PAPER CREACION DE DINERO - macroeconomia.webnode.com...A medida que el sistema bancario expande sus préstamos, una parte de ellos vuelve al sistema en forma de depósitos, sobre los

Servicio de Estudios Económicos 02 Mayo 2006

Servicio de Estudios Económicos

Serie de Estudios Especiales 1

N° 16 Mayo 2006

“Creación de dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario”

Elaborado por: Ernesto Gaba

INDICE

PREFACIO............................................................................................................2

1. Introducción............................................................................................................................... 2 2. Creación de M1 analizada a través de balances ......................................................................... 2 3. El multiplicador de la base monetaria ........................................................................................ 7 4. Deducción del Multiplicador de la Base Monetaria.................................................................... 8 5. Cambios en los efectivos mínimos ............................................................................................ 14 6. Cambios en la preferencia del público...................................................................................... 16 7. Creación de dinero incluyendo depósitos a intereses en los intermediarios financieros no bancarios (M3).................................................................................................................................. 17 8. Consideraciones sobre la definición de dinero ......................................................................... 21 9. Limitaciones de los multiplicadores de la base monetaria ........................................................ 23 10. Síntesis ................................................................................................................................. 25

1 Las opiniones y conclusiones de estos estudios son de exclusiva responsabilidad de los autores y no necesariamente reflejan la opinión de BBVA Banco Francés.

Las Series de Estudios Especiales publicados en versión PDF pueden obtenerse gratis en la dirección electrónica: http://www.bancofrances.com.ar/Institucional/Estudios Económicos.

Creación de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

2

Prefacio Este documento fue escrito en el año 1976 como material de lectura destinado del Curso Superior de Economía Bancaria, organizado por el BCRA y la Universidad Católica Argentina. Desde entonces y con el correr de los años el trabajo fue ganando lugar como material de lectura recomendado por profesores de varias universidades de Argentina. Debido a ello, y para facilitar su lectura de manera eficiente y sin costos, se publica el trabajo original dentro de la Serie de Estudios Técnicos del Servicio de Estudios del BBVA Banco Francés.

1. Introducción El objetivo básico de esta lectura es analizar a través de multiplicadores de la base monetaria el proceso de creación secundaria de dinero en el sistema de encaje fraccionario. El núcleo de este sistema, en adelante SEF, es que los bancos disponen de una capacidad de préstamos que depende del monto de depósitos que captan.

A medida que el sistema bancario expande sus préstamos, una parte de ellos vuelve al sistema en forma de depósitos, sobre los cuales los bancos guardan efectivo mínimo, y el excedente lo prestan. De esta forma, se da un proceso de expansión múltiple del crédito que constituye la esencia del sistema de encaje fraccionario. Esta expansión múltiple es analizada a partir de balances hipotéticos que recogen las principales cuentas del balance del Banco Central y banco comerciales; luego se presenta la expansión del dinero mediante la deducción de multiplicadores de la base monetaria.

Los multiplicadores son deducidos, evaluando el efecto cuantitativo de sus componentes, avanzando desde la definición de dinero que considera sólo la liquidez primaria para luego introducir los depósitos a interés de los bancos y de los intermediarios financieros no bancarios. Se hace énfasis luego sobre las implicancias de las distintas definiciones de dinero objeto de control de la autoridad monetaria a la luz de los multiplicadores de la base monetaria que corresponden a las distintas definiciones de dinero. Por último, se comentan las principales limitaciones del análisis de la creación de dinero basado en multiplicadores de la base monetaria.

2. Creación de M1 analizada a través de balances Trabajaremos en la definición de dinero M1 dada por billetes y monedas en poder de los particulares (C) y depósitos bancarios de particulares en cuenta corriente (Dd). Supondremos explícitamente que no existen activos financieros que conforman la liquidez secundaria.

Los billetes y monedas constituyen un activo para el sector privado que lo posee, pero representa un pasivo para la institución que emite billetes y monedas que es el Banco Central. Desde ya podemos advertir, que la deuda del Banco Central por los billetes y monedas que emite es muy peculiar: no tiene vencimiento. En un sistema de patrón oro o de patrón cambio oro, el pasivo billetes y monedas del Banco Central era una deuda que se cancelaba cuando el público cambiaba su activo billetes y monedas por oro.



3

Los depósitos en cuenta corriente son un activo para el sector privado y representan, en el sistema de encaje fraccionario, un pasivo para los bancos. Si deseamos estudiar la creación de M1 tenemos entonces que considerar los Balances del Banco Central en cuanto emite billetes y monedas, y de los Bancos Comerciales, en cuanto están recibiendo y creando depósitos en cuenta corriente.

Para estudiar los balances, debemos partir de la relación básica contable de la partida doble:

ACTIVO – PASIVO = PATRIMONIO NETO (Capital, reservas y utilidades)

Tomaremos un balance hipotético del Banco Central con las principales cuentas del activo y del pasivo. El balance está considerado a una determinada fecha “t”. Tengamos presente que las variables medidas a un momento del tiempo se definen como variables stock o existencias.

Balance del Banco Central al momento “t”

(En pesos)

Oro y divisas 50 Circulación Monetaria 190

Créditos al Gobierno (neto) 100 - Billetes y monedas en el público 170

Redescuentos y adelantos 80 - Billetes y monedas en bancos 20

Depósitos de los bancos 30

Patrimonio Neto 10

230 230 Las cuentas del activo reflejan los tres campos importantes de acción del Banco Central: operaciones vinculadas con el sector externo, con el sector gobierno y con los bancos comerciales. Debemos aclarar que la cuenta del activo Créditos al Gobierno está tomada en forma neta; es decir, corresponde al total de créditos a la fecha “t” menos los depósitos que el Gobierno mantiene en el Banco Central a esa fecha. Es por ello que los depósitos oficiales no aparecen en nuestro Balance del Banco Central como cuenta del pasivo.

En cuanto a los rubros del pasivo, la principal cuenta es Circulación monetaria que se define como el total de billetes y monedas emitidos por Banco Central. El grueso de la circulación monetaria está en poder del público, familias o empresas; la parte de la circulación monetaria que se encuentra en los bancos no es muy importante, ya que los bancos tienen poco dinero (aunque resulte extraño) porque su función básica es prestar el dinero que reciben. Por razones de riesgo los bancos tratan de minimizar sus tenencias de billetes y monedas, y tendrán el nivel necesario para hacer frente a sus operaciones diarias y el excedente lo mantendrán como disponibilidades en forma de depósitos en el Banco Central. Debemos resaltar que de manera contraria a lo que sucede con cualquier balance, el Banco Central no tiene en cuenta caja en el activo, su cuenta caja está dada por la circulación monetaria y figura en el pasivo porque representa una deuda del Banco Central.

Con relación a los Depósitos de los Bancos en el Banco Central, los mismos están vinculados con las reservas de los bancos, concepto que introduciremos más adelante. Los depósitos representan



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una cuenta corriente de los bancos comerciales en el Banco Central. El Banco Central es un “banco de bancos” y no trabaja con particulares.

