MH BOUCHET/CERAM (c) EVALUACION DE RIESGO-PAIS Análisis de Deuda Externa -I- Michel Henry Bouchet ESAN Julio 2007 SESSION VIII

MH BOUCHET/CERAM (c)

EVALUACION DE RIESGO-PAIS

Análisis de Deuda Externa -I-

Michel Henry Bouchet

ESAN Julio 2007

SESSION VIII


Varios métodos para la evaluación de riesgos-país

Método cualitativo Balanza de Pagos Método Cuantitativo: clasificación Análisis de Deuda Externa


Anticipar la Crisis de Deuda

Analizar liquidez y solvencia ¿ Cuánto es demasiado? ¿Quiénes son los acreedores principales? ¿Quando la crisis emerge? ¿Cómo reestructurar la deuda saliente? ¿Cómo transformar la deuda en

oportunidades de inversión?


Análisis de la deuda externa

Elementos claves:

Volumen y crecimiento (deficit de la cuenta corriente) Estructura (plazo de amortización, flujos

privados/públicos) Composición (divisas, tasas) Sostenibilidad/vulnerabilidad externa Liquidez y solvencia


Flujo Bruto y Neto

Flujos de Capital Extranjero= Desembolsos de Capital a Largo Plazo + Corto Plazo

Flujo Neto= Flujo Bruto – Pagos de Principal Transferencias Netas= Flujo Neto – Pagos de

Interés Pago total de servicio de deuda = Pagos de

principal + Pagos de Interés


Liquidez y Solvencia: Los dos desafíos

Solvencia= Deuda/PIB Deuda/Exportación Deuda/Reservas

Liquidez= Porcentaje de Servicio de Deuda en relacion con los flujos de ingreso de exportaciones:

(P + I)/Exp. y tambien Int/Exp.


Las raices subyacentes de la crisis financiera?

3 factores esenciales de capacidad de pago: Los ingresos de divisas del pais dependen de la

demanda externa, del saldo comercial, y de la competitividad del tipo de cambio

Los egresos en terminos de servivio de la deuda dependen del plazo de amortizacion y del tipo de interes internacional

La capacidad de pago dependen de la relacion entre el tipo de interes y la rentabilidad de la inversion de los fondos prestados


Crisis de liquidez y/o de solvencia?

El país deudor debe generar un superávit comercial suficiente para cumplir con los intereses y costos de pago de principal.

Esto depende de la demanda doméstica y políticas de ahorro, pero también en la demanda internacional y mercados de marcancías. Por otra parte, los pagos de interés dependen de la deuda total pero también de las tipos de interes en los mercados de capital (LIBOR)


Análisis de deuda externa

Pronóstico de crisis de deuda1. Creditos de corto plazo como indicadores de

vulnerabilidad financiera (BIS)2. Descuentos y spread en los mercados secundarios

como un indicator temprano de nerviosismo financiero o aun politico

3. Estructura de deuda por acreedores (BM)4. Estructura de deuda por tipo de interes (fijo/flotante)5. Estrategia de mejora del perfil de deuda externa

(refinanciamiento, acceso al mercado, bonos, prepago, reprogramación, reestructura..)

6. Evolución en Reservas/M y Reservas/Deuda corto plazo (FMI)


Tasa US$ LIBOR

0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

10%11%12%13%14%

3-month12-month


Análisis de capacidad de servicio de la deuda externa:

Las dos caras del riesgo-paLas dos caras del riesgo-paísísLiquidez

Índice del Servicio de la Deuda: (P+I)/X

Pagos de Interés/X Cuenta Corriente/PBI Reservas/Importaciones Crecimiento de las

Exportaciones/ Promedio de la tasa de interés de la deuda

Solvencia Deuda/Exportaciones Deuda/PBI Deuda/Reservas Deuda CP/Reservas


Liquidez y Solvenia

Variable de Stock Solvencia =

Deuda/PBI < 100% Deuda/Exportaciones < 150% Reservas/Meses de Importaciones > 6

meses

Variable de Flujo Liquidez =

Ratio del Servicio de Deuda < 33% de X Ratio Tasa de Interés/X < 25%


El riesgo de los índices

ALGERIA (1994-97)

Deuda/PBI > 70%, Deuda/X > 250%,

Servicio > 45%

HUNGRIA (1985-2005)

Deuda/PBI > 70% (84% en 2005!)

