Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión

Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión

Gabriela Catri

Mauro Chiarini

Montevideo, Septiembre 12, 2016

Agenda

Fix SCR Afiliada de Fitch Ratings

¿Qué son las calificaciones?

El proceso de calificación

Criterios de calificación de proyectos de inversión

Evaluación del promotor / contratista / contrapartes

Evaluación de la deuda

PPP: Lecciones aprendidas

Fix SCR Afiliada de FitchRatings

4/3/

14

3

www.fixscr.com & www.fitchratings.com

Fix SCR Afiliada de Fitch Ratings

• Joint Venture con Fitch Ratings: continuando con las operaciones en

Argentina, Uruguay y Paraguay.

• Experiencia global junto a presencia local: cubriendo Entidades

Financieras; Empresas; Finanzas Estructuradas; Seguros; Fondos de

Inversión; Finanzas Públicas.

• Procesos probados global y localmente por más de 20 años:

mantenimiento de las mejores prácticas de mercado

• Douglas Elespe, CEO.

• Senior Directors: lideran el proceso de calificación. Experiencia.

• Focalizando el valor agregado para el Inversor a través de:

• Opinión Independiente

• Calidad superior en los informes

• Acceso directo a los analistas

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4/3/

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Calificaciones Crediticias

Opinión sobre la capacidad de una

entidad o una emisión de cumplir con sus

obligaciones financieras en tiempo y

forma.

• Escala Global: Absolutas

• Escala Nacional: Relativas al mejor

riesgo identificado en el mercado local.

Calificaciones No Crediticias

Opinión sobre la capacidad de

administración y/o custodia de una entidad

en relación a estándares de mercado.

Indican la fortaleza relativa a comparables

considerando las mejores prácticas de

mercado.

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¿Qué son las calificaciones? (continuación)

Calificaciones Internaciones

• Comparables entre sí: no importa en

que país se encuentre el sujeto de la

calificación.

• Generalmente la calificación del

soberano actúa como límite.

Calificaciones Nacionales

• No comparables: con calificaciones

internaciones y entre países:

• Excluyen los efectos del soberano,

riesgo de transferencia y repatriación

de fondos.

• Identificadas con un subíndice: para

Uruguay se utiliza “(uy)”.

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Las calificaciones crediticias NO son

• Recomendaciones o sugerencias, directa o indirecta, para comprar,

vender, adquirir, mantener o no comprar algún título valor por parte de

un inversor directo o administrador y/o fiduciario

• Auditorias

• Opiniones sobre la posibilidad de fraude

• Comentarios sobre el precio de los bonos relacionados con las

calificaciones

• Asesoría

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Sujetos y tipos de calificación

• Emisores / entidades

• Deuda y/o contraparte

- Empresas, Entidades Financieras, Subnacionales

• Fortaleza financiera

- Compañías de seguros

• Calificaciones no crediticias

- Administrador de activos

- Fiduciarios

• Emisiones

- Empresas, Entidades Financieras, Subnacionales, Finanzas Estructuradas, Proyectos de

Inversión

- Deuda Senior Unsecured (quirografaria), Senior Secured (garantizada), Subordinada

• Tipos de calificación

- Pública, Privada, por única vez

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Escala de calificaciones de deuda

Calificaciones de Largo Plazo

AAA

AA+; AA; AA-

A+; A; A-

BBB+; BBB; BBB-

BB+; BB; BB-

B+; B; B-

CCC

CC

C

D

Perspectiva: dirección en que se podría

mover la calificación en el periodo de 1 a 2

años

Rating Watch: alerta crediticia

Calificaciones de Corto Plazo

A1+

A1

A2

A3

B

C

D

Rating Watch: alerta crediticia

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4/3/

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Asignación de calificación

• Se designa dos analistas (principal y secundario)

• Se envía el pedido de información

• Los analistas revisan la información

• Disponible públicamente

• Provista a Fix en base al acuerdo de confidencialidad

• Reunión con el management del emisor

• Preparación del informe borrador

• Se celebra el comité de calificación

• Se prepara el informe y comunicado de prensa. Se envía al emisor para su revisión

• Publicación

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El proceso de calificación (continuación)

