Rudiger Dornbusch

&

Alejandro Werner

Finales de los 80’s

Abril 1994

Aumentan las tasas de interés

Ataques especulativos sobre el peso

Estabilidad institucional y financiera

90’sConflicto Chiapas

Asesinato Colosio y sucesión presidencial

Estrategia de estabilización

Sobrevaluación del tipo de cambio

Situación financiera precaria

Falta de crecimiento

NAFTA . . . flujos de capital que fortalecen la moneda en términos reales

Apreciación real acompañada de un aumento

en el nivel de absorción de los recursos

Aumentan la tasa de otorgamiento de

créditos

Los flujos de capital no solo financiaron

inversión sino también un alto nivel de consumo

de bienes intermedios

Aumenta el déficit interno y disminuye demanda

de bienes domesticos

Para el pleno empleo es necesario un crowding-in

mediante aumento en la demanda por

producción doméstica

Liberalización de intercambio

Depreciación real del tipo de cambio

1. 2.

3.

Antecedentes...

50’s - 70’s Modelo de estabilidad financiera

•Tipo de cambio fijo•Inflación moderada•Ingreso p/capita alto

70’s Termina estabilidadpor shock en los P’s del

petróleo

• Ingresos por exportación petrolera• Políticas expansionarias• Tipo de cambio sobrevaluado• Deuda del gobierno• Fuga de capitales

1982

México insolvente

Régimen de restructuración de deuda

1990 PLAN BRADY

Plan BRADY

Financiamiento externo

Condonación de la deuda por inst. multilaterales

Mejoro la capacidad de servirdeuda externa, tasa de interésy pagos del principal.

Regresa mercado de capitalespara inversión directa en el país

Boom en el mercado de capitales, causa y efecto de los flujos deentrada de capitales:

•1991: m. capitales 125%•1992: m. capitales 25%•1993: m. capitales 50%

Acumulación de reservas tasas de interés

Corrección del presupuesto y privatización...

• Recorte del gasto del gobierno ( 5% del PIB)•Reforma fiscal para la base gravable, la eficiencia y cumplimiento

PRIVATIZACIÓN

•Parte clave en las reformas del financiamientopublico.

•Deficits gubernamentales con el remate de empresas o cerrandolas.

•Atención extranjera hacia nuevas oportunidades de inversión en nuestro país.

Factores detrás de la apreciación real del tipo de cambio:(Interpretaciones alternativas)

Prosperidad y nuevas oportunidades apreciación

Interacción de dos pasos importantes dentro de las políticas , tienen que ver con la responsabilidad de una sobrevaluación:1. Estabilización del tipo de cambio nominal2.Política de ingresos

80’s apertura fuerte de comercio exterior en precios relativosde bienes domésticos. Surge gran deficit externo

Si tasas de interés reales pero permanecen bastantealtas

Se examinaran 2 puntos de vista para examinar el efecto en el tipo de cambio.

* El primero nos explica qué consecuencias tendrán las reformas en un modelo de equilibrio, especialmente los

efectos por la liberalización del comercio y el flujo de capitales en el tipo de cambio real.

*El otro modelo busca los efectos estabilización mediante políticas sobre el ingreso, para mostrar que la

sobrevaluación pudo ser predecida.

Modelo de Equilibrio Este modelo se centra en la interacción del capital, los bienes

y el trabajo mediante el proceso de liberalización del comercio. Se asume que el capital es utilizado para producir bienes

comerciables. Los bienes no comerciables se producen solamente con

trabajo. Existe mobilidad del trabajo en todos los sectores. La demanda del trabajo en el sector de los bienes comerciables

depende del stock de capital que se tiene y de del salario. Todo el ingreso que se obtiene por el trabajo se gasta, y todo

el ingreso obtenido del capital se ahorra y se invierte en el país doméstico.

Por otro lado se encuentra el gobierno que gasta G, y lo financia pidiendo prestado al extranjero.

La demanda de bienes domésticos es una función del precio relativo de las exportaciones e importaiones en términos de bienes domésticos.

Modelo de EquilibrioPara instalar nuevo capital se requiere importar maquinaria a un CMg creciente. Entre mayor sea el precio del capital instalado mayor es la

tasa de inversión bruta.La inversión neta es igual a la inversión bruta menos una tasa dada

de depreciación: dK / dt = I(q)-dKEl mercado de trabajo fija un salario de equilibrio en funciòn al stock

de capital, el nivel de gasto del gobierno y del impuesto al ingreso: w = w( K, G, t ) + + -

Caeteris Paribus, los salarios en equilibrio son mayores entre mayor sea el stock de capital en la economìa o entre mayor sea el gasto gubernamental. Por el contrario un mayor impuesto al ingreso reducirà la demanda por bienes domèsticos y por lo tanto reducirà los salarios.

