OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS … · tanto, la décima edición consecutiva de este Informe. La edición previa, correspondiente a 2016, cubría no sólo los nuevos

OBSERVATORIO SOBRELA REFORMA DE LOS MERCADOSFINANCIEROS EUROPEOS (2017)

PAPELES DE LA FUNDACIÓNN.º 57

INSTITUTO ESPAÑOL DE

ANALISTAS FINANCIEROS

FUNDACIÓN DE

ESTUDIOS FINANCIEROS

IEAF FEF

Directores

Coordinadores

.

.

Ramiro Martínez-Pardo del ValleFrancisco Javier Zapata Cirugeda

Sara Gutiérrez CampiñaGloria Hernández Aler

Alfredo Jiménez Fernández

ISBN: 978-84-697-6699-6Depósito Legal: M. 30007 - 2017Edita: Fundación de Estudios Financieros

ÍNDICE

EQUIPO DE TRABAJO _________________________________________________________________ 5

PRESENTACIÓN_______________________________________________________________________ 7

INFORME DE CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO__________________________________ 9

RELACIÓN DE TRABAJOS APORTADOS AL OBSERVATORIO

1. Estado de la regulación sobre protección del inversor en la adquisición de productosy servicios de inversión (MiFID II/MIFIR, IDD, PRIIPS)Ignacio Santillán (FOGAIN) _______________________________________________________ 47

2. La transparencia del Crédito HipotecarioGregorio Arranz__________________________________________________________________ 57

3. Retos y tendencias regulatorias en el sector bancarioMario Delgado Alfaro (EY)_________________________________________________________ 69

4. La Directiva sobre resolución alternativa de litigios en materia de consumo y su trans-posición al ordenamiento español: especial referencia al ámbito financieroJavier Rodríguez Pellitero (AEB) ____________________________________________________ 83

5. El nuevo panorama en la comercialización de productos financieros: El AsesoramientoIndependiente Bajo MiFID IIAna García Rodríguez (BAKER MCKENZIE) _________________________________________ 95

6. Impacto de MiFID II en el mercado español de opciones y futurosClotilde Salmerón y Beatriz Alejandro (MEFF) _________________________________________ 109

7. El nuevo mercado de Renta Fija en MiFID IIJulio Alcántara Lera y Gonzalo Gómez Retuerto (BME Renta Fija)_________________________ 117

8. Oportunidades para el desarrollo de empresas FintechRamón Blanco (Indexa) ___________________________________________________________ 129

9. El nuevo Reglamento europeo sobre Fondos del Mercado MonetarioElisa Ricón Holgueras (INVERCO) _________________________________________________ 143

10. Big data y entidades financierasJavier Aparicio Salom (finReg 360) __________________________________________________ 155

11. Ciberseguridad y mercados financierosRubén Frieiro Barros (DELOITTE)__________________________________________________ 161

12 Últimos avances (y retrocesos) en la resolución bancariaFrancisco Uría (KPMG) ___________________________________________________________ 177

13. Convergencia supervisora en los Mercados de CapitalesLourdes Centeno Huerta (EY)_______________________________________________________ 189

PAPELES DE LA FUNDACIÓN_____________________________________________________ 205

ENTIDADES PATRONO DE LA FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS_________ 207

ÍNDICE

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EQUIPO DE TRABAJO

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EQUIPO DE TRABAJO

DIRECTORES

Ramiro Martínez-Pardo del VallePresidente de Solventis SGIIC, Vicepresidente del IEAF

Francisco Javier Zapata CirugedaCompliance Officer y Director de Regulación, Banco Popular

COORDINADORES

Sara Gutiérrez CampiñaAbogada finReg360

Gloria Hernández AlerAbogada finReg 360

Alfredo Jiménez FernándezDirector de Análisis y Estudios de la FEF

COLABORADORES

Julio Alcántara LeraDirector General. BME Renta Fija

Beatriz Alejandro BaletDirectora General del Instituto BME

Javier Aparicio SalomOf Counsel finReg

Gregorio Arranz PumarConsultor

Ramón Blanco DueloINDEXA

Lourdes Centeno HuertaSocia de Derecho Mercantil, Gobierno Corporativo y Mercados de Capital de EY

Mario Delgado AlfaroSocio EY

Rubén Frieiro BarrosRisk Advisory IT, DELOITTE

Ana García RodríguezSocia Local del Departamento Bancario y Financiero, BAKER & MCKENZIE

Gonzalo Gómez RetuertoSubdirector General. BME Renta Fija

Clotilde Salmerón BerdejoDirectora General de MEFF, el mercado de derivados de BME

Ignacio Santillán FraileDirector General, FOGAIN

Elisa Rincón HolguerasDirectora General de INVERCO

Javier Rodríguez PelliteroSecretario General AEB

Francisco Uría FernándezSocio principal de KPMG abogados y socio responsable del sector financiero

GRUPO DE CONSULTA

Enrique Carretero Gil de BiedmaSocio Internacional BAKER & MCKENZIE

Emilio Díaz RuizSocio, URÍA MENÉNDEZ

Domingo García CotoBME

Gloria Hervás Ortega Public Policy Senior Manager, BANCO SANTANDER

Ofelia Marín-Lozano MontónConsejera Delegada, 1962 CAPITAL SICAV S.A.

Manuel Martín MartínInstituto Español de Analistas Financieros

Antonio Mas SirventDirector Departamento Relaciones Internacionales CNMV

Javier Méndez LleraSecretario General Adjunto/ Director General Adjunto, IEAF-FEF

Alberto Placencia PorreroSocio Director Servicios Fiancieros, EY

Jorge Yzaguirre ScharfhausenPresidente, IEAF-FEF

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2017)

Presentamos una vez más el trabajo realizado porel «Observatorio sobre la reforma de los Merca-dos Financieros europeos» de la Fundación deestudios Financieros (FeF). el estudio tiene su ori-gen en la decisión de la Fundación adoptada hacevarios años de realizar, con carácter periódico, unseguimiento y valoración de la reforma encamina-da hacia la integración de los servicios financierosen europa. su objetivo es efectuar un seguimientode la evolución de las reformas normativas en laUnión europea en el ámbito financiero y analizarsu impacto sobre el crecimiento y sobre la cons-trucción del mercado financiero único.

en esta ocasión, tanto la economía españolacomo la de la Ue presentan mejores datos que enla edición anterior y el tono pesimista respecto alproceso de integración está ahora mucho másmatizado. Y esto ha sucedido, no porque se hayaavanzado en el proceso de integración en térmi-nos reales, como se puede comprobar en estaobra, sino porque los líderes europeos que hanaccedido a la presidencia de algunos países traslas elecciones de este año se han mostrado fir-memente partidarios de la integración, no solofinanciera y económica sino que apuestan tam-bién por una mayor unión fiscal y política.

en esta edición –la décima– en el Observato-rio se ha incluido trece trabajos que podrían seragrupados en cinco bloques, en atención a lasmaterias que abordan:

– en un primer bloque se agrupan colabora-ciones relativas a la regulación del sector ban-cario: retos y perspectivas de la regulación yúltimos avances en la resolución bancaria.

– Un segundo grupo de artículos sobrevarios aspectos relativos a la protección delinversor. entre ellos, (i) el estado de laregulación sobre protección del inversor enla adquisición de productos y servicios deinversión con referencias a la normativaMiFiD ii, MiFir, iDD y PriiPs, (ii) el ase-soramiento independiente bajo MiFiD ii(iii) la transparencia del crédito Hipoteca-rio, y (iv) la resolución alternativa de liti-gios en materia de consumo, con especialreferencia al ámbito financiero.

– tres colaboraciones relativas al impacto delas nuevas tecnologías y el mundo digitalsobre los mercados financieros: desarrollode empresas Fintech, Big Data y cibersegu-ridad.

– en cuarto lugar, se incluyen dos artículosreferentes al impacto de la normativaMiFiD sobre los mercados españoles derenta fija y de opciones y futuros.

– Finalmente, encontramos un artículo sobreel reglamento europeo de Fondos delMercado Monetario, y otro sobre conver-gencia supervisora.

adicionalmente, el estudio contiene un capí-tulo inicial de informe y conclusiones que resu-me las posiciones sostenidas por los colaborado-res de esta edición y se analizan otras iniciativasnormativas en curso o tendencias del mercado,con la finalidad de ofrecer una visión completadel estado actual de la agenda regulatoria euro-pea y de los mercados europeos. asimismo, sehace una valoración sobre el grado de integra-

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Presentación

ción del mercado europeo, razón de ser de este

Observatorio. Además, se expresan algunas con-

clusiones sobre los análisis realizados y se hacen

diversas valoraciones sobre la oportunidad, con-

veniencia e impacto de las diversas propuestas

normativas.

Pretendemos que esta obra de carácter perió-

dico sirva para los agentes y usuarios de los mer-

cados financieros de orientación y crítica cons-

tructiva a esta compleja reforma que alcanza ya

una dimensión extraordinaria. Y lo hacemos con-

vencidos de que una regulación clara, ponderada

y ajustada a los objetivos juega un papel relevan-

te para restablecer la confianza y culminar la

construcción de un mercado financiero único.

Como en ediciones anteriores, el trabajo que

se presenta consta de dos partes: una primera

que contiene el «Informe y Conclusiones del

Observatorio» y una segunda con diversos artícu-los en los que los distintos colaboradores, prota-gonistas relevantes en el mercado financieroespañol, ofrecen una visión completa de lasmaterias anteriormente citadas. A todos los quehan participado de alguna manera en la elabora-ción de este estudio y especialmente a sus direc-tores D. Ramiro Martínez-Pardo del Valle y D.Javier Zapata Cirugeda, quiero agradecerles sudedicación, esfuerzo y apoyo a esta iniciativa dela FEF.

Un año más, desde la Fundación de EstudiosFinancieros esperamos que este estudio aporte susreflexiones y conclusiones al debate sobre la inte-gración de los mercados financieros europeos ycontribuya, de esta manera, a su desarrollo.

Jorge YzaguirrePresidente de la Fundación de Estudios Financieros

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1. EL OBSERVATORIO

El Observatorio sobre la Reforma de los Merca-dos Financieros Europeos («el Observatorio»)nació en 2006, por iniciativa de la Fundación deEstudios Financieros («FEF») para seguir la evo-lución de las reformas normativas en la UniónEuropea («UE») y su impacto sobre la construc-ción del mercado financiero único. Esta es, portanto, la décima edición consecutiva de esteInforme.

La edición previa, correspondiente a 2016,cubría no sólo los nuevos hitos en la reforma delsector financiero europeo, que continúa su paso,sino también ciertos sucesos extraordinarios que,aunque trascendían a los mercados financieros,apuntábamos que tendrían importantes efectossobre ellos.

Nos referíamos, entre otros asuntos, a dosgrandes grupos de riesgos para la UE. De unaparte, a las resistencias al proyecto europeomediante (i) iniciativas separatistas (el referén-dum por el que el Reino Unido votó a favor de susalida de la UE, el «Brexit»); (ii) el incrementodel sentimiento proteccionista tanto intra Unióncomo hacia terceros países; (iii) la acentuación de

los procesos migratorios hacia Europa (que hahecho renacer, con virulencia, movimientospopulistas contrarios a los principios del proyec-to europeo) y en segundo término, a la amenazaa la seguridad europea con graves sucesos acaeci-dos en el año 2016.

Todas estas situaciones han venido, desafortu-nadamente, repitiéndose e incluso intensificán-dose a lo largo del año 2017. El Brexit avanza. Lasituación creada en el Reino Unido hace ademáspensar en la posibilidad de que esta primera sali-da no sea la última a causa del aumento del euro-escepticismo en países tan relevantes como Italia–donde se celebrarán próximamente elecciones alas que concurren varios partidos con programascontrarios al euro-, Holanda o Austria. A ello hayque añadir otras iniciativas separatistas como lavivida en España en los últimos meses.

Además, se han producido nuevos atentadosterroristas en el territorio de la Unión, a los queha de añadirse una mayor incertidumbre geopo-lítica –entre otras razones como consecuencia dela amenaza nuclear en algunas zonas geográfi-cas–, que aunque no haya sido provocada porpaíses europeos, les afecta al igual que al resto depaíses del planeta. El entorno no es, desde luego,

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INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

Ramiro Martínez-Pardo del Valle.Presidente de Solventis SGIIC, Vicepresidente del IEAF

Francisco Javier Zapata Cirugeda.Compliance Officer y Director de Regulación, Banco Popular

Gloria Hernández Aler.Abogada finReg360

Sara Gutiérrez Campiña.Abogada finReg360

Alfredo Jiménez Fernández.Director de Análisis y Estudios, Fundación de Estudios Financieros

el óptimo para augurar tranquilidad en los mer-cados.

A estas consideraciones de carácter social ypolítico, hay que agregar incertidumbres econó-micas globales tales como las consecuenciassobre los mercados de la retirada de estímulospor la Reserva Federal y por el Banco CentralEuropeo («BCE»), de la ralentización de la eco-nomía china, de las anunciadas políticas de estí-mulo fiscal del presidente de los Estados Unidoso la revisión de los acuerdos NAFTA. Además, elprevisible aumento de tipos de interés tendráun impacto relevante sobre los balances de lasentidades y de los Estados, habida cuenta de lainmensa deuda global acumulada, aún no redu-cida.

En el entorno local y en lo que respecta a losbancos, éstos siguen en cotas de confianza muybajas y las acciones colectivas iniciadas hace algu-nos años se han consolidado y se han visto pro-pulsadas por sentencias del Tribunal Supremoque auguran que este mecanismo de reclamaciónse instale durante los años venideros en nuestropaís. Sus últimas manifestaciones en este año hansido las relativas a las cláusulas suelo o los gastosde formalización de préstamos por citar dos delas más relevantes.

Pese a ello, tanto la economía española comola de la UE presentan mejores números que en laedición anterior y el tono pesimista respecto alproceso de integración es ahora mucho másmatizado. Además, los líderes europeos que hanaccedido a la presidencia de algunos países euro-peos tras las elecciones de este año se han mos-trado firmemente partidarios de la integración,no solo financiera y económica sino que apuestantambién por una mayor unión fiscal y política.

Los datos de la economía española muestranuna persistente creación de empleo, estabilidadde precios, superávit exterior y una mayor pro-ductividad de nuestras empresas. Hay sin embar-go algunos factores negativos –como la depen-dencia de nuestra balanza energética de los pre-cios el petróleo, los altos ratios de deuda sobre elPIB o la crisis catalana, entre otras cuestiones–que pueden amenazar el crecimiento.

Y los datos de la economía global son asimis-mo positivos. Asistimos a un periodo de recupe-ración general de las economías de nuestroentorno –y también de las emergentes– con uncrecimiento sostenido y sin inflación, al que noobstante podrían afectar igualmente las incerti-dumbres mencionadas anteriormente.

Ante este panorama de luces económicas yalgunas sombras políticas y sociales, la regulaciónha de jugar un papel relevante. La excesiva reac-ción regulatoria a los fallos que se detectarondurante la crisis ha ocasionado una notable cargapara las entidades que ha endurecido las condi-ciones en las que desarrollan su actividad. Y ade-más, es un proceso regulatorio que no termina ysumerge al mercado en una incertidumbre sobrehasta dónde llegará el proceso que obstaculiza latoma de decisiones.

Es, por tanto, necesario estabilizar la regula-ción financiera y alcanzar certidumbre sobre lasreglas de juego en la actividad financiera. Y paraello, tal y como apuntábamos en la edición delObservatorio de 2016, resultaría conveniente quelos reguladores otorgasen seguridad al entorno,concediendo una pausa en el proceso de creacióny modificación de normas que permita la com-pleta adaptación de las entidades al medio y ladefinición de su estrategia de negocio para com-petir en ese entorno. Una mora que sirva parareflexionar sobre las necesidades del sectorfinanciero a largo plazo y adoptar decisionessobre las normas que deben ser implantadassobre la base de un análisis previo y real del costeque cada nueva norma conlleva frente a los bene-ficios que proporciona.

Esta es la coyuntura en la que se presenta estanueva edición del Observatorio, atento a la evo-lución de los mercados y a las reformas regulato-rias que los afectan, con la vista puesta en el obje-tivo de completar la construcción europea y laconsecución de un auténtico mercado interior.Sin embargo, este objetivo no será alcanzable sino se complementa con medidas que sirvan paramejorar la eficiencia de nuestros mercados. Laeliminación de trabas administrativas, la flexibili-dad en la interpretación de las normas en favor

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del mercado, la innovación, el fomento de lainversión, la promoción de nuevas vías de finan-ciación a largo plazo, la atracción de emisores anuestros mercados o el incremento de la seguri-dad de las transacciones, son algunos ejemplosde los factores que pueden contribuir a ello.

Teniendo en consideración todas estas cir-cunstancias, el Observatorio presenta, una vezmás, esta décima edición con el convencimientode que las normas y reglas que rigen los merca-dos son el elemento esencial para su funciona-miento ordenado y para hacer del territorioeuropeo un espacio común de convivencia, com-petitivo, próspero e integrado.

2. CONTENIDO DE LA PRESENTE EDICIÓN

Como en anteriores ediciones, el informe delObservatorio está compuesto por los trabajosrealizados por diversos colaboradores –expertosen materias relacionadas con los mercados finan-cieros– sobre diversas materias y cuestiones quepor una razón u otra han estado a lo largo delúltimo año en la agenda regulatoria europea.

Adicionalmente, en este capítulo inicial deInforme y Conclusiones se resumen las posicio-nes sostenidas por los colaboradores de esta edi-ción y se analizan otras iniciativas normativas encurso o tendencias del mercado –y de los agentesque intervienen en él–, con la finalidad de ofre-cer una visión completa del estado actual de laagenda regulatoria europea y de los mercadoseuropeos. Asimismo, se hace una valoraciónsobre el grado de integración del mercado euro-peo, razón de ser de este Observatorio. Además,se expresan algunas conclusiones sobre los análi-sis realizados y se hacen diversas valoracionessobre la oportunidad, conveniencia e impacto delas diversas propuestas normativas.

De cualquier forma, el objetivo es ofrecer unarevisión del estado actual de las reformas que losmercados europeos están acometiendo y actuali-zar su estado de tramitación. Se trata, en todocaso, de un resumen limitado de los trabajosincluidos en el Informe, por lo que se recomien-

da la lectura completa de todos ellos para alcan-zar una mejor comprensión de sus conclusiones.

COlABORACIOnES

Algunas de las materias que se han tratado enesta edición ya han formado parte del índice deeste Observatorio durante años, habida cuentade la lentitud de su tramitación y la complejidadde las discusiones para su aprobación. Otras apa-recen por primera vez como consecuencia de suirrupción en la agenda normativa o en la lista depreocupaciones de los agentes financieros y delos supervisores y reguladores.

En el índice de colaboraciones se han incluidotrece trabajos que podrían ser agrupados encinco bloques, en atención a las materias queabordan:

– En un primer bloque se agrupan colabora-ciones relativas a la regulación del sectorbancario: (i) retos y perspectivas de la regu-lación y (ii) últimos avances en la resolu-ción bancaria.

– Un segundo grupo de artículos sobrevarios aspectos relativos a la protección delinversor. Entre ellos, (i) el estado de laregulación sobre protección del inversor enla adquisición de productos y servicios deinversión con referencias a la normativaMiFID II, MiFIR, IDD y PRIIPS, (ii) el Ase-soramiento Independiente bajo MiFID II(iii) la transparencia del Crédito Hipoteca-rio, (iv) la resolución alternativa de litigiosen materia de consumo, con especial refe-rencia al ámbito financiero.

– Tres colaboraciones relativas al impacto delas nuevas tecnologías y el mundo digitalsobre los mercados financieros: (i) desarro-llo de empresas Fintech, (ii) Big Data y (iii)ciberseguridad.

– En cuarto lugar, se incluyen dos artículosreferentes al impacto de la normativaMiFID sobre los mercados españoles (i) derenta fija y (ii) de opciones y futuros.


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– Finalmente, encontramos un artículo sobreel Reglamento europeo sobre Fondos delMercado Monetario, y otro sobre la con-vergencia supervisora.

Los trabajos se han elegido en atención a suimpacto sobre los mercados y sobre la base de quela regulación es un elemento esencial para la conse-cución del objetivo de un mercado único europeo.

Y precisamente por este papel de ordenacióndel mercado e impulsor de su integración quedesde el Observatorio reconocemos a la regula-ción creemos en la importancia de realizar unacuidada valoración de sus efectos e impacto antesde su aprobación, analizando su contribución a lamejora del entorno frente a los costes que aca-rrea.

3. VALORACIÓN DEL ESTADO DE LA

INTEGRACIÓN FINANCIERA EN LA

UNIÓN EUROPEA

Este Observatorio nació con el objetivo de hacerun seguimiento del grado de integración de losmercados financieros en la UE y valorar sus efec-tos sobre el crecimiento y desarrollo de la econo-mía europea. De acuerdo con este fin, en todaslas ediciones anteriores se ha ofrecido una valo-ración –basada en un amplio número de indica-dores de integración referidos a precios y volú-menes– de la evolución de la fragmentación denuestros mercados y de los avances observadosen la construcción de un mercado más integrado.

Una integración financiera completa es dese-able en sí misma, y los progresos hacia su conse-cución han sido objeto de seguimiento por elBCE desde que en septiembre 2005 iniciara lapublicación anual de informes sobre la integra-ción financiera de la zona euro.

La integración es un objetivo básico de laconstrucción europea por cuanto contribuye a (i)aumentar el desarrollo del mercado financiero alampliar las posibilidades de diversificación de lascarteras y de las fuentes de financiación de lasempresas, a (ii) impulsar la convergencia entre

las economías nacionales mejorando así la efi-ciencia del sistema económico y a (iii) facilitar elproceso de transmisión de la política monetaria.Por contra, introduce una mayor complejidad enlas relaciones financieras e incrementa el conta-gio transfronterizo.

Tal como hemos puesto de manifiesto enediciones anteriores de este Observatorio,durante la primera década de este siglo, hasta2007, se produjeron avances notables en laintegración de los mercados financieros, princi-palmente en los de acciones y bonos, en elinterbancario y en los de financiación mayoris-ta. La integración fue menor en el ámbito de labanca minorista.

Durante los años de la crisis financiera inicia-da en 2008, se revertió la situación, produciendoun incremento importante de la fragmentaciónque produjo un impacto desigual de la crisisentre los Estados miembros.

En los últimos años, tras los primeros pasos enel proceso de Unión Bancaria y los programas decompras de deuda soberana y de apoyo a la liqui-dez del BCE, se recuperó una parte del terrenoperdido pero Europa, aún en el año 2016, seguíacontando con unos mercados financieros relativa-mente fragmentados.

En su informe de mayo de 20171, el BCE asílo señala al titular la nota de prensa difundida enla presentación de su Informe de integración que«la integración financiera en la zona del euro separaliza durante 2016».

Tras algunos años de avances, en 2016 el indi-cador agregado de integración basado en preciosfue volátil y un indicador agregado basado encantidades se estancó, señala el BCE en la notade prensa. Y añade que estos comportamientosse vieron influidos por las diferentes perspectivaseconómicas de los países, por las fluctuaciones enla aversión al riesgo a escala global y por la incer-tidumbre política.

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1 European Central Bank. «Financial integration inEurope». Mayo de 2017.

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecb.financialin-tegrationineurope201705.en.pdf


Por otra parte, según el Informe citado, la polí-tica monetaria del BCE siguió favoreciendo laintegración financiera. De ello, cabría deducir quela ya anunciada reducción de los estímulos en2018 producirá efectos negativos sobre la integra-ción, que deberán ser compensados por otros ele-mentos. Entre estos, (i) la culminación de la UniónBancaria –propone el Informe considerar la zonadel euro como una jurisdicción única para el cál-culo de los requerimientos de capital adicionalesque establece el Comité de Basilea para las enti-dades bancarias de importancia sistémica– y (ii)una Unión de Mercados de Capitales más ambi-ciosa son algunos de los elementos clave para noretroceder en la integración del mercado financie-ro. Asimismo, una mayor armonización de (i) lasopciones y facultades nacionales y (ii) de la nor-mativa en materia de insolvencias y de proteccióndel consumidor podría favorecer la integración yel desarrollo de los mercados.

Por último, el Informe de Integración finan-ciera señala que el desarrollo de bancos paneu-ropeos sigue siendo bastante limitado a pesar delos significativos avances alcanzados respecto aUnión Bancaria y apuesta por las fusiones yadquisiciones transfronterizas como forma decontribuir a la concentración bancaria sin crearproblemas de competencia local. Además, estasoperaciones podrían potenciar la distribución deriesgos a través de los mercados de crédito mino-rista y contribuir a la reducción de los préstamosdudosos.

En conclusión, persisten en la UE altos nivelesde fragmentación y aún queda mucho caminopor recorrer para mejorar la integración de losmercados financieros europeos. La completaimplantación de los tres pilares de la Unión Ban-caria y el plan de la Comisión para la potencia-ción del mercado europeo de capitales puedecontribuir a incrementar el grado de integraciónde nuestros mercados y a mejorar la calidad delos intercambios entre países miembros con (i)flujos de capital e inversión directa mejor queindirecta, (ii) saldos transfronterizos de deuda alargo plazo mejor que a corto plazo y (iii) présta-mos bancarios minoristas mejor que flujos inter-bancarios.

3.1. El EfEcto dEl BrExit En El mErcadoúnico

Tal como se apuntaba en el Observatorio delpasado año, el Reino Unido es el primer estadoen 60 años –desde el Tratado de Roma– que hadecidido abandonar la UE, organización que hapermitido la creación de un mercado único, unespacio sin fronteras para mercancías, personas,servicios y capitales y una moneda única –aunqueésta no haya sido la opción del Reino Unido–.

En la edición anterior del Observatorio, seña-lábamos que los efectos del Brexit, seguramentenegativos, eran todavía difíciles de evaluar alencontrarse aún en una fase temprana. Ahora seha convertido en una realidad tangible desde queel 29 de marzo de 2017, la primera ministra britá-nica activara el mecanismo del artículo 50 del Tra-tado y marcara el inicio de un periodo histórico.

Y tras la activación, las negociaciones se haniniciado. Las primeras conversaciones entre losrepresentantes de los 27 miembros de la UE res-tantes y el Reino Unido se centran en concretarqué tipo de acuerdo se formalizará entre ambaspartes tras su salida y sobre todo cual será el costede ésta para el Reino Unido.

Uno de los aspectos que más interés ha des-pertado en esta fase de la negociación se refierea las condiciones de residencia y trabajo de losciudadanos europeos que residen en el ReinoUnido y de los ciudadanos británicos residentesen la UE; el objetivo es mantener, en la medidade lo posible, las condiciones actuales de amboscolectivos.

Y respecto a cómo articular la relación comer-cial posterior, la referencia pretendida por elReino Unido es la de los tres países europeos nomiembros de la UE que mantienen vínculosestrechos con ella y acceden al mercado integra-do –Islandia, Liechtenstein y Noruega (que sonmiembros de la Asociación Europea de LibreComercio, AELC)– por una parte, y de Suiza, porotra, país que aun siendo miembro de la AELCno se adhirió al acuerdo de creación Espacio Eco-nómico Europeo y negocia acuerdos bilateralescon la UE para acceder al mercado interior. Otra


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alternativa sería que el Reino Unido quedara, sinmás, bajo el marco de la Organización Mundialde Comercio («OMC») en sus futuras relacionescomerciales con la UE.

El Informe de Política Económica the Econo-mic Consequences of Brexit: A taxing Decision, publi-cado por la OCDE2 señala que la salida del ReinoUnido de la UE tendrá un elevado impacto sobreel país y sobre su actividad económica, con con-secuencias también para el resto de la Unión ypaíses terceros. El Informe augura que ReinoUnido pasaría a ser un miembro de la OMCsometido a sus reglas, lo que le implicaría el pagode aranceles elevados y la presencia de nuevasbarreras para poder acceder al mercado único,especialmente en los servicios financieros.

Según el Informe citado, el Brexit: (i) tendráun notable impacto financiero sobre la economíadel Reino Unido con una fuerte depreciación dela libra frente a las principales monedas, (ii) en 3años estos efectos reducirían su PIB en tres pun-tos porcentuales y el de la Unión en un puntoporcentual, y (iii) en 13 años, el PIB británicosería un 5% menor y su riqueza neta un 4%menor a la que hubiera alcanzado permanecien-do en la UE.

Pero no son solo impactos futuros. Las conse-cuencias del Brexit, aunque no se culminará hastapasados varios años, ya se están percibiendo. En elplano económico, la libra sufre una de sus mayo-res caídas de los últimos años, los mercados bursá-tiles se están resintiendo y el Banco de Inglaterraya ha iniciado la elevación de los tipos de interés.

En lo que respecta a la actividad financiera,numerosos bancos y gestores de activos ya hananunciado su traslado desde el Reino Unido aotras jurisdicciones para continuar beneficiándo-se del régimen de reconocimiento mutuo y liber-tad de establecimiento que el «pasaporte euro-peo» otorga a la prestación de servicios financie-ros y bancarios. También se ha frenado drástica-mente el lanzamiento de empresas Fintech en el

Reino Unido, que están decidiendo establecerseen otros países de la Unión.

Por último, es relevante mencionar que el Bre-xit también amenaza con descomponer las rela-ciones internas en el propio Reino Unido. Escociaha solicitado la celebración de un referéndumsobre su independencia con la intención de per-manecer en la UE e Irlanda del Norte exige unacuerdo que garantice su convivencia con Irlanda–país miembro de la UE y de la zona euro–.

En conclusión, la situación descrita tendrá nosolo impacto negativo sobre el Reino Unido, sinoque afectará también a la fortaleza de la integra-ción europea. Para paliar los posibles efectosnegativos del Brexit, es preciso dar una respues-ta de unidad desde la UE y ofrecer un programaatractivo que evite el efecto contagio y nuevasveleidades sobre futuras fugas en el resto de paí-ses que la conforman.

Gestionado adecuadamente, el Brexit puedeconvertirse en una oportunidad para lograr unaUE más integrada y, al mismo tiempo, en unafuente de negocio para aquellas jurisdiccionesque sean capaces de atraer a las empresas queabandonen el Reino Unido.

3.2. El ESCEnARIO DE InCERtIDumBREEn lA uE

A pesar de que los fundamentos económicos dela UE se están mostrando sólidos en los últimostrimestres, aún persisten amenazas que generanincertidumbres y pueden afectar al crecimiento.

En particular, los graves atentados acaecidosdurante el año 2016 y el 2017 en diversos países dela UE, y en concreto en las principales capitaleseuropeas o ciudades representativas de la UE, hanproducido un sentimiento generalizado de amena-za a la seguridad de los ciudadanos, y acentuado laincertidumbre en la UE. Esta situación se ha vistoagravada por la crisis geopolítica y la amenazanuclear que, aunque no generada ni causada en laUE, le afecta como al resto del mundo.

Son sucesos que inciden no sólo sobre el bien-estar de la población y sobre la convivencia, sino

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2 Trabajo publicado el 27 de abril de 2016 y disponibleen: http://www.oecd.org/eco/the-economic-consequences-of-brexit-a-taxing-decision.htm


también en los mercados y a sus agentes finan-cieros, en la medida en que han incrementado laincertidumbre.

Desde una perspectiva de regulación financie-ra para combatir estas situaciones el foco estápuesto (i) en el bloqueo económico de la activi-dad de los grupos terroristas o de los países quelos subvencionan, (ii) en cómo mejorar los servi-cios de «inteligencia» para prevenir nuevas ame-nazas mediante el tratamiento de los datos y (iii)en evitar que los actos terroristas se extiendan alámbito del Ciberespacio.

Desde las instituciones europeas se está traba-jando en estos tres ámbitos con intensidad. Porun lado, fortaleciendo el régimen de prevenciónde blanqueo de capitales mediante la CuartaDirectiva de Prevención de Blanqueo de Capita-les y Financiación del Terrorismo publicada enmayo de 2015 («Cuarta Directiva»).

Asimismo, en diciembre de 2015, la ComisiónEuropea («CE») ha propuesto una nueva Directi-va sobre la lucha contra el terrorismo que tipificacomo delito no solo su financiación sino tambiénla contratación, la formación y los viajes con finesde terrorismo. La Comisión plantea nuevas víasde abordar el abuso del sistema financiero comovía para la financiación del terrorismo y ha insta-do a los Estados miembros a comprometerse conun plan de acción que suponga una mejora de laCuarta Directiva.

Por otra parte, el 8 de junio de 2017, el Con-sejo Europeo ha adoptado su posición respectode la propuesta de Directiva sobre la lucha contrael blanqueo de capitales mediante el Derechopenal. El objetivo de la propuesta de Directiva es:(i) establecer normas mínimas relativas a la defi-nición de los delitos penales y las sanciones rela-tivas al blanqueo de capitales; (ii) eliminar losobstáculos a la cooperación judicial y policialtransfronteriza mediante el establecimiento dedisposiciones comunes para mejorar la investiga-ción de delitos relacionados con el blanqueo decapitales; y (iii) adaptar las normas de la UE a lasobligaciones internacionales, en particular a lasderivadas del Convenio del Consejo de Europarelativo al blanqueo, seguimiento, embargo y

decomiso de los productos del delito y a la finan-ciación del terrorismo (Convenio de Varsovia) yde las recomendaciones pertinentes del Grupode Acción Financiera Internacional (GAFI).

Y a estas normas que inciden en la prevencióndel blanqueo de capitales y financiación delterrorismo se suma una sensación generalizadade alerta frente a los ataques cibernéticos quesegún los expertos serán la vía por la que se pro-ducirán los atentados del futuro. Este ámbito dela ciberseguridad se analiza con detalle en elapartado sexto de este Informe de conclusiones,relativo a la digitalización y sus riesgos.

Finalmente en materia de tratamiento de losdatos, el nuevo Reglamento Europeo, que será exi-gible a partir de mayo de 2018, si bien es protec-cionista con los usuarios de servicios y supone unaimportante carga para las empresas financieras, alexigirles extremar los cuidados en la gestión de losdatos de sus clientes (aspecto que se aborda en elapartado sexto de este Informe en el punto relati-vo al reto del Big Data), deja el margen de actua-ción preciso para que las autoridades y superviso-res puedan tratar los datos y prevenir atentados.

4. EL SECTOR BANCARIO

4.1. lA COnSOlIDACIón DE lA unIónBAnCARIA

Los acuerdos políticos del año 2012 sobre la cre-ación de la Unión Bancaria3, cuyos pilares bási-cos eran la creación del Mecanismo Único deSupervisión (MUS), del Mecanismo Único deResolución (MUR) y de un Fondo de Garantía deDepósitos Único europeo, no han podido aún serimplementados en su totalidad.

El MUS, que se inició en noviembre de 2014,está cumpliendo sus funciones con un balance neta-mente positivo. La supervisión directa de los prin-cipales grupos bancarios de la eurozona (que acu-mulan unas 1.200 entidades) es realizada desde2014 por una única institución (el Banco Central


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3 Consejo Europeo celebrado el 29 de junio de 2012.

Europeo –BCE–) y el resto de las entidades de laEurozona, unas 3.500, consideradas menos signifi-cativas, han quedado bajo su supervisión indirecta,manteniendo la supervisión directa las AutoridadesNacionales Competentes («ANC»). Y ello, bajo elprincipio de independencia entre las funciones depolítica monetaria y supervisión bancaria del BCE.

El MUS, frente a aspectos habituales de acciónsupervisora, como el cumplimiento de los requeri-mientos de solvencia y liquidez, ha ampliado suactuación hacia ámbitos de carácter más cualitativocomo el gobierno corporativo, la gestión del riesgoy la revisión del modelo de negocio y la rentabilidadde las entidades, lo que requiere múltiples contactosy reuniones con las entidades. De esta forma se haconfigurado un modelo que desde este Observato-rio hemos calificado en otras ediciones como intru-sivo y ha supuesto que numerosas entidades hayanoptado por organizar unidades especializadas, paracoordinar su relación con el nuevo supervisor.

Al mismo tiempo, la tarea supervisora delMUS incluye un relevante trabajo de coordina-ción y estandarización de los procedimientos yprácticas supervisoras de las diferentes Autorida-des Nacionales Competentes que colaboran conél en los trabajos de supervisión bancaria.

Entre las iniciativas impulsadas por el BCE eneste sentido destaca el mecanismo de evaluacióncontinua (performance feedback) para los equiposconjuntos de supervisión formados por el BCE ylas ANC, que se inició en fase de prueba a finalesde 2015. La función de este mecanismo consiste enla evaluación continuada de los distintos equiposde supervisión respecto al cumplimiento de lastareas y objetivos iniciales fijados por el coordina-dor designado por el BCE. En este año, el BCE hadecidido ampliar por un año más el periodo deprueba del mecanismo de evaluación continua alobjeto de seguir afinándolo y, en su caso, estable-cerlo de forma permanente a lo largo de 2018.

Podemos decir, que el primer pilar de la UniónBancaria se ha consolidado y funciona satisfacto-riamente, con altos estándares regulatorios y ajus-tado a las mejores prácticas internacionales.

El segundo pilar, el MUR, inició su andadura el1 de enero de 2016, con la asunción por la Junta

Única de Resolución («JUR») de sus competenciascomo autoridad de resolución para las entidadesmás importantes de la Eurozona. Ello implica suplena involucración en los procesos de elabora-ción y aprobación de los planes de recuperación yresolución así como la detección y remoción de losobstáculos a la resolubilidad de las entidades. Asi-mismo, extiende sus competencias a la resoluciónejecutiva, en los casos en que sea necesario.

A lo largo del año 2017 la JUR ha tomado susprimeras decisiones –no exentas de polémica– enmateria de resolución bancaria y se han generadoalgunas dudas sobre su funcionamiento. En el pró-ximo epígrafe se analizan estos primeros pasos.

Por último, respecto a la creación de un Fondode Garantía de Depósitos Único europeo las noti-cias no son tan halagüeñas. Ante la falta de con-senso sobre los criterios de solidaridad que debenregir su constitución, la CE ha emitido, en octubre2017, una nueva propuesta que incluye la creaciónde un sistema de garantía de depósitos para todala zona euro compuesto por los sistemas naciona-les y por un fondo europeo de garantía. El siste-ma, según la propuesta, se constituiría gradual-mente durante un periodo de ocho años y llegaríaa ser plenamente operativo de aquí a 2024.

Una vez más desde este Observatorio repeti-mos que es relevante avanzar hacia la culmina-ción de la Unión Bancaria para conseguir unacompleta integración del mercado europeo. Yello no se conseguirá hasta que no estén comple-tamente instaurados los tres pilares sobre los quese basa, dando cumplimiento a los acuerdos delConsejo Europeo de 2012.

4.2. APlICACIón DE lOS PlAnES DERESOluCIón BAnCARIA

El año 2017 parecía ser, a priori, un año tranqui-lo en términos de resolución bancaria4, en el quebásicamente tendrían continuidad los trabajos ya

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4 Ver contribución al Observatorio de Francisco Uría,socio principal de KPMG responsable del sector financiero,«Últimos avances (y retrocesos) en la resolución bancaria».

iniciados en el año anterior. Con la regulación yaaprobada y los distintos procesos de implementa-ción ya en marcha (aprobación de los planes deresolución, determinación del requerimientoindividual de MREL –minimum Required Eligibleliabilities o Mínimo Requerido de Pasivos Elegi-bles-de las entidades y normalización del proce-so de aportaciones al Fondo Único de Resoluciónde los Fondos Nacionales de Resolución), todoparecía encauzado.

Sin embargo, la presentación de propuestasde reforma legislativa en la materia por parte dela CE a finales de 2016, la decisión de la JUR deaplazar la definición final del requerimientoindividual de MREL y, por encima de todo, losacontecimientos vividos en España y en Italia apropósito de las dificultades de algunas entida-des de crédito, nos han abocado a un año muydistinto al previsto.

Lo sucedido ha hecho surgir algunas dudastécnicas que pueden influir en el devenir futurode las normas sobre supervisión y resolución ban-caria. Todas ellas tienen que ver, más que con uncaso en sí mismo, con la realidad de la aplicaciónde los procedimientos de resolución tal y comohan quedado jurídicamente configurados en lanormativa que se ha aprobado en los últimosaños en Europa y en España.

La primera duda proviene de la constataciónde que, de hecho, existen distintos modos deabordar situaciones de crisis bancarias en Europa.Si ello es efectivamente así, sería bueno recono-cerlo expresamente en la normativa y no permitirsituaciones «ad hoc» que pueden perjudicar a ban-cos de los Estados menos inclinados a rescatarloscon recursos públicos en caso de dificultad.

La segunda cuestión tiene que ver con las cir-cunstancias particulares del caso del Banco Popu-lar y, singularmente, con el hecho de que su caídatuviera que ver con la existencia de una grave cri-sis de liquidez derivada de un proceso aceleradode retirada de depósitos. Lo sucedido ha eviden-ciado la inexistencia de un auténtico «prestamis-ta de última instancia» que, más allá de la posibleadquisición de activos que cumplieran determi-nados requisitos (que se han demostrado exigen-

tes), pudiera apoyar a una entidad afectada poruna grave crisis de liquidez. La duda es si estafunción debe o no ser desarrollada por el BCE,por la ANC, por las autoridades de resolución opor los Estados de origen, contando (o no) conautorizaciones de unas u otras autoridades.

En este sentido, una vía de reflexión ya abier-ta se refiere a la posibilidad de incorporar nuevasherramientas o instrumentos al servicio de laresolución bancaria, alguno de los cuales podríaconsistir en la posibilidad de aplicar una morato-ria de determinados pagos durante un ciertoperíodo de tiempo, como ha sido planteado porla Presidenta de la JUR con ocasión de unareciente comparecencia parlamentaria. En esamisma comparecencia, también se aludió a lanecesidad de mejorar la información disponiblerespecto de los pasivos de las entidades y laforma de prestarles apoyo en materia de liqui-dez, cuando ello fuera necesario.

La tercera duda se refiere al papel que pue-den desempeñar los instrumentos llamados ahacer efectiva la resolución bancaria (los futurosTLAC –total loss-absorbing capacity– y MREL) enentidades aparentemente solventes. Si, por lasrazones que sean, los inversores que han adquiri-do esos instrumentos llegan a la conclusión deque existe una posibilidad (por remota que sea)de que la entidad emisora llegue a afrontar unproceso de resolución, su reacción lógica serávender esos activos a cualquier precio. Ello con-ducirá, como ya hemos visto en algún caso, a undescenso vertiginoso del precio de sus activos quese contagiará rápidamente a todos los instru-mentos emitidos por la entidad y, entre ellos, alvalor de sus acciones.

Y aquí es donde surge la diferencia entre unbanco y una empresa de cualquier otro tipo. Elbanco se sustenta sobre una base muy frágil: laconfianza de los inversores y sus clientes (deposi-tantes). Quebrada la confianza de los primeros esmuy difícil que la situación no llegue a afectar alos segundos y que la entidad, como sucedió enel caso del Banco Popular, termine sufriendo unrápido proceso de retirada de depósitos (facilita-do por los canales no presenciales para la reali-


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zación de transacciones bancarias) que acabeprovocando una crisis de liquidez.

Por todo ello, se podría concluir que el marconormativo de la resolución bancaria no está tanconsolidado como se pensaba en un principio yque todavía pueden plantearse muchas noveda-des, tanto en cuanto a los instrumentos con losque hacer frente a crisis puntuales de entidadesbancarias (liquidez) como a la propia existenciade procedimientos especiales de tratamiento deesas situaciones, tan alejados de los instrumentosde resolución como de los procesos concursales.

Cabe también que, de la mano de los pronun-ciamientos judiciales que inevitablemente habránde seguir al ejercicio de todo tipo de acciones fren-te a las decisiones adoptadas por las autoridadesde resolución (especialmente ante el Tribunal deJusticia de la UE con relación al caso del BancoPopular), puedan producirse decisiones o conside-raciones respecto del desarrollo de los procesos deresolución que puedan provocar nuevos cambiosen la regulación vigente o el modo en que se hainterpretado hasta este momento.

En definitiva, el año 2017 ha terminado sien-do un año ciertamente relevante desde el puntode vista de la resolución bancaria y ha planteadocuestiones de especial trascendencia sobre elmecanismo de resolución que habrá que abordaren el próximo año.

4.3. tEnDEnCIAS DE lA REGulACIón DElSECtOR BAnCARIO

En 2017 se cumple el décimo aniversario delestallido de la crisis financiera global que marcóel inicio de una serie de medidas extraordinariasde política económica junto con una profundarevisión de la regulación financiera. En el ámbitobancario la reforma abarcó prácticamente todaslas dimensiones del sector (solvencia, liquidez,gobierno corporativo, conducta y resolución) asícomo al ámbito institucional5.

Esta intensa actividad regulatoria no ha aca-bado. Todavía quedan desarrollos pendientesque tendrán igualmente un alto impacto sobre elsector. Sin ánimo de exhaustividad, pueden agru-parse en varios bloques:

1. Revisión del marco institucional. La culmi-nación de la Unión Bancaria a la que hací-amos referencia en los dos apartados pre-vios y que como hemos señalado ha avan-zado notablemente, está sin embargo aúnpendiente de la creación de un Fondo deGarantía de Depósitos Único como tam-bién mencionábamos. Ante la falta de pro-gresos, la CE ha lanzado en octubre 2017una nueva propuesta de avance gradual.Asimismo, ha propuesto el refuerzo de lasAgencias Europeas de Supervisión (EBA,ESMA y EIOPA) para intensificar la armo-nización y convergencia supervisora.

2. Marco de solvencia y liquidez. El marco deBasilea III dejó varios elementos pendientesde desarrollo –conocidos informalmentecomo «Basilea IV» si bien técnicamente son laconclusión del marco Basilea III–. En mate-ria de solvencia en general su objetivo eslograr una mayor sensibilidad al riesgo, sen-cillez y comparabilidad. La revisión es muyambiciosa, por cuanto abarca varias áreas:ü Revisión de la medición de riesgos: ries-

go de crédito, riesgo de mercado, riesgooperacional y riesgo de tipo de interés.

ü En otras áreas de solvencia: introduc-ción de un ratio de apalancamiento,revisión de los requerimientos de pasi-vos para una eventual resolución(MREL y TLAC) y revisión del régimende supervisión de grandes riesgos.

ü En liquidez, el ratio de FinanciaciónNeta Estable («NSFR»).

ü Parte de esas medidas están ya en fasede legislación en la UE, junto con otrasespecíficamente europeas como elrequerimiento a las entidades extranje-ras para que operen en la UE a travésde una sociedad holding intermedia.

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5 Ver la colaboración de Mario Delgado, Socio Regula-ción Financiera, EY «Retos y tendencias regulatorias en elsector bancario».


3. Otras áreas regulatorias incluyen lassiguientes materias:ü Regulación sobre los nuevos desarro-

llos tecnológicos (Fintech, ciberseguri-dad) intentando equilibrar la seguri-dad del sistema con la promoción de lainnovación. Estos aspectos se analizanmás adelante en el presente resumendel Observatorio.

ü En materia de activos improductivos, elConsejo Europeo ha lanzado un plande acción con iniciativas reguladoras ysupervisoras para dar un enfoque euro-peo a la solución de esta cuestión.

ü Revisión de los índices de referencia detipos de interés para que sean más sóli-dos y representativos, evitando riesgossistémicos.

4. El Brexit, tal y como ya se ha apuntadoanteriormente, plantea varios retos regula-torios para los bancos como la forma enqué se podrán prestar sus servicios desdeReino Unido al resto de la UE, cabiendovarias opciones (mantenimiento del pasa-porte, tratamiento de país tercero, régi-men de equivalencia). Por otro lado, enEEUU, la Administración americana haplanteado una revisión de la regulaciónfinanciera sobre la base de principios delibre mercado y con el objetivo de maximi-zar el crecimiento de forma consistente conla estabilidad financiera y la protección delcontribuyente.

Por lo que respecta a las medidas de reformasestructurales adoptadas en varias jurisdiccionesal objeto de separar la actividad de banca deinversión de la banca minorista –en alguna de laspropuestas con la prohibición adicional de ejecu-tar algunas actividades que el regulador conside-ra especialmente arriesgadas–, tras años denegociaciones no se ha alcanzado un acuerdo. LaCE recientemente ha anunciado que no prose-guirá con esta propuesta señalando que conside-ra que sus objetivos están ya cubiertos por otrasregulaciones.

Esta decisión aparta a la UE de la normativaya implantada en otras jurisdicciones como en elReino Unido –«reforma Vickers»–, o en EE.UU.–«regla Volcker»– si bien es este caso se ha anun-ciado su revisión parcial por recomendación delTesoro americano.

En definitiva, la reforma regulatoria tienetodavía diversas áreas de desarrollo. Cabe espe-rar, y así lo deseamos desde el Observatorio, quea partir de la culminación de Basilea III, las prio-ridades regulatorias evolucionen hacia su efecti-va aplicación, incidiendo en la convergenciasupervisora, el análisis de impactos y la estabili-dad del marco regulatorio.

5. SERVICIOS FINANCIEROS MINORISTAS

5.1. ServicioS de inverSión:

5.1.1. PROTECCIóN DEL INVERSOR6

(MIFID II/MIFIR7, IDD8, PRIIPS)

La protección del inversor sigue siendo unaprioridad en la regulación europea. El sistemade normas y medidas que persiguen esta finali-dad –en su faceta de cliente de entidades en pro-ceso de adquirir productos y servicios de inver-sión– se articula por medio de (i) la identifica-ción de las situaciones o actividades que requie-ren protección regulatoria, (ii) la fijación de nor-mas de trato a los clientes por parte de las enti-dades, genéricamente denominadas «normas deconducta» y (iii) la exigencia a las entidades delcumplimiento de determinados requisitos demedios organizativos, orientados a permitir unamayor y mejor protección del inversor que, portanto, va más allá de los requisitos con finalidadprudencial.


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6 Ver artículo de Ignacio Santillán, Director General delFOGAIN. «Estado de la regulación sobre protección delinversor en la adquisición de productos y servicios de inver-sión».

7 DIRECTIVA (UE) Nº 65/2014 (MIFID II) – REGLA-MENTO (UE) Nº 600/2014 (MIFIR).

8 DIRECTIVA (UE) 2016/97 de 20 de enero de 2016sobre la distribución de seguros.

Actividades y servicios regulados

Las principales normas europeas dirigidas a laprotección del inversor, que serán exigiblesdurante los próximos meses son (i) MiFID II /MiFIR en el ámbito de servicios de inversión einstrumentos financieros –con la que las entida-des deberán cumplir desde enero de 2018-, (ii) lanormativa IDD en el ámbito de seguros –respec-to de la que se ha anunciado recientemente unposible prórroga hasta octubre de 2018– y (iii)PRIIPS, norma transversal sobre informaciónnormalizada de productos de inversión minoris-ta vinculados y de los basados en seguros –queserá exigible a partir de enero de 2018 salvo paralos fondos de inversión que disponen hasta enerode 2020 para adaptarse a sus exigencias–.

La nueva regulación persigue, por un lado,extender la protección de los inversores a nuevasactividades y, por otro lado, hacer una aproxima-ción transversal al objetivo, procurando similaresniveles de protección a los clientes –inversores–independientemente de que formalmente invier-tan en los mercados de valores, en el de seguroso en el bancario.

– Respecto a las nuevas actividades sobre lasque se extienden las normas de protección alinversor, destacan el «asesoramiento inde-pendiente» en la normativa MiFID II, que, sibien no se trata de un nuevo servicio, se esta-blecen medidas específicas –normas de con-ducta– cuando se manifieste al cliente que elservicio se presta de forma «independiente».

– Por lo que se refiere a la aproximacióntransversal a la protección del inversor,aparecen los siguientes elementos en lanueva normativa: (i) la inclusión en MiFIDII de los depósitos estructurados, que sesometen al cumplimiento de determinadasnormas previstas en la Directiva MiFID, sibien no se incluyen en el concepto de «ins-trumento financiero», (ii) el desarrollo delas normas de conducta y algunas medidasorganizativas en el ámbito asegurador,específicamente en lo que se refiere a loscontratos de seguros de vida que determi-

nan su rendimiento por referencia a ins-trumentos financieros y (iii) la regulacióndel documento de información esencialpara los denominados PRIIPS cuando sevayan a dirigir a clientes minoristas. Estaregulación incluye no solo instrumentosfinancieros empaquetados, sino tambiénlos depósitos estructurados y los contratosde seguros cuyo rendimiento se vincula ainstrumentos financieros.

Normas de conducta

Las normas de conducta que recoge la regulaciónorientadas a la protección del inversor son prin-cipalmente: (i) las obligaciones de información alcliente, (ii) las medidas dirigidas a la adaptacióndel producto o servicio a las necesidades y carac-terísticas del cliente y (iii) la gestión de situacio-nes de conflictos de interés.

– En relación con las obligaciones de infor-mación, se refuerza por la normativa elprincipio general de proveer al cliente coninformación adecuada y comprensibletanto en momentos previos a la contrata-ción como posteriormente.

MiFID II es particularmente exigente enmateria de información sobre costes, exi-giendo que todos los costes, implícitos yexplícitos, que no procedan de la evoluciónde la inversión en sí misma, se informen alcliente, si bien se permite que se haga deforma agregada, sin perjuicio de su des-agregación a solicitud del cliente.

Asimismo, se prevé la necesidad de infor-mar al cliente de asesoramiento sobre si sele presta un asesoramiento independienteo no, lo que tiene múltiples implicaciones.Por último, en lo relativo a informaciónsobre el producto, la principal novedad esla entrada en vigor del reglamento PRIIPSen cuanto a la obligación de elaboraciónpor el originador y entrega por el distri-buidor al cliente, del KID que se haya ela-borado para cada producto.

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– En cuanto a las medidas orientadas a laadaptación del producto o servicio a lasnecesidades y características del cliente,cabe destacar la incorporación en MiFID IIde: (i) las nuevas obligaciones de «productgovernance”, esto es la necesidad de contarcon una política de gobierno de producto,tanto por los originadores como por losdistribuidores y la identificación de unmercado objetivo al que se dirige la ofertadel producto y (ii) la capacidad de las auto-ridades de intervenir en el caso en que unproducto o servicio se considere que supo-ne una preocupación significativa para laprotección del inversor, para la integridady el funcionamiento ordenado de los mer-cados, o para la estabilidad financiera. Asimismo, MiFID II introduce novedadesrespecto a la categorización de productos,pasando varios de los que hasta ahora seconsideraban no complejos a complejos,con el impacto que esto supone en la nece-sidad de evaluar siempre la convenienciarespecto a éstos.

– En relación con la gestión de conflictos deinterés, cabe destacar las nuevas obligacio-nes sobre incentivos. En este sentido, MiFIDII prevé la prohibición de su cobro o pagopor parte de terceros distintos de las entida-des o los clientes, en la prestación de los ser-vicios de asesoramiento independiente y degestión discrecional de carteras.Para poder seguir percibiendo incentivosrelacionados con la prestación de otros ser-vicios, MiFID II refuerza la necesidad dejustificar que dichos incentivos están dise-ñados para aumentar la calidad de los ser-vicios. Para ello, en una Directiva Delegadasobre la materia se han recogido variossupuestos donde se entiende que se pres-tan servicios de valor añadido a los clientesy, por lo tanto están justificados los incen-tivos (ver punto siguiente sobre asesora-miento independiente). Dado que la listade supuestos enumerados en la DirectivaDelegada no es exhaustiva, uno de los

temas más relevantes a determinar en laimplementación en cada Estado miembro,es si se permiten incentivos en supuestosdiferentes a los citados en la DirectivaDelegada. De ello dependerá la posibili-dad real de desarrollar o no, determinadosmodelos de distribución.En el ámbito de los Seguros, la IDD no hallegado a ser tan limitativa en materia deincentivos. Señala que para las entidadesque vendan o distribuyan seguros basadosen inversiones, se debe garantizar que lapercepción de incentivos no perjudica eltrato honesto profesional e imparcial elcliente, ni tiene un impacto negativo en elmismo, ni se cobra con incumplimiento delas normas generales de gestión de conflic-tos de interés. Asimismo, se permite expre-samente, que los Estados miembros pue-dan establecer normas más restrictivas alrespecto e incluso prohibir la percepciónde incentivos.

Medidas organizativas

Finalmente, en cuanto al refuerzo de las medidasorganizativas y los medios con que cuentan lasentidades, se han incluido novedades respecto alrefuerzo del gobierno corporativo, exigiendo unafunción de cumplimiento robusta, el estableci-miento de barreras de información, políticasretributivas compatibles con el cumplimiento delas normas de conducta y una adecuada forma-ción de los empleados que den información oasesoren sobre productos y servicios.

En definitiva, nos encontramos ante un ámbi-to de regulación que requerirá un seguimientode su implementación y la interrelación entretodas las piezas que lo componen, donde será deespecial relevancia la actividad de las autoridadeseuropeas y particularmente de ESMA –pero tam-bién de EBA, EIOPA y del Joint Committee– paraalcanzar elevados niveles de convergencia super-visora. También será necesario evaluar –tras laimplantación de toda esta normativa y el modoen que, en la práctica, se aplicará–, como va a


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afectar a los modelos de negocio de las entidadesfinancieras.

5.1.2. NUEVO PANORAMA EN LA PROVISIóNDE SERVICIOS DE INVERSIóN.– ELASESORAMIENTO INDEPENDIENTEBAJO MIFID II9

MiFID II introduce como gran novedad la dife-rencia dentro del servicio de asesoramiento enmateria de inversión entre el «independiente» yel «no independiente». Ello supone que si unaentidad decide prestar asesoramiento con carác-ter independiente, deberá realizar una evalua-ción de un número suficiente de productos dediferentes proveedores antes de formular unarecomendación personalizada. Asimismo, impli-ca la prohibición de aceptar y conservar hono-rarios, comisiones u otros beneficios monetarioso no monetarios de terceros, los llamados incen-tivos.

En relación con el primer requisito, uno de losaspectos más debatidos de MiFID II es el refe-rente a qué debe entenderse por «amplia gamade instrumentos financieros». El ReglamentoDelegado 2017/565 de la CE señala que las enti-dades que presten asesoramiento independientedeberán implementar un proceso de selecciónque evalúe y compare una suficiente ampliagama de instrumentos financieros disponibles enel mercado. Más en concreto, el proceso de selec-ción deberá incluir los siguientes elementos:

– Una selección de instrumentos financierosdiversificados por tipo, emisor o proveedorde producto no limitado a los instrumentosfinancieros emitidos por la propia entidado por entidades terceras con las que tengavínculos estrechos.

– Que el número y variedad de instrumentosfinancieros considerados sea proporciona-

do al ámbito de los servicios de inversiónque ofrece el asesor independiente.

– Que el número y variedad de instrumentosfinancieros considerados sea representati-vo de los instrumentos disponibles en elmercado.

– Que la cantidad de instrumentos financie-ros emitidos por la entidad o por entidadesvinculadas sea proporcionada a la cantidadtotal de instrumentos financieros conside-rados.

– Los criterios para comparar los diferentesinstrumentos financieros deberían incluirtodos los aspectos relevantes como riesgos,costes y complejidad, así como las caracte-rísticas de los clientes y deben garantizarque la selección de los instrumentos quepueden ser recomendados no esté sesgada.

La normativa contempla la posibilidad de queuna misma entidad pueda optar por la presta-ción a un mismo cliente de ambas formas de ase-soramiento, dependiente y no dependiente. Anteeste supuesto, la entidad que opte por este mode-lo mixto deberá explicar el alcance de ambos ser-vicios para permitir a los inversores comprenderlas diferencias entre ellos y no presentar el con-junto de su actividad como de asesoramientoindependiente en materia de inversión sin resal-tar indebidamente sus servicios de asesoramien-to independiente sobre los no independientes ensus comunicaciones con los clientes.

Asimismo, la entidad establecerá unos requisi-tos de organización y controles adecuados a finde garantizar que ambos tipos de servicios deasesoramiento y los asesores estén claramenteseparados entre sí y que los clientes no puedanconfundirse en cuanto al tipo de asesoramientoque reciben y obtengan el tipo de asesoramientoconveniente para ellos; la entidad no permitiráque una misma persona física preste asesora-miento independiente y no independiente.

En relación con la percepción de incentivos enaquellos servicios en los que MiFID II no lo pro-híbe expresamente, es necesario destacar quepara poder mantener el pago o cobro de los mis-

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9 Ver colaboración, «El nuevo panorama en la comercia-lización de productos financieros: El Asesoramiento Inde-pendiente Bajo MiFID II», de Ana García Rodríguez, deBaker & McKenzie.


mos, las entidades deberán cumplir con las obli-gaciones de transparencia y, en todo caso,demostrar que los incentivos contribuyen aaumentar la calidad del servicio prestado a losclientes.

En este sentido, la Directiva Delegada2017/593 de la CE, establece una lista de tresejemplos acerca de cuándo se considera que unincentivo está justificado al ser diseñado para ele-var la calidad del servicio. Es importante señalarque los tres supuestos recogidos en la DirectivaDelegada son ejemplos y, por tanto, parece queel propio regulador europeo entiende que cabenmás situaciones que cumplirían con la exigenciade aumento en la calidad del servicio. Los men-cionados tres supuestos son los siguientes:

– Asesoramiento dependiente respecto a unaamplia gama de instrumentos financierosadecuados, y el acceso a dichos instrumen-tos, incluido un número apropiado de ins-trumentos de proveedores terceros de pro-ductos que carezcan de vínculos estrechoscon la empresa de inversión;

– Asesoramiento dependiente combinadocon (i) una oferta al cliente para evaluar, almenos anualmente, la continuidad de laidoneidad de los instrumentos financierosen los que haya invertido, o bien (ii) otroservicio continuo de valor para el cliente,como el asesoramiento sobre la asignaciónóptima propuesta para sus activos;

– Provisión de acceso, a un precio competiti-vo, a una amplia gama de instrumentosfinancieros incluido un número apropiadode instrumentos de terceros que carezcande vínculos estrechos con la empresa, juntocon (i) la provisión de herramientas devalor añadido, o (ii) la provisión de infor-mes periódicos del rendimiento y los costesy cargos asociados a los instrumentosfinancieros.

No obstante, parece que la intención del regu-lador español es la de ser más restrictivo en estepunto. Los anteriores ejemplos (y solo estos tres)

han sido adoptados por el Ministerio de Econo-mía, Industria y Competitividad bajo el artículo58 del proyecto de Real Decreto de adaptaciónreglamentaria a la Ley del Mercado de Valores.Esto supone que, por el momento, el legisladorespañol no opta por incluir nuevos supuestos quepermitan ampliar el abanico de opciones que lasempresas de servicios de inversión puedan tenera la hora de poder configurar el cobro de retro-cesiones y, al mismo tiempo, ofrecer un mejorservicio a sus clientes.

Tendremos que esperar a la legislación quefinalmente se adopta en España en relación conel cobro de incentivos si bien parece que en unprimer momento, por la dificultad que se plante-an las entidades de cambiar su modelo de nego-cio y dejar de cobrar incentivos en la prestaciónde servicios de inversión, la mayoría de las enti-dades optarán por la figura de asesoramiento noindependiente que les obligará a revisar susactuales modelos de comercialización si deseanmantener la percepción de incentivos.

5.2. Productos bancarios: crédito

inmobiliario10

Una de las principales novedades de la regula-ción de los requerimientos sobre comercializa-ción de productos bancarios, es el aumento de losrequisitos de transparencia y normas de conduc-ta que persiguen la mejora de la protección delconsumidor.

En línea con otras normas europeas aproba-das en los últimos años dirigidas a reforzar laprotección de los consumidores en otros sectoresde la industria financiera –nos referimos a MiFIDen el sector de productos de inversión, IDD enseguros o PRIIPS, analizadas en el apartado pre-cedente–, en el año 2014 se aprobó la Directiva2014/17/UE, de 4 de febrero, sobre los contratosde crédito celebrados con los consumidores parabienes inmuebles de uso residencial («Directiva


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10 Ver «Transparencia en el Crédito Hipotecario», deGregorio Arranz, abogado.

de Crédito Inmobiliario»). Hasta entonces, anivel europeo, no se había recogido en unanorma de obligado cumplimiento las obligacio-nes de conducta y transparencia que deben regirla concesión de créditos para bienes inmuebles.

Existía como antecedente en Europa la Reco-mendación 2001/19 de la CE que se basaba en unCódigo de Conducta de 2001 en el que se inclu-ían prácticas de trasparencia, que podía ser sus-crito individualmente por las entidades con inde-pendencia de que sus asociaciones hubieran o noparticipado en el proceso de negociación. Deacuerdo con la citada Recomendación, la Comi-sión llevaría un registro público central de enti-dades prestamistas, indicando si éstas se hanadherido o no al Código, y supervisaría el cum-plimiento de las recomendaciones, valorando suefectividad.

El Código, que prevé la necesidad de entregade información precontractual a los consumido-res, detalla por un lado la información general,no personalizada, a entregar a los mismos, y porotro, incluye la información personalizada que sedebe facilitar a aquellos clientes que ya hayanmostrado interés en él préstamo aportandoalgún dato personal. Este segundo documento seconoce como ESIS (European Standard InformationSheet). No se trata de una oferta vinculante sinode una hoja de contenido puramente informati-vo, pero que obviamente debe ser fidedigno.

Posteriormente, en 2010, se publicó el Wor-king Paper de la CE sobre préstamo responsable,que, si bien se centra en los problemas de la con-cesión de este tipo de préstamos, también con-tiene alguna referencia a la transparencia. Elmencionado documento señala que el futuroprestatario debe tener derecho a conocer antici-padamente el contenido del contrato, así como,la necesidad de advertirle previamente sobre elriesgo de pérdida del inmueble o, en su caso,sobre el tipo de cambio. En este documento seopta por conceder a los consumidores un perio-do de reflexión de 10 días a contar desde laentrega de la información personalizada (ESIS).Sin embargo, el cliente podría renunciar a esteplazo y firmar el contrato con anterioridad.

La nueva Directiva de Crédito Inmobiliarioestablece las exigencias que deben cumplir lascomunicaciones publicitarias y comerciales sobrelos contratos de crédito para que sean leales, cla-ras y no resulten engañosas. En particular, se pro-hibirá toda redacción que pueda generar en elconsumidor falsas expectativas sobre la disponi-bilidad o el coste de un crédito y se recoge lainformación básica a incluir cuando la publicidadhaga referencia al coste del crédito. En segundolugar, la Directiva mantiene la distinción entreuna información previa, general, y por tantotodavía no personalizada, y una información pos-terior, ya en fase precontractual, dirigida a unconsumidor especialmente interesado y que tieneen cuenta sus características personales.

La información general a proporcionar esmuy exhaustiva incluyendo, entre otras cuestio-nes, la identidad de quien emite la información(banco o intermediario financiero), los fines delcrédito, las formas de garantía, la duración de loscontratos, las formas de tipo de interés deudordisponible, indicando si es fijo o variable o unacombinación de ambos, implicaciones de los con-tratos en moneda extranjera, un ejemplo repre-sentativo del importe total del crédito, de sucoste total para el consumidor, del importe totaladeudado por el consumidor y de la TAE, lasdiversas opciones existentes para reembolsar elcrédito, las condiciones relacionadas directamen-te con el reembolso anticipado, la necesidad o node tasar el bien inmueble, las posibles conse-cuencias de no cumplir los compromisos asocia-dos al contrato de crédito, ...

Además de la información general, tambiénantes de celebrar los contratos, la Directiva deCrédito Inmobiliario prevé que, cuando el con-sumidor muestre un interés inicial en el présta-mo, los prestamistas deben ofrecerle informa-ción, ahora ya personalizada, que le permitacomparar entre los créditos disponibles en elmercado, evaluar sus implicaciones y tomar unadecisión fundada. Esta información ha de entre-garse una vez que el consumidor haya proporcio-nado la información precisa sobre sus necesida-des, situación financiera y preferencias (elemen-to fundamental para evaluar su solvencia, algo a

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lo que también se refiere la Directiva y que conec-ta con el otro principio clave referido al préstamoresponsable).

Esta información personalizada se facilitará enun formato único para toda la UE, FEIN –FichaEuropea de Información Normalizada–. El conte-nido es muy parecido al de las ESIS que aparecíanen el Código de Conducta Europeo y es realmen-te completo. Si los Estados exigen alguna infor-mación adicional, ésta no se puede incluir en laFEIN, sino necesariamente en un documentoaparte que podrá adjuntarse a aquella.

La Directiva obliga también a los prestamistasa entregar una oferta vinculante que incluya laFEIN y una descripción del proyecto de contratoque deberá mantenerse durante siete días comomínimo, durante el cual el consumidor dispon-drá de tiempo suficiente para comparar las ofer-tas, evaluar sus implicaciones y tomar una deci-sión con conocimiento de causa. El plazo es vin-culante en principio solo para el banco o el inter-mediario financiero.

Adicionalmente, y con el fin de reforzar latransparencia, la Directiva de Crédito Inmobilia-rio prevé que las entidades den a los consumido-res explicaciones adecuadas sobre el contrato ysobre posibles servicios accesorios, a los efectosde que puedan calibrar si son idóneos para ellos.

En España, ya contamos con unas exigenciasde información en línea con lo dispuesto en laDirectiva de Crédito Inmobiliario, exigidas desdela aprobación de la Orden de Transparencia Ban-caria en 2011. No obstante, ni la terminología, niel contenido de la información a proporcionar alos consumidores son del todo equivalentes, porlo que las entidades deberán llevar a cabo pro-yectos de adaptación para asegurar el cumpli-miento de las normas de transposición que seaprueben en nuestro ordenamiento jurídico.

Hay que tener en cuenta que la Directivadebería haber estado plenamente transpuesta enmarzo de 2016 y, por el momento, únicamentecontamos con el Anteproyecto de Ley reguladorade los contratos inmobiliarios, por lo que esimportante la evolución que tendrá esta normadurante los próximos meses.

6. MERCADO DIGITAL Y BIG DATA

Anunciábamos en la edición previa del Observa-torio que la Comisión Europea está impulsandoel desarrollo del Mercado Único Digital(«MUD») que presenta como un área prioritariade actuación. El objetivo final del MUD es (i) laeliminación de barreras técnicas y jurídicas queobstaculicen el camino hacia un mercado inte-grado, (ii) garantizar el buen uso de las nuevastecnologías, (iii) fomentar la creación de nego-cios digitales y (iv) reforzar la seguridad y la con-fianza en ellos.

Los nuevos canales digitales ofrecen una granoportunidad para la integración de los serviciosfinancieros en Europa y facilitan operar desde ypara cualquier país de la Unión. En esta ediciónanalizamos de una parte, las interacciones entrelas Fintech y la Banca, y de otra la problemáticadel Big Data y de la Ciberseguridad, como losaspectos que mayor atención están recibiendopor parte de la industria financiera y los supervi-sores y reguladores europeos.

6.1. Financial Technology: las FinTech

y la Banca

El trabajo sobre el desarrollo de las empresas«Fintech»11 analiza la situación de este mercadoen España, su posible impacto sobre el negociobancario tradicional y hace algunas propuestasnormativas para tratar de favorecer su desarrollo.En opinión del autor, el crecimiento de lasempresas Fintech puede servir para ofrecer a lasPymes españolas alternativas a la financiaciónbancaria tradicional y alcanzar los ratios ofreci-dos por otros países de nuestro entorno a esterespecto.

En la actualidad, el sector de Fintech es muypequeño en el mundo y aún más en España,donde la inversión en este tipo de compañías, en2016, fue inferior a 300 millones de euros �. Sin


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11 Ver «Oportunidades para el desarrollo de empresasFintech». Ramón Blanco. Indexa Capital.

embargo, su papel en el mercado es objeto deuna especial atención por parte de reguladores,entidades financieras y analistas.

La razón hay que buscarla en su potencial dedisrupción respecto al negocio tradicional que nosolo proviene de la imparable corriente de nue-vos proyectos que están apareciendo (en muchoscasos start-ups con propuestas fuertemente inno-vadoras aunque con capacidad limitada) sinotambién de la penetración en este sector de gran-des empresas muy capitalizadas y acostumbradasa desarrollar nuevos productos con gran rapidez(como Apple, Amazon, o empresas de telecomu-nicaciones) que podrían irrumpir de manera ver-tical –solo en algunos de los segmentos del nego-cio bancario y con modelos low cost–, con intensi-dad y fuerte impacto sobre el mercado.

Así, el autor vaticina que en banca privada, segeneralizarán los servicios de gestión automati-zada de carteras; en financiación de Pymes, lasgrandes plataformas de distribución apareceráncomo formidables competidores; y en medios depago, las compañías de telecomunicaciones ten-drán una gran oportunidad ofreciendo a losclientes el pago de recibos y gastos corrientescontra su cuenta telefónica. Esta fuerte compe-tencia provocará previsiblemente en el negociobancario (i) bajadas de márgenes como conse-cuencia de una mayor competencia vertical y (ii)menor potencial de venta cruzada de productos alos clientes.

Se trataría de una amenaza frente a la que labanca debe estar preparada. La experienciasobre lo ocurrido en otros sectores que ya hanafrontado una revolución similar (música, clasifi-cados, contenidos por cable) nos muestra que ladisrupción se ha producido en espacios muy cor-tos de tiempo (no más de 5 años) y que en el mer-cado financiero podría ocurrir lo mismo, produ-ciendo a los bancos tradicionales pérdidas decuota de mercado significativas.

El mercado está, por tanto, cambiando y lasempresas Fintech buscan su cuota de mercado enun nuevo entorno más innovador cuyo creci-miento en un próximo futuro dependerá en granparte de lo que dispongan algunas de las normas

en curso que de un modo directo o indirecto inci-dirán sobre el sector. Entre ellas las siguientes:

– La Directiva MiFID II, que será exigible el3 de enero de 2018, como ya se ha apunta-do anteriormente, busca (i) dotar de trans-parencia al sector financiero, (ii) protegeral cliente de la compra de productos queno son apropiados para él y (iii) formar alos profesionales del sector financiero paraque estén capacitados para vender produc-tos financieros. Para aproximarse a esteobjetivo, la Directiva –como ya hemosmencionado– elimina el cobro de incenti-vos a los gestores de carteras y asesoresindependientes.Aunque con la configuración previsible dela trasposición de la Directiva en esta mate-ria el objetivo puede quedar reducido, enel servicio de gestión discrecional de carte-ras los gestores tendrán necesariamenteque explicitar la comisión que cobran, loque, presumiblemente, conduzca a algoparecido a lo sucedido en los últimos añosen el Reino Unido (como consecuencia dela Retail Distribution Review) en donde a losclientes de menor patrimonio se les remitea productos perfilados, excluyéndolos defacto de un asesoramiento personalizado.Esta situación ofrecerá la oportunidad anuevos participantes en el mercado –contecnologías innovadoras y productos nove-dosos– de cubrir el espacio que esta normapueda dejar.

– La nueva regulación europea en materia depagos –PSD212–, conllevará cambios funda-mentales en la industria al dar a los provee-dores de servicios de pago (PISP –Provee-dores de Servicios de Iniciación de Pagos– yAISP –Proveedores de Servicios de Informa-ción de Cuenta–) acceso a la infraestructurade los bancos. Así, se permitirá por primera

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12 Directiva (UE) 2015/2366 del Parlamento Europeo ydel Consejo de 25 de noviembre de 2015 sobre servicios depago en el mercado interior.


vez a estas entidades realizar pagos porcuenta del cliente o bien acceder a informa-ción de su cuenta bancaria.Esta nueva opción regulatoria puede favo-recer la desintermediación de la relaciónbancaria tanto en medios de pago, comoen la venta de productos financieros engeneral, pudiendo dar lugar al «banco sinlicencia» (entidad que aconsejaría al clien-te qué producto financiero comprar encada momento y en qué banco). Asimismo,la posibilidad de acceder a la totalidad depagos y cobros que hace un cliente permi-tiría ofrecerle financiación en mejores con-diciones que su banco habitual. La Directiva está vigente desde enero de2016, aunque las transposiciones a las nor-mativas nacionales se aplicarán a partir del13 de enero de 2018. Las entidades banca-rias deben estar preparadas y reaccionar ala oferta de los nuevos competidores.Dependiendo de cómo quede finalmentela regulación tras las transposiciones y losdesarrollos posteriores, el negocio tradicio-nal de banca minorista puede verse enmayor o menor medida afectado.

– Finalmente, en el ámbito nacional, la Ley5/2015 de 27 de abril, de fomento de lafinanciación empresarial que regula en suTítulo V las PFP –Plataformas de Financia-ción Participativa– permite a estas entida-des desintermediar el crédito bancario,poniendo directamente en contacto a losinversores en préstamos con las entidadeso personas que lo necesitan.Es importante en un mercado cuyo accesoal crédito se encuentra tan ampliamentebancarizado como el español, contar conmercados de deuda desarrollados y vehícu-los de financiación alternativa como lasPFP que pueden ayudar a reducir ladependencia del crédito bancario.Para favorecer el desarrollo de estas plata-formas, sería necesaria una revisión enprofundidad de la Ley que las regula, enaspectos tales como (i) el ámbito objetivo

de aplicación (para dar cabida al descuen-to de pagarés, el anticipo de facturas uotras formas de financiación del circulan-te), (ii) las garantías, para posibilitar quelas PFP creen filiales con la exclusiva finali-dad de recibir y ejecutar, en su caso, lasgarantías entregadas por los promotores o(iii) la estructura de mercado para posibili-tar la existencia de un mercado secundario.

Además, para que España no quede descolga-da de la corriente de innovación financiera habríaque revisar y prestar urgente atención a algunascuestiones que pudieran contribuir al objetivo.Entre éstas: (i) el desarrollo de un sandbox –bancode pruebas, en el que las compañías Fintech pue-dan operar en fases iniciales sin temor a proble-mas jurídicos (ii) la mayor flexibilidad por partede los reguladores españoles a la hora de admitirproductos y servicios amparados por las diferentesdirectivas y aún no traspuestos, (iii) la modifica-ción de la definición de inversor profesional –elrequisito de que el inversor haya de realizar másde 10 operaciones de bolsa por trimestre carecede sentido, (iv) un esquema impositivo favorece-dor de la inversión en compañías no cotizadas o(v) un cambio de objetivos en los reguladores parafavorecer la competencia.

6.2. El BIG DAtA En lA InDuStRIAFInAnCIERA

El Big Data constituye uno de los retos másimportantes a los que se enfrenta la sociedad13.Es, sin duda, una de las innovaciones más impor-tantes que han surgido de la revolución digitalcon importantes implicaciones éticas por cuantomaneja información relativa a la experiencia yvivencias de los individuos.

Y aunque resulta incuestionable la utilidad desu aplicación a los procesos de decisión en el sec-tor financiero –en un momento en el que la inno-


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13 Ver colaboración «Big Data y entidades financieras»,de Javier Aparicio, Of Counsel finReg 360.

vación resulta indispensable para poder compe-tir con eficiencia–, su aplicación no es sencilla yrequiere de una especial sensibilidad en las enti-dades financieras para no vulnerar las garantíasy principios de la protección de datos, cuya apli-cación resulta inevitable.

El Big Data depende de dos aspectos de carác-ter técnico: (i) la capacidad de conservar infor-mación y (ii) la capacidad de analizarla. El des-arrollo tecnológico ha incrementado acelerada-mente ambas capacidades, generando dispositi-vos y tecnologías capaces de almacenar en menosespacio toda la información relativa a cualquierexperiencia, y recuperar fácilmente y en menostiempo los datos que interesan, extrayendomediante su estudio automático conclusiones queantes eran imposibles de conseguir.

El Big Data permite la singularidad en el tratoa cada individuo

Mediante el Big Data, es posible aplicar acualquier decisión, no solo las vivencias propiasde un individuo sino también la experienciaajena y cualquier otra circunstancia relevantepara la decisión a adoptar, haciendo posiblesaber qué actuaciones podrían haber mejorado elresultado final en experiencias anteriores. Deesta forma, es posible obtener, no una solucióngenérica sino aquella que sirve efectivamente acada persona en cada momento y que se adaptaa sus circunstancias y a su personalidad.

El Big Data incrementa la eficiencia

En el desarrollo de la actividad comercial, el BigData permite ofrecer a cada individuo produc-tos o servicios adaptados a sus circunstancias,capacidad y necesidades, garantizando el éxitode la relación. Esta singularidad tiene una rele-vancia enorme en el sector financiero, no sóloen la promoción de productos o servicios, sinotambién en la determinación de las condicionessingulares aplicables a los contratos gracias aque el estudio del riesgo puede individualizarse

y, por ello, adaptarse a las circunstancias decada persona.

