Resumen Administración Financiera LA

Administracin Financiera

Compilacin de Libros, Publicaciones y Apuntes Personales

Por Carina Raffin

Mayo de 2012

En formato para imprimir en doble faz. Recuerde en el medio ambiente, al momento de hacerlo.

El siguiente resumen no sustituye la lectura de la bibliografa sea obligatoria y/o complementaria, como as tampoco la asistencia a clase; ni otras sugerencias y comentarios que los docentes de la ctedra pudieran dar. A su vez, este texto puede contener errores; por lo cual, el alumno lector, es el nico responsable de la lectura y seguimiento del mismo

Se permite la transmisin y/o reproduccin gratuita sea total o parcial del mismo

ndice

Parte I - LAS FINANZAS Y EL DIRECTOR FINANCIERO

Unidad I. Funciones y Objetivos de las Finanzas ......................................................................................... 3

1.1. Alcance de la funcin financiera. Evolucin ..................................................................................... 3

1.2. Definicin de Finanzas. ..................................................................................................................... 4

1.3. Decisiones financieras bsicas .......................................................................................................... 5

1.4. Objetivos de la funcin financiera. La liquidez como restriccin ..................................................... 6

1.5. El rol del director financiero ............................................................................................................. 6

1.6. Separacin entre propiedad y direccin .......................................................................................... 8

1.7. Los Mercados Financieros .............................................................................................................. 10

Unidad II. Rendimiento y costos econmico-financieros .......................................................................... 11

2.1. Rentabilidad. Indicadores ............................................................................................................... 11

2.2. Tasas de rendimiento operativo. Interrelaciones. Desagregaciones ............................................. 13

2.3. Efectos de estructuras alternativas de capitalizacin. Ventaja Financiera. Seleccin de la estructura

de capitalizacin .................................................................................................................................... 18

2.4. Anlisis de Sensibilidad. Leverages operativos y financieros ......................................................... 19

Parte II MTODO DE VALUACIN

Unidad III Decisiones de Inversin................................................................................................................. 23

3.1. Concepto de inversin. Clasificacin de inversiones. Anlisis de vida econmica e inversin

requerida ............................................................................................................................................... 23

3.2. Introduccin al valor actual neto .................................................................................................... 26

3.3. Fundamentos del criterio del Valor Actual Neto ............................................................................ 28

3.4. Clculo de valores actuales ............................................................................................................. 29

3.5. Inters compuesto y valor actual. Tasa de inters real y nominal. Perpetuidades y anualidades 30

Unidad IV Valoracin de Acciones Ordinarias ........................................................................................... 33

4.1. Como se negocian y valan las acciones ordinarias ....................................................................... 33

4.2. La relacin entre el precio por accin y el beneficio por accin .................................................... 39

4.3. Valoracin de un negocio por el flujo de caja descontado ............................................................ 41

Unidad V Adopcin de decisiones de Inversin segn los diferentes criterios ......................................... 42


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5.1. Decisiones segn el Valor Actual Neto............................................................................................ 42

5.2. La tasa Interna de retorno .............................................................................................................. 43

5.3. El periodo de recupero.................................................................................................................... 47

5.4. Ratio beneficio/precio ..................................................................................................................... 47

5.5. Eleccin del programa de inversiones con recursos limitados. Jerarquizacin .............................. 48

Parte III RIESGO Y RENTABILIDAD

Unidad VI Riesgo Rentabilidad y Presupuesto de Capital .............................................................................. 50

6.1. Tasa requerida de rendimiento. Tasa de costo de oportunidad y de costo de capital................... 50

6.2. Costo del capital del proyecto y de la empresa. Medicin del costo del capital propio ................ 53

6.3. Estructura de capital y el costo de capital de la empresa. Diferencia de riesgo entre empresas y

proyecto .51

6.4. Modelo de fijacin de precios de activos de capital ....................................................................... 68

6.5. Determinacin de tasas de descuento cuando no se puede calcular Beta .................................... 74

6.6. Medida del riesgo de carteras. Calculo del riesgo de carteras. Teora de Markowitz .................... 75

Unidad VII La Gestin del Riesgo ............................................................................................................... 77

7.1. Opcin ............................................................................................................................................. 78

7.2. Futuros y Forward. Caractersticas y diferencias ............................................................................ 87

7.3. Swaps .............................................................................................................................................. 89

Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIN

Unidad VIII Consideraciones Generales ......................................................................................................... 91

8.1. Tipos de inters ............................................................................................................................... 91

8.2. Deuda versus capital ....................................................................................................................... 91

8.3. Posibilidades de acceso a los mercados.......................................................................................... 98

Unidad IX Fuentes Internas de Financiamiento

9.1. Politica de Dividendos .................................................................................................................. 112

9.2. Contenido informativo de los dividendos y de la recompra de acciones ..................................... 114

9.3. Controversia sobre la poltica de dividendos ................................................................................ 115

Unidad X Fuentes externas de Financiamiento ....................................................................................... 121

10.1. El Mercado Financiero, composicin .......................................................................................... 121

10.2. Mercado de dinero. Composicin. Alternativas ......................................................................... 125

10.3. Mercado de Capitales. Instituciones. Instrumentos ................................................................... 137

Parte V PLANIFICACIN FINANCIERA Y GESTIN DE CORTO PLAZO

Unidad XI Anlisis Financiero y Planificacin ............................................................................................... 162

11.1 Planificacin Financiera................................................................................................................ 162

11.2. Modelos de Planificacin Financiera .......................................................................................... 164

11.3. Planificacin financiera a corto plazo ......................................................................................... 180

11.4 Fondos de Maniobra .................................................................................................................... 186

Examen ......................................................................................................................................................... 187

BIBLIOGRAFA ............................................................................................................................................... 188


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ANEXO: ........................................................................................................................................................ 190

Definiciones tiles ................................................................................................................................... 190

Parte I - LAS FINANZAS Y EL DIRECTOR FINANCIERO

Unidad I. Funciones y Objetivos de las Finanzas

1.1. Alcance de la funcin financiera. Evolucin.

1.2. Definicin de Finanzas.

1.3. Decisiones financieras bsicas.

1.4. Objetivos de la funcin financiera. La liquidez como restriccin.

1.5. El rol del director financiero.

1.6. Separacin entre propiedad y direccin. 1.7. Los Mercados Financieros.

1.1. Alcance de la funcin financiera. Evolucin.

Las instituciones financieras difieren entre los pases y cambian con el tiempo; mientras que la

perspectiva funcional descansa en dos premisas bsicas:

a. Las funciones financieras son ms estables que las instituciones financieras, es decir

cambian menos con el tiempo y varan menos entre pases.

b. La forma institucional depende de la funcin; es decir la innovacin y la competencia entre

instituciones, a la larga dan como resultado una mayor eficiencia en el desempeo de las

funciones financieras.

Desde el nivel mas agregado de la funcin primordial de la asignacin eficiente de recursos,

distinguimos las siguientes funciones bsicas o centrales que desempea un recurso

financiero:

1- Proporcionar medios para transferir recursos econmicos a travs del tiempo entre los pases y entre las industrias.

2- Facilitar maneras de administrar el riesgo. 3- Servir mecanismos de compensacin y liquidacin de pagos para facilitar el comercio. 4- Proveer elementos para la concentracin de recursos en fondos comunes y la subdivisin

de la propiedad en diversas empresas.

5- Brindar informacin de precios para ayudar a coordinar la toma de decisiones descentralizada en varios sectores de la economa.

6- Proporcionar esquemas para manejar los problemas de incentivos, generados cuando una de las partes de una transaccin cuenta con informacin que la otra parte no tiene cuando

una parte acta como agente de la otra.

El alcance de la funcin financiera adecuada y la asignacin de fondos, lo determina el rol del

director financiero. Este consiste en generar el dinero necesario para distribuir entre los

proveedores, acreedores y accionistas. Lo realiza mediante la toma de decisiones de tipo

financiera en base a la inversin, financiacin y la distribucin de dividendos1 contra la

distribucin de utilidades. Esto genera rentabilidad y riesgo, ambos conceptos no pueden

concebirse en forma separada. Es decir, que toda inversin se realiza con la esperanza de

obtener un beneficio, lo que implica una rentabilidad; lo que deriva en un riesgo de que esto no

ocurra. El director financiero, cambia la rentabilidad por el riesgo a travs del tiempo.

1 Solos lo puede abonar las empresas por acciones, es decir: Sociedad Annimas y Sociedad en Comandita por

Acciones. NUNCA SRL.(i)


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El objetivo de la funcin del negocio es: que la rentabilidad sea mayor que el

riesgo y que a su vez perdure a travs del tiempo. La alternativa que genere mayor

valor ser la recomendable.

El objetivo, siempre es, aumentar el valor de la empresa para los accionistas; en otras palabras es

que patrimonio neto de la compaa crezca ms.

Visualizndolo grficamente, los flujos de caja entre los mercados financieros y las operaciones

de la empresa.

1. Fondos obtenidos con la venta de activos financieros a los inversores.

2. Dinero invertido en las operaciones de la empresa y usando en la compra de activos

reales.

3. Dinero generado por las operaciones de la empresa.

4. a. Dinero reinvertido.

b. Dinero devuelto a los inversores.

