CAPITULO XXXV

OBJETIVOS DE LA ESTRATEGIA DEDESARROLLO EN VENEZUELA *

INTRODUCCION

El objetivo de este seminario es discutir el conjunto coordinado depolíticas económicas y sociales de largo plazo que debe aplicar Vene­zuela para acelerar el proceso de industrialización, aumentar la tasa decrecimiento, maximizar el nivel de empleo, mejorar la distribución delingreso, restablecer la estabilidad de precios y recuperar el equilibrioexterno de la economía. Por consiguiente, el propósito del foro no es, anuestro juicio, discutir las medidas de ajuste que acaba de anunciar, oadoptar, el gobierno, sino analizar las políticas de largo plazo que debenaplicarse después de esos ajustes.

Los problemas de Venezuela se originan fundamentalmente en sucondición de país en proceso de desarrollo y en las circunstanciasadversas que atraviesan en la actualidad esos países -contracción delmercado mundial para los productos primarios, transferencia de recursoshacia el exterior para pagar el servicio de la deuda, y salida de capitaleshacia los centros financieros internacionales; pero los venezolanos he­mos contribuido a agravar esos problemas aplicando políticas inade­cuadas o dejando de aplicar políticas necesarias. En todo caso, nadaganamos con atribuir las causas de nuestras dificultades a factoresexternos, porque lo que tenemos que hacer es aplicar las políticas máseficaces para hacerles frente y superarlas.

PROBLEMAS

A nuestro juicio, los problemas fundamentales de Venezuela enestos momentos son los siguientes:

* Una Estrategia para Venezuela, ANCE, 1990.

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1. Déficit de balanza de pagos originado ena. Caída de los ingresos externos generados por el petróleo;b. Fuertes egresos destinados al servicio de la deuda externa; yc. Salidas de capital a través de sobrefacturación de importa­

ciones, subfacturación de exportaciones y otros conductos.

2. Déficit fiscal causado pora. Caída de las recaudaciones provenientes del petróleo;b. Inexistencia de un impuesto al valor agregado;c. Exceso de exenciones y exoneraciones;d. Ineficiencia en el cobro de los impuestos existentes; ye. Bajo nivel de las tarifas de servicios públicos y de los precios

de algunos artículos producidos por el sector público.

3. Salida de capitales y presión para mayores salidas, debido aa. Falta de confianza en que la balanza de pagos de Venezuela

recuperará su equilibrio en el futuro próximo;b, Alto rendimiento de los capitales en los centros financieros

internacionales;c. Estabilidad 'de las monedas de los países industriales mucho

mayor que la del bolívar; yd. Falta de gravamen fiscal efectivo a los fondos colocados en el

exterior.

4. Reducción del margen de posibilidades para substituir importacio­nes, a causa dea. Orientación de desarrollo hacia adentro prevaleciente en las

últimas cuatro décadas.

5. Mala distribución del ingreso, originada ena. Incapacidad del sector modemo para dar empleo a todos los in-

crementos de la fuerza de trabajo;b. Fuerte migración del campo a la ciudad.c. Elementos monopólicos en la distribución de alimentos; yd. Deficiencia de los servicios de educación y atención médica

para las clases populares.

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6. Excesiva participación del Estado en el proceso productivo, origi­nada ena. Altos ingresos procedentes del petróleo recibidos en el pasado

por el Estado venezolano.b. Criterios demasiado estrictos sobre las actividades económi­

cas que deben reservarse al Estado; yc. Quiebras de empresas privadas financiadas por el Estado que

han pasado a ser operadas por éste.

7. Excesivas regulaciones del Estado e ineficiencia en su aplicación,debidasa. Persistencia de métodos y procedimientos burocráticos here­

dados de la Colonia; y

b. Políticas dirigidas a mejorar la distribución del ingreso, a con­tener la inflación y a corregir el déficit de balanza de pagos; y

8. Inflación, originada mayormente en

a. Crisis cambiarias sucesivas con sus secuelas de devaluaciones,restricciones a la importación, y aumentos del tipo de cambiolibre; y

b. Mecanismo circular que tiende a mantener a través del tiempola subida de precios, salarios y tipo de cambio.

POLlTICAS

Cierre de las brechas externas e internas

El requisito indispensable para acelerar el crecimiento, desesti­mular la salida de capitales, alcanzar la estabilidad cambiaria y detenerla inflación, es adoptar las políticas necesarias para equilibrar las cuen­tas externas e internas de la nación en un plazo de dos o tres años, sinnecesidad de. recurrir a nuevas devaluaciones. A fin de restablecer ple­namente la confianza en el futuro de Venezuela, las políticas que seadopten no sólo deberán ser efectivas sino que deberán crear la firrneexpectativa en el país y fuera del país de que lo serán.

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Venezuela está haciendo substanciales progresos en cerrar la brechaexterna porque la crisis cambiaria de 1983, las devaluaciones de 1984 y1986, Yla progresiva depreciación del tipo de cambio libre, han esti­mulado la substitución de importaciones y la exportación de nuevos bie­nes y servicios, incluyendo el turismo, contribuyendo a reducirla brechaexterna; y las inversiones del Estado en acero y aluminio, han hecho unacontribución aún mayor, expandiendo la producción y exportación deesos productos. Además, el descubrimiento de nuevos yacimientos au­ríferos en Guayana ha aumentado las ventas externas de oro y ofrece lasperspectivas de exportaciones mucho mayores. De hecho, con los es­tímulos que ofrece la subvaluación del bolívar a las exportaciones no tra­dicionales y al turismo, con las inversiones en proceso en acero y alu­minio, y con la explotación creciente de los yacimientos de oro puedepreverse que la brecha externa se cerrará en tres o cuatro años, supo­niendo que el precio del petróleo no caiga por debajo de sus actuales ni­veles. Si el gobierno aplica una política de mayores estímulos a las ex­portaciones no tradicionales, desarrolla un efectivo plan de turismo y au­menta sus inversiones en acero, aluminio y productos petroquímicos, labrecha se cerrará más pronto, y el crecimiento ulterior de las exporta­ciones de bienes y servicios será el motor de un rápido desarrollo en Ve­nezuela en el futuro de mediano y largo plazo.

Dada la estrategia de desarrollo hacia adentro que ha aplicado Ve­nezuela en los últimos cuarenta años, las posibilidades que ofrece la po­lítica de substitución de importaciones no son grandes, pero tampocodespreciables. Existe todavía en Venezuela una gran cantidad de artícu­los que hoy se importan y que pueden ser producidos en el país, como lomuestra el hecho de que nuestro coeficiente de importación es de 0.16frente a O, 11 en Brasil, 0.10 en México y 0.06 en Argentina. Nuestro paíspuede, y debe, reiniciar un proceso moderado e inteligente de substi­tución de importaciones.

A estas excelentes perspectivas de las exportaciones no tradicio­nales de bienes y servicios y al razonable margen de posibilidades de laproducción de artículos que hoy se compran en el exterior, hay que añadirque la balanza de pagos mejorará también por el lado de los egresosmediante la reducción substancial del servicio de la deuda, como resul-

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tado de la política anunciada reiteradamente por el Presidente Pérez, y dela mayor comprensión del problema por parte de los gobiernos de lospaíses acreedores.

Debemos tener en cuenta, sin embargo, que no sería efectivo cerrarla brecha externa si no se cierra también la brecha interna, porque eldéficit fiscal se derramaría al exterior volviendo a desequilibrar la ba­lanza de pagos. Es necesario, por consiguiente, aumentar las tarifas deservicios públicos y los precios de los bienes producidos por el Estado,y establecer un impuesto sobre las ventas, como ha anunciado el go­bierno en su plan económico para el quinquenio; y es necesario, además,cobrar en forma más eficiente el impuesto sobre la renta y eliminarmuchas de las actuales exoneraciones y exenciones, para que el costo decerrar la brecha fiscal no sea pagado enteramente por las clases mediasy pobres.

Políticas para frenar la salida de capitales y eliminarla presión de estos por salir

La primera medida para hacer cesar la salida de capitales es cerrarlas brechas externa e interna, y restablecer la confianza en la solidez yestabilidad de la economía venezolana; y la segunda, mantener tasas deinterés positivas substancialmente superiores a las externas; pero estasdos medidas probablemente no bastarían, dado el alto rendimiento de lascolocaciones en el exterior, la estabilidad de las monedas en que sedenominan, la libertad de gravamen fiscal de que gozan, la facilidad conque se realizan y la costumbre que tienen los venezolanos de realizarlas.Por estos motivos, debe temerse que continúe la preferencia de los tene­dores de fondos líquidos por mantener estos en el exterior; y mientrascontinúe esa preferencia, la demanda de divisas para colocar fondos enel exterior hará subir el tipo de cambio por encima de su nivel de paridadde poder adquisitivo y succionará los precios hacia arriba.

Las enormes ventajas de la colocación de fondos en los centros fi­nancieros internacionales en comparación a su mantenimiento en ban­cos de los países en desarrollo es un problema sumamente grave que de­be ser estudiado y resulto por las autoridades financieras internaciona-

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les. Una solución podría ser que los países en desarrollo estableciesen unimpuesto de, por ejemplo, 30 por ciento sobre los activo de sus residen­tes en el exterior, y que las naciones industriales se comprometiesen acooperar en su cobranza. Venezuela podría, y debería, ser el país pione­ro en establecer ese impuesto y en solicitar cooperación internacionalpara su cobranza.

Mejoramiento de la distribución del ingreso

En Venezuela, como en la generalidad de los países en proceso dedesarrollo, la principal causa de la mala distribución del ingreso es quesólo una parte de la población se ha incorporado a la economía contem­poránea y trabaja con técnicas y equipos modernos, mientras otrostrabajadores siguen cultivando la tierra con métodos de hace siglos o hanemigrado a las ciudades, pero no han encontrado empleo en el sectormoderno y trabajan por su cuenta como vendedores ambulantes o comoartesanos de ínfima productividad. La forma más efectiva de mejorar ladistribución del ingreso en Venezuela es, por consiguiente, acelerar elproceso de industrialización y aumentar el número de empleos en elsector moderno de la economía. Además, la aceleración del desarrolloeconómico no sólo aumenta el número de empleos de alta productivi­dad, sino que eleva las recaudaciones fiscales, y hace posible que elEstado dedique una mayor cantidad de recursos a subsidios directos a lascapas más pobres de la población, a la construcción de viviendas para lostrabajadores, y a aumentar y mejorar los servicios de educación y saludpara el pueblo.

El mejoramiento de la distribución requiere también elevar lascondiciones de vida de los agricultores pequeños facilitándoles la com­pra de las tierras que cultivan, dándoles crédito en cantidades adecuadasy costos razonables, evitando la caída de los precios en el momento dela cosecha, y realizando las inversiones básicas para que dispongan deregadío, de' energía eléctrica y de servicios de educación y asistenciamédica. Además, la elevación del nivel de vida de los estratos más po­bres de la población requiere combatir los factores monopólicos en elmercado de los productos agrícolas, a fin de elevar el precio que recibenlos agricultores y reducir el que pagan los consumidores.

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Privatización y liberalización

El estado venezolano posee y opera la industria extractora y refi­nadora de petróleo, la industria petroquímica, la extracción de hierro yproducción de acero, la extracción de bauxita y producción de aluminio,el grueso de la generación de electricidad y los servicios de teléfonos ytelégrafos, el transporte subterráneo, una parte de los servicios banca­rios y diversas plantas productoras de distintos artículos. Una gran pro­porción de estas actividades es realizada con un alto grado de eficiencia,pero otra parte es operada con una efectividad de grado mucho menorqueel que podrían desarrollar si fuesen poseídas y administradas por elsector privado. La economía venezolana podría funcionar con un nivelde productividad mucho mayor si estas plantas públicas de baja efi­ciencia fuesen vendidas a compradores privados, por lo cual las empre­sas públicas que no producen bienes estratégicos ni prestan servicios queconstituyen un monopolio natural deben ser vendidas al sector privado;y lo que es aún más importante, debe darse acceso al capital privado,nacional y extranjero, a desarrollar subproductos del petróleo, y a pro­ducir manufacturas de acero y de aluminio. La gran oportunidad para lafutura industrialización de Venezuela está en el desarrollo de subpro­ductos y manufacturas de estas industrias dando oportunidad al sectorprivado de hacer contribuciones a este propósito que no está en capaci­dad de hacer el sector público venezolano.

