Los Laureles Nº 214 - Lima 27 - Perú Telf. : (511)6309000 ...Los Laureles Nº 214 - Lima 27 - Perú Telf. : (511)6309000 Fax: (511) 6309239 INFORME N°014 -2020-SAAFP/ N° 040 -2020-SAAJ

Los Laureles Nº 214 - Lima 27 - Perú Telf. : (511)6309000 Fax: (511) 6309239

INFORME N°014 -2020-SAAFP/ N° 040 -2020-SAAJ

A : SOCORRO HEYSEN ZEGARRA Superintendente de Banca, Seguros y AFP

ASUNTO : Solicitud de opinión técnica al Proyecto de Ley N° 5156/2020-CR que propone modificaciones a la Ley del SPP en materia de inversiones.

FECHA : Lima, 22 de mayo de 2020

I. ANTECEDENTES.-

1.1. Se ha solicitado a esta Superintendencia emitir opinión acerca del Proyecto de Ley N°5156/2020-CR (en adelante, “Proyecto de Ley”), que tiene por objeto establecer regulaciones legales sobre las inversiones que efectúan las AFP, a fin de promover una mejor diversificación de sus inversiones y otorgarles mayores alternativas de inversión en el mercado local.

1.2. La propuesta legislativa orientada a modificar el artículo 22 del Texto Único Ordenado de la Ley del Sistema Privado de Pensiones aprobado por Decreto Supremo N° 054-97-EF y sus normas modificatorias (en adelante, Ley del SPP), propone incorporar un límite a la inversión de los fondos privados de pensiones en grupos económicos y empresas vinculadas del sector real como financiero, el cual es de 10%.

1.3. El Proyecto de Ley también autoriza a las AFP comprar bonos subordinados emitidos por las instituciones microfinancieras: cajas municipales, cajas rurales, edpymes, etc, con garantía autorizada por el Ministerio de Economía y Finanzas; ello en línea con lo dispuesto en el literal f) del artículo 25 de la Ley del SPP.

II. BASE LEGAL.-

2.1 Decreto Supremo Nº 054-97-EF, Texto Único Ordenado de la Ley del Sistema Privado Administración de Fondos de Pensiones, y sus modificatorias, en adelante TUO de la Ley del SPP;

2.2 Decreto Supremo Nº 004-98-EF, Reglamento de la Ley del SPP, y sus modificatorias, en adelante el Reglamento de la Ley;

2.3 Título VI del Compendio de Normas de Superintendencia Reglamentarias del SPP aprobado mediante Resolución Nº 052-98-EF/SAFP y sus normas modificatorias, en adelante Título VI.

2.4 Resolución SBS N° 5780-2015 que aprueba las Normas Especiales sobre Vinculación y Grupo Económico.


III. CUESTIONES TÉCNICAS PREVIAS VINCULADAS A LA PROPUESTA LEGISLATIVA.-

La gestión de inversiones de los fondos privados de pensiones 3.1. Las AFP invierten los recursos de los fondos privados de pensiones con el objetivo de

maximizar la rentabilidad para los afiliados en el marco de los horizontes de inversión de cada Tipo de Fondo1, que están vinculados al tiempo que les queda a los afiliados para llegar a la edad legal de jubilación. El proceso de inversiones que realiza la AFP se encuentra regulado, y dicha regulación establece el gobierno corporativo del proceso de inversiones, los lineamientos que debe contener la política de inversiones, los requerimientos que deben cumplir los instrumentos de inversión para que sean elegibles, el proceso que debe seguir la AFP para la toma de decisiones de inversión, los límites de inversión, entre otros. Dicho proceso es supervisado de manera permanente por la Superintendencia de manera extra situ e in situ, con el fin de velar por el cumplimiento de dicho objetivo.

3.2. Cabe indicar que el proceso de inversiones que realiza la AFP involucra una secuencia de actividades que comienza con la definición de una política de inversión adecuada para cada Tipo de Fondo que incluye objetivos, restricciones y preferencias del inversionista. Además, incluye los siguientes pasos: i) la asignación estratégica de activos donde se determina el portafolio de largo plazo, ii) la asignación táctica de activos donde se define el portafolio de corto plazo, iii) la selección de activos o de instrumentos de inversión, y, iv) la negociación y ejecución de las inversiones. En todo este proceso, las AFP analizan una serie de información vinculada a los mercados financieros donde realizan las inversiones; a la rentabilidad esperada de los activos e instrumentos de inversión; a los riesgos financieros, no financieros y legales de los instrumentos de inversión; los costos de las inversiones; los impuestos asociados en caso corresponda; entre otros. En ese sentido, en el marco de este proceso integral, las AFP buscan lograr el objetivo antes señalado, al elegir las inversiones para los fondos privados de pensiones.

La diversificación como mecanismo de mitigación de riesgos de los fondos de pensiones

3.3. El desempeño de los fondos de pensiones no puede ser anticipado con certeza; sin embargo, el impacto negativo del riesgo de mercado sistémico puede ser mitigado, principalmente, por medio de la diversificación de las inversiones de los fondos de pensiones, de manera que el riesgo de los mismos se mantenga a un nivel razonable y alineado con los objetivos de cada tipo de Fondo; ello conforme ordena el literal e) del artículo 59 del Reglamento de la Ley del SPP.

