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Resumen ▪ La especulación en torno al efecto de la reforma fiscal de Trump
sobre la economía de EEUU, ha suscitado incrementos
importantes sobre las tasas de interés de largo plazo de los
Tesoros que podrían, con una probabilidad no despreciable,
llevarlas hasta niveles por encima del 3% en los próximos meses.
Sin embargo, creemos que el efecto real de la reforma sobre la
economía en el corto y mediano plazo será mucho más
moderado frente a lo que está anticipando el mercado. En la
medida que dicha especulación se vaya diluyendo, esperamos
que el rendimiento a 10 años del Tesoro converja hacia niveles
del orden de 2.75%.
▪ La curva de rendimientos de los TES en pesos se empinó
durante el último mes, en medio de reducciones en las tasas de
interés de los TES de corto plazo e incrementos importantes en
los rendimientos de la parte media y larga de la curva. La curva
de los TES UVR emuló el comportamiento de los tasa fija y
también registró un empinamiento significativo.
▪ Las tasas de interés de largo plazo en los mercados
desarrollados volvieron a mostrar incrementos importantes. Los
bonos soberanos de LATAM también mostraron incrementos en
tasa, en medio de las desvalorizaciones generalizadas en toda
la renta fija internacional. La especulación en torno a las subidas
de tipos de interés en EEUU, y los riesgos fiscales de la reforma
de Trump, mantienen presiones al alza no despreciables sobre
los rendimientos a largo plazo de la deuda pública global.
▪ Los flujos de inversión de portafolio hacia Colombia se
aceleraron significativamente, en línea con el mayor ritmo de
compras de TES locales por parte de los inversionistas
extranjeros. La posición de riesgo-rentabilidad de los TES en los
mercados emergentes mejoró durante el último mes y continúa
sugiriendo oportunidades de compra en los TES con
vencimientos de largo plazo.
Demasiada presión En las últimas semanas, el rendimiento de las notas
del Tesoro americano con vencimiento a 10 años
alcanzó un máximo de 4 años de 2.95%, acercándose
cada vez más al 3% y superando con creces el nivel
de 2.75% que varios analistas (incluso la misma Fed)
han estimado como el nivel de largo plazo (neutral) de
las tasas de interés en EEUU. A pesar de que todas
las tasas de largo plazo en la renta fija internacional
han aumentado de manera importante durante los
últimos 5 meses, como resultado de unas
perspectivas económicas globales cada vez más
favorables y la creciente expectativa de posturas
monetarias menos acomodaticias por parte de los
principales bancos centrales, el incremento de los
Tesoros ha llamado la atención, pues ha sido
significativamente superior frente al movimiento
alcista que los rendimientos de otros bonos de
referencia global han registrado. El diferencial de
tasas de los Tesoros y el bono alemán a 10 años, que
es el referente de la Eurozona, ha sido un buen
ejemplo de esta situación, alcanzando recientemente
máximos de 14 meses (Gráfico 1) que apenas son
comparables con los elevados niveles registrados en
4T16, en pleno estrés asociado a la llegada de Donald
Trump a la presidencia de EEUU.
Si bien lo anterior también se explica, en gran medida,
por las continuas mejoras de los indicadores del
mercado laboral y la inflación en EEUU, creemos que
esta reacción de los Tesoros también obedece a las
expectativas (un tanto exacerbadas) que sigue
suscitando la reforma fiscal de la administración
Trump en EEUU, donde un buen segmento de
agentes ha comenzado a especular en torno a la
posibilidad de que el ciclo completo de alzas de tasas
de interés de la Fed pueda llegar a ser de 100 pbs este
año (4 incrementos de 25 pbs).
Es claro que, desde un punto de vista de corto plazo,
una política fiscal expansiva genera más crecimiento
económico, más inflación y también una mayor
generación de empleos. Esto no solamente hace parte
de lo que Trump ha vendido como bandera política en
los últimos años (siendo candidato y luego
Presidente), sino también lo que una amplia literatura
económica concluye a partir de análisis teóricos y
empíricos, por lo cual las presiones al alza sobre las
tasas de interés deberían ser apenas una
consecuencia natural del contexto actual. Los riesgos
fiscales inherentes a esta medida de política pro-
cíclica también son crecientes y generan una presión
alcista adicional sobre los tipos de largo plazo, pues
abre el camino para un mayor desbalance fiscal en los
próximos años, así como una mayor necesidad de
financiamiento. Sin embargo, si bien no descartamos
que esta ola especulativa pueda llevar las tasas de
interés de largo plazo de los Tesoros a niveles
superiores del 3%, creemos que este movimiento
podría ser un poco sobredimensionado, pues existen
varios factores que sugieren que el efecto de la
reforma fiscal de Trump sobre la economía
estadounidense sería más moderado frente a lo que
el mercado pareciera estar anticipando.
En primer lugar, la magnitud del desbalance fiscal
durante la próxima década no llegaría a ser tan fuerte
como se pensaba inicialmente. Es importante recordar
que, según lo aprobado por el Congreso de EEUU
hacia finales de 2017, el déficit de las finanzas
públicas durante la próxima década aumentaría en
cerca de 1.3 – 1.5 billones de dólares, que es un
importe inferior a los cerca de 6 billones de dólares
que se contemplaban en las propuestas de campaña
de Trump. Frente al producto a precios corrientes de
2017, el hueco fiscal de la próxima década sería de un
8% del PIB con las cifras aprobadas por el Congreso,
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Punto
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Gráfico 1. Diferencial de tasas de interés a 10 años*
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Diferencia entre el rendimiento del Tesoro y el bono alemán.
muy por debajo del 31% del PIB si las cifras fuesen las
previstas inicialmente.
En consecuencia, si bien las necesidades de una
mayor emisión de deuda derivadas del efecto de la
reforma de Trump aumentarán, no necesariamente lo
harán en las dimensiones estimadas inicialmente.
Tomando las proyecciones del Fondo Monetario
Internacional (FMI), la deuda neta en EEUU
aumentaría en los próximos 5 años cerca de 3.5
billones de dólares, lo que equivale a emisiones por
año del orden de 697 mil millones de dólares. Al
comparar esa senda frente a las proyecciones
anuales del PIB nominal, dicho incremento apenas
elevaría la proporción Deuda-PIB a niveles del orden
del 83%, no muy lejana del 81% actual.