Modelo de Equilibrio(Economía cerrada al capital)

• Al estar la economía cerrada a la entrada de capital extranjero toda la inversión es financiada domésticamente con los ingresos del capital.

• Los ingresos por el capital aumentan con la acumulación del capital, y disminuyen al aumentar los salarios, ya que el retorno por unidad de capital R(w) disminuye en w: q I(q) = K R (w)

• Esto se observa en la siguiente gráfica

Modelo de Equilibrio(Economía cerrada al capital)

• q ( Precio del capital instalado)

• dK/ d t=0• B• A IS

• K(stock de capital)

• A lo largo de la IS, el mercado de trabajo se equilibra y el ahorro es igual a la Inversión.

• A lo largo de la recta dK/dt0 0 el stock de capital es constante.

Modelo de Equilibrio(Economía cerrada al capital)

• A : es el Estado estacionario de la economìa, donde el ahorro es igual a la inversión y el stock de capital es estacionario.

• Consideremos un aumento en impuestos o una reducción del gasto gubernamental.– La demanda de trabajo y por tanto los salarios – Al los salarios las ganancias, por lo que la IS se

moverá hacia arriba.– El precio real del capital aumentará al igual que la tasa de

inversión de equilibrio.– Con el tiempo la economía se moverá hacia un punto como B

Modelo de Equilibrio(Economía cerrada al capital)

• El capital se irá acumulando de nuevo y la caída en los salarios se compensará por el aumentó en el stock de capital.

• El sector de los bienes comerciables se expandirá, ya que la política fiscal ( de impuesto o de gasto) provocó una en la demanda y por tanto esos recursos se reasignaron al sector de los bienes comerciables.

• Este modelo nos muestra como un recorte de presupusto provocarà una depreciación real, ( en los salarios) en el corto plazo. Conforme el capital se vaya acumulando en el largo plazo habrá una apreciación real.

Modelo de Equilibrio(Economía abierta al capital)

• Ahora se considerará el caso donde la economía se abre financieramente.

• El país podrá tener acceso al capital a una tasa i*.• La ecuación que representa el equilibrio del mercado de

capital es: dq/dt = i * - R (w) / q• q • La siguiente figura explica el efecto inmediato de la reforma

fiscal.• El equilibrio iniial es el punto A.

Modelo de Equilibrio(Economía abierta al capital)

q ( precio del capital instalado)

dK/ dt= 0

J B C J A dq/dt=0

K

• El primer efecto de la reforma fiscal es un boom en el precio de los activos. ( A B)

• Después la economía se moverá a través de la trayectoria estable J-J.

• ( B C)

• El aumento en el precio del capital provoca un aumento en la tasa de formación del capital..

• Al irse acumulando el capital los salarios reales o el tipo de cambio eral se apreciará.

• El sector de los bienes comerciables se expandirá convirtiéndose en intensivo en capital..

Modelo de Equilibrio(Economía abierta al capital)

• El modelo nos muestra como el acceso a los mercados de capital extranjeros provoca una apreciación del tipo de cambio real.

• También provoca una mejora para los trabajadores a la vez de que recompensa a los dueños del capital.

• Todos mejoran, incluso el gobierno, ya que la base impositiva y por tanto la recaudación aumentan.

• Este proceso de apertura a los mercados de capital se ve reforzado cuando el riesgo político disminuye, ya que esto corresponde a una en el costo del capital i* . De esta manera el precio del K y la inversión tiene un boom.

• Finalmente los salarios y la recaudación se expande.

Modelo de Equilibrio(Economía abierta al capital)

• El acceso al mercado de capitales también afecta el comportamiento del consumidor, pues el crédito doméstico se expandirá.

• Esto provoca que el gasto, parte del cual irá a bienes domésticos los salarios y esto provoca que el precio de los activos

• ( en el sector de los bienes comerciables) y por tanto que la formación de capital.

• Por tanto la apertura financiera puede tener un efecto mixto.• Su efecto en la formación de capital dependerá de dónde se

enfoque el financiamiento, si para los consumidores o para las empresas.

Modelo de Equilibrio(Liberalización del comercio)

• Si ahora un cierto grupo de bienes importados es permitido la demanda de bienes no comerciables y por lo tanto los salarios.

• En el sector de los bienes comerciables habrá un de ganancias.• Para mantener el pleno empleo, la liberalización del comercio deberá ir

acompañada de una depreciación real, o de una en los salarios.• Pero esto aumentará la eficiencia y por tanto afectará al modelo.• Ya que un en la productividad total de factores la demanda

de mano de obra y esto un en el precio del capital se expande la formación de capital y los salarios reales .

