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Shocks externos e inversión: canales

de transmisión y rol de la política

monetaria en los países emergentes

Gregory House

Resumen: En el presente trabajo se investiga, desde un punto de vista empírico, la vinculación entre una serie de variables externas, potencialmente afectadas por la crisis internacional, y la evolución de la inversión en los países emergentes. El objetivo central del trabajo es identificar los canales de transmisión –variables intermedias- que vinculan a las variables externas con la inversión, con el objetivo de obtener a partir de los resultados una mejor posición a la hora de implementar políticas destinadas a reducir los efectos nocivos de los shocks externos. Para eso, se introduce una metodología que consta de tres instancias, i) estimación del impacto total de las variables externas sobre la inversión, ii) impacto de las variables externas sobre los canales de transmisión propuestos y iii) identificación de los canales de transmisión relevantes. En este trabajo, el eje está puesto sobre la política monetaria, por lo que se emplean solamente variables intermedias sobre las que la autoridad monetaria tenga cierta capacidad de intervención. Además, el modelo es aplicado a los casos de Argentina, México y Sudáfrica.

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1. Introducción

Al momento de elaborarse este trabajo, el mundo en general y los países emergentes

en particular se encuentran experimentado las consecuencias del acelerado deterioro de

una gran cantidad de variables económicas y financieras como consecuencia de la

denominada crisis subprime. Sin embargo, la situación entre los países desarrollados y

emergentes difiere en un punto crucial; mientras que los países avanzados son lo que se

encuentran actualmente generando los shocks adversos que lesionan la marcha de la

economía mundial, los países emergentes –salvo contadas excepciones como China e

India, que por su tamaño tienen la capacidad de afectar ciertas variables mundiales-

sufren esos shocks ante la incapacidad para modificar las variables internacionales.

El hecho de que la crisis de los países emergentes esté originada principalmente en

shocks externos no implica sin embargo que sus efectos no puedan moderarse. En otros

términos, los países emergentes no pueden reducir los shocks externos que reciben, pero

sí pueden implementar políticas destinadas a moderar el efecto adverso de esos shocks

sobre su mercado interno. Es sobre este punto que estará centrado el desarrollo el

presente trabajo.

En particular, la intención es presentar en este trabajo una propuesta metodológica

orientada a determinar el impacto de las principales variables internacionales afectadas

por la crisis subprime sobre la evolución de la inversión de los países emergentes. La

visión que guía a este trabajo es que una comprensión adecuada de la vinculación de

una variable interna como es la inversión con un conjunto de variables externas

requiere, además del estudio de la vinculación directa, el análisis de los canales de

transmisión, esto es, las variables intermedias que vinculan ambas instancias.

La metodología propuesta consta de tres partes; en primer lugar, se estima el impacto

total de las variables externas sobre la variable objetivo. En segundo lugar, se estima el

impacto del mismo grupo de variables externas sobre un conjunto de canales de

transmisión postulados. La tercer parte tiende un puente entre las dos anteriores, al

determinar cuáles de los canales de transmisión postulados son efectivamente relevantes

para explicar la evolución de la inversión.

Obviamente, las variables externas afectadas por la crisis, así como los posibles

canales de transmisión, son demasiados para ser analizados en un trabajo de esta

extensión. Como consecuencia, el trabajo estará limitado a analizar las principales

variables externas y los principales canales de transmisión en los que la autoridad

monetaria tenga injerencia. Sin embargo, vale aclarar, la metodología aquí propuesta es

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fácilmente generalizable, tanto para el estudio de otros shocks externos como para la

incorporación de canales de transmisión adicionales o el estudio de variables objetivo

diferentes.

Para evaluar sus resultados, se aplicará la propuesta presentada en este trabajo al caso

de tres países emergentes; Argentina, México y Sudáfrica. Desde luego, dado el perfil

de este trabajo, no se pretende agotar con esos casos el estudio del impacto de la crisis

sobre la inversión en esos países, sino por el contrario poner en funcionamiento una

metodología fácilmente generalizable.

La organización de este trabajo es la siguiente. En la sección 2 se realizará una breve

caracterización del impacto de la crisis internacional sobre los países emergentes,

identificando los shocks que esta puede potencialmente generar. En la sección 3, se

estimará el impacto de una serie de variables internacionales seleccionadas sobre la tasa

de crecimiento de la inversión de Argentina, México y Sudáfrica. En la sección 4, se

estudiará el impacto de las mismas variables externas sobre un conjunto de canales de

transmisión postulados, sobre los que la autoridad monetaria tiene injerencia. En la

misma sección, se determinará cuáles de los canales de transmisión postulados son

efectivamente relevantes en la determinación de la tasa de crecimiento de cada uno de

los países analizados. Finalmente, en la sección 5 se evaluarán las implicancias de

política monetaria derivadas de los resultados de las dos secciones previas.

2. La crisis internacional y la naturaleza de los shocks

No se pretende en este trabajo presentar un análisis profundo de la crisis económica

mundial que comenzó a evidenciarse a mediados de 2007. El estudio de la crisis

económica que aqueja al mundo al momento de escribirse este trabajo merece un

análisis por demás complejo y extenso que excede por mucho el alcance de este

documento. En cambio, lo que se pretende en esta sección es caracterizar el impacto de

la crisis internacional sobre las economías emergentes en general y sobre su nivel de

inversión en particular, a través de la identificación de los shocks a los que

probablemente estarán sujetos esos países como consecuencia de la coyuntura

imperante.

El objetivo de este trabajo es proponer una metodología para analizar el impacto del

comportamiento de variables externas –en particular en coyunturas de crisis

internacionales- sobre variables internas de los países emergentes. Aunque en este caso

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se aplica a la inversión como variable objetivo, la metodología puede ampliarse para ser

implementada en el estudio de otras variables internas.

Para lograr el objetivo aquí propuesto, un primer paso es determinar con precisión

cuáles son las variables externas cuyo impacto se quiere analizar. En el marco de este

trabajo, esa pregunta puede reformularse de la siguiente manera: ¿cuáles de las variables

exógenas a los países emergentes y afectadas por la crisis internacional afectarán más

probablemente a la inversión?

Contestar esta pregunta requiere una inspección en dos dimensiones. Una primera

dimensión requiere una identificación, desde una perspectiva teórica, de las variables

potencialmente relevantes para vincular a la crisis internacional con la inversión en los

países emergentes. La segunda dimensión requiere el contraste de esa relación. En los

siguientes párrafos se trabajará en la primera dimensión, para pasar luego a la segunda

de las dimensiones mencionadas.

Se intentará ser breve en esta sección, puesto que en los últimos dos años la literatura

referida a la vinculación entre la crisis internacional y el desempeño de las economías

emergentes ha sido abundante (ver, por ejemplo, Reinhart & Rogoff 2008 y Gwinner y

Sanders 2008).

A partir de los efectos de la crisis internacional, hay varios efectos evidentes que

pueden ser interpretados como shocks adversos para el mundo emergente. Aunque por

las características de la crisis, todos los shocks están fuertemente relacionados, se

intentará individualizarlos. Se postulan a continuación los potenciales shocks generados

por la crisis, la mayoría de los cuales serán analizados en las siguientes secciones.

a) Caída de los términos de intercambio. La crisis internacional ha generado un fuerte

cambio en los precios relativos mundiales, particularmente a partir del segundo semestre

de 2008, de la mano de una aguda caída de los precios internacionales de las materias

primas. Al momento de escribirse este trabajo los precios promedio de los alimentos se

encuentran 30% por debajo del máximo histórico, logrado a mediados de 2008. En

algunos productos como el aceite de soja y el trigo, las caídas llegan al 50%. Estas

alteraciones de precios, y otras como las de los bienes energéticos y los minerales, han

generado fuertes cambios en los términos de intercambio, algo que puede afectar

fuertemente a la inversión en los países emergentes.

b) Menor afluencia de Inversión Extranjera Directa (IED). Otro potencial shock adverso

sobre los países denominados emergentes podría ser la reducción de los flujos de IED,

como consecuencia de la menor liquidez de la economía mundial, la perspectiva de una

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menor rentabilidad de las economías emergentes, el incremento del riesgo percibido y el

fenómeno de flight to quality, entre otros motivos.