Si a estos números se les aplica el mayor hueco fiscal
esperado para la próxima década, y se asume que
dicho desbalance se cubrirá en su totalidad con
mayores emisiones de deuda, esto significa un
incremento adicional por año de las emisiones en 150
mil millones de dólares. Como proporción del PIB, esto
implica que el financiamiento fiscal de EEUU
ascendería a niveles del orden de 86% durante los
próximos 5 años (Gráfico 2), una cifra que no luce tan
escandalosa frente al 100% del PIB que arrojaban
nuestros cálculos iniciales (ver “Efecto Trump e
impactos de mediano plazo” en Informe Mensual de
Coyuntura Económica – Noviembre 22 de 2016).
Segundo, para poder hacer un análisis comparativo
que permita cuantificar el impacto de la reforma fiscal
de Trump, es necesario irse 30 años atrás en la
historia reciente hasta el mandato de Ronald Reagan
entre 1986 y 1990. Sin embargo, el problema de este
análisis comparativo es que las condiciones
macroeconómicas de entonces eran muy diferentes a
las actuales, de modo que los resultados ex-post de la
reforma de Reagan no necesariamente son un buen
punto de referencia para tratar de anticipar lo que
podría ocurrir con la reforma de Trump en los
próximos años.
La reforma fiscal de la administración Reagan fue
aprobada por el Congreso de EEUU en 1986, y
durante los dos años siguientes de su entrada en
vigencia se observaron resultados muy favorables. A
saber: i) el crecimiento anual del PIB se aceleró desde
3% hasta ritmos del orden de 4%; ii) la tasa de
desempleo se redujo de 6.8% a 5.3%; iii) la inflación
aumentó del 2% al 4%; y iv) se crearon 6.4 millones
de empleos entre 1987 y 1988, por encima de los 4.4
millones de trabajos que la economía estadounidense
creó durante los 2 años anteriores.
No obstante, sería un error concluir que la magnitud
de las trayectorias de estas variables
macroeconómicas serán las mismas para el caso de
la reforma de Trump durante los años 2018 y 2019.
Como cualquier otra economía de mercado, la de
EEUU ha estado expuesta a cambios estructurales
durante las últimas tres décadas. Adicionalmente, la
ley de los rendimientos marginales decrecientes
implica que el crecimiento del producto, por una
unidad adicional de uso de los factores de producción,
tiende a ser cero (o muy bajo) cuando la economía
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Deuda neta
FMI (WEO oct-17)
Efecto Trump
Gráfico 2. Efecto de la reforma sobre la deuda neta
Fuente: FMI. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
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Cre
cim
iento
anual (%
)
Trimestres
Reagan TrumpPotencial 80's Potencial actual
Gráfico 3. Reacción del crecimiento del PIB a la RF
Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas - BAC.
Entrada en vigencia de la Reforma Fiscal (RF)
está en sus equilibrios de largo plazo (o cerca de
ellos).
Por ejemplo, el crecimiento económico antes de la
reforma de Reagan estaba alrededor del 2.9% anual y
se encontraba ligeramente por debajo de su potencial,
estimado en 3.1%. Tras el impulso de la reforma, la
respuesta del crecimiento del PIB en los siguientes 2
años fue cercana a +1 p.p. en su dinámica de
expansión (Gráfico 3). En la actualidad, el crecimiento
observado es del 2.5%, pero el potencial de la
economía es significativamente más bajo frente al que
se tenía 30 años atrás (apenas del 2%).
El hecho de que la economía estadounidense esté
operando hoy en día por encima de su capacidad
instalada, invocando la ley de los rendimientos
decrecientes, significa que el crecimiento del
producto, asociado a una utilización adicional de los
factores de producción (una mayor demanda de
capital y trabajo, derivada del impulso fiscal de
Trump), necesariamente debe tener una respuesta
más moderada frente a la que se observó tras la
reforma de Reagan. Las más recientes proyecciones
de la Fed y el FMI son consistentes con este principio
macroeconómico, pues para 2018 y 2019 se estima
que el crecimiento económico en EEUU estaría entre
2.5% y 2.7%, lo que representa una aceleración
esperada de apenas 0.2 – 0.4 p.p. durante los
próximos 2 años, muy por debajo de la aceleración de
1 Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment – NAIRU. En español, tasa de desempleo no aceleradora de la inflación.
1 p.p. que se observó durante los dos años siguientes
tras la aprobación de la reforma de Reagan.
Por el lado del mercado laboral, la tasa de desempleo
estructural NAIRU1 era del 6% hacia finales de los
años 80 del siglo pasado, y antes de la reforma de
Reagan el desempleo se ubicaba en una tasa del
orden del 7%. Esto significa que el mercado laboral no
estaba en el equilibrio de pleno empleo, y cualquier
impulso al crecimiento económico tenía que,
naturalmente, aprovechar toda la oferta de trabajo
potencial no utilizada sin que esto generase presiones
inflacionarias sobre los salarios. En la actualidad la
situación es diferente, pues la tasa de desempleo
observada se ubica en 4.1%, por debajo de la NAIRU
actual calculada en 4.7% (Gráfico 4), lo que quiere
decir que mejoras adicionales en el mercado laboral,
sin crear presiones inflacionarias sobre la dinámica de
los salarios (la oferta de trabajo potencial está
prácticamente ocupada), son muy limitadas en cuanto
a la capacidad de la economía para generar nuevos
empleos.
Las proyecciones de la Fed apuntan a una tasa de
desempleo del orden de 3.9% en 2018 y 2019, apenas
inferior al actual 4.1%, pero coherentes con el efecto
moderado que debería mostrar la tasa de desempleo
bajo la actual situación de pleno empleo. Algunos
analistas sugieren que la tasa de desempleo podría
bajar hasta 3% durante los próximos 2 años, lo cual
constituiría una brecha entre la tasa de desempleo
observada y la NAIRU de -1.7 p.p. Sin embargo,
creemos que la probabilidad de ocurrencia de dicho
escenario es muy baja, pues durante los últimos 50
años nunca se ha observado una brecha negativa tan
abultada entre el desempleo observado y el
estructural (el mínimo del periodo se observó en 1973,
cuando dicha brecha llegó a ubicarse en -1.5 p.p.).
La única variable macroeconómica que podría tener
una respuesta similar en estos dos periodos de
comparación de reformas fiscales sería la inflación. El
impulso que tuvo la reforma de Reagan, vino
acompañado de una respuesta al alza muy importante
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Ta
sa (
%)
Trimestres
ReaganTrumpNAIRU 80'sNAIRU actual
Gráfico 4. Reacción de la tasa de desempleo a la RF
Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas - BAC.
