Los mercados recuperaron posiciones · La Comisión Europea, decidió no aplicar sanciones a España y a Portugal por el incumplimiento de los objetivos de déficit público. Asimismo,

Informe mensual de estrategia agosto 2016

Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:

Alejandro Vidal, Director de Unidad, Estrategia de Mercados

Rose Marie Boudeguer, Directora de Servicio, Servicio de Estudios

Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de Mercados

Sebastián Larraza, Director del Servicio de Gestión Discrecional

Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios

Miriam Ordinas Sanjuán, Técnico Especialista, Estrategia de Mercados

Joseba Granero, Técnico Especialista, Servicio de Estudios

Los mercados recuperaron posiciones

Informe mensual de estrategia. Agosto 2016

Los mercados recuperaron posiciones.Las medidas de estímulo y sorpresas positivas en resultados y datos macro, impulsaron las bolsas.

Tras un mes de junio marcado por la victoria de la opción de salida de la U.E. en el referéndum del Reino Unido, en julio, los mercados recuperaron terreno apoyados en las políticas monetarias expansivas, unos resultados empresariales que lograron superar las expectativas y una mejora de la actividad mundial, liderada por Estados Unidos. En este contexto, las bolsas terminaron con avances que para el MSCI World fueron del +4,2%.

Los riesgos geopolíticos continuaron elevados…

Por el lado negativo, la incertidumbre geopolítica continuó su escalada, entre otros, con el trágico atentado de Niza y también el fallido golpe de Estado en Turquía, donde una facción militar intentó derrocar el Presidente Erdogan. Finalmente los golpistas no lograron sus objetivos, siendo frenados por la población civil. En respuesta a este acontecimiento, el gobierno turco aceleró el proceso de detención de opositores por “actividad terrorista”, entre ellos se encuentran soldados, jueces y fiscales. Preocupa a nivel internacional el futuro político de Turquía, importante aliado en la OTAN, ante una posible radicalización de las posturas del actual gobierno.

…en el Reino Unido, la escasa visibilidad sobre el proceso de salida castiga la confianza.

En el Reino Unido, se avanzó en la formación de un nuevo ejecutivo. El partido conservador nombró a Theresa May como primera ministra, quien seguidamente eligió a Boris Johnson como ministro de exteriores, que será el encargado de negociar el proceso de salida de la U.E.. También se ha creado un Ministerio del “Brexit” dirigido por David Davis. Ambos ministros pertenecen al sector euroescéptico. No obstante, la escasa visibilidad sobre cómo se articulará el proceso de salida, afectó a la confianza británica y a la de los inversores, en particular en el sector inmobiliario: varias firmas tuvieron que bloquear la negociación de sus fondos inmobiliarios por la fuerte salida de inversores de estos vehículos.

El Banco de Inglaterra dispuesto a adoptar estímulos.

Por su parte, el Banco de Inglaterra relajó las exigencias de reservas a los bancos como medida para reactivar el crédito y, aunque mantuvo sin cambios su política monetaria, la autoridad dejó abierta la posibilidad de nuevos estímulos en su próxima reunión de agosto.

La Comisión Europea, decidió no aplicar sanciones a España y a Portugal por el incumplimiento de los objetivos de déficit público. Asimismo, se renegociará la futura senda de ajuste, flexibilizando las metas de reducción del déficit. Anuncio que reduce el riesgo a que nuevos ajustes frenen más de lo previsto la actividad.

Los test de estrés a la banca europea señalan la necesidad de capital de algunas entidades.

Los test de estrés de la banca europea fueron otro foco de incertidumbre a lo largo del mes. Los resultados mostraron que la mayoría de las entidades cuenta con un colchón de capital suficiente para afrontar un escenario macroeconómico adverso. Solamente dos entidades suspendieron los exámenes: Monte dei Paschi – que seguidamente anunció una ampliación de capital – y Allied Irish Bank. Sin embargo, las dudas se centraron en el sistema financiero italiano, por el elevado nivel de préstamos morosos, donde el gobierno estaría negociando con la Comisión Europea la posible implementación de un programa de recapitalización de 40.000 M€.

