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Jorge Palacios Cordón
Juan Carlos Ayala Calvo
Facultad de Ciencias Empresariales
Máster universitario de investigación en economía de la empresa
2014-2015
Título
Director/es
Facultad
Titulación
Departamento
TRABAJO FIN DE ESTUDIOS
Curso Académico
Una aproximación a la valoración de empresas familiares
Autor/es
© El autor© Universidad de La Rioja, Servicio de Publicaciones, 2015
publicaciones.unirioja.esE-mail: [email protected]
Una aproximación a la valoración de empresas familiares, trabajo fin de estudiosde Jorge Palacios Cordón, dirigido por Juan Carlos Ayala Calvo (publicado por la
Universidad de La Rioja), se difunde bajo una LicenciaCreative Commons Reconocimiento-NoComercial-SinObraDerivada 3.0 Unported.
Permisos que vayan más allá de lo cubierto por esta licencia pueden solicitarse a lostitulares del copyright.
UNA APOXIMACIÓN A
LA
VALORACIÓN DE EMPRESAS
FAMILIARES.
Jorge Palacios Cordón.
Tutor: Juan Carlos Ayala Calvo.
INDICE:
1.- RESUMEN: Abstract.
2.- INTRODUCCIÓN.
3.- MARCO TEÓRICO:
3.1.- LA EMPRESA FAMILIAR EN LA LITERATURA: CONCEPTO Y OBJETIVOS DE UNA
VALORACIÓN.
3.2.- TEORÍAS SOBRE LA EMPRESA Y SUS FUENTES DE VALOR.
3.3.- LA GESTION BASADA EN EL VALOR.CONCEPTO DE VALOR.PREMISAS
PREVIAS.PROCESO DE CREACIÓN DE VALOR.
3.4.- MÉTODOS DE VALORACIÓN CLASICOS.SU APLICACIÓN A LA VALORACIÓN DE LA
EMPRESA FAMILIAR.
3.4.1.- METODOS DE VALORACIÓN CLASICOS.
3.4.2.- CRITICAS A LA APLIACCIÓN DE LOS METODOS DE VALORACIÓN CÁSICOS EN
LA EMPRESA FAMILIAR
3.5.- PARTICULARIDADES Y PECULIARIDADES EN LA VALORACION DE EMPRESAS
FAMILIARES.
4.- INCORPORACIÓN DE VARIABLES EMOCIONALES Y ASPECTOS NO
TANGIBLES: HACIA UN NUEVO CONCEPTO DE VALORACIÓN DE LA
EMPRESA FAMILIAR.
4.1.- Factores de toma de decisión y activos intangibles.
4.2.- Formula de valoración.
5.-NUEVO MODELO Y FORMULA DE VALORACION.RESULTADOS ESPERADOS.
6.- CONCLUSIONES.FUTURAS LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN.
7.- BIBLIOGRAFÍA.
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1.- RESUMEN. Abstract.
La literatura existente sobre administración de empresas y sus métodos de valoración
es un campo de la Dirección Financiera sobre el que se ha investigado mucho durante
las últimas décadas y sobre el que no resulta difícil encontrar literatura relevante de
referencia. Por el contrario, la literatura vigente sobre dicho campo del saber aplicado
a la valoración de la empresa familiar es mucho más escaso siendo un ámbito del
conocimiento científico del mundo de la empresa relativamente poco estudiado.
Si analizamos los objetivos fundamentales de las empresas familiares (su misión,
visión y valores) estos van más allá de la rentabilidad a corto plazo. No obstante, la
creación de valor sigue siendo el enfoque principal de las empresas con éxito. Es por
ello, que la valoración y las metodologías empleadas con dicha finalidad, son de
especial interés para la empresa familiar, ante la ausencia de referencias en los
mercados bursátiles.
Junto a éste aspecto, la publicación de la “Ley 25/2011, de 1 de agosto, de reforma
parcial de la Ley de Sociedades de Capital y de incorporación de la Directiva
2007/36/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de julio, sobre el ejercicio
de determinados derechos de los accionistas de sociedades cotizadas”, nos obliga a
una mayor reflexión, análisis y profundización sobre la problemática que presentan
dichas entidades, que si bien a nivel mundial representan más de 70%, en el caso
español son entorno al 85%.
Es por ello, que el presente trabajo de investigación pretende abordar un método de
valoración que recoja las peculiaridades que presentan las empresas familiares frente
a las no familiares y que por lo tanto, incorpore tanto los aspectos intangibles como
los emocionales, fuente de ventaja competitiva para la empresa familiar y siempre
bajo la perspectiva del propietario.
La importancia de ésta investigación o justificación de la misma se basa por tanto en
la necesidad de desarrollar o avanzar un método de valoración apropiado a las
singularidades de las empresas familiares que recoja todas las fuentes de valor que
no poseen el resto de empresas y que no incorporan los métodos de valoración
clásicos.
Como principales conclusiones e implicaciones del presente trabajo de investigación
destacar que la literatura existente así como los trabajos empíricos sobre valoración
2
de la empresa familiar y la aplicación de sus peculiaridades en dicho proceso de
valoración realizados hasta la fecha, son muy escasos empleando fundamentalmente
métodos de valoración clásicos, métodos utilizados para la valoración del resto de
empresas y que incorporan las particularidades de la empresa familiar desde el punto
de vista del propietario como son los aspectos emocionales, sus activos distintivos o
los problemas de la liquidez al que éste tipo de empresas se enfrenta.
Abstract: La idea es identificar las peculiaridades de la empresa familiar ya que se
trata de compañías de mediana o pequeña dimensión, que no quieren que sus
acciones se dispersen entre personas ajenas a la familia, se comprometen mucho
con los empleados, etc. Visto esto, y las características propias de la valoración de
empresas tan estudiadas y conocido por la literatura, ¿cómo deben de modificarse
estas para tener en consideración las peculiaridades de la empresa familiar?
The idea is to identify the peculiarities of the family business as it is medium or small
companies dimension that do not want their actions to be dispersed among people
outside the family, they are very committed to this employee … Seen and the
characteristics of business valuation as studied and known from the literature; ¿ How
should these features be modified to take into account the peculiarities of the family
business?.
Palabras clave “Key words”: Family Business, valuation.
3
2.- INTRODUCCIÓN.
El estudio de la valoración de la empresa familiar, objetivo del presente trabajo de
investigación, surge como consecuencia de la escasez de métodos de valoración
aplicables a las empresas de éstas características así como por la publicación de la
ley:
“Ley 25/2011, de 1 de agosto, de reforma parcial de la Ley de Sociedades de
Capital y de incorporación de la Directiva 2007/36/CE, del Parlamento Europeo
y del Consejo, de 11 de julio, sobre el ejercicio de determinados derechos de
los accionistas de sociedades cotizadas”.
Más en concreto, en su artículo 18, por el que se introduce un nuevo artículo nº:348
bis, de la Ley de Sociedades de capital que dice lo siguiente:
Dieciocho. Se introduce un nuevo artículo 348 bis que queda redactado como
sigue:
«Artículo 348 bis. Derecho de separación en caso de falta de distribución de
dividendos.
1. A partir del quinto ejercicio a contar desde la inscripción en el Registro
Mercantil de la sociedad, el socio que hubiera votado a favor de la distribución
de los beneficios sociales tendrá derecho de separación en el caso de que la
junta general no acordara la distribución como dividendo de, al menos,
un tercio de los beneficios propios de la explotación del objeto social
obtenidos durante el ejercicio anterior, que sean legalmente repartibles.
2. El plazo para el ejercicio del derecho de separación será de un mes a contar
desde la fecha en que se hubiera celebrado la junta general ordinaria de
socios.
3. Lo dispuesto en este artículo no será de aplicación a las sociedades
cotizadas.»
Es por ello que si ya la valoración de la empresa familiar era una ámbito del
conocimiento científico del ámbito de la Dirección de Empresas relativamente poco
estudiado, la publicación de la mencionada Ley, nos obliga a una mayor reflexión,
análisis y profundización sobre la problemática que presentan dichas entidades.
Por otro lado, la enorme complejidad que conlleva la valoración de la empresa familiar
puede atender a numerosas razones o escenarios. Es por ello que el objeto de nuestro
trabajo de investigación es la búsqueda de un método de valoración para la empresa
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familiar motivada por la transmisión de la propiedad de uno de los socios que a su
vez es miembro de la familia derivado de la “Ley 25/2011, de 1 de agosto, de
reforma parcial de la Ley de Sociedades de Capital y de incorporación de la Directiva
2007/36/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de julio, sobre el ejercicio
de determinados derechos de los accionistas de sociedades cotizadas” y desde el
punto de vista de los propietarios de dichos negocios, que incorpore por lo tanto los
aspectos tangibles como los intangibles de los mismos avanzando en los modelos de
valoración clásicos que no reflejan en valor intrínseco de la empresa familiar.
Por todo lo anterior, no debemos olvidar que la creación de valor sigue siendo el
principal objetivo de cualquier empresa que persiga el éxito en su actividad y sector
empresarial.
Además, debemos de contemplar la existencia en las empresas familiares de dos
ámbitos, situaciones o caras de la misma moneda como son familia y empresa,
aparte de otra serie de aspectos empresariales que deben de ser gestionadas por
separado pero al mismo tiempo coordinados a través de aspectos jurídicos y
normativos, personas y órganos gestores y procedimientos con la finalidad de la
creación de valor para la empresa familiar.
3.- MARCO TEÓRICO:
El verdadero estado de la naturaleza de las empresa no es observable, sin embargo,
en un contexto de valoración empresarial, las personas que van a tomar una decisión
sobre el valor de las mismas, necesitan y demandan una información adicional
específica sobre aquellos atributos y características de las mismas que capturen todas
aquellas actividades que crean valor en la empresa (Penman y Sougiannis, 1998).
Para las empresas familiares, estos atributos deben incluir información adicional
sobre las características específicas de la familia ya que dichos atributos las
diferencian en su desempeño de las empresas no familiares (Habbershon y Williams,
1999). Los vínculos fundamentales de información contable para la valoración, se
representan en la figura 1 y forman el marco de este trabajo. Este marco reconoce
que el valor de una empresa familiar para la familia es un concepto más amplio que
el valor para los accionistas en una empresa no familiar. El valor para la familia
incluye el valor financiero, ampliamente investigado por la literatura de valoración
de empresas, así como el valor no financiero, el valor social y emocional para la
familia (Astrachan y Jaskiewicz, 2008).
5
Figura 1.
No obstante, hay que tener presente que si bien a nivel mundial las empresas
familiares representan más de 70%, en el caso español son entorno al 85%.En el
gráfico siguiente, se pueden observar una serie de datos sobre la empresa familiar a
nivel de la Unión Europea y de los EE.UU, que nos informan de la relevancia de las
mismas tanto en porcentaje sobre el total de empresas como por el número de
empleos generados, entre otros.
Si nos referimos a nivel nacional, además de representar más del 85% del total, las
empresas familiares aportan alrededor del 70% del PIB nacional. En el gráfico
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siguiente se pueden contemplar una serie de datos sobre la empresa familiar a nivel
nacional, que nos hablan de la relevancia de las mismas.
Cuando hablamos de empresa «familiar», nos referimos a aquella que los autores
Renato Tagiuri y John A. Davis representan en tres realidades o ámbitos: familia,
empresa y propiedad, ámbitos que se entrecruzan y que, en ocasiones, coinciden.
Este esquema representa las posiciones que los miembros de la familia pueden tener
en relación con la empresa, según sean miembros de la familia, propietarios de la
empresa y/o trabajen en la empresa familiar.
