MASTER UNIVERSITARIO EN GESTIÓN DE LA DIFICACIÓN T …

MASTER UNIVERSITARIO EN GESTIÓN DE LA EDIFICACIÓN TRABAJO DE FIN DE MASTER

FONDOS ÉTICOS INMOBILIARIOS ANÁLISIS E INVERSIÓN

Proyectista: María Florencia Patronis

Director: Jaume Roig Hernando

Convocatoria: Abril 2018

Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 1

Resumen

En el marco de la creciente tendencia de los fondos de inversión ética o fondos de inversión

socialmente responsable, este trabajo pone en contexto el estado del arte a nivel de

investigación de la inversión socialmente responsable y de los fondos éticos orientados al

mercado inmobiliario, analiza su interés desde una perspectiva de inversión y prevé si es un

vehículo de inversión competitivo.

La inversión socialmente responsable (ISR) se origina de manera paralela entre Estados

Unidos y Europa durante la década de los 70´s del siglo XX. En la actualidad, el mercado es

guiado por Foros Internacionales como Eurosif, entidades nacionales como Spaincif y

Alianzas, como el Global Sustainable Investment Alliance (GSIA). Estas entidades

establecen las guías para la clasificación de los activos y empresas según los criterios

ambiental, social o gobierno corporativo (ASG).

La primera parte de este trabajo expone la situación actual a nivel regional Europeo y en

particular la de España de la ISR y se hace foco en un vehículo específico, los Fondos

éticos de inversión con estrategia por temática sustentable. Se exponen los criterios de

selección de activos y el estado del arte en materia de performance.

La segunda parte toma el contexto desarrollado y pone el foco en el sector inmobiliario. Se

analizan las principales características de activos sustentables certificados como BREEAM y

LEED, se enumeran los beneficios económicos que proporcionan estos activos para

entender el impacto que tienen en vehículos de inversión del sector.

La tercera parte indica el estado del arte de los Real Estate Investment Trusts (REITS)

sustentables, los beneficios que obtienen estos al incorporar activos sustentables en su

cartera y se estudia el caso de los REITS españoles, las Sociedades Anónimas Cotizadas

de Inversión en el Mercado Inmobiliario,(SOCIMIS). Para esto se propone una comparativa

de las SOCIMIS con y sin cartera sustentable desde una perspectiva financiera, analizando

el valor del ratio P/NAV, obtenido como el cociente entre la cotización (P) y el valor neto de

los activos (NAV) de una SOCIMI.

Se comprueba que actualmente, las SOCIMIS con activos subyacentes sustentables cotizan

con una prima o descuento inferior al de las SOCIMIS convencionales, que por parte del

inversor son un instrumento de inversión viable, que no presentan menor rentabilidad que

los fondos tradicionales y que la incorporación de criterios ASG beneficia a los gestores y a

los inversores, generando beneficios económicos y sociales.


INDICE DE CONTENIDOS

1 Introducción a la inversión Socialmente Responsable.............................................. 3

1.1 Definición ................................................................................................................ 3

1.1.1 Historia de los fondos de inversión social ............................................................ 6

1.1.2 Alineamiento Institucional en la inversión socialmente responsable................... 8

1.2 Fondos de inversión Ética................................................................................... 12

1.2.1 Criterios de selección de activos........................................................................ 13

1.2.2 Perfil del inversor socialmente responsable....................................................... 16

1.2.3 Performance de la Inversión socialmente responsable...................................... 18

1.3 Contexto actual de la inversión socialmente responsable en Europa............ 19

1.4 Análisis de la Inversión socialmente responsable en España ........................ 21

1.4.1 Tipologías de la ISR en España......................................................................... 22

2 La inversión socialmente responsable en el sector inmobiliario............................ 27

2.1 Vehículos de Inversión en el sector inmobiliario.............................................. 29

2.2 Los REITS como vehículo de inversión sustentable ........................................ 30

2.2.1 Performance de los REIT. Principales características ....................................... 33

2.2.2 Beneficios de la Inversión en REIT sustentables. .............................................. 35

3 Los REITS españoles , el caso de las SOCIMIS como inversión sustentable. ...... 37

3.1 Mercado actual de SOCIMIS................................................................................ 38

3.2 Análisis del porfolio sustentable en SOCIMIS................................................... 40

3.2.1 Incidencias en el P/NAV..................................................................................... 40

3.2.2 Metodología........................................................................................................ 40

3.2.3 Situación P/NAV en REITS de Europa............................................................... 42

3.3 Comparativa P/NAV en SOCIMIS sin activos sustentables.............................. 44

3.3.1 Entrecampos cuatro, SOCIMI, S.A..................................................................... 44

3.3.2 Uro property Holding SOCIMI S.A...................................................................... 45

3.4 La prima sustentable. .......................................................................................... 47

4 Conclusión.................................................................................................................... 49

5 Bibliografía ................................................................................................................... 50

Fondos Éticos Inmobiliarios 3

1 Introducción a la inversión Socialmente Responsable

1.1 Definición

Finanzas Sociales, inversión socialmente responsable (ISR), o inversión social, también

conocida como inversión sostenible, socialmente consciente o ética son denominativos de

cualquier estrategia de inversión que busca considerar tanto el rendimiento financiero como

el bien social para lograr un cambio social. Deriva de esta la inversión de impacto, dedicada

a la creación consciente de impacto social a través de la inversión.

Eurosif, asociación europea para la promoción y el avance de inversiones sostenibles y

responsable, en un estudio sobre las SRI realizado en 2016 indica que "La inversión

sostenible y responsable (" ISR ") es un enfoque de inversión orientado a largo plazo, que

integra los factores ESG1 en el proceso de investigación, análisis y selección de valores

dentro de una cartera de inversiones. Combina el análisis fundamental y el compromiso con

una evaluación de los factores ESG para captar mejor los rendimientos a largo plazo para

los inversores, y para beneficiar a la sociedad al influir en el comportamiento de las

empresas ".

En su circular del 2014, INVERCO define a la ISR como un “proceso de selección de

inversiones que conlleva una amplia variedad de aspectos desde criterios negativos y de

exclusión de compañías, hasta otros criterios positivos en los que los factores

medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG) forman la base de los procesos

de selección”2

Existen numerosas definiciones en esta materia y cada región económica establece criterios

estratégicos para determinar que instrumento es o no parte de este mercado. La falta de

claridad y definición de alcance hace que la percepción de estas inversiones sean

11 Los factores ESG hacen referencia a los criterios Medio Ambiente, Social y Gobierno Corporativo

(ASG)

2 En materia de inversión socialmente responsable existen numerosas guías y directrices, entre las

que cabe destacar las siguientes: Líneas Directrices para las Empresas Multinacionales de la OCDE,

los Principios de la OCDE sobre el Buen Gobierno, la Declaración Tripartita de Principios sobre las

Empresas Multinacionales y la Política Social de la OIT, los Principios Rectores de las Naciones

Unidas sobre Empresas y Derechos Humanos, los diez principios de la Iniciativa Pacto Mundial de

Naciones Unidas, la guía de Responsabilidad Social ISO 26.000:2010, y el Código Unificado de Buen

Gobierno de la CNMV


consideradas como de alto riesgo, ya que se lo asocia a las organizaciones sin fines de

lucro que dependen en gran medida de las subvenciones, lo que significa que estas

organizaciones no están interesadas en gestionarlas para su crecimiento y rentabilidad

(Harjiet al., 2012, p. 14). Podemos decir que esta percepción de riesgo es infundada ya que

los inversores sociales no son patrocinadores o filántropos. La inversión social es la

provisión y el uso de capital para generar retornos financieros y beneficios sociales.

En literatura se encuentran diversas formas de finanzas sociales3:

i. Bonos de desarrollo de impacto o Development Impact Bonds (DIBs):

Los Bonos de Impacto para el Desarrollo (DIB, por sus siglas en inglés) son un

instrumento de inversión basado en el desempeño destinado a financiar programas

de desarrollo en países de bajos recursos, que se basan en el modelo del modelo de

bonos de impacto social (SIB). El término "Bono de Impacto Social" se usa

principalmente en el Reino Unido, "Pagar por el éxito" es el término común en los EE.

UU., El término "Bono de beneficio social" se usa en Australia. Sin embargo, todas

esas formas de financiación comparten ciertas características en común: implican un

contrato entre un comisionado, que casi invariablemente es un gobierno y una

agencia encargada. La agencia encargada puede ser un intermediario que prepara el

trato, lo administra y subcontrata con el proveedores del servicio social. (Mayer

2017).

33 Según la Comisión Europea, Dirección General de Empleo, Asuntos Sociales e Inclusión, las

finanzas sociales o la inversión social deben tener las siguientes características:

• “Es al menos nominalmente reembolsable

• Persigue un propósito social, cultural o ambiental responsable

• Es autónomo del estado

• Tiene la misión de la participada como el principal beneficiario de cualquier inversión

• Es transparente sobre la evaluación, medición e informe del impacto social que busca crear

• Está estructurado para crear valor financiero o capacidad organizacional o comunitaria a lo

largo del tiempo, p. ayudando a la participada a invertir en crecimiento, adquirir un activo,

fortalecer la administración, generar ingresos y / o ahorrar, y proporcionando un apoyo no

financiero más amplio.

• Son inclusivas.”


ii. Fondos de Inversión Social o Social Investment Funds (SIFs):

Los fondos SRI son vehículos que reúnen y posteriormente, mueven la riqueza de

sus clientes a inversiones clasificadas como socialmente responsables.

Según Haigh y Hazelton (2004) se trata de “ la práctica de dirigir los fondos de

inversión de manera que los objetivos financieros de los inversionistas combinado

con su compromiso con la preocupación social. Esta preocupación puede ser justicia,

economía desarrollo, paz y / o un ambiente saludable ". El objetivo de los fondos

mutuos dedicados a la inversión socialmente responsable es proporcionar al inversor

un rendimiento superior ajustado al riesgo invirtiendo en corporaciones que se

destacan en lo social corporativo responsabilidad.

Los Fondos de Inversión Social (FIS) juntan capital de inversionistas para otorgar

préstamos, hipotecas y capital de riesgo a empresas sociales sin fines de lucro y

negocios con fines sociales con pagos más largos, lo que permite a las

organizaciones acceder al capital de trabajo paciente o patient capital, lo cual es un

método de financiación con un calendario de amortización a más largo plazo, así

como préstamos puente( Othmar, 2017)

iii. Organización del desarrollo de capacitación del sector o Sector capacity-

building organization:

Es el proceso mediante el cual los individuos y las organizaciones obtienen, mejoran

y retienen las habilidades y el conocimiento necesarios para hacer su trabajo de

manera competente. La creación de capacidad y el desarrollo de capacidades a

menudo se usan indistintamente; Sin embargo, algunas personas interpretan que la

construcción de capacidades no reconoce la capacidad existente de las personas,

mientras que el desarrollo de capacidades reconoce las capacidades existentes que

requieren mejoras.

iv. Contrato de pago por desempeño o Pay-for-performance contract:

Se trata de una estrategia de soporte del producto utilizada para lograr un

rendimiento medible del proveedor. Un enfoque busca desarrollar métricas de

desempeño estratégico y relacionar directamente el pago de contratos con el

desempeño en relación con estas métricas. Las métricas comunes incluyen

disponibilidad, confiabilidad, facilidad de mantenimiento, compatibilidad y costo total

de propiedad. El principal medio para lograr esto es a través de contratos


incentivados a largo plazo con niveles específicos y mensurables de desempeño

operativo definidos por el cliente y acordados por las partes contratantes. Las

medidas de desempeño incentivadas apuntan a motivar al proveedor a implementar

prácticas mejoradas que ofrezcan un mejor desempeño y una mejor relación costo-

beneficio.