Sin cambios relevantes en la reunión del BCE…

En cuanto al BCE, mantuvo inalterada su política monetaria, pero también reiteró su disponibilidad para adoptar nuevos estímulos. Según la autoridad, los riesgos sobre la actividad siguen sesgados a la baja, aún más tras el resultado del referéndum en el Reino Unido. No hubo cambios reseñables


en la reunión, al mantener los tipos oficiales en 0% y los de depósito en -0,4%. La compra de activos seguirá a un ritmo de 80.000 M€ mensuales.

…mientras en Japón, las autoridades adoptan nuevos estímulos.

También en Japón las autoridades continuaron implementado estímulos: el Primer Ministro anunció un nuevo paquete fiscal de 28 billones de yenes (241.000 M€) que incluye programas de préstamos y gasto directo. El Banco de Japón seguirá incrementando su balance a ritmos de 80 billones de yenes anuales, e introdujo cambios destinados a apoyar las empresas más castigadas por la fortaleza del yen: elevó las compras de ETFs de renta variable hasta 6 billones de yenes (vs. 3,3 billones anteriores) y dobló el programa de préstamos en dólares hasta los 24.000 M¥.

La Fed aplaza subidas de tipos, al menos hasta después del verano.

La Reserva Federal aplazó las subidas de tipos por la incertidumbre internacional tras el “Brexit” y a la espera de confirmar la mejora del crecimiento económico estadounidense. En su comunicado, la Fed señaló que los riesgos a corto plazo para la economía han disminuido y por ello abre la puerta a subidas de los tipos oficiales.

El FMI reduce sus previsiones de crecimiento mundial, ante el efecto negativo del “Brexit”.

A nivel mundial, el FMI rebajó en una décima sus previsiones hasta un crecimiento del PIB del +3,1% este año y +3,4% en 2017. Según el organismo, el “Brexit” introduce mayor incertidumbre y castigará la inversión. El mayor recorte fue para el Reino Unido: dos décimas este año y nueve para 2017 hasta +1,3%. En la Euro-zona, espera una desaceleración en 2017 hasta +1,4% (-0,2 p.p. de revisión). En EE.UU., el crecimiento este año sería del +2,2% y el próximo se aceleraría hasta +2,5%. Destacar la mejora de las previsiones para las economías emergentes: China crecerá un +6,6% en 2016 y tanto Rusia como Brasil abandonarán la recesión en 2017.

El consumo dio soporte a la actividad en EE.UU., pero se debilita la inversión.

El consumo privado fue el motor de la economía estadounidense, al crecer en el 2T un +4,2% trimestral anualizado, el ritmo más elevado desde 2014. Sin embargo, la caída de la inversión, la reducción de los inventarios y el menor gasto público frenaron el PIB, que creció un mero +1,2%. En el mercado laboral, la creación de empleo repuntó en junio hasta 287 mil puestos de trabajo, al tiempo que los indicadores de confianza empresarial repuntaron con el ISM manufacturero en 53,2, máximos desde febrero de 2015.

La Euro-zona modera su ritmo de crecimiento…

Se modera la actividad en la Euro-zona, avanzando el PIB del 2T un +1,6% interanual. La inflación repuntó una décima en julio hasta el +0,2% interanual, con la tasa subyacente en el +0,9%. Los indicadores de confianza reflejaron la mayor incertidumbre política: la confianza de los inversores bajó a mínimos desde 2012 (ZEW), mientras que la de los empresarios bajó de forma menos acentuada y se mantiene en terreno positivo (PMI compuesto en 52,9).

…mientras en España se mantuvo el dinamismo.

La economía española mantuvo su dinamismo, al crecer un +0,7% trimestral en el 2T, lo que sitúa avance interanual en el +3,2%. La tasa de paro bajó hasta el 20% su menor nivel desde 2010.

China aleja los temores a un desplome del crecimiento.

En China, el crecimiento del PIB repitió en el 2T el +6,7% interanual. El sector terciario avanzó +7,5% interanual y mejoró el sector industrial (+6,1% interanual).

Se aceleran las ganancias en deuda periférica y en bonos corporativos: inflación contenida y estímulos monetarios dan soporte a la renta fija.