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Por ello, se puede decir, que en las empresas familiares existen tres subsistemas
independientes pero estrechamente relacionados que son la empresa, la familia y la
propiedad en el que cada uno interactúa con los otros.
Las relaciones que se crean entre los tres centros de interés que conviven en la
empresa familiar explican los diferentes escenarios en los que la valoración de la
empresa familiar adquiere especial relevancia y que vamos a contemplar:
1. El ámbito de la empresa y dirección:
Valoración de la empresa familiar en relación con el desempeño de la
gestión y dirección del negocio.
Valoración de la empresa familiar en las relaciones con la administración
tributarla.
Valoración de la empresa familiar en las relaciones de la empresa con
sus trabajadores y directivos.
2. El ámbito de la familia:
Valoración de la empresa familiar en ámbito de las relaciones
personales de los miembros de la empresa familiar.
3. El ámbito de la propiedad de la empresa:
Valoración de la empresa familiar en las relaciones de la empresa con
sus socios y accionistas.
Valoración de la empresa familiar en las transacciones con terceros.
En nuestro trabajo de investigación sobre valoración de la empresa familiar nos
referiremos al segundo de los escenarios.
Por otro lado, cuando se habla de empresa familiar, en primer lugar, se debería de
considerar, cuál a cuáles han sido los motivos fundamentales que han llevado a su
fundador a la hora de crearla y si, los mismos pueden ser fuente de ventaja
competitiva, como se verá más adelante.
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¿Cuál de estos elementos dirían ustedes que impulsó al fundador de su empresa a
crearla?
Al mismo tiempo, debemos de indicar que la gestión de estos dos escenarios, familia
y empresa, deben de ser gestionados por separado ya que a largo plazo la gestión
empresarial y el espíritu emprendedor se ven afectado negativamente por los
aspectos emocionales o incluso de carácter personal al que se asocia la empresa
familiar aunque en un primer momento (familia y empresa) pueden ser considerados
factores de éxito de las mismas.
En la medida que la empresa familiar crece, ésta debe de evolucionar hacia
estructuras familiares y empresariales más formales y racionales en el tiempo,
dejando atrás los aspectos emocionales, basando los procesos de toma de decisiones
y de gestión empresarial en la objetividad.
Cuando la empresa familiar aborda éste transición y genera una estructura o
protocolo institucional que concentre el capital social entorno a ella, le permitirá
controlar la mayoría de los derechos de voto. Si al mismo tiempo procede a la
profesionalización de la gestión -bien sea a través de gestores ajenos o inclusive a
9
través de miembros de la unidad familiar, estos dos factores, control y
profesionalización de la gestión, garantizarán el éxito empresarial.
Es por ello, que para maximizar su valor, las empresas familiares deben alcanzar una
serie de objetivos y metas y al mismo tiempo explotar adecuadamente sus factores
de éxito, que pueden resumirse en:
Por otro lado, la empresa familiar debe abordar una serie de retos estratégicos, que
en la medida que se alcancen, afectarán en su valoración.
Si bien es cierto que existen ciertas leyes o principios económicos que son aplicables
a todas las empresas sean del tipo que sean, junto a éstos principios generales,
aparecen peculiaridades para cada tipo de empresa, e incluso para cada empresa
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concreta, según la situación en la que se encuentre y la contingencia que se le
presente.
Es por ello, que el presente trabajo de investigación pretende abordar un método de
valoración que recoja las peculiaridades que presentan las empresas familiares frente
a las no familiares y que por lo tanto incorpore de aquellos aspectos no contemplados
por lo métodos de valoración clásicos y que son fuente de ventaja competitiva en la
empresa familiar.
La importancia de ésta investigación o justificación de la misma, se basa por tanto
en la necesidad de desarrollar o avanzar un método de valoración apropiado a las
singularidades de las empresas familiares que recoja todas las fuentes de valor que
no poseen el resto de empresas y que no incorporan los métodos de valoración
clásicos, como pueden ser los factores intangibles y los emocionales.
Para ello, en el marco teórico, vamos a empezar por definir el concepto de empresa
familiar y los objetivos que se pueden encontrar a la hora de valorarlas junto al
concepto de valor aplicado a la valoración de los negocios familiares. A continuación
haremos un repaso del concepto de valor así como de las principales teorías sobre la
empresa y las fuentes de valor. A partir de ahí, haremos un breve repaso de la
literatura existente sobre los métodos de valoración clásicos y las críticas a los mismo
para finalizar con las particularidades más destacadas de la empresa familiar a la
hora de realizar una valoración, centrándonos en el problema de la iliquidez.
3.1. LA EMPRESA FAMILIAR EN LA LITERATURA: CONCEPTO Y OBJETIVOS DE
UNA VALORACIÓN.
Las empresas familiares, como ya se he indicado, constituyen uno de los pilares
fundamentales del desarrollo económico siendo impulsoras de la actividad
empresarial tanto en España como en el resto del mundo, como lo demuestra su
importantísima participación en términos de su aportación al incremento del Producto
Interior Bruto (PIB), creación de riqueza y empleo, importancia que se ve reflejada
en su papel como impulsoras de la actividad empresarial, en su capacidad
emprendedora y en su aportación a la innovación.
La variedad de empresas existente es enorme. Así mismo, se pueden utilizar una
gran cantidad de criterios para su clasificación. De entre todos ellos, vamos a
destacar los más utilizados.
11
Según su tamaño. Este criterio distingue empresas de tres categorías:
pequeñas, medianas y grandes. Además, se suele hablar de las PYMES (que
agrupa a las empresas pequeñas y medianas) y de las multinacionales, como
empresas especialmente grandes. No obstante, los indicadores más
utilizados son: número de trabajadores; volumen de ventas; capital propio.
Según el sector de actividad: primarias, secundarias y terciarias.
Según la propiedad del capital: Empresas privadas, públicas y mixtas.
Según su forma jurídica: El empresario individual, la sociedad colectiva, la
sociedad comanditaria, la sociedad de responsabilidad limitada, la sociedad
anónima, la sociedad laboral y las sociedades cooperativas.
Como ya se ha expuesto con anterioridad y a pesar de que las empresa familiares
representan un elevado porcentaje del número de empresas existentes, pocas
clasificaciones contemplan el hecho de que el capital empresarial sea propiedad de
un grupo de personas con lazos familiares, que en la mayoría de las ocasiones
participan en la gestión de las mismas y que comparten un compromiso con la
compañía a través de una filosofía, una visión y unos valores fundamentales que
representan un intangible con alto valor real y potencial, que los métodos de
valoración clásicos no contemplan.
La principal diferencia es el Compromiso de la Familia. Un intangible
con alto valor real y potencial.
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Nota: Esquema sobre el Pensamiento Estratégico Familiar de R.S. Carlock y J.L.
Ward (2003).
Por ello y a pesar de que la literatura sobre empresa familiar es amplia, es difícil
encontrar un consenso sobre la definición exacta de una empresa familiar. Sin
embargo, el negocio de la familia típica ha sido caracterizado por ser una
organización controlada y manejada usualmente por varios miembros de la familia
(Shanker y Astracán, de, 1996; Lansberg, 1999), a menudo de múltiples
generaciones (Anderson y Reeb, 2003; Gómez-Mejía et al, en prensa).
Por ello, son ampliamente reconocidos por la literatura los siguientes aspectos como
dimensiones principales que caracterizan a las empresas familiares: participación de
la familia en la propiedad y en la dirección de la empresa, interdependencia de las
variables propiedad y dirección, transferencia generacional y vocación de continuidad
(Ruiz, Sessarego, Guzmán-Sanza, 2010).
Para otros autores, el factor más relevante para que una empresa sea familiar o no,
viene determinado por la combinación de varios o todos de los siguientes atributos
en las mismas: el porcentaje de control de la familia en la empresa, de quién lleve
la gestiónde la misma y de la continuidad en la propiedad por parte de las siguientes
generaciones.
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Con respecto al concepto de empresa familiar, debido a su complejidad y a pesar de
haber sido ampliamente estudiado por la literatura durante las últimas décadas, no
ha sido formulada una definición que aborde la misma desde todos sus ámbitos y
orientaciones de estudio que satisfaga a la mayoría de los autores.
De lo anterior y de la literatura existente podemos concluir que la empresa familiar
es una combinación de las siguientes variables: control/propiedad; gestión/dirección;
interdependencia entre ambas y vocación de continuidad de las siguientes
generaciones familiares en el futuro de la empresa.
En el anexo I se muestran las definiciones de empresa familiar que se han utilizado
en diversos estudios en todo el mundo. Se sugiere que de hecho hay una amplia
variedad de tipos que se enfrentan a una variedad de condiciones correspondiente,
y por lo tanto no puede haber grandes variaciones en la forma de realizar este tipo
de empresas. Por ejemplo, McConaughy et al. (1998) cuenta como una empresa
familiar de cualquier empresa dirigida por el fundador o miembro de la familia
fundadora.
Del mismo modo, Anderson y Reeb (2003), Cronqvist y Nilsson (2003), Faccio y Lang
(2002), La Porta et al. (1999), Smith y Amoako-Adu (1999), Barth et al. (2005) y
otros cuenta como las empresas familiares de cualquier empresa en la que una
familia o individuo fundación propia fundación un fracción de la sociedad o de servir
en la mesa (los obstáculos para estas fracciones de propiedad variar). Villalonga y
Amit (2006b) examinan una amplia variedad de definiciones, que abarca diferentes
niveles y generaciones de individuos o de la familia la propiedad y/o de gestión.
Otros estudios garantizar la participación de varios miembros de una misma familia,
por lo menos con el tiempo, contando como negocios familiares sólo aquellos en los
que hay varios miembros de la familia involucrados en la tenencia o gestión de la
empresa. Bennedsen et al. (En prensa) y Pérez- González (2006), por ejemplo, se
centran en las empresas de generación más tarde en la que una relación de sangre
del fundador o propietario de un importante sirve como el director ejecutivo de la
compañía. Gómez-Mejía et al. (En prensa) insiste en varios miembros de la familia
están involucrados en la posesión y operación el negocio (aunque su enfoque no era
desempeño de la empresa). Cabe señalar que el estudios anteriores examinar los
diferentes países, los regímenes de gobierno, los tipos de empresas, llevan a cabo y
los resultados.
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Otras definiciones de empresa familiar aportadas por diferentes autores se presenta
en el Anexo I: Definiciones de empresa familiar aportadas por la literatura.
Por lo tanto, llegados aquí, debemos de preguntarnos qué es una empresa familiar.
Para nuestro trabajo de investigación vamos a identificar empresa familiar con la
definición aportada por el Instituto de la Empresa Familiar (I.E.F.) que define
empresa familiar como aquella en la que:
Propiedad accionarial: se produce cuando la mayoría de las
acciones con derecho a voto son propiedad de la persona/s de la
familia que fundaron la empresa; o son propiedad de la persona
que tiene o ha adquirido el capital social de la empresa; o son
propiedad de sus familiares (esposas, padres, hijos o herederos
directos del hijo).
Control: a través de la mayoría de los derechos de voto puede
bien sea de manera directa o indirecta.
Gobierno: cuando al menos un representante de la familia
participa en la dirección, gestión o gobierno de la compañía.
Derecho de voto: en empresas que cotizan en mercados
oficiales se les aplica la definición de empresa familiar si la
persona que fundó o adquirió la compañía (su capital social), o
sus familiares o descendientes poseen el 25% de los derechos de
voto a los que da derecho el capital social. En nuestro caso no
son objeto de valoración empresas que ya coticen en bolsas o
mercados oficiales.
