Padeciendo un aplanamiento · 2017-01-24 · riesgo que corren”, señala Jesper Skovenborg, creador de productos estructurados de Jyske Bank, banco radicado en Silkeborg (Dinamarca)

OPCIONES SOBRE DIFERENCIALES DE CMS

Padeciendo un

aplanamiento

La curva de rendimientos del dólar estadounidense se ha aplanado hasta el punto de inversión y la curva del euro se ha movido en una dirección similar. ¿Qué significa esto para los miles de millones de dólares en productos de opciones sobre diferenciales de CMS vendidos a los inversores el año pasado? Christopher Jeffery

de la modalidad steepener sobre tipos swap de vencimiento constante (CMS, en sus siglas inglesas) han experimentado

un crecimiento espectacular en los últimos 18 meses. Algunas partes calculan que se han vendido al mercado más de $50.000 millones bajo una forma u otra. En 2004 y principios de 2005, los inversores asiáticos y norteamericanos compraron predominantemente productos denominados en dólares USA, algunos de ellos con pagos en monedas locales asiáticas a un tipo de cambio fijo. Y el apetito del inversor europeo ha sido igualmente voraz, pues inversores ávidos de rentabilidad arramblaron con los steepeners sobre tipos CMS en los primeros nueve meses de 2005. Todos estos inversores tenían la misma creencia: pensaban que las curvas de los indicadores de tipos de interés de las principales economías tenían un aplanamiento artificial y esperaban que se produjese un empinamiento.

Desgraciadamente para esos inversores —aunque probablemente no para los intermediarios financieros que estructuraron los productos— tanto la curva de tipos de interés del dólar USA como la del euro se aplanaron de manera espectacular en 2005 (véanse figuras 1 y 2). Esto significó que los inversores efectivamente apostaron fuerte a números negros para quedarse con miles de millones de dólares de números rojos en términos de pérdidas ajustadas a mercado. Con este telón de fondo, algunas partes se preguntan una vez más si no existe un desequilibrio en cuanto a conocimientos y sofisticación entre los inversores minoristas y los emisores.

Las transacciones con productos steepener sobre tipos CMS pueden variar considerablemente, pero básicamente representan una apuesta a que la curva de rendimientos es demasiado plana a futuro y probablemente se empinará. Y todas comparten una estructura común: pagan un elevado cupón inicial —normalmente 6-10% el primer

Los productos

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año— seguido de un cupón basado en el diferencial entre dos tipos CMS en diferentes vencimientos, multiplicado normalmente por tres o por cuatro. Estos diferenciales varían, pero los más comunes son el tipo CMS a diez años menos el tipo CMS a dos años (10a. – 2a.) y el tipo a treinta años menos el tipo a diez años (30a. – 10 a.). Y también los vencimientos pueden variar considerablemente, desde operaciones a corto plazo inferiores a cinco años hasta productos perpetuos emitidos por departamentos de tesorería de instituciones financieras, que están utilizando estructuras CMS para aumentar el capital regulatorio de Nivel 1.

“Creemos que estas estructuras de tipos de interés son a menudo demasiado complejas para que nuestros inversores minoristas comprendan plenamente el riesgo que corren”, señala Jesper Skovenborg, creador de productos estructurados de Jyske Bank, banco

radicado en Silkeborg (Dinamarca) que ofreció a los inversores minoristas un producto sobre tipos CMS de modalidad steepener en enero del pasado año. El producto ofrecía un pago del 10% el primer año, y tres veces el diferencial entre el tipo CMS a 20 años y el tipo CMS a 2 años en los 10 años siguientes, lo que en los niveles actuales del mercado supone menos del 1% (véase figura 3). “Hicimos todo lo posible por intentar explicarles los riesgos, pero creo que no todos los clientes nuestros que compraron el producto comprendieron todos los riesgos”, añade Skovenborg.