Una inflación contenida y la política monetaria expansiva dieron soporte a la renta fija. En este


contexto, las rentabilidades exigidas a la deuda de mayor calidad crediticia se mantuvieron estables en julio: en EE.UU., los tipos a 10 años bajaron 2 p.b. hasta 1,45% y el tipo del bono alemán al mismo plazo se situó en -0,12%. Por su parte, la menor aversión al riesgo favoreció las compras de deuda periférica, en especial la de España, que registró el mejor comportamiento relativo: la rentabilidad exigida a 10 años se redujo 14 p.b. hasta 1,02% y el índice de deuda pública española se anotó un +1,4%. También el crédito registró un buen comportamiento, impulsado por el descenso de los diferenciales: el índice de deuda corporativa de grado de inversión avanzó +1,6% y la deuda “high yield” +2,6%. También la deuda emergente se revalorizó (+1,1% para el índice en moneda local).

Los resultados empresariales superaron las expectativas, impulsando las ganancias en las bolsas.

Ganancias en las bolsas mundiales apoyadas por la temporada de resultados empresariales. En EE.UU., con las cifras del 63% de las empresas del S&P 500, el ratio de sorpresas positivas es del 80% (por encima de su promedio histórico). En conjunto, los beneficios publicados registran una caída del -3,8%, presionados por el sector energético (-79%) y financiero (-4%). Por el lado positivo, bienes de consumo (+7%) e industrial (+4%), son sectores con mayor crecimiento de beneficios. En este entorno, el S&P 500 ganó +3,6% y el Eurostoxx50 un +4,4%. Avances también en bolsas emergentes (MSCI Emergentes; +4,7%).

La libra esterlina continuó debilitándose ante la incertidumbre política.

En el mercado de divisas, movimiento de ida y vuelta en el cruce euro-dólar, ya que ambos Bancos Centrales mantuvieron su política monetaria. El dólar terminó bajando un -0,9% frente al euro, cerrando por encima del 1,11 EUR/USD. La libra esterlina continuó perdiendo terreno tras el “Brexit”, bajando frente al euro un -1,2% hasta 0,845 EUR/GBP. Por su parte, y a pesar de los nuevos estímulos monetarios, el yen registró pocos cambios repitiendo niveles de 114 EUR/JPY.

El precio del crudo volvió a acercarse a los 40$ barril.

Retroceso del precio del crudo, presionado por los todavía elevados niveles de inventarios: el precio del barril de Brent se dejó un -14,5% hasta niveles de 42$. El oro, por su parte, se mantuvo soportado y en el mes subió un +2,3% hasta niveles de 1.347 $/onza.


Estrategia para Agosto 2016

ASIGANCIÓN DE ACTIVOS

Positiva Neutral Negativa

Efectivo Acciones Bonos

Alternativos

ASIGNACIÓN DE ACTIVOS

Positiva Neutral Negativa

Renta Variable

Asia EE.UU. Europa del Este

Eurozona Latinoamérica

Renta Fija

“High Yield” Bonos Soberanos

Bonos Emergentes Deuda Corporativa“Inv. Grade”

Bonos Convertibles

El resultado del referéndum británico eleva la incertidumbre…

La economía mundial frenó su desaceleración como anticipaban los datos de confianza. Sin embargo, de cara a la segunda mitad del año, la elevada incertidumbre política abierta tras el resultado del referéndum británico (“Brexit”), presionará la actividad y se revisan a la baja las perspectivas de crecimiento mundial, que se desaceleraría este año hasta +3% interanual, el más bajo desde la crisis de 2009.

….y se revisa a la baja el crecimiento mundial, siendo Europa la región más afectada.

La región más afectada será Europa, para la que ahora se prevé una desaceleración. En la Euro-zona, el crecimiento del PIB se rebaja hasta el +1,4%, nivel inferior al registrado el año pasado, mientras que la economía británica sufrirá un frenazo, ya que el descenso de la confianza se traducirá en caídas de la inversión y menor consumo. Por su parte, la economía de EE.UU. debería recuperar tasas de crecimiento superiores al 2%, apoyándose en el mayor dinamismo del consumo y del sector inmobiliario, ambos favorecidos por bajos tipos de interés y mayor renta disponible de los hogares.

