INCIDENCIA DE LOS GRADOS DE APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO EN LA RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO PARA LOS SECTORES

TEXTIL, FARMACEUTICO Y FLORICULTOR

JAIRO ANDRES BAQUERO FANDIÑO

PROYECTO DE GRADO PARA OPTAR AL TITULO DE

MAGISTER EN ADMINISTRACION

ASESOR

ERIC RODRIGUEZ LOPEZ

UNIVERSIDAD DE LOS ANDES

FACULTAD DE ADMINISTRACION

SANTAFE DE BOGOTA, D.C.

2003

TABLA DE CONTENIDO

INTRODUCCION

1 ENTORNO ECONÓMICO PARA LOS SECTORES 1

1.1 SECTOR TEXTIL 1 1.1.1 DEFINICION DEL SECTOR 1 1.1.2 VENTAS 2 1.1.3 ENDEUDAMIENTO 4 1.1.4 RENTABILIDAD 6

1.2 SECTOR FARMACEUTICO 8 1.2.1 DEFINICION DEL SECTOR 8 1.2.2 VENTAS 8 1.2.3 ENDEUDAMIENTO 9 1.2.4 RENTABILIDAD 10

1.3 SECTOR FLORES 11 1.3.1 DEFINICION DEL SECTOR 11 1.3.2 VENTAS 12 1.3.3 ENDEUDAMIENTO 14 1.3.4 RENTABILIDAD 15

2 MARCO TEORICO 17

2.1 PRINCIPALES RELACIONES E INDICES FINANCIEROS 17 2.1.1 RAZON CORRIENTE (RC) 17 2.1.2 INDICE DE ENDEUDAMIENTO 18 2.1.3 ESTRUCTURA DE ACTIVOS 19 2.1.4 ESTRUCTURA FINANCIERA 20 2.1.5 PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO 21 2.1.6 RENTABILIDAD OPERATIVA DEL ACTIVO 22 2.1.7 RENTABILIDAD DEL ACTIVO (ROA – Return on Assets) 23 2.1.8 RENTABILIDAD DE PATRIMONIO (ROE – Return on Equity) 24

2.2 CONTRIBUCION FINANCIERA 26

2.3 APALANCAMIENTO 27 2.3.1 CONCEPTO GENERAL DE APALANCAMIENTO 27 2.3.2 APALANCAMIENTO OPERACIONAL 29

2.3.2.1 Análisis del Punto de Equilibrio 29 2.3.2.2 Grado de Apalancamiento Operacional 33 2.3.2.3 Apalancamiento Operacional para los Sectores Analizados 34

2.3.3 APALANCAMIENTO FINANCIERO 35 2.3.3.1 Grado de Apalancamiento Financiero 39

2.3.3.2 Apalancamiento Financiero para los Sectores Analizados 40 2.3.4 APALANCAMIENTO TOTAL 40

2.3.4.1 Grado de Apalancamiento Total 41 2.3.4.2 Apalancamiento Total para los Sectores Analizados 42

2.3.5 LIMITACIONES PRESENTES EN EL ANALISIS DE LOS GRADOS DE APALANCAMIENTO 43

2.4 PRINCIPALES CONCEPTOS ESTADISTICOS 43 2.4.1 REGRESION LINEAL SIMPLE 43 2.4.2 REGRESIÓN MÚLTIPLE CON DOS VARIABLES

INDEPENDIENTES 44 3 MODELO DE ANALISIS 45

3.1 PROCEDIMIENTO DE SELECCIÓN DE MUESTRAS 45 3.2 MODELOS DE REGRESION ESTADISTICA ADOPTADOS 55

3.2.1 MODELO TIPO 1: REGRESIÓN LINEAL SIMPLE 55 3.2.2 MODELO TIPO 2: REGRESIÓN MÚLTIPLE CON DOS

VARIABLES INDEPENDIENTES 56 3.2.3 INDICADORES DE CORRELACIÓN 56

3.2.3.1 Coeficiente de Correlación (r2) 57 3.2.3.2 P-Value 57

4 RESULTADOS OBTENIDOS 58

4.1 MODELO TIPO 1: REGRESIÓN LINEAL SIMPLE 58 4.1.1 SECTOR TEXTIL 58 4.1.2 SECTOR FARMACEUTICO 59 4.1.3 SECTOR FLORES 60

4.2 MODELO TIPO 2: REGRESIÓN MULTIPLE CON 2 VARIABLES INDEPENDIENTES 62 4.2.1 SECTOR TEXTIL 62 4.2.2 SECTOR FARMACEUTICO 62 4.2.3 SECTOR FLORES 63

5 CONCLUSIONES 64

ANEXOS

BIBLIOGRAFIA

LISTA DE GRAFICAS

Gráfica 1: Distribución del Producto Interno Bruto 2 Gráfica 2: Crecimiento en Ventas para el Sector Textil 3 Gráfica 3: Razón de Endeudamiento. Sector Textil 5 Gráfica 4: Rentabilidad. Sector Textil 6 Gráfica 5: Distribución del Producto Interno Bruto 8 Gráfica 6: Crecimiento en Ventas. Sector Farmacéutico. 9 Gráfica 7: Endeudamiento Sector Farmacéutico. 10 Gráfica 8: Rentabilidad Sector Farmacéutico 11 Gráfica 9: Distribución del Producto Interno Bruto. 12 Gráfica 10: Crecimiento en Ventas. Sector Floricultor 13 Gráfica 11: Endeudamiento Sector Floricultor. 14 Gráfica 12. Rentabilidad Sector Floricultor 15 Gráfica 13: Representación Gráfica del Apalancamiento 28 Gráfica 14: Significado Intrínseco del Apalancamiento 29 Gráfica 15: Punto de Equilibrio para Empresa Apalancada 30 Gráfica 16: Punto de Equilibrio para Empresa Conservadora 31 Gráfica 17: Comparación de la Utilidad Operativa Potencial para cada empresa 32 Gráfica 18: Efecto del Apalancamiento Financiero para Dos Planes de Financiación 37 Gráfica 19: Estructura de Activos. Distribución Inicial de Frecuencias 47 Gráfica 20: Rentabilidad Operativa del Activo. Distribución Inicial de Frecuencias 47 Gráfica 21: Fuente de Rentabilidad en las Empresas Rentables 51 Gráfica 22: Rentabilidad Operativa del Activo. Distribución Final de frecuencias 55 Gráfica 23: Dispersión RP vs. GAO. Sector Textil 58 Gráfica 24: Dispersión RP vs. GAT. Sector Textil 59 Gráfica 25: Dispersión RP vs. GAO. Sector Farmacéutico 59 Gráfica 26: Dispersión RP vs. GAT. Sector Farmacéutico 60 Gráfica 27: Dispersión RP vs. GAO. Sector Flores 60 Gráfica 28: Dispersión RP vs. GAT Sector Flores 61

INTRODUCCION

Desde 1990 hasta finales de 1996, tiempo durante el cual el País obtuvo importantes

crecimientos económicos, la estabilidad financiera del sector productivo nacional se vio

seriamente amenazada. En Enero de 2001, Juan Carlos Echeverry, director del

Departamento Nacional de Planeación, plantea que a finales del siglo XX en Colombia

se presentó una situación de Recesión. “Una recesión es una corrección. Una

corrección de inventarios acumulados a raíz de perspectivas optimistas de venta por

parte de los empresarios. Durante una situación recesiva, la única forma de retornar a

un nivel óptimo de inventarios es disminuyendo el ritmo de producción por debajo de la

demanda”. 1

El problema se originó a comienzos de la década de los 90 al interior de los hogares,

las empresas y el gobierno. Durante ese tiempo, dichos agentes entraron en una fase

de gasto acelerado, que en medio de un ‘afan’ de producción, superó la generación de

ingresos por encima de los niveles de demanda.

El presente proyecto de grado está ligado a un tema de bastante importancia en la

Teoría Financiera: El tema de los Apalancamientos. Cuando una empresa atraviesa por

un periodo con niveles relativos de venta altos y luego pasa a vender más en el

siguiente, el hecho de reemplazar sus costos variables por costos fijos de producción y

por gastos financieros, genera un efecto de ‘palanca’ que aumenta, en mayor medida,

las utilidades operacionales y/o netas del negocio.

1 Juan Carlos Echeverry. Memorias de la Recesión de Fin de Siglo en Colombia: Flujos, Balances y Política Anticíclica. Departamento Nacional de Planeación. Enero de 2001

De acuerdo con lo anterior, la situación ocurrida durante la década de los años 90’s y a

comienzos del siglo XXI, dá origen al planteamiento del presente proyecto de grado y

brevemente se describe a continuación.

Según Juan Carlos Echeverry, en su documento “Memorias de la Recesión de Fin de

Siglo en Colombia: Flujos, Balances y Política Anticíclica”, la sobreestimación de la

demanda y el consecuente exceso de producción generado por la empresas,

sometieron a las mismas a unos niveles altos de riesgo que ocasionaron aumentos

significativos en los apalancamientos operativo y financiero (operativo, a partir del

aumento en los costos fijos de producción y financiero, debido a los gastos de intereses

ocasionados por la adquisición de deuda a largo plazo). Las principales inversiones que

se realizaron en activos fijos y en bienes no transables2, no terminaron rentando –por

lo menos-, a un ritmo igual al costo promedio ponderado de capital3. Esto significa, que

además de que las empresas se apalancaron en gran medida, finalmente no crearon

valor.

Para Junio de 1999, las cien principales empresas del país inscritas en bolsa reportaron

que sus flujos de caja, además de haberse deteriorado vertiginosamente en 1999, no se

originaron por la capacidad misma de los negocios de generar recursos internos, sino

que más bién estuvieron dominados, por fuentes de financiamiento bancario y por

excedentes de liquidez provenientes de las utilidades retenidas en períodos anteriores.

La evidencia de esto está, en que mientras las ventas crecieron por debajo del 4%

anual, el flujo de caja pasó de 3 billones de pesos en junio 1996 a casi 7 billones en

junio de 1997 (porcentualmente aumentó un 133%).4

Posteriormente, a mediados de 1998, los altos niveles de riesgo que venían

acumulando las empresas tuvieron unas desafortunadas consecuencias cuando por

políticas macroeconómicas encaminadas a defender la banda cambiaria, las tasas de

interés subieron a niveles nunca antes vistos. De esta forma, las empresas tenían que 2 Aquellos bienes que por no hacer parte de la oferta exportable de un país, solo pueden producirse y consumirse internamente (por ejemplo, las obras de infraestructura y los salarios de los empleados). 3 El capital de una empresa equivale a las fuentes de financiamiento de mediano y largo plazo. 4 Revista Dinero, No.91. La Caja Es Todo. 27 de Agosto de 1999, pág.58.

seguir pagando sus costos fijos de producción, y los gastos financieros se multiplicaban

considerablemente en el tiempo. A medida que esto sucedía, los ingresos por ventas –

producto de la mencionada sobreestimación en la demanda-, sólo se veían bajar. Como

consecuencia, entre junio de 1997 y junio de 1999 se destruyeron 2,3 billones de pesos

en patrimonio, $1,8 billones en activos y en 0,5 billones de pesos aumentó la deuda

total de las empresas.5 Hasta este punto, a pesar de los altos niveles de

apalancamiento, la destrucción de patrimonio se presentó de una forma muy crítica a

finales de los años 90.

Hoy en día, a comienzos del siglo XXI, la industria ha venido mostrando una mejoría de

su situación financiera. Los resultados de un reciente estudio realizado por la

Superintendencia de Sociedades sobre una muestra de 8.339 empresas en diversos

sectores industriales del país6, se muestran en la siguiente Gráfica:

CRECIMIENTOS POR PERIODOS (VENTAS Y BALANCES)(Fuente: Superintendencia de sociedades. Muestra sobre 8339 empresas)

13,5%

10,0%

12,8%

24,3%

7,1%8,2%

11,2%

6,0%

13,2%

9,2%7,9%

5,0%4%

9%

14%

19%

24%

1999-2000 2000-2001 2001-2002

VENTAS ACTIVOS PASIVOS PATRIMONIO

Gráfica 1: Comportamiento Económico del Sector Real durante los últimos 4 años.

5 Revista Dinero, No.91. El Estrés Financiero. 27 de Agosto de 1999, pág.18. 6 http://www.supersociedades.gov.co. Análisis del comportamiento económico del sector real del país durante los últimos 4 años. 12 de Mayo de 2003, 17pp.

Dentro de las cuentas del balance, los pasivos fueron los que más crecieron durante el

período 1999-2000 (13,2%) y redujeron luego su ritmo de crecimiento a la mitad (6,0%),

para ubicarse como el crecimiento más bajo del siguiente período. Un comportamiento

similar se presenta con los activos, los cuales redujeron su crecimiento del 8,2% en el

primer periodo, al 7,1% en el segundo.

Comparando las tasas de crecimiento entre Ventas y Patrimonio para los tres períodos

de la Gráfica, se ve una situación bastante alentadora. A pesar del descenso en el

crecimiento de la ventas (24%, 13,5% y 12,8%), el patrimonio total de la muestra ha

venido creciendo cada vez a un mayor ritmo (5%, 8% y 9,2%).

Al observar el comportamiento global de las cuatro variables graficadas durante el

último período, es interesante anotar cómo se evidencia el fenómeno que mencioné en

el tercer párrafo de esta Introducción. Aunque, el crecimiento de las ventas bajó del

13,5% (entre 2000 y 2001), al 12,8% (entre 2001 y 2002), los apalancamientos

generados por los aumentos en activos (de 7,1% a 10%) y en pasivos (de 6% a 11,2%)

durante el período 2001-2002, pudieron haber causado que el patrimonio total de la

muestra escogida por la Superintendencia de Sociedades creciera un 7,9% en el 2001 y

un 9,2% en el 2002.

El análisis realizado sobre la Gráfica 1 muestra que podría existir algún tipo de relación

entre los grados de apalancamiento (operativo y/o financiero) y los incrementos

patrimoniales que se dieron en la muestra de empresas escogida por la

Superintendencia de Sociedades.

Como una posible segunda relación de causalidad apalancamiento vs. patrimonio, a

continuación se muestra en la Gráfica 2 el número de empresas que entre los años

1997 y 2002 se han acogido a la Ley 550 (Acuerdo de Reestructuración, o antes, Ley

de Concordatos) o han sido convocadas a procesos de Liquidación Obligatoria7. En ella

7 http://www.supersociedades.gov.co/ss/drvisapi.dll?MIval=sec&dir=133. Boletines Estadísticos. 10 de Junio de 2003

pueden apreciarse claramente los años de deterioro y de posterior recuperación

financiera que afrontaron las empresas.

ACUERDOS NUEVOS POR AÑO(Fuente: Superintendencia de Sociedades. Julio de 2000)

87

203

317

283

40

76

42

179

119136

156167 164

130

0

50

100

150

200

250

300

350

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

LEY 550 / CONCORDATOLIQUIDACION OBLIGATORIA

Gráfica 2: Cantidad de Acuerdos de Ley 550 y Liquidación Obligatoria por años.

A simple vista, una vez más los mayores incrementos patrimoniales de las 8.339

empresas seleccionadas por Supersociedades, se pueden asociar a los descensos –a

partir del año 2000-, en el número anual de empresas que entraron a Ley 550 o a

procesos de Liquidación Obligatoria tal y como se muestra en la gráfica de arriba.

Dichos descensos, fueron de 11% y 5% en el periodo 2000-2001 para las empresas de

Ley 550, y de 37% y 17% entre 2001 y 2002 para las de Liquidación Obligatoria.

La pregunta que ahora cabe hacerse es la siguiente: ¿En qué medida, las estructuras

de costos fijos y de gastos financieros que adoptan las empresas (en otras palabras, los

apalancamientos operativos y financieros), pueden llegar a explicar una mayor o menor

rentabilidad sobre sus patrimonios? Esta es precisamente la inquietud que se quiere

explicar, y a la vez la principal motivación que llevó al desarrollo de este Proyecto de

Grado.

Para tal propósito, se obtuvieron los estados financieros de 3 sectores industriales

nacionales publicados por la Superintendecia de Sociedades para los últimos 5 años

fiscales. Adicionalmente, considerando que el aspecto fundamental para llegar a

resultados estadísticamente confiables, es la correcta selección de la muestra, se

desarrolló en Excel un completo modelo de evaluación y descarte de datos sobre

aquella información financiera que podría llegar a distorsionar los resultados del

análisis.

De esta forma, a partir del cálculo de los principales indicadores y relaciones financieras

(de Liquidez, Endeudamiento, Productividad y Rentabilidad), del descarte de empresas

que no reflejaban la verdadera situación operativa de los sectores, y con ayuda del

modelo desarrollado en Microsoft Excel, se elaboraron múltiples distribuciones de

frecuencia y a partir de ellas se establecieron ‘filtros’ que permitieron poco a poco ir

escogiendo muestras representativas dentro de cada sector.

Este Proyecto de Grado consta de 5 capítulos. En la presente introducción, basados en

publicaciones económicas, primero que todo se da un vistazo a una de las causas que

mayor influencia tuvo dentro de la reciente situación de recesión económica nacional.

Posteriormente, se interpretan los hechos ocurridos a la luz de la teoría financiera y la

lenta recuperación que han venido mostrando los principales indicadores de

desempeño. Finalmente, como motivación del Proyecto de Grado, se plantea una

inquietud por resolver a partir del análisis estadístico de los resultados financieros

arrojados por tres sectores industriales.

El Capítulo 1 da una visión general y reciente del comportamiento de los 3 sectores

analizados desde el punto de vista de ventas, endeudamiento y rentabilidad.

En el Capítulo 2, se revisan los principales conceptos e indicadores financieros que

sirven como base para llevar a cabo el análisis estadístico. Adicionalmente, se

relacionan dichos conceptos con la importancia que tienen dentro del proceso de

selección de las muestras.

El Capítulo 3 describe de forma detallada todos los pasos que fue necesario llevar a

cabo, para obtener muestras representativas y confiables de cada uno de los sectores

industriales analizados. Se resalta igualmente la situación presentada con el sector

floricultor. En medio del proceso de selección, se descubrió que el 80% de las

empresas de dicho sector son rentables gracias a los ingresos que reciben por

actividades ajenas a su objeto social. En el mísmo capítulo (tercero), se describen

también los modelos de regresión adoptados, así como también los indicadores de

correlación empleados para aprobar o rechazar la confiabilidad de las dichas

regresiones.