Entrada en vigencia de la Reforma Fiscal (RF)
en la inflación durante los dos años siguientes a la
implementación de la misma (Gráfico 5), tal como lo
describimos anteriormente. Gran parte de esta
aceleración en la dinámica del IPC fue explicada por
el incremento de 32% que registraron los precios del
petróleo entre 1986 y 1987. No obstante, excluyendo
alimentos y combustibles del IPC, la inflación mostró
una aceleración que la llevó desde niveles del 3.8%
hasta 4.2% entre esos dos años, es decir, un
incremento de 0.4 p.p. en su dinámica.
La situación actual es de una economía en pleno
empleo y operando por encima de su capacidad
productiva, diferente a la de los años 80 durante el
mandato de Reagan. Puesto que la política fiscal de
Trump es de naturaleza pro-cíclica2, es de esperar
que un impulso sobre el crecimiento y la demanda de
trabajo, bajo las condiciones actuales, genere
presiones inflacionarias no despreciables en el corto
plazo. Incluso dicho incremento de la inflación podría
tener algún leve impulso adicional, pues se espera
que los precios del petróleo en 2018 y 2019 sean
superiores a los observados en 2017 (ver “Debilidad
relativa del dólar” en Informe Mensual Cambiario –
Febrero de 2018). Con una inflación núcleo que
actualmente está alrededor de 1.5%, la reforma de
Trump podría generar presiones inflacionarias
alrededor de 0.5 p.p. entre 2018 y 2019, algo que hace
2 La política económica contracíclica tiene como objetivo estabilizar o minimizar las fluctuaciones del ciclo económico. Por ejemplo, si la economía se está acelerando y la inflación aumenta, las políticas monetaria y fiscal se deben tornar contractivas para evitar un recalentamiento económico. Por el contrario, una política económica pro-cíclica va en línea con el ciclo económico, lo cual
muy probable la consecución de la meta de inflación
de 2% de la Fed durante estos dos años, tal como lo
espera la misma autoridad monetaria.
Bajo este contexto, ajustamos al alza nuestra
expectativa de incrementos de tasa Fed en 2018 y
ahora esperamos que el emisor en EEUU lleve sus
tipos de interés al rango 2% - 2.25% este año, desde
el rango de 1.75% - 2% que esperábamos
previamente. Sin embargo, según lo explicamos en
este Editorial, si se materializa el efecto moderado de
la reforma de Trump sobre las variables
macroeconómicas y se disipa el efecto especulativo
que ha mantenido fuertes presiones alcistas sobre las
tasas de interés de largo plazo de los Tesoros, el
rendimiento de estos papeles debería ajustarse al
nivel neutral de 2.75%, que es el nivel justo de estos
títulos en un contexto de 3 incrementos de 25 pbs en
la tasa Fed durante todo 2018.
Evolución del mercado local
La curva de rendimientos de los TES en pesos registró
un desplazamiento al alza de 8 pbs en promedio
durante el último mes de análisis hasta un nivel de
6.05%. Este comportamiento se dio en medio un
empinamiento de 21 pbs, que llevó la pendiente de la
aumenta la volatilidad de las fluctuaciones económicas y maximiza la probabilidad de recesiones y crisis en periodos cortos de tiempo. El ejemplo por excelencia de una política económica pro-cíclica es la que está ejecutando actualmente la administración Trump en EEUU, donde la política fiscal se ha tornado muy expansiva en un momento donde el ciclo económico está en su fase de auge.
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1.5
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Infla
ció
n a
nual (%
)
Trimestres
ReaganTrumpMeta de inflación de la Fed
Gráfico 5. Reacción del IPC a la reforma fiscal
Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas - BAC.
Entrada en vigencia de la Reforma Fiscal (RF)
4.2
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0 2 3 5 6 8 9 11 12 14 15
Ta
sa (
%)
Años
19-ene.-18
22-feb.-18
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 6. Curva de rendimientos TES tasa fija
curva, medida entre los TES2026 y los TES2019, a
niveles de 178 pbs, un máximo no observado desde
septiembre de 2015 (Gráfico 7). Parte de lo anterior se
explica por unas reducciones no muy esperadas por
el mercado en las tasas de interés de los TES de plazo
corto, motivadas por la sorpresa que para alguna parte
del mercado implicó el reciente recorte de 25 pbs de
tasa de referencia de BanRep en su reunión de enero.
Por su parte, la tendencia alcista que registraron los
rendimientos de los TES de la parte larga de la curva,
continuó ligada a la desvalorización generalizada que
ha mostrado la renta fija a nivel global, y que ha
suscitado aumentos no despreciables en las tasas de
interés de largo plazo (ver sección de “Factores
externos” en este informe para más detalles).
Las expectativas de tasas de interés de BanRep,
implícitas en los swaps de IBR, se redujeron en el
último mes y sugieren que parte del mercado está
descontando otro recorte de 25 pbs en la tasa de
referencia en los próximos 3 meses. En efecto, la tasa
IBR EA a 3 meses se ubica en 4.42%, inferior en 17
pbs frente a lo que se observaba un mes atrás (19 de
enero), fecha de corte de nuestro último informe). Las
tasas implícitas a 12 meses mostraron relativa
estabilidad alrededor del 4.38%, mientras que las
tasas a un horizonte de 24 meses aumentaron 7 pbs
en el último mes y ascendieron hasta 4.57%,
movimientos que fueron contrarios a lo que registraron
algunas referencias de los TES del tramo corto de la
curva de rendimientos (Gráfico 8).
Bajo este contexto, los TES en pesos con
vencimientos menores a 2 años registraron una
reducción promedio de 8 pbs en sus rendimientos
durante el último mes de análisis, con los TES2018
cerrando en 4.58% y los TES2019 en 4.79%. Las
tasas de los títulos de la parte media mostraron
aumentos promedio de 8 pbs, donde las tasas de
interés de los TES2020 cerraron en 5.26% y las de los
TES2022 en 5.81%. Finalmente, las tasas de interés
de los TES del tramo largo presentaron aumentos
promedio de 13 pbs, siendo las tasas de los TES2025,
TES2028 y TES2032 los que registraron los mayores
incrementos con 14 pbs hasta niveles de 6.46%,
6.80% y 7.09%, respectivamente. Por su parte, las
tasas de interés de los TES2024, TES2026 y
TES2030 aumentaron en promedio 11 pbs hasta
cierre de 6.17%, 6.56% y 6.91%, en ese mismo orden.