Venezuela tiene que modernizar y simplificar sus regulacionessobre construcción, sanidad, relaciones laborales y todos los campos enque es necesaria una reglamentación, para reducir radicalmente los obs­táculos y trabas que hoy dificultan la inversión; para reducir al mínimolos efectos de la "permisología'', que son mucho más complejos y engo­rrosos que los de los inevitables trámites burocráticos que existen entodos los países. Asimismo, Venezuela tiene que reducir a un mínimo lasregulaciones sobre precios, tasas de interés, cuotas de importación, etc.,que generalmente son ineficaces para corregir los males que tratan deevitar, y frecuentemente los agravan o multiplican.

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Inflación

En el trienio 1984-86 los precios al consumidor subieron a una ta­sa relativamente uniforme que promedió 11.7%, pero en 1987 los pre­cios subieron en 40,3% y durante 1988, en 35,5%.

El aumento de la inflación en los dos últimos años tiene claramen­te su origen en la devaluación de diciembre de 1986, que produjo suefecto en 1987, y en las alzas del tipo de cambio promedio en 1988, asícomo en las demoras en la entrega de divisas durante todo ese afio, másel efecto indirecto del aumento del tipo de cambio libre. La inflación en1988 podría ser también atribuida al fuerte déficit fiscal, pero los efec­tos de éste se derramaron al exterior en pago de importaciones y otrasobligaciones, por lo que su efecto sobre los precios no puede haber sidogrande. En todo caso, el déficit fiscal no provocó una expansión de losmedios de pago, ya que el déficit externo produjo un fuerte drenaje deliquidez que tuvo que ser contrarrestado por el Banco Central, median­te una fuerte expansión de sus redescuentos y anticipos al sistema ban­cario.

Cualquiera que haya sido la naturaleza de la inflación de 1988, lasucesión de dos fuertes aumentos de precios en años consecutivos pro­bablemente ha generado una inflación inercial no menor de 30% al afio.Si, como es probable, ésta es reforzada este año por una nueva deva­luación, puede temerse que la inflación constituya un problema pertinazen los próximos años,

La estrategia económica debe incluir como una de sus principalesprioridades una política para detener la inflación; pero ésta no puedeconsistir sola ni principalmente en una restricción de la demanda agre­gada mediante uña reducción del gasto público, porque una vez que losaumentos de precios crean un mecanismo circular de defensa de lossalarios y de ajuste del tipo de cambío, los costos siguen subiendo por símismos, por lo que la restricción de la demanda agregada incide sobre laactividad económica real en mucha mayor medida que sobre los precios,originando el proceso conocido como cstaflación, La estrategia paradesacelerar la estaflación requiere la formulación y aplicación de cui-

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dadosas y complejas medidas para desarmar el mecanismo circular deaumentos sucesivos de precios, salarios y tipo de cambio. Estas medidasdeben ser acompañadas por una política de reducción del gasto públicoy restricción monetaria a fin de reforzarlas. La aplicación conjunta deambos tipos de medidas surte rápidamente efecto, pero sólo la aplica­ción de la política restrictiva demora varios aftas en reducir la inflación,y lo hace a un altísimo costo en desempleo y en pérdida de produccióny de ingreso real.

CARACTERISTICAS DIFERENCIALES DE LAESTRATEGIA RECOMENDADA

La estrategia expuesta en páginas precedentes está constituidapormedidas dirigidas a corregir deficiencias generalmente reconocidas de laeconomía venezolana, por lo que las políticas recomendadas son tam­bién usualmente aceptadas en sus lineamientos generales por la mayoríade los estudiosos de la economía de nuestro país; pero la estrategiaexpuesta tiene dos características diferenciales que deben destacarse.

1. Recomendar el establecimiento de un.impuesto de tasa uni­forme de, por ejemplo 30 por ciento, sobre los saldos e in­versiones de los venezolanos en el exterior; y sugerir que Ve­nezuela realice gestiones e m los principales países industria­les para obtener cooperación en la cobranza del impuesto; y

2. Recomendarque la principal política para detener la inflaciónsea desarmar el mecanismo de interacción circular entre pre­cios, tipo de cambio y salarios, y que la reducción del gastopúblico sea una política complementaria.

La primera de las anteriores recomendaciones se basa en el temorde que la preferencia de los venezolanos por colocar sus saldos líquidosen el exterior es sumamente fuerte y no desaparecerá con la adopción demedidas para equilibrar los pagos internacionales en cuenta corriente,por lo que será necesario crear desincentivas específicos; y se basatambién en la esperanza de que las naciones industriales comprenden la

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gravedad y el carácter contrario a la lógica y al equilibrio económicointernacional de los movimientos de capital de las naciones pobres a lasricas, por 10que deberían estar dispuestas a cooperar para ponerles fin,si se les propusiesen fórmulas adecuadas para hacerlo.

La segunda recomendación está basada en el hecho, explicado enel texto, de que en las inflaciones en que se ha creado un mecanismo cir­cular de aumentos de precios, tipo de cambio y salarios, que se empujansucesivamente unos a otros, las políticas para detenerlas deben ser:desarmar ese mecanismo y restringir la demanda agregada para impedirque se vuelva a annar al poco tiempo.

Si, como sería de desear, los ajustes que se están realizando mo­difican la preferencia de los tenedores de fondos líquidos por mantenerestos en el exterior, y reducen la inflación después de que transcurra uninterregno para absorber el efecto alcista de los ajustes, no tendrían queaplicarse estas dos recomendaciones; pero si los actuales ajustes no de­tuviesen la salida de fondos al exterior y los aumentos de precios, seríanecesario aplicarlas o estudiar alguna variante de las mismas.

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CAPITULO XXXVI

RAUL PREBISCH, BANQUERO CENTRAL *

Este artículo se refiere a un período poco examinado de lavida de Raúl Prebisch: su papel como Presidente del Ban­co Central de Argentina. Para ello, en primer lugar. seexponen antecedentes sobre la políticaeconómicanacio­nal.Ia creación del Banco Central y las tareas que le com­petían durante este período.

En particular se analizan el saneamiento y la descon­gestión del sistema bancario, la Ley de Bancos y la ins­pección bancaria, la formación de un mercado de títulos,las operaciones de mercado abierto y de redes cuento y lapolítica cambiaria. Se estudian los efectos de este conjun­to de políticas en las fases ascendente y descendente delciclo 1935-1939y también su relación con las nuevas con­diciones creadas por la segunda guerra mundial.

Por último, se examina qué enseñanzas para la situaciónactual puedenobtenerse de la gestión monetaria analizada.

INTRODUCCION

La carrera internacional de Raúl Prebisch es ampliamente conoci­da por todos los economistas, dentro y fuera de la América Latina. y pormuchos latinoamericanos ajenos a nuestra profesión; pero su carreranacional es casi ignorada. aun por economistas de habla española espe­cializados en teoría y política monetaria. Sin embargo, la fase nacionalde su vida fue tan extraordinaria y fructífera como su carrera posterior enlas Naciones Unidas. Recordemos que en 1948. cuando fue nombradoConsultorde la ComisiónEconómicapara AméricaLatina, Raúl Prebíschtenía 47 años de edad y había desarrollado ya una brillante labor en losaños 1930 a 1943. primero como Subsecretario de Hacienda y despuéscomo Gerente General del Banco Central de la República Argentina. De1944 a 1948, Presbisch trabajó como consultor profesional, asesorando

* Revista de la CEPAL NQ 34

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a diversos gobiernos y organismos oficiales, entre ellos al Banco de Mé­xico. En éste sostuvo, en 1945, sus Conversaciones sobre Banca Cen­tral, publicadas varios añosdespués, conjuntamente con las memorias de1935-1943, por el Banco Central de la República Argentina, en dosvolumenes que deberían ser lectura obligada para todos los estudiosos depolítica monetaria .1 También durante su período de consultor, Prebischfue contratado en 1947 por el Banco Central de Venezuela, al que pre­sentó un informe que fue publicado posteriormente en la Revista de Ha­cienda de Venezuela.' En su informe, Raúl Prebisch ponía gran énfasisen regularizar el crecimiento económico de Venezuela, para 10cual re­comendaba la creación de un fondo anticíc1ico de Bs. 100 millones,equivalentes en aquel momento a alrededor de 8.0% de los ingresosfiscales, constituido por aportes del Tesoro pero administrado porel Ban­co Central.

En 1949, Prebisch entró a trabajar como asesor de la ComisiónEconómica para América Latina, donde inició su carrera internacionalescribiendo su famoso informe sobre el deterioro de los términos de in­tercambio. Después fue Secretario Ejecutivo de la propia Comisión, deUNCTAD y de ILPES, y asesor del Secretario General de las NacionesUnidas. Pero en este trabajo, examinaré sólo su gestión como banquerocentral.

1. Relación personal

Oí por primera vez el nombre de Raúl Prebisch, en abril o mayo de1945, de labios de Roberto Triffin, que se refirió a él como a uno de losmejores economistas que había conocido. Como Roberto Triffin conocíatodos los grandes economistas de la época, pensé que exageraba, perocomprendí después que no era así. En todo caso, haber oído el nombre dePrebisch por primera vez 11 años después de empezar a estudiar eco­nomía, y 5 años después de haber escrito un libro sobre problemas mone­tarios, muestra la falta de comunicación entre los economistas 1ati-

1. Banco Central de la República Argentina (1972): La creación del Banco Centraly la experiencia monetaria argentina entre los años 1935-1973. Buenos Aires.

2. Raúl Prebisch (1948): Dictamen acerca de los ante-proyectos sobre Banco Centraly Bancos. Revista de Hacienda, Caracas, septiembre.

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noamericanos existente en esa época y, desde luego, no habla demasia­do bien de mi cultura. Sin embargo, debo decir en defensa propia que yosabía que el Banco Central de la República Argentina había aplicado al­rededor de 1940 innovadoras políticas anticíclicas, repetidamente elo­giadas por la Liga de las Naciones en sus Anuarios sobre Moneda y Ban­ca. Estaba enterado de las sobresalientes políticas monetarias de la Ar­gentina, pero no conocía el nombre de la persona que las había ideado y

. puesto en práctica, y que había explicado su propósito y significado enla prosa tersa y clara de las memorias anuales del Banco Central de laRepública Argentina.

Afio y medio después conocí a Prebisch en México, en la PrimeraConferencia de Técnicos de Banca Central del Continente Americano,celebrada en setiembre de 1946, e inicié una amistad que se mantuvodurante muy cerca de cuarenta años, y que cesó sólo con su muerte enagosto de 1986. Como he dicho repetidamente, sentí por él una admira­ción tan grande como la que puede sentir un hombre por otro.

