P&L-Espanol-Diciembre de 2011/Enero de 2012

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www.profit-loss.com I Profit & Loss I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I 1

PROFIT & LOSS EN LOS MERCADOS DEMONEDAS Y DERIVADOS DIC./ENE. 2012, VOLUMEN 13/EDICIÓN 127

El fin de lo que para algunos ha sido un año bastante complicado ya está sobrenosotros y, como siempre, esta época del año ofrece una oportunidad para la re-flexión y una mirada hacia el futuro. En consonancia con nuestra filosofía de

mirar siempre hacia adelante, esta edición de Profit & Loss trata fundamentalmente ac-erca de 2012. Con eso dicho, sí tenemos algo de tiempo para reflexionar sobre algunosde los temas de 2011.

Específicamente con respecto a 2011, el perfil de nuestra portada de este mes es unpoco diferente. Tuvimos la suerte de conseguir un tesorero corporativo que hablara confranqueza acerca de los desafíos que enfrenta ese segmento de nuestra industria, aunquede forma anónima. El sector empresarial ha tenido idas y vueltas en cuanto a la aten-ción del mercado de intercambio de divisas. Durante años se sintió abandonado, perocuando el comercio de alta frecuencia (High Frequency Trading, HFT) y otros oper-adores profesionales se volvieron más dominantes, se produjo una carrera por equilibrarla cartera refocalizándola en los clientes corporativos (y el verdadero dinero).

En términos de mirar hacia adelante en esta edición, ya que es el final de 2011 y elinicio de 2012, hemos vuelto a desempolvar la bola de cristal de Profit & Loss y bus-camos resaltar 10 temas a tener en cuenta este año. Como siempre, nunca asegu-raríamos que ofrecemos una lista completa, principalmente debido a que la naturalezamisma del negocio significa que se presentarán una o dos sorpresas, pero esperamosque sea entretenido leerla y, posiblemente, la base para un análisis más profundo.

Como un complemento a la bola de cristal, también estudiamos las perspectivas delas plataformas de negociación en 2012. Este sigue siendo un sector interesante denuestra industria, pero francamente me resulta difícil precisar con exactitud qué tan exi-toso ha sido. Con una evaluación de la industria, esperamos aclarar algunos pensamien-tos e identificar a algunos de los líderes en este nicho. Sin duda, no todos estarán deacuerdo con las conclusiones, pero les puedo asegurar que se realizó una exhaustiva in-vestigación a la hora de separar el grano de la paja.

Siguiendo con el tema de mirar hacia adelante a 2012, también me gustaría que fo-calizaran su atención en nuestros eventos programados de P&L para el primer trimestredel año. En primer lugar, nos dirigimos a Singapur para nuestra segunda conferenciaanual el 16 de febrero. El evento del año pasado fue un éxito rotundo, así que esper-amos replicar ese suceso al ver a tantos de ustedes como sea posible para lo que seráuna serie animada y esclarecedora de mesas redondas.

Después de Singapur, iremos a México por quinto año consecutivo, y a Colombia du-rante el segundo semestre del año como parte de nuestra creciente serie de exposicionesitinerantes en América Latina. Deseamos ver a muchos de ustedes en ambos eventos.

Por último, habiendo llegado al final del año, me gustaría expresar mi profundoagradecimiento hacia mis colegas en P&L que han hecho de 2011 un gran año en todoslos aspectos del negocio. Mi reconocimiento también a todos nuestros lectores por suapoyo e interacción durante todo el año. Nuestro objetivo es brindar una publicación in-formativa y que induzca a la reflexión. Si tenemos éxito, se debe en parte al alto nivelde diálogo y debate en el que participamos durante todo el año.

Y con esto, termino este texto enviando mis saludos a todo el mundo este fin de 2011,y les deseo un 2012 con mucha felicidad, salud y éxitos.

nota del editornota del editor

ESTE MES:

12 La bola de cristal de Profit & Losspara 2012

20 DealHub lanza hosting de proximidad paralas soluciones de comercio de latencia ultra-baja

25 HFT en Brasil: ¿el próximo gran éxito?

21 La voz de los mercados: Phil Weisberg, Director ejecutivode FXall

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ARTÍCULO DE PORTADA:

2012, el año de la regulación: Un tesorero corporativo se pronuncia

En una entrevista anónima, un

tesorero corporativo conversa con

Julie Ros sobre cómo las operaciones

electrónicas están aumentando la

rentabilidad, y sobre por qué la actual

serie de leyes bajo consideración puede

erosionar aquellas ganancias....................................................8

SQUAWKBOX DE P&L:

Noticias de todo el mundo ........................................................6

Profit & Loss: Diciembre de 2011/Enero de 2012

I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com4

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En la portada...


ARTÍCULO PRINCIPAL:

La bola de cristal de Profit & Loss para 2012.....................12

RECINTO DE OPERACIONES:

El apremio del intercambio:

BM&FBovespa firma un contrato con

Cinnober para la revisión de la compensación..............18

Hace diez años en P&L:

Titulares de enero de 2002....................................................19

MERCADOS DIGITALES

DealHub lanza hosting de proximidad para

las soluciones de comercio de latencia ultra-baja........20

La voz de los mercados: Phil Weisberg,

Director ejecutivo de FXall ....................................................21

¿En un buen lugar? Plataformas

de negociación en 2012.........................................................22

HFT en Brasil: ¿el próximo gran éxito? ...............................25

RADAR MINORISTA

Bajo el radar ..................................................................................29

MERCADO DEL MES

Perspectiva de JPY

Por Derek Halpenny,

Director europeo de investigación global de

monedas en Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Ltd .............30

Profit & Loss: Diciembre de 2011/Enero de 2012

Squawkbox de P&L: Noticias de todo el mundo


CHICAGO

SGX asegura que llega primero en lo que se refiere acompensación. La bolsa de Singapur (Singapore Exchange) hapuesto en marcha su servicio de compensación para contratos aplazo no entregables sobre divisas asiáticas extrabursátiles; yDeutsche Bank, DBS Bank y OCBC Bank están compensando susprimeros contratos a plazo de divisas asiáticas con la bolsa.La iniciativa de SGX está alineada con la evolución global hacialos sistemas de compensación de contraparte central dederivados extrabursátiles u over-the-counter (OTC) parapromover la estabilidad sistémica en los mercados financieros. La compensación de contratos a plazo de divisas asiáticascubre los mercados de contratos a plazo no entregables enmonedas asiáticas, lo que incluye el yuan chino, la rupia india, elwon coreano, la rupia indonesia, el ringgit malasio, el pesofilipino y el dólar taiwanés.Muthukrishnan Ramaswami, presidente de SGX, expresa:“Lanzado en estrecha colaboración con nuestros miembros, elservicio de compensación de contratos a plazo de divisas asiáticasva a poner en concordancia el capital de nuestros miembros conlas eficacias operativas. Este servicio está perfectamente alineadocon la reforma regulatoria global y va a alentar la adopción de lacompensación de contraparte central (CCP) de los productosextrabursátiles en Asia”.El lanzamiento de las operaciones de contratos a plazo de divisaspor parte de SGX secunda el lanzamiento en el pasado noviembredel servicio de compensación para los swaps de tasa de interésdenominados en dólares de Singapur y Estados Unidos.Los 11 miembros compensadores de SGX habilitados paracompensar los contratos a plazo de divisas son Barclays Bank,Citi, Credit Suisse, DBS Bank, Deutsche Bank, HSBC, OCBCBank, Standard Chartered, Royal Bank of Scotland, UBS yUnited Overseas Bank. SGX dice que espera que la cantidad de miembros crezca junto con el interés de todos los bancosactivos en estos productos.Clifford Cheah, director de operaciones cambiarias y finanzasglobales de Deutsche Bank, en Asia, dice: “Ayudar a nuestrosclientes enfocados en Asia a prepararse para los importantescambios regulatorios en los mercados cambiarios es una prioridadclave para Deutsche Bank. Estamos comprometidos con lasnuevas iniciativas de compensación de derivados, incluidos losesfuerzos de SGX que harán un valioso aporte a la transparencia yel crecimiento de los mercados financieros de Singapur”.

Y un crecimiento en el área de compensación… CME Groupplanea ampliar su servicio de compensación de divisas para incluircontratos a plazo no entregables en múltiples pares de monedaspara fines de enero.Al hablar en un evento realizado para los medios en Londres elmes pasado, Roger Rutherford, director global de productoscambiarios de CME, declaró: “Para fines de enero, estaremos listospara compensar en CME prácticamente todos los pares decontratos a plazo no entregables (Non-Deliverable Forward, NDF)extrabursátiles que existen”. CME Group anunció que estaba listo para compensar en mayolos NDF en pesos chilenos a través de CME ClearPort, laprimera empresa en ofrecer un servicio de compensación paraproductos de divisas extrabursátiles. Esta iniciativa de

compensación surgió de la demanda de los clientes, contóRutherford.Sin embargo, el servicio aún no está listo debido a las constantespruebas que están haciendo las firmas compensadoras y susclientes. Pero, según Rutherford, el servicio más amplio de todosmodos estará disponible a principios del próximo año. “Tenemosclientes que desean compensar el peso chileno con nosotros, perotodavía hay trabajo que hacer con las relaciones de compensacióny sus clientes antes de que ellos puedan compensar con nosotros.Estamos dispuestos a desplegar pares de divisas adicionales delmercado extrabursátil que se pueden compensar. El mercadoextrabursátil ya las está negociando hoy; solo se trata de lidiar con la parte intermediaria entre el cliente y la relación decompensación”, dijo.

SINGAPUR

P&L’s Squawkbox: News from around the globe


La liberalización de China continúa. La administración estatalchina de intercambio de divisas dice que permitirá en el país lasopciones de compra y venta de moneda extranjera para ayudar alos inversores a reducir su exposición a las fluctuacionescambiarias. En un anuncio en su página web, SAFE dice que la introducciónaumentará la flexibilidad de la cobertura en medio de lasfluctuaciones cambiarias y reducirá los costos de transacción paralas empresas chinas. La comercialización de las opciones decompra y venta debía comenzar el 1 de diciembre. El nuevo acuerdo sólo permite comprar opciones a losoperadores bursátiles y los inversores con empresas de comercioexterior o de inversión. Anteriormente, los inversores chinos queoperaban en comercio exterior podían cubrirse de los riesgoscambiarios a través de los mercados de contratos a plazo noentregables offshore.

PEKÍN

Y los mercados de derivados extrabursátiles siguenampliándose…El crecimiento de los mercados de derivados extrabursátiles seaceleró en el primer semestre de 2011, según un informe delBanco de Pagos Internacionales (Bank for InternationalSettlements, BIS).

El valor nocional total circulante de derivadosnegociados de manera privada subió globalmente un18% hasta llegar a los 708 billones USD a fines de

junio, comparado con el segundo semestre de 2010 cuandola negociación aumentó un 3% y alcanzó los 601 billonesUSD. Se trata del cuarto incremento semestral más

importante que se ha registrado.Los montos nocionales reflejan el valor de las negociacionesque se han llevado a cabo, pero que todavía no se han liquidadoen la fecha del informe.Los valores brutos del mercado de todos los contratosextrabursátiles disminuyeron en un 8%, impulsadosprincipalmente por la caída del 10% en el valor de mercado delos contratos de tasa de interés, según el BIS. Los valores delmercado de CDS permanecieron casi sin cambios.

Los montos nocionales circulantes de derivados de divisasaumentaron un 12% hasta alcanzar los 65.000

millones USD en el primer semestre de 2011comparado con el segundo semestre de

2010, y los vencimientos a un añoo menos crecieron hasta un 26% a

48.000 millones USD. Losvencimientos a más de cinco años cayeron

casi a la mitad a 5.000 millones USD.Los valores brutos del mercado dederivados de divisas cayeron 6%, según el

BIS. Los valores de mercado parainstrumentos financieros sobre el yen se

contrajeron 21%, y aquellos sobre la corona suecadisminuyeron 18%. El valor de mercado de los instrumentossobre el franco suizo se mantuvo bastante estable; subió 9%después de alzas de 46% y 106% en los dos semestresanteriores.Los montos nocionales circulantes de derivados de tasa deinterés treparon un 19% a 554 billones USD en el primersemestre, lo cual representa el 78% del monto total, si bien losswaps de incumplimiento crediticio (Credit Default Swaps,CDS) avanzaron 8% a 32.4 billones USD, dijo el BIS. El montocirculante de derivados extrabursátiles vinculados a accionescreció 21% a 6.8 billones USD y los swaps de mercancíasaumentaron 9% a 3.2 billones USD. Los contratos atados alprecio del oro se incrementaron un 18%. Otros 46.5billones USD de operaciones no fueron asignadas a una clasede activo específica.El BIS comenzó a guardar registros semestrales del tamaño yalcance de los derivados extrabursátiles a mediados de 1998.Desde entonces, el incremento semestral más grande fue de24% entre fines de 2005 y junio de 2006.Las cifras del BIS en el mercado extrabursátil se compilan enbase a datos de operaciones provenientes de 60 bancoscorredores y sus subsidiarias en 11 países: Bélgica, Canadá,Francia, Alemania, Italia, Japón, Países Bajos, Suecia, Suiza, elReino Unido y Estados Unidos.

BASILEA

Portada


Julie Ros: ¿Su compañía es un operador activo de divisas?

Tesorero corporativo: Nosotros cubrimos nuestros pronósticosde flujo de caja y tenemos contabilidad de cobertura para eso.También cubrimos nuestro balance, pero no hay nadaespeculativo en lo que hacemos, cubrimos flujos reales.

JR: ¿Cuál es el instrumento financiero que más usan?

TC: Principalmente usamos contratos a plazo para cobertura,si bien también utilizamos opciones, algunas reversiones delriesgo, muy sencillas. También estamos recurriendo a los NDFen algunos de los países de mercados emergentes.

JR: Si bien la legislación todavía tiene que materializarse,parece que los contratos a plazo, NDF y las opciones, básica-mente todos los productos que ustedes usan, van a tener menorregulación. ¿Cree usted que las firmas deberían estar exentasde la legislación que afecta a las operaciones cambiarias?

TC: Creo que las firmas deberían estar exentas de lasregulaciones. Como usuario final corporativo, nosotros nooperamos derivados en forma especulativa, solo las estamosusando para cubrir nuestro negocio.

JR: ¿Qué es lo importante en cuanto a los mercados emer-gentes, y en particular los NDF, para su negocio?

TC: Nos hemos expandido a un mundo global enorme, dondenuestros productos se venden y se usan en todo el mundo. Porlo tanto, la tarea del tesorero es facilitar lo que estamoshaciendo mundialmente para las unidades de negocio quetenemos; y si eso significa que debemos vender un productoen una moneda emergente, analizar los gastos laborales orecibir cierto tipo de ingresos en ese país, entonces mi trabajoes asegurarme de que podamos hacerlo. Solíamos ser unacompañía muy orientada hacia los dólares estadounidenses;esa era nuestra base y en esa moneda teníamos todos nuestroscontratos, pero realmente hemos avanzado en cuanto aconvertirnos en una compañía global.

JR: Volviendo a las regulaciones, ¿cómo impactaría en su re-sultado final el negocio necesario de la cobertura?

TC: No esperamos tener que compensar nuestras operaciones,pero sí creemos que habrá costos adicionales. Suponemos que

a los bancos les costará dinero compensar e informar susoperaciones. Por lo tanto, definitivamente esperamos que ellosnos trasladen esos costos a nosotros como usuarios finales. Sideberían trasladarlos es otra historia, pero pensamos que noscostará más, si será un punto básico o tres puntos básicos, nolo sé, pero obviamente si van a costar más, me va a costar mása mí.

JR: ¿Cuáles son los volúmenes de sus operaciones cam-biarias?

TC: La negociación real con un lado del swap y el mercado alcontado y los contratos a plazo llega a los miles de millonespor año, nuestro registro de operaciones circulantesprobablemente sea de entre 5.000 y 10.000 millones USD.

JR: ¿Cuál ha sido su experiencia en términos de transparenciay eficiencia en el mercado de divisas?

