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07/05/2015
1
Presentación en el Programa Econodiálogos. Medellín, 27 de Abril de 2015.
*Las opiniones expresadas en esta presentación son responsabilidad del autor y no comprometen al Banco de la
República ni a su Junta Directiva.
Los flujos de capital en la última década.La Experiencia de Colombia
(una actualización)
Juan Pablo Zárate PerdomoCodirector Junta Directiva Banco de la República*
Agenda
• Consideraciones Generales
• Los hechos estilizados
• La reacción de política
• Las condiciones ante una reversión.
07/05/2015
2
Ventajas del Ahorro Externo
• Permite una reducción del costo del capitalpara los proyectos domésticos.
• Mejora la transferencia de tecnología y laproductividad (inversión extranjera directa).
• Permite una adecuada diversificación deriesgo de los distintos agentes.
• Introducen competencia en los mercadosfinancieros y bancarios.
• Amplía el acceso al sector financiero.
Sin embargo, puede generar volatilidad y desequilibrios financieros
• Desequilibrios «acervo». Crecimiento del balancedel sistema financiero local que aumenta losproblemas de información asimétrica y lleve auna toma de riesgo ineficiente y a burbujas en elprecio de los activos.
• Volatilidad en el costo y disponibilidad definanciamiento que se traduce en un cicloeconómico más volátil.
• Sobreajustes ineficientes en el tipo de cambio.(Efectos sobre el sector transable).
07/05/2015
3
Yt + F + Pn*Yn + Q*A = Gt + Pn* Gn + Q* A
Sector Transable Sector No Transable, Activos
Oferta
Transable
PT
Y0T
C1T
P0T
Demanda 1
Balanza comercial
Demanda
C0T
No Transable
OfertaPN
Y0N
P0N
Demanda 1
Demanda
P1N
Ingresos de Capitales‐ Incremento en el Gasto InternoAjuste en el sector Transable:‐ Déficit en Cuenta CorrienteAjuste en el sector no Transable:‐ Apreciación del tipo de cambio realAjuste en el mercado de Activos.‐ Incremento en el precio de los Activos‐ Aceleración del Crédito. Incremento en el preciode las garantías, financiación directa del resto delmundo al Sistema Financiero.‐En economías con precios rígidos, incrementos enel PIB.
07/05/2015
4
Agenda
• Consideraciones Generales
• Los hechos estilizados
• La reacción de política
• Las condiciones ante una reversión.
En los últimos veinte años, dos períodos de
ingreso de capitales privados.
Fuente: Banco de la República y DANE
‐4,0%
‐2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
1994
,4
1995
,4
1996
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1997
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,4
2013
,4
2014
,4
Cuenta de Capitales(Porcentajes del PIB)
Privada
Total
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5
Choque de demanda y equilibrio en Transables
Fuente: DANE y Banco de la República. Cálculos propios
‐15%
‐10%
‐5%
0%
5%
10%
‐2%
0%
2%
4%
6%
8%
1995
1996
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1998
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2013
2014
FLUJOS DE CAPITAL Y DEMANDA INTERNA
Cuenta de Capitales Privada/PIB
Cuenta de Capitales/PIB
Crecimiento Demanda Interna (Eje Derecho)
‐10%
‐5%
0%
5%
10%
1994
1995
1996
1997
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1999
2000
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2006
2007
2008
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2014
Balances Externos(Porcentajes del PIB)
Cuenta Corriente Cuenta Capitales Privada/PIB
Cuenta de Capitales/PIB
Fuente: Banco de la República y DANE
Equilibrio en No Transables y Activos
‐20%
‐10%
0%
10%
20%
‐2%
0%
2%
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6%
8%
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1998
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2014
FLUJOS DE CAPITALES Y PRECIOS DE ACTIVOS
Cuenta de Capitales/PIB
Cuenta de Capital Privado/PIB
Precios relativos de la vivienda(Eje drecho)
Fuente: Banco de la República y DANE