c) Contracción de la demanda externa. La Asociación Mundial del Comercio proyecta

una caída del 9% en cantidades del comercio mundial durante 2009, con respecto a

2008, asociada a la recesión mundial. Un ensayo basado en las perspectivas de

crecimiento de los socios comerciales de los países emergentes también anticipa una

importante contracción de las cantidades exportadas, a lo que debe sumarse el efecto

precio mencionado en el inciso a) de esta sección.

d) Debilitamiento del acceso de las firmas domésticas a créditos internacionales. El

colapso del sistema financiero internacional puede haber limitado la capacidad de las

firmas para invertir, a partir de la menor disponibilidad de créditos a tasa baja en el

exterior.

e) Aumento del costo de emisión de deuda. Además de la menor facilidad para acceder

a créditos internacionales, las firmas pueden afrontar un mayor costo en las emisiones

de títulos, por el mayor riesgo sistémico que puede afectar al riesgo percibido por los

inversores en las empresas de países emergentes en general.

f) Reducción de las remesas recibidas. Las remesas constituyen en algunos países

emergentes un flujo muy importante, con lo que su contracción, motivada por la menor

holgura económica de los remitentes, puede generar un deterioro al nivel de actividad y

a los inventivos para invertir en los países emergentes.

g) Posible debilidad de la banca extranjera operando en los países emergentes. Se ha

señalado que los bancos con fuerte operatoria en los países más afectados por la crisis

subprime podrían tener problemas para continuar operando con normalidad en el mundo

emergente, más allá de que las subsidiarias en esos países hayan operando con menor

exposición que en el mundo desarrollado.

h) Caída del turismo. El turismo constituye una actividad importante en muchos países

emergentes. La caída del turismo generando por la crisis puede afectar al sector, que

además es por naturaleza un movilizador de la inversión.

i) Caída de la confianza. La incertidumbre generada por la crisis internacional puede

haber generado una caída de la confianza que no estaría fundada en factores endógenos

a los países emergentes.

Los enumerados previamente han sido los shocks potencialmente relevantes para

explicar el impacto de la crisis internacional sobre la inversión en los países emergentes.

En el siguiente apartado, la intención es contrastar en qué medida esos shocks están

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efectivamente afectando al nivel de inversión. Por una cuestión de disponibilidad de

datos, sin embargo, se analizarán solamente los shocks que se especificarán en la

siguiente sección.

3. El impacto de las variables externas sobre la inversión

Establecidos los shocks que viene generado la crisis económica mundial, lo relevante

es analizar cómo es que estos afectarán a la inversión en los países emergentes. El

análisis de esta cuestión requiere evaluar dos cuestiones; en primer lugar, si hay

efectivamente relación entre la inversión en los países emergentes y las variables

externas seleccionadas y, en segundo lugar, cuáles son los canales de transmisión a

través de los cuáles las variables externan terminan impactando sobre una variable

interna como es la inversión.

En esta sección, el objetivo es analizar la primera de las cuestiones; determinar

cuáles de las variables externas postuladas son relevantes para la determinación de la

evolución de la inversión de los países emergentes. Por una cuestión de disponibilidad

de datos, no todos los potenciales shocks podrán ser tomados en cuenta en este trabajo.

Sin embargo, serán analizados los shocks más importantes. Además, es preferible

excluir algunos shocks del análisis a inferir conclusiones basadas en variables proxy

que, con una alta probabilidad, no cumplan los requisitos impuestos por la teoría

econométrica. En los siguientes apartados se presenta la metodología, los datos

utilizados y los resultados de esta sección para los países seleccionados para la

aplicación de la metodología.

3.1 Metodología

La definición de la metodología correspondiente a esta sección requiere la

especificación de un modelo bajo el cual estimar el impacto de las variables externas

sobre la variable de interés, que en este caso es la inversión. Al respecto, la mayor parte

de los modelos enfocados en la estimación del comportamiento de la inversión se

concentran en los determinantes internos de esa variable, considerando a las variables

externas como variables de control.

En este trabajo, la intención es invertir el rol de las variables explicativas,

enfocándose sobre el rol de las variables externas a los países analizados. Sin

desconocer que buena parte de la evolución de la inversión es definida por cuestiones

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completamente endógenas de los países, en este trabajo se presta menos atención a esas

cuestiones para concentrarse en las variables externas.

Desde este punto de vista, el modelo de determinación de la inversión en los países

emergentes a utilizarse en esta sección debe reflejar ciertas características que lo hagan

consistente con el objetivo de este trabajo. Una primera característica es que las

variables explicativas deben ser, en todos los casos, externas a los países considerados.

La inclusión de variables internas, un paso que se dará en las siguientes secciones, no

sería consistente con los efectos que se quieren analizar, como se discutirá más adelante.

El segundo punto a marcar es que, dado que la intención es utilizar el modelo para

analizar el comportamiento de la inversión en el corto plazo y en contextos de

volatilidad, la utilización del indicador tradicional de la inversión –participación de la

IBIF en el PIB- no parece la mejor opción, puesto que el PIB y la IBIF suelen moverse

con el mismo signo, con lo que en el corto plazo ese cociente puede no ser un buen

indicador de la marcha de la inversión. En su lugar, se utiliza como indicador de la

evolución de la inversión a la tasa interanual de crecimiento de la IBIF en términos

reales.

En tercer lugar, el modelo debe reflejar dos aspectos fundamentales de la inversión;

la importancia de la situación económica general del país, y la inercia de la inversión.

Por lo tanto, la ecuación estimable debe contener alguna variable que refleje esos dos

aspectos.

Tomando en cuenta estos aspectos, se estima el impacto de las variables externas

sobre la inversión de los países emergentes a través de la siguiente ecuación simple y

flexible, donde el subíndice i hace referencia al país.

��

� �� !�� "��#��$��%�� &��

��'��(�

Antes de discutir más en profundidad la ecuación utilizada, vale la pena explicar qué

está indicando cada una de las variables utilizadas en la ecuación (1). La fuente de los

datos, junto con algunos comentarios en los casos en que eso es necesario, puede

encontrarse en el Apéndice.

var_inv: Variación interanual de la IBIF a precios constantes.

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var_pib: Variación interanual del PIB a precios constantes.

ti: Variación interanual de los términos de intercambio de los países seleccionados.

Si bien estas no son series absolutamente exógenas a los países en cuestión, su

capacidad para manipularlas es muy acotada, con lo que a fines de este trabajo se puede

considerar variables externas.

t_bill: Rendimiento promedio de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a tres años.

Utilizado como proxy del estado del mercado crediticio internacional. Una tasa más alta

habla de un mercado con menor liquidez, y de incentivos para el desvío de fondos de los

países emergentes a países con activos más seguros. Vale aclarar que esta interpretación

de la variable es válida en contextos de normalidad, ya que en la actual crisis se da en

conjunto una muy baja tasa de interés con una evidente falta de liquidez, producto de la

trampa de liquidez generada por las características de la crisis.

remesas: Remesas enviadas desde Estados Unidos al resto del mundo. Es utilizado

como proxy de las remesas recibidas por los países emergentes, ya que en los períodos

en que hay coincidencia de datos ambas series mostraron una muy elevada correlación.

La serie está expresada en dólares corrientes, y es introducida al modelo como número

índice.

impo: Tasa de crecimiento interanual de las importaciones mundiales, como proxy de

la disponibilidad de mercados para los países emergentes y del nivel de actividad

mundial.

ied: Inversión extranjera directa. Se tomó como proxy de la IED mundial a la IED de

los 15 mayores inversores en el exterior entre 1980 y 2008, puesto que no hay una serie

pública de IED mundial trimestral. La serie está expresada en dólares corrientes, y se

introdujo al modelo como número índice.

confianza: La serie intenta aproximar la confianza a nivel mundial. Se construyó

como un promedio de la confianza en Europa (serie ESI) y en Estados Unidos

(Consumer Sentiment Index elaborado por la University of Michigan). Está construida

como la variación trimestral, en puntos, del índice.

En los casos de las series expresadas como números índice, se tomó como base I

Trim 1985=100. Además, se estima el modelo para tres países emergentes: Argentina,

México y Sudáfrica. Su elección responde a su vinculación relativamente débil, así

como a la diversidad en su perfil, aún siendo en los tres casos países emergentes.

Ahora sí, vale la pena discutir brevemente la ecuación (1) presentada anteriormente.

