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Resumen
▪ Revisamos nuestra senda de movimientos futuros de tasas de
interés de la Fed y ahora esperamos que el ciclo completo de
recortes de 50 pbs ocurra en su totalidad en 2019, iniciando en
su reunión de hoy con un recorte de 25 pbs. Más allá de que la
Fed haga recortes adicionales este año, escenario que está
absolutamente descontado por el mercado, las declaraciones
que ofrecerá Jerome Powell en la rueda de prensa posterior a la
reunión serán determinantes para trazar la trayectoria de las
tasas de interés en los próximos años, especialmente en un mes
donde no habrá actualización de proyecciones económicas.
▪ Los datos más recientes de actividad sugieren que el crecimiento
de la economía en 2T19 habría sido mayor frente al registro de
1T19. La tasa de desempleo volvió a aumentar y alcanzó
máximos de 5 años. La inflación al consumidor se aceleró
nuevamente en junio, pero se mantuvo relativamente cerca de la
meta de 3%. Bajo este contexto, BanRep mantuvo estable su
tasa de intervención en 4.25% durante su última reunión de
política monetaria.
▪ El crecimiento de la cartera de créditos, así como el de los
depósitos, volvió a acelerarse en el último mes. Las tasas de
interés de colocación mostraron incrementos, mientras que las
de captación registraron relativa estabilidad. Los indicadores de
morosidad, rentabilidad y solvencia del sistema financiero
continúan registrando mejoras que incentivan el flujo de créditos.
▪ Las condiciones financieras internacionales volvieron a mejorar,
en medio de un contexto de postura monetaria más acomodaticia
de los principales bancos centrales del mundo. El crecimiento de
los socios comerciales de Colombia, en promedio, continúa
ubicándose por debajo de los registros de 2018.
Llegará el recorte. ¿Y luego qué? La Fed ha preparado el terreno para un recorte en los
tipos de interés durante todo este año. La cronología
de los últimos 9 meses ha sido bastante evidente en
ese sentido, y las declaraciones recientes de varios
miembros con derecho a voto del FOMC, incluido el
presidente del emisor, Jerome Powell, dan a entender
que es casi inminente un recorte de tasas de interés
(el primero en más de una década), muy
probablemente en la reunión que se llevará a cabo el
día de hoy. La pregunta del millón en este entorno no
es si la Fed debe recortar los tipos o no. A la luz de los
datos macroeconómicos actuales no debería, como lo
hemos analizado y sustentado con profundo grado de
detalle en informes recientes (ver “Disyuntivas
monetarias: ortodoxia vs heterodoxia” en Informe
Mensual de Coyuntura Económica – Junio 21 de 2019
y “La estabilidad del ciclo y la política monetaria no
convencional” en Informe Mensual de Deuda Pública
– Julio 18 de 2019). No obstante, los crecientes
riesgos sobre la actividad y la inflación sí justifican que
el emisor actúe pronto.
La verdadera incógnita se cierne alrededor de lo que
debe hacer las Fed una vez se ejecute el recorte de
los tipos, independientemente de que sea hoy o en
sus próximas reuniones de septiembre o diciembre,
que normalmente vienen acompañadas de
actualizaciones en las proyecciones de los miembros
del FOMC. En primer lugar, reducir los tipos de
interés en este momento tendría un efecto positivo (o
al menos de amortiguamiento) sobre la inversión
futura, que se ha visto significativamente afectada por
la creciente incertidumbre que se ha gestado
alrededor del proteccionismo de los últimos 2 años,
así como en la generación de empleos de los sectores
transables, altamente expuestos a las consecuencias
negativas sobre la producción y el empleo inherentes
en las barreras arancelarias.
En efecto, varios indicadores de actividad ligados a la
formación bruta de capital fijo en la economía
estadounidense se han deteriorado significativamente
desde mediados de 2018, cuando se intensificaron las
tensiones comerciales entre EEUU y China. El mejor
termómetro de este comportamiento es el índice de
gestores de compras del sector manufacturero (PMI,
por sus siglas en inglés), elaborado por la firma Markit,
que ha caído a niveles mínimos de más de 6 años y
muy cerca de la zona de contracción (por debajo de
50 puntos), con una tendencia que en los últimos 12
meses ha sido marcadamente bajista (Gráfico 1). Así
mismo, la generación de empleos en un sector clave
para cualquier economía, como lo es el sector
industrial, ha comenzado a deteriorarse de una
manera no despreciable en el último año y podría
tener consecuencias importantes sobre la tasa de
desempleo más adelante si no se actúa
oportunamente (Gráfico 2).
En segundo lugar, la fortaleza relativa que está
mostrando el dólar con otras monedas fuertes (ver
“Una oportunidad para los buenos fundamentales” en
Informe Mensual Cambiario – Julio 23 de 2019)
representa también un riesgo bajista sobre las
perspectivas de crecimiento y empleo, pues deteriora
la competitividad de los sectores transables, y además
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jul.-13 ene.-15 jul.-16 ene.-18 jul.-19
Punto
s
EEUU Nivel neutral
Gráfico 1. Evolución reciente del PMI manufacturero en EEUU
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
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jun.-14 jun.-15 jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19
Mile
s d
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ers
onas
Cambio mensual de nóminas
Promedio móvil 6 meses
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 2. Generación de empleos industriales en EEUU
acentúa el proceso desinflacionario que se ha visto en
los últimos 6 meses. Un recorte en los tipos ahora
podría “aliviar” la apreciación del dólar, mitigar sus
efectos sobre la economía, e incluso generar un
ambiente menos hostil entre la política monetaria, a
cargo de la Fed, y la administración de Donald Trump,
quien abiertamente se ha mostrado partidario de
reducir las tasas de interés y muy crítico de las
decisiones del emisor en EEUU.
En tercer lugar (y quizás el más importante aspecto
a resaltar), la fuerte apuesta del mercado y la mayoría
de los agentes por un ciclo de recortes de hasta 75
pbs en la tasa de interés este año (3 reducciones de
25 pbs, iniciando en la reunión de hoy), representa un
gran riesgo para el emisor, especialmente para su
credibilidad. Como lo mencionamos anteriormente,
todas las señales de la Fed este año han estado
direccionadas a recortes en los tipos, por lo que una
decepción (no recortar las tasas de interés) podría
afectar drásticamente los mercados, las condiciones
financieras y, en consecuencia, el flujo de crédito al
sector real.