Por su parte, la actividad en EE.UU. seguirá soportada y las emergentes dan señales de estabilización.

Las economías emergentes dan señales de estabilización y se prevé que la actividad se acelere en los próximos trimestres. Las grandes economías asiáticas, lideradas por China, seguirán avanzando hacia un modelo de mayor peso del consumo interno en su crecimiento, al tiempo que en Latinoamérica, la ligera mejoría en el mercado de materias primas beneficiará sus exportaciones.

En resumen, las revisiones del escenario económico derivadas del “Brexit” se concentran en las economías europeas y tienen un menor impacto en otras, como EE.UU. o China.

Los principales bancos centrales serán protagonistas del mes con alta probabilidad de mayores estímulos monetarios…. permitidos por una inflación moderada a nivel mundial.

Los Bancos Centrales seguirán siendo un factor clave para los mercados. En un entorno sin presiones inflacionistas, las autoridades mantendrán un discurso expansivo. En julio, tanto el BCE como el Banco de Inglaterra no han introducido cambios en su política monetaria pero se mostraron dispuestos a actuar. Lo que por una parte sugiere que el escenario económico no se ha deteriorado de forma tan pronunciada tras el “Brexit”, y por otro lado, mantiene herramientas de estímulo disponibles en caso de necesidad.


La primera cita será a comienzo de agosto, con la reunión del Banco de Inglaterra, y en septiembre, será el turno del BCE. Las expectativas son que antes de finales del año ambos adopten estímulos. En el caso del Banco de Inglaterra, podría incrementar su programa de compra de activos e incluso rebajar los tipos de interés. Por su parte, el BCE seguirá incrementando su balance y reduciendo los costes de financiación de la economía. No esperamos nuevos recortes de los tipos oficiales por el riesgo que representan para el sistema financiero, sino que medidas destinadas a impulsar el crédito como sería el anuncio de una nueva extensión (6-9 meses) para el programa de compra de activos.

La Fed se enfrenta a la disyuntiva de una economía con señales de fortaleza (reducido desempleo y aumento del consumo), pero en la cual el ritmo de crecimiento tarda en despegar, lo que conllevará un discurso cauto, aplazando subidas de tipos hasta confirmar la reactivación de la inversión empresarial y que no se deterioran las condiciones financieras mundiales. Por otro lado, la cercanía de las elecciones presidenciales (noviembre), apuntan a que finalmente la Fed realice una sola subida de tipos este año (diciembre).

Fuerte rebote en los activos de riesgo.

Los activos financieros de riesgo han mostrado un rally, casi generalizado, durante el mes de julio, donde la tracción en el terreno macro y micro ha apoyado de manera conjunta la subida en los precios de acciones y bonos. Tanto los mercados de acciones desarrollados como los emergentes han mostrado un buen comportamiento con subidas de entre el 3% y 5% en sus principales índices. Destacar el comportamiento de los bonos, especialmente el crédito High Yield con duraciones más altas, apuntándose ganancias de más del 1% mensual tanto en USA como en Europa.

Somos cautos en acciones y crédito para pasar el mes de agosto.

Observamos niveles de valoración exigentes en el corto plazo dada la velocidad de la recuperación con muchos activos y mercados en máximos del año. La cautela es imperante para el próximo mes de agosto por niveles, baja liquidez, falta de flujos e incertidumbre que nos encontraremos a la vuelta del verano en muchos frentes. Nuestra recomendación para pasar el mes se apoya en liquidez, neutrales en bolsas desarrolladas y cautos en crédito, centrados en plazos más cortos.

La seguridad se sigue pagando, los activos monetarios continúan en terreno negativo.

Las rentabilidades de los activos monetarios más seguros seguirán en negativo. Los tipos del mercado monetario han bajado unos 4 puntos básicos tras el Brexit. Se prevé que a final de año, el Euribor a 3 y hasta 9 meses siga en terreno negativo y los tipos monetarios a 12 meses se sitúen entre cero y -0,10 puntos básicos. Cada vez son mayores las complicaciones para encontrar, ya no valor, sino algún activo de corto plazo, poco riesgo y con liquidez que rente por encima de cero. El ejercicio más complejo de asumir para una inversión consistirá en minimizar las pérdidas en la gestión de la liquidez e intentar siempre mantenerla por encima de la inflación realizada.