El Capítulo 4 muestra los resultados obtenidos y las interpretaciones dadas a cada uno

de los indicadores de regresión calculados.

Por último, el Capítulo 5 presenta las conclusiones finales obtenidas, algunas

reflexiones del autor acerca del análisis, ciertas limitaciones presentadas durante el

desarrollo del Proyecto de Grado y finalmente se plantean otros interrogantes que de

cierta forma podrían dar origen a nuevos temas de investigación para la realizacion de

algún otro proyecto de grado.

1

1 ENTORNO ECONÓMICO PARA LOS SECTORES

Con el fin de realizar un análisis suficientemente representativo, los dos principales

criterios de selección que se tuvieron en cuenta para escoger los sectores industriales

fueron: la Estacionalidad de las Ventas a lo largo del año y el nivel de Capital de

Trabajo requerido para operar cada tipo de negocio. De esta forma, las tres industrias

elegidas fueron:

Sector Textil.

Sector Farmacéutico.

Sector Flores.

A continuación, daré una visión cualitativa muy general y soportada con cifras

estadísticas para cada uno de los sectores industriales durante los últimos cuatro años.

1.1 SECTOR TEXTIL

1.1.1 DEFINICION DEL SECTOR Este sector tiene una participación del 7,5% dentro del total del la industria

manufacturera nacional, la cual a su vez representa el 16% del Producto Interno Bruto

(PIB) Colombiano. (Ver Gráfica 3)

2

DISTRIBUCION DEL PRODUCTO INTERNO BRUTO POR SECTORES(Fuente: Departamento Nacional de Planeación. Año 2002)

Comercio12%

Construcción3%

M anufactura16%

Servicios Públicos4%

M inería5%

Acit ivades Agropecuarias

12%

Servicios sociales y personales

24%

Establecimientos f inancieros, seguros e

inmuebles15%

Transporte, almacenamiento y comunicaciones

9%

Gráfica 3: Distribución del Producto Interno Bruto. Sector de Manufactura

Las actividades de esta industria se componen de nueve subsectores: fabricación de

hilados y tejidos, artículos textiles, tejidos de punto, alfombras, cordelería, tejidos de

algodón, tejidos de lana, tejidos sintéticos y otros textiles.

En términos geográficos, la industria textil se encuentra concentrada en Medellín, esta

ciudad participa con el 50% de la producción nacional. Le sigue Bogotá que aporta el

36% de la producción y en los últimos años Ibagué se ha convertido en el tercer centro

textil del país.

Las materias primas representan entre un 40% y 50% del costo de ventas. Por lo tanto,

un encarecimiento de los productos textiles pondría en serios problemas al sector

confecciones, sobre todo en su segmento orientado a las exportaciones. Las principales

materias primas son: el algodón, los filamentos de nylon, fibra de poliéster, lana,

pigmentos y colorantes, entre otros.

1.1.2 VENTAS La alta devaluación, sobretodo durante la segunda mitad de 2002, jugó un papel bien

importante dentro del sector. La materia prima se encareció y a la vez los

confeccionistas extranjeros encontraron precios de compra más favorables en la

Industria Nacional.

3

SECTOR TEXTIL - CRECIMIENTO EN VENTAS

3,0%

34,3%

3,4%

-4,3%-4,3%-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

1997-1998 1998-1999 1999-2000 2000-2001 2001-2002

Gráfica 4: Crecimiento en Ventas para el Sector Textil. Fuente BPR Asociados

En 1999, después de haberse registrado en el sector un crecimiento anual de ventas de

-4,3%, el año 2000 cerró con un crecimiento anual de 34,4% (ver Gráfica 4). Durante

éste año, la recuperación del sector fue evidente: mientras en 1999 el valor de las

ventas totales del sector fue de $1.422.891 millones, en el 2000 fue de $1.911.980

millones. La notoria recuperación de 2000 se debió principalmente a la adopción de

estrategias de optimización de recursos y mayor eficiencia, lo cual permitió mejorar los

resultados operacionales de muchas de las empresas del sector.

El gran crecimiento de 34,3% en las ventas de 2000 se debió también a la recuperación

de la demanda interna, a la reducción del contrabando por parte de las entidades de

control, al mayor ritmo en la devaluación y la reducción de las tasas de interés que

facilitó tanto el pago de obligaciones financieras como el aprovisionamiento de capital

de trabajo.8

El segundo descenso de 4,3% en las ventas del año 2001 se produjo principalmente

durante el primer semestre del año cuando el Departamento Administrativo Nacional de

Estadística (DANE) reportó una dramática caída en los niveles de producción

8 BPR Asociados. Análisis Cualitativo Sector Textil. Mayo de 2001

4

comparados con los de 2000. Según Guillermo Valencia, presidente de Inversiones El

Cid, esta situación se debió principalmente a la desaceleración en Estados Unidos, que

representaba el 50% de las exportaciones del sector textil.9

Adicionalmente, el Diario El Colombiano en su edición del 14 de Agosto de 2001

atribuyó el descenso a que muchas de las confecciones que por la época se venían

realizando en Colombia pasaron –en 2001-, a fabricarse en Centroamérica y el Caribe

dadas las ventajas arancelarias que por la época existían en esos países. El arancel

pagado estuvo entre un 17% y un 27% menos que en Colombia.10

En Agosto de 2001, Marcos Jara, director ejecutivo del Centro de Investigación y

Desarrollo Tecnológico de la Confección (CIDETEXCO) llamó la atención del sector

atribuyendo la baja en las ventas a tres factores principales11:

• El incremento en la importación de materias primas que en a la fecha alcanzaba

ya el 90% de la cadena fibra-textil-confección.

• La alta participación que tienen en las exportaciones los mercados de Estados

Unidos, Venezuela y Ecuador.

• El crecimiento desbordado de las importaciones de prendas de vestir desde

Panamá hacia Colombia, con un incremento del 18% en el primer semestre del

año (2001).

1.1.3 ENDEUDAMIENTO El sector textil opera bajo altas relaciones de endeudamiento (Ver Gráfica 5). Esta

situación lo limita a efectuar inversiones agresivas cuando requiere ser actualizado para

alcanzar niveles tecnológicos competitivos.

9 http://www.elcolombiano.terra.com.co. Decrece la Producción. 14 de Agosto de 2001 10 http://www.elcolombiano.terra.com.co. Decrece la Producción. 14 de Agosto de 2001 11 http://www.elcolombiano.terra.com.co. Alerta naranja para el sector textil-confección lanza Cidetexco. 16 de Agosto de 2001

5

SECTOR TEXTIL - RAZON DE ENDEUDAMIENTO(Pasivos/Activos)

45,0%

51,9%

53,8%

52,7% 52,8%

43%

45%

47%

49%

51%

53%

55%

1998 1999 2000 2001 2002

Gráfica 5: Razón de Endeudamiento. Sector Textil. Fuente BPR Asociados

A pesar de las deudas del sector, y a que algunas de sus empresas se encuentran

acogidas a la Ley 550 de 1999 bajo la modalidad de Acuerdos de Reestructuración,

estas tienen perspectivas de venta optimistas e incluso están ampliando su capacidad.

No obstante, aquellas que asumieron deuda en dólares sufrieron un duro golpe con la

devaluación ocurrida en la segunda mitad de 2002.

El promedio total de endeudamiento industrial, que para 2000 fue de 48%, en el sector

textil llegó al 53,8%. Como se dijo anteriormente, este sector es de los más endeudados

de la industria, lo cual aumenta comparativamente su riesgo financiero.

Si bien es cierto que, según lo muestra la gráfica de arriba, el sector textil se ha venido

apalancando en la deuda para financiar la operación de sus activos, también es cierto

que, esta fue la única industria que generó empleo durante el año 2001. El

reconocimiento fue hecho por el presidente del Banco de Comercio Exterior de

Colombia BANCOLDEX, Miguel Gómez Martínez en Agosto de 2001.12

12 www.lanota.com. Crédito para Textiles y Confecciones. 15 de agosto de 2001

6

Según Gómez Martínez, “la mayor parte de los préstamos que BANCOLDEX tiene con

el sector textil, son obligaciones a mediano y largo plazo, lo cual representa un esfuerzo

por mejorar la situación financiera de las empresas exportadoras mediante la

consolidación de sus pasivos”13. Dicha situación, unida a aspectos tales como la larga

tradición en la producción de la que goza el sector textil, la excelente calidad en la parte

de hilandería, la exacta periodicidad en las cosechas de algodón, el gran conocimiento

técnico y la destreza de su recurso humano, etc… son más que garantías a la hora de

recibir un apoyo financiero irrestricto por parte de BANCOLDEX.14

1.1.4 RENTABILIDAD En 1997, de 4500 empresas textileras que estaban registradas en la cámara de

comercio, al final del año 2000 solo quedaban 2774, prácticamente la mitad. Esto

muestra que las nuevas condiciones del mercado exigen gran eficiencia y

competitividad para poder sobrevivir al mundo globalizado al cual se enfrenta

Colombia.15

SECTOR TEXTIL - RENTABILIDADES

-1,15% -0,60%-0,35%

-7,50%

1,25%

-9,00%

-1,25%

2,55%

-1,20%

-16,25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

1998 1999 2000 2001 2002

RENTABILIDAD ACTIVOS RENTABILIDAD PATRIMONIO

Gráfica 6: Rentabilidad. Sector Textil. Fuente BPR Asociados

13 www.lanota.com. Crédito para Textiles y Confecciones. 15 de agosto de 2001. 14 www.bancoldex.gov.co. Para textiles y confecciones, Bancoldex crédito a la medida. 14 de Agosto de 2001 15 www.icesi.edu.co. Inversión Colombiana en el Exterior. Análisis del Subsector Textil. Marzo 17 de 2003

7

Como muestra la Gráfica 6, definitivamente 1999 no fue un buen año para el sector

textilero. Confrontando, por ejemplo para ese año, el crecimiento en ventas de -4,3%

con el descenso de 80,56% en la rentabilidad del patrimonio (representado por el bajón

del -9,0% en 1998 al -16,25% en 1999) se evidencia claramente el inmenso grado de

apalancamiento total que tiene el sector.

A pesar de haber sido negativos, para el año 2000 las rentabilidades mejoraron

sustancialmente (84,7% mejoró la de activos y 92,3% la de patrimonio). Las empresas

hicieron más eficientes sus procesos de producción y disminuyeron sus costos

permitiendo un mejor desempeño.

En 2001 continuaron con la recuperación. Las empresas textiles se orientaron a

producir ahorros en todas las etapas del proceso productivo para darle estabilidad a la

nueva tendencia de rentabilidad. Es importante destacar, que el impulso de las

exportaciones (a Los Estados Unidos y Venezuela, principalmente) mejoraron el

desempeño de las empresas durante 2001.16

En cuanto al comportamiento nuevamente negativo de 2002, éste se atribuye

principalmente la baja en las exportaciones debido a la repercusión nacional que

tuvieron las dificultades surgidas al interior de los dos países más socios de Colombia

(Estados Unidos con los ataques terroristas del 11 de Septiembre y Venezuela con la

crisis política suscitada. Ambos a finales de 2001).

16 BPR Asociados. Análisis Cualitativo Sector Textil. Junio de 2002

8

1.2 SECTOR FARMACEUTICO

1.2.1 DEFINICION DEL SECTOR El sector farmacéutico tiene una participación del 3% en el total del la industria

manufacturera, la cual a su vez aporta el 16% del Producto Interno Bruto (PIB) nacional

(ver Gráfica 7).

DISTRIBUCION DEL PRODUCTO INTERNO BRUTO POR SECTORES(Fuente: Departamento Nacional de Planeación. Año 2002)

Comercio12%

Construcción3%

M anufactura16%

Servicios Públicos4%

M inería5%

Acit ivades Agropecuarias

12%

Servicios sociales y personales

24%

Establecimientos f inancieros, seguros e

inmuebles15%

Transporte, almacenamiento y comunicaciones

9%

Gráfica 7: Distribución del Producto Interno Bruto. Sector de Manufactura.

Se compone de los diferentes productos farmacéuticos que producen los laboratorios,

especialmente antibióticos, medicamentos de uso veterinarios, antigripales y

analgésicos.

1.2.2 VENTAS Durante los últimos años, el sector ha visto contraer considerablemente la demanda con

la reciente crisis económica que atravesó el país (Ver Gráfica 8). Esto lo ha obligado

recientemente a impulsar las exportaciones y a concentrarse en la elaboración de

aquellos productos que generan mayor valor agregado. En el año 2001, por ejemplo, el

sector frenó su crecimiento en cerca de 10 puntos porcentuales al pasar de un 20,4% a

un 11,3% para los periodos 1999-2000 y 2000-2001 respectivamente.

9

SECTOR FARMACEUTICO - CRECIMIENTO EN VENTAS

15,4%

7,8%

20,4%

11,3%

6,7%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1997-1998 1998-1999 1999-2000 2000-2001 2001-2002

Gráfica 8: Crecimiento en Ventas. Sector Farmacéutico. Fuente BPR Asociados

La misma tendencia se presentó en el último período 2001-2002, durante el cual, el

ritmo de crecimiento en ventas bajó 4,6 puntos porcentuales, pasando del 11,3%

al 6,7%.

1.2.3 ENDEUDAMIENTO De acuerdo con la Gráfica 9, la tasa de endeudamiento se reduce en un punto

porcentual respecto al año 2001 (de 44.1% a 45,2%). A pesar de que esta situación

disminuye el grado de apalancamiento financiero en el sector (este concepto se verá en

detalle más adelante), según BPR Asociados, “la reducción que esto representa en los

gastos financieros es un impulso para obtener resultados que produzcan mejor

rentabilidad y eficiencia.”17

17 BPR Asociados. Análisis Cualitativo Laboratorios Farmacéuticos. Mayo de 2003

10

SECTOR FARMACEUTICO - RAZON DE ENDEUDAMIENTO(Pasivo/Activos)

49,0%

47,0%

48,0%

45,2%

44,1%

43%

44%

45%

46%

47%

48%

49%

50%

1998 1999 2000 2001 2002

Gráfica 9: Endeudamiento Sector Farmacéutico. Fuente BPR Asociados

1.2.4 RENTABILIDAD Para el año 2002, la rentabilidad patrimonial fue de 6,5% y la de los activos de 3,7%.

(Ver Gráfica 10). Estas son ligeramente inferiores a las rentabilidades obtenidas en el

año 2001 de 8,0% y 4,4% respectivamente. En general, hoy el sector se comporta de

una manera creciente después de haber presentado indicadores de rentabilidad

negativos a finales de la década pasada (-0,2% como rentabilidad del patrimonio y

-0,3% como la de activos). Según un conocido analista18, “la recuperación de este

sector fue debido al crecimiento de la demanda interna y no a un aumento de las

exportaciones o a la sustitución de importaciones.”.

18 Diario La República, Entrevista con Javier Fernandez Rivas. Febrero de 2002

11

SECTOR FARMACEUTICO - RENTABILIDADES

1,2%

3,7%

-1,7%

2,2%

8,0%

6,5%

-0,8%

-0,2%

4,4%

-0,3%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

1998 1999 2000 2001 2002

RENTABILIDAD ACTIVOS RENTABILIDAD PATRIMONIO

Gráfica 10: Rentabilidad Sector Farmacéutico. Fuente BPR Asociados

Mientras en 1999 se registraron pérdidas por $12.921 millones, en 1998 éstas habían

sido prácticamente del doble ($24.419 millones). Al observar la gráfica de arriba, se

puede apreciar cómo a pesar de haber sido negativas las cifras, se presentó una

importante mejora en las mismas. Los ‘traumatismos iniciales’ generados por los

procesos de reacomodo (tales como las fusiones y las alianzas estratégicas

mencionadas anteriormente) que durante 1998 y 1999 afrontaron las empresas

pudieron ser la causa de los malos resultados del pasado.

Aquellas rentabilidades negativas pueden atribuirse también a la situación de recesión

económica la cual condujo a una caída de la demanda interna y por consiguiente a los

problemas financieros en las entidades de salud (crisis hospitalaria y del Seguro Social).

1.3 SECTOR FLORES

1.3.1 DEFINICION DEL SECTOR Es una agroindustria dedicada al cultivo de flores en condiciones ambientales

especiales, bajo invernadero y control de temperatura, humedad y luminosidad.

12

El sector floricultor representa una importante fuente de beneficios a nivel económico y

social, pues es una de las principales fuentes generadoras de divisas; actualmente es el

segundo rubro no tradicional de exportación y el quinto dentro de las exportaciones

totales. Por otro lado, el sector se ha convertido en una fuente determinante en la

demanda de empleo del país, al generar aproximadamente 75.000 empleos directos y

50.000 empleos indirectos.

DISTRIBUCION DEL PRODUCTO INTERNO BRUTO POR SECTORES(Fuente: Departamento Nacional de Planeación. Año 2002)

Comercio12%

Construcción3%

M anufactura16%

Servicios Públicos4%

M inería5%

Acit ivades Agropecuarias

12%

Servicios sociales y personales

24%

Establecimientos f inancieros, seguros e

inmuebles15%

Transporte, almacenamiento y comunicaciones

9%

Gráfica 11: Distribución del Producto Interno Bruto.

Las flores, junto con las actividades agropecuarias, de silvicultura, caza y pesca aportan

el 12% del Producto Interno Bruto nacional (PIB) (ver Gráfica 11).

1.3.2 VENTAS El año 2002 con un crecimiento en las ventas de 28.7%, es el mejor desde 1997. En el

año 2001 registró el más bajo crecimiento del período con 0.8% (1997-2001). En los

años 98 y 2000 se logran las más altas tasas con 26.0% y 26.4% respectivamente. El

año 1999 que ha sido el más crítico en este largo período de recesión no fue tan grave

para esta industria pues mantuvo una tasa de crecimiento de 22.4%. Las ventas del año

13

2000 alcanzaron la cifra de un billón de pesos cerca del doble de 1997 cuando fueron

$0.529 billones de pesos.19

Las Flores constituye un sector de verdadera agroindustria de exportación, cuyo

indicador de gestión más alto es la generación de empleo y compromiso social y

ambiental. Más de 150.000 personas dependen de este sector tanto en la Sabana de

Bogotá como en Rionegro (Antioquia). Su influencia en la economía nacional es notoria.

