Programa de Certificados Bursátiles de Corto Plazo HR+1 HRR1.pdf · Asimismo se consideraron factores cualitativos. Dentro de los elementos que destacan en nuestra calificación,

La nueva alternativa en calificación de valores.

*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Sears Roebuck de México, S.A. de C.V.

Programa de Certificados Bursátiles de Corto Plazo

25 de Octubre de 2010 Calificación Corporativa

HR+1

Contactos Felix Boni Director de Análisis E-mail: [email protected] Francisco Guzmán Director de Deuda Corporativa E-mail: [email protected] Paulina Dehesa Analista Junior E-mail: [email protected]

Calificaciones Sears HR+1 Perspectiva Estable La calificación que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para el programa y las emisiones bajo el amparo del mismo de HR+1 con perspectiva estable que significa que el emisor o emisión con esta calificación ofrece alta capacidad para el pago oportuno de obligaciones de deuda de corto plazo y mantienen el más bajo riesgo crediticio. Dentro de esta categoría, a los instrumentos con relativa superioridad en las características crediticias se les asignará la calificación HR+1.

HR Ratings de México, S.A. de C.V., ratifica la calificación de HR+1 al Programa y a las emisiones bajo el amparo del mismo, de los Certificados Bursátiles de Corto Plazo (CEBURS) de Sears Roebuck de México, S.A. de C.V. (Sears o La Emisora) sin garantía especifica, por un monto acumulado de

hasta $3,500millones (m) de pesos con un plazo de dos años (El Programa). La calificación se basa principalmente en nuestras proyecciones del flujo de efectivo y sobre el cual se estima la capacidad de pago, bajo dos escenarios. Asimismo se consideraron factores cualitativos. Dentro de los elementos que destacan en nuestra calificación, se encuentran:

La emisora cuenta con una adecuada capacidad de pago, aún bajo un escenario de estrés, donde percibimos una disminución importante en la deuda neta al final del periodo en ambos escenarios.

La relación institucional y corporativa entre Sears México y las empresas de Grupo Carso, son un elemento positivo que fue considerado dentro de nuestro análisis.

Se aprecia que la participación de mercado se mantiene alrededor del 23%, lo que se puede interpretar como un signo de estabilidad. Es importante mencionar que la empresa logró incrementar el uso de nombre de la marca SEARS hasta el año 2019, pero contempla la existencia de una prórroga de siete años adicionales en iguales condiciones.

Se espera que previo a la eventual escisión Sears, se atiendan los intereses de los acreedores de los CEBURS, por lo que no se considera un riesgo.

Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son:

Modificamos marginalmente nuestro escenario base y actualmente se considera la apertura de entre 5 a 7 tiendas por año, lo cual incrementa nuestra proyección de ingresos en 1.4% para 2011 sobre nuestras proyecciones previas.

Para el periodo proyectado se espera un crecimiento anual promedio de 10.2% en el escenario base y de 4.0% en el escenario de estrés.

Asimismo, se consideró que la empresa puede utilizar como variable de ajuste para el servicio de la deuda, los flujos que se proyectaron para expansión de las unidades con inversiones de más de $1,100m al año, así como el pago de dividendos que superan los $500m anuales.

En ambos escenarios, se asume el refinanciamiento por P$650m en 2013 y amortizaciones de $200m por trimestre. El flujo libre promedio proyectado para el periodo 2010 a 2013, equivale al 1.9x y 2.1x monto de la deuda neta al cierre del segundo trimestre de 2010.

En ambos escenarios se aprecia la disminución de la deuda neta. En el escenario base baja $2,711m a $668m en 2013 y en el escenario de estrés baja a $1,142m.

Estimamos que la razón de Deuda Neta a EBITDA evolucione favorablemente y cambie de 0.91x al cierre de 2009 a niveles de 0.18x en 2013 para el escenario base y a niveles de 0.45x para el escenario de estrés. En nuestra opinión, estos niveles podrían facilitar el refinanciamiento al término del programa.