La curva de los TES UVR mostró un leve incremento
de 3 pbs en su nivel durante el último mes hasta
2.82%, así como un empinamiento de 12 pbs que llevó
la pendiente de la curva, calculada como la diferencia
entre los TESUVR2027 y los TESUVR2019, a valores
de 208 pbs. Las tasas de los TESUVR2019, el papel
de más corto plazo de la curva de UVR, se redujeron
7 pbs hasta 1%, mientras que en el tramo medio y
largo se observaron sendos aumentos de 5 pbs hasta
promedios de 2.32% y 3.39%, respectivamente
(Gráfico 9). Este comportamiento de los TES UVR
emuló la evolución del último mes de la curva de TES
en pesos, pues a pesar de que la inflación de enero
fue inferior a la esperada (ver sección de “Precios y
política monetaria” en Informe Mensual de Coyuntura
Económica – Febrero 16 de 2018), y que las
expectativas de inflación se vienen moderando, los
títulos de la parte corta presentaron reducciones en
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Gráfico 7. Pendiente de la curva de TES en pesos
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
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%)
IBR 12 meses EA
TES2019
Tasa BanRep
Gráfico 8. Incidencia expectativas tasa repo a 1 año
Fuente: Tradition y Bloomberg. Elaboración del Banco Agrario.
tasa que van en contra de la lógica que genera
demanda en este papel.
En efecto, según la última encuesta de expectativas
del mes de febrero que elabora BanRep, el mercado
espera una inflación mensual de 0.77% este mes, muy
por debajo del 1.01% registrado en febrero de 2017, y
además las expectativas de inflación a 1 año se
redujeron 7 pbs hasta 3.35%, un mínimo de 31 meses.
Bajo este contexto, el promedio de las inflaciones
implícitas a 5, 10 y 15 años registró un incremento de
10 pbs durante el último mes hasta niveles de 3.19%,
pero permanece cerca de la meta de inflación de
BanRep de 3%. Por su parte, las inflaciones implícitas
a 1 año permanecieron estables alrededor de 3.5%,
mientras que las inflaciones implícitas a 2 años
descendieron 21 pbs y se ubican en 3.1% (Gráfico 10).
Por su parte, la curva de los TES Globales
(denominados en dólares) registró un significativo
desplazamiento al alza de 43 pbs en todo su nivel
hasta 4.01%, donde los títulos de la parte media de la
curva registraron los mayores incrementos en tasa
con alzas de 57 pbs. En el tramo corto se observaron
aumentos promedio de 39 pbs en las tasas de interés,
mientras que en el tramo de la parte larga los
aumentos promediaron alzas de 40 pbs. El
rendimiento de la referencia a 10 años de los TES
Globales cerró el periodo de análisis en 4.21%,
exhibiendo un ingente incremento de 49 pbs que
multiplica casi por 5 el movimiento de los TES en
pesos de largo plazo (Gráfico 11).
En cuanto al programa de subastas de TES en el
mercado primario, durante el último mes se realizaron
pujas que sumaron 1.4 billones de pesos, con lo cual
el monto año corrido de colocaciones ascendió a 4.5
billones, un 14% de la meta de emisiones de TES
internos en mercado primario para la actual vigencia.
Por el lado de las subastas competitivas de TES tasa
fija, se realizaron colocaciones por 700 mil millones de
pesos en las referencias TES2025 (nueva referencia
en el esquema para este año), TES2028 y TES2032,
con unas tasas de corte que en promedio se ubicaron
en 6.42%, 6.71% y 7.01%, en ese mismo orden. El
bid-to-cover promedio para las subastas del mes fue
de 1.8 veces, lo cual refleja una leve reducción en el
apetito del mercado frente a lo registrado un mes atrás
(2 veces). Para los TES UVR se realizaron subastas
que sumaron 700 mil millones de pesos en las
referencias con vencimiento en 2023, 2027 y 2035, y
cuyas tasas de corte promedio para las mismas
referencias fueron de 2.41%, 3.04% y 3.63%,
respectivamente. El bid-to-cover promedio de las
0.5
1.0
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0 5 10 15 20 25 30 35
Ta
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%)
Años
22-feb.-18
19-ene.-18
Gráfico 9. Curva de rendimientos de los TES UVR
Fuente: SEN y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
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3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
feb.-17 may.-17 ago.-17 nov.-17 feb.-18
Ta
sa
1 año
2 años
Promedio de 5, 10 y 15 años
Meta
Gráfico 10. Inflaciones implícitas del mercado de TES
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
6.0
6.2
6.4
6.6
6.8
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7.2
7.4
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3.8
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4.1
4.2
feb.-17 may.-17 ago.-17 nov.-17 feb.-18
Ta
sa (%
)Ta
sa (
%)
TES Globales a 10 años
TES2026 (der.)
Gráfico 11. Rendimientos TES en pesos y en dólares
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
pujas fue de 2.6 veces, relativamente estable frente a
las 2.7 veces del mes anterior.
Con respecto a las colocaciones de TES de corto
plazo (TCO), durante el periodo de análisis de este
informe se realizaron 3 subastas, todas con
vencimiento al 11 de diciembre de 2018. El monto
adjudicado en cada subasta fue de 250 mil millones
de pesos (750 mil millones de pesos en total). La tasa
de corte promedio de estas subastas fue de 4.77%,
por encima del promedio de 4.73% de las 3 subastas
previas. El bid-to-cover promedio de las pujas fue de
2.4 veces, inferior al promedio de 3.5 del mes anterior.
Así, el diferencial de tasas de los TCO y los TES2018
aumentó 14 pbs en el último mes de análisis hasta un
nivel de 24 pbs.
Bajo este contexto, el saldo de la deuda bruta total del
Gobierno Nacional Central (GNC) se redujo en enero
424 mil millones de pesos hasta un saldo de 411.9
billones de pesos, lo cual representa un 45.5% del PIB
nominal. El saldo de la deuda interna aumentó en 4.2
billones de pesos hasta 273.6 billones, mientras que
el saldo de la deuda externa se redujo
significativamente en 4.7 billones de pesos hasta
137.9 billones de pesos, disminución que está
altamente asociada a la apreciación de 4.3% que
registró el peso-dólar en enero. La distribución de la
deuda total, con la información del último mes, mostró
una recomposición de 0.9 p.p. a favor de la deuda
interna, cuya participación ascendió hasta 66.5%, la
más alta desde junio de 2015 (Gráfico 12). Por su
parte, la proporción de deuda externa sobre el total se
redujo hasta 33.5%. El porcentaje de la deuda interna
sigue aumentando, aunque todavía se sitúa por
debajo de los niveles de 70% que el Gobierno espera
llevar gradualmente en el futuro cercano, y que en
consecuencia reducirá la exposición del costo del
servicio de deuda que implicó la creciente
participación que tuvo la deuda externa en los años
recientes.