3.4. Es así que, en línea con lo establecido en el artículo 22 del TUO de la Ley del SPP, las

AFP se encuentran sujetas, entre otras medidas prudenciales y regulatorias, a una supervisión basada en riesgos, donde uno de los aspectos a resaltar es el cumplimiento de límites máximos de inversión por clase de activo, emisor y emisión o serie de los instrumentos a invertir, los cuales permiten asegurar un nivel mínimo de diversificación de las inversiones de los fondos de pensiones. Adicionalmente, los recursos de los fondos

1 El horizonte de inversión es de 1, 3, 22 y 18 años, para los Fondos Tipo 0, 1, 2 y 3, respectivamente, de acuerdo

a la edad promedio que cuentan los afiliados en los citados Fondos.


de pensiones se encuentran negociados en los mercados de capitales del país y del exterior2, lo cual coadyuva aún más a la diversificación del portafolio de inversiones.

3.5. Resulta importante mencionar que los límites máximos de inversión en el régimen de inversiones del SPP se aplican en dos planos: i) a nivel de cada fondo de pensiones (Fondo Tipo 0, 1, 2 y 3); y ii) a nivel del conjunto de Carteras Administradas (fondo de pensiones más encaje legal). El total de límites de inversión específicos a la fecha es numeroso, los cuales están distribuidos de la siguiente manera:

a) Quince (15) familias de límites aplicados a: categoría de instrumento, gobierno,

exterior, grupos económicos, inversiones alternativas, libre elegibilidad (autonomía), emisores financieros y no financieros locales, emisores locales de activos titulizados, emisores locales de proyectos, emisores locales de fondos mutuos y fondos de inversión, ETF locales de corto plazo, ETF locales de renta fija, ETF locales de renta variable, emisión local, y emisión del exterior.

b) Límites de negociación cambiaria. c) Gestión eficiente de portafolio d) Márgenes de garantía

3.6. Así, cualquier modificación sobre algún límite de inversión señalado por la regulación del

SPP debe ser analizado en conjunto con los demás límites de inversión para determinar el impacto en la diversificación de los portafolios de pensiones, lo cual es un elemento distintivo de un portafolio de inversión que lo hace no comparable al momento de medir rendimientos contra un solo instrumento financiero individual que no goza de diversificación.

Alternativas de inversión en el régimen de inversiones de los fondos de pensiones

3.7. La regulación del régimen de inversiones del SPP ha establecido cuatro (4) tipos de fondos de pensiones que los afiliados pueden elegir, de acuerdo a su perfil de riesgo, horizonte de inversión y política de diversificación a implementar por la AFP. Así, el Fondo Tipo 3 ha sido estructurado para un horizonte de inversión de largo plazo, por lo que su objetivo es efectuar inversiones principalmente en activos con alta volatilidad al presentar estos un retorno esperado mayor cuanto mayor sea el plazo; asimismo, está enfocado en afiliados jóvenes que recién se incorporan al SPP. El Fondo Tipo 2 tiene como horizonte de inversión un plazo intermedio, y su perfil de riesgo es moderado, es decir, la proporción de activos volátiles es mucho menor al del Fondo Tipo 3. Asimismo, para el caso del Fondo Tipo 1, este cuenta con un horizonte de inversión mucho más corto que los dos tipos de fondo anteriores, por lo que se encuentra principalmente concentrado en inversiones conservadoras como los instrumentos de Renta Fija y de Corto Plazo (menores a un año), y está enfocado en afiliados que se encuentran próximos a jubilarse. Finalmente, el Fondo Tipo 0 tiene un horizonte de inversión de muy corto plazo, por lo que su objetivo de inversión está concentrado en instrumentos de corto plazo y alta liquidez, y está diseñado para personas que ya

2 Artículo 52-D del TUO de la Ley del SPP. La suma de las inversiones en instrumentos emitidos por

Gobiernos, entidades financieras y no financieras cuya actividad económica mayoritariamente se realice en el exterior como máximo cincuenta por ciento (50%) del valor del fondo. El límite operativo seguirá siendo fijado por el Banco Central de Reserva.


alcanzaron la edad de jubilación y están efectuando los trámites para disponer de su fondo según la modalidad de retiro elegida.

3.8. Al respecto, la Ley de Reforma del SPP, Ley N° 29903, publicada el 19.07.2012, introdujo cambios al marco regulatorio de inversiones aplicable a los fondos privados de pensiones, orientados a promover una gestión eficiente, flexible y oportuna del portafolio que incentive la diversificación del riesgo financiero y que se base en las reglas prudenciales de gestión de portafolios en beneficio de los afiliados, y últimamente, del SPP en general.

3.9. La Superintendencia desde el año 2012 viene ampliando las alternativas de inversión de los fondos de pensiones de la mano con el fortalecimiento de la supervisión en la gestión de inversiones y sus riesgos, cuyos proyectos se encuentran disponibles en el presente link: https://www.sbs.gob.pe/normativa-y-estandares/normativa/prepublicacion-de-proyectos-normativos. Sin perjuicio de lo anterior, a continuación se muestra el gráfico que recoge todas las alternativas de inversión posible de ser elegibles para los fondos de pensiones, a las cuales se les aplica los límites máximos de inversión referidos en el presente documento. Dichas alternativas de inversión tienen como sustento el artículo 25 de la Ley del SPP.

