INDUSTRY REPORT | 2018. 11. 14

Top Pick

한진 매수(유지)

TP 46,000원

역전의 기회

ICT 담당 윤을정 T.02)2004-9597 yun.eul-jeong@shinyoung.com

플랫폼 전환 시기는 기존 플랫폼을 장악하고 있는 기업으로부터 헤게모니를 빼

앗아 역전할 수 있는 기회다. AI 생태계는 모바일 플랫폼은 물론이고 통신, 자

동차, 스마트홈에 이르기까지 무한한 확장성을 지니고 있다. 미래에 신규 서비

스를 통해 수익을 창출하기 위해서는 새로운 플랫폼이 반드시 필요하다. 모바

일 생태계 헤게모니를 장악했던 기업들의 가치가 높아졌듯이, AI 생태계의 헤

게모니를 가져가는 기업에 주목해야 한다. 다양한 분야에 신기술을 접목해 독

자적인 생태계를 구축 중인 인터넷/통신 산업에 대해 투자의견 비중확대를 제

시하며, 더블유게임즈(매수, TP 170,000원), SK텔레콤(매수, TP 370,000원)을

최선호주로 제시한다.

인터넷/통신 산업

게임 산업

2 2

Summary

I. 글로벌 소셜 카지노, 성장은 지속된다 ..................................... 5

1. 소셜 카지노: 내 손 안의 슬롯머신 ................................................................. 5

2. 모바일 중심으로 시장 규모 확대 중 .............................................................. 8

3. 꺼지지 않은 M&A의 불씨 ...................................................................................10

II. 긴 수명과 꾸준한 성장에 부여된 높은 밸류에이션 ............. 12

1. 해외 주요 Peer 분석 ........................................................................................... 13

2. 소셜카지노의 수명은 길다 ............................................................................... 21

3. 꾸준하고 안정적인 실적 성장세 .................................................................... 22

4. 기존 게임업종 대비 높은 밸류에이션 ........................................................ 24

5. IPO 사례분석: Sciplay(SCPL) .......................................................................... 26

III. 기업분석 ................................................................................... 28

1. 더블유카지노(매수/97,000원/상향).............................................................. 29

2. 미투온(Not Rated) ................................................................................................. 34

Content

게임 산업

3 3

Summary

지난 5월 Sciplay의 나스닥 상장과 함께 소셜 카지노에 대한 관심이 고조

되고 있다. Sciplay의 밸류에이션이 높게 평가받은 것이 주요 원인이다. 지

난해 글로벌 소셜 카지노 시장 규모는 52억달러를 기록했는데, 2013년 시

장규모가 20억달러였던 것과 비교하면 매년 평균 21%에 달하는 성장을 이

어 온 셈이다. 전체 소셜카지노 시장규모는 2019년 56억달러, 2023년 72

억달러에 달할 것으로 전망된다.

소셜 카지노는 게임 카테고리의 세부 장르 중 하나인 동시에, 별도의 업종

그룹을 형성할 수 있는 독자적인 장르이기도 하다. 소셜 카지노 게임은 타

장르 대비 게임의 수명이 상대적으로 길고 오랫동안 안정적인 수준의 매출

을 유지한다. 게임 콘텐츠 소진으로 인한 이용자/결제액 감소가 없기때문

이다. 또한 주요 이용자층이 높은 구매력을 갖춘 40대 이상의 고 연령층

으로, 이용자 이탈이 적고 게임에 대한 로열티가 높아 안정적인 매출 창출

이 가능하다. 이러한 이유로 소셜카지노 기업은 일반 게임 업종에 비해 상

대적으로 실적 변동성이 낮으며, 밸류에이션도 높게 평가받는다.

그러나 해외 시장과는 다르게 국내 소셜 카지노의 밸류에이션은 업종 내에

서 낮은 수준에 머무르고 있다. 국내 대표 소셜 카지노 업체 더블유게임즈

의 2019E PER은 11.5배로, 해외 소셜카지노는 물론 국내 주요 게임사의

2019E PER 16.8배 대비로도 상당히 낮은 수준이다. 낮은 밸류에이션의

가장 큰 원인은 하나의 게임 플랫폼에서 모든 매출이 창출되기 때문에 발

생하는 ‘원게임리스크’인데, 이는 소셜카지노 장르의 특성이 제대로 반영되

지 못했기 때문이다. 모바일 게임사는 신작 게임을 출시해 기존 게임의 자

연 감소를 상쇄하고 실적 성장을 도모하지만, 소셜 카지노는 기존에 확보

하고 있는 라이브러리 형태의 게임 플랫폼에 신규 게임을 추가하는 방식으

로 성장이 이루어지므로 게임 플랫폼의 개수는 큰 의미가 없다.

올해 연말부터 국내 소셜 카지노 업체의 자회사 상장이 예정되어 있다. 국

내 소셜카지노 실적 역시 안정적 성장세가 전망되며, 향후 일반 게임업종

과 구분되는 국내 소셜 카지노 peer group이 형성될 경우 밸류에이션 재평

가 이루어질 것으로 기대된다. 안정적 실적 성장세와 자회사 상장을 통한

기업가치 재평가 가능성이 돋보이는 더블유게임즈를 최선호주로 제시한다.

게임 산업

4 4

Summary

안정적 실적 성장과 국내 peer group 형성으로 국내 소셜카지노 가치 재평가 기대, 더블유게임즈를 최선호주로 제시

자료: 신영증권 리서치센터

글로벌 주요 소셜카지노 매출 성장세 글로벌 소셜카지노 2019E PER

자료: Eilers & Krejcik Gaming, 신영증권 리서치센터 자료: Bloomberg

투자의견 및 목표주가

종목명 투자의견 목표주가 시가총액 전일종가 12M Fwd PER(x) 12M Fwd PBR(x)

더블유게임즈 매수 97,000원 1.2조원 67,100원 11.7 1.7

미투온 Not Rated Not Rated 0.2조원 6,810원 - -

자료: 신영증권 리서치센터

국내 소셜카지노 재평가

안정적 실적 성장과 자회사 상장 통한 국내 peer group 형성으로 가치 재평가 기대

글로벌 시장 확대 중

- 2018년 시장규모 52억달러, 매년 평균 21% 성장세 이어 옴

- 2023년 시장규모는 72억달러로매년 평균 7% 성장세 전망

- 모바일 플랫폼 비중 2018년81%에서 2023년 90%로 확대

긴 수명, 견조한 실적

- 출시 직후 폭발적 성장 없으나흥행 성공 시 견조한 매출 유지

- 게임 콘텐츠 소진으로 인한이용자 및 결제액 감소 적음

- 40대 이상 고연령 이용자 중심,이용자 이탈 적고 구매력 높음

해외 대비 낮은 밸류

- 해외 소셜카지노 2019E PER32배, 주요 게임사 PER 23배

- 국내 주요 게임사 PER 16.8배대비로도 낮은 밸류에이션

- 국내 peer group 형성 통한밸류에이션 리레이팅 기대

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

Others Playstudios

Huuuge Games Zynga

Scientific Games DoubleU Games

Aristocrat Playtika

(백만달러)

0

10

20

30

40

50

SciPlay ScientificGames

Zynga ChurchillDowns

Aristocrat 더블유

게임즈

(배)

평균 28.7배

게임 산업

5 5

I. 글로벌 소셜 카지노, 성장은 지속된다

1. 소셜 카지노: 내 손 안의 슬롯머신

소셜 카지노는 시뮬레이션 게임의 일종으로, 온라인 소셜 플랫폼을 통해 다

른 이용자와 함께 커뮤니케이션하며 플레이하는 카지노 게임을 일컫는다. 페

이스북에서 최초로 도입되었으며, 이후 모바일 플랫폼으로 확장되었다. 게임

플레이를 통해 현금이나 경품 등 현물 재화를 획득할 수 없으며, 게임 내 재

화에 대한 환금성이 없다는 점에서 온라인 카지노와 구별된다.

여타 모바일 게임과 마찬가지로 소셜 카지노의 수익 역시 게임 내 유료 결제

를 통해 발생한다. 이용자는 매일 지급되는 무료 코인을 통해 게임을 무료로

플레이할 수 있다. 지급받은 코인을 소진한 후 추가적인 플레이를 원할 경우

에는 유료 결제를 통해 코인을 충전할 수 있다. 이용자 간 코인 거래 및 현금

으로의 환전은 불가능하다. 이용자의 유료 결제 외에도 사업자는 게임 내 광

고 노출을 통해 수익을 올릴 수 있다.

소셜 카지노의 핵심 타겟 유저층은 40대 이상의 이용자다. 여유 시간에 킬링

타임용으로 플레이하는 경우가 많으며, 20~30대가 주축인 타 장르 모바일

게임과 비교했을 때 게임 접속 빈도가 빈번하고 플레이 시간이 짧은 경향을

보인다. 소셜 카지노 이용자는 결제에 대한 허들이 낮으며, 결제유저로의 전

환 후에도 타 게임으로의 이탈이 쉽게 이루어지지 않는다. 결제액 역시 자연

감소하지 않고 오히려 증가하는 경우를 쉽게 볼 수 있다.

도표 1. 카지노의 종류

구분 오프라인 카지노 온라인 카지노 소셜 카지노

베팅 화폐 카지노 칩 사이버머니 사이버머니

결제 방식 칩 환전 사이버머니 환전 무료충전(광고 등),

사이버머니 결제

결제 비율 100% 100% 1.5%~2.0%

환금성 있음 있음 없음

규제 강도 강함 강함 약함

자료: 신영증권 리서치센터

환금성이 없다는 점에서

온라인 카지노와 구별

게임 내 유료결제 통해

수익 발생

40대 이상이 핵심 유저

게임 산업

6 6

소셜 카지노 역시 오프라인 카지노와 마찬가지로 여러 세부 장르로 구분된다.

