Sensibilidad de la Inversión Respecto al Flujo de Caja .... Camilo Jimenez.pdf · Sensibilidad de la Inversión Respecto al Flujo de Caja como Factor Determinante de las Coberturas

Sensibilidad de la Inversión Respecto al Flujo de Caja como

Factor Determinante de las Coberturas sobre el Precio del Combustible en la Industria

Aeronáutica Latinoamericana

Camilo Andrés Jiménez Chacón

Contenido

1. Definición de Cobertura

2. Argumentos en Contra

3. Argumentos a Favor

4. Hipótesis de Subinversión

5. Industria Aeronáutica

6. Coberturas en la Industria Aeronáutica

7. Modelo y Resultado

8. Conclusiones, Limitaciones y Camino a Seguir

Camilo Andrés Jiménez Chacón 2

Cobertura

Smith, C y Stulz, R (1985)

• V(S): valor de una compañía

• S: vector de variables de estado

• i : variable de estado

• 𝜎 𝑉(𝑆)𝑎 , 𝑖 : Covarianza del valor de la compañía a

con la variable i.

• 𝜎 𝑉(𝑆)𝑏 , 𝑖 : Covarianza del valor de la compañía b

con la variable i.

• a está más cubierta que b respecto a i, si se cumple:

𝜎 𝑉 𝑆 𝑎 , 𝑖 < 𝜎 𝑉 𝑆 𝑏 , 𝑖


Cubrir no genera valor

• CAPM -> Inversor diversificado.

“In equilibrium capital asset prices have adjusted so that the investor, if he follows rational procedures (primarliy diversification), is able to attain any desired point along a capital market line.” (Sharpe 1964, 425)

• Modigliani y Miller -> Valor independiente de la financiación.

“The average cost of capital to any firm is completely independent of its capital structure…” (Modigliani y Miller, 1958, 268)

• Mercado eficiente -> El valor al momento de compra de los activos de cobertura es 0.


Cubrir genera valor

• Tasas de impuestos progresivas.

• Incremento Capacidad de

Endeudamiento.

• Costos del financial distress y problemas

de subinversión.

• Razones administrativas.

• Información asimétrica.

• Economías organizacionales.


Hipótesis de subinversión

• Froot, K., Schfarstein, D. y Stein J. (1993)

Flujos de caja volátiles pueden llevar a niveles de

inversión subóptimos, dejando pasar oportunidades

de incrementar el valor.

• El valor se genera con inversiones con VPN > 0

• Los flujos de caja internos se necesitan para

financiar las inversiones.

• Flujos de caja alterados por factores externos.

• ¿Por qué no conseguir los recursos prestados?


La industria aeronáutica

• Demanda altamente volátil.

• Alto apalancamiento.

• Valor de las acciones circulantes es

una pequeña fracción de las

utilidades.

• Pequeños cambios en las ganancias

implican grandes cambios en las

utilidades por acción.


El queroseno

Norte

América Europa Asia Pacífico

Principales

Aerolíneas

2001 2008 2001 2008 2001 2008 2001 2008

Mano de Obra 36,2% 21,5% 27,2% 24,8% 17,2% 14,7% 28,3% 20,1%

Combustible 13,4% 34,2% 12,2% 25,3% 15,7% 36,7% 13,6% 32,3%

Rentas de

Aviones 5,5% 3,0% 2,9% 2,5% 6,3% 4,5% 5,0% 3,5%

Depreciación y

Amortizaciones 6,0% 4,5% 7,1% 5,7% 7,4% 7,8% 6,7% 5,9%

Otros 38,9% 36,9% 50,7% 41,8% 53,4% 36,3% 46,4% 38,2%

Fuente: (IATA Economics 2010,2)


Fuente: (Department of Air Transport 2007, 6)



0

1

2

3

4

5

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

E.E.U.U. Queroseno en Costa del Golfo-Tipo Combustible de Jet Precio al contado FOB

(Dólares por Galón)

Fuente: Elaboración del autor con datos del Bureau of Transportation Statistics

Coberturas en aerolíneas

Corto plazo

• Uso de coberturas financieras.