Continuidad generacional: objetivo estratégico basado en el
deseo común de fundadores y sucesores de continuar con el
control de la propiedad, el gobierno y la gestión de la empresa
en manos de la familia.
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OBJETIVOS DE UNA VALORACIÓN.
La valoración de la empresa familiar puede responder a necesidades y objetivos muy
diversos que pueden agruparse, fundamentalmente, según vengan motivadas por:
El objetivo de crecimiento empresarial a través de la necesidad
o deseo de acceder a los Mercados de capitales, el crecimiento a
través de “Joint Ventures” o de capital-riesgo o a través de
fusiones.
El objetivo de transmisión de participaciones entre los miembros
de la unidad familiar. Puede interesar la división de la empresa
entre los miembros de la misma cuando ésta ha crecido y se han
creado diversas ramas de actividad que pueden operar de forma
autónoma, o cuando pueden crearse unidades geográficas
diferenciadas.
El objetivo de gestión estratégica del negocio, es decir, el valor
se toma como la referencia para conocer lo bien o mal lo están
haciendo los gestores de la(s) unidad(es) de negocio, es decir, si
dicha gestión genera o no valor para la familia propietaria.
(Hay que tener en cuenta que el valor de la compañía no solo
interesa a sus gestores, sino también a los denominados socios
pasivos que no intervienen en la gestión de la empresa familiar).
De la misma manera, podemos realizar otra clasificación de dichos objetivos
atendiendo a criterios de tipo interno y externos de la organización:
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DE TIPO INTERNO:
Conocer la situación y/o evolución del patrimonio.
Evaluar la gestión llevada a cabo por los directivos.
Conocer la capacidad de endeudamiento.
Estudiar la posibilidad de emitir deuda.
Ampliación o reestructuración interna de capital.
Cláusulas Estatutarias.
Valoraciones periódicas de acuerdo con el protocolo
familiar.
Causas de herencia, sucesión, etc.
DE TIPO EXTERNO:
Transmisión de la propiedad.
Buy-Out y Buy-In.
Fusiones y adquisiciones.
Solicitud de préstamos (flujos de caja, valoración
de activos que serán garantía, evaluación de la
gestión).
Tal y como se ha comentado al inicio de la investigación y aunque las conclusiones
de la misma pueden ampliarse a cada uno de los objetivos mencionados de
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valoración, aquí nos centramos en la valoración de empresas familiares tanto de
carácter periódico de acuerdo con el protocola familiar, desde un punto de vista
interno, así con la finalidad de transmitir toda o parte de la propiedad, desde el punto
de vista externo y siempre desde la perspectiva de los propietarios.
3.2 TEORÍAS SOBRE LA EMPRESA Y SUS FUENTES DE VALOR.
La naturaleza única de la empresa familiar ha sido investigada a través de numerosas
visiones teóricas incluyendo la Teoría de Agencia, la Teoría de la administración
(STEWARSHIP) y la Teoría de Basada en los Recursos (en lo sucesivo RBV).
Estas tres teorías contribuyen a dar un salto en la comprensión de los factores que
impactan en el valor financiero de las empresas familiares (Donaldson y Davis 1991;
Miller y Le Breton-Miller 2006; Sirmon y Hitt 2003). Examinando la visión de Sirmon
y de Hitt (2003) que analiza el carácter distintivo de la empresa familiar, y utilizando
sus cinco recursos, así como la orientación a largo plazo como factores de impacto,
podemos obtener una mejor comprensión sobre el proceso de valoración de la
misma.
Estos seis factores indicativos de las características de la empresa familiar en la
literatura, son considerados relevantes para su valoración. Para enfocar nuestro
análisis, clasificaremos éstos factores en dos grupos en función de su naturaleza. La
primera categoría son los factores relacionados con el proceso de toma de decisiones
(en lo sucesivo DM); estos se relacionan con la forma en que las empresas familiares
son administradas y los procesos de decisión que dará lugar a la diferenciación de
estas empresas. El segundo grupo factores son los activo intangible (en adelante AI).
Estos activos intangibles de la empresa familiar, son acumulados por la propia
naturaleza de la misma.
Por otro lado, la empresa familiar ha sido igualmente estudiada bajo el enfoque de
las teorías basadas en el conocimiento y su transferencia entre las generaciones
sucesivas así como desde una orientación emprendedora.
Es por ello, que vamos a realizar una revisión de la literatura sobre cada una de éstas
teorías, para intentar comprender como los diferentes factores y aspectos que cada
una de ellas describe de las empresas familiares y que hace de éste tipo de
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organizaciones otro tipo de empresas, capaces de generar valor que los medios de
valoración clásicos no incorporan y que son las siguientes:
Teoría de agencia y de los beneficios financieros derivados del control.
Teoría de la administración.
Teoría de recursos y capacidades.
Teoría de la empresa basada en el conocimiento y la formación del sucesor
en la empresa familiar.
Teoría de la empresa familiar y emprendimiento.
Teoría de agencia y de los beneficios financieros derivados del control.
Los autores Jensen y Meckling (1976), Fama y Jensen (1983a, 1983b), y Demsetz y
Lehn (1985) sentaron las bases de la teoría de la agencia y describieron que la
coexistencia de los objetivos del propietario (accionista) y administrador puede dar
lugar a un comportamiento oportunista por parte de éstos últimos en detrimento del
valor de negocio. Los propietarios incurren en una seria de costes derivados de la
alineación y la vigilancia (llamados costes de agencia) con el fin de unificar los
objetivos de la dirección de la compañía con los de la propiedad de la misma. En este
contexto, la teoría de los "beneficios privados del control" describe el comportamiento
oportunistas de los directivos y propietarios mayoritarios en detrimento del resto de
los accionistas minoritarios (Boyer y Roth, 1978; Demsetz y Lehn, 1985; Jensen y
Meckling, 1976).
La relación de propiedad y agencia es el contrato explícito o implícito que se establece
entre dos partes, por el cual se comprometen a cooperar en la realización de una
actividad (Jensen y Meckling, 1976). Por éste motivo, se entiende a la empresa como
un conjunto de contratos relacionados y entrelazados que permiten la colaboración
y cooperación de los diferentes propietarios de recursos en la consecución de un fin
común.
La separación entre propiedad y gerencia es muy beneficiosa ya que permite tanto
que las acciones cambien de propietario sin que esto afecte a la marcha de la
empresa como la contratación de personas cualificadas para asumir la dirección y
gestión de la compañía. El conflicto puede surgir cuando los intereses de los
propietarios (accionistas) de la empresa (Principal) no convergen con el de los
directivos (Agentes). A esto se le denomina Teoría de Agencia o Problema de Agencia.
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Los propietarios desean que los directivos trabajen en favor y beneficio de la empresa
maximizando el valor de la misma. Por ello, es cuando alguno de los agentes persigue
la maximización de su propio beneficio y busca objetivos diferentes a los convenidos,
se producen los costes de agencia .Por éste motivo, esta relación de cooperación está
marcada por un potencial comportamiento oportunista de los agentes.
Cuando se emplea esta teoría aplicada a la empresa familiar, la primera cuestión es
analizar cuáles son los intereses de los propietarios familiares. Los costes de agencia,
en este caso, se deben medir por las decisiones adoptadas en contra de los intereses
de los propietarios, junto a los costes ocasionados por las medidas establecidas por
los mismos para evitar la aparición de estos costes. Estos serían pues los llamados
costes de supervisión. Ahora bien, si en la empresa familiar el principal y el agente
coinciden, es decir, propiedad y gerencia recaen sobre las mismas personas, los
costes de agencia serán mínimos, ya que, podemos suponer, que los intereses
estarán alineados. En este caso aparecen otros costes destacados por los
investigadores en la materia, como el altruismo y la tendencia al blindaje de los
directivos, que son los principales aspectos en que se distinguen, en términos de
costes de agencia, las empresas familiares de las no familiares (Chrisman et al.,
2003).
Para solventar éstas situaciones, se deben de hacer compatibles la búsqueda de
intereses comunes o comportamientos cooperativos en la empresa con la persecución
de los intereses individuales. Así pues, en cada uno de los contratos se establecerán
mecanismos de salvaguardia que promuevan la cooperación e intenten minimizar los
costes de agencia inherentes a las relaciones contractuales. Estos problemas pueden
mitigarse con una combinación de control e incentivos.
Los autores Ehrhardt y Nowak (2003) sub-clasifican y diferencian los distintos tipos
de beneficios privados entre "financieros" y "no financieros" y al hacerlo, reconocen
la importancia de ambos tipos.
Centrándonos en los beneficios financieros privados, y a pesar de los numerosos
estudios, no hay metodología coherente para una aproximación a los mismos.
No obstante, la literatura estima la existencia de beneficios privados en forma de
primas de control en la venta de bloques de acciones. Así, identifican diferencias
entre las primas de control de los accionistas mayoritarios frente a los minoritarios
(Hanouna, Sarin, y Shapiro, 2001), o la existencia de primas de control de los
accionistas mayoritarios (Nenova, 2003; Zingales, 1994).
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Sin embargo, los beneficios financieros privados son cruciales ya que tanto los
propietarios de las empresas familiares como los potenciales inversores valorarán
estos componentes en la valoración del negocio.
Para el propietario, la propiedad le permite consumir beneficios, y por lo tanto,
deberá de ofrecer condiciones más ventajosas a la hora de transmitir el negocio.
Por otro lado, el potencial inversor puede detener la apropiación de los beneficios
financieros privados tras la compra de una participación accionarial mayoritaria y por
lo tanto, puede aumentar el valor financiero de la empresa. Incluso un potencial
comprador de un paquete de acciones que le otorguen la mayoría del voto, podría
estimar la cantidad adicional de flujo de efectivo que se generará por la interrupción
de la apropiación de los beneficios financieros privados por parte del antiguo
propietario (familia propietaria).
No obstante, el comprador puede establecer una valoración errónea, desde el punto
de vista del propietario, si no tiene en cuenta los beneficios privados no financieros,
ya que el vendedor demandaría del comprador una compensación por el uso de todos
esos beneficios privados no financieros.
Teoría de la administración.
La teoría del “stewardship” (Donaldson 1990a. 1990b. Bamey 1990) sostiene que al
CEO o principal ejecutivo de la compañía le interesa realizar un buen trabajo siendo
el primer interesado en un buen desempeño de sus funciones, ya que con ello
contribuirá a que la organización obtenga mayores beneficios. Según ésta teoría, si
el CEO trabaja con los mismos objetivos e intereses tanto colectivos como
individuales que la organización y los accionistas, dicho comportamiento facilitará la
maximización del rendimiento de la organización (incluido el CEO) al mismo tiempo
que se satisfacen los intereses de los accionistas.
Si el directivo percibe que los resultados alcanzados al desarrollar una estrategia
colaborativa con la compañía son superiores a los que obtendría con un
comportamiento “egoísta” e individualista, es cuando el CEO será consciente de que
es más beneficioso para ambas partes la alineación de sus objetivos con los de la
21
organización para la búsqueda del beneficio corporativo, que a su vez retro alimenta
su propio desarrollo y beneficio personal y profesional. En estos casos, el CEO
actuaría con un comportamiento racional que denominamos “stewardship”.
Teoría de recursos y capacidades.