Consideraremos ahora el balance correspondiente al conjunto de Bancos Comerciales a la misma fecha “t” que el balance del Banco Central.

Balance de Bancos Comerciales al momento “t”

(En pesos) Préstamos al público 140 Depósitos en cuenta corriente 120

Préstamos al Gobierno 20 Obligaciones con el Banco Central 80

Operaciones con el exterior 10 Patrimonio Neto 20

Billetes y monedas 20

Depósitos en el Banco Central 30

220 220

El balance hipotético continúe las principales cuentas con que trabajan los bancos comerciales. Por el lado del activo, la principal cuenta es Préstamos al público (empresas y familias) que es la base de la producción del banco. La cuenta Préstamos al gobierno refleja créditos de los bancos comerciales al sector público. En cuanto al rubro Operaciones con el exterior, ciertos bancos son autorizados por el Banco Central para realizar operaciones con el exterior, vinculadas esencialmente con la financiación de importación y exportaciones.

En cuanto a las disponibilidades del banco, dadas por Billetes y monedas y Depósitos en el Banco Central, es una contrapartida de los valores que aparecen en el pasivo del Banco Central.

Los depósitos en cuenta corriente constituyen el principal rubro del pasivo de los bancos comerciales (no incluimos depósitos a interés porque estamos trabajando con la definición de dinero M1). Las obligaciones con el Banco Central corresponden a adelantos y redescuentos que los bancos comerciales reciben de dicha institución.

Confeccionaremos ahora el balance consolidado del Banco Central y de los bancos comerciales. La idea fundamental de la consolidación es suponer que las unidades por consolidar se “asocian”, luego, se deben cancelar las deudas mutuas y agregar las partidas correspondientes a rubros del activo y pasivo que sean homogéneos.

Balance Consolidado al momento “t”

(En pesos) Préstamos al público 140 Billetes y monedas en el público 170

Préstamos al Gobierno 120 Depósitos en cuenta corriente 120

Oro y divisas 60 Patrimonio Neto 30

320 320



5

El pasivo del sistema monetario es M1, que es el activo del público en forma de liquidez primaria. Las causas de creación del pasivo M1 se encuentran en los rubros del activo del sistema monetario. Los rubros del activo muestran los canales de inyección del dinero; si el Banco Central adquiere oro y divisas – rubro del activo – a cambio entrega dinero – rubro del pasivo -, si los bancos comerciales otorgan préstamos –rubro del activo – pueden acreditar los fondos en cuenta corriente – rubro del pasivo -; si el Banco Central otorga créditos al Gobierno – rubro del activo – le está dando dinero – rubro del pasivo.

Centraremos nuestra atención en la relación entre el pasivo monetario del Banco Central y la tenencia de liquidez primaria por el público. Para ello, necesitamos introducir algunos conceptos:

Reservas de efectivo mínimo: Los bancos comerciales están obligados a guardar cierta fracción de sus depósitos como reserva, está fracción se la denomina “tasa de efectivo mínimo” o “encaje de efectivo mínimo”. El Banco Central es el encargado de determinar el valor de las tasas de efectivo mínimo, que designaremos como rd en el caso de los depósitos en cuenta corriente. Los valores que fija el Banco Central a rd están acotados entre:

10 �� dr

Las reservas legales de efectivo mínimo, que denominaremos RLd para el caso de los depósitos en

cuenta corriente, es el producto de la tasa de efectivo mínimo por el monto de depósitos:

ddLd DrR ��

Las reservas libres, que denominaremos Rld para el caso de los depósitos en cuenta corriente, se

la define como la diferencia entre depósitos y reservas legales:

� �ddLdd

ld rDRDR �� 1

Las reservas libres indican la capacidad prestable de los bancos sobre los depósitos que reciben. Las reservas excedentes, que denominaremos RE

d en el caso de los depósitos en cuenta corriente, se definen como la diferencia entre reservas libres y préstamos.

PRR ld

Ed ��

Cuando las reservas excedentes son nulas, los bancos han utilizado todas sus reservas libres para dar préstamos, están trabajando a pleno. Si los bancos tienen reservas excedentes positivas, ellas indican el monto de reservas libres no prestadas. Puede suceder que los bancos tengan reservas excedentes negativas, ello significaría que han prestado una suma superior a sus reservas libres, es decir, no han cumplido con el requerimiento de reserva legal.

Los bancos comprendido en esta situación se encontrarían con deficiencia de efectivo mínimo y deben pagar al Banco Central una tasa punitoria de interés por dicha deficiencia.

Para clarificar los distintos conceptos de reservas, supongamos que contamos con la siguiente información:



6

Depósitos (Dd) $ 500

Préstamos (P) $ 350

Tasa efectivo mínimo ( rd ): 0,20

Tendremos entonces:

RLd (reserva legal) = rd . Dd = 0,20 . 500 = 100

Rld (reserva libre) = Dd - RL

d = 500 - 100 = 400

REd (reserva excedente) = Rl

d - P = 400 -350 = 50

Estamos ahora en condiciones de platear la situación en materia de efectivo mínimo que surge de nuestros balances. Supondremos que los bancos comerciales no tienen reservas excedentes, es decir, prestan todas sus reservas libres. ¿Qué significado tiene entonces que los bancos comerciales tengan disponibilidades por $ 50, donde $ 20 están en forma de billetes y monedas y $ 30 como depósitos en el Banco Central?. Dichas disponibilidades constituyen las reservas legales de los bancos, y dado que conocemos el nivel de depósitos, podemos inferir la tasa de efectivo mínimo que determinó el Banco Central:

416,012050

��

d

Ld

d DRR

Base Monetaria La base monetaria es el pasivo monetario del Banco Central. Advertimos en su balance que el pasivo monetario está dado por la circulación monetaria y los depósitos de los bancos comerciales. Luego, la definición 1 de base monetaria es:

(220) = (190) (30)

1) Base monetaria = Circulación Monetaria + Depósitos de los bancos en el Banco Central

Si los bancos prestan todas sus reservas libres, como hemos supuesto, la definición 1 de base monetaria la podemos descomponer de la siguiente manera:

(50)

Reservas legales de efectivo mínimo

(220) (170) (20) (30)

Base Monetaria = Billetes y monedas en + Billetes y monedas en los + depósitos de los bancos

poder del público bancos en el Banco Central

Circulación monetaria (190)



7

Luego, la definición 2 de base monetaria es:

(220) (170) (50)

2) Base monetaria = Billetes y monedas en el público + reservas legales de efectivo mínimo

3. El multiplicador de la base monetaria Si el Banco Central tiene al momento “t” una base monetaria de $ 220 ¿Cómo es que el público posee a la misma fecha activos monetarios – M1 – por $ 290?. Cualitativamente podemos responder que ello se debe a la acción de los bancos comerciales quienes mediante la interacción depósitos – préstamos originan una cadena de multiplicación. Cuantitativamente nos interesa el valor de la expansión a cargo de los bancos – denominada secundaria – que se mide mediante el multiplicador de la base monetaria (k1):

318,12202901

1 ��

BMMk

El multiplicador obtenido de esa forma es tautológico en el sentido que conocemos la creación secundaria de dinero una vez que ella ha sucedido. Lo que interesa es la utilización del multiplicador con carácter predictivo; es decir calcular su valor “ex ante”. El multiplicador viene dado, como deduciremos más adelante, por la siguiente expresión:

)1(1

1 crck

d ��

�

Donde “c” es el coeficiente de billetes y monedas en poder del público con relación a M1. Según nuestro ejemplo, “c” vale 0,586 (170 / 290). En cuanto a la tasa de efectivo mínimo, vimos que rd vale 0,416. Luego reemplazando dichos valores en la fórmula del multiplicador obtendremos que k = 1,318 valor que ya fuera obtenido como cociente entre M1 y base monetaria.