Un primer punto, evidente y que ya había anticipado, es que no se hane incluido

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variables de control por las características de los países considerados en la muestra. Esto

responde a que las variables de control, en el contexto de este trabajo, podrían

interpretarse como canales de transmisión. De ser ese el caso, la inclusión de las

variables de control absorbería el impacto de las variables externas sobre la variable de

interés, con lo que se diluiría el impacto de las variables externas sobre la tasa de

crecimiento de la inversión. Tomando en cuenta esto, se deja el análisis de la

vinculación entre las variables externas e internas para la siguiente sección, donde se

estudia el rol de los canales de transmisión.

Otro punto a notar es que las variables externas son tomadas en sus valores

nominales. Los resultados del modelo con variables nominales superaron a los

resultados con las variables reales, lo que indicaría que en el corto plazo los agentes que

llevan adelante la inversión se basan en variables nominales, al encontrar dificultades en

ajustar las series a unidades constantes, al menos en los países analizados.

Cabe destacarse también que en la ecuación (1) se incluyen las variables externas sin

rezagos. Esto responde a una especificación genérica del modelo, pero la elección

apropiada de los rezagos debe responder o bien a la teoría o evidencia previa de la que

se disponga o, en caso de carencia de ambas herramientas, a un análisis del tipo prueba

y error en base a criterios objetivos predeterminados a fin de determinar con la máxima

precisión posible el retraso de cada variable externa en impactar sobre la variable

interna en cuestión, en este caso la tasa de crecimiento de la inversión real.

Otro aspecto a destacar es que la elección de los países, con un nivel de vinculación

relativamente bajo, permite estimar la ecuación, para cada país, de manera

independiente, evitando de esta manera tener que recurrir a la estimación de un sistema

de ecuaciones. Si bien la estimación de un sistema integrado por las ecuaciones países

fuertemente relacionados es interesante en general, no lo es para este trabajo, donde la

metodología presentada está pensada para ser aplicada al análisis de un país en

particular, y donde las estimaciones presentadas en este trabajo son ante todo un

ejercicio de aplicación de la metodología, más allá de que muchos de los resultados

obtenidos y que más adelante expondré son, en mi opinión, interesantes.

Finalmente, las variables �� y �� fueron incorporadas a la

ecuación (1) para reflejar dos puntos ya mencionados; la inercia de la inversión y la

importancia del contexto económico del país. Es preciso distinguir entre estas variables

y las que se denominan canales de transmisión: las variables �� y

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�� no son canales de transmisión en tanto no son variables intermedias que

vinculan a las variables externas con la variable de interés. Por el contrario, tanto la tasa

de crecimiento del PIB como de la inversión son variables “terminales” en el esquema

planteado en este trabajo, por lo que su inclusión como variables de control en la

ecuación (1) no genera conflictos con el análisis que aquí se pretende llevar adelante.

3.2 Resultados

Presentada la metodología a aplicar en esta sección, es preciso poner en

funcionamiento el modelo para analizar sus resultados. A continuación, se presenta un

resumen de los resultados obtenidos para los países analizados. Los datos van desde el

primer trimestre de 1985 hasta el último dato disponible en cada caso.

Cuadro 1

ARGENTINA MÉXICO SUDÁFRICA Variable Coeficiente Desvío P-Valor Variable Coeficiente Desvío P-Valor Variable Coeficiente Desvío P-Valor

VAR_PIB(-1) 0.911 0.194 0.000 VAR_PIB(-1) 0.440 0.243 0.071 VAR_PIB(-1) 1.729 0.318 0.000

CONFIANZA(-1) 0.136 0.151 0.367 CONFIANZA(-1) 0.241 0.050 0.000 CONFIANZA 0.165 0.034 0.000

IED(-1) 0.004 0.002 0.029 IED 0.002 0.001 0.021 IED -0.003 0.000 0.000

IMPO(-1) 0.205 0.079 0.010 IMPO(-1) 0.147 0.060 0.015 IMPO(-1) 0.044 0.024 0.065

REMESAS(-1) -0.008 0.003 0.013 REMESAS(-1) 0.000 0.002 0.889 REMESAS 0.000 0.001 0.399

T_BILL(-1) -0.142 0.045 0.002 T_BILL(-1) -0.026 0.022 0.252 T_BILL -0.053 0.010 0.000

TI(-1) -0.030 0.063 0.640 TI(-1) 0.165 0.075 0.027 TI 0.114 0.037 0.002

VAR_INV(-1) 0.560 0.070 0.000 VAR_INV(-1) 0.620 0.075 0.000 VAR_INV(-1) 0.903 0.026 0.000

C 8.938 3.586 0.013 C 0.653 1.361 0.632 C 2.706 0.502 0.000

R2 0.79 R2 0.64 R2 0.88

R2 Ajustado 0.75 R2 Ajustado 0.50 R2 Ajustado 0.85

F-estadístico 0.00 F-estadístico 0.00 F-estadístico 0.00

P-Valor ARCH-LM Test 4 rezagos 0.80 P-Valor ARCH-LM Test 4 rezagos 0.50 P-Valor ARCH-LM Test 4 rezagos 0.47

P-Valor Normalidad 0.31 P-Valor Normalidad 0.19 P-Valor Normalidad 0.83

Son varios los comentarios acerca de los resultados aquí presentados. En primer

lugar, las estimaciones de los tres países fueron realizadas con un modelo GARCH(1,4),

que demostró el mejor ajuste a las propiedades de los residuos de los países en cuestión,

que bajo OLS mostraban problemas de correlación de en la varianza de los residuos. El

método de estimación, sin embargo, dependerá de cada caso concreto, siempre que los

residuos de las estimaciones muestran el comportamiento adecuado.

El test ARCH-LM confirma que, una vez incorporada la correlación serial de la

varianza a través de la estimación con el modelo GARCH(1,4), no hay problemas de

heteroscedasticidad, mientras que una inspección a los correspondientes histogramas de

los errores no encuentra evidencia de correlación serial de los residuos de la estimación.

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Además, se comprobó que los residuos de la estimación siguieran una distribución

Normal. La elección de los rezagos fue determinada a través del criterio de Schwartz.

Pese al buen comportamiento de los errores, un problema que excede a la

econometría y que es muy frecuente en los países emergentes es la presencia de

quiebres estructurales. En particular, la Argentina y México muestran quiebres

estructurales a fines de 2001 y fines de 1994, respectivamente, con lo que conviene

analizar los resultados de las submuestras conformadas por esos quiebres estructurales.

Se optó por la segmentación de la muestra, en lugar de la implementación de la otra

estrategia habitual –inclusión de variables binarias- porque la inclusión de una variable

binaria, si bien mejoraría el ajuste del modelo, no permitiría captar el verdadero valor de

los coeficientes en el régimen económico vigente, que es el que interesa en este caso

dado el objetivo de la metodología aquí propuesta.

Cuadro 2

ARGENTINA MÉXICO 2002-2008 1995-2008

Variable Coeficiente Desvío P-Valor Variable Coeficiente Desvío P-Valor

VAR_PIB(-1) 4.993 1.011 0.000 VAR_PIB(-1) 0.440 0.243 0.071

CONFIANZA(-1) 0.270 0.349 0.438 CONFIANZA(-1) 0.241 0.050 0.000

IED(-1) 0.010 0.003 0.004 IED 0.002 0.001 0.021

IMPO(-1) 1.169 0.462 0.011 IMPO(-1) 0.147 0.060 0.015

REMESAS(-1) -0.001 0.003 0.728 REMESAS(-1) 0.000 0.002 0.889

T_BILL(-1) -0.322 0.193 0.095 T_BILL(-1) -0.026 0.022 0.252

TI(-1) 0.709 0.219 0.001 TI(-1) 0.165 0.075 0.027

VAR_INV(-1) -0.498 0.274 0.069 VAR_INV(-1) 0.620 0.075 0.000

C 47.952 9.160 0 C 0.653 1.361 0.632

R2 0.907 R2 0.635

R2 Ajustado 0.834 R2 Ajustado 0.501

F-estadístico 0.002 F-estadístico 0.000

P-Valor ARCH-LM Test 4 rezagos 0.200 P-Valor ARCH-LM Test 4 rezagos 0.448

1985-2001 1985-1994

Variable Coeficiente Desvío P-Valor Variable Coeficiente Desvío P-Valor

VAR_PIB(-1) 0.788 0.351 0.162 VAR_PIB(-1) 1.707 0.574 0.003

CONFIANZA(-1) -0.108 0.227 0.279 CONFIANZA(-1) 0.317 0.182 0.082

IED(-1) 0.001 0.002 0.064 IED -0.017 0.011 0.122

IMPO(-1) -0.127 0.115 0.185 IMPO(-1) 0.313 0.119 0.009

REMESAS(-1) -0.011 0.010 0.915 REMESAS(-1) 0.079 0.044 0.070

T_BILL(-1) -0.003 0.071 0.197 T_BILL(-1) 0.157 0.048 0.001

TI(-1) -0.033 0.085 0.249 TI(-1) 0.037 0.083 0.655

VAR_INV(-1) 0.637 0.132 0.000 VAR_INV(-1) 0.303 0.112 0.007

C 1.572 6.498 0.039 C -15.624 6.831 0.022

R2 0.744 R2 0.563

R2 Ajustado 0.687 R2 Ajustado 0.307

F-estadístico 0.000 F-estadístico 0.043

P-Valor ARCH-LM Test 4 rezagos 0.179 P-Valor ARCH-LM Test 4 rezagos 0.948

P-Valor Normalidad 0.763 P-Valor Normalidad 0.546

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La diferencia entre los resultados de estos tres países con respecto a los presentados