Por lo anterior, hemos revisado nuestras
expectativas de tasas de interés de la Fed para
2019 y ahora esperamos un ciclo completo de
recortes de 50 pbs este año hasta el rango 1.75% -
2.00%. Creemos que el primer movimiento a la baja
(de 25 pbs) ocurrirá en la reunión que tendrá lugar el
día de hoy, y que el siguiente movimiento a la baja en
los tipos llegará en la reunión de septiembre, donde
se contará con mucha más información de las
recientes dinámicas de crecimiento, inflación y
desempleo. Pero más importante aún, llamamos la
atención sobre la pregunta incluida en el título de este
Editorial (¿Y ahora qué?), pues las declaraciones de
Jerome Powell, en un mes donde no hay actualización
de proyecciones macroeconómicas por parte del
FOMC, cobrarán mucha relevancia en términos de la
senda futura de tasas de interés de política en EEUU.
1De aquí en adelante, todas las tasas de variación a las que haremos referencia representan crecimientos anuales, a menos que se especifique lo contrario.
Actividad económica La información disponible de 2T19 sugiere un ritmo de
expansión de la economía superior al observado en
1T19. El consumo privado continúa siendo el motor de
crecimiento de la economía por el lado de la demanda,
más allá de la distorsión que se sigue evidenciando en
los índices de confianza de los hogares y el continuo
aumento en la tasa de desempleo. La inversión fija
también muestra algunas señales de recuperación,
aunque en el sector de la construcción de
edificaciones los indicadores siguen sugiriendo una
dinámica algo débil. Por su parte, las exportaciones
netas reales volvieron a generar una contribución
negativa al crecimiento de la demanda agregada, en
medio de una dinámica de las importaciones que
sigue siendo muy alta, empujada por un sólido
crecimiento de la demanda interna, mientras que la de
las exportaciones continúa afectada por el menor
crecimiento económico de nuestros principales socios
comerciales en lo que va corrido de este año.
Bajo este contexto, el Índice de Seguimiento a la
Economía (ISE), según la serie que corrige los efectos
estacionales y de calendario, registró un crecimiento
de 3.1%1 en mayo, dejando el promedio preliminar de
2T19 en 3.5% que es muy superior al crecimiento
medio de 2.3% de 1T19 (Gráfico 3). El componente
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
may.-09 may.-11 may.-13 may.-15 may.-17 may.-19
Cre
cim
iento
anual
ISE
Media móvil 12 meses
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC
Gráfico 3. Índice de Seguimiento a la Economía
cíclico del ISE, que permite tener una mejor medida
de la tendencia central del indicador, muestra una
expansión de 3% en 2T19 con la información
preliminar (promedio de abril y mayo), en línea frente
a su crecimiento medio de 1T19.
Consumo privado
El Índice de Confianza del Consumidor (ICC),
elaborado por Fedesarrollo, continuó en terreno
negativo en 2T19 y registró un promedio de -7.1
puntos, muy por debajo del promedio de -2,4 puntos
de 1T19 (Gráfico 4). Por componentes, el de
condiciones económicas actuales se situó en -8.4
puntos, acentuando de esta forma la tendencia
negativa de meses previos, mientras que el rubro de
expectativas se ubicó en -5 puntos, lo que también
evidencia un deterioro frente a la tendencia central de
los últimos 3 meses de -2.4 puntos en este
componente.
Como hemos explicado en informes previos, el ICC
continúa distorsionado por factores no económicos
que han afectado su capacidad de predicción (ver
“Una desconfianza sospechosa” en Informe Mensual
de Coyuntura Económica – Abril 26 de 2019). En
efecto, frente a varios indicadores causados que
replican las dinámicas del gasto de los hogares como
los datos de gasto real de la firma RADDAR (un
crecimiento del orden del 7% en los últimos meses),
el ICC muestra una tendencia curiosamente opuesta.
Según Fedesarrollo, esos factores que están
distorsionando la lectura del ICC están asociados con:
i) la elevada polarización política que vive el país; ii)
los continuos incrementos en la tasa de desempleo; y
iii) la creciente percepción de desfavorabilidad del
Gobierno.
Los datos de importaciones de bienes de consumo
mostraron un crecimiento de 3.2% en el promedio
preliminar de 2T19 (abril y mayo), inferior al 9.6%
promedio de 1T19 (Gráfico 5). Por tipo de producto de
consumo, las importaciones de bienes no durables
muestran una expansión de 3.7% en el dato preliminar
de 2T19, mientras que las compras externas de
bienes durables apuntan a un crecimiento de 2.7%.
Las ventas de automóviles particulares, que son uno
de los bienes de consumo durable más
representativos que se adquieren con crédito y que
representan una buena parte de los gastos de los
hogares de ingresos altos, registraron una variación
positiva de 5.2% en el preliminar de 2T19 y supera la
expansión de 3.5% de 1T19. La dinámica de las
ventas de electrodomésticos y artículos del hogar, que
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Punto
s
ICCO
Expectativas
Condiciones actuales
Gráfico 4. Índice de confianza del consumidor*
Fuente: Fedesarrollo. *Promedio móvil 3 meses
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ago.-15 may.-16 feb.-17 nov.-17 ago.-18 may.-19
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No durables
Bienes de consumo
Durables
Gráfico 5. Importaciones de bienes de consumo*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
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)
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nual
ICPM sin combustibles y vehículos
Electrodomésticos
Automóviles particulares (der.)
Gráfico 6. Comportamiento comercio minorista*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses
también forman parte del grupo de bienes de consumo
durable y semidurable, mantuvieron una dinámica de
crecimiento favorable alrededor del 5% entre abril y
mayo, aunque algo menor frente al 6.9% del trimestre
enero-marzo.