Los inversores profesionales cuentan que se sorprendieron realmente de que se vendieran steepeners sobre tipos CMS a inversores minoristas. Peter Melchior, director ejecutivo de PKA, uno de los mayores fondos de pensiones de Dinamarca, cuenta que su empresa no estaba interesada en steepeners sobre tipos CMS, y que

personalmente se asombró de que distribuidores daneses estuviesen ofreciendo productos de tipos de interés tan complejos a inversores minoristas.

Los steepeners sobre tipos CMS han sido tema de conversación en la región nórdica desde que Forstædernes Bank (Forbank), pequeño banco danés con menos de 20 sucursales, irrumpió en el mercado a principios del año pasado con una estructura con protección de capital que

Los beneficios cosechados por los emisores públicos de “steepeners” sobre tipos CMS perpetuos de Nivel 1 indican que a los departamentos de tesorería de las instituciones financieras les está yendo muy bien hasta la fecha

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atrajo Dkr2.000 millones ($325 millones) de inversión en un steepener sobre el diferencial entre el tipo CMS a 20 años y el tipo CMS a 2 años.

Se mencionó el gran volumen de dinero inversor que afluyó al producto de Forbank como la razón por la que Jyske lanzó su propio steepener sobre tipos CMS. “Forbank estaba robándonos clientes”, señala Skovenborg, de Jyske. “De modo que el lanzamiento constituyó una inversión protectora por nuestra parte, lo ideal para nosotros habría sido esperar seis meses antes de lanzar un steepener”.

Sobre la emisión de Forbank, Melchior (PKA) señala: “Convencieron a los clientes para que compraran una cantidad enorme. Y estoy casi seguro de que el 99% de los clientes no comprendían el producto en absoluto”.

Riesgos realesSegún los intermediarios financieros, muchas de las estructuras steepener sobre tipos CMS vendidas hasta ahora a inversores minoristas han ofrecido pocas explicaciones sobre los riesgos reales implicados (aunque esto depende de la jurisdicción en la que se vende el producto). Los prospectos sólo incluyen a menudo un rudimentario análisis retrospectivo para ver el rendimiento que habrían obtenido los productos en los últimos dos o tres años.

“El inversor minorista típico adopta opiniones basándose en pruebas de análisis retrospectivo y no está familiarizado con la

dinámica de la curva”, dice Heikki Ruoppa, jefe de productos estructurados del banco finlandés Sampo Bank en Helsinki. “Nosotros mostramos también la correlación entre los tipos a corto plazo y los steepeners de la curva. Por ejemplo, si consideramos el Euribor a tres meses en oposición a la curva, la correlación es muy elevada. Mostramos una historia de esa correlación e intentamos explicar algunos de los riesgos implicados”.

Las estructuras de capital garantizado evitan normalmente la mayoría de las posibles inquietudes de los reguladores europeos. Aunque esto hace menos polémica la venta de tales productos a inversores minoristas, varios grandes distribuidores de productos estructurados se han mostrado preocupados por las operaciones con steepeners sobre tipos CMS, particularmente en la región del Benelux, uno de los lugares más prominentes en lo que a productos estructurados se refiere. Incluso algunos participantes del mercado en los países del sur de Europa —descritos a menudo como vertedero para los riesgos exóticos— dicen que la exposición minorista a los steepeners sobre tipos CMS es mínima.

“No ha habido mucho flujo de CMS hacia la banca minorista o privada”, señala un alto cargo en derivados de la entidad española Banco Santander Central Hispano en Madrid. “Es más bien un producto para compañías de seguros que quieren jugar a largo plazo y entienden lo que están comprando. Se trata de productos muy apalancados que tienen mucha convexidad incorporada, de manera que una pequeña diferencia en supuestos básicos puede llevar a una gran diferencia en los precios. Esto puede paralizar el producto para los inversores finales”.