Esta teoría defiende que son los recursos y capacidades de una empresa, entendida
como un conjunto organizado y singular de activos heterogéneos que se generan,
evolucionan y mejoran a lo largo del tiempo, los que pueden explicar sus ventajas
competitivas sostenibles a largo plazo. Es a partir la heterogeneidad de recursos
entre las organizaciones y su imperfecta movilidad, lo que permite su supervivencia
y permite explicar el por qué de sus diferencias continuadas en su rentabilidad
(Barney, 1991; 2001).
Una aplicación de esta teoría a la empresa familiar es identificar si la implicación de
la familia en la empresa es una fuente de ventaja competitiva, ya que el enfoque
basado en los recursos permite identificar los recursos y capacidades escasos y
únicos distintivos de los de las empresas no familiares, que les permitan desarrollar
ventajas competitivas que creen valor y riqueza.
En este contexto, el término familiness como factor intangible de la empresa familiar,
identifica los recursos y capacidades característicos, de carácter distintivo y únicos
que aparecen en las empresas familiares gracias a la implicación de la familia en la
misma.
Teoría de la empresa basada en el conocimiento y la formación del sucesor
en la empresa familiar.
Teoría basada en el conocimiento.
La competitividad y la creación de valor en la empresa dependen de los flujos y
recursos de conocimiento que se producen en su seno en forma de capital intelectual,
es decir, del conocimiento intelectual y de la información intangible que posee.
22
Ya se ha indicado, uno de los ámbitos de la empresa familiar es el binomio familia
empresa. Para asegurar el éxito, ambas deben de colaborar en unos objetivos y fines
comunes para que se produzcan las sinergias sostenibles en el tiempo para que la
empresa genere valor para la familia y viceversa.
Para lograr éste objetivo, fundamental en la empresa familiar, la gestión del
conocimiento tiene un papel muy relevante, ya que al mismo tiempo que se genera
valor también se está creando conocimiento que mejora la competitividad y eficiencia
sostenida de la misma en el tiempo.
En la gestión del conocimiento en la empresa familiar es muy relevante el papel del
fundador, ya que de él depende la transmisión de la cultura empresarial siendo la
principal fuente de conocimiento en la empresa así como del proceso de aprendizaje
y de la sucesión generacional
Por ello, cuanto mayor sea el tiempo de permanencia del fundador en la empresa, -
como propietario de experiencias únicas -, mayor será el periodo en el que se produce
el proceso de aprendizaje y la transmisión de conocimientos a los sucesores. Por éste
motivo, el proceso sucesorio debe de ser correctamente planificado en la empresa
familiar, al tratarse de un activo intangible e idiosincrático de la misma que va a
hacer de factor distintivo y de éxito de la misma.
Teoría de la empresa basada en el conocimiento y la formación
del sucesor en la empresa familiar:
Una mejor transferencia de conocimiento tácito,- entendido como aquel conocimiento
que es difícil de formalizar por aparecer y caumularse a través de la experiencia de
las personas, y de la interacción individuo con el entorno, permite mantener y
aumentar la ventaja competitiva en la empresa familiar.
Se ha encontrado que cuanto mayor es la creación y explotación del conocimiento en
la empresa se producen más habilidades de aprendizaje que facilitan la adaptación y
el crecimiento en nuevos entornos (Grant, 1996) siendo un recurso fuente de ventaja
competitiva.
El concepto de recurso contemplado en esta línea teórica va más allá de los elementos
materiales y financieros, englobando elementos basados en la información y el
23
conocimiento compartido, en las relaciones de confianza entre los empleados y la
dirección, en las relaciones estables entre la empresa y sus clientes y proveedores,
etc., que constituyen lo que se ha dado en denominar sus activos intangibles (Grant,
1992).
Con base en argumentos similares, últimamente toma fuerza la idea de que el
conocimiento como recurso intangible y especifico poseído por una empresa así como
las capacidades para desarrollarlo, se asocian positivamente con mayores niveles de
rendimiento (Bierly y Chakrabarti, 1996), lo que ha originado la aparición de la
“Teoría de la empresa basada en el conocimiento” y que como ya se ha mencionado,
analiza cómo las organizaciones crean, adquieren, aplican, protegen y transfieren
conocimiento.
Hay que diferenciar, en el marco de ésta visión teórica y que supone un elemento
central del planteamiento entre conocimiento explícito y tácito (Polanyi, 1996;
Nonaka y TakeuchiI, 1995; Tsouka, 1996; Nonaka y Konno, 1998).
Así, el conocimiento explícito (articulado o codificado) recoge el conocimiento que
puede ser transmitido a través de un lenguaje sistematizado, caracterizándose por
no estar sujeto a un contexto demasiado concreto para tener significado.
La facilidad de transferencia de este tipo de conocimiento entre emisor y receptor es
el elemento que marca su esencia, pues señala que ambas entidades (fuente y
destino) pueden llegar a poseer ese conocimiento a través de la transmisión por
medio de códigos o símbolos (Kogut y Zander, 1992). En ese sentido, muchos de los
elementos que en una empresa recogen información (estadísticas internas y
externas, descripciones de productos, etc.) son materializaciones del conocimiento
explícito, atendiendo siempre a la facilidad para su transferencia.
En este concepto de conocimiento tácito, Nonaka y Takeuchi (1995) incluyen tanto
esquemas mentales, creencias y perspectivas como habilidades, destrezas o know-
how para realizar tareas concretas. Es por ello que con frecuencia las empresas
familiares tienen formas características de trabajar en el día a día del negocio o de
hacer las cosas también llamado “know-How” comercial que no poseen el resto.
Este tipo de conocimientos y formas de trabajar tienen un fuerte componente tácito
debido a que la información que constituye el fundamento de estos recursos está
“incorporada” en individuos determinados, habitualmente el fundador de la empresa
familiar o en ocasiones, cuando la transferencia del conocimiento se realiza entre
generaciones, en los hijos del fundador de la empresa.
24
La sucesión intergeneracional y la transferencia de conocimiento.
Centrándonos en la sucesión intergeneracional y la transferencia de conocimiento,
éste puede caracterizarse mejor como un proceso que como un hecho aislado. Se
trata de un proceso lento, evolutivo y de ajuste mutuo entre los roles del fundador y
del miembro de la familia de la siguiente generación (Handler, 1989), de manera que
se puede conceptualizar cada fase del proceso asociándola a un comportamiento de
rol particular por parte del fundador y del sucesor. La transición de una fase a otra
puede, a su vez, considerarse como una transición de dicho comportamiento de rol,
entendido éste como las “acciones recurrentes de un individuo, interrelacionadas
apropiadamente con las actividades repetitivas de los demás, de manera que se
produce un resultado predecible” (Katz y Kahn, 1978, en Handler [1994:135]).
De todo lo anterior se puede afirmar que la cuestión de la sucesión no es, ni mucho
menos, una cuestión sencilla ya que para que el proceso sucesorio culmine con éxito
depende de numerosos factores que van a influir en que dicho proceso pueda llevarse
a cabo sin comprometer la viabilidad de la empresa, salvaguardando la integridad de
la familia y satisfaciendo los intereses y necesidades de los implicados en el mismo.
Por consiguiente, debemos abordar el estudio de la sucesión desde la perspectiva de
los diferentes grupos de interés que interactúan a diversos niveles y que incluyen al
fundador, el sucesor, otros familiares, otros directivos, los propietarios y otros
agentes del entorno de la empresa (Lansberg, 1988; Handler y Kram, 1988; Osborne,
1991; Handler, 1994; Barach y Ganitsky, 1995; Harvey y Evanns, 1995; Fox et. al.,
1996).
De entre todos estos factores, nos interesa destacar aquí los que tienen que ver con
las figuras del predecesor y sucesor, así como las relaciones entre ellos, dada nuestra
premisa de que uno de los recursos más valiosos para las empresas familiares está
basado en la información y el conocimiento con un fuerte componente tácito y que
suele estar ligado al fundador de la empresa. Por otro lado, los sucesores son los
que, al fin y al cabo, tienen que superar el proceso de sucesión, de manera que sus
actitudes, capacidades y su desempeño puedan satisfacer los objetivos de los
participantes en el proceso y liderar a la empresa familiar hacia una nueva etapa de
progreso (Barach y Ganitsky, 1995) que vendrá determinada por la formación que
reciba dicho sucesor. Formación que debe comprender tanto la adquisición de
conocimientos sobre el negocio como la adquisición de capacidades de liderazgo
(Ward y Aronoff, 1994).
25
De acuerdo con Foster (1995), preparar a los sucesores para ser líderes implica no
sólo que el sucesor conozca todos los aspectos de su empresa en particular (misión,
filosofía, productos, procesos de producción, proveedores, clientes, financiación,
tecnología, etc.), sino que además debe adquirir conocimientos sobre el sector donde
está operando (competidores, fuentes de financiación, líderes y contactos
importantes, regulaciones, historia, mercados actuales y futuros, etc.), debe
desarrollar determinadas habilidades directivas que le permitan influir en los demás
(capacidad de desarrollar una visión y comunicarla de manera efectiva a los demás,
de transmitir energía y entusiasmo, de escuchar con empatía, de crear consenso y
tomar decisiones, de motivar a los empleados de forma que se orienten a la
consecución de los objetivos de la organización, etc.) y debe llegar a conocerse y a
entenderse a sí mismo, de manera que sea consciente de sus propias fortalezas y
debilidades.
Por lo tanto, en este periodo formativo, el sucesor debe ir captando tanto
conocimiento explícito como tácito e incluso ponerlo en práctica para ayudar a
afrontar e incluso anticiparse a los problemas aportando soluciones a los mismos.
Así, el conocimiento tácito se puede comunicar a través del establecimiento del
entendimiento compartido entre los individuos (esquemas y estructuras cognitivas
comunes, metáforas y analogías e historias) (GRANT, 1996).
Es por ello, que una transferencia de conocimientos efectiva es un factor clave para
los resultados de la organización.
Teoría de la empresa familiar, emprendimiento e innovación:
Existe la necesidad de conocer en profundidad como se desarrollan los procesos
emprendedores y sobre las condiciones en las que la empresa familiar es capaz de
mantener e incluso incrementar tanto el comportamiento como la orientación
emprendedora en sucesivas generaciones.
Por ello, se identifica y se propone una relación positiva entre gestión del
conocimiento y orientación emprendedora en la empresa familiar.
Debemos de contemplar las características únicas de los diferentes tipos de
organizaciones para estudiar el emprendedurismo a nivel de empresa por lo que su
nivel emprendedor y los posibles resultados variarán dependiendo del contexto y de
26
la tipología de empresa considerada (el tamaño, la propiedad, antigüedad,…) lo que
nos indica que el hecho de que una empresa sea familiar o no afectará a dicho nivel
y resultados.
De la misma manera, las empresas familiares poseen características que pueden
tanto fomentar como restringir el comportamiento emprendedor en la organización.
Para que ésto último no ocurra, es necesaria una transferencia efectiva de
conocimientos así como que las nuevas generaciones incorporan nuevo conocimiento
a la empresa y nuevas expectativas.
Llegados a éste punto, sería interesante investigar como la empresa familiar y la
transferencia de conocimiento afecta al espíritu emprendedor de la organización y al
desarrollo de su estrategia y prácticas innovadoras.
En relación a la innovación en la empresa familiar, su aparición y evolución vienen
condicionadas por diversos factores como la situación financiera de la empresa, el
espíritu emprendedor, la profesionalización, de la incertidumbre del entorno, etc.
Junto a estos factores, hay que destacar tres elementos clave en las empresas
familiares y sus efectos sobre la innovación:
El fundador. Cuanto mayor sea su espíritu innovador mayores
probabilidades de innovación y emprendedurismo en las siguientes
generaciones.