Deuda/X > 250% 1985-95, > 100% 1996-2005

Servicio > 86% en 1986

POLONIA (1991-2005)

Deuda/PBI > 50%, Deuda/X > 110%

CAMERUN

CONGO

GABON

NIGERIA


Indice + Análisis

Complementar el papel de señal de los índices por:

Análisis de vulnerabilidad y de sostenibilidad

1. Competitividad y tasa de cambio real efectiva

2. Estructura de la deuda externa

3. Cuenta corriente/PBI

4. Perfil temporal de la deuda (« ola »)


I. Introducción

La evolución de la crisis de deuda externa

BOUCHET/CERAM 16

La crisis de deuda externa: 1982-2006?

Cuánto?La deuda externa total en los países en desarrollo se ha incrementado desde 1980 hasta 1990 a US$1000 billones entre 1988 y 1998 hasta alcanzar US$3500 billones, al final de 2005. Los pagos de servicio de deuda globales alcanzan US$220 billones. Deuda externa, como el porcentaje de ingresos por exportación, alcanzó 136% en 1999 comparado con 132% en 1996 y 88% en 1980!. El porcentaje alcanzó 232% en Africa. El porcentaje de servicio de deuda alcanzó 19% comparado a 16% en 1996. El porcentaje de Deuda/PIB alcanzó 42% en 1999 comparado con 35% en 1998. Este aumento en la llamada “debt overhang” ocurre a pesar de un proceso de negociaciones reestructuración de deuda


Deuda Externa Total de Países de Mercados Emergentes

0

500000

1000000

1500000

2000000

2500000

3000000

3500000

4000000

1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Total Debt


La deuda externa saliente

Deuda Total= US$3500 billones

$900 billonesPaíses con ingresos-bajos

$2600 billonesPaíses con ingresos-medios

< $761 PIB per cap. $761<PIB<$9360


El desafío de la deuda saliente Más de US$3000 billones, la carga de

deuda externa del grupo 41 HIPC alcanza sólo US$300 billion, ej., 0.6% of world PIB y apenas seis meses del déficit de la balanza de pagos de US…

La carga de deuda está concentrada en un grupo de 15 países de ingreso medio áltamente endeudados: México, Venezuela, Argentina, Brasil, Polonia, Nigeria, Rusia, Filipines, Indonesia….


Deuda Total de Países de Ingreso Medio

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Brazil Mexico Korea Russia China Indonesia Argentina India Thailand Turkey PERU

DEUDA

In US$ billion


Ratio Deuda/Exportaciones de Países en desarrollo en %

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

D/XGS


Ratio de Servicio de Deuda de Países en desarrollo en %

0

5

10

15

20

25

30

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

P+I/XGS


Indicadores de Solvencia : Deuda/PIB%

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

Ecuador Bolivia Brazil Mexico Costa Rica Venezuela Argentina Chile PERU

Debt/GDP


PERU: Liquidez Financiera confortable

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Reservas/M

Meses de Importación


PERU: Deuda Externa (millones de US$)

25000

26000

27000

28000

29000

30000

31000

32000

2003 2004 2005 2006

deudalargo plazo


PERU: Estructura de la deuda externa 2006

27%

23%

6%

44%

IFIsParisLondresOtros


Peru’s External Solvency and Liquidity Indicators

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1987 1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Debt/GDPDebt Service/X


PERU: Deuda externaen % del PIB

30

35

40

45

50

55

60

65

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Deuda = > 100% of EXPORTS

Total Debt = US$30 billion


Deuda a corto plazo con el Club de Londres

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000D

ec.8

6

Dec

.87

Dec

.88

Dec

.89

Dec

.90

Dec

.91

Dec

.92

Dec

.93

Dec

.94

Dec

. 95

Dec

. 96

Dec

. 97

Dec

. 98

Dec

. 99

Dec

. 00

Dec

. 01

Dec

. 02

Colombia

Peru

Venezuela

Poland

Net Short-term Bank Claims in $


II. Crisis de deuda externa

Raíces de la crisis de deuda externa


Raíces de la crisis de deuda externa

Absorción ExcesivaExcesivo crecimiento en oferta monetariaY déficit presupuestario