El Programa de Certificados Bursátiles de Corto Plazo con carácter revolvente, es por un monto acumulado de hasta $3,500m y las emisiones de los CEBURS podrán contar con un plazo mínimo de un día y de hasta 365 días. El programa al cierre de junio emitió aproximadamente $2,900m.

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Descripción del Emisor Sears Roebuck de México es una sociedad anónima de capital variable que fue fundada en 1945 y, con más de 60 años de experiencia, es una de las cadenas de tiendas departamentales más grandes de México. Cuenta con una gran distribución geográfica, con presencia en el Distrito Federal y 27 estados de la República Mexicana. En la actualidad, Sears México opera 75 tiendas bajo la marca Sears, 2 bajo la marca Dorian’s y una boutique Pier 1.

Evolución de la Participación de Mercado El sector de ventas al menudeo en México es altamente competitivo por la diversidad tan grande que posee, y el número y tipo de competidores depende de la ubicación en la que se encuentre localizada la tienda. Sears México compite principalmente con otras cadenas de tiendas departamentales similares, dentro de las que se encuentran Liverpool, S.A. de C.V. (Liverpool y Fábricas de Francia) y Palacio de Hierro, S.A. de C.V. Sin embargo, al tratarse de la comercialización de diversos productos, compiten con tiendas independientes, ya sean mayoristas o minoritas. La evolución de la participación de mercado de 2008 al segundo trimestre de 2010 se ha mantenido sin cambios relevantes y se puede apreciar en la siguiente tabla, con los principales competidores de tiendas departamentales:

Entorno de la Industria Se pueden utilizar indicadores de la economía para tratar de determinar las expectativas para el sector comercial y financiero. De manera general se pueden consultar las estadísticas del empleo, la confianza del consumidor y adicionalmente se pueden utilizar las estadísticas de la CNBV, la Asociación Nacional de Tiendas de Autoservicio y Departamentales (ANTAD).



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Empleo La Tasa de Desocupación Nacional de la población económicamente activa, en términos desestacionalizados, se situó en 5.17%, lo cual muestra para el mes de agosto, una reducción de 0.77 puntos porcentuales en comparación con el año anterior, donde se situó en 5.94%. Con estas cifras, observamos que la tasa aún se ubica en niveles moderadamente elevados. Del mismo modo se aprecia en la gráfica un cambio en la tendencia primaria y dejó de registrar incrementos y se observan movimientos laterales, sin dejar de ser un tema de moderada preocupación.

Confianza del consumidor Por lo que se refiere a la evolución del consumo, utilizamos como un indicador adelantado el índice de confianza del consumidor, en el cual se muestra una moderada tendencia a la alza. Esta tendencia, así como la eventual intención de compra de los consumidores que se muestra más adelante, se consideró para efectuar nuestras proyecciones.



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Ahora bien, la expectativa del consumidor para adquirir muebles y aparatos electrodomésticos ha aumentado en el transcurso del año, ubicándose en agosto de 2010 en 70 puntos y se compara favorablemente con 58 puntos del mismo mes del año anterior, lo que puede alentar la recuperación del consumo del mercado.

Evolución y expectativas del Consumo Las ventas de la empresa en México durante los últimos 10 trimestres se han comportado de manera similar o con la misma tendencia en el



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consumo del país y en donde se puede esperar que continúe una moderada tendencia a la alza para los próximos 12 meses.

Evolución de los medios de pago y cartera de crédito La empresa efectúa ventas a través de distintos medios de pago, que incluyen contado y tarjeta de crédito bancaria así como tarjeta de crédito Sears. En este sentido, se observa una disminución en la participación de ventas a través de crédito Sears, a favor de ventas en efectivo, a continuación se muestra una grafica con la evolución de las distintas formas de pago. Cabe señalar que la empresa promueve descuentos en el pago en efectivo, o bien otorga meses sin intereses, es decir, los clientes prefieren un importante descuento por pago en efectivo por ejemplo: un descuento de 25% en pago en efectivo contra 10% de descuento y 15 meses sin intereses. Es por ello que se aprecia un cambio en la mezcla de ventas. Cabe señalar que las constantes promociones que incrementan plazos sin intereses también tienen un efecto en el capital de trabajo que se comenta más adelante.