Sucesores (nuevas generaciones).Se ha comprobado una relación
negativa entre ciclo vital e innovación, es decir, a mayor número
de generaciones menor innovación.
La estructura orgánica. Dependiendo del tipo de estructura
organizativa ésta ayudará a fomentar una cultura adaptable y que
de respuesta las condiciones cambiantes del entorno.
Por lo tanto, y debido a la facilidad de transmisión del conocimiento derivado de la
convivencia entre sus miembros, permite que se produzcan efectos positivos entre
este tipo de organizaciones y el fomento del espíritu emprendedor.
27
Continuando con el análisis realizado sobre emprendedurismo por Svejenova et al.
(2010), será necesario destacar alguna de sus conclusiones más significativas. Por
un lado, el modo de diseñar el negocio, así como las actividades que van a crear
valor y la forma en las que estas se van a desarrollar, están en función de la pasión
y motivación de cada emprendedor. Además, dependiendo del tipo de emprendedor
con el que nos encontremos, la lógica de creación y transformación del business
model variará desde aquellos motivados por las pasiones individuales hasta otros
basados únicamente en la maximización de los beneficios.
Delgado-García et al. (2012) analizan en su estudio la figura del emprendedor en
función de los rasgos afectivos que lo caracterizan. Estos rasgos afectivos son
definidos como aquellas diferencias individuales estables en el largo plazo, positivas
(excitación, entusiasmo, etc.) o negativas (angustia, irritabilidad, etc.), que dan
formar al comportamiento del individuo (Rusting, 1998; Watson, Clark y Tellegen,
1988). Estas diferencias marcarán el modo de procesar la información, plantear las
actividades y, en definitiva, el diseño del business plan de los diferentes individuos
que estén pensando crear una empresa (Baron, 2006a).
Por un lado, según Baron y Tang (2011) existe una correlación positiva entre los
emprendedores con mayor nivel de afectos positivos y la creatividad; así como ésta
última tiene una significación positiva con el nivel de innovación de las empresas en
las que participan.
Por otro lado, los emprendedores con mayor nivel de afectos positivos tienen mayor
capacidad de interpretar información ambigua como información positiva (Bower,
1981; Forgas, 1995), mientras que el caso de emprendedores con niveles menores
de rasgos positivos tienden a razonar de forma negativa, por lo que se autoimponen
obstáculos y limitan sus posibilidades en la fijación de objetivos más ambiciosos
(Delgado-García et al., 2012). De esta forma, los emprendedores con rasgos
afectivos positivos fijarán el diseño general de la organización de forma que ésta sea
más flexible, dinámica, creativa e innovadora. Siguiendo el razonamiento de Baron
(1998), el emprendedor encasillado en esta tipología, tendrá una visión más
simplificada de la realidad y sabrá desenvolverse de forma rápida y espontánea; por
lo que será capaz de adaptarse con facilidad a entornos dinámicos. Sin embargo, los
emprendedores con niveles más elevados de características afectivas negativas,
tenderán a definir estrategias corporativas más estrictas, planificadas y racionales,
por lo que su adaptabilidad a los cambios y su propensión a la innovación sería
menor.
28
Asimismo, las investigaciones han comprobado como los rasgos afectivos de los
emprendedores pueden influir en las decisiones y comportamiento que se toman en
el ámbito empresarial, afectando asimismo al éxito y supervivencia de la organización
(Covin and Slevin, 1997), Foo (2011) ha descubierto que los rasgos afectivos influyen
en la percepción del riesgo que tengan los emprendedores sobre determinadas
situaciones.
Podemos concluir por lo tanto, que existe una estrecha relación directa entre el
conocimiento, el conocimiento adquirido a través de sus predecesores con la finalidad
de aumentar su espíritu emprendedor y la innovación; y el rendimiento del negocio
en el caso de empresas familiares. Lo relevante no obstante, sería determinar cómo
y cuándo los miembros de las familias multigeneracionales utilizan dicho
conocimiento para convertirlo en resultados positivos.
3.3.- LA GESTION BASADA EN EL VALOR.CONCEPTO DE VALOR.PREMISAS
PREVIAS.PROCESO DE CREACIÓN DE VALOR.
La expresión «generar valor» se menciona constantemente y en infinidad de
situaciones, pero es conveniente reflexionar y entender en cada momento el ámbito
donde se está aplicando para considerar las implicaciones que conlleva. En el caso
de las empresas y de su gestión económica, la generación de valor es uno de los
principales objetivos y está, generalmente, asociada a la mejora e incremento de lo
que en cada momento «tiene» o «es» la empresa, ya sea desde el punto de vista del
patrimonio, los beneficios o la mejora de variables financieras como también desde
el punto de vista de la dirección, la gestión o incluso los valores que se han ido
aplicando al negocio a lo largo de su historia. En definitiva estamos hablando de
aquellos hechos o situaciones que son buenos para la empresa familiar.
Es muy probable que las tipologías de la empresa, en tanto que «familiar», influyan
en mayor o menor grado en el proceso de valoración de la empresa: el empresario
familiar es menos arriesgado en la toma de decisiones, suele planificar sus
inversiones a largo plazo, se esfuerza por mantener a sus trabajadores y,
normalmente, sus decisiones tienen como denominador común la voluntad de que
su negocio sobreviva por encima de las generaciones que se vayan sucediendo.
Destacar que en cualquier escenario de valoración de la empresa familiar será
recomendable realizar un trabajo de análisis de la documentación contable,
29
mercantil, fiscal, laboral, de logística y operaciones, de márketing así como de todos
aquellos factores que puedan influir en su valoración. Ello permite obtener
información al empresario y a los miembros de la familia empresaria y dotarles de
herramientas adecuadas para tomar decisiones, ya estén relacionadas con su esfera
patrimonial personal, ya estén relacionadas con la esfera de la gestión empresarial.
Si partimos del concepto de valor, este puede generar mucha confusión por la
variedad de términos empleado con finalidades, significados, objetivos,… en muchas
ocasiones diferentes.
Sin embargo, es generalizado, en el campo de la valoración de empresas la utilización
del “valor razonable” como método de valoración. No obstante, existen otros muchos
valores como pueden ser: valor de la sociedad, valor real, valor estratégico, valor
para el accionista, valor de los activos, valor actual, valor patrimonial, valor de
mercado, valor de liquidación, valor contable, valor en uso, valor económico, valor
de negocio, valor futuro,…
Por otro lado, y en el campo de la valoración de empresas se deben de tener claro el
significado y la diferencia entre valor y precio.
De acuerdo al Plan General Contable, se entiende por valor de una empresa a “aquel
precio que puede ser obtenido de forma razonable por un negocio en un mercado
abierto, entre un comprador libre y un vendedor libre, ambos con un conocimiento
similar sobre el negocio y actuando cada uno de ellos en su propio interés y
beneficio”.
Ésta definición de valor de empresa nos lleva directamente al concepto del VAN (Valor
Actual Neto), es decir, al valor actual de los flujos de caja libres que se espere genera
un negocio según los métodos de valoración clásicos.
Por otro lado, por precio de una empresa, se entiende el valor o importe monetario
final que se fija en la transacción, y que resulta de un proceso de negociación.
Para la determinación del precio, las partes pueden considerar otros aspectos (de
carácter estratégico, sinergia que se genera con la adquisición del nuevo negocio,
economías de escala, posición competitiva en un mercado, acceso a nuevos
mercados así como otros aspectos intangibles y emocionales) que de otra forma no
hubieran sido considerados en la estimación del valor.
30
Siguiendo con nuestro análisis particular de la empresa familiar, la literatura reconoce
dos concepciones de valor con mayor relevancia y aplicabilidad para las
características de las empresas familiares, debido a sus particularidades.
En concreto merece hacer una reseña a los conceptos de valor razonable y valor
económico.
Se entiende por valor razonable o valor justo (“Fair value”), aquél
valor que el experto determina como tal (es decir, justo o
razonable), considerando el conjunto de condiciones que se
producen en el contexto de la transacción, tratando en todo caso
de ser equitativo y justo para ambas partes.
Éste es un enfoque potencialmente aplicable para transacciones
entre propietarios de una misma empresa familiar.
En relación al valor económico o también denominado valor para el
propietario, este recoge la compensación que el propietario exigiría
por no poseer el negocio, incluyendo una compensación por
cualquier consecuencia indirecta.
Por lo tanto, se trata de un valor de “referencia” que el propietario
de la empresa familiar debe considerar junto al valor de mercado.
Centrándonos en el valor razonable, éste es un criterio de valoración usado en el
área financiera y contable para valorar activos y pasivos.
El Plan General de Contabilidad de España (Real Decreto 1515/2007, de 16 de
noviembre, por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad de Pequeñas y
Medianas Empresas y los criterios contables específicos para microempresas) define
el valor razonable como el importe por el que puede ser intercambiado un activo o
liquidado un pasivo, entre partes interesadas y debidamente informadas, que
realicen una transacción en condiciones de independencia mutua.
Tal como define el Banco de España en su Circular 4/2004, de 22 de diciembre, “el
valor razonable es la cantidad por la que un activo podría ser entregado, o un pasivo
liquidado, entre partes interesadas debidamente informadas, en una transacción
realizada en condiciones de independencia mutua”.
31
En nuestro caso, los métodos de valoración y sus fórmulas de cálculo así como sus
aspectos metodológicos son de gran relevancia para la empresa familiar, ya que ésta
en su gran mayoría carece de referencias en los mercados bursátiles oficiales.
Por lo tanto, el valor razonable se obtendrá, en su caso, mediante la aplicación de
modelos y técnicas de valoración clásicos que se desarrollarán en el apartado 3.4.
Entre los modelos y técnicas de valoración se incluye el empleo de referencias a
transacciones recientes en condiciones de independencia mutua entre partes
interesadas y debidamente informadas, si estuviesen disponibles, métodos de
descuento de flujos de efectivo futuros estimados o valores razonable de otros
activos sustancialmente iguales.
Las técnicas de valoración empleadas deberán recoger tanto datos observables del
mercado y otros factores que los participantes en el mercado considerasen al fijar el
precio, así como en nuestro trabajo de investigación, aspectos subjetivos como las
emociones, datos no contrastables por la técnica contable actual como los activos
intangibles y otras situaciones que afectan a la empresa familiar.
Asimismo y en relación a los métodos de determinación del valor razonable, en
especial para los instrumentos de patrimonio no cotizados, hay que tener en cuenta
que estos instrumentos en general van a carecer de un mercado activo, sin embargo
se considera que a efectos de determinar su valor razonable se deben tener en cuenta
las transacciones entre partes interesadas e independientes que se hayan realizado.
Adicionalmente, el PGC 2007 estipula que se indicarán los criterios empleados para
la clasificación y valoración de las diferentes categorías de instrumentos financieros
y una explicación de cómo la empresa ha cumplido con los requerimientos señalados
en la norma de registro y valoración relativa a instrumentos financieros. Más
concretamente, el Reglamento Nº824/2009 de la Comisión de 9 de septiembre de
2009 directamente aplicable a todos los estados miembros, concreta en el desarrollo
de la NIIF 7 que una entidad clasificará las valoraciones a valor razonable utilizando
una jerarquía que refleje la relevancia de las variables utilizadas para llevar a cabo
dichas valoraciones:
Nivel 1: Cuando únicamente se hayan utilizado precios cotizados
(sin ajustar) en mercados activos.