Problemas de privacidad

A pesar de sus grandes ventajas el Big Data susci-ta problemas morales, al poner en riesgo la liber-tad de las personas y su capacidad de decisión:

– Puede producir discriminación al funda-mentar la toma de decisiones respecto decada persona en los precedentes que ladiferencian lo que conduce a que a un indi-viduo puedan no aplicársele el mismo tratoque a otros.

– Puede inducir a las personas a aceptar comonecesario aquello a lo que parecen estar pre-determinados y a rechazar como imposibleaquello que esos precedentes reflejan comono aconsejable, aunque las dificultadespudieran superarse mediante el esfuerzo.

– La decisión sobre las solicitudes de losindividuos respecto de un cierto serviciopodría depender solo de los precedentes ycircunstancias de cada persona, abando-nando el mérito y la capacidad como crite-rio de decisión.

– Pueden negarse oportunidades a personasque quieren optar a ellas con el único fun-damento de los precedentes que acumula,a pesar de que la persona pudiera habercambiado.

Asimismo, se suscitan problemas respecto dela privacidad de las personas que debe ser pre-servada tanto cuando los individuos estén identi-ficados en el propio proceso como cuando sinestarlo, sea posible deducir su identidad.

El Big Data opera en dos escenarios diferen-tes: (i) el análisis de la información para obtenerconclusiones y (ii) la aplicación automática deesas conclusiones a casos ulteriores.

– En el primer escenario el interés se centraexclusivamente en la experiencia singular

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de un individuo y en las diferentes circuns-tancias –y resultados que han concurridoen cada una de ellas–, para compararlascon la de otras personas y obtener conclu-siones.En este escenario, es primordial tener lagarantía de que la información que se vaañadiendo a cada caso corresponde efecti-vamente a ese caso concreto. La simpleposibilidad de que la persona a quien serefiere la información resulte identificadahace necesario aplicar las garantías de pro-tección de datos. Pero incluso, aunque noresultara posible deducir la identidad de lapersona, el simple proceso de limpiar lainformación que podría facilitar que sededuzca la identidad del individuo debequedar sometido a las garantías de la nor-mativa de protección de datos.Por ello, resulta esencial informar a las per-sonas acerca de la intención de analizar lainformación y definir, aunque sea de formaabstracta, los fines últimos a que serviránlos datos analizados. Si la entidad no infor-ma al interesado, permitiendo su oposi-ción, infringiría la normativa de protecciónde datos.El Reglamento General de Protección deDatos (Reglamento (UE) 2016/679 de 27de abril de 2016) –que resultará de aplica-ción a partir de mayo de 2017– contiene ensu considerando 29 una mención relativaal análisis de la información, poniendo demanifiesto la necesidad de que se sustitu-yan los agregadores de información porpseudónimos para someter a análisis losdatos personales, si bien puntualiza queesto no elimina la necesidad de que seadopten las medidas técnicas y organizati-vas que impone la norma, entre las que seencuentran los deberes de información yde respeto a la voluntad del interesado.

– La segunda fase consiste en la aplicaciónde las conclusiones del análisis a un casoconcreto, comparándolas con las circuns-tancias que concurren en el mismo.

En esta fase, resulta esencial conocer laidentidad de la persona respecto de la quese adopta la decisión, ya que concluye conuna decisión de tipo contractual, aceptan-do o rechazando una solicitud o determi-nando las condiciones singulares aplicablesa la relación contractual. Es más, mediantelos denominados Smart Contracts, es posibleestablecer un sistema automático de adap-tación de las condiciones del contrato a laevolución de las circunstancias que sehayan determinado expresamente, siem-pre que así lo hayan pactado las partes.Por ello, la incidencia en la privacidad delindividuo es más intensa en esta fase queen la primera. Se trata de un proceso queincurre de lleno en el ámbito regulado porla normativa de protección de datos, locual exige que la entidad atienda cuidado-samente las obligaciones establecidas en lanorma. Además, salvo supuestos muyexcepcionales, cuando quien solicita elproducto o servicio es una persona física,resultarán de aplicación las normas de pro-tección de consumidores y usuarios a larelación contractual.

La aplicación de esta doble regulación exige,en definitiva, que las entidades financieras anali-cen de forma muy meticulosa todo el procesomediante el que facilita la información y obtieneel consentimiento del interesado, ya que cual-quier defecto que afecte a alguna de estas dosnormas podría dar lugar, no sólo a sanciones sinotambién a la nulidad del consentimiento contrac-tual otorgado.

6.3. lA CIBERSEGuRIDAD y lOS mERCADOSFInAnCIEROS14

Como hemos visto, la trasformación digital y eluso del Big Data han sido unas de las tendencias


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14 Ver Rubén Frieiro Barros, Deloitte. «Ciberseguridad ymercados financieros».

tecnológicas más destacas en el sector financieroen los últimos años. La explosión de los serviciosmóviles, el tratamiento masivo de datos, la accesi-bilidad que facilitan los nuevos canales digitales yla trasformación de los modelos de relación entreclientes y prestadores de servicio, han ocasionadola aparición de un ciberespacio de relación en elque «la rapidez y facilidad de los intercambios deinformación y comunicaciones ha eliminado lasbarreras de distancia y tiempo» (definición de laEstrategia de Ciberseguridad Nacional –docu-mento estratégico del Gobierno de España enmateria de protección del ciberespacio–).

Este contexto de hiperconectividad de los siste-mas de información, de las redes de comunicacio-nes y de los canales de acceso a la información y delas transacciones on-line, ha producido un cambioen los perfiles de riesgo operacional que debengestionar las empresas e instituciones financieras.

La ciberseguridad deviene así una de lasmáximas prioridades en la gestión de las empre-sas financieras y dada la importancia del sectoren la economía, es también objeto de atención ypreocupación de supervisores y reguladores.Además, esta atención ha escalado últimamenteposiciones en la lista de preocupaciones debidoal elevado número de incidentes que se estándando a conocer y que cada vez tienen un mayoreco mediático.

Ciberriesgo

Atendiendo al análisis recogido en las EstrategiaNacional de Ciberseguridad, las característicasprincipales de los ciberataques son (i) bajo coste,(ii) ubicuidad y fácil ejecución, (iii) efectividad eimpacto y (iv) reducido riesgo para el atacante.

Se estima que los costes originados por elcibercrimen para la economía mundial en el2014 ascendieron a más de 400 billones de dóla-res americanos, lo que equivale en Europa a unapérdida en torno a 150.000 puestos de trabajo15.

Esta estadística sitúa el impacto económico delcibercrimen casi al nivel del narcotráfico y el sec-tor financiero es una de las industrias más afecta-das por los incidentes de ciberseguridad.

Todos estos factores han hecho que los regula-dores hayan puesto su foco en la ciberseguridad loque producirá en el horizonte próximo cambiosnormativos significativos relativos a la gestión deeste riesgo. Las entidades deben adaptar sus orga-nizaciones a los nuevos requerimientos, al tiempoque desarrollar nuevas tecnologías para la gestióndel ciberriesgo. Sin lugar a duda, uno de losmayores retos es la necesidad de profesionalespreparados y entrenados para desarrollar y ejecu-tar las medidas de seguridad y protección.

En el plano nacional y por lo que respecta alsector financiero, la iniciativa más destacable lle-vada a cabo hasta al momento ha sido la realiza-da al amparo del Plan Nacional de Protección deInfraestructuras Críticas, que según la Ley8/2011 de 28 de abril se definen como «aquellascuyo funcionamiento es indispensable para pres-tar servicios esenciales a la ciudadanía y que nopuede ser sustituida por una solución alternati-va». Al amparo de esta Ley, se ha desarrollado yaprobado el Plan Estratégico Sectorial del SectorFinanciero que recoge un análisis general de ries-gos del sector y la propuesta de medidas estraté-gicas de protección necesarias para prevenir, evi-tar y mitigar, los ciberataques contra las infraes-tructuras de mercado.

Entre las normas e iniciativas regulatorias quese refieren a la ciberseguridad en la UE destacanlas siguientes:

– Directiva NIS16. El objetivo de esta directi-va es brindar unas capacidades de ciberse-guridad homogéneas en toda la UE y ase-gurar la cooperación e intercambio deinformación de manera eficiente. El plazopara su trasposición finaliza en mayo de

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15 https://www.mcafee.com/es/resources/misc/infogra-phic-cybercrime-loss-gdp.pdf

16 DIRECTIVA (UE) 2016/1148 del Parlamento Europeoy del Consejo de 6 de julio de 2016 relativa a las medidasdestinadas a garantizar un elevado nivel común de seguri-dad de las redes y sistemas de información en la Unión.


2018. La Directiva destaca ocho sectoresesenciales objeto de protección entre losque se incluyen: (i) las entidades de crédi-to, (ii) gestores de centros de negociación y(iii) las entidades de contrapartida central.La Directiva obliga a que los Estados adop-ten en su trasposición medidas de diversanaturaleza (identificación y comunicaciónde incidentes, gobernanza, cooperacióninternacional, seguridad, sanciones,…) alobjeto de armonizar su tratamiento.

– Guía de IOSCO y el BIS sobre ciber resi-liencia para infraestructuras de mercadosfinancieros (IMF) de junio de 201617 quepropone que las IMF desarrollen e imple-menten un marco interno para la ciberresiliencia que contemple aspectos talescomo: (i) gobernanza, (ii) identificación delos procesos y funciones críticas, (iii) pro-tección, (iv) detección de potenciales inci-dentes, (v) respuesta y recuperación, (vi)testing, (vii) «situational awereness–, paraentender y comprender el entorno en elque la organización está operando y (vii)aprendizaje y evolución.

– Directiva DSP2 de medios de pago, queincluye aspectos relevantes en cuanto a lasmedidas de seguridad que afectarían tantoa los prestadores de los servicios de pago,como a los nuevos negocios que puedansurgir al amparo de esta nueva regulación(en el que destacan las empresas Fintech).La Directiva presta especial atención a lasmedidas que los proveedores de este tipode servicios tienen que implantar parahacer frente a unos riesgos cada vez máscrecientes y vinculados con la tecnología,debido en gran parte a la explosión de losservicios de pagos electrónicos.

– Reglamento de protección de datos18, querecoge las obligaciones que tienen que

cumplir las organizaciones que manejendatos de carácter personal para el desarro-llo de su negocio. Una de sus principalesnovedades se encuentra en la necesidad denotificar a las autoridades competentes lasviolaciones de seguridad que se produzcan,donde se incluyen los incidentes de ciber-seguridad.

– Por último, tanto el Eurosistema como elG7 han fijado sus posiciones para abordarel ciberriesgo. Así, el Consejo de Gobiernodel Banco Central Europeo, en abril de2017 aprobó su estrategia para mejorar laciber resiliencia del ecosistema financierode la UE19. Por su parte, el G7 ha publica-do un documento de Buenas prácticas yrecomendaciones20 y ha creado un grupode ciberexpertos con la finalidad de identi-ficar los elementos fundamentales deciberseguridad para el sector financiero.

En conclusión, los riesgos asociados al uso dela tecnología han crecido en relevancia en losúltimos años debido a la explosión de híperconectividad de los sistemas de información, ladigitalización y robotización de muchas de lasactividades productivas, así como el desarrollo deplataformas e infraestructuras cada vez más sofis-ticadas y complejas donde la seguridad pordefecto no ha sido uno de los aspectos conside-rados durante las etapas de diseño. Esto ha pro-vocado que las amenazas a la seguridad hayanvirado su foco hacia el ciberespacio y que, en con-secuencia, el modelo de seguridad informáticatradicional basado en medidas de protección téc-nicas y contención de los incidentes medianteplanes de contingencia no sea suficiente paragestionar este nuevo escenario.

Para enfrentarse a estos riesgos se requieredesarrollar en cada organización una estrategiaglobal de ciberseguridad que incluya un marco de


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17 https://www.iosco.org/news/pdf/IOSCONEWS433.pdf18 Reglamento (UE) 2016/679 de 27 de abril de 2016 rela-

tivo a la protección de las personas físicas en lo que respectaal tratamiento de datos personales y a su libre circulación.

1 9 h t tps : / /www.ecb .europa .eu /paym/pdf / in fo -cus/20170619_infocus_cybercrime.en.pdf

20 G7 Fundamental elements of cybersecurity for thefinancial sector.

control y un modelo de gobierno claramente defi-nido. Las medidas de seguridad deben desplegarseen varias líneas de defensa y abarcar tanto los ámbi-tos tecnológicos como organizativos.

Es necesario impulsar la ciber resiliencia,invirtiendo en nuevas capacidades y disponer deprocedimientos de respuesta a los incidentes conobjetivos comprometidos en cuanto a los tiemposde recuperación de los servicios esenciales.

Finalmente, como respuesta a la importanciaque tiene el factor humano, las buenas prácticasrecomiendan establecer procedimientos deaprendizaje continuo que trabajen las capacida-des de ciberseguridad, no sólo entre los especia-listas sino también en toda la organización, ins-taurando en las entidades financieras una cultu-ra de protección y prevención de ciberataques atodos los niveles.

7. MERCADOS FINANCIEROS

7.1. El nuEvo mErcado dE rEnta Fija

En miFid ii21

Uno de los principales objetivos de la normativaMiFID II/MiFIR, junto con la protección delinversor, es el de contribuir a la definición y esta-blecimiento de unas infraestructuras de mercadomás seguras así como fomentar la trasparencia enlos mercados. Las novedades regulatorias ten-drán un importante impacto en las infraestructu-ras de mercado tanto de renta variable como,muy particularmente, en la negociación de larenta fija.

Entre los principales objetivos de MiFIDII/MIFIR en el ámbito de transparencia e infraes-tructuras de mercados destacan los siguientes:

– Trasladar la operativa de contratación deinstrumentos financieros desde el ámbitoOTC («over the counter») hacia los trading

venues (Centros de Negociación) definidospor la Directiva (Mercados Regulados, Siste-mas Multilaterales de Negociación –SMN– yorganized trading Facilities– OTFs).

– Desarrollar la figura de Internalizador Sis-temático (IS), ya prevista en MiFID I.

– Incrementar la transparencia en los merca-dos mediante la extensión a los instrumen-tos de renta fija de los requisitos de trans-parencia pre y post negociación que veníanexigiéndose para la renta variable.

– Promover mercados más ordenados, con ladeterminación de reglas específicas paralos sistemas de cotización y contrataciónalgorítmicos.

– Mejorar los sistemas de reporte e informa-ción a las autoridades supervisoras para eldesarrollo de las facultades de vigilanciasobre los mercados que la Directiva lesotorga.

Como anticipábamos, en relación el mercadode renta fija, estas novedades tendrán un impor-tante impacto en las distintas fases en las quetiene lugar la operativa.

En primer lugar, se establece un nuevo régi-men de transparencia pre negociación, obligan-do a hacer trasparentes las cotizaciones y volú-menes sobre valores de renta fija antes de su eje-cución. Los valores que estarán sujetos a estaobligación serán definidos por las autoridadeseuropeas, ESMA y CE, conjuntamente con losreguladores y supervisiones nacionales. En con-creto, determinarán qué valores tienen la consi-deración de líquidos y qué tamaño de órdenesdeben ser publicadas y hacerse pre transparen-tes, bien porque se encuentren por debajo dellímite definido como large in Scale («LIS»), o portratarse de órdenes de elevado tamaño o querepresenten un volumen significativo en compa-ración con el resto de órdenes habituales en esecódigo valor, Size Specific to the Financial instru-ment («SSTI»).

Está nueva exigencia de transparencia obliga-rá a los tradings venues e IS que operen en losmercados a monitorizar en tiempo real cada una

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21 Ver colaboración de Julio Alcántara Lera y GonzaloGómez Retuerto (BME Renta Fija), «El nuevo mercado deRenta Fija en MiFID II».


de las órdenes que reciban para, de esta manera,cumplir los nuevos requisitos de transparenciapre negociación.

Asimismo, se exige que los sistemas de contra-tación proporcionen acceso no discriminatorio alas entidades/clientes que soliciten operar sobrelos valores contratados en ellos, garantizando laigualdad de trato a todos los participantes.

Las entidades de crédito y las ESI que cuentencon sistemas de trading algorítmicos, deberándisponer de sistemas efectivos de control y notifi-carlo a las entidades supervisoras competentes ya los Centros de Negociación.

En segundo lugar, existen también novedadesrelevantes durante la fase de ejecución de las ope-raciones. Se han incrementado los requisitos demejor ejecución de órdenes. A diferencia deMiFID I, que establecía que las entidades partici-pantes en las operaciones debían tomar «todas lasmedidas razonables» para garantizar la mejor eje-cución, MiFID II requiere que se establezcan«medidas suficientes» cuando las entidades consi-deren «los precios, costes, velocidad y probabili-dad de ejecución, tamaño y naturaleza de la ordeny cualquier otra consideración relevante» a la horade canalizar y ejecutar las órdenes recibidas hacialos distintos Centros de Negociación. Asimismo,MiFID II obliga a las entidades a cerciorarse de laequidad de los precios proporcionados a los clien-tes en el momento de ejecutar sus órdenes.

Durante la fase de post contratación y reportingal supervisor, MiFID II / MiFIR introducen unnuevo régimen de transparencia post negociación,exigiendo que, una vez ejecutada una operaciónlas entidades participantes difundan los datos másrelevantes de la misma al mercado. De la mismamanera que se prevé en la transparencia pre-negociación, esta difusión deberá hacerse tenien-do en cuenta los plazos definidos por los regula-dores en función de la liquidez del valor y el tama-ño de la orden, LIS y SSTI, y siguiendo los volú-menes que ya han sido publicados.

En esta fase post contratación existen tambiénimportantes novedades en el reporte de transac-ciones que se debe realizar a los supervisores(Transaction reporting). A diferencia de MiFID I

que exigía la comunicación de las operacionessobre instrumentos financieros admitidos a coti-zación en un Mercado Regulado, MiFID IIamplía la necesidad de reporting a cualquier ins-trumento admitido a cotización o para el cual sehaya solicitado la admisión, tanto en un MercadoRegulado como en SMN u OTF, así como paracualquier instrumento financiero cuyos preciosguarden relación o se establezcan en base a esosinstrumentos admitidos a cotización.

Asimismo, se amplían exponencialmente loscampos que deberán reportarse en cada una delas operaciones.

Se prevé también un nuevo requisito de sin-cronización de relojes, por el que todos los parti-cipantes en el Mercado están obligados a infor-mar a ESMA con exactitud del momento en elque envían sus órdenes hacia los centros de con-tratación y/o ejecutan las operaciones, y se pro-mueve el desarrollo de sistemas y mecanismoselectrónicos a los que los participantes en losmercados deberán reportar información deforma centralizada y en tiempo real para que a suvez estos sistemas puedan distribuir la informa-ción sobre la actividad, precios y volúmenes exis-tentes en los mercados.

En paralelo a todas las novedades introduci-das por esta nueva regulación, se está producien-do en el mercado una gran transformación en suestructura de funcionamiento. El modelo tradi-cional de negociación de activos de renta fija,basado principalmente en la voz –contratacióntelefónica– y con negociación bilateral, ha idocambiando gradualmente en los últimos añoshacia un mayor protagonismo de la operativasoportada por sistemas de contratación electró-nicos, en los que la ejecución de las operacionestiene un componente fundamentalmente multi-lateral.

7.2. ImpacTo de mIFId II en el mercadoespañol de opcIones y FuTuros

Una de las principales preocupaciones de losreguladores tras la crisis financiera de 2007 ha


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sido la de intentar paliar las consecuencias quehasta entonces habían tenido los mercados dederivados, donde dominaba la opacidad y la ope-rativa OTC, que mostraba exposiciones a poten-ciales pérdidas económicas con bajo nivel detransparencia e instrumentos de control defec-tuosos. Se inició entonces una profusa transfor-mación en los mercados amparada por un des-arrollo normativo que tiene como principalesejemplos el Reglamento de Infraestructuras delos Mercados Europeos (EMIR, 2012), la Directi-va MiFID II (2014) y el Reglamento MiFIR(2014).

Los principales impactos de MiFID II yMIFIR en el mercado de derivados son: (i) lasnuevas obligaciones de transparencia, (ii) losnuevos requerimientos de negociación, iii) elrefuerzo de la liquidez, (iv) las obligaciones de losCentros de Negociación y (v) las novedades enlos registros de órdenes y las obligaciones decomunicación al regulador22.

– En relación con las novedades sobre trans-parencia que impactan en el mercado dederivados, MiFID II refuerza la transparen-cia que deben ofrecer los Centros de Nego-ciación, entre los que se encuentran losMercados Regulados, los SMN y los OTF.La normativa distingue entre los grados detransparencia pre y post negociación.En el caso de la transparencia pre negocia-ción, su detalle se define en función del Sis-tema de Negociación del centro correspon-diente. La regulación entiende que haydeterminados casos en los que está admiti-do no dar cumplimiento a los criterios detransparencia. Por ello, se establecen unasexenciones que los Centros de Negociaciónpueden solicitar a ESMA entre los que estánlas operaciones de gran tamaño, o lospaquetes de órdenes consideradas como ilí-quidas. Los umbrales para las operaciones

de gran tamaño o las condiciones quedeben cumplir los paquetes de órdenes ilí-quidas serán únicos para todos los Centrosde Negociación en Europa, al contrario quela situación actual donde cada mercadoestablece unos límites diferentes. Con estauniformidad se consigue una mejora consi-derable en las condiciones que pueden ofre-cer lo mercados a sus Miembros.Asimismo, relacionado con la transparencia,se ha creado una base de datos con los con-tratos disponibles en todos los Centros deNegociación europeos, y en la que figurantodos los detalles de dichos contratos. Estabase de datos es conocida como FIRDS(Financial Instrument Reference Data) y no solocubre los requisitos establecidos en MiFIDII, sino también da cumplimiento a la regu-lación sobre Abuso de Mercado (MAR23) queentró en vigor el 3 de julio del 2016.

– En cuanto a las obligaciones de negocia-ción, uno de los objetivos de la nueva regu-lación es el establecimiento de la obligaciónde negociación de los derivados OTC enmercados organizados siempre que fueraposible y su compensación y liquidación enEntidades de Contrapartida Central(«ECC»), de tal manera que solo se negocienbilateralmente o fuera de los Centros deNegociación aquellos contratos, estructuraso productos que no tengan cabida, por suiliquidez, en los mismos. No obstante, toda-vía no se han definido los criterios que per-mitan establecer la obligación de negocia-ción para cada tipo de producto, si bien sí seha relacionado ésta con la obligación decompensación definida por EMIR. Por lotanto, para que un contrato sea elegiblecomo de negociación obligada primerotiene que haber sido incluido en la lista deobligación de compensación.

– Otro de los objetivos de la nueva regula-ción es el refuerzo de la liquidez en los

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22 Ver aportación al Observatorio «Impacto de MiFID IIen el mercado español de opciones y futuros» de ClotildeSalmerón y Beatriz Alejandro de BME.

23 Reglamento 596/2014 de 16 abril 2014 sobre abuso demercado.


mercados, ya que cuánto más líquidos seanlos contratos negociables en un Centro deNegociación más se protege al inversor, entanto en cuanto se le asegura dicha liqui-dez en todo momento. Para ello, se esta-blece que toda entidad que tenga preciosde compra y venta de forma simultánea enun contrato durante al menos la mitad delhorario del mercado, en la mitad de losdías de un mes, deberá firmar un contratode creador de mercado con el MercadoRegulado o SMN donde envíe los precios.

– En relación con las obligaciones de los Cen-tros de Negociación MiFID II equipara lasobligaciones que se exigen a éstos, bien seanMercados Regulados o SMN. Se prevén asi-mismo las obligaciones organizativas y tec-nológicas que deberán cumplir los Centrosde Negociación en aquellos supuestos en losque ofrezcan negociación algorítmica. Encuanto a los requisitos organizativos se plan-tea como novedad una autoevaluaciónanual que deben llevar a cabo los Centrosde Negociación con el fin de dar a la auto-ridad competente una imagen real y com-parable entre ellos (tamaño, número demiembros de negociación algorítmica, tra-tamiento de mensajes por segundo, porcen-taje de la negociación algorítmica sobre elvolumen negociado, etc.).En cuanto a los requerimientos tecnológi-cos, se establecen criterios únicos paratodos los Centros de Negociación europeosque deben observarse para garantizar lacorrecta capacidad y resiliencia de los mis-mos, teniendo que medir la capacidad delsistema y cumplir con unas obligaciones demonitorización.MiFID II introduce una nueva categoría deCentro de Negociación, los OTF, en losque la negociación puede tener lugar a tra-vés de reglas discrecionales y permite queel gestor del OTF opere a través de lainterposición de su cuenta propia sin asu-mir riesgos, lo que se conoce como «mat-ched Principal Value». Esta nueva categoría

de Centro de Negociación pretende dotarde transparencia y estructura organizativaa ciertos mercados OTC de productos deri-vados y también de renta fija.

– En cuanto los registros de órdenes, MiFIDII establece nuevos campos en las órdenesy en la comunicación de operaciones quelos participantes de los mercados debenhacer a la correspondiente AutoridadCompetente. Se prevé, asimismo, un nuevoregistro de órdenes que los Centros deNegociación deben almacenar y poner adisposición de la Autoridad Competentecuando ésta se lo solicite.

– Finalmente, en relación con la comunica-ción de operaciones o transaction Reportingque ya se venía realizando, la principalnovedad es que esta comunicación se havisto ampliada de forma significativapasando de los 23 campos actuales a 65. Esdestacable que la negociación en los mer-cados OTC también debe ser comunicadaa ESMA a través de un Agente de Publica-ción Autorizado (APA) previamente admi-tido por el propio organismo regulador.

Como conclusión de este apartado, nos pare-ce razonable la decisión de los reguladores deampliar las exigencias de información de lanegociación en los mercados de derivados OTC ysu intento de traslación de esta operativa hacialos centros organizados, dotados de mayor trans-parencia y control.

Las estadísticas del Banco Internacional dePagos («BIS») recogen una caída acusada de losvolúmenes de negociación OTC de casi un terciodel tamaño que alcanzó antes de la quiebra deLehman Brothers. Mientras tanto, la negociaciónen mercados organizados ha caído también peroen una cuantía muy pequeña (-0,7%). No pareceque las vías de negociación organizada hayansido las receptoras del ingente volumen que hadesaparecido de la negociación OTC. Es posibleque la incertidumbre creada por la crisis finan-ciera y el consiguiente aumento de la percepciónde riesgos por parte de los agentes estén detrás


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de esta caída de la negociación en productosderivados. No obstante, también pudiera ser queel incremento de la regulación financiera a raízde la crisis haya alejado a muchos participantesde los mercados.

7.3. REVISIóN DEL RéGIMEN DEL FOLLETODE EMISIóN

Desde la perspectiva de los emisores y de la con-secución de la unión del Mercado de Capitalesresulta especialmente relevante la revisión delrégimen del folleto en caso de emisión de valores.

La aprobación del Reglamento 2017/1129 delParlamento y del Consejo de 14 de junio de 2017sobre el folleto de oferta pública o admisión acotización de valores, que entrará en vigor concarácter general el 21 de julio de 2019, se consi-dera un paso adecuado para la realización de laUnión de Mercados de Capitales.

El Reglamento trata de eliminar las asimetríasde información, simplificar y reducir las cargasadministrativas y los costes para la emisión de valo-res, y armonizar la divulgación de información deforma que permita el establecimiento de un meca-nismo de pasaporte transfronterizo eficaz.

Se ha optado por la instrumentación de unReglamento, directamente aplicable en los dis-tintos Estados de la UE, con el fin de reducir laposibilidad de que se adopten medidas naciona-les divergentes, y se garantice un enfoque cohe-rente, con la mayor seguridad jurídica querefuerce la confianza de los inversores y hagaposible el uso generalizado del pasaporte comu-nitario. Todo ello, sin perjuicio de que los Esta-dos puedan establecer otros requisitos particula-res para la admisión a cotización de valores endeterminados mercado, en materia de gobiernocorporativo.

El Reglamento, tanto en su contenido comoen los fines que pretende, merece una opiniónmuy favorable. Con el fin de prestar el asesora-miento técnico a la CE para el desarrollo de nor-mas de nivel II, en los últimos meses ESMA hapublicado tres documentos a consulta (i) Draft

technical advice on format and content of the prospec-tus, (ii) Draft technical advice on content and formatof the Eu Growth prospectus y (iii) Draft technicaladvice on scrutiny and approval of the prospectus.

Los documentos están redactados en línea conel propósito del Reglamento, de modo que salvoalguna regulación que podría suponer un excesorespecto de la norma de nivel II (así en la infor-mación sobre profit forecast), y cierta limitación dela libertad del emisor sin una razón clara, sonmuy acertados.

Especial relevancia tiene a efectos prácticos laprevista regulación de la verificación de folletos,que contiene un detalle de los métodos de traba-jo y la colaboración entre las distintas autorida-des supervisoras de los Estados.

En todo caso, resulta imprescindible asegurarque los ambiciosos efectos que pretende el Regla-mento no se defrauden por el mantenimiento dereglas locales o prácticas internacionales diversasque, a la postre den lugar a la necesidad de publi-cación de otros documentos o el cumplimientode requisitos añadidos.

8. GESTIÓN DE ACTIVOS

8.1. nOVEDADES En lA InDuStRIA DEInVERSIón COlECtIVA

En materia de inversión colectiva la última regu-lación se ha centrado en un vehículo particular,los Fondos del Mercado Monetario, dado que seestima que pueden ser un foco de riesgo sistémi-co que debe acotarse.

Fuera de esta nueva iniciativa (que se abordaen el siguiente epígrafe), no existen avances rele-vantes en el panorama regulatorio de los fondosde inversión ni armonizados ni alternativos, nohabiéndose planteado en el último año, nuevaspropuestas que afecten a las Directivas UCITS oAIFMD.

Sin perjuicio de ello y como ya se ha apunta-do en este Observatorio la industria de inversióncolectiva se verá afectada (i) por la exigibilidad apartir de enero de 2018 de MiFID II, puesto que

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el régimen de incentivos impactará notablemen-te a los mecanismos de distribución en la UE delos fondos de inversión y por (ii) la entrada envigor en 2020 de PRIIPS que exigirá nuevos cam-bios en el documento de datos fundamentales delinversor para adaptarlos a la metodología deriesgos de esta normativa.

8.2. lOS FOnDOS DEl mERCADO mOnEtARIO

Los Fondos del Mercado Monetario (“FMM”) seutilizan habitualmente como alternativa a losdepósitos bancarios, pues ofrecen diversificaciónde las inversiones, liquidez instantánea y un valorrelativamente estable, características que los con-vierten en una opción razonablemente segurapara la inversión a corto plazo de grandes canti-dades de efectivo. Además, los FMM representanun importante proveedor de financiación a cortoplazo de la economía real, en su papel de adqui-rentes de instrumentos del mercado monetario acorto plazo, emitidos por entidades financieras,Estados y empresas, como letras del Tesoro,papel comercial y certificados de depósito.

Las dificultades provienen de la posibilidadde que se produzcan solicitudes de reembolsomasivas en los FMM que pudieran forzarles avender una parte de sus activos en un mercadobajista, favoreciendo una crisis de liquidez. Enesas circunstancias, los emisores del mercadomonetario podrían afrontar graves dificultadesde financiación si los mercados de papel comer-cial y de otros instrumentos del mercado mone-tario se secaran. Esto, a su vez, podría dar lugara un contagio dentro del mercado de financia-ción a corto plazo, con los consiguientes riesgospara la financiación de entidades financieras,sociedades y gobiernos y, por ende, para la eco-nomía en su conjunto.

Por ello, los FMM se consideran entidades deimportancia sistémica y han llamado la atencióndel regulador europeo en varias ocasiones. Conel objetivo de preservar la integridad y estabili-dad del mercado, el regulador europeo conside-ró conveniente dictar una normativa que armo-nizara y clarificara los requisitos prudenciales de

los FMM, y para ello la CE publicó una Propues-ta de Reglamento, sobre la que se ha alcanzadorecientemente un acuerdo, después de negocia-ciones que se han prolongado más de tres años,dando lugar a la aprobación del Reglamento(UE) 2017/1131 del Parlamento Europeo y delConsejo, de 14 de junio de 2017, sobre Fondosdel Mercado Monetario, cuyos principales aspec-tos se analizan en este Observatorio24.

La aplicación de este Reglamento comenzaráel 21 de julio de 2018 para FMM de nueva crea-ción, mientras que la adaptación de los preexis-tentes deberá solicitarse a las autoridades com-petentes de cada país antes del 21 de enero de2019. Esta entrada en vigor coincide en el tiem-po con una drástica reducción de la cuota de losFMM sobre el total de vehículos de inversión,que ha pasado del 40% a apenas un 3,3%, enbeneficio de otros vehículos con unas expectati-vas de rentabilidad más elevadas.

El Reglamento contempla tres categorías deFMM, en función de la forma en que se valoranlos activos en cartera para calcular el valor liqui-dativo aplicable a suscripciones y reembolsos:

• FMM de valor liquidativo variable(«VNAV»)

• FMM de valor liquidativo de baja volatili-dad («LVNAV»)

• FMM de deuda pública de valor liquidati-vo constante («CNAV»)

A pesar del poco apetito inversor actual haciaestos vehículos, el Reglamento Europeo tieneuna vocación de permanencia y regula una figu-ra que sin duda volverá a crecer cuando los mer-cados monetarios se normalicen. Es previsibleque para su aplicación en España sea necesarioadaptar determinadas normas del marco norma-tivo doméstico, como las Circulares de la CNMVsobre contabilidad o sobre vocaciones inversorasde las IIC, que en la actualidad no darían cabida


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24 Ver contribución al Observatorio de Elisa Ricón Hol-gueras, Directora General de INVERCO, «El nuevo Regla-mento Europeo sobre Fondos del Mercado Monetario».

a los LVNAV o CNAV, al no admitirse en Españala valoración a coste amortizado de los activos encartera. Dichas modificaciones serán tambiénnecesarias para eliminar discordancias entre loprevisto en el Reglamento europeo y lo estableci-do en la legislación española sobre activos aptosy vencimiento de los activos o sobre la obligaciónde permitir suscripciones y reembolsos diaria-mente, ya que, tal y como establece el propioReglamento, los Estados miembros no puedenimponer condiciones más restrictivas de las quese prevén en el mismo.

9. RESOLUCIÓN ALTERNATIVA DE LITIGIOSEN MATERIA DE CONSUMO25

La profundización en los mecanismos de protec-ción de los consumidores y usuarios constituyeun mandato político de la UE, y por ello, unobjetivo básico de la legislación comunitaria,consistente no sólo en el reconocimiento y pro-clamación de derechos, sino en el establecimien-to de mecanismos para su consecución efectiva.Entre éstos se encuentran los dirigidos a poten-ciar sistemas de resolución alternativos a los judi-ciales para que los consumidores logren, deforma más ágil y barata, la reparación de susderechos vulnerados.

Han sido numerosas las iniciativas normativaseuropeas en esta dirección acometidas en los últi-mos años26. Sin embargo, a pesar del tiempo

transcurrido, la CE ha constatado que ni consu-midores ni empresarios conocen ni utilizan lasvías de recurso extrajudicial y que existen dispa-ridades entre los diferentes Estados miembros eneste ámbito. Esta situación es un obstáculo almercado interior y un desincentivo para la reali-zación de operaciones transfronterizas.

Ante esta situación la última respuesta norma-tiva de la UE ha sido la Directiva 2013/11/UE, de21 de mayo de 2013 y el ReglamentoUE/524/2013, sobre resolución de litigios enlínea en materia de consumo27.

La Directiva regula la creación de mecanismosde solución extrajudiciales, a los que necesaria-mente se les exige que sean independientes,imparciales, transparentes, efectivos, rápidos yjustos. Estos calificativos deben concurrir necesa-riamente en todos los sistemas que operen; peroa partir de este punto, claro y determinante, laDirectiva configura un régimen de funciona-miento y configuración de las entidades de reso-lución extremadamente abierto, pleno de opcio-nes, no solo respecto a cuestiones concretas cuyaconfiguración definitiva se permite a cada Estadomiembro (discrecionalidades nacionales), sinoque se permite que cada sistema de resolución delitigios pueda configurarse con característicaspropias.

Transposición española de la Directiva

El pasado 31 de marzo se presentó el Proyectode Ley por la que se incorpora al ordenamientoespañol la Directiva 2013/11/UE, relativa a laresolución alternativa de litigios en materia deconsumo, texto que sigue tramitándose en elParlamento español. En líneas generales eltexto sigue las orientaciones y contenidos de la

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25 Ver «La Directiva sobre resolución alternativa de liti-gios en materia de consumo y su transposición al ordena-miento español: especial referencia al ámbito financiero»,Javier Rodríguez Pellitero (AEB).

26 Entre ellas, (i) las Comunicaciones que la CE remitióal Consejo en 1985 y 1987, que dieron lugar a la Resolucióndel Consejo de 25 de junio de 1987, sobre acceso de los con-sumidores a la justicia; (ii) el Libro Verde de la CE sobre elacceso de los consumidores a la justicia y solución de litigiosen materia de consumo en el mercado único, de noviembrede 1993; (iii) las Recomendaciones de la CE 98/257/CE, de30 de marzo de 1998, sobre principios aplicables a los órga-nos responsables de la solución extrajudicial de litigios enmateria de consumo y 2001/310/CE, de 4 de abril de 2001,relativa a los principios aplicables a los órganos extrajudicia-les de resolución consensual de litigios en materia de consu-mo; (iv) la Resolución de 25 de mayo de 2000, por la que elConsejo Europeo creó una red de órganos nacionales encar-

gados de la resolución extrajudicial de litigios de consu-mo.

27 Directiva 2013/11/UE del Parlamento Europeo y delConsejo, de 21 de mayo de 2013, relativa a la resoluciónalternativa de litigios en materia de consumo, y el Regla-mento UE/524/2013, del Parlamento Europeo y del Consejo,de 21 de mayo de 2013, sobre resolución de litigios en líneaen materia de consumo.


Directiva, realizando una transposición próximaa ella.

Implicaciones para el sector financiero

Y por lo que respecta al sector financiero, el Pro-yecto incluye una Disposición adicional primerarespecto de cómo van a terminar implementán-dose los contenidos de la Directiva para este sec-tor. Lo que adelanta esta Disposición es unareforma en profundidad del «sistema institucio-nal de protección del cliente financiero, así comosu organización y funciones», expresión que estáen línea con el último inciso de la Disposiciónadicional vigésima de la Ley 10/2014, de 26 dejunio, de ordenación, supervisión y solvencia deentidades de crédito, que mandata al Gobierno(i) el estudio del actual sistema institucional deprotección del cliente, (ii) de posibles alternativaspara potenciar la eficacia de los actuales serviciosde reclamaciones, defensores del cliente y servi-cios de atención al cliente, y (iii) el impulso de lareforma legal correspondiente.

Sin perjuicio de ello, la citada Disposición adi-cional prevé que de manera temporal hasta la apro-bación de la Ley que configurará el sistema defini-tivo de protección, los servicios de reclamaciones delos supervisores financieros –Banco de España,Comisión Nacional del Mercado de Valores y Direc-ción General de Seguros–, deban adaptar su fun-cionamiento y procedimiento previsto en el Proyec-to de Ley y ser configurados, como áreas dotadasde «independencia organizativa y funcional».

Por otra parte, la Disposición adicional vigési-ma restringe a una el número de entidades deresolución de litigios especializada en el áreafinanciera que deberá ser creada y constituidapor Ley, por lo que habrá un único organismo deresolución de conflictos.

Y respecto a su constitución, el Ministerio deEconomía apuntó en el trámite de audiencia públi-ca en materia de reordenación de las autoridadesde supervisión difundido el pasado mes de marzode 2017, a la creación de una Autoridad Indepen-diente de Protección de los Usuarios de Servicios

Financieros y de los Inversores Financieros, justifi-cando su necesidad en la «dispersión» actual en laprotección de los consumidores en estos ámbitos,atribuida a los tres supervisores respectivos.

Hasta que esto no se produzca, y con el ánimode introducir en el debate alguna consideraciónadicional, sugerimos que se valore la posibilidadde mantener el sistema actual de reclamacionesde los supervisores sectoriales, con las adaptacio-nes necesarias para que puedan ser reconocidoscomo sistemas de resolución de litigios naciona-les (es decir, hacer definitiva la fórmula temporalque prevé el Proyecto de Ley).

En opinión de este Observatorio el manteni-miento, con adaptaciones, del sistema actual,incardinado en el ámbito de los respectivossupervisores sectoriales, ofrece ventajas incues-tionables, toda vez que da respuesta satisfactoriaa lo que la Directiva requiere: (i) el previo cono-cimiento de la reclamación por la entidad recla-mada, (ii) la especialización de los que resuelvenlas reclamaciones en el concreto ámbito sectorial,(iii) la independencia respecto de las partes, sal-vaguardada por el carácter público de esos orga-nismos, financiados asimismo con recursos públi-cos, (iv) la delimitación a los asuntos de los queconocen, así como (v) la obligatoriedad de some-timiento por las entidades financieras.

Además, sacar las reclamaciones del ámbito laresolución de los supervisores supone privarlesde una importante fuente de información sobreel funcionamiento de las entidades supervisadas.Igualmente, la existencia de este nuevo esquemapodría dar lugar a eventuales divergencias, pocodeseables, en la interpretación y aplicación de lasnormas de conducta entre el supervisor y la auto-ridad de protección. Por todas estas razones, cre-emos que podría ser más adecuado el manteni-miento del actual sistema, con los ajustes quepuedan ser precisos.

10. CONVERGENCIA SUPERVISORA

Tal y como se ha venido indicando en las edicio-nes previas de este Observatorio, la llegada de la


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crisis financiera en 2007 supuso la toma de con-ciencia, a nivel internacional, de la necesidad deuna supervisión más intensa y eficaz y de unamayor coordinación entre supervisores28. En laUE esto se tradujo en la percepción de que eraconveniente, incluso necesario, establecer for-malmente un sistema de supervisión financieraeuropeo. Este sistema, cuyo origen se remonta a2011, se centró en dos planos: el macropruden-cial o de seguimiento y evaluación de riesgos sis-témicos o potencialmente sistémicos y el micro-prudencial (o microecónomico) basado en lasupervisión de las entidades y los agentes delmercado individualmente considerados.

El plano macroprudencial fue asignado a unanueva autoridad denominada Junta Europea deRiesgo Sistémico, de la que forman parte lasautoridades supervisoras europeas y nacionales, ycuya misión principal es analizar la formación deriesgos con el potencial de afectar al sistemafinanciero y, en su caso, emitir alertas y recomen-daciones.

El plano microprudencial (o microeconómico)fue asignado a tres nuevas autoridades superviso-ras europeas (ESMA, EBA y EIOPA respectiva-mente encargadas de valores, banca y seguros),en cuyos órganos de decisión se incluyó a lasAutoridades Nacionales Competentes.

Estas nuevas autoridades nacieron con elmandato, entre otros aspectos, de promover almáximo nivel posible tanto la conformación deun único conjunto de normas (especialmente através de los desarrollos finales de la significativacantidad de nueva regulación producida comoconsecuencia de los análisis tras la crisis) como laaplicación convergente de las mismas, en lo quese denominó convergencia supervisora.

Obviamente, lograr este conjunto único denormas ha sido la primera tarea, bastante ingen-te, de estas autoridades. Y, por tanto, la persecu-ción de la convergencia supervisora de forma

más intensa ha comenzado a acometerse másrecientemente.

En el sector bancario, los acontecimientosderivados de la crisis financiera llevaron a unaintegración total en la zona euro de la supervi-sión prudencial a través del BCE y del single rulebook bancario, por lo que en este ámbito la con-vergencia supervisora es ya una idea superada.

Es en el área de conducta en la que existe unanecesidad de seguir avanzando en la convergen-cia de la supervisión, siendo ESMA la autoridadque más atención parece estar prestando a estaproblemática; entre otras razones, porque la nor-mativa de protección del consumidor en materiade valores es más avanzada que en el caso debanca y seguros, y porque en el área de valores sehan podido concentrar recursos y medios en eseámbito al no concurrir las preocupaciones pru-denciales que han estado presentes en los otrosdos subsectores de la actividad financiera.

Como consecuencia de lo anterior, una vez ins-taurada la Unión Bancaria y con una experienciaacumulada de seis años en el modelo supervisoreuropeo, ha seguido abierto hasta el presente eldebate relacionado con la conveniencia o no detransitar a un sistema de supervisión twin-peaksque permitiera facilitar la aplicación consistente yarmonizada de las normas de conducta para lostres sectores de la actividad financiera.

Sin embargo, probablemente, en razón de lasdificultades que entrañaría el alejamiento delcentro o autoridad única supervisora respecto delinversor minorista en términos de identificaciónde riesgos y su protección efectiva, no es esa ladirección que parece pretender la CE, que acabade hacer pública una propuesta de Directiva derevisión de diversas normas, entre ellas, losReglamentos de las tres Autoridades Europeas deSupervisión financiera.

Subsisten, con arreglo a esta propuesta, lastres Autoridades Europeas de Supervisión, sibien se refuerzan los recursos y herramientas desupervisión y sanción puestas a su disposición(con importantes novedades en cuanto a capaci-dad para recabar información de las entidadesparticipantes en los mercados cuando las Autori-

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28 Ver contribución al Observatorio de Lourdes Centeno,Socia de Derecho Mercantil, Gobierno Corporativo y Merca-dos de Capital de EY, «Convergencia supervisora en los mer-cados de capitales».


dades Nacionales Competentes no la facilitanoportunamente, e imposición de multas), y seintroducen modificaciones en su régimen definanciación y de gobierno y toma de decisiones.Todo ello, en aras a facilitar el adecuado y mejorcumplimiento de sus funciones en los ámbitos dela convergencia supervisora y de la identificaciónde riesgos para la estabilidad financiera.

Se aumentan, asimismo, con la citada propues-ta normativa las competencias de supervisióndirecta de ESMA, en ámbitos como los fondos decapital riesgo, los fondos de emprendimientosocial y los fondos de inversión a largo plazo euro-peos, los folletos (especialmente los que implicanuna dimensión transfronteriza, un elevado nivelde complejidad técnica o potenciales riesgos dearbitraje regulatorio), y proveedores de serviciosde suministro de datos, con vistas a prevenir losperjuicios que pudieran derivarse para una ade-cuada protección del inversor y de la fragmenta-ción de los regímenes de autorización y supervi-sión; asimismo, se persigue optimizar economíasde escala y mejorar la calidad de los datos recaba-dos y su nivel de utilización y aprovechamiento.

Sin duda, las nuevas medidas de fortaleci-miento de los supervisores europeos, diez añosdespués del inicio de la crisis financiera y delestablecimiento del nuevo sistema europeo desupervisión financiera, suponen un nuevo pasoadelante y determinante para completar laUnión de los Mercados de Capitales, para la quees fundamental la convergencia supervisora, entanto en cuanto desempeña un papel fundamen-tal en la integración del mercado y la creación deoportunidades tanto para las entidades partici-pantes en los mercados como para los inversores.

***

CONCLUSIONES

La razón de ser de este Observatorio es hacer unseguimiento de la evolución de las reformas delsector financiero europeo y valorar su aportaciónal crecimiento, a la creación de empleo y a laconstrucción de una UE integrada, sin fronteras

ni obstáculos a la libre circulación de personas,servicios, capitales y mercancías.

El estudio realizado por los participantes enesta edición del Observatorio se refiere a las refor-mas normativas que afectan a los mercados finan-cieros y han experimentado avances en el periodoanalizado. Asimismo, se revisan y valoran tenden-cias, amenazas y oportunidades que la imparableevolución del mercado y las nuevas tecnologíasofrecen a los agentes que intervienen en ellos.

Asistimos a un periodo, ya demasiado exten-so, de gran producción normativa, con modifica-ciones, en ocasiones, de reglas que no han sidototalmente implantadas o incluso, que no hanllegado a entrar en vigor. En este entorno, losagentes financieros han de acostumbrarse a com-paginar las reglas de juego en curso con las quehan de venir, sin la seguridad de que éstas serándefinitivamente aprobadas.

Por ello, desde este Observatorio queremosdestacar, una vez más, la importancia de la regu-lación para ordenar e impulsar el crecimiento, enuna coyuntura de gran competencia, en la que elfomento de la competitividad de nuestros merca-dos y entidades es de gran relevancia. La excesi-va reacción regulatoria para hacer frente a la cri-sis y evitar sucesos similares en el futuro, ha oca-sionado una notable carga para las entidades queha endurecido las condiciones en las que des-arrollan su actividad y ha sumergido al mercadoen una incertidumbre sobre hasta dónde llegaráel proceso que obstaculiza la toma de decisiones.

Por ello, reclamamos de los reguladores la esta-bilización del proceso de producción normativa.Creemos, tal y como apuntábamos en la ediciónanterior de este Observatorio, que resultaría con-veniente pausar el proceso de creación y modifi-cación de normas para permitir la completa adap-tación de las entidades al medio y la definición desu estrategia de negocio para competir en eseentorno. Al mismo tiempo, esta mora serviría parareflexionar sobre las necesidades del sector a largoplazo y adoptar decisiones sobre las normas quedeben ser implantadas sobre la base de un análisisprevio del coste que cada nueva norma conllevafrente a los beneficios que proporciona.


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Pero no queremos hacer descansar solamente enel regulador la carga de favorecer el desarrollo delmercado. En nuestra opinión, el supervisor tienetambién un importante rol de fomento del merca-do y de mejora de su eficiencia. La eliminación detrabas administrativas, la agilización de procesos yprocedimientos, la flexibilidad en la interpretaciónde las normas en favor del mercado, el fomento dela innovación, la reducción de plazos de tramita-ción, la agilización de respuestas a consultas del sec-tor o la promoción de nuevas vías de financiación–aceptando la utilización de nuevos productosfinancieros previstos en directivas aún no trans-puestas, siempre que no estén prohibidos por lanormativa española–, son algunos ejemplos de losfactores que pueden contribuir a ello.

Además de estas recomendaciones de caráctergeneral, del análisis realizado y de los trabajos delos colaboradores de esta edición del Observatorio,merecen destacarse las siguientes conclusiones:

1. EL BREXIT AFECTARÁ A LA FORTALEZADE LA UE

El Brexit no solo tendrá impacto negativo sobreel Reino Unido sino que afectará también a lafortaleza de la integración europea. Para paliarsus posibles efectos negativos, es preciso dar unarespuesta de unidad desde la UE y ofrecer unprograma atractivo que evite el efecto contagio ynuevas veleidades sobre futuras fugas en el restode países que la conforman.

Gestionado adecuadamente, el Brexit puedeconvertirse en una oportunidad para lograr unaUE más integrada y, al mismo tiempo, en unafuente de negocio para aquellas jurisdiccionesque sean capaces de atraer a las empresas finan-cieras que abandonen el Reino Unido.

2. LA INTEGRACIÓN FINANCIERA SEPARALIZÓ DURANTE 2016

Persisten en la UE altos niveles de fragmentacióny aún queda mucho camino por recorrer paramejorar la integración de los mercados financie-

ros europeos. 2016, no ha sido un año producti-vo en este sentido.

La culminación de la Unión Bancaria y elimpulso al plan de la CE para la potenciación delmercado europeo de capitales son elementosclave para incrementar el grado de integraciónde nuestros mercados y mejorar la calidad de losintercambios entre países miembros que solo seconseguirá si las operaciones intracomunitariasse producen mediante (i) flujos de capital e inver-sión directa mejor que indirecta, (ii) saldos trans-fronterizos de deuda a largo plazo mejor que acorto plazo y (iii) préstamos bancarios minoristasmejor que flujos interbancarios.

3. ES IMPRESCINDIBLE FINALIZARCUANTO ANTES EL PROCESO DEUNIÓN BANCARIA

La consumación de la Unión Bancaria para con-seguir una completa integración del mercadoeuropeo requiere que se completen los tres pila-res sobre los que se basa, dando cumplimiento alos acuerdos del Consejo Europeo de 2012.

El Mecanismo Único de Supervisión y elMecanismo Único de Resolución ya están enmarcha, con más luces que sombras. Sin embar -go, no hay consenso sobre cómo avanzar en lacreación de un Fondo de Garantía de DepósitosÚnico europeo. Es fundamental para completarel proyecto de Unión Bancaria progresar conurgencia en su definición y en las fórmulas parafinanciarlo.

4. El MARCO NORMATIVO PARA LARESOLUCIÓN BANCARIA NO ESTÁCONSOLIDADO

Los acontecimientos vividos en España y en Ita-lia a propósito de las crisis de algunas entidadesbancarias han puesto de manifiesto que el marconormativo de la resolución bancaria no está tanconsolidado como se pensaba en un principio yque todavía pueden plantearse muchas noveda-des, tanto en lo referente a los instrumentos con

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los que hacer frente a situaciones puntuales deiliquidez, como a la propia existencia de procedi-mientos especiales de tratamiento de esas situa-ciones.

Cabe también que, de la mano de los pronun-ciamientos judiciales que inevitablemente habránde seguir al ejercicio de todo tipo de accionesfrente a las decisiones adoptadas por las autori-dades de resolución (especialmente ante el Tri-bunal de Justicia de la UE), puedan producirsedecisiones o consideraciones respecto del des-arrollo de los procesos de resolución que provo-quen nuevos cambios en la regulación vigente oen el modo en que se ha interpretado hasta estemomento.

5. LOS SERVICIOS ACTUALES DERECLAMACIONES PUEDEN SER ELMARCO ADECUADO PARA ACTUARCOMO SISTEMAS ALTERNATIVOS DERESOLUCIÓN DE LITIGIOS EN ELSECTOR FINANCIERO

Sugerimos que se valore la posibilidad de mante-ner el sistema actual de reclamaciones de lossupervisores sectoriales (servicios de CNMV,Banco de España y DGSFP), con las adaptacionesnecesarias, para que puedan ser reconocidoscomo sistemas de resolución de litigios naciona-les, al amparo de la Directiva sobre resoluciónalternativa de litigios en materia de consumo.

El mantenimiento, con ajustes, del sistemaactual, incardinado en el ámbito de los respecti-vos supervisores sectoriales, ofrece ventajasincuestionables como: (i) el previo conocimientode la reclamación por la entidad reclamada, (ii)la especialización de los que resuelven las recla-maciones en el concreto ámbito sectorial, (iii) laindependencia respecto de las partes, salvaguar-dada por el carácter público de esos organismos,financiados asimismo con recursos públicos, (iv)la delimitación de los asuntos de los que conoceny (v) la obligatoriedad del sometimiento por lasentidades financieras. Además, sacar del ámbitola resolución de los supervisores las reclamacio-nes supone privarles de una importante fuente

de información sobre el funcionamiento de lasentidades supervisadas.

6. LA PROTECCIÓN DEL INVERSORSIGUE SIENDO UNA PRIORIDAD EN LAREGULACIÓN EUROPEA

En el ámbito financiero, la regulación que persi-gue la protección del inversor se articula pormedio de (i) la concreción de actividades querequieren protección regulatoria, (ii) la fijación«normas de conducta» en su relación con losclientes y (iii) y el cumplimiento de determinadosrequisitos organizativos, orientados a permitiruna mayor y mejor protección del inversor.

Esta regulación va más allá de los requisitoscon finalidad prudencial y nos sitúa en un ámbi-to de regulación, el de conducta, en el que es deespecial relevancia alcanzar elevados niveles deconvergencia supervisora que contribuyan aimpulsar la Unión de los Mercados de Capitales,fundamental en la integración del mercado y enla creación de oportunidades tanto para las enti-dades participantes como para los inversores.

7. LA MAYORÍA DE LAS ENTIDADESQUE PRESTAN SERVICIOS DEASESORAMIENTO SOBRE INVERSIONES,OPTARÁN POR LA FIGURA DE ASESORNO INDEPENDIENTE

MiFID II introduce como novedad la diferencia-ción entre el asesoramiento sobre inversiones«independiente» y el «no independiente». Estadistinción supone que si una entidad decide pres-tar asesoramiento independiente, deberá realizaruna evaluación de un número suficiente de pro-ductos de diferentes proveedores antes de for-mular una recomendación personalizada. Asi-mismo, implica la prohibición de aceptar y con-servar incentivos. No obstante, MiFID II estable-ce una lista de tres ejemplos en los que conside-ra que el incentivo estaría justificado, cabiendootras situaciones que cumplirían con la exigen-cia. En el proyecto de Real Decreto que traspone


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la Directiva al ordenamiento español, se ha opta-do por no incluir nuevos supuestos que permitanampliar el abanico de opciones que permitan elcobro de retrocesiones.

A falta de conocer la legislación que final-mente se adopte en España, parece que en unprimer momento, por la dificultad de cambiar elactual modelo de negocio, la mayoría de las enti-dades optarán por la figura de asesoramiento noindependiente lo que les obligará a revisar susactuales canales de venta si desean mantener lapercepción de incentivos.

8. LA DIRECTIVA DE CRÉDITOHIPOTECARIO REQUERIRÁ LAADAPTACIÓN DE LAS ENTIDADESA SUS NUEVAS NORMAS

La Directiva de crédito hipotecario establece unaserie de obligaciones para las entidades de crédi-to con el fin de reforzar la transparencia en la con-cesión de este tipo de créditos. Adicionalmenteprevé que las entidades deban dar a los consumi-dores explicaciones adecuadas sobre el contrato ysobre posibles servicios accesorios, a los efectos deque puedan calibrar si son idóneos para ellos.

En España, las exigencias de información yaestán en línea con lo dispuesto en la Directiva, apartir de la aprobación de la Orden de Transpa-rencia Bancaria en 2011. No obstante, ni la termi-nología, ni el contenido de la información a pro-porcionar a los consumidores son del todo equiva-lentes, por lo que las entidades deberán llevar acabo proyectos de adaptación para asegurar elcumplimiento de las normas de transposición quese aprueben en nuestro ordenamiento jurídico.

9. LA NORMATIVA MIFID II/MIFIRTENDRÁ UN IMPORTANTE IMPACTOEN TRANSPARENCIA Y PROTECCIÓNDEL INVERSOR EN LOS MERCADOSDE RENTA FIJA Y DERIVADOS

Los cambios afectan a la forma de llevar a cabolas actividades de mercado de los participantes y

las infraestructuras que, en muchos casos, se asi-milan a reglas de transparencia y protección yavigentes en los mercados de renta variable.

Para la Renta Fija hay un nuevo régimen detransparencia pre negociación donde se visuali-zarán cotizaciones y volúmenes de las órdenesantes de su ejecución. Las entidades deben, ade-más, cerciorarse de la equidad de los precios pro-porcionados a los clientes en el momento de eje-cutar sus órdenes. Los participantes en el merca-do estarán obligados a informar a ESMA conexactitud del momento en el que envían susórdenes hacia los centros de contratación y/o eje-cutan las operaciones.

En cuanto a los mercados de productos deri-vados, uno de los objetivos de la nueva regula-ción es el establecimiento de la obligación denegociación de los derivados OTC en mercadosorganizados, siempre que sea posible, y su com-pensación y liquidación en Entidades de Contra-partida Central, de tal manera que solo se nego-cien bilateralmente, o fuera de los Centros deNegociación, aquellos contratos realmente ilíqui-dos. Se ha creado una base de datos con los con-tratos disponibles en todos los Centros de Nego-ciación de derivados en Europa (Financial Ins-trument Reference Data).

En relación con las obligaciones de los Centrosde Negociación de derivados, MiFID II equiparalas obligaciones que se exigen a éstos, ya seanMercados Regulados o SMN. Habrá, asimismo,nuevas obligaciones organizativas y tecnológicasque deberán cumplir los Centros de Negociaciónen los supuestos en los que ofrezcan negociaciónalgorítmica, así como medidas para fomentar laliquidez de los productos negociados.

10. EL RETO PARA LA BANCA DE LOSSERVICIOS FINTECH

Las entidades bancarias deben estar preparadas yreaccionar ante la oferta de nuevos competidoresque facilitan servicios a partir de las nuevas tec-nologías –Fintech–. Dependiendo de cómoquede finalmente la regulación europea sobre

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estas entidades, el negocio tradicional de labanca minorista puede verse en mayor o menormedida afectado.

España no debería quedar descolgada de lacorriente de innovación financiera y prestarurgente atención al desarrollo de las Fintech yfavorecer su competencia.

11. EL BIG DATA CONSTITUYE UNODE LOS DESAFÍOS MÁS RELEVANTESPARA EL MERCADO FINANCIERO

El Big Data es, sin duda, una de las innovacionesmás importantes que han surgido de la revolu-ción digital. Y aunque resulta incuestionable lautilidad de su aplicación a los procesos de deci-sión en el sector financiero, su aplicación no essencilla y requiere de una especial sensibilidad enlas entidades financieras para no vulnerar lasgarantías y principios de la protección de datos.

La aplicación de la doble regulación de protec-ción de datos y de protección de los consumidoresy usuarios –en el caso de personas físicas-, exigeque las entidades financieras analicen de formamuy meticulosa todo el proceso mediante el quefacilitan la información y obtienen el consenti-miento del interesado, ya que cualquier defectoque afecte a alguna de estas dos normas, podríadar lugar no sólo a sanciones sino también a lanulidad del consentimiento contractual otorgado.

12. EL RETO DE LA CIBERSEGURIDAD

Los riesgos asociados al uso de las nuevas tecno-logías han crecido mucho en relevancia en losúltimos años debido a la híper conectividad delos sistemas de información, a la digitalización yrobotización de muchas de las actividades pro-ductivas, y al desarrollo de plataformas e infraes-tructuras cada vez más sofisticadas y complejas.Esto ha provocado que las amenazas a la seguri-dad hayan virado su foco hacia el ciberespacio yque, en consecuencia, el modelo de seguridadinformática tradicional no sea suficiente paragestionar este nuevo escenario.

Para enfrentarse a estos riesgos se requiere des-arrollar en cada organización y desde los supervi-sores y mercados una estrategia global de ciberse-guridad que incluya un marco de control y unmodelo de gobierno claramente definido. Lasmedidas de seguridad deben desplegarse envarias líneas de defensa y abarcar tanto los ámbi-tos tecnológicos como organizativos. Asimismo, esnecesario impulsar la ciberresiliencia, invirtiendoen nuevas capacidades y disponer de procedi-mientos de respuesta a los incidentes o ataques.

13. EL REGLAMENTO SOBRE EL FOLLETODE OFERTA PÚBLICA O ADMISIÓN DEVALORES ES UN PASO ADELANTE ENLA UNIÓN DEL MERCADO DECAPITALES

La aprobación del nuevo Reglamento 2017/1129sobre el folleto de oferta pública o admisión acotización de valores es un paso adecuado paraavanzar hacia la Unión de Mercados de Capitales.

El Reglamento trata de eliminar las asimetrí-as de información, simplificar y reducir las cargasadministrativas y los costes para la emisión devalores, y armonizar la divulgación de informa-ción de forma que permita el establecimiento deun mecanismo de pasaporte transfronterizo efi-caz. En todo caso, resulta imprescindible asegu-rar que los ambiciosos efectos que pretende elReglamento no se defrauden por el manteni-miento de reglas locales o prácticas internaciona-les diversas que, a la postre, den lugar a la nece-sidad de publicación de otros documentos o elcumplimiento de requisitos añadidos.

14. ES NECESARIA LA CONSOLIDACIÓNDE LA NORMATIVA EXISTENTEASEGURANDO SU EFECTIVAAPLICACIÓN

Valoramos positivamente desde este Observato-rio, el anuncio reciente de la CE de no seguiradelante con las medidas de reformas estructura-les de la banca que perseguían la separación de


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la actividad de banca de inversión de la de bancaminorista, al considerar que sus objetivos estánya cubiertos por otras regulaciones. Es un claroejemplo de lo que desde este Observatorio veni-mos reclamando y se señala en la introducción deestas conclusiones.

En este sentido, cabe esperar que a partir de laculminación de Basilea III y la entrada en vigor de

MiFID II, las prioridades regulatorias y superviso-ras evolucionen hacia la consolidación de la efecti-va aplicación de las normativa existente, incidien-do en la convergencia supervisora, el análisis deimpactos y la estabilidad del marco regulatorio.

***

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1. INtrODuccIóN

La protección de los inversores, en su faceta de clien-tes de entidades que prestan servicios de inversión, y,en particular, en lo que se refiere a la contratación deproductos y servicios, sigue siendo una prioridad enla regulación a nivel de la Unión Europea.

Esta protección, desde un perspectiva regula-toria, se puede considerar que se conforma alre-dedor de un sistema de normas y medidas queestá vivo y que, por definición, sigue un procesode evaluación, revisión y modificación continuo,de lo que son evidencia las diferentes normas queen esta ocasión vamos a revisar brevemente.

Este sistema de normas de protección delinversor –en su faceta de cliente de entidades enel proceso de adquisición de productos serviciosde inversión, y en este sentido nos referiremosaquí a «protección del inversor»– se articula pormedio de (i) la identificación de las situaciones oactividades que requieren protección regulatoria,lo que podríamos denominar el perímetro deregulación (ii) la fijación de normas de trato a losclientes por parte de las entidades, genéricamen-te denominadas «normas de conducta» y (iii) laexigencia a las entidades del cumplimiento dedeterminados requisitos de medios y organizati-vos, orientados a permitir una mejor proteccióndel inversor y, por tanto, más allá de los requisi-tos que tengan una finalidad prudencial.

La Directiva mIfID supuso, en este sentido,un primer paso de armonización en éstas y otrasmaterias. Como ocurre siempre a nivel de la UE,las finalidades de política regulatoria deben aco-modarse en los instrumentos regulatorios a sualcance. Así, determinadas finalidades, incardi-nables en alguno de los tres aspectos señalados,requieren incidir en piezas normativas diferen-tes. Este es el caso en materia de protección delinversor, como veremos.

A tal efecto, primero veremos cuáles son laspiezas normativas concretas – en los tres Nivelesnormativos, sin considerar el cuarto nivel que,por definición, aún no ha sido desarrollado– cer-canas a su plazo de implementación, y a conti-nuación veremos qué nuevas medidas se hanreflejado en ellas a nivel de la UE.

2. PIezAS NOrmAtIvAS

Todas las piezas normativas que vamos a ver, tie-nen en común que se encuentran en un procesode entrada en vigor e implementación, en breve.En el caso de la normativa mifID II_R y PRIIPS,desde enero de 2018 y en el caso de la IDD desdeel 23 de febrero de 2018.

Por ello resulta tan pertinente su revisión,siquiera somera e indicativa dada su amplitud,en este Observactorio.

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ESTADO DE LA REGULACIÓN SOBRE PROTECCIÓNDEL INVERSOR EN LA ADQUISICIÓN DE

PRODUCTOS Y SERVICIOS DE INVERSIÓN(mIfIDII/mIfIR, IDD, PRIIPS)

Ignacio SantillánDirector General FOGAIN

En concreto, en la materia que nos toca, estaspiezas son las siguientes:

2.1. MIFID II_R

Las piezas normativas de primer nivel son:

– Directiva 2014/65/UE del ParlamentoEuropeo y del Consejo de 15 de mayo de2014, relativa a los mercados de instru-mentos financieros y por la que se modifi-can la Directiva 2002/92/CE y la Directiva2011/61/UE.

– Reglamento (UE) nº 600/2014 del Parla-mento Europeo y del Consejo, de 15 demayo de 2014, relativo a los mercados deinstrumentos financieros y por el que semodifica el Reglamento (UE) n o648/2012.

De segundo nivel hay numerosos Reglamen-tos y una Directiva. En materia de protección delinversor con el alcance que aquí lo analizamos,son más relevantes un Reglamento y la Directiva,en concreto:

– Directiva Delegada (UE) 2017/593 de laComisión, de 7 de abril de 2016 por la quese complementa la Directiva 2014/65/UEdel Parlamento Europeo y del Consejo, enlo que respecta a la salvaguarda de los ins-trumentos financieros y los fondos perte-necientes a los clientes, las obligaciones enmateria de gobernanza de productos y lasnormas aplicables a la entrega o percep-ción de honorarios, comisiones u otrosbeneficios monetarios o no monetarios y

– Reglamento Delegado (UE) 2017/565 de laComisión, de 25 de abril de 2016, por elque se completa la Directiva 2014/65/UEdel Parlamento Europeo y del Consejo enlo relativo a los requisitos organizativos ylas condiciones de funcionamiento de lasempresas de servicios de inversión y térmi-nos definidos a efectos de dicha Directiva.

En Nivel 3 ESmA ha emitido las siguientesGuías:

– Directrices mifID II sobre requerimientospara el gobierno de productos. Informefinal (02.06.2017)

– Directrices sobre prácticas de venta cruza-da (11.07.2016).

– Directrices para la evaluación de conoci-mientos y competencias (22.03.2016).EstasDirectrices han sido seguidas por otras dela CNmV sobre esta materia.

– Directrices sobre instrumentos complejosde deuda y depósitos estructurados(04.02.2016).

Adicionalmente, ESmA ha elaborado undocumento de Preguntas y Respuestas que actua-liza de tiempo en tiempo, siendo su última actua-lización el 10 de julio de 2017.

Por lo que respecta a la normativa española, seha sometido al proceso de Audiencia Pública unBorrador de Anteproyecto de Ley del mercadode Valores y un Borrador de Real Decreto que ladesarrolla, que tienen por finalidad, entre otras,la trasposición de mifID II-R y, en lo que seapreciso, PRIIPS en derecho español.

Estos Borradores son por tanto, el germen dela trasposición en Derecho interno de las Directi-vas, y recogen, entre otras cosas, las opcionesnacionales para las que las mismas dan margen.

2.2. PRIIPS

La referencia es el Reglamento 1286/2014, delParlamento Europeo y del Consejo de 26 denoviembre de 2014, sobre los documentos dedatos fundamentales relativos a los productos deinversión minorista vinculados y los productos deinversión basados en seguros.

Si bien existen otros reglamentos de desarrollo,podemos identificar como el más relevante elReglamento Delegado (UE) 2017/653 de la Comi-sión de 8 de marzo de 2017 por el que se comple-ta el Reglamento (UE) nº 1286/2014 del Parla-

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OBSERVATORIO SOBRE LA REfORmA DE LOS mERCADOS fINANCIEROS EUROPEOS (2017)

mento Europeo y del Consejo, sobre los documen-tos de datos fundamentales relativos a los produc-tos de inversión minorista empaquetados y los pro-ductos de inversión basados en seguros, medianteel establecimiento de normas técnicas de regula-ción respecto a la presentación, el contenido, elexamen y la revisión de los documentos de datosfundamentales y las condiciones para cumplir elrequisito de suministro de dichos documentos.

En Nivel 3 el Joint Committee hizo público undocumento de Preguntas y Respuestas el 4 dejulio de 2017.

2.3. IDD

La referencia aquí es la Directiva 2016/97, delParlamento Europeo y del Consejo, de 20 deenero de 2016, sobre distribución de seguros.

Esta Directiva, en línea –si bien más comple-ta– con las modificaciones que ya introdujo laDirectiva mifID II en la Directiva 2002/92/CE,sobre intermediación de seguros, contiene unCapítulo VI , denominado «Requerimientos adi-cionales en relación con los productos de inver-sión basados en seguros».

En esta Directiva se prevé que determinadosaspectos sean desarrollados por normas desegundo nivel. A tal efecto, EIOPA publicó el 1de febrero de 2017 un asesoramiento técnico a laComisión Europea en materias tales como ges-tión de conflictos de interés, incentivos y conve-niencia e idoneidad.

Sobre dicha base, la Comisión Europea hapublicado un Borrador de Reglamento Delegadoregulando estas materias, sometido a AudienciaPública hasta el día 17 de agosto de 2017.

3. NuevAS meDIDAS De PrOteccIóNDel INverSOr

Como hemos señalado más arriba, la regulaciónen la UE en esta materia viene incidiendo –eincorpora novedades– en los tres aspectos seña-lados, el perímetro de la protección, las normas

de conducta y las exigencias organizativas y demedios.

3.1. PeRíMetRo De PRoteccIón

La determinación del que hemos denominadoperímetro de protección del inversor, sufre unadoble modificación.

Por un lado, se extiende la protección a deter-minadas nuevas actividades, o que se identificancomo nuevas a efectos regulatorios.

Por otro lado, se toma una aproximacióntransversal procurando similares niveles de pro-tección a clientes– inversores– independiente-mente de que formalmente inviertan dentro delsector de los mercados de valores, de los seguroso bancario, estos dos últimos en relación condeterminados productos.

3.1.1. Actividades reservadas

Por lo que respecta al primero de los elementos,las actividades sometidas a reserva de actividad,mifID II_R no supone una novedad respecto demifID. Sin embargo, merece la pena mencionaraquí que las específicas situaciones potenciales deconflicto de interés en el ámbito del servicio deasesoramiento, han llevado en mifID II_R a esta-blecer normas de conducta específicas cuandoeste servicio se preste de forma «independiente».

No se trata de un nuevo servicio de inversión,el de «asesoramiento independiente». De hecho,no se contiene en ningún apartado de la Directi-va qué se considera «asesoramiento indepen-diente» ni se define este concepto. Lo que se esta-blece son específicas medidas– normas de con-ducta– cuando se manifieste al cliente que el ser-vicio se presta de forma «independiente».

No obstante, el hecho es que, en la práctica, sehabla de un servicio de asesoramiento indepen-diente y otro de asesoramiento no independiente.Y ello es así porque, a pesar de ser el mismo servi-cio de inversión en ambos casos, el apellido «inde-pendiente» conlleva modificar el esquema de ingre-

ESTADO DE LA REGULACIÓN SOBRE PROTECCIÓN DEL INVERSOR EN LA ADQUISICIÓN...

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sos por la prestación del mismo, extender el abani-co de potenciales proveedores y prestar serviciosadicionales al cliente. En suma, desde un punto devista de negocio, prestar asesoramiento indepen-diente o no independiente, sí tendrá implicacionespara las entidades más allá de lo que sería el cum-plimiento de específicas normas de conducta.

3.1.2. Regulación transversal

Por lo que se refiere a la aproximación transver-sal de la protección del inversor, tenemos lossiguientes elementos en la nueva normativa:

– Inclusión en mifID II_R de los depósitosestructurados, que se someten al cumpli-miento de determinadas normas previstas endicha Directiva. No se incluyen en el concep-to de «instrumento financiero», sin embargo.

– Desarrollo de las normas de conducta yalgunas organizativas en el ámbito asegu-rador, específicamente, en lo que se refierea los contratos de seguros de vida quedeterminan su rendimiento por referenciaa instrumentos financieros.

– Regulación del documento de informaciónesencial para los denominados PRIIPScuando se vayan a dirigir a clientes mino-ristas. Esta regulación incluye no solo ins-trumentos financieros empaquetados, sinotambién los depósitos estructurados y loscontratos de seguros cuyo rendimiento sevincula a instrumentos financieros.

a) Depósitos estructurados

Se definen los depósitos estructurados comoaquellos depósitos que prevén la devolución deltotal de lo depositado, donde el rendimiento seestablece por referencia a riesgo de mercado, enten-diendo por tal el derivado de índices, instrumentosfinancieros, materias primas, tipos de cambio, etc.

Estos depósitos se someten en su venta, concarácter general, a las normas de conducta apli-

cables a la venta de los instrumentos financieros,aun cuando no forman parte de este concepto.Por otro lado, se especifica que se cubrirán porlos sistemas de garantía de inversiones, lo cualimplica que se consideran producto de inversiónen lugar de depósitos, a tal efecto.

b) Nuevas normas en el ámbito de los seguros

La Directiva de Distribución de Seguros (IDD)incorpora novedades, algunas ya establecidas porla mifID II que modificaba en algunos extremosla previa Directiva 2002/92/CE, sobre mediaciónde seguros.

Por lo que toca a la distribución de productosde seguros vinculados a inversión, se incorporan–sobre las normas generales de protección de losclientes de entidades que venden o distribuyenseguros– normas en materia de gestión de con-flictos de interés, de información a los clientes,de percepción de incentivos, y de evaluación deconveniencia e idoneidad.

Estas previsiones suponen un acercamiento delas normas aplicables a la venta de este tipo deseguros, a las normas de conducta que se aplicanen el ámbito de los mercados de valores.

El considerando 10 de la Directiva es claro eneste sentido, al señalar por un lado, que se debeprocurar una protección similar de los consumi-dores a través de los diferentes sectores en simila-res condiciones, pero especificando, por otro, queen el caso de los seguros basados en inversiones,debe tenerse en cuenta también la «específicanaturaleza de los contratos de seguros», lo cualjustifica que sea en este ámbito de regulación y noen el propio de los mercados de valores, donde secontengan estas previsiones de protección delcliente de seguros, inversor en este caso.

c) PrIIPS

Esta norma regula la información a elaborar porel originador y a entregar por el distribuidor a susclientes. Supone una novedad que se dé un trata-

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miento similar a productos originados en ámbitossectoriales diferentes, valores, bancario y seguros.

El Reglamento 1286/2014 y sus reglamentosdelegados, complementados por el documentode Preguntas y Respuesta del Joint Comittee,conforman el marco en que se debe desenvolverla elaboración por los emisores/originadores deproductos empaquetados dirigidos a inversoresminoristas de un documento (Key InvestorsDocument o KID), cuya extensión no puedesuperar las tres hojas en tamaño DinA4 y quedebe responder a una serie de preguntas quepermitan al cliente (i) entender el producto quese les ofrece y (ii) poder comparar entre produc-tos empaquetados que pueden ser alternativospara su inversión.

Este esfuerzo de normalización y comparabili-dad ha sido importante y se ha precedido de pro-cesos consultivos y normativos largos y prolijos.

Enero de 2018, por tanto –se produjo unretraso en la fecha de entrada en vigor, coheren-temente con mifID II_R– esta normativa entraráen vigor.

No solo establece PRIIPS la obligación de ela-borar este documento, sino la obligación de losdistribuidores de entregarlo con suficiente ante-lación a los clientes.

Por lo que respecta al ámbito objetivo delreglamento, se centra en los productos empaque-tados, aquellos en los que el resultado de la inver-sión viene determinado por activos en los que nose invierte directamente, incluyendo los depósi-tos estructurados– concepto definido en mifIDII_R como hemos visto– y los contratos de segu-ros basados en inversión (unit links).

Especial mención merece la complejidad de lacumplimentación del apartado de costes, quedeben incluir los costes implícitos y que ha sidoobjeto de discusión y de tratamiento en las Q&Adel Joint Comittee.

3.2. noRMAS De conDuctA

Las medidas en materia de normas de conductaorientadas a la protección del inversor, las pode-

mos analizar en lo que toca a (i) obligaciones deinformación al cliente, (ii) medidas orientadas ala adaptación del producto o servicio a las nece-sidades y características del cliente y (iii) la ges-tión de situaciones de conflictos de interés.

3.2.1. Información al cliente

Se mantiene en el sistema de protección delinversor a que nos referíamos al principio, lainformación como un elemento esencial.

Sobre el principio general de que hay que pro-veer al cliente de información sobre la entidad,los productos, los servicios, los costes y todos losaspectos que afecten al mismo y a sus inversiones,tanto en momentos previos a la contratacióncomo tras ella, mifID II es particularmente exi-gente en materia de información sobre costes,exigiendo que los costes implícitos y explícitosque no procedan del comportamiento de lainversión en sí, se informen al cliente, si bienpermite que se informe de forma agregada, sinperjuicio de su desagregación a solicitud delcliente.

La aplicación práctica de esta exigencia, hallevado a atender determinadas preguntas en sudocumento de preguntas y respuestas de ESmA,al respecto.

Sí resulta una obligación nueva el tener queinformar al cliente de asesoramiento si se le pres-ta un asesoramiento independiente o no, con lasimplicaciones que ello tiene y que hemos señala-do más arriba, para el caso que se manifieste quese prestará de forma independiente.

Por último, en lo que toca a información sobreel producto, no cabe duda que la principal nove-dad es la entrada en vigor del reglamentoPRIIPS en cuanto a la obligación de elaboraciónpor el originador y entrega por el distribuidor alcliente, del KID que se haya elaborado para cadaproducto.

La aplicación efectiva de ambas normas–mifID II y PRIIPS– en la relación con los clien-tes, deberán ir perfilando prácticas al respecto,tanto a nivel nacional y como europeo.