Altas tasas de gastos Privados y publicos

Presiones Inflacionarias

Déficit de Balanza de pagos

Programa FMI

Tasa de cambio sobrevaluada y reducción de las reservas

Salida de Capital

Crisis de deuda externa

Financiamiento a corto plazo

“consumo por encima de sus medios “

EstabilizaciEstabilizacióón + Financiacin + Financiacióónn


Liquidez

El rato es mantener el promedio de tasa de crecimiento de exportaciones > tasa promedio de interés en endeudamiento externo para estabilizar el porcentaje de Interés/Exportaciones!


Análisis de deuda externa

LIBORLIBOR

Tasa promedio de crecimiento de Tasa promedio de crecimiento de ExportaciExportacióón de Bienes y Serviciosn de Bienes y Servicios

¿¿ C Cómo estabilizar el ratio de Iómo estabilizar el ratio de Intereses/Exportaciones?ntereses/Exportaciones?

CondiciCondición necesariaón necesaria: la tasa de crecimiento de exportaciones debe : la tasa de crecimiento de exportaciones debe de ser al menos igual a la tasa promedio de interés en de ser al menos igual a la tasa promedio de interés en endeudamiento externo totalendeudamiento externo total

TimeTime

Los pagos de interés crecen cada aLos pagos de interés crecen cada añoño en promedio al en promedio al tiempo de la tasa de interés sobre el endeudamiento tiempo de la tasa de interés sobre el endeudamiento

BOUCHET/CERAM 34

¿ QUIEN ?Cinco grupos principales de acreedores privados y oficiales:Los IFIs: el IMF (FMI) y el World Bank (Banco Mundial)El Club de Paris de gobiernos OCDE El Club de Londres de bancos internacionales Proveedores Privados: deuda comercialInversionistas Institucionales (pensión y fondos de inversión): eurobonos


$

t

Debt rescheduling

Paris ClubParis Clubof official creditorsof official creditors

London ClubLondon Clubof private creditorsof private creditors

Debtor’s country MoF +

Debt negotiation team

Year 7 8 9 10 11

IMF

IBRDIBRD

Economic sub-commiteeSteering committe chairman


Paris Club


¿ Que es el Club de Paris?

Un grupo de 19 acreedores oficiales bilaterales

Creado en el año 19956 (Argentina) Total de 400 acuerdos de reestructuración de

deuda con 81 paises deudores por >500 mil millones de $


el Club de Paris y el PERU?

8 Acuerdos de reestructuración de deuda official bilateral 1968 1969 1978 1983 1984 1991 1993 1996

Junio 2005 (prepago) Julio 2007 (prepago: $1753 millones)


London Club


¿ Que es el Club de Londres?

Banca privada internacional Creditos sindicados internacionales Tasa flotante LIBOR

BOUCHET/CERAM 41

Reestructuración de deuda del London Club

La deuda del London Club consta de un cuarto de la deuda total de países de ingreso medio no-OCDE, ej. US$430 billion-, comparado a 41% en 1987.

Esta reducción es resultado de 15 años de (i) declive en préstamos bancarios y (ii) negociación de reestructuración de deuda con los acreedores del London Club.

Al principio de la crisis de México, en 1982, se podía observar un fenómeno de doble concentración.

BOUCHET/CERAM 42

El método oficial de bancos comerciales ha sido evolucionar y moverse del refinanciamiento a la reestructuración de deuda y reducción de la misma.

La esencia del llamado Baker Plan de Octobre 1985 precisamente fue para apoyarse en la solidaridad forzada entre los países deudores y bancos acreedores.

La razón fue para convencer a bancos a formar parte de operationes de préstamos defensivos, por medio de eso marginalmente se incrementó la exposición bancaria para preservar la calidad de bienes existentes. Bancos Internacionales tienen aue proveer más préstamos para asegurarse de ser repagados.

El objetivo era proveer LDC con dinero y tiempo: dinero suficiente a través de nuevos préstamos y tiempo a través de paquetes de programación a largo plazo. Esta estrategia ha sido llamada préstamo "involuntario" o "conjunto".