Nos sigue gustando la prima de riesgo como inversión a medio plazo.

La parte larga de la curva de tipos alemana tenderá a volver a positivo a medio plazo, ya lo ha tocado algún día de julio. En el corto han vuelto a irse a -10 puntos básicos pero deberían subir a lo largo del año si el BCE tiene que reducir las compras de deuda del país por las limitaciones del -0,4% TIR y 33% de cada emisión. Los bonos periféricos continúan apoyados por el BCE y la prima de riesgo, fundamentalmente de España e Italia, continua ofreciendo un devengo y TIR interesante para este entorno para la parte de inversión dedicada a la duración de Gobiernos. Continuamos invertidos aunque infraponderados en estos activos que ya están a unos precios más que exigentes.

El mercado de bonos corporativos merece cautela tras las subidas.


La deuda corporativa, tras varias sesiones de dudas por el referéndum del Brexit, ha continuado corriendo en diferenciales y aplanando las curvas de crédito incentivando duraciones más altas. La oleada de compras por parte del BCE continúa, y ya tenemos la mayor parte de emisores corporativos por encima de calidad A cotizando en TIRes negativas en el corto plazo. Continuamos posicionados y moderadamente positivos para obtener algo de rentabilidad en este riesgo. El nivel de las primas de riesgo continúa siendo atractivo: están cerca del promedio de la década pasada y remuneran el riesgo asumido, ya que el ratio de impago implícito en ellas es más alto que la tasa de impago actual (4,5%) y que la prevista para finales de este año (5%) y el próximo año (4,5%). Pero las rentabilidades en el mercado de crédito de alta calificación están en mínimos, por lo que los inversores están tomando más riesgos: en el high yield y deuda emergente, lo que también ha hecho bajar sus rentabilidades. Los bancos centrales constituyen el factor de apoyo para los próximos meses: el programa de compras del BCE, para el mercado europeo, y el retraso de subidas de tipos por parte de la FED, para los mercados de Estados Unidos y Emergentes.

En especial el mercado high yield, optamos por los plazos más cortos.

En el espectro de más riesgo en la renta fija y crédito continuamos neutrales y posicionados para obtener algo de rentabilidad con el riesgo duración lo más corto posible para evitar los repuntes en diferenciales observados los últimos 15 meses. La gestión flexible y Global es más importante que nunca por factores como la diversificación y el control de la volatilidad de episodios venideros.

En plena avalancha de presentación de resultados.

En los mercados de acciones los beneficios empresariales subirán menos de 1% en 2016. La temporada de publicación de resultados del segundo trimestre acaba de comenzar y las expectativas son muy bajas. Se espera un descenso del 9,2% en los beneficios de las empresas del Eurostoxx 600 (caídas del 25% para energía y servicios de telecomunicación) y de -4,5% para las empresas del S&P 500 (caída de 78% para el sector energía). Estas previsiones se añaden a la caída de entre el 5% y el 10% que experimentaron los beneficios de las empresas americanas y europeas en el primer trimestre.

Muy atentos a las perspectivas de crecimiento a cierre de año…

Para el año 2017, las estimaciones de crecimiento de resultados superan el 13%, pero podrían revisarse a la baja. Tras el Brexit y el consecuente descenso en las estimaciones de crecimiento económico, las empresas – las europeas, principalmente - podrían enfrentarse a mayores revisiones a la baja de los beneficios. Por otro lado, los márgenes de las empresas americanas están en máximos y se esperan descensos.

….vigilando de cerca los niveles de valoración y múltiplos.

La valoración de las bolsas se sitúa en niveles razonables pero no baratos, tanto en términos de PER como de valor en libros. La bolsa americana resulta más cara en términos de PER y libros, pero más barata en términos de ROE, que es de 13% promedio para las empresas americanas comparado con un ROE de 8,3% en Europa y de 10% a escala global.