Bajo este contexto, el Índice de Comercio al Por
Menor (ICPM) registra un incremento promedio de
6.1% en 2T19, lo que sugiere una aceleración frente
al 4.8% que, en promedio, se observó en 1T19. Al
excluir combustibles y vehículos (grupo control del
ICPM), el mismo índice muestra de manera preliminar
una variación positiva de 6.2% en 2T19, relativamente
en línea frente al promedio de 6.5% del trimestre
anterior (Gráfico 6).
Otro buen indicador adelantado del comportamiento
del consumo privado en la economía, el Índice de
Confianza de los Comerciantes (ICCO), se mantuvo
cerca de los niveles máximos de los últimos 4 años y
registró un promedio de 28 puntos en 2T19,
relativamente estable frente a los 29 puntos de 1T19
(Gráfico 7). La reciente evolución del ICCO sigue
apuntando a un crecimiento sólido y sostenido del
ICPM en el corto plazo, a pesar de los riesgos a la baja
que aún persisten en la lectura del ICC.
Inversión fija
Las importaciones de bienes de capital mantuvieron
una expansión de 2 dígitos en sus medidas de
tendencia central y continúan reflejando un muy buen
comportamiento de la inversión fija en la economía,
especialmente las de equipo de transporte. En efecto,
el crecimiento preliminar de 2T19 se ubica en 10.1%,
apenas inferior al 11.5% de 1T19 (Gráfico 8). Por
rubros, las importaciones de bienes capital de equipo
de transporte evidencian un sobresaliente crecimiento
promedio de 53.6% en 1T19, mientras que las
compras de bienes de capital para la industria, la
construcción y la agricultura, registran contracciones
promedio de 2.8%, 3.6% y 33.4%, respectivamente.
En cuanto a la producción local de bienes ligados a la
inversión fija en la industria, el crecimiento promedio
de la producción de bienes de equipo de transporte y
de maquinaria y equipo, según nuestro índice
agregado de Formación Bruta de Capital Fijo (FBKF)
en la industria, muestra un ritmo preliminar de 9.2% en
2T19, por encima de la media de 8.3% observada en
1T19 y en línea con el comportamiento reciente de las
importaciones de bienes de capital (Gráfico 9).
La tendencia central de 3 meses de la producción de
cemento, muy ligada a la inversión en construcción de
edificaciones, se sigue recuperando y de manera
preliminar apunta a una expansión de 2.7% en 2T19,
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jun.-09 jun.-11 jun.-13 jun.-15 jun.-17 jun.-19
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Punto
s
ICCO
ICPM - PM3 (der.)
Gráfico 7. Comercio minorista y confianza de los agentes
Fuente: Fedesarrollo y DANE. Investigaciones Económicas - BAC.
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may.-16 feb.-17 nov.-17 ago.-18 may.-19
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nualV
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nual
IndustriaTotalesEquipo de transporte (der.)
Gráfico 8. Importaciones de bienes de capital*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
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feb.-13 may.-14 ago.-15 nov.-16 feb.-18 may.-19
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nual (%
)
FBKF en la industriaProducción de cementoProducción de petróleoPromedio
Gráfico 9. Sectores productivos intensivos en capital*
Fuente: DANE e Investigaciones Económicas - BAC. *PM3
relativamente estable frente a la dinámica de 1T19,
pero muy por encima de los registros de 2018. Por su
parte, el crecimiento tendencial de la producción de
barriles de crudo, que está ligado a la dinámica de la
inversión de equipo de transporte, creció a tasas del
orden del 3.1% entre abril y mayo, inferior a la
expansión media de 5% de 1T19, pero también se
mantiene por encima del crecimiento promedio de
todo 2018, algo que sigue altamente ligado a la mayor
producción de barriles de crudo en lo que va corrido
de este año (Gráfico 9).
Otro factor que soporta la expectativa de un mayor
crecimiento de los sectores industriales intensivos en
capital fijo en el futuro cercano (diferentes a refinación
de petróleo), es el sólido comportamiento que sigue
mostrando la demanda de energía no regulada, la cual
es un buen indicador adelantado de la producción
industrial. En efecto, la demanda de energía aumentó
a un favorable ritmo de 5.6% en 2T19, superando el
ya buen crecimiento de 4.4% de 1T19, y
consolidándose de esta forma como uno de los
crecimientos más elevados de los últimos 8 años
(Gráfico 10).
A su vez, el índice de confianza de los industriales,
otro buen indicador adelantado de la actividad fabril,
se ubicó en su nivel más alto en más de 3 años y el
promedio de 2T19 subió hasta 6.6 puntos, desde los
4.8 puntos de 1T19. Por su parte, el índice de clima
de los negocios que calcula BanRep, puntualmente el
componente de expectativas de inversión en
maquinaria y equipo de las empresas, volvió a mostrar
mejoras y en mayo se situó en 4.5 puntos, lo cual
equivale a un incremento de 7.6 puntos frente al nivel
observado durante el mismo mes de 2018. La media
móvil 12 meses de este indicador, que mide la
tendencia central del mismo y corrige los efectos
estacionales, aumentó por quinto mes consecutivo y
se situó en 2.4 puntos, su mayor nivel en más de dos
años (Gráfico 11).
Todo lo anterior ratifica que la recuperación observada
en la inversión fija (diferente a construcción de
edificaciones) a lo largo de este año, especialmente la
inversión en maquinaria y equipo, continuará en lo que
resta del mismo y se verá reflejada en crecimiento
más altos durante el segundo semestre. Buena parte
de este comportamiento seguirá asociado al creciente
optimismo en el sector empresarial del país, que se
soporta en: i) una expectativa de mayor crecimiento
futuro; ii) bajas tasas de interés; y iii) los incentivos
fiscales para las empresas inherentes en la Ley de
Financiamiento.
Exportaciones netas de bienes
Las exportaciones totales de bienes registraron en
mayo un flujo de 3,765 millones de dólares FOB,
inferior en 102 millones de dólares al dato de abril. En
gran medida, dicho comportamiento se explicó por la
caída de 186 millones de dólares que registraron las
exportaciones tradicionales, especialmente las de
petróleo, las cuales disminuyeron en 223 millones. Por
su parte, las exportaciones no tradicionales
aumentaron hasta 1,405 millones de dólares, desde
los 1,321 millones observados en abril. De esta
manera, el acumulado 12 meses se redujo hasta
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Energía no regulada
IPI sin refinación
Gráfico 10. Demanda de energía no regulada vs IPI*
Fuente: SIEL y DANE. *Promedio móvil 3 meses.