Gráfico N° 1: Alternativas de inversión elegibles para los fondos de pensiones

https://www.sbs.gob.pe/normativa-y-estandares/normativa/prepublicacion-de-proyectos-normativos

https://www.sbs.gob.pe/normativa-y-estandares/normativa/prepublicacion-de-proyectos-normativos


Efectos de la diversificación y alternativas de inversión en el rendimiento de los fondos de pensiones

3.10. A fines de diciembre de 2019, los fondos privados de pensiones lograron acumular S/

115,294 millones de rentabilidad, lo que representó el 66.52% del total de dichos fondos, más aún, S/ 19,844 millones de dicha rentabilidad fue generada durante el año 2019. Lo anterior fue equivalente a una rentabilidad nominal anualizada desde el inicio del SPP -tomando los registros al cierre de cada año- de 10.99%, habiéndose presentado rentabilidades negativas a nivel del SPP únicamente durante los años 2000, 2008, 2011, 2013 y 2018 (cinco (5) de un total de 27 años).

3.11. Al 30 de abril de 2020, el valor total de los Fondos de Pensiones ha alcanzado los S/ 153,314 millones, de este total S/ 97,801 millones (64% del Fondo), corresponde a la rentabilidad generada entre agosto de 1993 y el 30 de abril de 2020. Asimismo, el 36% del fondo de pensiones (S/ 55,513 millones) proviene de los aportes netos de los afiliados, siendo este resultado neto de los retiros que los afiliados efectúan del Fondo de Pensiones (pagos de pensiones y beneficios, retiros de ahorro voluntario, retiro a suma alzada del 95.5% de la CIC y el retiro hasta el 25% de la CIC para crédito hipotecario, aprobado por las leyes N° 30425 y N° 30478, Decretos de Urgencia 034-2020 y 038-2020, entre otros).

Gráfico N° 2: Evolución de los Fondos de Pensiones 1993-2020

Al 30 de abril de 2020

Fuente: SBS - Boletín Semanal del Sistema Privado de Pensiones: Año 2020 - N° 20.

3.12. Sin embargo, para el año 2020 se esperaba una desaceleración sincronizada en la

economía mundial, acentuada por las crecientes barreras comerciales, la agudización de tensiones políticas y el inicio de una potencial pandemia del Covid-19. Este último evento fue el que, finalmente, a partir de la última semana del mes de febrero produjo una


drástica caída en los mercados financieros mundiales, como se puede apreciar en el Gráfico N° 2.

Gráfico N° 2: Impacto de la pandemia Covid-19 en los mercados financieros

Fuente: Bloomberg. Elaboración: Propia

3.13. En este contexto, la rentabilidad nominal anual del SPP a abril de 2020 para los Fondos Tipo 0, 1, 2 y 3 fue de 4.17%, -1.60%, -4.99% y -16.11%, respectivamente. Sin embargo, cabe resaltar que, a pesar del desempeño negativo generalizado, los afiliados que se encuentran más próximos a jubilarse no se vieron afectados (Fondo Tipo 0).

3.14. Asimismo, nuevamente es necesario resaltar que cualquier análisis de rentabilidad no

debe perder de vista el contexto de largo plazo en el cual se desenvuelven los fondos de pensiones. En ese sentido, la siguiente tabla muestra la rentabilidad nominal en periodos de corto, mediano y largo plazo, pudiéndose observar que, en general, mientras más largo sea el plazo mayor será la rentabilidad obtenida por los fondos de pensiones:

Tabla N° 1: Rentabilidad de corto, mediano y largo plazo de los fondos de pensiones

(al 30 de abril de 2020)

Tipo de fondo 1 año 3 años 5 años 10 años 14 años 20 años 26 años

Fondo tipo 0 4.16% 4.11% NA NA NA NA NA

Fondo tipo 1 -1.60% 3.77% 4.64% 5.52% 6.43% NA NA

Fondo tipo 2 -4.99% 3.04% 4.29% 5.33% 7.59% 9.11% 10.43%

Fondo tipo 3 -16.11% -0.99% 0.98% 3.00% 8.09% NA NA

Fuente: Boletín estadístico mensual de la SBS.

IV. ANÁISIS Y COMENTARIOS DEL PROYECTO DE LEY


Modificación del artículo 22 del TUO de la Ley del SPP

4.1 La propuesta de modificación del artículo 22, la exposición de motivos del proyecto de ley

afirma lo siguiente:

a) La composición accionaria de las AFP está a cargo de grandes grupos económicos. b) La investigación del portal “Ojo Público” señaló que las AFP invierten en el mismo

grupo económico al que pertenecen, señalando el caso de Prima AFP. Además, se indica que la citada AFP también invierte en las sociedades titulizadoras BCP y Credicorp Capital también del Grupo Romero. También, se hace mención a las demás AFP que invierten en empresas de otros Grupos Económicos.

c) Las AFP tienen la obligación de administrar los fondos de pensiones atendiendo siempre el interés de los afiliados, sin embargo, la realidad demuestra que entre elegir una tercera empresa o elegir una empresa de su propio grupo económico, primará lo segundo –claro está- en condiciones más favorables para las AFP, incluso cuando el afiliado no sea beneficiado con dichas inversiones.

d) Las AFP no actúan con prudencia y honestidad cuando se habla de invertir en empresas vinculadas a sus propios grupos económicos, y que la Superintendencia debería –con las disposiciones que la Ley otorga- regular mejor y en beneficio del afiliado.

e) Las AFP buscan la rentabilidad y bienestar de otras empresas de su grupo económico a través de las colocaciones e inyecciones de dinero que realizan, superando el interés en la búsqueda de rentabilidad de los aportes previsionales.

Límite máximo de inversión por grupo económicos es distinto al límite máximo de inversión de empresas vinculadas a las AFP

4.2 El artículo 68 del Reglamento de la Ley del SPP, establece que en ningún caso la suma

de las inversiones e imposiciones en un mismo grupo económico será mayor del veinticinco por ciento (25%) del valor del Fondo.