Con exportaciones de más de US$600 millones de dólares, el sector floricultor

colombiano es el segundo exportador de flores después de Holanda.

SECTOR FLORES - CRECIMIENTO EN VENTAS

26,0% 26,4%28,7%

0,8%

22,4%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

1997-1998 1998-1999 1999-2000 2000-2001 2001-2002

Gráfica 12: Crecimiento en Ventas Sector Floricultor. Fuente BPR Asociados

El año 2002, con un crecimiento en las ventas de 28,7%, ha sido el de mejor

comportamiento desde 1997. En contraste, 2001 registró el más bajo crecimiento del

período con 0,8% a partir también desde 1997 (Ver Gráfica 12).

Paradójicamente, 1999 que ha sido el más crítico de la historia reciente de Colombia,

no fue tan grave para esta industria ya que el Sector no depende tanto de la situación

interna sino del volumen de exportación que pueda alcanzar. 19 BPR Asociados. Análisis Cualitativo Sector Floricultor. Julio de 2003 de 2003.

14

En cuanto al comportamiento de las ventas, el sector presenta estacionalidades debido

a los altos volúmenes de demanda. Durante los meses de Enero y Junio la demanda de

flores crece por las celebraciones del día de San Valentín y del día de La Madre. Por

ejemplo, según un informe realizado por el Banco de Comercio Exterior de Colombia

BANCOLDEX, durante el primer semestre de 2001, el 78% de las exportaciones no

tradicionales se concentraron en cinco sectores. De este grupo, solamente el sector de

flores abarcaba un 48% de dichas ventas.20

1.3.3 ENDEUDAMIENTO Gracias al gran mercado internacional en Estados Unidos y Europa, a las preferencias

arancelarias otorgadas y al alto grado de competitividad con que cuenta el sector, éste

puede manejar grandes niveles de deuda. Según BANCOLDEX, de los $476 mil

millones y US$ 170 millones, que entre Enero y Julio se desembolsaron para apoyar el

proceso exportador, el Sector Floricultor fue al que más cantidad se le asignó.21

SECTOR FLORES - RAZON DE ENDEUDAMIENTO(Pasivos/Activos)

49,0%

47,0%

51,0%

56,0%55,3%

42%

44%

46%

48%

50%

52%

54%

56%

58%

1998 1999 2000 2001 2002

Gráfica 13: Endeudamiento Sector Floricultor. Fuente BPR Asociados

20 www.bancoldex.com.co. Boletín para Exportadores. Junio de 2001 21 BANCOLDEX. Exportaciones: Clave para reducer el desempleo. Agosto 10 de 2000

15

La relación pasivo sobre activo ha continuado creciendo desde el año 2001 registrando

una tasa de 55,3% para el 2002.

Durante el año 2000, el sector presentó un nivel de endeudamiento de 51%. Este

resultado es ligeramente superior al endeudamiento registrado en 1999 (47%). Las

cifras históricas de endeudamiento de esta industria mostraban una tendencia

decreciente en este indicador desde 1995 hasta 1999, pero en efecto, mientras en 1995

el endeudamiento fue de 56%, durante los años siguientes se observó una reducción

hasta alcanzar en 1999 un resultado de 9 puntos porcentuales menos.

1.3.4 RENTABILIDAD La rentabilidad tanto sobre los activos como sobre el patrimonio muestran resultados

negativos desde 1997, siendo el año 2000 el más crítico con -8,4% para el patrimonio y

-4% para los activos. En el año 2002 mejora la rentabilidad pero se mantiene en la línea

negativa con -6,5% y -2,9% para el patrimonio y el activo respectivamente (Ver Gráfica 14).

SECTOR FLORES - RENTABILIDADES

-4,10%

-2,90%

-0,45%

-0,95%

-2,90%

-0,95%

-8,40%

-6,60%

-6,50%

-1,75%

-9%

-8%

-7%

-6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%1998 1999 2000 2001 2002

RENTABILIDAD ACTIVOS RENTABILIDAD PATRIMONIO

Gráfica 14. Rentabilidad Sector Floricultor. Fuente BPR Asociados

16

Se puede apreciar el grave deterioro de ambas rentabilidades durante el año 2000,

pues las pérdidas muestran un importante incremento: así, mientras en 1999 las

pérdidas fueron de $9.996 millones en cifras agregadas, en el 2000 estas alcanzaron un

monto de $49.314 millones. Las utilidades operacionales también mostraron una fuerte

reducción de un año para otro, al pasar de $16.695 millones en 1999, a $2.113 millones

en el 2000.22

22 BPR Asociados. Análisis Cualitativo del Sector Floricultor. Mayo de 2000.

17

2 MARCO TEORICO

A continuación, se da una revisión teórica de aquellos indices y relaciones financieras

que sirvieron de criterios para llevar a cabo el proceso de selección de las muestras a

partir de los estados financieros obtenidos.

Adicionalmente, teniendo como marco el concepto general de cada indice y/o relación

financiera, se menciona cómo se emplearon los valores obtenidos y la importancia que

cada uno de ellos tuvo para llegar a muestras suficientemente representativas dentro de

cada sector.

2.1 PRINCIPALES RELACIONES E INDICES FINANCIEROS

2.1.1 RAZON CORRIENTE (RC) La razón corriente expresa una medida estática del grado de liquidez de una empresa.

Para su cálculo se involucran los valores del activo corriente (AC) y pasivo corriente

(PC) al final de un periodo contable. Su valor se encuentra dado por la siguiente

expresión:

PCACRC =

De manera lógica, su valor es una cantidad relativa que se interpreta como la cantidad

de activos corrientes (Efectivo, Inventarios y Cartera) que posee la empresa como

respaldo de cada unidad de pasivo corriente que ésta (la empresa) tiene para con sus

acreedores de corto plazo (Proveedores y Subcontratistas). De igual manera, indica el

riesgo de iliquidez de la empresa y la efectividad en el manejo de su Capital de Trabajo.

De este último, se dará una explicación más adelante.

18

El uso de la razón corriente permite tener en cuenta solo aquellas empresas que

presentan en sus estados financieros grados de liquidez normales dentro de las

condiciones de operación de cada uno de los sectores.

Los grados de liquidez normales –para todos los años- que se tuvieron en cuenta,

estuvieron dentro de los siguientes rangos de variación. Su valor expresa la cantidad de

pesos en el activo corriente que existe por cada peso del pasivo corriente. Entre mayor

es el valor de la relación, mayor el la liquidez que presenta la empresa en un momento

particular de tiempo.

RAZON CORRIENTE SECTOR Lim. Inf. Lim. Sup. Promedio Coef. Variac. TEXTIL 0 14,0 2,28 86%

FARMACEUTICO 0 14,0 2,39 77% FLORICULTOR 0 6,5 1,28 67%

El hecho de expresar la liquidez de la compañía de forma estática, es decir en un

momento particular dentro de un período de tiempo, convierte a la razón corriente en un

indicador casual. Esto significa, que las cifras que relaciona tienen un determinado valor

en el Balance solo como consecuencia de la casualidad, por lo cual no se utilizar como

única medida de liquidez ya que no refleja la verdadera dinámica de operación de la

empresa.

2.1.2 INDICE DE ENDEUDAMIENTO Indica la proporción de Activos Totales (AT) que pertenece a los acreedores y se

obtiene así:

PTAT

El análisis del Índice de Endeudamiento muestra si la empresa se encuentra asumiendo

un nivel de riesgo financiero alto o bajo. A mayor endeudamiento, mayor riesgo y

viceversa.

19

Puede decirse también, que para cada actividad industrial en particular existe un

determinado índice de endeudamiento estándar que se ajusta a las características

propias de la operación. Este índice estándar está fuertemente relacionado con la

situación coyuntural del sector, ya que en épocas de dificultad e incertidumbre con

respecto a los ingresos, muchas de sus empresas abandonan niveles de

endeudamiento que en períodos de auge pudieron haber sostenido sin dificultades.

Para los 3 sectores analizados, los indices de endeudamiento están dentro de los

siguientes límites:

INDICE DE ENDEUDAMIENTO SECTOR Lim. Inf. Lim. Sup. Promedio Coef. Variac. TEXTIL 0 0,90 0,41 50%

FARMACEUTICO 0 0,90 0,43 42% FLORICULTOR 0 0,95 0,53 38%

De acuerdo con lo dicho en la sección 1.3.3, comparativamente el sector floricultor

puede soportar mayores indices de endeudamiento gracias al alto grado de

competitividad con que cuenta en los mercados internacionales de Estados Unidos y

Europa.

Los anexos 2F, 2T y 2FL muestran que los 3 sectores no muestran distribuciones de

frecuencia típicas para el índice de endeudamiento.

2.1.3 ESTRUCTURA DE ACTIVOS La relación de estructura de Activos se utiliza comúnmente para realizar comparaciones

entre empresas o en diferentes periodos de tiempo. Su valor está dado por:

ATAC

La estructura de activos permite conocer cómo en una empresa se distribuyen los

recursos entre los diferentes tipos de activos. Para las empresas comerciales por

ejemplo, los activos corrientes representan la mayor proporción de activos totales (AT),

mientras que en las manufactureras esta condición le corresponde a los fijos.

AC: Activo Corriente AT: Activo Total

20

Para efectos de seleccionar una muestra representativa dentro de los sectores

industriales estudiados en este Proyecto de Grado, la Estructura de Activos resulta de

bastante utilidad puesto que permite ‘filtrar’ aquellas empresas que en cuanto a su

estructura de operación pudieran estar mal clasificadas dentro de cada sector.

Es importante anotar en este punto, que las distribuciones de frecuencia para las

estructuras de activos en los 3 sectores analizados prácticamente no presentan ningún

tipo de comportamiento que asemeje a una distribución Normal o X2 (Ver anexos 3F, 3T

y 3FL). Los sectores son bastante irregulares en lo que se refiere a la cantidad de

activos corrientes por cada peso de activo total que poseen.

Adicionalmente, de acuerdo con la siguiente tabla, se puede apreciar que el Sector

Farmacéutico es el que mayor nivel de activos corrientes maneja en su operación (63%)

y a la vez presenta menos dispersión en su estructura de activos (33%). Esto significa

mayor liquidez debido al tipo de negocio en el que está involucrado el Sector.

ESTRUCTURA DE ACTIVOS SECTOR Lim. Inf. Lim. Sup. Promedio Coef. Variac. TEXTIL 0 1,00 0,52 41%

FARMACEUTICO 0 1,00 0,63 33% FLORICULTOR 0 1,00 0,45 53%

La situación contraria se presenta en el sector Floricultor. Apenas un 45% de sus

activos totales son corrientes y el indicador presenta la mayor dispersión (53%).

2.1.4 ESTRUCTURA FINANCIERA Matemáticamente, la Estructura Financiera de una empresa se expresa mediante la

siguiente ecuación:

Esta relación financiera indica la cantidad de Activo Total (AT) que existe por cada peso

de patrimonio que los accionistas tienen depositado en la empresa. Desde otra

Estructura Financiera = AT/P = (D + P)/P = D/P +1 D: Pasivo Total

21

perspectiva, la Estructura Financiera varía directamente de acuerdo con la proporción

de Deuda-Patrimonio (D/P) empleada para financiar la operación del negocio.

A continuación se muestran los límites superior e inferior para la estructura financiera,

escogidos para seleccionar las muestras.

ESTRUCTURA FINANCIERA SECTOR Lim. Inf. Lim. Sup. Promedio Coef. Variac. TEXTIL 0 8,15 2,01 54%

FARMACEUTICO 0 6,90 1,96 39% FLORICULTOR 0 12,90 2,82 70%

En promedio puede observarse, que el sector de las flores es que mayor estructura

financiera presenta. Por cada peso invertido en el patrimonio existen $2,82 de activos

totales. Igualmente, las flores presenta el mayor coeficiente de variación de los 3

sectores analizados (70%).

2.1.5 PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO La Productividad del Capital de Trabajo es una medida de eficiencia que muestra la

inversión que hay en Capital de Trabajo Neto Operativo (KTNO) por cada peso de

ventas. Entre menor es la relación obtenida, mayor es productividad que tiene el KTNO

y viceversa. Su cálculo se realiza así:

VtasKTNO

El valor del KTNO corresponde a las cuentas por cobrar, más los inventarios, menos las

cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios que recibe la empresa. Cuando

el valor del KTNO se hace negativo, significa que la operación de la empresa se

financia principalmente con los dineros de corto plazo que se le adeudan a los

proveedores (cuentas por pagar).

Los siguientes son los límites mínimos y máximos de eficiencia en el capital de trabajo

que se tuvieron en cuenta para seleccionar las muestras de los 3 sectores.

22

PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO SECTOR Lim. Inf. Lim. Sup. Promedio Coef. Variac. TEXTIL -0,85 1,85 0,38 88%

FARMACEUTICO -0,20 0,90 0,34 48% FLORICULTOR -0,90 1,50 0,20 138%

En promedio, para generar un peso de ventas dentro del sector floricultor, se requiere

tener una inversión de 0,20 pesos en Capital de Trabajo Neto Operativo. No obstante la

baja relación muestra una alta productividad del KTNO, los valores obtenidos presentan

una dispersión bastante alta (del 138%).

Las respectivas distribuciones de frecuencia para productividad del KTNO pueden verse

en los anexos 5F, 5T y 5FL. Tales distribuciones presentan comportamientos mucho

más semejantes a una distribución normal de probabilidad; esto significa que para el

presente indicador, los sectores presentan comportamientos mucho más homogéneos

en lo referente a la forma en que se financia la operación dentro de cada tipo de

negocio.

En términos generales, el indicador también es útil a la hora de evaluar conjuntamente

el número de veces que rotan los inventarios, las cuentas por cobrar y las cuentas por

pagar de la empresa. De forma inversa, el índice también puede interpretarse como la

cantidad de pesos que una empresa vende por cada peso que esté invertido en KTNO.

El empleo de este índice en la selección de muestras representativas para los

diferentes sectores, es tanto o más importante que el de la Estructura de Activos

mencionada arriba, puesto que permite escoger empresas que reflejen verdaderamente

la dinámica de operación en cada uno de los sectores analizados.

2.1.6 RENTABILIDAD OPERATIVA DEL ACTIVO Este índice es de suma importancia cuando se requiere medir la generación de valor

debido a la utilización de aquellos activos que está destinados exclusivamente a la

operación del negocio. Su cálculo se realiza a partir de la siguiente expresión:

UAIIAO

UAII: Utilidad Operativa AO: Activos de Operación

23

El hecho de utilizar la utilidad operativa en el cálculo de esta rentabilidad, da una idea

de la eficiencia con que se están aprovechando los recursos operativos para generar un

volumen de utilidades suficiente que posteriormente cubra los gastos financieros y

arroje utilidades positivas a los socios del negocio. Esta rentabilidad también puede

mirarse como la tasa de interés que pagan los dineros invertidos en los activos

operativos de una empresa.

Los límites de rentabilidad operativa fijados para la selección de las muestras fueron:

RENTABILIDAD OPERATIVA DEL ACTIVO SECTOR Lim. Inf. Lim. Sup. Promedio Coef. Variac. TEXTIL 0,040% 49,0% 9,01% 83%

FARMACEUTICO 0,002% 60,0% 14,99% 83% FLORICULTOR 0,020% 26,0% 5,79% 73%

Con una rentabilidad del 14,99%, el sector farmacéutico es el que comparativamente,

mayor nivel de utilidades operativas genera por cada peso que se encuentra invertido

en los activos fijos de operación. Su valor casi triplica la rentabilidad del sector floricultor

y es 6 puntos porcentuales mayor que la del sector textil.

Es muy importante recalcar aquí, que debido a que en el Estado de Resultados el valor

de la Utilidad Operativa no ha sido afectado por ningún tipo de gasto financiero

(intereses o abonos a la deuda), y que además el valor de los activos de operación es

independiente de si estos se han financiado totalmente con patrimonio o con ayuda de

deuda, la Rentabilidad Operativa del Activo es totalmente independiente de las deudas

que la empresa adquiera para financiar su operación.

2.1.7 RENTABILIDAD DEL ACTIVO (ROA – Return on Assets) Está dada por la siguiente fórmula:

ATVtasx

VtasUNROA

ATUNROA =⇒=

Este es un indicador que mide la eficiencia con la cual la empresa utiliza y gerencia sus

recursos (activos). Como puede verse, su valor depende de los siguientes dos razones:

ROA = Margen Neto x Rotación de Activos

UN: Utilidad Neta del periodoVtas: Ventas del periodo

24

Margen Neto: Mide la utilidad que puede obtenerse por cada peso vendido durante un

periodo de tiempo. Su importancia radica en que por un lado, el margen neto refleja los

efectos causados por las estrategias de precios adoptadas y por el otro, muestra la

habilidad de la empresa para controlar sus costos de producción.

Rotación de Activos: Mide las ventas generadas por cada peso invertido en los

activos. Debido a que su cálculo recoge la información de ventas obtenidas durante un

periodo de tiempo (que generalmente es de un año y se encuentra consignada en el

estado de resultados) y de los activos empleados para lograr esas ventas (que se lee

del balance), el valor de este índice también se puede interpretar como las veces que

durante el periodo analizado –por efecto de las ventas -, se renueva el activo total de la

empresa.

2.1.8 RENTABILIDAD DE PATRIMONIO (ROE – Return on Equity) Sin duda alguna, este es el índice de desempeño financiero más comúnmente utilizado

por inversionistas y gerentes de empresa. La Rentabilidad de Patrimonio se expresa

mediante la siguiente ecuación:

PATx

ATVtasx

VtasUNROE

PUNROE =⇒=

La importancia de este indicador radica en que mide la eficiencia (en términos de

utilidad) con la que se utiliza el dinero (capital) que los accionistas de la empresa han

depositado o invertido en la misma.