2. Eficacia de la politica económica argentina en 1930-1943

De 1930 a 1935, Raúl Prebisch fue Subsecretario de Hacienda yprincipal asesor económico del Gobierno argentino; y de 1935, año enque se creó el Banco Central, a 1943 fue su Gerente General, su princi­pal economista, y la persona que formulaba y decidía su política. De 1930a 1943, la política económica de la Argentina estuvo, en gran medida,bajo su responsabilidad; y es a él a quien hay que atribuir su éxito. Ar­gentina fue uno de los países más severamente afectados por la Gran De­presión. Como muestra el Cuadro XXXVI-1, los ingresos de exporta­ción y las entradas de capital cayeron tan abruptamente, que en 1933 lasimportaciones habían bajado, en términos reales, a 42% de su nivel de1929; sin embargo, la política económica aplicada en el país redujo lacontracción del producto interno bruto real a sólo 86% del nivel máximoalcanzado en 1929. En 1939, el producto interno real era 15% superioral de diez años antes. La política económica en la Argentina fue, por con­siguiente, mucho más eficaz que en los Estados Unidos, donde el ingresoreal había sufrido una contracción de 31% en 1933 y sólo se había re­cuperado en 1939, cuando su nivel real era apenas 1,3% más alto queantes de la depresión.

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CUADROXXXVI-1

ARGENTINA: EVOLUCION DE LA ECONOMIA(1929-1943(1929=100)

ExportacionesImportacionesProducción industrialPIB en términos realesCosto de la vida

Precios al por mayor

1933

51.742.2

101.985.678.6

89.6

1935

720460.4

116.988.7

82.110004

1939

72.674.0

153.8114.7

92.9112.5

1943

101.347.2

176.4153.6103.6201.2

Fuente: Carlos F. Díaz-Alejandro (1970): Essays on the Economic History of theArgentine Republic, Yale University Press.

Entre 1932 Y1939, la industria manufacturera de la Argentina cre­ció a un promedio de 7.1% anual o, haciendo cálculos a partir del nivelmáximo alcanzado en 1929, a una tasa anual de 4.4%, muy superior al2.5% registrado en 1944-1955, años que generalmente se considerancome los del gran impulso industrial en la historia moderna del país. Pa­ra completar esta breve reseña de la economía argentina durante la GranDepresión debe recordarse que en 1939 los precios al por mayor eran só­lo 12.5% más altos que en 1929 y que el índice del costo de la vida esta­ba prácticamente al mismo nivel.

3. Creación del Banco Central

Durante la gestión de Raúl Presbisch como Subsecretario de Ha­cienda, una de sus actividades principales fue trabajar en la preparaciónde un proyecto de ley de Banco Central, institución que no existía en Ar­gentina. Había, sí, dos entidades que realizaban entre ambas, en formaimperfecta, sus funciones: la Caja de Conversión, que emitía monedanacional a cambio de divisas, y que excepcionalmente era autorizada acomprar valores del Estado; y el Banco de la Nación Argentina, que erael depositario y agente fiscal del Gobierno, y que excepcionalmentehacia préstamos a los otros bancos. Además, a comienzos de la Gran

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Depresión se estableció la Oficina de Control de Cambios, también confunciones estrechamente relacionadas con la banca central. Sin embar­go, había consenso en que el sistema funcionaba mal y, a pesar del temorde que la creación de un Banco Central provocase inflación, se compren­día la necesidad de establecerlo.

En 1932, Raúl Prebisch fue el miembro más activo de una comi­sión organizada para preparar el proyecto de ley de Banco Central. Alparecer, la comisión no llegó a completar su trabajo. porque un nuevoMinistro de Hacienda decidió encomendar la tarea a un técnico ex­tranjero. Pidió al Banco de Inglaterra los servicios de Sir atto Niemeyer,quien redacto un proyecto de.ley que fue enviado al Congreso, aunquemodificado y suplementado por técnicos argentinos, especialmente porRaúl Prebisch quien, al aprobarse la ley, sería nombrado primer Geren­te General de la institución. Yo tengo la convicción de que las disposicio­nes de la ley que dieron al Banco su extraordinaria eficacia, así como lasinstituciones auxiliares que contri buyeron a su éxito, fueron obra de éste.

En las conversaciones sostenidas en el Banco de México en 1944sobre la experiencia monetaria argentina, que, como dije antes, debieranser lectura obligatoria en todas nuestras cátedras de moneda y banca,Raúl Prebisch tuvo el buen gusto de no atribuirse explícitamente las mo­dificaciones al proyecto Niemeyer, pero lo hizo implícitamente al narrarel proceso, en palabras que merecen citarse literalmente, tanto por la luzque arrojan sobre la paternidad de la legislación, como por mostrar laextraordinaria previsión con que ésta fue preparada. Dice así Prebisch:

"El Ministro de Hacienda Hueyo, que había formado parte de laComisión que proyectó el Banco Central bajo el Ministerio de Uriburu,abandona la idea de la revaluación del oro y se limita a proyectar una Leyde Bancos yalgunas reformas de la ley de Redescuentos, destinadas afacilitar fondos a los bancos con inmovilizaciones. Al mismo tiemposolicita el asesoramiento de Sir atto Niemeyer, del Banco de Inglaterra,quien a comienzos de 1933 elabora un proyecto de Banco Central y otrode Ley de Bancos. En 1934 llega al Ministerio el doctor Pinedo y em­prende la reforma del régimen de moneda y bancos. Los proyectos queenvía al congreso se ajustan a los de Sir atto Niemeyer en su estructu-

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ra y disposiciones técnicas; hay, sin embargo, diferencias fundamenta­les de concepción de la política bancaria, tanto en lo que concierne a lasituación bancaria presente, como al desarrollo futuro de esa política.Veamos en qué consisten estas diferencias:

"En cuanto a la situación bancaria, los proyectos de Niemeyer nopreconizan medida alguna de saneamiento; en cambio, los nuevos pro­yectos crean con este objetivo el Instituto Movilizador con fondos de larevaluación del oro, según se ha visto. Se consideraba esencial el sa­neamiento bancario para que el Banco Central principiara a funcionar sintropiezos ni desviaciones. En cuanto a la deuda flotante, mientras losnuevos proyectos acuden también a la revaluación para pagarla, el pro­yecto de Niemeyer propone, por el contrario, utilizar 130 millones defondos del Tesoro para amortizarla y una parte de los beneficios del Ban­co Central.

"En cuanto a la política del Banco Central las diferencias funda­mentales son las siguientes:

"Primero: Los nuevos proyectos crean la Inspección de Bancoscomo dependencia del Banco Central, con amplias facultades de exa­men de la situación de los establecimientos de crédito. En cambio, en losproyectos de Niemeyer, solamente se exige a los bancos la presentaciónde balances al mismo Banco.

"Segundo: En los nuevos proyectos se da al Banco Central un ins­trumento de absorción de fondos sobrantes en el mercado a fin de actuaren el proceso cíclico. En los proyectos de Niemeyer no se hace referen­cia alguna a un instrumento de esta naturaleza.

"Tercero: Mientras en los proyectos de Niemeyer el Banco Centralpodía tener divisas sin limitación alguna, en los nuevos proyectos delGobierno solamente puede tener en divisas un 20 por ciento del total deoro y divisas, yel resto debía estar completamente en metálico; y de este20 por ciento en divisas solamente la mitad podía computarse en elcálculo de la reserva legal del Banco Central.

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"Cuarto: En los proyectos de Niemeyer se dispone la elevación dela tasa de redescuento del Banco Central cuando la proporción de lareserva monetaria con respecto a los billetes sea inferior al33 por ciento.En los nuevos proyectos del Gobierno se suprime esta medida restricti­va que sin duda habría tenido serias repercusiones sobre la situacióneconómica general en caso de aplicarse en una fase de descenso cíclicoy exportaciones de oro.

"Quinto: Mientras los nuevos proyectos del Gobierno, teniendo encuenta la índole de las carteras bancarias y modalidades de nuestrosbancos, admiten el redescuento de papel de una sola firma, más la firmadel banco que redescuenta, el proyecto de Niemeyer exige dos firmasindependientemente de la bancaria y elimina el papel industrial del re­descuento.

"Del cotejo que acaba de realizarse de desprende claramente quenuestra Ley de Banco Central ha hecho el esfuerzo de adaptar al medioargentino el proyecto de Niemeyer, modificándolo en tal forma que seajuste a la realidad de nuestro pais?

Como se ve, fueron obra de Prebisch el Instituto Movilizador, elservicio de Inspección Bancaria adscrito al Banco Central, y la auto­rización para vender y recomprar los Bonos Consolidados del Tesoro, esdecir, las creaciones originales de la Ley y los instrumentos con los queel Banco Central realizó su extraordinaria labor durante sus primerosocho años,

4. Situación económica al crearse el Banco Central ytareas a las que tenía que hacer frente

En 1935, al iniciar sus operaciones el Banco Central, la Argentina,gracias a la política de industrialización seguida por el Gobierno ygracias también a la recuperación parcial del mercado externo, había su­perado en gran medida la crisis de 1929-1930. En dicho afio, los ingre­sos y egresos corrientes del Gobierno ya se habían equilibrado, debido

3. Banco Central de la República Argentina, op. cit. p. 267.

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a la reducción del gasto público, a la reforma tributaria y a las mayoresrecaudaciones resultantes de la expansión del producto nacional. Igual­mente, la balanza de pagos había recobrado su equilibrio, y el sistemacambiario se había estabilizado, al operar con un sistema de cambio dualen que el tipo libre fluctuaba alrededor de una cotización que sobrepa­saba solamente por un estrecho margen el tipo de cambio oficial.

Todos los avances descritos, logrados antes de crearse el BancoCentral, habían sido realizados en gran parte gracias a la gestión de quienhabría de ser después su primer Gerente General. Como Subsecretario deHacienda y principal consejero económico del Gobierno, Raúl Prebisehhabía sido el factor decisivo en la adopción de una política moderada deprotección arancelaria, que había promovido la creación de nuevas in­dustrias; había reducido el gasto público; había establecido el impuestosobre la renta; y había organizado el sistema de cambio dual, en que eltipo libre subía en grado suficiente para desalentar la salida de capital,pero sin llegar a un nivel que provocase distorsiones económicas.

A pesar de los éxitos logrados, una parte considerable de la carterade los bancos permanecía congelada. Tampoco se había desarrollado unmercado para valores públicos, ni de corto ni de largo plazo, lo que eranecesario para canalizar una parte del ahorro hacia las inversiones pú­blicas, así como para hacer posible la realización de operaciones demercado abierto, a fin de absorber los excesos de Iiquidez en períodos deauge, y reinyectarlos a la economía en períodos de contracción. La con­gelación de las carteras bancarias había sido causada por la política decrédito excesivamente liberal seguida por los bancos en el período queprecedió a la crisis; por la caída de los precios de los productos agríco­las de exportación y de los ingresos de los agricultores; y por la satura­ción de papeles del Gobierno. Por su parte, la inexistencia de un merca­do para valores públicos era, en parte, consecuencia natural de la etapade desarrollo económico del país, pero mucho más del desequilibrio enque habían estado las finanzas públicas hasta un año o dos antes, pues­to que la Argentina ya generaba un volumen de ahorro suficiente parahacer posible encauzar una parte del mismo hacia la compra de títulosemitidos por el sector público.

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Por el hecho mismo de su creación, el nuevo instituto unificó lasfunciones de banca central antes dispersas entre la Caja de Conversión,el Banco de la Nación Argentina y la Oficina de Control de Cambios,haciendo posible la realización más eficiente de las operaciones de Ban­co Central. Asimismo, a más del cumplimiento de sus funciones nor­males, la nueva institución tenía antes sí las siguientes tareas: a) sanearel sistema bancario; b) crear un mercado de valores públicos; y e) utili­zar este mercado, conjuntamente con el sistema cambiario, para aplicaruna política antcíclica que preparase el país para el descenso en los in­gresos externos que debía esperarse dentro de los dos o tres años si­guientes. Como se explica a continuación, el Banco Central cumplió es­tas tareas a cabalidad, en forma extremadamente eficiente.