오프라인 슬롯머신을 그대로 모바일 화면에 구현한 슬롯게임, 오프라인 카지

노 테이블 게임을 차용한 포커/카드게임, 숫자를 일정한 모양으로 맞추는 빙

고 게임이 대표적인 세부 장르다. 가장 많이 플레이되는 장르는 슬롯 게임으

로, 지난해 글로벌 모바일 소셜카지노(안드로이드 플랫폼) 전체 다운로드의

51%, 전체 매출의 78%를 차지한다. 뒤이어 포커/카드게임과 빙고 게임이 전

체 매출의 각각 14%, 8%를 차지한다. 오프라인 카지노의 주력 매출이 테이

블게임(포커/카드)인 반면, 소셜카지노는 슬롯게임의 성장세가 두드러진다.

북미 소셜카지노 시장은 전세계 시장의 68%을 차지하는 가장 큰 시장으로,

소셜 카지노가 가장 먼저 자리잡은 지역이다. 아시아 시장은 글로벌 2위 시

장으로, 전체 시장규모의 21%를 차지한다. 북미 시장에서는 슬롯머신 장르

게임이, 아시아 시장에서는 테이블 게임이 강세를 보인다.

도표 2. 카지노 카테고리 세부 장르별 다운로드 비중 도표 3. 카지노 카테고리 세부 장르별 매출 비중

자료: Superdata 자료: Superdata

도표 4. 구글 카지노 카테고리 게임 매출 성장세 도표 5. 지역별 소셜카지노 시장규모

자료: Superdata

참고: 구글플레이, 광고매출 비포함

자료: Superdata

슬롯51%

포커/카드40%

빙고9%

슬롯

78%

포커/카드

14%

빙고

8%

0

2

4

6

8

10

12

14

0

100

200

300

400

500

600

700

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출 성장률(우)

(백만달러) (%)

0

100

200

300

400

500

600

700

북미 아시아 서유럽 남미 동유럽 기타

(백만달러)

가장 많이 플레이되는

장르는 슬롯 게임

아시아에서는 테이블게임이,

북미에서는 슬롯이 강세

게임 산업

7 7

도표 6. 지역별 매출 비중 도표 7. 슬롯 장르 게임 결제액 성장세

자료: Superdata 자료: Superdata

참고: 구글플레이, 광고매출 비포함

도표 8. 빙고 장르 게임 결제액 성장세 도표 9. 포커/카드 장르 게임 매출 성장세

자료: Superdata

참고: 구글플레이, 광고매출 비포함

자료: Superdata

참고: 구글플레이, 광고매출 비포함

도표 10. 주요 소셜카지노 업체 세부 장르별 매출 비중

자료: Eilers & Krejcik Gaming

참고: 2017년 기준

북미68.0%

아시아22.0%

서유럽7.0%

남미1.4%

동유럽1.2%

기타0.4%

0

3

6

9

12

15

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출 성장률(우)(백만달러) (%)

0

5

10

15

20

25

0

10

20

30

40

50

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출 성장률(우)(백만달러) (%)

-5

0

5

10

15

20

25

0

15

30

45

60

75

90

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출 성장률(우)(백만달러) (%)

76.5

100.0 96.6 94.7

52.3

99.3 99.3

44.4

97.2

7.8

1.5 0.2

47.7

0.7 0.7

1.7 100.0

2.8 15.7

1.8

5.1

53.9

0

20

40

60

80

100

Playtika Aristocrat DoubleUGames

ScientificGames

Zynga HuuugeGames

Playstudios Sony/GSN Tencent Murka

빙고 포커/카드 슬롯(%)

게임 산업

8 8

2. 모바일 중심으로 시장 규모 확대 중

글로벌 게임 시장 성장을 모바일 게임이 주도하고 있는 것과 마찬가지로, 소

셜카지노 역시 웹(페이스북) 플랫폼보다는 모바일 플랫폼이 성장을 주도하고

있다. 지난해 글로벌 소셜 카지노 시장 규모는 52억달러를 기록했다. 2013년

시장규모가 20억달러였던 것과 비교하면 매년 평균 21%에 달하는 성장을 이

어 온 셈이다. 전체 소셜카지노 시장규모는 2019년에는 56억달러, 2023년에

는 72억달러에 달할 것으로 전망된다.

초창기 소셜카지노 확장의 주축이었던 PC/웹(페이스북)으로부터 발생하는 매

출은 점차 감소하고 있으며, 대신 안드로이드/iOS 등 모바일 플랫폼의 비중

이 늘어나고 있다. 2013년 약 41%였던 모바일 매출 비중은 2018년에는 81%

로 상승했고, 2023년에는 90%까지 늘어날 전망이다.

도표 11. 글로벌 소셜카지노 시장규모

자료: Eilers & Krejcik Gaming

도표 12. 웹(PC) 소셜카지노 시장규모 및 비중 도표 13. 모바일 소셜카지노 시장규모 및 비중

자료: Eilers & Krejcik Gaming 자료: Eilers & Krejcik Gaming

0

1,000

2,000

3,000

4,000

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6,000

7,000

8,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

모바일 웹

(백만달러)

0

10

20

30

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50

60

70

0.0

0.2

0.4

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0.8

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1.4

'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E '22E '23E

천

웹

웹 비중(우)

(억달러) (%)

0

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40

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80

100

0.0

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6.0

7.0

'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E '21E '22E '23E

천

모바일

모바일 비중(우)

(억달러) (%)

모바일 플랫폼이 성장 주도

2018년 모바일 매출 비중

전체 시장의 81%

게임 산업

9 9

도표 14. 미국 구글플레이 게임 카테고리 매출 Top 20

순위 타이틀 개발사 장르

1 PUBG MOBILE Tencent Action/Battle Royale

2 Pokémon GO Niantic Adventure

3 Candy Crush Saga King Casual

4 Coin Master Moon Active Casual Casino

5 Homescapes Playrix Casual

6 Slotomania Slots Casino Playtika(Giant Network) Casino

7 Toony Blast Peak Games Puzzle

8 Clash of Clan Supercell Strategy

9 Clash Royale Supercell Strategy

10 Guns of Glory FunPlus Strategy MMO

11 Lords Mobile IGG Strategy MMO

12 Candy Crush Soda King Casual

13 Gardenscapes Playrix Casual

14 Bingo Blitz Playtika(Giant Network) Casino

15 Marvel Contest of Champions Kabam(Netmarble) Action

16 Merge Dragons! Zynga Puzzle

17 POP! Slots PlayStudios Casino

18 Game of Thrones: Conquest Warner Bros Strategy

19 Township Playrix Casual

20 Slots - House of Fun Giant Network Casino

자료: Appannie, 신영증권 리서치센터

도표 15. 주요 소셜카지노 업체 PC/모바일 매출 비중

자료: Eilers & Krejcik Gaming

참고: 2017년 기준

31.4 19.5

42.0

27.4 17.7

3.0 11.6

33.2

13.1

68.6 58.0

72.6

82.3

97.0 88.4

66.8

100.0 86.9

0

20

40

60

80

100

Playtika Aristocrat DoubleUGames

ScientificGames

Zynga HuuugeGames

Playstudios Sony/GSN Tencent Murka

모바일 웹(%)

게임 산업

10 10

3. 꺼지지 않은 M&A의 불씨

글로벌 소셜 카지노 시장은 소수의 상위 기업에 이용자 및 매출이 집중되어

있다. 상위 15개의 소셜 카지노 업체가 전체 시장의 약 80%를, 상위 5개 업

체가 전체 시장의 약 64%를 점유하고 있다. 상위 업체 간 점유율 경쟁이 치

열하며, 외형 확대를 위한 인수합병이 활발하게 이루어지고 있다.

글로벌 1위 업체는 전체 시장의 28.2%를 점유하고 있는 이스라엘 소셜카지

노 기업 Playtika로, 2016년 중국 자이언트네트워크에 인수되었다. 그 뒤를

Aristocrat(12.7%), 더블유게임즈(8.6%), Scientific Games(8.5%), Zynga

(5.8%) 등의 업체가 따른다. 라이프사이클(PLC)이 긴 소셜카지노게임의 특성

상, 인수합병으로 인한 영향을 제외하면 상위 사업자 순위가 급격하게 변동

하지 않는다. 사업자 간 시장점유율 변동은 할로윈/크리스마스 등 시즌 이벤

트와 신규 슬롯게임 콘텐츠 추가 등의 영향을 받는다.

국내 게임업체의 소셜카지노 기업 인수합병 사례로는 2015년 넵튠의 HNC게

임즈 인수, 2017년 더블유게임즈의 DDI(더블다운 인터랙티브) 인수, 2017년

미투온의 럭키젠(현재의 미투젠) 인수, 2019년 선데이토즈의 링스게임즈 인

수 등이 있다.