1.1.1 Historia de los fondos de inversión social

Los fondos de inversión éticos o socialmente responsables evolucionan en respuesta al

interés y demanda de los inversores, quienes perfilan sus intereses económicos hacia

actividades éticas, socialmente responsables o ecológicas.

El compromiso ético, social y ecológico han sido nociones presentes en las actividades

sociales y humanas. La noción moderna de SRI es consecuencia del interés social frente a

deficiencias sociales, ambientales, políticas y crisis humanitarias (Williams, 2005).

Los primeros esfuerzos realizados en el campo de la responsabilidad corporativa social y

ética que llevaron a los inversores a establecer fondos socialmente responsables fueron a

principios del Siglo XX (Sparkes 2002). Luego de la Segunda Guerra Mundial en Estados

Unidos se levantan las restricciones al mercado de Capitales y los accionistas comienzan a

ejercer presión para la divulgación de información, políticas de reformas y para desarrollar

responsabilidad social (Puachunder, 2011). Este movimiento social empuja al mercado

financiero y toma forma gracias a campañas por los derechos civiles, iniciativas a favor de la

justicia social en busca de el empoderamiento de las minorías, el activismo por los derechos

del consumidor y el ambientalismo. ( Sparkes, 2002 ).

Uno de los precursores en finanzas sociales aplicadas al desarrollo inmobiliario es Francia,

que durante la década de 1950 y la década de 1970, invirtió de manera substancial en

vivienda social. Durante este tiempo, algunas de las economías europeas se vieron

influenciadas principalmente por el enfoque keynesiano y utilizaron el modelo de estado de

bienestar. (Policy Review, 2012, p. 92).

En la década de los 70’s comienza la formalización de esta figura financiera, los SRI,

cuando en 1969, el Council on Economic Priorities (CEP) de Estados Unidos establece una

calificación para el desempeño social y ambiental corporativo.

A mediados de la década de 1970, un número significativo de gobiernos promulga los

derechos de los accionistas para abordar las actividades corporativas que provocan "daños


sociales" y se establecen comités en universidades para asesorar a los fideicomisarios

sobre el ISR y los derechos de los accionistas. ( Puachunder, 2011).

El motor de esta corriente social es impulsado en países anglosajones y en Europa, donde

el Reino Unido toma vital importancia. En 1984 lanza el primer fondo ético minorista y crea

en 1991 El United Kingdom Social Investment Forum (UKSIF). En los próximos 12 años, en

el Reino Unido, serían £1bn de capital los colocados en fondos éticos.

Las características que toman los ISR en su desarrollo son determinadas por las leyes y

políticas de los gobiernos donde se implementan. En los países anglosajones se destacan

las inversiones privadas y en los sistemas financieros europeos es prominente la banca

gubernamental e institucional. El Common Law de los países es más liberal en la

institucionalización del SRI (Puachunder, 2011 c, Matten & Moon, 2004). La responsabilidad

fiduciaria anglosajona se centra más en el rendimiento de las inversiones, mientras que los

países dominados por la Ley Romana de Europa occidental otorgan legalmente más libertad

a los fiduciarios al considerar el impacto social general de las entidades emisoras de activos.

Los países de derecho civil (por ejemplo, los países centroeuropeos) tienden a poner mayor

énfasis en la participación de los interesados en el gobierno corporativo (Puachunder, 2011

c. Reinhardt et al., 2008).

En España, las inversiones socialmente responsables se instalan relativamente tarde,

comparado con el resto de Europa. En 1999, se inscribe en el registro administrativo oficial

de instituciones de inversión colectiva de la Comisión Nacional del Mercado de Valores

(CNMV) el primer fondo de responsabilidad social como propuesta de la Fundación

INTERMON, una organización no gubernamental para el desarrollo (ONGD), quien aplica el

modelo de SRI del mercado financiero británico. (Albareda, 2001). En ese mismo año las

Instituciones de Inversión Colectiva (IIC) éticas y/o solidarias adquieren mayor presencia en

el mercado y la CNMV solicita a la Asociación de Instituciones de Inversión Colectivas y

Fondos de Pensiones (INVERCO) se establezcan los criterios para definir y constituir

Fondos de Inversión denominados “éticos. Es entonces en 1999 que se establecen los

requisitos sobre la utilización por parte de las IIC de términos como ética, ecología o

aspectos de la responsabilidad social en una circular emitida por INVERCO, con

pronunciación positiva de la CNMV. (Lara Bueno y Roig Gómez, 2003).


1.1.2 Alineamiento Institucional en la inversión socialmente responsable

Durante las últimas décadas, el real interés por parte de los inversionistas y de la sociedad

en las ISR a impulsado su institucionalización. Se suman a esta causa la globalización de

los mercados y el compromiso internacional por causas globales como lo es el cambio

climático. Además, la crisis económica del 2008/2009 expone las ineficiencias del sistema

financiero tradicional, lo que impulsa a los inversionistas a prestar mayor atención a la

Responsabilidad Social Financiera.

En 2006 se establecen los Principios de Naciones Unidas para la inversión responsable

(UN-PRI) y en 2013, UN-PRI aprueba el nuevo procedimiento de obligaciones y requisitos

de información y publicación. A nivel Europeo se propone ese año la “European Social

Entrepreneurship Funds” para facilitar la identificación de empresas con componente social

y lanza la Propuesta de Directiva sobre reforzamiento de la norma de transparencia, voto y

relación de inversores institucionales con las empresas.

España se alinea a esta tendencia con la creación en el año 2009 de Spainsif, el Foro de

Inversión Socialmente Responsable de España, asociado directo de EUROSIF. Este, a su

vez, es agregado del consorcio global Global Sustainable Investment Alliance (GSIA) donde

participan el UKSIF, The Forum for Sustainable & Responsible Investment (USSIF), Dutch

Association of Investors for Sustainable Development (VBDO), Responsible Investment

Association Canada (RIA) y Responsible Investment Association Australasia (RIAA).

En España, INVERCO4 establece los criterios de calificación o estrategias ISR como

valorativos o negativos. Estos criterios se aplican en el sector privado (acciones y/o

emisiones de deuda) como también en Administraciones u Organismos Públicos (deuda),

aunque el análisis se realiza en función del emisor. Los criterios negativos excluyen las

inversiones en empresas cuyos ingresos o beneficios, en parte o en su totalidad, provengan

de actividades que entren en contradicción con el ideario ISR del inversor. Por otro lado, los

criterios valorativos apoyan las inversiones en empresas que contribuyen positivamente

como: a) Valoraciones destacadas (Best-in-Class) empresas u organizaciones que 4 INVERCO es la Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones, y

agrupa a la práctica totalidad de las Instituciones de Inversión Colectiva españolas (Fondos y

Sociedades de Inversión), a los Fondos de Pensiones españoles, y a las Instituciones de Inversión

Colectiva extranjeras registradas en la CNMV a efectos de su comercialización en España, así como

a diversos Miembros Asociados.


sometidos a análisis financiero presentan mayor valoración de ASG. b) engagement

accionarial: mejorando el comportamiento ASG mediante el diálogo. c) Integración ASG:

incorporando los criterios ASG al análisis financiero tradicional.

Por parte de las Instituciones de inversión colectiva (ICC) , INVERCO5 exige que para ser

considerada como ISR, cumpla con ciertos criterios en la política de inversiones, es decir,

que contenga valores en cartera o la mayoría de sus valores en cartera que cumplan con

criterios ASG 6 y que se lo comunique obligatoriamente a los partícipes o accionistas.

Es importante a su vez mencionar los activos elegibles para un producto ISR ya que de ellos

derivan los instrumentos que integran las carteras de los fondos de inversión social (FISI).

Los activos aptos son : a) activos monetarios; b) renta fija; c) renta variable y otras ICC. Los

activos elegibles para una ICC con política de inversión ISR son producto de la combinación

de dos metodologías de análisis, el financiero y el extra financiero. En el financiero se

determinan y evalúan con análisis financiero tradicional y en el extra financiero se valoran

las prácticas ASG de cada activo. Para este, se utilizan indicadores aplicados a instituciones

tanto públicas como privadas. Estos indicadores se organizan según criterio ASG. En

medioambiental se analiza las políticas energética y recursos naturales, cumplimiento de

protocolo de Kioto y emisiones CO2, por ejemplo. En social, el cumplimiento de normativa

OIT, índice GINI o ratio Gasto Público/PIB entre otras y en materia de Gobierno Corporativo,

los derechos civiles, democráticos, estabilidad política, corrupción, etc.

5 INVERCO exige a las ICC con política ISR facilitar información, entre los documentos se menciona:

• DFI: las IIC con política de inversión ISR incluirán en el apartado “Objetivo y Política de Inversión” la siguiente mención: “Esta IIC aplica criterios ISR en su política de inversión”

• Documento legal (folleto informativo) de entrega al partícipe/accionista, las entidades gestoras deberán comunicar la información más relevante de las IIC con política de inversión ISR:

i. Mencionando de los criterios ASG aplicados y/o la normativa, directrices, recomendaciones o iniciativas de consenso internacional en las que se basan estos criterios.

ii. Detallando cómo se va a estructurar el análisis (herramientas y recursos utilizados; posible existencia de comités externos) y requerimiento de las IIC ISR (información sobre los tipos de activos invertibles que se ven afectados por el análisis ASG).

6 En materia de politica de inversiones, INVERCO establece que “Una IIC tiene una política de inversión socialmente responsable (ISR) cuando los valores en cartera o la mayoría de los mismos cumplen con criterios medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG) La inclusión de estos criterios debe estar reflejada expresamente en la documentación que legalmente las IIC están obligadas a entregar al partícipe o accionista (folleto informativo).”


Estándares de Clasificación de la inversión socialmente responsable de Global

Sustainable Investment Alliance

i. Screening negativa / excluyente: la exclusión de un fondo o cartera de

determinados sectores, empresas o prácticas basadas en criterios ASG específicos;

ii. Selección positiva / mejor en su clase: inversión en sectores, empresas o

proyectos seleccionados para un rendimiento de ASG positivo en relación con pares

de la industria;

iii. Selección basado en normas: examen de las inversiones en función de las normas

mínimas de la práctica empresarial basadas en normas internacionales;

iv. Integración ASG: la inclusión sistemática y explícita por parte de los gestores de

inversiones de factores ambientales, sociales y de gobierno corporativo en el análisis

financiero;

v. Inversión en temas de sustentabilidad: inversión en temas o activos

específicamente relacionados con la sustentabilidad (por ejemplo, energía limpia,

tecnología verde o agricultura sostenible);

vi. Impacto / inversión comunitaria: inversiones específicas, generalmente realizadas

en mercados privados, dirigidas a resolver problemas sociales o ambientales, e

incluidas inversiones comunitarias, en las que el capital se dirige específicamente a

personas o comunidades tradicionalmente desatendidas, así como a financiación

proporcionada a empresas con un claro propósito social o ambiental; y

vii. Compromiso corporativo y acción de los accionistas: uso del poder de los

accionistas para influir en el comportamiento corporativo, incluso a través de un

compromiso corporativo directo (es decir, comunicación con altos directivos y / o

consejos de administración de empresas), presentación de propuestas de

accionistas guiado por pautas exhaustivas de ASG.