El valor de “c” depende del comportamiento del público; ellos deciden la proporción de la liquidez primaria que mantendrán en forma de billetes y monedas. Si bien el Banco Central puede influenciar sobre el valor de “c” en el largo plazo, por ejemplo estimulando el desarrollo bancario que implicaría una disminución de la tendencia de billetes y monedas, en el corto plazo está fuera de su control.

Si el público aumenta (disminuye) el valor de “c” el valor del multiplicador disminuirá (aumentará). Ello porque al variar la proporción de billetes y monedas con relación a M1, está variando la proporción de dinero que se deposita en los bancos y por ende cambiará la capacidad de préstamos de los mismos; así por ejemplo, un aumento de la proporción de dinero bancario, disminución de “c”, permitirá a los bancos expandir en forma múltiple el crédito aumentando por consiguiente el valor del multiplicador de la base monetaria.

La tasa de efectivo mínimo es el instrumento que maneja el Banco Central para efectuar el valor del multiplicador: si aumenta (disminuye) la tasa de efectivo mínimo, disminuye (aumenta) el valor del multiplicador. Cuando el Banco Central aumenta, por ejemplo, la tasa de efectivo mínimo las reservas libres de los bancos disminuyen y tienen que contraer sus préstamos disminuyendo, de esa forma, el valor del multiplicador. Los gráficos 1 y 2 permiten apreciar la variabilidad del multiplicador cuando cambian sus componentes.



8

k 1 / r d A Dinero Banco

B

c

Gráfico 1

1

1 La curva que une los puntos extremos A y B del gráfico 1 indica la disminución del multiplicador a medida que “c” aumenta; puede apreciarse que su valor es siempre mayor que uno, exceptuando el punto extremo B.

En el punto A todo el dinero es bancario y el multiplicador toma su máximo valor, que depende de la tasa de efectivo mínimo. En el punto B no existe creación secundaria de dinero porque todo el dinero está dado por billetes y monedas.

k1/c A

B

rd

1

1

Gráfico 2

El punto A del Gráfico 2 muestra que cuando la tasa de efectivo mínimo es nula el valor del multiplicador es máximo y depende del valor de “c”. El punto B de la figura 2 resulta particularmente importante por sus implicancias en la creación de dinero: si la tasa de efectivo mínimo es uno – efectivo mínimo cien por cien- el multiplicador de la base monetaria es unitario, es decir, no existe creación secundaria de dinero. Debemos observar que con efectivo mínimo cien por cien no existe creación secundaria de dinero, cualquiera sea la proporción de billetes y monedas con relación a M1.

4. Deducción del Multiplicador de la Base Monetaria La deducción del multiplicador de la base monetaria puede hacerse mediante tres procedimientos.



9

3.1 A través de hojas de balance Consiste en encontrar el valor de M1 a partir del sistema de ecuaciones que surgen de las relaciones monetarias que planteamos al analizar los balances.

BM = C + Rd (1)

C = c M1 (2)

RLd = rd Dd (3)

M1 = C + Dd (4)

Dd = (1 – c) M1 (5)

Lo primero que debemos distinguir en el sistema de ecuaciones anteriores son las incógnitas de los datos. Para el Banco Central la base monetaria (BM), la tasa de efectivo mínimo (rd) y el coeficiente de billetes y monedas con relación a M1 (c) son datos. Luego las incógnitas que podemos despejar del sistema anterior, son:

C, Rd ; Dd, M1 Tenemos cinco ecuaciones y cuatro incógnitas. Esta desigualdad se supera abandonando la ecuación (2) ó la (5), ya que existe combinación lineal entre ambas (la suma de ellas es igual a la unidad). Usualmente se abandona la ecuación (5) y podemos trabajar con cuatro ecuaciones y cuatro incógnitas. Debemos advertir sobre un punto: cuando se tienen cuatro ecuaciones y similar número de incógnitas siempre se resuelve el valor de equilibrio de las cuatro incógnitas. Como nosotros estamos interesados en M1, despejaremos el valor de equilibrio de dicha incógnita, pero cualquiera de las otras pueden despejarse y encontrar el valor de equilibrio.

Despejando M1 del sistema anterior, el camino rápido es por sustitución comenzando a reemplazar en la ecuación (1), se tiene:

BMcrdc

M)1(

11��

� (6)

La expresión (6) muestra que la oferta monetaria en el sistema de encaje fraccionario es la resultante de una expansión primaria de dinero por parte del Banco Central y de una expansión secundaria cuyo volumen depende del multiplicador de la base monetaria.

3.2 A través de etapas de expansión Un procedimiento dinámico muy útil para visualizar el proceso de creación de dinero consiste en seguir las sucesivas etapas de expansión del crédito a partir de un préstamo inicial. Este procedimiento de deducción está claramente explicado en un trabajo del Prof. Salama de la siguiente manera 2 :

2 Salama Elías, “La Creación del Dinero” (Buenos Aires, CEMYB, BCRA, Junio 1972, Mimeo).



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“De un modo simplificado, puede pensarse que una parte de los préstamos otorgados por los bancos no retornará a los bancos como depósitos sino que quedará circulando como billetes y monedas. En cuanto a la parte que retorna como depósitos a los bancos, estas instituciones deben guardar como reserva legal una fracción, pudiendo prestar la fracción restante. Esta fracción restante dará lugar a un nuevo otorgamiento de préstamos, repitiéndose en menor escala el proceso anterior. Este proceso tendrá un límite ya que cada etapa se lleva a cabo por un monto menor. El siguiente cuadro tiene por objeto representar este proceso. Se parte del supuesto que los bancos obtienen reservas libres por $ 1 que se originan, por ejemplo, en un crédito del Banco Central. Otorgan préstamos por $ 1 reduciendo sus reservas libres a cero. Del total prestado, la proporción c permanece en forma de billetes y monedas y el resto, 1 - c, vuelve a los bancos como depósitos. Por estos depósitos, los bancos deben guardar reservas por una fracción r. El resto, (1 - r) (1 - c), puede ser prestado, reiniciándose el proceso 3.