32
Nivel 2: Cuando en alguna fase del proceso de valoración se hayan
utilizado variables distintas a los precios cotizados en el Nivel 1,
pero que sean observables directamente en los mercados.
Nivel 3: Cuando en alguna fase del proceso de valoración se hayan
utilizado variables que no estén basadas en datos de mercado
observables.
Por lo tanto, y como ya se ha comentado la valoración y sus metodologías son de
especial interés para la empresa familiar, ante la ausencia de referencias en los
mercados bursátiles.
Llegados a éste punto, sería interesante también diferenciar entre valor en uso y
valor de liquidación. El concepto de Valor en Uso está ligado al “going concern”, y
hace referencia al principio de empresa en funcionamiento. Es decir, se asume una
duración infinita de la actividad y contempla que tanto el comprador como el
vendedor consideran la conservación de las instalaciones en su actual enclave y la
continuación de las actividades y operaciones para las cuales la propiedad fue
diseñada y creada.
Cuando el valor de mercado se establece bajo la premisa de liquidación ordenada, se
define como la cantidad económica bruta que se puede obtener por una propiedad,
si se vendiera de manera individual o por piezas, a un precio negociado, y
considerando un tiempo relativamente corto para completar la transacción. La
propiedad se pondría en el mercado en la situación de “como-está” y “donde-está”,
asumiendo que el comprador se hará cargo de desmontar y trasladar los bienes desde
su ubicación actual.
Es necesario conocer también, lo que desde hace bastantes años se define como EVA
(Economic Valué Added). El término se refiere al Valor Económico Añadido para el
accionista, y pretendía ser una medida objetiva y una referencia para estimar el valor
que la empresa le aporta, comparando el rendimiento obtenido respecto del coste
promedio de los capitales invertidos. Actualmente, se añaden multitud de
metodologías, aún más complejas, entre ellas la gestión basada en riesgos que puede
ser una herramienta útil para, entre otras cosas, el análisis de posicionamiento de
todos los aspectos críticos a considerar en la gestión y en la valoración de una
empresa. Sin embargo, no debemos olvidar otros aspectos o valores más intangibles,
pero también muy relevantes como, por ejemplo, la denominada Responsabilidad
33
Social Corporativa respecto de los diferentes grupos de interés (los stakeholders) de
la empresa, la transferencia de conocimiento entre generaciones, la convivencia
entre propiedad y control, el espíritu emprendedor e innovador,…
Centrándonos ahora en el proceso de creación de valor, investigaciones ya realizadas
identifican cómo se desarrolla dicho proceso de creación de valor a largo plazo en la
empresa familiar a través de su capacidad de combinar dinámicamente fuentes de
ventaja de competitiva.
Hay tres contribuciones emergentes en relación a la fuente de creación de valor en
la empresa familiar:
En primer lugar, una teoría señala a los procesos de gestión de recursos estratégicos,
como el principal motor de la creación de valor transgeneracional en la empresa
familiar, en lugar de a los recursos per se.
Es por ello que los resultados competitivos de las empresas familiares son impulsados
por su dotación de recursos. La argumentación aquí es que la integración de la familia
y el negocio crea varias características únicas y sobresalientes que pueden
diferenciar a la empresa familiar de sus contrapartes, es decir las empresas no
controladas por una familia (Cabrera, Suárez et al, 2001;. Sharma, Chrisman, y
Chua, 1996). Estos estudios examinan varios recursos únicos de las empresas
familiares (a veces organizada bajo la etiqueta amplia de "familiness") (Habbershon
y Williams, 1999) y los efectos de la gestión de recursos, que en conjunto pueden
conducir de ventajas competitivas y desventajas, y creación y destrucción de
riqueza.
En segundo lugar, otros autores exponen el papel específico de la propiedad del
capital social de la empresa en la conformación de estos procesos estratégicos.
Ésta línea de investigación hace hincapié en la idea de que la unificación de la
propiedad y control en la empresa familiar puede reducir los costos de agencia
(Anderson y Reeb, 2003; Jensen y Meckling, 1976). Del mismo modo, otros
estudiosos ven las empresas familiares como un intercambio entre las rivalidades
personales y el altruismo, lo que conduce a problemas de autocontrol que difícilmente
se pueden resolver a través de las diferentes estructuras de gobierno (Schulze,
Lubatkin, Dino, y Buchholz, 2001).
34
Otro modelo, es la propuesta basada en el concepto de capital social (por ejemplo,
Adler y Kwon, 2002; Coleman, 1988; Nahapiet y Ghoshal, 1998), interpretados
como el motor de los procesos estratégicos específicos de la familia.
En tercer lugar, se identifica a la familia y las etapas del ciclo de vida de la empresa
familiar así como las contingencias que moderan las relaciones entre las dimensiones
del capital social en un lado y la creación de valor a través de las generaciones, en
el otro.
Se pone de relieve que la unificación de propiedad y control incorpora en la
organización la autoridad, en manos de la familia propietaria. Esto genera un uso
parsimonioso del capital (capitales permanentes propiedad de la familia), la
conservación de recursos y la asignación eficiente de los mismos (Durand y Vargas,
2003).
Como Carney (2005) señaló, las restricciones de capital y la personalización de la
autoridad inhiben las capacidades de crear habilidades intangibles en la empresa
familiar, así como desarrollar las rutinas y sistemas de organización necesaria para
coordinar funciones variadas como grupos numerosos de personas. En segundo
lugar, supone que la unificación de propiedad y control, junto con personalización
de la autoridad y los criterios particulares de toma de decisión, implican un mayor
alineación de los objetivos de empresariales, selección adversa y, en última instancia,
una mayor inercia estratégica que redundan en fuentes de creación de valor para la
empresa familiar.
3.4.- MÉTODOS DE VALORACIÓN CLASICOS.SU APLICACIÓN A LA
VALORACIÓN DE LA EMPRESA FAMILIAR.
3.4.1.- METODOS DE VALORACIÓN CLASICOS.
Existen múltiples métodos de valoración en la literatura financiera por lo que resulta
difícil identificar el más idóneo para la empresa familiar, ya que dependerá de las
circunstancias, las características, el momento e intenciones de quien valora y lo que
se pretenda valorar. No obstante, existe un consenso generalizado en la práctica
financiera, que para la determinación del valor de un activo cualquiera, deben de
contemplarse las expectativas sus futuras del mismo y su capacidad para generar
rendimientos, es decir, nos basamos en expectativas.
35
En la valoración de empresas se debe tener sentido común y conocimientos técnicos
aunque, en ocasiones, los errores que se producen en una valoración pueden ser
consecuencia de no haber reflexionado cuidadosamente cuestiones como:
¿Qué se está haciendo?.
¿Por qué se está haciendo la valoración de una determinada
manera?.
¿Para qué y para quién se está haciendo la valoración?.
Un aspecto muy significativo que debemos tener en cuenta es la diferencia entre los
conceptos «valor» y «precio». Así, el valor, o rango de valor de una empresa, está
sujeto a determinados criterios más o menos objetivos que estiman dicho concepto.
En cambio el precio es transaccional, surge de la negociación entre al menos dos
partes con intereses -lógicamente- contrapuestos. El vendedor, que desea vender en
el rango más alto del valor o incluso por encima, si es posible, y el comprador, que
pretende todo lo contrario.
De los procesos de negociación, de que se adquiera o no una parte mayoritaria del
capital social de la compañía que permita su control político así como de los factores
sentimentales y emocionales, hace que el precio pagado por la empresa familiar no
se corresponda con la valoración aportada por los métodos de valoración de
empresas.
Pero si tenemos en cuenta la problemática que centra esta investigación, los casos
de valoración de la empresa familiar que estudiamos se van a originar como
consecuencia de la publicación de la “Ley 25/2011, de 1 de agosto, de reforma parcial
de la Ley de Sociedades de Capital y de incorporación de la Directiva 2007/36/CE,
del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de julio, sobre el ejercicio de
determinados derechos de los accionistas de sociedades cotizadas”, en aquellas
empresas que no tengan establecido en sus protocolos los métodos de valoración
que indicábamos.
Haciendo un breve repaso, de los métodos tradicionalmente empleados, éstos se
pueden clasificar en dos tipos de criterios para valorar empresas:
Los que se basan en el patrimonio neto de la empresa (el balance).
Los que se basan en su rentabilidad (en la cuenta de resultados).
36
Aunque ambos criterios parecen totalmente diferentes, deberían conducir a los
mismos resultados.
El valor de una empresa, es el valor de su patrimonio neto (activo menos pasivo
exigible), pero el valor de ese patrimonio depende de la rentabilidad que se espera
obtener en el contexto de los negocios que la empresa espera realizar.
Conceptualmente, el valor patrimonial de cada elemento de activo sería el valor
actual neto de los flujos de fondos derivados de dicha inversión.
Por lo tanto, el valor patrimonial de la empresa debería coincidir con su valor en
renta. Se llegaría al mismo resultado por dos vías diferentes, y la elección del método
dependería de varias circunstancias: datos disponibles, grado de dificultad de estimar
las proyecciones, el calendario de la propia valoración, etc.
De lo comentado con anterioridad se llega a la siguiente premisa: “Toda valoración,
sea de un activo o de una empresa, debería reflejar el valor actual neto de los
retornos que se esperan recibir en el futuro”, es decir, pagamos lo que esperamos
recibir a cambio de lo que compramos.
Esta proposición viene a decir que el método conceptualmente más correcto
empleado en el campo financiero y ampliamente corroborado por la literatura, es el
del valor actual neto. Y esto significa que hay que calcular todos los flujos de fondos
asociados al negocio (o activo) que se esperan obtener en el futuro, descontados a
una tasa adecuada al riesgo del negocio en cada momento. Aparece entonces el
problema práctico, porque proyecciones realizadas por personas distintas del equipo
directivo de una empresa puede llevar a diferencias del 100% en la valoración. En
ausencia de datos fiables, debe rehuirse una aproximación arriesgada, y el método
patrimonial es más recomendable, pero asumiendo siempre la continuidad del
negocio, es decir, no considerando el cálculo de valores liquidativos.
Una primera clasificación de los modelos de valoración diferencia entre:
Modelos estáticos: se basan en métodos y cálculos basados en
datos objetivos históricos y obtenidos hasta la fecha de la
valoración. Los más conocidos se centran en elementos que
integran el balance (como puede ser el valor patrimonial) o en
multiplicadores derivados del negocio y los resultados de la
37
actividad (cuenta de resultados). También se puede aplicar una
combinación de ambos.
Modelos dinámicos: evalúan el valor generado (o que se espera
generar) en el futuro. El más conocido es el Descuento de Flujos de
Efectivo (Discounted Cash Flow o DCF, por sus siglas en inglés). Si
bien cabe mencionar que el tipo de flujo de efectivo a considerar
puede diferir significativamente, según veremos, en el modo y en
el nivel de cálculo.
Métodos compuestos. Aúnan en una misma fórmula los métodos
estáticos y dinámicos, es decir, los métodos patrimoniales y los
métodos basados en la capacidad de generación de rentas. De ahí
su denominación de compuestos.
Si, en el problema que nos ocupa, la suma de las partes fuese igual
al todo, valorar la empresa sería relativamente simple. No
tendríamos nada más que sumar el valor de cada uno de los
elementos patrimoniales integrantes de la misma. En definitiva,
esto es lo que hacen todos los métodos de valoración basados en
el patrimonio de la empresa y en la información contable. Ahora
bien, la conjunción de los distintos elementos produce una sinergia
que no podemos ignorar, denominada fondo de comercio o good-
will.