Incluso algunos clientes institucionales se esfuerzan por comprender los verdaderos riesgos a los que se exponen. Un gestor de inversiones de una gran aseguradora de vida británica radicado en Edimburgo se cuestionaba si alguna institución británica del lado comprador estaría cómoda negociando con productos de opciones sobre diferenciales de CMS. “El negocio de los seguros todavía está viendo si puede utilizar el mercado de tramos [de swaps de incumplimiento de crédito (CDS, en sus siglas inglesas)] para cubrir el riesgo de crédito”, señala. “Las opciones sobre diferenciales de CMS representarían un nivel más de sofisticación. Sin duda, nadie radicado en Edimburgo las está utilizando”.

No obstante, ¿es realmente necesario que los inversores minoristas comprendan todos los pormenores de la ingeniería financiera? Los intermediarios financieros opinan que lo más importante es que los clientes comprendan el riesgo fundamental: que si la curva de rendimientos se aplana, recibirán cupones reducidos o cupones cero. Y sobre ese punto, Skovenborg, de Jyske, no cree que los inversores necesiten recibir más información de la que reciben actualmente. “Nuestras propias previsiones decían a los inversores que habría un aplanamiento en un plazo de 6 a 12 meses y después [la curva de rendimientos] volvería a empinarse”, dice.

Estas estructuras suelen ser a largo plazo, añade, y la razón por la que el producto puede ofrecer un elevado cupón inicial es porque las curvas de futuro sugieren que la curva de rendimientos permanecerá


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Según el jefe global de mercados de crédito de un gran banco internacional: “Estos ‘steepeners’ de Nivel 1 son ahora tan baratos que podrían constituir un buen subyacente para un nuevo producto de titulización”

Fuente: Icap


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plana. En más o menos un año, cuando estos productos pasen a pagos de diferenciales de CMS, la curva podría ser más empinada y por consiguiente pagar rendimientos positivos.

Skovenborg reconoce que habría preferido emitir el steepener sobre tipos CMS de Jyske en agosto del año pasado en lugar de hacerlo en enero, al objeto de maximizar los posibles rendimientos para los inversores. Pero pese a la negociación de la estructura en el mercado secundario al 90% del valor par, Skovenborg añade: “No hemos tenido ninguna reacción negativa hasta ahora”.

Los intermediarios fi nancieros son reacios a hablar sobre los benefi cios que han obtenido con steepeners sobre tipos CMS en los últimos 18 meses. De hecho, algunos de ellos pueden haber tenido difi cultad en valorar con exactitud operaciones con opciones sobre diferenciales de CMS y en gestionar el riesgo de dichas operaciones (Risk, Octubre 2005, pp. 20-22). Pero los benefi cios cosechados por los emisores públicos de steepeners sobre tipos CMS perpetuos de Nivel 1, y el valor actual de sus transacciones en el mercado secundario, indican que a los departamentos de tesorería de las instituciones fi nancieras les está yendo muy bien hasta la fecha.

Por ejemplo, el grupo asegurador francés Axa, con €935.000 millones en activos bajo gestión, quería reforzar su capital de Nivel 1 emitiendo deuda subordinada a fi nales de 2004. Designó a Deutsche Bank, líder en productos CMS, para que coordinara un bono perpetuo muy subordinado por €250 millones, no rescatable en 5 años (NC5, en sus siglas inglesas), que ofrecía un cupón fi jo del 6% durante los cuatro primeros años y después un cupón a tipo variable vinculado a un tipo CMS 10a. – 2a. La operación se ofreció a inversores privados.

El tesorero del grupo Axa en París, Jean-Christophe Menioux, cuenta que mediante la colocación en bancos privados se lograron precios mucho mejores que los que él habría esperado obtener en el mercado institucional. “Fue una transacción muy buena, especialmente porque no hubo necesidad de un elemento ascendente”, dice Menioux. De hecho, Axa realizó otra operación con Deutsche Bank en enero de 2005, de nuevo por €250 millones.