TC: Usamos negociaciones electrónicas haceaproximadamente dos años y medio, y realmente ha sidointeresante ver cómo se ha desarrollado, y lo que vemos allí.Vemos muchas apuestas en la plataforma electrónica que antesno veíamos. Los bancos invirtieron mucho dinero en cómoinfluir en el mercado usando algoritmos, lo cual es bueno ymalo. Está bien poder ingresar una operación y ofrecerla acuatro o cinco bancos, conseguir que se realice la operación yque esté registrada y directamente procesada. No obstante, mepregunto por la fragilidad que tiene ahora el mercado debido ala cantidad de operaciones electrónicas que se estánrealizando. Si bien no veo nada más allá de la ventana de miplataforma, es interesante observar el mercado y ver quésucede después de que ingresamos una operación (si sube obaja 5 pips), dependiendo de con quién uno haga la operaciónse podrían observar diferentes resultados.

JR: ¿Sus bancos contraparte respondieron bien cuando imple-mentó las operaciones electrónicas?

TC: Los bancos estadounidenses y los bancos globalesdefinitivamente respondieron muy bien. Son los bancos máschicos y regionales los que han sido un poco lentos paraadoptarlas y darles la bienvenida. Pero los bancos grandespueden absorber fácilmente todo el volumen que nosotrosqueremos tener y felizmente lo hacen de esa manera; fijanprecios agresivos y están ansiosos por hacer el procesamiento

2012, el año de la regulación: UN TESORERO CORPORATIVO SE PRONUNCIAEn una entrevista anónima, un tesorero corporativo conversa con Julie Ros sobre cómo lasoperaciones electrónicas están aumentando la rentabilidad, y sobre por qué la actual serie deleyes en consideración puede erosionar esas ganancias.

Portada


“No esperamos tener que compensar nuestrasoperaciones, pero sí creemos que habrá costosadicionales. Suponemos que a los bancos les costarádinero compensar e informar sus operaciones. Por lo tanto,definitivamente esperamos que ellos nos trasladen esoscostos a nosotros como usuarios finales. Si deberíantrasladarlos es otra historia, pero pensamos que noscostará más”.

Portada


directo (Straight-Through Processing, STP).

JR: ¿Qué me dice de las mejoras más sutiles que introdujeronlas operaciones electrónicas, como los informes, el control, lareducción de riesgo? ¿Experimentó esas mejoras en esasáreas?

TC: Absolutamente. Por algo, detrás de la negociaciónelectrónica hay una plataforma que me permite enviar esasoperaciones directamente a los bancos para su confirmación.Por lo tanto, tenemos menos gente faxeando cosas a losbancos; eso ya ni existe. Una vez casadas las operaciones,automáticamente se confirman y liquidan. Todavía tenemosque producir un cable, pero una vez implementada una nuevaterminal de tesorería, muchas de las funciones diarias derutina estarán automatizadas.

JR: Como líder corporativo en operaciones cambiarias elec-trónicas, ¿puede hacer recomendaciones a sus colegas?

TC: Creo que es importante saber qué mercado uno obtiene dequé banco (y se podrá ver inmediatamente cómo la gente nosestá fijando el precio y cuál es el verdadero costo beneficio) sibien podría no ser tan evidente si uno negocia pequeñascantidades. Una diferencia de un pip no va a ser genial, pero siuno negocia grandes sumas, se sorprenderá que una diferenciade uno o dos pips pueden costar unos 5.000 USD. No estoyseguro si muchas compañías son conscientes de eso, de cuántoestán cediendo en el margen entre precio de compra y deventa. Por lo tanto, creo que es útil en ese sentido; pero esimportante también saber a cuánto nos están fijando el preciolos bancos y con qué amplitud nos están valuando a través delas plataformas de operaciones electrónicas.

JR: ¿Qué fue lo que impulsó la decisión hace unos pocos añosde entrar en la negociación electrónica cuando hace diez añosque existen estas plataformas? ¿Hubo algún catalizador? ¿Fueel 2008?TC: Para nosotros es el volumen, sin dudas. Pasamos de seruna compañía bastante chica con exposiciones cambiariaslimitadas a, de repente, ser una compañía global bastantegrande. Ahora seguimos 42 monedas y tenemos algunasexposiciones muy grandes, especialmente en Europa, queestamos tratando de cubrir. Así que fue solo el volumenabsoluto de operaciones; fácilmente estamos haciendo entreocho y diez operaciones diarias, lo que podría no parecermucho para algunas compañías, pero para nosotros sonmuchas. Ese beneficio solo nos ha ayudado inmensamente.

JR: ¿Pueden hacer operaciones con las 42 monedas en laplataforma?

TC: No con todas. Ojalá pudiéramos, pero con muchas deellas hacemos operaciones onshore en el mercado de contado.Algunos de los bancos fijarán un precio, pero no en formaautomática, por lo tanto pasará como operación manual y la

elegirán y la cotizarán de esa manera. En la plataforma hayunas 15 monedas y las podemos negociar y eso es excelente.Las operaciones con las otras divisas son bastante chicas y

poco frecuentes. Por lo tanto, si tenemos que llamar aColombia y hacer una operación, eso es lo que hacemos.

JR: ¿Su compañía tiene mucha actividad en Latinoamérica?

TC: Llamamos a unos cuantos países latinoamericanos parahacer una operación y siempre nos asombra lo amable que son todos allá.

JR: Parece que definitivamente es un seguidor de la nego-ciación electrónica. ¿Cree que vale la pena el desembolso queimplican los sistemas de tesorería?

TC: Absolutamente. Ya es enorme la sola competitividad delsistema. Si mi política es que tengo que asegurarme de quetodas las cotizaciones que consiga sean competitivas, seterminaron los días en que uno tenía que levantar el teléfono yllamar a alguien preguntándole “¿cuál es su precio de venta deesto?”, y luego colgar y llamar a otra persona preguntándole lomismo. Para cuando vuelvo a la primera persona, no quedanada. El movimiento del mercado es tan rápido que ahora esono se puede hacer más, pero de esta manera puedo decidir aquién quiero ofrecerlo, puedo decidir los tres bancos que estoyseguro que van a fijarme un precio agresivo y en segundospuedo hacer la operación. Durante mucho tiempo hicenegociaciones y nunca creímos que lo haríamos de estamanera, había que hablar con gente; pero definitivamenteahora estoy adoptando la negociación.

JR: ¿Utiliza alguna plataforma de banco único?

TC: No, realmente no hemos estudiado las plataformas debanco único. Lo he pensado últimamente, pero por elmomento no está proyectado.

JR: ¿Una herramienta de gestión o ejecución de efectivo seríabeneficiosa para su actividad porque reuniría todo en unamisma plataforma?

TC: Creo que cuando nuestra terminal de tesorería estéoperativa, será todo un poco más fácil para nosotros. Vamos ausar Swift y tendremos un poco más de flexibilidad con losbancos y nuestra conectividad con ellos. Así que eso ayudarámucho, especialmente con nuestro flujo de caja. En estemomento armamos todo lo que estamos haciendo. Nuestracompañía creció tan rápido que seguimos agregando piezas alo que ya estaba armado, por lo que creo que esta terminaltomará mucho de lo que hemos hecho y hará que sea másutilizable para el grupo de tesorería.

JR: ¿Ve desventajas en el uso de una plataforma multibanco?

TC: A veces uno está mostrando la operación amucha gente, pero aún tiene la flexibilidad dellamar a un agente y concretarla ahí. Nosiempre me gusta el hecho de que estemos

Cuando informamos, es mi trabajo asegurarme de que nadiediga: “Caramba, ¿nosotros tuvimos este impacto en las divisas?”

Portada


haciendo una operación de 50 millones USDy que todos lo sepan. Pero nosotros noestamos especulando, simplemente nosestamos cubriendo, y creo que la mayoría delos bancos que nos están cubriendo probablemente sepan porqué lo estamos haciendo. Estamos vendiendo euros, estamoscubriendo un ingreso proyectado, no es física nuclear. Peropienso que es una desventaja en términos de la negociaciónelectrónica; mucha gente conoce tu operación y poco tiempodespués de la operación uno empieza a ver que los algoritmosresponden a lo que uno hizo. Pero dicho eso, creo que auncuando podemos llamar a un agente y colocar una operación,en general ellos la están introduciendo en una plataformaelectrónica de su lado. Cuando pienso en años atrás, cuando solía llamar a un bancopara hacer una operación y ellos encontraban a alguien delotro lado, había un cruce de operaciones. Pero ahora si unoestá haciendo una operación por 50 millones USD, cualquierasea el banco con el que uno esté operando podría enviar 50operaciones de un millón de dólares cada una y esoprobablemente pase desapercibido en el mercado.

JR: ¿Cuál cree usted que es su mayor desafío como tesorerocorporativo?

TC: Definitivamente la manera en que el mercado hacambiado; hay tanta volatilidad ahora. Los flujos que estoyviendo, y que estoy tratando de cubrir, de un día para el otropodrían representar una oscilación de 200 puntos en lasoperaciones euro/dólar. Hay muchos participantes y eso podríaser lo que está causando toda la volatilidad, lo que tiene unenorme efecto sobre nosotros y nuestras exposiciones a lasdivisas.

JR: ¿Hay algo que ustedes puedan hacer?

TC: Estamos haciendo todo lo posible. Estudiamos si haycompensaciones naturales en nuestros activos y obligaciones ocompensaciones naturales en nuestros ingresos y gastos, demodo tal de no tener que hacer tantas operaciones paraconseguir el mismo resultado. Por lo tanto, estamos tratandode trabajar con las unidades de negocios para preguntarles sirealmente necesitamos tomar una moneda en particular o sipodemos usar otra moneda. Intentamos hacer lo que podemos para que nuestras vidas seanun poco menos complicadas en términos de hacia dónde,nosotros como compañía, estamos yendo en el mundo. Peromuchos de esos países de mercados emergentes son bastantevolátiles y nosotros como grupo de tesorería podríamos noconocer lo suficiente sobre esos países, cuáles son lasrestricciones, cómo conseguir dinero allí, cuántas facturastenemos que hacer, cómo se fijan los precios de transferencia.Ese es mi desafío: asegurarme de que sabemos lo que estamoshaciendo y dónde estamos y qué tenemos que hacer para quefuncione.

JR: ¿Cambió su forma de operar en los mercados financieroscomo resultado de la crisis financiera global?

TC: Totalmente. Creo que probablemente nosotros fuimos los

más perjudicados en nuestro balance. Ahora cubrimos nuestrobalance todos los días, lo cual cuando hablamos de 42monedas implica muchas operaciones. Tenemos un límite decuál debería ser nuestra exposición antes de cubrirla, pero sí,mi trabajo es asegurarme de que cuando se den a conocernuestros ingresos, estado de resultados o ganancias, nadiediga: “Caramba, ¿nosotros tuvimos este impacto en lasdivisas?”. Mi tarea es decir que no hubo ningún impacto, oque hubo un impacto insignificante, proveniente de las divisas.

JR: ¿Está contento con el nivel de herramientas electrónicasque le ofrecen sus proveedores? ¿Hay algún área que a ustedle gustaría que mejorara?

TC: Es cierto que nosotros estamos haciendo algunas opcionesmuy convencionales, y que sabemos que será difícil fijarles unprecio, pero nos gustaría que eso funcione mejorelectrónicamente. Puede funcionar para algunos fines, pero engeneral nosotros operamos las opciones en volatilidad, no enprecio absoluto. No era posible hacerlo cuando lo analizamos,si bien quizás ahora podríamos. Sería bueno agregar lasopciones. También manejo las inversiones de carteras operativas, por loque sería bueno para nosotros poder usar una plataformamultibanco para múltiples clases de activos.

JR: En términos de opciones, usted las negocia principalmentepor teléfono. ¿Usaría una plataforma extrabursátil para deriva-dos de divisas?

TC: Lo analizaríamos. Hemos observado algunas, pero no nosgustó lo que nos devolvía. Me gusta saber cómo se le fija elprecio a la opción, no solo un precio neto al final. Quierosaber qué mercado de contado se está usando, qué volumen seestá empleando, quiero saber todo. No quiero ver sólo la primaneta. Necesito conocer el resto. Dicho eso, no somos enormesoperadores de opciones, probablemente bastante chicos, perola negociación electrónica es algo que me gustaría estudiar.

JR: Si fuera más eficiente bajo determinados regímenes regulatorios, ¿consideraría la posibilidad de operar en unabolsa o serían demasiado onerosos los desafíos para su proceso comercial?

TC: Creo que sería bastante oneroso. No diría que nunca loanalizaríamos, pero definitivamente hay que trabajar muchopara llegar a eso. Somos bastante específicos en cuanto a loque queremos, por lo que no sé qué tan fácil podría ser hacerloen una bolsa.

JR: A la gente le gusta decir que la cobertura es simplementeuna mala operación, ¿no es cierto?

TC: La cobertura es lo que yo hago, sea una buena operacióno una mala operación, ¡está repleto de operaciones buenas quetambién son coberturas!

“Los bancos regionales han sido un poco lentos para adoptar ydarle la bienvenida (a la negociación electrónica)... pero losbancos grandes pueden absorber fácilmente todo el volumen quenosotros queremos... y están ansiosos para que se haga el STP ”.

Artículo principal La bola de cristal para 2012


La bola de cristal de Profit & Loss para 2012

Por quinta vez Profit & Loss está desempolvando su bola de cristal y tratando de curiosear elfuturo prediciendo cuáles serán los 10 temas que probablemente dominen el sector de las divisasen los próximos 12 meses. El panorama regulatorio sigue siendo poco fluido pero, a diferencia delaño pasado, comprendemos bien lo que necesitaremos exactamente. Lo único que queda abiertoes el momento en el que realmente se hará la implementación; ¿o no?, tal como vaticinamos eneste artículo.

Como siempre, presentamos nuestras ideas en forma irónica, pero con la esperanza de quetengan un adecuado grado de exactitud. Por último, también informamos cómo nos fue con laspredicciones del año pasado.

Entonces, estas son las 10 cosas a tener en cuenta en 2012.

El App Store (solo que no se lo puede llamar así)

Este, finalmente, va a ser el año en el que los proveedores deservicios realmente pasen a ser flexibles. Uno o dos proveedoresya están transitando ese camino y pensamos que predominará elmodelo de negocio App Store (pero no se lo puede llamar así).

Básicamente, un proveedor de servicios buscará colocartodos los “apps” de productos que pueda (creemos que tambiénel término “widget”, o pequeña aplicación, hará un fuerte re-greso este año) en su plataforma central y el cliente decidirá,con la ayuda de los equipos de ventas y relaciones, si quierecrear su propia plataforma. Desaparecerán los días en que losclientes son “conducidos” a segmentos, como siempre se supo,dentro de esos segmentos los pedidos y requerimientos de losclientes pueden ser muy distintos. En cambio, tendremos el

“Widget Store” ; y sí, ¡nos esforzaremos por encontrarle unmejor nombre que ese!

Este espíritu puede implementarse en todos los aspectos delservicio. En el sector bancario, por ejemplo, hace tiempo que esun aspecto de la investigación y estrategia que reciben losclientes. ¿Usted quiere toda la investigación sobre Brasil? ¿O larealizada por un analista en particular? No hay ningún problema,recibirá eso y no más que eso, a menos que la persona de rela-ciones de ventas crea que hay algo de particular interés.

Si se aplica eso a otras áreas del negocio, habrá un ganador yde eso, creemos, se están dando cuenta varios proveedores deservicios (esto no es solo un modelo bancario, otros provee-dores de tecnología podrían también aprovechar este enfoque).Actualmente, los clientes pueden crear sus propios perfiles deliquidez. Podría ser una mirada de “grandes” o de mercados

Artículo principalLa bola de cristal para 2012


emergentes, pero pensamos que en el futuro podrán elegircómo ejecutar en estos flujos, usando una serie de herramientasde la tienda.

Esto significará que los gestores de activos tendrán acceso auna serie de herramientas “cortar y rebanar”, que podrían ayu-darlos a resolver algunos de sus mayores desafíos de ejecución.Los fondos de cobertura podrán participar si lo desean, y lascompañías ubicadas en un extremo menos sofisticado de la es-cala podrán tomar un modelo básico de solicitud de cotización(Request for Quotation, RFQ). Por supuesto que todo esto yaestá disponible, pero no en un modelo que permita al cliente ele-gir exactamente cómo quiere se se vea su “página principal”.

Además, vemos el espíritu extendiéndose hacia el espacio pos-transacción. Hay muchos clientes a los que les agrada la idea depoder acceder a ciertos servicios de corretaje primario, aunqueno sean clientes de esa área. Siguiendo el espíritu del App Store,estos servicios estarán disponibles, quizás a un costo, para todoslos clientes del proveedor de servicios, no solo a clientes del corretaje primario.