Clasificación de la inversión socialmente responsable, estándar por región

Eurosif GSIA PRI EFAMA

Exclusión de participaciones en el mundo de inversión

Evaluacion negativa/ excluyente

Evaluacion negativa/ excluyente

Evaluacion negativa o excluyente

Evaluación basada en normas



Enfoque basado en normas (tipo de evaluación)

Selección de inversión Best-in-Class

Positiva/Evaluación best-in-class

Positiva/Evaluación best-in-class

PrincipioBest-in-Class (tipo de evaluacion)

Inversión en temática sostenibilidad



Inversión temática (tipo de evaluacion)

Integración ASG Integración ASG Integración de temas ASG

-

Compromiso y voto en asuntos de sostenibilidad

Compromiso corporativo y acción de los accionistas

Propiedad activa y participación (tres tipos): propiedad activa, compromiso (Apoderados) y resoluciones de votación y accionistas

Compromiso (voto)

Inversión de impacto Impacto / inversión comunitaria

- -

Tabla 1 _ Criterios ASG. Fuente: Eurosif 2016.


1.2 Fondos de inversión Ética7

Los fondos de inversión son IIC (instituciones de inversión colectiva) y consisten en un

patrimonio formado por las aportaciones de un número variable de inversores,

denominados partícipes. El fondo lo crea una entidad, la gestora, que es la que invierte de

forma conjunta esas aportaciones en diferentes activos financieros (renta fija, renta variable,

derivados o cualquier combinación de estos, etc) siguiendo unas pautas fijadas de

antemano. Cada partícipe es propietario de una parte del patrimonio del fondo, en

proporción al valor de sus aportaciones. Los aumentos o disminuciones del valor del

patrimonio se atribuyen proporcionalmente a los partícipes. (CMNV)

Estos fondos pueden ser de inversión mobiliaria (invierten en activos financieros) o

Inmobiliaria, ICC que invierten fundamentalmente en inmuebles para su explotación en

alquiler. Estos se caracterizan por ser menos líquidos que los de naturaleza financiera.

En su categorización, estos fondos se denominan diferente al resto de las ICC mediante

términos como ético, ecológico, social. Los mismos buscan invertir en empresas que sigan

los criterios INVERCO, para el caso de España. Dentro de estos fondos encontramos tres

tipologías diferenciadas. Los fondos de inversión éticos, solidarios o mixtos. (Lara Bueno,

2003)

Los fondos de inversión éticos se caracterizan por invertir en activos financieros de

agentes económicos cuyo comportamiento es ético. La cartera se destina a empresas

socialmente responsables (ESR). La gestora selecciona las empresas con criterios

similares a los establecidos por INVERCO. Los negativos, por ejemplo, son las relacionadas

a la industria del tabaco, armamentista o nuclear.

Los criterios positivos son valorativos, integradores y ponderados. Se analiza por lo tanto el

nivel de cumplimiento con algunos de estos criterios. Son a su vez graduables, indicando

porcentajes de máximos y mínimos esperables por sector o ámbito empresarial.

Los fondos de inversión solidarios, ceden parte de las comisiones de gestión a causas

sociales. Los monosolidarios donan a una organización concreta defensora de alguna

actividad de interés general y los multisolicarios a varias entidades.

Fondos de Inversión Mixtos son ISR que además donan parte de las comisiones de

gestión a una o varias entidades que apoyan o promueven temas de interés social. 77 Según Financial Times, Una inversión ética es “una actividad que el inversionista considera moralmente aceptable, o estas inversiones consideradas juntas.”


1.2.1 Criterios de selección de activos

Además de guiarse por los criterios INVERCO, algunas ICC seleccionan valores mediante

consulta de bases de datos e índices compuestos por activos considerados éticos en el

mercado. (Lara Bueno, 2003) Existen índices bursátiles éticos en Europa que sirven de guía

en la toma de decisiones.

Los índices financieros éticos son índices que se centran en la ética social, el desarrollo

sostenible y el medio ambiente. Por ejemplo, Low Carbon 100 Europe selecciona entre las

300 empresas europeas más grandes (incluidas en el índice Stoxx 300) las 100 que emiten

menos CO2 y luego mide su rendimiento económico. Las agencias de calificación no

financieras evalúan el cumplimiento de los criterios ASG y determinan la inclusión o no de

las empresas en estos índices. Los índices de referencia en el mercado Europeo y Estados

Unidos son:

i. DJSI (Dow Jones Sustainability™ Europe Index) comprende líderes en sostenibilidad

europeos identificados por RobecoSAM. Representa el 20% superior de las 600

empresas europeas más grandes del S & P Global BMI basado en criterios

económicos, medioambientales y sociales a largo plazo.

ii. FTSE4Good es una serie de índices éticos del mercado bursátil de inversión

lanzados en 2001 por el FTSE Group. Hay disponibles varios índices bursátiles, por

ejemplo, que cubren acciones del Reino Unido, acciones de EE. UU., Mercados

europeos y Japón, con inclusión basada en una gama de los criterios de

responsabilidad social corporativa. La investigación para los índices está respaldada

por Ethical Investment Research Services (EIRIS).

iii. Euronext 100 es el índice “blue chip” de la bolsa paneuropea, Euronext

NV.Comprende las acciones más grandes y más líquidas negociadas en Euronext.

Cada acción debe negociar más del 20 por ciento de sus acciones emitidas en el

transcurso del período de análisis de un año. El índice se revisa trimestralmente a

través de un análisis de tamaño y liquidez del universo de inversión.

iv. MSCI KLD 400 Social Index es un índice ponderado de 400 valores

estadounidenses que brinda exposición a compañías con calificaciones ambientales,

sociales y de gobierno (ESG) sobresalientes y excluye a las compañías cuyos

productos tienen impactos ambientales negativos. El índice principal es MSCI USA

IMI, un índice de acciones de empresas grandes, medianas y pequeñas. El índice

está diseñado para los inversores que buscan un punto de referencia diversificado.


Nombre Indice Calificadora Retorno YTD

Retorno 1 año

Dow Jones Sustainability™ Europe Index DJSI SAM 1,40% 8,15%

FTSE4Good europe 50 FTSE4Good Eiris 1,08% 7,05%

Euronext 100 N100 Vigeo Eiris 2,93% 15,96%

MSCI KLD 400 Social DS MSCI 6,13% 23,90%

Tabla 2_ Indices Sustentables. Elaboración propia. Fuente SJSI: S&P. Fuente FTSE4, N100 y DS: Investing.com

Comparativa performance de Índices Sustentables

Gráfico 1_ Comparativa performance de Índices Sustentables. Elaboración propia. Fuente SJSI: S&P. Fuente FTSE4, N100 y DS: Investing.com.

En el gráfico 2 y 3 se muestra una comparativa entre los retornos de Índices Globales y los

Índices sustentables que derivan de éstos. Se observa que en el caso del DJSI, los retornos

anuales superan a los de SPEURO8, mientras que los retornos a 5 años son relativamente

equivalentes. Para el caso de FTSE4Good, la relación de retorno con FTSE 1009 es

negativa. Los rendimientos son inferiores para el índice sustentable y la diferencia se

remarca en el período de 5 años.

8 El S & P Euro, un subíndice del S & P Europe 350, incluye todas las acciones domiciliadas en la zona del euro del índice principal. El índice está diseñado para reflejar el mercado de la zona euro. 9 El índice Financial Times Stock Exchange 100, también llamado índice FTSE 100 es un índice de acciones de las 100 empresas que cotizan en la Bolsa de Londres con el mercado más alto capitalización.

0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00%

RETORNOS YTD

RETORNOS 1 año

RETORNOS 5 años

DJSIFTSE4Good DSN100


Comparativa performance de Índices Sustentables con Índices Globales

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

9.00%

DJSI SPEURO

YTD 1 año5 años

-5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

FTSE4Good FTEU1:FSI

YTD 1 año5 años

Gráfico 2 Indice Sustentable - Indice Global. FTSE4GOOD y FTEUI: FSI. Elaboración propia. Fuente SJSI: S&P. Fuente FTSE4, N100 y DS: Investing.com, S&P. Febrero 2017

Gráfico 3_ Indice Sustentable - Indice Global. DJSI y SPEURO Elaboración propia. Fuente SJSI: S&P. Fuente FTSE4, N100 y DS: Investing.com, S&P. Febrero 2017


1.2.2 Perfil del inversor socialmente responsable

Según la teoría tradicional del mercado financiero, las decisiones de inversión se basan en

la racionalidad (Wailes, van der Laan & Frost, 2004). La teoría de la cartera clásica indica

que las asignaciones de inversión dependen de la maximización del beneficio de la utilidad y

la volatilidad esperadas (Harvey, 2008). Pero mientras la literatura de las inversiones

socialmente responsables se enfoca en la oferta y performance de los instrumentos e

índices, es necesario a esta instancia abordar las razones psicosociales que definen el

comportamiento de los inversores. La búsqueda de la performance social, el componente

ético y el impacto social en la toma de decisiones, habla de un perfil de inversor que

deposita en su ejercicio financiero una cuota de responsabilidad y de subjetividad. Es

probable que la gratificación monetaria vaya acompañada de valores psicosociales y deseos

por el cumplimiento de metas comunes (Waldman, Siegel y Javidian, 2004). Los estilos de

asignación de activos socialmente conscientes aumentan el rendimiento esperado y la

volatilidad de los valores sociales, ambientales e institucionales. (Puaschunder, 2011)

Hasta la fecha no se ha identificado una respuesta estricta sobre el rendimiento de SRI en

relación con el mercado en general. La inconsistencia de los hallazgos se atribuye a las

múltiples formas de expresión de SRI y deficiencias de medición, pero también, a la falta de

conocimiento del comportamiento y perfil psicosocial del inversor.

Los correlatos demográficos revelan que los inversores socialmente responsables están

formados, son jóvenes y tienen más probabilidades de ser mujeres (Puaschunder .c,

Sparkes, 2002)

En cuanto a las distribuciones de inversión, el 80 por ciento de los inversores socialmente

responsables tienen carteras mixtas y solo el 20 por ciento se aferra exclusivamente a las

opciones de SRI (Dupré et al., 2008). Además, los inversores socialmente responsables

tienden a creer que el SRI implica rendimientos más bajos que las opciones de mercado

ordinarias (Sparkes, 2002).

En un intento de abordar la materia, Puaschunder (2011), propone diversos motivos de

inversión en el sector de las finanzas socialmente responsables. Entre ellos, la intención de

maximizar los beneficios, el altruismo, la necesidad de innovación y el entusiasmo

empresarial junto con la utilidad derivada de las perspectivas de mejora del estado social y

la transparencia. La autoevaluación y la expresión social de las opciones de SRI orientadas

al futuro pueden complementar los objetivos de maximización de beneficios.


Por otro lado, al analizar costos y beneficios, la inversión socialmente responsable implica

gastos a corto plazo ya que la responsabilidad social impone una "multa ética" instantánea

como disminución de los ingresos inmediatos de los accionistas (Mohr y Webb, 2005), pero

a largo plazo otorga flujos de inversión sostenibles.

Dentro de los costos, encontramos la búsqueda de información y el aprendizaje como costos

cognitivos, pero esta lleva al inversor a basar su toma de decisiones en un contexto más

elaborado o informado y demuestra que los inversores tienden a quedarse con su elección.

De hecho, a largo plazo la inversión socialmente responsable ofrece mayor estabilidad y

menor rotación, (Puaschunder, 2011 c, Bauer y Koedijk, 2005), menor volatilidad y más

estabilidad con respecto a los cambios cíclicos (Bollen y Cohen, 2004).


1.2.3 Performance de la Inversión socialmente responsable

En la literatura no encontramos una respuesta estricta sobre el rendimiento de SRI en

relación con el mercado en general. Por una parte, podemos asumir que se deba a un

comportamiento irracional por parte de los inversores, pero en un mercado transparente y

eficiente, nos queda analizar la performance de estos fondos.