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En cuanto a la evolución de la cartera de crédito, observamos una cierta estabilidad en la proporción de cartera vigente y vencida durante los últimos dos años y medio. Actualmente registra una cartera de 81.3% de cartera vigente y se compara favorablemente con el 79.6% de hace un año. Sin embargo aún se encuentra por debajo del 82.3% de junio de 2008. El 18.7% restante pertenece a la cartera vencida a partir del día 31 en adelante.



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Evolución del Comercio De acuerdo con las estadísticas de la ANTAD, el sector de tiendas departamentales ha mostrado una evolución volátil. Sin embargo, en la gráfica se puede apreciar una ligera tendencia a la alza desde su punto mínimo en septiembre de 2008. Se entiende por ventas a tiendas iguales aquellas que tienen más de un año de operación, excluyendo las ventas de las nuevas tiendas (menores a un año de operación) y que son comparables con periodos anteriores. Las ventas a tiendas totales se refieren a todas las tiendas, es decir, ya incorporan las aperturas de tiendas cuya operación es menor a un año. Por lo que se refiere a la evolución de las ventas totales de Sears durante el primer semestre de 2010, éstas han crecido 13.8% y 7.7%, durante el primer y segundo trimestre de 2010, respectivamente. El mayor incremento en diciembre de 2009 se debe a la integración de 13 tiendas Dorian’s y 1 tienda Sears en el mes de abril de 2009. En la siguiente gráfica, se muestra la evolución de la tasa de crecimiento anual de tiendas departamentales tanto en las ventas en tiendas iguales así como en tiendas totales, y se aprecia que la evolución de Sears es similar a la de la muestra de la ANTAD para el sector de tiendas departamentales.

Resultados y eventos posteriores 2009 - 2010 El evento posterior a nuestra calificación más relevante, fue la renovación de uso del nombre comercial SEARS que vencía en 2012 y la empresa



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renovó y amplió el uso del nombre hasta 2019, pero contempla la existencia de una prórroga de siete años adicionales en iguales condiciones. Por lo que se refiere a nuestras estimaciones comparadas con los resultados presentados por la empresa, podemos observar un desempeño aceptable durante el periodo transcurrido desde nuestra calificación inicial. Respecto a los ingresos, estos fueron 1.4% superiores a nuestras expectativas sobre el escenario base. Sin embargo, tanto la utilidad operativa como el EBITDA, fueron 9.7% y 8.5% inferiores a nuestro escenario base. Lo anterior se debe a una constante campaña de descuentos y promociones, lo que genera el efecto de menores márgenes de operación y EBITDA. Sin embargo, la utilidad de operación y EBITDA fueron 1.4% y 1.1% superiores sobre nuestro escenario de estrés, respectivamente. Por lo que se refiere al Flujo Libre de Efectivo (FLE) durante los últimos 12 meses, y tomando en cuenta el efecto de menores márgenes de operación y EBITDA, el FLE del periodo fue de $1,130m, monto inferior al FLE estimado anteriormente del periodo proyectado de 2009 a 2011. Para el escenario base, el FLE promedio era de $1,355m, y para el escenario de estrés esperábamos un FLE promedio de 1,280m. La principal diferencia entre nuestras proyecciones y los reportes de la empresa son las inversiones en capital de trabajo, originados en buena medida por las constantes promociones de ventas a meses sin intereses. Al mes de junio 2010, la empresa tenía un saldo de capital de trabajo aproximado de $9,200m contra uno de $7,800m estimado anteriormente. (El capital de trabajo se calcula con la suma de cuentas por cobrar más inventarios menos el saldo de proveedores). Por otro lado, durante los últimos 12 meses se aprecian menores inversiones en CAPEX por $244m contra $380m y un dividendo menor a los estimados anteriormente de $500m contra $800m, lo cual ayuda a compensar las diferencias antes mencionadas. Tomando en cuenta todo lo anterior, observamos que la deuda neta muestra un incremento marginal de $82m al pasar de $2,629m a $2,711m. Reorganización de activos inmobiliarios de empresas relacionadas Tomando en cuenta el entorno corporativo de la reorganización de Grupo Carso, S.A.B. de C.V. (Carso), que informó al público inversionista el 8 de diciembre de 2008, indicando que el Consejo de Administración de dicha sociedad autorizó realizar el análisis de sus activos inmobiliarios, para definir cuáles se incluirían en una nueva sociedad que se escindiría de Carso con dichos inmuebles y cuyas acciones cotizarían en la Bolsa Mexicana de Valores. También el Consejo de Administración autorizó