BOUCHET/CERAM 43

Liquidez + Crisis de Solvencia + Efecto dominó e instinto « manada » = Deuda saliente

- Dificultades de Liquidez, para ya sea razones domésticas o externas, llevan a una crisis de crédito. Mercados privados de capital reaccionan cortando préstamos incluyendo créditos comerciales a corto plazo y líneas de capital activo.

- Provisiones y descuentos han tenido un papel importante en disminuir los nuevos préstamos (con impuestos y apoyo contable provisto por gobiernos OCDE y … contribuyentes)

BOUCHET/CERAM 44

Evolución en préstamos bancarios de US a EMCs

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

1982 1986 1989 1992 1993 1994 1998 1999 2000 2001 2002

Total LDC exp o/w money center banks

5 banks5 banks

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Reducción de préstamos bancarios de US a EMCs... Y se vuelven más fuertes

0

50

100

150

200

250

300

350

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

US Banks’ Tier 1 capital

EMCs Debt to US Banks

BAKER PLAN BRADY PLAN

US$ billion

Source: FFIECSource: FFIEC

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Las respuestas iniciales para manejar la Crisis donde fallaron las tres posibilidades:

Primera, el plan Baker cumplió con poco éxito la crisis de deuda como solamente de liquidez, más que de insolvencia.

Segunda, la estrategia de crisis containment fue principalmente enfocada en un grupo de 15 países de ingreso medio altamente endeudados.

BOUCHET/CERAM 47

Tercera, el método oficial no tomó en cuenta la inercia del sitema bancario. Los bancos se fueron a huelga por las llamadas de dinero nuevo del US treasury.

En Europa, los bancos comenzaron a construir provisiones, fortalecieron su habilidad de acumulación de atrasos. El sistema bancario internacional se hizo más fuerte desde principios de 1980. Fusiones y adquisiciones y previsiones de pérdidas de préstamos han fortalecido el sistema bancario.

BOUCHET/CERAM 48

Conclusión

La reprogramación de deuda no fue suficiente. Nuevos préstamos probaron ser insuficientes para aumentar el crecimiento económico. Todavía más importante, la estrategia basada en la confianza del sector privado no fue recuperada con inversionistas extranjeros ni países deudores (salida de capital!).

Para muchos países en Latinoamérica, Africa y Asia, los ratios de deuda para exportación alcanzaron 300%, debido a esto tres años de ganancias en la exportación fueron dificilmente suficiente para pagar la deuda externa.

BOUCHET/CERAM 49

Del Refinanciamiento de deuda a reducción de deuda:

Un punto de cambio en la estrategia de deudaDiagnóstico

Deuda Saliente= Crisis de Solvencia: la crisis de deuda actua como un impuesto en ganancias de exportaciones actuales y futuras; por ello la inversión doméstica fue desalentada y hubo movilización de ahorros e inyección de capital « golondrina ».

Solución:El Plan Brady : propuesta oficial para reducción de deuda basada en el mercado y voluntaria, los términos en los cuales sería negociado entre deudores y acreedores oficiales (Paris Club) y bancos comerciales (London Club).

BOUCHET/CERAM 50

Nuevas Razones Convencer acreedores extranjeros de dar una porción de su exposición para poder mantener la calidad de los bienes remanentes.Imponer programas de reformas estructurales en países deudores, dirigidos hacia políticas economícas basadas en el mercado:liberación de comercio, ajuste de tasa de cambio, privatización, y reforma del sector público.

ObjectivoAlcanzar reducción neta de deuda y servicio de deuda compatible con las necesidades de crecimiento a largo plazo de los países. Ayuda de deuda debe de ser esperada para reducir la incertidumbre asociada con la deuda saliente y , promover la inversión doméstica y atracción de inversión.

BOUCHET/CERAM 51

Menu

Menu de opciones manejadas por el mercado, incluyendo nuevos préstamos, compras con descuento, bonos de salida, conversion de deuda, y reestructuración de bonos de deuda.

Apoyo Oficial : hasta US$ 25 billones de apoyo por la iniciativa Brady.

El programa de apoyo multilateral para la reducción de deuda de banca comercial está dividida en medidas puestas por el Banco Mundial y el IMF.