Seguimiento

• Revisión anual o gatillado por algún evento

• Algún hecho gatilla la revisión

• Monitoreo permanente (con el objetivo de revisar cada emisor al menos anualmente)

• Proceso es esencialmente igual al de la primera emisión, excepto para Finanzas

Estructuradas

• Analistas revisan la información

• Reunión de revisión de calificación

• Preparación del informe borrador

• Se celebra el comité de calificación

• Se afirma, sube/ baja/ Watch/Perspectiva según sea apropiado

• Se prepara el informe y comunicado de prensa. Se envía al emisor para su revisión

• Publicación

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Criterios de calificación de proyectos de inversión

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Criterios de calificación

Criterio específico

Criterio intersectorial

Criterio

Criterio maestro de calificación

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Transporte Aeropuertos

Puertos

Rutas por peaje, puentes y túneles

Energía Eólica

Solar

Térmica

PPP

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Participantes y relaciones

Proyecto

Sector Público

Constructor

OperadorPromotor

Acreedor

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PPP

O&M

EPCDeuda

Capital

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Factores relevantes de la calificación

• Riesgo de finalización

- Riesgo que el proyecto no se complete en tiempo, presupuesto y/o con la

calidad necesaria para la operación.

• Riesgo de operaciones y de ingresos

- Capacidad del proyecto de generar ingresos estables dentro su marco legal y

fundamentos económicos.

- Se evalua los riesgo de demanda o disponibilidad, costo de operación y riesgo

de renovación de la infraestructura.

• Estructura de la deuda

- Términos y condiciones de la deuda: seniority, plazo de amortización, intereses,

coberturas (hedging), reservas de liquidez, covenants y cláusulas gatillo.

- Paquetes de garantías y derechos de los acreedores.

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Factores relevantes de la calificación (continuación)

• Perfil financiero

- Se evalua la flexibilidad financiera del proyecto ante distintos escenarios.

- Ratios para evaluar los fondos disponibles para el pago de los servicios de

deuda y endeudamiento total.

- Riesgo de contraparte (off-taker, concedente, proveedores de garantías) y su

efecto sobre la deuda calificada.

• Estructura e información

- Calidad y experiencia del promotor, fortaleza de la estructura legal y/o calidad de

la información.

- Informes de expertos (ingeniero independiente, asesores legales, seguros, etc.)

• Análisis macro

- Factores y mitigantes relacionados al riesgo país, riesgos específicos de la

industría y/o riesgos de evento son considerados dentro de la calificación final.

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Calificación de la deuda

Riesgo de finalización

Riesgo de ingresos

Riesgo de operación

Estructura de deuda

Perfil financiero

Promotor

Información

Análisis macro

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• Ponderaciones de los factores riesgo analizados

- Se ponderan de acuerdo al tipo, tamaño y complejidad del proyecto.

- Cada factor de riesgo se analiza en el contexto de los atributos que posee.

- La fortaleza o debilidad del atributo resulta en el nivel de estrés aplicado.

- Trabajan de forma asimétrica. Un atributo fuerte puede ser neutral mientras que

uno débil puede resultar en un mayor estrés o limitar la calificación.

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Evaluación

Atributo

Supuestos

Positivo

Negativo

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Riesgo de finalización – Complejidad y escala

Evaluación Características Ejemplos Implicancias

crediticias

Atributos

Fuertes

• Baja complejidad

• Baja escala o altamente modular

• Duración limitada (<2 años)

• Tecnología establecida

• Condiciones ambientales y geográficas

conocidas

• Costos altamente predecibles

• Importante fabricante involucrado en la

instalación

• Alto grado de avance en la finalización

• Edificios de escuelas

• Repavimentación de

rutas

• Expansión terminal

aeroportuaria

• Escala comercial en

generación solar

fotovoltaica

• Parques eólicos en tierra

firme.