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oct.-09 sep.-11 ago.-13 jul.-15 jun.-17 may.-19P
unto
s
Inversión en maquinaria y equipo
Promedio histórico
Media móvil 12 meses
Gráfico 11. Expectativas de inversión de empresas
Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.
41,903 millones de dólares, que sigue siendo uno de
los niveles más bajos registrados en los últimos 8
meses.
En términos de su dinámica de crecimiento, las
exportaciones totales muestran un crecimiento
preliminar de 1.7% en 2T19, que si bien mejora la
contracción promedio de 0.9% observada en 1T19,
sigue reflejando un desempeño mediocre de las
ventas externas del país (Gráfico 12). La expansión de
las exportaciones tradicionales registra un promedio
preliminar de 2.4%, mientras que las no tradicionales
apuntan a una variación prácticamente nula de
apenas 0.4%. Dentro del grupo de las exportaciones
tradicionales, las ventas de petróleo, café y ferroníquel
cayeron 2%, 18.5% y 90.2%, respectivamente,
mientras que las ventas externas de carbón
registraron un crecimiento de 2.6% y están
comenzando a recuperarse.
De esta forma, nuestro índice de exportaciones
reales, deflactado con el IPP de bienes exportados,
sugiere una variación negativa de 7.7% en 2T19, lo
que se constituye en un deterioro adicional frente a la
caída de 6.6% observada en el trimestre anterior.
Por su parte, el flujo en dólares FOB de las
importaciones fue de 4,582 millones de dólares en
mayo, el más elevado de los últimos 7 meses, con lo
cual el acumulado del año móvil ascendió hasta
50,521 millones, un nuevo máximo de 40 meses. En
términos de su dinámica de crecimiento, el promedio
de abril y mayo muestra una expansión de 6.6%,
inferior al crecimiento medio de 9.4% registrado en
1T19, pero sigue evidenciando un ritmo de expansión
elevado. Por uso o destino económico, el mejor
desempeño se observó en la dinámica de crecimiento
de las importaciones de bienes de capital, con una
tasa de 10.1%, seguido del crecimiento de 6% de las
importaciones de bienes intermedios, y de la
expansión media de 3.2% de las compras externas de
los bienes de consumo (Gráfico 13).
De esta forma, la dinámica del índice de importaciones
reales, que calculamos utilizando como deflactor el
IPP de bienes importados, sugiere un crecimiento
prácticamente nulo en 2T19 de 0.1%, notoriamente
inferior al 5.1% registrado en 1T19. Sin embargo, es
importante resaltar que este resultado está en gran
medida afectado por el fuerte incremento inflacionario
que han registrado los precios de bienes importados
al productor desde 3T18, pasando de ritmos cercanos
al 1% en ese entonces hasta el actual 6%.
Bajo este contexto, el diferencial entre el crecimiento
real de las exportaciones y las importaciones (o
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Totales
No tradicionales
Tradicionales
Gráfico 12. Exportaciones en valor FOB por tipo*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
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jul.-13 sep.-14 nov.-15 ene.-17 mar.-18 may.-19
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TotalesBienes intermediosBienes de consumoBienes de capital
Gráfico 13. Importaciones por destino económico*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
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Difere
ncia
l (p
.p.)
Contribución al crecimiento
Promedio móvil 3 meses
Gráfico 14. Aporte de las exportaciones netas a la demanda
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
brecha de exportaciones netas) completó 13 meses
consecutivos en terreno negativo, situación que
mantendrá una restricción al crecimiento de la
demanda agregada en los próximos meses (Gráfico
14). Así mismo, el balance comercial de bienes, en su
medida de 12 meses acumulados, volvió a ser
deficitario en 8.6 mil millones de dólares, un nuevo
máximo de 24 meses.
Mercado laboral Los principales indicadores del mercado laboral
nuevamente evidenciaron desmejoras en el balance,
especialmente la tasa de desempleo, que en términos
desestacionalizados se mantiene en niveles de 2
dígitos. Los riesgos asociados al masivo éxodo de
ciudadanos venezolanos hacia el país, así como la
debilidad de la demanda de trabajo que se observa en
varios sectores importantes de la economía, siguen
escalando y limitando la capacidad la generación de
empleos asalariados y formales.
La tasa de desempleo nacional en mayo se ubicó en
10.5%, superior al 9.7% registrado durante el mismo
mes del año pasado. Ajustando por estacionalidad, la
tasa de desocupación se situó por tercer mes
consecutivo en 2 dígitos y aumentó hasta 10.1%, algo
que no ocurría en más de 5 años (Gráfico 15). Los
niveles observados de desempleo también siguen
distanciándose de manera importante de sus niveles
estructurales o no aceleradores de la inflación (tasa
natural de desempleo), los cuales estimamos
alrededor del 9%. Es de esperar que dicha tendencia
se acentúe en el corto plazo, lo cual seguirá
restándole presiones inflacionarias a la dinámica de
los salarios en el mercado laboral.
Por su parte, la tasa de ocupación desestacionalizada
(variable proxy de demanda de trabajo) se ubicó en
57.3% en mayo, inferior al 57.5% de abril,
constituyéndose de esta forma en un nuevo mínimo
de casi 7 años (Gráfico 16). Similar a lo que se
observa en la tasa de desempleo, es de esperar que
la tasa de ocupación continúe mostrando deterioros
adicionales en el corto plazo en la medida que la
demanda de trabajo siga debilitándose,
particularmente la de sectores clave de la economía
colombiana como el agropecuario, la industria y el
comercio minorista, que en conjunto representan
cerca del 54% de la ocupación total del país.