Pasamos a neutral Europa, como USA, y nos mantenemos positivos en Asia.

Continuamos neutrales en los grandes bloques desarrollados, tras aprovechar recientemente los fuertes rebotes para vender algo de Europa. La sobreponderación y mejor comportamiento relativo en lo que llevamos de año continua siendo Asia, donde el ciclo de crecimiento continua su curso, apoyados por unos buenos fundamentales y flujos positivos en el ámbito de los inversores institucionales internacionales.

Positivos en Alternativos y gestión flexible multiactivo.

Las estrategias alternativas cada vez toman más relevancia en el posicionamiento de nuestras carteras y con un enfoque multiactivo dado que los activos de riesgo, acciones, bonos, crédito y


divisas, cada vez requieren de posicionamientos más tácticos y descorrelacionados. Continuamos positivos en la flexibilidad de la gestión e iremos complementando con más estrategias e ideas la inversión, en un corto plazo de tiempo.

En el mercado de divisas, queda algo de lugar para una apreciación modesta del dólar, además de cobertura natural de riesgo.

Tendencia alcista para el dólar (1,11 EUR/USD spot). El euro dólar se ha mantenido en el rango 1,10–1,12 EUR/USD en las últimas semanas. Tras el Brexit, el mercado pone en precio que la FED no va a subir tipos en los próximos meses y que el BCE no bajará tipos. En ese contexto, los inversores han deshecho gran parte de sus posiciones cortas de euro. No obstante, en el próximo medio año, la FED podría endurecer su discurso y los problemas económicos y políticos en Europa serán mayores que en Estados Unidos, por lo que el dólar se apreciaría hasta el nivel de 1,08 EUR/USD. Mantenemos nuestra apuesta por estar largos de divisa para las posiciones de riesgo invertidas, no vía liquidez, y que sirvan como cobertura natural ante episodios de riesgo y mayor volatilidad en los mercados de renta variable y renta fija corporativa.

Nos mantenemos fuera de la Libra, en la medida de lo posible.

Tendencia bajista para la libra (0,84 EUR/GBP spot): El nivel actual de la libra pone en precio una reducción del tipo de referencia de 25 pb por parte del Banco de Inglaterra. Si el BoE actúa con más contundencia, la libra se depreciará hasta situarse entre el rango de 0,86–0,88 EUR/GBP. Los fundamentales económicos tampoco dan apoyo a la divisa británica, que cuenta con los déficits gemelos (déficit fiscal y por cuenta corriente) más altos entre los principales países desarrollados y una predisposición clara por parte de su banco central para incrementar las compras de activos en mercado en un futuro próximo conforme se enfríe la economía. Algunas apuestas claras se mantienen en el mercado de renta variable, aunque la inversión en divisa no nos gusta directamente por lo que estaremos fuera de su inversión en el medio plazo.

Vigilantes en el Yen a la espera de movimientos por el BoJ.

Presión bajista para el yen (114 EUR/JPY spot): La incertidumbre y aversión al riesgo tras el Brexit, ha fortalecido al yen en su calidad de moneda refugio. Se esperan nuevas medidas de estímulo por parte del BoJ y las reiteradas declaraciones en favor de un Yen más débil por parte de las autoridades económicas y financieras nos hacen pensar que cederá en el corto plazo.

Fuerte caída del crudo con la renta variable “tranquila”.

Los mercados de materias primas – energía y metales - han estado muy volátiles este mes de julio, especialmente el crudo dados los desajustes que continúan abiertos entre oferta y demanda. Por el momento no recomendamos tomar posiciones, dada la volatilidad y la incertidumbre del corto plazo, aunque la descorrelación con la renta variable americana es un factor relevante. En cuanto al oro, no vemos subidas significativas en un contexto de ausencia de presiones inflacionistas.


Índices bursátiles

IBEX35 (3 años)

Euribor Euribor 12 meses (3 años)

EUR/USD (3 años)

Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania

Divisas

Deuda pública

Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)

Materias Primas

Fuente de datos: Bloomberg


Evolución de los índices bursátiles (3 años)


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