Etapa Reservas Libres (1)

Préstamos (2)

Billetes y monedas (3)

Depósitos (4)

Reservas legales (5)

Reservas libres (6)

1ra. 1 1 c 1 - c r ( 1 - c) (1 - r) (1 - c)

2da. (1 - r) (1 - c) (1 - r) (1 - c) c (1 - r) (1 - c) (1 – r) (1 – c)2 r (1 – r) (1 – c)2 [ (1 – r) (1 – c) ]2

3ra. [ (1 – r) (1 – c) ]2 [ (1 – r) (1 – c) ]2 c [ (1 – r) (1 – c) ]2 (1 – r)2 (1 – c)3 r (1 – r)2 (1 – c)3 [ (1 – r) (1 – c) ]3

4ta. ... ... ... ... ... ...

.

Como se puede observar en el cuadro en cada columna el monto anotado en cada etapa es igual de la etapa anterior, multiplicado por (1 - c) (1 - r). La suma total de todas las etapas, para las columnas de billetes y monedas y depósitos, proporciona el total de la expansión inicial del crédito del Banco Central a los bancos.

La expansión total de los billetes y monedas, que se simbolizará con �C, será igual a:

�C = c + c (1 – r) (1 – c) + c (1 – r) (1 – c)2 + c (1 – r) (1 – c)3 + …

Dado que en esta suma, cada término es igual al anterior multiplicado por (1 - c) (1 - r), para determinar el valor de la suma se puede aplicar la fórmula correspondiente a la serie geométrica 4 obteniéndose el resultado siguiente:

3 Para una misma etapa, la columna (2) es igual a la columna (1). La columna (3) es igual a la columna (2) multiplicada por c. La columna (4) es igual a la columna (2) menos la columna (3). La columna (5) es igual a la columna (4) multiplicada por r (el coeficiente de reserva legal fraccionaria). La columna (6) es igual a la columna (4) menos la columna (5). La columna (6) de una etapa cualquiera es igual a la columna (1) de la etapa siguiente. 4 La suma de una serie geométrica, es c (1 – vn) donde v es la razón de la serie, es decir, la relación entre dos (1 – v) términos sucesivos de la serie y c, el primer término. En nuestro caso, v = (1 – c) (1 – r). Como c y r toman valores entre 0 y 1, v < 1, por lo que vn tiende a 0 cuando n tiende a infinito. Por lo tanto, la suma es, en este caso:

)1()1)(1(11 crcc

rcc

vc

��

�

��

�

�



11

)1( crccC��

��

De un modo similar, se determina que la expansión total de los depósitos, simbolizada con �D, es igual a;

)1()1(crc

cD��

��

Dado que la expansión total de dinero �M, es igual a la expansión total de los billetes y de los depósitos, se tendrá que:

)1(1

crcDCM

��

3.3 A través de la relación Activos / Reservas Este procedimiento se basa en la relación entre activos monetarios en poder de los particulares y reservas que se requieren frente a la existencia de dichos activos5.

Sobre $1 de M1 el público guarda “c” en forma de billetes y monedas y (1 - c) en forma de depósitos. Sobre los depósitos los bancos guardan reservas en la magnitud rd (1 - c). Con relación a “c”, el público lo mantiene en su poder; podemos imaginar que se autocoloca una tasa de efectivo mínimo del cien por cien, en el sentido que la tendencia dada por “c” no es prestada. Luego, frente al activo “c” la reserva es también de igual magnitud.

En la columna (1) siguiente señalamos los activos en poder del público y en la columna (2) las reservas existentes frente a dichos activos.

(1) (2)

Activos Reservas

c 1 . c

d = 1 - c rd . d

Al multiplicador se lo define como el cociente entre loas activos monetarios en poder del público y las reservas requeridas frente a dichos activos

)1(1

11

crdcdrdcdc

RAk

��

�

��

��

5 Este procedimiento aplicado a multiplicadores del crédito se encuentran en Lindbeck A o “A Study in Monetary Análisis” (Alquimist y Wiksell, Stockholm 1963) Cap. 6.



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Cabe señalar que este procedimiento es muy útil para obtener rápidamente el multiplicador de la base base monetaria cuando las definiciones de dinero son más amplias de la que estamos considerando.

3.4 El multiplicador medio y marginal En la deducción del multiplicador a través de hojas de balance y en la relación activos y reservas hemos trabajado con valores de un momento del tiempo, mientras que en el procedimiento a través de etapas de expansión hemos considerado, como su nombre lo indica, distintos momentos del tiempo. Ello nos lleva a distinguir entre multiplicadores medio y marginal 6.

Hemos visto que a un momento del tiempo “t”, M1 viene dada por:

BMcrdc

BMkM �

��

��

)1(111

Donde;

1MCc � ;

d

ld

DRrd �

Resulta distinto preguntarnos por la variación de M1 para un período de tiempo:

BMcrc

BMkMd

��

��´)1(´´

1´1 1

1´

MCc

�

�� ;

d

ld

d DRr

�

��´

El multiplicador k´ marginal será igual al multiplicador medio k si la tasa de efectivo media es igual a la marginal (rd = r´d) y si el coeficiente de billetes y monedas con relación a M1, definido como valor medio resulta igual al marginal (c = c´). Ello, descartando la posibilidad que siendo c distinto de c´ y rd distinto de r´d, k se iguale a k´ por compensación en las desigualdades.

Si la tasa de efectivo mínimo se aplica sobre el saldo de depósitos – tasa media - también es válida como tasa de efectivo mínimo para el incremento de depósitos, que será la diferencia entre los saldos a dos fechas cualesquiera. Si la tasa de efectivo mínimo es de 0,10 y el saldo de depósitos es al momento “t” de 100 y pasa a tener un saldo de 150 en “t + 1”, el monto de las reservas legales pasará de 10 en “t” a 15 en “t + 1”. Se tendrá que sobre el incremento de depósitos de depósitos de 50 las reservas legales se incrementaron en 5, es decir, la tasa marginal de efectivo mínimo vale 0,10 que es equivalente al valor medio.

6 Los procedimientos de hojas de balance y en expansión activos / reservas pueden también plantearse en forma incremental. Así también, el procedimiento por etapas en expansión puede interpretarse a un momento del tiempo suponiendo que las distintas etapas se llevan a cabo en fracciones muy pequeñas de tiempo.



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Para que el valor medio de las preferencias del público por billetes y monedas con relación a M1, sea igual al valor marginal, tiene que suceder que las familias no cambien sus preferencias por billetes y monedas a medida que transcurre el tiempo. En realidad, es poco realista esperar que ello suceda ya que constantemente el público cambia la estructura de su liquidez.

Para clarificar el concepto de relación media y marginal podemos pensar que la relación media es un promedio y que la relación marginal es una nueva unidad que se incorpora al promedio. Supongamos que la altura promedio de los alumnos presentes en un curso es de 1,60m. y que se incorporan nuevos alumnos al curso; la única manera de que la relación media coincida, con cada nueva observación, con la marginal, es que cada alumno que se incorpore mida exactamente 1,60m. Lo más probable, es que los alumnos que se incorporen sean más altos o más bajos que el promedio; en nuestro caso sucede lo mimo: decir que el incremento de billetes y monedas con relación al incremento de M1 para un determinado año es igual que el valor promedio, significa que el comportamiento de la relación para ese año será similar al comportamiento acumulado hasta esa fecha.