Existen tres líneas de investigación de la performance financiera de la ISR (Balaguer et al.,

2007)

i. Matched Paired Analysis: Comparativa entre la performance de fondos ISR con

performance de los fondos de inversión tradicionales. Se realiza con fondos de

similares características en cuanto al volumen de activos y la edad. Estudios como

los de Statman (2000) y Bauer et al. (2005) concluyen que no existen diferencias

significativas entre la performance de los fondos ISR y los fondos de inversión

tradicionales.

Ferruz et al. (2015) analiza el estado del arte (53 artículos) y concluye que el material

recopilado indica que la rentabilidad financiera alcanzada al aplicar criterios ISR no

difiere del resto de inversiones, e incluso algunos estudios sugieren que las

inversiones socialmente responsables se sitúan por encima de la media del mercado,

superando en ocasiones la performance tanto del índice de referencia como de los

fondos de inversión convencionales. La literatura arroja que el 33,96% mantienen

una relación positiva , 37,73% neutral, 7,54% y 20,75% mixta.

ii. Benchmark Analysis: Comparativa de performance de los fondos ISR con la

performance de índices de mercado. Los índices de ISR representan un instrumento

básico para comprobar la eficiencia de la gestión en materia de RSE, puesto que

recogen a las empresas con mejor comportamiento social y medioambiental ISR.

Estos índices, como el FTSE4Good, N100 o DJSI, se basan en un análisis de

factores sociales, medioambientales y económicos para determinar las empresas.

Los criterios de valoración son generales para el conjunto de empresas y específicos

de cada industria. Cada índice elabora un ranking de sostenibilidad por industrias.

(Balaguer et al., 2007). En estudios recientes Kreander et al. (2005) y Balaguer et al.

(2007) y en la comparativa realizada en el presente trabajo, se concluye que no se

encuentran diferencias significativas de performance entre los fondos ISR y los

índices de mercado.


iii. Social Analysis: Comparativa de performance social y la performance financiera de

la empresa. Estudios como los de Roman, Hayibor y Agle (1999) Orlitzky et al.

(2004) indican que una buena performance social no conduce a una baja

performance financiera.

En este campo, Ferruz et al. (2015) indica que mas de la mitad de los estudios

indican una relación positiva en la comparativa y aquellos con relación negativo

representan menos del 20%.

1.3 Contexto actual de la inversión socialmente responsable en Europa

El hecho de que no haya parámetros establecidos que indiquen qué constituye un producto

SRI, y mucho menos un fondo ético inmobiliario, deja amplio espacio para crear productos

que reflejen las necesidades específicas de los clientes, los requisitos legislativos a nivel de

país, los temas específicos o las tendencias. En vistas a la falta de literatura y marco

regulatorio en este tema, hemos abordado primero el análisis de los fondos éticos para darle

un marco de referencia a la inversión socialmente responsable en el mercado inmobiliario.

Las cifras sobre la evolución de las estrategias ISR del 2016 según Eurosif, en gráfico 4,

muestran un crecimiento continuo, entre 14% y 57% tasa de crecimiento anual compuesta

(CAGR) para las principales estrategias ISR, mientras que la inversión de impacto es la

estrategia de crecimiento más rápido con 120% CAGR.

Gráfico 4_ Estrategias SRI Europa 2016. Fuente: Eurosif.

22%

18%

14%

18%

18%

57%

120%

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000

Exclusiones

Screening basado en normativa

Voto y participación

Integración ASG

Best-in-Class

Temático ( sustentabilidad )

Inversión de Impacto

EUROS en millones

Estrategias SRI Europa 2016

CARG20152013


Esta estrategia incluye una variedad de temas, por lo general con un vínculo estrecho con

desarrollos sostenibles. En los últimos años y gracias a eventos como COP2123, celebrados

en París, los inversores han tratado de destacar cómo las finanzas pueden redirigir el capital

y ayudar a impulsar la transición a una economía baja en carbono. La aparición de nuevos

productos y el enfoque en ciertos temas definitivamente ha aumentado, como lo demuestra

el crecimiento de la inversión en temas de sostenibilidad en los últimos cinco años. Las

diferentes políticas de inversión a nivel de los estados miembros de la UE también influyen

en gran medida en el crecimiento de esta estrategia de inversión.

Según Eurosif, la tasa de crecimiento registrada desde 2013 es significativa y el mayor

aumento se registra en Francia, seguido por los Países Bajos, El Reino Unido y Suiza. El

resultado es que la eficiencia energética y la energía renovable son los temas más

favorecidos a nivel de la UE.

Los activos temáticos de

sostenibilidad europea

(Gráfico 5) alcanzan los €

145 mil millones. Además,

cabe destacar que el sector

construcción es la temática

con mas participación, con un

23,72%, seguido por energía

renovable con un 19,68%.

19.68%

10.66%

6.82%

23.72%

6.04%

13.30%

7.29%

12.49%

Temáticas de Inversión Sustentable europa

Energía Renovable Eficiencia energéticaTransporte sustentable ConstruccionUso del suelo Gestión del AguaGestión de residuos Otros

26,468

25,361

48,090

58,961

145,249

0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000

2007

2009

2011

2013

2015

EUROS en millones

Crecimiento de las inversiones temáticas de sostenibilidad en Europa

Gráfico 5_ Crecimiento de las inversiones temáticas de sostenibilidad en Europa. Fuente: Eurosif. 2016

Gráfico 6_ Temáticas de Inversión Sustentable en Europa. Fuente: Eurosif. 2016


1.4 Análisis de la Inversión socialmente responsable en España

En España, donde el mercado financiero continúa en una tendencia ascendente luego de

años de continua recesión. Impulsada por una economía más fuerte, la industria de servicios

financieros ha crecido gracias a las instituciones de inversión colectiva ( ICC) .

A partir del año 2010, la ISR se ha abierto paso en el mercado de activos y al 2016 alcanza

la cifra de € 169.359 millones. Este volumen de patrimonio representa el 47% del total del

patrimonio gestionado por las instituciones de inversión colectiva en España. La industria de

servicios financieros de España está dominada por los depósitos, que representan el

38,64% de todos los productos financieros en el país a finales de 2015. Esta sigue siendo

una característica interesante del mercado español. (Spainsif, 2016)

No obstante, los Fondos de Inversión y Pensiones representaron el 18,07% del total de

productos financieros en España a finales de 2015, en comparación con el 13,2% en 2010.

Este es un crecimiento del 4,87% en los últimos cinco años. (Eurosif, 2016)

Los principales actores en el espacio de SRI son la banca, entre ellos Santander y BBVA

con una participación de mercado de 23% y 34% de SRI, respectivamente. Los otros actores

principales son los fondos de pensiones ocupacionales. El mercado de SRI está dominado

por el SRI institucional. El mercado SRI se divide casi por igual entre capital y bonos y se

divide casi por igual entre corporativo y soberano. (Eurosif, 2016)

En el gráfico 7 se muestra que el sector de la construcción e inmobiliario ocupa uno de los

últimos lugares en inversión por temática sustentable de España.

Gráfico 7_ Temática Inversión sustentable en España. Fuente: Eurosif.

24.93%

62.38%

3.57%

3.13% 5.36%

0.62%

Temáticas de Inversión Sustentable en España

Acción

Bonos

Monetario / Depósito

Bienes Raíces / Propiedad

Capital de riesgo / capital privado Otros


Entre los criterios temáticos más utilizados en españa se encuentran la lucha contra el

cambio climático, la gestión responsable del agua, la gestión agrícola y/o forestal

responsable y las energías renovables. Con respecto a los últimos datos recabados, el

crecimiento ha sido del 91% según la tasa CAGR, alcanzando un volumen de patrimonio

bajo gestión de 300 millones de euros.

Figura 1_ Metodología de inversión por temática. Fuente: Spaincif.

1.4.1 Tipologías de la ISR en España

Inversión de Impacto

La inversión de impacto es la estrategia ISR de más reciente definición. Al ser un concepto

de reciente implementación, no existe una definición estándar, aunque existen referencias

de organismos significativos, como el Foro Económico Mundial que, en 2013, calificó las

inversiones de impacto como un enfoque de inversión que persigue, intencionalmente, tanto

la rentabilidad financiera como el impacto social o medioambiental positivo, medido

activamente.

Los tipos de esta inversión según Spaincif, son:

i. Capital Riesgo Social: Es una forma de capital riesgo que provee financiación a

organizaciones que generan un impacto positivo en la sociedad. El capital riesgo

social es una inversión a largo plazo con gran apalancamiento y escasa liquidez que

está fundamentalmente orientada a grandes inversores.

ii. Inversión en microfinanzas: Inversiones que se destinan a financiar actividades de

las instituciones microfinancieras. Estas instituciones ofrecen servicios financieros

básicos, fundamentalmente microcréditos, a buena parte de la población excluida del


acceso al capital, y cuya actividad económica se inserta en la denominada economía

informal. Los inversores en microfinanzas suelen estar dispuestos a tener una menor

rentabilidad en pro de la consecución de un impacto social positivo.

iii. Financiación participativa (Crowdfunding): La financiación participativa, es una

modalidad de financiación a través de la cual se reúnen aportaciones de dinero

procedentes de una pluralidad de inversores, profesionales y minoristas, a través de

plataformas on-line, con el fin de financiar un proyecto, negocio o préstamo. Existen

varios tipos de financiación participativa, entre ellos los más destacables son, el

equity-based y el lending-based.

iv. Bonos Verdes y Bonos sociales: Estos productos además de poseer las

características financieras de un bono tradicional, están diseñados para financiar

proyectos e iniciativas que pretenden conseguir beneficios medioambientales y

sociales, respectivamente.

v. Bonos de impacto social: Permiten a los inversores financiar proyectos, que

persiguen mejorar el estado de determinadas cuestiones sociales de especial interés

para la Administración Pública, la cual fija unos objetivos sociales previos a

conseguir. Si se alcanzan los objetivos sociales, la Administración reembolsa a los

inversores su inversión inicial, además de una rentabilidad por el riesgo que

corrieron.

La banca ética

“La banca ética es aquella que canaliza recursos económicos de ahorradores a

proyectos y empresas con necesidades de financiación. Guiándose para el desarrollo

de su actividad por unos principios éticos y de transparencia; teniendo en cuenta

criterios de carácter social y medioambiental al seleccionar sus inversiones, además

de los criterios financieros, intentando fortalecer un desarrollo socioeconómico justo”.

Spaincif, 2017.

La banca ética selecciona de forma positiva, no excluyendo sectores ni empresas por su

actividad, sino que se financian aquellas empresas y proyectos que mejor desempeño

económico, ambiental y social tengan con respecto a sus competidores.

No existe un consenso en cuanto a la definición y las características de este tipo de banca.

En el norte de Europa predomina el modelo que defiende las reivindicaciones e intereses de

diferentes colectivos implementando criterios medioambientales, culturales o sociales en sus


operaciones. En el mediterráneo europeo tiende a la lucha contra la exclusión laboral, social

y financiera, así como al apoyo de entidades sociales.

En la tabla 3 se indica el estado del arte de las características de la banca ética, de la que

se muestra que este sector busca tanto la rentabilidad económica como el impacto positivo

en la sociedad y el medioambiente.

Caracteri sticas Ciriec- Espan a (2012)

Economistas sin Fronteras

(2013)

Catedra “La Caixa” (2014)

Blanco Marti nez (2015)

F. Ferreira et al.

(2016) Eficiencia y rentabilidad econo mica x x x x

Impacto positivo en sociedad y medioambiente x x x x

Transparencia x x x x

Participacio n x x x

Inclusio n financiera x x

Compromiso con los clientes x x

Comportamiento etico x x

Sostenibilidad x

Garanti as alternativas x x

Consideracio n de la comunidad x x

RSC x

Reconocimiento como institucio n bancaria/de credito x

Tabla 3_ Características de banca ética. Fuente: Spaincif.