Es interesante anotar, que si se comparan las expresiones halladas para el ROA, la

Estructura Financiera y el ROE, se puede obtener lo siguiente:

1AT P D DROE ROA ROE ROA ROE ROAP P P

+⎛ ⎞ ⎛ ⎞ ⎛ ⎞= ⇒ = ⇒ = +⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟⎝ ⎠ ⎝ ⎠ ⎝ ⎠

ROE = (Margen Neto) (Rotación de Activos) (Estructura Financiera)

P: Patrimonio

25

¿Qué significa esto en relación con la rentabilidad del patrimonio? Que el ROE depende

directamente tanto de la Rentabilidad del Activo (ROA) como de la Estructura

Financiera de la empresa (la cual también puede expresarse como 1 más la cantidad de

pasivos por cada peso que hay en su patrimonio).

En conclusión, el endeudamiento incrementa la Rentabilidad del Patrimonio gracias a

un efecto de ‘apalancamiento financiero’ que como uno de los propósitos de análisis del

presente Proyecto de Grado, se estudiará con profundidad más adelante.

Es importante anotar aquí, que a pesar de que la Rentabilidad del Patrimonio crece

cuando la Estructura Financiera de la empresa también lo hace, no debe buscarse

siempre aumentar este último indicador ya que es muy importante guardar un equilibrio

prudente entre los beneficios y los costos que genera el hecho de financiar el negocio

con deuda.

Para los sectores analizados, con el fin de hallar una rentabilidad patrimonial derivada

exclusivamente de las operaciones de cada tipo de negocio (textiles, farmacéuticos o

flores), a las utilidades empleadas para el cálculo se les descontó los ingresos no-

operacionales. De igual forma, con el fin de poder analizar mejor la rentabilidades

durante los cuatro periodos en estudio, las utilidades se seleccionaron antes de

impuestos. Bajo estas modificaciones, los límites de selección de las muestras y las

rentabilidades patrimoniales promedio calculadas para cada sector son:

RENTABILIDAD PATRIMONIAL SECTOR Lim. Inf. Lim. Sup. Promedio Coef. Variac. TEXTIL 0,020% 65,0% 11,95% 101%

FARMACEUTICO 0,015% 95,0% 18,57% 104% FLORICULTOR 0,400% 45,0% 9,17% 90%

Al igual que con la rentabilidad operativa del activo, el sector farmacéutico es el que

mayor retorno sobre la inversión presenta, exclusivamente desde el punto de vista de

las actividades propias de cada negocio.

Bajo esta rentabilidad, los coeficientes de variación muestran 3 sectores con un alto

grado de dispersión de la Rentabilidad Patrimonial.

26

2.2 CONTRIBUCION FINANCIERA

Se obtiene a partir de la siguiente expresión:

=( - ) x

Como su nombre lo indica, esta expresión (que involucra tanto el costo de la deuda

como la proporción deuda-patrimonio empleada para financiar los activos), es la

rentabilidad adicional, que sumada a la Rentabilidad Operativa del Activo, ‘contribuye’ a

que los accionistas de la empresa ‘eventualmente’ obtengan una rentabilidad mayor a la

que les produce el Activo por el simple hecho de operar el negocio.

En otras palabras, la contribución financiera representa una rentabilidad adicional que

se constituye en el ‘premio’ que ganan los accionistas por el hecho de asumir ahora, no

solo un riesgo operativo sino también financiero, cuando se contrata deuda para

financiar la operación la empresa.

Al analizar más detalladamente la fórmula de la Contribución Financiera, puede verse

que ésta solamente ‘contribuye’ a aumentar la Rentabilidad del Patrimonio (ROE)

siempre y cuando el interés generado por la operación (Rentabilidad Operativa del

Activo) sea mayor que el cobrado por los acreedores (Costo de la Deuda), pues de lo

contrario la Contribución Financiera sería negativa y pasaría a ser mas bien un perjuicio

que le restaría rentabilidad de los accionistas (ROE).

Recogiendo todo lo dicho arriba, al sumar la Rentabilidad Operativa del Activo con el

aporte dado por la Contribución Financiera debido a la decisión de endeudar la

empresa, se obtiene la siguiente y segunda expresión para la Rentabilidad Patrimonial

(ROE):

= + ( - ) x

Contribución Financiera

Rentabilidad Operat. Activo

Costo Deuda

Deuda Patrimonio

ROE Rentabilidad

Operat. ActivoCosto Deuda

Deuda Patrimonio

Rentabilidad Operat. Activo

27

DUAII UAII DROE C xAO AO P

⎛ ⎞= + −⎜ ⎟⎝ ⎠

2.3 APALANCAMIENTO

2.3.1 CONCEPTO GENERAL DE APALANCAMIENTO En términos físicos, una palanca es aquella herramienta en forma de barra que

modifica, o más expresamente, multiplica el efecto generado por una fuerza que se

aplica sobre uno de sus extremos. En el manejo operativo y financiero de una empresa,

se aplica este mismo principio conocido con el nombre de ‘apalancamiento’ que se

origina a partir del uso de los costos fijos. El efecto buscado, es lograr mayores retornos

en menos tiempo gracias a los altos niveles de operación que para este propósito se

requiere alcanzar.

Para el análisis de apalancamiento, el punto de partida se encuentra en la información

del estado de resultados de la empresa, dentro del cual, los ítems representativos son:

28

EN EL APALANCAMIENTO

OPERACIONAL EN EL APALANCAMIENTO

FINANCIERO Las Ventas Utilidad Operativa (UAII)

Utilidad Operativa (UAII) Utilidad antes de Impuestos (UAI)

Es útil en este punto plantear la analogía mencionada anteriormente empleando la

siguiente representación gráfica (Gráfica 15):

Gráfica 15: Representación Gráfica del Apalancamiento

Como puede observarse, el efecto de apalancamiento se constituye en una ‘espada de

doble filo’ puesto que produce resultados muy favorables cuando las Ventas o la

Utilidad Operativa suben, pero también logra resultados nefastos cuando ellas bajan.

En otras palabras, apalancarse significa arriesgarse. Su efecto siempre amplía (o

reduce) las variaciones que presentan los niveles de Ventas o de Utilidades Operativas

de una empresa a lo largo de un periodo de tiempo determinado (ver la Gráfica 16).

+∆ UAII

+∆ Ventas

Apal. Operac.

Situación Favorable∆ UAII > ∆ Ventas

-∆ UAII

-∆ Ventas

Situación Desfavorable ∆ UAII < ∆ Ventas

+∆ UAI

+∆ UAII

Apal. Financ.

Situación Favorable ∆ UAI > ∆ UAII

-∆ UAI -∆ UAII

Situación Desfavorable ∆ UAI < ∆ UAII

APALANCAMIENTO OPERACIONAL APALANCAMIENTO FINANCIERO

29

Gráfica 16: Significado Intrínseco del Apalancamiento

2.3.2 APALANCAMIENTO OPERACIONAL El apalancamiento Operacional está determinado por el costo fijo de planta y el equipo

que se desea utilizar en el proceso de producción. Mediante la instalación de equipo

moderno y sofisticado, virtualmente se puede eliminar la mano de obra en el manejo del

inventario. Con un volumen alto, los resultados serán muy buenos porque la mayor

parte de los costos son fijos. Sin embargo, con un volumen bajo, podría haber

dificultades para hacer los pagos fijos de planta y equipo. Si se toma la decisión de

utilizar mano de obra costosa en lugar de maquinaria, se estarán reduciendo las

posibilidades de rentabilidad pero, al mismo tiempo, habrá menos exposición al riesgo,

puesto que se podría despedir una parte de los trabajadores.

El Apalancamiento operacional refleja el alcance con que se utilizan los activos fijos y

los costos fijos al interior de una empresa. Este tipo de apalancamiento se encuentra

íntimamente relacionado con el análisis del Punto de Equilibrio, el cual se desarrolla a

continuación:

2.3.2.1 Análisis del Punto de Equilibrio La Gráfica 17 muestra el caso de una empresa (Empresa Apalancada) que compromete

un nivel de costos fijos de $60.000 (independientemente del volumen de ventas que

logre), y unos costos variables de $0,80/un que agregados a los fijos determinan un

valor sobre cualquier punto de la línea de costo total. La recta de ingreso total se

determina multiplicando el precio unitario de $0,20 por el volumen.

APALANCAMIENTO = RIESGO

∆1

A1

MAYOR RIESGO A1 amplía ∆1 en ∆2

∆2 ∆3

A2

MENOR RIESGO A2 reduce ∆3 en ∆4

∆4

30

Gráfica 17: Punto de Equilibrio para Empresa Apalancada

El Punto de Equilibrio, que corresponde a un volumen de 50.000 unidades, se ubica en

$100.000 de ventas. Allí, en el punto donde se intersecan las líneas de costo total e

ingreso total, se ubica el mínimo número de unidades (50.000) que deben ser vendidas

de modo que la suma de los aportes unitarios (de $1,2 por unidad vendida), iguale los

costos fijos de $60.000. A partir de este punto, la Utilidad Operacional (UAII) comienza

a ser mayor que cero 0.

Analíticamente, el punto de equilibrio puede determinarse también a partir de la

siguiente expresión:

60 000 60 000 50 0002 0 0 8 1 2

CF . .PE PE .P CV , , ,

= ⇒ = = =− −

El numerador son los Costos Fijos, y el denominador es llamado margen de contribución, y se define como el aporte que se recibe por cada unidad vendida con el

fin de cubrir los costos fijos correspondientes a $ 60.000.

DIAGRAMA DE PUNTO DE EQUILIBRIO

0

50

100

150

200

250

0 20 40 60 80 100 120

Mile

s de

$

Unidades Producidas y Vendidas (en miles)

Pérdida Operativa Potencial

(UAII < 0)

Utilidad Operativa Potencial

Ingreso Total

Costo Variable

Costo Fijo

PUNTO DE EQUILIBRIO (PE)

Costo Total

Costo Fijo: $ 60.000 Costo Variable:$ 0,80/uPrecio Unitario: $ 2,0

UAII>0UAII<0

EMPRESA APALANCADA: RIESGO ALTO

31

Más allá del punto de equilibrio, por ejemplo hacia la derecha del PE, se entra en una

zona de operaciones rentables en donde cada unidad de ventas representa una utilidad

de $1,2 para la compañía. Por otro lado, al analizar el comportamiento de la utilidad

operacional a la izquierda del PE, se observa que por cada unidad que la empresa deje

de vender, esta tiene una perdida de $1,2, es decir una utilidad operacional de $-1,2.

A continuación, la Gráfica 18 muestra el punto de equilibrio para una empresa similar

pero con diferente estructura de costos (Empresa Conservadora):

Gráfica 18: Punto de Equilibrio para Empresa Conservadora

Como puede verse, ambas empresas operan con grados de apalancamiento

operacional bastante diferentes. La situación de incertidumbre de la industria, por

ejemplo, podría generar cierto temor en aquel empresario que cuando cree no poder

alcanzar un volumen de ventas (como en el de la empresa apalancada, equivalente a

50.000 unidades), evita colocar su punto de equilibrio en niveles elevados. Para esto,

baja sus costos fijos e incrementa los variables.

DIAGRAMA DE PUNTO DE EQUILIBRIO

0

50

100

150

200

250

0 20 40 60 80 100 120

Mile

s de

$

Unidades Producidas y Vendidas (en miles)

Ingreso Total

Costo Variable

Costo Fijo

PUNTO DE EQUILIBRIO (PE) Costo Total

Costo Fijo: $ 15.000 Costo Variable:$ 1,60/uPrecio Unitario: $ 2,0

UAII>0UAII<0

EMPRESA CONSERVADORA: RIESGO BAJO

Pérdida Operativa Potencial

(UAII < 0)

Utilidad Operativa Potencial

32

Según la Gráfica 18 de arriba, en la empresa conservadora los costos fijos están ahora

en $15.000 y el Costo Variable Unitario en $1,60/un. De esta manera, de acuerdo con el

párrafo anterior, el Punto de Equilibrio se ha bajado a 37.500 unidades.

Comparando ambas gráficas, la de la empresa apalancada y la de la empresa

‘conservadora’, se observa que:

Las dos áreas sombreadas corresponden a la utilidad o pérdida operativa potencial que

las compañías podrían conseguir dependiendo de lo alejado que se encuentren sus

ventas con respecto al punto de equilibrio sobre la línea de ingreso total (ventas).

Las utilidades operacionales (sean positivas o negativas) que puede llegar a tener la

empresa apalancada son considerablemente más grandes que las de la empresa

‘conservadora’. Por consiguiente, puede deducirse que ante un período de auge en la

industria, la primera empresa podría llegar a beneficiarse muchísimo más que la

segunda, pero por el contrario, si la demanda de unidades en la industria decae, la

segunda compañía sería la que menos pérdidas podría llegar a tener.

Gráfica 19: Comparación de la Utilidad Operativa Potencial para cada empresa

UTILIDAD OPERACIONAL POTENCIAL

-75

-50

-25

0

25

50

75

0 20 40 60 80 100 120

Utili

dad

Ope

rativ

a (M

iles

de $

)

Unidades Producidas y Vendidas (en miles)

Empresa Apalancada UAIIA=1 2x –

PE - Empresa Conservadora

PE - Empresa

Empresa Conservadora

33

La diferencia entre un apalancamiento alto y otro bajo se aprecia mejor si se

superponen las utilidades potenciales de ambas empresas en una misma gráfica

(Gráfica 19):

Para la empresa apalancada, a medida que se venden (o se dejan de vender)

unidades, la utilidad que se obtiene crece (o decrece) a razón de $1,2 por unidad,

mientras que para la conservadora, la utilidad crece (o decrece) $0,4 por unidad. De

igual forma, se observan los dos niveles mínimos de venta (Puntos de Equilibrio) a partir

de los cuales se comienzan a obtener utilidades operacionales positivas.

En conclusión, la gerencia puede escoger el camino de la empresa apalancada o el de

la conservadora, dependiendo de la percepción que tenga acerca del futuro. Si se

tienen incertidumbres sobre las condiciones económicas, se puede adoptar el plan

conservador, pero si el negocio está en crecimiento y además se encuentra en épocas

de relativa prosperidad, la gerencia puede tomar una posición de apalancamiento más

agresiva.

La decisión también debe responder a la estrategia competitiva adoptada. ¿Desea la

empresa mantener su posición en la industria o convertirse en un líder del mercado?

Hasta cierto punto, la gerencia debe ajustar el uso del apalancamiento para satisfacer

sus propios deseos de asumir riesgos. Lo verdaderamente importante de todo este

análisis está en alcanzar un nivel de rentabilidad aceptable para el nivel de riesgo

asumido.

2.3.2.2 Grado de Apalancamiento Operacional El Grado de Apalancamiento Operacional (GAO) muestra la variación porcentual de la

Utilidad Operativa con respecto a la variación porcentual en las Ventas, para un

determinado punto o nivel de referencia de ventas (Vtas0).

34

( )

( )

1 0

0

1 0

0

100

100

UAII UAIIx %

UAIIGAO

Vtas Vtasx %

Vtas

⎡ ⎤−⎢ ⎥⎣ ⎦=⎡ ⎤−⎢ ⎥⎣ ⎦

Aplicando esta expresión al ejemplo planteado en este capítulo se tiene que, tomando

como referencia un nivel de ventas de $80.000, los Grados de Apalancamiento

Operativo (GAO) para cada tipo de empresa son:

( )

( )

60 000 36 00066 6736 000 2 67

200 000 160 000 25160 000

A

. ., %.GAO ,

. . %.

−

= = =−

⎡ ⎤⎢ ⎥⎣ ⎦

⎡ ⎤⎢ ⎥⎣ ⎦

( )

( )

28 000 20 0004020 000 1 60

200 000 160 000 25160 000

C

. .%.GAO ,

. . %.

−

= = =−

⎡ ⎤⎢ ⎥⎣ ⎦

⎡ ⎤⎢ ⎥⎣ ⎦

En la empresa apalancada, un incremento del 25% en ventas produjo un 66,67% de

incremento en la Utilidad Operacional, mientras que para la empresa conservadora, el

mismo 25% de incremento en ventas, subió la Utilidad Operacional en un 40%.

Una buena interpretación para los valores obtenidos de GAO sería: Para la empresa

apalancada, por ejemplo, el Grado de Apalancamiento Operativo obtenido de significa

que por cada 1% que se aumenten (o disminuyan) las ventas a partir de una base de

$160.000, habrá un aumento (o disminución) de 2,67% en la Utilidad Operativa. Una

explicación similar podría dársele al GAO de la empresa conservadora.

2.3.2.3 Apalancamiento Operacional para los Sectores Analizados La siguiente tabla muestra los límites asumidos y los grados de apalancamiento

operacional promedio obtenidos en la selección de las muestras para cada sector:

GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO (GAO) SECTOR Lim. Inf. Lim. Sup. Promedio Coef. Variac. TEXTIL 0,01 45 3,53 195,63%

FARMACEUTICO 0,03 19 2,51 135,41% FLORICULTOR 0,03 154 13,35 211,08%

El sector floricultor es el que mayor grado de apalancamiento promedio presenta. Esto

se traduce en mayor riesgo operativo para el sector; por cada 1% que suben (o bajan)

35

las ventas, la utilidad operativa sube (o baja) 13,35%. Adicionalmente, la mayor

dispersión de estos grados de apalancamiento (211,08%) se encuentra también dentro

del sector de las flores (Ver Anexo ).

Por otro lado, el sector farmacéutico presenta el menor GAO de los 3 sectores

analizados (2,51) y a la vez –a pesar de ser de todos modos alta-, la menor dispersión

de tales datos (135,41%).

2.3.3 APALANCAMIENTO FINANCIERO En este tipo de apalancamiento se refleja cómo se financia la empresa. Si se utiliza la

deuda y el negocio tiene éxito, el propietario obtendrá utilidades sustanciales pagando

solamente sus costos fijos. Pero claro está que si la empresa tiene un comienzo

deficiente, las obligaciones contractuales (intereses) relacionadas con la deuda podrían

llevarla a la quiebra. Como alternativa, se podría optar por vender parte de la empresa

(para conseguir dinero, por ejemplo, a partir de la emisión de acciones) en lugar de

contratar más préstamos, un paso que reducirá el potencial de utilidades de los

propietarios pero minimizará su exposición al riesgo.

El Apalancamiento Financiero refleja la cantidad de deuda que forma parte de la

estructura de capital de una empresa cambiando así, su forma de financiación. Debido

a que la deuda contratada implica una obligación de pagos fijos correspondiente a los

intereses, la empresa cuenta ahora con una segunda forma de apalancamiento

orientada, también por supuesto, a incrementar la rentabilidad del dinero de los

accionistas.