El director financiero, canaliza el flujo de dinero desde los inversores hacia la empresa y de vuelta a ellos. El

flujo comienza cuando la empresa emite ttulos para obtener dinero (flecha 1). El dinero es utilizado para

adquirir los activos que la empresa utilizar en sus actividades productivas (flecha 2). Posteriormente, si la

empresa marcha bien, los activos reales generaran entradas de dinero que superan al reembolso de la

inversin inicial (flecha 3). Finalmente, el dinero es reinvertido (flecha 4.a) o devuelto a los inversores que

compraron los ttulos (flecha 4.b). Por supuesto, el director financiero no es completamente libre para elegir

entre reinvertirlo o comprar ttulos.

Los inversionistas estarn dispuestos a contribuir con su dinero (flecha 1), solo si las decisiones tomadas en

la flecha 2 generan en la flecha 3 rendimiento adecuados. Adecuados significa: que los rendimientos

deben ser al menos iguales a la rentabilidad que los accionistas habran obtenido en una inversin

alternativa en los mercados financieros. Si los proyectos de una empresa generan siempre

rendimientos inadecuados sus accionistas querrn recuperar su dinero.

1.2. Definicin de Finanzas.

Las finanzas estudian la manera en que los recursos escasos se asignan a travs del tiempo. Dos

caractersticas distinguen a las decisiones financieras:

1. Se distribuyen a lo largo del tiempo.

2. Generalmente no son conocidos con anticipacin por nadie, ni siquiera por los encargados de tomar decisiones.

Mientras que el sistema financiero, es el conjunto de mercados y otras instituciones que tienen

como objetivo realizar transacciones financieras mediante el intercambio de activos y riesgos; lo

cual incluye:

A los mercados de acciones, bonos y otros instrumentos financieros,

Los intermediarios: como los bancos y compaas de seguro

Las empresas de servicios financieros: como empresas de asesora financiera, y

4b

4a

3

1

2

Operaciones de la

empresa (un

conjunto de

activos reales)

Director

Financiero

Mercados

financieros (los

inversores poseen

los activos

financieros)


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Las entidades reguladoras que rigen a estas instituciones: como las Bolsas de Comercio,

CNV, etc.

Las finanzas tratan sobre el dinero y los mercados, pero tambin sobre las personas, pues el xito

de una empresa depende de en qu medida todos sus miembros trabajen por un objetivo comn.

La funcin principal del sistema, es satisfacer las preferencias de consumo de la gente, sea actual

o futura (incluyendo las necesidades bsicas de la vida) mientras que las organizaciones

econmicas (como las empresas y el gobierno) tienen el propsito de facilitar el logro de esta

funcin primordial.

1.3. Decisiones financieras bsicas.

Decisiones financieras de los individuos:

Los individuos, tienen que hacer frente a cuatro tipos bsico de decisiones financieras:

1: Decisiones de consumo y ahorro: Cunta de su riqueza actual deben gastar en consumo,

y cuanto de su ingreso corriente deben ahorrar para el futuro?

2: Decisiones de inversin: Cmo deben invertir el dinero que han ahorrado?

3: Decisiones de financiamiento: Cundo y cmo deben usar el dinero de otras personas

para llevar a cabo sus planes de consumo de inversin? Lo cual tiene en cuenta la

proporcin de recursos propios y de terceros que ha de usarse.

4: Decisiones de administracin de riesgo: Cmo y en qu trminos deben buscar disminuir

las incertidumbres financieras que enfrentan, o cuanto deben aumentar sus riesgos? Cabe

recordar que a mayores riesgos, se le exige al proyecto mayores rendimientos.

Decisiones financieras de las empresas:

1 Planeacin Estratgica: consiste en definir en qu negocios se centrar la empresa. Esta

incluye la evaluacin de la distribucin de los costos y beneficios a travs del tiempo.

2 Proceso de Elaboracin del Presupuesto de Capital: este identifica las ideas para nuevos

proyectos de inversin, evala, y decide cuales emprender.

3 Se debe determinar Cmo Financiarlos: a diferencia de las decisiones de elaboracin del

presupuesto de capital, la unidad de anlisis en las decisiones de estructura de capital no

es el proyecto de inversin individual, sino la empresa en su conjunto. El punto de partida

para llevarlas a cabo es la determinacin de un plan de financiamiento factible para la

empresa. Luego se deber elegir la mezcla optima de financiamiento.

La combinacin de deuda y recursos propios de una empresa se denomina estructura de

capital. Cabe aclarar que no corresponde solamente a deuda frente a recursos propios; ya que

existe deuda con distintos sabores y al menos con dos gustos distintos de recurso propios

(acciones ordinarias frente a acciones preferentes2), ms los hbridos como las obligaciones

convertibles.

La estructura de capital de una compaa determina quienes se beneficiaran y en qu proporcin

de acuerdo a los flujos de efectivo futuros. A su vez, tambin determina parcialmente quien la

controlar.

La administracin del capital de trabajo, es sumamente importante para el xito de una empresa.

Los mejores planes a largo plazo pueden malograrse si los directivos no prestan atencin a los

asuntos financieros cotidianos del negocio. Se trata de todos los activos fijos necesarios para

2 Ver: Parte II MTODO DE VALUACIN Unidad IV Valoracin de Acciones Ordinarias. Pg. 33


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poder funcionar adecuadamente, pero si no contempla la inversin en el capital necesario para

financiar los desfases de caja durante su operacin, el proyecto puede fracasar.

1.4. Objetivos de la funcin financiera. La liquidez como restriccin.

El objetivo es maximizar la riqueza de los accionistas actuales. Para esto, es necesario aclarar:

que se debe suponer la existencia de mercados de capital que funcionen bien3 y sean

competitivos; y tambin dar por hecho que los administradores no toman decisiones ilegales o

poco ticas: lo que implica, que los accionistas pueden ajustar el grado de riesgo de sus carteras

personales mediante la venta de algunas de las acciones de la empresa que el director

administra, e invertir ese dinero en activos seguros.

La regla de maximizacin de la riqueza de los accionistas, depende de:

La tecnologa de produccin de la empresa.

Las tasas de intereses del mercado,

De las primas por riesgo del mercado y

Del precio de los valores financieros.

Esto conduce a los administradores a tomar las mismas decisiones de inversin que tomara cada

uno de los inversionistas individuales. Cabe aclarar que la aversin al riesgo o de la riqueza de los

propietarios no es importante al momento de tomar la decisin, as que es posible tomarla sin

poseer ninguna informacin especfica acerca de los propietarios, por lo que la regla de

maximizacin termina siendo correcta para la administracin de la empresa.

Por lo que para lograr este objetivo, los flujos de fondos deben ir desde las unidades

superavitarias hasta las unidades deficitarias.

1.5. El rol del director financiero.

El papel del Director Financiero

Activo: es cualquier cosa que tiene valor econmico.

Activos Reales: es el desembolso que se efecta para tener un beneficio en determinado plazo;

pueden ser bienes materiales como inmateriales (como la experiencia tcnica, patente y dems).

Los beneficios se darn en funcin de los ingresos netos que genere en el tiempo. Para esto, se

debe tener en cuenta la venta y la utilizacin econmica. Esta utilizacin econmica, estar

determinada por el grado de eficiencia y la tecnologa. Por ejemplo, se privatiza la empresa estatal de

comunicaciones de Per, el gobierno peruano tasa a la misma para una empresa espaola. Esta empresa,

tambin la vala pero al hacerlo la valuacin que realiza de la mencionada entidad, es muy superior a lo

que deca que vala el gobierno peruano. Por qu se presenta esa diferencia? Porque el gobierno peruano,

valu de acuerdo a la eficiencia, o ms bien dicho a la ineficiencia que presentaba la empresa estatal. En

3 Los mercados de capitales funcionan bien si los inversores comprenden los flujos de ganancias futuras de las

posibles inversiones y encauzan los ahorros hacia las ms prometedoras. http://eco.unne.edu.ar/economia/revista/45/09.pdf ltima visita 1/feb/2012

Unidades Superavitarias

Unidades Deficitarias

Mercados

Intermediarios


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cambio, los espaoles la tasaron de acuerdo a la tecnologa y con una inversin inicial, determinaron los

beneficios que podan percibir a un determinado plazo.

La empresa debe hacerse de fondos para adquirir esos bienes, y para obtenerlo venden

derechos sobre sus activos reales (prenda e hipoteca) y sobre el dinero que estos

generarn en el futuro (medio de emisin de ttulos). Tambin, mediante la emisin de

obligaciones y/o pagares. Estos derechos reciben el nombre de activos financieros o

ttulos de valor.

Otra forma de financiacin lo puede generar: los proveedores, el Estado (por medio de, por

ejemplo: impuestos de pago diferidos).4

El valor de los activos financieros no puede superar el valor de los activos reales.

(Esto es la sumatoria de las deudas comerciales, las financieras y el patrimonio

neto)

Atencin: La empresa debe ser liquida a corto plazo, de lo contrario se convierte en una

restriccin.

(1) Curva Costo de Oportunidad decreciente: por tener dinero ocioso en caja, cuanto mayor es el stock

mayor es el costo de oportunidad.

4 Cabe aclarar, que los libros de administracin financiera, no incluyen a los proveedores dentro de la financiacin de

la empresa, esto se debe, a que la financiacin que realizan estos es de tipo comercial, y no financiera; pero la ctedra si los abala.