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Banco Mundial:

El Banco Mundial cuenta con fondos para apoyar las operaciones de reducción de deuda un 25% del programa de ajuste estructural de préstamos durante tres años, o 10% del programa total de préstamos.

IMF (FMI):

25% del acceso del país a recursos del Fondo pueden ser usados para apoyar la operación de reducción de deuda. El Fondo puede aprobar recursos adicionales de hasta 40% de la cuota del miembro para apoyo de interéses en conección con transacciones de reducción de servicio de deuda.


¿ Bonos Brady?

t0 t10 t20 t30

Bullet Payment at maturity

Default on interest payments triggers exercice of interest guaranteeand of principal collateral guarantee

LIBOR = 5 1/4

LIBOR= 9 1/2


Instrumento de Reestructura de deuda

BONO Brady con DescuentoBONO Brady con Descuento

Pago ‘bala’ del Pago ‘bala’ del vencimiento de deudavencimiento de deuda

Bono CUPO-CeroBono CUPO-CeroCon base colateralCon base colateral

Pagos de InterPagos de Interésés basado basado enen el tipo de interes el tipo de interes flotante LIBORflotante LIBOR

Pagos de InterPagos de Interésés con tasas fijas con tasas fijas


Debt Exchange offer In a historic transaction in 2002, Peru returned to

the global bond market for the first time in 70 years to exchange $1.21 billion of Bradys for a new $930 million, 10-year global bond. The exchange reduced Peru’s debt load by $330 million, generated NPV savings of $23 million and decreased debt service by $286 million over the next 9 years. The new bond was priced 50 bp below the outstanding Brady bonds and qualified for JP Morgan’s EMBI+ index of most liquid and traded investments


Peru’s return to the Bond marketPeru’s return to the Bond market 01/2002: Peru raised $500 million of 12-year bonds,

priced to yield 10.1% at a spread of 610 bp over US Treasuries (Deutsche Bank/Merrill Lynch)

03/2002: Peru reopened the issue, pricing $250 million-worth of 12-year bonds at 575 bp.

07/2005. $750 million 20-year bonds $462 million 12-year bonds in soles in the local market

to help finance the prepayment of $1500 millones to the Paris ClubParis Club in August 2005

Peru will save $350 million/year between 2006 and 2009


Secondary Market Prices of Peru’s Brady bonds (07/2002 & 07/2003)

Global Bonds 87,5 -

PDI Bonds 71 – 87,5

FLIRBs 64,5 -

PAR Bonds 50 -


PERU ’s London Club Debt Secondary Market Price (% of face value)

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

PDI 07/2016

FLIRB03/2017

YTM 7%

Crisis asiatica


EMBI Spread Perú vs. Global, 1997 - 2005


Diferencial de los bonos peruanos 1997-2007

JPMORGAN - EMBI+

BOUCHET/CERAM 61

Part II. Strategia Oficial relacionada a países de bajo ingreso

IDA Servicio de Reducción de Deuda La estructura de deuda de países de bajo ingreso

es diferente de los de ingreso medio. La participación más grande de la deuda del país está compuesta de deuda oficial tanto bilateral

como multilateral. Las deudas de bancos comerciales menores a 10% de la deuda pública

total. El método oficial que no aspiraba a reestructurar deuda pero más bien a eliminación

de deuda absoluta.

BOUCHET/CERAM 62

De esta manera 10 países han reducido su deuda a través del servicio del IDA, Bolivia, Niger, Mozambique, Uganda, Guyana, Zambia, Nicaragua, Sao Tomé, Albania, Senegal, y Sierra Leona. Existen discusiones en progreso para Tanzania, Togo and Guinea.

Los precios se encuentran entre 24 centavos para RCI, 18 cents (Niger), 12 centavos for Senegal, a 10 centavos (Mozambique) y 8 centavos (Nicaragua).


Reestructuración de deuda del Club de Paris

Toronto 1988: 33% de condonación Aumento Toronto= 50% Nápoles 1994: 66% Lyon 1996 HIPC: 80% Colonia June 1999: >80% Aumento programa HIPC con apoyo del

IMF Diciembre 1999

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