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6
Efectos en crédito y PIB
Fuente: Banco de la República, DANE y Superfinanciera
‐20%
‐10%
0%
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‐2%
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2011
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2014
FLUJOS DE CAPITAL Y CRÉDITO
Cuenta de Capitales Privados/PIB
Cuenta de Capitales/PIB
Crecimiento real cartera(Eje Derecho)
‐6%
‐4%
‐2%
0%
2%
4%
6%
8%
1995
1996
1997
1998
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2000
2001
2002
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2004
2005
2006
2007
2008
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2010
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2012
2013
2014
Flujos de Capitales y PIB
Crecimiento del PIB(Eje Derecho) Cuenta de Capitales Privados/PIB
Cuenta de Capitales/PIB
Cuadro ResumenCorrelaciones de Flujos de Capital
Privados Totales
Crecimiento de Demanda Interna 59% 48%
Balance en Cuenta Corriente ‐66% ‐88%
Devaluación Real ‐18% ‐22%
Variación Precio Relativo Activos 50% 51%
Crecimiento Real del Crédito 68% 65%
Crecimiento del PIB 58% 46%
Fuente: Banco de la República, DANE y Superfinanciera. Cálculos Propios
07/05/2015
7
Agenda
• Consideraciones Generales
• Los hechos estilizados
• La reacción de política
• Las condiciones ante una reversión.
Políticas para atenuar desequilibrios• Políticas Macroeconómicas Anticíclicas.
• Atenuar el ingreso neto de capital externo.
‐Acumulación de reservas
‐Cambios en la composición de la Deuda Pública.
• Protección de la Estabilidad Financiera.
‐Encaje Domésticos.
‐Provisiones Anticíclicas
‐Encaje al Endeudamiento Externo
‐Regulación de «descalces» cambiarios.
07/05/2015
8
La política monetaria
• La tasa de interés sigue básicamente unesquema de «Inflación Objetivo» que tomaen cuenta el GAP de inflación y el GAP delproducto.
• Elevado nivel de flotación cambiaria.
Fuente: DANE y Banco de la República
‐4,00
‐2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
2004,01
2004,07
2005,01
2005,07
2006,01
2006,07
2007,01
2007,07
2008,01
2008,07
2009,01
2009,07
2010,01
2010,07
2011,01
2011,07
2012,01
2012,07
2013,01
2013,07
2014,01
2014,07
Política Monteraria(Respuesta a la Inflación)
GAP Inflación Tasa de Intervención Real
07/05/2015
9
Fuente: DANE y Banco de la República
‐4,00
‐2,00
0,00
2,00
4,00
6,002004,1
2004,3
2005,1
2005,3
2006,1
2006,3
2007,1
2007,3
2008,1
2008,3
2009,1
2009,3
2010,1
2010,3
2011,1
2011,3
2012,1
2012,3
2013,1
2013,3
2014,1
2014,3
Política Monetaria(Respuesta al GAP del Producto)
Tasa de Intervención Real GAP Producto
Alto Nivel de Flotación
En la entrada de capitales reciente la apreciación real se dio através de apreciaciones nominales, contrario a episodiosanteriores en los que la apreciación era producto de aumentos enla inflación.
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1,1
0
1
2
3
4
5
1976 ‐ 1979
Tasa de cambio nominal Diferencial de Inflación
Tasa de Cambio real(eje derecho)
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1,1
0,5
0,7
0,9
1,1
1,3
1,5
nov‐90
abr‐91
sep‐91
feb‐92
jul‐92
dic‐92
may‐93
oct‐93
mar‐94
ago‐94
ene‐95
jun‐95
nov‐95
abr‐96
sep‐96
feb‐97
jul‐97
1990‐1997
Tasa de Cambio Nominal Inflación relativa
Tasa de Cambio Real(eje drecho)
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1,1
oct‐03
mar‐04
ago‐04
ene‐05
jun‐05
nov‐05
abr‐06
sep‐06
feb‐07
jul‐07
dic‐07
may‐08
oct‐08
mar‐09
ago‐09
ene‐10
jun‐10
nov‐10
abr‐11
sep‐11
feb‐12
2007‐2012
Tasa de Cambio Real(eje drecho) Tasa de Cambio Nominal
Inflación relativa
Fuente: DANE y Banco de la República
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Políticas de Acumulación neta de Activos
Externos.1. Reservas Internacionales.• Tienen por objeto incrementar el acervo dereservas por motivos precautelativos y moderarposibles desalineamientos del tipo de cambionominal de sus fundamentales.