도표 16. 글로벌 소셜카지노 시장점유율(4Q18) 도표 17. 소셜카지노 업체별 주요 게임 타이틀

기업 주요 타이틀

Playtika Slotomania, House of Fun, Bingo Blitz

Aristocrat Heart of Vegas, FaFaFa-Real Casino Slots

DoubleU Games DoubleDown Casino, DoubleU Casino

Scientific Games Jackpot Party Casino, Gold Fish Casino

Zynga Zynga Plker, Hit it Rich!, Wizard of slots

Huuuge Games Huuuge Casino

Playstudios myVegas Slots, Komani Slots, Scatter Poker

Sony/GSN Bingo Bash, GSN Casino, Fresh Deck Poker

Churchill Downs Jackpot city slots

자료: Eilers & Krejcik Gaming 자료: 각사, 신영증권 리서치센터

Playtika28.2%

Aristocrat12.7%

DoubleU Games8.6%

Scientific Games8.5%

Zynga5.8%

Huuuge Games4.7%

Playstudios4.2%

기타27.3%

상위 5개 업체가

전체 시장의 64% 점유

인수합병 외에는 상위

사업자 순위 변동 적음

국내 업체의 인수합병 사례

게임 산업

11 11

도표 18. 글로벌 소셜카지노 주요 인수합병 사례

시기 인수기업 피인수기업 인수 금액

2011 Caesars Platytrika $ 80M~90M

2012

IGT DoubleDown Interactive $ 500M

WMS Phantom -

Aristocrat Product Madness $ 10.6M

2013

Caesars Buffalo -

Scientific Games WMS $ 1.5B

Zynga Spllky Cool -

2014

GSN Bash Gaming $ 160M~170M

Scientific Games Bally Technologies $5.1B

Churchill Downs Big Fish Games $ 885M

2015

Crown Resort DGN Games $ 27.5M

Stride Gaming inFiapps $ 35.9M

Imperus akamon $ 25M

2016

GSN Plumbee -

Giant Network Playtika $ 4.4B

Penn National Gaming Rocket Games $ 60M

2017 DoubleU Games DoubleDown Interactive $ 825M

2018 Aristocrat Big Fish Games $ 990M

자료: 각사, 신영증권 리서치센터 정리

게임 산업

12 12

II. 긴 수명과 꾸준한 성장에 부여된 높은 밸류

1. 해외 주요 Peer 분석

1) Aristocrat

Aristocrat은 오프라인 카지노의 슬롯머신 기기를 판매/운영하고, 모바일 캐

주얼 게임 및 소셜카지노 게임을 서비스하는 기업이다. 1953년 호주 네바다

주에서 설립되었으며 1996년 호주 증권거래소에 상장되었다. 자사의 초기 슬

롯 머신을 디지털화한 게이밍 기기를 판매하고 운영하며, 자사 게임 기반의

모바일 소셜카지노를 운영 중이다.

Aristocrat은 Playtika에 이어 글로벌 소셜 카지노 시장의 12.7%를 차지하고

있는 글로벌 2위 기업으로, 2017년 이후 디지털 사업부의 매출이 가파르게

성장하고 있다. 전체 디지털 사업부 매출의 53.9%가 소셜 카지노 게임으로부

터 창출된다. 2018년에는 글로벌 소셜카지노 기업 빅피쉬게임즈를 인수하는

등 시장 점유율 확보를 위해 활발한 인수합병을 진행 중이다.

도표 19. Aristocrat 기업개요

회사명 Aristocrat

설립일 1953년

주요사업 슬롯머신 기기 판매, 카지노 게이밍 시스템 운영, 모바일 캐주얼 게임 및 소셜카지노 서비스

주요 연혁

1953년 Aristocrat 설립

1961년 ‘Aristocrat Nevada’ 생산 시작

1979년 전자 슬롯머신 Wild West 출시 및 흥행

1983년 인기 슬롯머신 Virtual Reel 출시, 미국에서 테이블게임 매출 돌파

1996년 호주 증권거래소 상장

2000년 라스베가스가 위치한 네바다 주에서의 사업권 획득

2012년 모바일 소셜게임 개발사 Product Madness 인수

2014년 비디오 게임사 Video Gaming Technologies 인수

2017년 모바일 소셜게임 개발사 Plarium Global 인수

2018년 모바일/PC게임 및 소셜카지노 개발사 Big Fish 인수

자료: Aristocrat, 신영증권 리서치센터

오프라인 슬롯머신 판매,

모바일 소셜카지노 운영

글로벌 2위 소셜카지노

게임 산업

13 13

도표 20. Aristocrat 매출 Breakdown

자료: Aristocrat

도표 21. Aristocrat 모바일 게임 프랜차이즈

자료: Aristocrat

도표 22. Aristocrat 매출 성장률 도표 23. Aristocrat 영업이익 추이

자료: Aristocrat, Bloomberg 자료: Aristocrat, Bloomberg

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2,500

3,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018

상품/라이선스 판매

게임 운영/서비스

(백만달러)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E

매출

성장률(우)

(십억달러) (%)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

200

400

600

800

1000

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E

영업이익

영업이익률(우)

(백만달러) (%)

게임 산업

14 14

도표 24. Aristocrat 디지털 사업부 매출 도표 25. Aristocrat 디지털 사업부 매출 구성

자료: Aristocrat, Bloomberg 자료: Aristocrat

참고: 1H19 기준

도표 26. Aristocrat 손익계산서 요약

(백만달러) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 794.9 767.5 1,244.1 1,568.3 1,869.3 2,700.3 2,973.0 3,206.2

증가율(YoY) 9.3% -3.4% 62.1% 26.1% 19.2% 44.5% 10.1% 7.8%

영업비용 283.3 190.2 463.0 477.6 524.1 800.5 - -

증가율(YoY) -0.8% -32.9% 143.4% 3.2% 9.7% 52.7% - -

판매/마케팅비 73.7 64.5 86.4 84.7 86.0 137.2 - -

일반관리비 96.7 87.5 200.0 222.1 243.9 350.8 - -

연구개발비 115.4 113.0 150.5 176.2 204.5 314.6 - -

대손상각비 - - 6.6 3.3 3.0 0.7 - -

기타 영업비용 -2.4 -74.8 19.5 -8.8 -13.3 -2.9 - -

영업이익 148.0 231.4 250.3 448.7 608.4 702.6 869.5 954.8

증가율(YoY) 31.4% 56.3% 8.2% 79.2% 35.6% 15.5% 23.8% 9.8%

영업이익률 18.6% 30.1% 20.1% 28.6% 32.5% 26.0% 29.2% 29.8%

순이익 106.8 -15.1 146.5 258.2 377.2 412.8 505.0 590.4

증가율(YoY) 56.3% -114.2% -1068.9% 76.2% 46.1% 9.4% 22.3% 16.9%

순이익률 13.4% -2.0% 11.8% 16.5% 20.2% 15.3% 17.0% 18.4%

자료: Aristocrat, Bloomberg

참고: US GAAP 회계기준 적용

0

100

200

300

400

500

600

1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19

디지털 사업부 매출

(백만달러)

소셜

카지노53.9%

소셜

캐주얼46.1%

게임 산업

15 15

2) Scientific Games

Scientific Games는 카지노 관련 기기/소프트웨어를 판매하는 기업으로 주력

상품은 슬롯머신, 테이블게임, 즉석복권, 소셜카지노, 스포츠 베팅 등이다.주

요 사업 부문은 게이밍 사업부, 복권 사어부, 인터랙티브 사업부로 나뉜다.

게임 사업부는 오프라인 슬롯/카지노를 운영하며 방대한 게임 포트폴리오를

갖추고 있다. 복권 사업부는 전자복권, 스포츠 베팅 등의 서비스를 제공한다.

인터랙티브 사업부는 디지털 게임을 자체적으로 유통하는 플랫폼으로, 다양

한 오리지널 IP를 보유하고 있다. 나스닥 시장에 상장되어 있으며 연매출은

약 30억달러에 육박한다.

2019년 5월 소셜 게이밍 사업부를 분할한 자회사 Sciplay가 나스닥 시장에

상장되었다. 2018년 연간 기준 Scientific Games의 소셜 카지노 부문 매출액

은 약 4억 1,590만달러로 전체 그룹 매출의 12.4%를 차지한다. 글로벌 소셜

카지노 시장 점유율은 약 8.5%로 Playtika, Aristocrat, DoubleU Games에

이어 4위이다.

도표 27. Scientific Games 기업개요

회사명 Scientific Games

설립일 1983년(2001년 현재의 Scientific Games 출범)

주요사업 카지노 관련 기기/소프트웨어 판매, 즉석복권, 소셜카지노 등

주요 연혁

1983년 Autotote Corporation (현재의 Scientific Games) 설립, 나스닥 상장

1984년 최초의 비디오 포커 게임 머신 개발

1996년 복권 게이밍 시스템 출시

2001년 Autotote, Scientific Games 인수 후 사명 Scientific Games로 변경

2004년 미국에 최초의 인터넷 복권 시스템 도입

2006년 최초의 '커뮤니티 게이밍' 시스템 도입

2011년 아이폰 모바일 복권 앱 출시

2012년 첫번째 소셜카지노 'Jackpot Party Social Casino' 출시, WMS Industries 인수

2013년 복권/스포츠 베팅 시스템 통합, Bally Technologies 인수

2014년 TwinStar 슬롯 플랫폼 도입

2015년 복권 카드결제 도입, DEQ Systems/Spicerack Media/Lapis/Red7Mobile인수

2017년 NYX Gaming Group 인수

2019년 자회사 Sciplay 나스닥 상장

자료: Scientific Games, 신영증권 리서치센터 정리

방대한 게임 포트폴리오와

다양한 오리지널 IP 보유

글로벌 4위 소셜카지노

게임 산업

16 16

도표 28. Scientific Games 매출 Breakdown

자료: Scientific Games

참고: 2018년 사업부별 세부 매출 수치는 추정치

도표 29. Scientific Games 매출 성장률 도표 30. Scientific Games 영업이익 추이

자료: Scientific Games, Bloomberg, Bloomberg 자료: Scientific Games, Bloomberg, Bloomberg

도표 31. Scientific Games 주주구성 도표 32. 게이밍 사업부 매출 추이

자료: Scientific Games

참고: 2018년 말 기준

자료: Scientific Games, Bloomberg

참고: 2015년 이전 사업부별 세부 매출 수치는 추정치

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Others

Social/ Interactive

Lottery

Gaming

(백만달러)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E

매출

성장률(우)

(십억달러) (%)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E

영업이익

영업이익률(우)

(백만달러) (%)

FINE CAPITAL

PARTNERS

27.2%

SYLEBRA26.7%

BLACKROCK

19.7%

VANGUARD

15.8%

WHALE ROCK

CAPITAL10.6%

0

500

1,000

1,500

2,000

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

Table Products

Gaming Systems

Gaming Operations

Gaming Machines

(백만달러)

게임 산업

17 17

도표 33. Lottery 사업부 매출 추이 도표 34. 소셜/디지털 사업부 매출 추이

자료: Scientific Games, Bloomberg

참고: 2015년 이전 사업부별 세부 매출 수치는 추정치

자료: Scientific Games

도표 35. Scientific Games 손익계산서 요약

(백만달러) 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 928.6 1,090.9 1,786.4 2,758.8 2,883.4 3,083.6 3,363.2 3,491.4 3,650.5

증가율(YoY) 5.7% 17.5% 63.8% 54.4% 4.5% 6.9% 9.1% 3.8% 4.6%

매출총이익 410.3 499.2 937.0 1,654.7 1,777.1 1,919.0 2,107.9 2,204.8 2,320.8

증가율(YoY) 5.9% 21.7% 87.7% 76.6% 7.4% 8.0% 9.8% 4.6% 5.3%

영업비용 285.0 409.8 963.6 1,408.7 1,522.6 1,480.0 1,588.9 - -

증가율(YoY) -1.7% 43.8% 135.1% 46.2% 8.1% -2.8% 7.4% - -

일반판매관리비 179.4 266.4 507.7 567.7 577.0 613.1 696.9 - -

연구개발비 6.6 26.0 117.0 183.9 204.8 184.1 202.3 - -

SG&A 150.8 202.4 454.3 903.2 738.7 682.8 689.7 - -

기타 영업비용 -51.8 -85.0 -115.4 -246.1 2.1 0.0 0.0 - -

영업이익 125.3 89.4 -26.6 246.0 254.5 439.0 519.0 582.7 659.7

증가율(YoY) 28.7% -28.7% 적자전환 흑자전환 3.5% 72.5% 18.2% 12.3% 13.2%

영업이익률 13.5% 8.2% -1.5% 8.9% 8.8% 14.2% 15.4% 16.7% 18.1%

순이익 -62.6 -30.2 -234.3 -1,394.3 -353.7 -242.3 -352.4 2.6 82.1

증가율(YoY) 적자지속 적자지속 적자지속 적자지속 적자지속 적자지속 적자지속 흑자전환 흑자전환

순이익률 -6.7% -2.8% -13.1% -50.5% -12.3% -7.9% -10.5% 0.1% 2.2%

자료: Scientific Games, Bloomberg

참고: US GAAP 회계기준 적용

0

200

400

600

800

1,000

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

Lottery Systems Instant Products

(백만달러)

0

200

400

600

800

'15 '16 '17 '18

Sports and Platform

Gaming and Other

Other Interactive

Social Gaming

(백만달러)

게임 산업

18 18

3) Zynga

징가는 2007년 미국에서 설립된 소셜 게임 전문 기업으로, 소셜 카지노를 포

함해 다양한 소셜 게임을 개발/서비스한다. 대부분의 게임이 페이스북을 비

롯한 모바일/SNS 플랫폼을 통해 서비스된다. 대표작으로는 2007년 페이스

북에서 출시한 소셜 캐주얼 게임 ‘팜빌’, 2007년 출시된 소셜카지노 ‘징가 포

커’ 등이 있다. 2011년 나스닥 시장에 상장되었으며 2019년 1분기 기준 징가

의 전체 모바일 게임 포트폴리오의 합산 DAU는 2,200만명, MAU는 7,200만

명에 달한다.

징가는 최대 인기작인 ‘징가 포커’를 비롯해 다양한 장르의 소셜카지노 게임

을 서비스하고 있다. 2019년 1분기 기준 전체 매출의 21%가 슬롯 장르 게임

들로부터 창출되었으며, ‘징가 포커’ 역시 전체 매출의 15%를 차지한다.

도표 36. Zynga 기업개요

회사명 ZYNGA

설립일 2007년 4월

주요사업 모바일/SNS 플랫폼 기반 소셜 게임 개발 및 서비스

연혁

2007년 4월 미국에서 Presidio Media 라는 이름으로 설립

2007년 7월 Zynga로 사명 변경, ‘Texas Hold'Em Poker (현재의 Zynga Poker)’ 출시

2009년 4월 페이스북 게임 MAU 4,000만명 확보

2009년 6월 페이스북 인기 소셜게임 ‘Farmville’ 개발사 MyMiniLife 인수

2010년 2월 소셜게임 ‘Farmville’ 가입자 8,000만명 돌파

2010년 12월 소셜게임 ‘CityVille’ MAU 6,100만명, DAU 1,600만명 기록

2011년 12월 나스닥 시장 상장

2012년 3월 모바일 어플리케이션 개발사 OMGPop 1.8억달러에 인수

2012년 10월 온라인 포커 출시, Real money Gaming 시장 진출

2013년 6월 모바일 게임 개발사 Spooky Cool Labs 인수

2014년 1월 모바일 게임 개발사 NaturalMotion 5.3억달러에 인수

2017년 3월 솔리테어/프리셀 등 보드게임 개발사 Harpan 4,250만달러에 인수

2017년 11월 캐주얼 카드 게임 개발사 Peak Games 1억달러에 인수

2018년 5월 모바일 게임 개발사 Gram Games 2.5억달러에 인수

2018년 12월 캐주얼 게임 개발사 Small Giant Games 5.6억달러에 인수

자료: Zynga, 신영증권 리서치센터 정리

소셜 게임 전문 기업

전체 매출의 21%가

슬롯 게임으로부터 발생

게임 산업

19 19

도표 37. Zynga 매출 Breakdown

자료: Zynga

도표 38. Zynga 매출 성장률 도표 39. Zynga 영업이익 추이

자료: Zynga, Bloomberg 자료: Zynga, Bloomberg

도표 40. Zynga 모바일 매출 추이 도표 41. Zynga 모바일게임 매출 구성

자료: Zynga 자료: Zynga

0

300

600

900

1,200

1,500

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

광고 및 기타 게임

(백만달러)

-40

-20

0

20

40

60

80

100

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E

매출

성장률(우)

(백만달러) (%)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-600

-400

-200

0

200

400

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E

영업이익

영업이익률

(백만달러) (%)

70

75

80

85

90

95

100

0

50

100

150

200

250

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

모바일 매출

매출비중(우)

(백만달러) (%)Slots

21.0%

Zynga Poker15.0%

Merge Dragons!

14.0%

CSR13.0%

FarmVille10.0%

Others27.0%

게임 산업

20 20

도표 42. Zynga 모바일 게임 DAU(일간이용자) 도표 43. Zynga 모바일 게임 MAU(월간이용자)

자료: Zynga 자료: Zynga

도표 44. Zynga 손익계산서 요약

(백만달러) 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 1,281.3 873.3 690.4 764.7 741.4 861.4 907.2 1,473.3 1,651.3

증가율(YoY) 12.4% -31.8% -20.9% 10.8% -3.0% 16.2% 5.3% 62.4% 12.1%

매출총이익 929.1 624.9 478.0 529.8 502.9 602.4 602.6 1,041.0 1,164.2

증가율(YoY) 14.7% -32.7% -23.5% 10.8% -5.1% 19.8% 0.0% 72.8% 11.8%

영업비용 1,005.7 634.7 661.5 633.8 603.2 559.5 584.4 794.6 859.4

증가율(YoY) -17.4% -36.9% 4.2% -4.2% -4.8% -7.2% 4.4% 36.0% 8.2%

판매/마케팅비 181.9 104.4 155.9 168.8 183.6 211.9 226.5 - -

일반관리비 189.0 118.2 155.7 122.8 90.7 108.0 98.1 - -

연구개발비 645.6 413.0 387.0 347.8 329.2 254.6 264.7 - -

기타 영업비용 -10.9 -0.9 -37.0 -5.6 -0.3 -14.9 -4.9 - -

영업이익 -76.6 -9.8 -183.5 -104.0 -100.4 42.9 18.2 246.4 304.8

증가율(YoY) -81.2% -87.2% 1771.9% -43.3% -3.5% -142.7% -57.7% 1257.4% 23.7%

영업이익률 -6.0% -1.1% -26.6% -13.6% -13.5% 5.0% 2.0% 16.7% 18.5%

순이익 -209.4 -37.0 -225.9 -121.5 -108.2 26.6 15.5 -205.2 40.0

증가율(YoY) -48.2% -82.3% 510.8% -46.2% -11.0% -124.6% -42.0% -1427.3% -119.5%

순이익률 -16.3% -4.2% -32.7% -15.9% -14.6% 3.1% 1.7% -13.9% 2.4%

자료: Zynga, Bloomberg

참고: US GAAP 회계기준 적용

0

5

10

15

20

25

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

모바일 DAU

(백만명)

0

15

30

45

60

75

90

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

모바일 MAU

(백만명)

게임 산업

21 21

2. 소셜카지노의 수명은 길다

소셜 카지노 게임은 타 장르 대비 게임의 수명(PLC, Product Life Cycle)이

상대적으로 길다. MMORPG 및 퍼즐 장르의 게임은 초반 흥행 시기에 폭발

적인 매출 성장을 기록하고 이후 빠른 속도의 매출 감소를 보이며 자연감소

및 매출 하향 안정화 시기에 접어든다. 반면 소셜 카지노 게임은 출시 직후

매출이 폭발적으로 성장하지는 않지만, 흥행 궤도에 오르면 견조한 수준의

매출을 유지하는 경향이 있다. 소셜 카지노 게임의 특성상 게임 콘텐츠(메인

스토리, 전투 시스템, 레벨업 시스템 등)의 소진으로 인한 이용자/결제액 감

소가 나타나지 않기 때문에 게임의 수명이 늘어나는 것이다. 실제로 미국의

매출 상위 10개 모바일 게임은 평균 37.4개월인 반면, 소셜카지노 매출 상위

10개 기업의 경우 평균 서비스 기간이 56.1개월로 56% 더 길게 나타난다.

도표 45. 미국 소셜카지노 매출 상위 Top 10 게임 출시 시기

게임 개발사 출시 시기 카지노 매출순위

Slotomania™ Vegas Casino Slots Playtika 2012년 2월 1

Bingo Blitz™ ️- Bingo Games Playtika 2012년 9월 2

Slots Casino - House of Fun™ Playtika 2013년 7월 3

Jackpot Party Slots Scientific Games 2013년 6월 4

POP! Slots PlayStudios 2016년 2월 5

Huuuge Casino Slots: Huuuge Games 2015년 6월 6

DoubleU Casino - Free Slots DoubleU 2014년 3월 7

Cashman Casino Slot Product Madness 2016년 7월 8

DoubleDown Casino Double Down Interactive 2012년 4월 9

Heart of Vegas Slots Product Madness 2015년 7월 10

자료: Appannie, 신영증권 리서치센터

참고: 2019년 5월 27일 미국 구글플레이 카지노 카테고리 매출순위, 출시 시기는 모바일(구글) 기준

도표 46. 미국 모바일게임 매출 상위 Top 10 출시 시기

게임 개발사 출시 시기 게임 매출순위

PUBG MOBILE Tencent 2018년 3월 1

캔디크러쉬사가 King 2014년 7월 2

Coin Master Moon Active 2016년 1월 3

Empires & Puzzles: RPG Quest Small Giant Games 2016년 6월 4

DRAGON BALL Z 폭렬격전 BANDAI NAMCO 2015년 7월 5

Pokémon GO Niantic 2016년 7월 6

Slotomania™ Slots Casino Playtika 2012년 2월 7

꿈의 집 (Homescapes) Playrix 2017년 8월 8

총기시대 (Guns of Glory) FunPlus 2017년 8월 9

Toon Blast Peak Games 2017년 3월 10

자료: Appannie, 신영증권 리서치센터

참고: 2019년 5월 27일 미국 구글플레이 게임 카테고리 매출순위, 출시 시기는 모바일(구글) 기준

콘텐츠 소진 없어

게임 수명 길게 나타남

게임 산업

22 22

3. 꾸준하고 안정적인 실적 성장세

앞서 언급한 바와 같이, 소셜 카지노 게임은 타 장르 대비 수명이 길고

매출이 고르게 발생된다. 글로벌 시장 규모 역시 꾸준하게 성장하고 있어

소셜 카지노 기업은 안정적인 실적 성장세를 보여 왔으며, 향후에도 실적

성장은 견조하게 이어질 것으로 전망된다. 글로벌 소셜 카지노시장은

2019년부터 2023년까지 매년 평균 7%의 성장률을 기록할 것으로 전망되

며, 개별 소셜카지노 서비스 업체의 매출 역시 성장세가 예상된다.

특히 소셜 카지노 게임의 주요 이용자는 40대 이상의 고 연령층 이용자가

주를 이룬다. 이용자 이탈이 빈번한 RPG 장르 게임과는 달리, 보드 및

소셜카지노 장르의 이용자는 게임에 대한 로열티가 높게 나타난다. 또한

높은 구매력을 갖추고 있어, 게임 플레이 이후 결제 유저로 전환될 가능

성이 상대적으로 높다. 이용자의 시간적/금전적 여유가 소셜 카지노 게임

의 안정적인 매출 창출을 가능하게 하는 것이다.

도표 47. 글로벌 주요 소셜카지노 매출 전망

자료: Eilers & Krejcik Gaming, 신영증권 리서치센터 추정

참고: 4Q18 점유율이 2019년 이후에도 동일하게 유지된다고 가정하였음

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

Others Playstudios Huuuge Games Zynga

Scientific Games DoubleU Games Aristocrat Playtika

(백만달러)

2023년까지

매년 평균 7% 성장

40대 이상 고연령 이용자

기반으로 안정적 매출 창출

게임 산업

23 23

도표 48. 글로벌 소셜 카지노 상장사 매출 성장세

자료: 각 사

참고: Aristocrat은 디지털 사업부 매출, Scientific Games는 소셜 게이밍 부문 매출, Zynga는 모바일 게임 사업부 매출

도표 49. 글로벌 소셜 카지노 상장사 영업이익 전망치

자료: 각 사

참고: 연결 기준 전사 영업이익

0

100

200

300

400

500

600

1H17 2H17 1H18 2H18 1H19

(백만달러)

0

20

40

60

80

100

120

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

(백만달러)

0

50

100

150

200

250

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

(백만달러)Aristocrat Scientific Games Zynga

0

200

400

600

800

1000

'15 '16 '17 '18 '19E '20E

(백만달러)

0

100

200

300

400

500

600

700

'15 '16 '17 '18 '19E '20E

(백만달러)

-200

-100

0

100

200

300

400

'15 '16 '17 '18 '19E '20E

(백만달러)Aristocrat Scientific Games Zynga

게임 산업

24 24

4. 해외 기업, 기존 게임업종 대비 높은 밸류에이션

해외 소셜 카지노 기업의 밸류에이션은 일반적인 게임사의 밸류에이션보다

높게 나타난다. 글로벌 주요 소셜카지노 서비스 업체의 2019E 평균 PER은

28.7배이며, 국내 기업인 더블유게임즈를 제외했을 때의 평균 PER은 32.2배

수준이다. 해외 주요 게임사 2019E 평균 PER 23배 대비 40% 높은 수치다.

해외와 달리 국내 소셜 카지노의 밸류에이션은 업종 내에서 낮은 수준에 머

무르고 있다. 국내 대표 소셜 카지노 기업 더블유게임즈의 2019E PER은

11.5배로, 해외 소셜카지노는 물론 국내 주요 게임사의 2019E PER 16.6배

대비로도 상당히 낮은 수준이다. 소셜 카지노 업체들의 안정적 실적 성장이

전망된다는 점을 고려하면, 향후 일반 게임업종과 구분되는 국내 소셜 카지

노 peer group이 형성될 경우 밸류에이션 리레이팅 가능성이 상당히 높다.

도표 50. 글로벌 주요 소셜카지노 2019E PER

자료: Bloomberg, Wisefn

참고: Sciplay는 2018년 연간 순이익 기준 수치

도표 51. 해외 주요 게임사 2019E PER

자료: Bloomberg

0

10

20

30

40

50

SciPlay ScientificGames

Zynga ChurchillDowns

Aristocrat 더블유 게임즈

(배)

평균 28.7배

0

5

10

15

20

25

30

35

Tencent GREE DeNA EA Nintendo Netease Blizzard Nexon Gungho

(배)

평균 23.0배

해외 소셜카지노 밸류,

일반 게임업종보다 높음

국내 소셜 카지노 밸류는

업종 내 낮은 수준

게임 산업

25 25

도표 52. 국내 주요 게임사 2019E PER

자료: Bloomberg, Wisefn

도표 53. Aristocrat 시가총액 및 거래량 도표 54. Scientific Games 시가총액 및 거래량

자료: Bloomberg 자료: Bloomberg

도표 55. Zynga 시가총액 및 거래량 도표 56. 더블유게임즈 시가총액 및 거래량

자료: Bloomberg 자료: Bloomberg

0

5

10

15

20

25

30

35

40

넷마블 엔씨

소프트

펄어비스 웹젠 네오위즈 게임빌 더블유

게임즈

선데이

토즈

컴투스

(배)

평균 16.6배

0

5

10

15

20

25

30

0

3

6

9

12

15

18

'15.11 '16.11 '17.11 '18.11

거래량(우) 시가총액(십억달러) (천주)

0

5

10

15

20

25

30

0

1

2

3

4

5

6

'15.11 '16.11 '17.11 '18.11

거래량(우) 시가총액(십억원) (천주)

0

50

100

150

200

250

300

350

0

1

2

3

4

5

6

7

'13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1

거래량(우) 시가총액

(십억달러) (백만주)

0

150

300

450

600

750

900

0

300

600

900

1,200

1,500

'15.11 '16.11 '17.11 '18.11

거래량(우) 시가총액(십억원) (천주)

게임 산업

26 26

5. IPO 사례분석: Sciplay

Sciplay는 Scientific Games의 소셜 게이밍 부분이 독립해 설립된 소셜 카지

노 운영 자회사이다. 2019년 5월 9일 나스닥 시장에 상장되었다. Sciplay의

2018년 매출액은 4억 1,590만달러로, 같은 해 Scientific Games 전체 매출

의 12.4%를 차지한다. 전체 매출 중 모바일 매출 비중이 2016년 68%, 2017

년 72%, 2018년 78%로 꾸준히 상승하고 있다. 2018년 말 기준 Sciplay 소

셜카지노의 평균 MAU(월간이용자)는 830만명, DAU(일간이용자)는 260만명,

ARPDAU(일간이용자 1인당 평균 지출금액)는 0.43달러 수준이다. 2018년

이익 기준 PER 51배, EV/EBITDA 21.2배라는 높은 밸류에이션을 받아 상장

을 앞두고 있는 소셜카지노 업체 밸류에이션의 영향을 끼칠 것으로 예상된다.

도표 57. Sciplay 주요 게임

자료: Sciplay

도표 58. Sciplay 재무 Key data

(백만달러) 2017 2018 2019E

매출액 361.4 416.2 472.0

조정 EBITDA 69.4 94.0 100.0

EBITDA Margin(%) 19.2% 22.6% 21.2%

EV/EBITDA(배) 18.8배 21.2배 19.9배

자료: Sciplay, 신영증권 리서치센터

2019년 5월 나스닥 상장

게임 산업

27 27

도표 59. Sciplay 연간 매출액 및 매출 비중 도표 60. Sciplay 모바일 매출 및 비중

자료: Sciplay 자료: Sciplay

도표 61. Sciplay 플랫폼별 매출 비중 도표 62. Sciplay 소셜카지노 MAU/DAU

자료: Sciplay

참고: 2018년 연간 매출 기준

자료: Sciplay

도표 63. Sciplay ARPDAU - 꾸준한 증가세 도표 64. Sciplay 시가총액 및 거래량

자료: Sciplay 자료: Sciplay, Bloomberg

187.1

259.6322.9

87.3

102.4

939.5

11.7 12.4

0

3

6

9

12

15

0

100

200

300

400

500

2016 2017 2018

PC/기타

모바일

% of Sales

(백만달러) (%)

187.1

259.6

322.9

6872

78

0

20

40

60

80

100

0

100

200

300

400

2016 2017 2018

모바일

모바일 비중

(백만달러) (%)

애플43.4%

구글33.6%

페이스북23.0%

7.97.6

8.3

2.5 2.5 2.6

0

2

4

6

8

10

2016 2017 2018

평균 MAU 평균 DAU(백만명)

0.31

0.40.43

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

2016 2017 2018

ARPDAU

(달러)

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

5.3 5.6 5.9 5.12 5.15 5.18 5.21 5.24

거래량(우) 시가총액

(십억원) (천주)

게임 산업

28 28

기업분석

종목명 투자의견 목표주가

더블유게임즈(192080.KQ) 매수(유지) 97,000원

미투온(201490.KQ) Not Rated -

게임 산업

29 29

더블유게임즈(192080.KQ)

매수(유지)

지금이 바로 베팅할 때 현재주가(5/29) 67,100원

목표주가(12M) 85,000원

실적은 꾸준하게 순항 중

게임 내 신규 슬롯 지속적 업데이트 및 효율적인 마케팅 비용 집행으로

더블유카지노, 더블다운카지노 모두 꾸준하게 실적 성장하는 모습. 2분

기부터는 메가벅스(IGT의 독자적 잭팟 시스템) IP 기반 신규 슬롯 도입

및 슬롯 게임 포팅 작업 내재화를 통해 외형 성장과 수익성 개선이라는

두 마리 토끼를 모두 잡을 수 있을 것으로 예상됨. 인수금융은 올해 말

70% 이상 상환 예정이며 내년 중 상환 완료 가능할 전망임

자회사 디에이트게임즈 상장은 강력한 모멘텀이 될 것

2020년 자회사 디에이트게임즈 상장 예정(나스닥 또는 코스닥). 당사

2019년 추정치 기준 더블유게임즈는 PER 11.7배, EV/EBITDA 7.4배

수준에서 거래되고 있음. 해외 소셜카지노 상장사 및 최근 상장한

Sciplay의 높은 밸류에이션 고려하면 디에이트게임즈 상장 통해 더블유

게임즈 기업가치 재평가 가능할 것

목표주가 97,000원으로 상향

안정적 실적 성장 지속되고 있으며 해외 경쟁사 및 자회사 상장으로

peer group 형성, 저평가 해소 가능할 전망임. 목표주가는 2019년 예

상 지배순이익 1,072억원에 Target PER 16.8배(국내 게임업종 2019E

평균 PER) 적용한 97,000원으로 종전 대비 14.1% 상향. 업종 내 차

선호주로 추천

결산기(12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액(십억원) 319.3 483.0 531.4 568.9 601.0

영업이익(십억원) 81.0 135.8 159.9 173.8 182.5

세전손익(십억원) 38.3 117.3 143.4 160.6 172.3

지배순이익(십억원) 35.4 87.8 107.3 120.1 128.8

EPS(원) 2,027 4,869 5,874 6,579 7,055

증감률(%) -28.8 140.2 20.6 12.0 7.2

ROE(%) 9.0 19.0 18.4 16.7 14.9

PER(배) 25.5 12.3 11.7 10.4 9.7

PBR(배) 2.0 1.9 1.7 1.4 1.2

EV/EBITDA(배) 13.9 8.7 7.4 6.3 5.4

Key Data (기준일: 2019. 5. 29)

KOSPI(pt) 2023.32

KOSDAQ(pt) 691.47

액면가(원) 500

시가총액(억원) 12,253

발행주식수(천주) 18,261

평균거래량(3M,주) 119,822

평균거래대금(3M, 백만원) 8,801

52주 최고/최저 77,500 / 51,500

52주 일간Beta 0.9

배당수익률(19F,%) 0.5

외국인지분율(%) 20.2

주요주주 지분율(%)

김가람 외 5인 43.5

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -8.2 9.5 8.8 17.5

KOSPI대비상대수익률 0.6 18.8 13.6 42.7

Company vs KOSPI composite

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

18/06 18/10 19/02

(%)(원) 더블유게임즈

Relative to KOSPI

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

17/11 18/03 18/07

(%)(원)NAVER

Relative to KOSPI

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

17/11 18/03 18/07

(%)(원)NAVER

Relative to KOSPI

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

17/11 18/03 18/07

(%)(원)NAVER

Relative to KOSPI

게임 산업

30 30

도표 1. 더블유게임즈 Valuation Table (단위: 십억원)

항목 내용 비고

2019E 지배순이익 107.3

Target PER(배) 16.6 국내 게임업종 2019E 평균 PER

적정 기업가치 1,796.6

주식 수(천주) 18,261

목표주가(원) 97,000

현재주가(원) 67,100

상승여력(%) 44.5%

자료: 신영증권 리서치센터

도표 2. 더블유게임즈 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

구분 2018 2019F 연간

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018A 2019E 2020E

연결매출액 1,139.3 1,186.8 1,233.7 1,270.4 1,257.3 1,300.3 1,349.9 1,406.8 4,830.1 5,314.3 5,688.8

증가율(YoY) 3.2% 4.2% 4.0% 3.0% -1.0% 3.4% 3.8% 4.2% 51.3% 10.0% 7.0%

더블유게임즈 444.8 477.8 497.1 511.0 503.8 530.2 551.5 569.3 1,930.7 2,154.7 2,357.7

DUC 403.0 428.5 448.0 453.0 447.3 466.1 485.2 491.5 1,732.5 1,890.1 2,036.4

Take5 33.3 32.2 30.4 35.8 34.3 34.9 32.7 38.7 131.7 140.6 146.8

기타 8.5 9.5 6.7 19.3 24.1 29.2 33.5 39.1 43.9 126.0 174.4

로열티 - 7.6 12.0 16.0 16.2 16.4 16.6 16.8 35.6 65.9 69.2

더블다운인터랙티브 696.0 716.8 748.8 775.4 768.6 785.8 814.7 854.4 2,937.0 3,223.5 3,399.5

DDC 679.2 695.0 726.6 746.9 741.8 757.2 784.5 821.6 2,847.7 3,105.1 3,250.7

DDC Classic 3.8 4.9 6.4 8.1 8.3 9.1 10.0 11.5 23.2 39.0 54.6

Ellen Slot 13.0 16.9 14.5 16.0 12.8 13.4 13.8 14.7 60.4 54.8 64.8

FortKnox - - 1.3 4.4 5.7 6.0 6.3 6.6 5.7 24.6 29.4

영업이익 260.2 344.9 392.4 360.0 378.0 357.4 446.8 416.6 1,357.5 1,598.9 1,737.7

증가율(YoY) 55.0% 353.3% 42.1% 24.1% 45.3% 3.6% 13.9% 15.7% 67.6% 17.8% 8.7%

영업이익률 22.8% 29.1% 31.8% 28.3% 30.1% 27.5% 33.1% 29.6% 28.1% 30.1% 30.5%

지배순이익 137.7 329.6 236.7 173.7 270.4 236.2 303.8 262.3 877.6 1,072.6 1,201.4

증가율(YoY) 23.6% 430.6% 60.2% 436.3% 96.4% -28.3% 28.3% 51.1% 148.2% 22.2% 12.0%

지배순이익률 12.1% 27.8% 19.2% 13.7% 21.5% 18.2% 22.5% 18.6% 18.2% 20.2% 21.1%

자료: 더블유게임즈, 신영증권 리서치센터

게임 산업

31 31

도표 3. 더블유카지노/더블다운카지노 매출 비중 도표 4. 더블유게임즈 vs. SciPlay 비교

구분 SciPlay 더블유게임즈

(백만달러) 2017 2018 2018

매출 361.4 416.2 439

마케팅비 86.7 105.7 60.5

매출 대비 비중 24.0% 25.4% 13.8%

영업이익 47.8 46.4 123.4

EBITDA 69.4 94.0 154.1

EBITDA 마진 19.2% 22.6% 35.1%

순이익 23.1 39.0 79.8

순이익률 6.4% 9.4% 18.2%

자료: 더블유게임즈 자료: 더블유게임즈, 신영증권 리서치센터

도표 5. 더블유카지노 전체 슬롯 게임 수 도표 6. 더블다운카지노 전체 슬롯 게임 수

자료: 더블유게임즈 자료: 더블유게임즈

도표 7. 더블유카지노 결제액 추이 도표 8. 더블다운카지노 결제액 추이

자료: 더블유게임즈 자료: 더블유게임즈

414 378 385 436 443 470 485 495 504

226

687 668 696 717 749 775 769

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

더블다운인터랙티브 더블유게임즈

(억원)

121 128 135 142 151

77

79

8

0

40

80

120

160

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

신규 게임 기존 게임(개)

116 126137 147

159

1011

1012

7

0

30

60

90

120

150

180

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

신규 게임 기존 게임

(개)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

더블유카지노(백만달러)

0

10

20

30

40

50

60

70

2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

더블다운카지노(백만달러)

게임 산업

32 32

도표 9. Take5 결제액 추이 도표 10. 더블유빙고 결제액 추이

자료: 더블유게임즈 자료: 더블유게임즈

도표 11. 더블다운클래식 결제액 추이 도표 12. 엘런슬롯 결제액 추이

자료: 더블유게임즈 자료: 더블유게임즈

도표 13. 글로벌 소셜카지노 상장사 2019E PER 도표 14. 국내 게임업종 2019E PER

자료: Bloomberg 자료: Wisefn

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

테이크5

(천달러)

0

200

400

600

800

1,000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

더블유빙고(천달러)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

더블다운클래식

(천달러)

0

300

600

900

1,200

1,500

4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

엘런슬롯

(천달러)

0

10

20

30

40

50

SciPlay ScientificGames

Zynga ChurchillDowns

Aristocrat 더블유

게임즈

(배)

평균 28.7배

0 5 10 15 20 25 30 35 40

넷마블

엔씨소프트

펄어비스

웹젠

네오위즈

게임빌

더블유게임즈

선데이토즈

컴투스

(배)

평균 16.6배

게임 산업

33 33

더블유게임즈(192080.KS) 추정 재무제표

Income Statement Balance Sheet

12월 결산(십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 12월 결산(십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 319.3 483.0 531.4 568.9 601.0 유동자산 105.1 114.6 199.3 320.2 467.4

증가율(%) 105.2 51.3 10.0 7.1 5.6 현금및현금성자산 24.8 41.8 116.3 230.2 370.4

매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 매출채권 및 기타채권 40.6 35.2 41.7 44.6 47.2

원가율(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매출총이익 319.3 483.0 531.4 568.9 601.0 비유동자산 892.1 882.2 880.5 880.7 881.5

매출총이익률(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 유형자산 1.9 1.8 2.1 2.5 3.1

판매비와 관리비 등 238.3 347.3 371.5 395.1 418.5 무형자산 865.4 872.6 871.7 871.5 871.8

판관비율(%) 74.6 71.9 69.9 69.4 69.6 투자자산 10.6 5.7 4.5 4.5 4.5

영업이익 81.0 135.8 159.9 173.8 182.5 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

증가율(%) 80.4 67.7 17.7 8.7 5.0 자산총계 997.2 996.8 1,079.7 1,200.9 1,348.9

영업이익률(%) 25.4 28.1 30.1 30.6 30.4 유동부채 307.4 176.4 119.2 89.5 78.3

EBITDA 100.7 169.6 193.6 206.7 214.9 단기차입금 277.2 138.0 80.0 49.5 37.5

EBITDA마진(%) 31.5 35.1 36.4 36.3 35.8 매입채무및기타채무 25.5 25.7 26.5 27.3 28.1

순금융손익 -23.8 -29.2 -24.5 -21.0 -18.3 유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

이자손익 -17.4 -29.8 -25.2 -21.6 -18.9 비유동부채 285.2 302.1 313.4 322.5 331.2

외화관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 사채 272.0 285.8 297.1 306.2 314.9

기타영업외손익 -18.9 10.8 8.0 7.8 8.0 장기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

종속및관계기업 관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

법인세차감전계속사업이익 38.3 117.3 143.4 160.6 172.3 부채총계 592.6 478.5 432.6 412.0 409.5

계속사업손익법인세비용 2.7 29.6 36.2 40.5 43.4 지배주주지분 404.6 518.3 647.2 788.9 939.4

세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 8.8 9.1 9.1 9.1 9.1

당기순이익 35.6 87.8 107.3 120.1 128.8 자본잉여금 308.7 322.7 322.7 322.7 322.7

증가율(%) -26.9 146.6 22.2 11.9 7.2 기타포괄이익누계액 -29.6 -2.1 25.4 53.0 80.5

순이익률(%) 11.1 18.2 20.2 21.1 21.4 이익잉여금 148.1 230.2 331.5 445.7 568.7

지배주주지분 당기순이익 35.4 87.8 107.3 120.1 128.8 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

증가율(%) -27.5 148.0 22.2 11.9 7.2 자본총계 404.6 518.3 647.2 788.9 939.4

기타포괄이익 -29.6 27.5 27.5 27.5 27.5 총차입금 549.2 423.8 377.1 355.7 352.4

총포괄이익 6.1 115.3 134.8 147.7 156.4 순차입금 488.9 381.9 260.7 125.3 -18.1

주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨

Cashflow Statement Valuation Indicator

12월 결산(십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 12월 결산(십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동으로인한현금흐름 82.4 156.3 130.7 146.1 154.2 Per Share (원)

당기순이익 35.6 87.8 107.3 120.1 128.8 EPS 2,027 4,869 5,874 6,579 7,055

현금유출이없는비용및수익 57.6 86.8 94.2 94.3 94.0 BPS 25,835 31,139 38,176 45,940 54,180

유형자산감가상각비 0.8 0.8 0.8 0.6 0.6 DPS 350 350 350 350 350

무형자산상각비 18.9 33.0 33.0 32.3 31.8 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 6.5 1.6 -9.4 -6.2 -6.2 PER 25.5 12.3 11.7 10.4 9.7

매출채권의감소(증가) -0.4 5.5 -6.5 -2.9 -2.5 PBR 2.0 1.9 1.7 1.4 1.2

재고자산의감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 13.9 8.7 7.4 6.3 5.4

매입채무의증가(감소) 0.2 -5.6 0.8 0.8 0.8 Financial Ratio

투자활동으로인한현금흐름 -596.8 3.4 -7.5 -8.7 -8.7 12월 결산(십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

투자자산의 감소(증가) 96.3 4.9 1.2 0.0 0.0 성장성(%)

유형자산의 감소 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 -28.8% 140.2% 20.6% 12.0% 7.2%

CAPEX -0.6 -0.7 -1.1 -1.1 -1.1 EBITDA(발표기준) 증가율 122.8% 68.4% 14.2% 6.8% 4.0%

단기금융자산의감소(증가) 252.8 36.2 0.8 0.8 0.8 수익성(%)

재무활동으로인한현금흐름 524.6 -143.1 -50.8 -25.5 -7.4 ROE(순이익 기준) 9.1% 19.0% 18.4% 16.7% 14.9%

장기차입금의증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE(지배순이익 기준) 9.0% 19.0% 18.4% 16.7% 14.9%

사채의증가(감소) 300.0 0.0 11.3 9.1 8.7 ROIC 17.6% 13.1% 13.1% 14.1% 14.7%

자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 WACC 5.9% 6.8% 6.8% 6.9% 6.9%

기타현금흐름 -0.7 0.4 2.0 2.0 2.0 안전성(%)

현금의 증가 9.5 17.0 74.5 113.9 140.2 부채비율 146.4% 92.3% 66.8% 52.2% 43.6%

기초현금 15.3 24.8 41.8 116.3 230.2 순차입금비율 120.8% 73.7% 40.3% 15.9% -1.9%

기말현금 24.8 41.8 116.3 230.2 370.4 이자보상배율 4.0 4.4 5.9 6.8 7.2

게임 산업

34 34

미투온(201490.KQ)

Not Rated

미투젠 상장은 또 한번의 도약 기회 현재주가(5/29) 6,810원

목표주가(12M) Not Rated

테이블 게임에 강한 소셜카지노 기업

미투온은 2010년 5월 설립된 소셜카지노 개발/퍼블리싱 업체로, 홍콩,

대만, 일본 등 아시아 시장을 중심으로 게임 서비스. 주요 라인업은 '풀

하우스카지노(Full House Casino)', '풀팟포커(Fullpot Poker)' 등임.

최근 일본 시장에서의 성장세가 두드러지게 나타나고 있음. 대표작 '풀

하우스카지노'의 경우 매출의 약 25% 정도가 일본 시장에서 발생함.

2019년 1분기 일본 최대 웹 컨텐츠 포털인 DMM마켓에 '풀하우스카지

노' 및 '풀팟포커'의 일본어 버전을 출시하는 등 마케팅 비용 및 게임 업

데이트 등에 있어 일본 시장을 가장 우선순위에 놓고 사업 진행 중

홍콩 자회사 미투젠 인수로 한 발짝 도약

2017년 11월 인수한 미투젠(지분율 50.1%) 성과 양호. 2018년 10월

출시한 신작 게임 'Solitaire Tripeaks Journey' 출시 6개월만에 누적

다운로드 250만 돌파,1Q19 BEP 달성. 2019년부터 본격 실적 성장 기

여 예상. 아시아 시장을 중심으로 매출이 발생하는 미투온과 달리 미투

젠은 북미/유럽향 매출이 대부분을 차지하고 있어 미투젠을 통한 시장

확대 효과도 기대됨

연말 미투젠의 코스닥 상장은 또 한번의 도약 기회

2017년 11월 인수한 미투젠(지분율 50.1%)은 연내 코스닥 시장 상장

을 계획하고 있음. 더블유게임즈의 미국 자회사 디에이트게임즈와 미투

온의 홍콩 자회사 미투젠이 모두 국내에 상장될 경우 일반 게임업종과

구분되어 국내 소셜 카지노 peer group이 형성됨. 해외시장의 경우 소

셜카지노 밸류에이션이 일반 게임업종 대비 높음. 국내에서 독자적인

peer group 형성시 밸류에이션 리레이팅이 가능할 것으로 전망되어 기

업가치에 긍정적

Key Data (기준일: 2019. 5. 29)

KOSPI(pt) 2023.32

KOSDAQ(pt) 691.47

액면가(원) 500

시가총액(억원) 2,129

발행주식수(천주) 31,258

평균거래량(3M,주) 928,296

평균거래대금(3M, 백만원) 7,519

52주 최고/최저 8,770 / 5,180

52주 일간Beta 1.3

배당수익률(19F,%) -

외국인지분율(%) 9.9

주요주주 지분율(%)

손창욱 외 5인 24.2

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -18.9 11.8 4.8-12.8

KOSPI대비상대수익률 -12.0 18.3 5.4 9.7

Company vs KOSPI composite

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

18/06 18/10 19/02

(%)(원) 미투온

Relative to

KOSDAQ

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

17/11 18/03 18/07

(%)(원)NAVER

Relative to KOSPI

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

17/11 18/03 18/07

(%)(원)NAVER

Relative to KOSPI

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

17/11 18/03 18/07

(%)(원)NAVER

Relative to KOSPI

게임 산업

35 35

도표 1. 미투온 매출액 및 영업이익 도표 2. 미투온 주주구성

자료: 미투온 자료: 미투온

도표 3. 미투온 매출구성 도표 4. 풀하우스카지노 매출액

자료: 미투온 자료: 미투온

도표 5. 풀하우스카지노 DAU 도표 6. 풀하우스카지노 ARPDAU

자료: 미투온 자료: 미투온

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

20

40

60

80

100

120

2015 2016 2017 2018

매출액 영업이익

순이익 영업이익률(우)

순이익률(우)

(십억원) (%)손창욱

대표20.6%

최대주주

제외

특수관계인3.6%

기타75.8%

Full House Casino12.4%

Classic Slots

44.7%

Solitaire36.1%

광고(IDO)

2.1%

기타4.7%

1.7 1.7 1.7 1.7

2.3 2.5 2.5 2.4

2.6 2.7 2.6 2.7 2.8

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

풀하우스카지노 매출(백만달러)

88.8 96.2

90.0 88.0

97.7 99.3 97.5 97.0

107.8 111.5

104.2

106.2 109.8

0

20

40

60

80

100

120

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

DAU(일평균 이용자)

(천명)

0.21 0.20 0.21

0.22

0.26 0.28 0.28 0.28 0.27 0.27

0.28 0.28 0.28

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

ARPDAU(이용자당 월평균 지출)

(달러)

게임 산업

36 36

도표 7. 클래식슬롯 매출액 도표 8. 클래식슬롯 DAU

자료: 미투온 자료: 미투온

도표 9. 클래식슬롯 ARPDAU 도표 10. 솔리테어 매출

자료: 미투온 자료: 미투온

도표 11. 솔리테어 DAU 도표 12. 솔리테어 ARPDAU

자료: 미투온 자료: 미투온

7.2 7.1

8.8

10.4 10.1 9.5

10.4 9.9

9.5

0

2

4

6

8

10

12

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

클래식 슬롯 매출(백만달러)

343.4

304.5 289.5

327.7 309.6

277.6 264.7 258.4

245.4

0

100

200

300

400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

DAU(일평균 이용자)

(천명)

0.23 0.26

0.34 0.35 0.36 0.38

0.44 0.42 0.43

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

ARPDAU(이용자당 월평균 지출)

(달러)

9.2 8.6

7.4

8.6

7.8 8.0 7.7

8.6

7.7

0

2

4

6

8

10

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

솔리테어 매출(백만달러)

2.4 2.4 2.4 2.5

2.7 2.7 2.6 2.6

2.7

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

DAU(일평균 이용자)

(백만명)

0.04 0.04

0.03 0.04

0.03 0.03 0.03 0.04

0.03

0.00

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

ARPDAU(이용자당 월평균 지출)

(달러)

게임 산업

37 37

자회사 미투젠(ME2ZEN) 연내 코스닥 상장 예정

미투젠은 2016년 9월 설립된 모바일 소셜카지노 및 카드게임 개발/퍼블리

싱 업체로, 2017년 11월 미투온에 인수(지분율 50.1%)된 후 사명을 럭키젠

에서 미투젠으로 변경했다. 매출의 대부분이 북미/유럽 지역에서 발생하고

있으며 매출 비중은 IAP(In App Purchase, 게임 내 아이템 구매를 통한 매

출)가 50.6%, 광고매출이 49.4%를 차지한다. 게임 장르별 매출 비중은 슬롯

게임 매출이 53.7%, 솔리테어 게임 매출이 46.3%를 차지한다.

주요 게임 라인업은 클래식 베가스 카지노(클래식 슬롯게임, 2015년 6월 출

시), 더블히트 카지노(비디오 슬롯게임, 2015년 11월 출시), 솔리테어(카드게

임, 2015년 6월 출시) 등이다. 2018년 10월 출시된 카드게임 솔리테어 트라

이픽스 져니는 출시 6개월만에 누적 다운로드 250만을 돌파했으며 1Q19

BEP 달성, 2019년 미투젠 실적 성장에 본격 기여할 것으로 예상된다.

미투젠은 2019년 4분기 경 코스닥 상장이 계획되어 있다. 더블유게임즈의 자

회사 디에이트게임즈와 미투젠이 모두 국내에 상장될 경우 일반 게임업종과

구분되어 국내 소셜 카지노 peer group이 형성된다는 측면에서 긍정적이다.

도표 13. 미투젠 주주구성 도표 14. 미투젠 매출비중

자료: 미투온 자료: 미투온

ME2ON50.1%

Yummy Apps

(Zenjoy)22.5%

Ford Wang13.6%

Max Potential (Sequoia)

8.5%

Lin Zhiwei CEO0.8% Others

4.5%

슬롯

인앱결제46.2%

슬롯 광고7.4%

솔리테어

광고46.5%

게임 산업

38 38

도표 15. 미투젠 지역별 게임 매출 비중 – 슬롯 게임 장르 도표 16. 미투젠 지역별 게임 매출 비중 – 솔리테어 장르

자료: 미투온 자료: 미투온

도표 17. 주요 게임 매출액 추이 도표 18. 주요 게임 매출 인앱결제/광고 비중

자료: 미투온 자료: 미투온

도표 19. 주요 게임 DAU 도표 20. 주요 게임 ARPDAU

자료: 미투온 자료: 미투온

미국88.7%

캐나다3.8%

프랑스1.8%

기타5.7%

미국49.7%

일본19.9%

독일4.7%

영국3.7%

기타22.0%

0

5

10

15

20

25

2H16 1H17 2H17 1H18 2H18

슬롯 솔리테어

(천명)

94.0

90.3

38.4

6.0

9.7

100.0

61.6

0 20 40 60 80 100

Classic VegasCasino

DoubleHit Casino

Solitaire

Solitaire TriPeaks

인앱결제 광고

(%)

40.0 32.4 30.9 29.4 26.2

224.1 237.5 244.6

271.9 258.4

0

50

100

150

200

250

300

2H16 1H17 2H17 1H18 2H18

슬롯 솔리테어

(천명)

0.23 0.24

0.34 0.37

0.43

0.03 0.02 0.02 0.02 0.02

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

2H16 1H17 2H17 1H18 2H18

슬롯 솔리테어

(USD)

게임 산업

39 39

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종목 매수 : 향후 12개월 동안 추천일 종가대비 목표주가 10% 이상의 상승이 예상되는 경우

중립 : 향후 12개월 동안 추천일 종가대비 ±10% 이내의 등락이 예상되는 경우

매도 : 향후 12개월 동안 추천일 종가대비 목표주가 -10% 이하의 하락이 예상되는 경우 산업 비중확대 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중

대비 높게 가져갈 것을 추천

중 립 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을

시장비중과 같게 가져갈 것을 추천

비중축소 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중

대비 낮게 가져갈 것을 추천

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[당사의 투자의견 비율 고지]

매수 : 87.5% 중립 : 11.9% 매도 : 0.6%

[당사와의 이해관계 고지]

ELW 주식선물 주식옵션

미투온 - - - - - -

더블유게임즈 - - - - - -

계열사 관계여부 채무이행보증

당사의 투자의견 비율

기준일(2019.03.31)

종목명LP(유동성공급자) 시장조성자

1%이상보유

평균주가 최고(저) 주가

2019-05-30 매수 97000

2018-12-19 매수 85000 -26.48 -8.82

더블유게임즈 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

더블유게임즈 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역