Quizás este no sea el más revolucionario de los conceptosdado que el mercado viene hace un tiempo avanzando hacia esemodelo. No obstante, creemos que 2012 será el año en quequienes no ofrecen este concepto verán que sus clientes los aban-donan en manada, o al menos disminuirán fuertemente su nivelde interacción con ellos.

¿Es el año del dólar?

Quizás debido a su dominante rol en el mundo, los problemasque atraviesa la economía estadounidense han permanecido en elcentro de la escena, y el dólar ha sentido la presión. Pensamosque 2012 podría ser el año en que esto llegue a su fin.

Muchas personas más brillantes que nosotros opinaránsobre esto, pero nos da la impresión de que aunque todas laseconomías globales están pasando penumbras, EstadosUnidos lo ha sufrido más que cualquier otra. Es cierto queesto se está escribiendo conociendo el mejor informe sobre elempleo de noviembre, pero parece que la fuerza devastadoraque constituye una tendencia en el mercado cambiario, podríaestar volviendo.

Continúa la crisis de la Eurozona, y ni siquiera un rescate re-solverá algunos de los problemas estructurales que enfrenta laregión. Mientras tanto, Asia parece estar mostrando señales dedesaceleración debido a que tres años de recesión en el mundooccidental finalmente están repercutiendo en el gigante oriental.Japón recibió el golpe de los desastres naturales en la cima de surecesión (que ya lleva más de una década), lo que implica que eldinero siguió dirigiéndose a los mercados emergentes y a lasmonedas de países exportadores de materias primas.

Otra tendencia que también ha sido evidente en los últimosaños es la de los bancos centrales regionales y agencias sober-anas de reequilibrar sus reservas hacia el euro a expensas deldólar. Eso puede continuar, pero probablemente a un ritmomenor, lo que quitará una de las presiones que afecta al dólar.

La otra presión sobre el dólar que se está aliviando es un fenó-meno del mercado: el fin de una tendencia. En algún punto de

todas las eras, los valores de las monedas se extienden en formaexcesiva. De alguna manera, eso se debe a que hay una base in-fluyente de inversores que tienen una posición basada en que “latendencia nunca terminará”... hasta que termina. Sospechamosque la tendencia está llegando a su fin porque las malas noticiasprovenientes de Estados Unidos rara vez parecen impactar losvalores de las monedas.

Podría ser porque estamos observando otro fenómeno del mer-cado: una operación muy requerida. Con la mayoría de las mon-edas de mercados emergentes tocando máximos históricos ydivisas como el dólar australiano manteniéndose en niveles porencima de la paridad con el dólar estadounidense, queda claroque en los precios está incluido el mal desempeño de laeconomía norteamericana.

Sin embargo, ¿qué ocurre cuando una moneda fuerte empiezaa impactar en esas economías regionales y la economía esta-dounidense muestra señales de vida? ¿Qué pasa cuando el patrónbursátil “risk off/risk on” (aceptación del riesgo, rechazo alriesgo) se convierte en una correlación caduca tal como segura-mente sucederá? Podríamos equivocarnos, pero esto podría sig-nificar que en 2012 se dé el inicio de la próxima tendenciaalcista del dólar estadounidense.

Pero no el año de la regulación

El año pasado pronosticamos, lo cual era bastante previsible,que en 2011 se formaría un marco regulatorio. Fue lo que ocur-rió y nos damos una palmadita en la espalda por eso. Sin em-bargo, ¿será el 2012 el año en que se implemente esa regulación?Ahora, de pronto, no estamos tan seguros.

Para empezar, los políticos van a tener los ojos fijos en las ac-tuales crisis económicas o en la reelección, y eso puede soloaminorar algo el avance de las cosas. También están surgiendodudas sobre la eficacia de ciertas partes del programa regulato-rio, y eso ocurre antes de que pasemos a la capacidad que tieneel mundo de aplicar eso sin sufrir un período de arbitraje regula-torio.

Sin embargo, en el corazón de este tema está la voluntadpolítica. Los políticos estadounidenses se dirigen hacia un año deelecciones y es simplemente natural que el mundo haga unapausa mientras espera el resultado. Después de todo, existe unverdadero riesgo de que una presidencia republicana pueda al-terar significativamente varias piezas de la regulación. En Eu-ropa, francamente es difícil ver que se haga algo mientras laEurozona acepta lo inevitable y se dirige hacia una federación.De repente, los burócratas tendrán algo más importante de quépreocuparse que de imponer lo que podrían ser normas unilat-erales a los participantes de los mercados financieros.

Finalmente, otro factor puede demorar el proceso: el temor aque nada cambiará. No se le ha escapado a la gente que MFGlobal cayó en bancarrota y que se perdieron fondos de clientes,pese a que operaba en un entorno “ya limpio”. Podría ser que lasautoridades ahora reconozcan que los problemas que estántratando de resolver implican mucho más que simplementeforzar que los productos sigan la ruta de la compensación, y quepodrían conducir a un replanteo menor (o mayor).

Eso no quiere decir que no pensemos en que la regulaciónpropuesta no entrará en vigencia de alguna forma. Sino que pre-vemos que habrá demoras y más debate, lo que podría postergarla verdadera implementación hasta 2013.

Restricciones de capacidad

Este es un tema delicado porque es poca la gente del sectorque admite tener un desafío en cuanto a la capacidad. No ob-

stante, estamos escuchando cada vez más de la existencia decuellos de botella en varios procesos y áreas del negocio, y queeso está provocando demoras. Nos preocupa que solo seacuestión de tiempo, y que esas demoras pasen a ser serias.

La raíz del problema es probablemente la cambiante relaciónentre bancos y operadores de alta frecuencia, definitivamente esmás consensuada que antes, y la cambiante dinámica del mer-cado que ve al cliente dividir órdenes en pequeños fragmentos.En gran medida, se terminaron los días en que habitualmente senegociaban grandes montos, tanto en el espacio de compañía a

Como siempre, nuestras predicciones para 2011incluyeron una mezcla de aciertos, prediccionesdecentes y predicciones directamente equivo-cadas. Acá ofrecemos un resumen de los pronós-ticos para 2011 con nuestro veredicto imparcial(honesto).

Nos enfrentamos al “gorila de 800 libras” muy tem-prano el año pasado y predijimos que el Tesoro de

los Estados Unidos, y por lo tanto el sistema regulato-rio norteamericano, haría una excepción con los con-tratos a plazo y los swaps de divisas, principalmenteporque el sector corporativo del país lo menos que nece-sitaba era un aumento de los costos de cobertura. Pero luegoel Tesoro de los Estados Unidos no recomendó una exencióny, si bien hay bastante transparencia ahí, en general los con-tratos a plazo y swaps de divisas pueden seguir negocián-dose como siempre se ha hecho.

Veredicto: Acierto.........................................�

Nuestro “mono de 400 libras”, claramente hacía poco quehabíamos visto una película del Planeta de los Simios, eran

los presupuestos para tecnología en el mundo del comercio dedivisas. Los veíamos presionados desde mitad de año o desde eltercer trimestre. Desafortunadamente, con muy pocas excep-ciones, teníamos razón; y las señales para 2012 no son particu-larmente alentadoras.


Llevando la analogía del simio a extremos ridículos, nuestro“chimpancé de 100 libras” el año pasado fue la predicción

de un sutil cambio en el ránking en términos de bancos queofrecen operaciones electrónicas para divisas. Predijimos quenuevos proveedores tendrían presupuesto para gastar y que, porlo tanto, avanzarían hasta alcanzar a los grupos de bancos queestán a la vanguardia.

De alguna manera se puede afirmar que bancos como Bankof America Merrill Lynch mejoraron en serio sus capaci-dades para operaciones electrónicas con divisas, pero proba-blemente sea demasiado pronto para decir que esasinstituciones están desafiando a los Deutsche, Barclays Capi-tal, JP Morgan y Citi del mundo. Por supuesto, eso no quieredecir que nuestra predicción fue a destiempo. El 2012 podríaser el año...

Veredicto: Error ............................................�

Alejándonos (por suerte) del mundo de los simios, pronosticamos un nuevo acercamiento hacia las firmas

de comercio de alta frecuencia, concretamente los bancosque las incluyen para su propio beneficio en sus propiasredes de comunicaciones electrónicas (ECN) virtuales. Ase-gurábamos que el HFT iba a seguir aumentando su influen-cia y que ya no sería considerado el chico malo de lasoperaciones cambiarias. El momento escogido quizás hayaestado algo equivocado, pero dada la mayor voluntad de losbancos de interactuar con HFT (conforme a las condicionesde los bancos por supuesto), lo consideramos una buenapredicción.


Fue bastante fácil predecir que los e-ratios en las opcionessobre divisas iban a subir, y de hecho fue así, especialmente

porque en este producto nos dirigimos hacia el cumplimientoregulatorio. También previmos que una nueva firma podría serblanco de un rival más grande con intenciones de invertir en elmercado de opciones sobre divisas; y que los actuales jugadoresde portales multibanco buscarían ampliar su influencia desdelos mercados de efectivo hasta los derivados de divisas. Graciasa State Street y Digital Vega podemos anotarnos un acierto enesta predicción.


¿CÓMO NOS FUE EN 2011?

14 I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com


cliente (Business-to-Consumer, B2C) como en el de compañía acompañía (Business-to-Business, B2B).

Eso significa que sin importar lo chico que sea un banco oplataforma o proveedor de servicios que en general interactúecon HFT, la cantidad de tickets está aumentando. No es tanto es-fuerzo fijar precio a esos tickets adicionales, es mayor el riesgo yla pesadilla de gestión de crédito que ello conlleva.

No esperamos ver una enorme cantidad de publicidad sobre laaparición periódica de cuellos de botella, pero no nos sorpren-dería escuchar privadamente que las firmas están invirtiendo

dinero en paliar las restricciones de capacidad. Para algunos, esono es gran cosa. CLS Bank, por ejemplo, verifica habitualmentelos límites de su capacidad, lo que explica por qué forma partede una iniciativa del sector para elevar la capacidad del espacioposoperación.

Nada de este trabajo se estaría haciendo si no fuera que a la industria le preocupa, y acá estamos hablando de los corre-dores primarios en particular, que se llegue a los máximos de capacidad antes de lo previsto. El volumen de operacionescambiarias parece estar aún en alza, pero los tamaños de los

Cuando observamos el crecimiento de la renta fija elec-trónica vimos el distanciamiento regulatorio desde las

plataformas de banco único hacia los servicios relacionados conlas SEF. La reducción de los presupuestos fue una nube en nue-stro horizonte, pero no la consideramos la amenaza de un der-rumbe en el mercado mientras la mitad de la Eurozona estaba alborde de la cesación de pagos.

Se han prorrogado unos meses y en vez de invertir dinero enrenta fija electrónica (e-FI), muchos bancos están tratando dedisminuir su presencia en muchas áreas del sector. Aquellos queestán aún poniendo dinero parecen estar focalizados en el riesgoy la tecnología de fijación de precios.

En otras palabras, no estamos seguros qué tan bien nos fueahí, por lo tanto, para ser justos...

Veredicto: Error ............................................�

Anticipamos que habría demanda de herramientas de ejecución algorítmicas aun más sofisticadas dado que las

firmas buscaban una mejor ejecución. La clave era la mayorflexibilidad porque se estaba poniendo el control en manos delos clientes. Se lanzaron varios productos durante el año y ciertos segmentos están demostrando su popularidad porqueusan esas nuevas herramientas.

Quizás la principal razón por la que nos asignamos un “acierto”en este caso es que auguramos que esto podría suceder a fin deaño o incluso a principios de 2012. Sin embargo, se están lan-zando más herramientas, y aun más clientes están estudiandoTWAP, VWAP o una tecnología de ejecución más sofisticada.


Vimos que habría un mayor foco en Asia Pacífico como región para crecimiento. En particular, ha crecido

fuertemente la adopción del canal electrónico por parte de los clientes.

De alguna manera, esta predicción fue eclipsada por la crisisde la deuda europea y la subsiguiente atención puesta en la fi-jación de precios para los clientes europeos o aquellos altamente

expuestos a Europa. Dicho eso, más gente considera a AsiaPacífico como el futuro motor de sus negocios, por lo tanto...


Es difícil juzgar la siguiente predicción, principalmente¡porque fue un desquicio! Auguramos una más clara

diferenciación de los mercados minoristas y profesionales, peroluego, de alguna manera, pasamos a prever que una plétora de cámaras compensadoras, y no bolsas, ofrecerían servicios paraoperaciones cambiarias.

Para ser honestos tenemos que decir que ambos pronósticosestuvieron equivocados, aunque no estén realmente relaciona-dos. La retracción del minicrédito tras el derrumbe de MFGlobal llevó a los fondos de cobertura más chicos a dirigirsehacia el espacio minorista en busca de liquidez y oportunidadesde operaciones, borrando aun más los límites, y allí hay más cámaras compensadoras que bolsas...

Veredicto: Error ............................................�

Nuestro último vaticinio para 2011 fue que sería un buen añopara los vendedores porque la gente buscaba entrar pronto

en el juego y sin la complicación y el costo de armar tecnologíapropia.

Es difícil generalizar porque algunas firmas se vieron perjudi-cadas por el recorte de presupuesto en el sector bancario, pero a las que están haciendo bien las cosas en el espacio de sumi-nistro, les está yendo muy bien. Finalmente, observamos la cantidad de empleos que se están creando en el espacio de suministro y pensamos que hay un crecimiento (también quisimos terminar de buena manera...)


Resultado: Acierto: ��Error: ��

15www.profit-loss.com I Profit & Loss I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I


tickets definitivamente se están achicando. Si se agrega a esoel mayor flujo de tickets provenientes del negocio de las op-ciones sobre divisas que se vuelven electrónicas y un crec-imiento de las cantidades de tickets (si no necesariamente losvalores nocionales), tenemos la receta para un desafío encuanto a la capacidad.

La pregunta del año próximo quizás no sea “¿está ganandodinero?”, sino que podría ser “¿lo está sobrellevando?”.

¿Qué tan social se puede ser?

Los medios sociales parecen mantener con el mercado cam-biario una relación que suele detenerse y luego arrancar. Estáncirculando muy bien varias iniciativas, pero ninguna aprovechóla imaginación. Por el contrario, los medios sociales se usan máspara fines de difusión que para ampliar la relación.

Seguimos sin estar seguros de cuál es el impacto que tendránlos medios sociales en el mercado cambiario, principalmente de-bido a los temores sobre cómo se los controla. Sin embargo,creemos que 2012 será el año en que descubriremos si tienen ono una importante función a desempeñar.

Uno o dos bancos están analizando iniciativas basadas entorno a los medios sociales y obviamente hay una o dos firmasde alto perfil buscando elevar el nivel de interacción, pero talcomo dijimos, todavía nada es realmente innovador. Losganadores de este espacio serán los proveedores que se conduzcan bien sobre la fina línea entre hacer demasiado públicala información y brindar algo que los medios sociales todavía nohan logrado: sumar verdadero valor.

Por supuesto que para saber cuáles son los ganadores tenemosque ver si el concepto puede perdurar; y eso es algo que seguramente será evidente a fines de 2012.

Caso BNY Mellon

No podemos comentar, y no lo haremos, sobre los casos judiciales pendientes (al momento de escribir estas líneas) en Estados Unidos sobre los tipos de cambio para corretaje cambiario que BNY Mellon y State Street fijaban a una serie defondos de pensión. Continúa el debate sobre lo que está bien y loque está mal de esas acusaciones, pero lo que sí esperamos esque de este lamentable episodio surja una visión más realista, yabarcadora, del mercado cambiario de parte de los gestores defondos no apalancados.

Varios ya utilizan herramientas de ejecución algorítmica.Muchos siguen usando el llamado “fix”, pero de una cosa es-tamos seguros: que la vasta mayoría de los fondos no apalan-cados ya no confiarán, para sus operaciones, en las“instrucciones permanentes”. En otras palabras, los fondosno apalancados ya no apoyarán de la boca para afuera lamejor ejecución.

Probablemente opten por dividir las ordenes más grandes usando una serie de herramientas algorítmicas, y para los ticketschicos, la parte sobre la que no suelen preocuparse, insistirán enun sello de tiempo. El verdadero tipo de cambio al que se ejecuta la operación quizás no sea un problema enorme, en

especial en las transacciones de valor nocional bajo, pero sí loserá cuándo será ejecutada.