5. Saneamiento y descongelacion del sistema bancario

El saneamiento y descongelación del sistema bancario fue reali­zado mediante la revaluación de las reservas oro, cuando éstas fuerontransferidas de la Caja de Conversión al Banco Central, y la asignaciónde las utilidades resultantes a la creación de una nueva entidad, el Ins­tituto Movilizadorde Inversiones Bancarias. que compró a los bancos losvalores públicos y los créditos privados en mora que tenían en cartera. ElInstituto Movilizador fue, por consiguiente, creado en forma entera­mente heterodoxa, que tenía un enorme potencial inflacionario; pero envez de.provocar una rápida espiral de precios y salarios, tuvo efectosaltamente positivos, ya que descongeló la cartera de los bancos, hizo po­sible la creación de un mercado de valores públicos y capacitó al BancoCentral para realizar operaciones de mercado abierto.

Las reservas oro de la Caja de Conversión estaban contabilizadasa su valor del decenio de 1920, antes de la devaluación de la libra y deldólar, y antes de la depreciación del peso argetino con relación a estasmonedas; y, por ese motivo, la ravaluación del oro casi duplicó su valory produjo una utilidad contable de m$n 701.1 millones, equivalente a unavez y media el valor del encaje mantenido por los bancos antes de ladescongelación, que era de m$n 485.3 millones. La utilización de esa su­ma para comprar activos congelados duplicaba con creces los encajes yhacía posible una expansión explosiva del crédito bancario; pero no

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provocó tal efecto porque el Banco Central reabsorbió una tercera par­te del incremento de encajes mediante la venta de títulos, y persuadió alos bancos a no expandirsuspréstamos. La eficaciadel poderpersuasivodel Banco Central fue reforzada por el hecho de que, como muestra elcuadro XXXVI-2, los encajeshabíancaído a niveles sumamentebajos yque, a pesar de su enorme aumento, subieron a niveles sólo moderada­mente más altos que los que habían tenido en el trienio 1926-1928.Además, las angustiasde los afios de congelaciónhabían hecho muchomás cautelosa la actitudde los bancos.

Dediciembrede 1934adiciembrede 1935,el encajemantenidoporlos bancos aumentó de 14.0% a 24.7% de sus depósitos; pero los prés­tamos subieron apenas en 1.7%,los medios de pago en circulación au­mentaron en menos de 10.0%Yel costo de la vida en sólo 4.5% (CuadroXXXVI-3). Lospreciosal por mayorbajaronen 1.0%,y la cotizacióndela libra esterlinaen el mercadolibre bajó de 19.48 a 18.09. La explosiónfinancieraquepodríahabersetemido,no seprodujo. ¡Al crearel InstitutoMovilizadorde Inversiones Bancarias,RaúlPrebischjugó con dinamita,pero supo evitar que ésta explotara!

CUADROXXXVI·2

ARGENTINA: DEPOSITOS y ENCAJES BANCARIOS,l926-1935

(Saldos de fin de año en millones de mSn)

19261927192819291930193.11932193319341935

Depósitos

3.3473.4773.8363.9863.9133.7313.5363.5143.4653.357

Efectivo

618635909705528484596609485827

Encaje(%)

18.518.323.717.713.513.016.917.314.024.7

Fuente: Banco Central de la República Argentina, Memoria anual,1935.

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CUADROXXXVI-3

ARGENTINA: CIFRAS COMPARATIVAS, 1934-1935

Diciembre Diciembre Diferencia1934 1935 %

Efectivo 485 827 70.5Depósitos 3.465 3.357 -3.1Encaje 14.0 24.7 76.4Préstamos 2.821" 2.870 1.7

Medios de pago 2.010 2.190 9.0Costo de la vida 100.0 104.5 4.5

Precios al por mayor 100.0 99.0 -1.0

Libra esterlina 19.48 18.09 -7.1

Préstamos totales menos préstamos que fueron absorbidos por el Instituto Movi­lizador en mayo de 1935.

Fuente: Banco Central de la República Argentina. Memoria anual, 1935 y Suplementoestadístico, agosto 1937.

6. Ley de bancos e inspección bancaria

Conjuntamente con las leyes por las que se crearon el BancoCentral y el Instituto Movilizador, el Congreso promulgó una Ley Ge­neral de Bancos que prohibía a los bancos de depósito prestar a largoplazo y poseer bienes raíces o acciones de empresas. operaciones quehasta entonces habían podido hacer y que eran en parte causa de la con­gelación de sus carteras; y para hacer cumplir estas normas y vigilar eldesenvolvimiento de las operaciones bancarias. la Ley del Banco Centraldispuso que éste organizase un departamento de inspección.

La Ley General de Bancos fue una ley ortodoxa, que se ajustó a lasdisposiciones normales en la legislación sobre la materia; y la orga­nización de un sistema de inspección bancaria fue. también. una medi­da ortodoxa. pero no así su adscripción al Banco Central. que era unapráctica enteramente excepcional en aquella época. En los países en losque entonces existía inspección bancaria. ésta era una función ejercida

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por una entidad autónoma, adscrita generalmente al Ministerio de Ha­cienda; pero Raúl Prebisch comprendió que la supervisión sería muchomás eficaz si estaba respaldada por la presión económica del prestamis­ta de última instancia, y tuvo en cuenta, además, que los inspectores po­drían percibir sueldos más altos, y gozar de mayor estabilidad, si eranfuncionarios del Banco Central. Este criterio, excepcional en 1935, haido generalizándose con el tiempo, al punto que en la actualidad 14 de 22países de América Latina tienen la Superintendencia adscrita al BancoCentral o a la Junta Monetaria. 4

7. Formación de un mercado de títulos

El instrumento principal de política monetaria del Banco Centralde la República Argentina en la época de Prebisch fue la compra y ventade títulos en el mercado abierto. Esta ha sido también la política másempleada desde finales del siglo XIX, y especialmente desde la termi­nación de la primera guerra mundial, por los bancos centrales de los paí­ses financieramente desarrollados. Generalmente se cree, como creía yohasta fecha muy reciente, que Prebisch había podido utilizar ese ins­trumento porque existía ya en la Argentina un mercado de títulos, pero,como vimos anteriormente, eso no era así. El mercado monetario se creóen la Argentina al establecerse el Banco Central. Se formó gracias, enprimer lugar, a la expansión de liquidez resultante de la revaluación deloro y de su aplicación a descongelar la cartera de los bancos; perotambién, y en medida igualmente importante, por la política de capaci­tar al Banco Central para emitir y vender certificados de participación enlos bonos consolidados del Tesoro Nacional, que el Banco había recibi­do de la Caja de Conversión en garantía parcial de la emisión monetaria,porque los certificados eran títulos más fáciles de colocar en el mercado,por ser de corto plazo y por gozar de la doble garantía del Gobierno y delBanca Central.

Antes de que la Argentina iniciara esta práctica, los estudiosos deestas cuestiones pensábamos que un Banco Central no debía emitir y

4. Centro de Estados Monetarios Latinoamericanos (1982): Informe sobre super­visión yfiscalización bancaria. México, p. 21.

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vender obligaciones como medio de contraer el circulante, porque estodebilitaría la confianza del público, que podría pensar que el Banco Cen­tral estaba falto de recursos. Tamo es así, que en 1941 la Misión White,que hizo los estudios para la organización del Banco Nacional de Cuba,recomendó un complejo mecanismo de absorción de fondos en que lasobligaciones eran emitidas por el Fondo de Estabilización de la Mone­da, que era una Cuenta del Banco Central más bien que una instituciónpropiamente dicha. s Raúl Prebisch no tuvo ese temor y, desde el prin­cipio mismo de las operaciones del Banco Central de la República Ar­gentina, en mayo de 1935, emitió, y vendió certificados de participaciónen los bonos consolidados del Tesoro Nacional. Nadie pensó que estasobligaciones eran emitidas porque el Banco Central necesitase recursos,y todo el mundo confió en la solvencia de los títulos, que tuvieron acep­tación inmediata.

El factor más importante en la creación del mercado de títulos fue,sin embargo, la enorme masa monetaria inyectada por el Instituto Mo­vilizador, que puso a los bancos en condiciones de comprar los certifi­cados de participación en los bonos consolidados del Tesoro y, más tarde,otros títulos del Banco Central y letras de tesorería. Las operaciones dedescongelación del Instituto casi duplicaron las reservas de los bancos yles dieron fondos más que suficientes para comprar los títulos del Ban­co Central.

8. Operaciones de mercado abierto

En 1935, la economía argentina estaba creciendo a una tasa anualde 4.5% y generando un producto territorial bruto cercano al 90.0% desu nivel de 1929. Ni la tasa de crecimiento ni el grado de utilización delaparato productivo hacían aconsejable aplicar una política monetariadirigida a frenar la expansión, pero la enorme cantidad de liquidez in­yectada para sanear el sistema bancario podía servir de base a un granaumento de los préstamos, de los medios de pago, de la demanda agre-

5. Estas recomendaciones fueron cwnplidas siete años después, cuando fue creado elBancoNacional de Cuba, pero éstenuncaernitió obligaciones, ni anombre propio,ni a nombre del Fondo de Estabilización de la Moneda.

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gada, de las importaciones y de los precios. Era necesario pues, absorberla liquidez sobrante, por lo que el Banco Central inició de inmediato unapolítica de emisión y venta de certificados de participación en los bonosconsolidados del Tesoro Nacional que tenía en su cartera. Los certifica­dos se emitían con un vencimiento de 90 días y un rendimiento de 2.75%anual, y se ofrecían en licitación con la garantía de ser readquiridos alprecio de venta. Desde un principio se vendieron con prima, lo que hizobajar su rendimiento a 2.52%, 1.98% Y 1.72% en diciembre de 1935,1936 Y 1937, respectivamente.

Antes de terminar el afio 1936, el Banco alcanzó un volumen deventa de m$n 400 millones, que era el monto de bonos consolidados quetenía en cartera, por lo que procedió entonces a colocar letras de tesorería(el producto de cuya venta se aplicaba a retirar deuda pública), y emitiódespués certificados de custodia de oro y divisas, habiendo llegado enagosto de 1937 a tener colocados m$n 741 millones en los tres tipos devalores 6; pero, como muestra el Cuadro XXXVI-4, las disponibilidadeslíquidas del sistema bancario habían comenzado a bajar desde el mesanterior, cuando habían llegado a un máximo de m$n 1.543 millones. Poreste motivo, el Banco Central disminuyó rápidamente su venta de va­lores, bajándola a m$n 373 millones en diciembre de 1938 y cantidadesprogre-avamente menores en los años siguientes. A fines de 1941, elBanco Central todavía emitía y vendía m$n 30 millones en certificados,pero probablemente lo hacía para conservar un instrumento que podíavolver a necesitar en el futuro.

En sus Conversaciones sostenidas en el Banco de México, Prebischexplica que el Banco Central comprendía que hubiera sido mucho mejorvender los títulos a los depositantes más bien que a los bancos, porque asíse hubiese reducido simultáneamente el poder de compra del público yla capacidad de préstamos de los bancos, y porque esta última quedaba

6. Además de vender certificados y letras, el Banco había comprado dólares por unmonto de m$n 207 millones con recursos del Fondo de Divisas, lo que implicabatambién una operaciónde esterilizaciónde fondos. De acuerdo con nuestras cifras,las operaciones de esterilización llegaron a alcanzar un máximo de m$n 948millones; pero, según Nurkse, su monto sobrepasaba en junio de 1937 los m$n1.000 millones.

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reducida en una forma más efectiva, que escapaba a la posible decisi6nposterior de los bancos de recuperada. La venta de títulos de corto pla­zo a los 'bancos permite a éstos recuperar su capacidad de prétamo alvencer el plazo con s610no volver a comprar, cosa que está fuera de sualcance si los títulos han sido vendidos al público, y las disponibilidadesde los bancos se han reducido porque el público ha comprado los títulosgirando contra sus dep6sitos en los bancos. El Banco Central de la Re­pública Argentina no pudo, sin embargo, vender títulos al público por­que, en el caso de los certificados de participaci6n, la Ley se lo prohibía,y en el caso de otros títulos, los bancos se opusieron por considerar queel Banco Central no debía captar recursos del público en competenciacon ellos.