No hay

limitaciones

crediticias

Atributos

Medios

• Alguna complejidad en algunos de los

trabajos

• Escala media

• Duración entre 2 - 4 años

• Tecnología establecida pero con riesgo de

escala o algunos de los componentes no

testeados


basadas en muestras

• Limitada comparación para predicción de

costos

• Grandes expansiones de

hospitales

• Rutas, puentes o túneles

con características

críticas

• Generación a gas

• Generación solar térmica

• Hidroeléctricas de paso

• FFCC de baja velocidad

No hay

limitaciones

crediticias

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Riesgo de finalización – Complejidad y escala (continuación)

Evaluación Características Ejemplos Implicancias

crediticias

Atributos

Débiles

• Alta complejidad

• Alta escala

• Duración mayor a 4 años

• Grandes movimientos de tierra en

condiciones inciertas

• Mayor parte de los componentes fuera del

control de los principales contratistas

(adquisición / integración)

• Tecnología no probada


inciertas

• Falta de costos comparables

• Obras grandes de

puentes y túneles

• FFCC de alta velocidad

• Petróleo y gas

• Parques eólicos fuera de

tierra firme.

• Generación a carbón

• Represas hidroeléctricas

Puede estar

limitado a no

ser grado de

inversión; o a la

combinación

entre la

calificación del

contratista y las

mejora

crediticias

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Riesgo de finalización – Experiencia contratista y plan

implementaciónEvaluación Características Implicancias

crediticias

Atributos

Fuertes

• Contratista, subcontratistas y proveedores de los equipos claves con

exitosa historia en tipos de proyectos similares, escala y región

• Presupuesto y cronograma con niveles de contingencia por arriba de la

media del mercado y con capacidad para soportar escenarios severos de

estrés

• No hay riesgo de obtención de permisos

• No hay riesgos materiales de interferencia externa, conexiones y suministro

No hay

limitaciones

crediticias

Atributos

Medios

• Contratista y proveedores con historia en tipos de proyectos relacionados

• Presupuesto y cronograma incluyen niveles de contingencia estándar al

mercado y capacidad para soportar escenarios medios de estrés

• Se deben obtener algunos permisos menores pero su efectos dentro del

cronograma, atrasos y costos fueron adecuadamente considerados

• Hay riesgos de interferencia externa, conexiones y suministro pero los

mismos han sido adecuadamente mitigados

Limitados a la

categoría ‘BBB’

o a la

combinación

del contratista

y las mejoras

crediticias

Atributos

Débiles

• Contratistas y proveedores pequeños o menos experimentados

• Contratista con historia de atrasos y sobrecostos

• Presupuesto y cronograma ambiguos con una claro potencial de atrasos

• Riesgo material de obtención de permisos

• Riesgo de interferencia externa, conexiones y suministro significativos

Limitados a

calificaciones

fuera del grado

de inversión

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Riesgo de finalización – Reemplazo del contratista

Evaluación Características Implicancias

crediticias

Atributos

Fuertes

• Múltiples contratistas disponibles para reemplazo No hay

limitaciones

crediticias

Atributos

Medios

• Parada largas en las fechas de la concesión / contrato de uso o compra

(off-take) que son adecuados para reemplazar al contratista

• Algunos contratistas disponibles para reemplazo

• Alguna volatilidad en la disponibilidad de recursos laborales en el mercado

local

Máximo una

categoría por

arriba de la

calificación del

contratista

Atributos

Débiles

• Altamente especializados en una tecnología

• Ninguno o muy pocos contratistas disponibles para reemplazo

• Incertidumbre en la disponibilidad de recursos laborales en el mercado local

Limitado a la

calificación del

contratista

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Riesgo de finalización – Contrato de construcción


crediticias

Atributos

Fuertes

• Único contratista principal

• Precio fijo y fecha determinada; límite de responsabilidad materialmente por

arriba de los escenarios de costos de reemplazo más probables

• Clara definición del diseño y alcance de los trabajos de acuerdo a los

requerimientos de la concesión

• Clara distribución de riesgos y con provisiones de fuerza mayor en

concordancia con los requerimientos de la concesión

• Clara resolución de disputas y acuerdos de arbitraje

• Detalle de los hitos, umbrales de desempeño y pruebas de finalización

• Liquidación de multas que permiten al proyecto soportar escenarios

severos de estrés

No hay

limitaciones

crediticias

Atributos

Medios

• Múltiples contratistas principales en cooperación; conjunta y varias

responsabilidades

• Precio fijo y fecha determinada; límite de responsabilidad dimensionada a

los escenarios de costos de reemplazo más probables

• Liquidación de multas que permiten al proyecto soportar varios escenarios

de estrés

Lo mayor

entre: i) la

calificación del

garante; o ii)