La banca sostenible

La banca sostenible es “aquella que incorpora los criterios ambientales,

sociales y de buen gobierno a la hora de financiar empresas y proyectos

sostenibles económicamente. A través de la inclusión de la responsabilidad

ambiental y social en su estructura organizativa, con el fin de generar un valor

añadido para sus clientes e inversores y unas relaciones laborales en línea

con la normativa y recomendaciones de los organismos internacionales que

contribuyan al desarrollo personal y profesional de sus empleados. “


Spaincif, 2017

El concepto de banca sostenible se utiliza por primera vez en los años 90 y se relacionacon

certificaciones medioambientales, debido a que el termino de sostenibilidad se asociaba, en

la esfera empresarial, sólo a la sostenibilidad medioambiental y no se relacionaba la

sostenibilidad con lo económico o social.

El banco Austrian Kommunalkredit AG es considerado el primer banco sostenible de

Europa. Es la primera entidad en certificarse mediante el Sistema Comunitario de Gestión y

Auditoría Medioambiental. En la actualidad existen 23 entidades bancarias incluidas en este

Sistema (4 austriacas, 15 alemanas, 1 en España, 1 en Hungría, 1 en Italia y 1 en Polonia).

(Spaincif, 2017)

La banca sostenible se rige bajo siete principios presentados en el 2011 por la Alianza

Global para la Banca de Valores (GABV, de sus siglas en ingles)

Estos principios son:

i. Incluir la visión Triple botton line (la sostenibilidad entendida como económica,

ambiental y social), en el núcleo del modelo de negocio.

ii. El negocio bancario tiene que tener como base las comunidades, servir a la

economía real, permitiendo nuevos modelos de negocio para satisfacer las

necesidades de ambos.

iii. Crear relaciones a largo plazo con los clientes y una comprensión directa de sus

actividades económicas y de los riesgos a los que se exponen.

iv. Auto-sostenibilidad y resiliencia ante las disrupciones externas a largo plazo.

v. Gobierno trasparente e inclusivo.

vi. Incluir estos principios en la cultura del banco.

Sobre la importancia que tiene esta banca en el mercado vale hacer referencia a una

encuesta realizada en 2017 por Spaincif a 32 entidades bancarias españolas, donde la

distribución de la muestra tiene mayoría de encuestados provienen del sector financiero

mientras los stakeholders representan menos del 25% de la muestra.

En la encuesta se destaca que al considerar la correlación entre el desempeño económico-

financiero y el desempeño ASG, 58% de la muestra piensa que que la correlación es


positiva, lo que quiere decir que a un mayor desempeño económico-financiero, existe un

mayor desempeño ASG y viceversa.

Fondos Sostenibles en España

Según Spaincif, de los fondos que declaran seguir criterios ASG, BBVA BOLSA

DESARROLLO SOSTENIBLE, en un período de 5 años, es el el de mayor rentabilidad, con

un 42,64% al final del 2017.

Con Calificación MSCI Calificación Calidad ASG de 6,6/10, se define como fondo ético, con

mas del 75% de cartera en renta variable de la OCDE, focalizando su inversión en empresas

que integren en su estrategia y actividades operativas oportunidades y riesgos

medioambientales sociales y de gobernabilidad, con perspectiva de crear valor a

medio/largo plazo. Incluye empresas de índices como IBEX 35, S&P 100, EUROSTOXX 50,

Topix 30, Eurotop 100 y S&P 500. Su patrimonio es de 48 millones de euros.

Con calificación MSCI Calificación Calidad ASG de 7,6/10, SANTANDER SOLIDARIO

DIVIDENDO EUROPA se revaloriza en 5 años al 26,71%. Su volatilidad fue del 6,16 % al

final del 2017. Su cartera se compone por mas del 75% en empresas europeas de cualquier

sector con elevada y sostenible rentabilidad por dividendo. Selecciona su inversión de

acuerdo a criterios excluyentes y valorativos. Su patrimonio es de 27 millones de euros.

Con calificación MSCI Calificación Calidad ASG de 6,7/10, ROBUST RENTA VARIABLE

MIXTA INTERNACIONAL en un período de 5 años, es el el de mayor rentabilidad, con un

5,97% al final del 2017. Presenta un 5,21 % de volatilidad anual. Se expone a renta fija,

pública o privada, a activos de una calificación crediticia alta. Sus índices de referencia son

STOXX Europe 600, S&P 500 y EuroMTS Eurozone Governments Bond 1-3 años. Su

patrimonio es de 16 millones de euros.


2 La inversión socialmente responsable en el sector inmobiliario.

En la Cumbre sobre el Clima organizada por Naciones Unidas del 2015, la directora

financiera y responsable de riesgos del Grupo APG Angelien Kemna recordó que los bienes

raíces son “responsables” de casi la mitad de las emisiones de gases de efecto invernadero

del planeta. (PWC, Tendencias del Mercado Inmobiliario - Europa 2015)El sector de la

construcción es un medio para la inversión social responsable con temática sustentable. Los

inmuebles sustentables como activo con criterio ambiental y social ahorran energía, agua,

recursos, generan menos desperdicios y respaldan la salud humana. La construcción

sustentable demuestra ser un estímulo económico, añadiendo empleos y ganancias

laborales. La construcción ecológica, los empleos verdes y los beneficios estatales y

nacionales, así como la reducción en las emisiones de CO2, son resultantes de esta

actividad. Los activos inmuebles sustentables son regulados, siguen estándares técnicos y

se certifican en categorías según el cumplimientos de estos estándares. Las certificaciones

del mercado mas importantes son Leadership in Energy and Environmental Design

(LEEDS), del U.S Green Building Council y en Europa BREEAM, que evalúa el desempeño

de sustentabilidad ambiental, social y económica de un activo, utilizando estándares

desarrollados por BRE. Además, BREEAM tiene esquemas nacionales con operadores en

los Países Bajos, España, Noruega, Suecia y Alemania.

Por parte de los inversores ISR, estas certificaciones son atractivas en tanto aumentan el

valor del activo en el sentido social y económico. Tanto LEEDS como BREEAM sostienen

que a lo largo de la vida del producto se generan ahorros sustanciales en energía, agua,

combustible y emisión de gases de efecto invernadero.

Dentro de los beneficios económicos y sustentables que ofrecen estas certificaciones,

podemos nombrar:

i. Equilibrio Costo y valor del ciclo de vida.

Por el lado económico, estas certificaciones representan un costo de capital

adicional para desarrollar los estándares mejorados, pero este costo, se deriva en el

valor del activo. Como ejemplo, LANDSEC, REIT del Reino Unido, analiza 101

activos inmobiliarios, mostrando que la incidencia de certificación BREEAM como

variable en el rendimiento de alquiler. Los activos BREEAM de su porfolio superan a

los activos no certificados en más del 100%, con un alquiler promedio contratado de


£ 47.5 / ft2 frente a £ 23 / ft2, y el 28% de la variabilidad en alquileres contratados se

puede explicar con la certificación BREEAM.

ii. Reducción en costos operativos.

La investigación llevada a cabo por los consultores de construcción Sweett Group y

BRE revela que la elevación de costos de capital requerida para lograr calificaciones

más altas de BREEAM en desarrollos de oficinas comerciales es típicamente inferior

al 1%. (Parker, 2012) Además, el análisis de costos adicionales asociados con la

certificación BREEAM con un alto estándar en términos de eficiencia energética y

tecnologías de ahorro de agua, los costos son recuperables típicamente inferior a

cinco años para energía y menos de dos años para agua, con ahorros en costos

operativos y de mantenimiento.

iii. Limitar el riesgo de inversionistas y desarrolladores.

La red de propiedades comerciales Better Buildings Partnership ha resaltado los

riesgos para los inversores en el Reino Unido de los próximos Estándares Mínimos

de Eficiencia Energética, que en el futuro requerirán viviendas alquiladas y

propiedades comerciales para alcanzar un estándar mínimo de rendimiento

energético. Esto indica que las propiedades que caen por debajo del estándar

pueden estar sujetas a, "un impacto negativo en el valor de la garantía y un

consiguiente aumento en la relación loan to value". (BBP, 2015)

iv. Activos más atractivos para alquilar, vender o retener.

Un estudio realizado por la Universidad de Maastricht, publicado por la Royal

Institution of Chartered Surveyors (RICS) analiza los datos de las transacciones entre

2000 y 2009 para una muestra de edificios de oficinas BREEAM en Londres. El

informe resulta que la Oferta, demanda y el valor de los edificios ecológicos

descubrió que estos edificios lograron un 21% de prima en los precios de transacción

y 18% de prima en rentas. (Chegut et al. 2012)


2.1 Vehículos de Inversión en el sector inmobiliario.

La inversión en el sector inmobiliario se puede llevar a cabo múltiples formas: de manera

directa, adquiriendo inmuebles, emitiendo deuda para la adquisición de activos inmobiliarios,

con participación en fondos de inversión inmobiliaria o mediante derivados sobre activos

inmobiliarios.

En la literatura encontramos diferentes categorías de inversión en inmuebles según

complejidad (Suárez,2006) (Fernández et al. 2012):

i. Originación: Según origen, se clasifica en :

o Capital (inversión directa): la adquisición de un activo . La rentabilidad se

obtiene por aumento del valor del bien o por arrendamiento;

o Deuda (Deuda Hipotecaria): concesión de un préstamo garantizado por un

inmueble

ii. Segundo Escalón:

o Capital: Entran en esta categoría los Limited partnerships, Investment trusts,

Fondos cerrados, Unit Linked y REITs. En esta categoría, los REITS son los

más conocidos. Son Sociedades que cotizan total o parcialmente en

mercados de capitales y que invierte directa o indirectamente en activos

inmobiliarios o préstamos hipotecarios. Existiendo tres tipología de REIT:

! REIT de Capital de inversión directa.

! REIT de Deuda que ofrece préstamos hipotecarios a sociedades

inmobiliarias, compra deuda existente a otros prestamistas o adquiere

Morgage-Backed Securities

! REIT híbrido que invierte tanto en activos inmobiliarios o deuda.

o Deuda: Se trata de Bonos hipotecarios, Cédulas hipotecarias y Mezz funds o

fondos de financiación intermedia,

iii. Tercer Escalón:

o Capital: Se invierte en Derivados, instrumentos financieros de gestión del

riesgo cuyo valor está referenciado con el precio del Activo Subyacente. Entre

ellos los swaps, contratos futuros, opciones y productos estructurados.

o Deuda: Se trata de los Morgage-Backed Securities


2.2 Los REITS como vehículo de inversión sustentable

Sin abordar todos los vehículos del mercado, nos centraremos en los REITS y su homólogo

español, las SOCIMI, principalmente porque estos instrumentos se han calificado como

“vehículo democratizador de la inversión inmobiliaria”, ya que la regulación de los REITs

españoles denominados Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado

Inmobiliario (SOCIMI) acerca el sistema financiero e inmobiliario a la sociedad,

especialmente a los pequeños inversores, al incrementar el número de personas que

pueden beneficiarse de las ventajas que ofrecen las propiedades inmobiliarias como

producto de inversión. (Roig Hernando, 2015)

Una compañía inmobiliaria cotizada y un Real Estate Investment Trust (un “REIT”) son

compañías que poseen o financian bienes raíces que producen ingresos. Dicha empresa

proporciona flujos de ingresos regulares, diversificación y apreciación del capital a largo

plazo a inversores de todo tipo. La compañía cotiza en una bolsa de valores nacional para

garantizar una negociación justa y ordenada, así como una diseminación eficiente de la

información de precios para la seguridad de la compañía subyacente.