Comprendemos que muchos fondos sean reacios a aceptarmárgenes fijos en ciertas operaciones porque eso conduce a operaciones que genuinamente son ejecutadas fuera de la bandadel día, pero la realidad es que ellos o ejecutan las operacionesde manera ad hoc a medida que llegan, o las agregan in-househasta que la exposición sea un “monto de mercado” y cumplencon sus habituales normas de mejor ejecución. Una cosa queprobablemente no hagan más es dejar todo librado al azar; enotras palabras, se asegurarán de que se cumplan los más altos estándares profesionales en todos los aspectos de su negocio.

El alza (y la caída) de las bolsas de valores

Acá viene una predicción valiente: ¡habrá más bolsas de val-ores en 2012! Antes de que alguien piense en escribirnos unacarta, en realidad ese no es un vaticinio nuestro.

Nosotros creemos que la cantidad de bolsas, varias de ellas apunto de ser lanzadas, aumentará en 2012, y que un gran númerode ellas desaparecerán igual de rápido.

Se reconoce mayormente en el ámbito de las bolsas que elmecanismo no es la panacea para todos los males del mundo;más bien es un mecanismo valioso para ciertos participantes queejecutan determinados productos. La carrera por lanzar bolsasque se está viendo actualmente, y que seguirá en 2012, no garantiza el éxito. Tal como nos repiten constantemente los mercados, el modus operandi “ármala que ellos vendrán” nonecesariamente funciona.

Específicamente, el mundo ya tiene una cantidad de bolsas ex-itosas, todas vinculadas con las cámaras de compensación, quecubren la mayoría de los productos y, lo que es importante, ofre-cen competencia. Esto último podría ser crucial en el éxito o fra-caso de estos nuevos jugadores en el espacio de la bolsa, por losiguiente: muy pocos de los productos existentes que cotizan enbolsa en el ámbito de las divisas y renta fija son negociadoscompetitivamente. Para dar solo tres ejemplos, CME tiene éxitoen productos que ICE no, y Eurex tiene sus propios aciertos, aligual que ICE.

En otras palabras, el mecanismo de las bolsas es tan transpar-ente que no necesitamos otra capa de competencia; ya existe anivel del recinto de operaciones. La historia también nos diríaque hacer que los productos sean baratos (o hasta gratuitos) paranegociar durante un período de tiempo no necesariamente fun-ciona porque los proveedores existentes pueden competir fácil-mente.

Esto significa que los nuevos participantes tienen que ofreceralgo radicalmente distinto; y eso es un verdadero problema en unambiente que se precia de tener el modelo ideal, y los regu-ladores así lo consideran, porque ofrece una propuesta de valoruniforme.

Mini ECN virtuales

Una hermana (o hermano) del mecanismo de la bolsa es, porsupuesto, la red de comunicación electrónica (electronic commu-

16 I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com


nications network, ECN) y es acá donde ofrecemos nuestraopinión anual sobre el espacio para participantes múltiples. Sinembargo, este año es algo distinto porque a diferencia de añosanteriores no estamos prediciendo una consolidación en el espa-cio de las ECN, estamos previendo un aumento en la cantidad.

Todo eso suena bien para los posibles proveedores de ECN deeste mundo, pero no debería porque nuestros nuevos partici-pantes son los bancos. En otras palabras, serán competidores di-rectos para el modelo en busca de los mismos clientes pero conun incentivo agregado.

Tomemos un típico banco que cumple con los requisitos decapital básico (tier 1 capital). Está armando su propia mini ECNvirtual en la que él mismo funciona como contraparte central. Eneste mecanismo los clientes pueden optar por colocar sus preciosde compra y venta e interactuar con otros clientes de dichobanco. Esto significa que se pueden incluir a las firmas de HFT,en vez de tener que contemplarlas de lejos casi con odio. Porquelo que es importante acá es que estas últimas estarán protegidasen un ambiente en el que opera el banco sólo cuando es necesario.

Las firmas de HFT hacía años que ansiaban seducir a losclientes de los bancos. Ahora pueden hacerlo, y por primera vezse enfrentan a un modelo en el que parece que todos ganan; y esees el motivo por el cual creemos que tendrá gran influencia en elaño próximo.

Los clientes que no son de HFT pueden acceder a un buenflujo de precios para los montos “básicos” que manejan normal-mente. De la misma manera, pueden usar herramientas algorít-micas para dividir órdenes más grandes durante un período detiempo (aunque dados los poderes de predicción de muchos pro-gramas de formación de mercado de HFT, no necesariamente re-comendaríamos eso). Las firmas de HFT acceden a un nuevosegmento de contraparte, y para los bancos está garantizado elingreso por comisiones por ser contraparte central (central coun-terparty, CCP) y tienen la oportunidad de ejecutar su propioriesgo contra el flujo de HFT. Lo que es importante para los ban-cos es que no están expuestos al HFT con su propio flujo. ¡Ledamos la bienvenida (a un banco al menos) a las operacionescambiarias puras!

La nube

Muy bien, entonces vaticinamos que los recortes de pre-supuesto van a continuar durante el nuevo año, y que eso difi-culta el entorno operativo para todos. En general, el personal deP&L comprende bien el concepto de computación en la nube (laexcepción tiene su imagen en la tapa y la contratapa de la re-vista), y en él, ve el modelo para 2012 y los años siguientes.

Poder dirigir un negocio sin gran inversión de capital será unaverdadera ventaja para los gestores de negocios con divisas, y sibien no estamos sugiriendo que todo se externalizará a la nube,hasta los proveedores de servicios más grandes de la industriacambiaria probablemente se beneficien al ver que pueden dele-gar aspectos de su actividad.

Dada la importancia de poder diferenciarse, en especial enun entorno cada vez más regulado, el concepto de nube no sepodrá aplicar a todos los aspectos del negocio, pero estamos

seguros de que su influencia general en la industria crecerásignificativamente en 2012.

FICC

Incluso durante la crisis financiera global varios bancos todavía creían que los mercados de renta fija iban a recuperar suanterior gloria, que volverían a representar una “gran parte” de lacartera de negociaciones del banco y que los otros dos compo-nentes del FICC, las monedas y las materias primas, eran simple-mente cuestiones secundarias. La realidad ahora parece estardemostrando que esa percepción está equivocada.

Los mercados de renta fija están siendo fuertemente regulados.Implicarán compensación obligatoria y ejecución en instala-ciones de ejecución de swaps, lo cual significa que el costo delas negociaciones subirá para los usuarios finales; y los bancosno tendrán la oportunidad de generar ingresos por negociacionesfuera de esos flujos y, en cambio, dependerán de las comisiones.Y todos sabemos lo que pasa con las comisiones, simplementeobservemos lo que ocurrió con las comisiones de corretaje pri-mario de divisas con el transcurso de los años.

Eso deja a los bancos con un cierto dilema. Deben rearmar susmodelos de negocio para después de la crisis financiera global,pero los modelos no pueden ser los mismos que los anteriores ala crisis. UBS ya señaló lo que creemos que muchos bancos decidirán en su modelo “de volver a lo básico”; y en ese modelolas divisas son una parte importante, por no decir la parte másimportante del negocio.

Desfortunadamente, hay todavía una cantidad de institucionesluditas que piensan que es más importante ser consideradas jus-tas cuando fijan presupuestos y recortes de personal, y esa genteestá dejando ir a muy buenos empleados del área de divisas. Alfinal, sin duda se verán perjudicadas por esa decisión. Hay otrosque son más eficientes en este proceso; están desvinculando agente con bajo desempeño y quizás algunos cercanos a la edadde jubilación, pero en términos de la eficiencia del negocio engeneral y de productividad, son bastante sólidos.

Después se encuentran los que están ampliando su división demonedas, realmente descartando el desacreditado modelo de in-gresos fijos, divisas y mercancías (fixed income, currencies andcommodities, FICC) y comprenden que las operaciones cam-biarias son un negocio distinto. En términos comerciales se dicea menudo que es contracíclico porque le va bien cuando otrosnegocios sufren. Eso lo convirtió en una perfecta cobertura paralos gerentes, de ahí el FICC; pero ¿qué sucede cuando el nivelgeneral de ingresos cae en forma alarmante debido a unareestructuración de los mercados de renta fija?

La cobertura perfecta ya no existe y la institución queda conun negocio FICC de bajo rendimiento que realmente es nece-sario sacrificar.

Ya pronosticamos una demora en la implementación de al-gunos procesos de la reforma financiera, pero eso no debería de-tener, y no detendrá, el impulso de los bancos para refocalizarsus negocios en 2012. En otras palabras, en vez de sufrir juntocon otros mercados financieros en 2012, el intercambio de di-visas realmente puede crecer como industria.

¡Ese es un comentario optimista para terminar!

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Recinto deoperaciones

El apremio del intercambio


La bolsa brasilera BM&FBovespase asocia con Cinnober, unproveedor de tecnología de

Suecia, para revisar sus sistemas decompensación a medida que aspira acrear una de las cámaras decompensaciones de servicio centralizadomás grandes del mundo. La asociación esun paso fundamental en los planes quetiene la bolsa de crear una operación decompensación sofisticada, capaz decalcular las exposiciones a riesgos entodas las clases de activos para grandesvolúmenes y en tiempo real.

El proyecto conjunto recreará latecnología posnegociación de la bolsa através de la integración de cuatrocámaras de compensación en una únicaplataforma. Para los valores, derivados,bonos del gobierno y divisas, se pondrá adisposición un sistema de compensaciónbasado en la plataforma de compensaciónen tiempo real Tradexpress de Cinnober.

“La compensación en tiempo realTradexpress será un instrumentoimportante para agilizar y mejorar elproyecto de integración de las cuatrocámaras de compensación de la bolsa:valores, derivados, divisas y títulos”,señala Cícero Vieira Neto, director deoperaciones, compensación y depósitos.

“Una de las características importantesde este proyecto es el sistema deEvaluación de riesgos del cierre, quepermitirá la compensación de riesgosentre diferentes clases de activos ycontratos, y otorgará a los usuarios de lossistemas de compensación de la bolsauna mayor eficiencia en la asignación decapital”, agregó.

El nuevo sistema presentará activos degarantía, compensaciones de posiciones e

instrucciones para liquidaciones deacuerdo con la clase de activo. Eloperador cambiario tiene como planconservar las cuentas en el nivel delbeneficiario final, que incrementará las600.000 cuentas actuales a más de 10 millones, sostienen los ejecutivos dela bolsa.

El proyecto de la integración de losentornos de posnegociación deBM&FBovespa seguirá desarrollándosedurante 2012, y se espera que laevaluación de mercado integrado y elinicio de su implementación se lleven acabo en el año 2013.

Como parte del acuerdo,BM&FBovespa tendrá autonomíaoperativa sobre la nueva plataforma decompensación y, en el futuro, podrácomercializarla con socios estratégicos.

“Hasta la fecha, este es el proyecto decompensación más integral del mundo, yhe pertenecido a este sector desde 1980”,señala Nils-Robert Persson, presidenteejecutivo de Cinnober.

“Brasil es un precursor de nuestrosector en muchos aspectos. Mientrasaspira a mejorar, la Unión Europeaestudia profundamente la regulaciónbrasilera”, agrega.

Derivados extrabursátiles

En otro proyecto de posnegociación, labolsa se ha asociado con el proveedor detecnología Calypso Technology parautilizar el sistema Calypso para registrary administrar las operaciones conderivados extrabursátiles. El sistemaCalypso administra el registro, la fijaciónde precios, la evaluación de riesgos y elciclo de vida de los derivados

extrabursátiles y productos en efectivo. Las operaciones con derivados

extrabursátiles en Brasil deben registrarseoficialmente, ya sea con la bolsa o con eldepositario brasilero, CETIP, de modoque el regulador nacional, Comissão deValores Mobiliários, y los participantesdel mercado tengan visibilidad de laexposición de los derivados en general ydel valor intradiario de ajuste según elmercado real para cada operación.

El sistema Calypso se implementarápara ofrecer valuaciones a una ampliagama de derivados extrabursátiles a finde garantizar que cada operaciónsatisfaga los parámetros definidospreviamente por BM&FBovespa.

“Con la plataforma Calypso,BM&FBovespa tiene la intención demodernizar, mejorar y ampliar su serviciode registro de operaciones extrabursátiles,para ofrecer calidad y agilidad a susclientes, así como también instrumentosde análisis completo para actividades deautorregulación y reguladoras”, sostieneMarcelo Maziero, director de productos yclientes de la bolsa.

BM&FBovespa y Calypso Technologyfinalizarán la implementación de laprimera fase de la plataforma en 2012, locual permitirá el registro de contratos debancos con sus clientes no financieroscomo contrapartes.

Se estima completar la implementaciónde la fase dos para el registro decontratos de las otras contrapartes y lacompensación de derivadosextrabursátiles durante el primer trimestrede 2013. La fase tres ofrecerá serviciosde gestión de garantías para la mitigaciónde riesgos bilaterales, y su fecha deimplementación se anunciará en el futuro.

El apremio del intercambio

BM&FBovespa acuerda con Cinnober la revisión de compensacionesLa bolsa brasilera está revisando sus sistemas de compensación porque aspira a crear una delas cámaras de compensaciones de servicio centralizado más grandes del mundo.

www.profit-loss.com

PROFIT & LOSS EVENTOS 2012

Recinto deoperaciones

Hace 10 años


Las ventas y el rol comercial

En la edición de enero de 2002 de Profit & Loss, dijimos: “En el entorno

actual del avance tecnológico, puede hacerseotra pregunta: ¿Dónde deja esto al rol delpersonal de ventas y operaciones en losmercados actuales?”. La sensación que prevalecíaentonces tendía a ser pesimista y se veían comoinevitables las futuras pérdidas de trabajo; sinembargo, también existían algunas razones seriasque fundamentaban el optimismo. Más que una decadencia irreversible, el artículo,y su encuesta adjunta, concluyeron que era másprobable que el personal adquiriera nuevashabilidades en lugar de que abandonara laindustria. Se reconoció que la función del operadorde transacciones al contado cambiaríairrevocablemente y no sería tan solo un fijador deprecios. El nuevo operador de transacciones al contado seconvertiría en lo que se denominó “especialista en ejecuciones”.En cuanto a las ventas del negocio, la demanda, como siempre,fue fuerte, y muchos asesores de reclutamiento notaron que losbuenos vendedores valían oro debido a la nueva demanda porparte de los bancos para la participación en el mercado. Unvendedor con una buena cartera de clientes se considerabaampliamente como capaz de fijar sus propios precios.Al fin y al cabo, no era una mala situación, y en definitiva, seadvirtió que aunque desapareciera el rol tradicional, el operadorextrabursátil tenía más caminos profesionales abiertos que antes,incluidas las oportunidades de gestiones de compras y conproveedores de tecnología. En otras palabras, y esto no hacambiado, los operadores de divisas fueron muy hábiles, flexiblesy capaces de adaptarse a las condiciones cambiantes.

¿No hemos estado aquí antes?

Como la actual generación de políticos, las autoridades y losparticipantes del mercado analizaron los diversos argumentos en

torno al lema “demasiado grandes para quebrar”. Cabe destacar queeste asunto no es nuevo, ya que hace 10 años, como parte de unarevisión de un documento del Banco de Pagos Internacionales (Bankfor International Settlements, BIS) referido al colapso de la Gerenciade capitales a largo plazo (Long-Term Capital Management, LTCM),P&L mencionó algunos puntos interesantes, de los cuales unos sonextrañamente conocidos.El documento no pudo determinar si la intervención de la ReservaFederal para rescatar a LTCM fue algo bueno o malo; no obstante,subrayó que no solo se trataba de una política del síndrome“demasiado grandes para quebrar”, en vigencia en el momento dela crisis, sino que fue reforzada como consecuencia de suresolución, con costos más altos y beneficios más bajos que lospensados en ese entonces.En un debate sobre los aciertos y errores del problema con los

participantes en el mercado, se señaló que todo eracuestión de política. “En última instancia”, sedeclaró. “No existe un ‘libreto’ que guíe la decisiónde intervenir, ya que las circunstancias individualesson justamente así: individuales. En el entornoactual, parece ser motivo de preocupación que unsector considerable del mercado siga creyendoque EE. UU. tiene una política ‘demasiadogrande para quebrar’ generalizada. La actualadministración tiene muchos puntos paraanalizar antes de decidir respecto de talpolítica, bajo ningún concepto es un gobiernofuerte debido a la controversia en torno a suelección, y, por lo tanto, debe evaluar elimpacto en el electorado. Si puede definirsecomo que fomenta una importante

institución financiera (en contraposición aliderar su rescate), el impacto en el electorado podría serfundamental para 2004 (y esto sin mencionar el voto delCongreso en 2002). En estas circunstancias, el apoyo a unapolítica ‘demasiado grande para quebrar’ se torna probable”.Así, se trata de un gobierno bajo presión y al que le preocupa mássu reelección que la rectitud de una política. Es preocupante,¿verdad?Más preocupante fue la siguiente observación. “Demasiadospeligros rodean una aceptación ciega de que ciertas institucionesson ‘a prueba de fuego’. Los administradores de riesgossostendrán unánimemente que sus políticas tienen plenamente encuenta dichas eventualidades, pero el mismo argumento seescuchó antes de LTCM. Mientras tanto, persiste el peligro de unenfoque demasiado informal de la administración de riesgos en unmomento en el que se comprimen los resultados, impulsadoprincipalmente por la creencia ‘demasiado grande para quebrar’”.Ahora estamos realmente preocupados...