4.3 El artículo 69 del Reglamento de la Ley del SPP, dispone que los límites de las inversiones

realizadas por una AFP en instrumentos financieros emitidos por una empresa, administrados por una Sociedad Administradora, o administrados por una Sociedad Titulizadora, por una sociedad de Propósito Especial o por un Fiduciario, que formen parte de un grupo económico que presente vinculación con la AFP, se reducen en un treinta por ciento (30%).

4.4 De esta forma, la regulación ha buscado ser más restrictiva para aquellas inversiones

vinculadas a las AFP con respecto a los grupos económicos no vinculados a las AFP, procurando alcanzar la diversificación ordenada por la Ley del SPP. La restricción se acentúa por cuanto al límite previsto en el artículo 68 del Reglamento de la Ley del SPP se le aplica una reducción adicional de 30% cuando exista vinculación con la AFP.

4.5 En consecuencia, es importante resaltar que los efectos en la modificación de los límites

máximos de inversión son distintos cuando se analiza el límite de inversión por grupo económico al cual pertenece o no una AFP.


Las inversiones de los fondos privados de pensiones en empresas del mismo grupo económico de la AFP 4.6 La Tabla N° 2 muestra que las inversiones de los fondos de pensiones en los grupos

económicos vinculados a las AFP que las administran son menores al 4% del valor conjunto de las Carteras Administradas. Asimismo, se observa que el porcentaje de inversión en los grupos económicos Scotia Holding y Credicorp son consistentes con su tamaño y participación en el sistema financiero y en el mercado de capitales local.

4.7 De otro lado, la Tabla N° 2 muestra que AFP Habitat y AFP Integra no mantienen

inversiones de los fondos de pensiones en empresas de su mismo grupo económico. En el caso de Profuturo AFP y Prima AFP mantienen inversiones de los fondos de pensiones en empresas de su mismo grupo económico en porcentajes similares al del resto de las AFP, lo que puede indicar que todas las AFP consideran que dichas inversiones se ajustan al perfil de rentabilidad-riesgo de los fondos privados de pensiones.

Tabla N° 2: Inversión de los fondos de pensiones en los grupos económicos

vinculados a las AFP (al 30/04/2020)

AFP Grupo económico

Habitat Andina

SURA Asset Management

Scotia Holding

Credicorp

AFP Hábitat 0% 0% 3.61% 1.11%

AFP Integra 0% 0% 2.61% 3.04%

Profuturo AFP 0% 0% 2.29% 3.26%

Prima AFP 0% 0% 0.89% 3.81%

Las inversiones de los fondos privados de pensiones en grupos económicos locales distintos al que pertenece la AFP 4.8 Con relación a la inversión de los fondos de pensiones en grupos económicos locales, en

el Gráfico N° 3 se observa que esta ha sido menor del 5% del valor conjunto de las carteras administradas por una misma AFP, con excepción de la inversión de los fondos de pensiones administrados por AFP Habitat en el Grupo Intercorp (grupo sin vinculación con alguna de las AFP) que fue menor al 9%. Los valores más altos del Gráfico N° 3 (alrededor de 11%) agrupa a 65 grupos económicos locales en los cuales los fondos de pensiones mantienen una exposición menor a 1% en cada uno de ellos.


Gráfico N° 3: Inversión de los fondos de pensiones en grupos económicos locales (al 30/04/2020)

4.9 Como se puede apreciar los fondos privados de pensiones se encuentran diversificados localmente, lo cual permite mitigar el riesgo de concentración en determinado emisor o grupo económico, y gestionar de una mejor manera el riesgo de crédito en especial en un contexto de alta volatilidad y de desaceleración económica. La diversificación de las inversiones ha permitida lograr de manera consistente rentabilidad ajustadas por riesgo importantes para los afiliados.

El rol de regulación de la Superintendencia en materia de inversiones 4.10 Es importante señalar que la Superintendencia, en especial desde el año 2014, a través

de la regulación y bajo el marco legal de la Ley del SPP ha permitido a los fondos privados de pensiones contar con un régimen de inversiones flexible y moderno, reconocido como uno de los factores clave para que las Carteras Administradas puedan lograr en el mediano y largo plazo rentabilidades importantes para los afiliados y superar escenarios de alta volatilidad en los mercados financieros. Los cambios regulatorios al régimen de inversiones están orientados principalmente a: i) maximizar la rentabilidad de los afiliados, ii) minimizar los costos de inversión, iii) alinear los incentivos, iv) mejorar el proceso de inversiones, y v) mejorar la transparencia y educación financiera.

4.11 De manera específica, con relación a la inversión de los fondos privados de pensiones en

grupos económicos, mediante Resolución SBS N° 6253-2014 publicada el 22.09.2014 se actualizaron los requerimientos normativos sobre la gestión de riesgos de inversión que deben seguir las AFP dentro del proceso de inversiones de los fondos privados de pensiones. Dentro de estas exigencias, a fin que las AFP lleven una adecuada gestión del riesgo de crédito se requirió lo siguiente:

a) Evaluar y dar seguimiento, con periodicidad que fije el comité de riesgos, a las

exposiciones sujetas a riesgo de crédito utilizando modelos o indicadores de

0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

10%11%12%

Gru

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Inte

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AFP

AFP Hábitat AFP Integra Profuturo AFP Prima AFP


concentración por emisor, grupo económico, contraparte, sector económico, país, entre otros, según sea el caso.

b) Analizar y monitorear al menos mensualmente la exposición por emisores, emisiones y contrapartes individuales, grupos económicos y empresas vinculadas; así como por sector económico y región geográfica; a efectos de evaluar el riesgo de concentración. Debe incluirse la inversión a través de vehículos de inversión indirectos.

c) Recomendar al comité de riesgos de inversión con relación a los límites internos y proponer las alertas tempranas de riesgo crediticio basadas en clasificaciones de riesgo externas, clasificaciones de riesgo internas, valorización de mercado de la exposición, y otros indicadores financieros. Dichos límites y alertas pueden ser establecidos a nivel de emisores, emisiones, contrapartes, grupo económico, empresas vinculadas, industria, país, zona geográfica, entre otros.