Factores externos Las tasas de interés de largo plazo en la deuda pública
de mercados desarrollados mostraron un aumento
significativo durante el último mes, en medio de
constantes presiones alcistas derivadas de las
mejoras que se vienen observando a nivel global en
materia de expansión de la actividad real (ver sección
de “Contexto externo” en Informe Mensual de
Coyuntura Económica – Febrero 16 de 2018). La
inflación en el mundo desarrollado también ha
reaccionado a este entorno de mayor crecimiento
económico. En efecto, el promedio de las inflaciones
de las economías desarrolladas en enero fue de 1.9%,
en línea con lo observado en los 3 meses previos y se
mantiene en máximos de 4 años (Gráfico 13). Las
expectativas de inflación de 1 año también han
reaccionado al alza en meses recientes, y en el caso
de EEUU y la Eurozona, los niveles actuales se ubican
en promedio cerca del 1.8%, significativamente más
altos frente al 1.3% de enero, aunque todavía por
debajo de la meta de 2% de la Fed y el BCE.
El componente especulativo también ha propiciado
estos fuertes aumentos en los tipos de largo plazo. La
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
jun.-03 may.-06 abr.-09 mar.-12 feb.-15 ene.-18
Part
icip
ació
n
Externa Interna
Fuente: MHCP. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 12. Distribución de la deuda bruta del GNC
46
48
50
52
54
56
58
60
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
ago.-12 sep.-13 oct.-14 nov.-15 dic.-16 ene.-18
Punto
s
Infla
ció
n a
nual (%
)
Inflación desarrollados
PMI avanzados (der.)
Gráfico 13. La inflación responde al crecimiento
Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas - BAC.
probabilidad de que la Fed acelere su ritmo de
aumentos de tasas de interés entre 2018 y 2019, así
como la posibilidad de que otros grandes bancos
centrales del resto del mundo lleven su política
monetaria a una postura menos acomodaticia, ha
aumentado. Sin embargo, dichas presiones podrían
ser un poco exageradas, tal como lo explicamos en el
Editorial de este informe, pero en cualquier caso son
el reflejo de un escenario macroeconómico que luce
muy favorable para más incrementos de las tasas de
referencia en los próximos años.
Bajo este contexto, las tasas de interés a 10 años de
los Tesoros aumentaron 26 pbs entre el 19 de enero y
el 22 de febrero, último mes de análisis, alcanzando
niveles cercanos al 2.95%. El bono de 10 años en el
Reino Unido también mostró un importante
incremento de 21 pbs en sus rendimientos durante el
último mes, hasta niveles de 1.55%, mientras que la
referencia de 10 años en la deuda pública de
Alemania mostró un incremento en tasa de 14 pbs
hasta 0.71% (Gráfico 14). Las tasas de interés de los
bonos soberanos en Japón registraron un descenso
de 3 pbs hasta 0.06%, pero es importante recordar
que sus tasas se mantienen pegadas a 0% y siguen
controladas mediante subastas por parte del BOJ.
En cuanto a la evolución de la deuda pública en
LATAM, las tasas de interés de largo plazo de los
principales bonos en la región también registraron
incrementos en el último mes, en línea con la renta fija
de los mercados desarrollados. Los mayores
movimientos al alza los mostraron las tasas de interés
del bono de Perú, con incrementos de 15 pbs hasta
4.87%, seguido del movimiento de los TES en
Colombia (11 pbs). Las tasas de interés de las notas
a 10 años en México registraron un aumento de 9 pbs
hasta 7.66%, mientras que en el título de Chile el
incremento fue de apenas 1 pb hasta 4.54%. Los tipos
del bono de Brasil a 10 años registraron una leve
caída de 1 pb hasta 9.87%, pero se mantienen como
el papel que ofrece el mayor rendimiento en la región
(Gráfico 15).
Este comportamiento de los bonos en LATAM estuvo
acompañado de incrementos en todas las primas de
riesgo de la región, que medidas a través de los CDS
de 5 años mostraron aumentos promedio de 7 pbs en
el último mes. Adicionalmente, el diferencial de las
tasas de política en LATAM frente a la tasa de
referencia de la Fed, continúa disminuyendo y en
enero se situó en 3.4 p.p., un nuevo mínimo de 8 años.
La postura de los principales bancos centrales de
LATAM en el último año, con excepción de México, se
sigue tornando más expansiva ante el mayor margen
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
0.3
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1.8
2.3
2.8
3.3
feb.-16 ago.-16 feb.-17 ago.-17 feb.-18
Ta
sa (%
)Ta
sa (
%)
EEUU Reino Unido
Alemania (der.) Japón (der.)
Gráfico 14. Bonos 10 años en mercados desarrollados
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC
70
75
80
85
90
95
100
105
110
dic.-16 abr.-17 jul.-17 oct.-17 feb.-18
Cam
bio
pbs (
base 1
00 d
ic-1
6)
Perú Chile
México Brasil
Gráfico 15. Rendimientos 10 años bonos LATAM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
ene.-12 jul.-13 ene.-15 jul.-16 ene.-18
Punto
s p
orc
enuta
les
Gráfico 16. Diferencial tasas LATAM vs tasa Fed*
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio de los spreads de Brasil, México, Perú, Chile y Colombia.
que la menor inflación les sigue dando. En efecto,
durante el último mes los bancos centrales de Perú,
Brasil y Colombia recortaron la tasa de intervención,
mientras que en Chile y México permanecieron
estables.
Flujos y condiciones de liquidez Los flujos de inversión de portafolio hacia Colombia
fueron positivos por séptimo mes consecutivo en
enero y registraron el mayor influjo de los últimos 11
meses, ratificando el fuerte apetito de los
inversionistas extranjeros por los activos locales. En
efecto, en enero se observó un influjo de 703 millones
de dólares, lo cual es notablemente superior al
promedio de 361 millones de los últimos 3 meses
(Gráfico 17). Sin embargo, según los más recientes
datos de flujos de capital hacia mercados emergentes
de EPFR3, durante las dos primeras semanas de
febrero se han registrado fuertes salidas de recursos,
especialmente de posiciones en bonos, algo que en
parte también ha explicado el empinamiento de la
curva de TES en lo corrido de febrero.