Hipótesis de Sobrevaluación• Este enfoque considera que la apreciación real del tipo de cambio es el

resultado de una estabilización de la inflación mediante políticas de ingreso y de fijar el tipo de cambio.

• En México estas políticas fueron centrales para bajar la inflación en casi un 200%.

• Las políticas de ingreso se pusieron en práctica através del PACTO.• Acuerdos en el mercado laboral para limitar los salarios de acuerdo a la

inflación.• Los empresarios acordaron no subir los precios.• Y el gobierno contribuyó con promesas en cuanto a los precios en el sector

público y del tipo de cambio.• El pacto también contenía un control en los precios de una canasta de bienes

de consumo esenciales.

Hipótesis de Sobrevaluación• La liberalización del comercio fue otra estrategia de disminuir la inflación;

pues ayudó a crear una mejor disciplina en cuanto a precios, ya uqe los mercados domésticos en México eran muy oligopólicos.

• El proceso de desinflación fue de la siguiente manera:• Durante 1987-93 los precios de los productores cayeron más rápido que los

precios de los consumidores.• La rzón fue que la correción del presupuesto significó cancelar varios

subsidios que entraban en el índice de precios al consumidor(IPC), pero no en el índice de precios de los productores (IPP).

• El punto más importante fue la discrepancia que existió entre la inflación en el (IPP) y la depreciación del tipo de cambio.

• De inmediato el gobierno utilizó la Paridad del Poder de Compra del tipo de cambio para promover la desinflación.

Hipótesis de Sobrevaluación• Consideremos lo que pasa en una economía con una considerable inercia

hacia la inflación cuando el tipo de cambio se estabiliza.• Empezemos con una alta inflación, asumamos que el gobierno reduce la tasa

de depreciación de la moneda a cero.• Aunque elequilibrio de largo plazoy el tipo de cambio real tendrán una

inflación nulahabrán efectos muy distorsionantes en la transición.• El efecto inmediato de fijar el tipo de cambio será una disminución en las

tasas de interés nominales y por tanto en las reales la demanda.• La inercia en los precios + tipode cambio nominal fijo apreciación en

el tipo de cambio real.• Confrome la apreciación continua el incremento inicial de la demanda se

elimina.• La tasa de interés real y la cuenta corriente se vuelve deficitaria.

Hipótesis de Sobrevaluación• La economía volverá al equilibrio con una menor inflación una vez que la

deflación haya reestablecido los niveles iniciales de competitividad.• Si en la 1ra etapa de la deinflación la apreciación real es expansionaria

• la sobrevaluación del tipo de cambio será mayor la recesión necesaria

para reestablecer tipo de cambio real original tendrá que ser mayor.• La remonetización de la economía que ocurre cuando las tasas de interés

nominales caen el crédito otorgado por el sector bancario.• En México la estabilización mediante el tipo de cambio fijo se complementó

con políticas de ingreso y con la desinflación a través de quitarle 3 dígitos a la moneda y manteniendo los salarios constantes.

• El sigueinte modelo nos lo explica:

Hipótesis de Sobrevaluación• p = aw + (1-a)e p:inflación en precios; w: inflación en salarios; e:

depreciación del tipo de cambio nominal; a: proporción de salarios in el costo total de la producción.

• w = p -1 + cy la inflación en salarios esta basada en la inflación pasada y en la producción en términos de la producción potencial.

• y: desviaciones de la producción de su nivel natural• c: parámetro que mide la sensitividad de los salarios hacia condiciones

cíclicas.• p = p-1 + acy + (1-a) (e- p-1) esta ecuación nos muestra que la inflación

hoy es igual a la pasada, excepto caundo existe desempleo o apreciación real.

Hipótesis de Sobrevaluación• En México el PACTO contribuyó al proceso de desinflación en 3 principales

maneras ya que :• 1 ) Todos los sectores: empresarios, mercado laboral y gobierno fijaron

límites a los precios acordes a sus objetivos inmediatos de desinflación.• 2) El gobierno ayudó en mayor parte permitiendo la aprecición real de la

moneda.• 3) El crecimiento tan lento provocó grandes deficiencias en el mercado

laboral.• Si se combinan los determinantes de la demanda real ( tipo de cambio real y

tasa real de interés) con la inflación de la ecuación pasada, y se asume paridad descubierta de tasas de interés llegaremos a un proceso de inflación que señala las diferencias entre la inflación y la depreciación y el nivel de tipo de cambio real.

Hipótesis de Sobrevaluación• Para investigar quétanto la hipótesis basada en los precios y salarios explica

la apreciación observada en México durante el PACTO se estimó la siguiente ecuación para los periodos de 1984:2-1993:2 utilizando datos cuatrimestrales.