Es por ello que debemos distinguir entre multiplicador medio y marginal. Si nuestro objetivo es predecir el incremento de M1 para un período de tiempo, debemos trabajar con el incremento de base monetaria y con el multiplicador marginal. Precisamente la programación monetaria, que consiste en el cálculo de los factores de creación del dinero y su modo de distribución para un período de tiempo, se basa en el multiplicador marginal ya que mediante su utilización cuantificará la magnitud de la expansión secundaria.

3.5 Creación de dinero incluyendo depósitos a interés en los bancos (M2)

Incluiremos ahora en nuestra definición de dinero los depósitos a interés que el público mantiene en los bancos.

td DDcMt��2

Sobre los depósitos a interés (Dt) los bancos también guardan reservas legales de efectivo mínimo (RL

t) que se calculan multiplicando los depósitos a interés por la tasa de efectivo mínimo sobre dichos depósitos (rt) que fija el Banco Central. La base monetaria incluirá también las reservas legales provenientes de los depósitos a interés, que los bancos la pueden tener en forma de billetes y monedas o como depósitos en el Banco Central.

Lt

Ld RRCBM ��

Seguiremos trabajando con el supuesto de que los bancos utilizan todas sus reservas libres. A partir de la base monetaria, los bancos realizarán una creación secundaria de dinero y el total de M2 vendrá dado por:

BMkM �� 22



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Deduciremos el multiplicador k2 mediante el procedimiento activos / reservas. La primer columna, de la tabla de más abajo, muestra la composición de activos por cada peso de M2, mientras que la segunda columna indica las reservas que se guardan frente a dichos activos.

Activos Reservas

c 1 . c

d rd . d

t rt . t

El multiplicador k2 será el cociente entre activos y reservas.

trdrctrdrctdck

tdtd ��

�

��

��

11

2 (1)

El valor de cada coeficiente de activo con relación al total siempre está calculado en función de la definición de dinero que se trabaje.

2MCc � ;

2MDd d

� ; 2M

Dt �

c + d + t = 1

El Banco Central determina los valores de rd y rt de multiplicador k2, mientras que los valores de c, d y t dependen de la preferencia del público.

5. Cambios en los efectivos mínimos Realizaremos un típico análisis de estática comparativa, es decir, averiguaremos qué sucede con el valor del multiplicador k2 si variamos cada uno de sus componentes de a uno por vez.

Derivando parcialmente el multiplicador k2 con relación a rd, podemos averiguar el efecto de la tasa de efectivo mínimo vista sobre el multiplicador. Debemos tener presente que la técnica de derivación es útil desde el punto de vista del análisis económico porque nos brinda información sobre el signo del resultado y de que depende la magnitud del mismo.

� �02

2 ��

��

�

trdrrcd

rk

tdd (2)



16

6. Cambios en la preferencia del público Cuando el público cambia la composición de los activos que componen M2, ser produce un impacto sobre el multiplicador. Así por ejemplo, si aumenta “c” se producirá una disminución en “d” y/o “t”; la menor existencia de dinero bancario provocará una disminución de la capacidad de préstamo de los bancos y por ende una disminución en el multiplicador.

Un caso interesante, por su implicancia en el manejo de los efectivos mínimos, es analizar el efecto que produce sobre el multiplicador un cambio en la proporción de depósitos en cuenta corriente con relación a los depósitos a interés.

Si derivamos k2 con relación a “d”, y teniendo presente que si cambia sólo la proporción de dinero bancario un aumento (disminución) en “d” significa una disminución (aumento) en “t”, se tendrá 7:

� �22

trdrcrr

dk

td

td

��

��

�

�

(4)

El efecto sobre el multiplicador de un cambio en la composición del dinero bancario depende de los niveles de efectivo mínimo (recordemos que cuando variaban los efectivos mínimos el efecto dependía de los coeficientes de depósitos).

Si los efectivos mínimos son iguales, rd = rt , el multiplicador no varía, ya que la expresión (4) se hace nula. Si se retira, por ejemplo, un peso de depósitos a la vista y se lo deposita a plazo, la caída de las reservas legales de vista está compensada, al ser iguales los efectivos mínimos, por el aumento de reservas legales de los depósitos a interés; al quedar inalteradas las reservas totales, la capacidad de préstamos de los bancos no se modifica.

El resultado anterior apoya la opinión de aquellos especialistas del área monetaria que se preocupan por la estabilidad del multiplicador; ellos proponen igualar los requisitos de reserva de los distintos tipos de depósitos como un medio de evitar las oscilaciones del multiplicador cuando la estructura entre los distintos depósitos cambia.

La expresión (4) muestra que si la tasa de efectivo mínimo de los depósitos a la vista es mayor que la de los depósitos a interés, producirá una disminución (aumento) del valor del multiplicador. Un ejemplo numérico nos permitirá clarificar este resultado.

La tabla N° 1 indica la capacidad de préstamos a partir de 1 peso de depósito en cuenta corriente y en depósito a interés.

Tabla N° 1

Dd Dt rd rt RL

d RL

t Depósitos Reservas Préstamos

1 1 0,4 0,2 0,4 0,2 2 0,6 1,4

7 La expresión (4) se obtiene derivando la expresión (1) con respecto a “d” y teniendo presente que la diferencial de “d” [d (d)] es igual a menos la diferencial de “t” [ - d (t)].



17

Veamos en la tabla N° 2 qué sucede con la capacidad de préstamo inicial de los bancos de $ 1,4 si el peso depositado a interés es trasladado como depósito en cuenta corriente.

Tabla N° 2

Dd Dt rd rt RL

d RL


2 0 0,4 0,2 0,8 0 2 0,8 1,2

La nueva capacidad de préstamos, $ 1,2 es inferior a la anterior porque el depósito que se expandió – cuenta corriente – tiene una tasa de efectivo mínimo superior. Si la traslación hubiese sido en sentido contrario, como lo muestra la tabla N° 3 la capacidad de préstamos de los bancos aumentaría.

Tabla N° 3

Dd Dt rd rt RL

d RL


0 2 0,4 0,2 0 0,4 2 0,4 1,6

Si la tasa de efectivo mínimo vista es menor que la tasa de efectivo mínimo de los depósitos a interés (rd < rt) se obtendrían los resultados inversos a los de las tablas anteriores: un aumento (disminución) de los depósitos en cuenta corriente, vía disminución (aumento) de los depósitos a interés, produciría un aumento (disminución) del multiplicador.

Podemos apreciar, a través de los resultados anteriores, que la diferenciación de los efectivos mínimos por tipos de depósitos, como ocurre en la mayoría de los países con sistema de encaje fraccionario, produce alteraciones en la expansión secundaria de dinero toda vez que la estructura de depósitos varíe.