(3)

(1)

Ingresos netos

valor valor

Transcurso del tiempo

Reinvertir Provee, acree.

y accionistas Rentabilidad Financiera contra riesgos financieros

Impuestos

Activos

Reales

Activos

Financieros

Fondos...$$

Rentabilidad del Negocio contra

riesgo del negocio

Costo de $$

(2)

Stock de $$


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(2) Aprovechar inversiones que se presenta. Es el costo de oportunidad de las alternativas de inversin

no aprovechadas.

(3) Liquidacin optima de la empresa. Es un concepto terico. El empresario actual, piensa en ratios de

liquidez.

Con los diagramas se puede plantear varias cuestiones bsicas para el director financiero:

1 En qu activos reales debe invertir la empresa? Esto corresponde a decisiones de

inversin, o de presupuesto de capital.

2 Cmo obtener los fondos para financiar esas inversiones? Esta apunta a decisiones de

financiacin.

3 Y Dnde situar esas inversiones?

Por lo generar, las decisiones de inversin y de financiacin se toman de forma separada, es

decir, se analizan de forma independiente. As, cuando se detecta una posibilidad de inversin o

de proyecto, el director financiero se pregunta en primer lugar: si el proyecto vale ms que el

capital necesario para realizarlo. Si la respuesta es afirmativa, entonces se plantea como debe

financiarlos.

Por consiguiente, se puede definir al director financiero como cualquier persona responsable de tomar una decisin

importante de inversin o de financiacin, pero solo en las empresas ms pequeas una nica persona

tiene la responsabilidad sobre todas las decisiones, de hecho en la mayora de los casos esta

responsabilidad est repartida.

Diferenciacin de funciones.

Definido el director financiero se pasa a especificar las funciones del tesorero. Este es el

responsable de gestionar la tesorera de la empresa, de obtener nuevos fondos y de las

relaciones con los bancos, los accionistas y otros inversores que posean ttulos emitidos por la

empresa.

Jefe de gestin quien se encarga de preparar los estados contables as como de realizar la

contabilidad de gestin y del cumplimiento de las obligaciones tributarias. Se diferencia con el

anterior, ya que este se encarga de que el dinero sea utilizado de forma eficiente, mientras que

la principal responsabilidad del tesorero es obtener y gestionar el capital de la empresa.

Por lo generar, estas funciones estn supervisadas por el director financiero, que como se

mencion, es el encargado de la poltica financiera y planificacin estratgica, pero adems de

estas funciones puede incluir ser miembro del consejo directivo.

Stakeholders: son todas aquellas entidades que tengan inters sobre la empresa. El director

financiero debera aumentar el valor de la empresa para los stakeholders.5

1.6. Separacin entre propiedad y direccin.

Los negocios pequeos pueden ser propiedad y estar dirigidos por una nica persona; lo cual se

denomina empresas unipersonales6 En otros casos varias personas podrn unirse para poseer y

dirigir una sociedad colectiva7. Sin embargo, las finanzas tratan particularmente el caso de las

5 Este concepto no lo sigue la ctedra.

6 No usar el termino sociedad porque: habr sociedad comercial cuando dos o ms personas en forma organizada,

conforme a uno de los tipos previstos en esta Ley, se obliguen a realizar aportes para aplicarlos a la produccin o intercambio de bienes o servicios participando de los beneficios y soportando las prdidas. Art. 1 de la Ley 19.550 de Sociedades Comerciales.

7 Sociedad Colectiva: Los socios contraen responsabilidad subsidiaria, ilimitada y solidaria, por las obligaciones

sociales. El pacto en contrario no es oponible a terceros. Art. 125 de la Ley 19.5550 Ley de Sociedades Comerciales.


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sociedades annimas. Estas se caracterizan por tener responsabilidad limitada, lo que significa

que los accionistas solo responden con el capital invertido y no con el propio.

Estas pueden ser de un grupo cerrado, lo cual sucede cuando las acciones no cotizan en bolsa, o

abierto cuando si lo hacen.

Cabe aclarar que en libros anglosajones, podemos encontrar el trmino: public companies, esta

denominacin nada tiene que ver con compaas pblicas. Las primeras son empresas privadas

cuyas acciones estn admitidas a cotizacin en una bolsa de valores, mientras que las compaas

pblicas, son empresas cuyos accionistas son organismos pblicos como el Estado, un ministerio,

un ayuntamiento, etc.

Como se viene explicando, existe una separacin entre propiedad y direcciones. En las empresas

grandes con cotizacin, donde la direccin no est en las manos de los propietarios, genera lo

que se denomina costos de agencia. Estos pueden ser, por ejemplo: poner un sndico, control de

vigilancia, etc. Por lo general, para que el director no tenga objetivos opuestos al de los

accionistas, se le asigna un beneficio sobre las utilidades de la empresa.

Separacin entre propiedad y gerencia

Existen al menos cinco razones para que los propietarios de una empresa deleguen en otros la

condicin de esta:

1- Es posible hallar administradores profesionales que tengan una excelente habilidad para

manejar el negocio.

2- Para alcanzar la eficiencia de una empresa, podra ser preciso combinar los recursos de

muchos individuos. Esta necesidad para lograr un nivel eficiente de produccin, requiere

una estructura con muchos propietarios de los cuales no todos pueden participar

activamente en la administracin del negocio.

3- En un entorno econmico incierto, los propietarios tendr que diversificar los riesgos entre

muchas empresas. Para diversificar de manera optima, es necesario que el inversionista

mantenga una cartera de activos en la cual cada valor solo sea una parte pequea.

4- La estructura separada permita ahorrar en los costos de recoleccin de informacin.

5- Existe el efecto de una curva de aprendizaje o negocio en marcha que favorece la

estructura separada.

La separacin tiene claras ventajas, por un lado permite el cambio en la propiedad de las

acciones sin interferencias en la marcha del negocio y, por otro, permite a la empresa contratar

directivos profesionales, pero tambin genera problemas cuando los objetivos de los directivos

difieren de los objetivos de los propietarios. Lo cual pueden crear problemas del tipo principal

agente (llamados tambin problemas de agencia). Se denominan principales: a los propietarios y

agentes a sus directivos. Los accionistas desean que los directivos aumenten el valor de la

empresa, pero los directivos pueden tener sus propios intereses. Se incurre en costos de

agencia cuando:

1) Los directivos no buscan maximizar el valor de la empresa. 2) Los accionistas afrontan costes para controlar a los directivos y tratan de influir sobre sus

acciones.

Otros costos de agencia que se pueden incurrir, son aquellos gastos denominados de motivacin

hacia los directivos para que trabajen en beneficio de los intereses de los accionistas. La alta

direccin (los principales debe reflexionar en cmo hacerlo; mientras que los puestos intermedios

y el resto de los empleados son sus agentes).


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Tambin, pueden aparecer durante el proceso de financiacin. En condiciones normales los

bancos y los obligacionistas (que prestan fondos a la empresa) se encuentran unidos a los

accionistas en su deseo de prosperidad de la compaa, pero cuando esta comienza a tener

problemas, la unidad se puede romper. Los obligacionistas pueden estar ms preocupados por

recuperar su dinero y se vern reacios a los grandes cambios arriesgados que pueden poner en

peligro la seguridad de sus prstamos.

Si la empresa est cerca de la quiebra, pueden incluso aparecer disputas entre los distintos

prestamistas cuando estos se empujen para ocupar primeros puestos en la cola de los

acreedores. Estos costos de agencia se pueden resolver si cada uno tiene la misma informacin,

pero esto no suele ser normal en finanzas. Por eso es conveniente que se reconozca estas

asimetras en informacin y corregirlas.

1.7. Los Mercados Financieros.

Las empresas ofrecen dos tipos bsicos de instrumentos a los inversionistas: los instrumentos de

deuda (que son obligaciones contractuales que implican el reembolso de los prstamos

corporativos) y los instrumentos de capital que son acciones comunes y preferentes que

representan derechos no contractuales sobre el flujo de efectivo residual de la empresa. Las

emisiones de deuda y de acciones que son vendidas en forma pblica por la empresa son

posteriormente comercializadas en los mercados financieros.

Los mercados financieros se componen del mercado de dinero y el de capitales. El mercado de

dinero8 es aquel en el cual circulan instrumentos que asumen la forma de deuda y que deben

liquidarse en el corto plazo (generalmente menos de un ao). El mercado de capitales es aquel en

el cual circula la deuda a largo plazo (con vencimiento de ms de un ao) y los instrumentos de

capital accionario.

El trmino mercado de dinero se aplica a un grupo de mercados vagamente conectados,

conformados por los mercados de operadores.

Los mercados de operadores, son empresas que realizan cotizaciones continuas de precios de

aquellos instrumentos del mercado de dinero que estn dispuestos a comprar y a vender

permanentemente para formar su propio inventario bajo su propio riesgo (es decir, adquiere

dichos valores). De tal modo, el operador desempea el papel de mandante en la mayora de las

transacciones. Su funcin es distinta de la de un corredor de valores que acta como un agente

de un cliente en la compra y venta de acciones comunes en la mayora de las bolsas de valores;

en la realidad, el agente no adquiere los valores. En este mercado tambin se encuentran los

bancos que operan dentro de su entorno. Muchos corredores de valores se especializan en

obtener dinero a corto plazo para los prestatarios y en colocar dinero para los prestamistas.