A diferencia del Apalancamiento Operacional, determinado por la mezcla de planta y

equipo, el Apalancamiento Financiero determina cómo se financia la operación de una

Compañía. Mientras el Apalancamiento Operacional influye sobre la parte superior del

Estado de Resultados (entre los Ingresos y la Utilidad Operativa), el Apalancamiento

Financiero lo hace sobre la parte inferior del mismo (Desde la Utilidad Operativa hasta

la Utilidad antes de Impuestos). Dos compañías en la misma industria podrían tener

exactamente la misma capacidad operacional, pero sin embargo, por la forma diferente

36

que emplean para financiar su operación, podrían arrojar resultados totales

completamente distintos.

Para estudiar el impacto del Apalancamiento Financiero sobre las utilidades obtenidas

por una empresa, se plantea el siguiente ejemplo:

Para financiar en su totalidad los activos de una compañía, que cuestan $200.000.000,

se tienen los siguientes dos planes:

FUENTE FINANCIACION PLAN A (Apalancado)

PLAN B (Conservador)

Deuda (8% de interés) $ 150.000.000 $ 50.000.000

Acciones Comunes ($6.250 c/u) $ 50.000.000(8.000 Acciones)

$ 150.000.000 (24.000 Acciones)

FINANCIACION TOTAL ACTIVOS $ 150.000.000 $ 50.000.000

En la Tabla 1, se calcula la Utilidad por Acción (UPA) antes de impuestos para los dos

planes, en diferentes niveles de Utilidades Operacionales (UAII). Los valores están

dados en miles de pesos.

37

EFECTO DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO SOBRE LA UTILIDAD POR

ACCION AL INCREMENTAR LA UTILIDAD OPERATIVA PLAN A PLAN B

(Apalancado) (Conservador) DEUDA 150.000 50.000

INTERES 8,0% 8,0% NO. ACCIONES 8.000 24.000

UTILIDAD OPERATIVA (UAII) 0 0 INTERESES -12.000 -4.000UTILIDAD ANTES IMPUESTOS (UAI) -12.000 -4.000No. ACCIONES 8.000 24.000 U

AII

= 0

UPA* -1,50 -0,17

UTILIDAD OPERATIVA (UAII) 12.000 12.000 INTERESES -12.000 -4.000

UTILIDAD ANTES IMPUESTOS (UAI) 0 8.000No. ACCIONES 8.000 24.000 U

AII

= 12

.000

UPA* 0,00 0,33

UTILIDAD OPERATIVA (UAII) 16.000 16.000 INTERESES -12.000 -4.000UTILIDAD ANTES IMPUESTOS (UAI) 4.000 12.000No. ACCIONES 8.000 24.000 U

AII

= 16

.000

UPA* 0,50 0,50

UTILIDAD OPERATIVA (UAII) 36.000 36.000 INTERESES -12.000 -4.000UTILIDAD ANTES IMPUESTOS (UAI) 24.000 32.000No. ACCIONES 8.000 24.000 U

AII

= 36

.000

UPA* 3,00 1,33

UTILIDAD OPERATIVA (UAII) 60.000 60.000 INTERESES -12.000 -4.000UTILIDAD ANTES IMPUESTOS (UAI) 48.000 56.000No. ACCIONES 8.000 24.000 U

AII

= 60

.000

UPA* 6,00 2,33 ( * ): Antes de Impuestos Tabla 1

Gráfica 20: Efecto del Apalancamiento Financiero para Dos Planes de Financiación

EFECTO DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO EN LAUTILIDAD POR ACCION

-$ 1,50

$ 6,00

$ 0,50

$ 3,00

$ 1,33$ -0,17

$ 0,33

$ 2,33

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65

UAII (mi les de $)

PLAN A (Apalancado) PLAN B (Conservador)

Conveniencia del plan A(Financiarse

principalmente con

Conveniencia del plan B(Financiarse

principalmente con

38

Tanto en la tabla como en la Gráfica 20 puede apreciarse claramente que el impacto, o

mejor la conveniencia, tanto del plan de financiamiento A como del plan de

financiamiento B es bastante grande dependiendo del nivel utilidades operativas que

alcance la Empresa.

Aunque en cada uno de los seis niveles analizados, ambos planes cuentan con la

misma Utilidad Operativa, la Utilidad por Acción antes de Impuestos (UPA*) arrojada es

muy diferente. El plan conservador producirá mejores resultados con niveles de UAII

bajos, mientras que el plan apalancado generará una UPA’s mucho más bajas cuando

las utilidades operacionales aumenten.

Con una UAII de 16 millones, se obtiene un 8% de utilidades sobre el total de activos de

200 millones (este 8% es la misma Rentabilidad Operativa del Activo explicada

anteriormente). Este porcentaje, que es precisamente igual al costo de la deuda

(interés), significa que la escogencia de uno de los dos planes es completamente

indiferente en cuanto a la Utilidad por Acción (UPA) que podría obtenerse. El hecho de

que ambos porcentajes sean iguales, significa que los accionistas no estarían sacando

beneficio alguno por aumentar su apalancamiento financiero en vez de soportar la

operación de su empresa mediante la emisión de más acciones.

Más allá de los $16.000.000, el plan A realmente funciona ya que permite que la

compañía aumente ampliamente sus Utilidades por Acción (UPA), como resultado de

un aumento en las utilidades antes de intereses e impuestos (por ejemplo, para una

UAII de 60 millones, se alcanza una Rentabilidad Operativa del Activo (ROA) del 30%,

pero debido a que por la deuda se paga el mismo 8% de interés, el 22% de rentabilidad

remanente le permite a los accionista obtener una UPA* de $6.000, es decir una

rentabilidad patrimonial antes de impuestos del 96%!!

En este punto es importante mencionar que cuando la rentabilidad que ganan los

accionistas es mayor que la tasa de interés generada por los activos (ROA) –gracias a

la utilización de la deuda a un costo inferior a la ROA-, significa que si una empresa

puede tomar deuda e invertirla en activos que le den un rendimiento mayor que el costo

39

de dicha deuda (esto se encuentra muy relacionado también con el concepto de

Contribución Financiera, explicado en el capítulo anterior), se presenta el fenómeno

ocurrido en el ejemplo de la gráfica anterior, es decir, se presenta un efecto ampliado

que sin duda alguna favorece al accionista explicando así la muy buena rentabilidad

mencionada en el párrafo anterior.

Solo cuando dicha relación de magnitudes conserva el orden planteado en el párrafo

anterior, el fenómeno del apalancamiento financiero se vuelve favorable para los

accionistas. De lo contrario, el accionista que además de correr con un riesgo mayor

que el de los acreedores, estaría obteniendo una tasa de interés menor que la de estos.

2.3.3.1 Grado de Apalancamiento Financiero Al igual que con el apalancamiento operacional, el Grado de Apalancamiento Financiero

(GAF) mide el efecto porcentual que existe sobre la Utilidad antes de Impuestos (UAI) –

o sobre la Utilidad por Acción (UPA)-, con el cambio porcentual de la Utilidad

Operacional (UAII). La expresión empleada para su cálculo es:

( )

( )

1 0

0

1 0

0

100

100

UPA UPAx %

UPAGAF

UAII UAIIx %

UAII

⎡ ⎤−⎢ ⎥⎣ ⎦=⎡ ⎤−⎢ ⎥⎣ ⎦

Retomando la tabla del el ejemplo anterior, al aplicar esta fórmula para una base de

UAII de $36.000.000 se obtienen los siguientes grados de apalancamiento financiero:

( )

( )

6 000 3 000

1003 000 1 5060 000 000 36 000 000 66 67

36 000 000

A

. .

%.GAF ,. . . . , %

. .

−

= = =−

⎡ ⎤⎢ ⎥⎣ ⎦

⎡ ⎤⎢ ⎥⎣ ⎦

( )

( )

2 333 1 333

75 021 333 1 1360 000 000 36 000 000 66 67

36 000 000

C

. .

, %.GAF ,. . . . , %

. .

−

= = =−

⎡ ⎤⎢ ⎥⎣ ⎦

⎡ ⎤⎢ ⎥⎣ ⎦

Como era de esperarse, al plan A tiene un grado mucho más alto de apalancamiento

financiero. A partir de un nivel de UAII de 36 millones, un incremento de 1% en las

40

utilidades operacionales generará un incremento de 1,5% en la Utilidad por Acción

(UPA) en el plan A, pero tan solo de 1,13% en el plan B.

Apalancarse financieramente ofrece unas grandes ventajas, pero solo hasta cierto

punto, a partir del cual, seguir financiándose con deuda puede ser perjudicial para

empresa. Por ejemplo, a medida que se amplía el uso de la deuda en la estructura de

capital, los acreedores adquieren un mayor riesgo financiero para la empresa, y por esa

razón, ellos pueden elevar su porcentaje de interés cobrado e incluso establecer

restricciones a la compañía.

Por otro lado, los propietarios de acciones comunes, ante su preocupación por el alto

endeudamiento de la empresa, pueden llevar el precio de la acción a una baja en el

mercado accionario, lo cual indiscutiblemente llevaría a la compañía a alejarse de su

política de maximización de valor.

2.3.3.2 Apalancamiento Financiero para los Sectores Analizados La siguiente tabla muestra los límites asumidos y los grados de apalancamiento

financiero promedio obtenidos en la selección de las muestras para cada sector:

GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO (GAF) SECTOR Lim. Inf. Lim. Sup. Promedio Coef. Variac. TEXTIL 0,31 19,0 2,36 157,72%

FARMACEUTICO 0,07 20,0 3,62 136,71% FLORICULTOR 0,10 30,0 * *

* Debido al número tan reducido de datos, el valor de GAF obtenido no es relevante para el sector.

2.3.4 APALANCAMIENTO TOTAL Tanto el apalancamiento operacional como el financiero, permiten aumentar la Utilidad

Operativa y la Utilidad por Acción respectivamente, pero existe un apalancamiento

adicional que resulta de la combinación de los dos anteriores. Este es el

Apalancamiento Total.

Si la UPA varía como consecuencia de una variación en la UAII, es de debido a que

esta última también varía cuando lo hacen las Ventas. Esto significa que el efecto de

41

una variación en las ventas sobre la UPA se puede obtener a partir del Grado de

Apalancamiento Total.

2.3.4.1 Grado de Apalancamiento Total El GAT utiliza todo el estado de resultados y muestra el impacto de un cambio en las

ventas sobre las Utilidades por Acción (UPA). En la Tabla 2 se muestra el efecto de

combinar los dos tipos de apalancamiento vistos arriba a partir de los datos que

sirvieron antes como ejemplo para la empresa apalancada (entre 80.000 y 100.000

unidades), y para el Plan A (entre 36 y 60 millones de UAII).

EFECTO DEL APALANCAMIENTO TOTAL SOBRE LA UTILIDAD POR ACCION AL INCREMENTAR EL VOLUMEN DE VENTAS

(Valores en miles de pesos) Precio Unitario: 2,0 Deuda 150.000 Costo Unitario: 0,8 Interés 8,0% Costo Fijo: 60.000 No. Acciones 8.000

AÑO 1 AÑO 2 UNIDADES PRODUCIDAS/VENDIDAS 80.000 100.000

APALANCAM. OPERACIONAL (GAO = 2,67)

VENTAS 160.000 200.000COSTOS FIJOS -60.000 -60.000COSTOS VARIABLES -64.000 -80.000

UTILIDAD OPERATIVA (UAII) 36.000 60.000

APALANCAM. FINANCIERO (GAF = 1,50)

UTILIDAD ANTES INTER. E IMPUESTOS (UAII) 36.000 60.000INTERESES -12.000 -12.000

UTILIDAD ANTES IMPUESTOS 24.000 48.000

UPA (Antes de Impuestos) 3,00 6,00

Tabla 2

La fórmula para el Grado de Apalancamiento Total es:

42

( )

( )

1 0

0

1 0

0

100

100

UPA UPAx %

UPAGAT

Vtas Vtasx %

Vtas

⎡ ⎤−⎢ ⎥⎣ ⎦=⎡ ⎤−⎢ ⎥⎣ ⎦

y empleándola con la información de la tabla de arriba:

( )

( )

6 000 3 0001003 000 4 00

200 000 000 160 000 000 25160 000 000

. .%.GAT ,

. . . . %. .

−

= = =−

⎡ ⎤⎢ ⎥⎣ ⎦

⎡ ⎤⎢ ⎥⎣ ⎦

Resulta útil observar que debido a la composición entre los apalancamientos operativo y

financiero, el Grado de Apalancamiento Total es igual al producto entre el GAO y el

GAF:

GAT GAO GAF GAT= ⇒ = =* 2,67 *1,50 4,00

De esta forma, con respecto a un volumen inicial de ventas de 80.000 unidades, todo

cambio de un 1% en Ventas se reflejará en un cambio de 4% en las Utilidades por

Acción (UPA).

2.3.4.2 Apalancamiento Total para los Sectores Analizados La siguiente tabla muestra los límites asumidos y los grados de apalancamiento total

promedio obtenidos en la selección de las muestras para cada sector:

GRADO DE APALANCAMIENTO TOTAL (GAT) SECTOR Lim. Inf. Lim. Sup. Promedio Coef. Variac. TEXTIL 0,15 15,0 4,09 98,88%

FARMACEUTICO 0,24 34,0 6,75 143,20% FLORICULTOR 1,00 13,0 * *

* Debido al número tan reducido de datos, el valor de GAT obtenido no es relevante para el sector.

43

2.3.5 LIMITACIONES PRESENTES EN EL ANALISIS Es importante recalcar, que el fundamento teórico a partir del cual se basan los cálculos

anteriores, parte de que durante el período de tiempo en el que se evalúa un grado de

apalancamiento, los costos de producción y/o los gastos financieros son invariables. En

la práctica, esta situación es difícil de lograr a menos que se analizaran unos períodos

de tiempo, lo suficientemente cortos, que mostraran costos o gastos realmente

‘invariables’. De esta forma, concepto teórico estaría más ‘alineado’ con la situación real

encontrada.

En tal caso, el problema de hacer coincidir la realidad con la teoría, está en la

disponibilidad y en el volumen de información que sería necesario manejar. Por esta

razón, se reconoce que los grados de apalancamiento obtenidos anteriormente para

cada uno de los sectores analizados, no se encuentran en concordancia perfecta con el

planteamiento teórico, sino que más bien, son grados de apalancamiento promedio

presentados a lo largo de los periodos analizados en este Proyecto de Grado (que

como ya se dijo, por disponibilidad pública de la información, dichos período ha sido de

un año).

2.4 PRINCIPALES CONCEPTOS ESTADISTICOS

2.4.1 REGRESION LINEAL SIMPLE Está dada por la siguiente expresión general:

0 1i iY Xβ β= +

Y representa la variable dependiente de la regresión, mientras que X es la variable

independiente que determina los valores para Y. β0 es el punto de corte con el eje

vertical y a la vez el valor de Y cuando X es igual a cero. β1 representa el cambio

esperado en Y (ya sea positivo o negativo) para una unidad de cambio dada en X. 23

23 Estadística para Administración. Berenson, Levine y Krehbiel. Capítulo 9, Pag, 456. Ed. Prentice Hall

44

Este modelo asume que cada valor de Y depende linealmente de la variable X.

Adicionalmente, para cada X, Y es el valor más probable que sigue una distribución

normal de probabilidad a lo largo de toda la línea recta.

2.4.2 REGRESIÓN MÚLTIPLE CON DOS VARIABLES INDEPENDIENTES El modelo se representa por la siguiente ecuación:

0 1 2i i iY X Zβ β β= + +

De forma similar al modelo de regresión lineal simple, Y representa la variable

dependiente y X y Z las independientes. β0 es el valor de Y cuando X y Z son iguales a

cero, β1 la pendiente de Y con la variable X cuando Z es constante y β2 representa la

pendiente de Y con la variable Z cuando X es constante. 24

Cada valor de Y depende linealmente y de forma simultánea de las variables

independientes X y Z. Estas a su vez, β1 representa el cambio en el valor de Y por cada

unidad de cambio en X sin perder de vista el efecto de Z. Lo mismo ocurre con β2 que

expresa el cambio en el valor de Y por cada unidad de cambio en Z sin dejar de lado el

efecto de X.

24 Estadística para Administración. Berenson, Levine y Krehbiel. Capítulo 10, Pag, 524. Ed. Prentice Hall

45

3 MODELO DE ANALISIS

3.1 PROCEDIMIENTO DE SELECCIÓN DE MUESTRAS

La información inicial básica utilizada para el análisis, consistió principalmente en los

estados financieros (Balances Finales y Estados de Resultados) entre los años 1998 y

2002 de todas las empresas registradas en la Superintendencia de Sociedades

pertenecientes a los sectores industriales analizados.

De esta forma, en las siguientes tablas se muestran el tamaño de las 3 poblaciones

tenidas en cuenta para la selección de las muestras. Las empresas se encuentran

clasificadas por la Superintendencia de Sociedades, de acuerdo con el Código

Internacional de Actividades Económicas (CIUU), así:

Sector Textil: COD. CIUU DESCRIPCION TAMAÑO

POBLACIÓN 1710 Preparación e hiladura de fibras textiles 72 1720 Tejedura de productos textiles 31

1730 Acabado de productos textiles no producidos en la misma unidad de producción 25

TOTAL POBLACION 128

Tabla 3: Población Inicial Sector Textil

Sector Flores: COD. CIUU DESCRIPCION TAMAÑO

POBLACIÓN 0112 Producción especializada de flor de corte bajo cubierta y al aire libre 203

TOTAL POBLACION 203

Tabla 4: Población Inicial Sector Flores

Sector Farmacéutico: COD. CIUU DESCRIPCION TAMAÑO

POBLACIÓN

0112 Fabricación de productos farmacéuticos, sustancias químicas medicinales y productos botánicos 113

TOTAL POBLACION 113

Tabla 5: Población Inicial Sector Farmacéutico

46

La clave para obtener resultados confiables y poderlos luego extrapolar a todo un sector

industrial, o incluso, a un conjunto de sectores con características de mercado y

condiciones de operación similares, está en la selección de la muestra.