El ritmo de generación total de empleos anotó una
caída anual de 337 mil trabajos en mayo, algo que
agudiza la ya mediocre generación de empleos
observada en el último año móvil, que según el
promedio móvil de 12 meses (nuestra medida
preferida de tendencia central) se sitúa cerca de los
30 mil empleos. Por ramas de actividad, los sectores
que más personas ocuparon en los últimos 12 meses
fueron el de construcción (150 mil), servicios sociales
(83 mil) y minas (18 mil) (Gráfico 16). En contraste, los
sectores que más destruyeron trabajos en la
economía fueron el agropecuario (-397 mil), el
transporte (-67 mil) y los servicios inmobiliarios (-66
mil).
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may.-09 nov.-11 may.-14 nov.-16 may.-19
Ta
sa T
asa
Tasa de desempleoTasa de ocupación (der. invertido)
Gráfico 15. Índicadores del mercado laboral*
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC. *Series ajustadas a su media móvil 12 meses.
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-500 -300 -100 100 300
Agro
Transp.
S. Inmov.
Industria
Comercio
S. Públicos
S. Finan.
Minas
S. Sociales
Const.
Miles de empleos
Gráfico 16. Cambio anual de los ocupados (may-19)
Fuente: DANE. Investigaciones Económicas - BAC.
En cuanto a la dinámica del empleo asalariado, en
mayo se observó un incremento anual de 313 mil
empleos en su acervo, mientras que el stock de los no
asalariados evidenció una caída de 682 mil personas.
Sin embargo, la tasa de empleo formal
desestacionalizada (medida como proporción de la
población en edad de trabajar) bajó en mayo hasta
33.4% desde el 33.8% observado en abril, siendo este
su nivel más bajo de los últimos 34 meses. Aunque
esta medida de formalidad todavía sigue superando la
tasa de empleo informal, la cual aumentó hasta 23.9%
en mayo, desde el 23.7% registrado en abril, es de
esperar que los efectos de la migración venezolana, y
la débil demanda de trabajo interna, sigan afectando
la creación de empleos formales.
Bajo este contexto, la dinámica de los salarios
nominales se aceleró en mayo hasta 5.5%, desde el
4.3% del mes de abril (Gráfico 17). Descontando la
inflación del IPC para ese mes, la dinámica de los
salarios reales se ubicó en 2.2%, superior en 1.2 p.p.
frente al ritmo de inflación salarial observado el mes
previo. Por tipo de actividad, la inflación de los salarios
nominales en el sector de comercio fue la más elevada
(6.3%), seguida de la dinámica salarial de la industria
(4.6%), la infraestructura pesada (4.5%) y la vivienda
(3.5%).
Precios y política monetaria El Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró una
variación mensual de 0.27% en junio, superior al
0.15% del mismo mes de 2018, donde los mayores
incrementos mensuales nuevamente los registraron
los precios de los alimentos. En su base 12 meses, la
inflación se aceleró 12 pbs en junio hasta 3.43%, la
más alta observada en los últimos 18 meses (Gráfico
18).
Los precios de los alimentos evidenciaron un aumento
mensual de 0.57% (Tabla 1), jalonados al alza por la
variación mensual de 1.98% que registraron los
precios de los alimentos perecederos, los cuales se
han visto afectados por el cierre total de la vía al llano.
Los precios de los alimentos procesados anotaron una
variación mensual de 0.57%, presionados al alza
también por las restricciones de oferte derivadas de
los cierres viales, pero también por la depreciación de
la tasa de cambio. Los precios de las comidas fuera
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
dic-08 ene-11 feb-13 mar-15 abr-17 may-19
Varia
ció
n a
nual
Inflación IPC
Salarios (PM3)
Gráfico 17. Comportamiento de la inflación salarial*
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Incluye comercio, industria, vivienda y construcción pesada.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
jun.-10 sep.-12 dic.-14 mar.-17 jun.-19
Infla
ció
n a
nual (%
)
Total
Núcleo*
Meta
Límites
Gráfico 18. Evolución de la inflación total y núcleo
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio de las 4 principales medidas de inflación básica.
Tabla 1. Resultados por principales componentes del IPC, según metodología de clasificación de BanRep
jun.-18 jun.-19 may.-19 jun.-19
Total 0.15 0.27 3.31 3.43
Alimentos 0.03 0.57 3.90 4.47
Regulados 0.10 -0.10 5.54 5.33
Transables 0.28 0.24 1.22 1.17
No transables 0.21 0.24 3.34 3.36
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
-0.03
-0.01
0.01
0.13
Variación mensual (%) Variación anual (%) Presiones de inflación
Puntos Porcentuales
0.12
del hogar registraron un incremento mensual de tan
solo 0.07%, pero es de esperar que en los próximos
meses registren algunos ajustes al alza propiciados
por los incrementos de los precios perecederos y
procesados. En términos anuales, la inflación de los
alimentos se aceleró hasta 4.47% en junio, su nivel
más alto en más de 29 meses.
Los precios de los bienes y servicios regulados
registraron una caída mensual de 0.10% (Tabla 1), en
gran medida afectados a la baja por los menores
precios de la energía eléctrica, que han descendido en
medio del incremento de las lluvias que han favorecido
los niveles de los embalses en los últimos meses. De
esta forma, la inflación anual del IPC de los regulados
se desaceleró hasta 5.33%, desde el 5.54% registrado
en mayo, siendo de esta manera el componente que
más le aportó negativamente a la dinámica de la
inflación total entre mayo y junio (-0.03 p.p.). No
obstante, la inflación de los regulados aún se
mantiene muy por encima del límite superior de 4%
del rango de inflación objetivo de BanRep, y
reiteramos que es altamente probable que se
mantenga incluso por encima del 5% en lo que resta
de este año.
La variación mensual del IPC de transables fue de
0.24%, muy en línea con lo observado en meses
previos, algo que creemos que sigue siendo el reflejo
de: i) la transmisión de la depreciación del tipo de
cambio a los precios de bienes importados (por ahora
moderada); y ii) una leve presión de demanda
asociada al sólido crecimiento del consumo de los
hogares en 2019. En términos anuales, la inflación de
este componente se desaceleró hasta 1.17%, en parte
por una base estadística de comparación elevada
durante el mismo mes del año pasado, pero es de
esperar que en la segunda mitad del año repunte
hacia niveles superiores del 2%. Por su parte, el IPC
de los bienes y servicios no transables mostró una
variación mensual de 0.24%, por encima del 0.21% de
junio de 2018 (Tabla 1), con lo cual su ritmo
inflacionario anual se situó en 3.36%.