Para remediar tal problema surgen los métodos de valoración
basados en la capacidad de generación de rentas de la empresa,
que valoran la misma de forma global y única, sin considerar
aisladamente el valor de cada una de sus partes. No obstante, estos
métodos presentan el inconveniente de su elevada subjetividad,
puesto que como hemos podido comprobar, tanto la determinación
de la renta a actualizar, como el tipo de actualización y el número
de años a considerar, son subjetivos. Es más, pequeñas variaciones
en estos parámetros pueden ocasionamos grandes variaciones en
el valor final de la empresa.
Los métodos compuestos, mezcla de los dos grupos anteriores,
tratan de paliar estos inconvenientes, dando como resultado unos
valores que se encuentran a caballo entre los obtenidos con los,
38
llamémosles así, métodos puros. Esta forma de proceder,
mezclando en una misma fórmula valores de naturaleza
heterogénea (valores patrimoniales y valores de rendimiento) ha
sido también criticada en la literatura especializada, pero podría
justificarse como procedimiento válido de reducción de
incertidumbre. La valoración es, en definitiva, una estimación y
como tal nunca podrá ser precisa y exacta. Por tanto, aunque los
mismos puedan ser considerados imperfectos desde un punto de
vista teórico, sí van a ser válidos desde el punto de vista práctico.
Entre los métodos compuestos más importantes destacan el
método de UEC, el método de los prácticos y el método de Stutgart.
Nuevos método de valoración.
Los nuevos métodos de valoración de empresas son el método de
descuento de flujos de caja libres, Valor Económico agregado
(EVA), el Beneficio Económico y el método de Opciones.
Valoración de empresas. Autor: Miguel Sanjurjo Álvarez para Price
WaterhouseCoopers Corporate Finance. Año 2004
39
Los métodos más comúnmente utilizados en la valoración de empresas son los
siguientes:
Valor contable.
Valor de liquidación.
Valor sustancial.
De los múltiplos.
Descuento de Flujos de Caja.
Todos ellos, incluidos dentro de los métodos de valoración clásicos bien sean estáticos
o dinámicos.
El valor contable pretende medir los fondos propios que los accionistas han destinado
a financiar la empresa. Corresponde al neto resultante del valor en libros (balance
de situación) de todos los activos menos todos los pasivos y patrimonio neto distintos
de los fondos propios. Recordemos que:
Activo = Pasivo + Patrimonio Neto (incluye Fondos Propios)
Este método toma en consideración el importe o valor de hoy según los criterios
contables por los cuales se ha registrado (y en su caso, se ha ajustado), por lo que,
frente a la ventaja de su sencillez y rapidez de cálculo, presenta grandes limitaciones
para recoger muchos otros conceptos, principalmente, la no incorporación de la visión
y expectativas de futuro del negocio o empresa (o empresas) que se valora. En
general, el valor contable tiene poco que ver con el valor de mercado.
El valor de liquidación como su propio nombre indica, se utilizará en situaciones de
liquidación (cierre) de la empresa. Es muy similar al anterior método de valor
contable o en libros, con la variante de añadir los eventuales costes para la
realización (cobro) de los activos y liquidación (pago) de los pasivos, así como otros
gastos a incurrir en el proceso de liquidación (indemnizaciones, por ejemplo). En
condiciones normales, el valor de liquidación será inferior al valor contable.
El valor sustancial corresponde únicamente a la valoración del activo del balance.
Este método considera la actividad, el negocio o la empresa y no la parte alícuota de
los fondos propios como, por el contrario, sí lo hace el método del valor contable.
Representa la inversión necesaria para constituir una sociedad en las mismas
condiciones que la que se está valorando (asimilable al valor de reposición contable
40
de un activo aislado). Normalmente no se incluyen en este tipo de valor sustancial
aquellos elementos que no se utilizan en la explotación (como, por ejemplo, los
inmuebles no sujetos a la actividad o las participaciones minoritarias en otras
empresas).
El valor de los múltiplos se basa, de alguna forma, en el conocimiento y la experiencia
previa que el valorador tenga del sector o la industria donde se ubique la empresa o
el negocio a valorar. En efecto, los antecedentes y el conocimiento del mercado
pueden permitir establecer parámetros repetitivos (múltiplos) que, aplicados a
determinadas variables económicas o financieras, ofrecen un valor de referencia.
En determinados sectores se puede estimar que el valor de la empresa es, por
ejemplo, un múltiplo de «n» veces sus ventas (en un ejercicio completo). O también,
otra forma clásica es aplicar un multiplicador (de, por ejemplo, entre 7 y 10 veces)
al resultado de explotación, según el sector donde se ubique el negocio o la empresa.
Este método también resulta sencillo pero quizás no excesivamente riguroso.
Probablemente, se puede utilizar para una primera aproximación rápida al valor de
una empresa. También es cierto que, un sector donde se hayan realizado múltiples
o diversas transacciones previas, tendrá más fiabilidad la aplicación de un múltiplo si
éste es el que se aplicó en dichas operaciones.
Uno de los componentes de los ratios más utilizados en la práctica en el método de
los múltiplos es el denominado EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes,
Deprecíation and Amortization), en nuestro idioma equivale al BAAIT (Beneficio Antes
de Amortizaciones y depreciaciones, Intereses e Impuestos).
Así, podríamos llegar a asignar el valor que genera una actividad determinada en
función del EBITDA obtenido. Este parámetro determina la rentabilidad de la
actividad realizada y puede ser comparable con otras empresas o sectores a efectos
de asignar un valor.
El método de descuento de flujos de caja, a diferencia de los métodos anteriores, en
éste se utiliza información disponible en el momento de la valoración que hace
referencia a estimaciones sobre situaciones futuras. Consiste en determinar el valor
de la empresa teniendo en cuenta la previsión de los flujos de dinero que se
generarán en el futuro (entradas menos salidas), aplicando una tasa de descuento o
tipo de interés apropiada según el riesgo de dichos flujos.
Las principales ventajas de este método son:
41
Se basa en flujos de caja y no en magnitudes contables.
Recoge todos los matices tanto del balance como de la cuenta de
resultados. (en particular el efecto derivado de las inversiones de
la compañía).
Permite reflejar con mayor precisión circunstancias coyunturales
que pueden afectar al valor de la empresa.
Considera el valor del dinero en el tiempo.
Incorpora el análisis del riesgo.
Estas virtudes son, como ya se ha comentado anteriormente, su debilidad, al tratarse
de una metodología muy exigente en la demanda de información y en los supuestos
que incorpora.
Cuando se va a proceder a realizar una valoración, sabemos que el valor financiero
es fácilmente observable a posteriori a través de las transacciones realizadas en el
mercado, bien sea en forma de cotización, para las empresas que se negocian en
mercados oficiales, o bien, a través del resultado de una operación de venta en
transacciones privadas. Sin embargo, conocer y comprender cuáles son los factores
impulsores de valor, así como ser capaces de determinar su valor ex ante o valor
intrínseco, se hace más problemático. A pesar de la completa gama de modelos de
valoración, ningún modelo de valoración individual emerge como superior
(Demirakos et al. 2004) y el conocimiento del valor ex ante y de sus conductores,
resulta aún un paradigma, a pesar de la amplia literatura existente sobre contabilidad
y finanzas como de las diferentes investigaciones realizadas.
Mientras que en cada uno de estos enfoques de valoración, bien sean financieros o
contables (DCF, RI, P/E y P/B) existen paradigmas que difieren en función de la
importancia y los insumos específicos, existe coincidencia en los constructos
subyacentes que impulsan el valor intrínseco. Los conductores comunes de los
métodos de valoración existentes son: (1) los recursos utilizados para la creación de
riqueza (es decir, el valor en libros de patrimonio o activos netos); (2) el retorno de
esos recursos (es decir, las ganancias y el flujo de efectivo); y (3) un parámetro de
la valoración del riesgo (es decir, el coste del capital social o el coste medio
ponderado del capital (WACC)). La Tabla 2 nos proporciona una visión general de las
cuatro corrientes principales de los modelos de valoración mencionados.
42
Modelo Especificaciones Recursos Retorno Riesgo
Descuento de flujos de caja
(DCF)
FCF
FCF
WACC
Ingresos residuales
BV NI Ke
Valoración ratio P/E
-
E
PE
Valoración ratio P/B
BV
-
PB
Tabla 2.
(1)Donde P es el valor de la firma, FCF los flujos de caja libres para los propietarios
y prestamistas y WACC el coste medio del capital.
(2) Donde P es el valor de la firma, BV el valor contable de los fondos propio, NI los
ingresos netos y Ke el coste del capital social o fondos propios.
(3) Donde P es el valor de la firma, E las ganancias de la compañía y PE es el múltiplo
P/E de referencia.
(4) Donde P es el valor de la firma, BV es el valor en libros del capital social de la
empresa y PB es el múltiplo P/B de referencia y el término FCF incluye la liquidación
de los activos de la empresa.
En principio, los métodos más adecuados para valorar una empresa familiar según el
documento elaborado por Miguel Sanjurjo para PWC “Criterios de valoración de
empresas familiares (Sanjurjo, 2007)” son el descuento de flujos de caja y el método
de múltiplos de mercado, ambos métodos encuadrados dentro de los modelos
clásicos y a su vez dinámicos.
En cuanto al método de descuento de Flujos de Caja, en principio es el método que
mejor puede recoger las peculiaridades de cualquier tipo de empresa y además
permite efectuar correcciones. En consecuencia se centra en el análisis del propio
43
negocio y su capacidad para generar flujos de efectivo. Se trata de un método muy
adecuado en el supuesto de permanencia de la Familia en la gestión.
Respecto al método de múltiplos de mercado, presenta dificultades ya que resulta
complicado encontrar empresas realmente comparables así como para homogeneizar
las variables sobre las que aplicar los múltiplos. Este método puede ser el más
adecuado en un supuesto de venta, al ser el que mejor recoge el valor para un
operador eficiente.
Aunque los métodos de valoración explicados son aplicables para determinar el valor
de mercado de una participación minoritaria, hay que tener en cuenta una situación
que puede afectar a dicha valoración como es el grado de control sobre la compañía
que otorga de la participación adquirida, aplicando en estos supuestos un descuento
sobre el valor obtenido.
Los requisitos a tener en cuenta para la aplicación de este método son:
El historial de reparto de dividendos.
La política de reparto de dividendos.
Expectativas de dividendo futuro.
Para nuestro caso, no es un modelo aplicable ya que se trata de empresas familiares
que no han repartido ningún dividendo hasta la fecha de realizar la valoración de la
misma.
Otra clasificación de los métodos de valoración, es la dada por el profesor Pablo
Fernández (VALORACIÓN DE EMPRESAS 3º Edición. Cómo medir y gestionar la
creación de valor. Autor: Pablo Fernández (profesor del IESE) 2004 que presentamos
a continuación.
44
PRINCIPALES METODOS DE VALORACIÓN (Autor: Pablo Fdez.)
BALANCE CTA.DE
RESULTADOS
Múltiplos de:
MIXTOS
(GOODWIL)
DESCUENTO
DE FLUJOS
CREACIÓN
DE VALOR
OPCIONES
Valor
contable.
Valor
contable
ajustado.
Valor de
liquidación.
Activo neto
ajustado.
Valor
sustancial.
Valor
contable vs.
Valor de
mercado.
Beneficio:
PER.
Ventas.
EBIT
DA.
Otro
Múltiplos.
Clásico.
Unión de
expertos
contables
europeos.
Renta
abreviada.