• p - p-1 = c + d (e-p-1) + f (e-p-1) D + g (E-P)-1

• D : dummy = 1 de 1984:2 a 1987:2 periodo de introducción de las políticas de ingreso que interrumpen la inercia de la inflación.

• E: tipo de cambio nominal en logs• P: nivel de precios en logs.• Los coeficientes estimados (y sus estadísticos t) fueron:• c = - 0.59 (-1.56) d= 0.66 (7.4) f=-0.38 (-3.03) g=.00046 (1.92)

Hipótesis de Sobrevaluación• La estimación sobresalta el grado de persistencia que está presente en el

proceso inflacionario.• También se observa la reducción en la inercia que se alcanzó durante el

periodo en que el tipo de cambio permaneció fijo mediante acuerdos de salarios y precios. el coeficiente f es negativo y significativo.

Hipótesis de Sobrevaluación• La estimación sobresalta el grado de persistencia que está presente en el

proceso inflacionario.• También se observa la reducción en la inercia que se alcanzó durante el

periodo en que el tipo de cambio permaneció fijo mediante acuerdos de salarios y precios. el coeficiente f es negativo y significativo.

• Utilizando los parámetros estimados, se simulará el efecto en la tasa de inflación y del tipo de cambio al fijar el tipo de cambio nominal.

• Al fijar el tipo de cambio nominal se alcanza una rápida y substancial desinflación en un año la inflación desaparece.

• Pero la fijación del tipo de cambio nominal provoca una inmediata y gran apreciación del tipo de cambio real durante varios años.

Más Argumentos• Aquellos a favor de la hipótesis de equilibrio afirman que el desequilibrio

externo no es un problema. Sólo refeleja las reformas que se han puesto en marcha.

• El déficit significa que hay mucha inversión y que se están importando bienes de capital que serán la base de las exportaciones del mañana.

• Bajo esta afirmación hay que tener cuidado, ya que :• las importaciones de bienes de capital sólo eran el 19% ,mientras que los

bienes de consumo e intermediarios eran el 81% restante.• Además la mayor parte de la inversión fue en estructuras residenciales y en

negocios no en plantas ni equipo.• La hipótesis de sobrevaluación explica que la inversión se debió a la caída

en las tasas de interés reales resultante de la fijación del tipo de cambio.• tasas de interés menores y menor inflación crédito.

Más Argumentos• Por otro lado la reforma en el comercio y la sobrevaluación costo

en la importación de bienes durables elementos especulativos sobre la posible anulación de la política las compras.

• En el modelo de equilibrio no se explica fácilmente el porqué de las caídas en la producción y el empleo.

• El modelo de sobrevaluación predice que primero se dará una expansión debido al mayor crédito, las altas tasas de interés y la posibilidad del aumento en salarios; pero que después el hecho de la sobrevaluación del tipo de cambio real disminuirá la demanda y por tanto la producción.– La apreciación primero crea demanda pero después por el efecto sustitución el efecto

se revierte.

Más Argumentos• Otro modo de ver el efecto es vía tasas nominales de interés de activos en

las diferentes monedas.• Si el tipo de cambio está sobrevaluado existe la posibilidad de una

devaluación por lo que el diferencial en tasas de interés puede llevar a especulaciones.

• La devaluación esperada medida como el diferencial entre los cetes y los CD`s de EU (certificate of deposit), depende positivamente del déficit en la Balanza Comercial.

• Un aumento (mensual) del déficit comercial de un billón de dólares incrementa el diferencial en tasas de interés en 2.5 puntos porcentuales.

Más Argumentos• Se hizo una regresión utilizando cetes (denominado en

pesos) y pagafes (instrumento usado por el gobierno mexicano indexado en dólares).

• Mediante esta regresión no se explica mucho ya que cuando la devaluación esperada el gobierno emitía más pagafes dado que estabán indexados a dólares la demanda por pagafes su precio su rendimiento.

• Por lo que el gobierno estuvo manejando la composición de su deuda doméstica en respuesta al diferncial en costos

Lecciones• Modelo de Equilibrio: no ve ningún problema en la economía mexicana, y

por tanto no ofrece nigún remedio.• Precio de los activos y los salrios aumentan como resultado de las reformas.• Con el TLC se refuerza la confianza.• El banco central institucionalizará la estabilidad financiera y reforzará las

reformas para crear beneficios a la entrada de capitales.• Modelo de desequilibrio: acepta el gran esfuerzo hecho con las reformas y

los beneficios que el TLC puede traer, pero reconoce que:• la sobrevaluación fue uno de los peores errores, ya que detuvo el crecimiento

y provoca efectos de especulación.• El pacto en un principio baja la inflación pero después, al caer en una

sobrevaluación del tipo de cambio, sólamente se disminuye la inflación a expensas de pérdida en competitividad.