El promedio de las 4 principales medidas de inflación
básica en junio fue 2.97%, ligeramente superior al
2.92% de mayo, pero permaneció por sexto mes
consecutivo por debajo de la meta de 3% de BanRep
(Gráfico 18). La inflación anual del IPC sin alimentos
ni regulados (nuestra medida preferida de inflación
núcleo) se mantuvo estable en 2.56%. Como lo
explicamos en el Editorial de este informe, aunque
esta medida completó 8 meses consecutivos por
debajo de la meta de 3%, es altamente probable que
en los próximos meses se incremente, en su totalidad
jalonada por la mayor inflación esperada en los
precios de los bienes transables.
Las expectativas de inflación a 1 año de los analistas
aumentaron en julio, según la más reciente encuesta
de BanRep, y se ubicaron en 3.31%, 5 pbs por encima
de lo observado en junio, mientras que las
expectativas a 2 años de la misma encuesta bajaron
7 pbs hasta 3.20%. Por su parte, las expectativas para
los cierres de 2019 y 2020 se ubicaron en 3.52% y
3.29%, respectivamente, registrando cambios
mensuales de 11 y -2 pbs, en ese mismo orden. Las
inflaciones implícitas en el mercado de TES
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
jul.-15 jul.-16 jul.-17 jul.-18 jul.-19
Infla
ció
n a
nual (%
)
Promedio*BanRep (1 año)BanRep (2 años)Meta
Gráfico 19. Expectativas de inflación de los agentes
Fuente: BanRep y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.*Inflaciones implicitas a 2, 5 y 10 años en mercado de deuda pública.
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
jun.-07 jun.-10 jun.-13 jun.-16 jun.-19
Ta
sa (
%)
Tasa real ex anteTasa real ex postPromedio de 10 años
Gráfico 20. Evolución de las tasas reales de política
Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.
aumentaron levemente en julio, pero el promedio para
horizontes de 2, 5 y 10 se mantiene levemente por
debajo del 3% (Gráfico 19).
Pasando al plano de política monetaria, la Junta
Directiva del Banco de la República (JDBR) mantuvo
inalterada, por unanimidad, la tasa de referencia en
4.25% en su reunión de julio. Los puntos más
importantes que destacó el emisor en su reunión
fueron: i) el riesgo de que la inflación aumente en los
próximos meses, aunque de manera transitoria; ii) la
incertidumbre sobre la velocidad del cierre de la
brecha del producto negativa; y iii) el incremento en el
desempleo, pese a la recuperación gradual que
muestra la actividad económica. La JDBR también
destacó que, por ahora, los miembros no están
discutiendo la posibilidad de un recorte de tasas de
interés (las cuales se ubican en terreno ligeramente
expansivo) y, así mismo, siguen evaluando los efectos
y la conveniencia del programa de acumulación de
reservas internacionales vía opciones put.
Según nuestras estimaciones de tasa de interés real
de política, éstas mostraron una reducción de 6 pbs
en promedio durante el mes de junio hasta 0.91%,
nivel que se puede considerar expansivo al
compararlo con el 1.25% - 1.50% que algunos
miembros de la JDBR han resaltado como el rango
neutral de tasas de interés reales. La tasa de interés
real ex ante disminuyó tan solo 1 pb hasta 0.99%,
mientras que la tasa real ex post disminuyó 12 pbs
hasta 0.82% (Gráfico 20).
Para el mes de julio pronosticamos una variación
mensual de 0.19% en el IPC, con lo cual la inflación
anual se aceleraría hasta 3.76%, desde el actual
3.43%. La baja base de comparación de los rubros de
transables y alimentos en 3T18 (inflaciones negativas
en ambos casos) sería uno de los principales motivos
que llevarían la inflación anual a niveles del 3.7% -
3.8% en los próximos meses, así como algunas alzas
en los precios de alimentos perecederos y
procesados, dadas las restricciones de oferta
agropecuaria que ha generado el cierre total de la vía
al Llano.
Mercado crediticio
El crecimiento de la cartera de créditos del sistema
financiero volvió a mostrar mejoras en junio,
especialmente las carteras de créditos comerciales y
de consumo, lo que se encuentra en línea con el buen
comportamiento de la demanda interna de la
economía. Lo anterior sigue apoyado por factores de
calidad de oferta de fondos prestables, como mejoras
observadas en los indicadores de morosidad, cartera
vencida y deterioro de cartera en sus diferentes
modalidades a lo largo de este año, lo cual favorece
la disponibilidad de crédito de las entidades
prestadoras y reduce la probabilidad de impagos. Bajo
este contexto, en junio la dinámica de la cartera total
de créditos en pesos se aceleró hasta 7.3%, muy por
encima del crecimiento promedio de 6.7% de los 3
meses anteriores.
Por modalidad, la cartera de créditos comerciales, que
representa el 56% de la cartera total de créditos en
moneda legal, registró un crecimiento de 4.1% en
junio, superior al promedio de 3.4% de los últimos 3
meses. La dinámica de las colocaciones de créditos
de consumo también se aceleró y en junio alcanzó una
expansión de 11.8%, el crecimiento más alto
registrado desde 3T17 y muy en línea con la positiva
tendencia que ha evidenciado el consumo de los
hogares este año. Por su parte, la cartera de créditos
hipotecarios creció 10%, inferior al crecimiento
promedio observado en los 3 meses previos (10.3%),
mientras que las colocaciones de microcrédito
registraron un crecimiento de 2.8%, que también es
0
3
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8
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13
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20
23
25
ago.-13 oct.-14 dic.-15 feb.-17 abr.-18 jun.-19
Varia
ció
n a
nual (%
)
Consumo
Comercial
Microcrédito
Hipotecaria
Gráfico 21. Cartera de créditos por tipo (en pesos)
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
inferior a la expansión media de 3.3% observada en el
último trimestre móvil (Gráfico 21).