Los benefi cios obtenidos con estas operaciones deben de haber parecido atractivos porque la propia unidad de tesorería de Deutsche Bank emitió el 4 de enero del pasado año, a través de fi deicomiso, un instrumento híbrido de Nivel 1 preferente perpetuo, NC5, de modalidad steepener sobre tipos CMS por €900 millones, que paga un tipo fi jo del 6% durante los cinco

primeros años, transcurridos los cuales la estructura es rescatable. Si no es rescatada, pagará cuatro veces el diferencial de CMS 10a. – 2a., con un suelo del 3,5% y un techo del 10%.

Dos tercios de la estructura se vendieron a inversores minoristas, cuenta Michael Reuther, jefe global de gestión de liquidez y fi nanciación de Deutsche Bank en Frankfurt. La base inversora era aproximadamente un 20% alemana, un 16% holandesa, un 10% británica, un 9% griega y un 8% francesa, española y suiza.

DefensivaLa tesorería de Deutsche Bank había evitado anteriormente los steepeners sobre tipos CMS, señala

Reuther. “Hemos estado relativamente a la defensiva con respecto a la emisión en el mercado de instrumentos

estructurados de Nivel 1, porque lo que normalmente lanzábamos eran emisiones híbridas de Nivel 1 fi jas, bien con una

estructura ascendente para inversores institucionales u operaciones perpetuas fi jas tradicionales para inversores minoristas sin ningún elemento ascendente”, explica.

“Hay varias razones para aprovechar la demanda inversora minorista. La mayor parte de nuestra emisión va a inversores institucionales. Así pues, es una buena diversifi cación de inversores”

Michael Reuther, Deutsche Bank

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Skovenborg reconoce que habrtipos CMS de Jyske en agosto del aenero, al objeto de maximizar los posibles rendimientos para los inversores. Pero pese a la negociacisecundario al 90% del valor par, Skovenborg atenido ninguna reacci

Los intermediarios fi nancieros son reacios a hablar sobre los benefi cios que han obtenido con últimos 18 meses. De hecho, algunos de ellos pueden haber tenido difi cultad en valorar con exactitud operaciones con opciones sobre diferenciales de CMS y en gestionar el riesgo de dichas operaciones (Risk, Octubre 2005, pp. 20-22). Pero los benefi cios cosechados por los emisores pNivel 1, y el valor actual de sus transacciones en el mercado secundario, indican que a los departamentos de tesorerinstituciones fi nancieras les est

Por ejemplo, el grupo asegurador francmillones en activos bajo gestiemitiendo deuda subordinada a fi nales de 2004. DesignBank, límuy subordinado por sus siglas inglesas), que ofrecprimeros aCMS 10a. – 2a. La operaci

El tesorero del grupo Axa en Parcuenta que mediante la colocaciprecios mucho mejores que los que mercado institucional. “Fue una transacciespecialmente porque no hubo necesidad de un elemento ascendente”, dice Menioux. De hecho, Axa realizcon Deutsche Bank en enero de 2005, de nuevo por

Los benefi cios obtenidos con estas operaciones deben de haber parecido atractivos porque la propia unidad de tesorerDeutsche Bank emitifi deicomiso, un instrumento hperpetuo, NC5, de modalidad €900 millones, que paga un tipo fi jo del 6% durante los cinco

primeros arescatable. Si no es rescatada, pagardiferencial de CMS 10a. – 2a., con un suelo del 3,5% y un techo del 10%.

con respecto a la emisiestructurados de Nivel 1, porque lo que normalmente

lanzábamos eran emisiones hestructura ascendente para inversores institucionales u operaciones perpetuas fi jas tradicionales para inversores minoristas sin ningelemento ascendente”, explica.

emisión va a inversores institucionales. Así pues, es una buena diversifi cación de inversores”

Michael Reuther, Deutsche Bank



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Pero el interés inversor generalizado y el desarrollo de un mercado secundario para los steepeners sobre tipos CMS de Nivel 1 indujeron a los ejecutivos del banco a cambiar de táctica.