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3.2.2. Adaptación del producto al perfil del cliente

La información solo no es suficiente. La regula-ción reacciona a esta insuficiencia estableciendomedidas que garanticen, en lo posible, la adapta-ción de los productos y servicios a las caracterís-ticas y necesidades de los clientes.

Para ello, se reclama el concurso de las enti-dades –originadoras o distribuidoras– y de laaplicación de su know-how al respecto, para per-mitir en lo posible y dentro de determinadosparámetros, que sean estas entidades las quevelen por dicha adecuación.

Pero sobre esta medida, ya recogida enmIfID, se incorporan dos más en mifID II_R, asaber, (i) la fijación, dentro del establecimientode una política de gobierno de producto, tantopor originadores como por distribuidores de unmercado objetivo a que se dirige cada producto y(ii) la capacidad de las autoridades de interveniren caso que un producto o servicio se considereque supone una preocupación significativa parala protección del inversor, para la integridad y elfuncionamiento ordenado de los mercados finan-cieros, o para la estabilidad financiera.

Por lo que se refiere a la obligación ya estable-cida en mIfID de elaborar test de idoneidad yconveniencia como métodos de garantizar uncierto acomodo de los productos y servicios a lascircunstancias y necesidades específicas del clien-te, en un caso y a sus conocimientos y experien-cia en el otro, continúan sustancialmente igual enmifID II.

No obstante, sí hay algunas modificaciones atomar en consideración, específicamente en cuantoa que el concepto de instrumentos financieros nocomplejos se ha limitado, limitando así también, lossupuestos en que se puede prestar el servicio de«solo ejecución» sin elaboración de un test de con-veniencia. Así, se establece ahora, por ejemplo, quelos bonos o los depósitos estructurados no debenconsiderarse como no complejos cuando incluyancaracterísticas que dificulten su entendimiento.

Por otro lado, como hemos señalado más arri-ba, IDD sí prevé la realización de estos test deidoneidad y conveniencia. Algunos aspectos

están aún pendientes de regulación de Nivel 2.En este sentido, los artículos 9 a 19 del Borradorde Reglamento de segundo nivel regulan condetalle estas materias adaptándolas al sector ase-gurador y su actividad, si bien se trata de unanorma aún no aprobada en su texto definitivo.

Asimismo, ESmA ha sometido a ConsultaPública un proyecto de actualización de sus guíasde 2012 sobre idoneidad, en la cual toma en con-sideración, entre otras cosas, los nuevos canalesde prestación de servicios, específicamente deasesoramiento vía automatizada y telemática.

Pero al margen de estas novedades, comohemos señalado más arriba, resultan resaltables,las nuevas obligaciones en materia de gobiernode producto y las nuevas facultades de interven-ción de las autoridades.

a) la obligación de fijar un gobierno deproducto tanto por originadores comopor distribuidores, se refuerzasignificativamente en miFID II

En particular, resulta novedoso el detalle con quetanto unos como otros deben fijar un mercado obje-tivo a que va dirigido cada producto concreto.

La adecuación de los productos y servicios alcliente en mIfID, se hacía descansar sustancial-mente en la actuación de la entidad que tiene larelación directa con éste. De esta forma, es esaentidad –distribuidor la podemos denominaraquí– la que evalúa los conocimientos, y experien-cia, o necesidades de inversión, en su caso, y la quedebe conocer al cliente, y debe tratarle de formahonesta, profesional e imparcial, en su mejor inte-rés. A esto se sumaba el régimen de gestión deconflictos de interés, de incentivos, de mejor eje-cución, de información al cliente, de políticas, dela existencia de una función de cumplimiento, etc,que de un modo u otro, inciden en poder garanti-zar que los clientes puedan suscribir los productosque a ellos más les convienen.

mifID II supone una evolución en este prin-cipio, pues fija unas limitaciones a los colectivospotenciales a que distribuir los productos a nivel

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de originador del producto. De esta forma, sepueden dar situaciones contradictorias –clienteque por sus test y características podría adquirirun producto pero que no entra dentro del mer-cado objetivo fijado por el originador– o puedendarse situaciones en que la propia regulación noprevé que una entidad distribuidora tenga infor-mación suficiente para concluir si un clienteentra o no, dentro de dicho mercado objetivo(sería el caso de la mera intermediación en «soloejecución», o donde solo se deban tener informa-ción sobre conveniencia del cliente).

Si bien ESmA intenta cuadrar ambas técnicasde protección de inversor en sus Directrices,habrá que seguir la aplicación práctica de estacuestión para ir fijando buenas prácticas al res-pecto y solucionando situaciones que –como lasseñaladas– pueden darse en la práctica.

b) Nuevas facultades de intervención deproductos

El Reglamento mIfIR otorga en sus artículos 40 al43 la potestad de intervenir prohibiendo o restrin-giendo la comercialización o distribución de unproducto o de una práctica dentro de la Unión aESmA o a EBA, ésta respecto de los depósitosestructurados. También prevé esta capacidad paralas autoridades nacionales, a nivel nacional.

Estas nuevas facultades deben ejercitarse solocuando el resto de las medidas regulatorias semuestran ineficaces y en casos en que exista unapreocupación significativa relativa a la proteccióndel inversor o suponga una amenaza para la inte-gridad y el funcionamiento ordenado de los mer-cados o para la estabilidad financiera.

Esta capacidad –ya existente y aplicada efecti-vamente en algunos Estados miembros– viene asuponer una modificación del principio demIfID que hemos señalado en el apartado ante-rior, conforme al cual si un producto o servicio esuna amenaza o es simplemente inadecuado paraun cliente, es la entidad que tiene la relacióndirecta con él quien debe evaluarlo y no vender,en su caso, dicho producto.

En este punto, mifID II supera este principio,una vez más –como ya hace con la fijación de unmercado objetivo por el originador– y otorga capa-cidad a las autoridades europeas y nacionalespara actuar al respecto.

Es claro que esta nueva capacidad debe ejerci-tarse con sumo cuidado por las autoridades ysolo de forma totalmente justificada.

3.2.3. Gestión de situaciones de conflicto de interés

La prestación de servicios de inversión –y los pro-cesos de adquisición de productos y servicios porlos clientes no son una excepción– presentan esce-narios de confluencia, en conflicto, de intereses.Estas situaciones de conflicto pueden resolverse enperjuicio de los clientes, y por ello la regulaciónestablece normas orientadas a impedir que así sea.

La reacción de mIfID en este ámbito ya se cen-tró en dos áreas de aproximaciones regulatorias dife-rentes. A saber, la gestión de conflictos de interés porun lado, y el régimen de incentivos, por otro.

a) Gestión de conflictos de interés

En lo que toca al primero de estos aspectos, nohay muchas novedades en mifID II_R, si bien síen la IDD se profundiza en este asunto.

En el ámbito de seguros, la IDD prevé (art. 28,4) que haya una Norma de segundo nivel dondela Comisión especifique las medidas esperablesde una entidad para prevenir y gestionar conflic-tos de interés y para establecer qué tipo de con-flictos pueden perjudicar a los clientes.

Como hemos señalado más arriba, la Comi-sión Europea ya ha publicado un borrador deReglamento de segundo nivel que desarrollaestos aspectos en sus artículos 3 a 7.

b) Incentivos:

mifID II_R tiene una aproximación más limita-tiva que mIfID en materia de incentivos – mone-


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tarios o no monetarios– que las entidades pue-den cobrar o pagar.

Por otro lado, se prohíbe expresamente reci-birlos o retenerlos en caso de asesoramientoindependiente o de gestión de carteras.

Se vincula la recepción de incentivos a quedicha percepción sea contrapartida de una eleva-ción en la calidad del servicio al cliente, apartede por supuesto, no perjudicar el trato honestoprofesional e imparcial al mismo.

Tres son los supuestos que prevé la Directivadelegada (art. 11) que puede considerarse que seeleva la calidad del servicio al cliente.

Son supuestos donde se prestan servicios aña-didos al cliente, tales como prestación de aseso-ramiento no independiente combinado con ofre-cer una gama amplia de productos, también deterceros; o con la prestación de servicios conti-nuos –evaluación periódica de idoneidad o sobreasignación óptima;– o la oferta de una ampliagama de productos, con herramientas de valorañadido, con información objetiva, facilitando elseguimiento y modelación por el cliente, o conprovisión de informes periódicos.

Este artículo 11 no constituye una listaexhaustiva. Uno de los temas más relevantes adeterminar en la implementación en cada Estadomiembro, es si se permiten incentivos en supues-tos diferentes a los enumerados en la Directivadelegada o no. De ello dependerá la posibilidadreal de desarrollar o no, determinados modelosde distribución.

El texto de los Borradores de transposiciónsometidos a Audiencia Pública, no prevén paraEspaña ningún supuesto adicional.

En el ámbito de los Seguros, la IDD no ha llega-do a ser tan limitativa en materia de incentivos. Elartículo 29 2, señala que para las entidades que ven-dan o distribuyan seguros basados en inversiones,se debe garantizar que la percepción de incentivosno perjudica el trato honesto profesional e impar-cial el cliente, ni tiene un impacto negativo en elmismo, ni se cobra con incumplimiento de las nor-mas generales de gestión de conflictos de interés.

Asimismo, se permite expresamente, que losEstados miembros puedan establecer normas

más restrictivas al respecto e incluso prohibir lapercepción de incentivos.

Por otro lado, se delega en la Comisión paraque señale cuándo se considera que estos incen-tivos cumplen con los requisitos señalados. ElBorrador de Reglamento de segundo nivel, reco-ge en su artículo 8 una aproximación que invitaa las entidades a evaluar caso por caso si talesrequisitos se cumplen o no, para lo que proponedeterminados análisis de las circunstancias con-currentes que las entidades deben realizar.

Por tanto, en el ámbito de la distribución deproductos de seguros indiciados a inversiones, laregulación no ha sido tan limitativa – la prohibi-ción de incentivos está más causalizada caso porcaso– como en el ámbito de las inversiones a tra-vés de valores o de instrumentos empaquetadossometidos a normativa de mercados de valores.

3.3. RequeRIMIentoS oRGAnIzAtIvoSy De MeDIoS

La protección del inversor –con el alcance queaquí la estamos revisando– se ha acompañado demedidas organizativas y de medios de las entida-des que se ha considerado por el regulador queinciden en la facultad de la entidad de cumplircon las normas de conducta.

Se trata, por tanto, de ámbitos de medios yorganizativos que se superponen a los estableci-dos por razones prudenciales.

Sin ánimo exhaustivo –y a los efectos de eva-luar las novedades al respecto– esto incluye unadecuado gobierno corporativo, una función decumplimiento robusta, el establecimiento debarreras de información, el establecimiento depolíticas retributivas compatibles con el cumpli-miento de normas de conducta y una adecuadaformación de los empleados que den informa-ción o asesoren sobre productos y servicios.

De una manera u otra, mifID II_R incide enestas materias. En lo que respecta a gobierno cor-porativo se exige experiencia a todos los conseje-ros, en lo que respeta a la función de cumpli-miento se eleva a Nivel 1 y 2 las exigencias ya

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contenidas en las Guías de ESmA, en cuanto apolíticas retributivas ocurre algo similar y enmateria de barreras de información –instrumen-to de gestión de conflictos de interés– no se con-tiene especiales novedades.

La exigencia a nivel comunitario de la graba-ción de las conversaciones e instrucciones de losclientes, es también nueva. Si bien ya se veníacumpliendo con esta obligación en España, elalcance es ahora mayor y plantea a las entidadessu adaptación, en casos como por ejemplo, lasinstrucciones transmitidas de viva voz en directo.

Por último, la exigencia –anteriormente gené-rica– de que los empleados de las entidades queasesoran o que informan sobre productos a losclientes tengan unos adecuados conocimientos yexperiencia está suponiendo una obligación deadaptación y de costes significativos para las enti-dades. Son varias las cuestiones abiertas en esteámbito. ESmA fijó en sus Directrices los conoci-mientos y experiencia mínimos que se esperan deestos empleados y unas Guías de la CNmV handesarrollado esta cuestión, permitiendo tanto laevaluación por las entidades como por evaluado-res externos, al menos en este primer momento.

Esta cuestión deberá ser objeto de desarrollocon el tiempo.

4. cONcluSIONeS y cONSIDerAcIONeS.

La protección del inversor en su faceta de clientede una entidad en la adquisición de productos yservicios de inversión, sigue siendo una preocu-pación de primer orden en la regulación europea.

Sobre la base de los principios y técnicas quemIfID ya estableció al respecto –y que determinanlo que podemos calificar de un sistema de protec-ción del inversor– se ha querido por el reguladoreuropeo atender determinados aspectos que se con-sideraban débiles o mejorables en dicho sistema.

Estas medidas regulatorias han venido a aten-der una aproximación transversal –seguros, banca,valores– dentro de lo posible, si bien en la distri-bución de los seguros basados en inversión no sealcanzan los mismos niveles –o la técnica regulato-

ria es diferente– en materias como los incentivos.Se produce también un refuerzo en la norma-

lización y comparabilidad de la información a losclientes minoristas respecto de los productosempaquetados (PRIIPS) y una limitación en elprincipio consistente en que es el distribuidor–en términos amplios– quien determina los pro-ductos o servicios adecuados al cliente, incluyen-do una limitación fijada por el originador delproducto al fijar el mercado objetivo y la posibili-dad de las autoridades de limitar o prohibir lacomercialización de determinados productos o larealización de determinadas operativas.

Por otro lado, se produce una profundizaciónen determinados aspectos ya previamente regu-lados en mIfID. Así, el régimen de informaciónal cliente, la mayor limitación a los incentivos, oel régimen del asesoramiento cuando se presen-ta como «independiente».

Por otro lado, aspectos organizativos tambiénson más desarrollados respecto de mIfID, resul-tando especialmente relevante el nuevo régimende registro de comunicaciones con los clientes ylas exigencias más concretas de conocimientos yexperiencia de empleados.

Son muchas las implicaciones de mifID II_R,IDD y PRIIPS para las entidades. Son muchas lasnovedades. Y salvo en el caso de PRIIPS, nosencontramos aún con Directivas, con potencialesimplementaciones diferentes en diferentes esta-dos miembros.

Estamos, por tanto, ante un ámbito de regu-lación que requerirá un seguimiento de suimplementación y la interrelación entre todaslas piezas que lo componen, donde será deespecial relevancia la actividad de las autorida-des europeas y particularmente de ESmA –perotambién EBA, EIOPA y el Joint Committee– entratar de alcanzar elevados niveles de convergen-cia supervisora, ámbito en el que ya viene traba-jando intensamente, como muestran sus Guías ydocumentos de Preguntas y Respuestas.

También será necesario evaluar cómo seimplementa toda esta normativa, y el modo enque, en la práctica, va a afectar a los modelos denegocio de unas entidades y otras.


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RESUMEN EJECUTIVO

En este artículo se hace un repaso de cómo el temade la transparencia en la concesión de los présta-mos hipotecarios ha sido abordado desde unpunto de vista institucional a lo largo del tiempo,tanto en la Unión Europea como en nuestro país.la transparencia, junto a la responsabilidad

en la concesión de los préstamos1, constituyen losdos elementos clave en cualquier regulación tui-tiva de los consumidores.Veremos cómo tras un primer periodo en el que

es la propia industria la que –vía autorregulación–intenta dar soluciones, claramente se impone lasolución heterorreguladora, algo incuestionabletras aprobarse la directiva 2014/17/UE, de 4 defebrero, sobre los contratos de crédito celebradoscon los consumidores para bienes inmuebles deuso residencial (en adelante, la directiva).la solución normativa (heterorregulación) fue

la adoptada en España al aprobarse ya la prime-ra Orden de transparencia de los préstamoshipotecarios en 1994. España fue pues pionera ala hora de legislar sobre la materia.recientemente, en nuestro país ha adquirido

también enorme importancia la intervención delos tribunales, que han acuñado el concepto detransparencia material («comprensibilidad real»)frente al de transparencia formal (contenidosinformativos en la documentación). la nuevadimensión de la transparencia ha adquirido tanta

importancia, que en el anteproyecto de ley regu-ladora de los contratos de crédito inmobiliario–última pieza legislativa, todavía en tramitación, yque servirá para transponer la directiva y regularotras cuestiones– la comprobación del cumpli-miento del principio de la transparencia materialpor parte de los notarios adquiere especial relieve.El trabajo concluye con unas conclusiones en

las que valoramos el proceso normativo y nosmanifestamos bastante críticos con las solucionesque el anteproyecto contiene.

1. LA REGULACIóN EUROpEA dE LATRANSpARENCIA.

1.1. Etapa prEVia a la DirEctiVa sobrEpréstamo hipotEcario (DirEctiVa2014/17/UE)

1.1.1. El código de conducta Europeo de 2001

la primera disposición sobre transparencia en elámbito europeo lo constituye el código de con-ducta del 2001.El código constituye además uno de los ejem-

plos más típicos de corregulación en Europa. setrata de texto fruto de las negociaciones entreasociaciones de prestamistas y consumidores, quela cE hizo suyo a través de una recomendacióna la que brevemente vamos a hacer referencia acontinuación (recomendación 2001/19/cE). Pre-viamente la comisión había participado en ladefinición de los contenidos y objetivos de la ini-ciativa y estuvo permanentemente informada delas negociaciones.

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la transParEncia dEl créditO hiPOtEcariO

Gregorio Arranz

1 Vid nuestra colaboración en este Observatorio «El Prés-tamo responsable en la UE». en 2010.

El código puede ser suscrito individualmentepor las entidades con independencia de que susasociaciones hayan o no participado en el proce-so de negociación. la comisión llevaría un regis-tro público central de entidades prestamistas,indicando si se han adherido o no al código ysupervisará el cumplimiento de las recomenda-ciones, valorando su efectividad. En el Preámbu-lo de la recomendación la cE no descarta legis-lar en el futuro si ello fuera necesario, por resul-tar insuficiente una recomendación, como efec-tivamente ha ocurrido con la directiva de 2014.El código incluye dos anexos que constituyen

su efectivo contenido regulatorio, ambos referi-dos a la información precontractual:El primero incluye la información general, no

personalizada, a dar a los consumidores.El segundo, el más importante y completo,

incluye la información personalizada que se debedar a los consumidores que ya han mostradointerés en él préstamo aportando algún dato per-sonal. Este segundo documento se conoce comoEsis (European standard information sheet).no se trata de una oferta vinculante sino de unahoja de contenido puramente informativo, peroque obviamente debe ser fidedigno.El sistema difirió del español recogido en la

OM de 5 de mayo de 1994 sobre transparenciade los préstamos hipotecarios, lo que impidió alas entidades españolas adherirse en su día alcódigo Europeo.El documento invitaba a los Estados que tuvie-

ran legislación específica en esta materia a que laadaptaran e intentasen integrar su contenido enel formato Esis.la diferenciación entre información general y

personalizada se incorporó a la directiva y tam-bién fue recogida, como veremos, por la Ordende transparencia de 2011.

1.1.2. El Working paper de la comisión Europea sobrepréstamo responsable (21 de julio de 2010)

se trata del antecedente más inmediato de laactual directiva y, aunque el documento se centra

como dice su nombre en la problemática delpréstamo responsable, también contiene algunareferencia a la transparencia.la comisión pretendía que la futura directiva

regulase con detalle la información precontrac-tual. se distingue, como hace el código de con-ducta, entre una información general y otra per-sonalizada, que tiene en cuenta los datos propor-cionados por el potencial cliente, esta últimasimilar a la recogida en las Esis.la información personalizada permite al con-

sumidor elegir entre las diversas ofertas que lehagan, lo que se llama «shopping around».El futuro prestatario –según este documento–

debe tener derecho a conocer anticipadamente elcontenido del contrato. a diferencia de lo queocurría en España en la Orden de 1994, no sepreveía, sin embargo, ningún mecanismo deoferta vinculante, figura que la industria (espe-cialmente la Federación hipotecaria Europea)entonces rechazaba con firmeza.la inclusión de advertencias sobre el riesgo

de pérdida del inmueble o, en su caso, sobre eltipo de cambio, es algo que también se comple-taba. así mismo, se preveía que la informaciónsupone también dar explicaciones sobre el pro-ducto, de forma que el consumidor pueda deter-minar si es adecuado a sus necesidades y situa-ción financiera.Por otra parte, el documento optaba por un

periodo de reflexión de 10 días a contar desde laentrega de la información personalizada (lasEsis). sin embargo, el cliente podría renunciar aeste plazo y firmar el contrato con anterioridad.se trata de una medida que en aquellos años laindustria no se veía como necesaria. normal-mente el prestatario quiere disponer «desde ya»del dinero y la decisión de pedir un préstamohipotecario no suele ser precipitada, además elplazo de los 10 días parecía pecar de arbitrista yno tiene en cuenta las prácticas de cada país.En todo caso, el énfasis se ponía por la indus-

tria en una adecuada regulación de la posiblerenuncia al plazo, debiendo la futura legislacióneuropea permitir la renuncia tácita y que elmismo sea breve.

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OBsErVatOriO sOBrE la rEFOrMa dE lOs MErcadOs FinanciErOs EUrOPEOs (2017)

1.2. la DirEctiVa 2014/17/UE

El capítulo 4 de la directiva se titula «informa-ción y prácticas previas a la celebración del con-trato de crédito» y es el que tiene una relaciónmás directa con el tema de la transparencia. En este apartado, deberíamos distinguir cinco

aspectos:

a) publicidad y comunicaciones comerciales.

a.1. principio general.

según la directiva los Estados miembros exigi-rán que las comunicaciones publicitarias ycomerciales sobre los contratos de crédito seanleales y claras y no resulten engañosas. En par-ticular, se prohibirá toda redacción que puedagenerar en el consumidor falsas expectativassobre la disponibilidad o el coste de un crédito.

a.2. Información básica sobre la publicidad.

cuando la publicidad haga referencia al costedel crédito, deberá incluirse en la misma unabundante número de extremos que a conti-nuación enumeramos:a) la identidad del prestamista, b) cuando proceda, que el contrato de créditoestará garantizado por una hipoteca o porotra garantía comparable sobre bienes inmue-bles de uso residencial, o por un derecho rela-tivo a un bien inmueble. hay que recordarque la directiva no solo se refiere al préstamohipotecario-aun siendo este el más frecuente-sino a cualquier financiación a favor de losconsumidores para adquirir viviendas.c) el tipo deudor, indicando si es fijo, variable ouna combinación de ambos, junto con informa-ción sobre los gastos incluidos, en su caso, en elcoste total del crédito para el consumidor;d) el importe total del crédito;e) la taE; que se incluirá en la publicidad deforma igualmente destacada, al menos, quecualquier tipo de interés;f) cuando proceda, la duración del contrato decrédito;

g) cuando proceda, el importe de los pagos aplazos;h) cuando proceda, el importe total adeudadopor el consumidor;i) cuando proceda, el número de pagos a plazos;j) cuando proceda, una advertencia sobre elhecho de que las posibles fluctuaciones deltipo de cambio podrían afectar al importeadeudado por el consumidor.

llama la atención la gran cantidad de infor-mación que debe incluir ya la publicidad algoque contrasta con la actual regulación españo-la muy centrada en el control por el Banco deEspaña (circular 6/2010), siendo algunosextremos más propios de la informacióngeneral de la que a continuación hablamos.

b Información general.

siguiendo los antecedentes europeos arribaseñalados, y muy especialmente lo previsto enel código de conducta de 2001, la directivamantiene la distinción entre una informaciónprevia, general, y por tanto todavía no perso-nalizada, y una información posterior, ya enfase precontractual, dirigida un consumidorespecialmente interesado y que tiene en cuen-ta sus características personales.los prestamistas deben proporcionar a todoposible interesado en un préstamo informa-ción general que comprenda:a) la identidad y dirección geográfica de quienemite la información (banco o intermediariode crédito, figura ésta ampliamente reguladaen el capítulo 11 de la directiva);b) los fines para los que puede emplearse elcrédito;c) las formas de garantía, cuando proceda, inclu-yendo la posibilidad de que esté situada en otroEstado miembro (la perspectiva crossbordernunca puede faltar en una norma comunitaria);d) la duración posible de los contratos de crédito;e) las formas de tipo deudor disponible,indicando si este es fijo o variable o una


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combinación de ambos, con una breve des-cripción de las características de los tiposfijos y variables, incluyendo sus implicacio-nes para el consumidor;f) cuando puedan contratarse créditos enmoneda extranjera, una indicación de lamisma, explicando las implicaciones que tienepara el consumidor la denominación de uncrédito en moneda extranjera;g) un ejemplo representativo del importe totaldel crédito, del coste total del crédito para elconsumidor, del importe total adeudado porel consumidor y de la taE;h) una indicación de otros posibles costes, noincluidos en el coste total del crédito, para elconsumidor que deban pagarse en relacióncon un contrato de crédito;i) la gama de las diversas opciones existentespara reembolsar el crédito al prestamista(incluyendo el número, la periodicidad y elimporte de las cuotas de reembolso);j) cuando proceda, una declaración clara y con-cisa de que el cumplimiento de los términos ycondiciones de los contratos de crédito nogarantiza el reembolso del importe total delcrédito en virtud del contrato de crédito;k) una descripción de las condiciones relaciona-das directamente con el reembolso anticipado;l) una indicación de si es necesario tasar elbien inmueble y, si procede, de quién es res-ponsable de garantizar que se lleve a cabo laevaluación, y de si se originan costes conexospara el consumidor;m) una indicación de los servicios accesorios queel consumidor esté obligado a contratar paraobtener el crédito o para obtenerlo en las con-diciones ofrecidas y, si ha lugar, la aclaración deque los servicios accesorios pueden contratarsecon un proveedor distinto del prestamista, yn) una advertencia general sobre las posiblesconsecuencias de no cumplir los compromisosasociados al contrato de crédito.la enumeración es amplia y gran parte de losextremos citados aparecen luego regulados-aveces con bastante detalle-en la propia directiva.

c) Información precontractual.

cuando el consumidor muestre un interés ini-cial en el préstamo, los prestamistas debenofrecerle información, ahora ya personaliza-da, que le permita comparar entre los créditosdisponibles en el mercado, evaluar sus impli-caciones y tomar una decisión fundada.desde el punto de vista temporal, esta infor-mación ha de darse una vez que el consumi-dor haya dado la información necesaria sobresus necesidades, situación financiera y prefe-rencias (elemento fundamental para evaluarsu solvencia, algo a lo que más adelante serefiere la directiva y que conecta con el otroprincipio clave referido al préstamo responsa-ble. la información debe darse, en todo caso,con suficiente antelación respecto delmomento en que el consumidor quede vincu-lado por cualquier contrato u oferta de crédi-to, figura de la que a continuación hablamos.Esta información personalizada se facilitaráen un formato único para toda la UE, queaparece en un anexo ii a la propia directiva(FEin – Ficha Europea de información nor-malizada). El contenido es muy parecido alde las Esis que aparecían en el código deconducta Europeo y es realmente completoa la vez que bastante didáctico, no obstantela complejidad técnica de algunos de los epí-grafes.si los Estados exigen alguna información adi-cional, ésta no se puede incluir en la FEin,sino necesariamente en un documento aparteque podrá adjuntarse a aquella.

d) Oferta vinculante.2

la directiva obliga también a los prestamistasa entregarles una oferta vinculante.la oferta vinculante incluirá normalmente lasFEin, aunque cabe que el legislador nacional

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2 El sistema de oferta vinculante no es de aplicación enaquellos Estados que contemplan un sistema de desistimien-to tras el contrato.

imponga que éstas se entreguen en unmomento previo. además, la oferta incluiránecesariamente el proyecto de contrato, algobastante lógico y que simplifica notablementeel proceso contractualla oferta debe mantenerse durante siete díascomo mínimo, a modo de periodo de refle-xión, durante el cual el consumidor dispondráde tiempo suficiente para comparar las ofertas,evaluar sus implicaciones y tomar una decisióncon conocimiento de causa. El plazo es vincu-lante en principio solo para el banco, salvo queel legislador contemple «un periodo de enfria-miento», a respetar necesariamente por el con-sumidor, que no podría superar los diez días.aunque como vimos arriba la industria ini-cialmente se manifestó en contra de cualquiersistema de oferta vinculante, hay que recono-cer que la solución de la directiva es bastanteequilibrada, sobre todo por prever un plazobreve y que el consumidor no debe forzosa-mente agotarlo.

e) Explicaciones adecuadas.

con independencia de lo anterior, la directi-va prevé que las entidades deben dar a losconsumidores explicaciones adecuadas sobreel contrato y sobre posibles servicios acceso-rios, a los efectos de que puedan calibrar sison idóneos para ellos.la explicación se referirá a:

– la información precontractual, a la que yahemos hecho referencia.

– las características principales de los prés-tamos para el consumidor, con especialreferencia a las consecuencias del impago,advertencia esta de especial relevancia.

– En el caso de que el préstamo se ofrezcacon algún producto combinado (v.gr. unseguro) sí cabe rescindirse cada elementopor separado y las implicaciones que ten-dría para el consumidor.Este instrumento informativo –en nuestraopinión– debería tener especial importancia,

pues es el que permite al banco desarrollaruna cierta labor didáctica con su cliente indi-cándole, de forma totalmente personalizaday cercana, las principales características yriesgos del producto que se ofrece.Un adecuado desarrollo de estas explica-ciones, dejando constancia de las mismas ypor supuesto sancionando su no realiza-ción, relativizaría (no eliminaría) la impor-tancia del papel asesor de los notarios ysobre todo haría innecesaria la complejísi-ma intervención notarial que el antepro-yecto implementa y a la que luego nos refe-riremos.

2. LA SITUACIóN EN ESpAÑA.

2.1. la orDEn DE 5 DE mayo DE 1994sobrE transparEncia DE lasconDicionEs financiEras DElos préstamos hipotEcarios

la Orden de 1994 sobre transparencia se antici-pa veinte años a la aprobación de la directivasobre la materia. con la perspectiva que ofrece elpaso del tiempo creemos que claramente fue unabuena idea regular esta materia.desde el punto de vista subjetivo, la Orden

protege a todas las personas físicas adquirientesde viviendas, no solo a los consumidores, algoque será la tónica de las normas españolas poste-riores, si bien limitaba a veinticinco millones depesetas el importe de los préstamos.la Orden –en primer lugar– regulaba la

entrega de un folleto informativo con un conte-nido determinado y especial atención a los gastospreparatorios.además, se contemplaba por primera vez la

figura de la oferta vinculante para la entidad, quedebería incluir condiciones las financieras,siguiendo la estructura de las cláusulas financie-ras del préstamo hipotecario, recogidas en unanexo diferente. su validez sería al menos de diezdías. hay que señalar que el clausulado estándarque recogía esta Orden era en la práctica obliga-


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torio pues su dispensa requería una solicitudrazonada dirigida a la d.G. del tesoro y PolíticaFinanciera cuya utilización fue infrecuente.la Orden ya atribuía un papel muy relevante

a los notarios, quienes– más allá de su funcióngenérica de asesoramiento– debían comprobarespecialmente la concordancia entre las condi-ciones de la oferta vinculante y las cláusulas de laminuta de escritura, así como hacer determina-das advertencias en el supuesto de préstamos ainterés variable, especialmente en el caso de esta-blecerse limitaciones a su variación (con especialadvertencia si los límites al alza o a la baja noeran iguales).

2.2. orDEn Eha/2899/2011, DE 28 DEoctUbrE, DE transparEnciay protEcción DEl cliEntE DEsErVicios bancarios

la Orden contiene una regulación específicareferida a la transparencia de los préstamos hipo-tecarios. El texto es una continuación y supera-ción del anterior en este punto y, aunque no vasolo referido a la transparencia del préstamohipotecario, nosotros nos ceñiremos a esta. setrata de un texto previo a la directiva pero quetiene en cuenta sus previsiones pues ya estaba enfase de preparación.Exponemos a continuación los principales

elementos de la Orden:

a) ficha de información precontractual (fiprE)

la Orden obliga a dar a los clientes potenciales«información clara y suficiente sobre los présta-mos que ofertan» utilizando una ficha recogidaen su anexo i.

b) ficha de información personalizada (fipEr)

Presupone su entrega que el cliente ha facilitadoya información sobre «sus necesidades de finan-ciación, situación financiera y preferencias».

la FiPrE (recogida en el anexo ii de laOrden) contiene ya información personalizada ypermite al prestatario comparar entre las dife-rentes ofertas del mercado y, en suma, tomar una«decisión fundada sobre si debe o no suscribir elcontrato».la Ficha es de entrega obligatoria, gratuita y

previa a cualquier vinculación con el cliente einmodificable, por lo que cualquier posible infor-mación adicional a la misma debe incorporarseen un documento aparte como anexo.Estos dos documentos son muy similares a la

información general y a la contractual normalizada(FEin, antiguas Esis) que la directiva contempla.

c) oferta vinculante

la entidad está obligada a entregar una ofertavinculante solo cuando el cliente lo solicite, eneste sentido la solución difería de la prevista en ladirectiva, donde la presentación de esta oferta essiempre obligatoria, como vimos. la vinculaciónes solo para la entidad y su duración, salvo cir-cunstancias extraordinarias, será de al menoscatorce días naturales, periodo que duplica el dela directiva. Presupone la voluntad de contratarpor ambas partes, la existencia de la tasación(algo fundamental en la financiación hipoteca-ria), así como la realización de las comprobacio-nes registrales pertinentes y sobre la capacidadfinanciera del cliente (la Orden no desconoce elprincipio de préstamo responsable dedicándolealgunos preceptos).la oferta vinculante se facilitará mediante un

documento coincidente con la FiPEr, en el quese especificará que se trata de una oferta vincu-lante y su plazo de vigencia. cabe que la FiPEry oferta se entreguen al mismo tiempo, subsu-miéndose ambas en un mismo documento.En cuanto a la intervención notarial, esta

Orden es continuadora y a la vez superadora delas soluciones de la del 94, al prever un controlintenso por parte de estos funcionarios, algo que–como veremos– los tribunales no han tenidodemasiado en cuenta.

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así, el cliente tiene en primer lugar el derechoa examinar el proyecto de escritura tres díashábiles antes de su otorgamiento en la notaría,algo renunciable solo cuando el mismo tengalugar en la propia notaría. Por otro lado, se regu-la con cierto detalle el papel asesor de los nota-rios y los casos en que deben formular especialesadvertencias.

la Orden regula especialmente que dichoasesoramiento se refiera a:

– la información adicional que hay que darsobre los instrumentos de cobertura delriesgo de tipo de interés.

– la información adicional sobre cláusulassuelo y techo. El notario debe informarespecialmente «sobre las diferencias entrelos límites al alza y a la baja y ,de maneraespecial, si se ha establecido únicamenteun límite máximo a la bajada de tipo deinterés» .Vemos pues que en relación coneste punto, objeto posteriormente devarios pronunciamientos judiciales, laintervención de los notarios estaba ya espe-cialmente acotada.

la información sobre los préstamos a tipos deinterés variable, con una clara preferencia por lostipos de interés oficiales que la propia Ordenrelaciona.

la función asesora se proyecta especialmentesobre los extremos que acabamos de citar, perono solo respecto a ellos (v. gr. préstamos en divi-sas, compensación por desistimiento). Poco des-pués, la ley 1/2013 superpuso la obligación deincluir una manifestación manuscrita del presta-tario, para los préstamos en divisas o que inclu-yeran cláusulas suelo o mecanismos de cobertura,medida que no han servido para mucho por loque luego se expone.

Finalmente, la Orden también contiene unaregulación, referida no solo a los préstamos hipo-tecarios y no muy detallada, de las explicacionesadicionales que en línea con lo previsto en la nor-mativa europea deben dar los bancos.

2.3. El impacto DE la jUrisprUDEnciaDE los tribUnalEs DE jUsticia Enla normatiVa nacional

El tema de la transparencia de la contratación seha visto altamente afectado en nuestro país porlos pronunciamientos judiciales sobre el tema. araíz de la última crisis se produce un importanteproceso de «erosión judicial» de gran parte delbloque legislativo relacionado con el préstamohipotecario.aunque la mayoría de las sentencias inciden

en aspectos sustantivos, no directamente relacio-nados con la Orden de transparencia, (v. gr. cau-sas de resolución anticipada, intereses de demo-ra, restricciones procesales a la invocación de laabusividad de una cláusula), sí hay otras que alanular ciertas cláusulas contractuales, tachadasde abusivas, de alguna forma cuestionan la sufi-ciencia de las soluciones de la citada Orden.la primera y más importante en esta dirección

fue la del tribunal supremo de 9 de mayo de2013, que cuestionó la forma de utilización decláusulas suelo por ciertas entidades bancarias,aunque aparentemente en su actuación las mismashabían cumplido con las previsiones de la citadaOrden. la resolución judicial citada –por otraparte– ignora la intervención notarial que era unade las piezas claves del sistema tuitivo diseñado.Esta sentencia consagra por primera vez la

distinción entre transparencia formal y material,destacando la importancia de esta segunda, cuyocontrol de cumplimiento reviste una gran impor-tancia en la economía del anteproyecto de leyreguladora de los contratos inmobiliarios a la queenseguida nos referiremos. la transparencia formal, según esta sentencia

y las que le siguieron (por ejemplo, sentencia delts de 23 diciembre de 2015), consiste en latransparencia documental. Esto es la incorpora-ción de ciertas cláusulas e informaciones en loscontratos, que en España venían exigidas princi-palmente por la Orden de transparencia.Frente al anterior concepto, la transparencia

material hace referencia a un conocimiento o«comprensibilidad real» de una cláusula determi-


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nada. se trata de un tema en apariencia muysugerente, pero que en la práctica puede generardifíciles problemas de prueba –por su tremendasubjetividad– y, en suma, crear situaciones declara inseguridad jurídica.hay que destacar que este concepto de trans-

parencia es totalmente ajeno a la directiva dondela protección de los consumidores en esta áreadescansa –como vimos– en la claridad y caráctermuy completo de la información escrita que losbancos deben dar a los mismos (uniforme a niveleuropeo) y en la labor explicativa que deben rea-lizar los bancos.

3. ANTEpROYECTO dE LEY REGULAdORAdE LOS CONTRATOS INMObILIARIOS3

El capítulo ii del anteproyecto se titula «normasde transparencia», si bien solo la sección i «dis-posiciones generales» se refiere a estas. hay querecordar que la directiva debería haber estadoplenamente transpuesta en marzo de 2016.hay que distinguir entre la regulación de la

transparencia formal (inspirada en la directiva) yel control sobre el cumplimiento del principio dela transparencia material.

3.1. transparEncia formal

tras enunciar el principio de «actuación hones-ta, imparcial, transparente y profesional» en la con-cesión de crédito y declarar el carácter gratuito detodas las obligaciones de información que la futu-ra ley incluirá, se establece la obligación a cargodel prestamista de entregar al prestatario, con unaantelación mínima de siete días a la firma del con-trato, los siguientes documentos informativos.

a) la Ficha Europea de información norma-lizada (FEin), que tendrá la consideración

de oferta vinculante para la entidad duran-te un plazo de siete días desde su entrega.

b) Una Ficha de advertencias Estandarizadas(FiaE), en la que se informará al prestatariode la existencia de las cláusulas o elementosrelevantes, debiendo incluir, al menos, unareferencia, en su caso, a los índices oficialesde referencia utilizados para fijar el tipos deinterés aplicable, a la existencia de límitesmínimos en el tipo de interés aplicable comoconsecuencia de la variación a la baja de losíndices o tipos de interés a los que aquel estéreferenciado, a la posibilidad de que se pro-duzca el vencimiento anticipado del présta-mo como consecuencia del impago de ciertonúmero de cuotas y los gastos derivados deello, a la distribución de los gastos asociadosa la concesión del préstamo y que se trata deun préstamo en moneda extranjera.

c) además, en caso de tratarse de un présta-mo a tipo de interés variable, debe entre-garse un documento separado con unareferencia especial a las cuotas periódicas asatisfacer por el prestatario en diferentesescenarios de evolución de los tipos deinterés.

d) Una copia del proyecto de contrato, cuyocontenido deberá ajustarse al contenido delos documentos referidos en las letras ante-riores e incluirá, de forma desglosada, latotalidad de los gastos asociados a la firmadel contrato, especificando los gastos esti-mados que corresponden al arancel nota-rial, a los derechos registrales, al impuestode transmisiones patrimoniales y actosjurídicos documentados y a los costes delabores de gestoría.

e) cuando el prestamista requiera al prestata-rio la suscripción de una póliza de seguroen garantía del cumplimiento de las obli-gaciones del contrato de préstamo, asícomo la suscripción de un seguro de dañosrespecto del inmueble objeto de hipoteca ydel resto de seguros previstos en la norma-tiva del mercado hipotecario, deberáentregar al prestatario por escrito las con-

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3 cuando escribimos estas líneas, 4 de octubre de 2017,utilizamos el texto remitido al consejo de Estado, último dis-ponible a dicha la fecha.


diciones de las garantías del seguro queexige. se trata de una exigencia de la pro-pia directiva para los supuestos de bindingo vinculación.

f) cuando esté previsto que el préstamo seformalice en escritura pública, lo normaldada la importancia que en nuestro paístiene la financiación hipotecaria, la adver-tencia al prestatario de la obligación derecibir asesoramiento personalizado y gra-tuito del notario que elija para la autoriza-ción de la escritura pública, sobre el conte-nido y las consecuencias de la informacióncontenida en la documentación que seentrega a la que acabamos de referirnos.

la documentación también deberá remitirse–por vía telemática– a la notaría que corresponda.de acuerdo con la directiva, FEin, proyecto

de contrato y oferta vinculante –aunque concep-tualmente distinto-, coinciden documentalmen-te. se opta así acertadamente por un sistema deoferta vinculante, huyéndose de la figura delderecho al desistimiento que hubiera distorsio-nado nuestra práctica contractual.la disposición Final Xii del anteproyecto

contiene una amplia habilitación para que elGobierno desarrolle todo lo relativo a la transpa-rencia formal, incluidas las cláusulas que los con-tratos habrán de tratar de forma expresa e inclu-so la implantación de un modelo de contrato depréstamo uso voluntario. Por otra parte, la dis-posición transitoria iV declara la vigencia transi-toria de la Orden de transparencia de 2011hasta que se produzca el desarrollo normativo dela futura ley, algo admisible como mal menor yaque la regulación todavía vigente no difieremucho en sus soluciones de las de la propiadirectiva.llama la atención la escasa regulación que el

anteproyecto contiene de la transparencia, notransponiendo importantes piezas de la directi-va. la colaboración reglamentaria puede estarjustificada pero la ley debería mencionar ya–aunque fuera de forma muy somera– todos loselementos más relevantes de la directiva, máxi-

me cuando esta se transpone con enorme retra-so. así llama especialmente la atención que no sediga nada sobre la publicidad o las llamadasexplicaciones adecuadas.

3.2. transparEncia matErial

El anteproyecto, para garantizar el cumplimien-to del principio de transparencia material talcomo ha sido elaborado por el tribunal supre-mo, opta por atribuir un papel de enormeimportancia a los notarios.así, se contempla que dentro del periodo de

siete días anteriores al otorgamiento de la escri-tura (periodo en que, como vimos, ya tiene elprestatario toda la documentación respecto delpréstamo) éste deberá comparecer ante el nota-rio elegido, el cual verificará la suficiencia de ladocumentación remitida. acreditada dicha sufi-ciencia y con carácter previo al otorgamiento dela escritura, el notario hará constar en un acta lossiguientes puntos:

a) El cumplimiento de los plazos legalmenteprevistos de puesta a disposición del pres-tatario de los documentos arriba descritos.

b) las cuestiones planteadas por el prestata-rio y el asesoramiento prestado por elnotario. a este respecto deberán recogerselas pruebas realizadas por el prestatario deentendimiento de diversos ejemplos deaplicación práctica de las cláusulas finan-cieras, en diversos escenarios de coyunturaeconómica, en especial de las relativas atipos de interés y en su caso de los instru-mentos de cobertura de riesgos financierossuscritos con ocasión del préstamo.

c) En todo caso, el notario deberá informarindividualizadamente, haciendo constar enel acta que ha prestado asesoramiento rela-tivo a las cláusulas específicas recogidas enla FEin y en la FiaE, de manera indivi-dualizada y con referencia expresa a cadauna, sin que sea suficiente una afirmacióngenérica.


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d) igualmente, y en presencia del notario, elprestatario responderá a un test que tendrápor objeto concretar la documentaciónentregada y la información suministrada.

e) la manifestación manuscrita y firmada porel prestatario, en la que declare que harecibido, con una antelación mínima desiete días, los documentos descritos en él,así como que comprende y acepta su con-tenido. y que entiende los riesgos jurídicosy económicos de la operación.

El prestatario-sigue diciendo el texto– debecomparecer como tarde el día anterior al otorga-miento de la escritura. si no quedara acreditadodocumentalmente el cumplimiento en tiempo yforma de las obligaciones previstas de entrega deinformación o si no se compareciese para recibirel asesoramiento en el plazo señalado de sietedías, el notario expresará en el acta esta circuns-tancia. En este caso, no podrá autorizarse laescritura pública de préstamo.a los efectos de cumplir con el principio de

transparencia en su vertiente material, el conte-nido del acta se presumirá-según el anteproyec-to– veraz e íntegro, y hará prueba del asesora-miento prestado por el notario y de la manifesta-ción de que el prestatario comprende y acepta elcontenido de los documentos descritos (todo ellode conformidad con al artículo 17 bis apartado2.b) de la ley del notariado, y al artículo 319 dela ley 1/2000, de 7 de enero, de Enjuiciamientocivil).En la escritura pública de préstamo el notario

autorizante insertará una reseña identificativadel acta a la que se refieren los apartados ante-riores.los registradores no inscribirán ninguna

escritura donde no figure la citada reseña.El acta y el asesoramiento no generarán coste

arancelario alguno, ni para el consumidor nipara el prestamista.El mecanismo descrito es realmente muy pro-

lijo y obligará a los prestatarios a comparecerprobablemente dos veces en la notaría. se atribu-ye un papel en exceso protagonista a los notarios,

en aras de asegurar una transparencia materialque es como vimos una idea ajena a la directiva.Por otra parte, el carácter un tanto etéreo de estacategoría, ¿quién puede asegurar que al final elprestatario conoce exactamente el alcance de loque firma, más allá de las manifestaciones for-males? nos suscita la duda de si, no obstante losofisticado del mecanismo interventor diseñado,de verdad conseguirá la finalidad pretendida.

4. CONCLUSIONES

1. En Europa, hasta la directiva del 2014, hapredominado claramente el principio deautorregulación a la hora de tratar el temade la transparencia en la actividad crediti-cia hipotecaria.

2. no obstante lo anterior, en España, desde laOrden de transparencia de 1994, ha regido(creemos que de forma acertada) un sistemabasado en normas que obligatoriamentedeberían cumplir los bancos, como mejorforma de asegurar su actuación transparente.

3. la directiva centra la defensa de los consu-midores en dos principios: el de préstamoresponsable y el de transparencia que es elde que nos ocupamos en este artículo.transparencia no es otra cosa que los bancosprestamistas den información clara y com-pleta en cada fase del proceso para concederun préstamo: publicidad, información gene-ral, información personalizada unida en sucaso a una oferta vinculante y finalmenteofrecimiento de explicaciones adicionalespara cerciorarse al máximo que el prestata-rio conoce el producto que adquiere.

4. la Orden de 2011, aunque formalmenteposterior a la directiva, es coetánea en suelaboración y constituye una regulaciónmuy completa con soluciones en su mayorparte coincidentes con la de la normacomunitaria.

5. la normativa española siempre otorgó unintenso papel tuitivo a los notarios, sinparangón en otras jurisdicciones.

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6. no obstante la corrección en términosgenerales de la normativa sobre transpa-rencia, se ha producido en los últimosaños una notable erosión judicial delmarco normativo aplicable a los présta-mos hipotecarios. Pero hay que destacarque la mayoría de los pronunciamientosjudiciales no se han basado en la falta detransparencia del clausulado de los con-tratos sino en aspectos más sustantivos,considerándose así abusivas ciertas cláu-sulas en materia de resolución anticipadao sobre intereses de demora e inclusocuestionándose ciertas reglas procesalespor impedir la invocación de la abusivi-dad de las cláusulas contractuales en losprocesos ejecutivos.

7. Por falta de transparencia solo se han cues-tionado la utilización que algunas entida-des hicieron de las cláusulas suelo. destacala sentencia del tribunal supremo de 9 demayo de 2013 que introduce la distinciónentre transparencia formal y material, sir-viendo este último concepto para cuestio-

nar el empleo que se hizo en algún caso dedichas cláusulas.

8. El concepto de transparencia material estotalmente ajeno a la filosofía de la directivay sobre todo es muy difícil de aprehender porsu vaguedad. su prueba en algunos casosserá casi imposible ya que parece ser inde-mostrable el determinar hasta donde llega enocasiones el conocimiento humano de unaespecífica cuestión («comprensibilidad real»).

9. El anteproyecto de ley reguladora de loscontratos inmobiliarios es, a nuestro juicio,bastante deficiente en lo relativo a la trans-parencia, ya que regula de forma incom-pleta la transparencia formal (única previs-ta en la directiva ) e instaura un complejomecanismo para que los notarios controlensi concurre una genuina transparenciamaterial, algo que además, insistimos, esimposible de asegurar totalmente que seda; pareciendo además olvidar el impor-tantísimo rol protector que los notariostenían ya tradicionalmente asignado.


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1. INTRODUCCIÓN: LA REFORMAREGULATORIA CONTINÚA

En 2017 se cumple el décimo aniversario del esta-llido de la crisis financiera global. La crisis marcóel inicio de una serie de medidas extraordinariasde política económica junto con una profundarevisión de la regulación financiera. Esa revisiónperseguía un doble objetivo, reducir la probabili-dad de nuevas crisis y minimizar el coste de lasque eventualmente pudieran producirse.

En el ámbito bancario la reforma abarcó prác-ticamente todas las dimensiones del sector:

• En solvencia, el área tradicionalmente másregulada se exigió más cantidad y calidadde capital.

• En liquidez se introdujeron nuevos reque-rimientos para reforzar su control a corto ylargo plazo en las entidades.

• La reforma afectó también al gobierno cor-porativo, con especial énfasis en la profesio-nalización y el control interno de riesgos.

• Se introdujeron requerimientos para refor-zar la fortaleza de los bancos, como la obli-gación de contar con marcos de apetito alriesgo, planes de recuperación y la genera-lización de los tests de estrés.

En el área de conducta, la reforma se orientóa reforzar la protección del consumidor y el ali-neamiento de intereses de la entidad con susclientes y la generación de valor a largo plazo.

Asimismo, surge una nueva área de regula-ción, la resolución bancaria, dirigida a que seanlos accionistas y acreedores quienes soportenprincipalmente los costes de las crisis de entida-des bancarias.

Las reformas afectaron también al ámbito ins-titucional. En Europa se crearon las agenciassupervisoras europeas (ESAs, según sus siglas eninglés1), dirigidas a armonizar la regulación y lasprácticas supervisoras. Pero, sobre todo, surge laUnión Bancaria para los países de la zona euro yabierta a todos los países de la UE, en la que secrea un supervisor único (el Banco Central Euro-peo, BCE) y una autoridad única de resolución(la Junta Única de Resolución, JUR).

No obstante, a pesar de esta intensa actividadregulatoria, todavía quedan desarrollos pendien-tes que tendrán igualmente un alto impacto en elsector. Algunos de esos desarrollos pretendenculminar parte de las reformas mencionadasanteriormente en aspectos todavía no conclui-dos. En otros casos se trata de abordar nuevascuestiones regulatorias como las planteadas porel impacto de las nuevas tecnologías en el nego-cio bancario.

En este contexto, surgen varios debates.En primer lugar, existen voces que apuntan a la

necesidad de una «pausa regulatoria» e, incluso,

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RETOS Y TENDENCIAS REGULATORIAS EN ELSECTOR BANCARIO

Mario Delgado Alfaro Socio Regulación Financiera, EY

1 La Autoridad Bancaria Europea (EBA), la AutoridadEuropea de Mercados y Valores (ESMA) y la Autoridad Euro-pea de Seguros y Pensiones (EIOPA).

una cierta desregulación. Se justifica esta línea porel impacto combinado de la carga regulatoria conel de otros retos que presionan la cuenta de resul-tados como los bajos tipos de interés, los nuevoscompetidores o, para algunas entidades, la presen-cia todavía alta de activos improductivos.

Frente a este enfoque, desde los principales forosregulatorios se defiende que unos bancos bien capi-talizados, con alta liquidez y sólidos son una necesi-dad y no un obstáculo para la estabilidad financieray la provisión de crédito sostenible a la economíareal. Sí se admite en todo caso que, paulatinamente,el foco debe tender a centrarse en la aplicación delas reformas aprobadas, el análisis de sus resultadosy la estabilidad del marco regulatorio.

En segundo lugar, y relacionado con el deba-te anterior, surge la cuestión de la necesidad decoordinación internacional e intersectorial. Esimportante que las tendencias regulatorias seanconsistentes en las distintas jurisdicciones paraevitar fragmentaciones.

Un tercer debate es el de la proporcionalidad.Cada vez más está presente la preocupación por-que la regulación no imponga cargas innecesa-rias, especialmente a la luz del tamaño y comple-jidad de ciertas entidades, en general en áreascomo reporte regulatorio, remuneraciones orequerimientos de gobierno.

A continuación se repasan las principales ten-dencias regulatorias en marcha, desde una pers-pectiva fundamentalmente europea. Sin ánimo decubrir de forma exhaustiva todas las reformas enmarcha, los desarrollos regulatorios se agrupan encuatro bloques: revisión del marco institucional enEuropa, regulación de solvencia y liquidez y repa-so de otras áreas de regulación (como las relacio-nadas con Fintech y ciberseguridad, gestión deactivos improductivos o índices de referencia).Finalmente, se analizan otros desarrollos interna-cionales en EEUU y los relacionados con el Brexit.

2. REVISIÓN DEL MARCO INSTITUCIONAL

Como hemos dicho, el marco institucional en laUE se ha reforzado sustancialmente en los últi-

mos años, fundamentalmente a través de la crea-ción de las agencias sectoriales de supervisión y através de la Unión Bancaria. En ambos frenteshay planes de actuación.

2.1. CulminaCión de la unión BanCaria

El objetivo de la Unión Bancaria fue hacer de lazona euro una jurisdicción bancaria única. En elmomento de su concepción se entendió por loslíderes europeos que la Unión Bancaria era nece-saria para la viabilidad del euro y para romper elcírculo vicioso soberano – bancario.

La consecución de este objetivo se sustenta enuna serie de elementos: una regulación única–común para toda la UE–, una supervisión única(pilar 1 de la Unión Bancaria), una resoluciónbancaria única (pilar 2) y un Fondo de Garantíade Depósitos único (pilar 3). Los dos primerospilares están desarrollados y operativos. El últi-mo, sin embargo, está todavía pendiente. No obs-tante, es un complemento necesario puesto quesupone el cierre de la Unión Bancaria en lamedida en que iguala legal y materialmente laprotección de los depósitos cubiertos en toda lazona euro.

En Noviembre 2015 la Comisión Europeapresentó una propuesta de Fondo de Garantía deDepósitos Único (EDIS según sus siglas eninglés) que operaría en tres fases: reaseguro hasta2020, co-aseguro desde entonces y mutualizacióncompleta a partir de 2024. No obstante, debido asu alta sensibilidad la propuesta no llegó a gene-rar consenso.

Ante la falta de avance, la Comisión ha publi-cado una nueva propuesta2 con un menor alcan-ce que pretende abordar las objeciones encontra-das en este periodo. Así, la Comisión propone unesquema en el que, en una primera fase, habríaun sistema de re-aseguro (los fondos de garantíanacionales se apoyarían con liquidez pero no conabsorción de pérdidas). El compromiso de re-ase-

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2 European Commission; Communication on comple-ting the Banking Union, October 2017.

guro empezaría en un 30% en 2019 y llegaría al90% en 2021. A continuación se abriría la posibi-lidad de una fase de co-aseguro.

El salto de fase no sería automático sino quequedaría ligado a garantías de que los bancoscubiertos sean lo suficientemente robustos por símismos. Para ello, durante la fase de re-aseguropodría acometerse un ejercicio de revisión decalidad de activos focalizado en activos impro-ductivos y activos poco líquidos y de difícil valo-ración. Esta condición responde a la preocupa-ción planteada por varios países al discutirse lapropuesta original de la Comisión. En la fase deco-aseguro, los fondos nacionales y el EDIS con-tribuirían en paralelo a absorber pérdidas, empe-zando con una contribución máxima del 30% elprimer año que iría subiendo gradualmente.

Con esta propuesta la Comisión pretendecompletar la Unión Bancaria a la vez que atien-de a la preocupación sobre riesgo moral y com-partición de riesgos que varios países han venidomanifestando.

2.2. revisión de las autoridadeseuropeas de supervisión

La Comisión Europea, en el contexto de los tra-bajos sobre Unión Bancaria y Unión del Mercadode Capitales ha presentado una propuesta dereforma de las Autoridades Europeas de Supervi-sión3, para promover un enfoque supervisor másintregado; por dos razones fundamentales, por-que un marco regulatorio consistente facilita lasactividades financieras transfronterizas y porqueuna supervisión inadecuada en un país puede serfuente de riesgos para otro así como de distor-sión competitiva. Para ello, la Comisión realizauna serie de propuestas:

• Reforzar los poderes supervisores de lastres ESA para garantizar la convergencia

supervisora (por ejemplo a través de revi-siones independientes de las actividades delas autoridades nacionales y de fijación deprioridades supervisoras).

• En el sector bancario, el BCE ya da consis-tencia supervisora en la zona euro, pero laEBA contribuye a armonizar regulación yprácticas supervisoras entre los países par-ticipantes en la Unión Bancaria y los paíseseuropeos no adscritos.

• Se propone ampliar la capacidad supervi-sora directa de ESMA para extenderla anuevas áreas en las que el elemento trans-nacional lo justifique.

• EIOPA, por su parte, tendrá mayor papelen coordinar la autorización de los mode-los de medición de riesgos en aseguradorasy reaseguradoras.

La Comisión defiende que estos avancesredundarán en una mayor calidad y convergenciaen la supervisión en la UE. Su propuesta es queestas medidas se discutan por el Consejo y Parla-mento y sean aprobadas antes del final del actualperiodo legislativo en 2019.

3. MARCO DE SOLVENCIA Y LIQUIDEZ

El área de solvencia y liquidez se revisó significa-tivamente con la aprobación de Basilea III en2010 que implicó, entre otras cosas, un aumentode los requerimientos de capital en términos decantidad y calidad, así como el establecimientode nuevos requerimientos de liquidez y de apa-lancamiento. Este marco –todavía en fase de apli-cación gradual– dejó aún así varios elementospendientes de desarrollo. A esos elementos, dadasu variedad, relevancia e impacto previsible, seles ha venido a denominar informalmente como«Basilea IV» (si bien, técnicamente son la conclu-sión del marco Basilea III).

En materia de solvencia, los desarrollos pen-dientes se refieren a la revisión de la medición deriesgos. En general, la medición de riesgospuede hacerse siguiendo un enfoque estándar

RETOS Y TENDENCIAS REGULATORIAS EN EL SECTOR BANCARIO

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3 European Commission; Communication on reinfor-cing supervision to strengthen Capital Markets Union andfinancial integration in a changing environment; September2017.

común para todas las entidades o bien a través demodelos internos de cada entidad que deben servalidados por el supervisor. Las revisiones enmarcha se refieren en general a ambas formas demedición. Los objetivos son lograr una mayorsensibilidad al riesgo, promover la sencillez en lamedición y facilitar la comparabilidad entre dis-tintas entidades y jurisdicciones.

La revisión es muy ambiciosa cubriendo variasáreas:

• Riesgos de pilar 1 (es decir, riesgos quegeneran requerimiento general mínimo decapital con el que deben cumplir todas lasentidades): revisión del riesgo de crédito,del riesgo de mercado y del riesgo opera-cional.

• Riesgos de pilar 2 (es decir, que generanrequerimiento de capital solo caso a casopara cada banco): riesgo de tipo de interés–entre otros–.

• Asimismo, cubre también la introducciónde un ratio de apalancamiento y la revisióndel régimen de supervisión de grandesriesgos.

En todo caso la revisión es más amplia y cubretambién otras áreas como, desde el punto de vistade liquidez, el ratio de financiación estable neta.

Desde la óptica europea, este conjunto dereformas puede dividirse en dos bloques. Hayuna serie de medidas ya acordadas en Basilea–junto con otras específicamente europeas- paralas cuales la Comisión Europea ya ha presentadoen noviembre 2016 la propuesta legislativacorrespondiente (conocida como «paquete CRDV, CRR II y BRRD II»4). Estas propuestas estánactualmente en discusión en el Consejo y en elParlamento. Por otro lado existen otra serie demedidas todavía en discusión en Basilea y que,cuando se aprueben, requerirán un nuevo paque-te legislativo en Europa para su transposición.

3.1. paquete legislativo Crd v, Crr iiy Brrd ii

De los temas señalados antes, los cubiertos eneste paquete son los relativos a riesgo de merca-do, riesgo de tipo de interés, ratio de apalanca-miento, transposición del TLAC al régimeneuropeo, régimen de grandes riesgos, ratio definanciación estable neta a los que se añadenotras cuestiones específicamente europeas comola revisión de los requerimientos de reporte regu-latorio y los requerimientos estructurales parafiliales de terceros países5.

3.1.1. riesgo de mercado

Es el riesgo de sufrir pérdidas como consecuen-cia de los movimientos en el valor de mercado delas exposiciones. Aplica a los activos incluidos enel llamado «trading book» (es decir, aquellos acti-vos para los que existe intención de venta en elcorto plazo o de obtención de beneficio por elmovimiento de precios en el corto plazo). Lasreformas propuestas se refieren a:

• Delimitación más objetiva de los activosincluidos en el «trading book», desligandoel criterio contable de disponibilidad parala venta del criterio para la gestión de ries-gos. Asimismo, se desincentiva el movi-miento de activos entre el «trading» y el«banking book» (básicamente los activosque en principio se mantienen hasta venci-miento) con el fin de evitar arbitrajes decapital.

• Aumentar la sensibilidad de la medición alriesgo. Para ello se revisa el modelo estan-darizado de medición del riesgo y, respec-to de los modelos internos se endurecenlos requisitos de acceso a su uso y los pro-cedimientos de aprobación. Esto respondea la variabilidad detectada en la pondera-

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4 Capital Requirements Directive V (CRD V), CapitalRequirements Regulation II (CRR II) y Banking Recoveryand Resolution Directive II (BRRD II).

5 Estos son los elementos que se describen en el artícu-lo; no obstante, el paquete es más amplio.


ción de riesgo de estos activos como resul-tado de los distintos modelos de mediciónusados.

3.1.2. riesgo de tipo de interés en el «Banking Book»

Es el riesgo para los ingresos o el capital pormovimientos adversos de tipos de interés conimpacto en el banking book. En Basilea se discutiósi incorporarlo como riesgo de pilar 1 pero final-mente se ha mantenido como riesgo de pilar 2, sibien se impone un refuerzo del gobierno del ries-go, incluyendo diseño de políticas y límites asícomo su análisis en el ICAAP (es decir en la auto-evaluación que cada banco realizar de sus necesi-dades de capital). A esto se añade una supervi-sión más estricta, incluyendo tests de estrés espe-cíficos. De hecho, el BCE ha realizado en 2017un ejercicio de sensibilidad a los tipos de interésen los bancos de la zona euro para testar su resi-liencia en esta área. Finalmente, se aumentan losrequerimientos de transparencia (pilar 3).

3.1.3. ratio de apalancamiento

El ratio de apalancamiento es una medición delcapital sin ponderación de riesgo. Se introdujoen Basilea III como una forma sencilla, transpa-rente y no basada en ponderaciones de riesgo demedir el capital de forma complementaria a lamedición tradicional –basada en riesgos. Se defi-ne como el ratio entre el capital y una medicióndel nivel total de exposiciones basada en el totalde activos con una serie de ajustes. La propuestade CRR II introduce la obligatoriedad de cum-plir con un ratio mínimo del 3%. Asimismo, estáen discusión en Basilea la posibilidad de introdu-cir un requerimiento adicional para G-SIBs.

3.1.4. revisión del mrel y transposición del tlaC

El MREL es un requerimiento –parecido al decapital– que surge en el marco del nuevo régi-men de resolución bancaria. Se trata de un col-

chón de pasivos para los que, en caso de resolu-ción, la aplicación del «bail-in» sería especial-mente factible y creíble. En general debe cum-plirse con pasivos a más de un año y que no ten-gan consideración de preferentes, o con cual-quier otro pasivo más junior. El requerimiento seintrodujo en Europa en 2014 a través de la Direc-tiva de Recuperación y Resolución Bancaria. Lapropuesta de revisión obedece a la necesidad deaclarar ciertos aspectos y adaptarlo a los desarro-llos internacionales.

• En primer lugar, se compatibiliza con elTLAC, que es un requerimiento similardiseñado por el FSB aplicable a las G-SIBs(mientras que el MREL se aplica a todas lasentidades). Así, el MREL para las G-SIBsrecoge los requerimientos del TLAC encantidad (mínimo del 16%, o 18% a partirde 2021, con un posible incremento caso acaso) y calidad (requerimiento de subordi-nación).

• Se introduce una nueva categoría de deuda,la llamada «deuda senior no preferente»,que facilita el cumplimiento de subordina-ción –requerido para las G-SIBs e imponi-ble caso a caso para el resto de entidades–.

• El requerimiento de MREL se calibrará demodo que recoja la potencial necesidad deabsorción de pérdidas en resolución asícomo la posterior necesidad de recapitali-zación más una serie de ajustes dirigidosfundamentalmente a reflejar las considera-ciones sobre resolubilidad de cada entidad.Asimismo, puede añadirse un «MREL-gui-dance» similar a como ocurre en el pilar 2en el régimen de capital.

3.1.5. grandes riesgos («large exposures»)

El régimen de grandes exposiciones pretendeabordar el riesgo de que una contrapartida rele-vante incumpla. Se consideran grandes riesgosaquellas exposiciones que suponen, por lomenos, un 10% del Tier 1 de un banco. La refor-ma propuesta acota varios elementos. En primer


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lugar, que la referencia para la medición no es elcapital total sino el Tier 1. Asimismo, se concretala forma de medir la exposición y los requeri-mientos de información al supervisor. Adicional-mente, se fija un límite máximo del 25% parauna exposición a una sola contraparte (límite del15% para exposiciones entre G-SIBs). Finalmen-te se desarrollan los mitigantes de riesgo admisi-bles. La razón de reformar estos elementos esque existían diferencias en su tratamiento en dis-tintas jurisdicciones.

3.1.6. ratio de Financiación estable neta

El ratio de financiación estable neta (NFSRsegún sus siglas en inglés) se define como la pro-porción entre la financiación estable disponible ylas necesidades de financiación estable. Su obje-tivo es asegurar que los bancos tienen suficientefinanciación estable como para cubrir su activi-dad durante de un año. Se introdujo como obli-gación de reporte en la CRD IV y en la CRR perosin fijar el mínimo requerido y sin definir los fac-tores de ponderación para medir la estabilidad.

La reforma propuesta recoge un requerimien-to del 100%, de modo que la financiación establedisponible (ASF, según sus siglas en inglés) seaigual o superior a la financiación estable requeri-da (NFSR). Para estimar la ASF, se concreta laponderación de los pasivos por factores que pre-tenden reflejar su estabilidad. Para la estimacióndel RSF la propuesta recoge la ponderación delos activos, con mayor ponderación cuantomenor sea su liquidez.

3.1.7. requerimientos regulatorios de información

Por razones de proporcionalidad, la propuestaincluye una revisión de las obligaciones de repor-te regulatorio por parte de las entidades máspequeñas, de forma que se reduzca la carga regu-latoria sobre ellas. A estos efectos se consideraentidad pequeña las menores de 1.500 millonesde euros (en media de balance de los últimos 4años).

3.1.7. requerimientos estructurales para las filialesde terceros países

El paquete legislativo de la Comisión introduceun nuevo requisito por el que entidades extran-jeras que operen en la UE deberán crear unaCompañía de holding intermedia. La propuesta,similar a la norma americana, afectaría a todaslas filiales de entidades extranjeras sistémicasglobales (G-SIB) que operen en la UE y a todaslas filiales de bancos no UE que estén presentenen más de dos Estados Miembros de la UE y ten-gan unos activos totales superiores a los treintamil millones de euros de activos.

Con este nuevo requerimiento, la Comisiónpretende fortalecer la capacidad de las autorida-des europeas para supervisar y controlar adecua-damente los riesgos de entidades financieras deterceros países en terreno europeo.

El paquete CRD V/CRR II/BRRD II está toda-vía en fase de negociación. Dos de sus elementosestán en procedimiento acelerado (fast track): elya citado de creación de la nueva categoría depasivos (“deuda senior no preferente”) y otrorelativo a una introducción gradual de los efectosdel régimen contable IFRS 9.

3.2. CulminaCión de Basilea iii

Abordamos a continuación el resto de reformaspendientes para la culminación de Basilea IIIque no están incluidas en el paquete anterior: elsuelo de capital, la revisión del riesgo de créditoy la revisión de riesgo operativo6.

3.2.1. suelo de capital

Es uno de los elementos clave del nuevo paque-te. Se trata de que el nivel de activos ponderadospor riesgo de una entidad que utilice modelosinternos no pueda ser inferior a un determinado

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6 De nuevo, la lista no es exhaustiva sino una selecciónde elementos destacados.


porcentaje de los activos ponderados por riesgoque tendría en caso de seguir el enfoque están-dar. La fijación de este suelo permite reducir lavariabilidad en la densidad de activos entre enti-dades y, en este sentido, es un complemento delratio de apalancamiento. En el momento de cie-rre de este artículo la calibración del suelo estátodavía en fase de discusión y podría situarse enuna franja entre el 70 y 80%.

3.2.2. revisión del riesgo de crédito

Esta revisión es muy importante puesto que es elriesgo fundamental en la mayor parte de los ban-cos. La revisión se refiere tanto al método están-dar como a los modelos internos.

En el enfoque estándar el objetivo es reforzar-lo para darle más granularidad y sensibilidad alriesgo a la vez que se mantenga relativamentesencillo. Asimismo, para evitar dependenciasmecanicistas de las calificaciones crediticiasexternas se pide a los bancos que las comple-menten con juicios cualitativos internos.

En cuanto a los modelos internos, al igual quepara otros riesgos, los objetivos son reducir lacomplejidad y la variabilidad excesiva en losrequerimientos de capital por riesgo de créditoasí como facilitar la comparabilidad entre entida-des. En este sentido, se introducen requerimien-tos más exigentes para la estimación de las varia-bles del modelo como la probabilidad de impago(PD) y las pérdidas en caso de impago (LGD).Asimismo, ciertas exposiciones se excluyen de losmodelos internos y deberán seguir por tanto entodo caso el enfoque estándar (bancos, grandesempresas y exposiciones a capital).

3.2.3. riesgo operacional

Es el riesgo derivado de pérdidas por procesosinternos y sistemas inadecuados o por fallos enéstos, por errores humanos, o por acontecimien-tos externos. La revisión implica la eliminaciónde los modelos internos para este riesgo, dada suexcesiva complejidad y la subsiguiente falta de

comparabilidad. Se introduce en su lugar el«Enfoque Estandarizado de Medición» (SMA)como único método para medir este riesgo y sebasa en un «indicador de negocio» (que a su vezconsidera tres fuentes de ingresos) y en la expe-riencia pasada de la entidad.

Estas reformas están ya acordadas técnica-mente en Basilea con excepción de la citadasobre el suelo de capital. Una vez que todas seaprueben conjuntamente, procederá su trasladoa regulación europea.

3.3. impaCto de las reFormas

Las reformas descritas tendrán un impacto signi-ficativo en la banca por varias vías:

• La revisión de la medición de riesgospuede resultar en aumentos del requeri-miento absoluto de capital, vía mayoresactivos ponderados por riesgo.

• El ratio de apalancamiento, por su parte,afectará especialmente a aquellas entida-des más expuestas a activos de baja ponde-ración en riesgos y, en menor medida, a lasentidades con modelos más tradicionales.

• Por su parte, la construcción del requeri-miento de MREL supone un reto significati-vo, especialmente para las entidades conmenor experiencia en emisión en mercados.

• Asimismo, las reformas exigen esfuerzos enmateria de sistemas de información, produc-ción de datos y capacidad de modelización.

4. OTRAS ÁREAS DE DESARROLLOSREGULATORIOS

El ámbito prudencial no es el único en el que laagenda regulatoria es intensa. En este apartadose exploran brevemente otras tendencias regula-torias con alto impacto en el sector bancario,como son las regulaciones relacionadas con losdesarrollos tecnológicos, la gestión de activosimproductivos, los índices de referencia para los


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préstamos interbancarios y las reformas estructu-rales.

4.1. regulaCión soBre los desarrollosteCnológiCos

Las autoridades están dedicando una atención yesfuerzos crecientes al impacto de los nuevos des-arrollos tecnológicos en la banca, lo cual se estáreflejando en la regulación y la supervisión. Esaatención se observa claramente en el mundo delas Fintech y de la ciberseguridad. Asimismo,regulaciones como la Segunda Directiva de Servi-cios de Pago (PSD2 según sus siglas en inglés)amplían las oportunidades de competencia porparte de nuevos operadores.

4.1.1. regulación sobre Fintech

Se denomina Fintech a los operadores que utili-zan las nuevas tecnología para la provisión deservicios financieros concretos y, por tanto, concobertura regulatoria y supervisora variabledependiendo de cada caso.

El Comité de Basilea ha emitido en agosto de2017 una serie de recomendaciones7 para entidadesy para supervisores en esta materia. Las principalesrecomendaciones a supervisores son las siguientes:

• Equilibrar la solidez y seguridad del siste-ma financiero con la promoción de la inno-vación.

• Cooperar con otras autoridades sectorialese internacionales.

• Promover la formación de sus equipos enáreas tecnológicas.

• Revisar el marco supervisor, regulatorio yde licencias a la luz de los nuevos riesgosderivados de nuevos productos y modelosde negocio.

La EBA, por su parte, en un informe mono-gráfico de agosto 20178 señala que, por elmomento, el tratamiento regulatorio de las Fin-Tech está realizándose a nivel nacional, lo cualpuede derivar en problemas de igualdad de trata-miento y arbitraje regulatorio en busca del trata-miento regulatorio más favorable. En ese sentido,la EBA se ha marcado, entre otras, las siguientesáreas de trabajo en relación a las FinTech.

• Análisis de la necesidad de armonizar los«sandbox» regulatorios existentes. Endiversas jurisdicciones se han desarrolladodistintas formas de «sandbox regulatorio».Estas iniciativas permiten a entidadesfinancieras y no financieras un espaciocontrolado en el que testar productos inno-vadores en un entorno regulatorio más fle-xible – de modo que puedan no cumplirtodos los requerimientos regulatorios. Elobjetivo es proporcionar un marco favora-ble para la innovación sin descuidar la pro-tección al consumidor. Para ello, la autori-dad valida el componente innovador, laexistencia de justificación razonable parano cumplir todos los requerimientos regu-latorios y los elementos de protección delconsumidor.

• Análisis de los riesgos prudenciales paraentidades de crédito y de pagos derivadosde las nuevas tecnologías.

• Análisis de impacto en otras áreas comoprotección del consumidor, resolución ban-caria y prevención del blanqueo y la finan-ciación del terrorismo.

• Estudio del impacto en el modelo de nego-cio de las entidades de crédito y pagos. LaEBA prevé que tengan que adaptar sumodelo de negocio en los productos ofer-tados, canales, organización interna, etc.Asimismo, observa como los bancos estándesarrollando sus propios aceleradores y

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7 BCBS; Consultative Document. Sound Practices:Implications of fintech developments for Banks and banksupervisors, August 2017.

8 Discussion Paper on the EBA’s approach to financialtechnology (FinTech); August 2017.


centros de innovación internos y/o, enotros casos, están entrando en alianzas conoperadores FinTech.

El BCE, por su parte, está abordando tambiénla cuestión a través de diferentes prácticas ymedidas, como la política para la concesión delicencias a Fintech9.

4.1.2. segunda directiva de servicios de pago

Una de las regulaciones recientes con más impac-to es la Segunda Directiva de Servicios de Pago(2015/2466 conocida como PSD2 según sus siglasen inglés). La directiva pretende fomentar unmercado de pagos europeo más integrado, quepromueva la seguridad en los pagos, proteja a losconsumidores, facilite la competencia y la inno-vación y la igualdad de trato para los distintosproveedores.

Uno de sus elementos fundamentales es queda acceso a terceros a información sobre clientesque tienen los bancos. Los llamados TPPs (thirdparty payment service providers) podrán tener acce-so a las cuentas de los clientes de un banco -pre-via autorización del cliente- y así promover el ini-cio de pagos en su nombre o bien proporcionan-do al cliente información agregada sobre suscuentas. El objetivo es permitir al consumidormuchas más opciones de pago y también facili-tarle tener una visión más integrada de sus patro-nes de gasto. Por el lado de las entidades, esto lesobliga a un esfuerzo técnico que además tendrácomo efecto aumentar la competencia en esosservicios.

La PSD2 se relaciona a su vez con el Regla-mento 2016/679 de Protección General de Datos(GDPR según sus siglas en inglés). Ambas partendel principio de que los individuos son los due-ños de sus datos personales y por tanto tienederecho a elegir cómo se usan y con quién secomparten. La GDPR exige más responsabilidad

en la protección de datos: procesamiento, alma-cenaje, uso y eliminación. Asimismo, refuerza losderechos de los individuos al acceso, portabili-dad, «olvido» o derecho a información sobre tra-tamiento de la información.

4.1.3. Ciberseguridad

Otro aspecto de los desarrollos tecnológicos es elaumento de riesgos derivados, que se intensifi-can por la interconexión entre entidades y por elrecurso a operadores terceros (como proveedores«cloud»). Ante estos riesgos, las autoridades alre-dedor del mundo han adoptado medidas regula-doras y supervisoras.

El FSB ha publicado en octubre 2017 un aná-lisis sobre la regulación existente en materia deciberseguridad10. Así, el FSB observa que lamayor parte de jurisdicciones participantes en elFSB son activas en regular aspectos de cibersegu-ridad, incluyendo también guías supervisoras.Gran parte de esas regulaciones están basadas enestándares internacionales. En general, losaspectos cubiertos en esas regulaciones se refie-ren a requerimientos de gobierno interno de laciberseguridad (políticas, procedimientos y con-troles), gestión y prevención del riesgo, protec-ción de la información, tests de seguridad, medi-das de gestión y recuperación ante incidentes,planes de continuidad de negocio, notificación alas autoridades en caso de incidentes y riesgosrelaciones con la interacción con terceras partes.

A futuro, en la mayor parte de jurisdiccionesexisten planes para emitir nuevas regulaciones oguías supervisoras en ciberseguridad.

4.2. regulaCión en materia de aCtivosimproduCtivos

Uno de los legados de la crisis es que, en algu-nos estados de la UE, persiste todavía una ele-


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9 BCE, Guide to assessments of fintech credit institutionlicence applications, September 2017.

10 FSB, Stocktake of Publicly Released Cybersecurity Regu-lations, Guidance and Supervisory Practices, October 2017.

vada proporción de activos improductivos.Según datos de la Comisión Europea11 a finalesde 2016 la cantidad total de NPL en el sistemabancario de la Unión Europea se situó en990.400 millones de euros (6,7% del PIB euro-peo) mientras que la cantidad neta de provisio-nes era 548.700 millones. Un 46,5% de losNPLs se encuentran en países con un ratio deNPLs superior al 10%.

Es este un tema de alta atención supervisoraque ha llegado también al ámbito regulatorio.Así, en julio 2017 el Consejo Europeo emitió unPlan de Acción para los préstamos dudosos en elsector bancario. El Consejo parte de que el niveles todavía alto y que las soluciones hasta ahoralas soluciones se han definido sobre todo a nivelnacional y que el conjunto de la UE se beneficia-ría de la solución de este problema.

En ese plan el Consejo plantea varias líneas deacción para las distintas instituciones europeas(Comisión Europea, BCE, EBA) para su desarrolloentre finales de 2017 y de 2018.