CUADROXXXVI-4

ARGENTINA: DISPONIBILIDADES LIQUIDAS YABSORCION ,1934-1938

(Millones de m$n)

Disponibilidades Absorción %delíquidas por el BC Efectivo Depósitos encaje Préstamos

Diciembre 1934 485 485 3.465 14.0 3.424

Mayo 1935 926 926 3.338 27.7 2.821

Diciembre 1935 1.022 195 825 3.357 24.7 2.870

Junio 1936 1.036 343 723 3.510 20.6 2.960

Diciembre 1936 1.237 464 772 3.668 21.0 3.010

Julio 1937 1.543 713 830 3.915 21.2 3.140

Diciembre 1937 1.297 607 690 3.881 17.8 3.075

Junio 1938 1.133 482 651 3.829 17.0 3.160

Diciembre 1938 1.005 374 631 3.790 16.6 3.290

Fuente: Banco Central de la República Argentina, memorias anuales y suplementosestadísticos

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Este aspecto de la experiencia argentina es de gran interés, porqueel argumento de que el Banco Central no debe competir con los bancosha sido el principal obstáculo a la utilización de un instrumento de po­lítica tan importante como la compra y venta en mercado abierto detítulos emitidos por el propio Banco Central. El argumento no es válido,porque la venta de títulos propios no es una forma de competencia sinode regulación monetaria, que puede utilizarse en vez de elevar los re­quisitos de encaje, pero ha sido un argumento eficaz para impedir lautilización de este instrumento.

9. Política de persuasión

A pesar de haber sido brillantemente concebida y ejecutada, la po­lítica de absorción de fondos no hubiera podido evitar una fuerte ex­pansión de los prétamos bancarios si el Banco Central no hubiera de­sarrollado una gestión eficaz para persuadir a los bancos a seguir unapolítica de crédito prudente. En efecto, la venta de valores nunca llegóa hacer descender el efectivo de los bancos por debajo de 21.0% de­pósitos, que era casi el doble del encaje mínimo requerido por la ley, 710

que hizo posible que, apenas aumentados sus encajes, los bancosdesarrollasen una aguda competencia entre sí, disponiendo visitas aclientes de entidades rivales para ofrecerles crédito a tasas más bajas deinterés. Esto preocupó seriamente al Banco Central, no sólo por razonesmonetarias sino porque, conociendo la situación, sabía que no era aquelel momento propicio para disminuir ganancias y entrar en operacionesarriesgadas, ya que aún había muchos quebrantos por sanear. El BancoCentral llamó a los bancos y les aconsejó coordinar su política y con­certar un convenio entre ellos, comprometiéndose a no reducir la tasa deinterés por debajo de 4%. Al principio los bancos opusieron resistencia,pero el Banco Central insistió y se firmó el convenio.

Conjuntamente con el éxito de su esfuerzo por contener la indebi­da expansión del crédito, el Banco Central recomendó a los bancos, y

7. La ley exigía un encajemínimo de 16.0% sobre depósitos a la vistay de 8.0% sobredepósitos a plazo..Como los primeros sumaban alrededor de un tercio del total, ylos segundos alrededor de dos tercios, el encaje mínimo medio estaba entre 10.0%Y11.0%.

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éstos aceptaron, no pagar dividendos superiores a 5%, a fin de constituirreservas. Sin el apoyo de ninguna disposición legal, simplemente pormedio de la persuasión. el Banco Central logró que los bancos destinaranla mayor parte de sus utilidades a aumentar sus capitales.

10. Redescuento

Durante la gerencia de Prebisch, el Banco Central de la RepúblicaArgentina no efectuó prácticamente operaciones de redescuento; mejordicho, las hizo pero solamente durante un breve período en 1940, y porcantidades relativamente pequeñas. En mayo de ese año, el recrudeci­miento de la guerra mundial provocó un gran sacudimiento bursátil y unasituación de intranquilidad en los bancos. que temían una fuerte contrac­ción del comercio exterior. El Banco Central intervino decididamente enla Bolsa comprando cantidades considerables de títulos. lo que estabili­zó las cotizaciones, y pidió a los bancos "que evitaran restricciones en loscréditos que pudieran perturbar la evolución de los negocios y provocarinnecesarias liquidaciones". comunicándoles que "si, a pesar de su desa­hogada posición de efectivo. tuviesen necesidad de utilizar el instru­mento que la ley ha puesto en manos del Banco Central para facilitar eldesenvolvimiento bancario los bancos podrán redescontar el papel ele­gible de su cartera en la medida que se requiera". En respuesta a esa in­vitación, "bancos muy importantes comunicaron su determinación dehacer \l.S0 del redescuentode inmediato. no obstante la abundanciade susdisponibilidades, como manifestación expresa de dar a la plaza todos losrecursos que ésta necesite". 8 En junio. el Banco Central concedió redes­cuentos por m$n 79 millones (equivalente a alrededor de 10% de lasexistencias de efectivo de los bancos en aquel momento), que fueronpagados en su totalidad antes de comenzar el año siguiente.

En sus Conversaciones sostenidas en el Banco de México. Prebischhabló del redescuento solamente en una de las últimas sesiones, paradecir que no lo había mencionado como un instrumento de política ex­pansiva. porque "en la fase descendente del ciclo las actividades privadasno se sienten inclinadas a usar más crédito para expandir sus negocios,

8. Banco Central de la República Argentina, op. cit., p. 127.

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puesto que, en general, el ambiente psicológico es más bien de desganoque de optimismo" 9. Prebisch no habló del redescuento como políticarestrictiva, porque el Banco Central de la República Argentina no lo hu­biera podido utilizar en sus comienzos, dado el enorme exceso de liqui­dez creado por la política de saneamiento bancario.

11. Asesoramiento al Gobierno

En sus dos primeros años, el Banco noparece haber ejercido su fun­ción de consejero económico del Gobierno, al menos en cuestiones su­ficientemente importantes para ser mencionadas en las Memorias o enlas Conversaciones sostenidas en el Banco de México; pero, al entrar elpaís en una nueva fase cíclica descendente, el Banco Central ejerciócabalmente esa función. Cuando cayeron las exportaciones en el segundosemestre de 1937, Yla caída comenzó a repercutir en la actividad interna,el Banco recomendó contrarrestar la contracción. A este respecto, debe­mos citar textualmente a Prebisch: "¿Debe contribuir el Banco Centrala que se comprima la actividad económica interna y lograr así el perfec­to equilibrio del balance de pagos, o debe dar preeminencia a la activi­dad económica interna y buscar otros resortes para actuar sobre el ba­lance de pagos? Tal fue la cuestión que se nos planteó a partir de segundosemestre de 1937 y, con tanto más fuerza cuanto más aguda era la fasedescendente. No tarda en comprender el Banco Central su responsabi­lidad interna frente a la situación económica y sobre todo, frente al he­cho nuevo en la vida argentina de una industria que trabajaba afano­samente desde hacía pocos años. Se inclina entonces a proteger la ac­tividad económica interna y recurre nuevamente a las medidas de controlde cambios para evitar que el nuevo poder de compra que crea el Bancode la Nación para ayudar a las actividades agrarias, y que luego se pro­paga por los distintos sectores de la economía, no repercuta sobre lasimportaciones, sino que siga circulando dentro del propio mercado lo­cal". 10

A fin de neutralizar la contracción, el Banco recomienda al Go­bierno intensificar el control de cambios, que se había hecho casi nomi-

9. Banco Central de la República Argentina, op. cit., p. 499.

10. Banco Central de la República Argentina, op. cit., p. 400.

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nal en la última parte de la fase ascendente; apoya la política del Gobier­no de comprar las cosechas excedentes; y desempeña un papel decisivoen la elaboración del plan de reactivación económica, en cuyo texto sedetecta, según Carlos Díaz, "el inconfundible estilo de Raúl Prebisch" .11

12. Polltica cambiaria

En 1931, la crisis del comercio exteriory la fuga de capitales obli­garon a la Argentina a establecer el control de cambios, inicialmente enun sistema rígido de cambio único, que intentaba regular todas las ope­raciones y, después, en un sistema de cambios diferenciales que contro­laba alrededor de 85% de las transacciones y dejaba al mercado libre el15% restante. El sistema establecía tres tipos: uno, de 15 pesos por libraesterlina para las exportaciones importantes, otro de 16 para las impor­taciones esenciales, y otro flotante para todas las demás transaccionescorrientes y movimientos de capital. El Banco intervenía activamente enel mercado libre, no permitiendo que el tipo fluctuara más allá de unmargen de 17 a 20 pesos por libra esterlina, es decir, un margen de 6.0%a 25.0% por encima del tipo de importación en el mercado oficial.

Sin entrar a discutir en detalle el sistema, ni las modificaciones quese le hicieron en 1935-1943, podemos decirque el control de cambios fuemanejado con extraordinaria eficacia para estimular las exportaciones,frenar las importaciones, promover la industria nacional y suplementarla acción anticíclica de la política monetaria interna. En los períodos deaumento de las exportaciones, la afluencia de divisas presionaba haciaabajo el tipo libre y lo hacía descender a 17, pero el Banco Central entra­ba a comprar y no lo dejaba bajar de ese nivel. En los períodos de caídade las exportaciones, el tipo subía, contribuyendo a frenar la salida de di­visas, pero el Banco entraba al mercado como vendedor, y no lo dejabasubir por encima de 20.

El mercado libre en la Argentina, en el período que estamos exa­minando, sirvió como válvula reguladora de los movimientos de capital,

11. Carlos F. Díaz-Alejandro (1970); Essays on lheEconomicHisloryojlheArgenlineRepublic, Yale University Press, p. 105.

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tanto nacional como extranjero, y como mecanismo de freno a las im­portaciones en la fase descendente del ciclo; y, como se mantuvo dentrode una franja de fluctuación estrecha, no provocó distorsiones de pre­cios, ni ofreció un incentivo apreciable a la violación de los controles. Laamplitud moderada de las fluctuaciones se debió a la política de inter­vención del Banco Central; pero ésta tuvo éxito porque las expectativasdel mercado lo hicieron posible. A todo lo largo del período, los inver­sionistas nacionales y extranjeros mantuvieron su fe en la economía ar­gentina, estimando que ésta podía experimentar dificultades transitoriasque aconsejasen transferencias temporales de capital, pero la tendenciaa extraer capital se aplacaba cuando el tipo libre subía en 10%, 15% o,cuando más, 25%. Quienes extraían capital tenían fe en que las dificul­tades cesarían y que el precio de la libra y del dólar volvería a bajar.

Las Conversaciones sostenidas en el Banco de México muestranque Prebisch comprendía con gran claridad que no tiene sentido restrin­gir cuantitativamente la importación de un producto por debajo de lademanda existente, y venderle divisas baratas al comerciante impor­tador. En efecto, el bajo precio de éstas no favorece al consumidor sinoal importador, ya que la restricción hace subir el precio de venta en elmercado nacional por encima del costo de importación, dando ganan­cias indebidas al intermediario. Prebisch ya comprendía en 1944 elefecto Sohmen, 'Iarnado así por haber sido descrito por primera vez, en1958, por este autor, si bien había sido utilizado muchos años antes porTriffin, que basó en él su recomendación de que se eliminasen lasrestricciones cuantitativas a la importación en el Ecuador en 1947. 12

13. Efectos de la política anticíclica

En las secciones precedentes hemos examinado, una por una, laspolíticas aplicadas por el Banco Centra! de la República Argentinadurante el período que se examina, es decir, las operaciones de mercadoabierto, el redescuento, la persuasión a!sectorprivado y el asesoramientoa! Gobierno. Ahora veremos cuáles fueron sus efectos a lo largo del

12. Egon Sohmen (1958):The effect of devaluation on the price system. QuarterlyJournal ofEconomics, mayo. Para la explicaciónde Prebisch, Banco Central de laRepública Argentina, op. cit., p. 308.