En relación con la modificación del artículo 22 de la Ley del SPP 4.12 La propuesta legislativa consiste en modificar el artículo 22 de la Ley del SPP a fin de

incorporar un límite a la inversión en grupos económicos y empresas vinculadas del sector real como financiero, el mismo que sería equivalente a 10%; no obstante, no hace distinción entre grupos económicos a los cuales pertenece o no una AFP, lo cual es un elemento de distinción relevante por su impacto diferenciado en la diversificación de los portafolios de los fondos de pensiones.

Al respecto, reiterar que el límite de inversión por grupo económico vigente se fija en el artículo 68 del Reglamento de la Ley del SPP, y señala que en ningún caso la suma de las inversiones e imposiciones realizadas por una AFP en un mismo grupo económico será mayor del veinticinco por ciento (25%) del valor de cada Fondo.

Asimismo, el artículo 69 del Reglamento de la Ley del SPP señala que en caso el grupo económico presente vinculación con la AFP, se reducirá en un 30% los siguientes límites de inversión: límites de inversión por emisor en valores mobiliarios; límites de inversión por emisor de activos titulizados; límites de inversión por emisor por Sociedad Administradora, por fondos mutuos y fondos de inversión; límites de inversión por emisor de proyectos; límites de inversión por emisor de obligaciones crediticias y acciones preferentes; límites de inversión por emisión o serie; y límite de inversión por grupo económico.

En ese sentido, cuando una AFP invierte los fondos privados de pensiones que administra en instrumentos de inversión de su mismo grupo económico (vinculación), el límite de inversión se reduce de 25% a 17.50%. También, todos los límites de inversión señalados en el párrafo precedente que resultan aplicables al instrumento de inversión se reducen en 30%. En el Anexo I adjunto al presente informe se puede apreciar los límites vigentes y la reducción de los mismos cuando la AFP invierte los fondos privados de pensiones en empresas de su mismo grupo económico.

Por tanto, a efectos de que exista claridad en la regulación aplicable a las inversiones de los fondos privados de pensiones, se recomienda evaluar la consistencia entre la propuesta de modificación del artículo 22 de la Ley del SPP y los artículos del Reglamento antes mencionados que regulan actualmente el límite de inversión por grupo económico


y vinculación3. Esto es importante, debido a que la reducción que se realiza cuando se invierte en una empresa del mismo grupo económico de la AFP, resulta aplicable a una variedad de límites de inversión por emisor y emisión o serie.

Cabe anotar que el límite de inversión por grupo económico y vinculación aplicable a los fondos privados de pensiones se encuentra regulado a nivel del Reglamento de la Ley del SPP, por lo que cualquier propuesta de modificación sobre la materia debería contar con la opinión del Ministerio de Economía y Finanzas (MEF).

4.13 Resulta importante mencionar que la necesidad de establecer límites máximos de

inversión se encuentra relacionada con el objetivo de velar por la seguridad de las inversiones que efectúen las AFP con los recursos de los Fondos que administran controlando la posición máxima en distintos tipos de instrumentos u operaciones de inversión, emisores etc. Estos límites han sido y son fijados de acuerdo a la complejidad de los instrumentos (riesgos), perfil de rentabilidad-riesgo de los fondos de pensiones, grado de desarrollo de la gestión de riesgos de las AFP, entre otros. En ese sentido, se han establecido límites por categoría de instrumento, emisor, emisión o serie, grupo económico, inversión en el exterior, entre otros.

No obstante, si bien los límites de inversión han sido fijados en la Ley del SPP, en el Reglamento de la Ley del SPP, en el Título VI del Compendio de Normas de Superintendencia Reglamentarias del SPP y en el Reglamento para la Inversión de los Fondos de Pensiones en el Exterior, con un objetivo prudencial, las nuevas condiciones de mercado y el nuevo marco normativo vigente (nuevo régimen de inversiones) plantean la necesidad de evaluar la conveniencia de mantener, reemplazar, modificar, derogar o flexibilizar ciertos límites, en el marco de un mayor grado de desarrollo de la gestión de inversiones y riesgos de las AFP; y ello pasa por tener las herramientas regulatorias que permitan al ente supervisor efectuar dichos cambios, con un enfoque integral y articulado, en línea con el desarrollo de los mercados de capitales y adoptando las mejores prácticas internacionales al respecto.