• Sistematizar la disponibilidad de datossobre préstamos dudosos e incluso abordarla posibilidad de crear plataformas para lastransacciones con préstamos dudosos parapotenciar el mercado secundario.

• Plantear el posible establecimiento desociedades nacionales de gestión de acti-vos, sobre principios comunes en torno aelementos clave como los activos que pue-den ser transferidos, las entidades transfe-rentes, normas de valoración de activos,estructuras de capital adecuadas y caracte-rísticas operativas y de gobierno.

• Revisión de si los requerimientos de provi-sión actuales son suficientes. En este senti-do, el BCE ha sometido recientemente aconsultas una guía para un provisionamien-to más acelerado de los créditos dudosos –aefectos únicamente prudenciales.

• Elaboración de directrices sobre gestiónde préstamos dudosos (exigiendo que sedesarrolle en cada entidad un gobierno,plan de ventas, límites, etc.).

• Asimismo, se encomienda al ESRB el aná-lisis de los posibles problemas macropru-denciales que puedan derivarse de un nivelalto de préstamos dudosos.

4.3. revisión de los índiCes dereFerenCia

Los grandes índices de referencia para la fijaciónde tipos de interés (LIBOR, EURIBOR, etc.) sonampliamente utilizados en el mercado para granvariedad de productos y contratos financieros. Sinembargo, los casos de intento de manipulación enalguna geografía junto con otros elementos intrín-secos a su construcción han llevado a una reduc-ción de la confianza en su robustez. Por ello, anivel internacional se ha lanzado un proceso derevisión de esos índices. En este sentido, en julio2014 el FSB emitió una serie de recomendacio-nes12 dirigidas fundamentalmente a reforzar laconstrucción de esos índices y a buscar referenciasalternativas (nearly risk-free alternatives, NFRA).

En línea con esas recomendaciones se hanrealizado esfuerzos para hacer los índices genui-namente representativos de las condiciones demercado. Aún así, en algunos casos las transac-ciones subyacentes son escasas por lo que esnecesario combinarlas con juicio experto, lo cualsupone un problema para la solidez y sostenibili-dad de estos índices.

A la vez, ha habido avances en la búsqueda dealternativas. En Reino Unido, el índice SONIA(Sterling Overnight Index Average) se seleccionóen abril 2017 como alternativa. Se considera másadecuado por referirse a un mercado mucho másactivo y por no requerir juicio experto. La fechade sustitución del LIBOR por el SONIA se hafijado a finales de 2021 –para facilitar una transi-

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11 Council of the European Union; Report of the FSCSubgroup on Non-Performing Loans; May 2017.

12 FSB; Reforming Major Interest Rate Benchmarks,July 2014.


ción paulatina–. El BCE, por su parte, está reali-zando también un proceso de revisión.

En todo caso, la sustitución de índices generaun riesgo de transición. En este sentido el FSBrecomienda una revisión de los contratos conreferencia a los índices actuales para que seanresilientes a una discontinuidad en la producciónde esos índices.

4.4. reForma estruCtural

Las medidas de reformas estructurales adoptadasen varias jurisdicciones tienen por objeto separar laactividad de banca de inversión de la banca mino-rista y en alguna de sus propuestas llegan a prohi-bir algunas actividades que el regulador consideraespecialmente arriesgadas. Reino Unido continúacon la implementación de la «reforma Vickers» envigor, mientas que EE.UU. va a revisar parcialmen-te la regla Volcker, por recomendación del Tesoroamericano –como se detalla en el apartado 5–. Parael conjunto de la UE sin embargo la propuesta dereforma no ha logrado un acuerdo. Tras años denegociaciones la Comisión Europea recientementeha anunciado que no proseguirá con esta propues-ta señalando que considera que sus objetivos estánya cubiertos por otras regulaciones.

Desde el punto de vista estructural, lo que síestá en discusión en la UE es la introducción deuna Sociedad holding intermedia para entidadesextranjeras que operen en la UE, tal y como seexplicó en el apartado 3.

5. CONDICIONANTES INTERNACIONALESDE LA REGULACIÓN FINANCIERA:IMPACTO DEL BREXIT Y ENFOQUEREGULATORIO EN EE.UU.

5.1. impliCaCiones del Brexit en laregulaCión FinanCiera

El Brexit tendrá implicaciones relevantes en el sec-tor financiero tanto de Reino Unido como de laUnión Europea. El sector financiero inglés tieneuna alta dependencia de la demanda europea de

servicios financieros. Al mismo tiempo, desde elpunto de vista europeo, en torno a un cuarto de lademanda de servicios financieros se atiende porentidades situadas en UK. Esto es especialmenterelevante en lo relativo a la liquidación de opera-ciones denominadas en euros en la City londinen-se. Un 69% de las operaciones OTC en euros esgenerada y liquidada en Reino Unido.

El Brexit afectará a esas interdependencias yplantea varios retos regulatorios. El primero escómo se podrán prestar servicios desde ReinoUnido al resto de la UE, lo cual dependerá de lostérminos de finales de la salida. Sin entrar en lasprobabilidades de cada escenario, existen variasposibilidades:

• Si Reino Unido se mantuviera en el Espa-cio Económico Europeo (EEE) mantendríael pasaporte comunitario (y de hecho par-ticiparía de las 4 libertades: de movimien-to de bienes, servicios, personas y capita-les). En este escenario, la situación sería defacto muy similar a la actual.

• En caso de no mantenerse en el EEE,podría negociarse un acuerdo sectorial, sibien normalmente iría ligado a las cuatrolibertades citadas.

• Finalmente, Reino Unido podría pasar atener el estado de «país tercero». En esecaso, por defecto, para prestar serviciosfinancieros sus entidades deberían obtenerautorización bajo el régimen de cada país(de forma descentralizada) y el tratamien-to nunca podrá ser mejor que el recibidobajo el régimen general.En todo caso, existe lo que se llama «régi-men de equivalencia» que básicamente per-mite autorizaciones centralizadas para enti-dades de terceros países en relación a ciertosaspectos de la regulación financiera. En lasáreas cubiertas por la equivalencia (las equi-valencias se hacen por áreas y, como la pro-pia regulación subyacente, son dinámicas),las entidades quedarían exentas de autoriza-ciones nacionales. Para que este régimenbeneficiara a las entidades británicas debería


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haber primero una decisión de equivalencia.En general esta decisión corresponde a laComisión Europea siguiendo una valoraciónde la Agencia de Supervisión relevante quesuelen basarse en equivalencia en la sustan-cia de la regulación, cumplimiento de lasnormas del país de origen y reciprocidad.En todo caso los procedimientos para elreconocimiento de la equivalencia tienen susplazos y pueden no ser rápidos.

Por otro lado, las entidades británicas puedentrasladar su negocio a filiales situadas en la UE,con lo que éstas al tener ya personalidad jurídicapropia europea, podrían canalizar los serviciosfinancieros del grupo en la UE. De hecho, este esun fenómeno que está ya observándose. En estesentido, ESMA ha emitido una serie de princi-pios13 para la autorización de operadores prove-nientes del Reino Unido, de modo que el régimende acogida sea consistente en todos los países y nohaya posibilidad de arbitraje regulatorio. Asimis-mo, en esta misma línea, la Comisión Europea14 hapropuesto alinear el tratamiento regulatorio ysupervisor de las grandes firmas de inversión conel de las grandes entidades de créditos, de modoque aquellas establecidas en la Unión Bancariapasaran a estar supervisadas por el BCE. Final-mente, el requerimiento citado acerca del estable-cimiento de una Sociedad Holding intermediapara entidades extranjeras tiene también impactoen cuanto a la forma de entrada de las entidadesde Reino Unido que vayan a establecerse en la UE.

5.2. regulaCión FinanCiera en ee.uu.

La actual Administración americana marcó alprincipio de su mandato la revisión de la regu-

lación financiera como una de sus áreas deactuación –de hecho, otros países del FSB hananunciado intenciones similares–. En línea conese objetivo, el Tesoro americano publicó enjunio de 201715 un conjunto de propuestasorientadas a concretarlo en el ámbito bancario(seguido por otro en octubre 2017 sobre merca-do de capitales16).

El punto de partida de esta propuesta es quela regulación financiera post crisis, en especial laDodd Frank Act, fue necesaria para reforzar elsistema y prevenir crisis futuras pero a la vez,según el informe del Tesoro, presenta áreas demejora en varios aspectos:

• Proporcionalidad: no está suficientementecalibrada (capital, liquidez, obligacionesderivadas del cumplimiento) en funcióndel tamaño y complejidad de las modelosde negocio.

• Aumenta el coste de cumplimiento espe-cialmente para las entidades pequeñas ymedianas.

• Reduce la liquidez en los mercados -porla Volcker Rule y los requerimientos deliquidez que exigen unos buffers que difi-cultan la labor de creación de mercado-.Esto puede resultar en prociclicidad yvolatilidad.

• Todo ello impacta en la disponibilidad decrédito para la economía real y, como resul-tado, la competitividad de la economía.

En consecuencia, señala el Tesoro que es nece-saria una revisión de la regulación financiera,individualmente y en agregado, sobre la base deprincipios de libre mercado y con el objetivo demaximizar el crecimiento de forma consistentecon la estabilidad financiera y con la proteccióndel contribuyente. El informe defiende que estosobjetivos no deben estar en conflicto.

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13 ESMA;General principles to support supervisory convergence

in the context of the United Kingdom withdrawing from theEuropean Union; May 2017.

14 European Commission; Reinforcing integrated super-vision to strengthen Capital Markets Union and financialintegration in changing environment; September 2017.


15 US Treasury, A Financial System That Creates Econo-mic Opportunities - Banks and Credit Unions; June 2017.

16 US Treasury, A Financial System That Creates Econo-mic Opportunities - Capital Markets; October 2017.

En línea con ese objetivo, se proponen unaserie de medidas en varios frentes:

• En capital, se propone un mayor peso de losmodelos estandarizados para simplificar elrégimen de solvencia, así como una mayorflexibilidad para las entidades pequeñas.

• En liquidez, el Tesoro plantea que el ratiode cobertura de liquidez (LCR según sussiglas en inglés) se exija solo a los bancosinternacionalmente activos.

• Se recomienda retrasar la aplicación delNSFR y de la revisión del riesgo de merca-do (descritos en el epígrafe 3) hasta que sehayan evaluado adecuadamente.

• Reducción de las cargas por tests de estrésy por ejercicios de revisión de capital(CCAR por sus siglas en inglés). Para lostests de estrés se propone aumentar elumbral de participación de 10.000 M$ deactivos a 50.000 M$ y que incluso entida-des con balance superior pudieran serexcluidas caso a caso. En cuanto al CCAR,se plantea que pase a un ciclo de dos añosy que excluya a entidades con alto capital(medido por el ratio de apalancamiento).

• Igualmente, en cuanto a los planes de reso-lución («living wills») pasarían a un ciclo dedos años. En este ámbito, para garantizarla protección del contribuyente debe exis-tir un sistema eficiente para la resoluciónde las entidades más grandes y complejas.

• La «Volcker rule», de separación estructuralno afectaría a los bancos con menos de10.000 M$.

• Incluso para las G-SIBs se considera que laexcesiva regulación puede afectar a sucompetitividad internacional, por lo queel Tesoro propone recalibrar los requeri-mientos de capital y liquidez así como elTLAC. En todo caso, el Tesoro se muestrafavorable a culminar el proceso de refor-mas de Basilea III (al que informalmentenos habíamos referido como Basilea IV).

• El Tesoro propone también favorecer lapresencia de entidades extranjeras y, paraello, plantea que los requerimientos sebasen en su presencia en EE.UU. y no ensu dimensión global.

• Finalmente, desde el punto de vista institu-cional el Tesoro defiende una mayor rendi-ción de cuentas de las agencias y mayorcoordinación para evitar fragmentación,duplicidades, solapamientos.

6. CONCLUSIÓN

Queda claro que la reforma regulatoria tienetodavía áreas de desarrollo. De hecho, la regu-lación, por definición, debe ser dinámica yadaptarse a los nuevos riesgos y realidades. Entodo caso, cabe esperar que a partir de la culmi-nación de Basilea III las prioridades regulato-rias evolucionen hacia la aplicación por parte delos supervisores y el análisis de impactos indivi-duales por reformas y agregados –como el quelanzó la Comisión Europea en septiembre de2015 para consultar sobre el impacto percibidode las reformas y sugerencias de mejora o losque el FSB realiza–.

Por otro lado, la regulación debe ser cada vezmás multisectorial, los servicios financieros estáncada vez más interconectados y también son mástransfronterizos lo que lleva a la necesidad de coor-dinación no solo internacional sino también entresectores.

En todo caso, no puede esperarse que la esta-bilidad financiera dependa solo de la regulaciónmicroprudencial y macroprudencial sino que estáíntimamente ligada al resto de políticas y a lasituación coyuntural de la economía. Igualmente,la regulación y supervisión tampoco deben nipueden sustituir una adecuada gestión de las enti-dades. Dicho eso, una regulación financiera sóli-da, eficiente y bien calibrada es necesaria para unsector financiero estable que cumpla su misión deproveer de financiación a la economía real.


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1. IntRoduccIón

La preocupación del ordenamiento comunitariopor conseguir elevados estándares de protecciónpara los consumidores en el ámbito de la Uniónha sido una constante: el art. 169 del Tratado deFuncionamiento de la Unión Europea lo configu-ra como un objetivo básico, objetivo que asimis-mo se reproduce en el art. 38 de la Carta deDerechos Fundamentales de la Unión.

El propósito originario de la Unión de crearun mercado interior, sin fronteras entre Estadosmiembros, en el que tuviesen plena efectividadlas cuatro libertades básicas, ya suponía para losconsumidores de la Unión un espacio de mayorcompetencia de oferta, con las consiguientes ven-tajas en precio, calidad, y variedad de productosy servicios. En el derecho derivado, ese interés delos consumidores se ha tutelado tanto mediantenormas sustantivas configuradoras de un régi-men de protección, generales o en ámbitos con-cretos de actividad económica, como medianteotras normas de índole más «procesal», que tienencomo objetivo la eficaz reparación de esos dere-chos en caso de menoscabo. Entre estas últimashan tenido una posición destacada y creciente lasnormas que establecen sistemas ágiles, sencillos,rápidos y asequibles para resolver los litigiosentre consumidores y empresarios por cauces dis-tintos de las soluciones judiciales tradicionales.

Como antecedentes más destacables en laorientación indicada, en el ámbito de la Unióndeben citarse las Comunicaciones que la Comi-sión remitió al Consejo en los años 1985 y 1987,y que dieron lugar a la Resolución del Consejo de25 de junio de 1987, sobre acceso de los consu-midores a la justicia, en el que se mandataba a lapropia Comisión para profundizar en el análisisde los obstáculos que los consumidores podíantener en tal acceso, especialmente teniendo enconsideración el tiempo, el coste económico y laeficacia.

La respuesta de la Comisión fue el Libro Verdesobre el acceso de los consumidores a la justicia ysolución de litigios en materia de consumo en elmercado único, de noviembre de 1993, en el quedestaca la importancia de las vías de resoluciónalternativa a la judicial como medio de obtenersatisfacción a las pretensiones de los consumidoresde forma sencilla, rápida y asequible.

El siguiente hito comunitario reseñable vieneconstituido por las Recomendaciones de laComisión Europea 98/257/CE, de 30 de marzode 1998, sobre principios aplicables a los órganosresponsables de la solución extrajudicial de liti-gios en materia de consumo (que propongan oimpongan una solución), y 2001/310/CE, de 4 deabril de 2001, relativa a los principios aplicablesa los órganos extrajudiciales de resolución con-sensual de litigios en materia de consumo.

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LA DIRECTIVA SOBRE RESOLUCIÓN ALTERNATIVADE LITIGIOS EN MATERIA DE CONSUMO Y SU

TRANSPOSICIÓN AL ORDENAMIENTO ESPAÑOL:ESPECIAL REFERENCIA AL ÁMBITO FINANCIERO

Javier Rodríguez PelliteroSecretario General AEB

En la Resolución de 25 de mayo de 2000, elConsejo Europeo crea una red de órganos naciona-les encargados de la resolución extrajudicial de liti-gios de consumo, constituida por aquellos sistemasnacionales que, cumpliendo los requisitos de laRecomendación de 1998 antes mencionada, fuerancomunicados por los diferentes Estados miembros.

Sin embargo, y a pesar de los años transcurri-dos, la Comisión Europea ha constatado que ni losconsumidores ni los empresarios conocen, ni utili-zan, las vías de recurso extrajudicial, y sólo un por-centaje reducido de ciudadanos sabe cómo presen-tar una reclamación. Si a ello se unen las disparida-des existentes en los diferentes Estados miembros,la situación supone en último término, en palabrasdel legislador comunitario, un obstáculo al merca-do interior y un desincentivo a que los consumido-res hagan compras y operaciones transfronterizas.

Ante esta situación la respuesta normativa dela Unión Europea viene constituida por la Direc-tiva 2013/11/UE del Parlamento Europeo y delConsejo, de 21 de mayo de 2013, relativa a laresolución alternativa de litigios en materia deconsumo, y por el Reglamento UE/524/2013, delParlamento Europeo y del Consejo, de 21 demayo de 2013, sobre resolución de litigios enlínea en materia de consumo.

Ambas normas son complementarias y estánrelacionadas, teniendo el Reglamento por objetosuperar esa disparidad de situaciones entre Esta-dos miembros mediante el establecimiento de unmecanismo «on line» que ofrece a consumidores yempresarios una ventanilla única para resolversus litigios, a través de aquellas entidades de reso-lución alternativa que se vinculen a esta platafor-ma, garantizando un procedimiento de calidad.

2. La dIRectIva 2013/11/ue: anáLIsIsde su contenIdo

Con el objetivo último ya expuesto de mejorar laprotección efectiva del consumidor en el ámbitocomunitario, el objetivo inmediato de la norma esgarantizar a los consumidores que lo deseen laposibilidad de someter sus reclamaciones contra

los comerciantes, derivadas de contratos de com-praventa o de prestación de servicios, a mecanis-mos de solución extrajudiciales que sean indepen-dientes, imparciales, transparentes, efectivos, rápi-dos y justos. Estos adjetivos, que deben cualificarnecesariamente el funcionamiento de tales entida-des, no son dispensables, deben concurrir necesa-riamente en todos los sistemas que operen; sinembargo, a partir de este punto, la Directiva con-figura un régimen de funcionamiento y configu-ración de estas entidades extremadamente abier-to, pleno de opciones: no sólo se trata de unospocos aspectos concretos cuya configuración defi-nitiva se permita a cada Estado miembro (discre-cionalidades nacionales), sino que cada sistema deresolución de litigios puede configurarse con unagran variedad de características propias.

La más destacada de las posibles opciones deconfiguración es la relativa a la vinculación paralas partes en litigio, tanto en lo que se refiere alsometimiento de la divergencia al mecanismo,como en la respuesta que ofrezca: puede ser obli-gatorio o no para las partes el sometimiento almecanismo (en principio para el consumidorsiempre sería voluntaria y posterior a la produc-ción de la discrepancia), y puede concluir ya ofre-ciendo ya imponiendo una solución, o reuniendoa las partes para propiciar una solución amistosa ode mutuo acuerdo. Es decir, la Directiva permiteque los sistemas se configuren como obligatorios ovoluntarios en lo que hace al sometimiento a ellosde las divergencias, y puede revestir forma de con-ciliación, de mediación o de arbitraje. Y la mismacapacidad de opción corresponderá a los Estadosen su legislación nacional de transposición, eso sí,con una limitación esencial: si la legislación nacio-nal impone la obligatoriedad de participar enestos procedimientos, o la aceptación de su resul-tado, debe salvaguardarse siempre el derecho delas partes a acudir a los tribunales de justicia. Asíse establece claramente en el Considerando 49 dela Directiva y en el art. 1 de la misma, con citaexpresa del art. 47 de la Carta de los DerechosFundamentales de la Unión Europea, que recogeel derecho a la tutela judicial efectiva.

Antes de analizar someramente el contenidode la Directiva, a través de tres bloques de mate-

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rias, es preciso hacer dos reseñas importantesrelativas a su ámbito de aplicación.

La primera de ellas hace referencia al ámbitosubjetivo: cuando se habla de consumidores seestá refiriendo a personas físicas que actúan almargen de su oficio, profesión o actividadescomerciales o empresariales. Por tanto, quedanfuera del ámbito de la Directiva las pymes conforma societaria y, aunque sean personas físicas,los autónomos, ya profesionales ya empresarios,en el ámbito de su actividad. La tendenciareciente de extender los derechos de los consu-midores a quienes claramente no lo son es lo quehace necesaria esta llamada de atención.

En segundo término, en cuanto al ámbito obje-tivo, la Directiva establece una serie de exclusionesserie de sistemas o actuaciones que, aun compar-tiendo objetivo último, no cumplirían con todos losrequisitos configuradores esenciales que el legisla-dor comunitario consideró imprescindibles: los sis-temas gestionados por el comerciante reclamado,la negociación directa entre comerciante y consu-midor, los servicios no económicos de interés gene-ral, los relacionados con la salud y los de la ense-ñanza pública, los intentos de solución realizadospor el juez en el seno del procedimiento judicial(fórmulas de composición judicial intraproceso), ylos litigios entre comerciantes o iniciados por elcomerciante frente al consumidor. Hasta aquí lasexclusiones absolutas: a ellas hay que añadir otra,que sin embargo pude ser a su vez excepcionadapor los Estados miembros bajo ciertas condiciones,con el resultado de incluirla en el ámbito de laDirectiva, y es la de los procedimientos ante enti-dades en las que las personas físicas encargadas deresolver los litigios estén empleadas o sean retri-buidas exclusivamente por el comerciante.

A. ElEmEntos configuradorEs básicosdE las EntidadEs y procEdimiEntosdE rEsolución altErnativa

– personas u órganos que resuelven la reclamación

El sistema de resolución alternativa puede atri-buir el conocimiento de la reclamación a una o

varias personas físicas, pudiendo en este últimocaso operar como un órgano colegiado o comouna mera lista.

En el supuesto del órgano colegiado la Direc-tiva exige que lo integren el mismo número depersonas que representen los intereses de losconsumidores que de los comerciantes, previsiónésta cuyo alcance no es muy claro, a la vista de losrequisitos de imparcialidad que el propio textoexige a estas personas ante el conocimiento de laconcreta reclamación y respecto de las partes.

Estas personas deben tener conocimientos ycompetencias adecuados, en buena lógica en elámbito propio del tipo de reclamaciones paracuyo análisis el sistema se configura, si se trata deuno especializado, y en todo caso, un conoci-miento general suficiente del derecho.

La Directiva es especialmente exigente en lasalvaguarda de la independencia e imparcialidadde estas personas. En cuanto a la independencia,exige que sean nombradas para un mandatodeterminado y de duración suficiente, nopudiendo ser removidas sin causa justificada; nopueden recibir instrucciones de las partes; y suretribución debe estar desconectada del resulta-do del procedimiento.

En lo tocante a la imparcialidad, deben poneren conocimiento de la entidad y de las partescualquier circunstancia que pueda afectar a talimparcialidad o que pueda generar un conflictode interés, debiendo abstenerse de intervenir siestiman que su independencia de criterio puedeestar comprometida, y pudiendo tanto la entidadcomo las partes acordar o pedir su sustitución, yde ser una persona única, remitir el conflicto aotra entidad.

Un caso particular es el ya enunciado en unapartado anterior, aquél en el que las personasencargadas de la resolución del litigio esténempleadas o sean retribuidas exclusivamente porel comerciante, en el cual es cada Estado el quedebe permitir o no la consideración del sistemacomo dentro del ámbito de los que la Directivaregula. En caso afirmativo, además de los requi-sitos de imparcialidad e independencia generalesexpuestos, se exigen otros adicionales: que las

LA DIRECTIVA SOBRE RESOLUCIÓN ALTERNATIVA DE LITIGIOS EN MATERIAS DE CONSUMO...

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personas físicas encargadas de la resolución dellitigio sean nombradas por un órgano paritariode representantes de organizaciones de consumi-dores y de representantes del comerciante,debiendo su designación realizarse por un proce-dimiento transparente; deben tener un mandatomínimo de tres años; deben comprometerse a notrabajar para el comerciante ni para una organi-zación o asociación a la que aquél pertenezcadurante los tres años posteriores al litigio; y quela entidad de resolución no tenga vínculos jerár-quicos ni funcionales con el comerciante, estéseparada de sus entidades operativas y cuentecon un presupuesto independiente (requisito ésteque parece atenuarse en el caso en que formenparte de un órgano colegiado de composiciónparitaria).

– procedimiento: principios configuradores

El procedimiento de la reclamación debe poderiniciarse «on line» o fuera de línea.

La Directiva prevé la posibilidad de que en elreglamento de cada entidad se establezcan causasde inadmisión de la reclamación, acotando lossupuestos que pueden configurar estos supuestos,que en ningún caso pueden producir un efecto demenoscabo significativo del derecho que la Direc-tiva regula, a saber, el acceso de los consumidoresa estos sistemas de resolución alternativa.

Así, podrían justificar la inadmisión de unareclamación, si el reglamento interno de la enti-dad así lo recogiera, el que el consumidor no sehaya dirigido en primer término al comerciantepara resolver el litigio, que la causa del mismosea frívola o vejatoria, que otra entidad o tribunalesté ya conociendo del asunto, que el valor de lareclamación no supere un cierto umbral moneta-rio (si bien no deberá fijarse en un nivel quemenoscabe significativamente el acceso de losconsumidores a estos sistemas), que el consumi-dor no haya presentado la reclamación una veztranscurrido un plazo desde que la presentó alcomerciante (que no será inferior a un año), yque la tramitación del litigio pudiese comprome-ter gravemente el funcionamiento de la entidad.

La decisión de inadmitir la reclamación debeser comunicada al consumidor en un plazo detres semanas desde su presentación, con explica-ción de los motivos de tal decisión.

Los reglamentos de las entidades deben tam-bién especificar en qué se fundamentará la deci-sión (si en normas jurídicas, en códigos de con-ducta, en equidad), el efecto jurídico del resulta-do del procedimiento, si es o no vinculante paralas partes, la posible fuerza ejecutiva de la deci-sión y las eventuales sanciones por incumplimien-to, así como los costes que las partes puedan asu-mir (incluido un posible régimen de atribuciónde costas), o si es gratuito; en todo caso, el preciopara los consumidores deberá ser simbólico.

El procedimiento debe concluir con una reso-lución en un plazo no superior a noventa díasdesde la recepción por la entidad del expedientecompleto de la reclamación, plazo que excepcio-nalmente, y para litigios especialmente comple-jos, podría prorrogarse.

En el desenvolvimiento del procedimiento, laDirectiva exige, en base al principio general deequidad entre partes, que éstas puedan expresarsus razones y puedan conocer las de la parte con-traria y pronunciarse sobre ellas, y sobre la prue-ba practicada, así como el derecho a recibir laresolución motivada de la reclamación. No espreceptiva la asistencia letrada, aunque volunta-riamente las partes pueden utilizarla.

En aquellos procedimientos cuyo resultadofinal sea proponer una solución, las partespodrán apartarse del procedimiento en cualquiermomento, si bien una norma nacional podríaobligar al comerciante a participar en un sistema,privándole en consecuencia de ese derecho. Enestos procedimientos se informará a las partes,previamente a la solución propuesta, de suopción de aceptarla o rechazarla, sin que la par-ticipación en el procedimiento excluya, en prin-cipio, la posibilidad de obtener reparación ensede judicial. En este punto el texto de la Direc-tiva parecería excluir este derecho de acceso a lajusticia para el comerciante en aquellos casos enque la legislación nacional disponga que el resul-tado sea vinculante para el comerciante, sin nece-

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sidad de que éste haya aceptado previamente esecarácter vinculante y una vez que el consumidorlo haya aceptado. En este punto debemos reite-rar lo dicho anteriormente respecto de la salva-guarda que la propia Directiva establece del dere-cho a la tutela judicial, derecho que proclama laCarta Europea de Derechos. Y ello no quedaríadesvirtuado, razonando a contrario, por la previ-sión del art. 12, relativa a la interrupción de losplazos de caducidad y prescripción por el recur-so previo a procedimientos de resolución alter-nativa cuyo resultado no sea vinculante.

– principio de transparencia

Por último, la Directiva consagra también unprincipio de transparencia, que se materializa enobligaciones de información de las entidades deresolución alternativa y de los comerciantes. Lasprimeras deben tener públicamente disponible através de la web toda la información relevantesobre la propia entidad, su ámbito de actuación,el procedimiento y su tramitación, sus efectos, laspersonas responsables de la resolución de los liti-gios y en general todos los aspectos configurado-res de su funcionamiento, así como elaborar ydifundir informes anuales de su actividad.

Por su parte, los comerciantes deben informara los consumidores de la entidad o entidades deresolución alternativa ante las que pueden for-mular sus reclamaciones, información que debenincluir tanto en su web como en las condicionesgenerales aplicables a sus contratos.

Y llevando el afán de transparencia e infor-mación sobre la existencia de estas entidades allímite, se impone en la Directiva un deber gene-ral de información y difusión a las asociacionesde empresarios, organizadores de consumidores,Red de Centros Europeos del Consumidor, y enúltima instancia los propios Estados miembros,todo lo cual es revelador de la voluntad decididade las autoridades comunitarias de potenciar elestablecimiento y la utilización efectiva de estossistemas de resolución alternativa de litigios.

B. otros contEnidos dE la dirEctiva

La Directiva establece cuál será el papel de losEstados miembros y de las autoridades comuni-tarias en este proceso decidido de implantaciónde una red nacional y comunitaria de entidadesde resolución, entidades que individualmenteconsideradas cumplan unos estándares de cali-dad homogéneos en los diferentes Estados.

Los Estados deben nombrar una autoridadnacional responsable de verificar ex ante que unconcreto sistema nacional cumple con las exigen-cias derivadas de la Directiva, y eventualmentecon las adicionales que exija la ley nacional detransposición. Si el juicio es positivo, incluirá aesa entidad en la lista nacional, lista que man-tendrá actualizada con las nuevas incorporacio-nes y con las bajas, ya voluntarias, ya acordadaspor la autoridad cuando una entidad deje decumplir los requisitos de la normativa y, requeri-da de subsanación, no corrija los defectos en unplazo de tres meses.

La Directiva prevé que los Estados puedannombrar más de una autoridad competente paralas labores antes descritas, si bien en ese casofrente a la Comisión Europea habrá de designar-se un punto de contacto único.

La Comisión, por su lado, elaborará una listaeuropea de entidades.

Las entidades deberán remitir a las autorida-des nacionales cada dos años información sobre laactividad desarrollada, con juicios sobre su propiofuncionamiento, y cada cuatro años las autorida-des nacionales remitirán a la Comisión un infor-me sobre el funcionamiento de las entidades deresolución alternativa de cada respectivo Estado.

Finalmente debe señalarse que el plazo detransposición de la Directiva concluyó el pasado9 de julio de 2015.

3. La tRansPosIcIón esPañoLa de LadIRectIva: eL PRoyecto de Ley

El pasado 31 de marzo se presentó en el Congre-so de los Diputados, tras su aprobación por el


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Consejo de Ministros, el Proyecto de Ley por laque se incorpora al ordenamiento jurídico espa-ñol la Directiva 2013/11/UE, del ParlamentoEuropeo y del Consejo, de 21 de mayo de 2013,relativa a la resolución alternativa de litigios enmateria de consumo, texto que en el momentopresente sigue aún tramitándose en el Parlamen-to español.

El texto recuerda que las ventajas que suponecontar con un procedimiento extrajudicial parala resolución de litigios en materia de consumo,como medio para conseguir una solución extra-judicial, sencilla, rápida y asequible, ya habíansido prontamente advertidas por el legisladorespañol, incluso antes del Libro Verde de laComisión Europea de 1993, circunstancia en laque probablemente haya influido también, aun-que no se explicita, el endémico problema decolapso que sufre nuestro sistema judicial.

Así, el art. 31 de la Ley 26/1984, General parala Defensa de los Consumidores y Usuarios, yamandataba al Gobierno el establecimiento de unsistema arbitral que, sin formalidades especiales,resolviera con carácter vinculante y ejecutivopara ambas partes las reclamaciones de los con-sumidores, sin perjuicio de la protección admi-nistrativa y, sobre todo, de la tutela jurisdiccional.El Real Decreto 636/1993, de 3 de mayo (hoy sus-tituido por el Real Decreto 231/2008), reguló elsistema arbitral de consumo.

Sobre la base de este sistema existente, la Leyafirma su subsistencia como punto de partida, sinperjuicio de, por una parte, la necesidad de suajuste a las nuevas exigencias de la Directiva parapoder ser acreditado y, por otra, de la creaciónde entidades nuevas.

El Proyecto consta de 46 artículos, distribui-dos en un título preliminar y tres títulos, tres dis-posiciones adicionales, una derogatoria y seisfinales.

En líneas generales el texto sigue las orienta-ciones y contenidos de la Directiva, realizandouna transposición próxima a ella, sin perjuicio deque respecto de versiones anteriores del Ante-proyecto, debe destacarse una estructura y unaredacción más clara, a lo que sin duda ha contri-

buido un Dictamen del Consejo de Estado cierta-mente crítico en relación a estos extremos.

En cuanto a los aspectos más reseñables de sucontenido, bien porque suponen el ejercicio deopción por el legislador nacional, bien porquemejoran la claridad de la regulación respecto delpropio contenido de la Directiva, procede seña-lar los siguientes:

– En el Título preliminar, en cuanto al ámbi-to de aplicación, a diferencia con lo que haocurrido en alguna otra transposición deDirectivas que afectaban a consumidores,en las que el legislador español ha exten-dido su ámbito subjetivo a pymes y autó-nomos, en este caso se mantiene en elámbito estricto de los consumidores. Seproduce sin embargo una ampliación obje-tiva, al incluir ente las entidades de resolu-ción alternativa de litigios susceptibles deser acreditadas o incluidas en el listadonacional a aquellas entidades que conocende los litigios relativos a compromisos asu-midos por las empresas adheridas a códi-gos de conducta sobre prácticas comercia-les o de publicidad, a las que se refiere elart. 37.4 de la Ley 3/1991, de 10 de enero,de Competencia Desleal.

– El Título I se dedica a la acreditación de lasentidades, señalándose a la Agencia Espa-ñola de Consumo, Seguridad Alimentaria yNutrición como autoridad responsableprincipal y punto único de contacto con laComisión Europea.Como en el caso de la Directiva, el Proyectode Ley no regula ni desarrolla los procedi-mientos de resolución alternativa de litigios,sino que establece los principios generales alos que las entidades deben someterse y losrequisitos que éstas y sus procedimientosdeben cumplir. Se reiteran los principios deindependencia, imparcialidad, transparen-cia, eficacia, rapidez y justicia.Es importante destacar, frente a una ciertaoscuridad ya señalada del texto de la Direc-tiva, la claridad del art. 9, que bajo el enun-

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ciado de «voluntariedad» afirma que lasentidades de resolución alternativa sólopueden gestionar procedimientos cuyaaceptación sea voluntaria para las partes,excepto que una norma imponga la acep-tación obligatoria, pero tal imposiciónnunca podría implicar renuncia a la víajudicial.En cuanto al coste de los procedimientos,el Proyecto concreta la previsión genéricaque la Directiva hace del coste simbólicopara el consumidor, fijándola en un máxi-mo de treinta euros, dejándose libertad a laconcreta entidad de imponer al empresa-rio, si la resolución del litigio fuese favora-ble al consumidor, la devolución de dichoimporte.En materia de posibles causas de inadmi-sión de la reclamación, los márgenes entrelos que puede moverse el reglamento de laentidad para excluir reclamaciones de suámbito son las de cuantía inferior a treintaeuros o superior a diez mil, sin perjuicio deque para el establecimiento de dichos lími-tes deberá tenerse en cuenta la cuantía ycaracterísticas de las reclamaciones y latipología de los contratos de la actividadeconómica en cuyo ámbito se establezca elsistema, a fin de no menoscabar el derechode los consumidores a acceder a estos pro-cedimientos.El legislador español ha optado por acep-tar en el ámbito del Proyecto la posibleacreditación de aquellas entidades en lasque las personas físicas responsables de laresolución de los litigios sean empleadas oestén retribuidas por el empresario recla-mado, reproduciendo un contenido derequisitos adicionales para asegurar laindependencia y la imparcialidad similar alprevisto en la Directiva.Por último, y para el sector financiero,comprensivo de los ámbitos bancario, ase-gurador y de valores, se designa comoautoridades competentes para la acredita-ción de entidades al Banco de España, a la

Dirección General de Seguros y Fondos dePensiones y a la Comisión Nacional delMercado de Valores, respectivamente paracada uno de estos tres ámbitos, facultándo-se al Ministerio de Economía para dictardisposiciones de desarrollo de la actividadde la autoridad en cuanto a la acreditación,inclusión en el listado nacional y control delas entidades acreditadas.

– Del Título II, regulador de las obligacionesde las entidades de resolución alternativaacreditadas, reseñar la previsión específicadel Proyecto de imponer a tales entidadesla formación de las personas encargadas dela resolución de litigios, comunicando a laautoridad competente sus programas deformación, tanto inicial como continua, asícomo la de promocionar la elaboración decódigos de conducta aplicables a esas per-sonas o su adhesión a alguno existente.

– El Título III regula las obligaciones de losempresarios, en términos similares a losprevistos en la Directiva, previéndose laobligación singular, para aquéllos que cele-bren contratos de compraventa o prestenservicios en línea, de incluir en su web unenlace que posibilite un acceso fácil a laplataforma de resolución de litigios enlínea de la Unión Europea a que se refiereel Reglamento (UE) 524/2013.Además debe señalarse que el incumpli-miento por el empresario de esas obliga-ciones de información tendrá la considera-ción de infracción grave en materia dedefensa de los consumidores y usuarios,aplicándose el régimen sancionador pre-visto en el Real Decreto Legislativo 1/2007,así como en las correspondientes normasautonómicas.

4. esPecIaLIdades en eL ámbItofInancIeRo

La Directiva analizada no excluye de su aplica-ción el ámbito de los servicios financieros, a dife-


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rencia de otros supuestos en los que normaseuropeas de defensa y protección de los consu-midores y usuarios sí excluían este ámbito:recuérdese cómo la Directiva 2011/83/UE, delParlamento Europeo y del Consejo, de 25 deoctubre de 2011, sobre los derechos de los con-sumidores, excluyó de su ámbito de aplicación alos servicios financieros (art. 3.3.d)), sobre la basede constatar, en el considerando 32, que la legis-lación de la Unión Europea reguladora de la acti-vidad financiera contenía de hecho múltiplesprevisiones de defensa de los consumidores; enparticular, en este caso, la Directiva 2002/65/CE,del Parlamento Europeo y del Consejo, de 23 deseptiembre de 2002 relativa a la comercializacióna distancia de servicios financieros destinados alos consumidores, constituye una clara muestrade lo antes afirmado.

Procede reseñar, en línea con lo antes apunta-do, que frente a un derecho de consumo general,cuya finalidad es establecer mecanismos de pro-tección y defensa de los consumidores y usuariosen aquellos sectores económicos que carezcan deuna regulación particular de las relaciones entrecomerciantes y consumidores, más allá de lasnormas generales civiles y mercantiles, las nor-mas reguladoras de la actividad financiera en susdiferentes aspectos (banca, seguros y valores), sícontienen previsiones adicionales a las estricta-mente contractuales que disciplinan los derechosy obligaciones recíprocas que respectivamenteconsumidores y empresarios deben observar ensus relaciones de prestación de servicios. La nor-mativa de transparencia y protección de los clien-tes bancarios contenida, fundamental aunque noexclusivamente, en las Órdenes Ministeriales de5 de mayo de 1994 (hoy derogada) y de 28 deoctubre de 2011, o las normas de conducta de laLey del Mercado de Valores y de los RealesDecretos 629/1993, de 3 de mayo (hoy deroga-do), y 217/2008, de 13 de febrero, constituyenbuenos ejemplos de lo indicado.

Cabe por ello hablar de un derecho de consu-mo especial en el ámbito financiero, integradopor un prolijo régimen de derechos y obligacio-nes que afecta a consumidores y empresarios,recogido tanto en la normativa de la Unión Euro-

pea como en las normas nacionales de transposi-ción y las correspondientes de desarrollo.

Manifestación asimismo de ese derecho espe-cial de consumo en el ámbito financiero lo consti-tuye la existencia de autoridades administrativasespecializadas, con competencia general en todoel territorio, encargadas de la supervisión de estasnormas de protección de la clientela, de la reso-lución de las reclamaciones que origine su inob-servancia, y de la sanción en los casos de incum-plimientos reiterados y graves de las mismas.

Es cierto que, en nuestro país, la configura-ción territorial del Estado autonómico, y la ten-dencia expansiva de las Comunidades Autóno-mas a la asunción de competencias nuevas, o lainclusión de ámbitos nuevos en sus competenciasoriginales, dificulta a veces el panorama: la atri-bución a las Comunidades Autónomas de com-petencias normativas y de ejecución en materiade consumo (competencias que también tienenen alguna medida las entidades locales), unida ala existencia de algún «sin perjuicio» poco afortu-nado en alguna norma sectorial estatal, han con-ducido en muchos casos a duplicidades pocorazonables, sin que el Tribunal Constitucionalhaya tenido en todos los supuestos la oportuni-dad de pronunciarse, o lo ha hecho en algún sen-tido que no disipa las dudas sobre la situación.

En todo caso, y volviendo al tema financieromás particular que nos ocupa, en los razonamien-tos anteriores y en la situación actual de supervi-sores sectoriales con competencia en todo el terri-torio para la supervisión de las normas de protec-ción a la clientela (incluyendo vigilancia del cum-plimiento de la norma, resolución de reclamacio-nes y sanción), encontramos el racional de la con-sideración de esos supervisores sectoriales comoautoridades competentes a los efectos de la Direc-tiva (art. 27 del Proyecto de Ley).

Ahora bien, el Proyecto de Ley incluye unaDisposición adicional primera de extraordinariaimportancia, aunque de alcance futuro no muyesclarecedor, respecto de cómo van a terminarimplementándose los contenidos de la Directivapara el sector financiero en España. Lo que ade-lanta esta Disposición es una reforma en profun-

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didad del «sistema institucional de protección delcliente financiero, así como su organización y funcio-nes», expresión que está en línea con el últimoinciso de la Disposición adicional vigésima de laLey 10/2014, de 26 de junio, de ordenación,supervisión y solvencia de entidades de crédito,que mandata al Gobierno el estudio del actualsistema institucional de protección del cliente, deposibles alternativas para potenciar la eficacia delos actuales servicios de reclamaciones, defenso-res del cliente y servicios de atención al cliente, yel impulso de la reforma legal correspondiente.

Sin embargo, la Disposición adicional prime-ra, no obstante dar al Gobierno diez meses deplazo desde la entrada en vigor de la Ley pararemitir a las Cortes un Proyecto de Ley que regu-le el sistema institucional de protección del clien-te financiero, realiza ya algunas afirmaciones queprejuzgan el contenido de ese futuro texto.

Por una parte, y de manera temporal hasta laaprobación de esa futura Ley, los servicios dereclamaciones de los supervisores financieros,Banco de España, Comisión Nacional del Merca-do de Valores y Dirección General de Seguros,deberán adaptar su funcionamiento y procedi-miento al Proyecto de transposición de la Directi-va 2013/11/UE que estamos analizando, con unaparticular referencia a la necesidad de ser confi-gurados, dentro de las respectivas autoridades,como áreas dotadas de «independencia organizativay funcional», y ello con la finalidad declarada deser acreditados como entidades de resoluciónalternativa de litigios en sus respectivos ámbitos,en los términos de la Directiva y su ley de trans-posición. Teniendo en cuenta su carácter público,la previsión de exigencia de independencia comocondición para ser acreditados como entidadesde resolución de litigios sorprende, toda vez quela Directiva exige esta configuración únicamentepara prevenir conflictos de interés o riesgos dedependencia en el caso de sistemas de resoluciónde litigios que estén vinculados, por financiacióno por conexiones laborales de las personas físicasque los integren, con el comerciante o asociacio-nes a las que éste pertenezca, es decir, en el casode sistemas privados y no públicos.

De hecho, con pequeñas adaptaciones delprocedimiento de actuación, los respectivos ser-vicios de reclamaciones cumplirían plenamentelos requisitos de la Directiva y del Proyecto deLey para su acreditación como entidades de reso-lución alternativa de litigios, papel que de hechohan venido desempeñando desde su origen.

Por otra parte, la Disposición adicional vigési-ma realiza una previsión sorprendente, al res-tringir a una el número de entidades de resolu-ción de litigios especializada en el área financie-ra que podrá constituirse en el futuro, limitandoen alguna medida al Gobierno que elabore elProyecto en su futura decisión, limitación que notendría por qué seguir el Parlamento al aprobaresta futura Ley, pues la misma sería una normade rango suficiente como para derogar o modifi-car esa previsión.

Además de la limitación de número, esa enti-dad única deberá ser creada y constituida porLey, lo que también es algo sorprendente y extra-ño al sistema que configuran la Directiva y el Pro-yecto de Ley de transposición: en ellos se regulanlos requisitos que deben cumplir las entidades deresolución de litigios para ser acreditadas comotales, y en consecuencia poder ser incluidas en laslistas nacional y europea, pero no se crean lasentidades.

En el resto de los aspectos de la futura configu-ración de esa entidad única, el Proyecto nada acla-ra, dejándose expresamente abierta la opciónsobre el carácter vinculante o no de la intervenciónde la entidad respecto de la solución del litigio.

Tampoco resulta muy ilustrativo en ese senti-do el trámite de audiencia pública previa (el pre-visto en el artículo 26 de la Ley 50/1997), que enmateria de reordenación de las autoridades desupervisión hizo público el Ministerio de Econo-mía el pasado mes de marzo de 2017: en elmismo se anuncia la creación de una AutoridadIndependiente de Protección de los Usuarios deServicios Financieros y de los Inversores Finan-cieros, justificando su necesidad en la «dispersión»actual en la protección de los consumidores enestos ámbitos, atribuida a los tres supervisoresrespectivos.


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En tanto que en la situación actual los servi-cios de reclamaciones de los tres supervisores sec-toriales constituyen uno de los mecanismos a tra-vés de los que se articula esa protección de losconsumidores, y su actuación material está cerca-na al ámbito que regulan la Directiva y el Proyec-to de Ley (hasta el punto de introducir una pre-visión de adaptación transitoria a determinadosextremos de éste último), es por lo que esas dosfuturas leyes, si es que finalmente son dos, la queregule el sistema de resolución de litigios en elámbito financieros y la que regule esa autoridadde protección de los consumidores en este ámbi-to, serán determinantes de cuál sea a la postre elsistema en el ámbito financiero.

Hasta que esto no se produzca, al menos hastaque no se publiquen borradores de textos articu-lados en el ámbito de las labores prelegislativas,procede realizar algunas consideraciones a teneren cuenta de cara a la futura regulación.

En primer término cabe hacer una reflexiónsobre la oportunidad del mantenimiento delactual sistema de reclamaciones de los superviso-res sectoriales, con los ajustes precisos para quepudiesen ser reconocidos como sistemas de reso-lución de litigios nacionales (la fórmula que tem-poralmente prevé la Disposición adicional pri-mera del Proyecto de Ley),opción que estaría ali-neada también con las previsiones de la Directivaacerca del mantenimiento, con las adaptacionesprecisas, de los sistemas ya en funcionamiento enlos diferentes Estados miembros.

Desde la perspectiva de las autoridades desupervisión el sacar de su ámbito la resolución delas reclamaciones supone privarles de unaimportante fuente de información sobre el fun-cionamiento de las entidades supervisadas, cono-cimiento de extrema importancia para ejercersus funciones supervisoras. Además, su existenciapodría dar lugar a eventuales divergencias en lainterpretación y aplicación de las normas de con-ducta entre el supervisor y esa autoridad de pro-tección poco deseables.

Por otra parte, unificar en una misma autori-dad la resolución de las reclamaciones de los con-sumidores de banca, valores y seguros, no parece

tampoco una buena decisión: los ámbitos banca-rio y de valores, tanto en los servicios como en losproductos, presentan un grado de similitud entresí que no concurre con el de los seguros, espe-cialmente si se consideran todos los ramos.

Si la especialización material es una condiciónpara el buen funcionamiento de estos sistemas, lomás razonable sería mantenerla en tres sistemasindependientes, y de optarse por algún grado decoincidencia, cabría en el ámbito de banca y valo-res, pero difícilmente podría extenderse a losseguros.

El mantenimiento, con adaptaciones, del sis-tema actual, incardinado en el ámbito de los res-pectivos supervisores sectoriales, ofrece ventajasincuestionables, toda vez que da respuesta muysatisfactoria a lo que la Directiva requiere:

– El previo conocimiento de la reclamaciónpor la entidad reclamada, articulado sobrelas figuras del Departamento de Atencióndel Cliente y del Defensor del Cliente.La intervención de los departamentos deatención del cliente no sólo permite corre-gir el error o la mala práctica reclamadaspor el cliente, si es que se ha producido, deforma rápida y previniendo su repetición,sino que permite incorporar la razóncomercial para resolver la cuestión, en arasa lograr una respuesta que satisfaga al con-sumidor.La figura del Defensor del Cliente existentecobra, a la vista de la Directiva, una impor-tancia creciente, toda vez que sobre la basede la voluntariedad de las entidades finan-cieras en su adhesión, las resoluciones quedicte son vinculantes para ellas. Esta figura,en su configuración actual, cumple todas lasexigencias de la Directiva (competencia,capacidad, especialización, procedimiento,plazos…), siendo únicamente el aspectorelativo a su financiación, y por ende a sunombramiento, el que podría exigir un cier-to ajuste: toda vez que los costes de su fun-cionamiento los cubren las entidades finan-cieras, cabría introducir alguna suerte de

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financiación adicional (i.e. pública, de lossupervisores), así como establecer el nom-bramiento de las personas físicas responsa-bles de resolver los litigios a través de unprocedimiento de propuesta no por losempresarios sino por las asociaciones secto-riales y un nombramiento por cada supervi-sor financiero respectivo.

– La especialización de los que resuelven lasreclamaciones en el concreto ámbito secto-rial, en los términos ya señalados.

– La independencia respecto de las partes,salvaguardada por el carácter público deesos organismos, financiados asimismo conrecursos públicos.

– La delimitación actualmente vigente de losasuntos de los que conocen, tanto por elmarco normativo como por la práctica desu funcionamiento, resulta adecuada: cen-trada en eventuales inobservancias de lasnormas de conducta y de protección ytransparencia de la clientela, surgidas en elmarco de las relaciones contractuales conlos clientes, y dejando al margen aspectoscomo declaraciones de nulidad, calificacio-nes de abusivas de cláusulas u otros aspec-tos, propios e inexcusablemente de la com-petencia de la jurisdicción civil.

– La obligatoriedad del sometimiento porlas entidades financieras, pero el carácterno vinculante de las reclamaciones, en elcaso de los servicios de reclamaciones, yvinculante en el del Defensor del Cliente.La fórmula resulta equilibrada y en la prác-tica ha funcionado, toda vez que las enti-dades son sabedoras de la vinculación, sino jurídica sí de facto, que en muchos casosse da por los tribunales respecto del crite-rio de los supervisores. Sin embargo, el ir aun sistema más riguroso, como podría serel que impusiese la obligatoriedad del

sometimiento y el resultado como vincu-lante, no parece aconsejable: en estesupuesto tanto la Directiva como el Proyec-to de Ley salvaguardan en último términoel derecho de acceso a la tutela judicial enlos términos expuestos, con lo que el efec-to paradójico de una normativa que buscavías alternativas a la judicial podría resultarsiendo un incremento de la litigiosidadante los tribunales.

5. CONCLUSIÓN

La profundización de los mecanismos de protec-ción de los consumidores y usuarios constituyenun mandato político de la Unión Europea, y porello, un objetivo a conseguir a través de la legis-lación comunitaria, consistente no sólo en elreconocimiento y proclamación de listados dederechos, sino en el establecimiento de mecanis-mos para su consecución efectiva. Entre éstosúltimos la Directiva busca potenciar los alternati-vos a los judiciales para que los consumidoreslogren, de forma más ágil y barata, la reparaciónde sus derechos vulnerados.

Ahora bien, el derecho a la tutela judicial detodas las partes implicadas no puede menosca-barse por la implantación de estos sistemas, puesen última instancia debe prevalecer siempre: porello deben buscarse opciones razonables y equili-bradas para todas las partes, so pena de al finalno conseguir el objetivo pretendido de desjudi-cializar ciertos conflictos de orden menor queson, en volumen, los más frecuentes.

Por el momento, el juicio del Proyecto de Leyes positivo, toda vez que sigue fundamentalmen-te el contenido de la Directiva, pero en el ámbitofinanciero, y a salvo lo ya apuntado, habrá queesperar a la publicación de los trabajos prelegis-lativos para poder valorar la opción que final-mente se elija.


93

IntRoDuccIón: contexto De lAApRoBAcIón De MIFID II

La aprobación, en el año 2007, de la DirectivaMiFID1, que vino a reemplazar a la Directiva deServicios de Inversión2 y supuso un cambio revo-lucionario en los mercados financieros, perseguíacomo objetivo –literalmente– «to improve the com-

petiveness of EU financial markets by creating a genui-

ne single market for investment services and activities

and to ensure a high degree of harmonised protection

for investors in financial instruments».

Por tanto, MiFID fue concebida, desde un pri-mer momento, con la finalidad de contribuir a lacreación de un Mercado único, integrado, profun-do y líquido en el que fuera posible maximizar lacompetencia de los distintos actores y ofrecer ser-vicios de mejor calidad y precio a los inversores y,

de ese modo, poder contribuir al crecimiento eco-nómico y a la creación de empleo en Europa.

A nadie se le escapa que dentro de esos prin-cipios inspiradores la protección integral de losconsumidores, que devienen clientes de unaindustria financiera altamente sofisticada, erauno de los objetivos fundamentales de este nuevomarco regulatorio.

No obstante, la gran crisis financiera que atra-vesaron los mercados globales en los últimosaños3 y la aparición de nuevos actores y produc-tos en los mercados, todo ello en un entorno dealto desarrollo tecnológico, puso en tela de juiciola mayoría de los mecanismos que habían sidodiseñados por MiFID, incluso sus propios princi-pios inspiradores.

En este contexto, tanto el grupo de Alto Nivelsobre la Supervisión Financiera en la UE como elConsejo Europeo, pusieron de manifiesto lanecesidad de contar con un texto claro y únicopara todas las entidades financieras del mercadointerior4 que no acusase la obscuridad de las múl-

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EL NUEVO PANORAMA EN LA COMERCIALIZACIÓNDE PRODUCTOS FINANCIEROS: EL ASESORAMIENTO

INDEPENDIENTE BAJO MiFID II

Ana García Rodríguez, Baker MckenzieSocia responsable del Departamento de Servicios Financieros y Regulatorio Bancario

1 Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y delConsejo de 21 de abril de 2004 relativa a los mercados deinstrumentos financieros, por la que se modifican las Direc-tivas 85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo y se dero-ga la Directiva 93/22/CEE del Consejo.

2 La aprobación de la Directiva 93/22/CEE del Consejo,de 10 de mayo de 1993, relativa a los servicios de inversiónen el campo de los valores negociables (en adelante, «Direc-tiva de Servicios de Inversión»), que pretendía armonizarlos requisitos de autorización, el funcionamiento y las nor-mas de conducta de las empresas de servicios de inversión(en adelante, «ESI»), fue el primer paso que dio el legisladoreuropeo hacia una estructura normativa que regulara losmercados financieros en toda la Unión Europea.

3 En el que no se puede obviar la cuota de responsabili-dad de aquellas entidades financieras que, de un modo uotro –sin pronunciarnos de una forma expresa sobre losmotivos–, llevaron a cabo una mala praxis en la prestación desus servicios de inversión que tuvo unas consecuencias devas-tadoras para muchos inversores.

4 En este sentido el Considerando (7) de la Directiva2014/65: « El Grupo de Alto Nivel sobre la Supervisión Financie-

tiples modificaciones sufridas por MiFID. Larevisión en profundidad de MiFID dio comoresultado la publicación de la Directiva2014/65/UE, de 15 de mayo de 2014, relativa alos mercados de instrumentos financieros (enadelante, «MiFID II»)5 que supone, en parte,una refundición con MiFID y es posteriormentedesarrollada por el Reglamento (UE) nº600/2014 del Parlamento Europeo y del Conse-jo6, quedando estos dos textos como esqueletocentral del marco normativo de los sistemasfinancieros de la Unión Europea.

El fundamento de este sobreesfuerzo legislati-vo radica en los puntos débiles en el funciona-miento y la transparencia de los mercados finan-cieros que la crisis financiera ha puesto de mani-fiesto7. Y es que, la evolución de los mercados

financieros, ha hecho que el legislador no puedaretrasar la elaboración de una normativa quepermita aumentar la transparencia, mejorar laprotección de los inversores, reforzar la confian-za y abordar los aspectos no regulados.

Con este objetivo nace MiFID II, establecien-do todo un compendio de medias en relación condiversas materias que no habían sido objeto deregulación por parte de su antecesora o que éstano regulaba con suficiente precisión. Entre ellas,la protección del inversor o del cliente (utilizan-do la misma nomenclatura de la Directiva), sobretodo cuándo el mismo cae dentro de la clasifica-ción de minorista, es la que se configura como elobjeto central del presente análisis.

MiFID II es una norma compleja, amplia y deuna importancia tan relevante que su larga cro-nología lo justifica. A finales del año 2009 y prin-cipios de 2010 la Comisión Europea comienza aconvocar reuniones y mesas redondas con repre-sentantes de participantes del mercado dondecomienza a recopilar todo tipo de informacióndel sector que, unido a la actividad realizada porel CESR (hoy ESMA), provea a la Comisión deuna base para «modernizar» MiFID.

La expectación que poco a poco iban gene-rando estas reuniones donde se recopilaba gran-des cantidades de información, provocó que laComisión publicase una consulta pública endiciembre de 2010 con gran acogida de respues-tas8. Como consecuencia de ello, la ComisiónEuropea dio un mandato al CESR con el fin depoder elaborar documentos que allanasen alcamino a una futura propuesta de modificaciónde MiFID9.

En este contexto, la Comisión creó un grupode trabajo para que elaborase una propuesta demodificación de MiFID donde se detallasen lasdeficiencias actuales que existe en el mercado ylos puntos débiles de refuerzo necesario. Así,nacería el Documento de Trabajo, una amplia

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ra en la UE hizo un llamamiento para que la Unión elaborara unconjunto más armonizado de disposiciones financieras. En el con-texto de la futura arquitectura de la supervisión europea, el Conse-jo Europeo de 18 y 19 de junio de 2009 puso también de relieve lanecesidad de establecer un código normativo único aplicable a todaslas entidades financieras del mercado interior».

5 Véase al respecto La directiva 2014/65/UE del parla-mento europeo y del consejo, de 15 de mayo de 2014, rela-tiva a los mercados de instrumentos financieros (MIFID II)Isabel Aguilar Alonso. Actualidad Jurídica (Uría & Menén-dez), Núm. 38, Octubre 2014; La nueva arquitectura comu-nitaria del mercado de instrumentos financieros: el Regla-mento (UE), núm. 600/2014 (MIFIR) y la Directiva2014/65/UE (MIFID II); Alberto Javier Tapia Hermida.Revista de derecho bancario y bursátil, ISSN 0211-6138, Añonº 33, Nº 135, 2014, págs. 367-378; La reforma de la MiFIDy la mayor protección del inversor minorista; GregorioArranz Pumar. Observatorio sobre la reforma de los merca-dos financieros europeos (2013) / coord. por Ramiro Martí-nez-Pardo del Valle, Francisco Javier Zapata Cirugeda, 2013,ISBN 978-84-616-6482-5, págs. 175-182; La reforma de laDirectiva MiFID y las nuevas prácticas en los mercados deemisión; Javier Guillem Carrau. Actualidad JurídicaAmbiental, ISSN-e 1989-5666, Nº. 18 (Noviembre), 2012,págs. 16-29; Reforma de la MIFID: cambios en las reglas deljuego Carlos Schwartz. Consejeros: la revista del buengobierno y la responsabilidad corporativa, ISSN 1885-6829,Nº. 57 (enero), 2011, págs. 46-49

6 Reglamento (UE) n ° 600/2014 del Parlamento Euro-peo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014 , relativo a losmercados de instrumentos financieros y por el que se modi-fica el Reglamento (UE) n ° 648/2012.

7 El considerando tercero de MiFID II recoge la necesi-dad de modificar la normativa vigente para adaptarla a losnuevas gamas de productos y servicios financieros: «In recentyears more investors have become active in the financial markets andare offered an even more complex wide-ranging set of services andinstruments. In view of those developments the legal framework ofthe Union should encompass the full range of investor-oriented acti-vities».

8 Puede conocer el resultado de la consulta pública en elanexo 13 del Documento de Trabajo.

9 Puede encontrar la lista de publicaciones realizadaspor el CESR en el anexo 10 del Documento de Trabajo.


propuesta que asienta las bases de la futuraMiFID II. En concreto, podríamos definir esteDocumento de Trabajo como un «proyecto deautoayuda», ya que la Comisión Europea realizauna ardua labor de identificación de los proble-mas que observa en el mercado y, al mismo tiem-po, realiza un estudio de las soluciones quepodrían eliminar dichas deficiencias. Asimismo,incluye nueva regulación y potenciales medidas aadoptar que no recoge MiFID y que la autoridadeuropea considera relevantes a efectos operacio-nales del mercado.

La anterior propuesta junto con el trabajoconjunto con la ESMA y demás autoridadesfinancieras europeas mediante la publicación deestándares y documentos, lleva al ParlamentoEuropeo y al Consejo a aprobar el 15 de mayo de2014 la Directiva MiFID II. Se mantiene laestructura del cuerpo normativo pero se incluyenmultitud de nuevas provisiones que da un giro de180 grados a su antecesora. No obstante, no seráhasta el 2 de julio de 2014 cuando la norma entreen vigor y empiecen a correr los plazos de trans-posición para los Estados miembros.

Conviene recordar que, inicialmente, la entra-da de aplicación estaba fijada para enero de2017. No obstante, el pasado 30 de junio de 2016se publicó en el Diario Oficial de la Unión Euro-pea la Directiva (UE) 2016/1034 del ParlamentoEuropeo y del Consejo de 23 de junio de 2016por la que se modifica MiFID II. El ParlamentoEuropeo y el Consejo Europeo consideraron quehabida cuenta del volumen y la complejidad delos datos que se debían recopilar y tratar paraque el nuevo marco normativo pudiese empezara aplicarse, en particular a efectos de: (i) la comu-nicación de las operaciones; (ii) los cálculos detransparencia; y (iii) la comunicación de las posi-ciones en derivados sobre materias primas, laspartes interesadas, ESMA y las autoridadesnacionales competentes no se encontraban encondiciones de garantizar que las necesariasinfraestructuras de recopilación de datos sehubiesen creado y pudiesen entrar en funciona-miento para esa fecha. En consecuencia, se retra-só hasta el 3 de enero de 2018, la fecha límitepara la aplicación, por parte de los Estados

miembros, de las medidas de transposición deMiFID II.

Este retraso en la entrada de aplicación de lanorma dio un respiro a los Estados miembros,sobre todo a España. Después de un periodo deinactividad parlamentaria por la ausencia efecti-va de gobierno, se produjo una desaceleración dela actividad legislativa en nuestro país. De hecho,España se convirtió en uno de los últimos paísesen iniciar la «carrera» legislativa en la trasposi-ción de la norma. No es hasta marzo de 2017cuando el Tesoro publicó una consulta públicahasta el 10 de abril de ese mismo año sobre elAnteproyecto de Ley de transposición. Aunqueno cabe duda de la relevancia de esta publicaciónque marca el inicio de la transposición de MiFIDII en España, el documento no daba pistas sobrecómo sería la implementación de la norma, lavisión del legislador y su actitud a la hora de aco-tar la operativa de las empresas de servicios deinversión.

Habría que esperar hasta agosto de 2017cuando el Ministerio de Economía, Industria yCompetitividad sacase a la luz un primer borra-dor con el que el sector financiero y los partici-pantes del mercado pudiesen trabajar parapoder adecuar sus estructuras al contenido de lanorma. En concreto, el Ministerio publicó dosdocumentos, por un lado un Anteproyecto deLey de modificación de la Ley del Mercado deValores y, por otro, un Real Decreto de adapta-ción reglamentaria a la Ley Del Mercado DeValores y por el que se modifica parcialmente elReal Decreto 217/2008, sobre el régimen jurídicode las empresas de servicios de inversión. Estosdocumentos se encuentran aún en periodo deconsulta y se espera que gran parte (por no decirla totalidad) de la industria acuda a ella con el finde aclarar algunas provisiones e intentar suavizarotras. Hay que tener en cuenta que el esfuerzoorganizativo y económico al que se encuentransometidos las empresas que prestan servicios deinversión con la introducción de esta norma jus-tifica el nerviosismo y la preocupación que lescausa no tener la seguridad de si sus modelos deoperación, asesoramiento y comercialización,entre otros, serán adecuados a partir de enero.

EL NUEVO PANORAMA EN LA COMERCIALIZACIÓN DE PRODUCTOS FINANCIEROS...

97

2. el ASeSoRAMIento BAjo MIFID

La Directiva MiFID, cuya entrada en vigor seprodujo en 2007, se concibió con el objetivo dearmonizar la regulación sobre los mercados devalores, los instrumentos financieros que en ellosse negocian, la organización y relación entre lasinstituciones financieras y sus clientes y la protec-ción al inversor.

Su aprobación produjo toda una innovación enla industria financiera. Previo a este régimen, elasesoramiento en materia de inversión no eraconsiderado un servicio autónomo sino que seprestaba junto con otros servicios que dificultabala diferenciación entre unos y otros. En conse-cuencia, no era un servicio que se pudiese prestarpor sí solo sino que era anexo a otros servicios.

Asimismo, el carácter no autónomo del servi-cio de asesoramiento que establecía la derogadaDirectiva 93/22/CEE del Consejo, de 10 de mayode 1993, relativa a los servicios de inversión en elámbito de los valores negociables10, permitía queno fuese necesario autorización por parte de losreguladores nacionales. La desprotección porparte de los inversores era altísima en tanto lasempresas e instituciones que prestaban estos ser-vicios podían no comprender los elementos iden-

tificativos de los instrumentos financieros pro-puestos o recomendados ni contaban con la capa-cidad para poder ejecutar correctamente, y en elmejor interés de sus clientes, las transaccionesobjeto de asesoramiento. En concreto, es preocu-pante que hasta la entrada de MiFID hace ape-nas una década, uno de los servicios más recu-rrentes en los mercados de valores no estuviesesujeto al control que merecía.

Es en este punto cuando la entrada de MiFIDcambia radicalmente el esquema del asesora-miento. Acudiendo a la norma, podemos encon-trar en su considerando tercero como el legisla-dor europeo señala la conveniencia de incluir elasesoramiento en materia de inversión entre losservicios de inversión sujetos a autorización. Noobstante, la introducción del nuevo marco regu-latorio llegó con una carencia básica debida a laimprecisión con la que se definió el de asesora-miento de inversiones. La creación de un con-cepto claro que definiese el asesoramiento deinversiones no era una tarea fácil puesto quedicho servicio se presta, en numerosas ocasiones,de forma conjunta con otros servicios de inver-sión lo que dificulta, en gran modo, la segrega-ción de cada uno de los servicios y la configura-ción de las líneas de separación entre ambos11.

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10 Puede acceder a la Directiva en el siguiente enlace:h t tp : / / eur - l ex . europa .eu / l ega l - con ten t /ES /TXT/?uri=celex:31993L0022

11 El Documento de Trabajo de los Servicios de la Direc-ción General de Mercado Interior, que presentaba una des-cripción de los ajustes propuestos en el marco de la revisiónde la Directiva sobre Servicios de Inversión, indicaba


GRáFIco 1. cRonoloGíA De lA ApRoBAcIón De MIFID II y Su poSteRIoRtRAnSpoSIcIón en eSpAñA

Fuente: Elaboración propia.

El asesoramiento como servicio de inversiónbajo MiFID es considerado como la prestación deuna recomendación personal al cliente en rela-ción a una o más transacciones financieras. Noobstante, esta definición podía inducir a errorporque no diferencia suficientemente lo quepuede considerarse asesoramiento o comerciali-zación. En este sentido, el Committee of Europe-an Securities Regulators («ceRS»)12 publicó en2009 un documento de consulta con el objetivode clarificar las situaciones en las que una insti-tución financiera se consideraba que prestabaasesoramiento a sus clientes13. En él, la autoridadeuropea incluía un sencillo test con preguntasque debía de responderse a sí misma la institu-ción financiera para conocer si verdaderamenteestaba prestando un servicio de asesoramiento.

Más tarde, en diciembre de 2010, la CNMVpublicó la «Guía sobre la prestación del serviciode asesoramiento en materia de inversión»14

(«Guía cnMV») con el objetivo de destacar aque-llos supuestos en los que se considera que la enti-dad financiera presta el servicio de asesoramien-to en materia de inversión y su diferenciación deotros supuestos en los que la entidad simplemen-te está comercializando un instrumento financie-ro como fase previa a la prestación del servicio derecepción, transmisión o ejecución de órdenes.

El artículo 5.1.g) del Real Decreto 217/200815

señala que para la concurrencia de asesoramien-to en materia de inversión, han de cumplirseconjuntamente los siguientes requisitos:

• Tiene que incluir una recomendación. LaGuía CNMV señala que una recomenda-ción existe «cuando el lenguaje utilizado

incorpora algún elemento subjetivo, juicio de

valor u opinión, dirigido a que un inversor tome

una determinada decisión».• La recomendación debe realizarse sobre

instrumentos financieros concretos, nopuede haber un componente genéricosobre una gama de productos.

• Debe ser personalizado, es decir, que reúnala característica de idoneidad para esa per-sona basándose en una consideración desus circunstancias personales.

• La recomendación debe realizarse a travésde canales de comunicación personales, sinposibilidad de que sean realizados pormedios generalistas.

• Finalmente, deberá ser individualizado yrealizarse a una persona en su calidad deinversor o posible inversor.

Respecto a considerar una recomendacióncomo personalizada, la CNMV indica que seentenderá que existe cuando sea realizada a unapersona en su calidad de inversor o posibleinversor, o en su calidad de agente de un inver-sor o posible inversor. La recomendación deberápresentarse como conveniente para esa personao deberá basarse en una consideración de sus cir-cunstancias personales, y deberá constituir unarecomendación para realizar algunas de lassiguientes acciones:

a) comprar, vender, suscribir, canjear, reem-bolsar, mantener o asegurar un instrumen-to financiero específico;


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15 Puede acceder al Real Decreto en el siguiente enlace:https://www.boe.es/buscar/act.php?id=BOE-A-2008-2824

lo siguiente: «Su actual clasificación como servicio accesorio signi-fica que el asesoramiento está «mezclado» con la realización de otrosservicios de inversión. Esto es la antítesis del carácter «independien-te» del asesoramiento en materia de inversión, que debe emprender-se en las mismas condiciones que otros servicios a fin de minimizarlos conflictos de intereses.

El asesoramiento en materia de inversión es un servicio queconsiste en servir a una clientela, formada principalmente porinversores particulares, a la que se proporciona un asesoramientoimparcial sobre las inversiones convenientes, que se adaptan al per-fil específico del inversor. El asesoramiento en materia de inversióna los inversores particulares de la UE ha sido prestado principal-mente por grandes entidades que promocionan productos y sistemasde «marca propia». El asesoramiento independiente en materia deinversión se diferencia en que no existe afiliación comercial algunacon los proveedores de los productos subyacentes, y en que el clientepaga sus honorarios.»

12 Desde enero de 2011 pasó a ser la ESMA.13 Puede acceder al documento en el siguiente enlace:

https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/09_665.pdf

14 Puede acceder al documento en el siguiente enlace:https://www.cnmv.es/DocPortal/GUIAS_Perfil/GuiaAsesora-mientoInversion.pdf

b) ejercitar o no ejercitar cualquier derechoconferido por un instrumento financierodeterminado para comprar, vender, suscri-bir, canjear o reembolsar un instrumentofinanciero.

Por lo tanto, cabe pensar que los elementosque caracterizan a una recomendación personali-zada son dos: (i) que la propuesta vaya dirigida aun inversor concreto; y (ii) que se presente comoidónea para ese inversor basándose en sus cir-cunstancias personales.

Asimismo, la CNMV señala que a efectos dedeterminar si se presta el servicio de asesora-miento en materia de inversión, el segmentocomercial al que pertenece el cliente es relevan-te. En concreto, indica que en el caso de los seg-mentos de banca privada y banca personal, o deentidades especializadas en banca en estos seg-mentos, «es característica la prestación de un servicio

personalizado, la clasificación de los clientes entre los

mismos en función de sus circunstancias personales y la

obtención de información acerca de las mismas, así

como la asignación a cada cliente de un gestor/asesor o

agente». En consecuencia, parece razonable pen-sar que normalmente se emitan recomendacio-nes personalizadas y que se den de forma menosfrecuente los supuestos en los que una operaciónconcreta se sitúe al margen del servicio de aseso-ramiento en materia de inversión.

3. lA eVolucIón Del ASeSoRAMIentocon lA entRADA De MIFID II16

La aprobación de MiFID II comporta la futuratransposición por parte de los Estados miembros

de uno de los temas que más eco ha producidoen la industria financiera: las retrocesiones y ladiferenciación que se establece en la nueva nor-mativa entre lo que se puede considerar asesora-miento independiente y lo que no. El objetivoque se pretende desde las instituciones europeases garantizar que la base del asesoramiento seatotalmente transparente para los clientes, demodo que puedan discernir inmediatamente elalcance del asesoramiento.

La diferenciación entre asesoramiento depen-diente e independiente modifica por completo elespectro financiero, cambia radicalmente laforma de prestar este servicio y replantea a lasinstituciones financieras la forma y en qué condi-ciones quieren prestar el asesoramiento. En tér-minos generales, la implicación de esta novedadsupone que si una empresa decide prestar aseso-ramiento con carácter independiente, deberárealizar una evaluación de un número suficientede productos de diferentes proveedores antes deformular una recomendación personalizada. Asi-mismo, implica la prohibición de aceptar y con-servar honorarios, comisiones u otros beneficiosmonetarios o no monetarios de terceros.

Este cambio significativo en el asesoramientoeuropeo trae consigo numerosas ventajas querecaen, todas ellas, en el beneficio del inversor.No obstante, no toda actividad del legisladoreuropeo «es un camino de rosas» y está exenta deposiciones en contra, y es que este nuevo mode-lo trae consigo desigualdades entre los provee-dores de asesoramiento y mayores dificultadespara poder sacar rendimientos.

A) El ASESorAmIENto INdEpENdIENtE

El artículo 24.4 de MiFID II recoge la obligación,por parte de las empresas de servicios de inver-sión, de informar al cliente con suficiente antela-

100

16 Véase entre otros, MIFID II: implicaciones en elmodelo de negocio de los asesores independientes José LuisBlázquez Viléz. Inversión & finanzas: el semanario líder debolsa, economía y gestión de patrimonios, ISSN 1137-1021,Nº. 1000, 2015, pág. 13; MiFID II. novedades en relacióncon las normas de conducta: especial referencia al asesora-miento de inversiones; Francisco Javier Alonso Carbornero,Santiago Franco Hidalgo, Ignacio Gallego Tortuero. Icade:Revista de las Facultades de Derecho y Ciencias Económicas yEmpresariales, ISSN 1889-7045, ISSN-e 2341-0841, Nº 89,2013 (Ejemplar dedicado a: Sistema financiero y crisis econó-

mica. Aspectos relevantes), págs. 95-122; la reforma de laMiFID (MiFID 2) en materia de distribución de productosde inversión.: la protección de los inversores Galo Juan Sas-tre Corchado. Revista de derecho del mercado de valores,ISSN 1888-4113, Nº. 12, 2013, págs. 113-142.


ción respecto de la prestación de servicios de ase-soramiento en materia de inversiones17.

En concreto, el mismo precepto señala quecuando existan costes o comisiones de pormedio, la empresa de servicios de inversióndeberá hacer frente, además, a los siguientesrequisitos:

1.) En primer lugar ha de informar al inversorsi el asesoramiento se presta de formaindependiente o no, o si tiene cualquierrelación de dependencia con otra entidado sociedad de inversión.

2) En segundo lugar, deberá informar al inver-sor acerca de si el asesoramiento que le estáprestando se basa en un análisis general oestá restringido a un conjunto de instru-mentos financieros y, en particular, si lagama se limita a instrumentos financierosemitidos o comercializados por entidadesterceras que tengan vínculos estrechos conla empresa de servicios de inversión18. Hayque tener en cuenta que MiFID II pone unaespecial atención en controlar la comerciali-zación de productos financieros por parteentidades que tienen un vinculación con losproductores. Ha sido práctica habitual elcobro de beneficios monetarios por parte delos comercializadores a la hora de venderdeterminados productos que, sin ser los másadecuados a sus clientes, recibían incenti-vos. En el caso de asesoramiento indepen-diente, el vínculo estrecho iría totalmenteen contra del mismo y nos encontraríamos

ante una vulneración grave y una despro-tección importante de los inversores.

En relación a este último punto, una de lasinquietudes que mas ha suscitado al sector es elreferente a qué debe entenderse por «ampliagama de instrumentos financieros», de acuerdoa lo dispuesto en el artículo 24.7 de MiFID II.ESMA, a través de diversos documentos de con-sulta, recibió respuestas que consideraban estetérmino desproporcionado y de necesaria pre-cisión. La mención a «amplia gama» daba lugara dudas pues no incluía ninguna medida arit-mética que pudiese dar una visión más concre-ta de qué se puede considerar por amplio. Noobstante, mención merece que desde la Asocia-ción Española de Banca («AeB») se propuso ala CNMV la no inclusión de «un número o por-centaje mínimo obligatorio de productos […],sinoque las entidades deben realizar un análisis que lespermita concluir que su oferta es suficientementediversificada, atendiendo a las características delcliente»19.

En vista de lo anterior, ESMA, a través deldocumento «technical Advice to the Commission onmiFId II and miFIr»20 («technical Advice»),despeja el camino y señala que las entidades quepresten asesoramiento independiente deberánimplementar un proceso de selección que evalúey compare una suficiente amplia gama de instru-mentos financieros disponibles en el mercado.Más en concreto, el proceso de selección deberáincluir los siguientes elementos:

1) Una selección de instrumentos financierosdiversificados por tipo, emisor o proveedorde producto no limitado a los instrumentosfinancieros emitidos por la propia entidad o


101

17 «Appropriate information shall be provided in good time toclients or potential clients with regard to the investment firm and itsservices, the financial instruments and proposed investment strate-gies, execution venues and all costs and related charges. that infor-mation shall include the following: (a) when investment advice isprovided, the investment firm must, in good time before it providesinvestment advice, inform the client: (i) whether or not the advice isprovided on an independent basis».

18 «…(ii) whether the advice is based on a broad or on a morerestricted analysis of different types of financial instruments and, inparticular, whether the range is limited to financial instrumentsissued or provided by entities having close links with the investmentfirm or any other legal or economic relationships, such as contractu-al relationships, so close as to pose a risk of impairing the independ-ent basis of the advice provided».

19 La AEB junto con la CECA elaboraron un documentoconjunto («Documento AeB») con propuestas sobre diversostemas que contiene MiFID II de cara a su implementación, yque fue enviado a la CNMV. Puede consultar el documentoen el siguiente enlace: https://www.fogain.es/documentos/cuentas-anuales

20 Puede acceder al documento en el siguiente enlace:https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11 / 2 014 - 1569_ f i n a l _ repo r t _ - _ e sma s _ t e chn i c a l _advice_to_the_commission_on_mifid_ii_and_mifir.pdf

por entidades terceras con las que tengavínculos estrechos.

2) El número y variedad de instrumentosfinancieros considerados sea proporciona-do al ámbito de los servicios de inversiónque ofrece el asesor independiente.

3) El número y variedad de instrumentosfinancieros considerados sea representati-vo de los instrumentos disponibles en elmercado.