Teniendo muy en claro este principio, para cada una de las empresas pertenecientes a

las 3 poblaciones escogidas, se obtuvieron los siguientes indicadores y relaciones

financieras ya expuestas y justificadas en el Marco Teórico:

• Razón Corriente: Grado de Liquidez de una empresa que soporta las obligaciones a

corto plazo para con sus acreedores.

• Índice de Endeudamiento: Proporción de Activos Totales que pertenece a los

acreedores.

• Estructura de Activos: Distribución de los recursos entre los diferentes tipos de

activos.

• Estructura Financiera: Cantidad de Activo por cada peso en el patrimonio.

• Productividad Capital de Trabajo: Capital de trabajo requerida por cada peso de

ventas.

• Rentabilidad Operativa del Activo: Tasa de interés generada por los activos de

operación.

Una vez obtenidos los indicadores financieros, se elaboraron histogramas de

distribución de frecuencias con el fin de observar la homogeneidad que presentaba

anualmente cada sector bajo los 6 criterios de selección mencionados. A manera de

ejemplo, a continuación la Gráfica 21 y la Gráfica 22 muestran 2 de las 24 distribuciones

iniciales obtenidas. (Para ver la totalidad de las distribuciones, remitirse a los anexos):

47

SECTOR TEXTILESTRUCTURA DE ACTIVOS

0

5

10

15

20

25

30

35

1% 11% 21% 31% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%LIMITE SUPERIOR

2002 2001 2000 1999 1998

Gráfica 21: Estructura de Activos. Distribución Inicial de Frecuencias

SECTOR TEXTILRENTABILIDAD OPERATIVA DEL ACTIVO

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

-171% -147% -124% -101% -78% -54% -31% -8% 15% 39% 62%

LIM. SUPERIOR

FREC

UEN

CIA

2002 2001 2000 1999

Gráfica 22: Rentabilidad Operativa del Activo. Distribución Inicial de Frecuencias

Como puede verse, la Gráfica 21, correspondiente a la Distribución de Estructuras de

Activos muestra un sector poco homogéneo entre los años 1998 y 2002. No obstante, al

mirar en la Gráfica 22, el conjunto de Rentabilidades Operativas del Activo para la

misma población, se aprecia que la distribución se asemeja bastante a una distribución

normal de probabilidad, lo que significa que para el indicador financiero analizado, el

sector presenta un comportamiento absolutamente homogéneo durante los 5 años.

Comportamientos muy similares mostraron los demás sectores analizados. Algunos

otros indicadores, se asemejan bastante a una distribución de probabilidad X2 (chi-

cuadrado).

48

Posteriormente, con el fin de conformar muestras representativas ajustadas a las

distribuciones de probabilidad ya mencionadas (normal y chi-cuadrado), para cada año

se determinaron unos rangos anuales de variación. Estos rangos se utilizaron como

criterios de selección a manera de ‘filtro’ para poder escoger solamente las empresas

que verdaderamente reflejaran las condiciones y circunstancias normales del sector

industrial al cual pertenecían. De esta forma, al pasar todas las empresas por cada uno

de los seis ‘filtros’ mencionados, se procuró principalmente que cada muestra:

• Representara la dinámica operativa del sector, su estructura financiera y de activos y

su situación económica durante un periodo fiscal determinado.

• Reflejara la ‘salud’ financiera –así fuera buena o mala-, de un sector industrial en

particular.

• Estuviera conformada por empresas con patrones de operación normales dentro del

sector al cual pertenecían.

• Mostrara las estructuras operativas características de cada sector industrial en

estudio.

Una vez preseleccionadas las 3 muestras, se procedió entonces a obtener año por año,

entre 1998 y 2002, la información de Patrimonios, Rentabilidades de Patrimonio,

Ingresos Operacionales (Ventas), Utilidades Operativas (UAII) y Utilidades Antes de

Impuestos (UAI). Acerca de cada uno de estos rubros, es importante precisar a

continuación cómo fueron obtenidos y qué criterios –a la luz de la teoría de

apalancamientos consultada en varios textos financieros-, se tuvieron en cuenta para

depurar aún más la información escogida, con el fin de llegar a muestras confiables que

a partir del análisis estadístico de datos, permitieran concluir acerca de la posible

relación Grados de Apalancamiento-Rentabilidades de Patrimonio.

• Patrimonios: Los patrimonios año por año fueron obtenidos a partir de los balances

generales, pero para efectos de hallares de una forma más precisa sus

rentabilidades, a todos los patrimonios se les descontó, primero las utilidades

49

realizadas durante el período y, segundo los superávit por valorizaciones que estos

tuvieron.

En cuanto al primer descuento, es importante mencionar que debido a que las

utilidades del periodo se encuentran incluidas en los patrimonios de los balances

analizados y luego, de acuerdo con la política de dividendos, estas se descuentan al

comenzar un nuevo período, así mismo, cada patrimonio del análisis tiene

descontadas las utilidades de su respectivo periodo.

Y acerca del segundo descuento –el de los superávit por valorizaciones-, estos, que

según el Decreto Reglamentario No. 2650 del 29 de diciembre de 199325

corresponden a utilidades potenciales no realizadas atribuibles a la valorización de

Inversiones, Propiedades, Planta y Equipo, son independientes del desempeño

logrado por la empresa durante el periodo. Por esta razón, tales ‘utilidades’, no

deben ser consideradas en el momento de obtener la rentabilidad del patrimonio.

Adicionalmente, luego de descontar los dos rubros mencionados, se encontraron

patrimonios con valor negativo. Esto debido a la destrucción de valor patrimonial

ocurrida durante periodos anteriores. Dichos patrimonios tampoco fueron tenidos en

cuenta para la selección de la muestra.

• Rentabilidades de Patrimonio: Para este cálculo, se observó que de un año a otro

los patrimonios calculados para ciertas empresas presentaban variaciones

considerables. La interpretación de este hecho está en que, por ejemplo, en algún

momento del año, una empresa pudo haber recibido aportes de capital (ya sea de

parte de los socios o a través de la venta de acciones) que muy seguramente

ayudaron a la generación de más utilidades durante el periodo. A raíz de dicha

interpretación, el denominador empleado para el cálculo de la Rentabilidad

Patrimonial fue el promedio entre el patrimonio del año anterior y el del año para el

cual se estaba calculando dicha Rentabilidad.

25 Plan Único de Cuentas para Comerciantes (P.U.C. 2002) págs. 244 y 327. 3R Editores.

50

• Ingresos Operacionales: Se escogieron únicamente aquellas empresas que

reportaron algún nivel de ingreso operacional (ventas) durante el periodo

correspondiente. Esto significa, que aquellas empresas que –por encontrarse, por

ejemplo, en procesos de liquidación obligatoria a partir de cierto periodo-, no

vendieron; y que aunque mostraron algún tipo de apalancamiento durante el

periodo, no se tuvieron en cuenta para conformar la muestra final puesto que no

reflejaron la dinámica operativa del sector durante ese momento.

• Utilidades Operativas (UAII): Los grados de apalancamiento operacional se

calcularon exclusivamente para aquellas empresas cuyos niveles de venta fueron

mayores al punto de equilibrio. Esto significa que, de acuerdo con lo planteado por

Block & Hirt26, los grados de apalancamiento operativo (GAO’s) se calcularon

solamente dentro de un nivel de operaciones rentables. Por consiguiente, empresas

con utilidades operativas negativas no se tuvieron en cuenta para la selección de las

muestras.

• Utilidades Antes de Impuestos (UAI): De forma similar, para la selección de la

muestra se tuvieron en cuenta únicamente aquellas empresas que tuvieron

utilidades antes de impuestos positivas. Es decir, que una vez descontados los

gastos financieros de la utilidad operacional (que también es positiva), el negocio

mostró también buenos resultados desde el punto de vista financiero.

Por otro lado, con el fin de centrarse en las actividades propias del objeto del

negocio y dejar de lado aquellas que no lo representan, a las Utilidades Antes de

Impuestos (UAI) se les descontó el rubro de Ingresos No-Operacionales. Es

importante anotar que después de realizar dicho descuento, se estableció que

dentro de las empresas preseleccionadas el 27% de las textiles (82 de 309), el 28%

de las farmacéuticas (78 de 278) y el 80% de las floricultoras (346 de 430) tuvieron

Ingresos No-Operacionales superiores a la Utilidad Operacional, es decir, arrojaron

rentabilidades positivas gracias a los ingresos que obtuvieron por actividades ajenas

a su actividad principal!!! Valdría la pena entonces, que aquellas empresas 26 Fundamentos de Gerencia Financiera. Cap. 5, pág. 118. Stanley B. Block & Geoffrey A. Hirt. Ed. Mc. Graw Hill.

51

reevalúen sus fuentes de generación de ingresos y redefinan el objeto de su negocio

con el fin de aprovechar un posible mercado a través de la creación de nuevas

unidades de negocios o incluso de una nueva empresa. La Gráfica 23 permite

visualizar lo dicho en este párrafo.

'NUMERO DE EMPRESAS RENTABLES DEBIDO ALOS INGRESOS NO OPERACIONALES (1998-2002)

81 67

336

224 191

78

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

T EXT IL F A R M A C EUT IC O FLOR ES

DEBIDO A ING. NO OPERAC. DEBIDO A ING. OPERAC.

Gráfica 23: Fuente de Rentabilidad en las Empresas Rentables

Consecuentemente con el párrafo anterior, la selección a partir de las Utilidades

Antes de Impuestos fue bastante excluyente para el sector floricultor. Apenas un

20% de las empresas de este sector siguieron siendo consideradas en las muestras.

Para explicar la siguiente etapa que se llevó a cabo en el proceso de selección de la

muestra, vale la pena recordar un poco el concepto de Contribución Financiera. De

acuerdo con lo dicho en el Marco Teórico, la Contribución Financiera ‘contribuye’

realmente a la salud financiera de una empresa, sólo cuando la tasa de interés

generada por sus activos de operación (Rentabilidad Operativa del Activo), es mayor

que el costo de la deuda que ella adquiere. De esta forma, a medida que la empresa

adquiere deuda mientras la Contribución Financiera se mantiene positiva (es decir,

cuando la condición anterior se cumple), se genera una rentabilidad adicional que

sumada a la Rentabilidad Operativa del Activo, genera un mayor retorno sobre la

inversión de los accionistas (Rentabilidad del Patrimonio). Por consiguiente, cuando una

52

empresa está endeudada y adicionalmente su contribución financiera es mayor a cero,

se dice que encuentra en un estado de Apalancamiento Financiero Favorable.27

La creación de valor, a través del Apalancamiento Financiero Favorable fue otro criterio

básico de selección. Solo aquellas empresas que estaban apalancadas favorablemente

desde el punto de vista financiero, fueron seleccionadas para conformar las muestras.

A estas alturas, las muestras definitivas necesarias para el análisis se encontraban

prácticamente ya conformadas. Una vez se hallaron las cinco cantidades mencionadas

arriba, se procedió a calcular, tal y como se indica en el Marco Teórico de este Proyecto

de Grado, los Grados de Apalancamiento Operativo, Financiero y Total para cada

empresa, durante los cuatro periodos de tiempo considerados.

Pero al hallar tales Grados de Apalancamiento, se encontró que muchos de ellos eran

negativos. Por ejemplo, en el caso de los apalancamientos operacionales, valores, se

concluyó que grados de apalancamiento inferiores a cero pueden suceder cuando

durante un periodo cualquiera:

• Las ventas crecen y las utilidades operativas decrecen. Esta situación se presenta,

por ejemplo, cuando ante perspectivas optimistas para determinado sector, se

esperan aumentos generales en los niveles de venta. Entonces, la empresa, al

sobreestimar su ingresos futuros, se excede en la adquisición de nuevos costos fijos

y ocasiona que la utilidad operativa en vez de subir, baje. De esta forma (a pesar de

la reducción que se logra en el costo variable unitario), el crecimiento en ventas

anunciado no es suficiente para soportar el nuevo nivel de los costos fijos y genera,

por el contrario, un descenso en las utilidades operativas del periodo.

• Las ventas decrecen y las utilidades operativas crecen. Puede también darse el

caso que ante la difícil situación del sector, se pronostique un descenso general en

27 Se puede presentar también una situación de favorabilidad para el Apalancamiento Operativo, cuando la Rentabilidad Operativa del Activo es mayor al Costo Promedio Ponderado de Capital. (Ver Administración Financiera-Fundamentos y Aplicaciones. Oscar León García. Pág.247). De todas formas, este criterio no se tuvo en cuenta para la selección de la muestra.

53

las ventas. La empresa decide entonces liberarse excesivamente de los costos fijos

(incrementando también su costo variable unitario) y consecuentemente, a pesar de

tener una baja en sus ventas, obtiene un crecimiento de las utilidades operativas.

De igual manera, la misma situación puede repetirse con los apalancamientos

financieros (utilidad operacional vs. utilidad antes de impuestos), en los que en lugar de

costos fijos de producción se tienen gastos financieros, y con los apalancamientos

totales (ventas vs. utilidad antes de impuestos) en los que costos fijos y gastos

financieros se manejan como un solo ítem.

Este tipo de resultados obtenidos como consecuencia de decisiones que involucran

directamente el apalancamiento en las empresas, lógicamente no son los esperados

por ningún tipo de empresario que tenga noticias acerca del desempeño futuro del

sector al cual pertenece. Por otro lado, ya que estos comportamientos implican la

existencia de una relación inversa –no directa-, los grados de apalancamiento negativo

se consideraron fuera del alcance del presente estudio. Por este motivo, toda

información financiera que durante algún periodo arrojó resultados negativos para

cualquiera de los tres grados de apalancamiento (Operacional, Financiero y Total), fue

descartada dentro del proceso de selección de las muestras.

Luego del último descarte de datos, para cada tipo de regresión se seleccionó una

muestra diferente. Los tamaños de las muestras quedaron finalmente de la siguiente

manera28:

Sector Textil: COD. CIUU DESCRIPCION R1 R2 R3

1710 Preparación e hiladura de fibras textiles 55 17 14 1720 Tejedura de productos textiles 29 6 10

1730 Acabado de productos textiles no producidos en la misma unidad de producción 17 7 6

TOTAL MUESTRA 101 30 30

Tabla 6: Muestra Final Sector Textil

28 Más adelante se verá que los tipos de regresión son: R1: b0+b1(GAO); R2: b2+b3(GAT); R3: b4+b5(GAO)+b6(GAF).

54

Sector Farmacéutico: COD. CIUU DESCRIPCION R1 R2 R3

2423 Fabricación de productos farmacéuticos, sustancias químicas medicinales y productos botánicos 86 31 30

TOTAL MUESTRA 86 31 30

Tabla 7: Muestra Final Sector Farmacéutico

Sector Flores: COD. CIUU DESCRIPCION R1 R2 R3

0112 Producción especializada de flor de corte bajo cubierta y al aire libre 26 9 6

TOTAL MUESTRA 26 9 6

Tabla 8: Muestra Final Sector Flores

Para una visualización gráfica de los resultados obtenidos con los 6 criterios principales

de selección (promedios y coeficientes de variación), remitirse a los anexos.

Infortunadamente, las tres muestras obtenidas para el sector floricultor tuvieron un

tamaño demasiado pequeño de acuerdo con lo requerido desde el punto de vista

estadístico (el tamaño mínimo de muestra debe ser de 30). La razón principal para que

se diera este hecho, se atribuye a que, como se mencionó anteriormente, la

‘rentabilidad’ de una gran mayoría de empresas se debió más que todo a los ingresos

obtenidos a partir de actividades que no eran propias de su objeto social. Por tal razón,

a pesar de haber realizado todo el análisis estadístico para este sector, el tamaño tan

pequeño de la muestra no hizo posible darle crédito a los resultados arrojados una vez

se corrió la regresión.

A manera de ejemplo, la Gráfica 24 ilustra el drástico cambio que sufre la distribución

de frecuencias para la rentabilidad operativa del activo del sector textil (Ver Gráfica 22)

luego de haber ‘filtrado’ todas las empresas por los seis indicadores antes

mencionados. Finalmente, en la gráfica se encuentran representadas solamente las

empresas que quedaron incluidas dentro de la muestra definitiva del sector textil.

Comparando esta gráfica con la Gráfica 22, se puede apreciar la reducción que existe

en los rangos de variación y la semejanza que posteriormente tomó la gráfica con la

distribución X2 (chi-cuadrado).

55

SECTOR TEXTILRENTABILIDAD OPERATIVA DEL ACTIVO

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

0% 5% 10% 14% 19% 24% 29% 34% 38% 43% 48%

LIM. SUPERIOR2002 2001 2000 1999

Gráfica 24: Rentabilidad Operativa del Activo. Distribución Final de frecuencias

3.2 MODELOS DE REGRESION ESTADISTICA ADOPTADOS

A partir de las muestras obtenidas, y por medio de modelos de regresión, se trató de

identificar algún tipo de correlación estadística entre los tres tipos de apalancamiento

(Operativo, Financiero y Total) y las rentabilidades de patrimonio obtenidas durante los

periodos de tiempo observados.

Los modelos de regresión empleados se enunciaron ya en la parte final del Marco

Teórico.

3.2.1 MODELO TIPO 1: REGRESIÓN LINEAL SIMPLE

0 1i iY Xβ β= +

Yi representa cada uno de los valores más probables de rentabilidad; Xi los grados de

apalancamiento que –según la suposición que se está haciendo-, determinan los

valores de rentabilidad Yi; β0 indica la rentabilidad que se obtendría si el

apalancamiento Xi fuera igual a cero y β1 el cambio esperado en la rentabilidad por

cada variación unitaria que se dé en el grado de apalancamiento Xi.

56

El modelo se empleará con el fin de correr las siguientes dos regresiones:

• Rentabilidad del Patrimonio vs. GAO: 0 1( )i iRP b b GAO= +

• Rentabilidad del Patrimonio vs. GAT: 2 3( )i iRP b b GAT= +

3.2.2 MODELO TIPO 2: REGRESIÓN MÚLTIPLE CON DOS VARIABLES INDEPENDIENTES

0 1 2i i iY X Zβ β β= + +

Cada valor de Yi depende lineal y simultáneamente de las variables Xi y Zi, las cuales a

su vez representan el cambio en el valor de Yi por unidad de cambio en Xi sin perder de

vista el efecto de Zi y viceversa para Zi.