4.14 Sobre el particular, la Superintendencia ha trabajado en una propuesta integral de límites

de inversión que busca mejorar la gestión de los fondos privados de pensiones y ampliar la frontera de carteras eficientes, de tal manera que existan mejores posibilidades de obtener un mayor retorno ajustado por riesgo para los afiliados. La implementación de

3 La Resolución SBS N° 5780-2015 define “grupo económico” al conjunto de personas jurídicas y/o entes jurídicos,

nacionales o extranjeros, conformado al menos por dos integrantes, cuando alguno de ellos ejerce control sobre el otro u otros, o cuando el control sobre las personas jurídicas y/o entes jurídicos corresponde a una o varias personas naturales que actúan de manera conjunta como una unidad de decisión. Los grupos económicos se clasifican en conglomerado financiero, conglomerado mixto y conglomerado no financiero. También, la mencionada Resolución define “vinculación por riesgo único” a la relación entre dos o más personas y/o entes jurídicos donde la situación financiera o económica de uno repercute en el otro u otros, de tal manera que, cuando uno de estos tuviese problemas financieros o económicos, el otro u otros se podrían encontrar con dificultades para atender sus obligaciones. Existe vinculación por riesgo único entre las personas jurídicas y/o los entes jurídicos que pertenecen a un mismo grupo económico y, entre estos y las personas naturales que ejercen el control de dicho grupo económico, según lo dispuesto en los artículos 8° y 9°; así como en los demás casos en los que se cumpla con lo establecido en el párrafo anterior. Asimismo, se presume que existe vinculación por riesgo único entre los cónyuges, entre las personas y/o entes jurídicos que tienen relación de propiedad y/o de gestión de acuerdo con lo dispuesto en los artículos 4º y 5º, salvo prueba en contrario.


dicha propuesta requiere de modificaciones al Reglamento de la Ley del SPP, los cuales vienen siendo coordinados con el MEF.

Dentro de la mencionada propuesta integral la Superintendencia, considera adecuada la modificación del límite de inversión por grupo económico de 25% a 15%. De esta forma, si los fondos privados de pensiones invierten en una empresa vinculada al grupo económico de la AFP que lo administra solo podrían hacerlo hasta el 10.50% por la reducción del 30% del límite al tratarse de vinculación. Es así que el límite de inversión por vinculación es de un nivel similar al planteado en el proyecto de ley alcanzado, pero consistente con el marco regulatorio vigente. Además, se mantiene el hecho de que la vinculación también reduce los límites por emisor y emisión o serie.

4.15 Las razones que sustentan la propuesta de la Superintendencia son las siguientes:

a) El límite de inversión por grupo económico vigente resulta ser poco restrictivo y, por

ende, no es consistente con el proceso de diversificación del portafolio local de los fondos de pensiones, con la reducción de los niveles de concentración y con la presencia de potenciales conflictos de interés.

b) La propuesta es consistente con las mejores prácticas internacionales que buscan de manera prudencial limitar las grandes exposiciones para una mejor gestión del riesgo de crédito de los portafolios. Una de esas mejores prácticas es la establecida en el documento “Supervisory framework for measuring and controlling large exposure” del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (abril de 2014).

c) La propuesta de modificación del límite por grupo económico fue analizada en el

marco de una optimización de los portafolios simulados para los tres tipos de fondos utilizando instrumentos representativos de los portafolios de cada Fondo con un periodo de análisis desde el 03.04.2017 hasta 28.03.2018. Al respecto, se aprecia que una reducción en el límite no afecta la posición de la frontera eficiente, en ese sentido, el establecer un límite por grupo económico equivalente a 15% no afectaría el rendimiento ajustado por riesgo de los fondos privados de pensiones. Los resultados de la optimización de los portafolios simulados se presentan en el Anexo II.

d) Realizando una comparación del límite por grupo económico de Perú con los límites por grupo económico aplicable a Chile y Colombia, se aprecia que Perú mantiene un límite superior en comparación con dichos países a pesar de que la definición de grupo económico es bastante similar en los tres países.

Límite Perú Chile Colombia

Límite por Grupo Económico 25% 15% 10%

e) La reducción del citado límite no perjudicaría el desarrollo del mercado de capitales local, pues históricamente las inversiones de los fondos de pensiones en grupos económicos no ha superado el quince por ciento (15%). Sin embargo, es necesario establecer un límite que sea adecuado al tamaño y estructura del mercado de capitales local (más pequeño que Chile y Colombia) y al tamaño de los emisores que participan en las emisiones locales. Un límite demasiado restrictivo podría afectar de manera importante las oportunidades de inversión locales de los fondos privados de pensiones y el financiamiento de las empresas peruanas.


4.16 Adicionalmente, la Superintendencia ya se encuentra elaborando diversos proyectos

normativos orientados a regular la gestión de las políticas de conflicto de intereses que pueden surgir en el proceso de inversiones de los fondos privados de pensiones, generando así mayor transparencia hacia los afiliados. De acuerdo a los plazos establecidos internamente, serán puestos en conocimiento del público en general para los comentarios respectivos.

4.17 Por tanto, esta Superintendencia, en función a la naturaleza de las disposiciones que regulan el tratamiento de las inversiones de los fondos de pensiones, está de acuerdo con una reducción del límite por grupo económico de 25% a 15%, a cuyo efecto se requeriría modificar el artículo 68 del Reglamento de Ley del SPP, de modo tal que en armonía con lo dispuesto a nivel del artículo 69 del precitado Reglamento, se reduciría a 10.5% el límite por vinculación de la AFP, valor similar al propuesto en el artículo 2º de la precitada iniciativa legislativa. Ello, a su vez, permitiría ponderar el hecho que un límite demasiado restrictivo a nivel de ley, podría afectar de manera importante las oportunidades de inversión locales de los fondos privados de pensiones y el financiamiento de las empresas peruanas, especialmente en una coyuntura económica como la actual.