7. Creación de dinero incluyendo depósitos a intereses en los intermediarios financieros no bancarios (M3)

Incluiremos en la definición de dinero los depósitos a interés que el público mantiene en los intermediarios financieros no bancarios (IFNB) que forman parte del sistema financiero institucionalizado, es decir, controlados por el Banco Central. En la Argentina dichos intermediarios son las Cajas de Crédito, las Compañías Financieras y las Sociedades de Crédito para el Consumo8. Llamaremos a la nueva definición de dinero M3, donde T representa los depósitos a interés del público depositados en los IFNB.

(1) TDDCM td ��3

La base monetaria, donde Cf denota los billetes y monedas en poder de los IFNB y R el total de reservas legales bancarias, es igual a:

8 Una descripción en las funciones y aspectos institucionales sobre el funcionamiento en Argentina en dichos tipos de intermediarios se encuentra en Noya A., “El Sistema Financiero Argentino” (Editorial Selección Contable, Bs. As. 1970).



18

(2) RCCBM f ��

Las proporciones de los distintos activos que forma M3, donde h es la proporción de depósitos a interés en los IFNB, vendrán dadas por:

(3) 3McC �� (4) 3MdDd ��

(5) 3MtDt �� (6) 3MhT ��

El total de reservas legales bancarias (R) provendrá de reservas correspondientes a depósitos en cuenta corriente y a interés.

(7) Lt

Ld RRR ��

(8) ttLd DrR ��

En cuanto a las reservas correspondientes a depósitos en cuenta corriente, provienen de depósitos en cuenta corriente del público y de depósitos en cuenta corriente de los IFNB (F).

(9) FrDrR dddLd ��

Con relación a F debemos tener en cuenta que los IFNB guardan efectivo mínimo (que llamaremos s) sobre los depósitos (T) recibidos del público. Una parte de sus reservas la depositan en los bancos y el resto la guardan en forma de billetes y monedas en su poder. Llamaremos “a” a la fracción de las reservas de los IFNB que son depositadas en cuenta corriente en los bancos ( 10 �� a ). De esta manera, F vendrá dado por:

(10) TsaF ��

Mientras la parte de las reserves que los IFNB guardan en la forma de billetes y monedas será igual a:

(11) TsaC f �� )1(

Observemos que la suma de (10) y (11) nos da el total de reservas (Ts) que guardan los IFNB. Para clarificar, supongamos que T = 100 y que el efectivos mínimo de los IFNB es de s = 0,10. De los $ 10 de reservas una parte la guardarán como billetes y monedas y otra parte como depósitos bancarios en cuenta corriente; en realidad durante la vigencia del sistema de encaje fraccionario en la Argentina, los IFNB también podían depositar parte de sus reservas como depósitos a interés en los Bancos. Si a = 0,7 depositarán en los bancos (F) $ 7 y tendrán billetes y monedas (Cf) por $ 3.

El sistema anterior cuenta con 11 ecuaciones y las siguientes 10 incógnitas:

M3 ; Cf ; Dd ; Dt ; T ; C ; R ; Rd ; Rt ; F



19

Abandonamos una de las ecuaciones (3) a (6), entre ellas existe combinación lineal porque c+d+t+h=1, y por sustitución en la ecuación que define la base monetaria se obtiene:

BMkM �� 33 ; � �� dtd rahstrdrc

k��

�

1113 (12)

El multiplicador k3 explicita la interrelación entre bancos e IFNB en el proceso de creación de dinero; la proporción de las reservas (a) que los IFNB depositan en los bancos es un factor clave de dicha interrelación 9.

Consideremos que los IFNB no guarden parte de sus reservas en los bancos (a = 0) ; en ese caso el multiplicador viene dado por:

hstrdrck

td

a

��

��

13 )0( (13)

Si los IFNB no llevan sus reservas a los bancos, ellos intervienen en el proceso de expansión secundaria del dinero de la misma manera que los depósitos a interés depositados en los bancos, es decir, la proporción de depósitos que reciben multiplicada por la tasa de efectivo mínimo.

Por el contrario, si los IFNB depositan todas sus reservas en los bancos (a = 1) se tendrá:

dtd

a

rhstrdrck

��

��

13 )1( (14)

En este caso se tiene que el valor del multiplicador aumenta ( k3 (a = 1) > k3 (a = 0) ) ya que al ser depositadas las reservas de la IFNB en los bancos, ellos guardan efectivo mínimo sobre dichas reservas y el excedente lo prestan. En otros términos, al depositarse las reservas de los IFNB en los bancos existe una “filtración” de las mismas porque parte de ellas vuelven a ser prestadas por los bancos.

Habíamos visto, cuando la definición de dinero era M2, que una igualación de los efectivos mínimos de los depósitos a la vista y a interés evitaba la oscilación de k2 producida por cambios en la participación de dichos depósitos. Pero, ¿qué podemos decir acerca del nivel de efectivo mínimo de los IFNB?

Consideremos que el Banco Central determina iguales tasas de efectivo mínimo cualquiera sea el tipo de depósito y la institución que lo capta. En este caso:

srrr d ��

El multiplicador k3 dado por (12) entonces será:

9 El coeficiente “a” en el análisis de los IFNB a través del multiplicador fue introducido por Salama B. “Aspectos analíticos del Control de los intermediarios financieros” (Económica, La Plata, Sep. – Dic. 1970).



20

� �� rahtdrck

��

�

1113 (15)

Podemos ver ahora qué sucede con la estabilidad del multiplicador dado por la expresión (15), si cambia la composición de los depósitos. Si “d” está cambiando con relación a “t”, el multiplicador permanecerá invariable. Pero si “d” o “t” están variando con relación a “h” aparece en el multiplicador ponderada por un coeficiente menor que uno. Conceptualmente podemos interpretar este resultado si tenemos en cuenta que si 1 peso en cuenta corriente pasa como depósitos a los IFNB en un primer momento las reservas quedan compensadas porque el efectivo mínimo es el mismo, pero como parte de las reservas de los IFNB volverán a los Bancos se producirá en forma neta una expansión.

De la misma manera un cambio en “a” producirá, a pesar de la igualación de los efectivos mínimos, una oscilación en el multiplicador.

Sólo si los IFNB no depositan sus reservas en los Bancos (a = 0) y los efectivos mínimos son iguales (r = rd = r = s ) los cambios en la participación de depósitos no alterarán el multiplicador, ya que en este caso k3 será igual a:

� �crck

��

�

113 (16)

Retomemos ahora el multiplicador k3 dado por la expresión (12) con el fin de comparar el efecto cuantitativo sobre la creación de M3 cuando se varían los encajes de efectivo mínimo de los bancos de los intermediarios financieros no bancarios.

Si cambia el efectivo mínimo de los depósitos bancarios en cuenta corriente el efecto sobre el multiplicador k3 será:

� ��

011

32 �

��

��

�

�

dtdd rahstrdrcahsd

rk

(17)

Al ser la expresión (17) negativa tenemos que si rd aumenta k3 disminuirá y viceversa. La expresión (18) muestra el efecto sobre k3 de un cambio en el efectivo mínimo de los depósitos captados por IFNB.