Desde otro punto de vista, el mercado financiero se puede clasificar en mercado primario y

secundario.

El mercado primario se utiliza cuando los gobiernos y las corporaciones venden valores por

primera vez, con ofertas pblicas y colocaciones privadas. Mientras que el mercado secundario es

donde se renegocian las deudas y ttulos (una vez que ya fueron colocados).

8 Ver: Unidad X Fuentes externas de Financiamiento - Mercado de dinero. Composicin. Alternativas. Pg.: 119


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Unidad II. Rendimiento y costos econmico-financieros

2.1. Rentabilidad. Indicadores.

2.2. Tasas de rendimiento operativo. Interrelaciones. Desagregaciones.

2.3. Efectos de estructuras alternativas de capitalizacin. Ventaja Financiera. Seleccin de la

estructura de capitalizacin. 2.4. Anlisis de Sensibilidad. Leverages operativos y financieros.

2.1. Rentabilidad. Indicadores

Primero es necesario reordenar la informacin proveniente de los estados financieros para

convertirla en razones financieras capaces de proporcionar informacin acerca de las cinco

areas ms importantes del desempeo financiero:

1. Solvencia a corto plazo: capacidad de la empresa para satisfacer sus obligaciones a

corto plazo.

2. Actividad: capacidad de la compaa para controlar sus inversiones en activos.

3. Apalancamiento financiero: medida en la cual una empresa recurre al financiamiento por

medio de deudas.

4. Rentabilidad: grado en el cual una empresa es rentable.

5. Valor: valor de la empresa.

Si bien los estados financieros no pueden proporcionar las respuestas correspondientes a los 5

anteriores puntos, se deben evaluar constantemente como se est desempeando la empresa y

para tal propsito utiliza los estados financieros que proporciona la informacin necesaria.

Para analizar con las razones financieras, primero est el anlisis de rentabilidad. Esta puede

medirse respecto de las ventas (rendimiento sobre ventas), activos, o sobre la base del capital. En

esta parte se considera al ingreso como utilidades antes de intereses e impuestos (Utilidades

Operativas (Y)).

Segundo, la rotacin del activo, estiman la capacidad de la empresa para usar sus activos de

manera productiva para generar ingresos. Es una medida amplia, mientras que la rotacin de

cuentas por cobrar y la rotacin de inventario son medidas especficas para estas categoras

particulares de activos.

Tercero, las razones de apalancamiento financiero destacan la estructura de capital de la

empresa y su nivel de endeudamiento. La razn de deuda mide: la estructura de capital y la

cantidad de veces que se gan inters, lo que indica la capacidad de la empresa para cubrir sus

pagos de intereses.

El apalancamiento financiero es simplemente el uso del dinero prestado. Es utilizado por los

accionistas de una empresa para impulsar su rendimiento de capital, pero al hacerlo, aumentan la

sensibilidad de este ltimo a las fluctuaciones de la rentabilidad de operacin subyacente de la

compaa medida por su rendimiento del activo. En otras palabras, al usar el apalancamiento

financiero, los accionistas de la empresa estn sujetos al riesgo financiero as como al riesgo de

operaciones de la empresa.

Cuarta, las razones de liquidez, miden la capacidad de la empresa para cumplir sus obligaciones

de corto plazo o de pagar sus cuentas y mantenerse solvente. Las principales razones para medir

la liquidez son la razn de circulante o la prueba rpida o acida, que es ms estricta, la cual

considera nicamente los activos circulantes ms lquidos: efectivos y valores negociables.

Quinto, las razones de valor de mercado, que miden la relacin entre la representacin contable

de una empresa y el valor del mercado de esta. Las dos ms comunes son: precio utilidades y

mercado libros. En el Estado de Resultado vemos lo siguiente:


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Ventas V

- Costo Variable (CV)

Contribucin Marginal Cmgl

- Costo Fijo (CF)

Utilidad Operativa Y

- Inters Financiero (F) Siendo B, el pasivo financiero e i el

costo promedio ponderado del pasivo(*)

Resultado ante impuesto Y-F

- Impuesto a las ganancias T (Y- F)*t Siendo t, la alcuota del impuesto a las

ganancias

Resultado Neto E (Y-F) *(1-t)

(*) El costo del pasivo ponderado, es la suma de los pagos de intereses dividido el capital del

pasivo. Es decir:

Un pasivo de $10.000 al 10% de inters, da $1.000 de inters.

Otro pasivo de $1.000 al 20% de inters, da $200 de inters.

Entonces el pasivo total es de $11.000 y los intereses pagados son de $1.200.

1.200/ 11.000= 0,1091 de costo promedio ponderado del pasivo

Sin impuestos es: (siendo C el activo, B pasivo y S el Patrimonio Neto; Y la utilidad

operativa)

PERSPECTIVA Con Impuesto RESULTADO BUSCADO INVERSIN TASA DE RENTABILIDAD

Empresa Y-T (resultado econmico)

C RE= (Y-T)/C

Acreedores F B I= F/B

Accionistas Y-F-T S REF= E/S (ROE)

Rentabilidad del capital

Operativas:

Retorno sobre la inversin (Rs/i):

PERSPECTIVA Sin Impuesto RESULTADO BUSCADO INVERSIN TASA DE RENTABILIDAD

Empresa Y C Y/C

Acreedor F B I= F/B

Accionista Y-F S RFat= (Y- F)/ S

C B

S

Y F

Y F

C B

S

Y T F

E

Rentabilidad Financiera ante de Impuesto Rentabilidad Financiera despus de Impuesto


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Es el rendimiento total del activo sin considerar fuentes de financiacin y participacin del estado.

Rentabilidad Econmica:

Rendimiento total de los activos descontado el impuesto a las ganancias.

Financieras

Rentabilidad Financiera antes de impuestos:

La rentabilidad financiera antes de impuesto, es el ratio que mide el rendimiento del proyecto

disminuyendo los costos de financiacin, y todo sobre el patrimonio de la empresa, sin considerar

el impuesto a las ganancias.

Rentabilidad Financiera despus de impuestos:

Rentabilidad de la capitalizacin total y del patrimonio neto:

2.2. Tasas de rendimiento operativo. Interrelaciones. Desagregaciones

Retorno sobre la inversin

Desagregaciones

Partiendo del retorno sobre la inversin.


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Rentabilidad Financiera despus de impuestos

Se toma el resultado neto del Estado de Resultado, sobre el patrimonio neto. Se crea un artificio

multiplicando el activo y las ventas, con el objetivo de lograr la igualdad del margen neto de venta,

la relacin de financiamiento y la rotacin del activo.

Comprobaciones del Retorno sobre la inversin en funcin de la rentabilidad financiera ante impuesto

Recordando que la rentabilidad financiera antes de impuestos, es el ratio que iguala la utilidad

operativa menos el costo de la financiacin de terceros (F) sobre el patrimonio neto sin considerar

el impuesto a las ganancias; entonces se puede igualar con el retorno sobre la inversin,

simplificando aquellos elementos no considerados en este ltimo. Es decir, se debe realizar un

artificio: multiplicar el patrimonio y sumar los costes de financiacin de terceros y dividir todo por el

activo.

Rentabilidad Financiera despus de impuesto en funcin del Retorno sobre la inversin

Conociendo que la rentabilidad financiera es el resultado neto del estado de Resultados dividido el

patrimonio, entonces, se puede ampliar la frmula logrando una nueva igualdad en el cual incluya

el retorno sobre la inversin.


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De Rentabilidad Econmica en funcin de la Rentabilidad Financiera despus de impuestos

La Rentabilidad Econmica es el rendimiento total de los activos descontado el impuesto a las

ganancias, lo cual se iguala a la rentabilidad Financiera despus de impuestos agregando los

artificios correspondientes para simplificar (el activo y los costos de financiacin)


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De Rentabilidad Financiera despus de impuestos, en funcin de la Rentabilidad Econmica

9

De Rentabilidad Financiera antes de impuestos en funcin del Retorno sobre la inversin.

Rentabilidad econmica en funcin del Retorno sobre la Inversin:

9Cmo hiciste para llegar a un menos siendo que venas multiplicando? Sacado del Cuadernillo sobre Anlisis

estadstico de Administracin Financiera.


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El escudo fiscal se determina multiplicando F por la alcuota del impuesto, es decir: la tasa de

inters por los pasivos por la alcuota al impuesto a las ganancias. Esto constituye un saldo

deducible de dicho tributo. Esto se debe a que no se encuentra alcanzado por el impuesto a las

ganancias: los intereses abonados a las entidades financieras.

Del Retorno sobre la Inversin en funcin de la Rentabilidad Econmica:

De la Rentabilidad Financiera despus de impuesto en funcin de la Rentabilidad Financiera antes de

impuestos:

De la Rentabilidad Financiera antes de impuestos en funcin de la Rentabilidad Financiera despus de

impuestos:

Formula desagregada del Retorno sobre la Inversin.

LAS FORMULAS MAS IMPORTANTES10

1)

2)

3)

4)

10

En todos los casos cuando aparece Rs/i en la formula, se puede volver a desagregar por Du Pont.


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2.3. Efectos de estructuras alternativas de capitalizacin. Ventaja Financiera. Seleccin de la

estructura de capitalizacin.