Las empresas inmobiliarias cotizadas adquieren propiedades comerciales, como edificios de

oficinas, centros comerciales y edificios industriales, y alquilan el espacio en las estructuras

a los inquilinos, que pagan el alquiler. Después de pagar los gastos asociados con la

operación de sus propiedades, la compañía inmobiliaria listada paga la mayoría de los

ingresos que recaudan a sus accionistas como dividendos. A su vez, los accionistas pagan

los impuestos a los ingresos sobre esos dividendos.

Las empresas inmobiliarias cotizadas incluyen la revalorización del capital de la venta de

propiedades en los dividendos que pagan. De esta forma, la distribución de dividendos está

diseñada para reflejar el rendimiento de la inversión que un inversor recibiría si fuera dueño

de propiedades directamente sin la necesidad de comprar o financiar propiedades.

El porcentaje mínimo exacto de dividendos pagados a los accionistas en el caso de un REIT

se rige por la legislación nacional en el caso de los países que operan regímenes REIT.

Las empresas inmobiliarias cotizadas han crecido en importancia como una clase de

inversión. Para reflejar esta importancia creciente, y a partir del 1 de septiembre de 2016, el

Estándar de Clasificación Industrial Global (GICS) que es utilizado por MSCI y S & P Dow

Jones para clasificar valores en bolsas de valores mundiales, creó un Sector Inmobiliario.

Este es el primer sector nuevo desde el inicio de GICS en 1999 y el sector 11 en su marco.

(EPRA).


Estados Unidos fue precursor en el establecimiento de la figura del REIT, siento en 1960

cuando el el Congreso lo establece para dar acceso a todos los inversores, especialmente a

los pequeños inversores, a los bienes raíces que generan ingresos.

El 14 de septiembre de 1960, el presidente Dwight D. Eisenhower firmó una legislación que

creó un nuevo enfoque para la inversión inmobiliaria generadora de ingresos, una forma en

la que se combinan los mejores atributos de bienes raíces y de inversión basada en

acciones.

La mayoría de los REIT de Estados Unidos, generalmente pagan todos sus ingresos

gravables como dividendos a los accionistas. A su vez, los accionistas pagan los impuestos

a los ingresos sobre esos dividendos. Para calificar como REIT en Estados Unidos, una

empresa debe: (NAREIT)

i. Invertir al menos el 75 por ciento de sus activos totales en bienes inmuebles

ii. Derivar al menos el 75 por ciento de su ingreso bruto de rentas de bienes

inmuebles, intereses sobre hipotecas que financian bienes inmuebles o de ventas

de bienes inmuebles .

iii. Pagar al menos el 90 por ciento de sus ingresos gravables en forma de

dividendos de los accionistas cada año Ser una entidad que es imponible como

una corporación

iv. Ser administrado por una junta de directores o síndicos .

v. Tener un mínimo de 100 accionistas .

vi. No tener más del 50 por ciento de sus acciones en poder de cinco o menos

personas.


Sectores de empresas inmobiliarias cotizadas:

i. Oficinas: Sociedades inmobiliarias cotizadas que poseen y administran propiedades

de oficinas comerciales y alquilan espacio en esas propiedades a los inquilinos. La

compañía puede enfocarse en tipos específicos de mercado, tales como ubicaciones

principales o ciudades provinciales y puede enfocarse en clases específicas de

inquilinos, tales como agencias gubernamentales o empresas de tecnología de la

información.

ii. Al por menor: Empresas inmobiliarias cotizadas que poseen y administran

propiedades minoristas y alquilan espacio en esas propiedades a los inquilinos.

iii. Industrial: Empresas inmobiliarias cotizadas que poseen y administran instalaciones

industriales y alquilan espacio en esas propiedades a los inquilinos. La compañía

puede enfocarse en tipos específicos de propiedades, como almacenes y centros de

distribución.

iv. Residencial: Sociedades inmobiliarias cotizadas que poseen y gestionan diversos

formatos residenciales y alquilan espacio en esas propiedades a los inquilinos. La

compañía puede especializarse en viviendas unifamiliares, viviendas multifamiliares

y apartamentos.

v. Cuidado de la salud: Sociedades inmobiliarias cotizadas que poseen y administran

una variedad de propiedades relacionadas con la atención médica y cobran el

alquiler a los inquilinos. Los tipos de propiedad de la compañía pueden incluir

edificios de oficinas médicas, hospitales, prácticas de médicos generales,

comunidades de ancianos y centros de enfermería especializada.

vi. Almacenamiento: Sociedades inmobiliarias cotizadas que poseen y gestionan

instalaciones de almacenamiento y cobran el alquiler a los inquilinos. La compañía

puede alquilar espacio tanto a individuos como a empresas.

vii. REITs diversificados: Sociedades inmobiliarias cotizadas que poseen y gestionan

una combinación de tipos de propiedad y cobran el alquiler a los inquilinos. Por

ejemplo, la empresa puede tener carteras compuestas por oficinas y propiedades

industriales.

viii. Alojamiento para estudiantes: Sociedades inmobiliarias cotizadas que poseen y

gestionan propiedades de estudiantes y cobran el alquiler a los inquilinos. La


compañía puede enfocarse en el alojamiento especialmente diseñado fuera del sitio

y el alojamiento en el campus.

ix. Alojamiento y resorts: Sociedades inmobiliarias cotizadas que poseen y

administran hoteles y alquilan espacio en esas propiedades a inquilinos. La empresa

puede ser propietaria de diferentes clases de hoteles según características como el

nivel de servicio y las comodidades.

2.2.1 Performance de los REIT. Principales características

Una de las principales características de los REITS a nivel performance es su desempeño a

largo plazo. Los rendimientos totales anualizados de las empresas inmobiliarias cotizadas

dentro de la serie de Índice de Desarrollado Global y Desarrollado de Europa de FTSE

EPRA / NAREIT han superado a las acciones generales globales y los bonos del gobierno

global en la mayoría de los últimos 20 años.

Gráfico 8_ Retorno total REITS europeos (15 años). Fuente: EPRA.

REITS EUROPEOS

BONOS GUBERNAMENTALES

EUROPEOS

EQUITY EUROPEO

1 Año 13,4% 0,6% 14,1%

3 Años 8,8% 2,3% 9,4%

5 Años 12,5% 4,2% 10,6%

10 Años 5,5% 5,3% 4,0%

15 Años 9,2% 4,8% 8,3%

20 Años 8,4% 5,3% 5,8%

Tabla 4_ Fuente: EPRA


Rendimiento de los dividendos

El rendimiento medio a 5 años de las empresas inmobiliarias cotizadas dentro del índice

FITSE EPRA / NAREIT Developed Europe REIT es del 4,1% al término del año 2017.

Gráfico 9_ Fuente :EPRA.

Gobernabilidad y Transparencia

Las compañías inmobiliarias cotizadas operan bajo las mismas reglas que otras compañías

públicas para fines de regulación de valores e informes financieros.

Diversificación

A largo plazo, los rendimientos de las compañías inmobiliarias enumeradas muestran poca

correlación con los rendimientos del mercado de valores en general. Además, las empresas

inmobiliarias cotizadas permiten una asignación eficiente de capital por geografía, haciendo

uso de la experiencia regional de los profesionales inmobiliarios de las empresas

inmobiliarias cotizadas. Mediante la diversificación sectorial, las empresas inmobiliarias

cotizadas permiten una asignación de capital eficiente por sector inmobiliario, que varía

desde los sectores tradicionales hasta sectores nuevos y relevantes. Sin embargo, vale la

pena señalar que a medio y largo plazo, los rendimientos de las compañías inmobiliarias

cotizadas se comportan de forma similar a otras formas de inversión inmobiliaria, pero con la

ventaja de ser muy líquidos.


2.2.2 Beneficios de la Inversión en REIT sustentables.

Para comprender el valor de la sustentabilidad en las inversiones inmobiliarias nos referimos

al estudio de el European Public Real Estate Association (EPRA, 2016). Este estudio toma

como referencia indicadores financieros de REITS de Estados Unidos y el Reino Unido que

incluyen activos sustentables en su cartera. Del mismo resumimos que al invertir en activos

inmobiliarios sustentables impacta en la cartera de inversión de manera positiva, en diversos

aspectos:

i. Cash Flow

Invertir en activos sustentables mejora el rendimiento operativo de las empresas

inmobiliarias cotizadas en Estados Unidos y en el Reino Unido ya que una mayor

proporción de inversiones sustentables está asociada a niveles más elevados de

flujo de efectivo disponible para su distribución a los inversores. Es decir, que a nivel

corporativo, se encuentran menores gastos por intereses asociados con la inversión

en propiedades más sostenibles, lo que aumenta los fondos disponibles para su

distribución a los accionistas. (EPRA, 2016)

ii. Incidencias en Ratio Precio/Nav

El NAV (Net Asset Value, en sus siglas en inglés) de una sociedad corresponde al

valor neto de los activos con los que cuenta una empresa. En este sentido, el NAV

es el valor de mercado de los activos de una empresa menos sus deudas netas, esto

es, cuentas a pagar menos cuentas a cobrar, otros créditos y tesorería. (Roig

Hernández, 2015)

La inversión sustentable mejora los resultados de valoración del mercado para las

empresas inmobiliarias cotizadas en estos mercados, más allá de los efectos de

mayores flujos de efectivo y menor riesgo: las empresas con propiedades más

sostenibles en sus carteras alcanzan mayores ratios de precio / NAV.

Los REIT de Estados Unidos, con una mayor proporción de propiedades sostenibles

en su cartera se benefician adicionalmente de un riesgo sistemático más bajo y de

valoraciones de mercado más elevadas en relación con su valor de liquidación.

Además, son menos sensibles a la variación en los rendimientos de un índice bursátil

global.

Según EPRA, un REIT con una participación promedio de propiedades sostenibles

tiene una relación P / NAV condicional esperada de 0.912. Si la participación de las


inversiones sostenibles aumenta en una desviación estándar, se espera una mejora

en la relación P / NAV de 60 puntos básicos. Esto sugiere que una mayor proporción

de inversión sostenible aumenta el valor de la empresa más allá de cualquier mejora

en el valor de mercado de los activos subyacentes de la empresa. Este resultado

implica que, además de las mejoras tangibles en los flujos de efectivo provenientes

de propiedades sostenibles, y además de las menores tasas de rendimiento

requeridas, el valor de mercado firme se beneficia de una mayor proporción de

inversiones sostenibles. Interpretamos este hallazgo como un efecto de reputación y

branding. (EPRA, 2016)

iii. Transparencia = Eficiencia

En el Reino Unido, las certificaciones ambientales se complementan con certificados

de desempeño ambiental, que son obligatorios para cualquier propiedad que se

arriende o venda. Es así como las certificaciones ambientales como BREEAM, para

los activos inmuebles, pueden informar a los inversionistas sobre el desempeño

ambiental de la cartera de la empresa, sirviendo como mecanismo de evaluación

comparativa contra otras empresas sin propiedades certificadas. Las certificaciones

son una señal del desempeño ambiental de alta calidad de la cartera de la empresa,

lo que podría incrementar la liquidez.

La inversión sostenible mejora la transparencia y, por lo tanto, reduce el comercio

desinformado, lo que reduce la rotación de las acciones. Una mayor proporción de

propiedades sustentables certificadas en la cartera de un REIT de EE. UU. se asocia

con una menor proporción de rotación para las acciones de esa empresa. Si la

relación de rotación condicional esperada para un REIT promedio es del 12.5%, la

tasa de rotación se reduce a 11.5% para un REIT con una porción de propiedades

sostenibles, una desviación estándar por encima de la media. (EPRA, 2016)

Las empresas inmobiliarias cotizadas se benefician en cierta medida de las

inversiones en propiedades certificadas por sostenibilidad a través de mayores

ganancias y mejores resultados de valoración. La literatura sugiere que las prácticas

sólidas de sustentabilidad están asociadas con un rendimiento de inversión superior

en el nivel de propiedad individual. Según EPRA, los activos sustentables favorecen

al valor de alquiler, tasa de ocupación y primas de valor de activos para edificios de

oficinas con certificación ambiental. Además, las propiedades sostenibles también

están sujetas a tasas más bajas de obsolescencia (Kok y Jennen, 2012) .