en el cuadro previo obliga a ser muy cuidadoso en el empleo de la metodología aquí

propuesta, porque la vinculación entre las variables en cuestión puede sufrir cambios a

lo largo del tiempo, con lo que si no son correctamente considerados las

recomendaciones de política derivadas de esta metodología no serían las indicadas. Otro

punto a destacar es que los rezagos son un indicador del tiempo que los shocks externos

tardan en impactar sobre la inversión da cada país, con lo que la diferencia en los

rezagos entre países puede pensarse como la consecuencia en las diferentes

vinculaciones de los países considerados con el resto del mundo.

Tomando en cuenta esta última cuestión, se resume en el siguiente cuadro la

vinculación entre la tasa de crecimiento de la inversión y las variables externas

consideradas en los tres países analizados.

Cuadro 3

ARGENTINA MÉXICO SUDÁFRICA

CONFIANZA ---- + +

TI + + ----

T_BILL - ---- -

REMESAS ---- ---- ----

IMPO + + +

IED + + +

Una primera cuestión a notar es que, pese a las teorías de desacople entre los países

emergentes y los desarrollados que estuvieron en auge hasta poco antes del estallido de

la crisis subprime, la evidencia resumida en el cuadro 3 indica que existe una

vinculación significativa entre las variables externas analizadas y las variables internas

de los países emergentes, en este caso la tasa de crecimiento de la inversión. En los tres

casos, cuatro de las seis variables externas consideradas tienen un impacto significativo

sobre la evolución de la inversión, lo que invita también a repensar algunas teorías de la

inversión con una visión predominantemente mercado-internista.

Por el lado del signo de los coeficientes, los resultados son en general los esperados.

La tasa de crecimiento de las importaciones mundiales, y el nivel de IED, tienen un

impacto significativo sobre la tasa de crecimiento de la inversión en los tres países

considerados, acorde a la teoría económica. Los términos de intercambio muestran un

impacto significativo sobre la evolución de la inversión en Argentina y México, pero no

así en Sudáfrica. Algunas de las principales exportaciones de este país son carbón y

metales preciosos, con lo que es posible que modificaciones en los precios

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internacionales no generan demasiados cambios en los incentivos a invertir, aunque si

es posible que afecten a otras variables intermedias, algo que se analizará más adelante.

La confianza mundial se muestra como una variable significativa en México y

Sudáfrica, pero no así en Argentina. En los últimos años, la vinculación de la inversión

en Argentina con el resto del mundo se ha dado a través del sector real, y con un perfil

de aprovechamiento de las oportunidades de corto plazo, con lo que la no

significatividad de la confianza, una variable más vinculada al canal financiero y al

mediano plazo, no es sorprendente. Por el lado de la tasa del Tesoro de Estados Unidos,

el impacto es negativo en Argentina y Sudáfrica, y no significativo en México. El signo

negativo está asociado a que una mayor tasa de interés genera una menor liquidez

mundial y, simultáneamente, un desvío de los fondos desde los países emergentes a los

países desarrollados para aprovechar la tasa alta de activos poco riesgosos. Finalmente,

las remesas no tienen en ninguno de los tres países analizados un impacto significativo

sobre la tasa de crecimiento de la inversión.

Como conclusión de esta sección, entonces, la vinculación entre la tasa de

crecimiento de la inversión de los países emergentes analizados y las variables

internacionales consideradas se da con los signos esperados, y además la vinculación de

la variable objetivo con la situación mundial es muy fuerte, con lo que el estudio

planteado en este trabajo tiene sentido.

Con estos resultados en mano, la siguiente pregunta que se plantea es: ¿cuáles son

los canales a través de los que las variables externas analizadas afectan a la inversión?

Contestarla requiere la identificación y análisis de los canales de transmisión que

vinculan a las variables externas con la variable de interés, en este caso la tasa de

crecimiento de la inversión. Este análisis es el objetivo de la siguiente sección.

4. De los shocks externos a la inversión: análisis de los canales de

transmisión

Establecida la relación entre la inversión de los países emergentes y las variables

internacionales afectadas por la crisis global, aún es preciso analizar cómo es que ambos

grupos de variables se vinculan. Hasta el momento, se ha investigado cuáles de las

variables externas propuestas tienen algún efecto sobre la tasa de crecimiento de la

inversión en los países emergentes, pero esos resultados no dicen nada acerca de cómo

es que ambos grupos de variables se ven relacionados. De esta manera, al no conocer

14

los mecanismos que vinculan ambos grupos de variables, no se dispone de herramientas

de política para lidiar con los shocks externos. Al ser las variables internacionales

exógenas para los países emergentes, la implementación de políticas económicas –y

monetarias en particular- requiere de la identificación de canales de transmisión cuyos

parámetros sí puedan ser alterados por decisiones de política. Ese es, precisamente, el

objetivo del análisis de los canales de transmisión.

En el marco de este trabajo, la metodología para el estudio de los canales de

transmisión consta de dos partes diferenciadas. La primera parte requiere la

identificación de las variables intermedias –canales de transmisión- que son

efectivamente afectadas por las variables externas. La segunda parte consiste en la

investigación del impacto de esos canales de transmisión sobre la variable de interés, en

este caso la tasa de crecimiento de la inversión.

4.1 Identificación de los canales de transmisión

La identificación de los canales de transmisión consiste en encontrar las variables

intermedias que, de acuerdo a la teoría, influyen en la determinación de la tasa de

crecimiento de la inversión y que, a su vez, son afectadas por las variables externas

consideradas en la sección 3. Dado que este trabajo está orientado a analizar el rol de la

política monetaria, se trabajará en aquellos canales de transmisión sobre los que la

autoridad monetaria tenga relativa capacidad de intervención. De esta manera, en este

trabajo se estudiará un pequeño subgrupo de los posibles canales de transmisión. Sin

embargo, eso de ninguna manera invalida la generalidad de la metodología propuesta,

puesto que pueden incorporarse canales de transmisión adicionales, siempre que se

tenga cuidado con los potenciales problemas de endogeneidad y grados de libertad.

Desde este punto de vista, la metodología para esta sección es similar a la de la

sección 3, aunque se pasa de trabajar en un modelo multiecuacional, donde se pretende

explicar el comportamiento de múltiples variables dependientes, cada una de las cuáles

es postulada como un potencial canal de transmisión.

En particular, la metodología aquí propuesta consiste en la estimación de un sistema

de ecuaciones aparentemente no relacionadas, que vincula a los canales de transmisión

postulados con las variables externas propuestas, bajo el siguiente modelo.