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período: primero, en la fase cíclica ascendente, 1935-1937 en que seutilizaron para neutralizar presiones inflacionarias; después, en la fasecíclica descendente, 1938-1939, en que tuvieron por objetivo evitar lacontracción de la economía real; y, por último, en los años 1940-1943,en que "latarea del Banco fue contrarrestar, suplementar y rectificar losgraves efectos distorsionadores de la segunda guerra mundial.

Curiosamente, la primera política aplicada por el Banco Central notuvo carácter anticfclico, sino potencialmente procíclico. Corno vimosantes, esa primera medida del Banco, realizada a través de su instituciónauxiliar, el Instituto Movilizador, fue sanear la cartera de los bancos me­diante la compra a éstos de valores del Gobierno y de créditos privadosde dudoso cobro. Esta medida pudo haber tenido consecuencias explosi­vas, pero no fue así, porque sus posibles efectos inflacionarios quedaronneutralizados, o más que neutralizados, por las ventas de títulos y por lapersuasión sobre los bancos. De hecho, el objetivo de la política anti­cíclica del Banco Central no fue tanto contrarrestar el efecto expansivodel alza de las exportaciones y de las entradas de capital, como esterili­zar el exceso de liquidez en los bancos. Afortunadamente, esta políticaanuló la fuerza explosiva del saneamiento bancario e hizo de éste unamedida de enormes beneficios para la nación, sin costo alguno para ella.

La eficacia de las políticas anticfclicas puede verse con gran cla­ridad en el Gráfico XXXVI-1, que registra la evolución de los medios depago y de las reservas en oro y divisas durante el período que se exami­na, mostrando el efecto de las variaciones de éstas sobre aquéllos, y, porresiduo, el efecto de las variaciones del crédito interno. El GráficoXXXVI-l yel Cuadro XXXVI-5 están tomados, con ligeras adapta­ciones, de las memorias del Banco Central, en las que Raúl Prebischaplicó por primera vez una técnica de análisis que fue sistematizada yrefinada después por Roben Triffin y que es utilizada hoy, con diversasvariaciones y refinamientos, por los bancos centrales y por las insti­tuciones monetarias internacionales. 13

13. Robert Triffin (1946): Esbozo general de un análisis de las series estadisticasmonetariasy bancariasdeAméricaLatina sobre bases uniformes y comparables,Primera Reunión de Técnicos sobre Problemas de Banca Central del ContinenteAmericano, México.

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El Gráfico XXXVI-1 y el Cuadro XXXVI-5 muestran que lapolítica anticíclica neutralizó enteramente el aumento potencial de laliquidez generado por el saneamiento bancario y contrarrestó también,en gran medida, el efecto monetario del incremento de reservas resul­tante del aumento de las exportaciones. Entre mayo de 1935 y julio de1937, las reservas internacionales aumentaron en m$n 840 millones,mientras que los medios de pago en circulación subieron sólo en m$n590 millones, lo que significa que la venta de títulos y los hábitos deahorro del público esterilizaron m$n 250 millones del aumento mone­tario potencial. Estos resultados parecen increíbles, aun para quienestenemos una admiración sin límites por la gestión de Prebisch.

En julio de 1937 comenzaron a bajar las exportaciones, descensoque continuó hasta finales de 1938 y que redujo su valor en alrededor de40% en año y medio. La caída de las exportaciones afectó la actividadeconómica interna y provocó una disminución de reservas, ante la cualel Banco recomendó al Gobierno que intensificara el control de cambiosy que sometiera a licencia las importaciones, que estaban entrando sinella, a través del mercado libre. Al propio tiempo, el Banco inició la po­lítica de readquisición de los títulos que había vendido en la fase ascen­dente del ciclo, lo que permitió a los bancos mantener, y aun aumentarligeramente, su volumen de crédito. Además, la contracción económicaredujo los depósitos a plazo, disminuyendo la absorción espontánea demedios de pago por parte del público. Entre julio de 1937 y diciembre de1938, los medios de pago bajaron en sólo 6.8%, a pesar de que las re­servas internacionales disminuyeron en 43.5%. Al año siguiente, 1938,las exportaciones recuperaron una parte de su valor perdido y los mediosde pago aumentaron en medida aproximadamente igual que las reservasinternacionales. En 1938, el producto interno bruto se contrajo en 2.8%,pero en 1939 se recuperó, aumentando en 4.5%.

En mayo de 1940, el recrudecimiento de la guerra cerró el mercadopara los productos argentinos en el continente europeo, desplazó el co­mercio de importación hacia los Estados Unidos, y desequilibró losingresos y egresos en divisas, creando una gran abundancia de libras es­terlinas y una gran escasez de dólares, que obligó a la Argentina a es­tablecer controles discriminatorios contra las importaciones proceden-

800

Millonesd. mSn

4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

GRAFICOXXXVI-1

ARGEN11NA: MEDIOS DE PAGO POR ORIGEN

1935 - 1943

rAeIOR[S [XTER'\OS

MEDIOSDE PAGO

ORO\'DIVISAS

1935 1936 1937 1938 1939 1940 1943

801

tes de los Estados Unidos. Posteriormente, este país multiplicó sus com­pras de productos argentinos, pero mantuvo muy bajas sus ventas, debidoa las escaseces de guerra, por lo que la Argentina vio aumentar verti­calmente sus reservas de oro y divisas. Entre 1940 y 1943, las reservassubieron a una tasa anual media de 37.5% haciendo crecer los medios depago a una tasa anual media de 23.0% en los tres años. A pesar de lasdificultades de la guerra y de la necesidad de financiar los excedentes decosechas, el Banco Central pudo mantener el crecimiento de los mediosde pago a una tasa muy inferior al aumento de las reservas internacio­nales.

Las políticas del Banco Central durante la guerra fueron tan efi­cientes como las medidas anticíclicas de 1935-1939; pero fueron éstas,por su belleza técnica, las que provocaron atención internacional. En suconocido análisis de la experiencia monetaria internacional entre las dosguerras mundiales, RagnarNukse se refiere a la política monetaria argen­tina en los siguientes términos:

"Es Argentina la que ofrece el ejemplo más relevante de neutra­lización cíclica en ambos períodos, el de alza y el de recesión, durante lostres años 1936-1938. Aquí nuevamente, la época de mediados de 1937constituyó el punto crítico. Los cambios en el mercado mundial afecta­ron a la balanza de pagos de Argentina con particular violencia, puestoque se reforzaron con una entrada de fondos exteriores antes y una sali­da de ellos después del punto crítico, así como por unas condicionesclimáticas que produjeron una cosecha excepcionalmente buena, antes yotra muy mala inmediatamente después de dicho año. Las repercusionesde estos acontecimientos sobre la situación crediticia interna fueronsorprendentemente pequeñas, siendo ello debido a la notable política de"aislamiento" monetario adoptada, lo mismo en el período de alza que enel de depresión. La afluencia de cambios exteriores en 1936 y en los pri­meros meses de 1937 fue esterilizada, en primer término, mediante laventa de obligaciones del Banco Central, y, después de noviembre de1936, mediante la cesión de certificados y letras de Tesorería al merca­do para compras de divisas por cuenta del Gobierno... El cambio totalabsorbido de este modo alcanzó un máximo de más de 1.000 millones depesos en junio de 1937, que fueron vendidos durante los dieciocho me-

802

ses subsiguientes y con el producto de esas ventas fueron pagadas lasletras y certificados de Tesorería que habían sido emitidos para finan­ciarlas ... Gracias a la política de neutralización, la expansión monetariaen 1936-1937 fue moderada en comparación con el alza en las expor­taciones y con la afluencia de fondos y, análogamente, la contracción enel crédito interno durante 1937-1938 fue ligera, en comparación con lareversión registrada en la balanza de pagos exteriores". 14

14. Modelo de leyes bancarias

La experiencia argentina sirvió de inspiración a Roberto Triffin ensus trabajos de revisión de la estructura y funciones de la banca centralen países en desarrollo, que cristalizaron en las legislaciones de Para­guay, Guatemala, República Dominicana y Ecuador. Estas, a su vez,sirvieron en parte de modelo a las leyes creadoras de los Bancos Cen­trales de Cuba y Honduras, y a las modificaciones de las leyes bancariasen El Salvador yen Venezuela. La gestión de Raúl Prebisch fue, pues, lafuente de la banca central contemporánea en América Latina.

La belleza teórica de las nuevas leyes bancarias y la promesa queofrecían de neutralizar el ciclo económico encendieron el entusiasmo delos economistas latinoamericanos. En consecuencia, depositamos nuestrafe en la política monetaria y cambiara como instrumento clave parasolucionar muchos de nuestros problemas, y concentramos nuestrosesfuerzos en refmar al máximo posible las técnicas de análisis monetarioy los instrumentos de control de los bancos centrales. Fue una época enque empleábamos largas horas en discutir cómo debía computarse larevaluación de las reservas en la clasificación de los medios de pago pororigen, y en que tratábamos de crear controles de todas clases que diesena un banco central una mayor capacidad para neutralizar las fluctua­ciones externas.

El entusiasmo de los economistas latinoamericanos por las nuevasleyes bancarias, especialmente por sus disposiciones cambiarias, no se

14. Ragnar Nurkse (1968): La experiencia monetaria internacional, FMI-BII>­CEMLA, México, p. 90.

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debió tanto a que nos ayudasen a neutralizar mejor el ciclo, sino a quehacían posible acelerar nuestra industrialización, porque nos permitíanseguir invirtiendo y creciendo durante la fase descendente del ciclo: alcaer las exportaciones, soltábamos el tipo de cambio para las impor­taciones de lujo, equilibrábamos nuestra balanza de pagos y seguíamosinvirtiendo en industrias y en infraestructura. Queríamos aplicar la nue­va política monetaria porque era un instrumento indirecto para promo­ver la industrialización; pero cuando, gracias en gran parte a Prebisch,aprendimos la vía directa, no fue ya necesrio dar un rodeo y nos de­dicamos de lleno a la teoría y política de desarrollo. Además, la políticade desarrollo podía aplicarse en forma anticíclica, intensificando la cons­trucción de obras de infraestructura y la contratación de préstamosexternos cuando caían las exportaciones, substituyendo así, al menosparcialmente, a la política monetaria en su función de neutralizar el ci­clo. Y, en el terreno de los hechos, las fluctuaciones del comercio en lasposguerra fueron mucho menores que en la anteguerra e hicieron muchomenos necesaria la aplicación de una política monetaria anticíclica.

El entusiasmo de los economistas latinoamericanos por la políticamonetaria tuvo su apogeo después de 1945 y alcanzó su máximo nivel enlas varias veces mencionada Primera Conferencia de Técnicos de Ban­ca Central del Continente Americano. En el decenio de 1950 disminuyórápidamente, porque el interés se desplazó hacia la teoría y política deldesarrollo económico, y hacia el estudio de las causas de la inflación que,antes de desarollarse en el resto del mundo, había surgido como un pro­blema muy grave en varios países de América Latina. En parte por estedesplazamiento del interés y en parte por otras causas, los instrumentosadicionales de banca central creados por las nuevas legislaciones nuncafueron utilizados, ni a raíz de su creación ni en los años siguientes. Dehecho, ningún banco central ha aplicado en las últimas cuatro décadasuna política anticíclica activa, como la aplicada por Raúl Prebisch en laArgentina en 1935-1943.