3 Los REITS españoles , el caso de las SOCIMIS como inversión sustentable.

SOCIMI responde a las siglas de Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el

Mercado Inmobiliario. Este es el homólogo de REIT en España, donde se originan a finales

de 2009, con la Ley 11/2009, pero es en 2013 que nacen las primeras SOCIMIS, con la

modificación de la ley original y la Ley 16/2012.Las SOCIMI son sociedades patrimonialistas

dedicadas a: a) la gestión inmobiliaria, b) la inversión en otras empresas inmobiliarias, c) la

financiación de inmuebles. La constitución de esta sociedad no requiere autorización

administrativa previa de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, solo deben ser

sociedades anónimas ordinarias.

Las principales características de las SOCIMIS son: (Fernández, 2016)

i. Capital mínimo de inversión de 5 millones de euros.

ii. Mínimo de 8 unidades arrendadas.

iii. Mínimo de 3 años de arrendamiento.

iv. Su activo se compone por:

o Mínimo del 80% en bienes inmuebles urbanos destinados al arrendamiento

o terrenos para la promoción de inmuebles de estas características

participaciones en el capital o patrimonio de otras SOCIMIS.

v. Los resultados se distribuyen:

o 100% de beneficios procedentes de dividendos o participaciones en

beneficios de otras socimi.

o Mínimo del 50% de los beneficios que procedan de transmisión de inmuebles

y acciones de otras socimi.

o Mínimo del 80% del resto de beneficios.

vi. Tributan bajo régimen fiscal especial en impuesto a sociedades:

o Si cumple requisitos: 0% sobre las rentas obtenidas del alquiler de inmuebles.

o Si no cumple requisitos: 30% sobre las rentas obtenidas del alquiler de


inmuebles.

o 19% sobre la parte de la base imponible que corresponda con dividendos o

participaciones en beneficios distribuidos a los socios.

vii. Beneficios impositivos:

o Quedan exentas las operaciones societarias de constitución, aumento de

capital y aportaciones no dinerarias.

o Quedan bonificados el 95% en adquisición de viviendas para arrendamiento y

terrenos para promoción.

3.1 Mercado actual de SOCIMIS

En la actualidad cotizan 54 SOCIMIS en España, 49 de ellas en el MaB y 5 en el Mercado

Continuo. La capitalización total supera los 4.090 millones de euros.

Del total de las SOCIMIS, sólo 5 tienen activos con certificación BREEAM o LEED y cotizan

en el Mercado Continuo. Estas son AXIARE PATRIMONIO SOCIMI, S.A., HISPANIA

ACTIVOS INMOBIL. SOCIMI, S.A., LAR ESPAÑA REAL ESTATE, SOCIMI, S.A., MERLIN

PROPERTIES, SOCIMI, S.A e INMOBILIARIA COLONIAL SOCIMI, S.A. El total capitalizado

para éstas equivale al 64% de la capitalización total para ambos mercados.

De las anteriores, MERLIN PROPERTIES es la SOCIMI con mayor cantidad de activos

Certificados, 130 productos que sólo representan el 11% de su cartera.

0 50 100 150

INMOBILIARIA COLONIAL

AXIARE PATRIMONIO

MERLIN PROPERTIES

LAR ESPAÑA REAL ESTATE

HISPANIA ACTIVOS

Activos con certificación en Mercado Contínuo

ACTIVOS con Certificacion BREEAM

ACTIVOS con Certificacion LEED

0% 20% 40% 60% 80% 100%

INMOBILIARIA COLONIAL

AXIARE PATRIMONIO

MERLIN PROPERTIES

LAR ESPAÑA REAL ESTATE

HISPANIA ACTIVOS

Cuota certificada en portfolio

Cuota sustentable en portfolio

Gráfico 11_ Activos certificados en Mercado Contínuo. Elaboración Propia. Fuente: BREEAM, LEED

Gráfico 10_ Cuota en portfolio de activos certificados en Mercado Contínuo. Elaboración Propia. Fuente: BREEAM, LEED


Mientras MERLIN PROPERTIES tiene el 87% de los activos certificados en el Mercado

Continuo, INMOBILIARIA COLONIAL, de un total de 65 activos en su cartera, tiene el 86%

con certificación BREEAM y/o LEED.

Los activos certificados para todas las SOCIMIS se encuentran dentro del territorio de

España.

4.75%

2.85%

87.00%

1.83%

3.58%

Composición de activos certificados en MC

INMOBILIARIA COLONIAL AXIARE PATRIMONIO

MERLIN PROPERTIES LAR ESPAÑA REAL ESTATE

HISPANIA ACTIVOS

Gráfico 12_ Composición de activos

certificados en Mercado Continuo. Elaboración

propia. Fuente: BREEAM, LEED.


3.2 Análisis del porfolio sustentable en SOCIMIS

3.2.1 Incidencias en el P/NAV

A partir de este panorama actual de las SOCIMIS como vehículo de inversión ética o

responsable, cuyo criterio ASG es de temática sustentable, se pretende evaluar el impacto

que tienen estos activos en la performance de las SOCIMIS desde un punto de vista

financiero. Es decir, entender si la incorporación de activos sustentables en la cartera

resulta de interés a los gestores e inversores.

Un indicador adecuado para este análisis corresponde al diferencial entre la cotización de la

SOCIMI y el valor neto de los activos subyacentes (en adelante NAV). El resultado de este

ratio (precio/NAV) indicará la existencia de un descuento o prima en el precio de

compraventa en el mercado.

En el Mercado se observa que los descuentos o primas se deben a diversos factores. Por el

lado de los activos, la liquidez de los mismo o los costes de gestión influyen en el NAV. Por

el lado del precio, influyen factores como la volatilidad de a cotización.(Roig Hernando,

2015)

3.2.2 Metodología

Para realizar los cálculos se utiliza la siguiente metodología. En primer lugar, el NAV de una

sociedad que corresponde al valor de los activos con los que cuenta la empresa es el valor

de mercado de los mismos menos cuentas a cobrar, otros créditos y tesorería.

El mercado suele calcular el valor de una sociedad inmobiliaria como el neto entre el valor

de mercado de los activos menos el valor contable de los mismos (plusvalías latentes brutas

de los activos de la sociedad) más el patrimonio neto de la sociedad según su valor

contable. (Nack et al., 2013)

Partiendo de esta definición, se calcula el NAV mediante el patrimonio neto de la SOCIMI

utilizando el valor netos de los activos según balance contable, sumando las plusvalías que

derivan del efecto impositivo para determinar el valor de mercado de los mismos.

La fórmula resultante es:

NAV = [PN + PIB]


donde Patrimonio Neto (PN) es el valor contable de fondos propios y ajustes por cambios de

valor de la sociedad y Plusvalías Inmobiliarias Brutas (PIB), diferencial de valor de mercado

y valor contable.

A su ves, para comparar el NAV con la cotización de las SOCIMIS, se toma la fórmula

aplicada por Roig Hernando (2014) :

NAV POR ACCION = NAV / N° ACCIONES EN CIRCULACIÓN,

donde Número de acciones en circulación equivale al total de acciones emitidas menos las

acciones en autocartera.


3.2.3 Situación P/NAV en REITS de Europa

Observando el diferencial P/NAV existente en la cotización de los REITS inmobiliarios en

Europa al primer trimestre del 2018 publicadas por EPRA, podemos segmentar 3 grupos:

por un lado, el grupo de países formado por Italia y Finlandia, en los cuales se cotizan con

importantes descuentos sobre su NAV; en segundo lugar, en países como Reino Unido,

Noruega, Holanda, Francia y Suecia cotizaban encontramos que cotizan con un descuento

inferior, similares a su NAV; por último, en el grupo de Grecia, España, Alemania, Austria y

Suiza, encontramos Primas en el diferencial. (Gráfico 13) El promedio Europeo de

descuento en la cotización de los REITS es del – 7,5%, media que se asemeja al índice de

Suiza. Vale destacar el caso de España, que se ubica en el grupo que presenta Primas en la

cotización sobre el NAV del 2,5%.

Gráfico 13_ Descuento sobre el NAV en Europa. Abril 2018 Indice ponderado por país. Elaboración propia.Fuente: EPRA

En el gráfico 14 se enuncian la prima / descuento medio de la cotización sobre el NAV del

2017 que arroja EPRA. El promedio se sitúa en un 5,65% y 2,21% al quitar de la muestra

los valores correspondientes a las sociedad Inmobiliaria Colonial, S.A. por su grado de

dispersión. De esta manera vemos que el ponderado P/NAV de las SOCIMIS con cartera

sustentable en el Mercado Continuo se alinea con el Índice de SOCIMIS españolas, con una

9.6

6.9

6.7

2.5

1.6

-11

-11.5

-15

-15.9

-17.6

-29.7

-30.7

-35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15

Suiza

Austria

Alemania

España

Grecia

Suecia

Francia

Holanda

Noruega

Reino Unido

Finlandia

Italia

P/NAV Reits Europa 1T 2018

NAV Descuento / Prima


variación del 0, 4%. En este mercado encontramos que el diferencial entre descuento y

prima sobre el NAV nos da un dominio de análisis que va desde el -5,66%, descuento en la

cotización de Merlín Properties y 19,39%, prima en la cotización de Inmobiliaria Colonia.

Esta última supera el Índice país de Suiza por un 10%, mientras el descuento máximo de

este mercado es inferior al Índice mínimo de descuento Europeo de Suecia por un valor del

6%.

Gráfico 14_ Resultado P/NAV para SOCIMIS con activos con Certificación Sustentable en España.

Abril 2018. Elaboración propia. Fuente: EPRA

Observando la composición de la cartera de las SOCIMIS con activos sustentables en tabla

5, encontramos que Inmobiliaria Colonial, con 86% de activos sustentables tiene la mayor

prima del grupo (19, 39%). Esta SOCIMI, a su ves, tiene la mayor capitalización del

mercado, por un valor de 1088 millones de euros. Por otro lado, las SOCIMIS con menor

cuota de activos sustentables en cartera arrojan resultados negativos en el ratio P/NAV, con

un descuento en la cotización que promedia el 5%.

SOCIMI (2018) Mercado Continuo Total Activos en portfolio Cuota sustentable en

portfolio Ratio P/NAV

INMOBILIARIA COLONIAL 65 86% 19,39

AXIARE PATRIMONIO 39 74% 4,53

HISPANIA ACTIVOS 49 20% 14,25

MERLIN PROPERTIES 1191 11% -5,66

LAR ESPAÑA REAL ESTATE 25 8% -4,28

Tabla 5_ P/NAV para SOCIMIS con activos con Certificación Sustentable en España y composición

de cartera. Abril 2018. Elaboración propia. Fuente: EPRA, MC.

-10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00

Inmobiliaria Colonial S.A. Hispania Activos Inmobiliarios, S.A

Axiare Patrimonio SOCIMI, S.A. Lar Espana

Merlin Properties Socimi, S.A.

Inmobiliaria Colonial S.A.