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iniciar las gestiones necesarias para la obtención de las autorizaciones correspondientes. Posteriormente, el 25 de agosto de 2010, Carso informó que continúa desarrollando el análisis para determinar cuáles serán los activos inmobiliarios a escindir. En principio, se estarían escindiendo aquéllos que puedan, vía su reconversión, generar valores adicionales a los que hoy tienen, tales como los destinados a: Hotelería, Educación Superior, Salud, Terminal Multimodal y otras de tipo comercial, de servicios, de vivienda e industriales. Asimismo, reitera que la escisión minera e inmobiliaria de referencia está sujeta a que, en su oportunidad, sea aprobada por la Asamblea General de Accionistas de la Sociedad, y a que se obtengan las autorizaciones y confirmaciones procedentes. Tomando en cuenta lo anterior así como el comunicado Sears del 19 de octubre del actual, que se refiere a los acuerdos de la Asamblea General Extraordinaria de Accionistas que indica una eventual escisión, de los activos de Sears para el 31 de diciembre de 2010, consideramos que la empresa tomará las acciones necesarias para salvaguardar los intereses de los acreedores previamente la materialización de la escisión.

Expectativas 2010 - 2012

Estructura financiera La deuda con costo de Sears actualmente se integra por los Certificados Bursátiles de corto plazo emitidos al amparo del Programa y el monto emitido al segundo trimestre de 2010 es por aproximadamente $2,900m. Consideramos que el monto emitido no representa una deuda significativa si se toma en cuenta la capacidad de generación de recursos de la empresa, inclusive bajo escenarios de estrés.

Escenario base Tomando en cuenta el entorno antes mencionado, estimamos que la empresa mantenga para 2010 niveles de ingresos similares a los estimados previamente y alcanzar $18,696m, lo que representa un incremento de 7.1% respecto 2009. Posteriormente, para el período de 2011 a 2013 y tomando en cuenta un incremento en el número de unidades de 5 a 7 tiendas por año, así como una moderada recuperación en el consumo, esperamos crecimiento de alrededor de 10% anual. En cuanto a los márgenes de operación y EBITDA, observamos una disminución gradual desde 2006 hasta la fecha de aproximadamente 450 puntos base (PB), entendemos que esto se debe a diversos elementos dentro de los que destaca el efecto de las intensas campañas de descuentos y promociones, y recientemente a mayores cargos a reservas de crédito.



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En nuestra proyección estimamos que la empresa recupere gradualmente 139 PB en el margen de operación y 114 PB en el margen EBITDA para 2013 y alcanzar niveles de 13.23% y 14.89% respectivamente. Para el cierre de 2010 estimamos un margen de operación de 11.57% y un margen EBITDA de13.35%. Esta nueva proyección es más conservadora que nuestras proyecciones previas que para 2010 representa una reducción en los márgenes EBITDA y de operación de aproximadamente 180PB y de 170PB respectivamente. En cuanto a la expansión en el número de unidades a partir de 2010 se esperan inversiones promedio de $1,100m al año para la apertura de 5 a 7 tiendas. Adicionalmente se considera que, la apertura de tiendas y de mayores niveles de ventas estimamos que incrementen los requerimientos de capital de trabajo. En nuestra proyección de 2010 a 2013, estimamos inversiones promedio anuales de $898m. Por lo que se refiere al Flujo Libre de Efectivo (FLE), para el periodo 2010 a 2013 estimamos FLE promedio anual de $1,410m, esta cifra se compara con el FLE promedio de 2009 a 2011 de nuestra proyección previa de $1,313m. Es importante comentar que modificamos nuestro estimado de pago de dividendos y bajamos el monto promedio de $813m a $521m. Cabe señalar en nuestras proyecciones se asumió que la empresa buscará refinanciar los créditos durante todo el periodo proyectado y se consideraron amortizaciones trimestrales de $200m y sólo se proyectó el requerimiento de recursos de $650m en 2013. Tomando en cuenta todo lo anterior, observamos que la empresa es capaz de reducir la deuda neta en $1,519m, la cual estimamos que baje de $2,187m del cierre de 2009, a niveles de $668 al cierre de 2013, lo cual representa una adecuada capacidad. Otra medida de capacidad de pago es la relación de deuda neta de cierre de junio de 2010 sobre FLE promedio proyectado de 2010 a 2013. Esta relación se ubica en 1.90X lo que significa en teoría que la empresa puede pagar el total de su deuda en 1.9 años, esto es el resultado de dividir $2,711m de deuda neta, sobre el FLE promedio del periodo proyectado $1,410m.