Las empresas endeudadas, comienzan por una disminucin de los crditos, por lo cual reducen

las ventas a plazos de los proveedores, que se traduce en menor produccin e incumplimientos a

los clientes. Implica a su vez, una reduccin de los recursos humanos.

Matriz de Riesgo

Razn Abrev. en ingl. Frmula Clculo

Rentabilidad

Rendimiento sobre ventas ROS %

Sobre activos ROA % Del Capital ROE %

Rotacin del activo

De cuentas por cobrar veces De Inventarios Veces De Activos ATO Veces

Apalancamiento financiero

Deuda % Veces que se gano inters Veces

Liquidez

Circulante

Razn rpida o prueba del acido Veces Valor de mercado

Precio utilidades Veces Mercado libros

Ratios de Endeudamiento

Endeudamiento

Endeudamiento con deuda CP incluido

Ratios de cobertura de intereses

B/S

LBG

1

Nivel optimo de

endeudamiento

Endeudamiento

Rs/i 1 Desventaja Financiera (7)

Rs/i = 1 nivel mximo de deuda

Rs/i 1 Ventaja Financiera


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2.4. Anlisis de Sensibilidad. Leverages operativos y financieros.

Leverage

Mide la conveniencia de tomar deuda en las decisiones de la empresa. Pero no calcula la

capacidad de pago de estas.

Si el LBG es mayor que 1: implica conveniencia al tomar deuda.

Si el LBG es igual a 1: significa que le es indiferente tomar o no deuda.

Si el LBG es inferior a 1: representa que debe tener preeminencia los capitales propios y

no los de terceros.

Analizando el ndice del Leverage Balance General, se puede observar que la rentabilidad de la empresa

ha aumentado un tanto por ciento por estar endeudada, a un determinado nivel de deudas y a una

determinado inters promedio ponderado.

Comprobacin del LBG

x LBG

B/S

1

LBG 1 Zona de ventaja Financiera

LBG= 1 Rs/i =i

LBG 1 Zona de desventaja

Financiera


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Siendo X= B/S ptimo. Este concepto aparece en algunos libros. Es una nocin terica, por lo que hay que tomarlo entre comillas. El LBG busca el nivel ptimo de endeudamiento con una

estructura de capital determinada.

Si la empresa no tiene deuda, es decir, que se autofinancia; puedo comprar a la empresa

poniendo cero peso. En caso de que tenga oferta pblica, es ms sencillo. Ya que uno hace una

oferta de precio, y si es viable para los accionistas, estos lo venden.

Una de las formas de lograrlo, es por medio de una compra hostil o llamada Take over. Esto

sucede ante la existencia de un mercado de valores competitivo, ofrece otro mecanismo

importante para conciliar los incentivos de los administradores con los de los accionistas, por lo

que se adquiere el control. Por ejemplo:

- La empresa tiene un capital de $900, con 1.000 acciones con cotizacin en bolsa.

- El valor de la accin es de $0,90.

- Ofrezco $0,95 la accin; esto es una compra hostil.

En caso de no tener cotizacin en bolsa, se complica porque habra que convencer a los dueos.

Cmo puedo comprar una empresa poniendo $0?

Mi balance es:

C 10 S 10

Se financia por medio de bancos, por lo general son ms de uno, ya que el riesgo se divide entre

todos los participantes. A su vez, cobrarn altas tasas de inters.

Mi balance queda de la siguiente manera:

C= 10 B (nueva deuda para comprar la empresa)

900

+ 900 de financiacin 910 S 10

TOTAL C 910 TOTAL B+S 910

El capital de la empresa es de $900 que es lo que me da el banco para comprarla. El inters es

del 40%. Posteriormente se consolida los balances quedando:

C 1010

P 100

B 900

S 10

Total C 1010 Total P+B+S 1010

Si bien, la utilidad neta es de $28, recordemos que no puse ni un peso. Se asumi un pasivo pero

se lo endos a la empresa. Se trata de una compra apalancada. A este tipo de operacin se lo

llama: Leverage Buy Out. Esto sucede en la realidad y es legal.

Sin embargo, hablando del caso de Aerolneas Argentinas, fue algo turbio. La empresa tena

aviones que no se utilizaban y esto modifico la valuacin de la empresa.

Lo que hace el Leverage Buy Out es tener una alta rentabilidad, luego se puede vender o liquidar.

Se compra endeudando la empresa.


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Anlisis de Sensibilidad

Permite anticipar el efecto sobre la utilidad operativa cuando se modifica el precio, la cantidad o

los costos variables. Mide el impacto y direccin de la modificacin en las utilidades contables.

Consta de 3 pasos.

1 Se calcula el Leverage: este es el grado de apalancamiento que existe entre las variables

dependientes e independientes: corresponde a la tasa de cambio de la variable

dependiente sobre la tasa de cambio de la variable independiente.

2 Tasa de cambio de la variable dependiente:

3 Calcular en forma concreta, cuando asciende el resultado neto:

Leverage Operativo Precio: Cuantas veces se modifica el ingreso por cada cambio

porcentual en la variable precio.

Leverage Operativo del Costo Variable: son las veces que se modifica la utilidad

operativa, por cada cambio porcentual de los costos variables.

Leverage Operativo de Cantidad : son las veces que se modifica la utilidad operativa, por

cada cambio porcentual de la cantidad.

Leverage de Estado de Resultado o Leverage Financiero : Indica cuantas veces se

modifica la utilidad neta por cada cambio porcentual en la utilidad operativa.


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Leverage Financiero del Precio : Indica cuantas veces se modifica la utilidad neta ante una

variacin porcentual en el precio.

El resultado operativo aumenta en mayor medida cuando se incrementa el precio. Esto sucede

porque LOP tiene dos puntos de apoyo en los costos variables y en los costos fijos; a su vez tiene

el mayor valor absoluto cuando se modifica el costo fijo, ya que se apalanca sobre estos.

LEVERAGE OPERATIVO (Y) LEVERAGE OPERATIVO FINANCIERO (E)

Apalancamiento Apalancamiento11

Precio CV

CF

CV

CF

F

CV CF

parte en ventas

Q

CF

F

11

Apalancamiento Financiero: es el uso del dinero prestado


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Parte II MTODO DE VALUACIN

Unidad III. Decisiones de Inversin


requerida.

3.2. Introduccin al valor actual neto.

3.3. Fundamentos del criterio del Valor Actual Neto.

3.4. Clculo de valores actuales.

3.5. Inters compuesto y valor actual. Tasa de inters real y nominal. Perpetuidades y

anualidades.


requerida.

Valor y Precio

El valor depende del uso adecuado de los activos. Este puede ser: valor econmico o valor

liquido si lo vendo.

El precio surge de una negociacin del acuerdo entre una parte que quiere el activo y la otra

que lo vende. Puede generar un valor negativo: cuando la empresa debe pagar para

desprenderse de ese activo: como los desechos.

Inversiones: es todo desembolso o disposicin de bienes con el objetivo de tener un beneficio

esperado con un riesgo y en un momento determinado. Este aporte de fondos, se realiza para

lograr un beta futuro en un tiempo fijado y con un riesgo establecido. Estos se pueden constituir

con gastos necesarios para la viabilidad del proyecto.

Desembolso: sacar dinero de un lugar para depositarlo en otro/s. No siempre es en efectivo;

por ejemplo: puede ser en bienes, en tiempo o en otro tipo de activos. Esto genera costo de

oportunidad.

Beneficio esperado: nadie invierte por invertir. Es la recompensa que se espera obtener por

destinar cierta cantidad de activos en una actividad. No siempre son ganancias, sino que son

Flujos de Caja Netos.

Vida Econmica: es el tiempo por el cual se espera que la inversin genere beneficio. Se

determina a priori. Es distinto a la vida til contable y con el horizonte de valoracin. La vida

econmica se puede estimar como perpetua.(i)

Vida Contable: es lo que genera amortizacin.

Vida til: es lo que me va a durar el bien.

La vida econmica se cuenta desde hoy. No tiene que ver con el momento donde comienza a

cobrar los beneficios. Por ejemplo: tengo un negocio de arndano. Desde que planto la semilla hasta que

crece pasan 3 aos; y 8 aos desde que madura hasta que muere. Tiene una vida til de 8 aos, pero una

vida econmica de 12 aos.

8 aos 4 aos Hoy 3 aos

Crece Inversin Madura Muere

Vida econmica 12 aos


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Horizonte de valuacin: es el tiempo por el cual se evala el proyecto.

Riesgo: toda inversin se realiza ante un determinado riesgo. Esto se debe a que existe un

beneficio esperado; que se pondera con la tasa de descuento (teora adoptada por la ctedra) o

ante el Flujo de Caja. Si el beneficio es igual a cero; la tasa de descuento que se va a aplicar es:

Si en cambio el beneficio esperado es distinto a cero, entonces:

Para lograr medir una inversin, es necesario tener en cuenta el horizonte de valuacin. Cabe

destacar tambin, que Precio es distinto a Valor12. Este ltimo corresponde a los flujos netos

esperados que generar ese bien; mientras que el precio es el resultado de la interaccin de la

oferta y la demanda. Ambos sern iguales, solo si se trata de mercados competitivos perfectos y

eficientes.