Hispania Activos Inmobiliarios, S.A

Axiare Patrimonio SOCIMI, S.A. Lar Espana Merlin Properties

Socimi, S.A. Prima / Descuento NAV 19.39 14.25 4.53 -4.28 -5.66

P/NAV - SOCIMIS con activos sustentables en Mercado contínuo

Prima / Descuento NAV


3.3 Comparativa P/NAV en SOCIMIS sin activos sustentables.

Utilizando la metodología descripta, se obtienen las primas y descuentos en la cotización de

SOCIMIS sin activos sustentables pertenecientes al MAB con el fin de comparar los

resultados.

3.3.1 Entrecampos cuatro, SOCIMI, S.A.

Entrecampos Cuatro, S.L., sociedad constituida el 30 de diciembre de 2004, se transformó

con fecha 24 de mayo de 2013 a S.A. con objeto de adaptarse a lo previsto por la Ley

11/2009 de 26 de octubre, por la que se regulan las SOCIMI, siendo la primera SOCIMI que

inició su cotización en el MAB el 28 de noviembre de 2013.

La cartera inmobiliaria de la Sociedad al 2017 cuenta con una superficie construida de

64407 m2 y está compuesta principalmente por oficinas (40,52%), viviendas (24,07%) y

locales comerciales (23,88%) y solares arrendados (5,37%)

Siguiendo la metodología descrita se ha procedido a calcular el NAV de la sociedad

Entrecampos Cuatro sobre la base de sus estados financieros anuales del 2016, publicados

en el MAB.

Cálculo del NAV de Entrecampos Cuatro, SOCIMI, S.A . 2016

(1) PN 59.964.848

€

Valor Razonable bienes Inmobiliarios 208760429

€

Valor Contable bienes Inmobiliarios 95984091

€

(2) Plusvalias Inmobiliarias 112776338

€

(3) Pasivos por impuestos diferidos 12838228

€

NAV = (1) + (2) + (3) 185579414

€ # acciones 54669000 NAV/#acciones 3,39

Cotizacion 2016 1,86

€ P/NAV 55%

Tabla 6_ P/NAV Entrecampos Cuatro.Ejercicio 2016. Elaboración propia. Fuente: Estados Financieros Anuales Entrecampos Cuatro, 2016, MAB.


- Patrimonio neto: corresponde al importe de los fondos propios en la fecha de

análisis.

- Plusvalías inmobiliarias (brutas de impuestos): se han obtenido como diferencia

entre el valor razonable y el valor contable de los bienes inmobiliarios de la sociedad

incluidos en el inmovilizado material e inversiones inmobiliarias del balance en la

fecha de referencia. El valor razonable de los bienes inmobiliarios corresponde al

valor de los activos de la sociedad a fin del ejercicio del 2016, determinado por el

experto independiente.

- Pasivos por impuesto diferido: el calculo del NAV se ha ajustado por el importe del

impuesto diferido registrado en el pasivo del balance consecuencia de las diferencias

entre el valor contable y fiscal de los inmuebles adquiridos en las combinaciones de

negocio realizadas durante los ejercicios 2015 y 2016 .

En base al NAV obtenido, el NAV por acción de la sociedad es de 3,39 euros (tabla 6). El

cálculo arroja que Entrecampos Cuatro cotiza al 55% de su NAV. En este caso, el descuento

no es favorable para accionistas que pretendan enajenar.

3.3.2 Uro property Holding SOCIMI S.A

Uro Property Holding, Socimi, S.A. es una sociedad de gestión inmobiliaria, que actualmente

destina la totalidad de sus activos al arrendamiento. Fue constituida el 2 de octubre del

2007.

En el año 2007 Uro adquirió a Banco Santander 1.152 oficinas comerciales y firmó un

contrato de alquiler de las mismas a largo plazo. En el año 2013 los ingresos generados por

las rentas de estos alquileres ascendieron a 126 millones de euros.

Comenzó a cotizar en el MAB el 12 de Marzo del 2015. La circular 2/2013 del MAB que

regula el régimen aplicable a las SOCIMIS exige una valoración de la compañía por un

experto independiente. Tomando en consideración dicho informe de valoración, el Consejo

de Administración de Uro Property Holding ha fijado un valor de referencia de cada una de

las acciones de la sociedad en 100 euros, lo que supone un valor de 259,7 millones de

euros. Uro property Holding SOCIMI S.A tiene en la actualidad 712 inmuebles alquilados en

su gran mayoría a Banco Santander, tras la operación de sale & lease back realizada el 23


de Noviembre de 2007. 57,58% del total de la cartera de las sucursales de Banco Santander

se encuentran en Comunidades Autónomas de Madrid, Cataluña y Andalucía.

Siguiendo la metodología descrita se ha procedido a calcular el NAV de la sociedad Uro

property Holding SOCIMI S.A sobre la base de sus estados financieros anuales del 2016,

publicados en el MAB.

- Patrimonio neto: corresponde al importe de los fondos propios en la fecha de

análisis.

- Plusvalías inmobiliarias (brutas de impuestos): se han obtenido como diferencia

entre el valor razonable y el valor contable de los bienes inmobiliarios de la sociedad

incluidos en el inmovilizado material e inversiones inmobiliarias del balance en la

fecha de referencia. El valor razonable de los bienes inmobiliarios corresponde al

valor de los activos de la sociedad a fin del ejercicio del 2016, determinado por el

experto independiente.

Tabla 7_ P/NAV Uro property holding. Ejercicio 2016. Elaboración propia. Fuente: Estados

Financieros Anuales, 2016, MAB.

Cálculo del NAV de Uro property holding, SOCIMI, S.A . 2016

(1) PN 178.815.097

€

Valor Razonable bienes Inmobiliarios 1933600000

€

Valor Contable bienes Inmobiliarios 1575851938

€

(2) Plusvalias Inmob. 357748062

€

(3) Pasivos por impuestos diferidos -

€

NAV = (1) + (2) + (3) 536563159

€ # acciones 4499000 NAV/#acciones 119,26

Cotizacion 2016 42,69

€ P/NAV 36%


En base al NAV obtenido, el NAV por acción de la sociedad es de 42,69 euros (tabla 7),

siendo el precio de salida al mercado de la 100 euros.

El cálculo arroja que Uro property holding cotiza al 36% de su NAV. En este caso, al igual

que Entrecampos Cuatro, el descuento no es favorable para accionistas que pretendan

enajenar.

3.4 La prima sustentable.

Comparando estos resultados contra SOCIMIS que poseen activos sustentables vemos que

la diferencia en descuento es significativa. No solo superan en promedio 10 veces al

promedio de descuento en las SOCIMIS sustentables sino que superan en mas de un 15%

al descuento máximo encontrado en Índice país europeo, siendo este Italia con un 30% de

descuento.

No se puede asumir que la cuota de porfolio sustentable es completamente responsable por

estas variaciones en el P/NAV pero si que tienen un grado de incidencia. Como se ha

mencionado anteriormente, EPRA sugiere que la inversión sustentable mejora los resultados

de valoración del mercado para las empresas inmobiliarias cotizadas en estos mercados,

más allá de los efectos de mayores flujos de efectivo y menor riesgo: las empresas con

propiedades más sostenibles en sus carteras alcanzan mayores ratios de P / NAV.

Los factores que inciden en el P / NAV y que se ven afectados por la presencia de activos

sustentable en cartera son: (Roig et al. 2012)

Factores Racionales

i. Tamaño ( Impacto moderado )

o A mayor tamaño de REIT, mayor será la exposición en el mercado, mejor

acceso a los mercados de capitales, mayor liquidez y mayores economías de

escala.

o A mayor tamaño la SOCIMI de España, mayor exposición y por lo tanto

mayor interés despertará en inversores extranjeros donde la inversión

sustentable tiene un mercado mas maduro. Aumentar la cartera verde le

permite a la SOCIMI competir con REITS de países como el Reino Unido o

Estados Unidos.

ii. Diversificación de los activos subyacentes ( Impacto positivo )


o Los REIT cuyos activos están diversificados entre categorías presentan

descuentos superiores debido a que el mercado identifica una menor

transparencia sobre la estrategia de inversión de la sociedad. La

incorporación de activos sustentables o el establecimiento de una estrategia

sustentable mitiga la falta de transparencia y es valorado positivamente por

inversores que buscan el beneficio o impacto social.

Factores irracionales

iii. Eficiencia informacional ( Impacto positivo )

o La cotización de los REIT es un indicador avanzado de la evolución del sector

inmobiliario. En este sentido, el precio de un REIT anticipa la evolución del

precio de sus activos subyacentes.

o El proceso de certificación de los activos aumenta la eficiencia informacional

del sector al aumentar la información pública cualitativa y cuantitativa de los

activos subyacentes. Las certificaciones ambientales como BREEAM, para

los activos inmuebles, pueden informar a los inversionistas sobre el

desempeño ambiental de la cartera de la empresa, sirviendo como

mecanismo de evaluación comparativa contra otras empresas sin

propiedades certificadas

iv. El sentimiento inversor

o La presencia de inversores irracionales en el mercado influye sobre el ratio

P/NAV dado que sus expectativas afectan a la cotización de los REIT. Los

REITS sustentables son valorados positivamente por inversores responsables

que buscan beneficio económico y social.


4 Conclusión La Inversion Socialmente Responsible se centra en la ética social, el desarrollo sostenible y

el medio ambiente. Este tipo de inversión se caracteriza principalmente por la búsqueda de

beneficios económicos y sociales. Los inversores socialmente responsables se caracterizan

por la búsqueda de performance social, el componente ético y el impacto social en la toma

de decisiones.

El análisis contextual y regional demuestra que este tipo de inversiones se caracterizan por

ser a mediano y largo plazo. El incremento en retornos se hace notable en los Índices

Bursátiles éticos a partir de los 5 años. La comparativa actual con Índices Globales indica

que, en el caso de DJSI (índice ético) los retornos al año y a los 5 años superan los de

SPEURO ( Indice global). En estudios recientes Kreander et al. (2005) y Balaguer et al.

(2007) y en la comparativa realizada en el presente trabajo, se concluye que no se

encuentran diferencias significativas de performance entre los fondos ISR y los índices de

mercado.

En materia de performance, la literatura indica que la rentabilidad financiera alcanzada al

aplicar criterios ISR no difiere del resto de inversiones, e incluso algunos estudios sugieren

que las inversiones socialmente responsables se sitúan por encima de la media del

mercado. (Ferruz et al. 2015). Con respecto a la performance social, estudios como los de

Roman, Hayibor y Agle (1999) Orlitzky et al. (2004) indican que una buena performance

social no conduce a una baja performance financiera.

El sector inmobiliario se presenta como una oportunidad en el sector de la Inversión

socialmente responsable, específicamente al adoptar como criterio la temática sustentable.

Este es el caso de los activos con certificación BREEAM y LEED. Estas certificaciones

aumentan el equilibro costo y valor del ciclo de vida, mejoran los costos operativos y limitan

el riesgo de inversionistas y desarrolladores.

En el caso de los REITS de Estados Unidos que incorporan estos activos a su cartera, se

encuentran beneficios en su Cash Flow, incidencias positivas en el ratio P/NAV y mejoras en

la eficacia al aumentar la transparencia. Al analizar el caso español de las SOCIMIS

mediante un análisis del ratio P/NAV, se concluye que aquellas que poseen activos

sustentables en su cartera mejoran cotizan con una prima o descuento inferior a las

SOCIMIS sin activos sustentables. Se entiende que la incorporación de criterios ASG incide

de manera positiva en la gestión y retorno de estas carteras.


5 Bibliografía

1. Agle, B.; Hayibor, S.; Roman, R.(1999) The relationship between social and financial

performance, Business & Society, Vol.38, pp.109-117

2. Albareda L. ; Balaguer M.R. (2007) Análisis comparativo de la rentabilidad financiera de

los fondos de inversión socialmente responsables en España. Análisis Financiero Nº

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