Un cambio para Volbroker

Había mucho interés en el destino de Volbroker cuando se lanzócomo uno, por no decir el más importante, de los primeros

portales de transacciones de divisas en línea; sin embargo, quienesesperaban un nuevo mundo mejor, recibieron una dosis de realidadcuando Icap anunció que pasaría a integrar su negocio de opcionesmonetarias, TFS-Icap, con Volbroker. El arreglo, que vio cómo Icapquitó a Volbroker de las manos de su consorcio bancario (un precursorde un arreglo similar algunos años más tarde en relación con la bancaelectrónica), prometía la creación de un consorcio de corredoresintermediarios que combinara las fortalezas de la liquidez de lasoperaciones con intermediario de voz con una plataforma electrónica.En otras palabras, el “nuevo” negocio de Volbroker, que tendríacomo director a Mike Liebowitz, se convirtió en otra operaciónhíbrida de corretaje en el espacio de las opciones sobre divisas.Como sabemos ahora, debían transcurrir otros 10 años (por lomenos) para que las opciones sobre divisas comenzaran a conseguircierta tracción.

Titulares de enero de 2002Años atrás en Profit & Loss

DealHub (Option Computers Ltd)afirma que sus soluciones de laten-cia ultra baja para operaciones de

divisas electrónicas se ofrecen en la actual-idad como servicios alojados en los centrosde datos de Equinix de Londres y NuevaYork, donde se encuentran ubicados con-juntamente con participantes clave del mer-cado de divisas.

DealHub ya está ofreciendo servicios deoperaciones en vivo para los clientes deLondres y, durante las próximas semanas,presentará más servicios de comercio elec-trónico en Nueva York, tanto para bancosde nivel uno como para los regionales.

“Para nuestros clientes, la velocidadequivale a ganancias y su agilidad es fun-damental para ganar nuevos negocios”,afirma Peter Kriskinans, director ejecutivode DealHub. “Ahora podemos ofrecer nuestro conjunto de capacidades flexiblespara operaciones de latencia ultra baja enuna solución totalmente alojada, de rápidainclusión en el mercado, que compite conlos mejores servicios personalizados deprimer nivel. Esta es una oportunidadincreíblemente buena para que las organi-zaciones ambiciosas establezcan condi-ciones de igualdad con sus más grandescompetidores, con la menor integración requerida y sin costode capital inicial”.

Los servicios DealHub se alojan en los centros de datosLD4 (Londres) y NY4 (Nueva York) de Equinix y se ubicanen forma conjunta con muchos de los participantes y espaciosde ejecución de la industria de las divisas. Según la compañía,las conexiones cruzadas directas de estos participantes y espa-cios con los servicios de DealHub se traducen en la fijaciónde precios y ejecución más rápidas posibles. La conexión ded-icada de alta velocidad de DealHub entre Londres y NuevaYork minimiza la latencia interregional, y los planes de copiarlos servicios en Asia crearán una conectividad global develocidad ultra rápida para todos los clientes, señala DealHub.

Con las inquietudes principales sobre la confiabilidad yseguridad para los bancos que buscan soluciones alojadas,DealHub ofrece redundancia en directo en cada centro dedatos y recuperación ante desastres interregionales.

La inversión en instalaciones de alojamiento (hosting) dealto rendimiento permite a DealHub ofrecer su gama de ser-vicios pre y posnegociación en un entorno totalmente admin-istrado. Esto incluye servicios de procesamiento y generaciónde archivos directos, así como también inteligencia empresar-ial en tiempo real.

“Dado que la actual atención se centraen la preparación de nuevas regulacionesdurante 2012, DealHub observa una fuertedemanda de sus soluciones de informesregulatorios y ofrece un direccionamientointeligente para contrapartes centrales yregistros de datos de swap a través de unaconexión única con el entorno alojado”,señala la compañía.

En otras noticias, DealHub confirma queha realizado contrataciones para ventas yadministración de productos para su nuevaoficina en Singapur.

Según afirma la compañía, abrirá unaoficina en Singapur para cubrir la demandade servicios de operaciones monetarias enla región.

La medida marcará el regreso de TimFinch, quien dejó la empresa establecidaen Londres en abril para ocupar un puestocomo director de ventas para FXCM Proen Hong Kong.

Kriskinans afirma: “En este momento,Asia es el lugar de más rápido crecimien-to, dentro de la economía mundial y en elmercado de divisas, y estamos observandoun creciente y continuo interés por nues-tras soluciones por parte de los clientes enla región. En consecuencia, queda cada

vez más claro que debemos expandir nuestra presencia físicaen la región del Pacífico Asiático, y me complace haber podi-do convencer a Tim de volver a unirse al equipo y dirigir estaparte crítica de la estrategia de crecimiento”.

Finch, quien anteriormente se desempeñó como director deventas y comercialización de DealHub, afirma: “Me entusias-ma volver al equipo con un rol fundamental, las oportu-nidades en la región son inmensas y el mapa de ruta deDealHub para 2012 se perfila muy sólido”.

Finch será el responsable del establecimiento de la oficinay a él se unirá Jay Lim, quien estará a cargo de dirigir elnegocio y el desarrollo del producto en la región. Lim hatenido cargos superiores en ventas, negociaciones y comercioelectrónico en ABN Amro y en otras firmas de Asia Pacíficoy, en la actualidad, se desempeña como asesor técnico delSistema de Comercio Exterior de China (China ForeignExchange Trade System, CFETS). Se concentrará en desar-rollar los servicios de comercio electrónico de DealHub parala creciente región de Asia.

Para completar el nuevo equipo de administración de Asia,Oliver Cronin, de DealHub, se trasladará desde NuevaZelanda a Singapur, donde continuará con su función comodirector de servicios para clientes en Asia Pacífico.

Mercados digitales ¿Qué novedades hay?


DealHub lanza hosting de proximidad para las soluciones de comercio de latencia ultra baja

Tim Finch

Peter Kriskinans

Mercados digitalesLa voz de los mercados


Durante los últimos años, los mercados financieros se hanvisto afectados por la reforma regulatoria, la volatilidaddel mercado y la necesidad de restaurar la confianza de

los inversores. Si bien el mercado de divisas se mantuvo relativa-mente estable y con mucha liquidez durante la crisis financiera,sus consecuencias han afectado la industria monetaria. En elnuevo entorno actual, los inversores y reguladores ponen mayorénfasis en la necesidad de que los participantes del mercadodemuestren prácticas de ejecución sensatas para las operacionescon divisas para mejorar aun más la salud, seguridad, equidad yestabilidad de los mercados. Crece la expectativa de que los par-ticipantes evalúen atentamente qué método de ejecución se adaptamejor a sus objetivos de comercialización para que implementensu política de ejecución correctamente y para garantizar que semida e informe eficazmente.

Desde luego, una condición previa para emplear políticas deejecución sensatas que se correspondan con objetivos comercialesconsiste en tener acceso a una opción de mecanismos de ejecu-ción, y la capacidad de seleccionar entre ellos, incluidos los sis-temas de solicitud de cotizaciones (request for quote, RFQ), lasnegociaciones de colaboración o carteras o los libros centrales depedidos con límite.

Durante el año pasado, los términos “opción” y “flexibilidad”han sido temas recurrentes en los debates referidos a ciertas ini-ciativas regulatorias que afectan el mercado de divisas, por ejemp-lo, las propuestas de instalaciones de ejecución de swaps (swapexecution facilities, SEF) en Estados Unidos y las instalaciones denegociaciones organizadas (organised trading facilities, OTF) enEuropa.

Las propuestas de la directivas MiFID II y MiFIR de laComisión Europea recomiendan un abordaje flexible de la ejecu-ción de las OTF, y si son aprobadas por el Parlamento y elConsejo Europeo, proporcionarán a los participantes del mercadodiscreción respecto de la elección de metodologías de ejecución.Por otro lado, las reglas de las SEF propuestas por la Comisióndel Comercio en Futuros sobre Mercancía (Commodity FuturesTrading Commission, CFTC) en Estados Unidos no permitiríaesta flexibilidad. En cambio, las propuestas de la CFTC sobre la prohibición de las negociaciones por voz tienen un requisito discreto para que las SEF empleen unlibro de pedidos y ordena que todas las SEF exijan al usuario completar al menos cinco solicitudes de cotización antes de ejecu-tar una operación.

Seguimos siendo fuertes defensores de las opciones, dado queesta es una prioridad para los participantes en el mercado y, comotales, debemos ofrecer a nuestros clientes una amplia gama demecanismos de ejecución que satisfagan sus necesidades y obje-tivos relativos a las operaciones, las cuales podrían incluir unamás rápida ejecución de las negociaciones, la coincidencia de lospuntos de referencia de terceros, la reducción de los costos de lastransacciones y la disminución del impacto en el mercado. Somosdefensores de una “política de ejecución sensata” que, en pocaspalabras, se refiere a ciertas medidas que pueden utilizar los par-

ticipantes del mercado para evaluar y guiar sus políticas de ejecu-ción. Además de tener acceso a una variedad de métodos de eje-cución, estas medidas incluyen:

Administración de riesgos

Evalúe las exposiciones a los riesgos y determine el origen deestos. Esto garantiza que los participantes comprendan qué pro-porción de su cartera se ve afectada por la exposición a divisasextranjeras y los potenciales costos ocultos en los que podríanestar incurriendo. Cuando los participantes de los mercados pien-san en el intercambio de divisas y los riesgos, generalmente pien-san en el riesgo político, riesgo económico y riesgo de pago, lamayoría de los cuales puede categorizarse como un riesgo externosobre el cual los participantes tienen muy poca influencia o con-trol. Sin embargo, el “riesgo de ejecución” está comenzando agenerar un perfil más alto dentro de la industria.

Procesos de flujo de trabajo eficientes

Haga una evaluación de la eficiencia del proceso de flujo de tra-bajo. La ejecución eficaz de las operaciones puede eliminar losriesgos operativos innecesarios y resultar en ahorros en los costospara los interesados, mientras que los procedimientos de flujo detrabajo eficientes permiten a los participantes mantener el controly la supervisión operativa del pago de divisas. Los procedimientosde flujo de trabajo eficientes permiten a las empresas administraren base a las expectativas y aprovechar los procesos de control, ybrindan la oportunidad de concentrarse en la estrategia principalde los negocios sin descuidar los procesos manuales.

Medición del rendimiento

Mida el rendimiento de manera constante. La medición delrendimiento permite a los participantes del mercado demostrarque han logrado la mejor ejecución y que poseen la informaciónpara respaldar sus decisiones de ejecución. Además, el análisis dela calidad de la ejecución es esencial para destacar las oportu-nidades de mejorar las estrategias de operaciones con divisas.

Muchos participantes ya han puesto en marcha las medidasadecuadas para instaurar procesos sensatos, definir sus mejoresmetas en materia de ejecución, e implementar procesos paraalcanzar y medir su rendimiento. A su vez, estos garantizaránun mayor control de las transacciones de divisas y, lo que esmás importante, ayudarán a satisfacer las demandas de los reg-uladores, creadores de políticas e inversores finales. Por lotanto, los reguladores deben mantener la flexibilidad y laopción para los participantes del mercado ya que estas soncondiciones previas para lograr una ejecución eficiente de lasoperaciones con divisas.

La voz de los mercados

Phil Weisberg, Director ejecutivo de FXall


¿En un buen lugar?Plataformas de negociación en 2012Existe una sensación de satisfacción entre los proveedores de plataformas de negociaciónmultiparticipante a medida que los volúmenes crecen y las SEF pasan a formar parte del léxico delmercado. Colin Lambert pregunta: ¿cuál es el futuro de estas plataformas? y ¿se justifica lasensación de satisfacción?

Apesar de que hay rumores cada mes sobre las nuevasplataformas y los proveedores de tecnología siguen ron-dando la industria del intercambio de divisas mientras

contemplan una medida para agregar a la aparentemente inter-minable lista de proveedores de plataformas para intercambio dedivisas, existe una sensación de que la industria se está aquietan-do. Esto podría obedecer, en parte, a la historia de éxito relativoen que se han convertido las plataformas para muchos partici-pantes, así como también a la creciente sensación de que elmundo regulatorio, unido a las preferencias del usuario final,están orientando el mundo hacia su modelo.

Esto no quiere decir que el modelo de banco único vaya adebilitarse y morir. Siempre y cuando los usuarios finales deseenevitar algunos de los costos onerosos que se anticipan en elnuevo régimen regulatorio, y en la medida en que el crédito sigasiendo un concepto relativamente difícil de alcanzar paramuchos clientes más pequeños, el modelo de banco único con-tinuará siendo sólido.

Existe; sin embargo, tal como se hizo referencia a ello en estaspáginas hace unos meses (Profit & Loss, septiembre de 2011),un cierto pesimismo en los círculos bancarios, el cual contrastade forma abrupta con el optimismo que se manifiesta entre losproveedores de plataformas multiparticipante. Es difícil precisarpor qué existe este contraste de ánimos ya que, aparentemente,observando los datos anecdóticos, ambos sectores parecen estarfuncionando bien. No obstante, eso ignora los diferentes mode-los de ingresos (las plataformas hacen dinero a partir delrendimiento, los bancos a partir del margen) y ese es quizá elorigen del cual emanan los diferentes ánimos.

Observando el mundo multiparticipante, un cálculo aproxima-do del crecimiento del volumen entre 2007 y 2010 en seisplataformas importantes (CME Group, EBS, FXall, KnightHotspot, State Street eExchange y Thomson Reuters) muestra uncrecimiento del 15% en la región. Dentro de este grupo, existendiversas fortunas, pero cabe destacar que el mayor porcentaje decrecimiento provino de CME Group, que se incrementó apenaspor encima del 85% en dicho período y (anecdóticamente

porque en 2007 no publicó números) Knight Hotspot FX, que,según calcula Profit & Loss, tuvo un crecimiento del rendimien-to en un porcentaje similar. Ambas plataformas estánestrechamente unidas a la comunidad de negociación profesionalque ha ingresado en el mercado de divisas vigente durante losúltimos cuatro o cinco años, particularmente la comunidad dealta frecuencia.

El crecimiento en otros lugares ha sido más regular. Los datosde FXall muestran que toda la plataforma tuvo un promedio decrecimiento del rendimiento diario de poco menos del 13%desde 2007 a 2010. Profit & Loss estima que el negocio combi-nado de Currenex y FX Connect en el marco del intercambioelectrónico vio el crecimiento de los volúmenes en aproximada-mente el 18% durante el mismo período, mientras que ThomsonReuters Matching, de nuevo anecdóticamente, observó un crec-imiento de aproximadamente el 15%. La banca electrónica(EBS) de Icap es la única plataforma electrónica que experimen-tó una baja en el promedio del volumen diario desde 2007 hasta2010, a pesar de que provenía, muy claramente, de la base másalta y la plataforma se vio particularmente afectada por el crecimiento de la internalización en los bancos en sus monedas principales de ese momento. Desde 2010, todas las plataformas informan números de volumen significativamente más altos,tanto pública como anecdóticamente.