• Sobrecargos por combustible a los pasajeros.

• Pequeñas mejores operacionales como rediseño

de rutas e itinerarios y ajustes aerodinámicos .

Mediano y largo plazo

• Incrementos en la eficiencia en el consumo.

• Desarrollo de fuentes renovables.

• Cumplimiento de regulaciones.


Coberturas financieras

• Contratos Forward

Contrapartes: BP Air, Vitol Aviation y Chevron.

Contrato ISDA.

• Contratos de Futuros

Mercados: NYMEX, ICE, TOCOM.

Subyacentes: Petróleo, Aceite de Calefacción,

Queroseno.

• Opciones, collares, swaps y otros.

Pérdidas limitadas, menores costos, largo plazo.



Hipótesis

• Las aerolíneas en América Latina realizan

operaciones de cobertura respecto al precio del

combustible con el fin de estabilizar sus flujos de

caja generados internamente, de modo que estos

garanticen la financiación de proyectos con valor

presente neto positivo, que generan valor para la

compañía y que no se podrían llevar a cabo

debido a una imperfección en el mercado de

capitales que hace que la obtención de recursos

externos sea más costosa.


El modelo

𝐼𝑡

𝐾𝑡−1= 𝛼 + 𝛽𝑄𝑡 + 𝛾

𝐶𝐹𝑡

𝐾𝑡−1+ 𝛼∗𝐹𝐶𝐷 + 𝛾∗

𝐶𝐹𝑡

𝐾𝑡−1𝐹𝐶𝐷 + 𝑌𝐷 + 𝐹𝐷𝑀 + 𝜖𝑡

Donde:

o𝐼𝑡

𝐾𝑡−1 es la inversión durante el año t escalada;

o𝐶𝐹𝑡

𝐾𝑡−1 es el flujo de caja durante el año t;

o 𝑄𝑡 es la Q de Tobin al comienzo del año;

o 𝐹𝐶𝐷𝐷𝑈𝑀 es una dummy que es igual a 1 si la firma

realiza coberturas y 0 en cualquier otro caso;

o 𝑌𝐸𝐴𝑅𝐷𝑈𝑀 y 𝐹𝐼𝑅𝑀𝐷𝑈𝑀 son dummies para controlar los

efectos de año y firma.


Definición de flujo de caja Flujo de caja 1 Flujo de caja 2

UNOMIA + DA - ΔWC Donde: UNOMIA es la utilidad neta operacional menos impuestos ajustados, DA es depreciación acumulada, y ΔWC es la variación en el capital de trabajo

UNO + DA + ΔWC – Gasto de

Impuestos Donde: UNO es la utilidad neta operacional, DA es la depreciación acumulada, y ΔWC es la variación en el capital de trabajo

Flujo de caja 3 Flujo de caja 4

UNO + DA - ΔWC Donde: UNO es la utilidad neta operacional DA es la depreciación acumulada, y ΔWC es la variación en el capital de trabajo

UNF + DA – ΔWC Donde: UNF es la utilidad neta final DA es la depreciación acumulada, y ΔWC es la variación en el capital de trabajo



Conclusiones

• El valor de las coberturas es determinado por

imperfecciones en el mercado de capitales:

Impuestos

Costos de quiebra

Teoría de la agencia

Restricciones financieras

No diversificación

• El uso de coberturas limita el problema de

subinversión al reducir la sensibilidad de la inversión

respecto al flujo de caja.


Limitaciones y camino a seguir

• Ventana de análisis corta.

• Calidad de la información.

• Eventos que pueden afectar la política de inversión.

• Pruebas de robustez adicionales al modelo:

Apalancamiento

Tamaño

Diversificación

• Pruebas sobre los demás motivos como impuestos, diversificación, asimetría de información y financial distress.


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