4) La cantidad de instrumentos financierosemitidos por la entidad o por entidadesvinculadas sea proporcionada a la canti-dad total de instrumentos financierosconsiderados.

5) Los criterios para comparar los diferentesinstrumentos financieros deberían incluirtodos los aspectos relevantes como riesgos,costes y complejidad así como las caracte-rísticas de los clientes y deben garantizarque la selección de los instrumentos quepueden ser recomendados no esté sesgada.

Este proceso de selección que ya desarrollóESMA en 2014, fue incluido posteriormente conla aprobación del Reglamento Delegado (UE)2017/565 de la Comisión21 y, cuyo fin, es acerta-damente descrito por la CNMV al mencionar que«el objetivo de la norma es que la entidad analice un

universo de productos suficientemente amplio para

decidir cuales recomienda considerando la información

que tiene de sus clientes».Además, ESMA en su Technical Advice, con-

templa la posibilidad de que ambos formas deasesoramiento, dependiente y no dependiente,sean prestados por una institución financiera aun mismo cliente. Ante este supuesto, la autori-dad europea señala que la entidad deberá (i)explicar ambos tipos de servicios permitiendo alcliente diferenciar claramente ambos asesora-mientos; y (ii) evitar ser presentada así mismacomo prestador de asesoramiento independien-

te. ESMA persigue evitar que una determinadaentidad se promocione como un prestador deasesoramiento independiente si finalmente elservicio que presta al cliente es de asesoramientodependiente.

En transposición de MiFID II en nuestro país,el Ministerio de Economía, Industria y Competi-tividad publicó el pasado 4 de agosto el Antepro-yecto de Ley XX/2017, de…de…, del mercadode valores («Anteproyecto»)22. Aún estando enfase inicial y sujeto a posibles modificacionescomo consecuencia de los comentarios por partede los participantes del mercado, el Anteproyec-to recoge las mismas provisiones que acabamosde mencionar y señala en su artículo 262 que lasempresas solo podrán informar a los clientes queprestan el servicio de asesoramiento en materiade inversión de forma independiente si cumplenlos siguientes requisitos:

a) Previamente la entidad realiza una laborde evaluación de una «gama suficiente de ins-

trumentos financieros disponibles en el merca-

do». Asimismo, se deberá cerciorar que losinstrumentos financieros objeto de evalua-ción son suficientemente diversificados encuanto a sus emisores y no se limiten a ins-trumentos financieros emitidos o facilita-dos por:1. «la propia empresa de servicios de inversión o

por entidades que tengan vínculos estrechos

con la empresa de servicios de inversión, u

2. otras entidades con las que la empresa de ser-

vicios de inversión tengan vínculos jurídicos o

económicos, como por ejemplo relaciones con-

tractuales, tales que puedan mermar la inde-

pendencia del asesoramiento facilitado».b) No recibir ningún tipo de beneficio mone-

tario o no monetario, con especial atencióna incentivos o retrocesiones abonados poruna entidad tercera.

102

21 Puede acceder al documento en el siguiente enlace:https://www.boe.es/doue/2017/087/L00001-00083.pdf

22 Puede acceder al documento en el siguiente enlace:http://www.mineco.gob.es/stfls/mineco/ministerio/partici-

pacion_publica/audiencia/ficheros/ECO_Tes_170804_AP_ley_desarrollo_LMV.pdf


c) Comunicar cualquier beneficio monetariode escasa cuantía o valor que no afecte alcumplimiento de actuar en el mejor interésdel cliente por parte de las empresas de ser-vicios de inversión. Lo anterior sin perjuiciode que sean utilizados con el objetivo demejorar el servicio prestado al cliente.

B) El ASESorAmIENto dEpENdIENtE

El asesoramiento dependiente, en sentido gené-rico, no varía demasiado respecto al indepen-diente. Es decir, ambas consisten en una reco-mendación que incorpora algún elemento subje-tivo, juicio de valor u opinión, dirigido a que uninversor tome una determinada decisión.

Este primera ausencia de diferenciación era,como ya hemos mencionado, la existente bajoMiFID. No obstante, la mala práctica por partede las entidades actuando en beneficio única-mente propio y asesorando a sus clientes acercade instrumentos financieros no adecuados a superfil, hizo necesaria su diferenciación.

Es en este punto donde MiFID II centra sudiferenciación entre dependiente e independien-te en dos aspectos: evaluación de una gama sufi-ciente de instrumentos financieros y no aceptaciónni retención de honorarios, comisiones u otrosbeneficios monetarios o no monetarios. Es decir,únicamente una entidad podrá prestar asesora-miento independiente si cumple estos dos aspec-tos. Por lo tanto, todo asesoramiento que no cum-pla lo anterior será considerado dependiente.

Hay que tener en cuenta que la actividadfinanciera que se venía desarrollando en Españadurante décadas consistía en la prestación de ase-soramiento por parte de empresas de servicios deinversión (mayoritariamente entidades de crédi-to que prestaba servicios de inversión) que conta-ban con un gran espectro de productos financie-ros propios y de una red de acceso a una ampliavariedad de instrumentos financieros. Esto supu-so que las mismas, de manera preferente, comer-cializasen y asesorasen sobre productos financie-ros propios (o de entidades con las que existían

vínculos estrechos) sobre los que podían obtenermayores ingresos a través de comisiones. Eransituaciones en las que no primaba (con caráctergeneral) el interés y beneficio del cliente y dondela protección del inversor no se veía amparadapor el supervisor nacional.

En definitiva, podemos señalar que el impac-to de MiFID II en el asesoramiento dependienteno es tan sonoro como lo puede ser en otrosaspectos de la norma. Pensemos que las entida-des que se decanten por esta forma de asesora-miento podrán seguir asesorando sobre produc-tos propios y sobre productos de terceras entida-des con los que tengan vínculos estrechos. Elgran dolor de cabeza para el sector es la limita-ción a los incentivos y comisiones que supondráun cambio profundo en esta operativa y que pro-vocará que las entidades deban adecuar susestructuras a los nuevos requisitos que impone lanorma.

C) ComISIoNES E INCENtIvoS

La nueva regulación de los incentivos y las comi-siones supone una de las principales novedadesque recoge la nueva normativa MiFID II y queafecta de lleno a todas las empresas que prestanservicios de inversión.

El Anteproyecto impone a las empresas deservicios de inversión la obligación de no remu-nerar o evaluar el rendimiento de su personalacorde a la comercialización de una serie de pro-ductos financieros que pueden no ser los másadecuados para los clientes. La anteposición delpropio interés del personal frente al cliente gene-ra un conflicto de interés que desprotege delleno al inversor. Se busca así eliminar la malapraxis consistente en recomendar productosmenos adecuados como consecuencia de ir sucolocación ligada a una mayor remuneración.

En el artículo 24.7 letra b) y en el apartado 8de MiFID II, el legislador entra ya directamenteen el tema de las retrocesiones y comisiones quese reciban en el servicio de asesoramiento depen-diente. En caso de los asesores independientes y


103

de gestión de carteras, MiFID II establece expre-samente que las empresas de servicios de inver-sión no aceptarán ni retendrán honorarios, comi-siones u otros beneficios monetarios o no mone-tarios abonados o proporcionados por un terceroo por una persona que actúe por cuenta de untercero en relación con la prestación del servicioa los clientes.

El Anteproyecto sigue la misma línea e indicaque la empresa que preste un servicio de aseso-ramiento independiente no podrá recibir benefi-cio monetario o no monetario abonado por unaentidad tercera. Asimismo, señala que tendrá laobligación de comunicar cualquier beneficio nomonetario de escasa cuantía o valor que no afec-te al cumplimiento de actuar en el mejor interésdel cliente. Además, lo anterior será sin perjuiciode que sean utilizados con el objetivo de mejorarel servicio prestado al cliente.

Especial mención merece los artículos 262 delAnteproyecto y 59 del Real Decreto de adaptaciónreglamentaria a la ley del mercado de valores. Enellos el legislador señala que «las empresas de inver-

sión que presten asesoramiento independiente sobre

inversiones o servicios de gestión de carteras deberán

devolver a los clientes los honorarios, comisiones o bene-

ficios monetarios abonados o entregados por terceros o

personas que actúen en nombre de terceros en relación

con los servicios prestados a tales clientes tan pronto

como sea razonablemente posible tras su recepción». Eneste contexto, las empresas de servicios de inver-sión deberán adoptar una política que garanticeque todos aquellos beneficios monetarios y comi-siones que reciban de terceros sean efectivamentetransferidos a sus clientes. Lo anterior también esde aplicación a los beneficios no monetarios quereciban las empresas, salvo cuando dichos benefi-cios sean considerados menores que no entrañanningún riesgo de conflicto23.

En definitiva, el Anteproyecto, siguiendo lalínea marcada por Europa, es contrario al cobrode incentivos por parte de terceras entidades yaque supondría un riesgo de conflicto de interéspor parte de la entidad comercializadora y defalta de transparencia. En este sentido, el legisla-dor abre la puerta a que si el beneficio es menoro de escasa cuantía y tenga como objetivo mejo-rar el servicio prestado al cliente y, por consi-guiente, actúe en su mejor beneficio, no se consi-derará prohibido.

Caso distinto existe en el supuesto de asesora-miento dependiente. La Directiva Delegada (UE)2017/593 de la Comisión de 7 de abril de 2016que complementa MiFID II24 («Directiva Dele-gada»), establece una lista de tres ejemplos acer-ca de cuándo se considera que un honorario,comisión o beneficio no monetario está justifica-do al ser diseñado para elevar la calidad del ser-vicio. Es importante señalar que los tres supues-tos recogidos en MiFID II son únicamente ejem-plos y, por tanto, el propio regulador europeoentiende que caben más situaciones que cumpli-rían con la exigencia de aumento en la calidad

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23 Artículo 59.3 del Real Decreto de adaptación regla-mentaria a la ley del mercado de valores: «3. los beneficiossiguientes se considerarán beneficios no monetarios menores acepta-bles únicamente si consisten en:

a) información o documentación relativa a un instrumentofinanciero o un servicio de inversión, de índole genérica o persona-lizada para reflejar las circunstancias de un determinado cliente;

b) materiales escritos de terceros encargados y abonados por unasociedad emisora o un posible emisor para promover una nueva emi-sión por la sociedad en cuestión, o en los casos en los que un emisorcontrata y paga a una empresa tercera para elaborar tales materia-les de manera continua, siempre que la relación se revele claramen-te en dichos materiales, y que estos se pongan a disposición al mismotiempo de todas las empresas de inversión que deseen recibirlos, o delpúblico en general;

c) la participación en conferencias, seminarios u otras activida-des de formación sobre los beneficios y características de un determi-nado instrumento financiero o servicio de inversión;

d) gastos de representación de un valor de minimis razonable,como las dietas durante una reunión empresarial o una conferencia,seminario u otra actividad de formación mencionada en la letra c), u

e) otros beneficios no monetarios menores que eleven la calidaddel servicio prestado al cliente y, teniendo en cuenta el nivel total debeneficios prestados por una entidad o un grupo de entidades, seande una escala y naturaleza tal que sea poco probable que menosca-ben el cumplimiento del deber de una empresa de inversión de actuaratendiendo al mejor interés del cliente.

los beneficios no monetarios menores aceptables serán razona-bles y proporcionados, y de tal escala que sea poco probable que influ-yan en la conducta de la empresa de inversión de algún modo quevaya en detrimento de los intereses del cliente en cuestión».

24 Puede acceder al documento en el siguiente enlace:https://www.boe.es/doue/2017/087/L00500-00517.pdf

25 Puede acceder al documento en el siguiente enlace:http://www.mineco.gob.es/stfls/mineco/ministerio/participa-cion_publica/audiencia/ficheros/ECO_Tes_170804_AP_Pro-yecto_RD_desarrollo_LMV.pdf


del servicio. El artículo 11.2.a) de la DirectivaDelegada desarrolla los tres supuestos:

1) asesoramiento dependiente respecto a unaamplia gama de instrumentos financierosadecuados, y el acceso a dichos instrumen-tos, incluido un número apropiado de ins-trumentos de proveedores terceros de pro-ductos que carezcan de vínculos estrechoscon la empresa de inversión;

2) Asesoramiento dependiente combinadocon bien (i) una oferta al cliente para eva-luar, al menos anualmente, la continuidadde la idoneidad de los instrumentos finan-cieros en los que haya invertido, (ii) o bienotro servicio continuo de valor para el clien-te, como el asesoramiento sobre la asigna-ción óptima propuesta para sus activos; o

3) provisión de acceso, a un precio competiti-vo, a una amplia gama de instrumentosfinancieros incluido un número apropiadode instrumentos de terceros que carezcande vínculos estrechos con la empresa, juntocon (i) la provisión de herramientas devalor añadido, o (ii) la provisión de infor-mes periódicos del rendimiento y los costesy cargos asociados a los instrumentosfinancieros;

Los anteriores ejemplos (y solo estos tres) hansido adoptados por el Ministerio de Economía,Industria y Competitividad bajo el artículo 58 delproyecto de Real Decreto de adaptación regla-mentaria a la ley del mercado de valores25. Estosupone que, por el momento, el legislador espa-ñol no opta por incluir nuevos supuestos quepermitan ampliar el abanico de opciones que lasempresas de servicios de inversión puedan tenera la hora de pode configurar el cobro de retroce-siones y, al mismo tiempo, ofrecer un mejor ser-vicio a sus clientes.

Es en este contexto cuando merece especialatención la propuesta de Inverco, junto con elapoyo de la AEB, de incluir un cuarto supuestoque, incorporando el aumento en la calidad delservicio exigido por la normativa, no suponga uncambio brusco en el modelo de distribución deproductos financieros en España.

Esta propuesta se apoya en que el inversorconozca a priori y a posteriori la cuantía exacta querecibe el comercializador por la distribución deproductos financieros. Como consecuencia, el sec-tor defiende que mejoraría la calidad del servicio alcliente en dos fases: fase pre-venta y fase post-venta.

La fase pre-venta incluiría la puesta a disposi-ción a los clientes de una herramienta de filtradode los instrumentos financieros disponibles, juntocon la puesta a disposición de la información indi-vidualizada de los instrumentos financieros resul-tantes. Respecto a la fase post-venta, la empresa deservicios de inversión estaría obligada a poner adisposición del cliente la información sobre lasmodificaciones relevantes que hayan podido expe-rimentar los instrumentos financieros en los que sehaya materializado la inversión junto con informa-ción comparada con otros instrumentos financie-ros similares, o informes periódicos del rendimien-to y costes y gastos asociados.

Estas herramientas deben enmarcarse en elobjetivo general de mejorar la calidad del servi-cio. Es por ello que la introducción de un cuartosupuesto aumentaría el valor añadido del servi-cio prestado al cliente, a través de su puesta a dis-posición de herramientas interactivas que le per-mitan obtener un abanico de opciones de inver-sión acordes a su perfil y a sus intereses.

Finalmente, teniendo en consideración elaumento de la transparencia y la informacióncomo uno de los pilares sobre los que descansa elespíritu de MiFID II, la provisión de informaciónperiódica a los inversores acerca de los rendi-mientos y costes de los instrumentos financieroscontratados, supone una novedad positiva quedotaría de mayor seguridad y confianza a los par-ticipantes.

En virtud de este esquema de retrocesiones eincentivos, la principal pregunta que sobrevuela


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26 Puede acceder al documento en el siguiente enlace:https: / / fundspeople-repository.s3.amazonaws.com/system/audio_document/file/1225/0da1874bde10d934.pdf

no va dirigida a los asesores dependientes sino alos independientes, porque ¿cómo van a sobrevi-vir las empresas de servicios de inversión quepresten este tipo de asesoramiento? La única sali-da que se divisa es el cobro del servicio por partede la entidad al cliente. Es cierto que es una prác-tica poco asentada en nuestro país ya que es difí-cil convencer a los clientes españoles acerca depagar por la prestación de un servicio de aseso-ramiento. Pero una vez que las comisiones y losincentivos dejan de cobrarse por estas entidades,únicamente tienen la salida de repercutir el pre-cio en sus clientes.

Inverco se posiciona negativamente ante la noinclusión de este cuarto supuesto. En concreto, através de la publicación de un documento expli-cativo26 del por qué es necesario tomar en consi-deración este supuesto para el sector de la inver-sión colectiva, resume brevemente cuáles consi-dera que serán los perjuicios que deberán sopor-tar los inversores:

a) El desplazamiento en la comercialización deFondos de Inversión a ahorradores haciaotras formas de ahorro menos transparen-tes, menos líquidas y menos eficientes.

b) Exclusión financiera.c) Un menor desarrollo del servicio de comer-

cialización de Fondos de Inversión, noimplicaría un impulso automático del servi-cio de asesoramiento ni del de gestión dis-crecional de carteras, debido al bajo nivel deahorro acumulado de los partícipes.

d) Reducción de la oferta de producto.e) Encarecimiento del coste para el ahorrador.f) Menor protección para los ahorradores.

No obstante, hay que señalar que aunque nosea una práctica extendida en nuestro país, elpago de comisiones por la prestación de un ase-soramiento no es extraño en países de nuestro

entorno. Países financieramente más desarrolla-dos como es el caso de Reino Unido tienen ple-namente aceptada esta práctica. En este país nosolo se han encarecido los servicios de asesora-miento sino que la fuerte presión en lo márgenesde las entidades ha provocado que muchospequeños asesores hayan tenido que cerrar susnegocios con la consiguiente exclusión de partede la población al mercado financiero. Habráque observar qué porcentaje de entidades queprestan asesoramiento lo harán de manera inde-pendiente (la gran minoría) y, dentro de éstas,habrá que estudiar y valorar la consiguiente bata-lla de precios con el fin de captar a un mayornúmero de clientes.

Si el objetivo es ir a un mundo financiero másseguro y más controlado que prevea los riesgosque acechan a las entidades, desde luego parecelógico que toda la maquinaria que lo rodea seasufragado, en parte, por las comisiones que reci-ban las entidades de sus clientes. Nos iremospoco a poco acercando a un mercado más caropero, a la vez, más seguro.

4. concluSIón

Hasta que MiFID II no entre en aplicación enenero de 2018, es difícil saber si conseguirá lafinalidad que pretende la norma, tal y como apa-rece señalada en sus considerandos, de alcanzar elgrado de armonización necesario para ofrecer alos inversores un alto nivel de protección y permi-tir que las empresas de servicios de inversión pue-dan prestar servicios en toda la Unión Europea.

No existe duda alguna de que la crisis finan-ciera ha dejado al descubierto algunos puntosdébiles en el funcionamiento y la transparenciade los mercados financieros. Es por ello que suevolución ha dejado clara la necesidad de forta-lecer el marco regulador de estos mercados.

Con la nueva normativa, acierta el legisladoreuropeo al exigir a las empresas de servicios deinversión que presten servicios de asesoramientoque comuniquen el coste del mismo, exponganclaramente en qué se basa su asesoramiento y, en

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26 Puede acceder al documento en el siguiente enlace:https: / / fundspeople-repository.s3.amazonaws.com/system/audio_document/file/1225/0da1874bde10d934.pdf


particular, qué tipo de productos manejan en susrecomendaciones personalizadas a los clientes,con el fin de que los inversores obtengan toda lainformación pertinente.

Otro punto destacado, y que merece un voto deconfianza, es la obligación que impone el legisla-dor europeo a los asesores (cuando presten aseso-ramiento independiente) de realizar una evalua-ción de un número suficiente de productos (seríadeseable por parte del legislador una mayor con-creción de este número de productos) de diferen-tes proveedores antes de formular una recomen-dación personalizada. En este sentido, no parecerealista ni necesario que el asesor evalúe los pro-ductos de inversión ofrecidos en el mercado portodos los proveedores o emisores de productos,pero sí que el conjunto de instrumentos financie-ros no se limite a los emitidos o proporcionadospor entidades que tengan vínculos estrechos conla empresa de servicios de inversión.

Asimismo, parece un acierto a simple vistaque las empresas que presten servicios de aseso-ramiento en materia de inversión con carácterindependiente y servicios de gestión de carterasno acepten ni conserven honorarios, comisiones

u otros beneficios monetarios o no monetarios deterceros. Aunque esto implicaría que el coste porel asesoramiento recayese en el cliente, parece laopción más sensata y transparente. Podríamosencontrarnos ante una batalla de precios entreasesores independientes que redundaría enbeneficio de los clientes y en una optimizacióndel servicio prestado.

No obstante, conviene no perder de vista laposibilidad de que la figura del asesor indepen-diente sea minoritaria en España y Europa. Esteriesgo podría ser consecuencia de que los aseso-res dependientes se caracterizan por recibircomisiones de la entidad a la que están vincula-dos por lo que los servicios ofrecidos de cara alcliente conllevan un menor coste.

Está claro que nos queda un largo camino pordelante y que, tendremos que ver, entre otrascosas, como acaba finalmente nuestro Antepro-yecto de Ley antes de poder hacer afirmacionesmás certeras. Sólo cabe esperar que esta granreforma consiga conjugar los intereses de todoslos participantes en el mercado sin llevarse pordelante a la industria y sin dejar a los pequeñosinversores sin asesoramiento.


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RESuMEn EjECutIvo

el ámbito de los productos financieros derivadoses quizá el que ha sufrido con más intensidad lasconsecuencias regulatorias de la crisis financieray económica mundial que se inició en 2007. lossucesos contrastados pusieron de manifiesto entodo el mundo algunos importantes defectos yriesgos sistémicos de unos mercados de deriva-dos donde dominaba la opacidad y donde la ope-rativa otc (fuera de los mercados organizados)mostraba exposiciones a potenciales pérdidaseconómicas muy elevadas, con bajo nivel detransparencia e instrumentos de control defec-tuosos.

la regulación, hoy, empuja la negociación dederivados financieros hacia los mercados organi-zados y en este entorno de competencia másjusto y transparente pero también más exigente.en este nuevo contexto meFF, el mercado espa-ñol de opciones y futuros financieros propiedadde Bme, fuertemente basado en derivados refe-renciados a activos negociados de renta variable(acciones e índices), ha llevado a cabo importan-tes adaptaciones y mejoras impulsadas tanto porla regulación como por la competencia. Gracias aello y a pesar de unas condiciones de mercadoadversas con niveles de volatilidad históricamen-te bajos, el mercado español de derivados haconseguido ofrecer sostenidamente en estos añosbuenos niveles de liquidez sobre sus activos nego-

ciados y aumentar paulatinamente los volúmenescontratados a través de pantalla. en este aspecto,cabe destacar la alta seguridad, transparencia yliquidez proporcionadas por la tecnología quesoporta el sistema de negociación y la colabora-ción de los creadores de mercado.

a día de hoy meFF es, sin duda, la principalreferencia para la negociación de opciones y futu-ros sobre acciones españolas cotizadas y algunosíndices de la familia IBeX. el mercado se encuen-tra preparado para afrontar las novedades que traela directiva europea miFId II que, en esencia, es laincorporación por vez primera de los productosfinancieros derivados a un ámbito operativo denegociación con reglas que hasta ahora estabanreservadas a los mercados de acciones y productosasimilados. un desafío que da una vuelta de tuer-ca más a la mejora de la transparencia de los mer-cados de derivados (como mecanismo central de lamejor protección del inversor) y lo hace promo-viendo, a su vez, un entorno de competencia másequilibrado entre los centros de negociación dederivados en europa.

el objeto de este artículo es explicar de formasintética el grueso de los cambios que trae miFIdII para los mercados de derivados financieros,especialmente en españa. cambios que se resu-men en los siguientes objetivos y nuevas obliga-ciones: más transparencia pre y post negociacióntanto en precios como en la información de loscontratos que se negocian; la obligación de nego-

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Impacto de mIFId II en el mercado españolde opcIones y Futuros

Clotilde SalmerónDirectora General de MEFF, Mercado de Derivados de BME

Beatriz AlejandroDirectora General del Instituto BME

ciar los productos en mercados organizados;impulso a la liquidez a través de requerimientosmás estrictos; mayor grado de control sobre elfuncionamiento y la buena gobernanza de todoslos centros de negociación ya sean mercadosregulados, sistemas multilaterales de negocia-ción (smns) o sistemas organizados de contra-tación (socs); un nuevo sistema de comunica-ción de operaciones al regulador europeo(esma) que mejora la identificación de respon-sables en cada contrato y operación y un nuevosistema de conservación de la información delas órdenes disponible para su consulta por losreguladores conocido como order record Kee-ping (orK).

la dilatada experiencia de meFF en la nego-ciación de derivados financieros y los cambiosde orden práctico que ahora se exigen, confie-ren algunas ventajas comparativas importantespara el mercado de derivados español que yatiene habilitada una parte importante de lasnovedades que van a ser de aplicación en pocosmeses. los cambios inducidos por la entrada envigor de miFId II y el reglamento mIFIr enenero de 2018, colocarán a meFF en una exce-lente posición para aprovechar tanto la mejorade las condiciones económicas de españa, comoel previsible trasvase de actividad a los mercadosregulados.

IntRoDuCCIón

los mercados de derivados, opciones y futurosen este caso, han sido una de las piezas clave enel desarrollo exponencial de los mercados finan-cieros en todo el mundo a lo largo de los últimos30 años. en españa, meFF (hoy mercado deopciones y futuros de Bme) ha protagonizadodesde 1992 un crecimiento espectacular de lamano del experimentado a su vez por la Bolsa ylos mercados de valores en españa.

la crisis sobrevenida en 2007 puso de mani-fiesto en todo el mundo los defectos y riesgossistémicos de unos mercados de derivadosdonde dominaba la opacidad y la operativa

otc mostraba cuantiosas exposiciones a poten-ciales pérdidas poco transparentes y fuera decualquier control sistémico. en un intento depaliar una regulación insuficiente que se consi-deraba uno de los factores desencadenantes dela crisis, el grupo de 20 naciones formado parahacer frente a la crisis (G20) en su reunión cele-brada en pittsburg en septiembre 2009, acordópromover una serie de iniciativas regulatoriaspara tratar de solventar las debilidades del sis-tema financiero mundial. respecto a los pro-ductos financieros derivados el cónclave fueclaro: «Todos los derivados estandarizados pero nego-

ciados OTC deben negociarse en mercados o platafor-

mas electrónicas, cuando sea apropiado, y liquidados

en Entidades de Contrapartida Central (ECC) a fina-

les de 2012. Los contratos no liquidados a través de

ECC deberán estar sometidos a mayores requerimien-

tos de capital».

desde ese momento hasta hoy, la profusaregulación adoptada en eeuu y europa paraminimizar los impactos de quiebras y rescates deentidades financieras en cadena, así como paraevitar que los fenómenos se repitan, se ha orien-tado principalmente a aumentar las obligacionesde transparencia y las garantías de capital paratodos los participantes de los mercados financie-ros con un apartado amplio y especial para lasnormas que rigen el funcionamiento de los mer-cados de productos derivados.

en europa, estas tendencias regulatorias glo-bales coinciden con la necesidad de dar un nuevoimpulso a la integración financiera europea trasla entrada en vigor en 2007 de la primera direc-tiva mIFId y puesta de manifiesto sus virtudes y,sobre todo, defectos. el viejo continente inició enaquel año una nueva fase de transformaciones delos mercados reflejada en la producción regula-toria de los años posteriores: el reglamentosobre Infraestructuras de los mercados europeos(emIr, 2012), la directiva de mercados de Ins-trumentos Financieros miFId II (2014) y elreglamento de mercados de InstrumentosFinancieros (miFIr, 2014).

todo este amplio proceso de años de refor-mas y cambios regulatorios se ha desarrollado

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oBserVatorIo soBre la reForma de los mercados FInancIeros europeos (2017)

con una tendencia paralela de descenso en losniveles de actividad en los mercados de opcio-nes y futuros del mundo, especialmente deaquellos en los que dominan productos cuyossubyacentes son activos de renta variable dóndelos correspondientes mercados de contado tam-bién han visto reducir con fuerza los volúmenesnegociados.

entre las novedades más relevantes, miFId IIincorpora los productos financieros derivadospor primera vez a un ámbito de aplicación quehasta ahora estaba reservado a los mercados deacciones y productos asimilados. Básicamente lohace ampliando las obligaciones establecidas enla regulación anterior miFId para los mercadosde renta variable a los mercados de derivados,tradicionalmente considerados menos transpa-rentes debido a los importantes volúmenes nego-ciados fuera de los mercados organizados (otc).

SE REDuCE EL voLuMEn DE DERIvADoSotC

de acuerdo con las estadísticas del Banco Inter-nacional de pagos (BIs) reflejadas en el gráfico 1,después de una década de crecimiento exponen-cial, el volumen nominal vivo de los productosderivados tuvo un punto de inflexión tras la quie-bra de lehman Brothers en septiembre de 2008.la incertidumbre derivada de la crisis financieray el aumento de la percepción del riesgo genera-ron una contracción inmediata de los volúmenesvivos de derivados negociados fuera de los mer-cados organizados (otc) que tras un repunte en2013 y 2014 aceleraron su trayectoria descen-dente. desde el máximo histórico de 710 billonesde dólares en diciembre 2013 el volumen vivo dederivados otc ha disminuido un 32% hasta 482billones en diciembre 2016.

Impacto de mIFId II en el mercado español de opcIones y Futuros

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CuADRo 1. voLuMEn noMInAL vIvo DE ContRAtoS DE PRoDuCtoS DERIvADoSEXIStEntES En EL MunDo (1998 - 2016)

mercados no organizados (otc) vs. mercados organizados (on-exchange)datos a cierre de semestre en millones de dolares

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OTC

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OTC - 11,28% (JUN16-DEC16)

On Exchange - 0,66% (JUN16-DEC16)

Fuente: Banco Internacional de Pagos (BIS).

MIFID II y EL MERCADo DE DERIvADoSESPAñoL MEFF

en las siguientes páginas el artículo se va a cen-trar básicamente en identificar los efectos en losmercados de opciones y futuros de la entrada envigor a partir del 3 de enero de 2018 de miFIdII y miFIr y de la regulación española que tras-pone la directiva. en particular aborda la adapta-ción de meFF, el mercado español de opciones yfuturos, como mercado regulado, organizado yoficial, supervisado por la cnmV, la autoridadcompetente en el mercado español, que apruebasu reglamento y las condiciones generales de suscontratos (como anexos del mismo).

si bien un mercado regulado de contratos deproductos derivados como meFF cumple yaactualmente con los principios inspiradores de lanueva regulación en materia de transparencia,no discriminación de acceso, liquidez, etc., elajuste fino que requiere la normativa miFId II haobligado a un esfuerzo ímprobo compartido conel resto de intermediarios participantes en elmercado de derivados en aspectos tales como lapuesta a punto de la tecnología, la informaciónrequerida, los sistemas de creación de mercado ola mensajería entre otros.

tRAnSPAREnCIA

uno de los puntales de la nueva regulación enciernes es la transparencia, entendida como unrequisito para la adecuada protección del inversor.

la transparencia está garantizada en los merca-dos organizados como meFF, donde existe concen-tración de precios en los libros de órdenes y la publi-cación en tiempo real de dichos precios y volúmenesasociados a los mismos, de tal manera que el inver-sor tiene asegurada la operación al mejor precio.

Frente a la transparencia de los mercadosorganizados está la opacidad de los mercadosotc, donde se negocian fundamentalmenteactivos de renta fija de manera bilateral.

miFId II refuerza la transparencia que debenofrecer los centros de negociación, entre los que

se encuentran los mercados regulados, sistemasmultilaterales de negociación (smn o mtF porsus siglas en inglés) y sistemas organizados decontratación (soc u otF por sus siglas en inglés).

se distingue entre los grados de transparenciapre y post negociación. en el caso de la transpa-rencia pre negociación el detalle de la mismaviene definido según el sistema de negociacióndel centro correspondiente. en el caso de meFF,este mercado regulado actualmente ofrece unsistema electrónico de negociación, en el quepodemos distinguir el sistema electrónico deÓrdenes y el sistema de operaciones acordadas.

en el sistema electrónico de Órdenes, meFFpublica en tiempo real los 5 mejores precios decompra y venta para cada producto o referencia,los volúmenes asociados a los mismos y el núme-ro de órdenes en cada precio.

el sistema de operaciones acordadas, recogi-do en el actual reglamento de meFF, ha necesi-tado una adaptación en lo referente a las exen-ciones a los criterios de transparencia pre nego-ciación. la regulación entiende que hay determi-nados casos en los que está admitido no dar cum-plimiento a los criterios de transparencia. porello se establecen unas exenciones que los cen-tros de negociación pueden solicitar a la autori-dad europea de Valores y mercados (aeVm) oeuropean securities market authority (esma)entre los que están las operaciones de gran tama-ño. como consecuencia, si esma concediera lasexenciones solicitadas para operaciones de grantamaño, o para paquetes de órdenes considera-das como ilíquidas, en el sistema de operacionesacordadas, meFF aceptaría solo aquellas opera-ciones que cumplan con los requisitos estableci-dos por esma.

los umbrales para las operaciones de grantamaño o las condiciones que deben cumplir lospaquetes de órdenes serán únicos para todos loscentros de negociación en europa, al contrarioque la situación actual donde cada mercado esta-blece unos límites diferentes. con esta uniformi-dad se consigue una mejora considerable en lascondiciones que pueden ofrecer lo mercados asus miembros.

112


SIStEMA DE nEGoCIACIón BAjoPEtICIón («REquESt FoR quotE»)

como novedad en la negociación, algunos merca-dos organizados, entre ellos meFF, ofrecerán unnuevo sistema de negociación conocido comorequest for Quote (rFQ) o sistema de negocia-ción bajo petición. este sistema permitirá a unparticipante solicitar precios en un contrato oestrategia determinados, a un número de miem-bros del mercado elegidos por él o a todos los delmercado. una vez realizada la solicitud de interés,los miembros que la reciben pueden cotizar elcontrato solicitado. solo el miembro peticionariopodrá operar a los precios ofrecidos, y en funcióndel volumen (medido en nominal) de las órdenesy operaciones este sistema de negociación deberácumplir con unos requisitos de transparencia.

en cuanto al cumplimiento de los criterios detransparencia post negociación, los criterios quemeFF contempla actualmente en su regulaciónserán adaptados al régimen de diferimiento queadopte la autoridad competente. por ello, lapublicación de la información post negociaciónserá como ahora en tiempo real en el sistemaelectrónico de órdenes, mientras que se ajustaráen el sistema de operaciones acordadas.

relacionado con la transparencia que pro-mueve miFId II, nos encontramos con que se hacreado una base de datos con los contratos dis-ponibles para su negociación en todos los cen-tros de negociación europeos, y en la que figurantodos los detalles de los contratos. esta base dedatos es conocida como FIrds (Financial Instru-ment reference data) y no solo cubre los requisi-tos establecidos en miFId II, sino también dacumplimiento a la regulación sobre abuso demercado (mar o market abuse regulation) queentró en vigor el 3 de julio del 2016.

esta información ya se está enviando desdetodos los centros de negociación a esma desdeel 17 de julio del 2017, de tal manera que el 3 deenero del 2018, fecha de entrada en vigor delnuevo paquete de regulación la base de datostendrá un rodaje y estará totalmente operativa.

oBLIGACIón DE nEGoCIACIón

como se ha comentado en la introducción, unode los objetivos que se definieron en la declara-ción del G20 en 2009 fue el establecimiento dela obligación de negociación de los derivadosotc en mercados organizados siempre quefuera posible y su compensación y liquidaciónen entidades de contrapartida central (eccs),de tal manera que solo se negocien bilateral-mente o fuera de los centros de negociaciónaquellos contratos, estructuras o productos queno tengan cabida por su iliquidez en los mis-mos.

lamentablemente todavía no se han definidolos criterios que permitan establecer la obliga-ción de negociación para cada tipo de producto,si bien sí se ha relacionado ésta con la obligaciónde compensación definida por emIr. por lotanto, para que un contrato sea elegible como denegociación obligada primero tiene que habersido incluido en la lista de obligación de com-pensación.

esma sigue trabajando en definir la obliga-ción de negociación, por lo que el pasado mes dejulio publicó una consulta sobre este tema. sinembargo, puesto que los derivados sobre rentafija e Irs constituyen la mayor parte de la nego-ciación en los mercados otc (ver Gráfico 2)dicha consulta estaba centrada en este tipo decontratos.


113

114


meFF tiene la opinión de que la obligación denegociación debería ser para todos los contratosestandarizados negociables en al menos un merca-do regulado, ya que éstos ofrecen todas las garan-tías de cumplimiento con la regulación vigente ycuentan con una ecc (debidamente autorizadapor el procedimiento establecido en emIr) queevita cualquier riesgo de contrapartida.

LIquIDEz y nuEvA FIGuRA DE CREADoRDE MERCADo

otro de los puntos que la norma pretende refor-zar es la liquidez en los mercados, ya que cuántomás líquidos sean los contratos negociables en un

centro de negociación más se protege al inver-sor, en tanto en cuanto se le asegura dicha liqui-dez en todo momento.

para ello establece que toda aquella entidadque tenga precios de compra y venta de formasimultánea en un contrato durante al menos lamitad del horario del mercado en la mitad de losdías de un mes, deberá firmar un contrato decreador de mercado con el mercado regulado osmn donde envíe los precios.

de esta manera meFF tendrá la tarea de rea-lizar una supervisión y vigilancia continua sobrelas entidades que operen en sus libros, observan-do si alguno de ellos realiza una operativa quecumple los requisitos de creador de mercado

CuADRo 2. voLuMEn noMInAL vIvo DE LoS ContRAtoS DE PRoDuCtoS DERIvA-DoS EXIStEntES En EL MunDo PoR tIPo DE SuByACEntE

datos en miles de millones de euros

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

2015. 1 Semestre 2015. 2 Semestre 2016. 1 Semestre 2016. 2 Semestre

Mil

es

de M

illo

nes,

USD

Otros Renta Variable Divisa Tipo de interés

Fuente: Banco Internacional de Pagos (BIS).

definido por miFId II, y obligando a esta enti-dad a firmar un contrato como tal.

las condiciones mínimas de los contratos decreador de mercado están recogidas en el regla-mento delegado correspondiente y pretendenasegurar que los creadores estén presentes en ellibro de órdenes, salvo en situaciones excepcio-nales en las que sería imposible cotizar. los mer-cados regulados podrán mantener sus progra-mas de incentivos, haciéndolos compatibles conla nuevas responsabilidades de los creadores demercado.

desde hace tiempo meFF cuenta con la figu-ra de creador de mercado asociado a los sistemasde incentivos que se han ido implementando enlos distintos grupos de contratos. el resultado deesta colaboración entre meFF y los creadores demercado ha sido la mejora de la liquidez queofrecen los productos negociados y, como conse-cuencia, unas pantallas de precios competitivascon el resto de mercados en europa como porejemplo, de los contratos derivados sobre accio-nes españolas negociables en meFF y en otrosmercados europeos.

oBLIGACIonES DE LoS CEntRoS DEnEGoCIACIón

mIFId II equipara los centros de negociacióncomo los mercados regulados y los sistemasmultilaterales de negociación (smn) en cuanto aobligaciones se refieren. de esta manera estable-ce un marco de igualdad que hasta ahora no exis-tía, ya que los mercados regulados como meFFtenían más obligaciones que los smn.

se contemplan los requisitos organizativos ytecnológicos que deben cumplir los centros denegociación que ofrezcan negociación algorítmi-ca, de tal manera que aseguren tener unos siste-mas suficientemente robustos y que pueden reac-cionar parando cualquier mal comportamientode este tipo de negociación.

dentro de los requisitos organizativos se plan-tea como novedad una autoevaluación anual quedeben llevar a cabo los centros de negociación

con el fin de dar a la autoridad competente unaimagen real y comparable entre todos: del tama-ño del mercado en cuanto a número de miem-bros de negociación algorítmica; de la capacidaddel mercado medida sobre sus posibilidades detratamiento de mensajes por segundo; del por-centaje de participación de la negociación algo-rítmica en el volumen negociado y en la capaci-dad del sistema utilizada; del número de miem-bros de negociación de alta frecuencia; delnúmero de miembros que ofrecen acceso electró-nico directo al mercado; de la información sobrecolocation o proximity; etc.

por otro lado se define con más detalle la fun-ción que cumplimiento normativo debe tenerdentro de un centro de negociación en aspectosrelacionados con gobernanza, acuerdos degobierno y planes de continuidad de negocio.

en cuanto a los requerimientos tecnológicos,se establecen criterios únicos para todos los cen-tros de negociación europeos que deben obser-varse para garantizar la correcta capacidad y resi-liencia de los mismos, teniendo que medir lacapacidad del sistema y cumplir con unas obliga-ciones de monitorización.

adicionalmente, se definen el tipo de pruebasa las que se deben someter los sistemas de nego-ciación, así como las que deben pasar las aplica-ciones de los miembros que se conectan al mer-cado para el envío de órdenes y negociación.

a los centros de negociación se les exigenunos mecanismos de control que tienen comoobjetivo evitar desórdenes producidos por unmal comportamiento de un negociador algorít-mico. estos controles se centran en limitar elnúmero de mensajes u órdenes por segundo,establecer mecanismos para controlar la volatili-dad o controles previos a la negociación, asícomo capacidad para suspender la negociaciónde un operador.

las obligaciones para meFF en este ámbito,desarrolladas en el reglamento delegado (ue)2017/584, no varían mucho respecto a las queactualmente existen, pero sí se especifican conmás detalle los criterios a cumplir. como ejemplopodemos hablar de las pruebas de conformidad


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que deben pasar las aplicaciones que los partici-pantes usan para el envío y/o case de órdenes.estas pruebas ya existen, pero se completaráncon los nuevos aspectos definidos en la norma.

la existencia de una norma europea que ade-más incluye bajo su ámbito los smn crea unespacio más justo y equitativo, donde todos losmercados deben disponer de una base de siste-mas y procedimientos que se exigen de formacomún.

la aplicación de miFId II a los mercados dederivados y renta fija introduce como novedaduna nueva categoría de centro de negociación,el denominado sistema organizado de contrata-ción (soc u otF por sus siglas en inglés). ladiferencia con las otras categorías de centros denegociación, mercado regulado y sistema mul-tilateral de negociación, es que en los soc, lanegociación puede tener lugar a través de reglasdiscrecionales y permite que el gestor del socopere a través de la interposición de su cuentapropia sin asumir riesgos, lo que se conoce como«matched principal Value». esta nueva categoríade centro de negociación pretende dotar detransparencia y estructura organizativa a ciertosmercados otc de productos derivados y tam-bién de renta fija.

nuEvo REGIStRo DE óRDEnESy CoMunICACIón AL REGuLADoRMáS DEtALLADA

enlazando con la mejora de la transparencia quebusca esta nueva regulación, aparecen nuevoscampos en las órdenes y en la comunicación de

operaciones que los participantes de los merca-dos deben hacer a la correspondiente autoridadeuropea.

el nuevo registro de órdenes que los centrosde negociación deben almacenar ha sido desarro-llado por esma en el reglamento delegado (ue)2017/580. en él se establecen los campos y detallesde las órdenes que el centro de negociacióndebe guardar y poner a disposición de la autori-dad competente cuando ésta se lo solicite.

entre los nuevos campos a añadir en cadaorden hay tres destacables: identificación delcliente, el decisor dentro de la empresa y el eje-cutor dentro de la empresa.

meFF ha trabajado aunando el cumplimientoestricto de la regulación y facilitando a sus miem-bros de mercado y participantes dicho cumpli-miento. para ello ha participado en foros y reu-niones con FIa (Futures Industry association) yFese (Federation of european securitiesexchanges) para finalmente ofrecer a sus miem-bros soluciones comunes con otros mercados.

en cuanto a la comunicación de operaciones ala autoridad competente que los participantesvenían haciendo, se ha visto ampliada haciéndo-la más compleja. de los 23 campos actuales se hapasado a 65. esta mayor cantidad de informaciónpone de relieve, una vez más, el objetivo que seha marcado esma de tener disponible toda lainformación de la contratación en los centros denegociación. es destacable que la negociación enlos mercados otc también debe ser comunicadaa esma a través de un agente de publicaciónautorizado (apa) previamente admitido por elpropio organismo regulador.

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RESUMEN EJECUTIVO

Los mercados de bonos están viviendo una gran trans-formación en su estructura de funcionamiento. El mode-lo tradicional de negociación de activos de renta fija,basado principalmente en la voz –contratación telefóni-ca– y con negociación bilateral, ha ido cambiando gra-dualmente en los últimos años hacia un mayor protago-nismo de la operativa soportada por sistemas de contra-tación electrónicos, en los que la ejecución de las opera-ciones tiene un componente fundamentalmente multila-teral. Este cambio, y la mayor presencia de la negocia-ción electrónica en los mercados de renta fija, ha estadoimpulsado por tres factores fundamentales: (i) el des-arrollo que ha experimentado la tecnología de comuni-caciones aplicada a los mercados financieros, que permi-te el envío de órdenes a los centros de contratación auto-máticamente, sin intervención humana, de forma masi-va y con bajas latencias, (ii) el propio crecimiento de losmercados de bonos, en volúmenes y número de partici-pantes (emisores, inversores, intermediarios,..), comoejemplo, la deuda viva en los mercados de bonos mun-diales pasó de tener un tamaño de 57 billones de $ en2014 a más de 100 billones en 2016, y (iii) la nuevaregulación que resulta aplicable a los mercados y pro-ductos de renta fija.

De todos estos factores la regulación esta siendo sinlugar a dudas el principal catalizador del cambio en losmercados de bonos en los últimos tiempos. La tabla 1incluye los principales hitos regulatorios que ha vivido/ está viviendo el mercado español en los últimos meses.Como se ve, según ha sido definido por varios autoresy asociaciones profesionales en repetidas ocasiones, se

trata de un verdadero «tsunami regulatorio» queimpacta directamente en todas las fases de cotización,contratación, publicación, liquidación, reporte y super-visión, que tienen lugar en los mercados financieros yque, por tanto, obliga a todos los sujetos que de unaforma u otra participan en ellos; entidades financieras,ESIs, brokers, inversores, bolsas de valores y gestores deinfraestructuras de contratación, supervisores etc… aanalizar con detalle las exigencias provenientes de lanueva regulación, descubrir los efectos que las nuevasnormas tienen, o pueden tener en el futuro próximo, ensus modelos de negocio y, en consecuencia, adaptar susprácticas operativas y sistemas para ajustarlos a estenuevo entorno para los mercados de bonos.

BME ha trabajado durante meses en la transicióntecnológica de sus sistemas de negociación de renta fijahacia esta nueva realidad. La Plataforma SENDSmart Renta Fija ha incluido nuevas funcionalidadesy modalidades de contratación que buscan dar cumpli-miento a las nuevas obligaciones de transparencia,mejor ejecución e información a supervisores que lasEntidades de Crédito y Empresas de Servicios de Inver-sión que operan en renta fija tienen, para poder seguirofreciendo a sus Miembros del Mercado y clientes engeneral los servicios de enrutamiento, contratación yreporte de operaciones con los que dar el mejor cumpli-miento a su operativa bajo MiFID II.

PRINCIPALES IMPLICACIONES DE MIFID IIy MIFIR EN LOS MERCADOS DE RENTA FIJA

de todos los cambios regulatorios propuestos,por su amplitud y alcance, la directiva miFid ii

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El nuEvo mErcado dE rEnta Fija En miFid ii

Julio Alcántara LeraDirector General. BME Renta Fija

Gonzalo Gómez Retuerto.Subdirector General. BME Renta Fija

y su regulación de desarrollo miFir son, sinlugar a dudas, las piezas normativas de mayorimpacto para la operativa de renta fija. miFid iiy miFir tienen como principal objetivo contri-buir a la definición y establecimiento de un siste-ma financiero más seguro, más transparente yque, por ende, proporcione un mejor servicio a laeconomía real y a la sociedad en su conjunto.

miFid ii y miFir amplían el ámbito de apli-cación de la actual directiva miFid estableciendonuevas obligaciones y requisitos para las entida-des financieras, empresas de servicios de inver-sión, bolsas, operadores de sistemas multilatera-les de negociación (Smns), etc. en las actividadesque desarrollen respecto de la contratación deinstrumentos financieros y en la operación de losmercados de valores.

los principales objetivos que persigue lanueva regulación son:

à trasladar la operativa de contratación deinstrumentos financieros desde el ámbitootc («over the counter») hacia los tra-

ding venues definidos por la directiva;mercados regulados, Smns y organizedtrading Facilities –otFs– (traducidos a lalegislación española como Sistemas orga-nizados de contratación –Socs–).

à además, se define un nuevo tipo de opera-dor en los mercados denominado interna-lizador Sistemático ( iS ). Son entidadescrédito o empresas de servicios de inver-sión (ESis) que ejecutan, al margen de unmercado regulado o de un sistema multila-teral, por cuenta propia, las órdenes declientes de forma organizada, frecuente ysistemática. la operativa de los iS está suje-ta a la provisión de cotizaciones de formaabierta, regular y continua, y a determina-dos requisitos en materia de transparenciay tamaño de las operaciones.

à incrementar la transparencia en los mer-cados mediante la extensión a los instru-mentos de renta fija de los requisitos detransparencia pre y post negociación quevenían exigiéndose para la renta variable.

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oBSErvatorio SoBrE la rEForma dE loS mErcadoS FinanciEroS EuroPEoS (2017)

TABLA 1. PRINCIPALES hITOS REGULATORIOS EN LOS MERCADOS DE RENTA FIJA

Normativa Fechas Objetivos

o Reforma y T2S Fase I: 27 abril 2016Fase II: 17 sept 2017

à Liquidación en T+2.à Registro por saldos.à Sistema único de liquidación. Cambiode la firmeza.à Estandarización paneuropea de la post contratación.

o MAD (I & II) / MAR 3 julio 2016 à Garantizar la integridad de los mercados financieros.à Evitar insider dealing, manipulación de mercado,reporting

de transacciones sospechosas, etcà Publicación de research.à Definición de reglas homogéneas en los mercados.

o MiFID II /MiFIR 3 enero 2018 à Transparencia de mercado ( pre y post ).à Mejor ejecución para el inversor.à Protección del inversor.à Cambio en la estructura del mercado.à Mayor reporting de operaciones.

o CMU 2017 y 2018 à Movilización de capital hacia compañías, PYMEs,financiación de infraestructuras y proyectos.

à Desarrollo de mercados de capitales más profundos.à Facilitar la inversión transfronteriza.à Promover la estabilidad del sector financiero.à Buscar la convergencia supervisora.

à Promover mercados más ordenados, conla determinación de reglas específicaspara los sistemas de cotización y contrata-ción algorítmicos.

à mejorar los sistemas de reporte e informa-ción a las autoridades supervisoras para eldesarrollo de las facultades de vigilanciasobre los mercados que la directiva lesotorga.

con estos objetivos generales, las principalesnovedades regulatorias introducidos por miFidii y que, en particular, afectan a los mercados derenta fija en las distintas fases en las que tienelugar la operativa son:

• En la fase de cotización de órdenes.

¡ Nuevo régimen de transparencia pre nego-ciaciónEs quizá la novedad más relevante demiFid ii para los mercados de renta fija.la nueva directiva establece la obligaciónde hacer trasparentes la cotizaciones yvolúmenes sobre valores de renta fija antesde su ejecución. Para ello las autoridadeseuropeas, autoridad Europea de los mer-cados de valores (ESma) y la comisiónEuropea (cE), conjuntamente con losreguladores y supervisiones nacionales,determinarán qué valores tienen la consi-deración de líquidos y qué tamaño deórdenes deben ser publicadas y hacersepre transparentes, bien porque se encuen-tren por debajo del límite definido comoLarge In Scale (liS), órdenes de elevadotamaño, o por su volumen en compara-ción con el resto de órdenes habituales enese código valor, Size Specific To the Finan-

cial Instrument (SSti). los activos líquidosy los límites de volúmenes que determinanla exigencia de publicidad serán revisadosy publicados periódicamente por lossupervisores.

a pesar de esta nueva obligación de infor-mación, las entidades que operen sobreproductos de renta fija podrán acogerse adeterminadas exenciones – waivers – depublicación de información de precios concarácter previo a la negociación y/o retra-sar la publicación de los precios ejecutados(información post contratación) atendien-do a la liquidez del activo, de la emisión,el modelo de mercado que sigan y/o a latipología de orden (multilateral, con soli-citud de volumen rFQ,...) sobre la queestén operando.

Está nueva exigencia de transparencia y,en su caso, la aplicación de las distintasexenciones obligará a los tradings venues einternalizadores Sistemáticos que operanen los mercados a monitorizar en tiemporeal cada una de las órdenes que recibanpara, de esta manera, cumplir los nuevosrequisitos de transparencia pre negocia-ción y, una vez contratadas las operacio-nes, los diferimientos aplicables a las eje-cuciones.

El 11 de septiembre ESma publicó los cál-culos transitorios con los que se determi-nan los primeros umbrales liS y SSti queserán de aplicación de forma transitoriadesde el 3 de enero de 2018 para los pro-ductos de non-equity, renta fija y derivados,hasta la primera revisión que tenga lugaren 2018, una vez que ESma cuente coninformes de actividad actualizados.


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¡ Acceso no discriminatorio a los trading venueslos sistemas de contratación deberán pro-porcionar acceso no discriminatorio a lasentidades/clientes que les soliciten operarsobre los valores contratados en ellos,garantizando la igualdad de trato a todoslos participantes.

¡ Mayor gestión e información disponible sobreórdenes recibidas y enviadaslas entidades de crédito y ESis deberándisponer de sistemas efectivos de control ynotificar a las entidades supervisoras com-petentes y a los trading venues su participa-ción en sistemas de trading algorítmico, asícomo asegurarse de que estos sistemasestán totalmente probados, certificados ymonitorizados.

asimismo, los regulatory technical Standards(rtSs) de miFid ii han definido nuevas exigen-cias de información sobre las órdenes que se reci-ben de los clientes, estableciendo un mayornúmero de campos y datos que deben ser con-servados sobre cada una ellas por las entidades olos sistemas de contratación participantes en laejecución de las mismas.

toda esta información puede ser solicitadapor los organismos supervisores de los mercados,a demanda en aquellos casos en los que se obser-ven prácticas que pudieran ser irregulares.

• En la fase de ejecución de las operaciones.

¡ Mejor ejecución de las órdenes. Best execution.la directiva miFid ii ha ampliado losrequisitos de mejor ejecución de órdenesque ya definió en su día miFid. mientrasque la directiva miFid determinó que lasentidades participantes en las operacionesdeberían tomar «todas las medidas razo-nables» para garantizar la mejor ejecuciónde las órdenes de sus clientes, miFid iirequiere que «se deberán tomar todos lospasos suficientes» cuando las entidadesconsideren «los precios, costes, velocidad yprobabilidad de ejecución, tamaño y natu-raleza de la orden y cualquier otra consi-deración relevante» a la hora de canalizary ejecutar las órdenes recibidas hacia losdistintos trading venues. asimismo, miFidii obliga a las entidades a cerciorarse de laequidad de los precios proporcionados alos clientes en el momento de ejecutar susórdenes.

El cambio en la redacción del criterio demejor ejecución de las órdenes y la mayorexigencia que miFid ii establece sobre elmismo, al incorporar los conceptos desuficiencia y equidad a la hora de ejecutarlas órdenes, parecen sugerir que habrá unmayor control de los supervisores sobre elcumplimiento de la best execution por parte

TABLA 2. CáLCULOS TRANSITORIOS DE LOS UMBRALES SSTI y LIS PARA BONOS(cifras en � )

Tipo de bono SSTI pre-trade LIS pre-trade SSTI post-trade LIS post-trade

Bonos del Tesoro 700.000 6.000.000 10.000.000 25.000.000

Bonos Públicos 400.000 3.500.000 5.500.000 15.000.000

Bonos Convertibles 500.000 1.500.000 2.000.000 3.000.000

Cédulas 300.000 1.500.000 3.000.000 7.000.000

Bonos Corporativos 300.000 1.000.000 1.500.000 2.500.000

Otros 300.000 2.000.000 4.000.000 15.000.000

de las entidades participantes en los mer-cados de renta fija.

• En la fase de post contratación y reportingal Supervisor.

¡ Régimen de transparencia post ejecuciónal igual que ocurre con la información depre contratación, una vez ejecutada unaoperación las entidades participantesdeberán difundir los datos más relevantesde la misma al mercado. de la mismamanera, esta difusión deberá hacerseteniendo en cuenta los plazos definidospor los reguladores en función de la liqui-dez del valor y el tamaño de la orden, liSy SSti, y siguiendo los volúmenes que yahan sido publicados.

¡ Modificaciones en el reporte de operaciones –Transaction reporting.Bajo miFid, con el transaction reporting, lanecesidad de comunicación de las opera-ciones aplicaba a los instrumentos financie-ros admitidos a cotización en un mercadoregulado (mr). miFid ii amplía la necesi-dad de reporting a cualquier instrumentoadmitido a cotización o para el cual se hayasolicitado la admisión en un mrs, Smns uotFs, así como para cualquier instrumen-to financiero cuyos precios guarden rela-ción o se establezcan en base a esos instru-mentos admitidos a cotización.

asimismo, los estándares técnicos demiFid ii han establecido un mayornúmero de campos sobre los detalles dela ejecución y sus participantes, quedeben ser reportados de manera muchomás exhaustiva al supervisor en cada unade las operaciones. así por ejemplo, enparticular, el requisito de sincronizaciónde relojes comerciales que recoge ladirectiva miFid ii, y por el cual todos losparticipantes en el mercado están obliga-dos a informar a ESma con exactitud delmomento en el que envían sus órdeneshacia los centros de contratación y/o eje-

cutan las operaciones, resulta vital para laprecisión y fiabilidad de la asignación dela marca de tiempo (registro de fecha yhora) de cada proceso y, por tanto, parala determinación del cumplimiento de lanorma, pero tiene repercusiones directassobre numerosos ámbitos de la negocia-ción en los mercados financieros y, comoocurre en la renta fija, es claramenteincompatible con modelos de mercadoen los que la negociación tiene lugar demanera descentralizada.

¡ Desarrollo de Consolidated Tapes.la nueva directiva miFid ii promueve eldesarrollo de sistemas y mecanismoselectrónicos a los que los participantesen los mercados deban reportar informa-ción de forma centralizada y en tiemporeal para que a su vez estos sistemas pue-dan distribuir la información sobre laactividad, precios y volúmenes existentesen los mercados.

ESTRUCTURA DE LA NUEVA PLATAFORMADE CONTRATACIóN SEND

la negociación en los mercados de productosde renta fija dependientes del Grupo Bolsas ymercados Españoles (BmE)se desarrolla en elsistema electrónico de negociación de renta fijaSEnd Smart renta Fija. Este sistema ha sidoadaptado a las especificaciones técnicas y for-males establecidas por miFid ii y miFir paraadecuar su funcionamiento a los nuevos reque-rimientos que establece la regulación, de mane-ra que a través del mismo los participantes pue-dan cumplir con las nuevas obligaciones de estanormativa.

a continuación se describen las característicasfundamentales de la nueva Plataforma de contra-tación de instrumentos de renta fija SEnd Smartrenta Fija en lo que se refiere a quiénes son susParticipantes y cómo se negocian y liquidan lasoperaciones que se ejecuten en ella.


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PARTICIPANTES EN LA PLATAFoRMA SEND

la actividad en el mercado está disponible paralos intermediarios financieros que son miembrosdel mismo – sociedades y agencias de valores yentidades de crédito –, quienes, de acuerdo consu condición, intermediarán las ejecuciones deoperaciones sobre valores admitidos a negocia-ción en el mercado.

• miembros del mercado

Podrán ser miembros del mercado las entidadesque cumpliendo los requisitos técnicos y derecursos humanos exigidos ostenten la condi-ción de:

– empresas de servicios de inversión(ESi)que estén autorizadas para ejecutar órde-nes de clientes o para negociar por cuentapropia.

– Entidades de crédito(Ec) españolas.

– ESis y Ecs autorizadas en otros Estadosmiembros de la unión Europea (uE) queestén autorizadas para ejecutar órdenes declientes o para negociar por cuenta propia.

– ESis y Ecs autorizadas en un Estado queno sea miembro de la uE, siempre quepara operar en España, además de cum-plir los requisitos previstos en la legisla-ción vigente, en la autorización dada porlas autoridades de su país de origen se lesfaculte para ejecutar órdenes de clientes opara negociar por cuenta propia, y que lacomisión nacional del mercado de valo-res (cnmv) no haya denegado o condi-cionado el acceso de estas entidades almercado, de conformidad con lo previstoen la citada norma.

– administración General del Estado,actuando a través de la dirección Generaldel tesoro y Política Financiera, la tesore-ría General de la Seguridad Social y elBanco de España.

– asimismo, podrán ser miembros del mer-cado aquellas otras entidades que a juicio

de la Sociedad rectora del mismo seanidóneas, posean un nivel suficiente deaptitud y competencia en materia denegociación, tengan establecidas medidasde organización adecuadas y dispongande recursos suficientes para la función quehan de cumplir.

las entidades miembro tienen derecho a par-ticipar y a efectuar en el mercado las opera-ciones que estén autorizadas a realizar confor-me a su régimen jurídico específico, teniendotodos ellos idénticos derechos en cuanto a larecepción de la información, acceso a losmedios técnicos del mercado y la utilizaciónde sus servicios.

los miembros del mercado deberán cumpliren todo momento los requisitos previstos en lalegislación vigente de acuerdo con la condi-ción en la que operen, aceptando los procedi-mientos y modalidades de negociación esta-blecidos por el mercado, así como ajustarse alos procedimientos de liquidación y de regis-tro de valores establecidos, como consecuen-cia de los convenios celebrados con deposita-ros centrales de valores o cámaras de contra-partida central en los que se vayan a liquidarlas operaciones que ejecuten.

• Entidades mediadoras del mercado

adicionalmente podrán desarrollar activida-des de negociación en el mercado aquellasentidades autorizadas a prestar servicios deinversión a terceros, con carácter profesional,sobre instrumentos financieros conforme a loseñalado en la normativa vigente. Estas enti-dades mediadoras están autorizadas a intro-ducir órdenes en los sistemas de contratacióndel mercado por cuenta de los miembros delmismo proporcionándoles servicios de inter-mediación y/o routing de órdenes.

las entidades mediadoras estarán sujetas a lasmismas obligaciones previstas anteriormentepara los miembros del mercado, excepto lasrelativas a la aceptación de los procedimientos

122


de liquidación y registro de valores y procedi-mientos y actuaciones resultantes de inciden-cias en liquidación, ya que estas entidades noliquidan operaciones.

El objetivo que se busca a través de estaamplia arquitectura de miembros del mercado yentidades mediadoras potencialmente autoriza-das a participar es tratar de hacer llegar la Plata-forma al mayor número posible de entidadessujetas a la nueva regulación establecida pormiFid ii y miFir, de manera que el mercadopueda darles servicios regulatorios en el cumpli-miento de las obligaciones que se derivan de lanormativa.

NEgoCIACIóN DE vALoRES

• características de la negociación.

la negociación de valores en la Plataforma secaracteriza porque la cotización y case de lasoperaciones se produce de forma electrónica yen euros nominales, debiendo ser el importenominal de cada valor igual o múltiplo delnominal unitario de la emisión.

además la negociación en la Plataforma escontinua durante la sesión de negociación, de9:00 a 17:30h, y anónima, ya que no se iden-tifica a las entidades en las posiciones ni en lasnegociaciones, mostrándose únicamente las

negociaciones realizadas y las primeras veinteposiciones compradoras y vendedoras de pre-cios diferentes.

El mercado difunde en tiempo real la infor-mación relativa a su actividad. concretamentela información acerca de las órdenes que seintroduzcan sobre los valores admitidos anegociación en el mercado y de los datosnecesarios para operar sobre ellos, de acuerdocon las nuevas normas aplicables a la difusiónde información previa a la negociación (pretransparencia). así, por cada instrumentofinanciero, el mercado publicará el númeroagregado de órdenes y el volumen que repre-senta en cada nivel de precios, para al menos,los cinco mejores niveles de precios compra-dor y vendedor.

asimismo, el mercado difundirá, en los térmi-nos previstos por la legislación aplicable enmateria de difusión de información y en lafase posterior a la negociación, la informaciónrelativa a todas las operaciones sobre valoresadmitidos a negociación en el mercado que sehayan realizado a lo largo de cada sesión decontratación.

diariamente, el mercado pondrá a disposi-ción de cada miembro y entidad mediadora,en su caso, un fichero con el detalle pormeno-rizado de la información relativa a las opera-ciones realizadas por cada uno de ellos en elSistema SEnd Smart.


123

• Sistemas de negociación

El mercado dispone de un sistema de nego-ciación de libro de órdenes, a su vez conmodalidades multilateral y bilateral, y de unnuevo sistema de negociación con solicitud denegociación (rFQ).

¡ Sistema de negociación de libro de órdenes

la contratación en este sistema de negocia-ción se realiza bajo los siguientes criteriosgenerales:

– la contratación tiene lugar electrónica-mente.

– todas las órdenes introducidas se incorpo-ran en un único libro de órdenes, desde el

que las órdenes se canalizan de forma

secuencial.

– todas las órdenes introducidas se posicio-

nan por orden temporal de llegada, agre-

gándose distintos volúmenes a igualdad

de precios.

– la ejecución de las órdenes se realiza de

manera automática en virtud del principio

de mejor precio y, en caso de igualdad,

por orden temporal de llegada.

dentro del sistema de negociación de libro de

órdenes se configuran dos modalidades de

negociación: multilateral, en las que las ope-

raciones son resultado del cruce de diferentes

órdenes de compra y venta introducidas por

las distintas entidades en el libro de órdenes

124


TABLA 3. TIPOS DE VALORES DE RENTA FIJA CONTRATADOS EN LA PLATAFORMA

Código

AUT

BC

BM

BON

BS

BTH

BTN

CH

CM

CT

CUP

LET

OBL

ODP

OS

PAG

PE

POE

PPR

PRL

Descripción

Deuda CCAA

Bonos Convertibles

Bonos Matador

Bono del Tesoro

Bonos

Titulización Hipotecaria

Titulización de Activos

Cédulas Hipotecarias

Cédulas Multicedentes

Cédulas Territoriales

Cupón Segregado

Letra del Tesoro

Obligación del Tesoro

Otras Deudas Públicas

Obligaciones

Pagarés Teso ro

Pagarés de Empresa

Pagarés CCAA y otros

Participaciones Preferentes

Principal Segregado

del mercado, y bilateral, por la que se permi-te la comunicación de operaciones acordadaspreviamente por los miembros del mercado.

En la modalidad de contratación multilateral,mediante la aplicación de un algoritmo decase, las órdenes introducidas en el libro deórdenes son casadas en base al mejor preciodisponible y de forma continua. Bajo estamodalidad de negociación se pueden contrataren la Plataforma todas las emisiones de valorescatalogados por ESma como líquidos e ilíqui-dos, de conformidad con lo previsto en miFidii, y que estén admitidas en el mercado.

Por otro lado, bajo la modalidad de negocia-ción bilateral se podrán contratar únicamenteaquellas emisiones de valores ilíquidos lista-das en el mercado y aquellos valores líquidoscuando el tamaño de la orden supere la refe-rencia fijada como elevado volumen Large inScale, liS, de acuerdo con lo señalado, a talefecto, por ESma. Esta restricción obedece ala necesidad de dotar de trasparencia al restode órdenes sobre valores líquidos y cuyo volu-men se inferior al liS.

como facilidad para el cumplimiento de lasobligaciones de transparencia por parte de lasentidades, una operación bilateral introduci-da en el Sistema SEnd Smart que tenga porobjeto la negociación de valores líquidospodrá ser marcada por el miembro del mer-cado con un «flag» a efectos de su calificaciónen relación con la referencia fijada como ele-vado volumen. Si la operación es marcada y elvolumen de la operación bilateral es superiora la referencia liS señalada para el valornegociado la operación se negocia en el siste-ma de negociación de libro de órdenes(modalidad de negociación bilateral), mien-tras que si la operación bilateral marcada esde un volumen inferior a la referencia liSseñalada para el valor negociado la operaciónse negociará en el sistema de negociación desolicitud de cotización (rFQ).

Si las operaciones bilaterales sobre valoreslíquidos introducidas en el Sistema no sonmarcada por el miembro con un «flag», a efec-

tos de su calificación en relación con la refe-rencia fijada como elevado volumen, y resultaque el volumen de la operación es inferior a lareferencia liS señalada para el valor negocia-do, la operación se cancela automáticamente.

¡ Sistema de negociación con solicitud de cotiza-ción (RFQ)

Pero la novedad más importante en lo que serefiera a los sistemas de contratación del mer-cado es la puesta en marcha de un nuevo sis-tema de negociación con solicitud de cotiza-ción, Request For Quote (rFQ).

Por este sistema multilateral se permite a losmiembros del mercado solicitar posiciones decotización a uno o varios miembros del mer-cado sobre los valores, líquidos e ilíquidos,admitidos a negociación en el mismo.

la cotización, o cotizaciones, solo son ejecuta-bles por el miembro, denominado iniciador,que realiza la solicitud, una vez haya aceptadouna o varias ofertas.

En la práctica, en el sistema de negociacióncon solicitud de cotización (rFQ) la forma deoperar será la siguiente:

¡ El iniciador genera una solicitud de coti-zación en un valor (rFQ). En ella tendráque indicar obligatoriamente el tamañode la orden (volumen) que solicita, yopcionalmente, podrá indicar el sentidode mismo, compra o venta, y un precio.

¡ la entidad iniciadora remitirá esta solici-tud a uno o varios miembros, destinata-rios, que estime oportuno.

¡ El estado de la solicitud puede ser:

– «rFQ» si no ha enviado precio,

– «indicativo» si ha indicado precio indi-cativo

– «Firme iniciador» si ha indicado precioy sólo lo envía a un destinatario.

– «Firme ofertante» si el miembro desti-natario cambia el precio de la solicitudque se encuentra en estado «Firme ini-ciador»


125

los miembros destinatarios pueden contestardurante el plazo de vigencia de la solicitud, deacuerdo con las normas previstas por el mer-cado:

– rechazando o ignorando cualquiersolicitud.

– aceptando una solicitud «Firme inicia-dor».

– cambiando el precio en una solicitud«Firme iniciador», con lo cual pasa aestado «Firme ofertante».

– Poniendo precio a una solicitud en elestado rFQ, con lo cual pasa a estado«Firme ofertante».

los miembros destinatarios de la solicitud:

– no saben cuántos destinatarios de lasolicitud hay, ni el resto de las solicitu-des que pueda haber en el sistemarFQ.

– Pueden anular su contestación en cual-quier momento siempre que el estadode la solicitud sea «Firme ofertante».

– los miembros destinatarios solo pue-den responder a la solicitud rFQ reci-bida, aceptándola, proponiendo, en sucaso, un precio o rechazándola. adicio-nalmente pueden contra-ofertar pro-poniendo un volumen diferente al soli-

citado, pero no un valor distinto al quese refiere la solicitud.

antes de que el miembro iniciador proceda aaceptar una o varias de las ofertas recibidas de losmiembros destinatarios, el mercado debe hacerpúblico las solicitudes del iniciador.

En cualquier caso, cuando el iniciador lo deci-da puede:

– añadir destinatarios para una solici-tud: Si estaba en estado «Firme inicia-dor» pasará a «indicativo».

– Eliminar destinatarios para una solici-tud, que pasarán a estado «canceladas».

– modificar el precio de una solicitud«Firme ofertante», con lo cual la solici-tud pasará a estado «Firme iniciador».

– cancelar la solicitud por completo.como consecuencia de esa cancelación,se cancelan las solicitudes pendientesdirigidas al resto de los destinatarios.

– aceptar una o varias ofertas, en estado«Firme ofertante», recibidas de uno ovarios miembros destinatarios, por sutotalidad.

– la aceptación de una o varias ofertas,por su totalidad, conlleva la cancelacióndel resto de ofertas recibidas para lamisma solicitud del miembro iniciador.

126


TABLA 4. TIPOS DE OPERACIONES y FEChA VALOR PERMITIDA

Descripción Fecha valor

Multilateral En D+2

Aplicación valor día En D (hasta las 14:00h)

Precio convenido valor día En D (hasta las 14:00h)

Aplicación De D+1 en adelante

Precio convenido De D+1 en adelante

RFQ De D (hasta las 14:00h) en adelante

LIQuIDACIóN DE oPERACIoNES

Por último, la liquidación de las operacionescasadas en SEnd Smart renta Fija también hasido objeto de una profunda modificación paraadaptarla a las nuevas especificaciones que marcatarget 2 Securities (t2S), el nuevo sistema decompensación paneuropeo al que iberclear hamigrado en septiembre.

de esta manera, las operaciones ejecutadas enel sistema del libro de órdenes, en la modalidadde negociación multilateral, serán enviadas direc-tamente por el mercado como instrucciones deliquidación (il) al sistema de liquidación arcogestionado por iberclear. Para ello, cuando unmiembro o entidad mediadora del mercado intro-duzca una orden en el sistema multilateral denegociación deberá de indicar el código de cuen-ta de valores (ccv) de la cuenta de liquidación enla que la operación ejecutada va a ser liquidada.

respecto de las operaciones bilaterales (apli-caciones, operaciones a precio convenido y simul-táneas) ejecutadas en el sistema multilateral denegociación, deberán ser enviadas por los miem-bros del mercado a su respectiva entidad liquida-dora, entidad participante en iberclear con quientenga suscritos acuerdos de liquidación, facilitán-dole todos los datos relevantes para que éstapueda casar las instrucciones de liquidación (il)en el sistema de liquidación arco, o cualquierotro con el que el mercado llegue a un acuerdo.

En las operaciones ejecutadas en el sistema denegociación con solicitud de cotización (rFQ) lasils serán enviadas por los miembros del merca-do a su respectiva entidad liquidadora, entidadparticipante en iberclear con quien tenga suscri-tos acuerdos de liquidación, facilitándole todoslos datos relevantes para que ésta pueda casarinstrucciones en el sistema de liquidación arcoo a cualquier otro sistema de liquidación de aqueldepositario central de valores con el que el mer-cado aiaF haya alcanzado acuerdos para la liqui-dación de valores.

con la habilitación de distintos procedimien-tos de liquidación en función de las necesidadesde las entidades se persigue lograr que un mayor

número de operaciones puedan ser aceptadas enla Plataforma de cara al cumplimiento de miFidii y miFir.

CONCLUSIóN

los sistemas de negociación automáticos y elec-trónicos se han convertido en los últimos años enun pilar importante para la operativa de los mer-cados de renta fija.

Este proceso de migración desde los sistemasde contratación de voz y bilaterales, que históri-camente son los tradicionales para la negociaciónde bonos, hacia los electrónicos y multilateralesha sido bautizado como la «electronificación» o«equitización» de los mercados de renta fija, en lamedida en que la negociación de renta fija adop-ta unas prácticas de funcionamiento que se ase-mejan cada vez más a los modelos de negociaciónseguidos por los mercados electrónicos de rentavariable, en los que las operaciones tienen lugaren centros de contratación soportados por siste-mas automáticos de ejecución, multilaterales, alos que los operadores e inversores envían susórdenes de forma centralizada para buscar laliquidez que precisan y ejecutar las operaciones.

incluso en determinados instrumentos, prin-cipalmente en aquellas emisiones más estandari-zadas y que sirven como referencia al mercado,por ejemplo; los bonos benchmark gubernamenta-les, la actividad de negociación electrónica ya hamodificado completamente el entorno de contra-tación de los mercados, los procedimientos dedeterminación de los precios de los activos y losmecanismos de provisión de liquidez. los siste-mas de contratación multilaterales en los que loscreadores de mercado vuelcan sus cotizacionesde manera automática se han convertido en lapráctica en el «libro de órdenes de referenciapara todo el mercado». Sin embargo, en losbonos de renta fija privada u otras emisionesmenos líquidas los ratios de negociación electró-nica versus el total de mercado todavía son muypobres y la penetración de los sistemas multilate-rales para la ejecución de operaciones sobre estosproductos todavía es baja.


127

En este escenario, miFid ii y su regulación dedesarrollo miFir meten una velocidad más alproceso de migración de los mercados de bonoshacia sistemas multilaterales de ejecución, ya quela nueva normativa requiere que la operativa delos productos de renta fija esté sometida a mayo-res grados de transparencia pre y post negocia-ción, se garantice en todo momento la mejor eje-cución de las órdenes de los clientes, se reportenun mayor número de informaciones sobre cadatransacción que las entidades lleven a cabo en elmercado, con mayor exhaustividad y velocidad y,por último, se dote a los supervisores de mayorescompetencias para el control del cumplimentode la norma. Estas obligaciones son incompati-bles con un modelo de contratación bilateral ydescentralizado, salvo que los participantes enlos mercados, trading venues, mercados regula-dos, Sistemas multilaterales de negociación–Smns –, Sistemas organizados de contratación– Socs, y, muy especialmente, los internalizado-res Sistemáticos, acometan importantes desarro-llos tecnológicos para dotarse de las herramien-

tas necesarias con las que cumplir los nuevosrequerimientos.

Este nuevo statu quo para los mercados debonos y la adaptación de los sistemas a la nuevadirectiva miFid ii suponen un gran reto paratodos sus participantes, no exento de riesgos,pero también con grandes oportunidades. En elproceso de cambio hacia modelos centralizados ymultilaterales de negociación para la renta fijalos trading venues tienen que jugar un papel prin-cipal como aglutinadores de órdenes y proveedo-res de servicios regulatorios que faciliten a lasentidades financieras, intermediarios, inversoresy supervisores, el cumplimiento de la norma.BmE ha trabajado durante meses en la transicióntecnológica de sus sistemas de negociación derenta fija hacia esta nueva realidad de mercado yestá preparado para seguir ofreciendo a susmiembros del mercado y clientes en general losservicios de enrutamiento, contratación y repor-te de operaciones con los que puedan dar elmejor cumplimiento a su operativa bajo miFidii.

128


Resumen ejeCutIvo y ConClusIones

el fintech es hoy un sector muy pequeño en elmundo y aún más pequeño en españa. sinembargo recibe una atención muy superior a laque le correspondería por su tamaño en funciónde su potencial de disrupción.

los nuevos competidores a los que se vaenfrentar la banca no son pequeñas start ups,sino grandes competidores muy capitalizados(apple, amazon, telecoms) que van a competirde manera vertical, en solo algunos de los seg-mentos de la banca y con modelos low cost.

ello va a provocar previsiblemente i) bajadasde márgenes en los bancos ii) menor potencial decross selling de productos a sus clientes.

la banca debe estar preparada para estanueva forma de competencia, porque en otrossectores (música, clasificados, contenidos porcable) la disrupción se ha producido en espaciosmuy cortos de tiempo (5 años). es probable queen los próximos años veamos pérdidas de cuotade mercado significativas por parte de los bancostradicionales en crédito al consumo, asset mana-gement o banca privada.

algunas de las principales normativas queafectan a las fintech en españa se discuten a con-tinuación.

– miFid ii busca dotar de transparencia alsector financiero, proteger al cliente de lacompra de productos que no son apropia-dos para él/ella y formar a los profesiona-

les del sector financiero para que esténcapacitados para vender productos finan-cieros (sobre todo el reglamento miFir).

uno de los efectos esperados de la directi-va era que el asesoramiento en productosde inversión fuera más transparente a par-tir de la eliminación de las retrocesiones.dicho objetivo probablemente quede muyreducido con la configuración previsible dela trasposición, que permitirá a las entida-des bancarias declararse asesores depen-dientes, seguir cobrándolas y desglosardichas comisiones en un recóndito lugar dela documentación proporcionada al clien-te. sin embargo, es posible que miFid pro-voque cambios en los productos y serviciosvendidos por las instituciones financieras,en función de la mayor o menor cargaregulatoria final.

– la psd2 permitirá por primera vez a dostipos de entidades, los pisps y los aisps,bien realizar pagos por el cliente bien acce-der a información de su cuenta bancaria.ello puede dar lugar a la desintermediaciónde la relación bancaria tanto en medios depago, como en la venta de productos finan-cieros en general, pues podría llegarse al«banco sin licencia», entidad que nos acon-sejaría qué producto financiero comprar encada momento en cada banco.