De forma similar al modelo de regresión lineal simple, Yi representa los valores de

rentabilidad; Xi y Zi los grados de apalancamiento que –según la suposición-,

determinan las rentabilidades Yi; β0 la rentabilidad obtenida cuando ambos

apalancamientos Xi y Zi son iguales a cero y β1 y β2 los cambios esperados en la

rentabilidad por cada variación unitaria que se dé en el grado de apalancamiento que

cada uno de estos dos coeficientes representa.

El modelo 2 se empleará para la siguiente regresión:

• Rentabilidad del Patrimonio vs. GAO y GAF: 4 5 6( ) ( )i i iRP b b GAO b GAF= + +

3.2.3 INDICADORES DE CORRELACIÓN Basados en los resultados de los siguientes indicadores de correlación, los valores de

los coeficientes de obtenidos para b1, b2, … b6 con las regresiones, se pueden

aproximar a los valores de β1, β2, … β6 para la población completa (cada sector

analizado).

57

3.2.3.1 Coeficiente de Correlación (r2) Se empleará este coeficiente con el fin de medir el grado de explicación que los

diferentes tipos de apalancamientos dan a la Rentabilidad de Patrimonio obtenida para

un determinado período. Grados de explicación bajos para una regresión se da en

valores de r2 cercanos a cero, mientras que una alta explicación brindada por la

regresión se presenta cuando el valor de r2 se acerca a 1.

3.2.3.2 P-Value Basados en la realización de una prueba de hipótesis para cada coeficiente hallado a

partir de las regresiones, el P-value indica la probabilidad de no rechazar el

planteamiento de la siguiente hipótesis nula, basados en un nivel de confianza

determinado previamente (que en este caso se fijará en el 95%)29:

H0: βi=0(significa que no existe relación lineal entre el β1 y la rentabilidad del patrimonio)

Para efectos prácticos, a partir de cierto valor en el P-value (que en este caso se fija en

los mayores a 1-0,95=0,05) significa que no puede rechazarse el planteamiento de la

Hipótesis Nula H0, debido a que existe una alta probabilidad de que entre βi y la

Rentabilidad del Patrimonio no exista relación alguna de linealidad.

29 Para una explicación más detallada del proceso de prueba de hipótesis realizado, remitirse al texto “Estadística para Administración” de Berenson, Levine y Krehbiel, capítulo 10, página 540

58

4 RESULTADOS OBTENIDOS

4.1 MODELO TIPO 1: REGRESIÓN LINEAL SIMPLE

A continuación se muestran 6 diagramas de dispersión “Rentabilidad del Patrimonio vs.

Grado de Apalancamiento”. Sobre cada diagrama se muestra la línea recta obtenida

con su correspondiente ecuación de regresión. Se presentan también los indices de

correlación r2, el valor de los coeficientes ‘b’ y sus respectivos p-value, que para valores

menores al 5%, rechaza la hipótesis nula H0 e implica la existencia de una relación

lineal entre las variables.30

4.1.1 SECTOR TEXTIL b0 : 0,10721 P-Value (b0) : 0,000000000 b1 : 0,00021

P-Value (b1) : 0,891419510

R2 : 0,000189 N : 101

Gráfica 25: Dispersión RP vs. GAO. Sector Textil

La regresión muestra una relación prácticamente inexistente. La probabilidad de no-

rechazar la hipótesis nula (H0: β1=0) es supremamente alta (del 89,14%), y el

coeficiente de correlación r2, cuyo valor es casi cero, muestra que el Apalancamiento

Operacional no explica el comportamiento de la Rentabilidad del Patrimonio.

30 De requerirse cualquier tipo de aclaración acerca de los datos de entrada y salida, remitirse a los Anexos.

RENTABILIDAD PATRIMONIO vs. GAOSECTOR TEXTIL

y = 0,000212x + 0,107215

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50GAO

RP

59

b2 : 0,15184

P-Value (b2) : 0,000106083 b3 : 0,00723 P-Value (b3) : 0,129587266 R2 : 0,080126 N : 30

Gráfica 26: Dispersión RP vs. GAT. Sector Textil En este caso, a pesar de mostrarse alguna tendencia a que exista una relación lineal, el

Grado de Apalancamiento Total tan solo la explicaría en un 8,01%. Por otro lado, hay

un 12,96% de probabilidad de no rechazar la Hipótesis Nula (H0: β3=0), pero sin

embargo, debido a que dicha probabilidad no es menor que el 5%, no es posible

asegurar que la relación existente si sea lineal.

4.1.2 SECTOR FARMACEUTICO b0 : 0,17040 P-Value (b0) : 0,000000010 b1 : 0,01308 P-Value (b1) : 0,080229842 R2 : 0,035985 N : 86

Gráfica 27: Dispersión RP vs. GAO. Sector Farmacéutico

Según la muestra, el GAO solo explica la Rentabilidad Patrimonial en un 3,60%. La

probabilidad de no rechazar H0 (o sea que β1 sea igual a 0) es del 8,02%. Lo anterior

significa que no es posible asegurar que exista una relación lineal entre el GAO y la

Rentabilidad del Patrimonio para el sector Farmacéutico.

RENTABILIDAD PATRIMONIO vs. GATSECTOR TEXTIL

y = 0,007232x + 0,151836

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0 5 10 15 20 25 30

GAT

RP

RENTABILIDAD PATRIMONIO vs. GAOSECTOR FARMACEUTICO

y = 0,013082x + 0,170403R2 = 0,035985

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0 5 10 15 20GAO

RP

60

b2 : 0,36191 P-Value (b0) : 0,000000005 b3 : -0,00475 P-Value (b1) : 0,157405445 R2 : 0,067720 N : 31

Gráfica 28: Dispersión RP vs. GAT. Sector Farmacéutico De acuerdo con la muestra, el Apalancamiento Total explica la Rentabilidad del

Patrimonio solamente en un 6,77%. El P-Value para b1 muestra que existe un 15,7% de

probabilidad de que no haya relación de linealidad, Por consiguiente, no se puede

asegurar que hay linealidad entre el GAT y la Rentabilidad Patrimonial.

4.1.3 SECTOR FLORES b0 : 0,11826 P-Value (b0) : 0,000136629 b1 : 0,00151 P-Value (b1) : 0,198416260 R2 : 0,067940 N : 26

Gráfica 29: Dispersión RP vs. GAO. Sector Flores

Por la razón mencionada en la página 49 del Capítulo 3, el número de empresas en la

muestra (26), no permitió contar con una muestra representativa del sector y por lo

tanto no se pudo concluir acerca del tipo de relación buscada.

RENTABILIDAD PATRIMONIO vs. GATSECTOR FARMACEUTICO

y = -0,004749x + 0,361915R2 = 0,067720

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50GAT

RP

RENTABILIDAD PATRIMONIO vs. GAOSECTOR FLORES

y = 0,001506x + 0,118264R2 = 0,067940

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100GAO

RP

61

b2 : 0,12698 P-Value (b2) : 0,123158309 b3 : 0,00727 P-Value (b3) : 0,577655197 R2 : 0,046433 N : 9

Gráfica 30: Dispersión RP vs. GAT Sector Flores

Por la razón mencionada en la página 49 del Capítulo 3, el número de empresas en la

muestra (9), no permitió contar con una muestra representativa del sector y por lo tanto

no se pudo concluir acerca del tipo de relación buscada.

RENTABILIDAD PATRIMONIO vs. GATSECTOR FLORES

y = 0,007274x + 0,126980R2 = 0,046433

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14GAT

RP

62

4.2 MODELO TIPO 2: REGRESIÓN MULTIPLE CON 2 VARIABLES INDEPENDIENTES

Los siguientes son los resultados obtenidos para las regresiones de dos variables

independientes (Grados de Apalancamiento Operativo y Financiero) vs. Rentabilidad

Patrimonial en cada sector analizado.

4.2.1 SECTOR TEXTIL b4 : 0,17507205 P-Value (b4) : 7,5171E-05 b5 : 0,001398513 P-Value (b5) : 0,754390163 b6 : 0,002611578 P-Value (b6) : 0,690591373 R2 : 0,009513841 N : 30 El valor de R2 no muestra, para nada, que el los Grados de Apalancamiento Operativo y

Financiero expliquen individualmente en algo, las Rentabilidades Patrimoniales

obtenidas. Las probabilidades de que β5 y β6 sean iguales a cero (que es lo que plantea

el P-value), es decir, de que las rentabilidades se comporten de manera indiferente a

los grados de apalancamiento son de 75,4% y 69,1%.

4.2.2 SECTOR FARMACEUTICO b4 : 0,375932449 P-Value (b4) : 3,45491E-07 b5 : -0,004428228 P-Value (b5) : 0,626490663 b6 : -0,010713071 P-Value (b6) : 0,188361931 R2 : 0,066787263 N : 30 En el Sector Farmacéutico, la regresión apenas explica las rentabilidades en un 6,67%, que es aún un valor de correlación muy bajo. Los P-Value, a pesar de ser un poco menores que los del sector textil (62,6% y 18,8% para b5 y b6, no permiten tampoco asegurar que las rentabilidades dependan de los patrimonios.

63

4.2.3 SECTOR FLORES b4 : 0,201253386 P-Value (b4) : 0,196083704 b5 : 0,00040102 P-Value (b5) : 0,990028611 b6 : -0,002246323 P-Value (b6) : 0,783770291 R2 : 0,036258925 N : 6 Ni el valor de r2, de 3,62% hace que la regresión explique las rentabilidades, ni los P-Value de 99% y 78% muestran relación de dependencia lineal entre rentabilidades y apalancamientos.

64

5 CONCLUSIONES

Luego de realizar un riguroso proceso de depuración en los sectores escogidos, y de

procurar siempre obtener muestras representativas con comportamientos típicos de

distribuciones de probabilidad, la principal conclusión que se obtiene a partir de los

resultados, es que en Colombia, los grados de apalancamiento en las empresas de los

sectores textil y farmacéutico, –que según como lo plantea la teoría, se deben enfocar

hacia un óptimo rendimiento de los recursos financieros, advirtiendo acerca de la

relación directa con los niveles de riesgo asumidos-, no justifican el comportamiento de

las rentabilidades patrimoniales de dichos sectores.

Cuando una empresa decide por ejemplo, apalancarse financieramente, está

modificando directamente su estructura de capital y por lo tanto comprometiendo

seriamente –ya sea para bien o para mal-, su desempeño financiero en el largo plazo.

Por lo tanto, cuando dicho tipo de decisiones se toman en un país que no cuenta con

las sufientes garantías de crecimiento y estabilidad a futuro (y en donde la variable

Ventas, que en el fondo es la que determina la efectividad del apalancamiento, se ve

fuertemente afectada), muy seguramente, los niveles de rentabilidad presupuestados,

no se cumplirán y se tendrán que pagar los costos de haber planeado sobre un

escenario de tiempo equivocado.

Por otro lado, la decisión de apalancarse debe responder a una estrategia competitiva

adoptada dentro del mercado. ¿Desea la empresa mantener su posición en la industria

o convertirse en un líder del mercado? Hasta cierto punto, la gerencia debe ajustar el

uso del apalancamiento para satisfacer sus propios deseos de asumir riesgos. Lo

verdaderamente importante de todo este análisis está en alcanzar un nivel de

rentabilidad aceptable para el nivel de riesgo asumido.

65

A pesar de haber aplicado criterios específicos para escoger los sectores, y del

minucioso proceso de selección de empresas, algunas relaciones e indicadores

financieros aplicados sobre las muestras (tales como la Estructura de Activos31 y la

Rentabilidad Operativa del Activo32) revelan que los sectores industriales estudiados no

son lo suficientemente homogeneos como para correr regresiones estadísticas que

garanticen resultados confiables (en términos de r2 y P-Value). Si bien es cierto que el

objetivo de apalancar o desapalancar (financiera u operativamente) una empresa, es

obtener un mejor resultado en términos de Rentabilidad Patrimonial a costa de asumir

una mayor o menor exposición al riesgo, los sectores textil y farmacéutico Colombianos

no están en línea con este planteamiento.

Lo anterior conduce a concluir, primero que los criterios establecidos para clasificar las

empresas en Colombia no conducen a resultados sectoriales agregados confiables, ni a

que por ejemplo, cuando el Estado requiera implementar políticas para estimular y

fomentar el desarrollo económico de cierto sector, debido a la clasificación erronea de

sus empresas (por ejemplo, en cuanto a una infraestructura típica de operación), puede

no lograr la efectividad esperada al momento de evaluar resultados sectoriales, por

ejemplo en materia fiscal, tributaria, de rentabilidad, liquidez, etc…

Segundo, la no-homogeneidad detectada en las empresas de los tres sectores

analizados, puede deberse también a que los indicadores y relaciones obtenidas no

reflejan la verdadera situación financiera de las empresas. En tal caso, a pesar del

inmenso valor académico que un Proyecto de Grado como este aporta –principalmente

desde el punto de vista del desarrollo de la capacidad analítica y de síntesis-, el grado

de confiabilidad que brinda como documento general de consulta para la industria,

desafortunadamente se ve reducido.

Es importante resaltar el fenómeno presentado con el sector floricultor. De 429

rentabilidades positivas (correspondientes a 154 empresas) que se tenían

preseleccionadas para conformar la muestra, solo el 20% (es decir 84 rentabilidades

31 Estructura de Activos = Activos Corrientes / Activos Totales 32 Rentabilidad Operativa del Activo = UAII/Activos Operativos

66

correspondientes a 43 empresas) de ellas se debieron a actividades propias

establecidas en el objeto social de cada empresa. Esto sumado a la situación

presentada en el párrafo anterior, muestra una situación de ‘desorganización’ en cuanto

a las actividades que realiza el sector de Flores en Colombia, y lo coloca en riesgo de

no mostrar resultados satisfactorios futuros a la hora en que el Estado imparta políticas

orientadas a mejorar su desempeño de sus exportaciones, más ahora cuando el país se

encuentra disfrutando de beneficios arancelarios en el ATPA y ad portas de negociar la

entrada a nuevos tratados de libre comercio internacional (con los Estados Unidos y

próximamente el ALCA).

Para futuros proyectos de investigación, valdría la pena realizar un análisis estadístico

(similar al aquí realizado) comparando correlaciones entre unos mismos sectores

industriales que funcionen en diferentes tipos de economía (una de un país como

Colombia, en vía de desarrollo, y otra de un país desarrollado que presente indicadores

más estables en cuanto a crecimiento en ventas y niveles competitivos en las tasas de

interés). Tal vez en ese caso, podrían obtenerse conclusiones que ayudaran a mejorar

las condiciones de operación y favorecieran más nuestros sectores industriales

Colombianos.

ANEXOS

DISTRIBUCION FINAL DE FRECUENCIAS

SECTOR FARMACEUTICO

ANEXO 1F: Razón Corriente. Distribucion final de frecuencias

MAX 1262,9%MIN 47,4%RANGE 121,6% -

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998 AJUSTE CURVA47,4% 0 0 1 0 0 MIN MAX

168,9% 23 19 26 25 31 2002 0,0% 1400,0%290,5% 22 29 30 24 25 2001 0,0% 1400,0%412,0% 9 5 9 9 6 2000 0,0% 1400,0%533,6% 3 3 4 3 2 1999 0,0% 1400,0%655,1% 1 1 0 1 3 1998 0,0% 1400,0%776,7% 0 1 1 1 2898,3% 1 0 1 2 11019,8% 2 0 1 1 01141,4% 0 1 1 0 01262,9% 0 0 0 1 0

61 59 74 67 70 TOTALPROMEDIO 248,4% 238,9% 243,2% 265,6% 228,7% 2,4488DESV. EST. 179,5% 163,9% 189,7% 225,3% 164,0% 1,8565C.V. 72% 69% 78% 85% 72% 76%

RAZON CORRIENTE (Activo Corriente / Pasivo Corriente)

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

47% 169% 290% 412% 534% 655% 777% 898% 1020% 1141% 1263%

2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 2F: Indice de Endeudamiento.

MAX 85,3%MIN 1,2%RANGE 8,4% -

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998 AJUSTE CURVA1% 0 0 1 0 0 MIN MAX

10% 2 2 4 3 0 2002 0,0% 90,0%18% 2 2 1 3 6 2001 0,0% 90,0%26% 7 10 12 7 4 2000 0,0% 90,0%35% 15 10 11 10 13 1999 0,0% 90,0%43% 9 9 6 11 10 1998 0,0% 90,0%52% 9 7 17 9 1060% 8 7 10 9 1468% 6 7 8 11 977% 1 4 3 3 385% 2 1 0 1 1

61 59 73 67 70 TOTALPROMEDIO 40,8% 42,2% 41,4% 42,7% 44,5% 0,4235DESV. EST. 17,2% 18,1% 18,6% 18,0% 16,3% 0,1761C.V. 42% 43% 45% 42% 37% 42%

INDICE DE ENDEUDAMIENTO (PASIVO TOTAL / ACTIVO TOTAL)

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1% 10% 18% 26% 35% 43% 52% 60% 68% 77% 85%

2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 3F: Estructura de Activos.