Se denomina mercado competitivo, cuando se trata de muchos compradores y vendedores, que

actan libremente y todos con igualdad en condiciones.

Se trata de mercados perfectos cuando no existen barreras de entrada ni de salida para los

competidores.

Mientras que son mercados eficientes, (referidos al inversor) cuando todos los participantes

tienen acceso a la misma informacin. Renen alto volumen de negociaciones, las transacciones

son conocidas por todos los agentes econmicos. Ninguno de ellos deberan tener un poder de

negociacin y las transacciones no deben ser distorsinales del precio. En otras palabras, el

precio debera reflejar el verdadero valor de los activos. Se caracterizan por ser activos: fungibles

y divisibles. Por ejemplo:

Petrleo.

Cereales

Metales.

Cobre en Chile.

Jugo de Naranja en Estados Unidos.

Ttulos negociables y dems valores.

Se considera que se trata de mercados transparente, cuando se tiene cotizacin conocida, pero

debe ser fungible, por ejemplo: un grano de soja de grado 2 de Pedro es igual a un grano de soja

de grado 2 de Juan. En cambio no pertenece al mercado transparente la venta de autos usados,

pese a que la cotizacin es conocida, es decir, que el precio oscila entre dos cotas, el auto de

fulano es distinto al de mengano, ya que puede tener abolladura, choque, puede tener el motor

fundido, etc.

Este tipo de mercado podr ser, considerando el tipo de informacin:

1: Dbil: cuando en ese mercado se cuenta con informacin histrica.

2: Semifuerte: cuando es publica.

12

Cuando el precio se aleja del valor, puede ocasionar lo que se denomina Burbujas Financieras. Las ms importantes fueron: S XVII en Europa con los Tulipanes, la Crisis del 30, Efecto Tequila 2005, Crisis Argentina 2001 y la de EEUU en 2008


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3: Fuerte: cuando es pblica y privada (este rompe con la teora de eficiente, y a su vez

permite el arbitraje)

Como se dijo, los aportes se pueden realizar con:

Activos Fijos.

Vida til se establece por el mtodo contable.

Vida econmica: Segn mtodo: Tcnico.

Comercial: imagen corporativa.

Econmico: definido como lo que perdemos de ganar. Compara al egreso

con el beneficio que genera cada activo.

Capacitacin.

Investigacin y Desarrollo.

Marketing.

Instalaciones.

Sistema, organigramas y reglamentos.

Honorarios y sueldos.

Personera jurdica y gastos legales.

Podemos decir que el valor del activo, es la cuanta valuada a hoy de las utilidades netas que se

percibirn en periodos futuros, que es igual al flujo de fondos que equipara al precio del flujo de

fondos del activo en un mercado competitivo perfecto y eficiente.

Estos son flujos de dos empresas distintas en un mismo momento, se puede afirmar que

estos flujos son iguales independientemente de los activos que la generan.

A medida que corra el tiempo, estos flujos se irn cambiando de valor.

Clasificacin de Inversiones

Segn sea la etapa de funcionamiento:

Antes del funcionamiento: puede ocurrir que sean:

Comunes: por medio de activos fijos.

Omitidos por evaluadores.

Generen error:

Estudio de viabilidad. Gastos de pre-operacionales. Capital de trabajo:

Mtodo contable: activo corriente pasivo corriente. Periodo de desfasajes: determinar el tiempo real en hacer efectivo

los cobros.

Dficit acumulativo mximo: en un ao calendario.

Despus del funcionamiento, puede consistir en la ampliacin y/o en la reposicin.

Segn su alcance

Empresa nueva.

Empresa en marcha

Segn grado de dependencia


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Independiente: cuando los beneficios del proyecto A no tiene nada que

ver con el proyecto B

Dependiente: obedece en cierta medida a otro proyecto.

Indispensables: el proyecto A es necesario para tener beneficios o poder ejecutar

el proyecto B.

Complementarios: cuando se lleva a cabo A se aumenta los beneficios de B.

Sustituto: cuando de llevarse a cabo A se disminuye los beneficios de B.

Mutuamente excluyente: de llevarse a cabo el proyecto A son tcnicamente

incompatible con el proyecto B

Segn el perfil de Flujo de Caja

Convencionales: cuando a una inversin inicial le siguen flujos positivos O negativos.

No convencionales: cuando los flujos de caja se van alternando entre positivos y negativos.

Por ejemplo: las explotaciones extractivas, como las petroleras.

3.2. Introduccin al valor actual neto.

Modelo de decisin de flujos de caja:

Trae al presente distintos pagos y distintos flujos de pagos que se produce en el tiempo.

Responde a la pregunta: Cunto vale hoy cada uno de esos flujos?

-40

-20

0

20

40

Periodo 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3

Sin prestamo

-40

-20

0

20

40

Periodo 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3

Se pide un prestamo y despues se devuelve

con prestamos

-100

-50

0

50

100

Periodo 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4


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Valor actual:

Es la sumatoria actualizada a hoy, de los flujos de fondos. Compuesto por un factor de descuento

, lo cual corresponde al valor presente de un peso futuro.

Como primera acepcin, nos encontramos que un peso hoy vale ms que un peso maana; esto

se debe a la desvalorizacin del dinero en el tiempo; causado por la inflacin y por los intereses

que se pierden por no invertir en activos libre de riesgo. Los directivos financieros se refieren a

este principio como el valor temporal del dinero.

Siendo, el valor actual la inversa del valor final:

El factor de actualizacin, que indica el valor de un dlar recibido en el futuro esta expresado

como la inversa de uno ms el tanto de rentabilidad:

El tanto de rentabilidad es la compensacin que demandan los inversores por aceptar un

aplazamiento en el pago.

Para calcular el valor actual, se deben descontar los pagos esperados con vencimiento futuro al

tanto de rentabilidad ofrecido por las inversiones alternativas equivalentes disponibles en el

mercado de capital. Este es el tanto de actualizacin, tanto mnimo o coste de oportunidad

del capital. Se denomina coste de oportunidad, porque es la rentabilidad a la cual se ha

renunciado por invertir en el proyecto en vez de invertir en otros activos financieros.

Siendo la tasa de descuento a aplicar. El valor actual es:

Esto pondera a los ingresos netos en el tiempo (que es la cantidad de periodos que tendr el

proyecto). El riesgo est dado por la tasa de descuento. La siguiente expresin recibe el nombre

de formula de los flujos de caja actualizados o (FCA)

Donde es Risk Free, que es la tasa libre de riesgo; y VA es el valor actual.

El valor del dinero libre de riesgo, es igual al costo del mismo. Este est dado por la tasa de

inters de los bonos del Estado. Las tasas de inters son tasas de rendimientos prometidas sobre

instrumentos de renta fija que constituye una obligacin contractual.

Para determinar el rendimiento, se debe buscar activos comparables, es decir, indagar sobre

empresas con similares caractersticas, e inversiones como las que se van a realizar.

Valor Actual Neto:

El valor actual neto es la diferencia de flujos actualizados. (Siendo el flujo inicial del momento

cero y el flujo al cierre.


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Para poder calcularlos, es necesario determinar la inversin inicial; es decir, establecer el activo y

el capital de trabajo; como as tambin, estimar los ingresos y egresos futuros. Si se trata de un

periodo, donde es el capital disponible en el periodo 0 (es decir hoy), normalmente ser un

numero negativo, ya que corresponde a una inversin, es decir, una salida de capital.

Si se trata de varios periodos donde es y son los flujos de fondos, entonces el valor

actual neto es:

Si el VAN da positivo, se puede generar ganancia con el proyecto y acrecentar el valor de la

compaa. Si por el contrario, da negativo: no es viable, y destruye riqueza. Pero, si el resultado

es nulo, puede recuperar la inversin, pero no generar la maximizacin de la ganancia.

La valuacin relativa, es cuando se mide el proyecto en ventas y/o ganancias.

3.3. Fundamentos del criterio del Valor Actual Neto.

La mquina de hacer dinero:

Es que un dlar maana no puede valer menos que un dlar pasado maana, o dicho de otra

forma, el valor de un dlar recibido dentro de un ao (FA1) debe ser mayor que el valor de un

dlar recibido dentro de dos aos (FA2). Debe haber una ganancia extra por prestar dinero

durante dos periodos en lugar de hacerlo durante uno: (1+r2)2 debe ser mayor que (1+r1).

La segunda leccin es de tipo ms general y puede resumirse en el concepto No existe una

mquina de hacer dinero. En los mercados de capitales que funcionan de forma eficiente,

cualquier mquina de hacer dinero sera casi instantneamente eliminada por los inversores que

intentan aprovecharse de ella. Por tanto, hay que desconfiar de los supuestos expertos que

ofrecen la posibilidad de participar en esos negocios seguros. El trmino tcnico para la mquina

de hacer dinero es arbitraje y en los mercados de capitales eficientes no existen oportunidades

para ello.

Para descartar la existencia de oportunidad de arbitraje, no es necesario que los tipos de inters

para cada periodo futuro sean los mismos. La relacin entre el tipo de inters y el vencimiento de

cada flujo de caja, se llama estructura temporal de los tipos de inters.

El segundo principio bsico es que: un dlar sin riesgo vale ms que un dlar con riesgo.