– la ley de pFps permite a las plataformasde financiación participativa desinterme-diar el crédito bancario en españa, ponien-

129

OpOrtunidades para el desarrOllOde empresas Fintech

Ramón BlancoCo-fundador Indexa Capital

do directamente en contacto a inversores enpréstamos con entidades/personas que lonecesitan. la ley de pFps es reciente y fueelaborada con premura, por lo que necesi-ta una revisión en profundidad para tratartemas como la toma de garantías, la inclu-sión del descuento de facturas, el desarro-llo de los mercados secundarios.

existen además iniciativas que necesitanurgentemente su desarrollo en españa para noquedar descolgados de la innovación financieraen la ue: entre otras el desarrollo de un sand-box, la trasposición más rápida de la regulaciónque afecta a los vehículos de inversión y la modi-ficación de la definición de inversor profesional(el requisito de 10 operaciones de bolsa por tri-mestre no demuestra en absoluto conocimientode los mercados).

sería en general deseable una mayor agilidaddel legislador en trasponer las directivas, asícomo mayor flexibilidad por parte de los regula-dores españoles a la hora de admitir productos yservicios amparados por las diferentes directivasy aún no traspuestos, pero no contrarios a la leyespañola (sino en un vacío de ley).

por último, serían deseables tiempos másrápidos de respuesta por parte de los reguladores(como en irlanda), mayor flexibilidad en vehícu-los de inversión (como en luxemburgo), unesquema impositivo favorecedor de la inversiónen compañías no cotizadas (como en uK) o uncambio de objetivos en los reguladores para favo-recer la competencia (como en uK).

¿Qué hay de RealIdad en el fInteCh?

– en el mundo

a pesar de todo lo que se puede leer en losmedios, la inversión en compañías de fintech porparte de inversores de capital riesgo es pequeña,muy pequeña si la comparamos con el negociobancario. cB insights, quien realiza un trackingde dichas inversiones a nivel mundial, estima queen 2016 se han invertido tan solo 13.000 mill.$en compañías de fintech por parte de inversoresde capital riesgo. esto es tan solo una fracción dela capitalización bursátil de los principales ban-cos mundiales (los 10 principales bancos delmundo capitalizan entorno al billón de euros).

130

OBserVatOriO sOBre la reFOrma de lOs mercadOs FinancierOs eurOpeOs (2017)

– en españa

si observamos el panorama en españa, lascifras de inversión son aún mucho menores. la

inversión en compañías de fintech en 2016, fueinferior a 300 mill.�. de nuevo una fracción delos 90.000 mill.� que capitaliza el Banco de san-tander.

¿por qué entonces tanta información sobre las fin-tech en los medios? por su potencial de disrupción.

– Velocidad de disrupción en otros sectores.los próximos 10 años.

la velocidad de disrupción de un sector no se vevenir. sucede muy rápidamente. en 5 años netflixpasó de un 20% a un 50% de cuota de mercado enel sector del cable en usa. en tan solo 7 años, las

grandes compañías discográficas vieron pasar las

ventas de discos de 12 bill. usd a 2 bill. usd, a

causa de la irrupción de internet en el sector.

Otros ejemplos más cercanos, podemos verlos

en el sector de clasificados en españa, en donde

páginas amarillas era el líder destacado a

comienzos de la década de 2010, y fue atacado

por clasificados como idealista, mil anuncios y

Google para prácticamente desaparecer.

OpOrtunidades para el desarrOllO de empresas Fintech

131

0,0

100,0

200,0

300,0

400,0

500,0

600,0

700,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Servicios Financieros

Fuente: web capital riesgo.

Fuente: kpcb.

evoluCIón de InveRsIón en fInteCh en españa(mill � )

las instituciones financieras se han visto pro-tegidas hasta ahora por 2 factores estructurales

i) altas barreras de entrada (necesidad decapital y necesidad de una licencia)

ii) elevada confianza de los clientes en labanca a partir de las relaciones personalesestablecidas por los directores de oficinacon ellos.

ambos factores van a disminuir mucho supeso en los próximos 10 años.

se va a flexibilizar la necesidad de capital,pues los agresores no van a atacar todas las acti-vidades de un banco sino solo algunas de ellas.

se va a flexibilizar asímismo la necesidad deuna licencia (psd2). Y con la disminución pro-gresiva del número de oficinas bancarias en lospróximos años, la relación cliente-banco va adevenir mucho más débil, posibilitando la com-petencia por parte de nuevos competidores.

Y estos nuevos competidores no son start ups;son compañías tremendamente capitalizadas,que parten con 2 ventajas

i) carecen de los legacy systems de los ban-cos.

ii) están acostumbradas a desarrollar nuevosproductos muy rápido.

si realizamos un análisis por vertical bancariopodemos mencionar:

i) en banca privada, llegarán los servicios de«gestión automatizada de carteras», cuyomayor exponente es Vanguard personalservices. en 2 años gestiona más de80.000 mill. de usd y no ha hecho másque empezar.

ii) en asset management, Vanguard ya casi seha convertido en la mayor gestora delmundo con casi 4 bill. $ bajo gestión.

iii) en financiación de pYmes amazon va a serun formidable competidor. Ya tiene cientosde miles de empresas vendiendo en su pla-taforma, tiene mejor información que nadiedel vendedor (conoce su stock y sus ventasen tiempo real), está acostumbrado a anali-zarla online, y puede hacer un bundlingentre sus márgenes comerciales y crediticios(i.e. ofrece un 5% de descuento en futurascompras en amazon al usar su tarjeta decrédito). en solo dos años, y en pruebas, haprestado 3.000 mill. de $ a pYmes.

iv) en medios de pago (y depósitos) los ban-cos de las compañías de telecom, tienenuna gran oportunidad. los clientes carga-rán contra su cuenta telefónica ciertosrecibos, y tendrán un wallet para realizarciertos pagos (ya está pasando masiva-mente en corea del sur).

v) en financiación al consumo, compañíascomo Klarna, que financian el crédito alconsumo en el punto de venta, ya songigantes.

la gran característica de este nuevo tipo decompetidores, es que van a plantear una compe-tencia vertical. no van a tratar de competir en todaslas actividades bancarias, sino solo en algunas deellas pero de manera muy profunda. de maneraque si ahora estamos acostumbrados a que lo nor-mal sea que un cliente concentre su cuenta corrien-te, su hipoteca, su préstamo personal, sus fondos deinversión y su tarjeta de crédito en un banco, estova a dejar de ser la norma, y los clientes tendránmás relaciones bancarias que en la actualidad.

– previsibles consecuencias: bajadas de már-genes y menor cross selling en los bancos

en la tabla siguiente se puede observar loque puede ocurrir con los márgenes de lasentidades financieras en diversos produc-tos a lo largo de la próxima década.

132


el resultado de esta nueva competenciapodría ser para las instituciones financieras:

– menores márgenes, fruto de una mayorcompetencia verticalizada con apuestaspor modelos low cost.

– menor cross selling de productos los clien-tes bancarios.

– probablemente una concentración aúnmayor de bancos tradicionales, que soncapaces de vender todos los productos, porsu necesidad de conseguir economías deescala.

en la tabla siguiente se puede observar denuevo la posible evolución de la cuota de merca-do de los nuevos competidores en diversos pro-ductos bancarios.

pRInCIpales ConseCuenCIas dedIfeRentes noRmatIvas en elfInteCh español

Ø MIFID II

el pasado 16 de abril de 2014, el parlamentoeuropeo aprobó la directiva miFid ii y un nuevoreglamento miFir (miFid, directiva 2014/65) yla regulación de mercados e instrumentosFinancieros (miFir, reglamento 600/2014),conocidas comúnmente las dos como miFid ii.después de todos los retrasos acumulados parasu implantación en españa (gracias, en mi opi-nión, al lobby bancario español al cual protege lanormativa actual), parece que finalmente miFidii entrará en vigor en españa el 3 de enero de2018, con un retraso de más de 5 años frente alretail distribution review en uK.

desde un punto de vista comercial, los objeti-vos principales de la ley son en mi opinión:

– dotar de transparencia al sector financie-ro, y en concreto a la parte de productos deinversión.

– proteger al cliente de la compra de pro-ductos que no son apropiados para él/ella.

– Formar a los profesionales del sector finan-ciero para que estén capacitados para ven-der productos financieros (sobre todo elreglamento miFir).

en general, la directiva persigue que se reali-ce por las instituciones financieras un asesora-miento independiente. para ello, se prohíben lasllamadas retrocesiones (cobro de incentivos delas entidades por vender sus productos) por todoaquel asesor que se defina como independiente.Y para ser independiente el asesoramiento deberealizarse sobre un amplio rango de productos(no solo los de la casa) y debe abstenerse de acep-tar o recibir incentivos de terceros. los clientesrecibirán además un extenso y detallado informede asesoramiento sobre su rentabilidad y se debemejorar la información sobre costes y comisionesque se van a cobrar.


133

Fuente: Indexa capital.

Fuente: Indexa capital.

sin embargo, aquella entidad que no se decla-re independiente sí podrá cobrar esos incenti-vos (aunque la norma deja espacio a los regula-dores nacionales para que impongan mayoreslimitaciones si así lo desean), pero deberáampliar la información que proporciona al clien-te: si hasta ahora se informaba de la existencia deuna política general de incentivos y se proporcio-naba al cliente la posibilidad bajo petición deentrar en el detalle (algo muy poco común),ahora el asesor tendrá que proporcionar desde elprincipio toda la información concreta sobre losincentivos que puedan resultar de las recomen-daciones realizadas.

la norma dice que sólo es aceptable cobrarhonorarios, comisiones o beneficios de provee-dores cuando lo justifique la prestación de unservicio adicional o de nivel superior al clientepertinente. Y este es el problema, que la propianorma europea ofrece una serie de supuestosexcepcionales tan amplios para poder aplicar laexención que favorecerá el que las entidades ban-carias puedan seguir cobrando retrocesiones.

el primero de ellos es «la provisión de aseso-ramiento no independiente sobre inversión, res-pecto a una amplia gama de instrumentos finan-cieros adecuados, y el acceso a dichos instrumen-tos, incluido un número apropiado de instru-mentos de proveedores terceros de productosque carezcan de vínculos estrechos con la empre-sa de inversión». ¿Qué es amplia gama, y qué esun número apropiado? la norma no lo detalla.

el segundo sería «la provisión de acceso, a unprecio competitivo, a una amplia gama de ins-trumentos financieros que probablemente satis-fagan las necesidades del cliente, incluido unnúmero apropiado de instrumentos de provee-dores terceros de productos que carezcan de vín-culos estrechos con la empresa de inversión,junto con la provisión de herramientas de valorañadido, como los instrumentos de informaciónobjetiva que ayuden al cliente pertinente a adop-tar decisiones de inversiones o le faculten para elseguimiento, la modelación y el ajuste de la gamade instrumentos financieros en los que hayainvertido, o la provisión de informes periódicos

del rendimiento y los costes y cargos asociados alos instrumentos financieros».

¿desde el punto de vista práctico en qué se vaa traducir? probablemente:

en la actividad de gestión discrecional de car-teras:

– las entidades que realicen gestión discre-cional de carteras para sus clientes nopodrán cobrar retrocesiones. esto sí es ungran cambio con respecto al panoramaactual, puesto que los gestores de carterastendrán necesariamente que explicitar lacomisión que cobran por gestionar, ydevolver al partícipe toda retrocesión quereciban.

– deben ofrecer el mejor producto para elcliente y por lo tanto no podrán ofreceruna elevada concentración de productopropio. ello llevará a que por debajo decierta cantidad (1 mill � en algunas entida-des), lo que se venda a los clientes seanprobablemente fondos de fondos, demanera que se pueda evitar la actividadtípica de gestión de carteras, y se cambiepor la actividad de asesoramiento. Ya queen ella, el gestor sí podrá cobrar comisiónde gestión por el fondo, y dentro delmismo, cada gestora de fondos podrácobrar su comisión de gestión también víael fondo.

es muy posible que veamos algo parecido alo que ha ocurrido en uK. en donde a losclientes con elevados patrimonios se lesgestiona con una comisión de gestiónexplícita, mientras que a los clientes demenor patrimonio se les envía a productosperfilados (el mismo producto para todo elmundo, con 3 o 4 perfiles en función delriesgo).

en la actividad de banca retail:

la mayoría de los bancos se declarará enti-dad dependiente (esto es, venderán su pro-pio producto). ello les permitirá concen-trar su actividad en sus propios productos(como hasta ahora) y seguir cobrando

134


retrocesiones (como hasta ahora) aunquesolo de su propio producto (con lo quepodrían dejar de tener interés en vender elde terceros). todo ello, a cambio de expli-citar al cliente cuánto se le cobra anual-mente. si como parece, finalmente, se va acontar al cliente lo que se le cobra en unlugar recóndito de su contrato y/o de lacomunicación anual, es probable que lascosas cambien bien poco para los clientes(y los bancos).

en banca retail la actividad de asesora-miento para la venta de productos deinversión deberá estar justificada. pero sicomo parece, la misma podrá justificarsecon un sencillo documento entregado alcliente, y no se exigirá el seguimiento de lovendido, de nuevo es esperable que pococambie la distribución de productos deinversión en españa (recordemos que sololas 5 mayores gestoras de fondos bancariasconcentran el 60% de los activos bajo ges-tión del mercado español).

por otra parte, se va a exigir a las oficinasbancarias (y a cualquier institución finan-ciera que pretenda comercializar produc-tos financieros a clientes) que su personalesté adecuadamente formado.

un tema que parece que no será tocado (o loserá de refilón) es el de los incentivos comercia-les de los bancos. los bancos hasta la fecha,ponen objetivos a sus redes comerciales de ventade productos. ello a pesar de que a su clientequizá no le convenga el producto en concreto oni siquiera comprar un producto de inversión.en mi opinión, mientras no se ataque el tema delos incentivos, persistirá el empuje a los inverso-res minoristas de productos poco adecuados paralos mismos.

Ø pSD2

la psd2 (payment services directive) viene de ladirectiva 2015/2366 (la primera directiva sobrepagos viene de 2007). a notar que la psd2 susti-

tuirá (y no complementará la psd1 cuando entreen vigor el 13 de enero de 2018).

se encuentra hoy todavía en período consulti-vo y las entidades financieras se encuentranahora mismo haciendo lobby intenso en Bruselaspara minimizar el impacto en su modelo denegocio.

desde el punto de vista comercial, en mi opi-nión los principales objetivos son:

– introducir competencia en el mundo de losmedios de pago, obligando a los bancos aabrir sus sistemas a terceros.

– permitir que otras terceras entidades pue-dan tener acceso a la información de lascuentas bancarias de los clientes (previa-mente autorizadas por ellas).

Y ello lo hace a través de la creación de 2 nue-vas figuras:

– proveedores de servicios de iniciación depagos (pisp) quienes pueden ofrecer a uncliente la realización de un pago a travésde sus plataformas y conectar estas a unbanco para finalizar la operación.

– proveedores de servicios de información decuenta (aisp) quienes pueden obtener lainformación financiera del cliente de uno ovarios bancos, que están obligados a pro-porcionársela, para presentarla al cliente demanera agregada y con valor añadido.

¿Qué ganan las compañías que se posicionencomo pisp o aisp?

cada una tendrá un modelo de negocio dife-rente, pero hay dos puntos donde claramenteexiste potencial para generar valor añadido:

1. Financiación: por ejemplo, un pisp o unaisp puede conocer todos los pagos ycobros que hace un cliente en el total de sunegocio y ofrecerle financiación en mejorescondiciones que su banco habitual sobre eltotal de su volumen crediticio


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2. asesoramiento y colocación de productos:un aisp puede conocer la posición globalde un cliente en todos sus bancos siempreque el cliente le haya dado permiso. a tra-vés del análisis de su actividad es capaz deadelantarse a sus necesidades para ofrecer-le productos. por ejemplo, un aisp puedesaber cuándo pagó el cliente el recibo delseguro del coche por última vez y a quien,y adelantarse al vencimiento para ofrecerleen el momento preciso un mejor productocon otra compañía.

Otros temas relevantes de la psd2

la directiva tiene 117 artículos y entre otrascosas se habla de:

• el alcance de la normativa

• los requisitos y procedimientos para obte-ner autorización como entidad de pago

• actividades de supervisión por parte de lasautoridades competentes.

• normas de acceso a los sistemas de pago

• requisitos de información a los diferentescompetidores en la prestación del servicio

• Gastos que pueden o no pueden sercobrados

• derechos y obligaciones en relación a losinstrumentos de pago tanto de los usuarioscomo de los proveedores.

• consideraciones sobre riesgos operativos,seguridad y autenticación de usuarios.

¿cuándo empieza a aplicarse la normativa?

• la directiva está vigente desde enero de2016, aunque a partir de esa fecha los dis-tintos países tienen que hacer la trasposi-ción a sus sistemas legales. las trasposicio-nes se aplicarán a partir del 13 de enero de2018, por tanto, esta es la fecha en la querealmente lo que dice la normativa aplica aefectos prácticos. entonces ¿todo aplica apartir del 13 de enero de 2018? realmen-te no, hay un par de excepciones impor-tantes:

• por un lado, la directiva dice que todasaquellas entidades de pago y de dineroelectrónico que ya estuviesen ejerciendo suactividad conforme a la psd1 puedenseguir haciéndolo sin necesidad de obte-ner la autorización de las autoridades com-petentes en españa hasta el 13 de julio de2018.

• por otro lado, hay una serie de artículoscuya implementación requiere de los docu-mentos detallados que está haciendo laeBa (regulatory technical estandar eimplementation technical estandar). Ydado que su implementación puede reque-rir desarrollos tecnológicos importantes, sedan 18 meses para su implementacióndesde la publicación del documento defini-tivo. la versión definitiva de estos docu-mentos está prevista para verano de 2017(según el último public hearing de la eBaen diciembre de 2016).

desde el punto de vista práctico, en qué se vaa traducir:

– mayor competencia en medios de pago.

– posiblemente mayor competencia para losbancos en algunos productos. si ciertosnuevos entrantes tienen acceso a la valiosainformación atesorada en las cuentas ban-carias, a la hora de conceder un crédito auna pyme, toda la ventaja con que contabaun banco habrá desaparecido, el banco y elnuevo entrante se encontrarán en igualdadde condiciones a la hora de competir.

– ¿podríamos ver un banco sin licencia? estaes la apuesta que están haciendo algunasentidades, como inG direct en uK conYolt o Fintonic en españa. si un nuevoentrante tiene acceso a toda la informaciónde las cuentas bancarias, conocerá cuandovence el seguro de coche de su cliente, ypodrá realizarle una oferta de una compa-ñía competidora justo antes de que serenueve. así, este tipo de competidor lepodrá vender un seguro de axa, un crédi-

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to personal de cofidis, una gestión discre-cional de carteras de indexa capital, ytodo ello dejando al cliente la cuenta trans-accional en Bankinter. por cierto, que lacuenta transaccional en este entorno detipos de interés bajos es un coste neto parael banco, quien gana dinero precisamentepor aquellos productos que potencialmen-te podría perder si va para adelante estemodelo de negocio.

Obviamente y dependiendo de cómo quedefinalmente la psd2, esta podría afectar muyseriamente al negocio de los bancos minoristaseuropeos. los bancos están tratando de podercontrolar el flujo de información así como tenerla última palabra sobre lo que se podrá o noceder, con qué nivel de seguridad y por qué tipode entidad. la batalla está servida y hay queesperar para ver si hay realmente un cambio sig-nificativo en el mercado o simplemente retoquescosméticos.

Ø Ley pFpS

el marketplace lending (préstamos originados através de plataformas) es un nuevo asset class quedesintermedia la financiación bancaria. Básica-mente, las plataformas ponen en contacto inver-sores que van a financiar créditos con pymes y/ominoristas que lo necesitan. las principalescaracterísticas de estas plataformas son:

– tienen una regulación bastante menos exi-gente que la bancaria, en general en espa-ña se rigen por la ley de pFps ley 5/2015,de 27 de abril, en su título V. tienenmenores requisitos de capital, de com-pliance, de aml, que otro tipo de entida-des finaniceras como los bancos.

– no transforman la curva de tipos de inte-rés. los bancos la transforman porquetoman depósitos que se pueden retirar a lavista y los prestan fundamentalmente a tra-vés de hipotecas a 20 años. como existe elriesgo de que la gente retire sus depósitos

en cualquier momento, los bancos tienenque poner capital para atender este riesgo.en el caso de las plataformas, este riesgono existe. el inversor no puede retirar sudinero y tiene que aguantar su inversiónhasta que el crédito se reembolse por com-pleto.

– tienen una estructura de costes muchomás liviana que las de los bancos (entre 3 y4% sobre activos).

– tienen un coste de financiación de losinversores superior al de los bancos (quie-nes se financian con depósitos bancarios al0% actualmente).

en españa la ley que regula las plataformas departicipación participativa es muy reciente, de2015. en dicha ley se cubren no solo las platafor-mas de préstamos, sino también las de financia-ción vía capital. esta ley sin embargo, deja en miopinión, algunas lagunas importantes por cubrir.dichas lagunas, se están ahora mismo tratandocon tesoro y cnmV por acle. acle es larecién constituida asociación de plataformas delending en españa, de la que son miembrosentidades como lendix, mytriplea, arboribus,Grow.ly, loan Book, o indexa lending.

las principales reformas necesarias a la leysegún acle, asesoradas por el despacho rubiode casas son:

– definir el ámbito objetivo de aplicación dela ley: la dicción actual del artículo 46.1 dela ley, y en particular su mención a que eldestino de la financiación solicitada por elpromotor sea un proyecto ha permitidouna interpretación conforme a la cual eldescuento de pagarés, el anticipo de factu-ras u otras formas de financiación del cir-culante se consideran excluidos del ámbitode la financiación participativa. el art. 46.1de la ley debería definir su ámbito de apli-cación de modo que capture cualquierforma de intermediación que apele a unapluralidad de inversores para que prestencrédito a empresas (o particulares, en el


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caso del crédito al consumo). adicional-mente a la modificación del artículo 46.1expuesta anteriormente, y siguiendo elmismo hilo argumental, se propondría atesoro la inclusión de un apartado adicio-nal al artículo 50.1, el articulo 50.1 d), queincluiría la compraventa de derechos decrédito comerciales incluyendo pero nolimitado a derechos de crédito documenta-dos en facturas, pagarés o instrumentosequivalentes, certificaciones de obra y sub-venciones.

– Garantías: el art. 52.1.c) de la ley prohíbehoy a las pFp «… recibir activos de los pro-motores en nombre propio, ya sea porcuenta propia o bien por cuenta de losinversores, en garantía del cumplimientode las obligaciones de dichos promotoresfrente a los inversores». esto implica, paralos inversores que operan a través de pFpde préstamos, que sus préstamos no estángarantizados: porque el promotor no va aexpedir garantías (por ejemplo endosandopagarés recibidos de un tercero) a nombrede cada uno de los inversores. se propon-dría la posibilidad de que las pFp creenfiliales con la exclusiva finalidad de recibiry ejecutar, en su caso, las garantías entre-gadas por los promotores.

– el artículo 87 establece la prohibición de laspFps de publicar proyectos en los que losconsumidores soliciten un préstamo o cré-dito con garantía hipotecaria. se propon-dría revisar esta exclusión para incluir laposibilidad de recibir garantías hipotecariaspor parte de las pFp, al igual que puedenllevarlo a cabo otras entidades financieras.con el fin de asegurar una salvaguardamáxima de los fondos de los inversores, seplantearía la posibilidad de establecer unacuenta bancaria segregada donde se recibanúnicamente los fondos obtenidos al ejecutarla garantía y que posteriormente seríantransferidos a cada inversor.

– estructura de mercado: la actual regula-ción de pFps establece un objeto social

exclusivo muy reducido, en el que en nin-gún caso se incluye la posibilidad de esta-blecer un mercado secundario. esta faltade inclusión en la ley va a obligar a laspFps a constituir vehículos no reguladospara facilitar la financiación a largo plazode los promotores y la liquidez de losinversores a través de mecanismos de prefinanciación. a falta de esta opción lospréstamos otorgados a través de las pFps sereducen al corto plazo. esta pre financia-ción podría realizarse a través de dos vías,por un lado 1) por la propia pFp, por otro,2) otorgada por un inversor institucional.

– mecanismos de inversión automatizados: laley prohíbe (art. 52.2.e) a las pFps propor-cionar mecanismos de inversión automatiza-dos para los inversores calificados como noacreditados (minoristas). el resultado es queestos se ven desfavorecidos frente a los acre-ditados (típicamente fondos de inversión),que pueden utilizar algoritmos para tomartodos los préstamos que reúnan ciertascaracterísticas identificadas por el inversorcomo deseables (plazo, tipo de interés, sol-vencia del deudor…).

– neutralidad de la forma de representaciónde los créditos (pagarés): la forma derepresentación de los préstamos, mediantecontrato privado, póliza o pagarés, deberíaser neutral; podría asegurarse esta neutra-lidad modificando el art. 50.1.c) de la ley,para añadir, tras «la solicitud de présta-mos», «cualquiera que sea su naturaleza ola forma en que están representados».

– acceso a la cirBe: las pFp no puedenahora acceder al fichero de la cirBe, nipara «leer» datos sobre los promotores quesolicitan préstamos a través de ellas, nipara «escribir» esos datos (suministrandoinformación al sistema sobre la solvenciade aquellos promotores). con el resultadode que las pFp (y sus inversores) padecenel perjuicio resultante de tener que anali-zar con información incompleta las solici-tudes de financiación de quienes las cana-

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lizan a su través; y las entidades de crédito,el perjuicio resultante de no acceder a lainformación sobre solvencia (o insolvencia)de los promotores que han pedido dinero através de las pFp.

desde el punto de vista comercial la ley puedeayudar a rebajar la enorme concentración banca-ria del crédito en españa. en usa, el split entrecrédito no bancario y bancario es del 75% / 25%.en europa es del 50% / 50%, y en españa es 21%/ 79% (fuente reserva Federal y ue). españa esuno de los países más bancarizados del mundo,debido a la enorme capilaridad en oficinas quehasta ahora ha caracterizado a la banca española.las pFps son instrumentos que pueden ayudar areducir la dependencia del crédito bancario, algoclave a la hora de vadear crisis como la del 2010en españa, donde el acceso al crédito se cerró degolpe para la inmensa mayoría de pYmes delpaís. por eso es importante tener unos mercadosde deuda desarrollados (de los que carecemos enespaña) y vehículos de financiación alternativa(las pFps o los fondos de préstamos).

¿cómo de grande puede ser este tipo de acti-vo? en españa ahora mismo es casi inexistente,prestando poco más de 20 mill € al trimestre. enusa está alrededor del 1% de la concesión delcrédito al consumo y en uK alrededor del 3%. Yse estima que en unos pocos años, puede suponeren ambas geografías hasta un 10% del mercadode crédito personal. no es una cifra pequeña.

¿Qué puede pasar en españa? españa es unpaís difícil para las plataformas. los bancos espa-ñoles son muy competitivos, tienen exceso dedepósitos y una apuesta muy decidida por el cré-dito personal y el de pYmes, visto que práctica-mente no se gana dinero con los depósitos. sinembargo hay numerosas plataformas empeñadasen dar la batalla a los bancos. arboribus, loanBook, Grow.ly, lendix en pymes. comunitae ociculantis en descuento de facturas, o paga mástarde y aplazame en financiación en punto deventa.

en mi opinión se trata de un activo que va aquedarse en la cartera de los inversores institu-

cionales a largo plazo. está muy decorrelaciona-do con la bolsa y con otros activos crediticios, estáregulado y actualmente tiene un 2% de extra ren-tabilidad para el mismo tipo de riesgo. los inver-sores institucionales ya han reconocido su valorañadido en usa, y el asset class se tituliza a razónde 3.000 mill $/trimestre.

la pregunta que debemos hacernos es porqué se ha desarrollado tan poco este activo hastala fecha en españa, y sí en los países sajones. larespuesta es probablemente multifactor:

– los bancos en españa son muy competiti-vos.

– los bancos tienen un lobby muy fuerte enespaña que levanta muchas barreras a lacompetencia.

– el estado inglés (y el Francés) han decidi-do prestar a pymes a través de las platafor-mas, lo que ha dado un empujón tremen-do a las mismas (las ha dotado de respeta-bilidad).

Ø LMV: poSIbLeS MoDIFIcacIoneS

los estados más ágiles en promoción de start ups(uK, australia) han desarrollado un protocolopara que las start ups puedan empezar a operarsin sufrir la espera de un proceso de autorización,largo y tedioso, que a menudo lleva tiempos supe-riores al año. es un tema crucial para fomentar lainnovación. el poder comenzar a obtener métri-cas, aunque sean pequeñas (ej. permitir conseguir1.000 clientes con un saldo máximo de 2.000�cada uno), permite captar capital de fondos decapital riesgo. la dirección actual de la cnmVparece estar de acuerdo en que es un tema impor-tante, lo cual es una buena noticia, y es posible quelo veamos implementado en el año 2018.

Otro tema importante y en donde españa estáperdiendo la batalla frente a luxemburgo oirlanda, es en la implementación de vehículos deinversión más flexibles. en ambos países se hadesarrollado una industria de proveedores devehículos de inversión muy eficiente. hay


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muchos proveedores, eficientes en costes (sobretodo en irlanda), y los reguladores están muyimplicados en tramitar cambios legales muy rápi-damente, en respuesta a las asociaciones querepresentan a la industria de fondos, muy bienorganizadas. así, por ejemplo en irlanda se pue-den realizar titulizaciones de derechos asociadosa rendimientos de acciones (en españa no sepuede hacer), o en luxemburgo se puede haceruna sicar por compartimentos (en españa nose puede hacer). sería deseable una mayor agili-dad del legislador en trasponer las directivas, asícomo mayor flexibilidad por parte de los regula-dores españoles a la hora de admitir productos yservicios amparados por la directiva y no tras-puestos, pero no contrarios a la ley española(sino en un vacío de ley).

la modificación del régimen de inversorescualificados para invertir en productos gestiona-dos por gestoras aiFmd es imperiosa. para quelos inversores no institucionales sean considera-dos profesionales, tienen que cumplir 2 de 3 con-diciones. pero 1 de ellas carece de todo sentido,realizar más de 10 operaciones de bolsa por tri-mestre. esta condición es una contradicción en símisma. empujar a alguien a realizar tanto tra-ding es un sinsentido, visto que el 90% de losinversores pierde dinero haciendo trading intra-diario. por otra parte, para invertir en compañí-as no cotizadas o en préstamos, es evidente quetener mucha experiencia en trading de produc-tos cotizados no aporta absolutamente nada.haríamos bien en mirar el régimen de «accredi-ted investor» de usa o el de inversores cualifica-dos de otras normativas europeas.

otRas mejoRes pRáCtICas

Ø conteStacIoneS MáS rápIDaS: IrLanDa

cuando se somete un documento a considera-ción del ise (regulado por Banco de irlanda) porejemplo para el listing de algún producto, a par-tir de la primera interacción se comprometen acontestar en 48 horas. en españa los plazos sonhabitualmente de meses y a menudo se agotan.

Ø eSqueMa IMpoSItIVo beneFIcIoSopara buSIneSS angeLS: uk

soy consciente de que todo lo que afecta a temasimpositivos es delicado y objeto de consideracio-nes políticas, en cuanto los partidos lo considera-rán (o no) en función de si les proporciona o quitavotos. sin embargo, es algo claro que el esquemainglés de beneficios impositivos a la creación destart ups es un éxito. uK es el principal mercadoeuropeo en creación de start ups, en Vc invertidoper capita. Y dentro de esa estrategia están losbeneficios del programa seis para businessangels. ese programa permite básicamente a cual-quier persona que invierta en empresas de nuevacreación, deducirse hasta un 45% de su inversiónen su irpF, exención de plusvalías tras 3 años y50% de exención en las plusvalías de reinversionessucesivas. ello tiene no solo un impacto financieroen los bolsillos de los inversores, sino que ha crea-do una cultura de emprendimiento en el país. ellose ha aplicado específicamente al sector fintech,haciendo de uK el hub número 1 del mundo enfintech, por encima de usa.

Ø caMbIo De objetIVoS De LoSreguLaDoreS: uk

de nuevo posiblemente algo más fácil de decirque hacer. pero como todo, es una cuestión devoluntad. los objetivos de los reguladores nodeben ser en mi opinión solo transparencia,liquidez de los mercados o protección de losinversores. también deben tener el objetivo defomentar la competencia (o fomentar la innova-ción). esto es lo que ha hecho el Fca. se ha dota-do de este instrumento, y ese cambio de culturase puede observar a todos los niveles. en españa,los reguladores españoles carecen de este objeti-vo explícito. Y ello hace que la introducción decompetencia por parte de modelos de negocioinnovadores sea visto a menudo más como unproblema que como una solución. por otra parte,si esto no se corrige, en una generación otros paí-ses o geografías habrán desarrollados modelosmás innovadores, que generarán desplazamiento

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de empleo y valor añadido hacia otras geografí-

as, fuera de españa.

si los ingleses lo han logrado, tiendo a pensar

que es posible, que es una cuestión de voluntad

sobre todo política.

fuentes Consultadas

https://www.boe.es/doue/2014/173/l00349-

00496.pdf

http://eur-lex.europa.eu/legal-content/es/tXt/

pdF/?uri=celeX:32014l0065&from=es

https://blog.bankinter.com/economia/-/noticia/

2014/06/04/nueva-normativa-financiara.aspx

https://www.elconfidencial.com/mercados/2017-03-21/mifid-ii-coladero-bancos-comisiones-retrocesion-fondos-inversion_1351368/

https://es.wikipedia.org/wiki/directiva_sobre_mercados_de_instrumentos_Financieros

http://eur-lex.europa.eu/legal-content/es/tXt/?uri=celeX%3a32015l2366

https://es.linkedin.com/pulse/preguntas-frecuen-tes-sobre-la-psd2-%c3%Baltima-directiva-y-antonio

https://www.boe.es/buscar/doc.php?id=BOe-a-2015-4607

http://acle.es/crowdlending/

http://www.seis.co.uk/

https://www.handbook.fca.org.uk/handbook/glos-sary/G2976.html


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1. INTRODUCCIÓN

Los Fondos del Mercado Monetario (en adelante,FMM) se utilizan habitualmente como alternati-va a los depósitos bancarios, pues ofrecen diver-sificación de las inversiones, liquidez instantáneay un valor relativamente estable, característicasque los convierten en una opción razonablemen-te segura para la inversión a corto plazo de gran-des cantidades de efectivo.

Además, los FMM representan un importanteproveedor de financiación a corto plazo de laeconomía real, en su papel como adquirentes deinstrumentos del mercado monetario a cortoplazo emitidos por entidades financieras, Esta-dos y empresas, como letras del Tesoro, papelcomercial y certificados de depósito.

Las solicitudes de reembolso masivas podríanforzar a los FMM a vender una parte de sus activosen un mercado bajista, favoreciendo una crisis deliquidez. En esas circunstancias, los emisores delmercado monetario pueden afrontar graves dificul-tades de financiación si los mercados de papelcomercial y otros instrumentos del mercado mone-tario se secan. Esto a su vez podría dar lugar a uncontagio dentro del mercado de financiación a cortoplazo, con los consiguientes riesgos para la financia-ción de entidades financieras, sociedades y gobier-nos y, por ende, para la economía en su conjunto.

Por ello, los FMM se consideran entidades deimportancia sistémica y han llamado la atencióndel regulador europeo en varias ocasiones. Ya en2010, CESR (antecesor de la actual ESMA, Euro-

pean Securities and Markets Authority) emitió unaGuía1 en la que se identificaban dos tipos deFMM (los estándar y los de corto plazo) y se esta-blecían los requisitos que debían seguirse en lacomposición de su cartera y en la gestión de susriesgos. Sin embargo, dicha guía sólo fue aplica-da en doce países (entre ellos, España).

Con el objetivo de preservar la integridad yestabilidad del mercado europeo, el reguladoreuropeo consideró conveniente dictar una nor-mativa que armonizara y clarificara los requisitosprudenciales de los FMM, y para ello la Comi-sión Europea publicó una Propuesta de Regla-mento, sobre la que se ha alcanzado reciente-mente un acuerdo, después de negociaciones quese han prolongado más de tres años2, dando

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EL NUEVO REGLAMENTO EUROPEO SOBRE FONDOSDEL MERCADO MONETARIO

Elisa Ricón HolguerasDirectora General de INVERCO

1 Guía CESR sobre Fondos del Mercado Monetario (Ref.CESR 10-049), de 10 de mayo de 2010, que fue trasladada alordenamiento español mediante la Circular 3/2011, de 9 dejunio, de la CNMV, por la que se modificó parcialmente laCircular 1/2009, de 4 de febrero, sobre las categorías de IICen función de su vocación inversora.

2 Durante la negociación de esta normativa, el debate nose centró en FMM con un valor liquidativo variable y unaobligación de valoración a precios de mercado (que son losexistentes en España), sino en aquellos FMM que, debido asu valor liquidativo constante (como consecuencia de la posi-bilidad de valorar sus activos a coste amortizado), presenta-ban una serie de riesgos aparejados, como el de reembolsossúbitos y masivos para evitar pérdidas y recuperar la inver-sión a la par (riesgo de fuga) o la posible falta del apoyo dis-crecional del promotor (ausencia de garantía explícita) y suconsecuente traslado al terreno macroeconómico. Un ejem-plo de la materialización de estos riesgos fue el denominado«break the buck» y la ruptura del reembolso a la par experi-mentado por algunas Fondos americanos tras las quiebra deLehman Brothers (2008).

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lugar a la aprobación del Reglamento (UE)2017/1131 del Parlamento Europeo y del Conse-jo, de 14 de junio de 2017, sobre Fondos delMercado Monetario, cuyos principales aspectosse analizan en este estudio.

El nuevo Reglamento considera FMM aque-llos Fondos armonizados (UCITS) o alternativos(FIA) que tienen por objetivos, alternativos o acu-mulativos, obtener rendimientos alineados conlos tipos del mercado monetario y/o preservar elvalor de la inversión.

El Reglamento contempla:

a) Tres categorías de FMM, en función de laforma en que se valoran los activos en car-tera para calcular el valor liquidativo (enadelante, VL) aplicable a suscripciones yreembolsos:

• FMM de valor liquidativo variable (enadelante, VNAV)

• FMM de valor liquidativo de baja vola-tilidad (en adelante, LVNAV)

• FMM de deuda pública de valor liqui-dativo constante (en adelante, CNAV)

b) Dos tipos de FMM, en función del plazo desus carteras: corto plazo (posible en las trescategorías) y estándar (sólo posible paraVNAV).

Asimismo, el Reglamento establece una serie dereglas generales aplicables a todos los Fondos queentren en la definición de FMM, en lo relativo a:

• Activos aptos y actividades prohibidas

• Reglas de diversificación y concentración

• Obligaciones de control interno

• Obligaciones de transparencia

Estas reglas, detalladas en los apartados 2 a 6de este estudio son, con carácter general, aplica-bles a todos los FMM. No obstante, dependiendode la combinación de tipo y plazo de FMM, algu-nas de dichas reglas son objeto de adaptación, taly como se concreta en el apartado 7, en el que secontempla la definición de estas categorías de

FMM, así como la concreción de las reglas que lesson aplicables.

Por último, el apartado 8 detalla el calendariode aplicación del Reglamento, incluyendo elplazo de adopción de los desarrollos de Nivel IIprevistos, sobre los que ya se publicó una consul-ta pública por ESMA el pasado 24 de mayo3,cuyas conclusiones a la fecha de elaboración deeste estudio todavía no se conocen.

La aplicación de este Reglamento comenzaráel 21 de julio de 2018 para FMM de nueva crea-ción, mientras que la adaptación de los preexis-tentes deberá solicitarse a las autoridades compe-tentes de cada país antes del 21 de enero de 2019.

Esta entrada en vigor coincide en el tiempocon una drástica reducción de la cuota de losFMM sobre el total de vehículos de inversión,como consecuencia de los bajos niveles en que seencuentran los tipos de interés. En concreto, enlos últimos veinte años el patrimonio de los FMMen España ha caído más de un 86%, pasando delos más de 60.000 millones de euros de 1997 alos actuales 8.400 millones (datos de junio de2017). Este descenso, medido en cuota de mer-cado, supone que del total de patrimonio canali-zado a través de Fondos de Inversión españoles,la elección por los inversores de FMM ha pasadodel 40% a apenas un 3,3%, en beneficio de otrosvehículos con unas expectativas de rentabilidadmás elevadas.

A pesar del poco apetito inversor actual enestos vehículos, el Reglamento Europeo tieneuna vocación de permanencia y regula una figu-ra que sin duda volverá a crecer cuando los mer-cados monetarios se normalicen. Es previsibleque para su aplicación en España sea necesarioadaptar determinadas normas del marco nor-mativo doméstico, como las Circulares de laCNMV sobre contabilidad de IIC o sobre voca-ciones inversoras de las IIC, que en la actuali-dad no darían cabida a los LVNAV o CNAV, alno admitirse en España la valoración a coste

3 ESMA 34-49-82, de 24 de mayo «Draft technical advice,implementing technical standards and guidelines under the MMFRegulation» (cerrada el 7 de agosto de 2017).

amortizado de los activos en cartera. Dichasmodificaciones serán también necesarias paraeliminar discordancias entre lo previsto en elReglamento europeo y lo establecido en la legis-lación española sobre activos aptos y vencimien-to de los activos o sobre la obligación de permi-tir suscripciones y reembolsos diariamente, yaque, tal y como establece el propio Reglamento,los Estados miembros no pueden imponer con-diciones más restrictivas de las que se prevén enel mismo (artículo 1.2).

2. DEfINICIÓN DE fONDO DEl mERCaDOmONETaRIO

El Reglamento define como FMM aquél quecumple tres requisitos (artículo 1.1):

• Se trata de un vehículo armonizado(UCITS) o alternativo (FIA),

• Invierte en activos de corto plazo, enten-diendo por tales aquellos cuyo vencimientoresidual no supere los dos años (artículo 2.1)

• Tiene como objetivos, alternativos o acu-mulativos, obtener rendimientos alineadoscon los tipos del mercado monetario y/opreservar el valor de la inversión.

Los Fondos que cumplan estas característicasquedarán sujetos a esta regulación, sin que losEstados miembros puedan establecer requisitosadicionales a los previstos en él (artículos 1.1, 1.2y 5.1).Los Fondos que no cumplan este Reglamento

no podrán utilizar en su denominación el térmi-no FMM ni otros que, por su similitud, induzcana error (artículo 6.1).La autorización de los FMM queda sujeta a un

procedimiento reglado ante la autoridad compe-tente del Estado de origen. Con carácter trimes-tral, las autorizaciones concedidas o retiradasserán comunicadas por las autoridades compe-tentes a ESMA, quien llevará un registro centra-lizado de los FMM autorizados, en formato elec-trónico y de acceso público (artículos 4 y 5).

3. RÉGImEN DE INVERSIONES

El Reglamento limita los activos aptos para suinversión por los FMM y determina sus caracte-rísticas específicas (artículos 8 a 16). Además,prohíbe la realización por los FMM de determi-nadas actividades (artículo 9.2).

Como consecuencia del régimen específico deinversiones para FMM contemplado en este Regla-mento, aquellos FMM que sean armonizados que-dan eximidos del cumplimiento de determinadosartículos de la Directiva UCITS4, salvo que el pro-pio Reglamento especifique lo contrario.

a) ActivoS AptoS

Se trata de una lista cerrada, que comprende(artículo 9.1):

• Instrumentos del mercado monetario (enadelante, IMM), incluyendo instrumentosfinancieros, emitidos o avalados de maneraconjunta o por separado por Administra-ciones locales, regionales y nacionales deEstados miembros o de sus Bancos centra-les, así como demás Organismos financie-ros nacionales, europeos o internacionalesde los cuales uno o varios Estados miem-bros formen parte, que cumplan con losrequisitos establecidos en el artículo 10.

• Titulizaciones y pagarés de titulización,que cumplan con los requisitos estableci-dos en el artículo 11.

• Depósitos en entidades de crédito quecumplan con los requisitos establecidos enel artículo 12.

• Derivados, únicamente sobre tipos de inte-rés, divisas o índices y con finalidad decobertura, que cumplan con los requisitosestablecidos en el artículo 13.

EL NUEVO REGLAMENTO EUROPEO SOBRE FONDOS DEL MERCADO MONETARIO

145

4 Se trata de la práctica totalidad del capítulo VII de laDirectiva UCITS, sobre obligaciones relativas a la políticade inversión de las UCITS (arts. 49, 50, 50a, 51.2 y 52 a57).

• Repos y repos inversos que cumplan condeterminadas condiciones establecidas enlos artículos 14 y 15.

• Acciones y participaciones de FMM quecumplan con los requisitos establecidos enel artículo 16.

• Activos líquidos auxiliares de acuerdo conlo establecido en el artículo 50.2 de laDirectiva UCITS (artículo 9.3).

B) ActiviDADES pRohibiDAS

Los FMM no podrán desarrollar las siguientesactividades (artículo 9.2):

• Operativa en corto con IMM, titulizacio-nes, activos con garantía hipotecaria yacciones o participaciones de FMM.

• Exposición directa o indirecta a rentavariable o materias primas. La prohibiciónse extiende a cualquier tipo de exposición,sea a través de derivados, certificados, índi-ces o por cualquier otro medio o instru-mento.

• Toma o cesión en préstamo de efectivo ovalores.

4. REGlaS DE DIVERSIfICaCIÓN

Las reglas de diversificación y concentraciónestán establecidas con carácter general paratodos los FMM en los artículos 17 y 18, contem-plándose algunas particularidades para algunastipologías de FMM.

De acuerdo con dichas reglas, las inversionesestán sujetas a los siguientes límites sobre elpatrimonio del FMM:

• 5% – En IMM, titulizaciones y títulos congarantía hipotecaria, emitidos por lamisma entidad (artículo 17.1.a).Sin embargo, un FMM podrá invertir hastael 100% en IMM emitidos o garantizados,de manera conjunta o por separado, por

Administraciones locales, regionales ynacionales de Estados miembros o de susBancos centrales, así como demás Organis-mos financieros nacionales, europeos ointernacionales de los cuales uno o variosEstados miembros formen parte, siempreque (artículo 17.7):

(i) se diversifique en seis emisiones diferen-tes,

(ii) cada emisión no represente más del 30%sobre el patrimonio,

(iii) se establezca expresamente en el Regla-mento del Fondo, en el folleto y el mate-rial comercial que se pretende invertirmás del 5% del patrimonio en este tipode activos,

Asimismo, un FMM podrá invertir hasta el10% (ampliable al 20%) en bonos de unamisma entidad de crédito, bajo ciertos requi-sitos establecidos en el artículo 17.8 y 9.

• 10% – En depósitos con una misma enti-dad de crédito, o 15% si la estructura ban-caria del país no tiene un tamaño suficien-te y no es factible realizar depósitos en otroEstado miembro (artículo 17.1.b).

• 10% – En efectivo recibido en el marco delos repos contratados (artículo 14 d).

• 15% – En total de titulizaciones y pagarés detitulización. Este límite se incrementará al20% cuando entre en vigor el acto delegadoque de acuerdo con el Reglamento, deberádictar la Comisión Europea para la identifi-cación de lo que se entiende por titulizacio-nes y pagarés de titulización simples, trans-parentes y normalizados (artículo 17.3).

• 5% – Exposición máxima en derivados OTCcon la misma contraparte (artículo 17.4).

• 15% – Cantidad máxima de efectivo entre-gado a una misma entidad como contra-partida por la contratación de repos inver-sos (artículo 17.5). Asimismo, los activosrecibidos deberán estar suficientementediversificados, con una exposición máxima

146


por emisor del 15%, con determinadasexcepciones (artículo 15).

• 15% – Inversión en IMM, titulizaciones ypagarés de titulización, depósitos y OTCcon el mismo emisor o contrapartida. Estelímite se ampliará al 20% si la estructurabancaria del país no tiene un tamaño sufi-ciente y no es factible contratar estos acti-vos con entidades de otros Estados miem-bros (artículo 17.6).

• 5% – 17,5% – La inversión máxima en unúnico FMM no podrá superar el 5% y en eltotal de FMM no podrá superar el 17,5%(artículos 16.2 y 3).

Para el cómputo de estos límites, se conside-rarán una misma entidad todas las entidadespertenecientes a un mismo grupo (artículo17.10).

5. OblIGaCIONES DE CONTROl INTERNO

A) EvAluAción intERnA DE lA cAliDADcREDiticiA

La combinación de la obligación de losFMM de invertir en activos de elevadacalidad crediticia, por una parte, con elprincipio general extendido en toda lanormativa financiera de evitar la depen-dencia excesiva y automática de califica-ciones crediticias externas, justifican laextensión que el Reglamento dedica adefinir quién, cómo y cuándo debe eva-luarse internamente la calidad crediticiade los activos objeto de inversión (artícu-los 19 a 23).Los procedimientos de evaluación internade la calidad crediticia serán aprobadospor la alta dirección del FMM o su Gestora(artículo 23.1), y tendrán en cuenta almenos los factores y principios establecidosen el propio Reglamento, considerandotanto al emisor como las característicasintrínsecas del instrumento (artículo 19.1).

En línea con lo ya previsto en la normaespañola5, la evaluación interna de la cali-dad crediticia no podrá depender en exclu-siva de la calificación crediticia otorgadapor las agencias especializadas, si bien uncambio significativo en dicha calificaciónexterna obligará a la Gestora a revisar laevaluación interna otorgada a un instru-mento (artículo 19.4.d).Esta metodología deberá ser revisadaanualmente por la Gestora, debiendotransmitir dicha revisión a la autoridadcompetente (artículo 19.4.e). La Comisión Europea desarrollarámediante acto delegado los criterios parala validación de la metodología del proce-dimiento establecido, la cuantificación delriesgo de crédito y del riesgo de concursode un emisor y del instrumento, el estable-cimiento de los indicadores cualitativos delemisor y el instrumento y el significado de«cambio significativo» (artículo 22).

B) políticA DE «conocE A tu cliEntE»

Su objetivo es que la Gestora establezca,implemente y aplique procedimientos dediligencia debida (con independencia delos establecidos en la normativa de blan-queo), para anticiparse a los efectos de unconcurso de reembolsos, teniendo en cuen-ta el tipo de partícipe, el número de accio-nes/participaciones propiedad de un únicoinversor y la evolución del flujo de suscrip-ciones y reembolsos (artículo 27).Esta exigencia obligará a aquellas Gestorasque no dispongan de dicha información ahacerse con la misma, solicitándola alcomercializador. En el caso de que uninversor tenga una participación en la IICsuperior al límite de liquidez diario, en loscitados procedimientos deberán tenerse en


147

5 Norma 4ª, letra b, apartado (ii)) de la Circular 6/2009de la CNMV, sobre obligaciones de control interno.

148


cuenta factores adicionales, tales como laposible existencia de patrones en las nece-sidades de liquidez del inversor, la aversiónal riesgo de los diferentes inversores o elgrado de correlación o existencia de víncu-los estrechos entre los distintos inversores.

La Gestora de los FMM se asegurará deque el valor de las participaciones o accio-nes de un solo inversor no afecte de formaimportante al perfil de liquidez del FMMcuando representa una parte sustancial delvalor liquidativo total del FMM.

C) StRESS tESting

Deberán realizarse pruebas de resistencia(«stress testing») periódicas, que determina-rá el Consejo de Administración (artículo28), al menos, con una frecuencia bianual6.Se tendrán en consideración en los escena-rios de dichas pruebas al menos lossiguientes factores para determinar losparámetros de referencia:

• Hipótesis de cambios en el nivel de liqui-dez de los activos en cartera del FMM;

• Hipótesis de cambios del nivel del riego decrédito de los activos mantenidos en carte-ra del FMM;

• Hipótesis de fluctuaciones de tipos de inte-rés y divisas;

• Hipótesis de flujo de reembolsos;

• Hipótesis de ampliación o reducción delspread entre índices a los que los tipos deinterés de los activos en cartera se encuen-tran ligados;

• Hipótesis de shock de oferta que afecten atoda la economía en su conjunto.

En el caso de que en el test de tolerancia sedetecten vulnerabilidades en el FMM, la

Gestora deberá redactar un informe conlos resultados y la propuesta de plan deactuación, que será remitido al Consejo deAdministración para su aprobación y a laautoridad competente (que a su vez se loenviará a ESMA) y será conservado por unperiodo de 5 años.

Cuando sea necesario la Gestora deberáreforzar la resistencia del FMM, medianteacciones que aumenten la liquidez y la cali-dad de los activos del FMM y de las quedeberán informar inmediatamente a lasautoridades competentes.

ESMA desarrollará unas guías, que actuali-zará anualmente, teniendo en cuenta laevolución de los mercados, en las que seestablecerán unos parámetros comunes dereferencia para los escenarios de las prue-bas de tolerancia teniendo en cuenta losfactores señalados anteriormente.

6. TRaNSPaRENCIa CON INVERSORES ySUPERVISORES

El Reglamento dedica sus artículos 36 y 37 adetallar las obligaciones de transparencia delFMM, que se concretan en la remisión de infor-mación, tanto a los inversores como a los super-visores

A) inFoRMAción A FAcilitAR Al invERSoR

En cualquier tipo de comunicación dirigida alinversor o inversor potencial deberá indicarse eltipo de FMM de que se trata, la ausencia de garan-tía o apoyo externo, la diferente naturaleza que tie-nen los FMM respecto de los depósitos y la posibi-lidad de pérdida del capital inicial (artículo 36).Asimismo, la Gestora deberá poner a disposi-ción de los inversores del FMM con carácter,al menos, semanal, la siguiente información:

v el desglose por vencimiento de la carteradel FMM;

6 Para UCITS ya existía dicha obligación, recogida en elart 43 de la Directiva 2010/43/EU de implementación, asícomo, a nivel doméstico, en la norma 4ª letra b, apartado (v)de la Circular 6/2009 de la CNMV.

v el perfil de crédito del FMM;

v el vencimiento medio ponderado y la vidamedia ponderada;

v el detalle de las diez posiciones con mayorpeso en el patrimonio del FMM, indicandoel nombre, país, duración, tipo de activo ycontraparte en el caso de repo y repoinverso,

v el patrimonio del FMM y su rentabilidadneta y,

v en su caso, los activos recibidos como partede un repo inverso, con el detalle señaladoen el artículo 13 del Reglamento UE2015/2365, sobre transparencia de las ope-raciones de financiación de valores y dereutilización.

Además, el inversor deberá ser informado conclaridad sobre el método o métodos emplea-dos para valorar los activos y para calcular elvalor liquidativo.

B inFoRMAción A REMitiR Al SupERviSoR

Deberá remitirse a la autoridad competente (yésta a su vez a ESMA) la siguiente información(artículo 37):

v el tipo y características del FMM;

v indicadores de cartera tales como el patri-monio, el valor liquidativo, el vencimientomedio ponderado, la vida media pondera-da y el desglose por vencimientos, liquidezy rentabilidad;

v los resultados de las pruebas de resistenciay, cuando proceda, las acciones implemen-tadas o propuestas para resolver las inci-dencias detectadas;

v determinada información sobre los activosen cartera, incluyendo las características decada activo (nombre, país, categoría del

emisor, duración y el resultado obtenido enel procedimiento interno de evaluacióncrediticia), así como el tipo de activo, conmención expresa al detalle de la contra-parte, en el caso de derivados, repos yrepos inversos y,

v determinada información sobre los pasi-vos, incluyendo la categoría y país de esta-blecimiento del inversor y la actividad desuscripciones y reembolsos.

El envío de información al supervisor tendrácarácter trimestral si los activos bajo gestiónsuperan los cien millones de euros, mientrasque en el caso de no superar dicha cifra, lainformación se remitirá con carácter anual.

Para la concreción del contenido de la infor-mación a remitir al supervisor, ESMA prepa-rará un borrador de estándares técnicos deimplementación, que deberá ser aprobadopor la Comisión Europea. Con toda la infor-mación recopilada, ESMA elaborará una basede datos a la que tendrá acceso el Banco Cen-tral Europeo a efectos estadísticos.

7. TIPOlOGía DE fmm

Como se ha señalado al principio de este estudio,el Reglamento permite la creación de tres cate-gorías de FMM (artículo 3), que podrán ser tantoUCITS como FIA. Se trata de:

v FMM de valor liquidativo variable (VNAV)v FMM de valor liquidativo de baja volatili-dad (LVNAV)

v FMM de deuda pública de valor constante(CNAV),

A su vez, estos FMM podrán ser de cortoplazo (admisible en las tres categorías) o estándar(sólo los VNAV), lo que determina la variedad deFMM que se indica en el siguiente cuadro:


149

Básicamente, la pertenencia a cada una de lastres categorías afecta a la forma de valoración delos activos, mientras que el plazo afecta a la dura-ción de la cartera.

Con respecto a la valoración (artículo 29),todos los FMM deben calcular un VL diario (VLvariable), fruto de la valoración a mercado, queserá objeto de redondeo al punto básico más cer-cano cuando sea expresado en unidades moneta-rias (artículo 30.2). Además, los CNAV y LVNAVcalcularán otro VL (el VL constante), resultantede aplicar el método de coste amortizado a todoo parte de su cartera, siendo este último el queaplicarán a las suscripciones y reembolsos, siem-pre y cuando las diferencias entre ambos valoressean limitadas, según se indica más adelante.

Como se ha señalado, todos los FMM quedan

sujetos a las reglas generales señaladas en losapartados 2 a 6 de este estudio, con las especiali-dades aplicables a cada una de las categorías quese detallan a continuación:

a) fmm DE ValOR lIqUIDaTIVO VaRIablE

(VNaV)

• Los plazos de su cartera varían según seanFMM de corto plazo (artículo 24.1) o están-dar (artículo 25.1):

– VNaV de corto plazo:

v Vencimiento medio ponderado de lacartera: igual o inferior a 60 días.

v Vida media ponderada de la cartera:igual o inferior a 120 días7.

150

7 Al igual que en las Guías de CESR sobre FMM, paracalcular la vida media ponderada de los valores, incluidos losinstrumentos financieros estructurados, el FMM basará elcálculo del vencimiento en el vencimiento residual hasta lafecha de reembolso legal de los instrumentos; no obstante,en el caso de que un instrumento financiero incluya unaopción de venta, el FMM podrá basar el cálculo del venci-miento en la fecha de ejercicio de dicha opción y no en lafecha de vencimiento residual, con sujeción a determinadosrequisitos establecidos en los artículos 24.1.h) y 25.1.e). Enestos mismos artículos se establecen también requisitos espe-ciales para el cálculo de la vida media ponderada de tituliza-ciones y pagarés de titulización.

7 Al igual que en las Guías de CESR sobre FMM, paracalcular la vida media ponderada de los valores, incluidos losinstrumentos financieros estructurados, el FMM basará elcálculo del vencimiento en el vencimiento residual hasta lafecha de reembolso legal de los instrumentos; no obstante,en el caso de que un instrumento financiero incluya unaopción de venta, el FMM podrá basar el cálculo del venci-miento en la fecha de ejercicio de dicha opción y no en lafecha de vencimiento residual, con sujeción a determinadosrequisitos establecidos en los artículos 24.1.h) y 25.1.e). Enestos mismos artículos se establecen también requisitos espe-ciales para el cálculo de la vida media ponderada de tituliza-ciones y pagarés de titulización.


Corto plazoVencimiento medio

ponderado <60 díasVida media ponderada

<120 días

EstándarVencimiento medio

ponderado <6 mesesVida media ponderada <12

meses

FMM de VL variable (VNAV)

(activos a valor de mercado)

Sí Sí

FMM de VL de baja volatilidad (LVNAV)(coste amortizado para activos a menosde 75 días)

Sí No

FMM de deuda pública de VL constante

(CNAV)(coste amortizado para todos sus activos)

Sí No

– VNaV estándar:

v Vencimiento medio ponderado de lacartera: igual o inferior a 6 meses.

v Vida media ponderada de la cartera:igual o inferior a 12 meses6.

• Tanto los de corto plazo como los estándarestán sujetos a los siguientes coeficientesmínimos de liquidez:

– Diario – al menos el 7,5% de los acti-vos deberán tener un vencimientodiario, incluyendo los repos y losrepos inversos que puedan ser termi-nados con un día de antelación y elefectivo que pueda ser retirado a esemismo plazo. No se podrá invertir enotro tipo de activos que no sean devencimiento diario, hasta que no sealcance dicho umbral (artículo 24.1.d y25.1.c).

– Semanal – al menos el 15% de losactivos deberán tener un vencimientosemanal, incluyendo repos y reposinversos que puedan ser terminadoscon 5 días de antelación y el efectivoque pueda ser retirado a ese mismoplazo. No se podrá invertir en otrotipo de activos que sean de venci-miento semanal, hasta que no sealcance dicho umbral (artículo 24.1.f y25.1.d).

– En el cálculo de este umbral semanalse podrán incluir acciones o partici-paciones de otros FMM hasta un7,5%, siempre y cuando, puedan serreembolsadas y liquidadas en el plazode 5 días hábiles (artículo 24.1.h y25.1.3).

• La valoración de sus activos se realizará aprecios de mercado («mark to market»–artículo 29.2) o, cuando ello no sea posi-ble, mediante modelo («mark to model»–artículo 29.4) y el valor liquidativo varia-ble así calculado será el aplicable a sus-cripciones y reembolsos.

b) fmm DE ValOR lIqUIDaTIVO DE baja

VOlaTIlIDaD (lVNaV)

• Este tipo de FMM únicamente podrá serde corto plazo (artículo 25.3), lo que impli-ca que:

– Vencimiento medio ponderado de lacartera: igual o inferior a 60 días (artí-culo 24.1.a).

– Vida media ponderada de la cartera:igual o inferior a 120 días6 (artículo24.1.b).

• Coeficientes de liquidez. Están sujetos alos siguientes coeficientes mínimos deliquidez:

– Diario – al menos el 10% de los activosdeberán tener un vencimiento diario,incluyendo los repos y los repos inver-sos que puedan ser terminados con undía de antelación y el efectivo quepueda ser retirado a ese mismo plazo.No se podrá invertir en otro tipo deactivos que no sea de vencimiento dia-rio, hasta que no se alcance dichoumbral (artículo 24.1.c).

– Semanal – al menos el 30% de los acti-vos deberán tener un vencimientosemanal, incluyendo repos y reposinversos que puedan ser terminadoscon cinco días de antelación y el efecti-vo que pueda ser retirado a ese mismoplazo. No se podrá invertir en otro tipode activos que sean de vencimientosemanal, hasta que no se alcance dichoumbral (artículo 24.1.e).En el cálculo de este umbral se podránincluir los IMM emitidos o garantiza-dos por Administraciones locales,regionales y nacionales de Estadosmiembros o de sus Bancos centrales, asícomo demás Organismos financierosnacionales, europeos o internacionalesde los cuales uno o varios Estadosmiembros formen parte, hasta el17,5%, siempre y cuando tengan un


151

vencimiento legal residual inferior oigual a 190 días (artículo 24.1.g).

• Valoración. En relación con su valoración(artículos 29.7, 30 y 32), los LVNAV debencalcular diariamente dos VL:

– Un VL variable, obtenido de la valora-ción «mark to market» o «mark to model»de todos los activos en cartera.

– Un VL constante, obtenido de la valo-ración a coste amortizado de aquellosactivos en cartera con un vencimientoresidual inferior a 75 días, siempre ycuando el precio del activo que se valo-re a coste amortizado no difiera delprecio de mercado o modelizado enmás de 10 puntos básicos. Cuando elVL constante se publique en unidadesmonetarias, se redondeará al puntobásico más cercano.

La diferencia entre el VL constante y el VLvariable deberá ser controlada y publicadaen la web del FMM. Asimismo, tanto el usodel método de coste amortizado como elredondeo deberán ser claramente informa-dos a inversores actuales y potenciales.

• Suscripciones y reembolsos. Se harán alVL constante, siempre y cuando éste nodifiera en más de 20 puntos básicos del VLvariable, en cuyo caso se harán a este últi-mo. Los inversores potenciales deberán seradvertidos previamente de esta circunstan-cia por la Gestora del FMM (artículo33.2.b).

• Procedimientos de gestión de liquidez. Seestablecen una serie de procedimientosespecíficos con el objetivo de asegurar elcumplimiento de los umbrales semanalesde liquidez exigibles a estos Fondos.

Estos procedimientos deberán estar con-templados en el Reglamento del Fondo yen el folleto, e incluirán diversas medidas,dependiendo de la intensidad de la faltade liquidez:

– Cuando la liquidez semanal se sitúepor debajo del 30% y las solicitudes dereembolsos netos superen el 10% delpatrimonio del FMM, la Gestora debe-rá informar al Consejo de Administra-ción, quien a su vez podrá decidir:

a. La aplicación a los reembolsos decomisiones de liquidez, que reflejenel coste de obtener la liquidez nece-saria para atender dichas solicitudesy que aseguren la equidad frente alos demás inversores del FMM.

b. Régimen de preaviso de 15 díaspara reembolsos superiores al 10%de las participaciones/acciones delFMM.

c. Suspensión temporal de reembolsospor un período de hasta 15 días.

– Cuando la liquidez semanal se sitúepor debajo del 10%, la Gestora deberáinformar al Consejo de Administra-ción, quien a su vez podrá decidir laaplicación de las medidas señaladas enlas letras a o c anteriores.

En ambos supuestos, las decisiones adopta-das por el Consejo de Administracióndeberán ser comunicadas a las autoridadescompetentes.

En todo caso, si dentro de un periodo de90 días la duración acumulada de las sus-pensiones acordadas supera los 15 días, elFMM deberá dejar de operar comoLVNAV, informando por escrito y de mane-ra clara a los inversores (artículo 34.2).

• Stress testing. Las pruebas de tolerancia alas que se refiere el artículo 28 deberán cal-cular la diferencia estimada entre el VLvariable y el VL constante en los diferentesescenarios.

• Información adicional a supervisores.Además de la información general seña-lada en el apartado 6 b) de este estudioque todo FMM debe comunicar a susupervisor, la Gestora de un LVNAV debe-rá comunicar a la autoridad competente

152


la ocurrencia de cada una de las siguien-tes situaciones (artículo 37.3):– Cada vez que la diferencia entre el pre-cio de un activo valorado a mercado yvalorado a coste amortizado supere 10puntos básicos.

– Cada vez que la diferencia entre el VLvariable y el VL constante supere los 20puntos básicos.

– Cada vez que se haya producido unsupuesto de falta de liquidez, junto con lasmedidas adoptadas por el Consejo.

C) fmm DE DEUDa PúblICa DE ValOR CONS-TaNTE (CNaV)

• Las características de estos FMM son(artículo 2.11):– Tienen como objetivo mantener cons-tante el VL del Fondo.

– Los rendimientos del FMM se deven-gan diariamente y pueden ser, o bienrepartidos entre los partícipes, o bienutilizados para comprar más participa-ciones/acciones del FMM.

– Sus activos se valoran generalmente acoste amortizado y su VL se redondeaal punto porcentual más próximo o suequivalente en términos monetarios.

– Invierten al menos el 99,5% de supatrimonio en repo inverso con garan-tía de deuda pública, efectivo o IMMemitidos o garantizados, de maneraconjunta o por separado, por Adminis-traciones locales, regionales y naciona-les de Estados miembros o de sus Ban-cos centrales, así como demás Organis-mos financieros nacionales, europeos ointernacionales de los cuales uno ovarios Estados miembros formen parte,siempre que (artículo 17.7):v se diversifique en 6 emisiones dife-rentes,

v cada emisión no represente más del30% sobre el patrimonio,

v se establezca expresamente en elReglamento del Fondo, en el folletoy el material comercial que se pre-tende invertir más del 5% del patri-monio en este tipo de activos.

• Este tipo de FMM únicamente podrá serde corto plazo (artículo 25.3), teniendo losmismos requisitos de duración, vencimien-to de la cartera y coeficientes mínimos deliquidez que los LVNAV.

• Valoración. En relación con su valoración(artículos 30 y 31), y al igual que en losLVNAV, se calcularán dos VL, el VL varia-ble (obtenido de la valoración «mark to mar-ket» o «mark to model» de todos los activos encartera) y el VL constante (obtenido de lavaloración a coste amortizado de todos losactivos en cartera). Cuando el VL constan-te se publique en unidades monetarias, seredondeará al punto básico más cercano.

Los activos han de ser valorados al menosuna vez al día y la diferencia entre el VLcontante y el VL variable deberá ser con-trolada y publicada en la web del FMM.

• Suscripciones y reembolsos. Se podránhacer al VL constante (artículo 33.2.a), sinque se modifique esta posibilidad en casode diferencias significativas entre el VLconstante y el variable (a diferencia de loque sucede en los VLNAV), lo que suscita laduda de qué sucedería en este supuesto.

• Los procedimientos de gestión de liqui-dez y stress testing, así como la informa-ción adicional a supervisores presentanlas mismas particularidades que en el casode los LVNAV.

8. CalENDaRIO DE aPlICaCIÓNy DESaRROllOS DE NIVEl II

• La aplicación del Reglamento a nuevosfmm comenzará el 21 de julio de 2018(artículo 47)


153

• La adaptación de fmm preexistentes,armonizados o alternativos, deberá reali-zarse antes del 21 de enero de 2019– artícu-lo 44). Para dicha adaptación, las IIC debe-

rán solicitar a sus respectivas autoridades

competentes su clasificación como tales, yésta dispondrá de dos meses para resolver.

• En aplicación de este Reglamento, debe-rán aprobarse los siguientes desarrollos deNivel II:

154


Tipo demedida de

Nivel II

Referencianormativa

Contenido Fecha límite de aprobación

Acto delegadode la ComisiónEuropea

Art. 11.4 Criterios para identificar lastitulizaciones simples, transparentes ynormalizadas. Reglamento sobre

titulizaciones simples,


Art. 15.7 Requisitos cuantitativos y cualitativosde liquidez y calidad crediticia,aplicables a los activos que los MMFpueden recibir en el marco de un

acuerdo de repo inverso.

21 de enero de 2018.


Art. 22 Actos delegados para:- Validación de la metodología de

evaluación de la calidad crediticia.

- Cuantificación del riesgo de créditoy del riesgo relativo de impago deun emisor y de un instrumento.

- Establecimiento de indicadorescualitativos sobre el emisor delinstrumento.

- El significado de «cambiosignificativo»

Sin fecha límite.

Normastécnicas de

ejecuciónESMA

Art. 37.4 Modelo de informe a remitir por losFMM a sus supervisores

ESMA presentará los proyectos

Europea.

Directrices de

ESMA

Art. 28.7 Definición de escenarios a considerar

en las pruebas de resistencia

Sin fecha límite. Las

mercados.

Seis meses después de la

transparentes y normalizadas.

entrada en vigor del futuro

de Normas técnicas antes del

21 de enero de 2018, para suadopción por la Comisión

Directrices se actualizarán almenos cada año teniendo encuenta la evolución de los

• La idoneidad de este Reglamento desde un

punto de vista prudencial y económico será

objeto de revisión antes del 21 de julio de

2022, con especial atención a los cambiosque puedan requerirse en el régimen de

los LVNAV y los CNAV (artículo 46).

El Big Data es, sin duda, una de las innova-ciones más importantes que han surgido de larevolución digital, tanto en relación con las posi-bilidades de evolución que brinda para la activi-dad humana, como en las implicaciones éticasque conlleva respecto de la propia esencia delindividuo. El Big Data constituye uno de los retosmás importantes que actualmente afronta lasociedad.

El Big Data depende de dos aspectos estricta-mente técnicos: la capacidad de conservar infor-mación y la capacidad de analizarla. El desarro-llo tecnológico incrementa aceleradamente y díaa día ambas capacidades, generando dispositivosy tecnologías que aumentan la eficiencia enambos aspectos, capaces de almacenar más infor-mación utilizando menos espacio y energía y detransmitir los datos y procesarlos en menos tiem-po. Hoy en día se puede disponer de la informa-ción en cualquier lugar y de forma inmediata,porque prácticamente toda la información estádigitalizada y almacenada en dispositivos dememoria y, además, es posible localizarla fácil-mente, acceder a ella de forma inmediata y utili-zarla mediante su análisis.

La revolución digital ha superado los límitesdel ser humano en cuanto al tiempo y el espacioen la capacidad de conocer.

En definitiva, la capacidad de conservación yde análisis de información permiten guardartoda la información relativa a cualquier expe-riencia, y recuperar fácilmente los datos que inte-resan de forma ordenada y extraer mediante suestudio automático conclusiones que antes eranimposibles de conseguir.

El Big Data permite aplicar a cualquier deci-sión, además de la experiencia basada en lasvivencias propias que se recuerdan y de la expe-riencia ajena de la que se puede aprender porhaberse documentado y conservado trabajosa-mente de forma ordenada y accesible, la expe-riencia ajena conservada de forma automática yaccesible también automáticamente, junto concualquier otra circunstancia que pueda influir enla decisión a adoptar, aunque estas circunstanciassean muy numerosas o pequeñas.

Actualmente todos los sucesos que ocurren enel devenir de la vida de las personas pueden con-servarse y es posible estudiarlos y relacionarloscon cualquier otra circunstancia que hubierapodido influir en ellos automatizadamente, esdecir, sin esfuerzo, y obtener así conclusionessobre sus causas y efectos, haciendo posible saberqué actuaciones podrían haber mejorado elresultado final.

Mediante el Big Data, la competitividad de laactividad profesional humana mejora de formaincreíble, ya que no solo es posible buscar lamejora de resultados de forma estadística,mediante pruebas realizadas sobre la experienciade conjuntos de población, sino en el análisisindividualizado de cada una de las circunstanciasobjetivas que pueden haber influido junto con lasexperiencias vividas por cada persona y compa-rarlas con todas las circunstancias singulares queinfluyen en cada una de ellas. De esta forma, esposible obtener, no una solución genérica útil enla mayoría de los casos, sino aquella que sirveefectivamente a cada persona singular en cadamomento diferente, que se adapta a las circuns-

155

BIG DATA Y ENTIDADES FINANCIERAS

Javier Aparicio SalomOf Counsel finReg 360

tancias que diferencian a esa persona de lasdemás y que permiten tener la certeza de que lasolución que se le ofrece es la que se adapta a supersonalidad única.

El Big Data permite la singularidad en el tratoa cada individuo.

Estas posibilidades han despertado, lógica-mente, el interés en toda la actividad humana,dado que la singularidad en el tratamiento per-mite ahorrar enormes esfuerzos al evitar la inefi-cacia que sucede cuando la persona no cumple elestándar, sin perjuicio de que la solución resultenormalmente efectiva en la mayoría de los casos.Se permite así conocer qué trato es el que efecti-vamente va a resultar eficaz y se evitan los esfuer-zos y errores de aplicar soluciones que no van aresultar efectivas.

El Big Data incrementa de forma extraordina-ria la eficiencia de los esfuerzos y, por ello, lacompetencia en cada actividad.

La aplicación del Big Data, por ejemplo, en lainvestigación de la salud, que es uno de los cam-pos en los que resulta más evidente su influencia,permite combinar el estudio de los problemas desalud de cada individuo con sus circunstanciasgenéticas, ambientales y vivenciales, y comparar-las con las circunstancias, problemas y resultadosde muchísimas otras personas. Esto mejora deforma increíble los resultados de los tratamien-tos, que se determinan de forma singular para elpaciente conforme a la experiencia acumulada,no sólo del resultado inmediato del tratamiento,sino de un número elevadísimo de parámetrosque la comparación demuestra que influyen en elresultado pero que, sin embargo, antes era impo-sible descubrir.

Igualmente, en el desarrollo de la actividadcomercial el Big Data permite también tratar alas personas de forma singular, ofreciendo a cadauno los productos o servicios adaptados perfecta-mente a sus circunstancias, capacidad, necesida-des y gustos personales. No sólo en relación conla comercialización de productos, sino tambiénen la negociación y contratación de productos oservicios que, efectivamente, se ajustan a su per-fil y, por ello, se garantiza el éxito de la relación,

no solo en su inicio, sino también durante todasu ejecución hasta el final.

Esta singularidad también tiene una relevan-cia enorme en el sector financiero, no sólo en laactividad de promoción de los productos o servi-cios, sino también en la determinación de lascondiciones singulares aplicables a los contratosque se firmen con cada cliente. El estudio delriesgo puede individualizarse y, por ello, el mer-cado puede adaptarse a las circunstancias de ries-go de cada persona, no mediante ofertas genera-les, sino mediante la adaptación d las condicio-nes financieras a las circunstancias reales de ries-go que afectan a cada individuo.

Es más, los sistemas de análisis permiten iden-tificar los indicadores de aumento o reduccióndel riesgo de forma continuada, no sólo al iniciode cada contrato. Esto permite dotar a los con-tratos de una elasticidad que los ajuste a las cir-cunstancias de cada momento y, con ello, incre-mentar aun más la competitividad del sector.

PRinCiPAleS CueStiOneS quePlAnteA el Big DAtA

Sin embargo, el Big Data plantea también pro-blemas muy complicados. Sin perjuicio de ofre-cer a la sociedad unas posibilidades inmensas demejorar, si no en todos, sí en muchísimos aspec-tos, genera también muchos riesgos y problemascuya solución resulta sumamente complicada,entre otras causas, porque ni siquiera es posibleactualmente vislumbrar el alcance de los riesgosque hoy ya pueden intuirse.

Por un lado, el Big Data suscita problemasesencialmente morales. El Big Data afecta o poneen riesgo la libertad del individuo. Al fundamen-tar la toma de decisiones respecto de cada perso-na teniendo en consideración sus circunstanciassingulares, el Big Data puede dar lugar a la dis-criminación, ya que aporta argumentos que justi-fican un trato desigual a los individuos en aten-ción a precedentes que diferencian a cada perso-na y que conducen a que a una persona no se leaplique el mismo trato que a las restantes.

156


En aquellos casos en que la singularidad sefundamenta simplemente en una opción entrediferentes posibilidades, todas ellas efectivas, oen descartar una solución que se sabe que no vaa funcionar o que incluso va a ser nociva para elindividuo, la decisión no plantea problemas. Pero¿qué ocurre en aquellos casos en que la opciónno es tan clara, en aquellos casos en que los pre-cedentes que se sabe que son influyentes no sondeterminantes o, incluso, el resultado final nodepende sólo de ellos, sino también de la volun-tad o el esfuerzo del individuo?

Por ejemplo, en el campo de la educación, esposible que determinadas circunstancias hagan aun individuo más capaz de ejercer una cierta pro-fesión que otra. ¿Justifica esto que se le denieguea la persona la financiación de los estudios porquese considera que esa persona resulta menos ade-cuada conforme a sus circunstancias personales?

El Big Data puede así poner en riesgo la liber-tad de las personas y su capacidad de decisiónatrapándolas como rehenes de sus propias cir-cunstancias y eventos vitales. Aplicado ciegamen-te, el Big Data obliga a los individuos a aceptarcomo necesario aquello a lo que parecen estardeterminados por sus circunstancias y vivencias ya rechazar como imposible aquello que esas cir-cunstancias o precedentes reflejan como no acon-sejable, aunque las dificultades pudieran supe-rarse mediante el esfuerzo.

Mediante el Big Data la decisión de las pro-puestas o solicitudes de los individuos respecto deun cierto servicio o posición podría quedar sólopendiente de los precedentes y circunstancias dela persona, abandonando el mérito y la capacidad(el esfuerzo demostrado y la reunión de las habili-dades mínimas necesarias para atender las obliga-ciones y responsabilidades que se quieren asumir)como criterio de decisión. No podemos ignorarque el Big Data reduce enormemente el costo y elesfuerzo de la decisión y, por tanto, genera la ten-dencia de incrementar el peso del juicio previo deciertas circunstancias objetivas, diferentes delmérito y la capacidad de la persona.

En definitiva, el Big Data podría dar lugar adecisiones discriminatorias respecto de los indi-

viduos, pues permitiría negarles las oportunida-des a que quieren optar con el único fundamen-to de los precedentes o circunstancias que acu-mula, a pesar de que la persona pueda habercambiado, corregido o paliado la falta de idonei-dad que se deduce de esos precedentes.

Por otra parte, el Big Data plantea tambiénriesgos respecto de la privacidad de las personas.Efectivamente, el Big Data se basa en la obten-ción y conservación de la información relativa alas conclusiones obtenidas por una persona parasu estudio y la aplicación ulterior en casos singu-lares en los que coincidan total o parcialmenteesas mismas circunstancias.