hasta 2

categorías por

arriba del

contratista

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Riesgo de finalización – Contrato de construcción (continuación)


crediticias

Atributos

Débiles

• Múltiples contratistas principales; varias responsabilidades

• Precio y fecha objetivos o similar, dejando al proyecto materialmente

expuesto a riesgo de costo y retrasos

• Diseño y alcance de los trabajos no cumplen totalmente los requerimientos

de la concesión

• Ambigua distribución de riesgos o significativos incompatibilidades con los

acuerdos de la concesión

• Débil proceso de resolución de disputas

• Múltiples contratistas con un complejo o pobre mitigación del riesgo de

interacción

• Sin provisión para inspecciones en el sitio e informes; pruebas de

finalización débilmente definidas

• Débil liquidación de multas que expone al proyecto a pérdidas

Limitados a

calificaciones

fuera del grado

de inversión en

la ausencia de

otros

mecanismos

de mitigación

de riesgos en

la estructura

(por ejemplo,

transferencia

de los costos a

los usuarios)

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Caso 1 – Escuela

Evaluación Implicancias crediticias

Evaluación cualitativa

Complejidad y escala Fuerte: proyecto pequeño, baja complejidad técnica

Sin limitantes crediticias

Experiencia contratista y plan implementación

Fuerte: el contratista posee una amplia experiencia, cronograma y presupuesto comparable con similares


Reemplazo del contratista Fuerte: amplia disponibilidad de reemplazantes; obras no especializadas


Contrato de construcción Medio: precio y fecha fija; resolución de disputas, alcance claro

Hasta 1 o 2 categorías de la calificación del contratista

Calificación del contratista y mejoras crediticias

Categoría de calificación del contratista

‘B’

Mejoras crediticias 20% Provee un razonable margen de 6-12 meses de reemplazo.

Combinación de calificación contratista / mejoras crediticias

‘BBB’

Posible calificación de la deuda del proyecto durante la fase de construcción

‘BBB’ Limitada por la combinación de calificación contratista / mejoras crediticias

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Caso 2 – Planta de generación a carbónEvaluación Implicancias crediticias


Complejidad y escala Débil: proyecto grande, tecnología probada pero compleja

Limitado lo mayor entre: i) no grado de inversión; o ii) a la combinación de calificación contratista / mejoras crediticias


Medio: contratista de amplia experiencia; cronograma con algunos hitos críticos

Limitado a categoría ‘BBB’ o a la combinación de calificación contratista / mejoras crediticias

Reemplazo del contratista Débil: bastante especialización Limitado a la calificación del contratista

Contrato de construcción Medio: precio y fecha fija; resolución de disputas, alcance claro

Hasta 1 o 2 categorías de la calificación del contratista



‘BBB’

Mejoras crediticias 20% Provee un razonable margen de 24-36 meses de reemplazo.


‘A’


‘BBB’ Limitada por la calificación del contratista debido a las pocas opciones de reemplazo

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Caso 3 – Mejoramiento de rutaEvaluación Implicancias crediticias


Complejidad y escala Fuerte: baja complejidad, tecnología probada, costos altamente predecibles, escala y duración media (atributo medio)



Fuerte: antecedentes exitosos; sin riesgo permisos o interrelación; presupuesto y cronograma soporta un estrés moderado (atributo medio)


Reemplazo del contratista Media: algunos contratistas para reemplazo; suficiente colchón para soportar largos periodos de parate.

Máximo un escalón por arriba de la calificación del contratista.

Contrato de construcción Medio: precio y fecha fija; resolución de disputas, alcance claro. Un solo contratista (atributo fuerte)

Hasta 2 categorías de la calificación del contratista



‘BB’

Mejoras crediticias 30% Mejoras crediticias suficientes para soportar estadíos tempranos de incumplimiento del contratista


‘A’


‘BBB’ Limitada por el reemplazo del contratista, no se beneficia totalmente de las mejoras