� ��

� �� 0

11113

2 ��

��

�

�

dtd

d

rahstrdrcrah

sk

(18)

La expresión (18) también indica que si aumenta (disminuye) la tasa de efectivo mínimo el multiplicador k3 disminuirá (aumentará).

Nuestro siguiente paso será comparar el efecto cuantitativo sobre k3 de ambas tasas de efectivo mínimo. Con ese fin dividimos las expresiones (17) y (18):



21

� �� d

d

rahahsd

sk

rk

��

��

��

��

113

3 (19)

Si el cociente dado por la expresión (19) es unitario ambas tasas de efectivo mínimo tienen igual efecto cuantitativo, mientras que si fuera mayor (menor) que la unidad, la tasa de efectivo mínimo de los depósitos bancarios en cuenta corriente tendrían mayor (menor) efecto que la tasa de efectivo mínimo de los depósitos en los IFNB. La expresión (19) no nos permite apreciar directamente su valor numérico pero podemos evaluarla para los valores extremos de a. Si los IFNB no depositan parte de sus reservas en los bancos, a = 0, la expresión (19) queda:

hd

sk

rk

a

d ��

�

�

��

�

�

��

��

�0

3

3

(20)

La expresión (20) nos dice que cambiar el efectivo mínimo de los depósitos en cuenta corriente en los bancos tendrá mayor efecto que el cambio de la tasa de efectivo mínimo de los depósitos en los IFNB, si los depósitos en cuenta corriente son superiores a los depósitos en los IFNB.

Veamos ahora qué sucede con la expresión (19) si los IFNB depositan todas sus reservas en los bancos, a = 1:

da

d

rhhsd

sk

rk

�

��

��

�

�

��

�

�1

3

3

(21)

Podemos apreciar que si d es mayor que h necesariamente la expresión (21) es mayor que la unidad, ya que de “d” que figura en el numerador le sumamos “s.h” mientras que a “h” que figura en el denominador lo multiplicamos por rd que es una tasa inferior a la unidad. Tenemos entonces que basta que los depósitos bancarios excedan a los depósitos en los IFNB para que el manejo de los efectivos mínimos en los depósitos en cuenta corriente tengan mayor impacto sobre el multiplicador. Este impacto, será comparativamente mayor cuanto mayor sea la proporción de las reservas de los IFNB depositadas en los bancos.

8. Consideraciones sobre la definición de dinero Hemos realizado el proceso de creación de dinero considerando distintas definiciones de dinero. A la liquidez primaria – M1 – le agregamos los depósitos a interés en los Bancos – M2 – y luego los depósitos a interés en los IFNB – M3 -.

Un aspecto simple, pero que a menudo se confunde, es la distinción entre definición de dinero que considera la autoridad monetaria y activos que existen.

Cuando la definición de dinero es M3, su creación viene dada por:



22

BMkM �� 33 ; � �� BM

rahstrdrck

dtd ��

�

1113 (1)

Si la autoridad monetaria desea trabajar con la definición de dinero M2, la misma será una proporción de M3:

� � 32 MtdcM �� (2)

Reemplazando en (2) la expresión (1)

� �� BM

rahstrdrctdcM

dtd ��

��

�

112 (3)

De la misma manera, si la definición de dinero que considera la autoridad monetaria es M1, la misma será la proporción (c + d) de M3. Es decir:

Si la autoridad monetaria trabaja con la definición de dinero M2 y supone que no existen depósitos en los IFNB, haciendo h = 0, la expresión (3) se transforma en:

� �� BM

rahstrdrcdcM

dtd ��

��

111 (4)

BMtrdrc

Mtd ��

�

12 (3i)

Por el contrario si la autoridad monetaria trabaja con definición de dinero M1, y supone que no existen depósitos a interés en los IFNB (h = 0) y en los bancos (t = 0), la expresión (4) se transforma en:

� �BM

crcM

d ��

�

111 (4i)

Podemos apreciar que el volumen de creación de dinero, como así también la interpretación del proceso de creación, difiere apreciablemente si para analizar M2 trabajamos con la expresión (3) o (3i), o si para analizar M1 nos basamos en la expresión (4) o (4i).

Si consideramos a M1, la expresión (4) nos muestra que los depósitos a interés en los bancos y en los IFNB como las respectivas tasas de efectivo mínimo, están influenciando en la creación de liquidez primaria. Así por ejemplo, si disminuye el efectivo mínimo de los depósitos de los IFNB se produce un aumento de M1; ello, porque al expandir sus préstamos los IFNB parte de ellos vuelve a los bancos en forma de depósitos originándose una expansión múltiple.

Por el contrario, si se considera erróneamente a M1 a través de la expresión (4i) diríamos que ninguno de los factores comentados afectan su proceso de creación. Desde el punto de vista de la definición de dinero objeto de política monetaria, las simples distinciones anteriores adquieren



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relevancia. En ese sentido, cuando el Prof. Olivera 10 señala que el objeto de la política monetaria es el dinero, sin descuidar la existencia de sus sustitutos próximos, se estaría refiriendo, en términos de nuestro análisis, a la expresión (4) es decir la autoridad monetaria controlaría la liquidez primaria pero explicitando la interrelación de la misma con los restantes activos financieros.

9. Limitaciones de los multiplicadores de la base monetaria El análisis que hemos realizado mediante multiplicadores de la base monetaria es de utilidad para visualizar el proceso de creación de dinero, y para conocer cuáles son los elementos que maneja la banca central en la determinación de la oferta monetaria. Además, mediante su utilización la banca central puede formular provisiones cuantitativas sobre la oferta monetaria y los medios por los cuales creará dinero.

Sin embargo, es importante que explicitemos las principales limitaciones, y de qué modo algunas pueden superarse, cuando se trabajan con multiplicadores de la base monetaria.

El análisis a través de multiplicadores de la base monetaria es excesivamente parametrizado o, en otros términos, demasiado mecanicista. Descansa en la constancia de los distintos coeficientes de participación de los activos monetarios, y en la constancia de la relación reserva / depósitos de los bancos.

En el cuadro N° 1 podemos apreciar la participación de los billetes monedas, de los depósitos bancarios en cuenta corriente y de los depósitos bancarios a interés en el total de M2. Como puede apreciarse, dichos coeficientes son sumamente variables.