Es decir, el Big Data hace necesario utilizar lainformación personal para su estudio y análisis y,aunque este estudio no descansa en la identidaddel individuo, pues no se busca analizar a la per-sona, sino las circunstancias que puedan haberinfluido en la experiencia, la identidad del indi-viduo sí puede ser necesaria para elaborar elestudio, en aquellos casos en los que es necesarioacumular las actualizaciones de la informaciónrelativa a la experiencia objeto del estudio. Enestos casos sólo será posible acumular adecuada-mente la información que se vaya obteniendosucesivamente si es posible identificar el conjun-to de datos relativos a la experiencia en la que hasucedido una novedad.

Además, aunque no sea necesario conocer laidentidad de la persona, porque la informaciónque se analice se refiera a experiencias totalmen-te terminadas, si la información que se ha acu-mulado es suficientemente rica, como que sucedeen la mayoría de las ocasiones porque se tiende aconservar toda la información relativa a cadacaso, existe un riesgo de que el conjunto de lainformación permita deducir la identidad de lapersona a quien se refiere, aunque su identidadno se haya conservado junto con la informaciónrelativa a la experiencia.

Por tanto, la conservación de toda esa infor-mación afecta directamente a la intimidad decada uno de los individuos, ya sea porque estánidentificados, ya porque sea posible deducir suidentidad mediante la misma información con-


157

servada o cruzándola con otra información dis-ponible, y el hecho de que una entidad analicelas circunstancias personales acaecidas en laexperiencia vivida por una persona es algo queafecta a su intimidad.

En conclusión, sin perjuicio de que brindeunas posibilidades extraordinarias, el Big Dataplantea también ciertos riesgos que hacen nece-sario que se adopten cautelas que anulen o almenos controlen esos riesgos.

OPeRAtivA Del Big DAtA

El Big Data opera en dos escenarios en los que sedesenvuelve su aplicación que son claramentedistinguibles: el análisis de la información para laobtención de conclusiones y la aplicación auto-mática de esas conclusiones a los casos ulteriores.

El primer escenario se desenvuelve de formatotalmente anónima, en él el interés se centraexclusivamente en la experiencia singular de unindividuo, las diferentes circunstancias y resulta-dos que han ocurrido en cada una de ellas, paracompararlas con la de otras personas y, así obte-ner conclusiones acerca de la influencia que cadauna de las circunstancias concurrentes puedetener en el resultado en cada caso.

En este escenario, no interesa en absolutoconocer la identidad de la persona, pero, sinembargo, es muy necesario agregar al conjuntorelativo a la experiencia de un sujeto individualtoda la información que se corresponde con ella.Para ello es necesario diferenciar cada uno de losconjuntos de datos a fin de poder añadir a cadauno de ellos la información sucesiva que corres-ponda (especialmente cuando la informaciónprocede de diferentes fuentes). Sólo de estaforma, formando conjuntos estancos de datoscon la certeza de que la información no se mez-cla desordenadamente ni contamina a los restan-tes conjuntos, será posible extraer las conclusio-nes relativas a cómo afectan las variantes que sehayan observado a los resultados obtenidos.

En esta fase es primordial tener la garantía deque la información que se va añadiendo a cada

caso corresponde efectivamente a ese caso con-creto, lo que sólo puede lograrse mediante la dis-tinción de cada uno de los grupos. Por ello, sinperjuicio de que no interese en absoluto conocerla identidad de la persona a quien correspondecada experiencia en cuestión, esa identidad, yasea directa o indirecta, sustituyendo la identidadde la persona por un identificador distinto, unpseudónimo, resulta totalmente necesaria.

Además, según se ha anunciado con anteriori-dad, en muchísimos casos será posible deducirmediante el simple análisis de la información acu-mulada quién es la persona a quien se refiere el con-junto de datos correspondiente al caso concreto.

Como es sabido, la simple posibilidad de que lapersona a quien se refiere la información resulteidentificada hace necesario aplicar las garantías deprotección de datos.

En definitiva, sólo en casos excepcionales, cuan-do la información que se acumule sea poco nume-rosa o sea objeto de una difuminación adecuadaque haga imposible la identificación, la actividaddel análisis de la información afectará a la protec-ción de datos de la persona, que, conforme a lanormativa de protección, tiene los derechos aconocer el hecho del análisis de la información ylos propósitos a los que atiende y, asimismo, a con-sentir o rechazar dicho uso de los datos.

Pero, incluso, aun cuando no resulte posiblededucir la identidad de la persona, el simple pro-ceso de limpiar la información eliminando odifuminando los datos que podrían facilitar quese deduzca la identidad del individuo es, estricta-mente, un tratamiento de datos sometido a lasgarantías de la normativa de protección de datos.

Y, aun cuando se entendiera que no es oportu-na la aplicación estricta de la normativa y que eltratamiento conducente a la disociación de losdatos no requiere el consentimiento previo delinteresado, no puede ignorarse que el mero hechode someter las circunstancias que afectan a unindividuo a un estudio pormenorizado paraextraer las consecuencias relativas a cómo hainfluido cada una de las variantes sucedidas en esecaso concreto en el resultado final de la relación yaplicarlo a alguna finalidad concreta, también es

158


un aspecto que afecta a la libertad de la persona,que puede no sentirse cómoda o incluso rechazartotalmente la realización de dicho análisis a lavista del propósito perseguido. Es perfectamenteposible que la finalidad para la que se analiza lainformación ofenda los intereses o susceptibilida-des de la persona, por lo que es necesario contarcon esa posibilidad y habilitar un sistema que faci-lite la oposición del interesado.

Por ello, en esta primera fase del desarrollodel Big Data resulta esencial informar a la perso-na acerca de la intención de analizar la informa-ción y definir, aunque sea de forma medianamen-te abstracta, los fines últimos a que obedecerán losproyectos de uso de la información analizada.

Si la entidad no informa al interesado acercadel propósito de analizar la información indicandola finalidad a que atenderán los proyectos, permi-tiendo al menos su oposición, infringiría la nor-mativa de protección de datos, desde el momentoen que, para llevar a cabo dicho análisis, la entidadtendrá como mínimo que realizar un tratamientotendente a la eliminación de los datos identificati-vos y de difuminación de la información paraimpedir que pueda deducirse la identidad.

Será necesario, además, solicitar al interesadosu consentimiento en aquellos casos en que lainformación objeto del análisis esté pseudonimi-zada o permita deducir su identidad.

Lógicamente, la fase analítica no se limita aestudiar las condiciones subjetivas de las perso-nas, sino que también las circunstancias objetivasque pueden afectar al resultado de la relación,circunstancias que normalmente se compruebanmediante fuentes privadas y fuentes abiertas deinformación que la entidad que realiza el análisisañade a las circunstancias subjetivas, enrique-ciendo esa información para conocer la interre-lación entre unas circunstancias y otras.

Dado que este enriquecimiento con datos obje-tivos de la información personal va a permitirobtener las conclusiones relativas a la experienciade la persona en cuestión, todo el proceso, auncuando los datos objetivos no tengan la considera-ción de datos personales, estará afectado por lanecesidad de informar de todas las circunstancias

del proceso de análisis y permitir la oposición o,en su caso, solicitar el consentimiento.

El Reglamento General de Protección deDatos (Reglamento (UE) 2016/679 de 27 de abrilde 2016) –que resultará de aplicación a partir demayo de 2017– contiene en el considerando 29una mención relativa al análisis de la informa-ción, poniendo de manifiesto la necesidad deque se sustituyan los agregadores de la informa-ción por pseudónimos (en el proceso que deno-mina seudonimización) para someter a análisislos datos personales, si bien puntualiza que estono elimina la necesidad de que se adopten lasmedidas técnicas y organizativas que impone lapropia norma, entre las que se encuentran losdeberes de información y de respeto a la volun-tad del interesado:

«Para incentivar la aplicación de la seudonimiza-

ción en el tratamiento de datos personales, debe ser

posible establecer medidas de seudonimización, permi-

tiendo al mismo tiempo un análisis general, por parte

del mismo responsable del tratamiento, cuando este

haya adoptado las medidas técnicas y organizativas

necesarias para garantizar que se aplique el presente

Reglamento al tratamiento correspondiente y que se

mantenga por separado la información adicional para

la atribución de los datos personales a una persona

concreta.»

El Reglamento insiste, además, en el conside-rando 28 en la necesidad de que se cumplan lasgarantías de protección de datos que establece lapropia norma: «la introducción explícita de la «seu-

donimización» en el presente Reglamento no pretende

excluir ninguna otra medida relativa a la protección de

los datos».

La segunda fase del Big Data consiste en laaplicación de las conclusiones del análisis de laprimera fase a un caso concreto, diferente de losanalizados previamente, comparando las conclu-siones extraídas en la primera fase con las cir-cunstancias y variantes que concurren en el casoconcreto que se somete a decisión, para adoptarla decisión oportuna conforme a las conclusionesobtenidas en los precedentes.

A diferencia del análisis en la primera fase, enésta resulta esencial conocer la identidad de la


159

persona respecto de la que se adopta la decisión,ya que esta fase concluye necesariamente con unadecisión de tipo contractual, aceptando o recha-zando una solicitud o determinando las condicio-nes singulares aplicables a la relación contractual.

Es más, el Big Data, no sólo se aplica en elmomento de establecer la relación contractualpara tomar la decisión de aceptar el contrato odeterminar sus condiciones específicas. Hoy endía, mediante lo que se han denominado SmartContracts, es posible establecer un sistema auto-mático de adaptación de las condiciones del con-trato a la evolución de las circunstancias que sehayan determinado expresamente, siempre que asílo hayan pactado las partes. Lógicamente, las cir-cunstancias que se establecen para la actualizaciónde las condiciones en un Smart Contract no selimitan a un valor objetivo (el tradicional índice debase para la determinación de los intereses aplica-bles, por ejemplo) sino que vendrán definidas porcircunstancias complejas, incluso subjetivas, cuyainfluencia en el equilibrio de las prestaciones se hacomprobado en la fase de análisis previo.

En conclusión, en esta segunda fase, la inci-dencia en la privacidad del individuo es másintensa que en la primera, ya que la aplicación delas conclusiones obtenidas en la fase de análisisafecta directamente al interés individual de lapersona, que se verá beneficiado o perjudicadopor la individualización de las condiciones que leresultarán de aplicación.

Además, esta individualización de las condi-ciones que se aplican al interesado tiene que sernecesariamente objetiva. Es decir, si las circuns-tancias que influyen en la situación personalcoinciden en dos supuestos, ambos interesadosdeberán recibir un trato idéntico. En caso con-trario, la diferenciación del trato podría conside-rarse discriminatoria.

Sin embargo, a pesar de que afecte de formamás intensa a la libertad del individuo, lo ciertoes que el interesado, que necesita el producto oservicio que solicita, se va a ver compelido a

aceptar la individualización de las condicionescontractuales conforme a las circunstanciasdeterminadas por la entidad que ofrece ese pro-ducto o servicio, aceptando, en consecuencia,que la entidad analice las condiciones singularesque concurren en su caso y las compare con lasanalizadas previamente.

Este proceso incurre de lleno en el ámbitoregulado por la normativa de protección dedatos, lo cual exige que la entidad atienda cuida-dosamente las obligaciones establecidas en lanorma. Es más, salvo supuestos muy excepciona-les, cuando quien solicita el producto o servicioes un individuo, una persona física, resultarán deaplicación las normas de protección de consumi-dores y usuarios a la relación contractual.

Esta doble normativa exige, en definitiva, quela entidad analice de forma muy meticulosa todoel proceso mediante el que facilita la informacióny obtiene el consentimiento del interesado, yaque cualquier defecto que afecte a alguna deestas dos garantías podría dar lugar, no sólo asanciones del regulador de protección de datospor tratamiento sin consentimiento, sino tam-bién a la nulidad del consentimiento contractualotorgado aceptando la aplicación de las condi-ciones de individualización del contrato por limi-tar derechos del interesado (artículos 83 y 86 dela Ley General para la Defensa de los Consumi-dores y Usuarios, Real Decreto Legislativo1/2007, de 16 de noviembre). Las consecuenciasde esta nulidad parcial del consentimiento porabusivo podrían ser muy complicadas.

En conclusión, el Big Data tiene una impor-tancia capital en el desarrollo del negocio de lasentidades financieras, máxime a la vista delincremento de la competencia que afecta al sec-tor. Sin embargo, para su aplicación, las entida-des financieras deben tener una sensibilidadenorme, para tener la certeza de que no se vul-neran las garantías y principios de la protecciónde datos, cuya aplicación resulta inevitable.

160


InTRODuccIón

La estrategia nacional de Ciberseguridad1 (des-arrollada en el 2013) define el ciberespaciocomo «el desarrollo de las Tecnologías de infor-mación y Comunicaciones» que «ha generadoun nuevo espacio de relación en el que la rapi-dez y facilidad de los intercambios de informa-ción y comunicaciones han eliminado las barre-ras de distancia y tiempo». este desarrollo tec-nológico conlleva el desarrollo de un espacioglobal, sin fronteras, que hace partícipes a unelevado número de usuarios de una globaliza-ción sin precedentes.

en el entorno de los mercados e infraestruc-turas financieras, esta trasformación también havenido acompañada de un cambio estructural enlos participantes, mediante la irrupción de com-pañías «fintech», aumentando con ello la deman-da de perfiles profesionales dotados de unamayor componente tecnológica e informática.

este espacio global formado por la hiperco-nectividad de los sistemas de información2, redesde comunicaciones y canales de acceso a la infor-mación y a las transacciones on-line ha generadoun cambio importante en los perfiles de riesgooperacional –tanto desde el punto de vista deprobabilidad de ocurrencia como del impacto enel caso de su materialización– que deben gestio-nar las distintas empresas e instituciones.

Sin lugar a duda, la ciberseguridad es una decuestiones en el panorama tecnológico actualque más está resonando en el ámbito económicoy social del mundo desarrollado. Probablemente,esta resonancia se debe al elevado número deincidentes que se están dando a conocer y quecada vez tienen un mayor eco mediático y entrela opción pública, como se pudo comprobar elpasado mes de mayo con el ya conocido ciberata-que «WannaCry» que, en un solo fin de semanaafectó a más de 150 países, con un relevanteimpacto en bancos, redes de trasporte y serviciossanitarios3.

otro de los incidentes que ha tenido una fuer-te repercusión en los medios de comunicación hasido el ciberataque contra la red eléctrica ucra-niana que, a pocos días de la navidad de 2015,dejó durante horas a más de 700.000 personassin energía eléctrica. en el sector financiero, cabedestacar el reciente incidente sufrido por TescoBank, afectó a más de 9.000 cuentas corrientescon unas pérdidas reconocidas de 2,5 millones delibras; o el ciberataque sobre ciertas entidadesasiáticas4 basado en la manipulación operacionessobre trasferencias realizadas a través de la redSWifT también han generado un elevado impac-to económico, pero sobre todo una escalada en elestado de alarma de los reguladores financieros.

La trasformación digital ha sido una de lastendencias tecnológicas más destacas en el sectorfinanciero a lo largo del 2016 y sigue siendo un

161

CiBerSeGuridad y merCadoS finanCieroS

Rubén Frieiro Barros

DELOITTE

1 http://www.dsn.gob.es/es/estrategias-publicaciones/estrategias/estrategia-ciberseguridad-nacional

2 Según Gartner, el mundo hiperconectado es una reali-dad con más 8.400 millones de dispositivos conectados y quese espera que crezca hasta 20.400 millones en el año 2020.

3 h t tp s : / /www.e cb . eu ropa . eu /paym/pd f / i n fo -cus/20170619_infocus_cybercrime.en.pdf

4 Banco Central de Bangladesh (1Q 2016) y Tien PhonBank (4Q 2015).

factor que ocupa un espacio importante en laagenda de los directivos de las entidades finan-cieras. La explosión de los servicios móviles, laaccesibilidad que facilitan los nuevos canalesdigitales y la trasformación de los modelos derelación entre clientes y prestadores de servicio,está llevado a que se aborden de manera conti-nua y permanente cambios y evoluciones en lasaplicaciones y sistemas de información de los

operadores del sector. esto aumenta tanto laincertidumbre como la complejidad asociada aluso de la tecnología y su protección.

a modo de resumen, en el siguiente gráfico sepuede ver la situación comparativa de españa, enrelación con el nivel de desarrollo digital de su eco-nomía y su posicionamiento en cuanto al desarro-llo de sus capacidades de ciberseguridad:

162

oBSerVaTorio SoBre La reforma de LoS merCadoS finanCieroS euroPeoS (2017)

FIguRa 1. PosIcIonamIento Países según su desaRRollo económIco,desaRRollo dIgItal y cIBeRseguRIdad

*World Economic Forum **ITU

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

12

5

8

10

14

15

24

35

45

59

72

91

8

11

14

18

24

27

37

47

57

91

101

2

8

9

11

12

23

24

31

32

38

PIB NRI* Habilidadesdigitales* Ciberseguridad**

19

organizaciones internacionales como Worldeconomic forum, han situado los ciberataquescomo uno de los riesgos más probables y demayor impacto para el desarrollo económicomundial tal y como se recoge en su último infor-me publicado en enero de 20175.Sin lugar a duda, uno de los mayores retos a

los que se enfrenta la ciberseguridad es el del fac-tor humano. en dos vertientes: tanto en su parti-

cipación y mediación para que muchos inciden-tes tengan éxito, como en la necesidad de profe-sionales preparados y entrenados para desarro-llar y ejecutar las medidas de seguridad necesa-rias para protegernos. fuentes asociadas a com-pañías del ámbito de los recursos humanos,cifran la necesidad de empleos TiC sin cubrir eneuropa dentro de 10 años en más de un millónde puestos de trabajo.Todos estos factores han hecho que los regu-

ladores hayan puesto su foco en las cuestiones deciberseguridad. en consecuencia, en el horizontepróximo (tal y como se desprende del análisis de

5 https://www.weforum.org/reports/the-global-risks-report-2017.

la nueva normativa existente) se han de producircambios significativos en las regulaciones nacio-nales, con nuevos requisitos de cumplimiento engestión del riesgo de ciberseguridad para losoperadores servicios esenciales.

un RIesgo gloBal con alto ImPactoen los sIstemas e InFRaestRuctuRasde meRcados FInancIeRos

atendiendo al análisis recogido en las estrategianacional de Ciberseguridad, las característicasprincipales de los ciberataques serían las siguien-tes:

• Bajo coste: dado que las herramientaspara poder ejecutarlos están fácilmentelocalizables en internet y su coste es real-mente bajo.

• ubicuidad y fácil ejecución: al utilizarmedios telemáticos estos pueden ejecutar-se de manera deslocalizada y generalizada.

• efectividad e impacto: la existencia de debi-lidades significativas en la seguridad infor-mática, la complejidad tecnológica de los sis-temas de información hacen que este tipo deataques suelan alcanzar sus objetivos.

• Reducido riesgo para el atacante: la facili-dad de ocultación hace que sea muy difícilatribuir la comisión del ataque a su verda-dero autor.

Según el estudio realizado por el CCn-CerT6

sobre ciberamenazas y tendencias para el 2017,se han identificado diez tipos de agentes atacan-tes principales con capacidad para comprometerla seguridad de estados, empresas y ciudadanos.

este equipo de ciberseguridad ha gestionadosólo en el 2016 más de 20.940 incidentes, de loscuales 54% de ellos se han debido código dañino(mayoritariamente un tipo de infecciones portroyanos cuya finalidad es brindar a los atacantesuna puerta de entrada a los sistemas infectadospara poder implementar ataques más amplios ypeligrosos).Las principales diferencias entre unos agentes

atacantes se producen por las motivaciones yobjetivos que persiguen7:

• estados: buscan mejorar su posición geo-política y estratégica.

• organizaciones criminales: buscan unbeneficio económico, directo o indirecto.

• ciberterroristas y ciberyihadistas: pre-tenden alterar el normal desenvolvimientosocial, atemorizar e influir en las decisio-nes políticas, hacer propaganda y reclutara seguidores.

• ciberativistas: su motivación es puramen-te ideológica.

• cibervándalos: buscan evidenciar vulnera-bilidades, explotar la piratería, diversión,retos, …

• organizaciones privadas: buscan informa-ción de valor o secretos profesionales de lacompetencia.

• actores internos: su motivación general-mente es la venganza o el beneficio econó-mico.

a continuación se mencionan los incidentesasociados a cada uno de estos agentes que a lolargo del 2016 han tenido impacto moderado oalto:


163

6 https://www.ccn-cert.cni.es/informes/informes-ccn-cert-publicos/2224-ccn-cert-ia-16-17-ciberamenzas-y-tendencias-edicion-2017/file.html

7 en el informe completo referenciado se recoge la des-cripción de los 10 agentes principales de ataque, así como lavaloración sobre el impacto de los distintos ciberincidentesregistrados a lo largo del 2016.

en el estudio citado, se hace un análisis másdetallado de los principales vectores de ataqueempleados por estos agentes. Los más destaca-bles son: (i) las vulnerabilidades existentes en elsoftware (tanto en aplicaciones comerciales comoen desarrollos propios de las empresas) y (iv) elfactor humano, debido principalmente al pococonocimiento y entrenamiento de los usuariosfinales para hacer un uso seguro de los mediostecnológicos que disponen a su alcance.Las principales técnicas empleadas para

implementar los ataques en el 2016 han sido:

• malware o código dañino: el malware demayor incidencia en el 2016 han sido los tro-yanos (más del 86% de los ataques de estetipo de los gestionados por el CCn-CerT).Las tres vías principales de acceso por las quelas organizaciones se infectan con este tipode malware son: el correo electrónico, des-cargas de sitios web y un híbrido ente ambos(correos con enlaces a webs malignas)

• ataques de denegación de servicio: estetipo de ataques buscan, o bien generar un

daño por indisponibilidad del servicio; oservir como una cortina de humo parapoder ejecutar ataques más sofisticados,como robos de información.

• ataques contra webs: este tipo de ataquesutilizan la infraestructura web pública de lasempresas para lograr acceso a recursosinternos y obtener información confidencialde las compañías. en el 2016, el 90% de losataques web se han producido explotandodos de las vulnerabilidades más peligrosasque puedan darse en este tipo de sistemas:SQL injection y Local File Inclusion8.

en el ámbito de los mercados financieros y delas infraestructuras que los soportan, en su Infor-me sobre ciberseguridad en mercados de valores9, delos agentes atacantes descritos por el CCn-CerT, la ioSCo considera cinco relevantes para

164

8 Consultar http://www.owasp.org para tener más infor-mación sobre este tipo de vulnerabilidades.

9 https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/ioS-CoPd528.pdf


Agente atacanteVíctimas

Sector Público Empresas Ciudadanos

Estados

Ciberespionaje

político

Cib erespionaje

industrial

Capacidades ofensivas

Organizaciones

criminales

Robo, publicación o venta de información

Manipulación de información

Disrupción de sistemas

Toma de control de

sistemas

Toma de control de

sistemas

Ciberyihadistas Propa ganda y reclutamiento

CiberactivistasRobo y publicación de información

Disrupción de sistemas

Cibervándalos Disrupción de sistemas


165

el sector financiero: (i) organizaciones crimina-les, (ii) hacktivistas, (iii) naciones estado, (iv)organizaciones terroristas y (v) atacantes internos(referidos principalmente a empleados o anti-guos empleados de las organizaciones)Según este mismo informe, basado en datos

recogidos de distintas fuentes del mercado, loscostes originados por el cibercrimen para la eco-nomía mundial en el 2014 ascendieron a más de400 billones de dólares americanos10, lo queequivale en europa a una pérdida en torno a150.000 puestos de trabajo. esta estadística sitúael impacto económico del cibercrimen casi alnivel del narcotráfico.

este informe reconoce al sector financierocomo una de las tres industrias más afectadaspor los incidentes de ciberseguridad. ademáslos considera como uno de los mayores retos alos que se enfrentan tanto los reguladores,como los operadores del sector. el documentopropone a su vez un amplio abanico de ejem-plos y de prácticas gestión, con el propósito deque los reguladores, supervisores y prestadoresde servicios tomen nota y les sirva para incre-mentar los niveles de seguridad y reforzar losmecanismos de gestión del riesgo de cibersegu-ridad.

FIguRa 2. ejemPlos de ataques esPecíFIcos soBRe InFRaestRuctuRasde meRcados FInancIeRos (Fuente Iosco y elaBoRacIón PRoPIa)

desde el punto de vista de respuesta (específi-camente sectorial) al ciberriesgo, la iniciativa másdestacable llevada hasta al momento ha sido larealizada al amparo del Plan nacional de Protec-ción infraestructuras Críticas por parte delCnPiC, consistente en el desarrollo y aprobación

del Plan estratégico Sectorial del Sector financie-ro. dicho plan recoge el análisis general de riesgosdel sector sobre las principales infraestructuras(incluidas las tecnológicas) y la propuesta de medi-das estratégicas de protección necesarias para pre-venir, evitar y mitigar, (entre otros) los ciberata-ques contra este tipo de infraestructuras.

en líneas generales, podríamos concluir que losriesgos asociados al uso de la tecnología siempre

10 https://www.mcafee.com/es/resources/misc/infogra-phic-cybercrime-loss-gdp.pdf

han estado presentes, pero en los últimos años hancrecido en relevancia debido sobre todo a la explo-sión de híper conectividad de los sistemas de infor-mación, la digitalización y robotización de muchasde las actividades productivas y de gestión, asícomo el desarrollo de plataformas e infraestructu-ras cada vez más sofisticadas y complejas donde laseguridad por defecto no ha sido uno de los aspec-tos considerados durante las etapas de diseño.esto ha provocado que agentes tradicionales

de ataque hayan virado su foco hacia el ciberespa-cio, especialmente algunos grupos especialmentepoderosos como pueden ser organizaciones crimi-nales y mafiosas y grupos terroristas, incluso cier-tos estados extranjeros, cada uno de ellos con unamotivación distinta y poderosa para elaborar y eje-cutar ataques cada vez más sofisticados.

una PRIoRIdad PaRa los ReguladoRes

EStratEgIa NacIoNaL dE cIbErSEgurIdad

en el año 2013, el Consejo de Seguridad nacio-nal elaboró un Plan estratégico de Ciberseguri-dad, con el objetivo de que «españa haga un usoseguro de los sistemas de información y teleco-municaciones, fortaleciendo las capacidades deprevención, defensa, detección, análisis, investi-gación, recuperación y respuesta a los ciberata-ques.» dicho documento establece y desarrolla laestrategia para alcanzar seis objetivos específicos,así como las líneas de acción necesarias parapoder alcanzarlos.La protección de las infraestructuras críticas

merecen por parte de este documento una líneade acción específica (la número 3) para el impul-so de la normativa para la Protección de infraes-tructuras Críticas y de las capacidades necesariaspara la protección de los servicios esenciales.

ProtEccIóN dE INFraEStructuraScrítIcaS

La Ley 8/2011 de 28 de abril define una infraes-tructura crítica como «aquella cuyo funciona-

miento es indispensable para prestar serviciosesenciales a la ciudadanía y que no puede ser sus-tituida por una solución alternativa». dicha leyestablece la clasificación de los sectores estratégi-cos, siendo uno de ellos el sector financiero.el desarrollo de las medidas de protección

(instrumentalizado mediante planes estratégicos,planes de seguridad, planes de protección y pla-nes de apoyo11) se regula mediante el real decre-to 704/2011 de 20 de mayo.dicha regulación también establece una serie

de órganos de supervisión y coordinación, entrelos que destaca el Centro nacional para la Pro-tección de las infraestructuras Críticas y Ciberse-guridad. el CnPiC, dependiente de la Secretaríade estado de Seguridad, tiene como misión elimpulso, la coordinación y la supervisión detodas las actividades relacionadas con la protec-ción de las infraestructuras críticas en el territo-rio español.el Plan estratégico Sectorial del Sector finan-

ciero ha sido ya elaborado y aprobado, habiendofinalizado también el proceso de elaboración yaprobación de los planes de seguridad de losoperadores críticos designados en el sector y losplanes de protección específicos para las infraes-tructuras críticas incluidas en el catálogo. Todoslos contenidos de estos planes, así como la iden-tidad de los operadores designados como críticosestán considerados secretos oficiales.uno de los aspectos considerados durante el

desarrollo de las medidas de protección (espe-cialmente las que tienen que ver con la respuestaante un incidente) ha sido la designación de dosórganos de apoyo específicos para tratar las cues-tiones relativas a la ciberseguridad. el primerode ellos es la puesta en marcha en el año 2012del CerT de Seguridad e industria (dependien-te del inCiBe), encargado de la «prevención,mitigación y respuesta ante incidentes cibernéti-

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11 en http://www.cnpic.es/Legislacion_aplicable/Generi-co/index.html es posible consultar los contenidos mínimosdel PSo y el PPe así como las guías buenas prácticas para laelaboración de los planes, donde es posible encontrar ejem-plos de las medidas de seguridad más detalladas a imple-mentar por los operadores.


cos en el ámbito de las empresas, los ciudadanosy los operadores de infraestructuras críticas»12. elsegundo de ellos es la oficina de CoordinaciónCibernética (dependiente del CnPiC) cuyamisión es la coordinación de las actividades espe-cíficas de protección en el ciberespacio entre elCerTSi y las fuerzas y Cuerpos de Seguridaddel estado, configurando así un equipo de res-puesta ante cualquier incidente cibernético queafecte a una infraestructura crítica.

dIrEctIva NIS

Profundizando en la protección de los serviciosesenciales (entre los que se encuentran los serviciosfinancieros y las infraestructuras que los soportan)el Consejo y el Parlamento europeo han aprobadola directiva (eu) 2016/1148, el 6 de julio de 2016,relativa a las medidas destinadas a garantizar unelevado nivel común de seguridad de las redes ysistemas de información en la unión.el objetivo de esta directiva es brindar unas

capacidades de ciberseguridad homogéneas entodos los estados de la unión y asegurar la coo-peración e intercambio de información sobreciberseguridad de manera eficiente. el plazopara la trasposición de la directiva a la legislaciónnacional de los estados finaliza en mayo de 2018.La directiva destaca ocho sectores esenciales

objeto de protección entre los que se incluyen: (i)la banca (entidades de crédito), (ii) gestores decentros de negociación y (iii) las entidades de con-trapartida central, por lo que sin duda serán teni-dos en cuenta por parte del legislativo español13.La primera de las consideraciones que la

directiva realiza sobre el sector bancario y lasinfraestructuras de mercados financieros (imf)hace referencia a la notable armonización en estesector realizada tanto por las autoridades euro-peas, como por las autoridades de supervisión (el

mecanismo Único de Supervisión, el Sistemaeuropeo de Supervisión de financiera o la auto-ridad europea de Valores y mercados)adicionalmente, la inclusión de la seguridad,

la integridad y la resistencia de las redes y los sis-temas de información como parte del riesgo ope-rativo a gestionar por las entidades supervisadas,obliga a que éstas deban establecer requisitos deseguridad en muchos casos más estrictos que losrecogidos en la propia directiva, los cuales estánya ampliamente recogidos en diversas normas dela unión14.Lo mismo es aplicable a la obligación de

comunicación de incidentes de seguridad, ya queforman parte de la práctica normal de la activi-dad de supervisión de las autoridades europeas,estando ya contempladas tal y como lo recogenlos reglamentos actualmente de aplicación15.entrando un poco más en detalle en el conte-

nido de la directiva, esta obliga que los estadosadopten en su trasposición las siguientes medi-das para establecer un nivel armonizado deciberseguridad16:

a) identificar y comunicar a la Comisión losoperadores de los servicios esenciales y losproveedores de servicios digitales.

b) identificar y comunicar a la Comisión inci-dentes con un efecto perturbador significa-tivo: dicha comunicación la realizaran


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12 https://www.certsi.es/sobre-certsi/que-es-certsi13 Como parte de las consideraciones planteadas en la

directiva se mencionan múltiples excepciones acerca del sec-tor financiero específicamente que el regulador deberá teneren cuenta a la hora de realizar la trasposición.

14 normas sobre el acceso a la actividad de las entidadesde crédito y a la supervisión prudencial de las entidades decrédito y las empresas de inversión, y normas sobre los requi-sitos prudenciales aplicables a las entidades de crédito y lasempresas de inversión, que incluyen requisitos sobre el ries-go operativo; normas sobre los mercados de instrumentosfinancieros, que incluyen requisitos sobre evaluación de ries-gos para las empresas de inversión y los mercados regulados;normas sobre los derivados extrabursátiles, las entidades decontrapartida central y los registros de operaciones, queincluyen requisitos sobre el riesgo operativo para dichas enti-dades y registros; y normas sobre la mejora de la liquidaciónde valores en la unión y sobre los depositarios centrales devalores, que incluyen requisitos sobre el riesgo operativo.

15 reglamento (ue) no 1024/2013 del Consejo de 15 deoctubre de 2013 que encomienda al Banco Central europeotareas específicas respecto de políticas relacionadas con lasupervisión prudencial de las entidades de crédito.

16 http://www.dsn.gob.es/es/actualidad/sala-prensa/impli-caciones-directiva-nis-para-estados-miembros

operadores y los prestadores de serviciosdigitales a través de las autoridades nacio-nales competentes o los centros de res-puesta a incidentes nacionales.

c) desarrollar y comunicar a la Comisión lasestrategias nacionales de seguridad de lasredes y los sistemas de información.

d) definir el marco de gobernanza que secoordine con las estructuras europeas: (i)designar autoridades competentes (una omás), (ii) designar un punto de contactoúnico nacional para coordinar y asegurarla cooperación a nivel de la unión y (iii)designar uno o varios equipos de respuestaa incidentes de seguridad informática(CSirT).

e) Cooperación a escala nacional e interna-cional: (i) estableciendo una red de CSirTy (ii) participando en la creación un grupode cooperación con otros estados miem-bros, la comisión y la agencia de Seguridadlas redes y de la información de la unióneuropea (eniSa).

f) establecimiento de requisitos de seguridady notificación de incidentes, tanto a losoperadores esenciales, como a los presta-dores de servicios digitales, velando por sucumplimiento.

g) establecimiento de un régimen de sancio-nes que penalice el incumplimiento de lasdisposiciones nacionales aprobadas.

en relación con el punto f), las medidas deseguridad exigibles tanto a los operadores esen-ciales como a los prestadores de servicios digita-les deberán ser proporcionales a los riesgos plan-teados, lo que sin duda va a incidir de manerasignificativa en los actuales mecanismos de esti-mación de riesgo operacional (en lo que a ciber-seguridad se refiere) para asegurar un nivel deprotección mucho más efectivo y dinámico, quese basará en un mayor desarrollo y aprovecha-miento de los mecanismos de ciberinteligencia.

otro aspecto significativo que a imponer eldesarrollo normativo en la trasposición va a ser laobligación de la medición de impacto de los inci-dentes y su comunicación a las autoridades com-petentes. este punto es especialmente relevantedado que en el sector bancario ya existen estasexigencias impuestas a efectos de supervisión porel Banco Central europeo y, también la necesi-dad de notificación al CnPiC para las institucio-nes que actualmente forman parte del catálogode operadores e infraestructuras críticas.

guía IoSco dE cIbEr rESILIENcIa

en lo que se refiere a las infraestructuras de mer-cados financieros y en aplicación de la guía deciber resiliencia17 de la ioSCo, nos encontramosrequisitos similares a implementar por parte deeste tipo de instituciones.CPmi18-ioSCo19 han hecho pública en junio

de 2016 la «Guía sobre ciber resiliencia parainfraestructuras de mercados financieros» con elobjetivo de que las imfs puedan anticiparse a losciberataques y poder responder de manera rápi-da y efectiva a ellos.Para ello, la guía propone que las imfs des-

arrollen e implemente un marco interno para laciber resiliencia compuesto por los siguientes ele-mentos20:

a) gobernanza: formado por el conjunto delos procedimientos y responsabilidadesque la entidad ha puesto en marcha paragestionar los riesgos de ciberseguridad.estos procedimientos deben estar clara-mente soportados en roles definidos y asig-nados a personas concretas tanto a niveldel consejo, como del equipo directivo. La

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17 https://www.iosco.org/news/pdf/ioSConeWS433.pdf

18 Committee on Payments and market infrastructures19 international organization of Securities Commissions20 es posible encontrar ejemplos de medidas técnicas a

implementar por las organizaciones tanto en el texto de lapropia guía como en otros estándares de referencia referen-ciados en el informe «Cyber Security in Securities markets»de la ioSCo.


organización debe fomentar una cultura deseguridad entre los empleados a todos losniveles.

b) Identificación: de manera que la entidadconozca los procesos y funciones críticas,así como qué activos de información y tec-nológicos las soportan, de modo que pue-dan ser protegidos de manera efectiva yprioritaria.

c) Protección: mediante la implantación demedidas de seguridad (de acuerdo a están-dares reconocidos) basadas tanto en medi-das organizativas, como tecnológicas.

d) detección: de manera que la organizacióndisponga de capacidades para identificaranomalías y eventos que indiquen la ocu-rrencia de potenciales incidentes de ciber-seguridad y poder responder de maneraanticipada para prevenirlos o mitigarlos.

e) Respuesta y recuperación, basado en lacapacidad de los servicios críticos parapoder seguir presentándose después de laocurrencia de un ciberataque. destacaespecialmente el requerimiento de poderrestaurar cualquier servicio crítico en untiempo objetivo inferior a 2 horas.

f) testing, de manera que la organizaciónpueda asegurarse de que los distintos com-

ponentes del marco de protección estándebidamente configurados y se comportande manera esperada. de esta forma esposible identificar aspectos de mejora odeficiencias que pueden ser corregidas demanera proactiva.

g) «situational awereness», con la finalidadde entender y comprender en entorno enel que la organización está operando reali-zando actividades de inteligencia sobreciberamenazas que permitan identificar yanticipar posibles incidentes de cibersegu-ridad. También se incluye en este compo-nente del marco de control la necesidad deestablecer mecanismos de compartición deinformación sobre incidentes de cibersegu-ridad, con otras organizaciones o grupos,de manera que puedan establecerse medi-das efectivas para prevenirlos o mitigar suimpacto.

h) aprendizaje y evolución, provocar que elmarco de control evolucione de acuerdo ala rapidez con la cambian las ciberamena-zas y los riesgos, basado en un aprendizajey entrenamiento continuo, especialmenteobtenido de las experiencias pasadas y delestablecimiento de métricas que permitancompararse con otras instituciones.


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FIguRa 3: maRco cIBeR ResIlIencIa (guía Iosco)

Como se puede observar tras la lectura de laguía, el marco propuesto está alineado con otrosestándares que existen en el ámbito de la ciber-seguridad, como por ejemplo el desarrollado porel niST: «framework for improving Criticalinfraestructure Cyber Security»21.

dIrEctIva PSd2

en lo que a los medios de pago se refiere, desdeel punto de vista de regulación la mayor novedadviene por parte de la nueva directiva (ue)2015/2366 de 25 de noviembre22, donde se inclu-yen aspectos relevantes en cuanto a las medidasde seguridad que afectarían tanto a los prestado-res de los servicios de pago, como a los nuevosnegocios que puedan surgir al amparo de estanueva regulación (que sin duda formarán uncolectivo importante dentro de los nuevos actoresdenominados «fintech»).La seguridad es un elemento fundamental

para disponer de servicios de pagos fiables y segu-ros. Por ese motivo la directiva presta especialatención a las medidas que los proveedores de estetipo de servicios tienen que implantar para hacerfrente a unos riesgos cada vez más crecientes y vin-culados con la tecnología, debido en gran parte aexplosión de los servicios de pagos electrónicos. aefectos de esta normativa, los pagos son conside-rados un servicio esencial para el mantenimientode las actividades económicas y sociales llegando aser de «vital importancia».Serán, por lo tanto, los prestadores de servi-

cios de pago los encargados de diseñar y estable-cer medidas de seguridad basadas en el riesgooperativo a gestionar, las cuáles serán supervisa-das por las autoridades competentes en la mate-ria. Para facilitar la normalización de las medidasde seguridad y homogenizar los mecanismos de

protección, la aBe junto con el BCe serán losencargados de establecer las directrices de pro-tección y supervisión para asegurar el cumpli-miento.entre estas medidas, son especialmente rele-

vantes las relativas a la gestión de incidentes deseguridad, su graduación, mecanismos de res-puesta y paliación y la comunicación a la autori-dad competente en función de su gravedad. Lanecesidad de notificación de incidentes no sólose realizará ante la autoridad competente, sinoque será necesario informar al perjudicado final.finalmente, el aspecto quizás más relevante

desde el punto de vista de la seguridad de los ser-vicios de pago son los mecanismos de autentica-ción y comunicación, los cuales a su vez estánregulados por un conjunto de normas técnicasdesarrolladas por la aBe.

rEgLamENto dE ProtEccIóN dE datoS

en lo que se refiere a la protección de la privaci-dad y la protección de los datos personales, el 27de abril del 2016 se ha aprobado el reglamento(ue) 2016/679 relativo a la protección de las per-sonas físicas en lo que respecta al tratamiento dedatos personales y a su libre circulación.el rGPd recoge todas las obligaciones con las

que tienen que cumplir las organizaciones quemanejen datos de carácter personal para la pres-tación de los servicios ofrecidos y el desarrollo desu negocio, donde, por supuesto, está incluida laindustria financiera al completo.aparte de las medidas de seguridad a implan-

tar por las organizaciones para la protección deesta información –medidas que, como no podíaser de otra forma, estarán basadas en estudiosprevios de riesgo– la principal novedad seencuentra en la necesidad de notificar a las auto-ridades competentes las violaciones de seguridadque se produzcan, donde se incluyen los inciden-tes de ciberseguridad que puedan derivar en unafiltración de datos. dicha notificación deberárealizarse también al titular de los datos sobre losque ha ocurrido la incidencia de seguridad.

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21 https://www.nist.gov/sites/default/files/critical_infras-tructure_cybersecurity.pdf

22 directiva (ue) 2015/2366 de 25 de noviembre de2015 sobre servicios de pago en el mercado interior.


PRIncIPales autoRIdades nacIonalesy euRoPeas

este complejo panorama regulatorio genera,a su vez, una estructura de autoridades naciona-les y europeas con competencias en materia deciberseguridad muy diverso, tanto desde elpunto de vista del dictamen de reglamentos,

guías o instrucciones, como para el ejercicio delas funciones de supervisión y apoyo en la res-puesta ante incidentes de ciberseguridad.

La mayor parte de estos actores han sido refe-renciados en alguna de las normativas comenta-das anteriormente. en el siguiente grafico se ilus-tran los principales actores y sus relaciones jerár-quicas:


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FIguRa 4: estRuctuRa de autoRIdades nacIonales y euRoPeas concomPetencIas en mateRIa de cIBeRseguRIdad

jerárquicas:

Los próximos cambios, sin duda, vendrán mar-cados por la trasposición de las directivas de niSy PSd2, así como el desarrollo y evolución queestá teniendo el tratamiento de la ciberseguridad(como parte del riesgo operacional) por parte dela aBe y el BCe. Por ese motivo, el mapa de agen-tes relevantes en el ámbito de la ciberseguridadsufrirá cambios significativos a lo largo del 2018.También es de esperar que el nuevo regla-

mento de seguridad privada, actualmente en fasede desarrollo, incluya algunos cambios en laorganización de las autoridades con competen-cias en el ámbito de la ciberseguridad vinculadas,especialmente, al ministerio del interior para unmayor control sobre las empresas prestadoras deservicios de ciberseguridad.

estRategIa del euRosIstema PaRaFoRtaleceR la cIBeR ResIlIencIadel ecosIstema FInancIeRo euRoPeo

atendiendo a la escalada y evolución que estátendiendo el escenario de ciberamenazas y elincremento de la dependencia tecnológica de lasinfraestructuras de mercados financieros, el Con-sejo de Gobierno del Banco Central europeo, hadecido en abril de 2017 mejorar la ciber resi-liencia del ecosistema financiero de la unióneuropea a través de una mejor preparación sec-torial y colaboración23.La estrategia propuesta por el BCe se basa en

tres pilares:

• Pilar 1º: Preparación de las infraestruc-turas de mercados financieros, basado enasegurar un cumplimiento efectivo de lasrecomendaciones de la guía CPmi-ioSCodesarrollando, para ello, un conjunto deherramientas que puedan ser usadas porlos operadores para incrementar su nivelmadurez en ciberseguridad.

una de las herramientas propuestas pasapor la puesta en marcha de una serie de«juegos de guerra» basados en un enfoquede «red team» donde se simule un equipode ataque (actuando como lo harían loscibercriminales) atacando a distintos nive-les, de forma controlada, las infraestructu-ras existentes. de esta forma se podríanprobar las capacidades de la infraestructurapara protegerse, detectar y responder anteun ciberataque. Por lo tanto, el objetivo esdisponer de un marco para la realización depruebas que permita incrementar los están-dares actuales a seguir por los prestadoresde servicios de ciberseguridad (tanto testerscomo proveedores de ciberinteligencia).

• Pilar 2º: Resiliencia sectorial: el mundode las infraestructuras de mercados finan-cieros es un mundo altamente interdepen-diente, donde no llega con respuestas indi-viduales para asegurar un adecuado nivelde protección y respuesta ante un ciberata-que. existe un rango muy amplio de pun-tos vulnerables (superficie de ataque)incluso ajenos a las propias infraestructu-ras, donde éstas actuarían como elementospropagadores y amplificadores de losimpactos del ataque exitoso. Por ese moti-vo es necesario profundizar en mayorconocimiento de las interconexiones einterdependencias, una catalogación de losparticipantes en sistema y determinar losnodos críticos que deben ser observadospor parte de los supervisores con unamayor atención.La compartición eficaz de información(incluida la información de ciberinteligen-cia) entre los participantes en este entornotan interconectado cobra una especial rele-vancia para asegurar el nivel de resiliencianecesario. esta compartición debería reali-zarse como mínimo a tres niveles: (i) entrelos participantes del mercado, (ii) entre

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2 3 h t tps : / /www.ecb .europa .eu /paym/pdf / in fo -cus/20170619_infocus_cybercrime.en.pdf

24 G7 fundamental elements of cybersecurity for thefinancial sector.


participantes y reguladores y (iii) entre losreguladores.el último de los factores necesarios paraasegurar la resiliencia sectorial es la capa-cidad de realizar simulaciones de crisis yejercicios sectoriales con una amplia parti-cipación de los operadores el mercado y lasautoridades, lo que permitirá tener unavisión más clara sobre el escalado y evolu-ción de los ciberataques hasta derivar ensituación de crisis (a nivel de la ue) y laforma de poder gestionarlas en un entornotan complejo como es el actual.

• Pilar 3º: compromiso estratégico entreindustria y regulador. La ue ha reconoci-do la importancia que tiene el disponer deforos de colaboración y entendimientoentre las autoridades públicas y la industriade ciberseguridad, de manera que estacolaboración se extienda más allá de lasiniciativas que están llevando a cabo distin-tos estados de manera aislada. de estaforma, la constitución de foro de colabora-ción paneuropeo, compuesto por autorida-des públicas, industria financiera y provee-dores de ciberseguridad, permitirá avanzaren el desarrollo mecanismos de proteccióny mejoras de compartición de informaciónllevando la evolución de las capacidades deciberseguridad a un nivel más maduro ycon una visión mucho más amplia que lapuramente estatal e industrial (local).

Buenas PRáctIcas y RecomendacIones

el conjunto de las economías más desarrolladasdel mundo (Canadá, francia, alemania, GranBretaña, italia, Japón y estados unidos) hanpuesto en marcha un grupo de ciberexpertos conla finalidad de identificar los elementos funda-mentales de ciberseguridad para el sector finan-ciero24. fruto de este trabajo se ha desarrollado

un documento que ha sido tomado en considera-ción por parte del Banco Central europeo comoun conjunto de buenas particas, promoviendo suadopción por las distintas autoridades compe-tentes.Cada uno de los componentes de este marco

actúa a modo de bloque que es necesario imple-mentar para poder poner en marcha una estrate-gia de ciberseguridad efectiva, que desarrolleprotocolos específicos de actuación que permitandar una respuesta operativa y efectiva de lasorganizaciones ante los ciberataques.Los elementos que componen el marco son:

ELEmENto 1: EStratEgIa y marco dEcoNtroL Para La cIbErSEgurIdad

establecer y mantener una estrategia de ciber-seguridad y un marco de control de la mismaajustada a los ciberriesgos y apropiadamentealienada con los estándares y guías internaciona-les, nacionales, de la industria.Los principales elementos a tener en cuenta

por cada entidad a la hora de perfilar su estrate-gia y ajustar su marco de control son: (i) naturale-za, (ii) tamaño, (iii) complejidad interna, (iv) per-fil de riesgo y (v) cultura interna. La estrategia deciberseguridad debe tener en cuenta las recomen-daciones sobre la necesidad de cooperación entrelas entidades y las autoridades públicas, tanto paralas integran el sector, como otras dependientes delmismo, de manera que la respuesta ante los cibe-rataques permita minimizar y contener las conse-cuencias de una forma mucho más amplia.una vez más, se identifica al sector financiero

como un elemento esencial y necesario para elcorrecto funcionamiento de la economía mun-dial y el bienestar social.

ELEmENto 2: gobIErNo

definir y facilitar el desarrollo de nuevos roles pro-fesionales y responsabilidades dentro de las organi-


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24 G7 fundamental elements of cybersecurity for thefinancial sector.

zaciones que se encarguen de: (i) implementar, (ii)gestionar y (iii) supervisar la efectividad de la estra-tegia de ciberseguridad y el buen funcionamientode los componentes del marco de control. esteequipo de gobierno tendrá que asegurar el cumpli-miento de las responsabilidades, la dotación derecursos necesarios, ser fuente de autoridad internay facilitar el acceso y la coordinación con las autori-dades públicas al más alto nivel ejecutivo.desde el punto de vista del esquema organi-

zativo asociado al gobierno de la ciberseguridad,este debe contemplar la asignación de responsa-bilices claras en todos los niveles de la cadena detoma de decisiones y a las líneas de reportingestablecidas dentro de la organización.

ELEmENto 3: EvaLuacIóN dE rIESgoSy coNtroLES

identificar y evaluar los ciber riesgos asociados alas funciones, actividades y servicios (incluyendointerconexiones, dependencias y terceras partes).identificar e implementar controles (incluyendosistemas, políticas, procedimientos y formaciónpara protegerse de los ciberataques según losniveles de tolerancia al riesgo establecidos por lasautoridades de la organización.La evaluación de los controles existentes para

prevenir los ciber riesgos, deber realizarse tantodesde la óptica de su existencia e implantacióncomo su eficacia (operativa) para reducir al ries-go hasta niveles residuales aceptables por laorganización. Las estrategias a llevar a cabo parala gestión del riesgo pueden contemplar tanto laprevención, la eliminación, la mitigación y latrasferencia del riesgo.La perspectiva desde la que se debe realizar el

análisis, no sólo debe incluir un enfoque pura-mente interno a la organización. además, dichoanálisis debe tener en cuenta el impacto sobreotras entidades y sobre el sector financiero engeneral. Las actividades a considerar dentro de laevaluación del riesgo deberían abarcar: depósi-tos, préstamos, pagos, negociación y contrata-ción, compensación, liquidación y custodia.

ELEmENto 4: moNItorIzacIóN

establecer procesos de monitorización que demanera ágil detecten incidentes y permitan rea-lizar un seguimiento continuo de la efectividadde las medidas de protección, combinando:monitorización de la red, testeo de controles yautoría.La monitorización permite un doble objetivo:

ajustar el apetito al riesgo de la organización através de un mejor conocimiento del entorno deriesgos y subsanar las posibles debilidades en lasmedidas de protección desplegadas. La realiza-ción de autorías, dependiendo de su finalidad,debería asegurar un adecuado nivel de indepen-dencia entre los auditores y los responsables degestionar los programas de ciberseguridad.

ELEmENto 5: rESPuESta

establecer procedimientos de respuesta que demanera oportuna (i) evalúen la naturaleza, alcan-ce e impacto de los incidentes, (ii) contengan elincidente y mitiguen su impacto, (iii) notifiquensu ocurrencia interna y externamente y (iv) coor-dinen de manera conjunta la respuesta con lasterceras partes interesas o afectadas por el cibe-rataque.desde el punto de las partes interesadas por la

ocurrencia del incidente (teniendo en cuenta unfoco más amplio que la propia organización y lasconsecuencias para sus empleados y clientes) losprocedimientos deben considerar involucrar a:accionistas, organizaciones prestadoras de servi-cios, reguladores, autoridades públicas y clientes.Los procedimientos de respuesta, deberán a

su vez asegurar que los procesos de decisióndurante la gestión de la crisis estén claramentedefinidos y asignados los roles dentro de la orga-nización. adicionalmente, las organizacionesdeberían probar y entrenar estos mecanismos derespuesta, compartiendo los resultados con lasautoridades públicas para poder evaluar cómo lagestión de los incidentes críticos puede tenerinterdependencias con otras organizaciones.

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ELEmENto 6: rEcuPEracIóN

durante la reanudación de las operaciones,deben adoptarse las medidas necesarias para: (i)eliminar los remanentes dañinos del incidente,(ii) restaurar sistemas y datos al estado normal yconfirmar el mismo, (iii) identificar y mitigartodas las vulnerabilidades y debilidades que die-ron origen al incidente, (iv) remediar las vulne-rabilidades para evitar la repetición de incidentessimilares y (v) comunicar la resolución de mane-ra apropiada tanto interna como exentamente.

ELEmENto 7: comPartIcIóN dEINFormacIóN

establecer mecanismos y canales de comunica-ción para poder compartir la información rela-cionada con amenazas identificadas, vulnerabili-dades descubiertas, incidentes ocurridos y res-puestas implementadas para mejorar las defen-sas, limitar los datos y mejorar el «situationalawareness» y el aprendizaje compartido. dichacompartición debería realizarse tanto con lasautoridades públicas como con otras entidadesdel ecosistema financiero.Las actividades de compartición de informa-

ción deben apoyarse en labores de inteligenciasobre ciberamenazas que permitan anticipar laocurrencia de las amenazas y mejorar los nivelesde preparación y respuesta ante la ocurrencia delos incidentes, basando una buena parte de esasactividades de inteligencia en la informacióncompartida por otras entidades.

ELEmENto 8: aPrENdIzajE coNtINuo

revisar la estrategia y los marcos de control deciberseguridad de manera periódica (así comoel resto de elementos necesarios para la correc-ta gestión de la ciberseguridad) para asegurar laefectividad del sistema y la capacidad de adap-tación de mismos ante los cambios en riesgos,cambios internos de la organización y los cam-bios en el entorno, identificando y remediando

las debilidades e implementando las leccionesaprendidas.el entorno financiero es un entorno altamen-

te cambiante y que evoluciona con rapidez, moti-vado por los cambios tecnológicos, pero tambiénpor la evolución y el desarrollo de las sociedadesy negocios actuales.

conclusIones FInales

La importancia que tiene el sector financierodesde el punto de vista del desarrollo económicoy el bienestar social provoca que este sea consi-derado como un servicio esencial que debe serprotegido contra los ataques cibernéticos y quelos operadores de estas infraestructuras logrenun nivel de ciber resiliencia acorde a su nivel decriticidad.La preocupación provocada por el grado de la

exposición al riesgo originada por los ciberata-ques ha desencadenado la actual respuesta regu-latoria de las autoridades europeas y que habráque esperar a mediados del año 2018 para cono-cer como estos cambios son aterrizados al marconormativo nacional.el cumplimiento con la nueva regulación y el

nuevo escenario de riesgos que plantea el des-arrollo de la tecnología (y los nuevos modelos denegocio) está teniendo un alto impacto en laforma en la que las instituciones financieras plan-tean la gestión del ciberriesgo.el modelo de seguridad informática más tra-

dicional basado en medidas de protección técni-cas y contención de los incidentes mediante pla-nes de contingencia y planes de recuperación noes suficiente para poder gestionar este nuevoescenario de riesgos.el nuevo modelo debe responderse dentro de

las organizaciones con una estrategia de cibersegu-ridad, un marco de control y modelo de gobiernocon autoridad reconocida. Las medidas de seguri-dad recogidas en este marco de control tienen queseguir la estrategia fijada, siendo desplegados envarias líneas de defensa y abarcando tanto en losámbitos tecnológicos como organizativos.


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es necesario impulsar la ciberresiliencia,invirtiendo en nuevas capacidades de ciberinteli-gencia y disponer de procedimientos de respues-ta a los incidentes con objetivos claramente com-prometidos en cuanto a los tiempos de recupera-ción de los servicios esenciales y que permitan alos operadores conocer las causas originarias delincidente para evitar que estos puedan repetirse.La compartición de información sobre cibe-

rincidentes se convierte, por lo tanto, en unaactividad clave para articular la colaboraciónentre entidades (entre operadores sectoriales,incorporando a los stakeholders, las autoridadespúblicas y los supervisores) que permita disponerde una visión más clara y completa de los entor-nos de ciberriesgos a los que estas organizacionesestán expuestas.La realización de ciberejercicos en los que par-

ticipen la mayoría de los operadores del sector per-

mitirá conocer y anticipar las debilidades que pue-dan existir tanto en la estrategia como en marco deprotección adoptado. Los resultados de la ejecu-ción de los ciberejercicios permitirán a los regula-dores mejorar los estándares y buenas prácticas deciberseguridad y ajustar las normas sectoriales enpro de una mayor protección y resiliencia.finalmente, como respuesta a la importancia

que tiene el factor humano y su papel como coo-perador necesario en muchos casos para que losciberataques sean exitosos, las buenas prácticasaplicables recomiendan establecer procedimien-tos de aprendizaje continuo que trabajen lascapacidades de ciberseguridad, no sólo de losespecialistas encargados de la respuesta y gestióndel riesgo, sino que también se extiendan alcolectivo de usuarios de manera que las institu-ciones pueda trabajar una cultura de proteccióny prevención de ciberataques a todos los niveles.

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1. NovedadeS y exPectativaS eN lareGUlacióN eUroPea de larecUPeracióN y reSolUcióNde eNtidadeS de crédito

El marco jurídico europeo de la resolución banca-ria consta, como es sabido, de dos piezas normati-vas fundamentales: la Directiva 2014/59/UE, delParlamento Europeo y del Consejo de 15 demayo de 2014 por la que se establece un marcopara la reestructuración y la resolución de enti-dades de crédito y empresas de servicios deinversión, y por la que se modifican las directivas77/91/CEE y 82/891/CE del Consejo, las Directi-vas 2001/24/CE, 2002/47/CE, 2004,/25/CE,2005/56/CE, 2007/36/CE y 2011/35/CE y el Regla-mento (UE) nº 1093/20101, por la que se estable-ció un régimen armonizado de reestructuración yresolución de entidades de crédito, aplicable en losdistintos Estados europeos y, por otro lado, elReglamento (UE) nº 806/2014, del ParlamentoEuropeo y del Consejo, de 15 de julio de 2014, porel que se establecen normas uniformes y un proce-dimiento uniforme para la resolución de entidadesde crédito y de determinadas empresas de servi-cios de inversión en el marco de un MecanismoÚnico de Resolución, y un Fondo Único de Reso-lución y se modifica el Reglamento UE) nº1093/2010 (en adelante «el Reglamento»).

La tercera pieza para la construcción delmecanismo único de resolución en Europa fue elAcuerdo Intergubernamental que sentaría lasbases para las aportaciones de los Estados de laEurozona, suscrito en Bruselas el 14 de mayo de20142 bajo el nombre de Acuerdo Interguberna-mental sobre la «transferencia y mutualización de lascontribuciones al Fondo Único de Resolución».El Acuerdo era imprescindible por cuanto no

todos los Estados de la Unión Europea tendríanbancos comprendidos en el Mecanismo Único deResolución (sólo los de la Eurozona) por lo que losinstrumentos jurídicos que recogieran sus obliga-ciones no podrían ser los propios de la Unión Euro-pa sino, como sucede en todos los casos de coope-ración reforzada entre países de la Unión, un Tra-tado Internacional entre los Estados concernidos.En el Acuerdo Intergubernamental se estableció

que la aportación en el primer año sería de un 40%del total para pasar a una segunda aportación del20% en el año siguiente con lo que en un plazo dedos años el Fondo quedaría dotado en un 60% deltotal, lo que representa una clara aceleración res-pecto del proceso de dotación inicialmente previs-to. A partir de ese momento, las aportaciones anua-les serían del 6,7 por ciento hasta que se alcanzasenlos 55.000 millones de euros inicialmente previstos.Como instrumento imprescindible al servicio

de la Junta Única de Resolución, el binomio

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ÚLTIMOS AVANCES (Y RETROCESOS) EN LARESOLUCIÓN BANCARIA

Francisco UríaSocio principal de KPMG abogados y socio responsable del sector financiero

1 Publicada en el DOUE de 12 de junio de 2014 con lareferencia L 173/190 (ES).

2 Agreement on the transfer and mutualisation of con-tributions to the Single Resolution Fund. 8457/14.

Reglamento 806/2014 y el referido AcuerdoIntergubernamental crearon y regularon unFondo Único de Resolución, que la Junta utiliza-ría, exclusivamente, «con el fin de garantizar la apli-cación eficiente de los instrumentos de resolución y elejercicio eficiente de las competencias de resolución…yde conformidad con los objetivos de resolución y losprincipios que rigen la resolución» bancaria deacuerdo con el propio Reglamento, en sus artícu-los 14 y 15.El Fondo debería alcanzar, al cabo de los ocho

años finalmente establecidos como período «ini-cial» o de implementación, un nivel equivalenteal uno por ciento del importe de los depósitoscon cobertura de todas las entidades de créditoautorizadas en todos los Estados miembros parti-cipantes lo que implicaría un volumen de, apro-ximadamente, 55,000 millones de euros.El Fondo habría de anteponerse al «rescate» de

una entidad con fondos públicos de forma que,en los casos en que la reestructuración o resolu-ción bancaria no fuera posible a través del sacri-ficio de la entidad o de sus propios acreedoresprivados, habrá de ser el Fondo quien cargue conlos costes derivados de la resolución, de acuerdocon las normas y fines que acaban de resumirse.Sin embargo, mucho antes de llegar a la utili-

zación del referido Fondo, existirían otros instru-mentos disponibles para la financiación de laresolución de una entidad de crédito.En primer lugar, se produciría el «sacrificio»

de accionistas y acreedores bancarios, incluyendoa los titulares de depósitos no garantizados ypasando por los instrumentos de bonos e instru-mentos híbridos, ya fuera en el marco de un pro-cedimiento de «bail in» o, incluso, como instru-mento de resolución específico, distinto a la apli-cación genérica del mecanismo de la recapitali-zación interna (como la ha denominado nuestraley nacional) o «bail in». En este sentido, desem-peñarán un papel clave los instrumentos emiti-dos específicamente para posibilitar la resoluciónbancaria: el TLAC con carácter global y el MRELpara el caso de las entidades europeas.La denominación MREL responde a las ini-

ciales en inglés del concepto de «requerimiento

mínimo de recursos propios y pasivos elegiblespara la recapitalización interna de las entidadesde crédito», instrumentos elegibles obligatoria-mente emitidos por las entidades para su con-versión forzosa en acciones a efectos de hacer via-ble la recapitalización interna.La Directiva establecía cuáles son esos instru-

mentos, de un modo que resulta muy distinto de laconfiguración final del TLAC, ya establecida por elConsejo de Estabilidad3 Financiera. Esta es la razónpor la que la Comisión Europea ha adoptado ini-ciativas legislativas, tendentes a facilitar el cumpli-miento de ambos requerimientos (TLAC y MREL)por las entidades sistémicas globales que tienen subase en Europa. Nos referimos, concretamente, alpaquete legislativo presentado por la ComisiónEuropea en noviembre de 2016, que analizaremoscon mayor detenimiento a continuación.Al margen de esta iniciativa legislativa, la

Directiva sobre Resolución Bancaria fue objetode desarrollo a través del Reglamento Delegado(EU) 2016/1450, de 23 de mayo de 2016, por elque se complementa la Directiva 2014/59/UE, delParlamento Europeo y del Consejo en lo que res-pecta a las normas técnicas de regulación en lasque se especifican los criterios relativos al méto-do para establecer el requisito mínimo de fondospropios y pasivos admisibles.En definitiva, al final del año 2016 ya contá-

bamos con las piezas regulatorias necesarias parala plena aplicación de los nuevos instrumentosde resolución.Como balance global, nos parece acertada la

opinión de RESTOY4 cuando ha señalado que,«aunque la dotación inicial del Fondo Único deResolución y el proceso de mutualización de lasaportaciones suponen algunas limitaciones en el

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3 Sobre este extremo, resulta del mayor interés el traba-jo de José Carlos Pardo y Victoria Santillana titulado «TheEuropean MREL: main características and TLAC similaritiesand differences» publicado en Europe Regulation Watch deBBVA-Research el 3 de diciembre de 2014.

4 Restoy, F. «Cambios en los sistemas de supervisión y resolu-ción bancaria en la zona euro» en la obra colectiva «31 clavespara la gestión de riesgos en entidades bancarias. Nuevos riesgos,nuevos retos». VV nota 118, página 91.


corto plazo, su existencia resulta esencial paraasegurar la disponibilidad en Europa de un siste-ma de resolución de entidades que contribuya amitigar el contagio entre el riesgo financiero y elriesgo soberano y, por lo tanto, a evitar la frag-mentación de los mercados en Europa».Sin embargo, tal y como acabamos de antici-

par, la agenda regulatoria en materia de resolu-ción bancaria no se encuentra ni mucho menosterminada, y la Comisión Europea ha presentadodos propuestas normativas tendentes a la refor-ma de esa regulación en algunos aspectos rele-vantes que, a la vista de las experiencias recientesen casos reales de resolución y «no-resolución»bancaria, podrían aumentarse a otros aspectos. Se trata de las siguientes propuestas específicas:

– Propuesta de Directiva del ParlamentoEuropeo y del Consejo por la que se modi-fica la Directiva 2014/59/UE, en relacióncon la capacidad de absorción de pérdidasy de recapitalización de entidades de cré-dito y empresas de servicios de inversión,así como las Directivas 98/26/CE,2002/47/CE, 2012/30/UE, 2011/35/UE,2005/56/CE, 2004/25/CE y 2007/36/CE5

– Propuesta de Reglamento del ParlamentoEuropeo y del Consejo por el que se modifi-ca el Reglamento (UE) nº 806/2014 en lo quese refiere a la capacidad de absorción de pér-didas y de recapitalización para las entidadesde crédito y las empresas de inversión6

Estas normas, al margen de completar cuestio-nes pendientes en la regulación europea (básica-mente el diseño final del MREL) aspiran a resol-ver el problema apuntado de la falta de coheren-cia entre los requerimientos del TLAC y el MRELpara los bancos sistémicos globales europeos.Puesto que se trata de normas específicamenteeuropeas, no sujetas a los avatares finales relacio-

nados con el cierre de los acuerdos de Basilea III(como sí sucede con otras propuestas de la Comi-sión incluidas en el mismo paquete reformadorque la revisión de la normativa sobre resolución),su aprobación no tiene otro obstáculo (y no esmenor) que el acuerdo político entre los Estados ylas instituciones europeas, al margen de la posibleincorporación, todavía no producida, de medidascorrectas de los defectos observados en la norma-tiva sobre resolución con ocasión de los casos quese han producido en este año. No obstante, lo cier-to es que ya practicamente ha transcurrido un añodesde la presentación de estas propuestas sin quese hayan producido avances significativos.

2. evolUcióN de la NorMativaeSPañola eN Materia dereSolUcióN baNcaria

Al igual que en el caso europeo, el inicio del año2017 encontró al ordenamiento español dotado delos nuevos instrumentos de recuperación y resolu-ción bancaria, una vez aprobadas las normas queefectuaron la transposición del marco europeo aque se ha hecho referencia en el apartado anterior.Esa regulación española sobre la recuperación

y resolución de entidades de crédito se encuentracontenida, como es conocido, en la Ley 11/2015,de 18 de junio, de recuperación y resolución deentidades de crédito y empresas de servicios deinversión7 y en sus disposiciones de desarrollo.La Ley mantiene buena parte del contenido de

la Ley 9/2012 (proveniente de un Real Decreto-Ley aprobado en el marco del MoU europeo en elverano del año 2012), aunque incorpora algunasnovedades relevantes procedentes de la nuevaregulación europea. Entre esas novedades puededestacarse la regulación detallada de la planifica-ción de la resolución, la evaluación de la resolubi-lidad de las entidades, la regulación del «Fondo deResolución Nacional» que, en su día, y tras un pro-ceso de mutualización progresiva, se integrará en

ÚLTIMOS AVANCES (Y RETROCESOS) EN LA RESOLUCIÓN BANCARíA

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5 Bruselas, 23.11.2016. COM (2016) 852 final.2016/0362 (COD).

6 Bruselas, 23.11.2016. COM (2016) 851 final.2016/0361 (COD). 7 BOE de 19 de junio de 2015.

el «Fondo Único de Resolución Europeo» y, sobre todo,se crea una nueva arquitectura de resolución ban-caria con una distinción de funciones entre unanueva entidad independiente integrada en elBanco de España, que asumirá la condición de«autoridad de resolución preventiva» y el FROB queserá la «autoridad de resolución ejecutiva».Por su parte, el legislador ha añadido una cali-

ficación más al caracterizar al FROB como«Administración independiente», con las conse-cuencias que de ello se derivan, en la recienteLey 40/2015, de 1 de octubre, de Régimen Jurí-dico del Sector Público8

En esta última fase normativa, el FROB quedaasí doblemente limitado en sus atribuciones porla aparición de una autoridad de resolución«europea», la Junta o Consejo Único de Resolu-ción (Single Resolution Board o SRB por sussiglas en inglés) que actuaría como tal respectode las entidades integradas en el MecanismoÚnico de Resolución (la mayor parte del sectorfinanciero español) y de una unidad autónomadependiente del Banco de España que actuaríacomo autoridad de resolución preventiva, asegu-rando así la perfecta coordinación entre el ejerci-cio de las funciones de supervisión y de resolu-ción preliminar o preventiva, uno de los aspectosclave del nuevo régimen de resolución bancaria.A la Ley 11/2015 se le unió el Real Decreto

1012/2015, de 6 de noviembre, por el que se des-arrolla la Ley 11/2015, de 18 de junio, de recu-peración y resolución de entidades de crédito yempresas de servicios de inversión y por el que semodifica el Real Decreto 2606/1996, de 20 dediciembre, sobre fondos de garantía de depósitosen entidades de crédito.Ese Real Decreto, además de detallar el conte-

nido de las tres fases de los procedimientos de recu-peración y resolución de entidades de crédito(actuación temprana, fase preventiva de la resolu-ción y resolución propiamente dicha), concreta lasfacultades del FROB como autoridad de resoluciónejecutiva y proporciona una regulación detallada

del nuevo fondo nacional (español) de resolución.El Real Decreto incorpora un régimen novedo-

so para la ayuda financiera intragrupo, que es lalógica respuesta del regulador español a la reali-dad de los grupos españoles más importantes,compuestos por una matriz y filiales sitas en diver-sos estados, y que se han acogido a la modalidadde resolución por «multiple point of entry», opuesta ala resolución por «single point of entry»9 propia delmodelo de banco con sucursales que caracteriza ala mayor parte de los bancos internacionales.En el caso de los grupos con «single point of

entry» la estrategia de resolución se producedesde la cabecera del grupo permaneciendo inal-teradas sus filiales. En cambio, en el multiple point of entry la reso-

lución puede afectar a alguna o a todas las filiales,que funcionan como entidades independientes. Deahí la necesidad de regular el modo en que elGrupo da respuesta a la situación creada a través demecanismos de ayuda financiera intragrupo.Estos acuerdos habrán de ser suscritos por

una o varias filiales del grupo y establecer meca-nismos de ayuda tanto entre filiales y matricescomo entre las propias filiales. Concretamente,se establecen instrumentos de ayuda financieraen forma de préstamo, concesión de garantías osuministro de activos para uso como garantía.10

El Real Decreto también atribuía funcionesrelevantes a la autoridad de resolución preventi-va (que, como sabemos, será un organismo inde-pendiente en el seno del Banco de España). Unade las más importantes se refería a la determina-ción del requerimiento mínimo de instrumentosaptos para su obligatoria conversión (el futuroMREL) que habrían de emitir las distintas filialesdel grupo y de las matrices de la Unión Europeay también el requerimiento mínimo aplicable anivel consolidado. Esta dualidad de requerimien-tos puede acarrear una exigencia adicional paraaquellos grupos que, por razones históricas, dis-

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8 Disposición Adicional vigésima.

9 En sus denominaciones en inglés, utilizadas más habi-tualmente en los documentos publicados sobre la cuestión.

10 Artículo 15 del Real Decreto 1012/2015.


pongan de dotaciones superiores de capital enalguna o algunas de sus filiales, encontrándoseinsuficientemente capitalizadas a efectos de reso-lución (a efectos prudenciales no tendría impor-tancia puesto que el requerimiento de capital serealiza a nivel de grupo consolidado) en algunade las entidades individuales, lo que podría exi-gir medidas de recapitalización singulares.Pero, como anticipábamos, uno de los conte-

nidos fundamentales de la norma reglamentariaes la regulación detallada del Fondo de Resolu-ción Nacional cuyos recursos habrán de alcanzarel 1 por ciento del importe de los depósitosgarantizados de todas las entidades antes del 31de diciembre de 2024.Será el FROB quien habrá de especificar anual-

mente cuáles son las contribuciones que deberánefectuar cada entidad o grupo bancario. El FROBtambién podrá exigir contribuciones extraordina-rias, que no podrán superar el triple del importeanual de las contribuciones ordinarias.Como vemos, el FROB, que nació como res-

puesta coyuntural a los problemas de gestión yrecapitalización de las entidades en dificultades,se ha convertido en agente fundamental de losprocesos de recuperación y resolución de las enti-dades de crédito.En definitiva, disponemos ahora de un régi-

men de recuperación y resolución de las entida-des de crédito, plenamente homologable con eldel resto de los Estados europeos, coordinadocon el Mecanismo Único de Resolución y cum-plidor de los más altos estándares y recomenda-ciones internacionales en la materia.Debe dejarse constancia, en todo caso, de que

la normativa española habría de ser nuevamentemodificada en el caso de que, finalmente seanaprobadas las mencionadas propuestas europeasde reforma de la normativa sobre resolución ban-caria (Directiva y Reglamento).

3. UN año (2017) aPareNteMeNtetraNqUilo «a Priori»

Genéricamente, los bancos sujetos al MecanismoÚnico de Supervisión y al Mecanismo Único de

Resolución se encuentran en una situación muydiversa.Por un lado, coexisten bancos que tienen la

consideración de entidades sistémicas globales yotros que no lo son, con lo que se encuentran ono sujetos, en función de esa circunstancia, a losrequisitos establecidos para los primeros en elmarco global del TLAC.Por otro lado, los sucesivos ejercicios de super-

visión (SREP) y test de estrés han venido eviden-ciando, ya desde el año 2014, la existencia de uncierto número de bancos que se encontraban enuna situación más precaria desde el punto devista de recursos propios, especialmente en situa-ciones de tensión. De hecho, había algunas enti-dades en Portugal, Italia y algunos otros Estadoseuropeos, que tenían pendiente la culminaciónde procesos de saneamiento y resolución que yaapuntaban al uso de recursos públicos.En tercer lugar, todos los bancos de la zona euro,

en mayor o menor medida, afrontan problemas derentabilidad en buena parte derivados de la persis-tencia de una política monetaria de bajos tipos deinterés que presiona a la baja su margen financiero.Frente a esta situación, las palancas de que

disponen los bancos para mejor su rentabilidadson muy distintas. En unos casos, tienen filiales osucursales en distintas geografías que les permi-ten desarrollar su actividad en mercados conmayores ritmos de crecimiento y niveles de ren-tabilidad. En otros, cuentan con una carteradiversificada (o, por el contrario, muy determi-nada) que les permite gozar de un modelo denegocio más rentable que el de otras entidades.De este modo, aun existiendo un problema gene-ral de rentabilidad, no todos los bancos lo sufrencon la misma intensidad ni lo afrontan delmismo modo.En cuarto lugar, la reciente actividad supervisora

del BCE, muy activo en este ámbito como demues-tra la aprobación de su guía sobre el tratamiento depréstamos dudosos11, ha demostrado que un núme-


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11 Guía del Banco Central Europeo sobre préstamosdudosos para entidades de crédito, publicada en marzo de

ro relativamente importante de bancos en la euro-zona tenían en sus balances un volumen de activosimproductivos (NPLs o NPEs, por sus siglas eninglés) que añadía dificultades a su rentabilidad ycapacidad de concesión de nuevo crédito.A pesar de todo ello, el 2017 parecía, a priori,

un año relativamente tranquilo desde el puntode vista de la resolución bancaria en el que laagenda de las autoridades europeas contenía,fundamentalmente, los siguientes elementos:

a) En el ámbito regulatorio, la tramitación delas reformas europeas en materia de la regu-lación sobre la resolución bancaria, a las queya nos hemos referido anteriormente, y res-pecto de las que ya se detectaban movimien-tos previos en algunos Estados y en el Parla-mento Europeo para que el cambio norma-tivo pudiera aprovecharse para facilitar o, almenos, permitir expresamente, accionesunilaterales de resolución por parte de losEstados, que no empleasen los instrumentoscomunes de resolución europeo y que, inclu-so, pudieran conllevar el recurso a ayudaspúblicas. También crece el apetito por unaarmonización total de la normativa europeasobre insolvencia y prelación de créditos.

b) En el ámbito de la prevención de la resolu-ción, el año 2017 habría de ser el año en quese continuara el proceso de establecimientode los planes de resolución, después de queen el año 2016 sólo los tuvieran los bancosmás importantes. También se iría avanzan-do, de la mano de la cooperación entre laJunta Única de Resolución y las autoridadesnacionales de resolución, en la remoción delos denominados «obstáculos a la resolubili-dad»12 lo que afectaba, potencialmente a

cuestiones tan delicadas como la estructurade los grupos bancarios, las relaciones entrelas entidades de un grupo o la externaliza-ción de servicios, especialmente en el casode las llamadas «funciones críticas».

c) En el mismo sentido, y en aplicación de lanormativa que se ha citado anteriormente,2017 habría de ser el año en que se avan-zaría en la definición de los requerimientosindividuales de MREL de modo que, pau-latinamente, y como, de hecho, ya estamosviendo en el mercado español, los bancosirían emitiendo los instrumentos financie-ros elegibles necesarios para cumplir conese nuevo requerimiento.El proceso de definición individual delMREL avanzó de forma decisiva en el año2016 y, de hecho, en algún momento pare-ció que el nuevo instrumento sería exigibleen ese mismo año.No obstante, la propia Junta Única de Reso-lución decidió posponer la publicación de lametodología final de cálculo del MREL pordos motivos básicos: en primer lugar, por suproximidad con el requerimiento de Pilar 2,lo que se convertía en un reto adicional paralas entidades y también por la presentaciónde la comentada propuesta de la ComisiónEuropea para la armonización entre TLAC yMREL en noviembre de 2016. En cualquiercaso, en el año 2016 se avanzó en el procesode definición del MREL de los principalesgrupos bancarios a nivel consolidado, si bientodavía con un carácter no imperativo. Deahí que el año 2017 hubiera devenido en elaño crucial para ese ejercicio de definición e,incluso, de emisión de los nuevos instru-mentos por parte de los bancos de mayortamaño.Así, aunque creemos que el SRB todavía noha remitido a las entidades la definición desu requerimiento individual de MREL, deacuerdo con el calendario previsto esacomunicación habría de producirse antesde que concluya el año 2017 para permitirsu cumplimiento ya en el año 2018.

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2017 y un documento clave en su estrategia de supervisión.Puede consultarse en el apartado dedicado a publicaciones den-tro del área de supervisión bancaria en la página web del BCE(https://www.bankingsupervision.europa.eu/ecb/pub/pdf/guidance_on_npl.es.pdf?175eb9661209c8ef4e68f91c7b26cfa1)

12 Piénsese en que estos implicar cambios en la estructu-ra jurídica de los grupos bancarios, las relaciones intragrupoo sus sistemas o procesos.


d) Por último, el año 2017 también sería unaño de avance en la construcción (financia-ción) del Fondo Europeo de Resolución,tanto por las aportaciones de los bancos alos fondos nacionales de resolución comopor la contribución de éstos a la financia-ción de aquél, de modo que se irían cum-pliendo los ambiciosos objetivos fijadospara los primeros años de la constitucióndel Fondo Europeo.