4.18 Además, se debe ponderar el hecho que un límite demasiado restrictivo podría afectar de

manera importante las oportunidades de inversión locales de los fondos privados de pensiones y el financiamiento de las empresas peruanas, especialmente en una coyuntura económica como la actual.

En relación con la inversión de los fondos privados de pensiones en bonos subordinados emitidos por las instituciones microfinancieras con garantía autorizada por el Ministerio de Economía y Finanzas

4.19 Los fondos de pensiones, gestionados por las AFP, ya se encuentran autorizadas a

invertir en bonos e instrumentos de corto plazo emitidos por entidades pertenecientes al sistema financiero (v.g. cajas municipales, cajas rurales, edpymes, etc), conforme a los literales f) e i), respectivamente, del artículo 25 del Texto Único Ordenado de la Ley del SPP.

4.20 Asimismo, precisar que la incorporación de garantías externas a la estructura de un

instrumento financiero, otorgadas o no por parte del Ministerio de Economía y Finanzas, no constituye un requisito de elegibilidad de dicho instrumento para los fondos de pensiones, siendo potestad del emisor solicitar o no, y del tercero otorgar o no bajo determinadas condiciones, garantías que respaldan una emisión a ser dirigidas vía oferta pública o privada a los fondos de pensiones.

4.21 A la fecha los fondos de pensiones han adquirido instrumentos emitidos por entidades

pertenecientes al sistema financiero (v.g. cajas municipales, cajas rurales, edpymes, etc.), tales como las siguientes:

Tabla N° 3: Inversión de los fondos de pensiones en instrumentos emitidos por entidades microfinancieras (al 30/04/2020)

Emisor Instrumento Fecha de emisión

Monto emitido (soles)

% adquirido por los fondos de

pensiones


Caja Municipal de Ahorro y Crédito de Huancayo

Certificados de Depósitos

30/04/2013 20,000,000 0.44%

Caja Municipal de Ahorro y Crédito de Arequipa


25/03/2013 30,000,000 3.77%

Caja Municipal de Ahorro y Crédito de Sullana


22/10/2012 24,185,000 57.89%

Compartamos Financiera


26/08/2019 70,000,000 90.69%

29/11/2019 60,000,000 40.97%

Bonos 7/06/2018 70,000,000 3.57%

14/11/2019 70,000,000 23.57%

Financiera Efectiva Bonos 19/10/2018 70,000,000 15.34%

Financiera Oh


30/05/2019 71,300,000 50.49%

4/07/2019 50,000,000 44.69%

20/11/2019 70,000,000 77.80%

Bonos

15/03/2017 120,000,000 31.20%

13/07/2017 99,419,000 23.89%

23/11/2017 100,000,000 50.45%

10/05/2018 60,000,000 39.05%

12/04/2019 95,885,000 54.23%

4.22 Las AFP en el marco de su diligencia fiduciaria deben analizar la decisión de invertir en

los mencionados bonos subordinados, evaluando si se ajustan a la política de inversiones del tipo de Fondo en el que deseen invertir, y cada uno de los riesgos del instrumento de inversión tomando en consideración la normativa aplicable y los procedimientos internos de la AFP.

4.23 En consecuencia, el marco regulatorio del SPP al considerar elegibles para los fondos de

pensiones los bonos subordinados emitidos por las instituciones microfinancieras (cajas municipales, cajas rurales, edpymes, etc, sin o con garantía autorizada por el MEF), no presenta objeción regulatoria a los propuesto en el Artículo 3º del precitado proyecto de ley para que dichas inversiones puedan ser realizadas, en tanto se ajusten a las políticas de inversiones y riesgos de cada Tipo de Fondo, y lo decida la AFP. Como se pudo apreciar, los fondos privados de pensiones ya invierten en instrumentos de inversión de microfinancieras.

V. CONCLUSIONES Y/O RECOMENDACIONES

5.1 Tomando en consideración lo señalado en las secciones III y IV del presente informe, las

Superintendencias Adjuntas que suscriben el presente informe, opinan de modo favorable, pero con las salvedades siguientes, respecto al Proyecto de Ley N° 5156/2020-CR:

a) Con relación al Artículo 2º del proyecto de ley, modificatorio del artículo 22 de la Ley del

SPP, consideramos que, en función a la naturaleza de las disposiciones que regulan el tratamiento de las inversiones de los fondos de pensiones, el límite de inversión de las AFP en un mismo grupo económico debería ser reducido de 25% a 15%, a cuyo efecto se requeriría modificar el artículo 68 del Reglamento de la Ley, de modo tal, que en armonía con lo dispuesto en el artículo 69 del precitado Reglamento, que dispone una reducción en 30%, en caso las inversiones se realicen en un grupo económico que forme parte de la AFP, se reduciría el límite de 10,5% de los fondos de pensiones, valor similar al propuesto en el proyecto de ley materia de opinión. Ello, a su vez, permitiría ponderar el


hecho que un límite demasiado restrictivo a nivel de ley, podría afectar de manera importante las oportunidades de inversión locales de los fondos privados de pensiones y el financiamiento de las empresas peruanas, especialmente en una coyuntura económica como la actual.

b) Respecto al Artículo 3º del proyecto de ley, toda vez que el marco regulatorio del SPP,

considera elegibles para los fondos de pensiones los bonos subordinados emitidos por las instituciones microfinancieras (cajas municipales, cajas rurales, edpymes, etc, sin o con garantía autorizada por el MEF), no presenta objeción regulatoria para que dichas inversiones puedan ser realizadas, en tanto se ajusten a las políticas de inversiones y riesgos de cada Tipo de Fondo, y lo decida la AFP.