Escenario de Estrés Nuestro escenario de estrés contiene las mismas variables macroeconómicas que se encuentran en el escenario base. Sin embargo, efectuamos modificaciones al desempeño de la empresa y mercados que atiende, con el propósito de determinar la capacidad de pago, de tal



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modo que el estrés aplicado a nuestras proyecciones es mayor al que se puede percibir en el escenario base. Uno de los cambios que efectuamos respecto de nuestra proyección previa es que se consideraron menores crecimientos en los ingresos durante el período proyectado de 2010 a 2013. Para 2010 se consideraron crecimientos de 4.6% y, en adelante, 2010 al 2013, se esperaron incrementos de 1.8%, 4.8% y 5.4%, respectivamente. De igual modo, otro elemento que se consideró fueron menores niveles de márgenes de operación y EBITDA. Si bien en el escenario base se consideró una recuperación en el márgenes de operación y EBITDA, que registró una importante reducción de 450 PB durante el periodo de 2006 a 2009. En nuestra proyección en el escenario de estrés estimamos caídas adicionales de 2009 a 2013 de 157 PB para el margen de operación y de 147 PB para el margen EBITDA y quedar en 2013 en niveles de 10.26% y 12.29% respectivamente. Para sostener el estrés en las proyecciones financieras, se consideró que la empresa mantenía de inversiones de $1,100 para 2010 a 2013 para la apertura de tiendas, así como un dividendo promedio anual de $521m, sin embargo estos conceptos pueden ser dos variables de ajuste. Por lo que se refiere al capital de trabajo y ante un escenario de menor actividad, con menores crecimientos en ventas, también se proyectan menores inversiones en capital de trabajo, durante el periodo proyectado de 2010 a 2013. Estimamos requerimientos promedio anuales $323m. Considerando todo lo anterior, podemos apreciar en el FLE que la empresa genera recursos promedio anuales de 2010 a 2013 por $1,289m lo que representa que la empresa puede amortizar el total de su deuda en 2.1 años. Respecto a la evolución de la deuda neta, se puede concluir que en ambos escenarios, la empresa cuenta con una alta capacidad para hacer frente a sus obligaciones de deuda de corto plazo. Finalmente, a continuación, presentamos una gráfica en donde se compara la evolución de la deuda neta del escenario base y del escenario de estrés en donde se aprecia una evolución similar al paso del tiempo excepto en 2013, donde se aprecia un cambio en la tendencia que le favorece al escenario base al mostrar mayor disminución en la deuda neta que en el escenario de estrés:



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Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. son opiniones de calidad crediticia y no son recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento. HR Ratings basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables. HR Ratings, sin embargo, no garantiza, la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de los emisores de instrumentos de deuda calificados por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en la cantidad y tipo emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso a la alza o a la baja, la calificación, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de México, S.A de C.V. La calificación que otorga HR Ratings de México es de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se encuentran en la página de la calificadora www.hrratings.com, donde se puede consultar documentos como el código y políticas de conducta, normas para el uso de información confidencial, metodologías, criterios y calificaciones vigentes.

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