En un 15% aproximado de crecimiento durante el período,las plataformas multiparticipante no siguen del todo el ritmodel crecimiento general del mercado. Esta encuesta del BISregistró una fracción que no llega al 20% de crecimiento en lasencuestas de abril de 2007 a abril de 2010. Más puntualmente,dada la gran cantidad de negociaciones de estas plataformasque se llevan a cabo en divisas al contado, estas quedaron muypor detrás del 48% de crecimiento en rendimiento al contadosegún el BIS. Las fuentes del mercado sugieren que gran partedel crecimiento puede atribuirse al flujo de los negocios haciaplataformas de banco único, especialmente en períodos deextrema presión del mercado, así como también a la crecienteinfluencia de un segundo nivel de plataformas de negociaciónpor debajo de lo que podría llamarse “los seis grandes”, alofrecer servicios a la creciente área minorista y al pequeñoespacio institucional.

Plataformas como la 360T, Baxter y varias consideradas paracomercios minoristas y luego pequeños lugares institucionaleshan experimentado, al parecer, un crecimiento del volumen. Sinembargo, no se dispone de datos reales ni anecdóticos. Variasfuentes de mercados sostienen que la reticencia a hacer públicolos números del rendimiento indica una falta de confianza en lasolidez de la actividad en una plataforma. Otras tienen unavisión más benigna según la cual las plataformas están esperan-do para cruzar un umbral en el que hacen público los números.Sin lugar a duda las plataformas minoristas han estado vigentes

Mercados digitales Plataformas de negocación en 2012


en los últimos años, sumándose a la sensación general de buenasépocas en la industria de las plataformas.

Según el valor nominal, el crecimiento en volumen en todaslas plataformas bancarias parece ir en contra de la sensación depesimismo que prevalece en los círculos bancarios, pero talcomo lo indican datos recientes, a pesar de la extrema volatili-dad en el tercer trimestre de 2011, muchos bancos vieron sufrirlos ingresos del intercambio de divisas.

“Los volúmenes aumentan, pero no son ‘buenos’ volúmenes”,explica un operador superior de intercambio electrónico dedivisas en Londres. “Cada vez más clientes se suman a nosotroso bien utilizan algoritmos de ejecución. Ambos métodos mejoranla eficiencia de su ejecución; sin embargo, son una buena noticiapara los bancos porque significa que se está negociando conmárgenes reducidos o inexistentes”.

La agregación sin duda está volviéndose más popular, y deesto son testigos los diferentes modelos disponibles en el merca-do. Las más populares entre los bancos, si es que popular es untérmino que puede asociarse con esta tecnología, son aquellas enlas que los clientes permanecen “visibles”. La agregación anóni-ma a través de un corredor principal se está aproximando y lafijación de precios se ajusta según corresponde, sostienen diver-sas fuentes bancarias.

Competencia

Como respuesta al doble desafío de los clientes que deseanhacer operaciones en las redes de comunicaciones electrónicas(electronic communications network, ECN) u otras platafor-mas multiparticipante, o, de otro modo, agregarse al flujo ban-cario, muchos bancos han estado desarrollando un mecanismorival, el cual confían que atraerá clientes provenientes de lasECN en particular. Al establecer redes de comunicacionescuasi electrónicas dentro de su plataforma de banco único,estos bancos tienen la esperanza de elevar los niveles de inter-nalización aun más y especialmente entre más pares de mon-edas, y también de segregar su base de clientes. Como señalaun banquero: “Efectivamente, las ECN del banco fragmentanel mercado aun más”.

Las dudas respecto del futuro de la plataforma de banco únicoen la era posterior a la Ley Dodd-Frank dio lugar a la propuestade una nueva plataforma, la conocida como proyecto Pure FX.Esto habría sido, y en realidad aún puede ser ya que el proyectoestá meramente archivado, no descartado, un desafío directopara las plataformas multiparticipante; pero ahora los bancosparecen estar adoptando un enfoque más sutil.

“Si para las ECN, el hecho de que los bancos establezcan suspropios mecanismos no representa una amenaza para su negocio,se están engañando”, afirma un gerente superior de corredoresprincipales de Norteamérica.

“Estos motores coincidentes son un desafío directo para lasECN y probablemente serán un éxito ya que permiten la partici-pación de cualquier cliente bancario. El problema con lo que sepercibe como un lugar de banco único es que es exclusivo, y queno tolera el entorno actual. Con todos los clientes a los que seles permite fijar precios y hacer ejecuciones en la ECN delbanco, dicha inquietud se arroja por la ventana.

“Ahora los clientes tienen una opción aun mayor de lugares siquieren efectuar ejecuciones en un entorno de libro de pedi-dos”, continúa el gerente de PB. “Sin embargo, en las ECN delbanco sólo están pagando una comisión, y es la comisión decorretaje principal, que a menudo es más económica que las

comisiones de corretaje en una ECN y, por supuesto, aún debenpagar la comisión de PB”.

Entonces, ¿preocupa el aumento de las ECN a los proveedoresde plataformas multiparticipante? Bueno, no públicamente, apesar de que muchos admiten que sus preocupaciones solo sedisipan al pensar que los clientes aún desean opciones y son rea-cios a reducir demasiado el negocio a pocos canales bancarios.“Si más bancos desarrollaran un modelo puro de ECN para susplataformas y permitieran que generadores de mercado de altafrecuencia fijaran los precios de su base de clientes de fondos noapalancados, eso sería un verdadero problema”, reconoce ungerente superior de una plataforma multiparticipante.

Otras personas, sin embargo, ven una esperanza en el cambiohacia las ECN bancarias. “Estos motores coincidentes son larespuesta de los bancos ante el flujo tóxico”, opina un vendedorsuperior en otra plataforma multiparticipante. “Recuerde: losbancos no están fijando los precios para estos lugares; están con-fiando en sus clientes y empresas de comercio de alta frecuencia(high frequency trading, HFT). Así, si el HFT empuja en esesentido, y algunos de los clientes más agresivos o sofisticadosprefieren este mecanismo, los bancos se sienten más cómodoscon sus plataformas públicas porque han ‘encerrado’ su flujotóxico en otro lugar. Después de todo, los bancos necesitan unlugar donde ejecutar sus negocios”.

“En última instancia, las plataformas públicas podrían ser unlugar más puro para los bancos”, agrega el vendedor, con algode ironía.

Convergencia

Algunos observadores de la industria atribuyeron una relativasensación de satisfacción entre los proveedores de plataformasmultiparticipante a lo que ven como una convergencia en losmodelos.

“Todos los portales multibanco o ECN comenzaron por apun-tar hacia un segmento de clientes o grupo en particular y, luego,a medida que cada uno de ellos funcionaba correctamente,comenzaron a copiarse entre sí, lo que significa que todosmuestran un crecimiento en la cantidad de clientes”, observa ungerente superior en una de las plataformas. “No hay nada maloen eso, a pesar de que algunas de las personas más reciente-mente incorporadas no parecen tener el deseo de innovarlotodo; por el contrario, parecen estar a gusto con la copia de unmodelo existente”.

Esta convergencia ha surgido en parte a través de la adquisi-ción, por ejemplo la unión de Currenex y FX Connect y luegode FXall y LavaFX, que solo podría crear modelos similares, yen parte a través de la necesidad de continuar creciendo más alláde los límites y segmentos de clientes. El modelo puro de ECNtal como lo muestra la banca electrónica de Icap y KnightHotspot FX son ejemplos de estos últimos. Ninguno de los mod-elos ha cambiado en términos del modo en que actúan los partic-ipantes; sin embargo, a través de la llegada de servicios comoEBS Prime (banca electrónica principal) y el crecimiento gener-al del corretaje principal, ambos han logrado atraer participantesajenos al espacio de las ECN tradicionales. Las corporaciones,por ejemplo, usan cada vez más el corretaje principal paramanipular los flujos día a día de las ECN, especialmente dondereciben cierta discreción en cuanto a la ejecución.

Thomson Reuters Matching también se sitúa de este lado, apesar de que la firma tiene la ventaja de una vasta presenciageográfica, algo que la ha ayudado a aumentar los volúmenes a

Mercados digitalesPlataformas de negocación en 2012


medida que los mercados en desarrollo se volvían más popularesdurante la crisis financiera mundial. Thomson Reuters tambiéncuenta con muchos modelos diferentes funcionando dentro de sumarco; lo que ofrece una opción para los clientes, aunque existecierta decepción en algunos, incluidos los propietarios de lafirma, respecto de que la división de Reuters como un todo noha explotado la oportunidad que se le presentó en su totalidad.Según indican las fuentes, esto puede estar, en parte, detrás de lareorganización del negocio de la comercialización y las ventasde la firma (consulte la historia relacionada en esta edición).

Es probable que la plataforma que ha enfrentado el mayordesafío sea la banca electrónica y eso poco tiene que ver con elmodelo, sino más bien con el impacto de circunstancias másabarcadoras. Claramente como la plataforma más grande que seofrece en la calle, no podía evitar ser atractiva para quienes usantecnología de comercio automatizado, y se ha demostrado queese es el punto. Más de un operador bancario durante los últimosdos años ha confiado a Profit & Loss que “desearían acabar conEBS Prime”, la cual se presentó bajo la propiedad del banco.

A medida que el desglose de los volúmenes de la banca elec-trónica se movió inexorablemente hacia 50-50 entre operadoresautomatizados y manuales, de igual modo creció el supuestodesafío que esto representaba. En la realidad, el verdaderodesafío para EBS era uno respecto del cual no hubiera nada para hacer: la internalización. Con la verdadera fuerza de las monedas del G3(dólar estadounidense, euro y yen), la plataforma siempre se ibaa ver afectada, tal como parece haber ocurrido.

Sin embargo, la banca electrónica se está recuperando en tér-minos de rendimiento y lo está logrando a través del adven-imiento de nuevos productos y además a través de la convergen-cia con Matching. Dos grandes áreas de crecimiento para laplataforma se encuentran en el extranjero, en el yuan chino(CNH) y el rublo ruso, áreas en las que, históricamente, sehubiese esperado que Thomson Reuters prosperara (la última,desde luego, está funcionando en forma óptima respecto de esosdos pares de monedas).

La banca electrónica también está teniendo un enfoque másamplio para satisfacer el desafío de volúmenes menores en suspares de monedas clave; para ello, presenta mejoras para losoperadores manuales y automatizados. Controvertido como pudohaber sido, y aún se sigue deliberando respecto de si está bien ono para la industria más amplia, la utilización de un quinto deci-mal se ha vuelto muy popular entre los operadores automatiza-dos. Un participante del HFT comentó recientemente a Profit &Loss que la utilización de un quinto decimal significó la “victo-ria de la realidad sobre la sensación” en el sentido que “elmundo se está automatizando, nos guste o no”.

La presentación de Continuous Match por parte de la bancaelectrónica cubre un muy importante vacío para los operadoresmanuales ya que permite ejecutar volúmenes más grandes detickets. Es, en efecto, la respuesta de Icap a Pure FX; sin embar-go, ya están aquellas personas del lado de las compras que pien-san que deberían tener acceso, y no solo los bancos.

Una mirada hacia el futuro

A pesar del desafío potencial de las ECN de los bancos, elmundo de las plataformas multiparticipante puede estar bastantecontento con su desempeño. En todos los lugares, el volumen decifras aumenta, y los nuevos ingresantes, tales como Bloomberg,y sin hacer demasiado ruido, todavía no ejecutan la suficiente

cantidad de cifras como para preocupar a los “seis grandes”.Varios participantes ven el ingreso de Bloomberg similar al deCME y Hotspot porque atrae nuevos participantes al mercado.

“Los participantes que ya existen no tienen la posibilidad dever nada nuevo o especialmente atractivo en el modeloBloomberg”, afirma un alto operador electrónico. “Pero si soyuna persona con renta fija, por ejemplo, y soy nuevo en lasoperaciones con divisas, entonces me voy con quien conozcomás”.

Para las sedes existentes, las necesidades de crecimientoproceden de una mezcla de nuevas monedas. Persiste un granoptimismo respecto a China y Rusia en especial: nuevasgeografías y un mayor interés por parte de los clientes exis-tentes. Las tres áreas representan un desafío. Existen variasempresas buscando nuevas monedas y es poco probable que losniveles de crecimiento en tales monedas sean suficientes paraque todas tengan éxito. Al momento de escribir este artículo, lasfuentes del mercado ven que los gigantes tradicionales en labanca electrónica y Thompson Reuters ganan la carrera.

Las nuevas geografías también representan problemas en tér-minos de infraestructura de tecnología y de los costos asociadosa las operaciones en áreas remotas. Lo repito, los observadoresdel mercado encuentran desafíos para la mayoría de las empre-sas, con excepción de Thomson Reuters. “Dos diferentesproveedores han estado presentes en los mercados emergentesdesde hace varios años”, dice el operador electrónico de divisas.“Los bancos y Reuters. La gente se dirigirá hacia lo conocido, loque significa que los demás participantes se pelearán por lassobras”.

El tercer desafío, el aumento de la actividad de los clientes yaexistentes, es aun más problemático, pero al menos se desarrollaen dos líneas. En general, los clientes del lado de la compraparecen reacios a cambiar las plataformas multiparticipante. Enparte debido a que han atravesado un exhaustivo proceso antesde seleccionar la plataforma que mejor se adecuaba a sus necesi-dades, y también porque existe un costo significativo al conec-tarse a nuevas sedes.

Una recuperación económica global llevaría posiblemente aun aumento de la actividad de los clientes, pero esto parece difí-cil de lograr. Sin embargo, otro camino podría ayudar a lasplataformas multiparticipante: la tecnología. “Más de nuestrosclientes usan algoritmos de ejecución, ya sean propios o sumin-istrados por los bancos”, observa el operador electrónico dedivisas. “Y los algoritmos son independientes de dónde se ejecu-tan. Esto significa que los fondos no apalancados pueden, enalgún sentido, ejecutarse en una ECN así como en sedes mástradicionales”.

Esto sugiere que los proveedores con modelos de relación yde ECN tendrán éxito, pero también lo tendrá el modelo de ECNpuro. Es probable que los buenos tiempos continúen para lasplataformas multiparticipante; de hecho, tiene sentido que FXallhaya elegido el actual entorno para presentar su oferta públicainicial (initial public offering, IPO) (Profit & Loss, septiembrede 2011) y que 360T aún sea vista como “en oferta”, tal comoun observador del sector la considera.

Es difícil encontrar un proveedor de plataforma que no seaalcista en el entorno actual, pero, tal como afirma un banquero,esto es inevitable. “Nos encontramos en una época de nego-ciación de ‘patata caliente’ donde nadie desea sostener una posi-ción”, afirma el banquero. “Siempre que las personas no deseenser depositarias de riesgo, las plataformas de negociación fun-cionarán bien”.

Mercados digitales La voz de los mercados


HFT en Brasil: ¿el próximo gran éxito? El comercio de alta frecuencia en Brasil aumenta en términos de popularidad y cantidad departicipantes, a pesar de los diferentes obstáculos para ingresar en el mercado, afirma un nuevoinforme. Alice Attwood lo analiza.

En un reciente informe de una empresa de investigaciónfinanciera, Aite Group, el comercio de alta frecuencia(High-frequency trading, HFT) en América Latina, espe-

cialmente en Brasil, se presenta como un mercado excitante y derápido crecimiento, particularmente respaldado por el elevadorendimiento de Brasil en el mercado de intercambio de divisasen términos de ingresos y de la actividad de negociación, asícomo en comparación con los ofrecimientos de otros paísesemergentes.

El informe High Frequency Trading in Latin America:Brazil Blazes the Way (Comercio de alta frecuencia enAmérica Latina: Brasil marca el camino), escrito porDanielle Tierney, indica que Brasil, a pesar de haber experi-

mentado dificultades en 2011, resulta ser un interesante mer-cado donde operar. El éxito del mercado de divisas en Brasilse fortaleció aun más por la fusión de la bolsa de valoresbrasilera y el intercambio de derivados, Bovespa y BM&Frespectivamente, durante 2007 y 2008. Aite describe lafusión como una “iniciativa estratégica para promover losmercados de valores y derivados al iniciar el proceso detransformarlos gradualmente en una estructura más parecidaa sus pares de mercados desarrollados”.

Desde el principio de la sociedad, la nueva creación deBM&FBovespa (BVMF) comenzó a implementar sistemas ytécnicas que ya habían adoptado con éxito instituciones denegociación en todo el mundo. Sin embargo, mientras que

Mercados digitalesHFT en Brasil

Mercados digitales HFT en Brasil


parece ser un mercado lucrativo donde comerciar, por ejemploal considerar la implementación de técnicas y tecnologíasprobadas y comprobadas de negociación, los inversores poten-ciales también deben considerar el hecho de que todavía existenalgunos obstáculos para ingresar a comercializar en Brasil.