804

15. Factores que han desalentado la aplicación de unapoliticamonetaria anticíclica en América Latinaen laposguerra

La pérdida de interés de los economistas latinoamericanos por lapolítica monetaria anticíclica, y la poca utilización de ésta por las au­toridades financieras en las cuatro décadas transcurridas desde la ter­minación de la guerra, parecen deberse a diversas razones. Las más im­portantes de éstas parecen ser las siguientes: a) predominio de la políti­ca de desarrollo; b) posibilidad de aplicar la política de desarrollo enforma anticíclica; e) poca intensidad de las fluctuaciones del comerciointernacional; d) gran resistencia del nuevo tipo de inflación a las res­tricciones del crédito, que provocaban graves contracciones económi­cas; e) imposibilidad de aplicar una política monetaria congruente du­rante una inflación con desempleo; t) elevación de las tasas de interés enlos países industriales; g) exención de impuestos a las colocacionesextranjeras en los Estados Unidos; y h) crisis de la deuda.

Los fuertes movimientos de inflación surgidos en varios paíseslatinoamericanos alrededor de 1950 hicieron que se diera, al principio,mucha importancia a la política monetaria. Sin embargo, estos movi­mientos inflacionarios mostraron gran resistencia a la restricción mo­netaria, que incidía mucho más sobre la producción que sobre los precios,provocando fuerte desempleo, a pesar del cual seguían subiendo losprecios. La restricción monetaria provocaba una situación de "estafla­ción", en la que la economía sufría simultáneamente de desempleo y deinflación; y ante esta situación, enteramente contraria a las enseñanzas dela teoría económica ¿qué política monetaria seguir: continuar restrin­giendo el crédito, con la esperanza de que, tras un tiempo suficientemen­te largo, bajasen los precios, o aflojar las riendas del crédito a fin deestimular la producción y el empleo? La "estaflación" impedía, y sigueimpidiendo hoy, la aplicación de una política monetaria congruente.

A los factores que han desalentado o dificultado la aplicación de lapolítica monetaria que se acaban de exponer, se han sumado, en tiemposmás recientes, la subida de las tasas de interés en los países industriales,la exención de impuestos a las colocaciones extranjeras en los EstadosUnidos, y la crisis de la deuda. Los dos primeros de estos factores han

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agravado la salida de capitales latinoamericanos, ya muy fuertementeestimulada por la inestabilidad cambiara, y han creado dificultades adi­cionales a la política monetaria, poniéndola ante el dilema de subir lastasas de interés internas para retener los capitales, pero frenando la eco­nomía, o bajarlas para estimular la economía, pero intensificando lacolocación de capitales en el exterior. El tercer factor, la crisis de la deu­da, ha creado gravísimas dificultades a la política monetaria al succionaruna enorme cantidad de recursos.

16. ¿Qué enseñanzas podemos derivar de la gestión monetariade Prebisch?

El rápido examen que acabamos de hacer de las dificultades conque ha tropezado la política monetaria en los últimos cuarenta años nosda, en principio, la falsa impresión de que la admirable gestión de RaúlPrebisch al frente del Banco Central de la República Argentina ofrecepocas enseñanzas de utilidad para resolver nuestros problemas actuales.Aun si esto fuese cierto, ¿qué mejor enseñanza podría darnos el estudiode esa gestión que mostrarnos los cambios ocurridos en la realidad eco­nómica y financiera de América Latina y del mundo en estos cuarentaaños? ¿Qué forma mejor de comprender la importancia esencial quetodavía tiene la política monetaria para el desarrollo económico y para elbienestar social, que conocer de qué manera ha cambiado la realidad enque se aplica?

El análisis de la naturaleza de los factores enumerados nos indicaque las enseñanzas de Prebisch siguen teniendo vigencia, porque los tresprimeros factores no son propiamente obstáculos sino hechos circuns­tanciales que nos llevaron a dar más alta prioridad a otras políticas; y loscinco últimos, que sí son obstáculos reales, tienen su origen en proble­mas de carácter mundial que, aunque llevan varios años sin resolverse,debemos confiar en que serán resueltos en un futuro no demasiado leja­no. Podemos y debemos, pues, volver a estudiar las técnicas utilizadaspor Raúl Prebisch y ponerlas al servicio de nuestro desarrollo económi­co con estabilidad financiera.

806

Dos de los obstáculos reales tienen su origen en la inflación, por loque su mayor o menor gravedad en el futuro dependerá de los progresosque hagamos en la lucha por detener ese proceso. En años recientes, elproblema se ha agravado a causa del trauma de la deuda, sin embargo, lacomprensión más clara que tienen los economistas, dentro y fuera deAmérica Latina, del mecanismo de la inflación persistente y de la "es­taflación", nos permite confiar en que no pase mucho tiempo sin quetengamos fórmulas prácticas, y eficaces, para vencer este flagelo. 15 Peroesta expresión de optimismo no significa que debemos debilitar elesfuerzo por acabar de descifrar los enigmas de la inflación.

Los dos obstáculos siguientes a la aplicación eficaz de la políticamonetaria son consecuencia del mayor atractivo para el ahorrador lati­noamericano de las colocaciones en los países industriales, debido al al­za de las tasas de interés en esos países. Este atractivo es aun mayor pa­ra las colocaciones en los Estados Unidos, donde se les ha eximido deimpuestos. La alternativa para los ahorradores latinoamericanos es te­ner sus recursos líquidos en títulos denominados en monedas débiles enproceso de depreciación, pagando impuestos por los réditos, o adquirirtítulos en dólares, que aumentan de valor en la moneda nacional del ad­quirente, que devengan réditos a una tasa relativamente alta de interés,y que no pagan impuestos. ¡La opción ofrece pocas dudas! Es de espe­rar, sin embargo, que en un futuro no demasiado lejano, los EstadosUnidos establezcan un fuerte impuesto a las colocaciones financieras depropiedad de residentes de países en desarrollo o mejor aun, ofrezcan aestos países la celebración de convenios fiscales en que se comprometana cobrar, por cuenta de ellos, los impuestos con que graven las coloca­ciones financieras de sus residentes en el exterior. Las actuales trans­ferencias de capital de los países pobres a los países ricos constituyen unproceso tan ilógico y tan contrario a los principios básicos de equidad,que esta esperanza no debería ser enteramente ilusoria.

15. Véase a este respecto Inflación, aceleración y contención (1986). PensamientoIberoamericano NQ 9, Madrid, enero-junio; Rudiger Dombusch (1985); Inflationand lndexation, Commerus on Brazil, Institute for Intemational Economics,Washington, D.C., y, del propio autor (1986); lnflation, Exchange Rates andStabilization: Essays in lrüernational Finance, Princeton University; MichaelBruno y Jeffrey Sachs (1985): Economics ofWorldwide Stagflation. HarvardUniversity. Press.

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El último de los obstáculos enumerados, la crisis de la deuda,preocupó durante los últimos años de su vida a Prebisch, que, cinco díasantes de morir dijo: "Las actuales negociaciones bilaterales no podrán'conrínuar indefinidamente, porque mientras se esté quitando el aliento anuestras economías a fin de generar recursos con que pagar los servi­cios de la deuda, no habrá inversión, ni nacional ni extranjera, porque elcapital no se invierte en economías que no crecen, o que decrecen, y queestán sujetas a crecientes tensiones sociales". 16 La crisis de la deuda nopuede continuar deteniendo el progreso de la América Latina y del.mundo por mucho tiempo más.

Cuando los obstáculos que han dificultado la aplicación eficaz dela política monetaria se superen, como tendrán que superarse en un futu­ro razonablemente cercano, las enseñanzas monetarias y bancarias deRaúl Prebisch volverán a tener plena vigencia.

16. Raúl Prebisch (1986): Exposición en el vigesimo primer período de sesiones dela CEPAL, Revista de la CEPAL. N" 29, Santiago de Chile, agosto.

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CAPITULO XXXVII

CAUSAS DE LAS ALTAS TASAS DE INTERES·

El aumento en las tasas reales de interés en los últimos años estácreando problemas extremadamente graves en todo el mundo, 10 cualplantea un reto a los economistas que deben determinar las causas detales aumentos y elaborar las políticas que se requieren para reducirlas.Las políticas que deberán aplicarse dependen, obviamente, de la na­turaleza del factor o de los factores causales: si las altas tasas de interésson consecuencia de expectativas inflacionarias que todavía están fuer­tes y vigentes, a pesar de la reducción de la inflación en los países in­dustrializados en los últimos años, la estrategia adecuada debería ser lade aquietar los temores inflacionarios, posiblemente mediante el man­tenimiento de políticas monetarias restrictivas; si las tasas de interésestán siendo empujadas hacia arriba precisamente por tales políticas o,más precisamente, por una combinación de expansión fiscal y res­tricción monetaria, la acción apropiada sería la de cambiar esa estrategiafinanciera; si las elevadas tasas de interés se deben a la eliminación deregulaciones bancarias, los bancos deberían ser regulados nuevamente;y si el aumento se origina en los cambios en la posición acreedora netade Estados Unidos, país se ha convertido en el mayor usuario de fondosprestables en el mercado internacional, en lugar del gran proveedormundial de tales fondos, el problema no tendrá una solución técnicainmediata.

Dicho esto, puedo comenzar con el propósito específico de estoscomentarios. Estoy plenamente de acuerdo con la demostración deldoctor Davidson de que no hay tasas de interés reales ex-ante, 10 cualconfirma una vieja opinión personal. En alguna ocasión, a fmes de lossesenta, mientras estudiaba la inflación en el Brasil, me pregunté mu­chas veces por qué los brasileños compraban letras de cambio con ren-

• Comentario a la ponenciade Paul Davidson, Teoría y Causas de las Altas Tasas deInterés. El Desarrollo Financiero de América Latina y el Caribe, Instituto Intera­mericano de Mercados de Capital, 1985.

809

dimientos negativos y llegué a comprender que ésta era su mejor mane­ra de reducir las pérdidas al mantener balances monetarios. Si supone­mos un 25% anual de inflación, ellos reducirían sus pérdidas del 20% al5% si compraran letras que rindieran un 18.75%. Ellos podrían habercomprado joyas inmuebles pero, tal como el Dr. Davidson explica tanclaramente, el precio de ambos activos reales ya se ha elevado en res­puesta al incremento de la demanda por los mismos y, adicionalmente,el precio de compra de estos activos está sujeto a diferencias en sueva­luación que pueden originar pérdidas cuando son revendidos. Las pér­didas implícitas en los rendimientos negativos de títulos financieros sonmás pequeñ.as que los riesgos de adquirir activos reales. El CuadroXXXVII-1 muestra las tasas reales de interés, algunas veces positivas yotras negativas, de los títulos a corto plazo brasileñ.os,en el período 1971­1984.

También estoy firmemente de acuerdo con el énfasis de la ponen­cia sobre el papel fundamental que juegan en la vida real los contratos aplazos, los cuales son una condición esencial para la preparación yejecución de proyectos complejos que requieren tiempo para su rea­lización. Más aún, los convenios a plazos explican por qué la inflaciónpersiste después que la demanda agregada disminuye y el desempleoaumenta; ello es debido a que tales contratos, mientras están en vigencia,mantienen los precios de los factores estables, pero hacen que aumentenverticalmente cuando los contratos se renuevan dando así un nuevoimpulso a los costos y manteniendo viva la inflación. El modelo deWalras, en el cual el mercado se equilibra totalmente al final de cada día,no se corresponde de ninguna manera con la vida real y dificulta lacomprensión de cómo funciona una economía moderna.