Los depósitos del sistema financiero, medidos a
través del medio de pago de menor liquidez (el M3),
se aceleraron en junio hasta 8.1%, siendo esta la
expansión más alta en tres años (Gráfico 22). El
principal componente del M3, los cuasidineros, mostró
un crecimiento de 6.7%, donde las captaciones de los
CDT registraron una expansión de 3.1%, mientras que
las captaciones de cuentas de ahorro lo hicieron a una
tasa de 10.3%, esta última manteniéndose en niveles
máximos de 3 años. Los medios de pago de alta
liquidez, medidos con el M1, también mejoraron su
dinámica de crecimiento y en junio se expandieron
12.3%, muy superior al 10.2% de tendencia central del
último trimestre. Dentro de este componente se
destaca la aceleración que viene registrando el
efectivo hasta 14.7%, mientras que las captaciones de
cuentas corrientes crecieron a un ritmo de 9.3%, el
más alto de los últimos 8 meses.
Bajo este contexto, las tasas de interés de colocación
del sistema mostraron fuertes incrementos, en gran
medida empujadas al alza por una mayor demanda de
créditos, mientras que las de captaciones se
mantuvieron relativamente estables. En efecto, el
promedio de las tasas activas se ubicó en junio en
11.38%, 28 pbs por encima de lo observado en mayo,
mientras que la media de las tasas pasivas se situó en
4.93%, evidenciado estabilidad con el promedio del
mes previo (Tabla 2).
Las tasas de interés de los créditos de consumo,
diferentes a tarjetas de crédito, fueron las que
registraron los mayores incrementos en junio en cerca
de 60 pbs. Por su parte, las tasas de colocación de los
créditos comerciales evidenciaron un aumento de 20
pbs, mientras que las de adquisición de vivienda
presentaron aumentos de tan solo 2 pbs. Por el lado
de las tasas de captación, la curva de CDT’s registró
incrementos de 13 pbs para el plazo de 90 días, y
caídas de 5 y 3 pbs para los plazos de 180 y 360 días,
en ese mismo orden. Así mismo, las tasas de cuentas
de ahorro se incrementaron apenas 2 pbs en
promedio durante el último mes. Nuestros cálculos de
margen de intermediación arrojaron un aumento de 26
-5
0
5
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15
20
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ago.-13 oct.-14 dic.-15 feb.-17 abr.-18 jun.-19
Varia
ció
n a
nual (%
)
M1
M2
M3
Gráfico 22. Medios de pago por categoría de liquidez
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
4.58.8
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
may.-06 jul.-08 sep.-10 nov.-12 ene.-15 mar.-17 may.-19
Varia
ció
n a
nual (%
)
Cartera vencida
Deterioro
Gráfico 23. Comportamiento cartera vencida vs deterioro
Fuente: Superfinanciera. Investigaciones Económicas - BAC.
Fecha Activas* Pasivas** Margen BanRep Inflación
dic.-16 14.93 7.51 7.42 7.75 5.74
jun.-18 11.68 4.96 6.72 4.25 3.43
may.-19 11.10 4.92 6.18 4.25 2.92
jun.-19 11.38 4.93 6.45 4.25 2.97
Mensual (pbs) 28 2 26 0 5
Anual (pbs) -30 -3 -28 0 -47
Ciclo bajista BanRep (pbs) -355 -258 -97 -350 -277
Fuente: BanRep y Superintendencia Financiera. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
*Promedio ponderado por desembolsos semanales en las diferentes modalidades de crédito. **Promedio aritmético de las tasas de interés de los CDT.
Tabla 2. Tasas de interés del mercado de fondos prestables y margen de intermediación del sistema financiero
pbs en junio hasta niveles del orden de 6.5 p.p. (Tabla
2).
La recuperación económica del último año ha
permitido que los principales indicadores de
morosidad, rentabilidad y solvencia del sistema
financiero sigan mostrando mejoras, lo que también
ha venido de la mano con un mayor crecimiento de la
cartera total del sistema financiero. El crecimiento de
la cartera vencida se desaceleró en mayo hasta 4.5%,
mientras que el del deterioro de la cartera se redujo
hasta 8.8%, en ambos casos siendo mínimos no
observados desde 4T11 (Gráfico 23).
Por modalidad, el ritmo de la cartera vencida de los
créditos de vivienda persiste como el más elevado con
un 15.6%, seguido de la cartera comercial que lo hace
a un 7.1%. El comportamiento del mismo indicador
para las carteras de consumo y microcrédito sigue
mostrando caídas a ritmos anuales del orden de 1.1%
y 4%, respectivamente. Lo anterior también se ha
reflejado en la estabilidad que muestra el indicador de
calidad de la cartera tradicional, el cual se ubica en
4.8% a corte de mayo, relativamente inferior frente al
4.9% que en promedio se observó en 2018.
Adicionalmente, los indicadores de rentabilidad contra
el activo y el patrimonio (ROA y ROE) se mantienen
cerca de los máximos de 29 meses que alcanzaron en
abril (Gráfico 24) y el indicador de solvencia total con
riesgo de mercado permanece alrededor del 16%,
nivel superior al promedio histórico de 14.7% y del
mínimo regulatorio de 9%.
Seguimos esperando una recuperación robusta en la
dinámica de crecimiento de la cartera de créditos en
los próximos meses, favorecida no sólo por el entorno
macroeconómico que está impulsando la demanda de
créditos, sino también por una mayor disponibilidad de
crédito, gracias a las continuas mejoras que se han
observado en los diversos indicadores de morosidad,
deterioro de cartera, cartera vencida, rentabilidad y
solvencia.
Contexto externo En su reunión de política monetaria de julio, el Banco
Central Europeo (BCE) mantuvo inalterada sus tasas
de referencia, en línea con las expectativas del
mercado. Sin embargo, la postura del emisor en
términos de su hoja de ruto se tornó aún más
acomodaticia y abrió la posibilidad a que en el futuro
cercano: i) las tasas de interés de referencia y de
depósitos remunerados desciendan, contrastando con
el lenguaje usado hasta comienzos de este año que
sugerían incrementos en las tasas en 2020; y ii) el
programa de compras masivas de activos, que
culminó a finales de 2018, pueda reiniciarse. Todo
esto en un entorno donde las perspectivas de
crecimiento e inflación a nivel global se siguen
deteriorando, especialmente en las economías
avanzadas.