Los datos del perfil de tenedores de TES que publica
el Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP),
mostraron que en enero los Fondos de Capital
Extranjero (FCE) aumentaron su posición de TES en
1.2 billones de pesos (Gráfico 18), en línea con lo
observado en los flujos de inversión de portafolio, y
3 Emerging Portfolio Fund Research (EPFR). EM flows: strong bond outflows - 16 February 2018.
por encima de los 900 mil millones de pesos que
ingresaron en promedio durante los tres meses
anteriores.
Los Fondos de Pensiones, por su parte, aumentaron
su posición en 500 mil millones de pesos, frenando las
ventas observadas durante 4T17 que ascendieron a
2.7 billones de pesos, mientras que los Bancos
Comerciales también incrementaron su demanda de
TES en 500 mil millones de pesos. Las Corporaciones
Financieras también mostraron un incremento
importante de 900 mil millones de pesos, seguidas de
las Aseguradoras que incrementaron sus posiciones
en 700 mil millones de pesos, algo que está altamente
asociado a la reciente emisión de TES UVR de largo
plazo, dirigida a este tipo de agentes. La posición de
BanRep se mantuvo estable, mientras que el MHCP
ejecutó compras por 300 mil millones de pesos.De
esta manera, los mayores tenedores de TES
continuaron siendo los FCE con una participación de
26.5%, seguidos de los Fondos de Pensiones con un
26.4% y de los bancos comerciales con una
proporción de 16.2%.
En cuanto a las condiciones de liquidez del mercado,
en lo que va corrido de febrero la demanda de
recursos de expansión ha mostrado un promedio de
6.3 billones de pesos, que supera los 4.5 billones de
enero, pero en los últimos días dicha demanda de
liquidez se ha moderado hasta 4.2 billones de pesos.
El cupo de repos de expansión a 1 día ofrecido por
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
jul.-15 ene.-16 jul.-16 ene.-17 jul.-17 ene.-18
Mile
s d
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illo
nes d
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óla
res Inversión de portafolio (PM3)
Tendencia 12 meses
Gráfico 17. Inversión de portafolio hacia Colombia
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
-1.5
-0.5
0.5
1.5
2.5
3.5
4.5
jul.-15 ene.-16 jul.-16 ene.-17 jul.-17 ene.-18
Bill
ones d
e p
esos
Fondos de capital extranjero
Promedio móvil de 3 meses
Gráfico 18. Compras de TES locales por los FCE
Fuente: MHCP. Investigaciones Económicas - BAC.
BanRep también se ha moderado significativamente
hasta 5 billones de pesos, desde los 10 billones que
alcanzó a ofertar a comienzos de mes. Por su parte,
los recursos llevados a la ventanilla de contracción
permanecieron relativamente bajos en 157 mil
millones de pesos. Bajo este contexto, el diferencial
entre el IBR overnight y la tasa repo alcanzó a
ubicarse en niveles de 1 pb a comienzos de febrero
(Gráfico 19), pero actualmente se encuentra en nieles
de equilibrio de 0 pbs.
Las presiones de liquidez asociadas a la dinámica de
la cartera se mantuvieron estables durante el último
mes, en medio de leves desaceleraciones tanto en el
crecimiento de la cartera como en la dinámica de los
depósitos del sistema. Las tasas activas mostraron un
leve incremento que obedece a factores puntuales en
la dinámica de las carteras de créditos comerciales y
la de consumo, mientras que las tasas pasivas
registraron reducciones durante el último mes de
información (ver sección de “Mercado crediticio” en
Informe Mensual de Coyuntura Económica – Febrero
16 de 2018). Es de esperar que las condiciones de
liquidez en el sistema se mantengan holgadas en las
próximas semanas y que posiblemente se conciba
una presión a la baja sobre las tasas de interés de
corto plazo en la economía, incluidas las tasas de la
parte corta de la curva de rendimientos de los TES. Es
importante recordar que en marzo entrarán al sistema
cerca de 3.5 billones de pesos, de los cuales 1.1
billones serán pago de cupones de TES UVR y los
restantes 2.4 billones representan el vencimiento de
TCO’s el próximo 13 de marzo (Gráfico 20).
El saldo de la DTN mostró un fuerte incremento de 8.8
billones de pesos durante el mes de enero hasta 22.4
billones, en medio del cobro de retención en la fuente
y el pago de la primera cuota de renta de grandes
contribuyentes. Sin embargo, en lo corrido de febrero
el saldo de la DTN se ha reducido 1.4 billones de
pesos hasta 20.9 billones a corte del pasado 16 de
febrero (último dato de información disponible),
situación que también estaría favoreciendo la liquidez
del sistema. Según calendario tributario, en marzo se
ejecutan el primer pago del IVA bimestral y de
impuesto al consumo, pero no esperamos que tengan
un efecto significativo sobre las condiciones de
liquidez del sistema.
Aspectos técnicos La posición de Colombia en términos de riesgo-
rentabilidad, sobre una canasta representativa de
bonos de mercados emergentes, mejoró durante el
mes de enero. La tasa real ex post (REP) de los
TES2026 se situó en 2.7%, superior al 2.4% de
diciembre y también al promedio de 2.3% de la
muestra. La prima de riesgo, medida a través de los
CDS a 10 años, se redujo 8 pbs hasta 174 pbs y su
spread contra el promedio de 144 pbs de la muestra
también se redujo. Teniendo en cuenta el ajuste lineal
en términos de riesgo-rentabilidad sobre la muestra, la
posición de Colombia se encuentra sobre la línea de
eficiencia y sugiere una recomendación neutral en
términos de la estrategia de corto plazo. Desde esta
óptica, países como Brasil, Perú y Chile resultan más
atractivos para una estrategia de compra.