“Hay varias razones para aprovechar la demanda inversora minorista”, indica Reuther. Una de ellas es la diversificación de los inversores: “La mayor parte de nuestra emisión va a inversores institucionales. Así pues, es una buena diversificación de inversores, y también implica la colocación por parte de los intermediarios entre inversores con los cuales habría sido difícil contactar de otro modo”.

La segunda razón es que las emisiones ascendentes están limitadas al 15% del total del capital de Nivel 1. Los reguladores establecieron el límite porque se piensa que el aumento —normalmente 100 puntos básicos después de 10 años— anima a los bancos a rescatar la emisión para evitar pagar el mayor cupón, explica Reuther. “Eso significa que sólo podemos emitir hasta un 15% de nuestro capital de Nivel 1 en dichos instrumentos ascendentes. Mientras que en este tipo de estructura CMS no hay elemento ascendente, lo que también nos da un poco más de flexibilidad estratégica para emitir fuera de esa norma del 15%”.

ProtecciónLos steepeners de Nivel 1 de Deutsche Bank se están negociando muy bien en comparación con sus iguales en el mercado secundario. Pese al cambio en la curva de rendimientos, la relativamente alta calificación crediticia de Deutsche Bank ha protegido a los inversores contra parte del ensanchamiento general de los diferenciales de crédito desde el pasado mes de enero. El valor de negociación de su steepener de Nivel 1 es de aproximadamente el 93% respecto del valor par, y tras los cinco primeros años sus inversores recibirán un tipo de interés mínimo del 3,5%, más o menos el mismo nivel que un CMS estándar a 10 años.

Pero otros instrumentos estructurados tienen un suelo en el 0% y son más agresivos en lo que se refiere al apalancamiento. Según un intermediario financiero, actualmente el valor de negociación de los bonos NC5 perpetuos de Natexis es del 90%, el valor de los de Axa, del 86%, el de los de Credit Mutuel, del 85,5%, el de los de National Bank of Greece, del 85%, y el de los de Eurohypo, del 84%. Y estos valores no reflejan las transacciones de mercado secundario realizadas en cualquier magnitud importante.

Entretanto, la demanda de steepeners sobre tipos CMS casi se ha extinguido, aunque existe cierto interés en algunos mercados asiáticos como Corea del Sur, donde la curva de tipos de interés nacional es relativamente más empinada que en Estados Unidos.

“Los steepeners sobre tipos CMS son casi imposibles de vender en estos momentos”, dice Ruoppa, de Sampo. “Sin duda, sus valores ajustados a mercado no parecen buenos y se habla mucho de que la

curva [del euro] se invertirá”. Los inversores añaden que la actual fortaleza de la economía

de Estados Unidos sobre el telón de fondo de las constantes subidas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal podría tener como resultado una mayor inversión de la curva estadounidense. Pero existe la opinión de que cualquier noticia negativa sobre el estado del mercado de la vivienda

estadounidense o de la economía en general podría ocasionar un rápido empinamiento de la curva de rendimientos. “Pero yo no introduciría un steepener a estas alturas”, dice un inversor canadiense.

A pesar del malestar, los intermediarios financieros siguen evaluando una oportunidad. Según el jefe global de mercados de crédito de un gran banco internacional: “Estos steepeners de Nivel 1 son ahora tan baratos que podrían constituir un buen subyacente para un nuevo producto de titulización”. ■

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3 Diferencial de CMS (20 años – 2 años)

La demanda de “steepeners” sobre tipos CMS casi se ha extinguido, aunque existe cierto interés en algunos mercados asiáticos como Corea del Sur, donde la curva de tipos de interés nacional es relativamente más empinada que en Estados Unidos

Fuente: Bloomberg

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Padeciendo un aplanamiento · 2017-01-24 · riesgo que corren”, señala Jesper Skovenborg, creador de productos estructurados de Jyske Bank, banco radicado en Silkeborg (Dinamarca)