De hecho, la información recientementepublicada por la Junta Única de Resolución13

muestra que ya se han recaudado unos 17.400millones de euros como contribución al FondoÚnico de Resolución, de los que 6600 se hanaportado en el último año. Los bancos españoleshan aportado alrededor de 2100 millones entotal. Con ello, el Fondo va a aproximándose a suobjeto de contar con el uno por ciento del totalde los depósitos cubiertos en las entidades com-prendidas en el Mecanismo Único de Resolucióna finales de 2023.Tomando todos estos temas en su conjunto,

puede constatarse que muchos actores, públicos yprivados, se encuentran a la vez afectados einfluirían en el desarrollo de esa agenda de con-tinuación del proceso de implementación de laregulación sobre resolución bancaria. Entre elloscabe citar, al margen de las autoridades de reso-lución –europeas y nacionales-, al Banco CentralEuropeo, a las propias entidades concernidas y,no en menor medida, a los inversores y mercadosque habrían de adquirir los instrumentos finan-cieros elegibles emitidos. La actitud de esos mer-cados y su propensión a adquirir esos instrumen-tos y bajo qué condiciones sería una indicaciónde su valoración sobre el riesgo potencial de un«bail in» (o instrumento de resolución de efectoequivalente) en la entidad de que se trate que lesllevase a perder totalmente o parcialmente suinversión. Así, se produciría un tratamiento dis-tinto para las entidades más solventes –y, por

tanto, más alejadas del riesgo de una hipotéticaresolución-, que habrían de beneficiarse, teórica-mente, de un coste de financiación bajo que el desus competidores con un riesgo percibido (ciertoo no) superior.En todo caso, y sin perjuicio de las cuestiones

que se analizarán en el apartado siguiente, loselementos relacionados con el MREL han centra-do buena parte de la actividad de los reguladoresy autoridades de resolución en los años 2016 y2017, con un papel muy destacado de la EBA.El papel de la Autoridad Bancaria Europea

tiene una importancia singular puesto que lecorresponde velar por la homogeneidad de losrequerimientos de MREL establecidos para losdistintos grupos bancarios por parte de las auto-ridades de resolución. A tal fin, ha aprobado suinforme final sobre el borrador de los estándaresde implementación técnica relativos a los proce-dimientos y modelos para la identificación ytransmisión de información de las autoridadesde resolución a la EBA en relación con el MREL14

4. loS acoNteciMieNtoS«SobreveNidoS» del año 2017:UNa Forzada reFlexióN Sobrela reGUlacióN viGeNte

El problema que se plantea en estos momentos,indisociable de la situación política que se viveen algunos países europeos, es la clara voluntad,ya evidenciada, de algunos Estados (singular-mente, Italia y Portugal) de proceder a la rees-tructuración de su sector financiero o el sanea-miento de entidades determinadas sin utilizarlos mecanismos jurídicos contenidos en la nuevanormativa sobre resolución bancaria y, en parti-cular, tratando de evitar, en la mayor medidaposible, el sacrificio de los inversores particula-


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13 Nota de prensa de 19 de julio de 2017, disponible ensu página web.

14 EBA/ITS/2017/06 de 5 de septiembre de 2017. «FinalReport on the draft Implementing Technical Standard onprocedures and templates for the identification and trans-mission of information by resolution authorities to the EBA,on mininum requirements for own funds and eligible liabili-ties under article 45(17) of Directive 2014/59/EU».

res («Bail in») que podría ser sensible desde unpunto de vista político.No es un tema menor. Las nuevas normas

europeas surgieron en el marco de la Unión Ban-caria como un elemento crítico para evitar lasituación de fragmentación financiera surgida enaquellos momentos y que, en última instancia,tenía relación la diversa recepción de la capaci-dad de los distintos soberanos para afrontarsituaciones de crisis en sus entidades bancarias.Si, aun disponiendo de los nuevos instrumen-

tos contenidos en la normativa europea sobreresolución bancaria, se utilizan instrumentospuramente nacionales que involucran en algunamedida el uso de recursos públicos, la cuestiónde si los bancos gozan o no de un respaldo poten-cial por parte de sus respectivos Estados volveríaal primer plano, cuestionando los principios yreglas fundamentales que hace no tanto tiemposirvieron de fundamento para el nuevo entrama-do jurídico de la resolución bancaria en Europa.Esta «amenaza latente» se ha puesto reciente-

mente de manifiesto con ocasión de los procesos de«liquidación» de dos entidades italianas como hansido Banca Popolare di Vicenza y Veneto Banca.En el caso de estos dos bancos, la Junta Única

de Resolución decidió, en resolución adaptada el25 de junio de 2017, que no procedía la apertu-ra de un proceso de resolución como el previstoen la normativa europea por no concurrir elrequisito de la existencia de un interés públicoafectado por la situación de las entidades. A par-tir de ese momento, ambos bancos hubierandebido sufrir un proceso de liquidación (concur-so) de acuerdo con la normativa italiana.Sin embargo, el Estado italiano consideró que

sí concurría un interés público –aunque regional,limitado a la región del Véneto– lo que le llevó aaprobar las normas necesarias para habilitar unproceso de liquidación «ad hoc» para ambas enti-dades que reunía todas las características de unaauténtica resolución bancaria «nacional» con eluso de recursos públicos. El procedimiento estableció consistió en la

transferencia de sus activos «non performing» deambas entidades a un fondo similar a nuestro

FROB (Atalante) mientras que el negocio banca-rio «sano» fue vendido a una entidad distinta(Intensa San Paolo). Los dos bancos serán final-mente liquidados.Lo más llamativo del proceso, dejando al mar-

gen la contradicción que supone la declaraciónde la Junta Europea de Resolución de que noexistía un interés público concernido y la poste-rior utilización de esa misma cláusula –si bienlimitada a un alcance «regional» por parte delEstado italiano para arbitrar una solución «adhoc» –fue que la Comisión Europea15 terminaraconsiderando que la venta del negocio bancariosano de ambas entidades a Intensa San Paolo porla cifra de un euro no implicaba ayuda de estadoincompatible con el Tratado y, por lo tanto, nonecesitada (al menos) del cumplimiento de con-diciones alineadas con la normativa europeavigente sobre ayudas públicas a la reestructura-ción del sector financiero.Quedaba así consagrada, y «bendecida» por la

Comisión Europea, la existencia de una vía alter-nativa a la resolución bancaria, distinta del someti-miento de las entidades a «concurso» y que podríaconsiderarse una fórmula «nacional» de resoluciónque implica, además, el uso de recursos públicos yque limita hasta un cierto punto los sacrificios paralos acreedores privados respecto de lo que hubieraocurrido en el marco de la resolución bancaria.Sin embargo, y en claro contraste con lo ante-

rior, en España el Banco Popular había sufridouna suerte bien distinta.Aunque el tamaño del Banco Popular, y su

importancia en el sector financiero domésticorespectivo era, y es, mucho mayor al de ambosbancos italianos, no ha dejado de sorprender ladiferencia entre los procedimientos seguidos enambos casos.El caso del Banco Popular ha sido, ciertamen-

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15 Decisión de la Comisión sobre la determinación deayudas públicas bajo el artículo 18(4) del SRMR (Reglamen-to UE 806/2014) en base a que: i) la entidad tiene impactoen la economía regional, ii) el capital, los instrumentos híbri-dos de capital y la deuda subordinada han absorbido pérdi-das (es decir, se ha aplicado el principio del «burden sha-ring») y iii) la entidad liquidada terminará desapareciendo.


te, un episodio singular en el que, a tenor de lassucesivas intervenciones públicas y resolucionesadministrativas publicadas por las autoridadesconcernidas16, la causa última del inicio del pro-ceso de resolución se encontró no en un proble-ma de solvencia sino en una situación extrema defalta liquidez que, al impedir a la entidad cum-plir con sus compromisos a corto plazo (inclusoabrir sus oficinas al día siguiente), determinabasu falta de viabilidad.Aquí, y tras un procedimiento tramitado en

menos de doce horas, tiempo transcurrido entrela apreciación del supervisor bancario de la exis-tencia de la situación de falta de viabilidad que seha descrito17 y su comunicación a la Junta Únicade Resolución y la formalización de la venta delas acciones remanentes de la entidad al BancoSantander, sin que existiera utilización de recur-sos públicos, llegaron a adoptarse las medidasnecesarias para que dicha adquisición se mate-rializase. En definitiva, en el caso del Banco Popular se

aplicó, sin matices, la normativa europea sobreresolución bancaria, provocando el sacrificio deaccionistas, titulares de instrumentos híbridos y

bonistas, aunque sin completar un proceso derecapitalización interna o «bail in» que hubieraimplicado también el sacrificio de los depositan-tes no garantizados. Es decir, un procedimientode resolución bancaria decidido por la JuntaÚnica de Resolución y ejecutado por el FROBque culminó con la venta al Banco Santander delas acciones que quedaban del Banco Popularuna vez amortizadas las acciones originales yparte de las resultantes de la conversión forzosade determinados instrumentos financieros.Para no dejar ninguna duda sobre mi posición

personal al respecto, como jurista creo en la apli-cación rigurosa de las normas y comprendo tam-bién la lógica inherente al principio de la recapi-talización interna (limitada o no) por lo que, lle-gada una situación extrema como la que se plan-teó en el Banco Popular, y descartada cualquierforma de recapitalización con fondos públicos nohabía otra opción que la aplicación de las normassobre resolución bancaria.No obstante, no cabe tampoco duda de que lo

sucedido ha hecho surgir algunas dudas técnicasque, sin duda, influirán en el devenir futuro de lasnormas sobre supervisión y resolución bancaria.Al margen de esas dudas técnicas, que se

expondrán a continuación, queda también plan-teada una duda «práctica»: qué hubiera sucedidosi no hubiera existido un comprador para lasacciones del Banco Popular o si hubiera necesita-do de un plazo superior al que efectivamente dis-puso el Banco Santander para tomar una deci-sión final sobre la compra de esas acciones.Como veremos, esta pregunta ha hecho surgir yaalgunas propuestas, si bien de modo informal,por parte de las autoridades europeas.En cuanto a las cuestiones de índole más gene-

ral o técnica, todas ellas tienen que ver, más quecon el caso en sí del Banco Popular, con la realidadde la aplicación de los procedimientos de resolu-ción tal y como han quedado jurídicamente confi-gurados en la normativa que se ha aprobado enlos últimos años en Europa y en España.La primera de ellas es la constatación de que,

de facto o incluso de iure, existen distintos modosde abordar situaciones de crisis bancarias en Euro-


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16 El documento que mejor sintetiza las decisiones adop-tadas a propósito de la resolución del Banco Popular es, a mijuicio, la Resolución de la Comisión Rectora del FROB defecha 7 de junio de 2017, por la que se acuerda adoptar lasmedidas necesarias para ejecutar la decisión de la JuntaÚnica de Resolución, en su sesión ejecutiva ampliada defecha 7 de junio de 2017, por la que se ha adoptado el dis-positivo de resolución sobre la entidad Banco Popular Espa-ñol, S.A., en cumplimiento de lo dispuesto en el artículo 29del Reglamento (UE) nº 806/2014 del Parlamento Europeo ydel Consejo de 15 de julio de 2014, por el que se establecenmedidas uniformes y un procedimiento uniforme para laresolución de entidades de crédito y de determinadasempresas de servicios de inversión en el marco de un Meca-nismo Único de Resolución y un Fondo Único de Resolucióny se modifica el Reglamento (UE) nº 1093/2010. Puede serconsultado en la página web del FROB (www.frob.es) en elapartado titulado «resoluciones».

17 VV nota anterior, página 1. La resolución del FROBdice literalmente que «Con fecha 6 de junio de 2017, elBanco Central Europeo ha comunicado a la Junta Única deResolución (la «JUR»), la inviabilidad de la entidad de acuer-do con lo establecido en el artículo 18 del Reglamento (UE)nº 806/2014 por considerar que la entidad no puede hacerfrente al pago de sus deudas o demás pasivos a su venci-miento o existan elementos objetivos que indiquen que nopodrá hacerlo en un futuro cercano».

pa. Si ello es efectivamente así sería bueno reco-nocerlo expresamente en la normativa y no per-mitir situaciones «ad hoc» que pueden perjudicara bancos solventes de Estados menos inclinados arescatarlos con recursos públicos en caso de difi-cultad y que podrían generar asimetrías indesea-bles, incluidas las condiciones y el coste de emi-sión de los instrumentos constitutivos del MREL.Ello sería un primer motivo de reflexión sobre laconveniencia de una reforma europea.El segundo tiene que ver con las circunstan-

cias particulares del caso del Banco Popular y,singularmente, con el hecho de que su caídatuviera que ver con la existencia de una grave cri-sis de liquidez derivada de un proceso aceleradode retirada de depósitos.Lo sucedido ha evidenciado la inexistencia de

un auténtico «prestamista de última instancia» que,más allá de la posible adquisición de activos quecumplieran determinados requisitos (que se handemostrado exigentes) pudiera apoyar a una enti-dad afectada por una grave crisis de liquidez. Laduda se refiere a si esta función debe o no ser des-arrollada por el Banco Central Europeo, por laautoridad nacional de supervisión, por las autori-dades de resolución o por los Estados de origen,contando (o no) con autorizaciones de unas u otrasautoridades. Este es el segundo ámbito en que seha abierto una reflexión imprescindible.En este sentido, una vía de reflexión ya abier-

ta se refiere a la posibilidad de incorporar nue-vas herramientas o instrumentos al servicio dela resolución bancaria, alguno de los cualespodría consistir en la posibilidad de aplicar unamoratoria de determinados pagos durante uncierto período de tiempo, como ha sido plante-ado por la Presidenta de la Junta Única deResolución con ocasión de una reciente compa-recencia parlamentaria.18 En esa misma compa-

recencia también se aludió a la necesidad demejorar la información disponible respecto delos pasivos de las entidades y la forma de pres-tarles apoyo en materia de liquidez cuando ellofuera necesario.La tercera duda se refiere al papel desempe-

ñado por los instrumentos llamados a hacer efec-tiva la resolución bancaria (los futuros TLAC yMREL) y el papel que pueden jugar en entidadesaparentemente solventes. Si, por las razones quesean, los inversores que han adquirido esos ins-trumentos llegan a la conclusión de que existeuna posibilidad (por remota que sea) de que laentidad emisora llegue a afrontar un proceso deresolución, su reacción lógica será vender esosactivos a cualquier precio.Ello conducirá, como ya hemos visto en algún

caso, a un descenso vertiginoso del precio de susactivos que se contagiará rápidamente a todos losinstrumentos emitidos por la entidad y, entreellos, al valor de sus acciones.Y aquí es donde surge la diferencia entre un

banco y una empresa de cualquier otro tipo. Elbanco se sustenta sobre una base muy frágil: laconfianza de los inversores y sus clientes (deposi-tantes). Quebrada la confianza de los primeros esmuy difícil que la situación no llegue a afectar alos segundos y que la entidad, como sucedió enel caso del Banco Popular, termine sufriendo unrápido proceso de retirada de depósitos (facilita-do por los canales no presenciales para la reali-zación de transacciones bancarias) que acabeprovocando una crisis de liquidez.Todo ello sin mencionar el efecto potencial

que en esa secuencia «diabólica» pueda jugar laexistencia de un volumen de posiciones cortastomadas sobre las acciones de la entidad endificultad, sin duda otro de los aspectos sobrelos que han surgido opiniones diversas en estosdías.

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18 Nos referimos a la comparecencia de la Sra. König enel Parlamento Europeo del pasado 11 de julio de2017.Puede consultarse en la página web de la Junta Únicade Resolución bajo el título «ECON Public Hearing on 2016SRB Annual Report– Elke König, SRB Chair». También esinteresante la lectura de la última comparecencia ante elComité de Asuntos Económicos y Monetarios de la Presi-

denta del Consejo de Supervisión Bancaria del BCE, Sra.Nouy, del pasado 19 de junio de 2017, que puede consultar-se en:https://www.bankingsupervision.europa.eu/press/spee-

ches/date/2017/html/ssm.sp170619_1.en.html


coNclUSióN

El año 2017 parecía ser, a priori, un año tran-quilo en términos de resolución bancaria, unaño en el que báiscamente tendrían continuidadlos trabajos ya iniciados en el año anterior. Conla regulación ya aprobada, y los distintos proce-sos de implementación ya en marcha (aproba-ción de los planes de resolución, determinacióndel requerimiento individual de MREL de lasentidades y normalización del proceso de apor-taciones al Fondo Único de Resolución de losFondos Nacionales de Resolución), todo parecíaencauzado.Sin embargo, la presentación de propuestas

de reforma legislativa en la materia por parte dela Comisión Europea a finales de 2016, la deci-sión de la Junta Única de Resolución de aplazarla definición final del requerimiento individualde MREL y, por encima de todo, los aconteci-mientos vividos en España y en Italia a propósitode las dificultades de algunas entidades de crédi-to, ya citadas en este trabajo, nos han abocado aun año muy distinto al que imaginábamos nohace tantos meses.

Encaramos el final del año con la sensación deque el marco normativo de la resolución bancariano está tan consolidado como pensábamos y quetodavía pueden plantearse muchas novedades,tanto en cuanto a los instrumentos con los quehacer frente a crisis puntuales de entidades ban-carias (liquidez) como a la propia existencia deprocedimientos especiales de tratamiento de esassituaciones tan alejados de los instrumentos deresolución como de los procesos concursales.Cabe también que, de la mano de los pronun-

ciamientos judiciales que inevitablemente habránde seguir al ejercicio de todo tipo de acciones fren-te a las decisiones adoptadas por las autoridadesde resolución (especialmente ante el Tribunal deJusticia de la Unión Europea con relación al casodel Banco Popular), puedan producirse decisioneso consideraciones respecto del desarrollo de losprocesos de resolución que puedan provocar nue-vos cambios en la regulación vigente o el modo enque se ha interpretado hasta este momento.En definitiva, el año 2017 ha terminado sien-

do un año ciertamente relevante desde el puntode vista de la resolución bancaria.


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I. INTRODUCCIÓN

En septiembre de 2015 la Comisión Europeahizo público un Plan de Acción para la creaciónde un auténtico Mercado Único de Capitalespara el conjunto de los veintiocho Estados Miem-bros, después de que el Presidente Juncker fijasela necesidad de su construcción como una de susprincipales prioridades con el objetivo de poten-ciar las inversiones a largo plazo y reforzar la eco-nomía de Europa, que continuaba sumida, ochoaños después de su comienzo, en la peor crisiseconómico-financiera padecida desde 1929. Estaunión, tal como se indicó en el informe de loscinco Presidentes sobre la Unión Económica yMonetaria de junio de 2015, favorecería la con-vergencia económica y ayudaría a absorber lasperturbaciones económicas en la zona del euro,pues incrementaría la inversión procedente tantode la Unión Europea (UE) como del resto delmundo, mejoraría el vínculo de la financiacióncon proyectos de inversión en toda la UE yredundaría en una mayor integración financieray un incremento de la competencia.

Dicho Plan contiene un conjunto de medidasentre las que figura la elaboración y aplicación,en estrecha colaboración con la Autoridad Euro-pea de Valores y Mercados (ESMA, por sus siglasen inglés), de una estrategia para el refuerzo dela convergencia en materia de supervisión y ladeterminación de ámbitos en los que un enfoquemás integrado pueda mejorar el funcionamientodel mercado de capitales. En concreto, las res-

puestas a las consultas emprendidas por la Comi-sión en febrero de 2015 destacaron la importan-cia de velar por la convergencia en materia desupervisión y una aplicación y ejecución coheren-tes de la legislación sobre servicios financieros dela UE, tal y como también recogía el citado infor-me de los cinco Presidentes sobre la Unión Eco-nómica y Monetaria, y asimismo, fuera mencio-nado anteriormente, en el informe del Grupo deAlto Nivel de Supervisión Financiera en la UniónEuropea presidido por el ex Director gerente delFondo Monetario Internacional y exgobernadordel Banco de Francia Jacques de Larosière, de 25de febrero de 2009. Otra coincidencia entreambos informes fue la de señalar la convenienciade que fuese ESMA la Autoridad llamada a des-empeñar un papel más relevante de cara a refor-zar la convergencia en materia de supervisión enlo que respecta a la normativa aplicable a losmercados de capitales y la información de mer-cado, así como a velar por una aplicación cohe-rente en toda la UE del código normativo único.

Este pretendido refuerzo de la convergenciasupervisora se incardina también en el marco delas medidas adoptadas para prevenir la probabi-lidad de ocurrencia de otras crisis como la últi-ma, de cuyos inicios se cumplen ahora diez años,y que puso de manifiesto deficiencias en la regu-lación y en la supervisión (los reguladores ysupervisores no fueron capaces de identificarsuficientemente los elementos de riesgo que aca-baron desencadenando la crisis: entorno dereducidos tipos de interés y abundante liquidez,

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CONVERGENCIA SUPERVISORA EN LOS MERCADOSDE CAPITALES

Lourdes Centeno HuertaSocia de Derecho Mercantil, Gobierno Corporativo y Mercados de Capital de EY

modelos de negocio basados en productos exce-sivamente complejos y faltos de transparencia,concentración de riesgos en agentes financierosal margen de la regulación prudencial, sistemasde remuneraciones e incentivos basados en elcorto plazo, entre otros), así como en los meca-nismos de gestión y resolución de crisis; deficien-cias que se han pretendido abordar con actuacio-nes en diversos ámbitos, adoptadas en un plazoque cabría calificar excepcionalmente breve,especialmente si se considera la complejidad ymagnitud de una crisis que ha afectado con nota-ble intensidad a numerosos mercados e institu-ciones financieras de muy variadas áreas geográ-ficas, y la necesidad de coordinación en las actua-ciones de diferentes autoridades y organismos,tanto nacionales como internacionales, parahacer frente a sus efectos.

En efecto, los análisis llevados a cabo a nivelinternacional identificaron dos tipos fundamen-tales de debilidades. Por una parte, aquellas rela-cionadas con la supervisión macroprudencial,que pusieron de manifiesto la necesidad de ele-var el grado de seguimiento y evaluación de losriesgos de carácter global (riesgos o exposicionescomunes a los que el conjunto de entidades estánexpuestas o que afectan, en particular, a determi-nadas entidades o partes del sistema financierosusceptibles de desencadenar efectos de contagioo retroalimentación), y de acelerar, en su caso, laadopción de medidas concretas. Por otra parte, lacrisis iniciada en 2007 también evidenció unasevera fragmentación del marco supervisor en elámbito microprudencial, como consecuencia dela ausencia en algunos supervisores, o, al menos,la existencia de importantes diferencias entre losmismos en cuanto a medios y recursos (humanos,económicos, herramientas y facultades) necesa-rios para acometer adecuadamente sus funcionesy responsabilidades; a lo que se unía la falta deuna cooperación suficiente entre supervisores enrelación con las dificultades de las entidadesfinancieras bajo su supervisión, con el consi-guiente efecto de pérdida de confianza, y la coe-xistencia de diferentes prácticas supervisorasdeterminada por la propia diversidad de las nor-mas nacionales (resultante de las ambigüedades y

opciones habilitadas por las Directivas e inclusopor los Reglamentos europeos)y las distintasinterpretaciones de las Autoridades competentes,que suponían fuertes incentivos para el arbitrajeregulatorio.

El principal objetivo de la supervisión, talcomo se recoge en el informe Larosière, es ase-gurar una adecuada implementación de lasreglas aplicables al sector financiero, con el fin depreservar la estabilidad financiera y la confianzaen el sistema financiero en su conjunto, así comouna suficiente protección de los consumidores deservicios financieros. Evitar el arbitraje regulato-rio resulta de vital importancia para el mercadoúnico europeo, construido sobre la base de losprincipios de fomento de la competencia en con-diciones equitativas en todo el territorio de laUnión Europea, libertad de establecimiento ylibre circulación de capitales. Pero también esfundamental, en particular, para los participan-tes en los mercados, y para generar una óptimacooperación entre supervisores y entidades e ins-tituciones financieras.

En este contexto, nacen en 2011, sobre la basede los comités de nivel 3 anteriores (CEBS; CESR yCEIOPS), las Agencias Europeas de Supervisión (laAutoridad Bancaria Europea, la Autoridad Euro-pea de Valores y Mercados y la Autoridad Europeade Seguros y Pensiones de Jubilación) que, con laJunta Europea de Riesgo Sistémico, el ComitéMixto y los supervisores nacionales, integran el Sis-tema Europeo de Supervisión Financiera (ESFS,por sus siglas en inglés). Esta reforma del marcosupervisor se orientaba a reforzar significativamen-te la cooperación, estandarización e intercambio deinformación entre supervisores, de modo que, sibien los supervisores nacionales continuarían asu-miendo y responsabilizándose de la supervisiónday-to-day de las entidades bajo su ámbito de com-petencia (sin perjuicio del régimen específico desupervisión de las entidades de crédito, el Mecanis-mo Único de Supervisión, que se pondría en mar-cha en noviembre de 2014), correspondería a lasnuevas Autoridades europeas (con poderes reforza-dos respecto de sus comités predecesores) coordi-nar la aplicación de estándares comunes de super-visión de elevada calidad y garantizar una coopera-

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ción reforzada entre los supervisores nacionales. Endefinitiva, se creaban con el objetivo último deconstruir una cultura de supervisión común para elconjunto del sector financiero europeo, dirigida aasegurar la aplicación de la normativa europea,garantizar unas reglas de actuación equivalentes yprevenir el arbitraje regulatorio y supervisor, asícomo preservar un nivel de protección similar paratodos los consumidores de servicios financieros dela Unión Europea.

A través del Comité Mixto, las tres Agenciaseuropeas coordinan sus actividades de supervi-sión en el ámbito de sus respectivas responsabili-dades y garantizan o, al menos, procuran (con lasdificultades que genera la diferente naturaleza desus responsabilidades y tipología de entidadesbajo su ámbito de competencia), la coherencia desus prácticas. En particular, el Comité Mixto cen-tra su trabajo en ámbitos del análisis micropru-dencial asociado a los desarrollos intersectoriales,los riesgos y las vulnerabilidades para la estabili-dad financiera, los productos de inversión mino-rista, la supervisión de los conglomerados finan-cieros, la contabilidad y la auditoría y las medidasde lucha contra el blanqueo de capitales.

Los artículos 8 y 9 de los Reglamentos de cre-ación de las tres Autoridades Europeas de Super-visión (AES) establecen de forma idéntica paracada una de ellas sus funciones, que pueden sis-tematizarse como sigue:

a) Desempeñan importantes funciones de natu-

raleza regulatoria. En primer lugar, a travésde su participación clave en la aprobaciónde normas técnicas de regulación (artículo10 de los Reglamentos) con el fin de garan-tizar la armonización y aplicación coheren-te en los ámbitos previstos en los actoslegislativos mencionados en el artículo 1,apartado 2 de cada Reglamento, y normastécnicas de ejecución (artículo 15 de losReglamentos) en los sectores estipuladosespecíficamente en los citados actos legisla-tivos. Pero también a través de otros instru-mentos, como son las Directrices y Reco-mendaciones (artículo 16 de los Reglamen-

tos AES) dirigidas a las Autoridades Super-visoras competentes o a las entidades bajoel ámbito de competencia de aquéllas, conobjeto de establecer prácticas de supervi-sión coherentes, eficaces y efectivas y degarantizar la aplicación común, uniforme ycoherente del Derecho de la Unión.La estrecha relación entre «Regulación» y«Supervisión», tal como ponen de mani-fiesto estas funciones atribuidas a las tresAES, y la necesidad, evidenciada por la cri-sis de estos últimos años, de hacer descan-sar un sólido marco normativo prudencialy de conducta sobre un fuerte y robustorégimen de supervisión, así como de refor-zar la coordinación entre reguladores ysupervisores (cuya contribución al procesonormativo es especialmente valiosa por lacercanía al sistema financiero y sus partici-pantes que se deriva de sus funciones) esdestacada, una vez más, por el literal delapartado 1b) del artículo 8 de los Regla-mentos, que encomienda a las tres Autori-dades «contribuir a la aplicación coherente de

los actos jurídicamente vinculantes de la Unión,

en particular contribuyendo a la instauración

de una cultura de supervisión común, velando

por la aplicación coherente, eficaz y efectiva de

los actos mencionados en el artículo 1, apartado

2, evitando el arbitraje reglamentario…..»b) Es esencial el rol que están llamadas a des-

empeñar en la armonización de las prácticas

supervisoras en los Estados Miembros, decapital importancia, tal como se expresóanteriormente, para la generación de con-fianza en los participantes en los mercadosfinancieros y la mejora del funcionamientodel mercado de capitales; así como en elimpulso de las relaciones de cooperaciónentre las autoridades nacionales, resolvien-do, incluso, diferencias entre ellas en situa-ciones transfronterizas.

c) Se les atribuye una función de vigilancia

sobre la actuación de los supervisores naciona-

les, con capacidad de denunciar infraccio-nes al Derecho de la Unión Europea.

CONVERGENCIA SUPERVISORA EN LOS MERCADOS DE CAPITALES

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d) Una función de seguimiento y análisis de losámbitos en los que actúan, proporcionan-do a otras Autoridades e Instituciones –enparticular, la Junta Única de Resolución– elapoyo técnico que precisan.

Normas especiales posteriores han ido atribu-yendo a las tres Autoridades nuevas competen-cias, como ha sido el caso de ESMA, a la que se haencomendado, desde julio de 2011, la supervi-sión directa de las agencias de calificación y la delos registros de operaciones (o centrales de alma-cenamiento de datos de transacciones) desdeenero de 2013, sin que resulten descartables, amedida que vaya haciéndose más profundo eintegrado el mercado europeo de capitales, nue-vas incorporaciones. Debe así destacarse, en esesentido, con respecto a las Entidades de Contra-partida Central (ECC) establecidas en la UE y lasde terceros países con actividad en territorioeuropeo, la reciente propuesta de la ComisiónEuropea, hecha pública el pasado mes de junio(propuesta de modificación del Reglamento (UE)nº 1095/2010, por el que se crea la AutoridadEuropea de Valores y Mercados, y del Reglamen-to (UE) nº 648/2012, en lo que respecta a los pro-cedimientos de autorización de ECC, autoridadesque participan en las mismas y los requisitos parael reconocimiento de las ECC de terceros países),a la luz de la creciente complejidad, tamaño ydimensión transfronteriza de la compensación enEuropa (que convierte a las ECC de un númeroreducido de Estados Miembros de la UE en unaparte significativa y sistémica del sistema finan-ciero europeo) y a nivel mundial, y de la necesi-dad de reforzar la convergencia como consecuen-cia de la divergencia apreciada de prácticas super-visoras, que favorece el arbitraje regulatorio ysupervisor para estas e, indirectamente, para susclientes o miembros compensadores.

Es relevante señalar que los análisis inicialestras la crisis, tanto a nivel internacional comoeuropeo, pusieron gran énfasis en la problemáti-ca de la solvencia de las entidades de crédito.Esto fue una consecuencia natural de la sucesiónde crisis de entidades individuales que generaronun gran impacto en el sistema. Por ello, granparte de las primeras medidas regulatorias (en

concreto, el conjunto de reformas elaborado porel Comité de Supervisión Bancaria de Basilea,cuya adaptación a la UE propició la cuarta ver-sión de la Directiva de Requisitos de Capital) secentraron en procurar un incremento de la saludfinanciera de las entidades individualmente con-sideradas. Adicionalmente, los acontecimientosde desarrollo de la crisis generaron una ligazónperversa entre la solvencia de las entidades decrédito de cada Estado miembro de la UE y lafortaleza financiera percibida de los propiosEstados. La necesidad de quebrar esta ligazón,junto con la toma de conciencia de la necesidadde lograr una supervisión prudencial común sus-ceptible de generar confianza a los participantesen los mercados y al público en general, fue lacausa del impulso de la Unión Bancaria con lacreación del ya mencionado Mecanismo Únicode Supervisión en 2014.

La instauración de ese sistema común euro-peo de supervisión bancaria deja atrás, en elámbito estrictamente prudencial, la idea o lanecesidad de convergencia supervisora, ya que lasupervisión única es esperable que elimine cual-quier sesgo local. Sin embargo, el área de con-ducta (por contraposición a la de solvencia) expe-rimenta una necesidad aún más acuciante deconvergencia supervisora por su propia trascen-dencia para la protección del inversor, así comopor coherencia con la integración supervisoraprudencial.

Adicionalmente, todo aquello relacionado conla conducta y los mercados es lo que, en particu-lar, está actualmente ocupando los análisis y laspreocupaciones de los organismos internaciona-les (G20, FSB…), una vez que el área de solven-cia dispone de nueva regulación ya implementa-da o cuasi-implementada, y a pesar de que algu-nas problemáticas relacionadas con los mercados(como los derivados OTC) fueron afrontadasdesde los inicios de la reacción regulatoria ysupervisora ante la crisis.

El modelo de supervisión europeo es, por elmomento, sectorial (un supervisor por cada sub-sector financiero), pero no cabe duda de que elárea de valores es la que ha avanzado en mayor

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medida en materia de conducta.. Por ello, losapartados que siguen se centran básicamente enla convergencia supervisora desarrollada porESMA, al ser el caso más significativo.

II. DE LA REGULACIÓN A LACONVERGENCIA SUPERVISORA

Los cinco años de existencia de las tres AES hanestado caracterizados por su intensa y frenéticaactividad regulatoria, básicamente, de asesora-miento a la Comisión Europea para el desarrolloy aplicación de las Directivas y Reglamentos quehan tenido que aprobarse para poder hacer fren-te a las deficiencias en el marco normativo euro-peo que evidenció la crisis iniciada en 2007. Enparticular, durante 2015 y 2016 la Junta deSupervisores de ESMA aprobó hasta treinta ycuatro propuestas de normas técnicas de regula-ción, catorce normas técnicas de ejecución y sieteguías o directrices (imprescindibles para poderaplicar estas nuevas normas)1. Tras ser en granparte impulsada y, en determinados sectoresmateriales, completada la revisión acometidapara dotar al ordenamiento europeo de las nor-mas necesarias (el código normativo único euro-peo) para asegurar adecuadamente la protecciónde los depositantes, inversores y consumidoresde servicios financieros (incluidos asegurados ybeneficiarios de pensiones), la estabilidad finan-ciera y la sostenibilidad del crecimiento econó-mico, las AES son conscientes de la necesidad, enesta nueva etapa, de concentrar sus esfuerzos yrecursos en asegurar una aplicación adecuada,coherente y armonizada del nuevo marco nor-

mativo vinculante, promoviendo, tal como esta-blecen los artículos 8.1.b) y 29 de los Reglamen-tos de creación de aquéllas, «una cultura de super-

visión común»; en definitiva, la convergencia delas prácticas de supervisión, necesaria para ase-gurar unas reglas de actuación equivalentes entodos los Estados Miembros de la UE, la estabili-dad del sistema financiero, la protección de losinversores y el funcionamiento ordenado de losmercados.

Así, la Estrategia fijada por la Junta de Super-visores de ESMA para el período 2016-2020expresamente se refiere a la circunstancia de que,siendo necesaria la adopción de un código nor-mativo único («Single Rulebook») para el buen fun-cionamiento del mercado único europeo, no essuficiente. Por ello, procede pasar de una etapaen la que ESMA (al igual que EBA y EIOPA) hacentrado su ámbito de actuación de forma muysignificativa en contribuir a la elaboración y des-arrollo de ese código normativo único mediantela producción de estándares técnicos y la presta-ción de asesoramiento sobre proyectos normati-vos a las instituciones europeas, a incrementar, enlos próximos años, la dedicación de los recursosdisponibles a promover la implementación yaplicación armonizada de las normas vigentes,en detrimento parcial de la dedicación de aque-llos a actividades de naturaleza regulatoria.Como tal, la convergencia en la implementación,supervisión y ejecución de las disposiciones yreglas comunes europeas pasa a convertirse enESMA, de acuerdo con los objetivos fijados paralos próximo cuatro años, a partir de 2016, en elprincipal eje director de sus actuaciones. Adicio-nalmente, la cooperación con otras institucionesy, en particular, el Comité Mixto será de vitalimportancia para asegurar una mejor consisten-cia entre los distintos subsectores de la actividadfinanciera.

En la citada Orientación Estratégica se concre-taron las líneas directrices que deberían presidir yconducir, durante dicho período, el trabajo deESMA, así como determinados instrumentos consi-derados necesarios para alcanzar los objetivos pro-puestos. Esencialmente, un incremento de losrecursos y del nivel de atención dedicado a la con-


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1 Entre otras, la Directiva 2014/65/UE del ParlamentoEuropeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014, relativa a losmercados de instrumentos financieros y por la que se modi-fican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE(conocida como Directiva MIFID 2); el Reglamento (UE) Nº600/2014, de 15 de mayo de 2014, relativo a los mercados deinstrumentos financieros y por el que se modifica el Regla-mento (UE) nº 648/2012; el Reglamento (UE) Nº 596/2014del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de2014, sobre el abuso de mercado; la Directiva 2014/57/UEdel Parlamento Europeo y del Consejo, sobre las sancionespenales aplicables al abuso de mercado….

vergencia supervisora (frente al código normativoúnico de los años anteriores), una mayor asistenciaa las Autoridades Nacionales Competentes (ANC)en la fase inicial o preliminar de cada asunto emer-gente (ya sea nueva regulación o de cualquier otraíndole) sin prescindir de la actividad de revisiónposterior y, en su caso, de reparación, la disponibi-lidad de un más amplio y variado conjunto deherramientas de convergencia supervisora, unamejor estructura de gobernanza que permita ase-gurar la coherencia de la estrategia en su conjun-to, la aprobación de un programa anual de con-vergencia supervisora y el establecimiento de crite-rios claros de priorización de acciones. Entre estosúltimos deberán figurar el impacto de la efectivi-dad de la supervisión (sobre todos o cada uno delos objetos de la misión de ESMA: protección delinversor, integridad del mercado y estabilidadfinanciera), el valor añadido de la acción a niveleuropeo, el potencial incremento de la eficiencia através de acciones delegadas, coordinadas o con-juntas, la oportunidad de cambio (ante supuestosde nuevos desarrollos en el mercado, nueva nor-mativa de nivel 1, asuntos vivos que necesitan solu-ción..), la relevancia para las ANC así como la ido-neidad de la acción a la vista de los recursos dispo-nibles, herramientas y otras limitaciones.

De acuerdo con lo anterior, y dando cumpli-miento a una de las directrices sobre gobernanzaincluida en la Estrategia aprobada, la Junta deSupervisores de ESMA acordó, en mayo de 2015,la creación de un nuevo «Standing Committee», enel seno de ESMA, responsable de la ConvergenciaSupervisora (Supervisory Convergence StandingCommittee, SCSC por sus siglas en inglés).

Los «Standing Committees» son grupos deexpertos «mixtos», es decir, integrados por per-sonal técnico de ESMA y de las Autoridadesnacionales con competencias en la supervisióndel mercado de valores, y presididos general-mente por un representante de estas, casi siem-pre miembro de la Junta de Supervisores, a losque se atribuyen funciones y responsabilidadesen relación con concretos ámbitos o sectores bajola competencia de ESMA (Mercados Secunda-rios, Postcontratación, Información contable yfinanciera, Integridad de los Mercados, Protec-

ción de Inversores e Intermediarios Financieros,Innovación Financiera, Transparencia y Folle-tos…). Son grupos de carácter permanente (fren-te a, por ejemplo, las task force) por razón de larelevancia de la materia objeto de su competen-cia y, si bien antes, se nutrían de expertos en ela-boración de normas, poco a poco van sustituyen-do dicha composición por expertos en la aplica-ción de la mismas, en línea con el nuevo objetivode reforzar la convergencia supervisora.

En este sentido, resulta relevante destacarque, aun compartiendo las tres AES el mismoobjetivo de fomento y promoción de la conver-gencia supervisora, cada una en su ámbito res-pectivo de competencias, sin embargo sólo ESMAes la que cuenta con un grupo permanente dedi-cado específicamente a este objetivo y, con acier-to, compuesto de forma mixta en los términosexpresados. En efecto, si bien es cierto que laposición de ESMA en el Sistema Europeo deSupervisión Financiera (ESFS), claramente«suprapartes» respecto de los supervisores nacio-nales, la convierte en especialmente idónea para,entre otras actuaciones, dirigir las evaluaciones«inter pares», ordenar requerimientos de infor-mación, dirigir estudios temáticos y programasconjuntos de trabajo, elaborar opiniones, guías yrecomendaciones, y preguntas y respuestasorientadas a facilitar la interpretación y aplica-ción de las normas vinculantes, no en vano debe-rá trabajar para ello en estrecha colaboración conlas ANC, ya que el éxito en la consecución delcitado objetivo vendrá principalmente condicio-nado por la firme determinación de las mismasen posibilitar su alcance y por la voluntad de losEstados Miembros de superar sus propios intere-ses particulares para facilitar esa convergencia.

III. INSTRUMENTOS DE CONVERGENCIASUPERVISORA

El nuevo SCSC se constituyó a principios de2016, a partir del trabajo realizado por su prede-cesor, el grupo permanente denominado «ReviewPanel» que, básicamente, se responsabilizaba decoordinar y dirigir las evaluaciones «inter pares»

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o «Peer Reviews» de las actividades de las ANC yel seguimiento («Follow-Up) de las recomenda-ciones formuladas en el caso de deficienciasdetectadas en la efectiva aplicación del Derechode la Unión (incluidas directrices, recomendacio-nes, normas técnicas de regulación y normas téc-nicas de ejecución) y en las prácticas de supervi-sión y su grado de convergencia. Siendo impor-tante esta herramienta, que constituía casi elúnico ámbito de actuación del citado grupo detrabajo permanente, para fortalecer la conver-gencia supervisora, no parecía, sin embargo, sufi-ciente para alcanzar el objetivo pretendido enesta nueva etapa iniciada en 2015, de potencia-ción del rol de ESMA en el fomento de la con-vergencia en la supervisión. Y por ello se decidióla sustitución de aquél por un nuevo grupo per-manente cuya denominación («ConvergenciaSupervisora»), más amplia que la anterior, seajustaba con más rigor al nuevo contenido com-petencial con el que pretendía dotársele. En con-creto, tal como recoge el documento («Terms ofReference») de formalización de la constitucióndel nuevo grupo permanente, de fecha 27 deenero de 2016, el SCSC contribuirá al cumpli-miento de la misión de ESMA consistente enconstruir una cultura de supervisión común ypromover la convergencia supervisora y la apli-cación consistente del Derecho de la Unión, asícomo la consistencia y coherencia de procedi-mientos y enfoques en todos los Estados miem-bros con el objetivo de lograr resultados simila-res, mediante las siguientes actuaciones:

– Promoviendo un enfoque supervisorcomún y consistente y un marco de herra-mientas de convergencia supervisora sus-ceptibles de utilizarse en todos los ámbitosde competencia de ESMA y, en particular,una metodología para ser empleada en lasevaluaciones «inter pares».

– Desarrollando nuevas herramientas e ins-trumentos para promover la convergenciasupervisora.

– Actuando como foro de cooperación entrelas ANC con el fin de facilitar el intercam-bio de estrategias en relación con las accio-

nes de ejecución («enforcement»), accionescorrectivas y quejas y reclamaciones, con elobjetivo de asegurar resultados coherentesen todos los Estados Miembros de laUnión.

– Actuando coordinadamente con los demásgrupos y comités permanentes de ESMA aefectos de identificar y armonizar herra-mientas e instrumentos de convergenciasupervisora susceptibles de ser utilizadostransversalmente dentro del conjunto deESMA y evitar duplicidades.

A continuación, el mismo documento detallaotras funciones y responsabilidades encomenda-das al SCSC, específicamente relacionadas conlas evaluaciones «inter pares» (el SCSC está lla-mado a realizar, periódicamente, propuestas deasuntos por materias y/o países para ser evalua-dos a través de esta herramienta, cuidando deevitar su redundancia con las evaluaciones simi-lares que llevan a cabo otras instituciones como elFondo Monetario Internacional, el Banco Mun-dial y IOSCO, así como revisiones de evaluacio-nes ya realizadas para comprobar las actuacionesimpulsadas por las ANC evaluadas a fin de sub-sanar las deficiencias, en su caso, detectadas; aproponer la redacción de los mandatos a los queestará sujeta la evaluación que dirigirá y coordi-nará en cada caso un grupo distinto compuestosiempre por personal técnico de ESMA y repre-sentantes de las ANC, a ser consultado en rela-ción con el informe final de la evaluación antesde ser elevado, para su aprobación, a la Junta deSupervisores; y a asegurar la coherencia en lasmetodologías y reglas de procedimiento quedeban ser utilizadas en las evaluaciones prescritasnormativamente con carácter imperativo y cuyaconducción se atribuya a ESMA), asuntos denaturaleza transversal, que, por su propia condi-ción, no resulta adecuado que sean tratados porotros grupos o comités permanentes especializa-dos distintos del SCSC; y, finalmente, con la par-ticipación en la elaboración y posterior revisióndel Programa de Trabajo de ConvergenciaSupervisora que anualmente debe aprobar(desde 2016) la Junta de Supervisores de ESMA.


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El año 2016 ha representado para ESMA, talcomo se colige de los párrafos anteriores, un añode transición caracterizado, de una parte, porcompletar de forma bastante definitiva, según loanteriormente destacado, el código normativoúnico aplicable a los participantes en los mercadosfinancieros europeos y, de otra, por impulsar deci-didamente su misión atribuida en aras a fomentary promover la convergencia supervisora, o, comodicta el artículo 29 del Reglamento (UE) Nº1095/2010, por el que se crea la Autoridad Euro-pea de Valores y Mercados, su «papel activo en la

instauración de una cultura de la Unión común y de

prácticas coherentes en materia de supervisión».La convergencia en la supervisión o la cultura

de supervisión común en los términos del citadoprecepto normativo no implica, como ha queda-do expresado anteriormente, que deba existir niconsiderarse únicamente válido un solo enfoqueo una sola tipología de procedimiento, sino quelo que pretende es una aplicación efectiva, cohe-rente y armonizada de las mismas disposiciones yreglas y la utilización de enfoques y aproximacio-nes, en la supervisión, conducentes a la obten-ción de resultados similares ante riesgos igual-mente similares; contribuyendo con ello, sinduda alguna, al mejor funcionamiento del mer-cado único, en la medida en que facilitará un«fair play» y evitará el arbitraje regulatorio y labúsqueda de resquicios o lagunas favorecedoresde incumplimientos o de cumplimientos parcia-les que, por no alcanzar unos suficientes estánda-res de calidad, deben acabar calificándose comoauténticos incumplimientos.

Con ese objetivo, dos actuaciones muy rele-vantes se llevaron a cabo durante 2016: la apro-bación y publicación del primer Programa deTrabajo de Convergencia Supervisora, y la elabo-ración de un catálogo de acciones y herramientasque pretende constituir el marco instrumental dereferencia con el que seguir avanzando en el pro-ceso iniciado de convergencia, y del que se hadejado constancia en el Programa de Convergen-cia Supervisora de 2017.

El Programa de Trabajo de ConvergenciaSupervisora proporciona una orientación y expli-

cación de las acciones que ESMA pretende llevara cabo cada año para promover una supervisiónsólida, eficiente y coherente en la Unión Euro-pea; identifica las áreas prioritarias, el procesoseguido para su identificación –en el que se tieneen cuenta, de manera principal, la evidencia einformación suministrada por las ANC, perotambién los nuevos desarrollos normativos próxi-mos a entrar en vigor y el entorno de mercado(tendencias, riegos y debilidades emergentes,expectativas…)– y las contextualiza en el marcodel programa anual de trabajo (del que derivanel programa de trabajo regulatorio, el de tecno-logía informática, el de supervisión directa y elde convergencia supervisora).

En particular, las principales áreas priorita-rias recogidas en el Programa de ConvergenciaSupervisora para el año 2016 fueron: a) antici-par y preparar una correcta aplicación deMIFID II/MIFIR, dada su inminente entradaen vigor (si bien fue postergada, en el transcur-so de 2016, hasta enero de 2018) y su impactosignificativo sobre inversores, supervisores yparticipantes en los mercados financieros; b)finalizar la infraestructura tecnológica necesa-ria para dar soporte a la aplicación y supervi-sión de MIFIDII/MIFIR y la nueva regulaciónsobre Abuso de Mercado; c) facilitar la supervi-sión armonizada de los mercados de derivadosOTC y, en particular, de las ECC europeas; d)apoyar el desarrollo del Plan de creación delMercado de Capitales Único a través de lasacciones de convergencia supervisora; e) reali-zar un estudio temático sobre las responsabili-dades del país de origen y del de acogida en losámbitos de UCITS y AIFMD al objeto de clari-ficar las respectivas responsabilidades de lasANC y facilitar la utilización del pasaporte en lagestión y comercialización; y f) promover unamayor convergencia en relación con los folletos.

En una línea de continuidad, como parecíarazonable prever, con las que fueron las priori-dades durante el año 2016, el Programa deConvergencia Supervisora para el año 2017vuelve a identificar como principales lassiguientes:

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a) MIFIDII/MIFIR y MAR, incluida la termi-nación de la infraestructura tecnológica subya-cente necesaria para dar soporte a la supervisióncorrespondiente. En este ámbito cobrará especialimportancia la elaboración de guías, preguntas yrespuestas, seminarios de formación y de inter-cambio de experiencias… para facilitar, desde elprimer momento de su entrada en vigor, unaaplicación y supervisión sólida, eficaz y coheren-te de la nueva normativa.

b) La mejora de la calidad de los datos en lainformación que deben proporcionar las ANC encumplimiento de exigencias normativas, talescomo las contenidas en MIFIDII/MIFIR, EMIR,AIFMD, mediante el empleo y perfeccionamien-to de determinadas herramientas como son elMecanismo de Intercambio de Informaciónsobre Transacciones (TREM, por sus siglas eninglés), y proyectos delegados y soluciones tecno-lógicas mutualizadas que no sólo supondrán aho-rro de costes para las ANC, sino que facilitaránuna mayor armonización y consistencia en losprocesos de recogida de datos y una más elevadacalidad en la actividad supervisora. Es el caso dedos proyectos cuya implementación y puesta enfuncionamiento concluirá en 2017, denominados«Financial Instruments Reference Data (FIRDS)»,que permitirá recabar datos sobre instrumentosfinancieros para ser almacenados, procesados ypublicados por ESMA, recabar información cua-litativa y cuantitativa requerida para la realiza-ción de los cálculos de transparencia, y gestionarel proceso de comunicación de la suspensión denegociación (y su restauración) de los instrumen-tos financieros entre ANC y la publicación deinformación relativa a las suspensiones; y «Accessto Trade Repositories Data (TRACE)», que pro-porciona un punto único de acceso a la informa-ción en poder de los registros de operaciones.

c) La adecuada protección del inversor en elcontexto de la prestación, cada vez más generali-zada, de servicios transfronterizos; condiciónesencial para la libre prestación de servicios den-tro de la Unión Europea y de vital importanciapara la construcción de la Unión de Mercados deCapitales. ESMA seguirá insistiendo, con talobjetivo, en su rol de facilitar la cooperación

entre las ANC a fin de garantizar el correcto fun-cionamiento del marco normativo delimitadorde responsabilidades entre la Autoridad /país deorigen y la/el de destino, especialmente por loque atañe al pasaporte en la prestación de servi-cios, y la supervisión de productos especulativos,tales como los contratos financieros por diferen-cias (CFDs). Será esencial, en este mismo sentido,el fomento del intercambio de experienciassupervisoras entre las ANC.

d) Las ECC europeas, a la vista de su crecien-te importancia sistémica como consecuencia dela entrada en vigor de la obligación de compen-sación para determinadas categorías de deriva-dos y la progresiva extensión de dicha obligacióna otras categorías distintas, así como la crecientecompetencia en el sector. ESMA, a fin de asegu-rar la supervisión de estas entidades, su robustezy evitar que los incentivos comerciales conduzcana estas entidades a competir asumiendo excesivosriesgos, está llevando a cabo diferentes actuacio-nes, tales como el fomento de prácticas y están-dares comunes mediante su participación en losdistintos colegios supervisores, pruebas deesfuerzo anuales (test de estrés anuales) y la rea-lización de una evaluación «inter pares» anual, enlos términos prescritos por el artículo 21(6)(a) delReglamento EMIR, consistente en un análisis dela efectividad de la supervisión llevada a cabo porlas ANC responsables de supervisar, al menos,una ECC.

Adicionalmente, se destacan tres instrumen-tos como especialmente relevantes para impulsarla convergencia supervisora: los contactos fre-cuentes entre ANC, a través de la discusión decasos reales suscitados en la supervisión, así comoseminarios y grupos de trabajo dirigidos al per-sonal de la ANC; las actuaciones de seguimientode los incumplimientos o deficiencias detectados,tanto en el ámbito de las guías y recomendacio-nes cuyo compromiso de cumplimiento tiene queser manifestado (o, en su caso, motivado elincumplimiento) por las ANC dentro de los dosmeses siguientes a la fecha de su aprobación porla Junta de Supervisores, como en el de las eva-luaciones «inter pares»; y las acciones de repara-ción ( casos de infracción del Derecho de la


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Unión –artículo 17 del Reglamento (UE) Nº1095/2010– y solución de diferencias entre lasautoridades competentes –artículo 19 del Regla-mento–), dependiendo del número e intensidadde los casos que se presenten.

Y se detallan, a continuación, como ya hicieratambién el Programa de 2016, las actuacionesconcretas previstas en cada una de las áreas temá-ticas entre las que distribuye su trabajo ESMA:Transparencia y Folletos, Información Contable yFinanciera, Protección de los Inversores e Inter-mediarios Financieros, Integridad de los Merca-dos, Postcontratación, Mercados Secundarios…

Tal como quedó expresado anteriormente, en2016, constituyendo, precisamente, una de lasprimeras actuaciones llevadas a cabo por elrecién creado SCSC, se impulsó y se acometió laelaboración de un catálogo de herramientas einstrumentos para ser utilizados por ESMA en eldesempeño de su función atribuida de promoveruna cultura de supervisión común. Con ello sedaba cumplimiento a otra de las actuacionescomprometidas en el documento de OrientaciónEstratégica de ESMA para el período 2016 a2020: «desarrollar un abanico más amplio de herra-

mientas para llevar a cabo los trabajos de convergencia

supervisora», teniendo en cuenta que son varioslos roles que ESMA puede adoptar cuando actúacon esa función: a) Facilitador, en tanto en cuan-to ESMA se encuentra en una posición privile-giada para observar desafíos comunes a todas lasNCA y poder ayudarles a hacer frente a los mis-mos; b) Coordinador, en la medida en que ESMAes capaz de identificar prioridades comunes yáreas en las que una acción conjunta puede resul-tar beneficiosa y, en caso de resultar adecuado,gestionar el desarrollo y ejecución del trabajonecesario a tal efecto; c) Coach en relación conlas ANC que puedan precisar apoyo y asistenciaadicional para abordar determinados problemas,asuntos o desafíos; y d) Policía en aquellos casosimportantes en los que la falta de convergenciagenera una daño para los participantes en elmercado u otros Estados Miembros. Ello así, laelección de la herramienta vendrá en cada casocondicionada por los objetivos perseguidos y elrol desempeñado por ESMA, y la experiencia

que se vaya acumulando en el tiempo facilitarátanto a la Autoridad europea como a las ANC unmejor entendimiento de cuáles deberían ser losmejores instrumentos o herramientas suscepti-bles de ser utilizados en cada situación específica;lo que hace que el catálogo que fue aprobado porla Junta de Supervisores en 2016 pueda ser, conel tiempo, objeto de cambios y ampliaciones a lavista de dicha experiencia.

El catálogo de referencia enuncia todas lasherramientas actualmente disponibles para losgrupos y comités permanentes y personal técnicode ESMA cuando deban llevar a cabo actuacionescalificadas de convergencia supervisora e identi-fica las principales características de cada una deellas (de las que se desprenden potenciales ven-tajas y limitaciones), que habrán de ser tenidasen cuenta en el momento de decidir cuál haya deser utilizada. No determina, sin embargo, quéherramienta concreta deba ser utilizada en cadaparticular circunstancia ni limita ni restringe laforma en la que deba hacerse uso de la misma, locual dependerá de circunstancias tales como elgrado o umbral de convergencia que se pretendealcanzar con la acción de convergencia proyecta-da, el grado de adecuación de la opción a lo esta-blecido en la Estrategia aprobada para el perío-do 2016 a 2020, el estado de madurez o desarro-llo en el que se encuentre el asunto de que setrate, tiempo, esfuerzo y recursos requeridos paraalcanzar la solución o el resultado pretendidos yel impacto de la herramienta.

Las herramientas disponibles para llevar acabo la actividad de fomento de la convergenciasupervisora han sido categorizadas por ESMA entres grupos:

A) Herramientas preparatorias, cuyo objetivoes facilitar la efectiva aplicación de nuevasnormas o sus modificaciones o la reaccióna nuevos desarrollos en el mercado, asícomo asegurar la aplicación de estándarescomunes de supervisión. En esta primeracategoría de herramientas, cuyo empleoincentiva de forma especial la Estrategiaaprobada para el período 2016 a 2020 (conel fin de adelantar temporalmente la nece-

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saria asistencia a las ANC), se incluyen lasde naturaleza interpretativa, tales como lasDirectrices y Recomendaciones, Opinionesy Preguntas y Respuestas; metodologías,seminarios y formación dirigidos al perso-nal de las Autoridades Supervisoras; basesde datos y herramientas tecnológicas, polí-ticas y procedimientos para el ejercicio deespecíficas potestades, asistencia técnica…

B) Herramientas de implementación, previs-tas para proporcionar entendimiento sobrecómo las normas y reglas o los desarrollosdel mercado están siendo supervisados enla práctica y permitir a las ANC que pue-dan mejorar la eficiencia, efectividad ycoherencia de su actividad, presente o futu-ra, y adoptar medidas para solucionarasuntos emergentes. Este grupo incluyeherramientas de identificación de asuntos(mesas redondas, encuestas, análisis dedatos..), actuaciones de supervisión con-juntas y coordinadas de varias ANC enrelación con determinado asunto, estudiostemáticos, los acuerdos de delegación pre-vistos en el artículo 28 del Reglamento(UE) Nº 1095/2010, instrumentos de infor-mación o comunicación (advertencias,decisiones, publicación de casos..) y, en lossupuestos normativamente previstos, laactuación de los colegios de supervisores yla intervención coordinada de ESMA (como sucederá en los casos de ejercicio delos poderes de intervención).

C) Herramientas de evaluación y reparación,previstas para comprobar si la supervisiónde las normas y reglas o los desarrollos delmercado están siendo llevados a cabo enlínea con las expectativas, y adoptar medi-das cuando no resulte así. En esta categoríase incluyen las herramientas utilizadaspara evaluar si la supervisión de las ANC esefectiva: seguimiento de la asistencia técni-ca, evaluaciones «inter pares» y seguimien-to de la implementación de las recomen-daciones formuladas, mediación vinculan-te y no vinculante y el procedimiento porinfracción del Derecho de la Unión previs-

to en el artículo 17 del Reglamento (UE)Nº 1095/2010.

Por la especial relevancia con que se distin-guen dentro del conjunto de herramientas deconvergencia supervisora, son merecedoras deuna especial referencia las Directrices y Reco-mendaciones (comúnmente referidas en ingléscomo «Guidelines») reguladas en el artículo 16 delReglamento (UE) Nº1095/2010, que, tal como seha señalado, integran la categoría de las herra-mientas preparatorias. Pueden tener como desti-natarios tanto a las Autoridades nacionales comoa los sujetos últimos de la regulación –las entida-des financieras o los participantes en el mercado-, que harán todo lo posible para atenerse a lasDirectrices o Recomendaciones en cuestión, sibien, en este último caso (cuando los destinata-rios son las entidades participantes en el merca-do), las autoridades nacionales competentes, siconfirman, dentro de los dos meses siguientes ala formulación de las Directrices o Recomenda-ciones, su intención de cumplirlas, serán losgarantes de la aplicación de las mismas. En todocaso, sólo serán normas de obligado cumpli-miento para los participantes en el mercado, enel caso de ser destinatarios de aquéllas, cuandosean incorporadas al ordenamiento internomediante el correspondiente instrumento.

Su función es, como dispone el citado precep-to reglamentario, «establecer prácticas de supervisión

coherentes, eficaces y efectivas» entre los supervisoresy garantizar la aplicación «común, uniforme y cohe-

rente» del Derecho de la Unión. Se trata, portanto, de disposiciones de carácter eminente-mente interpretativo y armonizador que puedenproporcionar explicaciones o aclaraciones sobreconceptos normativos importantes (contenidosen las normas de nivel 1 y 2), necesarias paragarantizar una supervisión efectiva y coherente, ointroducir un procedimiento (de autorización,supervisión o ejecución) que deba ser seguidopara entender adecuadamente cumplidas aque-llas normas u otro tipo de obligaciones.

Las Directrices o Recomendaciones operanbajo el principio «cumplir o explicar» y, portanto, las ANC podrán, en los dos meses siguien-


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tes a su formulación, comunicar a ESMA su nocumplimiento o su intención de no hacerlo,exponiendo los motivos para ello. La efectividadde este instrumento de convergencia supervisoraquedará, en consecuencia, muy condicionada a lacircunstancia de haber sido alcanzado, previa-mente, un nivel relativamente elevado de con-senso en torno a la norma subyacente (en el pro-ceso de redacción y aprobación de la misma),cuya interpretación pretende proporcionar laDirectriz o Recomendación, o en las discusionesy/o seminarios que se hayan organizado en rela-ción con las prácticas de supervisión afectadaspor la Directriz o Recomendación en cuestión.Por la misma razón, no será recomendable su uti-lización (por la dificultad que entrañará alcanzarel consenso suficiente) cuando sean varios y dis-tintos entre sí los posibles enfoques, aproxima-ciones o procedimientos para la obtención delresultado pretendido. En efecto, si la finalidad dela herramienta es, como se ha indicado, esencial-mente armonizadora, y ninguna fuerza vinculan-te puede tener para la autoridad competente quemanifiesta su intención de no cumplirla, pocaefectividad podrá reconocérsele a efectos de ser-vir para promover la convergencia supervisoraen aquellos supuestos en los que varias autorida-des competentes decidan proceder en ese senti-do. Tal fue el caso de las Directrices publicadas el2 de abril de 2013 en relación con las Ventas enCorto, cuyo incumplimiento fue manifestado,por cinco autoridades competentes. Esta situa-ción planteada está, sin duda, siendo objeto deconsideración en el proceso de revisión de la nor-mativa sobre Ventas en Corto, que la ComisiónEuropea está acometiendo en la actualidad.

En todo caso, lo anterior no es predicablesolamente de las Directrices o recomendaciones.En realidad, es una conclusión que puede hacer-se extensiva a la mayor parte de las herramientasincluidas en el catálogo vigente y, en general, alconjunto de las actuaciones que ESMA lleve acabo en su función de promover «una cultura de

supervisión común», cuyo éxito dependerá no sólode su impulso y ejecución por parte de ESMA, ala que se atribuye un papel activo en este ámbito,sino también, en gran parte, de la estrecha coo-

peración desplegada por las ANC y su voluntadde atender a este objetivo, por encima, a veces, sifuere necesario, de sus propios intereses particu-lares que, en ocasiones, han conducido a ladefensa y protección de determinadas prácticas,así como modelos de negocio o industria nacio-nales en unos términos no alineados con las exi-gencias de un mercado único de capitales.

IV. ÉXITOS Y RESULTADOS ALCANZADOS

Transcurrido un año y medio de la puesta enaplicación de la nueva Estrategia 2016-2020,puede calificarse muy satisfactoriamente el pro-greso realizado por ESMA, en estrecha colabora-ción con las ANC, en el ámbito de la convergen-cia supervisora. Se ha procedido, como ha que-dado expuesto, a dar cumplimiento de formainmediata a dos de los compromisos explicitadosen el documento de la Orientación Estratégica, laelaboración y aprobación, en 2016, del primerPrograma anual de Convergencia Supervisora,así como del catálogo de herramientas disponi-bles (más allá de las tradicionales utilizadas hastala fecha: directrices y recomendaciones, pregun-tas y respuestas, opiniones o el procedimientoestablecido para los casos de infracción del Dere-cho de la Unión).

Durante este tiempo, se han aprobado nume-rosas directrices y recomendaciones, así comopreguntas y respuestas para facilitar «ex ante»,tanto a las ANC como a los participantes en elmercado, el entendimiento y la aplicación ysupervisión coherente de la nueva normativa, talcomo MAR, MIFID II/MIFIR, EMIR, UCITS V ola Directiva de Transparencia. Debe también sig-nificarse la participación de ESMA en todos loscolegios de supervisores de ECC establecidas enla UE con las facultades enunciadas en el artícu-lo 21 del Reglamento (UE) Nº 1095/2010, y enlos Estatutos de cada Colegio, lo que ha contri-buido de forma muy relevante a la convergenciasupervisora en esta área. Finalmente, y, de acuer-do con el compromiso recogido en el documentode Estrategia de ESMA para los próximos cuatroaños y lo así también requerido por la propia

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Comisión Europea en su Plan de Acción para lacreación de un Mercado Único de Capitales, lasevaluaciones o revisiones «inter pares temáticas»han constituido una importante herramientatomada en consideración y efectivamente utiliza-da para promover la convergencia supervisoraentre los Estados Miembros de la UE.

En concreto, en 2016 se completaron tres eva-luaciones sobre la aprobación de folletos (cuyasdebilidades y evidencias puestas de manifiestofueron trasladadas a la Comisión Europea parasu aprovechamiento en el proceso puesto enmarcha de la revisión de la Directiva 2003/71/CEdel Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 denoviembre de 2003, sobre el folleto que debepublicarse en caso de oferta pública de adquisi-ción o de admisión a cotización de valores), laaplicación de las reglas de idoneidad contenidasen MIFID I (llegando a la conclusión de que, sibien, en general, las ANC comprenden lo quedebe considerarse como asesoramiento en lainversión y regularmente revisan los métodos dedistribución y los modelos de negocio de lasempresas de servicios de inversión, deben, sinembargo, impulsarse enfoques supervisores másproactivos e incrementarse las actuaciones de eje-cución, y sobre ECC (cuyo informe final eviden-ció bastantes divergencias en los enfoques super-visores seguidos por las ANC responsables de lasupervisión de las 17 ECC establecidas en la UEen el momento de iniciarse la evaluación; en par-ticular, en relación con la frecuencia y profundi-dad de la supervisión sobre ECC de similar tama-ño y las exigencias de reservas). En 2017 está pre-visto que concluyan las evaluaciones ya iniciadasen relación con la aplicación de las Directricessobre información financiera y sobre la funciónde cumplimiento regulada en MIFID I, y quepuedan dar comienzo, según vayan terminandolas anteriores y queden liberados los recursosnecesarios, otras relacionadas con la aplicaciónde determinadas Directrices sobre fondos cotiza-dos y UCITS. En todo caso, tan importantescomo han sido y deberán seguir siéndolo estasevaluaciones «inter pares», también lo serán, deacuerdo con lo expresado por la Comisión Euro-pea en su Plan de Acción para la creación de un

mercado único de capitales y recogido tambiénen la Estrategia de ESMA para 2016-2020, lostrabajos de seguimiento («Follow-up») de lasactuaciones y medidas que, en su caso, debanadoptar las ANC evaluadas para subsanar yremediar los incumplimientos o deficienciasidentificados.

Sería difícil continuar detallando todas y cadauna de las actuaciones impulsadas, de formaespecial, durante el último año y medio paraavanzar en el proceso de convergencia superviso-ra. No obstante, sí conviene hacer una especialreferencia, por razón de su directo impacto sobrela protección de los inversores y su contribucióna preservar el mismo grado de protección conindependencia del lugar de origen de la entidadque presta los servicios, al trabajo desarrolladopor ESMA desde 2015 con respecto a los contra-tos financieros por diferencias, las opciones bina-rias y otros productos especulativos comercializa-dos a inversores minoristas. Destacan, en esteámbito, las preguntas y respuestas publicadasdurante el transcurso de 2016 en relación con lossistemas, plataformas y software utilizados por lasentidades para la prestación de servicios a losclientes y la coordinación de un grupo integradopor distintas ANC, que ha operado como foro demutua cooperación entre sus miembros paraabordar el problema generado por la indebidacomercialización de CFDs, opciones binarias yotros productos especulativos en diversos paíseseuropeos. El trabajo realizado por este grupobajo la coordinación de ESMA sirvió para evi-denciar importantes fallos en los procesos deautorización y supervisión de las entidades pres-tadoras de tales servicios de inversión y determi-nar reactivamente por parte de la autoridadnacional correspondiente la imposición de san-ciones administrativas y la aprobación de circula-res regulando y subsanando las deficiencias ydebilidades detectadas en el marco del citadoejercicio, con un claro resultado de mejora entérminos de supervisión para la autoridad nacio-nal competente, de convergencia para todas y deprotección para los inversores.

Las tendencias del mercado, los aconteci-mientos y orientaciones de índole geopolítica y


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económica, la nueva regulación y los riesgos yvulnerabilidades que en cada momento se identi-fiquen, incluidos los que resulten de los procesosde evaluación «inter pares» y test de estrés, debe-rán tomarse en consideración para determinar lahoja de ruta de los programas anuales de con-vergencia supervisora e identificar sus áreas prio-ritarias, lo que hace muy difícil su anticipación enel tiempo. En efecto, los mercados financieros seencuentran en constante evolución como conse-cuencia de diversos factores: la aprobación ypuesta en aplicación de incesante nueva regula-ción en los últimos años para hacer frente a laslagunas y debilidades evidenciadas durante lacrisis, que favorecerá la integración de aquéllos,operaciones corporativas, el avance en el procesode globalización, la desintermediación bancaria ylas nuevas tecnologías, así como la innovaciónfinanciera, entre otros. Todos ellos y los que suce-sivamente vayan emergiendo habrán de ser teni-dos en cuenta para orientar la supervisión de losmercados por las distintas autoridades naciona-les competentes y la actividad de convergenciasupervisora que está llamada a promover ESMA,incluso alterando, llegado el caso, por sobrevenirde forma imprevista, el orden inicialmente esta-blecido.

Uno de tales acontecimientos, de efectos aúnimprevisibles sobre los mercados, ha sido elanuncio de la salida de Reino Unido de la UniónEuropea, ante el cual ESMA ya ha comenzado areaccionar emitiendo (y haciendo públicas) variasOpiniones sectoriales que afectan a empresas deservicios de inversión, gestoras de fondos einfraestructuras de mercados y otra dirigida a lasANC, que contiene nueve principios generalesque deberán ser atendidos para salvaguardar lacoherencia y calidad en los procesos de autoriza-ción, supervisión y sanción de las entidades, acti-vidades y funciones que pretendan ser relocaliza-das en otros Estados Miembros, y evitar así ries-gos de arbitraje regulatorio resultante de las dis-tintas prácticas supervisoras. Con este mismo finestá previsto también el establecimiento de unnuevo foro de cooperación entre las 27 ANC res-tantes, que les permitirá comunicar y discutircasos emergentes de relocalización de participan-

tes en el mercado británico y facilitará la adop-ción de decisiones coherentes entre todas ellas.

CONCLUSIONES

La diversidad de supervisores financieros en laUnión Europea, derivada lógicamente de la pro-pia naturaleza de la asociación de 28 países,unida a una actividad financiera transfronterizacada vez más intensa, hizo percibir, ya en los últi-mos años del siglo pasado y en los primeros delactual, la necesidad de coordinación de las dife-rentes autoridades nacionales competentes euro-peas. El objetivo de esta coordinación era evitarconflictos e interpretaciones diferentes y, en últi-ma instancia, el impacto de un sesgo nacional enlas decisiones supervisoras. La forma de llevarloa cabo fue el establecimiento de los denominadosComités de nivel 3 (CESR, CEBS y CEIOPS).

La llegada de la crisis financiera en 2007supuso la toma de conciencia, a nivel internacio-nal, de la necesidad de una supervisión másintensa y eficaz y de una mayor coordinaciónentre supervisores. En la Unión Europea esto setradujo en la percepción de que era conveniente,incluso necesario, establecer formalmente un sis-tema de supervisión financiera europeo. Este sis-tema, cuyo origen se remonta a 2011, se centróen dos planos: el macroprudencial o de segui-miento y evaluación de riesgos sistémicos opotencialmente sistémicos y el microprudencial(o microecónomico) basado en la supervisión delas entidades y los agentes del mercado indivi-dualmente considerados.

El plano macroprudencial fue asignado a unanueva autoridad denominada Junta Europea deRiesgo Sistémico, de la que forman parte las auto-ridades supervisoras europeas y nacionales, y cuyamisión principal es analizar la formación de ries-gos con el potencial de afectar al sistema financie-ro y, en su caso, emitir alertas y recomendaciones.

El plano microprudencial (o microeconómico)fue asignado a tres nuevas autoridades superviso-ras europeas (ESMA, EBA y EIOPA, respectiva-mente encargadas de valores, banca y seguros), en

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cuyos órganos de decisión se incluyó a las autori-dades nacionales competentes.

Estas nuevas autoridades nacieron con elmandato, entre otros aspectos, de promover almáximo nivel posible tanto la conformación deun único conjunto de normas (especialmente através de los desarrollos finales de la significativacantidad de nueva regulación producida comoconsecuencia de los análisis tras la crisis) como laaplicación convergente de las mismas, en lo quese denominó convergencia supervisora.

Obviamente, el lograr este conjunto único denormas ha sido la primera tarea, bastante ingente,de estas autoridades. Y, por tanto, la persecución dela convergencia supervisora de forma más intensaha comenzado a acometerse más recientemente.

En el sector bancario, los acontecimientosderivados de la crisis financiera llevaron a unaintegración total en la zona euro de la supervi-sión prudencial, por lo que en este ámbito la con-vergencia supervisora es ya una idea superada.

Es en el área de conducta en la que existe unanecesidad de seguir avanzando en la convergenciaen la supervisión, siendo ESMA la autoridad quemás atención parece estar prestando a esta pro-blemática; entre otras razones, porque la normati-va de protección del consumidor en materia devalores es más avanzada que en el caso de banca yseguros, y porque en el área de valores se hanpodido concentrar recursos y medios en ese ámbi-to al no concurrir las preocupaciones prudencialesque han estado presentes en los otros dos subsec-tores de la actividad financiera.

Ello así, una vez instaurada la Unión Banca-ria y con una experiencia acumulada de seisaños en el modelo supervisor europeo, haseguido abierto hasta el presente el debate rela-cionado con la conveniencia o no de transitar aun twin-peaks que permitiera facilitar la aplica-ción consistente y armonizada de las normas deconducta para los tres sectores de la actividadfinanciera. Sin embargo, probablemente, enrazón de las dificultades que entrañaría el ale-jamiento del centro o autoridad única supervi-sora respecto del inversor minorista en térmi-nos de identificación de riesgos y protección

efectiva del mismo, no es esa la dirección queparece pretender la Comisión Europea, queacaba de hacer pública una propuesta de Directi-va de revisión de diversas normas europeas, entreellas, los Reglamentos de las tres AutoridadesEuropeas de Supervisión financiera. Subsisten,con arreglo a la misma, las tres AES; si bien serefuerzan los recursos y herramientas de supervi-sión y sanción puestas a su disposición (conimportantes novedades en cuanto a capacidadpara recabar información de las entidades parti-cipantes en los mercados cuando las ANC nofacilitan la misma oportunamente, e imposiciónde multas), y se introducen modificaciones en surégimen de financiación y de gobierno y toma dedecisiones; en aras, todo ello, a facilitar el ade-cuado y mejor cumplimiento de sus funciones enlos ámbitos de la convergencia supervisora y de laidentificación de riesgos para la estabilidadfinanciera.

Se aumentan, asimismo, con la citada pro-puesta normativa las competencias de directasupervisión de ESMA, en ámbitos como los fon-dos de capital riesgo, fondos de emprendimientosocial y fondos de inversión a largo plazo euro-peos, folletos (especialmente, los que implicanuna dimensión transfronteriza, un elevado nivelde complejidad técnica o potenciales riesgos dearbitraje regulatorio), y proveedores de serviciosde suministro de datos, con vistas a prevenir losperjuicios que pudieran derivarse para una ade-cuada protección del inversor, de la fragmenta-ción de los regímenes de autorización y supervi-sión; así como optimizar economías de escala ymejorar la calidad de los datos recabados y sunivel de utilización y aprovechamiento.

Sin duda, constituyen todas estas nuevasmedidas, diez años después del inicio de la crisisfinanciera y del establecimiento del nuevo siste-ma europeo de supervisión financiera, un nuevopaso adelante y determinante para completar laUnión de los Mercados de Capitales, para la quees fundamental la convergencia supervisora, entanto en cuanto desempeña un papel fundamen-tal en la integración del mercado y la creación deoportunidades tanto para las entidades partici-pantes en los mercados como para los inversores.


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PAPELES DE LA FUNDACIÓN

Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa ylos Conflictos de Interés.

Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa yConflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas.

Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a lossectores cotizados de la Bolsa Española.

Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público.Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.):

• Resumen del estudio en Español• Resumen del estudio en Inglés

Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas deSociedades Cotizadas.

Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en elMercado de Valores español (Ibex-35), 2003.

Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Españo-la IEI-FEF.

Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor.Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013:

Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias.Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Coti-

zadas y Cajas de Ahorros españolas.Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío

del G-8.Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en

el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004.Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF.Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entorno empresarial más

eficiente y socialmente comprometido.Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006).Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su

Gobierno Corporativo.Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español 2006.Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2007).Nº 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007).Nº 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2007.Nº 23 El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo

Nacionales y Transnacionales.Nº 24 Instrumentos Financieros para la Jubilación.Nº 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008).Nº 26 La Filantropía: tendencias y perspectivas. Homenaje a Rodrigo Uría Meruéndano.Nº 27 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008).Nº 28 El sistema bancario español ante el nuevo entorno financiero.Nº 29 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2008.Nº 30 Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva.Nº 31 Observatorio de la Economía Internacional (2009).

Nº 32 Observatorio de Gobierno Corporativo (2009).Nº 33 La Ley Concursal y su aplicación.Nº 34 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2009).Nº 35 Estudio sobre el Sector Asegurador en España.Nº 36 Nuevos Enfoques para Viejos Riesgos Financieros.Nº 37 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2010).Nº 38 Estudio sobre el Sector Asegurador en España 2010. Los pilares cualitativos de

Solvencia II.Nº 39 El Ahorro Familiar en España.Nº 40 Observatorio de Gobierno Corporativo, 2010.Nº 41 Los Nuevos Mercados Energéticos.Nº 42 Mecanismos de prevención y Gestión de futuras crisis bancarias.Nº 43 Las Economías emergentes y el reequilibrio global: retos y oportunidades para

España.Nº 44 La crisis en Europa: ¿un problema de deuda soberana o una crisis del Euro?Nº 45 Pequeña y mediana empresa: impacto y retos de la crisis en su financiación.Nº 46 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2012).Nº 47 Desapalancamiento y crecimiento en España.Nº 48 El sector Asegurador ante las transformaciones del Estado del bienestar.Nº 49 La arquitectura Institucional de la refundación del euro.Nº 50 España: crecer en la nueva economía global.Nº 51. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013).Nº 52. Nuevos desafíos del sector financiero: recuperando la confianza y mejorando

la cultura financiera.Nº 53. La Regulación Financiera: ¿Solución o problema?Nº 54. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2015).Nº 55. Acabar con el paro ¿Queremos? ¿Podremos? Una propuesta analítica sobre la ocu-

pación y el empleo en España.Nº 56. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2016).Nº 57. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2017).

ENTIDADES PATRONO

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BANCO SANTANDER, S.A.TELEFONICA, S.A.

CITIBANCO SABADELL

BANKIACLIFFORD CHANCE

FIDELITY WORLDWIDE INVESTMENTINDITEX

KPMGLA CAIXA

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLESURIA & MENENDEZ

ACSBANCO POPULAR

CAJA RURAL CASTILLA LA MANCHAENDESA, S.A.

EYFUNDACIÓN MUTUA MADRILEÑA

MAPFREMIRABAUD

BAKER & MCKENZIEDELOITTE

J&A GARRIGUES, S.L.CECA

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS … · tanto, la décima edición consecutiva de este Informe. La edición previa, correspondiente a 2016, cubría no sólo los nuevos