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Propietario y promotor

Evaluación Características

Neutral para la

calificación

• Promotor posee experiencia en proyectos similares

• Promotor posee de historia de soporte de las inversiones

• Mínimas cláusulas de cambio de propiedad y control durante la etapa de construcción o,

cuando es relevante a un escenario de estrés, durante la vida de la deuda

• Capacidad financiera fuerte o media

Negativo para

la calificación

• Propietarios y promotores sin experiencia previa

• Débil situación financiera

• Propietario o promotor sin mayoría o posición controlante

• Sin experiencia o pequeños comerciantes o promotores financieros

• Capital propio (equity) prestado o apalancado

• Compleja estructura de titularidad

• Modelo de negocio de corto plazo o especulativo

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Operador


Neutral para la

calificación

• Equipo de gestión con buen historial de manejo exitoso del activo

• Extensa experiencia con proyectos similares

• Alcance internacional con experiencia local

• Múltiples operadores alternativos disponibles

• Fácilmente reemplazable

• El proyecto es un punto de referencia para el operador

Mayor estrés

en el

escenario de

calificación

• Equipo de gestión con un insatisfactorio historial de manejo de ingresos y costos

• El proyecto requiere un operador especialista con pocos o sin operadores alternativos

disponibles y sin una efectiva mitigación

• Limitada o sin experiencia en el sector

• Provisiones de reemplazo no claras

• Contrato sin razonabilidad económica

• Baja reputación

• Recursos propios limitados

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Costos de Operación


Atributos

Fuertes

• Principales costos bien identificados y altamente predecibles

• Flexibilidad de aplicación de mayores costos (ciclo de vida), adecuadas provisiones y

distribuidos a lo largo del tiempo

• Alta posibilidad de variar los costos con la demanda

• No hay que hacer inversiones de capital en forma intensiva

• Bajo costo de mantenimiento

• Costos sustancialmente recuperables dentro de la concesión o del marco del contrato

• Reservas que cubren costos contingentes

• Transferencia de costos a entidades con una capacidad financiera fuerte

Atributos

Medios

• Perfil de costos predecible

• Posibilidad de variar los costos marginales con la demanda

• Inversiones de capital materiales

• Incremento de costos reflejados en ajustes regulares de los ingresos (ajuste de tarifas,

comparables y testeos de mercado) mediante un proceso transparente

• Dinámica de la estructura de costos bien definida

• Transferencia de costos a entidades con una capacidad financiera media

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Costos de Operación (continuación)


Atributos

Débiles

• Flujo de caja del proyecto altamente sensibles al momento de los costos

• Estructura de costos pesada

• Perfil de costos volátil (mano de obra/energía/tecnología)

• Historia o riesgo de disputas laborales

• Inversiones de capital en forma intensiva

• Alto costo de mantenimiento

• Sin posibilidad de transferir los costos

• Reservas operativas débiles o inexistentes

• Transferencia de costos a entidades con una capacidad financiera débil

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Riesgo de ingresosEvaluación Características

Atributos

Fuertes

• Ingresos basados en disponibilidad con contraparte con capacidad financiera fuerte

• Riesgo de deducciones limitada

• Riesgo de entrega limitado

• Contratos de “take or pay” a precio fijo con contraparte con capacidad financiera fuerte y

que exceden la vida de la deuda calificada

• No hay riesgo de descalce de monedas entre los ingresos y los costos

• Mínima dependencia en predicción de demanda o recursos

• Productor de bajo costo y demanda a precios de mercado

• Patrones de ingresos con una fuerte evidencia histórica

• Ingresos basados en usuarios con baja volatilidad

• Base de consumidores diversificada

• Probada posibilidad de transferir incrementos inflacionarios de precios

Atributos

Medios

• Ingresos basados en disponibilidad con contraparte con capacidad financiera media

• Riesgo de deducciones media

• Riesgo de entrega promedio del mercado

• Contratos de uso/compra “off take” con riesgo de precio con contrapartes con capacidad

financiera media

• Cobertura parcial a la exposición cambiaria

• Dependencia de baja volatilidad en la predicción recursos

• Regímenes establecidos de subsidios de largo plazo

• Posición competitiva de mercado

• Moderada posibilidad de transferir incrementos inflacionarios de precios

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Riesgo de ingresos (continuación)


Atributos

Débiles

• Ingresos basados en disponibilidad con contraparte con capacidad financiera débil

• Total exposición a los riesgos de mercado (precio y volumen)