-6
-4
-2
0
2
4
6
feb.-17 may.-17 ago.-17 nov.-17 feb.-18
Punto
s b
ásic
os
Gráfico 19. Brecha IBR EA overnight y tasa Repo
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
0.6
4.8
2.22.3
2.1
10.3
1.1 0.7
1.1
0.7
0.4
2.42.4
3.2
3.3
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
Ma
r
Ab
r
Ma
y
Jun
Jul
Ag
o
Se
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Oct
Nov
Dic
Bill
ones d
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esos
TCO
UVR
Tasa fija
Gráfico 20. Perfil cupones y vencimientos en 2018
Fuente: MHCP. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
No obstante, descontando la expectativa de inflación
al cierre de 2018, y tomando el diferencial de tasas de
los bonos con la tasa repo en cada país (RS), la
posición técnica de Colombia en la muestra se
mantiene en la región de compra. El nivel del
rendimiento ex ante (REA) de los TES2026 se
mantuvo estable en 3%, muy por encima del 1.9% de
la media muestral, mientras que el diferencial RS
aumentó en enero hasta 1.9 p.p., superior en 20 pbs
frente al nivel de diciembre y también al promedio de
1.5 p.p. de la muestra. Además de Colombia, los
bonos de otros países de la región como Brasil y Chile
también se ubican en la zona de compra.
Por otra parte, según lo sugieren las medidas técnicas
de reversión a la media, la curva de rendimientos de
los TES en pesos debería aplanarse en el corto plazo.
Los TES con el mayor margen de valorización lo
muestran los papeles de la parte larga de la curva,
especialmente los TES2028 y los TES2032, cuyo
espacio técnico es del orden de 9 pbs en promedio.
Los papeles que más alineados se encuentran a sus
niveles razonables son los TES de la parte media de
la curva, pues el rango de ajuste de los TES2020, los
TES2022 y los TES2024 es de apenas 2 pbs en valor
absoluto. Los títulos que más podrían ajustarse al
alza, según este método cuantitativo, serían los
TES2019 y los TES2018, en magnitudes del orden de
9 pbs. El modelo de eficiencia-duración también
sugiere un aplanamiento de la curva en el corto plazo,
con espacios de valorización significativos en la parte
larga alrededor de los 18 pbs, mientras que en la parte
corta y media las tasas de interés se encuentran en
promedio -6 pbs por debajo de sus niveles de
eficiencia ajustados por duración.
La curva de TES UVR también podría aplanarse en el
horizonte de corto plazo. Según el análisis de
reversión a la media, los títulos de la parte corta y
media de la curva podrían ajustarse al alza en cerca
de 8 pbs, en promedio, mientras que en la parte larga
de la curva el espacio de valorización sería del orden
de 3 pbs. Probabilísticamente, el mayor ajuste al alza
lo presentan los TESUVR2019 (25 pbs), mientras que
los TESUVR2025 muestran el mayor margen para
valorizaciones de corto plazo (4 pbs). Loa más
alineados a sus niveles justos, desde esta óptica, son
los TESUVR2027. El modelo de eficiencia-duración
también soporta una expectativa técnica de
aplanamiento de la curva de TES UVR, pero con una
mayor intensidad, pues en la parte corta y media
sugiere alzas de 30 pbs en promedio, mientras que en
las tasas de interés de largo plazo de estos títulos
podrían presentarse reducciones de 15 pbs.
Expectativas de corto plazo Esperamos que la curva de rendimientos de los TES
en pesos presente un nuevo aplanamiento asociado a
las reducciones en las tasas de interés de largo plazo
de los mercados desarrollados que estamos
anticipando. Dichas reducciones, como explicamos
en este informe, estarían asociadas a un
desvanecimiento de las expectativas de los mercados
en torno al impacto de la reforme fiscal en EEUU
durante 2018 y su presión al proceso de normalización
monetaria de la Fed. Creemos que la especulación en
torno a una política menos laxa en la Eurozona este
año también debería disiparse en el corto plazo, lo que
en consecuencia también liberaría algunas presiones
alcistas en las tasas de interés de largo plazo de la
renta fija internacional. Adicionalmente, la dinámica
reciente de los precios del petróleo continúa
reforzando nuestra expectativa de que los precios del
crudo en 2018 serían superiores, en promedio, a los
niveles vistos en 2017, lo que también favorecería la
prima de riesgo de los activos locales. A nivel local,
esperamos que la inflación siga descendiendo en los
próximos meses, y en esa medida, le otorgue un
margen de maniobra adicional a BanRep para otro
recorte de tasas de interés que, en nuestra opinión,
podría llegar durante el mes de abril (ver sección de
“Mercado crediticio” en Informe Mensual de Coyuntura
Económica – Febrero 16 de 2018).
Bajo este contexto, y en línea con lo que muestran
nuestros modelos de ajuste de corto plazo, la curva de
TES en pesos podría presentar un aplanamiento
superior a los 15 pbs entre lo que resta de febrero y
marzo, algo que estaría en gran medida asociado a
las menores tasas de interés esperadas para los
títulos de la parte larga de la curva, los cuales podrían
tener un espacio de valorización de hasta 10 pbs. La
curva de TES UVR también debería mostrar un
aplanamiento significativo de casi 30 pbs, pues
además del sesgo bajista esperado para las tasas de
interés de largo plazo, creemos que los rendimientos
de corto plazo, especialmente los de la referencia
TESUVR2019, están en unos niveles de venta
importantes. Nuestras proyecciones de inflación
sugieren una caída de la inflación de más de 50 pbs
entre febrero y marzo, algo que si se llega a
materializar, en principio tendría que generar una
corrección al alza en las tasas de interés de estos
títulos superior a los 20 pbs.
BRA
CHL CHN COL
HUN
IND
IDS
MLY
MEX
KOR
PER
PHPPOL
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THA
TUR
6.9
2.3
y = 0.0149x + 0.2012R² = 0.2757
-2
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2
3
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5
6
7
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50 100 150 200 250 300Rendim
iento
real ex p
ost (%
)
CDS a 10 años (pbs)
Posición Riesgo-REP bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
BRA
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COL
HUN
IND
IDS
MLY
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KOR
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POLRUM
RUS
SDA
THA
TUR
6.9
1.9
y = 0.0109x + 0.3378R² = 0.147
-2
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1
2
3
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5
6
7
8
50 100 150 200 250 300
Rendim
iento
real ex a
nte
(%
)
CDS a 10 años (pbs)
Posición Riesgo-REA bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
4.53
4.82
5.26
5.79
6.13
6.43 6.50 6.716.84
7.02
y = -0.0142x2 + 0.3852x + 4.3176R² = 0.9896
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
0 3 5 8 10 13 15
Ta
sa d
e in
teré
s (
%)
Duración
Frontera de eficiencia en la curva de TES Tasa Fija
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
BRA
CHL
CHN
COL
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IDS
MLY MEX
KORPERPHP
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RUS
SDA
THA
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6.9
1.5
y = 0.0058x + 0.6697R² = 0.1082
-2
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2
3
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6
7
8
50 100 150 200 250 300
Spre
ad t
asa r
epo (
p.p
.)