MAX 100,0000%MIN 0,5118%RANGE 9,9488%

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998 AJUSTE CURVA0,51% 0 0 1 0 0 MIN MAX10,46% 0 0 2 0 0 2002 0,0% 100,0%20,41% 1 2 2 1 0 2001 0,0% 100,0%30,36% 1 1 2 1 1 2000 0,0% 100,0%40,31% 6 5 2 4 2 1999 0,0% 100,0%50,26% 7 8 11 8 9 1998 0,0% 100,0%60,20% 8 7 18 17 1870,15% 14 15 11 11 1480,10% 7 11 11 17 1590,05% 12 4 7 3 3

100,00% 5 6 7 5 861 59 74 67 70 TOTAL

PROM. 65,0% 62,9% 60,3% 62,9% 65,0% 0,6315DESV. EST. 19,3% 20,1% 22,4% 16,9% 16,7% 0,1920C.V. 30% 32% 37% 27% 26% 30%

ESTRUCTURA DE ACTIVOS (ACTIVOS FIJOS/ACTIVOS TOTALES)

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

0,5% 10,5% 20,4% 30,4% 40,3% 50,3% 60,2% 70,2% 80,1% 90,1% 100,0%

2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 4F: Estructura Financiera

MAX 679,5%MIN 101,2500%RANGE 57,8% -

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998 AJUSTE CURVA1,012 0 0 1 0 0 MIN MAX1,591 30 24 28 28 24 2002 0,0% 690,0%2,169 16 17 25 17 24 2001 0,0% 690,0%2,747 10 11 12 16 14 2000 0,0% 690,0%3,326 3 2 4 3 6 1999 0,0% 690,0%3,904 0 4 1 1 0 1998 0,0% 690,0%4,482 0 0 2 1 15,060 1 1 0 1 15,639 1 0 0 0 06,217 0 0 0 0 06,795 0 0 1 0 0

61 59 74 67 70 TOTALPROMEDIO 188,3% 195,2% 194,1% 195,1% 198,7% 1,9441DESV. EST. 77,5% 78,0% 87,2% 71,9% 68,9% 0,7670C.V. 41% 40% 45% 37% 35% 39%

ESTRUCTURA FINANCIERA (ACTIVO TOTAL/ PATRIMONIO)

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

101% 159% 217% 275% 333% 390% 448% 506% 564% 622% 680%

2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 5F: Productividad del Capital de Trabajo

MAX 87,54%MIN -18,23%RANGE 10,58%

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998 AJUSTE CURVA-18,23% 1 0 0 0 0 MIN MAX-7,65% 0 3 1 1 1 2002 -20,0% 90,0%2,93% 0 0 2 0 1 2001 -20,0% 90,0%13,50% 2 2 8 7 4 2000 -20,0% 90,0%24,08% 11 8 6 7 8 1999 -20,0% 90,0%34,66% 14 19 29 13 15 1998 -20,0% 90,0%45,23% 19 14 12 27 2455,81% 10 8 11 7 966,39% 3 4 3 2 376,97% 1 0 1 2 487,54% 0 1 1 1 1

61 59 74 67 70 TOTALPROMEDIO 34,37% 33,14% 31,78% 34,67% 36,74% 0,3413DESV. EST. 14,66% 17,08% 16,84% 16,80% 17,58% 0,1665C.V. 43% 52% 53% 48% 48% 49%

PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO (KT/VENTAS)

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

-18% -8% 3% 14% 24% 35% 45% 56% 66% 77% 88%

2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 6F: Rentabilidad Operativa del Activo

MAX 51,40%MIN 0,003%RANGE 5,1% -

LIM SUP 2002 2001 2000 19990,003% 0 0 0 1 MIN MAX5,143% 8 9 15 12 2002 0,002% 60,0%10,283% 4 5 12 9 2001 0,002% 60,0%15,423% 10 13 6 5 2000 0,002% 60,0%20,563% 11 7 3 3 1999 0,002% 60,0%25,703% 2 5 3 4 1998 0,002% 60,0%30,843% 1 3 3 135,983% 2 2 0 041,123% 0 1 1 146,263% 0 0 1 251,404% 0 1 1 1

38 46 45 39 TOTALPROMEDIO 13,6% 15,2% 12,1% 13,2% 13,52%DESV. EST. 8,3% 10,3% 12,0% 12,9% 0,1101C.V. 61% 68% 100% 98% 81%

AJUSTE CURVA

RENTABILIDAD OPERATIVA DE ACTIVOS (UAII/ACTIVOS OPER.)

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0,0% 5,1% 10,3% 15,4% 20,6% 25,7% 30,8% 36,0% 41,1% 46,3% 51,4%

2002 2001 2000 1999

DISTRIBUCION FINAL DE FRECUENCIAS

ANEXOS SECTOR TEXTIL

ANEXO 1T: Razón Corriente. Distribucion final de frecuencias

MAX 1262,1%MIN 5,2%RANGE 125,7% -

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998 AJUSTE CURVA5,2% 0 0 0 0 1 MIN MAX

130,9% 26 20 32 29 29 2002 0,0% 1400,0%256,6% 37 27 42 41 36 2001 0,0% 1400,0%382,3% 13 8 12 9 13 2000 0,0% 1400,0%508,0% 5 3 8 4 6 1999 0,0% 1400,0%633,7% 2 5 1 2 1 1998 0,0% 1400,0%759,3% 1 1 1 0 1885,0% 0 0 1 2 1

1010,7% 0 0 2 2 11136,4% 0 2 1 0 11262,1% 1 1 0 0 0

85 67 100 89 90 TOTALPROMEDIO 216,8% 260,1% 226,3% 216,2% 230,0% 2,2835DESV. EST. 170,6% 249,9% 191,3% 182,9% 186,3% 1,9477C.V. 79% 96% 85% 85% 81% 85%

RAZON CORRIENTE (Activo Corriente / Pasivo Corriente)

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

5% 131% 257% 382% 508% 634% 759% 885% 1011% 1136% 1262%

2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 2T: Indice de Endeudamiento.

MAX 87,7%MIN 3,6%RANGE 8,4% -

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998 AJUSTE CURVA4% 0 0 1 0 0 MIN MAX

12% 7 8 3 5 8 2002 0,0% 90,0%20% 10 6 12 11 8 2001 0,0% 90,0%29% 10 7 16 14 13 2000 0,0% 90,0%37% 12 13 14 8 15 1999 0,0% 90,0%46% 13 6 9 14 14 1998 0,0% 90,0%54% 12 8 16 14 1062% 5 5 15 11 771% 9 10 8 3 979% 2 3 5 7 288% 5 1 1 2 4

85 67 100 89 90 TOTALPROMEDIO 40,8% 40,6% 41,5% 40,8% 39,9% 0,4075DESV. EST. 20,5% 21,3% 19,3% 20,1% 20,3% 0,2014C.V. 50% 53% 46% 49% 51% 49%

INDICE DE ENDEUDAMIENTO (PASIVO TOTAL / ACTIVO TOTAL)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

4% 12% 20% 29% 37% 46% 54% 62% 71% 79% 88%2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 3T: Estructura de Activos.

MAX 99,0550%MIN 0,9468%RANGE 9,8108%

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998 AJUSTE CURVA0,95% 0 0 0 1 0 MIN MAX10,76% 2 2 2 2 2 2002 0,0% 100,0%20,57% 3 2 5 2 1 2001 0,0% 100,0%30,38% 6 9 8 7 5 2000 0,0% 100,0%40,19% 17 11 12 12 15 1999 0,0% 100,0%50,00% 13 15 24 18 18 1998 0,0% 100,0%59,81% 17 12 10 15 1569,62% 12 8 12 11 1179,43% 4 3 16 13 1289,24% 5 3 7 7 599,05% 6 2 4 1 6

85 67 100 89 90 TOTALPROM. 51,3% 47,2% 53,1% 52,6% 54,5% 0,5201DESV. EST. 21,1% 19,5% 21,7% 20,1% 20,4% 0,2067C.V. 41% 41% 41% 38% 37% 40%

ESTRUCTURA DE ACTIVOS (ACTIVOS FIJOS/ACTIVOS TOTALES)

0

5

10

15

20

25

30

1% 11% 21% 30% 40% 50% 60% 70% 79% 89% 99%LIMITE SUPERIOR

FREC

UE

NC

IA

2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 4T: Estructura Financiera

MAX 813,9%MIN 103,7424%RANGE 71,0% -

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998 AJUSTE CURVA1,037 0 0 1 0 0 MIN MAX1,748 49 36 51 49 54 2002 0,0% 815,0%2,458 20 14 25 22 19 2001 0,0% 815,0%3,168 5 8 14 8 9 2000 0,0% 815,0%3,878 5 5 6 5 2 1999 0,0% 815,0%4,588 1 3 2 2 2 1998 0,0% 815,0%5,298 1 1 0 2 16,008 2 0 0 0 06,718 0 0 0 1 17,428 2 0 1 0 08,139 0 0 0 0 2

85 67 100 89 90 TOTALPROMEDIO 205,3% 198,9% 196,2% 198,4% 201,5% 1,9998DESV. EST. 122,1% 94,0% 88,3% 98,8% 127,0% 1,0680C.V. 59% 47% 45% 50% 63% 53%

ESTRUCTURA FINANCIERA (ACTIVO TOTAL/ PATRIMONIO)

-10

0

10

20

30

40

50

60

104% 175% 246% 317% 388% 459% 530% 601% 672% 743% 814%

2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 5T: Productividad del Capital de Trabajo

MAX 183,44%MIN -82,76%RANGE 26,62%

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998-82,76% 0 0 1 0 0 MIN MAX-56,14% 1 0 0 0 0 2002 -85,0% 185,0%-29,52% 0 2 2 2 3 2001 -85,0% 185,0%-2,90% 1 3 5 4 1 2000 -85,0% 185,0%23,72% 22 14 26 15 15 1999 -85,0% 185,0%50,34% 40 33 47 42 43 1998 -85,0% 185,0%76,96% 14 9 15 18 18

103,58% 5 3 1 4 5130,20% 1 1 0 1 4156,82% 1 0 1 2 0183,44% 0 2 2 1 1

85 67 100 89 90 TOTALPROMEDIO 36,58% 37,71% 33,03% 40,48% 42,59% 0,3799DESV. EST. 28,42% 37,50% 33,75% 35,08% 32,36% 0,3341C.V. 78% 99% 102% 87% 76% 88%

AJUSTE CURVA

PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO (KT/VENTAS)

-10

0

10

20

30

40

50

-83% -56% -30% -3% 24% 50% 77% 104% 130% 157% 183%

2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 6T: Rentabilidad Operativa del Activo

MAX 48,04%MIN 0,049%RANGE 4,80% -

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 AJUSTE CURVA0,049% 1 0 0 0 MIN MAX4,848% 16 12 28 16 2002 0,04% 49,0%9,647% 14 16 15 23 2001 0,04% 49,0%14,446% 5 10 8 15 2000 0,04% 49,0%19,245% 7 5 7 5 1999 0,04% 49,0%24,044% 0 2 5 1 1998 0,04% 49,0%28,843% 0 1 2 033,643% 0 1 1 038,442% 0 0 1 043,241% 0 1 0 048,040% 0 0 1 0

43 48 68 60 TOTALPROMEDIO 7,4% 9,9% 9,7% 8,4% 8,95%DESV. EST. 5,5% 8,4% 9,5% 4,9% 0,0748C.V. 75% 84% 97% 58% 84%

RENTABILIDAD OPERATIVA DE ACTIVOS (UAII/ACTIVOS OPER.)

-5

0

5

10

15

20

25

30

0,0% 4,8% 9,6% 14,4% 19,2% 24,0% 28,8% 33,6% 38,4% 43,2% 48,0%

LIM. SUPERIOR

FREC

UE

NC

IA

2002 2001 2000 1999

DISTRIBUCION FINAL DE FRECUENCIAS

ANEXOS SECTOR FLORICULTOR

ANEXO 1FL: Razón Corriente. Distribucion final de frecuencias

MAX 636,9%MIN 14,2%RANGE 62,3% -

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998 AJUSTE CURVA14,2% 0 0 0 1 0 MIN MAX76,5% 30 20 36 28 23 2002 0,0% 650,0%

138,7% 73 45 74 55 60 2001 0,0% 650,0%201,0% 20 12 25 22 26 2000 0,0% 650,0%263,3% 7 6 6 8 13 1999 0,0% 650,0%325,6% 2 2 5 3 8 1998 0,0% 650,0%387,8% 3 1 1 2 3450,1% 3 0 2 2 0512,4% 1 0 0 0 1574,7% 0 0 0 0 1636,9% 0 0 2 1 0

139 86 151 122 135 TOTALPROMEDIO 127,7% 118,5% 124,6% 128,6% 141,1% 1,2874DESV. EST. 79,8% 62,5% 90,2% 85,9% 88,8% 0,8355C.V. 63% 53% 72% 67% 63% 65%

ACTIVOS CORRIENTES / PASIVOS CORRIENTES

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

14% 76% 139% 201% 263% 326% 388% 450% 512% 575% 637%

2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 2: Indice de Endeudamiento.

MAX 92,2%MIN 0,0%RANGE 9,2% -

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998 AJUSTE CURVA0% 0 0 0 1 0 MIN MAX9% 1 0 1 1 1 2002 0,0% 95,0%

18% 10 2 6 4 7 2001 0,0% 95,0%28% 7 3 6 7 11 2000 0,0% 95,0%37% 15 7 20 7 12 1999 0,0% 95,0%46% 21 16 23 28 25 1998 0,0% 95,0%55% 20 14 19 20 1865% 20 21 20 19 2674% 22 10 29 22 1483% 12 10 12 9 1092% 11 3 15 5 11

139 86 151 123 135 TOTALPROMEDIO 52,8% 55,1% 55,0% 52,4% 51,4% 0,5327DESV. EST. 21,2% 17,2% 20,5% 18,5% 20,1% 0,1978C.V. 40% 31% 37% 35% 39% 37%

PASIVOS TOTALES / ACTIVOS TOTALES

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

0% 9% 18% 28% 37% 46% 55% 65% 74% 83% 92%

2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 3FL: Estructura de Activos.

MAX 100,0000%MIN 1,7977%RANGE 9,8202%

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998 AJUSTE CURVA1,80% 0 0 0 0 1 MIN MAX11,62% 2 4 6 6 6 2002 0,0% 100,0%21,44% 15 13 23 12 17 2001 0,0% 100,0%31,26% 25 12 21 18 19 2000 0,0% 100,0%41,08% 19 17 25 25 27 1999 0,0% 100,0%50,90% 28 8 21 26 13 1998 0,0% 100,0%60,72% 12 10 15 8 1870,54% 12 9 17 7 1980,36% 12 8 15 14 490,18% 10 4 4 6 4

100,00% 4 1 4 1 7139 86 151 123 135 TOTAL

PROM. 46,3% 43,2% 44,4% 43,9% 44,3% 0,4451DESV. EST. 22,1% 22,3% 22,4% 21,4% 23,0% 0,2221C.V. 48% 52% 50% 49% 52% 50%

ACTIVOS CORRIENTES / ACTIVOS TOTALES

0

5

10

15

20

25

30

1,8% 11,6% 21,4% 31,3% 41,1% 50,9% 60,7% 70,5% 80,4% 90,2% 100,0%2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 4FL: Estructura Financiera

MAX 1284,9%MIN 100,0000%RANGE 118,5% -

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998 AJUSTE CURVA1,000 0 0 0 1 0 MIN MAX2,185 73 40 69 64 73 2002 100,0% 1290,0%3,370 34 26 45 40 38 2001 100,0% 1290,0%4,555 12 11 15 8 9 2000 100,0% 1290,0%5,740 7 4 6 5 4 1999 100,0% 1290,0%6,924 5 2 6 2 2 1998 100,0% 1290,0%8,109 3 2 3 1 39,294 1 1 1 0 410,479 0 0 0 1 011,664 4 0 4 0 112,849 0 0 2 1 1

139 86 151 123 135 TOTALPROMEDIO 287,1% 272,2% 305,0% 259,5% 270,7% 2,8049DESV. EST. 209,9% 151,7% 228,8% 163,1% 195,9% 1,9650C.V. 73% 56% 75% 63% 72% 70%

ACTIVO TOTAL / PATRIMONIO

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

100% 218% 337% 455% 574% 692% 811% 929% 1048% 1166% 1285%

2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 5FL: Productividad del Capital de Trabajo

MAX 148,78%MIN -88,38%RANGE 23,72%

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 1998-88,38% 0 0 0 0 1 MIN MAX-64,67% 0 1 2 2 1 2002 -90,0% 150,0%-40,95% 0 0 2 2 0 2001 -90,0% 150,0%-17,23% 3 1 3 4 1 2000 -90,0% 150,0%6,48% 42 24 37 24 27 1999 -90,0% 150,0%

30,20% 65 37 67 58 72 1998 -90,0% 150,0%53,92% 20 12 29 18 1577,63% 8 9 7 9 8101,35% 0 1 2 3 3125,07% 1 0 1 2 7148,78% 0 1 1 1 0

139 86 151 123 135 TOTALPROMEDIO 17,68% 20,01% 18,85% 21,24% 23,69% 0,2024DESV. EST. 20,52% 28,68% 26,98% 30,49% 31,81% 0,2780C.V. 116% 143% 143% 144% 134% 137%

AJUSTE CURVA

CAPITAL DE TRABAJO / VENTAS

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

-88% -65% -41% -17% 6% 30% 54% 78% 101% 125% 149%

2002 2001 2000 1999 1998

ANEXO 6FL: Rentabilidad Operativa del Activo

MAX 18,2%MIN 0,02%RANGE 1,8%

LIM SUP 2002 2001 2000 1999 AJUSTE CURVA0,02% 1 0 0 0 MIN MAX1,84% 11 18 18 10 2002 0,02% 26,0%3,66% 12 15 19 12 2001 0,02% 26,0%5,47% 7 7 15 12 2000 0,02% 26,0%7,29% 8 11 15 18 1999 0,02% 26,0%9,11% 6 6 9 19 1998 0,02% 26,0%

10,92% 5 3 4 1312,74% 4 1 1 314,56% 2 0 2 416,37% 0 0 1 318,19% 3 0 1 0

59 61 85 94 TOTALPROMEDIO 5,9% 4,1% 4,9% 6,7% 5,51%DESV. EST. 4,7% 3,0% 3,5% 3,7% 0,0386C.V. 79% 74% 72% 55% 70%

POBLACION SECTOR TEXTIL (128 empresas)RENTABILIDAD OPERATIVA DE ACTIVOS

-5

0

5

10

15

20

0,0% 1,8% 3,7% 5,5% 7,3% 9,1% 10,9% 12,7% 14,6% 16,4% 18,2%

2002 2001 2000 1999

BIBLIOGRAFIA

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ROSS, WESTERFIELD & JAFFE, Finanzas Corporativas. Quinta Edición. Ed. Mc.Graw Hill. 1049 p. 2000

GARCIA, OSCAR LEON. Administracion Financiera-Fundamentos y Aplicaciones. Tercera Edicion. Prensa Moderna Impresores. 1999.

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BERENSON, LEVINE & KREHBIEL, Estadística para Administración. Segunda Edición. Prentice Hall. 2001. 734p

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CHEVILLOTTE, THOMAS. EL APALANCAMIENTO EN INTERNET. Tesis de Grado Universidad de Los Andes. 127p. 2001

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www.supersociedades.gov.co. Comportamiento Sectorial 1999-2002

www.supersociedades.gov.co. Acuerdos de Reestructuración 1998-2002