De nuevo coincido completamente con el autor en cuanto al efectoalcista sobre las tasas de interés de la eliminación de regulaciones ban­carias y sobre el origen norteamericano de las elevadas tasas vigentes,pero no estoy de acuerdo con la tesis de que la política monetaria res­trictiva es la principal causa de las elevadas tasas de interés reales. Lapolítica monetaria juega un papel, pero solamente un papel secundario,Creo que el problema se origina en los graves desequilibrios en suscuentas externas e internas que experimenta Estados Unidos. En una

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forma u otra, estos desequilibrios deben estar elevando las tasas deinterés.

La explicación más frecuente que hacen los analistas del mercadoes que los enormes déficits fiscales están creando una demanda por fon­dos prestables igualmente enorme y, así, empujan hacia arriba las tasasde interés o previenen que ellas se reduzcan a niveles reales razonables.Esta explicación podría ser objetada teóricamente en base a que no sepuede produciruna presión alcista sobre las tasas de interés, debido a queel déficit induce una expansión del ingreso hasta el punto necesario pa­ra que los ahorros alcancen un nivel similar; pero esto no ocurre en unaeconomía abierta, donde una parte de la expansión se filtra a través deimportaciones. De hecho, el déficit en cuenta corriente de la balanza depagos de Estados Unidos muestra que los ahorros se están quedandocortos respecto a la inversión, por el monto del déficit y, en consecuen­cia, la oferta de fondos prestables estará muy por debajo de la demanda,a menos que entradas de capital o una expansión monetaria cubran ladiferencia. Debido a que el capital ingresará sólo si lo estimulan altosrendimientos reales, y en vista de que la política monetaria se mantienerestringida, las tasas reales de interés se han elevado y se mantienen enaltos niveles. Si la explicación anterior es correcta, la política monetariapodría reducir las tasas de interés temporalmente, cubriendo el dife­rencial fmanciero y aún el diferencial real, a través de la reducción dereservas. internacionales, pero al costo de prolongar o agravar el déficitde balanza de pagos.

LA TASA DE INTERES EN UNA ECONOMIA ABIERTA

La teoría de la tasa de interés siempre ha sido discutida en el con­texto de una economía cerrada, obviamente para trabajar con un mode­lo simplificado que no complique el análisis con los efectos sobre las ta­sas de interés de las exportaciones, importaciones y entradas y salidas decapital. Pero a pesar del gran número de factores implícitos, el análisisde la determinación de las tasas de interés es mucho más fácil en unaeconomía abierta. La gran dificultad que enfrenta la teoría de la tasa deinterés es cómo explicar la formación de precios de una mercancía cuya

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CUADROXXXVIl-1

TASAS DEINTERES REALES DEBRASIL,1971-84

1971 1972 973 1974 1975 1976 1977

Rendimiento detítulos ... 26.8 22.7 20.3 24.1 23.8 33.4 35.3Aumento deprecios ...... 20.2 16.5 '2.7 27.6 28.9 42.0 43.7Rendimiento real 5. 55. 36.7 -2.7 -4.0 -6.1 -5.8

1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984

Rendimiento detítulos ... 36.6 40.4 42.1 88.7 110.0 168.5 175.0Awnentodeprecios ...... 38.7 52.7 82.8 105.6 98.0 142.0 195.2Rendimiento real - 1.5 -8.1 -22.3 -17.0 12.2 18.7 -10.3

... De 1971 a 1980, rendimiento de títulos de compañías financieras (a 360 días) y de1981 en adelante, al rendimiento de las letras del tesoro (13 semanas).

...... Precios al conswnidor

Fuente: Boletín del Banco Central del Brasil, octubre 1980 y Estadísticas FinancierasInternacionales, diciembre 1984.

demanda y oferta son necesariamente iguales y cambian siempre juntas.Los economistas han tratado de resolver el problema manteniendo queaún si el ahorro y la inversión son iguales, hay diferencias y retrasos ensus cambios o también, señalando que existen diferencias entre el com­portamiento intentado, las expectativas de desarrollo y los procesosreales; o también saltándose de una vez el problema mediante la ex­plicación de que la tasa de interés es el precio de los balances monetariosy no de los recursos reales invertibles. Pero cualquiera que sea el méri­to de estas soluciones al problema, el hecho es que éste no existe, debi­do a que en la vida real el ahorro y la inversión no son iguales sino queson diferentes. En la vida real, las economías no son cerradas sino

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abiertas yel ahorro y la inversión son distintos, siendo su diferencia igual,como puede verse en cualquier libro de texto, al superávit o déficit en lacuenta corriente de la balanza de pagos.

En vista de que en la vida real el ahorro y la inversión son diferen­tes, la determinación de la tasa de interés es similar a la formación decualquier otro precio, por 10que depende del monto de fondos prestablesofrecidos y demandados, así como de las elasticidades implícitas en elproceso. La oferta de fondos prestables proviene de los ahorros, que sonsu principal fuente, de la expansión monetaria "(o del uso de balancesociosos) y de entradas de capital; y la demanda se dirige a financiar lainversión, que en su principal aplicación, a incrementar los balancesmonetarios y cuasi -monetarios y a financiar las salidas de capital. El he­cho de que en la vida real el ahorro y la inversión sean diferentes, nos lle­va nuevamente a la vieja teoría de los fondos prestables.

En las economías abiertas, el monto de fondos prestables genera­dos por los ahorros y por la expansión monetaria, están íntimamenteligados y cambian en la misma dirección, a menos que políticas mo­netarias anticíclicas impidan el movimiento conjunto. Cuando los aho­rros son menores que la inversión, las importaciones aumentan más quelas exportaciones y las reservas monetarias internacionales disminuyen,reduciendo la oferta monetaria. Las tasas de interés, en consecuencia, sonempujadas hacia arriba por la escasez de ahorros y por la contracciónmonetaria. Quizás sería más apropiado decir que la escasez del ahorro esla que produce la contracción en la oferta monetaria pero, en cualquiercaso, ocurren ambos procesos. En el caso contrario, cuando los ahorrosexceden la inversión, las tasas de int... rés son empujadas hacia abajo,tanto por el superávit de ahorros y el aumento de la oferta monetaria,como por la capacidad de crédito del sistema bancario (los cuales, tal co­mo mencioné antes, no son procesos diferentes sino manifestaciones dis­tintas del mismo proceso). La explicación anterior sobre los efectos delos cambios en la tasa de interés en el ahorro y la inversión, en el balan­ce externo, en las reservas internacionales y en la oferta monetaria, no esotra cosa que la descripción del mecanismo del patrón oro, con indica­ción específica de sus efectos sobre las tasas de interés. No recuerdo ha­ber leído ninguna mención sobre las tasas de interés en la literatura del

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patrón oro, pero imagino que algún escritor clásico ha debido referirse aello.

Las entradas y salidas del capital pueden neutralizar el mecanismodel patrón oro. En el primer caso, suplementando los ahorros, com­pensando la disminución de reservas y de la oferta monetaria y ejer­ciendo un efecto depresivo sobre las tasas de interés; las salidas de capitalactúan de forma inversa. Los movimientos de capital entre países al­tamente desarrollados cambian de dirección con frecuencia, respon­diendo a cambios en las tasas de interés; pero los movimientos entrepaíses desarrollados yen desarrollo, pueden mantenerse estables en unasola dirección. Los países en desarrollo que reciben ingresos de capitalpermanentemente, invierten más de lo que ahorran e importan más de loque exportan, pero, a pesar de ello, mantienen tasas de ganancias y de in­tereses en altos niveles debido a que, por definición, ellos requieren engran medida capital para su desarrollo. En el otro extremo, los paísesaltamente desarrollados que permanentemente invierten en préstamos alexterior, ahorran más de lo que invierten, exportan más de lo que im­portan y mantienen tasas de interés bajas, debido a la abundancia decapital.

Como es bien conocido, la política monetaria puede neutralizar, omás que neutralizar, los mecanismos del patrón oro, mediante la contrac­ción del crédito cuando las reservas internacionales aumentan y me­diante la expansión del crédito cuando las reservas disminuyen; pero es­te último camino puede seguirse solamente por un breve plazo, mientraslas políticas fiscales y económicas compensen los desbalances internosy externos. Cuando la política monetaria cubre la deficiencia de ahorro,reduce, o tiende a reducir, las tasas de interés, y en la medida en que és­to ocurre, desanima las entradas de capital y, en consecuencia, debilitael efecto compensatorio.

Los ahorros, la inversión y las cifras monetarias, pueden ser or­ganizadas en un cuadro de flujos de fondos como el que presenta elCuadro XXXVII-2 donde aparecen las cifras de Estados Unidos para1983 que muestran el déficit de ahorro, la entrada neta de capital, la ex­pansión crediticia y los cambios en las tenencias monetarias y que

814

registran un pequeño residuo no explicado, pero este podría ser apre­ciablemente reducido o eliminado en su totalidad, en un cuadro calcula­do más cuidadosamente.

CUADROXXXVII-2

FUENTES Y USOS DE FONDOS PRESTABLES EN

ESTADOS UNIDOS EN 1983

FUENTES

Ahorro bruto

Entrada neta de capital

Expansióncredi ticia

TOTAL

443

38

303

784

USOS

Inversión interna bruta

Cambio en dinero

Cambio en cuasi-dinero

Cambio en otros activos

líquidos

Residuo

485

46244

1322

784

Fuentes: Informe Económico del Presidente, 1984Cuadro B-25 y Estadísticas Financieras Internacionales, febrero 1985.

CONCLUSIONES

Las elevadas tasas de interés real actuales parecen deberse a unaescasez de ahorros en los Estados Unidos que, tal como se dijo al co­mienzo de estos comentarios, ha sido por largos años la fuente másimportante del mundo para las transferencias de recursos, pero que aho­ra se ha convertido en el usuario más grande del mundo de tales recur­sos. Para mí, el problema no es tanto cuál es la causa de las altas tasas deinterés reales, sino cuánto tiempo ellas permanecerán elevadas. La pre­gunta -la gran pregunta para el sistema financiero internacional-, escuánto tiempo tomará Estados Unidos para equilibrar sus cuentas inter­nas y externas.

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CAPITULO XXXVIII

NECESIDAD DE SUBSTITUIR LOS INGRESOS PUBLlCOSPROVENIENTES DE LAS DEVALUACIONES POR UNA

TRIBUTACION FISCAL REGULAR·

INTRODUCCION

En los últimos cuatro años, Venezuela ha cubierto más de unatercera parte de los egresos ordinarios del Gobierno Central con recur­sos de las devaluaciones que se han realizado en este período. Las de­valuaciones no han sido hechas con la fmalidad de equilibrar las cuentasinternas sino las cuentas externas del país; pero han generado un círcu­lo vicioso que es necesario romper como condición indispensable parareducir el ritmo, y eventualmente detener, el proceso de inflación cróni­ca que está experimentando el país. La utilización de la devaluacióncomo fuente de recursos fiscales tiene efectos inflacionarios iguales omayores que el financiamiento por expansión monetaria de un déficit deigual magnitud, y hace depender el equilibrio fiscal de futuras deva­luaciones, creando así una fuerte tendencia hacia la repetición de éstas.Por este motivo, Venezuela tiene que crear nuevos impuestos, o aumen­tar el rendimiento de los existentes, en la cuantía necesaria para reem­plazar los ingresos que ha percibido en años recientes a través de las de­valuaciones.

La substitución de los ingresos procedentes de la devaluación poruna tributación regular requiere examinar y dar respuesta a las siguientescuestiones: a) cuantía de recursos recibidos mediante las devaluaciones;b) tipo de tributos que deberían crearse y tasa impositiva que deberíantener; y e) oportunidad en que deberían aplicarse esos tributos. A fin deexaminar adecuadamente estas cuestiones es necesario analizar previa­mente el mecanismo fiscal de la devaluación en Venezuela y estimar elrendimiento que ha tenido en los últimos cinco años.

* Academia Naciona! de Ciencias Económicas, Boletin Fiscal, Oct- Die, 1988.

817