Regla de la decisin:

Se decide llevar a cabo la inversin, cuando el valor actual neto es positivo y crea riqueza para el

inversor. Para estimar cunto vale dicha inversin, es necesario calcular cunto se debe invertir

directamente en activos financieros para recibir el mismo pago. El valor actual del proyecto, es

igual a sus ingresos futuros descontados al tanto de rentabilidad ofrecida por dichos activos

financieros.

Esta regla de decisin puede enunciarse de otra forma: vale la pena realizar el negocio porque su

tanto de rentabilidad es mayor que su costo de capital.


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Existen dos reglas de decisin equivalentes para las inversiones de capital:

Regla del valor actual neto: se aceptan las inversiones que tienen valor actual neto positivo.

Regla del tanto de rentabilidad: se aceptan las inversiones que ofrecen un tanto de

rentabilidad superior a su coste de oportunidad del capital.13

Si la rentabilidad es mayor que r (siendo esta la compensacin que demandan los inversores por

aceptar un aplazamiento en el pago) implica que el VAN debe ser mayor que cero. En otras

palabras, el coste de oportunidad del capital de un proyecto de inversin, es el tanto de

rentabilidad esperado demandado por los inversores en acciones o en otros activos financieros

con el mismo nivel de riesgo que el proyecto. Tambin se puede denominar como Tasa de

Rentabilidad Requerida (TRR), que es la mnima tasa esperada por el inversionista.14

Cuando los flujos de caja esperados del proyecto, se actualizan a su correspondiente coste de

oportunidad, el valor actual obtenido representa la cuanta que los inversores estaran dispuestos

a pagar por el proyecto. Cada vez que un inversor encuentra y realiza un proyecto con un VAN

positivo (es decir, que su valor actual excede a su inversin) est creando riqueza y su situacin

financiera mejora.

NO confundir: en primer lugar, al tipo de inters del prstamo de un proyecto, con el riesgo

del mismo: esto solo refleja la buena salud del negocio que ya existen en la empresa. En

segundo lugar, es independiente la financiacin con el costo de oportunidad. Por

ejemplo:(existe un proyecto con rentabilidad al 10% o invertir en acciones con igual riesgo al 15%) un

director financiero que toma dinero prestado al 8% para el proyecto e invierte al 10% no es listo sino un

tonto; ya que la empresa o sus accionistas pueden tomar dinero al 8% e invertir con el mismo riesgo

obteniendo el 15%. Por lo que el costo de oportunidad termina siendo este ltimo proyecto.15

3.4. Clculo de valores actuales.

Formulas generales de Valuacin.

Una renta es un activo que paga una cantidad fija cada ao durante un nmero de aos

determinado.

Valor actual:

Qu actualizo?

Esta MAL contestar, que se actualiza por el paso del tiempo. Se debe actualizar para encontrar el

valor del mercado hoy.

Sistemas de amortizacin.

Francs: cuota constante, amortizacin creciente e intereses decrecientes.

13

Estas dos reglas pueden entrar en contradiccin cuando hay flujos de caja con ms de dos fechas distintas.

14 Si los proyectos tienen igual riesgo NO se usa la TRR.

15 En caso de que se trate de un inmueble, el alquiler que se podra percibir por este, es su segundo mejor uso; lo que

representara en este ltimo caso, su costo de oportunidad.


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-------

Alemn: cuota decreciente, amortizacin constante e intereses decrecientes

-------

Americano: se pagan los intereses al finalizar cada periodo. El pago de la cuota se realiza al final

de la renta.

-------

3.5. Inters compuesto y valor actual. Tasa de inters real y nominal. Perpetuidades y

anualidades.

Tipo de intereses nominales y reales

Inters Compuesto y Valores Actuales:

Cuando se invierte el dinero con inters compuesto, cada pago de intereses es reinvertido para

generar ms intereses en los periodos siguientes. Por el contrario, cuando una inversin paga

intereses simples no existe la posibilidad de obtener intereses sobre intereses. En finanzas, salvo

que diga lo contrario, se va a utilizar inters compuesto.

Tasa de inters nominal: es la tasa de crecimiento del dinero invertido.

Tasa de inters Real: tasa de crecimiento del poder adquisitivo del dinero, incluye la inflacin

Tal que es la tasa de la inflacin.

La tasa general para convertir flujos de caja nominales con vencimiento futuro en el ao t, con

flujos de cajas reales es:

Cn C3 C1 C2

Amortizacin

Intereses

Cn C3 C1 C2

Amortizacin

Intereses

Cn C3 C1 C2

Amortizacin

Intereses


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Anualidad: involucra a varios flujos de caja pero con tasa y flujo constante.

Si es perpetuo, pueden ser por ejemplo los bonos del gobierno britnico, lo cual no tienen la

obligacin de reembolsar, pero ofrecen un ingreso anual fijo indefinidamente. El tanto de

rentabilidad anual de la deuda perpeta, es igual al pago anual comprometido dividido por su valor

actual; y ser: (siempre que se pague a partir del 1 ao.)

Pero, si se paga esa renta perpeta que produce cada ao un flujo de caja de cuanta C,

comenzando a partir del principio del ao , su valor actual en el ao es: y por lo tanto

su valor actual hoy es:

Ambas rentas perpetuas, proporcionan flujos de caja a partir del ao en adelante. La nica

diferencia entre las dos, es que la primera tambin proporciona flujos de caja en cada uno de los

aos comprendidos entre 1 y t. Es decir, la diferencia entre las dos rentas perpetuas: es una renta

de cuanta C y t aos de duracin. Por tanto: el valor actual de esta renta, es igual a la diferencia

entre los valores de las dos rentas perpetuas.

La expresin entre corchetes es el , lo que

representa al valor actual de una renta de un dlar pagadera al final de cada uno de los t periodos

y actualizada al tanto de actualizacin r.

Hay que recordar que la frmula del VA de una renta constante, asume que el primer pago se

realiza de aqu a un periodo. Si el primer pago ocurre en el momento actual aumentara al ser

multiplicado por .

Pero si la renta es perpetua con capitalizacin subperidica compuesta ser:

Una inversin de un dlar a un tipo de inters nominal r capitalizando m veces al ao asciende

al final del ao a

Si es perpetuo con crecimiento en progresin geomtrica, la formula ser:

Si se trata de una renta con flujo constante, y donde el segundo flujo de caja crece a un ritmo g,

tal que g es menor a r, entonces la frmula del valor final ser:


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Si se trata de rentas con capitalizacin subperidica a inters simple:

Con capitalizacin subperidica compuesta:

Con capitalizacin continua: (los pagos estn distribuidos en forma continua y uniforme durante

todo el ao y el tipo de inters este capitalizado continuamente.


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Unidad IV Valoracin de Acciones Ordinarias

4.1. Como se negocian y valan las acciones ordinarias.

4.2. La relacin entre el precio por accin y el beneficio por accin. 4.3. Valoracin de un negocio por el flujo de caja descontado.

4.1. Como se negocian y valan las acciones ordinarias.

Las acciones son instrumento de financiamiento de empresas en el mercado de capitales16, y

representan el capital social de una empresa. Quien posee acciones de una compaa est

participando en el resultado de las operaciones de esta. Su resultado es incierto y variable,

depende del xito de los negocios que tiene como objeto la empresa.

Las acciones de una compaa, pueden o no cotizar en Bolsa, aquellas empresas con cotizacin

se denomina empresas Abiertas o pblicas, mientras las que no lo realizan se designa como

Cerradas o privadas. Esta tiene la particularidad de que sus dueos son un grupo pequeo de

personas que ejercen el management de la empresa. No as en las pblicas.

Cabe aclarar que cuando se denomina pblicas o privadas, no se hace refirindose a la

caracterstica del inversor (particular o el Estado) sino a la posibilidad de comercializacin

(trading) de sus acciones en un Mercado, en Argentina en un Mercado de Valores.

La venta de acciones nuevas para obtener capital nuevo, se realizan en el denominado mercado

primario. Mientras que si la transaccin se ejecuta con acciones ya existentes para la empresa, se

lo conoce como mercado secundario.17

Las acciones se pueden clasificar en:

Ordinarias: donde el accionista o poseedor de este tipo de acciones tiene derecho a

participar del resultado de la empresa en funcin de su tenencia accionaria. Son las ms

comunes en el mercado y tendrn una renta variable.

Preferidas, que otorgan Derecho Econmico, es decir, que sus tenedores tendrn un

derecho preferente sobre el cobro de dividendos por los accionistas con acciones

ordinarias.

Privilegiadas: otorgan Derecho Poltico a su tenedor.

Las acciones otorgan dos clases de derechos:

Los corporativos: significa que los accionistas tienen derecho a voz y a voto en las decisiones de la empresa y tambin tienen derechos a ocupar cargos directivos.

Los patrimoniales: que le otorgan derechos a participar en las utilidades que obtengan la empresa. Estn relacionados con su carcter de dueos.

16

Ver: Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIN- Unidad X Fuentes externas de Financiamiento. - 10.3. Mercado de Capitales. Instituciones. Instrumentos. Pg.: 129

17 http://www.portfoliopersonal.com/Acciones/saber_mas_acciones.asp#valores -ltima visita 22/Ago/2011

Abierta: emite nuevas acciones.