10 Olivera, J.H.C. “El objeto de la Política Monetaria”, (Revista de Ciencias Económicas, Bs.As. enero – marzo 1968).



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Billetes y monedas

Cuenta corriente Plazo Fijo Cuentas

especiales

1950 263,3 35,32 36,08 0,12 28,48 1951 319,4 39,14 35,69 0,12 25,05 1952 357,5 41,96 33,29 0,13 24,62 1953 444,4 41,63 33,75 0,09 24,53 1954 526,7 41,96 32,66 0,13 25,25 1955 611,0 43,86 30,93 0,04 25,17 1956 721,4 43,39 31,61 0,01 24,99 1957 848,0 42,92 31,72 0,01 25,34 1958 1.004,9 43,69 31,55 0,11 24,65 1959 1.482,0 43,66 35,02 0,26 21,06

1960 1.992,6 42,86 35,33 0,86 20,95 1961 2.428,6 41,46 34,83 2,18 21,53 1962 2.785,7 42,32 32,49 2,58 22,61 1963 3.396,8 39,71 30,88 4,26 25,15 1964 4.851,6 35,86 31,66 5,14 27,34 1965 6.493,3 35,37 30,54 5,09 29,00 1966 8.314,0 35,31 30,37 4,68 29,64 1967 11.101,8 34,76 30,49 3,95 30,80 1968 14.858,8 32,38 31,06 3,66 32,90 1969 18.835,9 30,07 30,53 3,58 35,82

1970 21.968,1 28,57 30,02 3,18 38,23 1971 27.684,0 27,04 30,66 4,26 38,04 1972 38.901,0 24,97 32,12 6,80 36,11 1973 66.340,0 24,26 33,34 7,72 34,68 1974 117.421,0 24,48 31,68 7,25 36,59 1975 188.203,0 29,43 36,35 6,83 27,39

1976Ene. 369.448,0 42,74 42,74 3,61 19,77 Feb. 407.361,0 41,92 41,92 3,48 18,94 Mar. 455.974,0 45,99 45,99 3,27 17,90 Abr. 499.312,0 46,23 46,23 3,56 17,36 May. 594.895,0 46,79 46,79 5,29 17,86 Jun. 728.254,0 47,31 47,31 9,14 16,66 Jul. 820.791,0 43,35 43,35 11,90 17,17 Ago. 923.756,0 44,53 44,53 12,04 17,82

Fuente: C.E.M.Y.B.

Participación en %Período Total en

millones de $

Un análisis alternativo consiste en especificar funciones de comportamiento para explicar la tenencia de distintos activos monetarios y financieros, introduciendo variables tales como rendimiento y riesgo 11.

11 Tal enfoque puede encontrarse en Arnaudo, A. “Economía Monetaria” (México, CHILA, 1972, Cap. III. Págs. 63/94).



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Para la deducción del multiplicador hemos estado trabajando con el supuesto que los bancos utilizaran plenamente sus reservas libres. Sin embargo, para el cálculo empírico es necesario contemplar las reservas excedentes de los bancos, es decir, la tasa de efectivo mínimo para el cálculo del multiplicador debe comprender tanto la reserva legal como la reserva excedente.

En la deducción del multiplicador hemos estado trabajando con el supuesto implícito que el proceso de creación secundaria de dinero es inmediato. Sin embargo, entre que los bancos otorgan préstamos, los clientes retiran los fondos y realizan pagos, y parte del dinero vuelve a los bancos y se vuelve a prestar, transcurre cierto tiempo. El conocimiento de esta demora es de suma importancia para precisar el tiempo de ajuste de los cambios en la cantidad de dinero a parte de modificaciones en los componentes del multiplicador o variaciones en la base monetaria. En Argentina durante la vigencia del sistema de encaje fraccionario el proceso de expansión secundaria se completaba en aproximadamente dos meses 12.

Las limitaciones señaladas, especialmente la referente a la parametrización del análisis, pueden llevar a preguntarnos sobre la utilidad del análisis monetario a través de los multiplicadores. La respuesta puede residir en el tipo de uso que se den a los multiplicadores. La respuesta puede residir en el tipo de uso que se den a los multiplicadores. Ellos permiten calcular la capacidad potencial de expansión del sistema monetario, que resulta un dato básico como esquema de referencia para la programación monetaria por parte del Banco Central en el sistema de encaje fraccionario.

10. Síntesis La creación de dinero en el sistema de encaje fraccionario es la resultante de una expansión primaria a cargo del Banco Central, modificado a través de la base monetaria, y de una expansión secundaria a cargo de los bancos comerciales y del público medida a través de multiplicadores de la base monetaria.

Este proceso de creación de dinero ha sido deducido para distintas definiciones de dinero que comprenden desde M1, billetes y monedas en poder del público más depósitos en cuenta corriente, hasta M3 que agrega M1 los depósitos a interés en bancos y en intermediarios financieros no bancarios. La variación en la cantidad de dinero, cualquiera sea su definición, proviene básicamente de dos circunstancias. En primer lugar, y la más importante, de las decisiones del Banco Central quien puede crear dinero actuando sobre la base monetaria o sobre el multiplicador de la base monetaria mediante el manejo de los efectivos mínimos. En segundo término, las acciones del público mediante cambios en las proporciones de dinero bancario y no bancario afectan a la creación de dinero vía multiplicador.

El impacto del cambio de efectivo mínimo de un determinado depósito sobre el multiplicador depende de la magnitud del depósito cuyo efectivo mínimo cambia. Recíprocamente, el impacto sobre el multiplicador de los cambios entre distintos depósitos depende de los niveles de efectivo mínimo que guardan los depósitos que se han modificado. De la evaluación comparativa del impacto monetario del manejo de los efectivos mínimos de los bancos y de los intermediarios financieros no bancarios, surge que el efecto cuantitativo del efectivo mínimo de los depósitos

12 De Pablo, J.C. y Cortesi O.: “Un método para estimar el período de ajuste del multiplicador” (Economía, Revista del Colegio de Graduados de Ciencias Económicas, enero – marzo 1973). Ver en el mismo número Comentarios de Salama E.



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bancarios es mayor como consecuencia que este volumen de depósitos es superior al de los IFNB; además, dicho impacto cuantitativo será aún mayor cuando más interrelacionados se encuentren los IFNB con relación a los bancos, es decir, cuando más grande sea la fracción de las reservas de los IFNB depositados en los bancos.

La principal debilidad del análisis basado en multiplicadores de la base monetaria es la excesiva parametrización en el sentido que se toman como fijas las participaciones de los componentes de cada definición de dinero. No obstante ello, la cuantificación de los multiplicadores de la base monetaria es necesaria para la programación monetaria que requiere estimar el volumen de expansión secundaria y esta cuantificación puede interpretarse como el volumen potencial de expansión.

Los multiplicadores de la base monetaria que surgen para distintas definiciones de dinero permiten clarificar sobre un aspecto elemental que a veces induce a confusión. El análisis cualitativo de creación de dinero en cuanto a los factores que lo determinan conduce a resultados muy diferentes si, por ejemplo, la definición de dinero objeto de control de la autoridad monetaria es M1 y no se explicita que existen otros activos financieros que actúan como sustitutos próximos del dinero. El multiplicador de los libros de textos, cuando solo existe M1, no explicita adecuadamente el proceso de creación de dinero como surge del multiplicador cuando la definición de dinero es M1 pero se introducen otros activos financieros. Este aspecto se vincula directamente con el problema del dinero que debe ser el objeto de control de la autoridad monetaria.

Ernesto Gaba.

Noviembre 1976.

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