Reflexiones Financieras a Partir de Las Crisis Financieras

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  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera Septiembre 2013

    REFLEXIONES FINANCIERAS

    A PARTIR DE LAS CRISIS FINANCIERAS

    Gustavo E. Macario Universidad Nacional de Crdoba

    SUMARIO: 1. Introduccin; 2. Evolucin de las crisis; 3. Evolucin de las crisis; 4. En busca del mejoramiento; 5. Eficiencia de los mercados; 6. Incer-tidumbre; 7. Exuberancia matemtica; 8. Conclusiones.

    Para comentarios: gmacario@macarioyasoc.com.ar

    1. Introduccin La disciplina de la Administracin Financiera ha hecho basamento en teoras desarrolladas

    fundamentalmente en la dcada de 1950 y que se consideraban adecuadas para explicar el com-portamiento de inversores racionales en mercados eficientes. Estas, se vieron fuertemente con-validadas en el fortalecimiento de las economas liberales a partir de la dcada de 1980. Pero, la crisis financiera de los pases desarrollados ha puesto en duda su capacidad de predecir, explicar y contener los factores distorsivos.

    Los autores Kashyap 1 y Zingales 2 consideran a Franco Modigliani 3 y Merton Miller 4, a partir de su famoso artculo The cost of capital, corporation finance and the theory of investment publicado en 1958, los fundadores de las modernas finanzas corporativas. Paradjicamente, en

    1 Anil Kashyap: B.A. de la Universidad de Califormia (1982), graduado con mximos honores, y Ph.D. (1989) del

    M.I.T.. Profesor de economa y finanzas en la Universidad de Chicago, consultor, disertante y autor de numerosos trabajos. 2 Luigi Zingales: 1963, Padua, Italia. Licenciado en Economa de la Universidad Bocconi de Milan, Doctor en Eco-

    noma del M.I.T., ganador en el 2003 del premio Germn Berncer por ser el mejor economista europeo menor a 40 aos, profesor de finanzas de la Universidad de Chicago, autor de numerosas trabajos. 3 Franco Modigliani (1918-2003), economista italoamericano, premio Nobel de Economa en 1985.

    4 Merton Miller (1923-2000), economista, premio Nobel de Economa en 1990 junto a Harry Markowitz y William

    Sharpe.

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    el ao 2008, en que se cumpli el cincuenta aniversario de tan relevante artculo, se ha presenta-do la mayor crisis financiera desde 1929, en la que, como dicen Kashyap y Zingales, se ha evi-denciado que la estructura financiera importa.

    El convencimiento de estar en presencia de mercados eficientes y por tanto esperar compor-tamientos racionales que auto regularan los excesos financieros, desconoci la asimetra de in-formacin, consecuencia de la alta complejidad de los instrumentos utilizados (derivados y hed-ge funds), y los factores psicolgicos en el comportamiento del inversor.

    La clebre obra de Adam Smith (Inglaterra, 1723-1790) La Riqueza de las Naciones (1776) sistematiza de manera cientfica las bases del capitalismo moderno, inspirando, an hoy, a quie-nes adhieren al libre mercado. Contemporneamente, David Ricardo (Inglaterra, 1772-1823) en su obra Principios de economa poltica y tributacin (1817), desarroll la teora del valor y otra de la distribucin, constituyndose en la expresin ms madura y precisa de la economa clsica.

    Tal vez, podamos datar a la primera crisis de crecimiento del modelo liberal en lo que se co-noce como Pnico de 1890, la cual casi produjo la bancarrota de la banca Baring Brothers al crearse una burbuja debido a inversiones especulativas realizadas en Argentina. El Pnico se asoci con una demanda monetaria que alcanzo el 45% y una cada del mercado de los commo-dities en todo el mundo. Un consorcio internacional rescato a la Baring Brothers y previno una crisis financiera mayor que quizs hubiera llevado al colapso del sistema financiero londinense con las consecuencias de una verdadera catstrofe.

    Ya por aquellos aos haba conciencia de los peligros que presentaban los perodos de cre-cimiento continuo, reconocindose la inevitabilidad de los ciclos econmicos, hasta inclusive se los consideraba necesarios para reequilibrar el estado de las variables econmicas. El elevado crecimiento de los aos 20 se vio truncado por la crisis de 1929. Debido al sobre precio de los valores accionarios, por razones especulativas, el 24 de octubre de 1929 se produce el crac de la bolsa de Nueva York, en lo que se denomin el Jueves Negro, y que durara hasta 1939. Esta es sin dudas la primera gran crisis econmica y financiera internacional, ya que aquello que haba nacido en los estados Unidos de Norte Amrica rpidamente se propag por el resto del mundo. En 1931 Inglaterra y Estados Unidos abandonan el patrn oro y son seguidos por otros pases, se generalizan las medidas arancelarias proteccionistas, el presidente Franklin D. Roosevelt impo-ne fuertes regulaciones estatales (New Deal), y se cuestiona la validez del liberalismo econmi-co y poltico. En este ambiente, John Maynard Keynes (1883-1946) publica en 1936 su obra central La Teora general de la ocupacin, el inters y el dinero, en donde plantea que el capi-talismo no tiende a un equilibrio de pleno empleo de los factores productivos y promueve la intervencin pblica directa en materia de gasto pblico a fin de cubrir el dficit de la demanda agregada.