Cerrada: cuando una firma privada desea lanzarse al mercado en busca de financiamiento por primera vez, se dice que hace una OFERTA PBLICA INICIAL. Lo cual van en proceso de convertirse en pblicas.

Mercado Primario

La empresa no recibe dinero ni capital nuevo. Suele decirse que son acciones usadas.

Mercado Secundario


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El nmero de acciones mximo que pueden ser emitidos se conoce como el capital social

autorizado o capital en acciones autorizados. Si los directivos quisieran aumentar el nmero

de acciones autorizadas necesitarn la autorizacin de los accionistas.

La mayor parte de las acciones emitidas estn en poder de los inversores, se dice que estas

acciones estn emitidas y en circulacin. Si la empresa las retiene en su cartera hasta que desee

revenderlas o cancelarlas, las acciones propias en cartera se llaman acciones emitidas pero no en

circulacin.

Se caracterizan por tener un valor nominal y un valor de mercado. El primero, tiene escaso

significado valor econmico, algunas empresas localizadas en pases donde lo admiten, emiten

acciones sin valor nominal, en este caso las acciones se reflejan en la contabilidad con una cifra

determinada. Algunos Estados de Norteamrica, no permiten a las empresas vender acciones por

debajo de su valor nominal y en una ocasin varios de estos Estados establecieron un impuesto

sobre el valor nominal total de las acciones de las empresas. Debido a esto tradicionalmente el

valor nominal se ha fijado en una cifra baja. En el caso de Argentina, el valor nominal expresa la

unidad de capital que representa cada accin, el que debe ser igual para todas las acciones de

una misma clase de una sociedad annima.18

Mientras que el valor de cotizacin o de mercado, es el precio que el inversor paga por una

accin en un momento determinado al tenedor del papel; el precio de compra depende de un sin

nmero de factores entre los que se destacan los relacionados con el desenvolvimiento de la

sociedad, sus perspectivas futuras, la situacin econmica del sector y del pas, etc.

Segn cul sea el precio se puede decir que la accin cotiza:

A la par: cuando el precio de cotizacin es igual al valor nominal.

Bajo la par: cuando el precio de cotizacin est por debajo del valor nominal

Sobre la par: cuando el precio de cotizacin est por encima del valor nominal

Mientras que el valor de libros, indica el monto en efectivo que estara disponible por cada accin

ordinaria, si todos los activos fueran cancelados.

Negociacin de acciones:

Un inversor que desea comprar una accin lo hace persiguiendo el objetivo de aumentar su

riqueza, es decir: ganar dinero. Ese objetivo de incremento de riqueza se puede dar por la

ganancia que obtenga en concepto de:

1- Dividendos: como un bono paga inters, la accin puede pagar dividendo; pero esto depende de una decisin de la empresa y no son obligatorios por contratos, por lo cual no

se pueden llamar pago de intereses. La asamblea de directorio de la empresa, determina a

su criterio el pago de estos dividendos.19 Al comprar una accin, el inversor no se asegura

el pago de un dividendo ya que, la empresa puede decidir no repartir utilidades. No

obstante, la poltica de dividendos es una de las decisiones financieras bsicas de la

empresa y debe figurar en el Prospecto de Emisin de Acciones de las empresas con

oferta pblica. Este es un requisito obligatorio por la CNV.

18

En el caso de Argentina el artculo n 186 de la Ley 19.550 de Sociedades Comerciales, se establecer en el contrato de suscripcin: la cantidad, el valor nominal, clase y caractersticas de las acciones suscriptas.

19 Solamente Sociedades Annimas y En Comandita por Acciones pueden distribuir dividendos.

(i)


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2- Ganancia de capital: las acciones compradas pueden ser vendidas en cualquier momento en el futuro. Si las acciones son vendidas a un precio superior al de compra, se

dice que el inversor obtuvo una ganancia de capital. Obviamente, y en funcin de este

objetivo, los inversores compraran una acciones pensando que se encuentra barata y

tienen expectativas de obtener una ganancia en el futuro, pero puede ocurrir lo contrario y

su apreciacin ser errnea.

El NYSE y el NASDAQ son los dos tipos principales de mercado. El NYSE (New York Stock

Exchange) es un mercado de subasta en el cual los especialistas actan como subastadores,

captando operaciones tanto de compradores como de vendedores. Las Bolas ms importantes del

mundo, como la de Tokio, de Londres o la de Frankfurt estn organizadas como mercados de

subasta, pero el subastador en estos casos es un ordenador en vez de un especialista. De esta

manera no existe un parquet burstil que muestre todas las noticias y no es necesaria una

campanada para empezar la negociacin.

El NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation)20 en cambio es un

mercado de mediadores. Son relativamente raros para la negociacin de acciones, pero son muy

activos en otros tipos de instrumentos financieros. Es la bolsa de valores automatizada ms

grande de los EEUU.

Valor de acciones:

Los inversores estn dispuestos a pagar por la empresa ms que su valor contable, porque tienen

expectativa que aumente su valor en el futuro.

Valoracin de acciones

Tambin al valorizar acciones, se debe actualizar los flujos de caja. Estos se harn a la

rentabilidad que pueden obtener en los mercados de valores de acciones con riesgos

comparables. Los accionistas reciben dinero efectivo procedente de la empresa en forma de una

corriente de dividendos. As:

Suponiendo que el precio actual de la acciones es P0, que el precio esperado al final del ao es

P1, y que los dividendos esperados por accin son DIV1; el tanto de rentabilidad que los

inversores esperan obtener de esta accin a lo largo del prximo ao se define como: el dividendo

esperado por accin (DIV1) ms la revalorizacin del precio por accin (P0 P1), dividido todo ello

entre el precio al comienzo del ao P0. De lo cual se denomina tanto de capitalizacin del

mercado.

20

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La conclusin general es que, se mide la tasa de rendimiento exactamente de la misma forma ya

sea que el inversor venda o no sus acciones; es decir, en cada momento todas las acciones con

una clase de riesgo equivalente estarn valoradas de modo que ofrezcan una misma rentabilidad

esperada. Esta es la condicin de equilibrio de los mercados de capitales que funcionan

correctamente y es tambin sentido comn.

Para poder determinar el precio actual de la accin, los inversores estarn estudiando los

dividendos del ao siguiente.

La expresin de sumatoria de hasta , representa la suma de los dividendos actualizados

desde el ao 1 hasta el ao H.

Hasta dnde se puede llegar? En principio el horizonte temporal H podra estar infinitamente

lejano, dado que las acciones no tienen fecha de vencimiento. A no ser que la bancarrota o la

absorcin de la empresa lo impida.21

El tanto de rentabilidad se obtiene en el mercado de capitales en acciones con riesgo similar.

Conclusin: sin importar cuando la accin sea vendida, el precio de esta ser igual al valor actual de los dividendos futuros esperados.

Tngase en cuenta, que no es correcto decir que el valor de una accin, es la corriente

actualizada de los beneficios de una accin, ya que estos son generalmente mayores que los

dividendos. Esto se debe a que parte de estos beneficios son reinvertidos en nuevos edificios,

equipamientos y capital circulante. Actualizar beneficios reconocera la recompensa por la

inversin (un dividendo futuro menor), pero no el sacrificio (un dividendo menor hoy). La formula

correcta, establece que el valor de la accin es igual a la corriente actualizada de los dividendos

por accin.

En caso de que no se pague dividendos, la ecuacin utilizada ser la misma excepto porque

algunos dividendos sern iguales a cero. En general existen expectativas de que alguna vez se

empiecen a pagar dividendos. Una empresa que obtiene utilidades y no paga dividendos es

porque reinvierte esas utilidades en generar inversiones en proyectos rentables que se

transformaran en mayores dividendos en el futuro que compensen esa falta inicial. Si no hay

exceptivas de pago de dividendos, se debe recurrir a otro mtodo.

21

Se suprime el segundo trmino,

) porque H tiende al infinito, entonces el resultado que se obtenga,

tender a cero.


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Estimacin del coste del capital propio

Al ser infinito el horizonte temporal, se puede visualizar a la corriente de dividendos como una

renta perpetua. Si sta presenta un tanto de crecimiento, el precio de la accin hoy es:

Esta frmula solo es efectiva cuando g es menor que r el tanto de actualizacin. Conforme g

se aproxima a r, el precio de la accin tiende a ser infinito. En general, se interpreta a esta tasa

como el tipo de interese de capitalizacin del mercado de las acciones de la empresa. Donde

tambin se denomina coste del capital propio.

El tipo de inters de capitalizacin del mercado es igual a la rentabilidad por dividendo (DIV1/P0)

mas el tanto esperado de crecimiento de los dividendos (g). La parte ms difcil es estimarla; una

opcin es consultar los puntos de vista de los analistas de inversiones que estudian las

expectativas de cada empresa. Una aproximacin alternativa para estimar el crecimiento a largo

plazo empieza con el ratio de distribucin de dividendos (pay out), el ratio entre los dividendos

y los beneficios por accin (BPA). Es un porcentaje, donde cada ao la empresa reinvierte en el negocio

cerca del % de los beneficios por accin.

La rentabilidad del capital propio o ROE; es la utilidad neta (el ultimo rengln del estado de

resultados de la compaa) dividido el valor en libros del capital de los accionistas (el ltimo

rengln del balance general de la empresa)

Algunos autores norteamericanos determinan el coste de capital, toman

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