• No busca niveles objetivo de tasa de cambionominal ni real.
• Su intensidad depende de la consistencia con elciclo de tasas de interés de intervención.
• Es más importante en períodos de incrementosen las entradas de capital donde son másprobables los desalineamientos y más eficientes,en términos de costo, las compras.
Acumulación de Reservas Internacionales
Fuente: Banco de la República
‐1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Cuenta de Capitales y Acumulación de Reservas
Cuenta de Capitales Privada Acumlación de reservas
07/05/2015
11
2. Composición de Deuda Pública
Fuente: Banco de la República.
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
‐2%
0%
2%
4%
6%Flujos de Capital y Endeudamento Público
Cuenta de Capitales Privados/PIB
Cuenta de Capitales/PIB
% Deuda Pública Externa (eje derecho)
Fuente: DANE, Banco de la República y Ministerio de Hacienda y Crédito Público
Política regulatoria.• Permanentes. Limitan descalces del sectorfinanciero y el apalancamiento de éste en losmercados de derivados.
• Tomadas de forma «oportunista» concarácter de permanencia que se toman enmomentos en que pueden tener buenasrepercusiones en el ciclo.
• Cíclicos. Provisiones, retención de utilidades,encajes domésticos, controles de capitales decorto plazo.
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12
Carácter Fecha
Incremento en el Encaje (Marginal) Cíclico 2007
Provisiones Anticíclicas Cíclico 2007‐2009
Provisiones Especiales de Consumo Oportunista 2010
Provisiones Cre. Cartera Cíclico 2012
Reserva Utilidades Cíclico 2008‐2009
Composición de Capital Oportunista 2012
Encaje al Endeudamiento Externo Cíclico 2007
Posición Propia Permanente Noventas
Medidas Regulatorias
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia
0%
50%
100%
150%
200%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Crecimiento de la Cartera y Provisiones
Crecimiento Real de la Cartera Cubrimiento Cartera(eje derecho)
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Agenda
• Consideraciones Generales
• Los hechos estilizados
• La reacción de política
• Las condiciones ante una reversión.
El ajuste en la Cuenta Corriente: Flujos de Capital y Términos de Intercambio
• Los ingresos de capital y la mejora en lostérminos de intercambio representan unamayor cantidad de recursos disponibles parala economía que pueden financiarincrementos en la Demanda Interna.
• En muchas dimensiones los flujos de capitalesy de los términos de intercambio tienenefectos similares, tanto en los momentos deingresos de divisas como en momento dereversiones de flujos y salidas de los capitales.
07/05/2015
14
El ajuste en la Cuenta Corriente: Flujos de Capital y Términos de Intercambio
• En Economías con rigideces de precios yrestricciones financieras las reversiones etérminos de intercambio y flujos de capitalespueden tener efectos reales importantes.
• En el caso de Colombia, es muy posible queenfrente en un corto periodo choquesnegativos en ambos frentes.
• El efecto más importante de ambos eventos esun ajuste en la Cuenta Corriente (valorada entérminos constantes).
Desde 2011 se han venido reduciendo los términos de intercambio.