CDS a 10 años (pbs)
Posición Riesgo-RS bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
BRA
CHL
CHN
COL
HUN IND
IDS
MLY MEX
KORPER
PHPPOL
RUM
RUS
SDA
THA
TUR
y = 0.2818x + 0.9612R² = 0.2097
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
-2 0 2 4 6 8
Spre
ad t
asa r
epo (
p.p
.)
Rendimiento real ex ante (%)
Posición REA-RS bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
-11
-7
11
17
3
24
5 6
0
13
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
2018
2019
2020
2022
2024
2025
2026
2028
2030
2032
Punto
s b
ásic
os
Vencimiento
Ajuste por duración-eficiencia en la curva de TES TF
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
0.95
2.14
2.502.73
3.06
3.673.66 3.77
y = -0.0055x2 + 0.2565x + 1.1152R² = 0.9358
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
0 4 8 12 16 20 24 28 32
Ta
sa d
e in
teré
s (
%)
Duración
Frontera de eficiencia en la curva de TES UVR
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
-50
29 27
11 15
3
-15 -17
-80
-60
-40
-20
0
20
40
2019
2021
2023
2025
2027
2033
2035
2049
Punto
s b
ásic
os
Vencimiento
Ajuste por duración-eficiencia en la curva de TES UVR
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
Mensual Año corrido Anual
TFIT06211118 Nov-18 0.7 100.3 4.58 -8 -1 -170
TFIT06110919 Sep-19 1.4 103.2 4.79 -8 1 -158
TFIT15240720 Jul-20 2.0 112.6 5.28 5 10 -113
TFIT10040522 May-22 3.4 104.4 5.79 10 9 -73
TFIT16240724 Jul-24 4.6 119.7 6.17 9 8 -51
TFIT16080826 Aug-26 6.0 106.0 6.55 10 9 -35
TFIT16280428 Apr-28 7.0 94.5 6.76 11 16 -33
TFIT16180930 Sep-30 7.9 107.4 6.84 2 15 -20
TFIT16300632 Jun-32 8.5 99.6 7.04 9 17 -11
Mensual Año corrido Anual
TUVT06170419 Apr-19 1.1 103.0 0.85 -24 -46 -109
TUVT10100321 Mar-21 2.8 103.9 2.15 3 5 -50
TUVT17230223 Feb-23 4.5 110.5 2.50 4 23 -44
TUVT11070525 May-25 6.2 104.9 2.74 -1 9 -33
TUVT20250333 Mar-33 11.4 92.4 3.67 5 16 5
TUVT20040435 Apr-35 11.6 113.7 3.66 4 14 -4
Mensual Año corrido Anual
COLGLB19 Mar-19 1.0 105.0 2.60 38 34 77
COLGLB20 Feb-20 1.7 117.1 2.85 49 46 51
COLGLB21 Jul-21 3.0 103.7 3.18 45 46 33
COLGLB24 May-24 4.8 123.0 3.94 54 58 13
COLGLB26 Jan-26 6.6 102.9 4.05 51 57 35
COLGLB37 Sep-37 11.0 126.5 5.18 50 56 -2
COLGLB41 Jan-41 12.8 113.1 5.13 51 55 1
COLGLB44 Feb-44 13.3 106.9 5.11 51 55 8
COLGLB45 Jun-45 14.1 98.2 5.10 51 54 9
Tendencia
Comportamiento reciente de la curva de TES en pesos
Título VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa (%)
Variación en pbsTendencia
VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa
Variación en pbs
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Comportamiento reciente de la curva de TES Globales
Título VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa (%)
Variación en pbsTendencia
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Comportamiento reciente de la curva de TES UVR
Título
Fecha OMAS de expansión OMAS de contracción
feb.-17 5,358,020 160,749
dic.-17 5,280,279 310,097
ene.-18 4,489,783 113,626
feb.-18 6,374,693 156,824
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Saldo Operaciones de Mercado Abierto OMAS (millones de pesos) - Promedio mensual
Proyecciones de variables macroeconómicas y financieras
2016 2017(p) 2018(p) 2019(p)
Demanda agregada
PIB (%) 2.0 1.8 2.1 = 3.0 =
Consumo privado (%) 1.5 1.7 1.9 = 2.6 =
Gasto público (%) 2.4 4.0 2.6 = 2.4 =
Inversión fija (%) -2.7 0.1 4.2 = 10.8 =
Demanda interna (%) 0.5 1.7 2.5 = 4.4 =
Exportaciones (%) -1.2 -0.5 2.4 = 4.6 =
Importaciones (%) -7.2 0.3 4.4 = 10.9 =
Sectores actividad económica
Agropecuario (%) 1.6 5.0 1.1 = 2.4 =
Comercio (%) 2.6 1.2 1.4 = 2.7 =
Construcción (%) 4.6 -0.7 4.3 = 9.9 =
Financiero (%) 4.4 3.8 3.6 = 3.8 =
Industria (%) 3.5 -1.0 1.3 = 1.6 =
Minería (%) -7.0 -3.5 0.5 = 1.9 =
Precios, tasas de interés y desempleo
Inflación (final del periodo %) 5.8 4.1 3.5 = 3.3 =
Tasa BanRep (final del periodo %) 7.50 4.75 4.25 = 4.25 =
DTF EA (promedio año %) 6.9 6.0 5.0 = 5.1 =
IBR overnight EA (promedio año %) 7.2 6.0 4.3 = 4.3 =
Tasa de interés de los TES a 10 años (%) 7.1 6.5 6.5 = 6.8 =
Tasa de desempleo nacional (%) 9.2 9.4 9.7 = 9.6 =
Sector externo
Tasa de cambio (promedio anual) 3052 2951 2975 = 2900 =
Tasa de cambio (final del periodo) 3001 2984 2925 = 2875 =
Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -4.5 -3.6 = -3.3 = -3.0 =
Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 4.9 4.1 = 3.4 = 3.3 =
Finanzas públicas
Balance fiscal total GNC (% del PIB) -4.0 -3.6 -3.3 = -3.1 =
Saldo deuda bruta total GNC (% del PIB) 43.7 44.9 46.2 = 45.9 =
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Convenciones de flechas (↑↓) indican revisión de proyecciones.