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15

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�#�� ))��

� ��!�� #��$��%�� "��#�� '��

A través de este sistema se busca llegar a la vinculación entre las seis variables

externas propuestas y los cinco canales de trasmisión postulados en este trabajo. A las

variables ya descriptas en la sección 3, se agregan las siguientes.

conf_local: Es una medida de la confianza interna de la economía. Siguiendo a

Servén (1998), esta medida es construida con los siguientes pasos. Primero, se hace una

proyección dinámica one step ahead del crecimiento del PIB, utilizando un modelo con

tendencia y con cuatro rezagos de la tasa de crecimiento del producto como variables

explicativas. En el segundo paso se calcula la diferencia entre la estimación y el valor

efectivo. En el tercer paso, Servén propone el cálculo del promedio del valor absoluto

de esas diferencias, para ocho períodos. En este trabajo opté por tomar el promedio de

los cuadrados, para castigar más errores grandes. Luego, la confianza se calcula como la

inversa de los valores obtenidos por ese procedimiento. Intuitivamente, la confianza

local, así construiría, indicaría que tan predecible es el comportamiento de la economía

doméstica en el corto plazo. Si bien no es un indicador ideal de lo que se pretende

percibir con esta variable, es un proxy útil. Este es, sin embargo, uno de los aspectos

más claramente mejorables de este trabajo.

inflacion: Variación interanual del IPC. Construido como número índice.

tasa_local: Tasa de interés nominal local, como número índice. De las múltiples tasas

de interés posibles, se optó por la del dinero por una cuestión de disponibilidad de datos.

16

liquidez: Siguiendo Mileva (2008), se construye una medida de liquidez de la

economía, como el valor de M1, deflactado por el índice de precios al consumidor,

sobre el promedio de los dos años previos.

tcr: Tipo de cambio real, estimado siguiendo la metodología del IAE, en base al tipo

de cambio nominal, el índice de precios local y el índice de precios de Estados Unidos.

De esta manera, el sistema de ecuaciones propuesta podría aportar alguna luz sobre

los canales de transmisión a través de los cuáles la evolución de las variables externas

puede afectar a la variable interna de interés, que en este trabajo es la tasa de

crecimiento de la inversión.

Sin embargo, un punto fundamental de esta estimación es que no se están

incorporando las funciones de respuesta de las diferentes autoridades, en particular de

los bancos centrales, en el marco de este trabajo. Esto implica que el impacto de las

variables externas sobre los canales de transmisión que se están estimando es el impacto

“neto” de las políticas aplicadas. Cuando se presenten los resultados, este punto quedará

más claro. Pero lo que se pretende aclarar es que si alguna autoridad económica quisiera

realizar este trabajo para tomar decisiones de política para contrarrestar los shocks,

debería incorporar a la estimación su función de respuesta histórica1. En este trabajo, se

trabaja sobre las herramientas de las que dispone el Banco Central de cada país, con lo

que debería estimar las funciones de reacción para tener una buena dimensión del

impacto neto de los shocks. Sin embargo, esa estimación excede a este trabajo, cuyo

objetivo es además presentar una metodología de trabajo antes que llegar a resultados

concluyentes. Sin embargo, los bancos centrales, que conocen obviamente sus funciones

de política, están en condiciones de realizar las estimaciones con mayor precisión.

Aunque el sistema de ecuaciones empleado en esta sección fue presentado como un

sistema de ecuaciones aparentemente no relacionadas, se testeó en los tres casos que la

vinculación entre las ecuaciones ameritara su estimación simultánea, ya que si las

mismas son independientes, la metodología más eficiente es la estimación de las

ecuaciones de manera independiente. Siguiendo a Ekberg, Hammarstedt & Shukur

(2007), se implementó el test LM sugerido por Breush & Pagan (1990) para testear la

relación entre las ecuaciones, y en los casos de Argentina y México se encontró que la

vinculación es los suficientemente débil como para estimar las ecuaciones por separado.

En cambio, en Sudáfrica el sistema fue estimado efectivamente como un sistema de

1 Para ello, se debería hacer una estimación de la diferencia entre los parámetros de la función de

respuesta de la autoridad de política y los parámetros estimados empíricamente.

17

ecuaciones aparentemente no relacionadas. En todos los casos, se comprobó que los

residuos de la estimación siguieran una distribución Normal. A continuación, se

presentan los resultados. De aquí en adelante, en la fila inferior a cada coeficiente se

indica el desvío estándar. Para mantener el orden, se irán analizando brevemente los

resultados país por país.

Cuadro 4

ARGENTINA

CONF_LOCAL INFLACION LIQUIDEZ TASA_LOCAL TCR

CONFIANZA(-1) 26.3104 0.0222 0.1907 0.0076 0.3398

38.4553 0.0300 0.0953 0.0059 0.1878

IED(-1) 0.4768 0.0002 0.0064 -5.13E-06 -0.0002

0.6098 0.0002 0.0011 0.0001 0.0007

IMPO(-1) 6.8509 -0.0010 0.0121 -0.0025 -0.0632

1.5004 0.0003 0.0044 0.0002 0.0131

REMESAS(-1) -1.8935 -0.0004 0.0032 0.0003 0.0019

0.3194 0.0003 0.0018 0.0002 0.0009

T_BILL(-1) -32.4251 0.0436 -0.2512 0.0374 0.4203

17.1264 0.0056 0.0469 0.0016 0.1438

TI(-1) 5.4483 -0.0725 0.0565 0.0025 -0.2763

15.5359 0.0150 0.0209 0.0024 0.0629

VAR DEPENDIENTE(-1) 0.0216 1.0208 0.2754 0.5455 0.4260

0.2196 0.0697 0.0537 0.0185 0.0197

C -711.7389 -0.4887 89.5682 0.1115 79.6584

552.8707 0.1708 6.5762 0.1517 2.7133

R2 0.7987 0.8154 0.7814 0.6886 0.8144

P-VALOR WALD 0.0001 0.0176 0.0706 0.0514 0.0377

P-VALOR TEST LM 4 REZAGOS 0.5873 0.7991 0.1863 0.5473 0.9842

P-VALOR NORMALIDAD 0.5200 0.3492 0.7504 0.8247 0.7753

P-VALOR BREUSCH-PAGAN (FUERTE DEPENDENCIA ENTRE ECUACIONES) = 0.000

MUESTRA: I 02 - I 08

Cuadro 5


CONFIANZA(-1) ---- ---- + ---- +

IED(-1) ---- ---- + - ----

IMPO(-1) + - + ---- -

REMESAS(-1) - ---- + ---- +

T_BILL(-1) - + - + +

TI(-1) ---- - + ---- -

El cuadro 5 resume los signos encontrados, que son en general los esperados. Todos

los canales de transmisión propuestos tienen una vinculación significativa con al menos

dos de las variables externas postuladas. En el caso de la confianza local, se ve afectada

positivamente por el crecimiento de las importaciones mundiales y negativamente por

las mayores remesas y tasa del Tesoro de Estados Unidos. El crecimiento de las remesas

puede ser visto como indicio de contracción de los ingresos en las familias de los países

18

emergentes, y la suba de la tasa es un indicador de falta de liquidez, con lo que los

signos son razonables. La inflación es afectada negativamente por el crecimiento de las

importaciones y por los términos de intercambio, y positivamente por las remesas. Es un

resultado interesante, puesto que contradice la idea de que las exportaciones y los

términos de intercambio generan presión inflacionaria. Por el contrario, el signo podría

indicar que el comercio exterior es una válvula que permite a los productores mantener

los márgenes sin generar mayor presión inflacionaria interna. La liquidez es afectada

positivamente por todas las variables, con la excepción de la tasa del Tesoro

estadounidense, que tiene un impacto negativo. Sin embargo, el test de Wald no rechaza

la hipótesis de no significatividad conjunta de todas las variables de esta ecuación, lo

que indica que de los cinco canales de transmisión considerados, es el menos

dependiente de las variables externas. Esto indicaría que el impacto de las variables

externas es marginal en ese canal. Finalmente el tipo de cambio real responde

negativamente a la mejora de los términos de intercambio y al crecimiento de la

demanda mundial –algo posiblemente asociado a la función de reacción del BCRA- y

negativamente a las remesas y a la suba de la tasa del Tesoro de Estados Unidos.