50,00
70,00
90,00
110,00
130,00
150,00
170,00
mar‐04
oct‐04
may‐05
dic‐05
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6
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abr‐08
nov‐08
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mar‐11
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dic‐12
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3
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Términos de intercambio
Fuente: Banco de la República
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15
El aumento en las tasas de interés de la FED ocurrirá en los próximos dos años
1.00%
1.25%
1.50%
1.75%
2.00%
2.25%
2.50%
2.75%
3.00%
18 dic 2013
19 mar 2014
18 jun 2014
17 sep 2014
17 dic 2014
18 mar 2015
Mediana Fed Promedio Mercado
PROYECCIONES DE LA TASA DE LOS FONDOSFEDERALES A DICIEMBRE DE 2016
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
abr‐15
jul‐15
oct‐15
ene‐16
abr‐16
jul‐16
oct‐16
ene‐17
abr‐17
jul‐17
oct‐17
ene‐18
abr‐18
jul‐18
oct‐18
ene‐19
DISTRIBUCIÓN IMPLÍCITA DEL MERCADODE LA TASA DE POLÍTICA DE LA FED
Pronósticos Promedio del FOMC
Marzo ‐ 2015Diciembre ‐ 2014
Fuente: Bloomberg
De qué depende un ajuste exitoso?
• El buen funcionamiento del marco de política
• La posición de liquidez externa
• La solidez del sistema financiero
• Las posibilidades de ajuste de la absorción sesgadas a transables.
• Los efectos expansivos de la depreciación.
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16
El marco de política.• La flotación cambiaria es la principalherramienta de respuesta.
• En la medida en que buena parte de estosajustes tienen una naturaleza permanente hayajustes permanentes en el absorción quepueden tener efectos sobre el productodifíciles de evitar.
• Las tasas de interés de intervención se utilizancontra cíclicamente en el caso de sobreajustessimultáneos en el producto y en el gasto.
Requisitos para un buen funcionamiento del marco de política
• Proyecciones y expectativas de inflación ancladas a las metas de mediano plazo.
• Bajos niveles de «traspaso» de devaluación a inflación.
• Bajos descalces externos.
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17
Fuente: DANE y Banco de la República.
0,00,51,01,52,02,53,03,54,04,5
ene‐12
mar‐12
may‐12
jul‐12
sep‐12
nov‐12
ene‐13
mar‐13
may‐13
jul‐13
sep‐13
nov‐13
ene‐14
mar‐14
may‐14
jul‐14
sep‐14
nov‐14
ene‐15
mar‐15
Inflación Básica
Mínimo Máximo Inflación Básica
Fuente: Banco de la República.
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
01/01/2010
01/05/2010
01/09/2010
01/01/2011
01/05/2011
01/09/2011
01/01/2012
01/05/2012
01/09/2012
01/01/2013
01/05/2013
01/09/2013
01/01/2014
01/05/2014
01/09/2014
01/01/2015
Expectativas de Inflación
Diciembre 12 MESES Diciembre T+1
07/05/2015
18
Anclaje de las expectativas de inflación(Probabilidad de Desanclaje)
Fuente: Banco de la República
Fuente: Banco de la República.