• Competencia de instalaciones existentes o a instalarse

• Significativo riesgo de deducciones

• Riesgo de entrega especial

• Exposición cambiaria

• Potencial incremento de las regalías

• Inesperados impuestos o límites de producción

• Dependencia en predicción de demanda o recursos de alta variación

• Régimen de subsidios políticamente sensible

• Compleja definición de producto terminado

• Limitada posibilidad de transferir incrementos inflacionarios de precios

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Evaluación del promotor / contratista / contrapartes

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Metodología de Calificación de Empresas

Calificación del Emisor

• Evaluación de la capacidad de una compañía de cumplir con sus obligaciones

financieras; relativa a otros emisores

• Comparable entre todos los sectores del portafolio

Qué usamos para el análisis

• Más de 3 años de historia operativa / información financiera

• Proyecciones sobre futuro desempeño

• Perfil de negocio / financiero de un emisor – Comparación con pares de la industria y

pares por categoría de calificación

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Factores relevantes de la calificación

• Riesgo de Industria

• Entorno Operativo

• Perfil de la Compañía

• Estrategia del Management / Gobierno Corporativo

• Estructura del Grupo

• Perfil Financiero

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Riesgo de Industria

• Afecta la capacidad de una compañía de generar cash flow

• Más riesgoso: Industria en declive, muy competitiva, cíclica, sujeta a

intervención gubernamental

• Menos riesgoso: Industria con altas barreras de entrada, demanda estable,

oligopolio.

• Consideraciones clave en industrias no reguladas:

• Poder de negociación con proveedores (concentración, sustitutos, costos de

cambiar)

• Poder de negociación con clientes

• Productos sustitutos

• Rivalidad en la industria (comportamiento destructivo o favorable)

• Barreras de entrada (escala, canales de distribución, inversiones de capital,

regulación)

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Riesgo Operativo

• Afecta la volatilidad y previsibilidad del cash flow

• Entorno de negocios

• Descalce de moneda

• Compañías cíclicas

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Riesgo operativo - Entorno de negocios

• Riesgo político

• Grado de regulación, exposición a cambios impositivos

• Riesgo económico

• sensibilidad de una industria a cambios en la economía doméstica. Compañías

exportadoras, menos sensibles

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Riesgo operativo - Descalce de moneda

• Descalce de monedas entre generación de fondos y gastos y/o

compromisos financieros.

• Ejemplo:

Hay tres compañías con la misma estructura de capital y la deuda denominada 100%

en USD. Sin embargo,

- Compañía A exporta el 100%

- Compañía B exporta el 50%

- Compañía C sólo vende al mercado doméstico

Qué pasa con el apalancamiento después de una devaluación del 50%?

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Riesgo operativo - Descalce de moneda (continuación)

100 100

75

50

30

15

30

15

70

15

15

40

15

4515

20

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

Revenue COGS SG&A EBITDA

Company C

Company A

Company B

A, B & C

Before Devaluation

US

D M

illio

n

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Riesgo operativo - Compañías cíclicas

• Poco control sobre precios volátiles

• Ciclos largos de financiamiento de capital de trabajo

• Rentabilidad atada al control de la estructura de costos para las capital

intensivas

• Desafíos:

• Calificar a través del ciclo

• Entender cuando se produjo un cambio estructural vs. cambios normales del ciclo

• Analizar el cash flow: fortaleza, volatilidad, previsibilidad.

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Riesgo operativo - Compañías cíclicas (continuación)

• Para que una compañía cíclica sea considerada fuerte, debe tener:

• Bajo costo de producción – flexibilidad de la estructura de costos

• Alta liquidez

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Perfil de la Compañía

• Habilidad para atravesar presiones competitivas:

• Posición de mercado

• Diversificación de producto / mercado

• Flexibilidad de la estructura de costos

• Habilidad para influenciar precios debido a tamaño

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Estrategia del Management – Gobierno Corporativo

• Estrategia operativa

• cómo se establecen las prioridades?

• Balance entre deuda y capital

• Tolerancia al riesgo:

• Impacto sobre el crecimiento

• Políticas financieras:

• Estructura de capital óptima, deuda vs. equity,

• Adquisiciones agresivas, track record.