Cuadro 6

MÉXICO


CONFIANZA 3.3844 0.0023 0.5070 -0.0058 0.3339

0.7584 0.0015 0.4556 0.0041 0.0823

IED 0.0466 0.0001 -0.0075 -0.0001 0.0033

0.0081 0.0000 0.0046 0.0000 0.0011

IMPO(-1) 4.9893 -0.0026 0.0944 -0.0099 0.3994

0.7992 0.0012 0.4082 0.0033 0.0940

REMESAS(-1) -0.0322 0.0005 -0.0109 -0.0003 -0.0096

0.0430 0.0001 0.0246 0.0002 0.0043

T_BILL(-1) -0.4947 -0.0015 -0.2762 -0.0052 0.1261

0.1669 0.0004 0.1170 0.0014 0.0350

TI(-1) 2.3940 0.0058 -0.7628 -0.0042 -0.3358

0.9018 0.0010 0.4517 0.0034 0.0858

VAR DEPENDIENTE(-1) 0.5800 0.9025 0.0710 0.6785 0.5515

0.0417 0.0190 0.2129 0.0712 0.0457

C 33.8218 -0.0695 142.2575 0.5095 36.9054

16.1896 0.0329 28.8469 0.1043 3.9236

R2 0.4373 0.7614 0.2304 0.5744 0.6900

P-VALOR WALD 0.0120 0.0000 0.6510 0.0002 0.0000




MUESTRA: I 95 - I 08

19

Cuadro 7


CONFIANZA + ---- ---- ---- +

IED + + ---- - +

IMPO(-1) + - ---- - +

REMESAS(-1) ---- + ---- - -

T_BILL(-1) - - - - +

TI(-1) + + - ---- -

Se observan para el caso de México algunas diferencias con respecto al caso de

Argentina, como era esperable. Sin embargo, se mantiene el hecho de que todos los

canales de transmisión son afectados por al menos dos de las variables externas

consideradas, confirmando la significatividad de la relación planteada entre ambos

grupos de variables. La confianza local es afectada positivamente por la confianza

internacional, la IED mundial, el crecimiento de las importaciones globales y los

términos de intercambio. La inflación crece con la IED, las remesas y los términos de

intercambio, mientras que la demanda mundial y la suba de la tasa de interés tiende a

reducir la tasa de inflación. La liquidez depende negativamente de la tasa del bono del

Tesoro y de los términos de intercambio, lo que en este último caso puede responder a

la política del Banco de México. Debe tomarse en cuenta sin embargo que, al igual que

en Argentina, el test de Wald indica que las variables externas en conjunto no son

significativas para explicar la liquidez. La tasa local es afectada negativamente por la

IED mundial, la tasa de crecimiento de las importaciones globales, las remesas y la tasa

del Tesoro de Estados Unidos. La relación entre la tasa local y la del Tesoro muestra el

signo contrario al de Argentina, posiblemente por la relación entre México y Estados

Unidos, ya que una suba de la tasa de Estados Unidos puede generar un reflujo de

fondos en el exterior de propietarios de ese país, y dado que México es uno de los

principales destinos de los fondos de Estados Unidos, se puede generar una caída de la

liquidez que eleve la tasa local, algo que se ve confirmado por el impacto de la variable

t_bill sobre la liquidez local. Finalmente, el tipo de cambio real responde positivamente

a la confianza internacional, la IED mundial, la tasa de crecimiento de las importaciones

y la tasa de Estados Unidos y negativamente de las remesas y los términos de

intercambio. En estas dos últimas variables puede haber una combinación de efecto

“enfermedad holandesa” y reacción del Banco de México. La relación positiva con la

demanda mundial de importaciones se apoya en el impacto desinflacionario de las

mayores importaciones mundiales.

20

Cuadro 8

SUDÁFRICA


CONFIANZA 0.3087 -0.4059 -0.0277 0.0424 0.0125

0.1194 0.1782 0.0868 0.0882 0.0204

IED 0.0075 -0.0016 0.0048 0.0035 0.0057

0.0027 0.0029 0.0013 0.0018 0.0015

IMPO(-1) -0.1237 -0.2506 0.1029 0.0033 -0.0275

0.0829 0.1274 0.0461 0.0639 0.0275

REMESAS 0.0293 0.0099 0.0002 0.0098 0.0180

0.0077 0.0029 0.0034 0.0032 0.0063

T_BILL -0.0915 0.1703 -0.0002 0.1638 0.0416

0.0500 0.0391 0.0185 0.0253 0.0169

TI -0.0795 0.1137 -0.0106 -0.2571 -0.2020

0.0994 0.1511 0.0488 0.0665 0.0477

VAR DEPENDIENTE(-1) 0.8859 0.8942 0.5602 0.9300 0.9111

0.0291 0.0211 0.0582 0.0328 0.0222

C 5.3031 -1.6880 41.5616 -6.4099 2.6465

3.7768 1.8718 5.7152 3.3947 1.5333

R2 0.5976 0.9261 0.3394 0.8987 0.9037

P-VALOR WALD 0.0000 0.0000 0.0010 0.0000 0.0000




MUESTRA: I 85 - III 07

Cuadro 9


CONFIANZA + - ---- ---- ----

IED + ---- + + +

IMPO(-1) + - + ---- ----

REMESAS - + ---- + +

T_BILL ---- + ---- - +

TI ---- ---- ---- ---- -

Nuevamente, hay en Sudáfrica una clara vinculación entre las variables externas

consideradas y los canales de transmisión propuestos. Los signos son los esperados en

todos los casos, y su interpretación se encuadra dentro de lo ya expuesto para Argentina

y México. Es llamativa la baja incidencia de los términos de intercambio, algo

seguramente ligado al perfil exportador de Sudáfrica.

Producto de los resultados obtenidos en esta sección, ya se tiene una buena idea de

los canales de transmisión monetarios a través de los cuáles las variables externas

postuladas pueden llegar a afectar a la economía interna. Sin embargo, aún resta

determinar cuáles de los postulados canales de transmisión son efectivamente relevantes

para explicar la evolución de la tasa de crecimiento de la inversión en los tres países

seleccionados. La identificación de los canales de transmisión relevantes, que completa

21

el círculo de la metodología propuesta en este trabajo, es el objetivo del siguiente

apartado.

4.2 Impacto de los canales de transmisión sobre la inversión

El objetivo de esta sección es determinar cuáles de los canales de transmisión

propuestos son efectivamente relevantes para entender la evolución de la tasa de

crecimiento de la inversión de los países emergentes, en particular de los tres casos aquí

evaluados.

Dado que es evidente que el comportamiento de los canales de transmisión, así como

el del crecimiento del producto y de la inversión, se determina simultáneamente, en esta

sección se recurrió a la estimación de un modelo VAR. El modelo VAR estimado viene

caracterizado por la siguiente estructura.

Variables endógenas: ��, ��, #��$�)�#�), ��$)�#��, )�+,�!�%,

��)�#�) y �#�.

Variables exógenas: #, #��$��%�, ��, ��!, ��, ��)) y ��. Además, en el

caso de Argentina y México se incorporó la variable binaria ��-�� que indica el

quiebre estructural mencionado para cada uno de esos países. Las variables exógenas

fueron incorporadas con los mismos rezagos que en la sección 3, con el fin de

determinar si la significatividad de las variables externas desaparece una vez

considerado el rol de los canales de transmisión.

La selección de los rezagos de las variables endógenas se basó en el criterio de

Schwartz, siendo la mejor especificación para Argentina y México con dos rezagos y

para Sudáfrica con un único rezago de las variables endógenas. Se presentan a

continuación los resultados. Solamente se incluyen los resultados de la ecuación de la

inversión, puesto que es la que interesa en el marco de este trabajo.