Bajo este contexto, las condiciones para la fluidez de
las líneas de crédito e inversión extranjera mejoraron
sustancialmente en los últimos meses y se ubican muy
por debajo de sus promedios históricos, según lo
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3.3
3.5
may.-15 may.-16 may.-17 may.-18 may.-19
Porc
enta
je (%
)Porc
enta
je (
%)
ROA
ROE (der.)
Gráfico 24. Índices de rentabilidad del sistema financiero
Fuente: Superfinanciera. Datos calculados bajo contabilidad NIIF.
97.5
97.9
98.3
98.7
99.1
99.5
99.9
100.3
100.7
101.1
jul.-13 ene.-15 jul.-16 ene.-18 jul.-19
Punto
s
Índice de Goldman Sachs
Promedio 12 meses
Promedio 5 años
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 25. Condiciones financieras internacionales
muestra el índice de condiciones financieras globales
que calcula Goldman Sachs (Gráfico 25). La fortaleza
del dólar en los mercados internacionales se ha
moderado en medio de la expectativa que suscita un
posible recorte en la tasa de referencia por parte de la
Fed en su reunión de este mes, mientras que las tasas
de interés de largo plazo continuaron mostrando
reducciones, aunque a un ritmo inferior al observado
en meses previos. Los precios de los commodities
nuevamente presentaron caídas, afectados por el
menor crecimiento de la economía mundial.
Los indicadores de actividad real mundial mostraron,
en el balance, fuertes reducciones en junio. El índice
PMI manufacturero global cayó hasta 49.4 puntos,
ubicándose en terreno de contracción por segundo
mes consecutivo2. Por segmentos, el PMI de las
economías desarrolladas y de mercados emergentes
registró sendas reducciones de 0.5 puntos hasta
niveles de 48.9 y 49.9 puntos, respectivamente,
también en zona de contracción (Gráfico 26).
Al segregar por principales socios comerciales de
Colombia, los mismos índices del PMI manufacturero
en EEUU y la Eurozona no mostraron grandes
cambios frente a lo observado en mayo. De esta
manera, el índice de la Eurozona bajó tan solo 0.1
puntos hasta 47.6 puntos, mientras que en EEUU se
observó un leve aumento de 0.1 puntos hasta 50.6
2 Valores estrictamente mayores a 50 puntos representan expansión, mientras que niveles por debajo de esa barrera indican contracción.
puntos, nivel que sigue siendo uno de los más bajos
desde mayo de 2016.
En cuanto al comportamiento de los principales socios
latinoamericanos, medido a través de la tendencia de
3 meses sobre el promedio de todos los índices de
actividad económica de la región, el crecimiento del
producto mostró una expansión de 0.8% en mayo,
levemente inferior al 0.9% de abril y a la media móvil
de los últimos 12 meses de 2.5%. Por países, Chile y
Perú registran las mayores expansiones con tasas de
2.2% y 1.3%, respectivamente, mientras que Brasil y
México evidencian cambios anuales de 0.5% y -0.7%,
en ese mismo orden (Grafico 27).
46
48
50
52
54
56
58
60
jun.-13 dic.-14 jun.-16 dic.-17 jun.-19
Punto
s
Global Desarrollados
Nivel neutral Emergentes
Gráfico 26. Índice PMI manufacturero por economías
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
mar.-14 mar.-15 mar.-16 mar.-17 mar.-18 mar.-19
Cre
cim
iento
anual (%
)
México Brasil
Perú Chile
Gráfico 27. Actividad económica países Latinoamérica*
Fuente: Bloomberg. *Promedio móvil de 3 meses
Proyecciones de variables macroeconómicas y financieras
2017 2018 2019(p) 2020(p)
Demanda agregada
PIB (%) 1.4 2.6 3.3 = 3.5 =
Consumo privado (%) 2.1 3.6 3.9 = 3.3 =
Gasto público (%) 3.8 5.6 3.1 = 2.7 ↑
Inversión fija (%) 1.9 1.5 4.2 = 5.9 =
Demanda interna (%) 1.2 3.9 3.7 = 3.7 =
Exportaciones (%) 2.6 3.9 2.2 = 2.5 =
Importaciones (%) 1.2 8.0 6.6 = 3.6 =
Sectores actividad económica
Agropecuario (%) 5.6 2.1 1.8 = 2.9 =
Comercio (%) 1.9 3.3 3.9 = 3.8 =
Construcción (%) -2.0 0.8 3.0 = 5.9 =
Financiero (%) 5.4 3.3 5.6 = 6.3 =
Industria (%) -1.8 1.8 2.2 = 3.2 =
Minería (%) -5.7 -0.2 4.0 = 3.2 =
Precios, tasas de interés y desempleo
Inflación (final del periodo %) 4.1 3.2 3.6 = 3.3 =
Tasa BanRep (final del periodo %) 4.75 4.25 4.75 = 4.75 =
DTF EA (promedio año %) 6.0 4.7 4.7 = 5.0 =
IBR overnight EA (promedio año %) 6.0 4.3 4.3 = 4.8 =
Tasa de interés de los TES a 10 años (%) 6.5 6.7 6.0 = 6.0 =
Tasa de desempleo nacional (%) 9.4 9.7 10.2 ↑ 10.0 ↑
Sector externo
Tasa de cambio (promedio anual) 2951 2956 3250 = 3100 =
Tasa de cambio (final del periodo) 2984 3233 3150 = 3050 =
Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -3.4 -3.9 -4.3 = -3.9 =
Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 4.4 3.4 3.5 = 3.8 =
Finanzas públicas
Balance fiscal total GNC (% del PIB) -3.6 -3.1 -2.4 = -2.2 =
Saldo deuda bruta total GNC (% del PIB) 44.4 47.8 49.5 = 50.5 =
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Convenciones de flechas (↑↓) indican revisión de proyecciones.