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Estrategia del Management – Gobierno Corporativo (continuación)

• Gobierno Corporativo:

• independencia del Directorio

• relaciones con partes relacionadas

• control sobre políticas financieras

• compensación del management

• Integridad de la contabilidad y auditor

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Estructura del Grupo

Does parent/sub

relationship exist?

Yes/Uncertain No

Regulatory Stand-alone

Restrictions? Analysis

No Yes

Which entity is Refer to specific

relatively stronger? regulatory criteria

Same Subsidiary Parent

Path A: Path B:

Legal and Legal, Operational

Operational ties and Strategic ties

Conclusions

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Perfil Financiero

• Endeudamiento

• Monto absoluto y relativo

• ST vs. LT

• Bancos vs. Mercado de Capitales

• Amortizable vs. Bullet

• Riesgo de tasa: porcentaje a tasa variables y fija

• Riesgo de descalce de moneda

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Perfil Financiero (continuación)

• Liquidez

• Caja e inversiones de corto plazo: identificar moneda, tipo de depósito, inversión y

lugar donde está localizado

• Líneas de crédito disponibles. Líneas committed (pocos casos en Argentina, en

general cross border)

• Activos que pueden ser monetizados

• Relación con bancos

• Estabilidad y previsibilidad del cash flow

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• Ajustes por deudas fuera de balance

• Deudas garantizadas por ej. a subsidiarias

• Leasings operativos: en Argentina se usa el múltiplo 7x (ejemplo alquileres)

• Descuento de cheques con recurso

• Deuda sin recurso: evaluar hasta qué punto debe no ser considerada

• Planes de pensión/ otras obligaciones de retiro

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• Análisis del Estado de Resultados: El EBITDA es útil pero….

• Ignora los cambios en el capital de trabajo

• No considera reinversiones requeridas

• Puede ser manipulado contablemente

• Es una medida poco clara de la liquidez

• No es fácilmente comparable entre industrias

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• El análisis del cash flow es CLAVE

• Indica la capacidad de repago

• Provee un input valioso para analizar ratios en el tiempo

• Qué analizar: fortaleza, previsibilidad, restricciones

• Provee señales de alerta temprana:

• Información sobre diferencias en el timing de reconocimiento de ventas y gastos

• El cash flow operativo negativo es una buena señal de futuros cargos

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• Análisis de capital de trabajo

• Cuentas por cobrar: el crecimiento no siempre es señal de más actividad.

Industrias en declive pueden tener problemas en las cobranzas por i.e. vender a

clientes de menor calidad crediticia

• Inventarios: señal de alerta cuando el crecimiento de inventarios no coincide con

el crecimiento nivel de ventas

• Cuentas por pagar

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• No ignorar los detalles!!

• Resultados Extraordinarios:

- Inusuales o infrecuentes

- A veces aún cuando los resultados se reportan como inusuales, pueden ser considerados y

ajustados en el resultado de las operaciones

• Cambios de auditoría

- Leer las notas atentamente para encontrar la razón

- Ojo con las siguientes razones: debilidades de control interno, desacuerdos en la

contabilidad, incapacidad para confiar en el management

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Limitaciones de la metodología

• La calificación NO ES una opinión sobre:

• El valor del mercado de un activo (bonos, equity), ni la probabilidad de que el valor

de ese activo cambie

• La liquidez de un activo en el mercado

• La severidad de la pérdida en caso de default

• La sustentabilidad de la compañía como contraparte comercial

• La calidad de un emisor en relación a su negocio/ operaciones/ perfil financiero,

que no tenga que ver con su calidad crediticia

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Limitaciones de la metodología (continuación)

• Riesgo de Evento:

• Es el riesgo asociado a la ocurrencia de un evento imprevisto que no estaba

incorporado en la calificación y que se dispara ante la ocurrencia del evento

• Por factores externos: cambios en la Ley, desastres naturales

• Por factores internos: reestructuración estratégica, cambios en la política financiera,

adquisición de un subsidiaria relevante

• Fusiones y adquisiciones: es el más común de los Riesgos de Evento

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Evaluación de la deuda

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Características y términos de la deuda


Atributos

Fuertes

• Deuda Senior – capital e intereses

• Deuda totalmente amortizable

• No subordinación “de facto”