22

Cuadro 10

ARGENTINA MÉXICO SUDÁFRICA

VAR_INV(-1) 0.594 0.6335 0.8986

0.193 0.1620 0.0507

VAR_INV(-2) -0.406 -0.1732 ----

0.167 0.1518 ----

VAR_PIB(-1) 0.546 0.7748 0.7844

0.501 0.5355 0.6731

VAR_PIB(-2) 1.101 0.0224 ----

0.530 0.4663 ----

CONF_LOCAL(-1) -0.001 0.0027 0.0227

0.002 0.0049 0.0077

CONF_LOCAL(-2) 0.003 0.0004 ----

0.002 0.0048 ----

INFLACION(-1) -0.051 -0.0029 -0.0322

0.024 0.0120 0.0213

INFLACION(-2) 0.003 0.0133 ----

0.012 0.0073 ----

LIQUIDEZ(-1) 0.465 0.0986 0.1193

0.105 0.0572 0.0539

LIQUIDEZ(-2) 0.020 0.1177 ----

0.105 0.0612 ----

TASA_LOCAL(-1) -3.65E-05 -9.72E-10 -0.0756

1.30E-05 7.10E-06 0.0267

TASA_LOCAL(-2) -2.40E-05 -9.25E-07 ----

6.80E-06 5.00E-06 ----

TCR(-1) -0.207 -0.2243 -0.0320

0.065 0.1205 0.0171

TCR(-2) 0.399 0.3635 ----

0.086 0.1092 ----

C -59.970 -43.7331 0.6881

17.320 14.5860 6.7382

CONFIANZA 0.204 0.0639 0.0148

0.299 0.2220 0.0907

TI 0.200 0.1109 0.0511

0.164 0.1381 0.0676

IED 0.003 0.0017 -0.0051

0.004 0.0031 0.0015

IMPO -0.008 -0.2328 -0.0238

0.016 0.1740 0.0649

T_BILL -0.180 -0.0269 -0.0055

0.102 0.0625 0.0263

REMESAS -0.003 0.0003 -0.0051

0.009 0.0112 0.0053

REGIMEN -5.810 1.3553 ----

7.040 2.2369 ----

R-squared 0.894 0.719 0.917

Adj. R-squared 0.862 0.633 0.903

Sum sq. resids 4198.857 2629.871 632.800

S.E. equation 7.801 6.174 2.886

F-statistic 27.717 8.387 64.818

Log likelihood -303.466 -282.178 -215.470

Akaike AIC 7.153 6.685 5.099

Schwarz SC 7.760 7.292 5.488

Mean dependent 6.662 3.696 2.146

S.D. dependent 20.981 10.189 9.271

MUESTRA I 85 - I 08 I 85 - I 08 II 85 - III 07

P-Value Granger 0.000 0.067 0.000

NÚMEROS DE REZAGO ELEGIDOS POR CRITERIO DE SCHWARTZ

LAS TRES ECUACIONES SATISFACEN LA CONDICIÓN DE ESTABILIDAD (RAÍCES EN EL CÍRCULO UNITARIO)

Probablemente se vean con mayor claridad a través de los gráficos de impulso-

respuesta asociados a la tasa de crecimiento de la inversión, que se exponen a

continuación. Para ahorrar espacio y facilitar el análisis, sólo se incluyen los gráficos

impulso-respuesta de los canales de transmisión significativos.

Argentina

-2

-1

0

1

2

3

4

5

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Response of VAR_INV to Cholesky

One S.D. INFLACION Innovation

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50


One S.D. LIQUIDEZ Innovation

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50


One S.D. -TASA_LOCAL Innovation

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50


One S.D. TCR Innovation

23

México

Sudáfrica

Los signos encontrados son los esperados para los tres países. En la Argentina, se

encontró como canales de transmisión significativos la inflación, la liquidez, la tasa de

interés doméstica y el tipo de cambio real. En México, los canales significativos

encontrados son la inflación, la liquidez y el tipo de cambio real. Finalmente, en el caso

de Sudáfrica se encontraron como canales significativos la confianza local, la liquidez,

la tasa de interés local y el tipo de cambio real. El hecho de que el tipo de cambio real

tenga un efecto negativo en el primer rezago en los tres países responde seguramente al

desaliento generado por el mayor tipo de cambio a la importación de bienes de capital.

Adicionalmente, las variables externas, incorporadas en el modelo VAR como

variables externas, fueron no significativas en casi todos los casos, confirmando que una

vez incorporados los canales de transmisión, su efecto se disuelve, ya que afectan a la

inversión a través de las variables internas propuestas. Las únicas excepciones fueron la

tasa de los bonos del Tesoro estadounidense en Argentina y la IED mundial en

Sudáfrica, indicando que esas variables operan por canales no considerados de manera

significativa sobre la tasa de crecimiento de la inversión.

Con esta información en mano, en la siguiente sección se estudiarán las implicancias

de política monetaria derivadas de los resultados obtenidos.

5. El rol de la política monetaria

En base a los resultados de las secciones 3 y 4, es posible caracterizar la vinculación

entre las variables externas consideradas y la tasa de crecimiento de la inversión. Esta

caracterización consta de la determinación de dos cuestiones; cuál es el impacto total de

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50


One S.D. INFLACION Innovation

-1

0

1

2

3

4

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50



-3

-2

-1

0

1

2

3

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50



-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50


One S.D. CONF_LOCAL Innovation

-2

-1

0

1

2

3

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50



-2.4

-2.0

-1.6

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50


One S.D. TASA_LOCAL Innovation

-1.6

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50



24

las variables externas sobre la tasa de crecimiento de la inversión (visto en la sección 3),

y cuál es el impacto medido a través de los canales de transmisión (visto en la sección

4). El cuadro 11 resume los hallazgos en esa materia. La primera columna expresa las

relaciones encontradas en la sección 3, la segunda columna expresa el impacto de la

variable externa de la primera columna sobre los diferentes canales de transmisión, la

tercer columna expresa el signo del impacto del canal de transmisión sobre la tasa de

crecimiento de la inversión, y la última columna sintetiza el impacto de de las variables

externas a vía canal de transmisión (es construida como signo de columna 2

multiplicado por signo de columna 3).

Cuadro 11

EXTERNA SOBRE VAR_INV (SIGNO)

EXTERNA SOBRE CANAL (SIGNO)

CANAL SOBRE VAR_INV (*)

SIGNO EXTERNA SOBRE VAR_INV VIA CANAL

ARGENTINA TI (+) INFLACION (-) - +

LIQUIDEZ (+) + +

TCR (-) - +

+ (-2) -

T_BILL (-) CONF_LOCAL (-) ---- ----

INFLACION (+) - -

LIQUIDEZ (-) + -

TASA_LOCAL (+) - -

TCR (+) - -

+ (-2) +

IMPO (+) CONF_LOCAL (+) ---- ----

INFLACION (-) - +

LIQUIDEZ (+) + +

TCR (-) - +

+ (-2) -

IED (+) LIQUIDEZ (+) - -

TASA_LOCAL (-) ---- ----

MÉXICO CONFIANZA (+) CONF_LOCAL (+) ---- ----

TCR (+) - -

+ (-2) +

TI (+) CONF_LOCAL (+) ---- ----

INFLACION (+) - -

LIQUIDEZ (-) + -

TCR (-) - +

+ (-2) -

IMPO (+) CONF_LOCAL (+) ---- ----

INFLACION (-) - +

TASA_LOCAL (-) ---- ----

TCR (+) - -

+ (-2) +

IED (+) CONF_LOCAL (+) ---- ----

INFLACION (+) - -

TASA_LOCAL (-) ---- ----

TCR (+) - -

+ (-2) +

25

SUDÁFRICA CONFIANZA (+) CONF_LOCAL (+) + +

INFLACION (-) ---- ----

T_BILL (-) INFLACION (+) ---- ----

TASA_LOCAL (-) - +

TCR (+) - -

IMPO (+) CONF_LOCAL (+) + +

INFLACION (-) ---- ----

LIQUIDEZ (+) + +

IED (+) CONF_LOCAL (+) + +

LIQUIDEZ (+) + +

TASA_LOCAL (+) - -

TCR (+) - -

(*) El término entre paréntesis hace referencia al rezago. Salvo aclaración las variables se toman con un rezago en el modelo VAR

A partir de los resultados obtenidos en este trabajo, es claro que hay margen de

acción para la política monetaria aún en contextos en que la crisis es generada por

shocks externos. Más aún, las autoridades monetarias de los países emergentes

considerados disponen de un amplio menú de posibles políticas destinadas a enfrentar el

efecto nocivo de la crisis internacional sobre la tasa de crecimiento si ese fuese el

objetivo, derivadas de la multiplicidad de canales a través de los que el mundo afecta a

la inversión. La identificación de los canales de transmisión, y del signo de la relación

entre los conjuntos de variables considerados, permiten entender cómo es que la tasa de

crecimiento de la inversión se vincula al resto del mundo, y como la situación

internacional se va filtrando hacia a inversión a través de los canales de transmisión.

En la visión de este trabajo, los resultados resumidos en el cuadro 11 son la

herramienta fundamental para la implementación de políticas monetarias, puesto que

indican cómo es que la autoridad monetaria puede distorsionar el impacto de las

variables externas sobre la tasa de crecimiento de la inversión, interviniendo los canales

de transmisión.

Por una cuestión de extensión de este trabajo, no es posible analizar todas las

posibles políticas monetarias a implementar ante shocks externos derivadas del cuadro

11. Además, no es el objetivo de este trabajo. Pero sí vale la pena analizar algún caso en

particular, de relevancia en la actual coyuntura, para poner en funcionamiento los

resultados obtenidos. Si, por ejemplo, el BCRA decidiera contener el impacto nocivo de

la caída de los términos de intercambio sobre la tasa de crecimiento de la inversión, hay

tres canales sobre los que puede actuar. Por un lado, puede tomar medidas que eviten

parte de la contracción de la liquidez, que es uno de los canales de transmisión hallados.