    Hacia mediados del siglo XX las teoras monetaristas comienzan a desplazar los principios keynesianos. El premio Nobel de 1976, Milton Friedman,5 se opuso al keynesianismo en el momento de mayor apogeo de ste en los aos 1950 y 1960. Fue defensor del libre mercado, dejando en claro su oposicin a la intervencin discrecional, fiscal o monetaria, para compensar los cambios cclicos de la economa.

    En este renacer de la cultura liberal comienza el desarrollo de las finanzas corporativas. La inusitada crisis de 2008 ha promovido una revisin sobre la necesaria preeminencia de la

    economa sobre las finanzas, recuperando valores bsicos de trabajo, inversin, generacin de riqueza y bienestar a travs de actividades comerciales, industriales y de servicios, y no a travs

    5 Milton Friedman (19122006). Considerado uno de los ms grandes economistas de su poca. Junto a Henry

    Simons y George Stigler, es el principal representante de la Escuela de Chicago, quienes consideran que los merca-dos competitivos libres de la intervencin del Estado contribuyen a que el funcionamiento de la economa sea ms eficiente, y en ella se halla el fundamento terico del neoliberalismo. Recibi multitud de honores, incluido el Pre-mio Nobel de Economa en 1976. Sus postulados fueron base de las polticas de algunos gobiernos como los de Augusto Pinochet (Chile), Ronald Reagan (Estados Unidos) y Margaret Thatcher (Reino Unido).

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    de la especulacin financiera con instrumentos cada vez ms sofisticados y carentes de capaci-dad para crear un crecimiento genuino.

    Cabra preguntarnos entonces si a lo largo de la historia la economa mundial ha logrado consolidar un proceso de formacin sostenido de riqueza, a pesar de los ciclos econmicos y de las crisis financieras y econmicas. Algunos analistas consideran que no ha sido as sino todo lo contrario, debido a la sustitucin de actividades productivas en favor de las especulativas. Luego de etapas de altos beneficios y liquidez se ha observado el fenmeno burbuja (tecnolgicas, financieras o inmobiliarias), llevando a que se discuta si ello es consecuencia de fenmenos cclicos, necesarios para reequilibrar el estado de las variables econmicas y por tanto coyuntu-rales, o de causas ms profundas que estn mostrando un cambio en los fundamentos de la eco-noma clsica y en la creacin de riqueza.

    Qu limitaciones hay o qu factores intervienen para que no pueda advertirse en forma tem-prana la gestacin de una crisis, ya que de la historia resulta claro que recin ante las cadas burstiles y desacomodamientos financieros se ha dado cuenta de su existencia. En cada coyun-tura se han dado elementos imprevistos y sorprendentes.

    La crisis financiera de 2008 ha sido calificada por los analistas como hito, marcando un antes y un despus en la historia de las finanzas contemporneas, y considerada como la peor habida desde la profunda depresin de 1929.

    Poder conocer las capacidades y debilidades de las teoras permitira abrir un proceso de re-visin crtica del conocimiento actual, de utilidad de los modelos en uso, y a partir de ello pro-pender a la generacin de un nuevo estadio. El presente trabajo no pretende, dada la multiplici-dad de factores, complejidad de causas y efectos, e interrelacin de las variables, agotar el estu-dio de esta problemtica, sino que, a partir de su reconocimiento, poder, tal vez, ser motivador de desarrollos ms profundos y completos.

    2. Evolucin de la teora Siguiendo a Ricardo Fornero 6 en su obra Cronologa de las finanzas, podemos indicar en

    forma resumida algunos hitos en la historia de las finanzas. Cabe destacar que si bien se hace referencia a una fecha determinada, lo que se expone como hito es parte, resultado y gnesis de un proceso continuo de evolucin del conocimiento y la ciencia.

    Ao 1293: El franciscano Pierre de Jean Olivi (1248-1298), inspirado en las nociones de riesgo del telogo parisino Pierre Le Chantre, considera que la compensacin por el riesgo no es usura, dando lugar al concepto de inters.

    Ao 1725: el matemtico francs Abraham de Moivre (1667-1764) realiza importantes aportes a la teora de probabilidad y a la trigonometra analtica, a la distribucin de frecuencia y el desvo medio, y plantea la aproximacin de la distribucin binomial con una distribucin con forma de campana.

    Ao 1776: En su conocida obra La Riqueza de las Naciones, Adam Smith expone en forma cla-ra y detallista el problema de agencia. La