• Cronograma de amortizaciones de capital luego de la finalización del proyecto

• Mecanismo de diferimiento de intereses de deuda subordinada

• Sin incumplimiento cruzado (“cross-default’) o aceleramiento

• Tasa de interés fija

Atributos

Medios

• Deuda Senior (ocasionalmente deuda subordinada) – capital e intereses

• Dentro de la misma clase de deuda (senior) pero otra deuda puede amortizarse antes

• La amortización puede tener un período limitado de intereses solo o alguna flexibilidad

• Algunas deudas a tasa variable

Atributos

Débiles

• Deuda no senior

• Amortización altamente esculpida

• Amortización bullet

• Intereses de la deuda junior en prioridad al capital de la deuda senior y reservas

• Incumplimiento cruzado y aceleración

• Significativa exposición a tasa variable

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Mejoras crediticias

• Vehículo o Entidad de Propósito Especial (SPE o SPV)

- Quiebra remota

- Reemplazo de la parte fallida

- Limitado recurso de la deuda hacia los promotores

• Fase de construcción

- Pagos contra avance de obra (“hard lock box account”)

- Garantías de cumplimiento de contrato (“performance bond”) o reemplazo de

contratista o tomar control del proyecto (“step in rights”)

- Garantías por sobrecostos, atrasos y calidad

- Avales de aportación de fondos

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Mejoras crediticias (continuación)

• Fase de operación

- Fondos de reserva para costos operativos y contingencias

- Fondos de reserva para futuras obras

- Garantías de cumplimiento de contrato (“performance bond”) o reemplazo de

operador o tomar control del proyecto (“step in rights”)

• Estructura financiera

- Seniority

- Fondos de reserva para pago de deuda y liquidez

- Cascada de pagos o mecanismos de asignación de flujos

- Tiempo de cola de concesión

- Cláusulas gatillo (“triggers”) o compromisos (“covenants”)

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• Se necesita un complejo marco regulatorio que provea fortaleza.

• Se necesita mantener la flexibilidad para poder ajustar las

incertidumbres futuras.

• La complejidad y el tamaño del proyecto afectan la entrega.

• Proyección de la demanda ha sido una debilidad fundamental.

• El riesgo de renegociación de la concesión debe ser considerado.

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PPP: Aspectos claves

• Para un buen PPP se necesita un buen proyecto

- El racional y los fundamentos del proyecto deben ser robustos.

- El proyecto debe estar correctamente definido.

• Marco regulatorio

- Que provea fortaleza a los PPP.

- Mantenga la flexibilidad necesaria para ajustar a las incentidumbres futuras.

- Debe contemplar el riesgo de renegociación de la concesión debido a cambios

en las condiciones económicas y en los objetivos originales del proyecto.

- Estandarización de disposiciones de los contratos con el fin de reducir costos y

acelerar los procesos.

• Recomendaciones para disposiciones contractuales en PPP (Banco Mundial,

2015).

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PPP: Aspectos claves (continuación)

• Anticipación de los riesgos

- Significativa planificación de antemano.

- Consciente participación del sector público para identificar los objetivos de largo

plazo de la política pública y aceptables compensaciones a los riesgos.

- Mejor balance de los riesgos de largo plazo.

- Mejora la toma de decisiones por parte del sector público y del sector privado.

• Aislamiento del proyecto de las partes involucradas

- SPV o SPE

- Reemplazo de la parte fallida.

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• Correcta distribución de los riesgos

- El riesgo debe ser soportado por la parte que:

• Está totalmente consciente del riesgo que debe soportar;

• Posee la mayor capacidad para manejar efectiva y eficientemente el riesgo;

• Posee la capacidad y los recursos para hacer frente al riesgo una vez

ocurrido;

• Tenga la preferencia para soportar el riesgo especificamente;

• Tenga la posibilidad de cobrar la respectiva prima de riesgo.

• Mecanismos de resolución de disputas

- Proceso por el cual se acuerda de antemano dónde y cómo se resolverán las

disputas.

- Más eficiente desde el punto de vista del costo y del tiempo.

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• Capacitación

- Inversores.

- Funcionarios públicos y privados.

- Constructores.

- Operadores.

- Etc.

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PPP: Conclusiones

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≠

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Muchas Gracias!

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People in pursuit of answers

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New York 33 Whitehall Street

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Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión