Upload
others
View
1
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
Tres reflexiones sobre el contexto internacional, los déficits y las reformas
financieras Ricardo Hausmann
Harvard University
ASOFIDUCIARIA
Cartagena, 5 de Junio de 2014
Agenda
• Qué crecimiento le importa a los inversionistas extranjeros?
• Implicaciones
• Que tan informativos son los déficits y las deudas?
• Que tan efectivas son las reformas financieras?
Que tipo de crecimiento le importa a los mercados financieros internacionales?
• Los economistas se han centrado en el crecimiento, medido como el aumento en el volumen real de la producción
• Una medida típica es el crecimiento del PIB a precios constantes
• En esta medida, China tiene un resultado espectacular
Pero, desde otra perspectiva
• Las multinacionales y los inversores financieros se preocupan por el aumento en el valor de la producción medida en su moneda de referencia, por ejemplo, PIB nominal en dólares estadounidenses
• PIB en dólares corrientes afecta a las ventas en dólares de las empresas y la capacidad de los países para servir su deuda denominada en dólares
En Colombia, desde 2003, el ingreso per capita en dólares se triplicó
De US$ 2270 en 2003 a US$ 7100 en 2011
Fuente: World Development Indicators 2012
Pero, desde otra perspectiva
• Los inversores saben que la inflación erosiona el valor de sus activos, pero en función de los precios en su país de origen
• Si suponemos un inversionista americano, descontariamos la inflacion en USA
• Llamemos esto el crecimiento percibido
• ¿Qué tan similar es el PIB real tradicional de esta medida (PIB en dolares deflactado por la inflacion en USA)?
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
5
Disaggregating Current Dollar Growth
perceived real growth US GDP deflator
En Colombia: gran diferencia entre crecimiento real y percibido
Efecto términos de intercambio y apreciación cambiaria
• Aumentó 29.7% en 2003-2011 • US$ 3360 en 2011 • 3.35% por año
Que causa le diferencia entre el crecimiento real y el que perciben
los inversionistas extranjeros? Es el cambio en los precios relativos, pero cuales?
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Ru
ssia
Ch
ina
Ind
on
esia
Bra
zil
Ukr
ain
e
Ven
ezu
ela
Ch
ile
Co
lom
bia
Ind
ia
Per
u
Sou
th A
fric
a
Bu
lgar
ia
Ph
ilip
pin
es
Mal
aysi
a
Pan
ama
Mo
rocc
o
Leb
ano
n
Tun
isia
Hu
nga
ry
Mex
ico
Un
ited
Sta
tes
Decomposing Perceived Growth
real growth relative prices
Que causa el cambio en el precio relativo?
• El efecto directo de los términos de intercambio
• El precio del petróleo o carbón
• La apreciación del tipo de cambio real
• El precio de los cortes de pelo
Que causa la apreciación real?
• El efecto Balassa-Samuelson
• El efecto indirecto de los términos de intercambio
• La apreciación causada por el ingreso de capitales
• Intervenciones o decisiones cambiarias
Cuanto es términos de intercambio?
Bulgaria
Brazil
Chile
China
Colombia
Hungary
Indonesia
India
Lebanon
Morocco
Mexico Malaysia
Panama
Peru
Philippines
Russia
Tunisia Ukraine
United States
Venezuela
South Africa
-0.5
0.
0 0.
5 1.
0 1.
5 2.
0
Cha
nge
in te
rms
of tr
ade
2002
-201
2
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 Change in relative prices 2002-2012
En Colombia: tipo de cambio real y términos de intercambio
49.6% Términos de Intercambio 51.0% Tipo de Cambio Real
El auge de las exportaciones
2003: 14.2 billios US$ $14.2B USD
0.44%
0.25%
0.14%
Bananau4%
0.57%
0.12%
0.11%
0.23%0.23%
Feqqoalloyu
3%
0.2% 0.12%
0.28%
0.15%
0.12%0.1%
Ras
Stgaq
2%
0.8%
Coffe
e
and Tea
Exvqacvu0.67%
0.18%
0.3%
Non Kniv
Women'u Stivu
0.91%
0.32%
0.27%
0.18%
0.3%
0.24%
1%
0.11%
1%
0.21%
0.15%
0.88% 0.78%
0.56%0.42%
0.27%
0.11%
0.1%
0.41%
0.67%
0.38%
0.2%
0.56%
0.23%
0.56%
0.28%
0.44%
0.31%0.29%
0.2%
0.28%
0.1%
0.19%
0.17%
0.13%
0.14%
0.31%Ctv Flosequ5%
0.43%
Toilev
Papeq
0.66%
G old
4%
Refin
e
d
Pevqoletm
6%
Coal Bqirtevveu
13%
Cqtde Pevqoletm
18%
Non Kniv
Men'u Stivu
1%
Coffe
e
6%
2011: 60.5 billion US$ $60.5B USD
Cqtde Pevqoletm
38%
Coal
Bqirtevveu
17%
Refin
e
d Pevqoletm7%
Coke0.96%
0.55%
G old
5%
0.25%
0.13% 0.13%
0.11%
Coffe
e
5%
Ctv Flosequ2%
Bananau2%
Feqqoalloyu
1%
0.56%
Ras
Stgaq1%
0.46%
0.5%
0.78%
0.71% 0.61%
0.25%
0.23%
0.18%
0.11%
0.68%
0.46%
0.3%
0.17%
0.12%
0.45%
0.15%
0.18%
0.23%
0.16%
0.2%
0.18%
0.15%
0.15%
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
Sources of Relative Price Increases
relative prices predicted balassa samuelson effect
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
Sources of Relative Price Increases
relative prices predicted balassa samuelson effect excess appreciation
Expectativas de apreciación
• Los mercados emergentes han sido atractivos debido a su rápido crecimiento en el PIB entre 2002 y 2012 - medido en dólares
• Esto se debió principalmente al aumento de los precios en dólares de su producción
• El aumento del precio del dólar en la producción se debió a la mejora de los términos de intercambio y la apreciación del tipo de cambio real
• La apreciación se debió a los términos de la mejora del comercio y los flujos de capital
• Ambos exhiben reversión a la media
• …y se están revirtiendo, aunque más lentamente de lo esperado el año pasado
Por qué nos preocupan los deficits?
• Porque determinan la evolución de la deuda neta
• Deficit= ΔDeuda Neta
• La deuda determina cuanto hay que pagar por servirla
• Servicio neto = i * Deuda Neta
• A mayor deuda, mayor servicio, menor capacidad de pagar
Japón acumuló US$ 3 T in superavit y su ingreso financiero aumentó en
US$ B 140
050
100
150
Inve
stm
ent I
ncom
e N
et, B
illion
s U
SD
0
1000
2000
3000
Cum
ulat
ive
Cur
rent
Acc
ount
, Billi
ons
1980 1990 2000 2010year
Cumulative Current Account, BillionsInvestment Income Net, Billions USD
Japan accumulated ~50% of GDP in CAS and 2.5% in net financial income
0.0
1.0
2.0
3
Inve
stm
ent I
ncom
e N
et, %
of G
DP
0.2
.4.6
Cum
ulat
ive
Cur
rent
Acc
ount
, % o
f GD
P
1980 1990 2000 2010year
Cumulative Current Account, % of GDPInvestment Income Net, % of GDP
Japón: la tasa de interés implicita es razonable
.04
.05
.06
.07
Impl
ied
inte
rest
rate
1990 1995 2000 2005 2010year
USA acumuló una deuda de US$ 8 T in CAD, y su ingreso financiero subió US$
130B
050
100
150
200
Inve
stm
ent I
ncom
e N
et, B
illion
s U
SD
-800
0-6
000
-400
0-2
000
0
Cum
ulat
ive
Cur
rent
Acc
ount
, Billi
ons
1980 1990 2000 2010year
Cumulative Current Account, BillionsInvestment Income Net, Billions USD
Deficit accumulafo es 50% of GDP Ingreso financiero subió 1% of GDP
0.0
05.0
1.0
15
Inve
stm
ent I
ncom
e N
et, %
of G
DP
-.5-.4
-.3-.2
-.10
Cum
ulat
ive
Cur
rent
Acc
ount
, % o
f GD
P
1980 1990 2000 2010year
Cumulative Current Account, % of GDPInvestment Income Net, % of GDP
USA paga una tasa de interés negativa sobre su deuda neta!
-.02
-.01
0
.01
.02
Impl
ied
inte
rest
rate
1990 1995 2000 2005 2010year
US dark matter is 80 percent of GDP
0.2
.4.6
.8
Cum
ulat
ive
Dar
k M
atte
r, %
of G
DP
1980 1990 2000 2010year
Japan’s dark matter is insignificant
-.1-.0
5
0
.05
.1
Cum
ulat
ive
Dar
k M
atte
r, %
of G
DP
1980 1990 2000 2010year
Cómo lo hace USA?
• USA no se endeudó solo en US$ 8 trillion net
• …sino en US$ 20 trillion gross
• Paga 3% sobre la deuda bruta – US$ 600 billion
• Y usa los US$ 12 trillion extra para invertir en el exterior
• Digamos que el retorno es is 7% – US$ 840 billion
• El ingreso neto subiría en US$ 240 billion
Que tal si todos hacemos lo mismos? • Todos podemos pedir a Goldman Sachs o JP Morgan que
gestione nuestro dinero
• Pero las inversiones estadounidenses en el extranjero son en su mayoría de IED
• Incluyen conocimiento productivo
• La rentabilidad financiera aparente incorpora el pago por el uso de conocimiento productivo
• Cuando China compra bonos del Tesoro estadounidense no añade ningún conocimiento de la inversión
• Retornos diferenciales son un fenómeno de equilibrio – No se pueden arbitrar
• Si algunos países obtienen rendimientos en exceso, otros lo pagan
China’s CAD at US$ 2T Interest income at US$20B
-20
-10
010
20
Inve
stm
ent I
ncom
e N
et, B
illion
s U
SD
0
500
1000
1500
2000
Cum
ulat
ive
Cur
rent
Acc
ount
, Billi
ons
1980 1990 2000 2010year
Cumulative Current Account, BillionsInvestment Income Net, Billions USD
China’s CAD at 30% of GDP Interest income at 0% of GDP
-.015
-.01
-.005
0.0
05
Inve
stm
ent I
ncom
e N
et, %
of G
DP
-.10
.1.2
.3
Cum
ulat
ive
Cur
rent
Acc
ount
, % o
f GD
P
1980 1990 2000 2010year
Cumulative Current Account, % of GDPInvestment Income Net, % of GDP
China’s implied interest rate is negligible
-1-.8
-.6-.4
-.20
Impl
ied
inte
rest
rate
1990 1995 2000 2005 2010year
Interpretación
• Las reservas internacionales de China ganan mucho menos que la IED en China
• En neto, el ahorro que hace China a nivel agregado tiene retorno cero
• En realidad, la diferencia es el pago de knowhow incorporado en la IED
Chile accumulated a CAD of US$15B, but pays a similar amount dividends
-20
-15
-10
-50
Inve
stm
ent I
ncom
e N
et, B
illion
s U
SD
-40
-30
-20
-10
0
Cum
ulat
ive
Cur
rent
Acc
ount
, Billi
ons
1980 1990 2000 2010year
Cumulative Current Account, BillionsInvestment Income Net, Billions USD
Chile’s CAD is small but it pays 8% in “debt service” (160% of GDP at 5%)
-.12
-.1-.0
8-.0
6-.0
4-.0
2
Inve
stm
ent I
ncom
e N
et, %
of G
DP
-.8-.6
-.4-.2
0
Cum
ulat
ive
Cur
rent
Acc
ount
, % o
f GD
P
1980 1990 2000 2010year
Cumulative Current Account, % of GDPInvestment Income Net, % of GDP
Chile’s implied interest rate is almost 80% of the cumulative CAD
0.2
.4.6
.8
Impl
ied
inte
rest
rate
1990 1995 2000 2005 2010year
Chile’s dark matter amounts to 150% of GDP
-2.5
-2-1
.5-1
-.50
Cum
ulat
ive
Dar
k M
atte
r, %
of G
DP
1980 1990 2000 2010year
Interpretación
• La IED en Chile e muchísimo más rentable que las inversiones chilenas en el exterior
• La diferencia de rendimientos representa una deuda de mas de 100% del PIB si fuera capitalizada al 5%
• Esto refleja la diferencia entre la importación y la exportación de knowhow
Colombia’s cum. CAD at US$60B Interest payments at US$12B
-15
-10
-50
Inve
stm
ent I
ncom
e N
et, B
illion
s U
SD
-80
-60
-40
-20
0
Cum
ulat
ive
Cur
rent
Acc
ount
, Billi
ons
1980 1990 2000 2010year
Cumulative Current Account, BillionsInvestment Income Net, Billions USD
Colombia’s CAD is at 20% of GDP Interest payments at 3.5% of GDP
(not 1 percent at 5%)
-.06
-.05
-.04
-.03
-.02
-.01
Inve
stm
ent I
ncom
e N
et, %
of G
DP
-.4-.3
-.2-.1
0
Cum
ulat
ive
Cur
rent
Acc
ount
, % o
f GD
P
1980 1990 2000 2010year
Cumulative Current Account, % of GDPInvestment Income Net, % of GDP
Colombia’s implied interest rates at ~20 percent
0
.05
.1.1
5.2
Impl
ied
inte
rest
rate
1990 1995 2000 2005 2010year
Implied interest rate (Investment income < 0)
ALB
ARG
AUT
AZE
BGRBIH
BLR
BRA
CHL
COL
CRI
CZE
EMUESP
ESTGRC
HRVHUN
IRL
ISR
ITAJAM LTULVAMEXMKD
NAM
PAN
PER
POLPRTROM
RUS
SLVSRB
SVK SVNTUN
TUR
URY
VEN
ZAF
-.20
.2.4
.6.8
Impl
ied
inte
rest
rate
3.6 3.8 4 4.2 4.4 4.6GDP per capita, logs
Implicaciones
• Los déficits y las deudas dan señales engañosas sobre la posición financiera de los países
• La de USA es más sólida de lo que parece
• La de América Latina es más problemática
• Es un reflejo del exceso o déficit de conocimientos productivos
Fiduciarias en Colombia
• Muy concentradas en renta fija de corto plazo
• Motivado por un arbitraje regulatorio de los depósitos a plazo de los bancos
• Gran expectativa con la aprobación de la nueva ley
• Que tan efectivas han sido las reformas previas y por qué?
Las reformas financieras
• El intento de América Latina de ser financieramente "anglosajona"
• La diferencia entre los bancos y los mercados de capitales • Bonos vs préstamos • Equity vs deuda
La reforma financiera de América Latina del los ultimos 25 años
• Problema: la falta de un mercado de capitales deja demasiado riesgo en los bancos y muy poco capital de riesgo
• Un golpe triple: • Crear una oferta de valores mediante la privatización de empresas
estatales • Crear una demanda de valores mediante la privatización de la
seguridad social • Adoptar el "estado del arte" en la regulación del mercado de
capitales
Que pasó?
• Empresas propiedad del Estado fueron privatizadas • La seguridad social fue privatizada • La legislación del mercado de capitales se modernizó • Pero en su mayor parte, el mercado se desarrolló poco • Los fondos de pensiones invierten principalmente en bonos del gobierno • Los bonos corporativos son muy limitados • Los IPO son limitados mientras que muchas empresas fueron sacadas de la
bolsa
11.21.4
1.61.8
22.22.4
2.62.8
3
1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001
Ave
rage
libe
raliz
atio
n in
dex
(1-3
)
G7 Latin AmericaRest of Western Europe Southeast Asia
Rest of Western Europe
América Latina liberalizó sus mercados de capital y la cuenta de capital
More
liberalization
Less
liberalization
G-7
Southeast Asia
Latin America
Las reformas en la supervisión de los mercados de valores, la
gobernanza y las infraestructuras de mercado también se
intensificaron en la década de 1990
Percentage of Latin American Countries Having Implemented Reforms
3125
15
0
5663 64 62
33
8894 91
100
27
92
Supervisory agencycreation
Establishment ofinsider trading laws
Custodyarrengements
Trading systems Clearing andsettlement
Before 1990 By 1995 By 2002
Una gran ola de privatizaciones alimentó el mercado de renta
variable nacional durante la década de 1990
Cumulative Privatization Sale Amount In Millions of U.S. dollars
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
LAC Small Countries
LAC Big Countries
En la década de 1990, muchos países latinoamericanos
siguieron a Chile en la privatización de la administración de
fondos de pensiones
Extent of Privatization of Pension Fund Administration*
* The share of the total amount workers contribute to social security that accumulates in a private individual account is taken as a measure of how much a country “privatized” the provision of social security (IRA contribution – net of fees and insurance premia – as share of total payroll deductions).
1994 1997 1981 1993 2000 1998 1997 1993 1996
16
42
48
30
16
3330
33
19
0
10
20
30
40
50
Argentina Bolivia Chile Colombia Costa Rica El Salvador Mexico Peru UruguayYear of reform
La diferencia entre los bancos y los mercados de capitales
• Depositantes toman el riesgo del banco; el banco asume el riesgo del prestamista
• Los tenedores de bonos toman el riesgo de los emisores • Bancos recopilan información sobre sus prestatarios que
mantienen en privado • Los mercados de capitales tienen que difundir información
para que el público pueda evaluar el riesgo de que el emisor
Implicaciones • La difusión de información es costosa y el costo es relativamente fijo • Esto significa que es demasiado caro para pequeñas emisiones • Este costo debe compararse con el costo de la intermediación
bancaria • A menos que la emisión sea muy grande, los bancos son más baratos • La información revelada pueda ser utilizada por
– Las autoridades fiscales – Competidores – Los criminales
Préstamos vs. bonos • Los préstamos pueden ser hechos a la medida mientras que los bonos tienen que
ser estandarizados • Los préstamos no tienen que ser líquidos, pero los bonos sí • La liquidez depende del número de bonos similares que están en el mercado y
de que tanto se transen • Esto crea otro incentivo a que las emisiones sean grandes • Los préstamos son fáciles de renegociar si las cosas cambian, los bonos no • Bonos necesitan obtener ratings de crédito
– Normalmente por dos agencias de calificación independientes – Costos fijos: Una vez más
Acciones vs. deuda • Deuda implica un compromiso de pagar una determinada
cantidad • La deuda puede ser asegurada con colateral • La acción es un derecho al flujo residual después de todos
los otros costos hayan sido pagados • La gerencia puede erosionar fácilmente el valor de los
flujos residuales – Salarios de los ejecutivos, privilegios – Compras a empresas relacionadas – Spin-offs de las nuevas ideas de negocio
• Los accionistas mayoritarios pueden expropiar a los accionistas minoritarios
• Si los inversores no pueden confiar en que van a recibir un trato justo, sólo van a comprar las acciones a un precio altamente descontado
• …pero para eso, mejor no abrir el capital
Cómo impedir que esto ocurra?
• No es fácil • Requiere reglas de gobierno corporativo
– Derechos de los acreedores y procedimientos de quiebra – Derechos de los accionistas – Nombramiento y cese de la administración y la junta directiva – auditorías externas – Decisiones reservadas a la asamblea de accionistas – Protecciones de los accionistas minoritarios – Requisitos de información y revelación
Y después de lograr todo esto…
• Quizás la empresa no quiera aceptar todas estas restricciones – La revelación de información sensible – Los límites a su flexibilidad – La amenaza de take-overs hostiles – Los mayores costos administrativos
• Para ello mejor permanecer privado o salirse de la bolsa
Los mercados de capital, capital de riesgo y el emprendimiento
• En los EE.UU., las empresas de “angel capital” invierten en nuevas ideas de negocio y ayudan a incubar nuevas empresas
• Venden a los venture capital funds VCs • Los VCs invierten en estas pequeñas empresas privadas con
el fin de hacerlos crecer y venderlos mediante una Oferta Pública de Acciones (OPA)
En América Latina
• Como ir al mercado no es una opción ... • ... Las VC no pueden recuperar su inversión y, por tanto, no
se han desarrollado • ... Y las empresas de capital ángel no tienen a quien vender
a • Esto limita esta forma de financiar el emprendimiento y lo
hace más dependiente de las empresas y las familias existentes