5.2 En virtud de lo expuesto, el requerimiento de opinión efectuado por el Congreso de la República,

debe ser atendido considerando lo señalado en el presente informe. Se adjunta proyecto de oficio de respuesta al Congreso.

Atentamente,

MILA GUILLÉN RISPA Superintendente Adjunto de

Asesoría Jurídica

ELIO SÁNCHEZ CHÁVEZ Superintendente Adjunto de Administradoras

Privadas de Fondos de Pensiones


ANEXO I

LÍMITES DE INVERSION POR GRUPO ECONÓMICO, EMISOR Y EMISIÓN O SERIE, Y SU REDUCCIÓN POR VINCULACIÓN

1. Límites por emisor

Tipo de emisor Tipo de instrumento Tipo de fondo Límite sin

vinculación Límite con vinculación

Base de cálculo Ajuste Normativa que

establece el límite

Empresas financieras y no financieras

Activos en efectivo y títulos de deuda

1 10% 7%

Valor del fondo Se multiplica por el factor de riesgo del emisor (1)

Artículo 62° del Reglamento del TUO de la Ley del SPP

2 7% 4.9%

3 5% 3.5%

Títulos accionarios

1 2% 1.4%

Valor del fondo

Se multiplica por el factor de liquidez del emisor (2)

2 6% 4.2%

3 7.5% 5.25%

Total de instrumentos

1 10% 7%

Valor del fondo Ninguno 2 10% 7%

3 10% 7%


Suma de todos los fondos

15% 10.5% Pasivo del emisor Se multiplica por el factor de riesgo del emisor (1)

Títulos accionarios Suma de todos los fondos

12% 8.4% Patrimonio del emisor


Total de instrumentos Suma de todos los fondos

15% 10.5% Activo del emisor Ninguno


1 10% 7% Valor del fondo

2 10% 7%






Emisor de activos titulizados

3 10% 7% Se multiplica por el factor de riesgo del emisor (1)



1 7.5% 5.25%

Valor del fondo


2 7.5% 5.25%

3 7.5% 5.25%


1 10% 7%


3 10% 7%



50% 35% Pasivo del emisor Se multiplica por el factor de riesgo del emisor (1)


50% 35% Patrimonio del emisor



50% 35% Activo del emisor Ninguno

Emisor de nuevos proyectos


1 7.5% 5.25%

Valor del fondo Se multiplica por el factor de riesgo del emisor (1) Artículo 65° del

Reglamento del TUO de la Ley del SPP

2 7.5% 5.25%

3 7.5% 5.25%


1 5% 3.5%

Valor del fondo


2 5% 3.5%

3 5% 3.5%







1 10% 7%


3 10% 7%



50% 35% Pasivo del emisor Se multiplica por el factor de riesgo del emisor (1)


50% 35% Patrimonio del emisor



50% 35% Activo del emisor Ninguno

Fondos mutuos y de inversión

Fondo mutuo

1 3% 2.1%

Valor del fondo Ninguno


2 3% 2.1%

3 3% 2.1%

Fondo de inversión

1 5% 3.5%

Valor del fondo Ninguno 2 5% 3.5%

3 5% 3.5%

Sociedad administradora

1 10% 7%


3 10% 7%

Fondo mutuo Suma de todos los fondos

5% 3.5% Patrimonio del fondo mutuo

Ninguno

Fondo de inversión Suma de todos los fondos

50% 35% Patrimonio del fondo de inversión

Ninguno

(1) Factor que debe ser calculado de acuerdo a la metodología establecida en el artículo 77A° del Título VI del Compendio de Normas Reglamentarias del SPP


(2) Factor que debe ser calculado de acuerdo a la metodología establecida en el artículo 77D° del Título VI del Compendio de Normas Reglamentarias del SPP

2. Límites por emisión

Tipo de instrumento

Tipo de fondo Límite sin




Títulos de deuda cuya fecha de vencimiento es menor a un año


100% 70% Valor de la emisión o serie en circulación

Se multiplica por el factor de riesgo de la emisión (1)


Títulos de deuda cuya fecha de vencimiento es mayor a un año


50% 35% Valor de la emisión o serie en circulación

Se multiplica por el factor de riesgo de la emisión (2)

(1) Factor que debe ser calculado de acuerdo a la metodología establecida en el artículo 77B° del Título VI del Compendio de Normas Reglamentarias del SPP (2) Factor que debe ser calculado de acuerdo a la metodología establecida en el artículo 77C° del Título VI del Compendio de Normas Reglamentarias del SPP

3. Límites por grupo económico

Tipo de Fondo Límite sin vinculación Límite con vinculación Base de cálculo Normativa que establece el límite

1 25% 17.5%

Valor del fondo Artículo 68° del Reglamento del TUO de la Ley del SPP

2 25% 17.5%

3 25% 17.5%


ANEXO II

FRONTERA EFICIENTE – PROPUESTA DE REDUCCIÓN DE LIMITE POR GRUPO ECONÓMICO

Nota: La línea roja se encuentra debajo de la línea azul, es decir, prácticamente no existe variación en la frontera eficiente ante una reducción del límite por grupo económico.

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Los Laureles Nº 214 - Lima 27 - Perú Telf. : (511)6309000 ...Los Laureles Nº 214 - Lima 27 - Perú Telf. : (511)6309000 Fax: (511) 6309239 INFORME N°014 -2020-SAAFP/ N° 040 -2020-SAAJ