los miembros del Consejo de Gobierno pronuncian numerosos discursos y conceden entrevistas en toda la zona del euro para explicar las políticas del BCE. De conformidad con lo dispuesto en el artículo 284 del Tratado, el BCE también informa regularmente al Parlamento Europeo de las decisiones de política monetaria adoptadas y de sus otras funciones. La comparecencia trimestral del presidente del BCE ante la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo constituye el principal foro de estos intercambios periódicos de opiniones. El Presidente también presenta el Informe Anual del BCE ante la sesión plenaria del Parlamento Europeo.

Eurosistema: comprende al BCE y los bancos centrales de los Estados que han

adoptado el Euro en la tercera fase de la Unión Monetaria. El Eurosistema está regido por los órganos rectores del BCE y es éste quien realmente define y ejecuta la política monetaria única que se desarrolla en la denominada zona euro.En la medida en que se considere posible y adecuado y se garantice la eficiencia operativa, el BCE recurrirá a los BCN para realizar las operaciones que correspondan a las funciones del Eurosistema. Las operaciones de política monetaria del Eurosistema se ejecutan de manera uniforme en todos los Estados miembros.

Errores de Trichet: en opinión de Analistas Financieros Internacionales (AFI) el empeño en defender a capa y espada la estabilidad de precios llevó al BCE "con Trichet al frente a cometer los mayores errores de su trayectoria. Sin duda, las subidas de los tipos de interés de 2008 y las de este año se pueden considerar los mayores errores de la política monetaria",señala David Cano, socio director general de AFI.

Facilidades permanentes: Instrumento de la política monetaria única que, a través de los BCN, ofrece a las entidades de crédito una opción para ajustar en cualquier momento su liquidez. Existen dos tipos: la facilidad marginal de crédito, que permite a las entidades de contrapartida obtener crédito a un día, a un tipo de interés predeterminado, sin más límite que disponer de activos de garantía suficientes; y la facilidad de depósito, que les permite efectuar depósitos a un día, remunerados a un tipo de interés predeterminado.

Índice armonizado: El Índice Armonizado de Precios de Consumo, conocido por sus siglas IAPC, mide la inflación de los precios de consumo en la zona del euro. Armonizado significa que todos los países de la Unión Europea aplican la misma metodología, lo que garantiza la comparabilidad de los datos entre países.

Información, publicaciones y conferencias de prensa: El Tratado y los Estatutos del SEBC imponen al BCE una serie de exigencias de información, que comprenden desde la publicación de un informe anual, un informe trimestral y un estado financiero consolidado semanal, hasta comparecencias ante el Parlamento Europeo. El BCE cumple todas estas exigencias e incluso las supera, por ejemplo, con la publicación de un Boletín Mensual en lugar de un informe trimestral, la celebración de conferencias de prensa mensuales para explicar sus decisiones de política monetaria, y la publicación mensual, desde diciembre del 2004, de otras

decisiones adoptadas por el Consejo de Gobierno distintas de las decisiones por las que se establecen los tipos de interés.

Multiplicador monetario: Múltiplo en que se incrementa la cantidad de dinero por cada nueva unidad de dinero primario o base que reciben los bancos. Es decir, el multiplicador indica la cantidad de dinero (oferta monetaria) que puede crearse a partid de cada undad de base monetaria.

Operaciones de mercado abierto: A través de estas operaciones de compra venta de instrumentos financieros, la autoridad monetaria puede controlar la cantidad de Dinero en circulación en la economía. Desempeñan un papel importante en la política monetaria del Eurosistema a efectos de controlar los tipos de interés, gestionar la situación de liquidez del mercado y señalizar la orientación de política monetaria. Los instrumentos que puede utilizar el Eurosistema son: operaciones temporales, operaciones simples, la emisión de certificados de deuda, swaps de divisas y la captación de depósitos a plazo fijo.

Regla de Taylor: relaciona la inflación y el crecimiento potencial de la economía con los tipos de interés. Según un Informe publicado por la Reserva Federal de San Francisco (2011) bajo esta Regla de Taylor , el precio del dinero de los últimos años fue del todo inapropiado para los países de la periferia de Europa.

Rendición de cuentas: es un elemento básico de las estructuras democráticas. El Eurosistema tiene competencia exclusiva sobre la política monetaria de la zona del euro y, por tanto, es depositario de la soberanía monetaria. El respeto a los principios fundamentales de las sociedades democráticas exige al BCE rendir cuentas ante los ciudadanos y sus representantes elegidos democráticamente, a fin de equilibrar el considerable grado de independencia que se le ha otorgado.

Tipo de redescuento: Tipo de interés que el Banco Emisor cobra a las instituciones financieras por la concesion de prestamos. Es un instrumento de política monetaria muy importante, ya que las autoridades monetarias pueden determinar la cantidad de dinero en circulación modificandolo. Si éste se reduce las entidades de depósito verán aumentado su estímulo a pedir prestado al banco emisor. En la medida en que lo hagan se elevará la base monetaria y las reservas de los bancos. Cuando el tipo de redescuento baje, los costes financieros de las entidades se reducirán por lo que éstas podrían reducir los tipos de interés activos a los que prestan a su clientela lo que aumentaría la demanda de crédito, dándose así salida a los nuevos fondos excedentes tomados a préstamo del Banco Emisor.

UME: La Unión Monetaria Europea es la zona en la que la política monetaria y cambiaria de los países que la componen se gestiona de manera que se logren objetivos económicos comunes. El euro es la moneda única dentro de la UME.

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ANEXO. GRÁFICOS Y MAPAS DEL BCE.

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La política monetaria en España