¿Un área de crecimiento?

A lo largo de la década pasada, los mercados de capital en lospaíses emergentes han atraído continuamente la atención denuevos inversores a medida que registraban volúmenes de nego-ciación más altos y que implementaban la última tecnología. Elinforme sugiere que muchos de estos mercados emergentes, quese encuentran en Europa del Este, sudeste y sur de Asia, OrienteMedio, África y Latinoamérica ahora “se destacan en su desem-peño gracias a los altos niveles de crecimiento económico y losentornos de inversión cada vez más atractivos”.

Mientras que estos mercados pueden parecer interesantes, secree que la expansión no provocará automáticamente una com-pleta penetración en el mercado, sino que se requerirá unamayor profundidad de la actividad de negociación y de losexpertos. Una forma de hacerlo es volverse activo en un ampliorango de clases de activos, lo que también puede ayudar a atraeruna mayor liquidez por un desarrollo más completo a niveldoméstico e internacional. Aquí es donde el HFT se convierte enun factor de importancia para los mercados emergentes comoBrasil.

El informe indica: “La comunidad del comercio de alta fre-cuencia, que en la actualidad comprende más de la mitad delvolumen de negociación en los Estados Unidos y un tercio delvolumen europeo, es una importante fuente de liquidez. Comoresultado, las principales bolsas de los mercados emergentesinvierten fuertemente en nueva tecnología para facilitar elaumento del comercio de alta frecuencia en sus mercados”.

Aite también afirma que el éxito del HFT en los mercados dederivados y valores brasileros, el cual se ha triplicado en menosde un año en un 11,4% en agosto de 2011, se puede atribuir par-cialmente a la iniciativa de infraestructura de BVMF.

¿Por qué Brasil?

Brasil ha estado creciendo como un importante mercadodurante toda la década pasada, especialmente con los partici-pantes de los mercados de capital, gracias a su consistente natu-raleza y un acceso relativamente fácil, comparándolo con otrosmercados emergentes con grandes economías, agrupadas, segúnAite, en Brasil, Rusia, India, China, Sudáfrica como los paísesBRICS. El informe sugiere un número de razones detrás delcrecimiento de Brasil, que incluye la plétora de productos bási-cos brasileros, el aumento de la estabilidad política, una pru-dente regulación financiera y el incremento del consumo de laclase media y, por consiguiente, de la demanda interna.

Así como se considera el mercado de capital más grande y desarrollado de Latinoamérica, Brasil es también uno de lospaíses del bloque BRICS más accesible. El informe continúa:“Las finanzas brasileras indudablemente han cosechado las rec-

ompensas de estas ventajas: la capitalización del mercado delpaís se expandió más del 500% en la última década”.

Con esta estabilidad como respaldo, Brasil y otros mercadosemergentes han podido salir adelante mejor que algunos de lospaíses desarrollados durante la crisis financiera. Por ejemplo, losniveles de reserva en Latinoamérica crecieron un 30% desde2010, posicionándose en 500.000 millones USD a mediados de2011, y las reservas de divisas de China son mayores que el PIBde Francia (Aite Group, 2011). El informe afirma que durantelos tres años que siguieron a la crisis financiera, los mercadosemergentes superaron en su desempeño a los países desarrolla-dos en aproximadamente un 40%, a pesar del hecho de que nopudieron evitar la volatilidad mundial.

Más crecimiento

Mientras que los inversores temen una extensión de ladesaceleración, el informe Aite sugiere que existe una gran can-tidad de factores que respaldan la esperanza de un crecimientosustentable para los próximos años. El Fondo MonetarioInternacional espera que la región latinoamericana crezca y hapronosticado un crecimiento del 4,5% para 2011.

Los pronósticos de crecimiento del producto interno bruto(PIB) son útiles cuando se considera el tamaño relativo de losmercados emergentes. De acuerdo al informe, las proporcionesde capitalización del mercado y PIB de los mercados deacciones latinoamericanos a menudo se encuentran por debajode su valuación plena: “la relación de la capitalización del mer-cado brasilero actual con el PIB también está bastante por deba-jo de su valor máximo histórico que en 2007 superó amplia-mente el 100%”. Una relación de alrededor del 100% se consid-era generalmente como una valuación justa.

Como se mencionó anteriormente, una parte del éxito deBrasil como mercado emergente se puede atribuir a la prudenteregulación financiera del país. Además, para proteger el realbrasilero se tomaron medidas de ajuste monetario, y se recortóla tasa Selic (tasa de interés federal de Brasil) de 12,5% a 12%en septiembre de 2011 y, luego, a 11,5% el siguiente mes.

El informe muestra las clasificaciones estadísticas de los prin-cipales 6 países latinoamericanos en términos de factores talescomo la capitalización del mercado, los problemas de partici-pación y la cantidad de empresas incluidas. Brasil lidera elgrupo como el país más desarrollado y grande, con una capital-ización del mercado registrada en septiembre de 2011 de 1.2 bil-lones USD, lo que eclipsó al siguiente país, México, que reg-istró 372.000 millones USD.

BVMF

Si bien es considerado un mercado emergente, la fusiónentre BM&F y Bovespa permitió al mercado de divisasbrasilero utilizar los últimos avances tecnológicos. Las empre-sas fusionadas, conocidas ahora como BM&FBovespa, seencontraron en una “posición de punta para invertir en nuevosemprendimientos estratégicos, como el desarrollo de suinfraestructura tecnológica”.

Mercados digitalesHFT en Brasil


La sociedad es actualmente una sede de servicio completoque, según Aite, no cuenta con una competencia seria en Brasil.BVMF facilita la negociación en todas las clases de activos, asícomo ofrece una amplia gama de servicios. La bolsa de valoresofrece: servicios incluidos para emisores, servicios de tutela,central depositaria de valores para acciones y bonos corpora-tivos, licencias de software, certificación para los emisores deproductos básicos, préstamos de valores para acciones y bonoscorporativos, listado de índices, compensación y liquidacióncentral de contraparte (incluido un banco de liquidación inter-no), información y registro del mercado y gestión colateral paraderivados extrabursátiles u over-the-counter (OTC).

Aproximadamente, la bolsa invirtió 300 millones USD en lainfraestructura de negociación brasilera desde 2009, con un 80-90% de fondos gastados directamente en la tecnología de nego-ciación y software, según Aite. La bolsa afirmó que el año 2011vería un “gasto de capital de entre R$253 y R$255” (Aite creeque esa suma se ubicará más cerca de la estimación superior).La atención prestada en el área ya está siendo compensada,según afirma la Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB)dado que la bolsa brasilera es la tercera más grande del mundo yuna de las 6 más importantes en el mercado de derivados.

Participantes del mercado

El mercado brasilero se beneficia con la participación tanto deoperadores locales como internacionales, con los principalesproductos derivados negociados en base al real brasilero y a lastasas de interés en USD, tasas de negociación de divisas, índicesde valores y una pequeña cantidad de derivados extrabursátiles,productos básicos y contratos mínimos.

El informe también afirma que la cantidad de inversiónextranjera en el mercado brasilero ha crecido velozmente enla última década: la participación de inversores extranjerosen el mercado de derivados aumentó del 8% del volumentotal de contratos negociados por año al 26% en la actuali-dad. El informe advierte que existe otro cambio en el perfilde los inversores brasileros: “Se redujo la participación pro-porcional de instituciones financieras locales para dejarlugar al ingreso de extranjeros y a un creciente porcentaje deinversores institucionales brasileros (principalmente fondosde pensión)”.

Los inversores institucionales representan actualmente el35% de los participantes en el mercado de derivados y, engeneral, se produjo una expansión del 300% en la nego-ciación de derivados extrabursátiles desde 2004. Este crec-imiento se puede atribuir principalmente a inversores institu-cionales locales e internacionales y no a la introducción deproductos específicos.

El informe afirma que entre el año 2004 y abril de 2011 losvolúmenes en el mercado brasilero de derivados creció a unatasa de crecimiento anual compuesta (compound annualgrowth rate, CAGR) de aproximadamente un 19%, y el real yel USD representaron la mayor parte del volumen. Aite tam-bién advierte que los contratos de divisas en especialcrecieron considerablemente. La cantidad de contratos dederivados negociados en una base anual aumentaron de

805.000 (2004) a2.695.000 (desde 2011hasta la fecha). Elinforme dice: “Se obser-varon aumentos en elvolumen de derivados deaproximadamente un50% en 2010 y 2011 respecto a los valores máximos previos ala crisis, claramente debido en parte al énfasis puesto enatraer a los operadores de alta frecuencia”.

Tecnología

Mientras que Brasil lidera el camino entre los países BRICS,en términos de volúmenes negociados, como un mercado parala inversión, todavía existe bastante trecho por recorrer paradesafiar a las bolsas del mundo desarrollado, tal como lo sug-iere el informe: “Aunque el desarrollo de los mercados de capi-tal de Brasil se escapó del resto de las bolsas emergentes, SaoPaulo todavía juega a alcanzar a los mercados (desarrollados)cuando se trata de los puntos más delicados de la infraestruc-tura de negociación”.

De acuerdo al informe, un área que requiere especial atenciónes la búsqueda de Brasil de volúmenes de negociación másaltos. Sin embargo, la falta de liquidez en el mercado funcionacomo un obstáculo para el ingreso y así mejorar estas cifras,especialmente para las instituciones no financieras.

Por ello, para alcanzar una mayor profundidad y liquidez en elmercado, el informe dice que la participación del HFT seexpande en Brasil, con un cambio en los mercados de capitalpara incluir más HFT, el cual funciona como otro canal deinversión para participantes locales e internacionales.

Después de la conformación de BVMF, la bolsa decidió larenovación de su infraestructura para poder sostener el mercadoy funcionar como un competidor adecuado para otras sedes denegociación mundiales, una iniciativa que ha tomado muchotiempo, esfuerzo e inversión. Aite advierte que “el atractivo hasido la tarjeta de presentación tradicional de Brasil, pero la bolsaestá actualmente enfocada en el desarrollo de su infraestructuratecnológica para facilitar los volúmenes de negociación necesar-ios para infundir la codiciada liquidez en el mercado. Para estefin, atrae a los operadores de alta frecuencia y establece acuer-dos de direccionamiento de órdenes con el CME Group y otrasbolsas latinoamericanas”.

Gran parte de la inversión de BVMF se ha volcado en eldesarrollo del sistema de negociación Puma, el producto de unaempresa conjunta con CME Group acordada en 2010 (Profit &Loss, marzo de 2010). Puma se basa en el sistema Globex y sediseñó para reemplazar al Global Trading System (GTS), MegaBolsa, Bovespa FIX y Sisbex, y combinarlos en un sistema conuna mayor capacidad de procesamiento y una latencia ultra baja.Se espera que el costo total se aproxime a los 200 millones USDdurante los 10 años que llevará su implementación.

La introducción en el mercado de Puma se planeó en tres eta-pas, a medida que el nuevo sistema reemplace a GTS, MegaBolsa, Bovespa Fix y Sisbex en ese orden, y se prevé que con-cluya a fines de 2012 o principios de 2013. La primera etapa y

el lanzamiento inicial se produjeron en agosto de 2011(Profit &Loss, septiembre de 2011).

Participación mundial

Con el objetivo de respaldar de la mejor manera la inversiónmundial y el acceso al mercado, a lo largo de los últimos añosBVFM creó una cantidad de sociedades, especialmente para facil-itar la negociación internacional con los países latinoamericanos yEE. UU. Estas están incluidas por Aite como sociedades estratégi-cas preferenciales a nivel mundial con CME, direccionamiento deórdenes con Colombia y Chile, interrelación de participaciones,conversaciones preliminares con México y Perú, y la posiblesociedad con las bolsas chinas en Shenzhen y Shanghái.

En esta área , continúa el informe, “el fortalecimiento de lasopciones de acceso patrocinadas por los corredores también hasido parte de la iniciativa de BM&F. Además del acceso directoal mercado (direct market access, DMA) tradicionalmentepatrocinado por los corredores, un corredor puede actualmenteconectarse con la bolsa directamente, a través de la coubicacióno proveedores de DMA de terceros”.

Actualmente, BM&F tiene 28 proveedores de DMA con vín-culos con la bolsa, incluidos Bloomberg Finance, Fidessa,Patsystems y Flextrade, con el respaldo de cinco centros decómputos activos en San Pablo.

Mientras que la mejora de la infraestructura disponible denegociación ha sido una parte importante de la iniciativa deBM&F, todavía existen algunos obstáculos para ingresar en elmercado brasilero. Un proveedor con base en los EE. UU., porejemplo, deberá generalmente esperar entre dos y cuatro añospara un retorno de la inversión. También existe el problema“geográfico de la distancia y de las tasas de importación sobreel hardware que agregan una complicación al proveedor deDMA que desea ingresar en este mercado potencialmente lucra-tivo”, así como el hecho de que el acceso directo no es posible(todas las negociaciones deben realizarse con la intermediaciónde un corredor local).

Para alentar una mayor participación, BVMF acordó reduc-ciones de tarifas para los operadores registrados de alta frecuen-cia de valores y derivados; por ejemplo, las tarifas de nego-ciación se reducen a medida que aumentan los volúmenes denegociación de HFT (el rango de tarifas va de 0,10 a 0,40 USD,escalado en cinco niveles). La bolsa también otorga un descuen-to del 10% en la ejecución de las tarifas sobre las negociacionesrealizadas mediante DMA, sin importar el origen del negocio.

¿Más obstáculos?

El informe sugiere otro potencial escollo para la participaciónen el mercado brasilero de derivados, especialmente en referen-cia a las entradas de fondos extranjeros, el impuesto sobreoperaciones financieras (Imposto sovre Operacoes Financeiras,IOF). El IOF se “impone a las entradas cuando los fondos seconvierten en reales brasileros que se depositan en cuentas decorretaje”; el 6% forma parte de la política de protección mone-taria del Banco Central de Brasil.

“El impuesto del 6% se carga a las entradas destinadas a reg-istrarse como depósitos de garantías para derivados, renta fija ybonos gubernamentales”.

Recientemente, advierte, que en octubre de 2011 se aprobó unnuevo impuesto del 1% sobre los fondos destinados a cubrirposiciones abiertas en derivados de divisas.

Sin embargo, los derivados junto con los valores y los bonosdel gobierno están exceptuados del impuesto a las ganancias decapital, pero aún deben considerar el impuesto del 6%. De estamanera, “la mayoría de los participantes del comercio de altafrecuencia internacional que buscan minimizar la cantidad deentradas de cuentas tienden a no generar ni ganacias ni pérdidas,sin dejar posiciones cortas o largas al final de la jornada”.

¿Brasil lleva la delantera?

Gran parte del informe sugiere que el mercado brasilero dis-fruta desde hace una década de un gran éxito; sin embargo,identifica una serie de obstáculos en el camino que pueden afec-tar el ingreso de potenciales inversores al mercado.

Si bien este éxito es visible, parcialmente por la participaciónen el HFT, es difícil aseverar el grado de triunfo en esta etapa.Aite advierte que “la curva ascendente continuará mientras másparticipantes se familiaricen con las nuevas oportunidades denegociación disponibles en estos mercados”.

El informe también presenta una serie de factores que respal-dan el aumento del HFT en Brasil, y tal vez lo más importantesea el hecho de que el éxito en la región pueda impulsar a otrospaíses a tomar iniciativas similares, lo que generaría una mayorinterconexión entre las bolsas. A principios del informe se sug-iere que México podría ser el próximo gran mercado para elcomercio de alta frecuencia, especialmente debido al hecho deque puede utilizar múltiples puntos de acceso y no tiene restric-ciones para el flujo de divisas. El informe dice: “La bolsa mexi-cana busca conectarse con MILA en el corto o mediano plazo,lo que representa buenas noticias para la evolución general delos mercados de capital latinoamericanos”.

Aite advierte que otro factor que se debe considerar es elhecho de que BVFM deberá monitorear sus márgenes y nivelesde actividad cuando el valor de los negocios de HFT se reduz-can a medida que aumente la participación, lo que a su vezpuede ejercer una presión descendente sobre la rentabilidad rela-tiva. Sin embargo, mediante la provisión de servicios de nego-ciación en Brasil y México, Aite espera el éxito y la oportunidadde cosechar recompensas: “En un nivel de desempeño general,la importancia de estos mercados llegó para quedarse”.