La devaluación tiene un traspaso a la inflación pero en el caso de Colombia es moderado dada
la estructura de la Economía
mar-03; 130,75
jun-06; 112,37
feb-09; 146,81
mar-15; 139,18sep-03; 109,95
sep-06; 101,25
jul-09; 102,94 mar-15; 103,09
100
102
104
106
108
110
112
100
105
110
115
120
125
130
135
140
145
150
mar
-01
oct-0
1
may
-02
dic-
02
jul-0
3
feb-
04
sep-
04
abr-0
5
nov-
05
jun-
06
ene-
07
ago-
07
mar
-08
oct-0
8
may
-09
dic-
09
jul-1
0
feb-
11
sep-
11
abr-1
2
nov-
12
jun-
13
ene-
14
ago-
14
mar
-15
TRM Promedio (mes) -VS- IPC Transables SARBase: Período Inicial = 100
TRM (promedio mes) IPC Transables SAR
Fuente: Banco de la República
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Descalces Financieros y volatilidad en las fuentes de Financiamiento
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500en
e 91
ene 92
ene 93
ene 94
ene 95
ene 96
ene 97
ene 98
ene 99
ene 00
ene 01
ene 02
ene 03
ene 04
ene 05
ene 06
ene 07
ene 08
ene 09
ene 10
ene 11
ene 12
ene 13
ene 14
ene 15
TRM DTF
Fuente: Banco de la República
Exposición cambiaria de la economía
Fuente: Banco de la República
5%
10%
15%
20%
25%
1.99
6
1.99
7
1.99
8
1.99
9
2.00
0
2.00
1
2.00
2
2.00
3
2.00
4
2.00
5
2.00
6
2.00
7
2.00
8
2.00
9
2.01
0
2.01
1
2.01
2
2.01
3
2.01
4
Deuda Externa Neta/PIB
Deuda Externa Deuda Externa Pública
07/05/2015
20
Instrumentos de liquidez externa
Fuente: DANE y Banco de la República
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
Línea FMI/PIB
Reservas/PIB
Solidez Financiera
Fuente: Banco de la República
07/05/2015
21
Las posibilidades de un ajuste en demanda sesgado hacia transables
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Tasa de inversión (MyE, EqT, Agr)
Un factor importante para lograr un ajuste de laDemanda Interna sesgado hacia transables es la altatasa de inversión inicial con bienes de este origen.
Fuente: DANE y Banco de la República
Efecto expansivo de la devaluación
• En los gráficos del inicio, la curva de oferta del sector transable no es infinitamente inelástica, sino creciente en el precio relativo de los transables a los no transables.
• Sin embargo, el comportamiento reciente de las exportaciones y de los principales sectores transables no muestran que este mecanismo para afrontar los choques recibidos esté funcionando eficientemente
• Los datos de los próximos meses darán luces al respecto….
07/05/2015
22
Conclusiones• Entre 2005 y 2014, con excepción del 2009, seregistraron ingresos de capitales superiores a 4%del PIB, que son elevados para los promedioshistóricos del país.
• Los flujos estuvieron asociados con incrementosen el gasto privado y ampliaciones en las hojasde balance del sector real y financiero, con losefectos esperables en Demanda Agregada,Déficit en Cuenta Corriente, Precio de losActivos, Crecimiento del crédito y actividad real.El efecto sobre la tasa de cambio real fue menossistemático.
Conclusiones• Las respuestas de política han tenido un fuerte elemento
contra cíclico a través una postura monetaria queresponde a las proyecciones del GAP de inflación yproducto.
• El segundo elemento de la política consistió en atenuarlos flujos netos que recibía la economía a través delaumento en los activos netos administrados por el Estado(Reservas y Deuda Pública), lo que también es importantepor motivos precautelativos.
• El tercer elemento de la política fue la consolidación demedidas para prevenir y/o atenuar desequilibriosfinancieros a través del desincentivo a la toma excesiva deriesgos, el fortalecimiento del capital bancario y elaumento de la liquidez general de la economía.
07/05/2015
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Conclusiones
• Es muy probable que Colombia enfrente choquesadversos en términos de intercambio y flujos decapitales que impliquen un ajuste en la CuentaCorriente de la Balanza de Pagos. La Economíapresenta fortalezas para afrontar los choques y atenuarsus posibles efectos reales. El buen funcionamientogeneral del Marco de Política Monetaria, nivelesrazonablemente altos de liquidez externa yrazonablemente bajos de exposición cambiaria, solidezfinanciera y la posibilidad de un ajuste sesgado hacia lademanda de transables son los principales de ellas.
Conclusiones• También presenta debilidades. Las condicionesiniciales de Déficit en Cuenta Corriente, eltamaño mismo de los choques en proporción alas Cuentas Externas y la baja respuesta (por lomenos inicial) de la oferta transable a ladepreciación real son las principales.
• La continuidad y fortalecimiento del marco depolítica y el incremento en la productividad(especialmente del sector transable) debenconcentrar los esfuerzos en el futuro cercano.