Por ejemplo, el BCRA puede responder a una caída de los términos de intercambio

26

liquidando parte de sus reservas a fin de aumentar el circulante en la economía. Otro

posible camino es realizar una política antiinflacionaria, anticipando que los

exportadores puedan intentar recuperar márgenes de ganancia mediante la suba de los

precios internos. Una tercera posibilidad es que ataque al tercer canal encontrado

relevante en el caso de la Argentina, que es el tipo de cambio real, presionando a la suba

el tipo de cambio para compensar la caída de los términos de intercambio, aunque en

este caso se debe tomar en cuenta que inicialmente la inversión responderá

negativamente a una medida de esta naturaleza. Adicionalmente, el BCRA podría

trabajar simultáneamente en más de uno de los canales de transmisión. Más allá de este

ejemplo puntual, los datos resumidos en el cuadro 11 constituyen un buen mapa a la

hora de realizar política monetaria ante la crisis internacional.

Un punto central que se quisiera dejar bien en claro es que los resultados del cuadro

11 se concentran en los canales monetarios. Por ejemplo, en Sudáfrica, la suba de la tasa

del Tesoro estadounidense tiene un impacto negativo sobre la tasa de crecimiento de la

inversión, pero el impacto medido a través de los canales de transmisión considerados

es positivo. Aunque pueda parecerlo, los resultados no son contradictorios, ya que

mientras la columna 1 del cuadro 11 refleja el impacto total de las variables externas

sobre la inversión, la columna 4 refleja el impacto sólo a través de los canales de

transmisión sobre los que la autoridad monetaria tiene influencia.

Otro punto a tomar en cuenta es que, como lo reflejan los gráficos de impulso-

respuesta de la sección 4.2, algunas variables tienen impacto positivo con un rezago y

negativo con dos rezagos o viceversa, lo que obliga a ser cuidadoso con las implicancias

de mediano plazo de las políticas adoptadas, algo reflejado también en el cuadro 11.

La identificación de los efectos resumidos en el cuadro 11 de ningún modo invalida,

en mi opinión, la necesidad de cierta coordinación en la política económica. Más aún,

hay casos, como el de la IED en México, donde el impacto vía canales de transmisión

parecería contradecir al impacto directo estimado en la sección 3, lo que indica que esa

variable afecta por canales diferentes a los monetarios en ese país, con lo que en ese

sentido es deseable que las medidas sean instrumentadas con cierto grado de

coordinación para evitar resultados indeseados. Idealmente, sería deseable que todo el

espectro de instituciones encargadas de la política económica pudiera construir su

propio mapa de vinculación entre las variables externas y las variables internas, ya que

eso permitiría sin duda una mejora en la coordinación y resultados de las políticas.

27

Como corolario de esta sección, entonces, los resultados aportados indican que, por

un lado, se debe estar muy atento a la situación internacional a la hora de entender la

evolución de la inversión de los países emergentes y, por el otro, que el rol de la política

monetaria puede ser central si se quiere suavizar el impacto de los shocks externos sobre

las variables internas objetivo.

6. Conclusiones

Desde el punto de vista de los países emergentes, si algo caracteriza a la actual crisis

internacional es la gran cantidad de shock externos adversos con los que deben lidiar.

En ese contexto, la metodología presentada en este trabajo permite dar un paso adelante

en el manejo de esos shocks, ayudando a pasar de una visión completamente exógena de

las fuentes de la crisis a una visión intermedia, donde los shocks no son manejables,

pero sí lo son los canales de transmisión que vinculan a las variables globales con la

variable objetivo, en este caso la tasa de crecimiento de la inversión.

De acuerdo a los resultados obtenidos, es claro que la tasa de crecimiento de la

inversión de los países emergentes está fuertemente vinculada a las variables externas

consideradas. En los tres países analizados, cuatro de las seis variables externas se

muestran como significativas para explicar el crecimiento de la inversión. Esto, por un

lado, echa por tierra las hipótesis de desacople que tuvieron su auge antes del estallido

de la crisis subprime. Pero, por otro lado, obliga a generar una mejor caracterización del

vínculo entre las variables internas y externas de los países emergentes, que es el

objetivo central de este trabajo.

Los resultados presentados a lo largo de este trabajo confirman que la mayoría de los

shocks internacionales tienen un impacto sobre la inversión a través de canales

monetarios, lo que es indicativo del rol central que la política monetaria puede jugar

para contener los efectos nocivos de esta y otras crisis de origen externo. Más aún, la

sospecha es que una parte importante del shock generado por las variables externas

puede ser recreado a través de los canales de transmisión. Aunque una investigación de

esa naturaleza excede el objetivo de este trabajo, puede considerarse que la metodología

es lo suficientemente flexible como para poder generalizarse a otros canales de

transmisión, y bien puede ser el objeto de estudio de futuros trabajos.

La aplicación práctica de la metodología propuesta es relativamente directa, aunque

se reitera que una estimación más precisa requiere de la incorporación de las funciones

28

de reacción, en este caso de la autoridad monetaria, para captar con precisión el impacto

“original” de los shocks externos. Para eso, sería preciso estimar la función de reacción

de la autoridad monetaria –algo que en este trabajo no se hizo- o en el caso de que el

modelo fuera estimado directamente por la autoridad monetaria, incorporar su función

de reacción al sistema de ecuaciones presentado en la sección 4.1.

En general, se concluye que la metodología presentada cumple con el objetivo de

brindar, a través de un procedimiento simple, una buen panorama de la interacción entre

las variables internas a los países emergentes y las variables externas o globales. Este

panorama habilita, además, a la formulación de recomendaciones de política, como se

discutió en la sección 5, si bien es un aspecto en el que no cabe ahondar demasiado en el

marco de este trabajo.

Por otro lado, como se mencionó oportunamente, el trabajo muestra también que los

canales de transmisión monetarios no bastan para caracterizar el impacto de la crisis

internacional sobre el crecimiento de la inversión. Esperarlo, de hecho, hubiera sido un

absurdo, puesto que es claro que la situación internacional puede afectar a la inversión a

través de canales muy diversos como el fiscal, el institucional y el político, entre

muchos otros.

Como consecuencia, la significatividad de este trabajo puede resumirse en el hecho

de que aporta una metodología adicional que puede ser útil para incrementar el conjunto

de información disponible a la hora de tomar decisiones de política económica en

general, y monetaria en particular. A su vez, el presente artículo aporta algo de luz en

términos de la vinculación entre las principales variables internas y las variables

usualmente afectadas por la coyuntura mundial, permitiendo de esta manera definir con

mayor precisión y anticipación la respuesta más adecuada a los cambios del contexto

mundial.

29

Bibliografía

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1973-1989” Reporte preparado para la UNCTAD, Proyecto de Ajuste del Balance de

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empirical investigation” The World Bank

-Thomas, Alun (2009): “Financial crises and emerging market trade” SPN/09/04, IMF

30

Apéndice – Fuentes de datos

SERIE FUENTE COMENTARIO

MUNDO

T_BILL Federal Reserve Bank Promedio bono del Tesoro de Estados Unidos a 3 años

REMESAS US Bureau of Economic Analysis

IMPO Base IFS del IMF

IED Base IFS del IMF Suma IED 16 principales inversores en el exterior en 1980-2008

CONFIANZA Eurostat y University of Michigan Promedio serie ESI de Europa y CSI de University of Michigan

ARGENTINA

TI INDEC y ECLAC

VAR_INV Base IFS del IMF

VAR_PIB Base IFS del IMF

INFLACION Base IFS del IMF

TASA_LOCAL Base IFS del IMF Tasa de interés del dinero

LIQUIDEZ Base IFS del IMF M1 sobre M1 promedio dos años previos, deflactado

TCR IAE

MÉXICO

TI Banco de México






TCR Banco de México

SUDÁFRICA

TI Base IFS del IMF






TCR Elaboración propia

Documents

Shocks externos e inversión: canales de transmisión y rol ... House.pdf · internacionales- sobre variables internas de los países emergentes. Aunque en este caso . 4 se aplica