El informe sugiere que es posible que los impuestos brasilerossobre las entradas se flexibilicen aun más, y cualquier reducciónen la tasa impositiva beneficiaría al sector del comercio de altafrecuencia y haría más atractivo al mercado en su conjunto.

De esta manera, mientras que el HFT ayudó a atraer nuevosparticipantes al mercado, las reglas asociadas, incluido elimpuesto IOF, pueden quizás alejar a algunos inversores. Sinembargo, la década de crecimiento experimentada por el paísasí como la gran inversión del BVFM ayudaron a impulsar aBrasil como un mercado importante donde participar en laactualidad y en el futuro.


Mercados digitales HFT en Brasil

Currensee ofrece TLIP para clientes institucionalesCurrensee ofrece un servicio llamado

Trade Leaders Investment Program a losclientes institucionales y a sus inversores.

El Trade Leaders Investment Program,lanzado en 2010, permite a los inversoresseguir y automáticamente ejecutar lasoperaciones de los operadores con mejordesempeño rastreados en la plataforma deCurrensee. Aproximadamente una docena delos operadores con mejor desempeño, o loscomercializadores líderes, son seleccionadosde entre los miles de miembros en laplataforma de negociación de Currensee y seexamina su desempeño histórico, la gestióndel riesgo y los retornos.

El nuevo servicio permite a los fondos decobertura, a los administradores de dinero ya las oficinas familiares (administradores defortunas familiares) acceder al mercado dedivisas aprovechando la red Currensee deoperadores líderes. También puedenadministrar el riesgo de cada cartera declientes con el uso del nuevo Centro deControl para la Gestión del Riesgo deCurrensee. Los administradores de dineropueden especificar un retroceso máximo dela curva de resultados y establecer losrequisitos de aprovechamiento para cadaoperador líder, lo que proporciona una formade proteger las inversiones de sus clientes

mientras maximizan el capital asignado.Currensee dice que HedgeCo Securities,

una filial de HedgeCo Networks, una redde fondos de cobertura e inversoresacreditados, presentará el servicio de TradeLeaders Investment Program de Currenseea sus inversores institucionales.

“La volatilidad del mercado de accionescrea nuevas oportunidades para losadministradores que buscan fuera de losvalores y de la renta fija una clase de activosin correlación que les proporcione lacapacidad de diversificarse”, dice EvanRapoport, director ejecutivo de HedgeCoSecurities.

Boston Technologies lanza una plataforma de opciones sobre divisas

Boston Technologies, un proveedor detecnología de negociación y de

software para instituciones y empresasminoristas de corretaje de divisas,incorporó FX Options Trader a su conjuntode ofertas de negociación destacadas.

La plataforma tercerizada se puedepersonalizar y permite a los corredoresdiversificar su gama de productos, y ofrecea los clientes minoristas la negociación deopciones sobre divisas sin llamadas demargen.

La plataforma de negociación deopciones se desarrolló en colaboración conFX Bridge Technologies Corp., el cualtrabajó con varias empresas este año en elámbito de las opciones sobre divisas.Boston Technologies dice que con susherramientas de negociación de opciones,las estrategias de gestión del riesgo y lascapacidades de información, la plataformaproporciona a los corredores las funcionesque necesitan para diferenciarse de lanegociación solo al contado.

Los ejecutivos dicen que la nuevaplataforma ha funcionado duranteaproximadamente tres años, y FX Bridge seunió a la etapa de desarrollo hace alrededorde seis meses para respaldar el lanzamientode la plataforma. Barry Clapp,vicepresidente de ventas ycomercialización, supervisará laintroducción de FX Options Trader.

George Popescu, director ejecutivo deBoston Technologies, dice: “Nosesforzamos para convertirnos en unproveedor integral de servicios para todo lorelacionado con la negociación de divisas.Con la incorporación de FX Options Tradera nuestro conjunto de servicios, seguimossiendo un proveedor integral de serviciospara los corredores de divisasinstitucionales y minoristas, lo que lespermite usar su tiempo para maximizar subeneficio mientras que nosotros nosencargamos de proporcionarles las víaspara minimizar sus desafíos y riesgo”.

La empresa ofrece FX Options Trader a

todos los corredores durante los primerostres meses de negociación de maneragratuita de prueba. Clapp dice que uncliente ya implementó FX Options Trader ymás de una docena incorpora la versión deprueba a la plataforma.

FXCM lanza una versión basada en la Web de Trading Station

El corredor minorista de divisas FXCMlanzó una versión basada en la Web de

su plataforma Trading Station.FXCM Trading Station Web proporciona

un fácil acceso al mercado de divisas ycombina funciones fáciles para el operador,con una interfaz gráfica de usuario deavanzada, dice la empresa.

La plataforma se diseñó mediante laestructura de aplicación de código abiertoAdobe Flex. No requiere descargas. Losoperadores pueden usar su ingreso (login)

universal para acceder al escritorio de laplataforma de FXCM así como a laaplicación móvil de la empresa.

Se puede acceder a FXCM TradingStation Web mediante el uso de cualquiernavegador de Internet y conserva todas lascaracterísticas de Trading Station, queincluye la capacidad de ejecutar órdenesdirectamente a partir de cuadros en tiemporeal, transmisión en vivo de cotizaciones ynoticias en tiempo real, funciones avanzadasde órdenes y controles de caída.

“La nueva plataforma Trade Station Webcompleta nuestro conjunto de plataformas deFXCM. Proporciona la experiencia de poderconectarse desde cualquier lugar y satisfacelas necesidades de movilidad de nuestrosclientes”, dice Drew Niv, director ejecutivode FXCM. “Trading Station Web es unaavanzada plataforma de negociación quetiene todas las características quecontribuyeron al éxito de FXCM TradingStation, incluido el sistema de ejecución deFXCM sin mesa de operaciones de divisas”.

“Con la incorporación de FX OptionsTrader a nuestro conjunto de servicios,seguimos siendo un proveedor integral

de servicios para los corredores de divisasinstitucionales y minoristas”.

Bajo el radar Radar minorista



Mercado del mes Yen japonés

El 30 de noviembre, el gobierno japonés confirmó querealizó una intervención a través del Banco de Japón, conla venta de un total de 9.091.600 millones JPY en divisas

(probablemente todo en dólares estadounidenses entre el 28 deoctubre y el 28 de noviembre). Si se toma aproximadamente unpunto medio de 77,00 el 31 de octubre, día en que lasautoridades confirmaron la intervención, el monto es de118.000 millones USD. Una intervención exorbitante para unmes y dado que toda o la mayor parte de la intervención seprodujo en un día, está garantizado el uso de un término tanfrecuente en los tiempos que corren en los mercadosfinancieros: sin precedentes. La intervención fue oficialmente reconocida el 31 de octubre,pero creemos que una pequeña parte de este monto,posiblemente 1 billón JPY, se realizó de manera encubierta enlos días posteriores, si bien no tendremos la confirmación hastaque se analice cada episodio y las monedas compradas seemitan a principios de febrero.

Los tres hechos anteriores de intervención del 4 de agosto ydel 18 de marzo de este año y del 15 de septiembre del añopasado se relacionaron todos con la compra de dólaresestadounidenses únicamente, pero no se produjo ningunaintervención encubierta, lo que significaría un cambio en laestrategia del gobierno japonés si las intervenciones denoviembre fueron encubiertas. Si se toman los cuatro totales enconjunto, el gobierno japonés vendió un total de16.422.000 millones JPY, lo que equivale a la enorme cantidadde 213.000 millones USD (USD/JPY 77,00). Probablemente, lapregunta más común que me hacen mis clientes en BTMU es “¿Por qué el yen está tan fuerte dada la debilidad de laeconomía japonesa, el extraordinario elevado nivel de la deuda

gubernamental y este esfuerzo concertado por el gobierno paradebilitar el yen?”. Permítanme destacar algunas de lasrespuestas que espero que expliquen estas peculiaridadespercibidas.

Demanda de refugio seguro

No hay duda de que el yen ha jugado un importante rol comorefugio seguro desde que comenzó la confusión en el mercadofinanciero. Si se toma como punto de partida el mes de agostode 2007, mes en que los mercados monetarios comenzaron acongelarse, lo que marca el verdadero comienzo de la crisis delmercado financiero, el yen se encuentra un 50% más alto deacuerdo a la tasa de cambio nominal efectiva producida por elBanco de Japón.

El rendimiento pasado puede ser un importante factor paradefinir las decisiones de inversión de los inversores, y resultamuy claro que el rendimiento del yen fue muy bueno durante laconfusión del mercado financiero. Es importante recordar quécompran en yen los inversores extranjeros para ayudar acomprender su rol de refugio seguro. Los inversores extranjerosno compran valores, ni siquiera bonos del gobierno japonés(JGB), sino instrumentos a corto plazo del mercado monetario,esencialmente letras de cambio del gobierno que vencerán enperíodos de menos de un año, lo que es difícilmente un voto deconfianza para Japón mismo. Nuevamente, desde el punto departida de la crisis financiera desde el mes de agosto de 2007hasta octubre de 2011, los inversores extranjeros vendieron7.601.000 millones JPY de valores japoneses, vendieron unapequeña cantidad de bonos gubernamentales y corporativosvaluados en 167.000 millones JPY, pero compraron la enormecantidad de 29.023.000 millones JPY en instrumentos de cortoplazo del mercado monetario.

Dado que las rentabilidades a corto plazo en los principalesmercados desarrollados del mundo cayeron a los niveles bajosen Japón, no existe más un costo de oportunidad relacionadocon la tenencia de valores a corto plazo, y la oferta de liquidezen Japón junto con el rendimiento del yen atrajeron importantesflujos de entrada.

Al tomar el balance de los datos de pagos, podemos ver queeste flujo de entrada proviene de un destino: el Reino Unido. Sise toma el mismo punto de partida anterior, pero en septiembre

PERSPECTIVA DEL JPY Por Derek Halpenny, Director europeo de investigación global de monedas, Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Ltd



de este año, las compras de instrumentos japoneses del mercadomonetario desde Gran Bretaña totalizaron la asombrosa cifra de145.986.000 millones JPY, con un promedio de2.920.000 millones JPY por mes. Esto refleja el rol de Londrescomo el centro financiero dominante a través del cual pasaronestos flujos y que se denominaron principalmente en dólaresestadounidenses.

Es posible que la demanda del Banco Central también sea unarazón. La información reservada del FMI muestra que lastenencias de yenes aumentan gradualmente dado que la tenenciade yenes es una buena manera de diversificar las tenencias dereservas en estos tiempos de volatilidad. No por eso se debenignorar las salidas de cartera desde Japón. El flujo dominantedurante la crisis financiera estuvo constituido por la compra debonos extranjeros. En el mismo período de octubre de este año,los inversores japoneses compraron 52.586.000 millones JPY debonos extranjeros. Sin embargo, aunque la caída de lasrentabilidades a corto plazo en el extranjero redujo los costos decobertura de los inversores japoneses a casi nada y se acopló ala aversión general al riesgo que presidió durante este período,una gran parte de esta salida recibió cobertura.

Respaldo por superávit externo

Por supuesto, una de las características clásicas de unamoneda de refugio seguro es su fuerte posición de la cuentacorriente. Y ciertamente Japón la tenía. Desde que comenzó lacrisis financiera, Japón alcanzó un superávit en la cuentacorriente de un total de 65.852.000 millones JPY, o un superávitpromedio mensual de 1.317.000 millones JPY. El análisis deeste superávit apunta a que la cuenta corriente japonesa es másbien estructural en lugar de cíclica. Del superávit total de lacuenta corriente mencionado anteriormente, el superávitcomercial y de servicios representó solo13.326.000 millones JPY.

El principal impulsor del superávit japonés es la cuenta derentas de inversión, la cual representó un valor de57.477.000 millones JPY de superávit japonés. El superávitestructural brinda estabilidad a la posición externa japonesa enun momento en que la posición comercial ha sido volátil dadoslos cambios en las exportaciones japonesas por las condicionesde demanda volátil en el extranjero.

Las fuentes de la venta de yenes se concretan

Para medir la perspectiva del yen de cara al futuro, es másimportante observar los cambios relativos de los factores



anteriores y evaluar si la dinámica que ha dominado elfortalecimiento del yen persiste o se revierte.

En la porción comercial de la cuenta corriente, existenmotivos para creer que aun pueden quedar pequeños superavitspor delante. Es posible que los efectos del trágico terremoto ydel tsunami de marzo demanden una mayor cantidad deenergía en el futuro. Dada la notable reducción de generaciónde energía nuclear local debido a las paradas generalizadas dela planta por la tragedia de Fukushima, es posible que seobserve un creciente aumento de la demanda de petróleo crudoy de gas del extranjero. En la primera mitad del año fiscalactual desde abril hasta septiembre, la importación decombustible mineral representó el 31,8% del total de lasimportaciones de Japón y fue un 27,3% superior a la delmismo período del año anterior. La información comercial delaño fiscal anterior hasta marzo de 2011 muestra que lasimportaciones de combustible mineral representaron el 29%del total de las importaciones de Japón y aumentaron un18,8% respecto del año anterior.

Este es el primer escalón de una importante fuente decrecimiento de las importaciones. Desde febrero de este año,antes del terremoto y del tsunami, la tasa de utilización de lacapacidad nuclear de Japón cayó del 70,8% al 18,5% enoctubre, de acuerdo con la Federación de Empresas deEnergía Eléctrica de Japón. Japón registró un déficitcomercial ajustado estacional de 2.135.000 millones JPY enla primera mitad del año fiscal, el más grande desde el iniciode la serie de datos en 1993. Con excepción del colapso dela demanda global en 2008-09, Japón se encuentra en elcurso de entrar en su primer déficit comercial del año fiscaldesde 1979-80.

Repunte de las salidas de la FDI

Otro desarrollo clave que puede impulsar aun más la ventade yenes es la inversión extranjera directa (foreign directinvestment, FDI). En agosto, el gobierno anunció unpréstamo de 100.000 millones USD, mediante el uso de

reservas de divisas, para proporcionar un financiamientobarato a las corporaciones japonesas que consideren realizaradquisiciones corporativas en el extranjero. Al proporcionarfinanciación barata para moneda extranjera, el gobiernoespera que las adquisiciones corporativas en el exteriorcrezcan y, de esta manera, también la venta de yenes pordólares y otras divisas.

Se debe reconocer que tanto nosotros como la mayoría de losparticipantes en el mercado éramos escépticos respecto alimpacto que esto pudiera tener, pero información recientemuestra el crecimiento en inversiones extranjeras directas. Enlos primeros nueve meses de 2011, las salidas de FDI netastotalizaron 5.696.000 millones JPY, la mayor cantidad duranteese período desde 1990. El fomento del gobierno, el deseo dediversificar las bases productivas y las adquisiciones más baratasdebido a la fuerza del yen permitirán observar un mayor flujo desalida desde Japón.

La fuerza del yen persistirá frente a la tendencia a ladebilidad

Desafortunadamente para el gobierno japonés, los factorespara presionar hacia abajo el yen permanecen en segundo lugarfrente a la enorme demanda de instrumentos de corto plazo delmercado monetario y, de esta manera, hasta que esta demandadisminuya, los riesgos se inclinarán hacia USD/JPY. Esperamostodavía más volatilidad en el mercado financiero impulsada porla crisis de deuda soberana de la Eurozona, lo que asegurará laprofundización de la aversión al riesgo y que las rentabilidadesde corto plazo en las principales economías desarrolladaspermanezcan muy bajas y, por ello, es posible que continúe lacurva de rentabilidad del yen por la demanda de seguridad acorto plazo.

Se necesitará una intervención adicional para contener eldescenso por debajo de 75,00 en USD/JPY y un período denegociación de USD/JPY por debajo de 75,00 es un alto riesgo.Sin embargo, los factores subyacentes fundamentalescambiantes que se inclinan hacia la debilidad del yen deberíanpersistir, y si se asume que la aversión al riesgo proveniente dela crisis de la Eurozona disminuirá en la segunda mitad de 2012,se podría advertir un cuadro más claro de la depreciación delyen a medida que se aproxime el final del año 2012. Nuestraestimación anual de USD/JPY es de 82,00. Es posible que latasa promedio en 2012 se encuentre en los 70, pero el 2013debería ser un año con una depreciación del yen mucho mayor.

Derek Halpenny es director europeo de investigación global demonedas en Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Ltd.

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