Otros.
Free cash
Flow.
Cash Flow
Acciones.
Dividendos.
Capital Cash
Flow o flujo
de caja del
capital
APV.
EVA.
Beneficio
económico.
Cash value
added.
CFROI
45
3.4.2.- CRITICAS A LA APLIACCIÓN DE LOS METODOS DE VALORACIÓN
CÁSICOS EN LA EMPRESA FAMILIAR.
De la revisión de la literatura sobre valoración de la empresa familiar, se concluye
que una inmensa mayoría de dichas investigaciones se basan en la suposición de que
la información contable refleja la realidad subyacente de las mismas, es decir, los
modelos de valoración se basan en que la información que la contabilidad reporta,
refleja plenamente el valor intrínseco de las empresas familiares.
Sin embargo, trabajo de Tim Hasso y Keith Duncan (2013) titulado “Valuation of
family firms; the limitation of accounting information” concluye que la tecnología
contable actual no reconoce plenamente los factores de las empresas familiares en
su valor contable debido entre otras razones a la persistencia a largo plazo de sus
ingresos.
Sobre la base de múltiples perspectivas teóricas, el creciente cuerpo de la literatura
sobre la empresa familiar sugiere que las mismas son sistemáticamente diferentes
de las no familiares y que éstas diferencias mejoran su valoración (Sirmon y Hitt,
2003).
Por otro lado, la investigación empírica, sostiene este principio fundamental al
encontrar que las empresas familiares presentan una mayor valoración de mercado
a través del indicador de la q de Tobin (Anderson y Reeb, 2003a; Villalonga y Amit,
2006) que las no familiares.
La explicación es que las empresas familiares poseen factores distintivos únicos
fuente de valor que son observados en el mercado. Sin embargo, la naturaleza de
los vínculos entre estos factores y el valor observado en el mercado en las empresas
familiares sigue siendo en gran parte inexplorado.
Para resolver la pregunta de cómo el mercado captura dicho valor y cómo se
transmite dicha información sobre los factores fuente de valor en la empresa familiar
y las implicaciones para el rendimiento de las mismas, y en base a qué criterios los
agentes del mercado tomas sus decisiones a la hora de realizar una valoración, la
investigación existente sugiere que las diferencias entre en el rendimiento y el valor
relativo - medida por el retorno sobre los activos (ROA), rentabilidad sobre recursos
propios (ROE) y q de Tobin- que se atribuyen a las empresas familiares, son debidas
a los factores únicos que afectan la orientación en la toma de decisiones de la
46
empresa y a los activos intangibles que las empresas familiares generan (Sirmon y
Hitt, 2003).
En concreto, en las empresas familiares son fuente de valor el horizonte temporal
de toma de decisiones , su estrategia, la gobernanza y la naturaleza del capital que
dan como resultado una acumulación de activos intangibles en las empresas
familiares, en términos de capital social y humano (Miller et al. 2008).
Sin embargo, la información sobre las diferencias sistemáticas identificadas en las
empresas familiares, no son capturadas completamente por la tecnología contable
actual y por lo tanto, los valores contables de los balances y de la cuenta de pérdidas
y ganancias, son deficientes y sesgados si se utiliza para la valoración en empresas
familiares (Lev y Zarowin 1999), lo que lleva a subestimarlas. Además, la deficiente
medición contable puede también explicar los resultados mixtos encontrados por la
literatura en el desempeño de la empresa familiar (Sraer y Thesmar, 2007) ya que
el mercado puede ajustar y reorientar su toma de decisiones a la hora de valorar los
activos intangibles de empresa familiar.
La información contable y sus vínculos en la valoración.
Como ya se ha comentado, el estado de la naturaleza de las empresas es
inobservable. No obstante, cuando vamos a realizar una valoración de una empresa
familiar, se debe incluir información adicional específica sobre las características de
la misma, que diferencian su desempeño de las que no la son (Habbershon y Williams
1999).
Este marco teórico reconoce que el valor para la familia en una empresa familiar es
un concepto más amplio que el valor para los accionistas de una empresa no familiar.
El valor de la empresa para la familia, incluye tanto su valor financiero como el valor
no financiero es decir, el valor social y emocional para la familia (Astrachan y
Jaskiewicz 2008).
Los agentes que intervienen en el mercado no pueden observar directamente el
estado de la empresa familiar ni los factores que la diferencian. Sin embargo, como
Dechow et al. (2010) observan, la información contable es el producto de tres
componentes: el rendimiento financiero subyacente, la técnica contable y la
aplicación de la técnica a la contabilidad. Este último, incluye las decisiones de
47
estimación y de juicio de valor por parte de los financieros de la empresa, lo que da
lugar a problemas sobre la calidad de las ganancias y la gestión de los ingresos.
Sabemos mucho acerca de cuestiones de aplicación y las implicaciones para la
valoración, tanto en la corriente principal de la literatura contable (ver revisión por
Dechow et al. (2010)) como de la literatura contable aplicada a la empresa familiar
(Véase la revisión de Salvato y Moores (2010). Sin embargo, ni la una ni la otra,
consideran dentro de los problemas de medición, los asociados con el conjunto de la
técnica contable. En el caso de las empresas familiares, y la naturaleza de las
mismas, incluye factores únicos, impulsores principales de su valor. Hasta la fecha,
la medición contable de dichos factores familiares no ha sido abordada por la
literatura, a pesar de que la información sobre la empresa familiar incluye factores
de interés adicionales para los usuarios de la información contable.
Si bien el objetivo central de la contabilidad es proporcionar información útil para la
toma de decisiones sobre la posición, el rendimiento y los flujos de efectivo de la
empresa (International Accounting Standards Board (IASB) 2010), se reconoce que
la información contable disponible en el mercado no es capaz de dar una imagen
completa de la situación de la empresa (Cañibano et al. 2000).
Los investigadores y los organismos de normalización reconocen las deficiencias en
la técnica contable cuando se trata de medir y reportar todas las formas de activos,
en particular, los activos intangibles (Lev 2001). Entre ellos, se encuentran los
recursos específicos de las empresas familiares agrupados bajo el término 'familiness'
en la literatura de la empresa familiar (Habbershon y Williams 1999).
En realidad, el valor subyacente de la empresa no es capturado completamente con
la técnica contable actual. Puede decirse, por lo tanto, que el mercado recoge tanto
la información financiera como la no financiera, para determinar la valoración de las
empresas.
Tal como se representa en la Figura 1, los mercados emplean una base de
información más amplia que la suministrada por la contabilidad (Amir y Lev 1996).
Sin embargo, a diferencia de la información financiera, la información no financiera,
no ha sido estandarizada por las compañías ni ha sido regulada, en la mayoría de los
casos.
48
Figura 1.
Por lo tanto, mientras que la información no financiera tiene carácter informativo de
carácter incremental por encima de la información contable, sus limitaciones
provocan incertidumbre entre los inversores. El resultado, es que los mercados
captan mejor las características únicas de la empresa familiar a través de la
información no financiera; sin embargo, debido a la naturaleza incierta de la
información, las valoraciones resultantes en el mercado no son completamente
eficientes (Amir et al. 2003). De hecho, cada vez más investigaciones evidencian que
los mercados no son completamente eficientes debido a numerosas anomalías en los
mismos lo que lleva a valoraciones erróneas y poco coherentes (Schwert 2003).
Pese a la amplia literatura e investigación empírica existentes sobre valoración en el
ámbito de la contabilidad y las finanzas, la investigación sobre la empresa familiar
ha utilizado principalmente la q de Tobin como medida de valor (Anderson y Reeb
2003a; Maury 2006; Villalonga y Amit 2006) que contrasta si aspectos relacionados
con la propiedad de la empresa familiar, su control o gestión, correlacionan con
diferencias en el valor medido por la q de Tobin. Una asociación significativa es
interpretada como que el factor (es decir, la propiedad, control o gestión) es el valor
relevante para las empresas familiares frente a las no familiares. Sin embargo, es
importante señalar que q de Tobin es similar al ratio o relación P/B - Price to Value
Books - relación con la excepción de que se centra en el valor de reposición de los
activos netos en lugar de su valor en libros, controlando así la inflación (Damodaran
2002). Sin embargo, gran parte de la investigación sobre la empresa familiar adopta
el valor en libros como una proxy para el valor de reposición de los activos netos, lo
que es empíricamente equivalente al método de P/B (Price to Value Books). Esto
49
significa que gran parte de la evidencia empírica en la literatura de la empresa
familiar, se corresponde sencillamente con uno de los cuatro modelos de valoración
dominantes de la literatura sobre contabilidad y finanzas.
El argumento de que las empresas familiares tienen factores en forma de activos
intangibles superiores es apoyado, como ya se ha comentado, por la literatura que
utiliza la q de Tobin como una medida para identificar los recursos intangibles
(Sánchez et al., 2000; Villalonga 2004). La evidencia sugiere que debido a la
naturaleza de los activos intangibles, los valores contables de las empresas familiares
están subestimados en relación con el verdadero nivel subyacente.
3.5.- PARTICULARIDADES Y PECULIARIDADES EN LA VALORACION
DE EMPRESAS FAMILIARES.
Cuando se habla de empresas familiares, es necesario contemplar las peculiaridades
que afectan en las mismas y que las hacen “diferentes” respecto a otras tipologías
de empresas y que son necesarias conocer a la hora de realizar una valoración de las
mismas.
Comenzando por los aspectos internos y propios de la empresa familiar, tenemos que
realizar un comentario sobre sus características o peculiaridades más relevantes:
Puede no existir una clara diferenciación entre el patrimonio
familiar y el empresarial (inmuebles, marcas, etc.).
Pueden no estarse aplicando estrictamente baremos de mercado
en ciertos parámetros (sueldos, alquileres, etc.).
Posible existencia de posiciones gerenciales redundantes o
vacantes.
Respecto a los factores propiamente de mercado, y en relación a las empresas
familiares, es relevante contemplar dos aspectos:
Ausencia casi absoluta de liquidez.
Dificultad para acceder a determinada financiación adicional.
50
Debido a estos dos aspectos, será necesario realizar ajustes en la valoración en
función del destino y objetivos de la misma (ya comentado en el apartado 3.1.).
Otra particularidad de la empresa familiar ya comentada, es que su estudio puede
hacerse desde tres ámbitos de actuación que tienen que ver con los intereses a los
que el líder familiar (el gestor) tiene que atender y que, aunque se enfocan desde
diferentes perspectivas, están relacionados: la gestión empresarial, la figura de los
propietarios y el concepto de familia. Mientras el estudio de la empresa familiar como
elemento de gestión, y sus relaciones con los propietarios, se rigen por iguales o
similares patrones que las empresas no familiares, la introducción del tercer ámbito
condiciona la adecuada interpretación de los anteriores, pudiendo observarse
comportamientos peculiares relacionados con el capital social y el valor de las
participaciones accionariales o con la dirección y gestión de la empresa. En la figura
2 se muestran las relaciones que se establecen entre los diferentes stakeholders
(LNT, 2008:8).
La mayor parte de la investigación sobre empresa familiar en el campo de las finanzas
se ha focalizado en el nivel 4 de la figura 2 sobre la base (Barontini y Caprio, 2006;
Miller, Breton-Miller y Scholnick, 2008) de que, según unos, la administración familiar
de la empresa es mas eficiente que la llevada a cabo por gestores ajenos y no
propietarios de la compañía ya que los propietarios arriesgan su patrimonio. En
cambio, otros consideran que debido al carácter conservador y limitativo de la gestión
familiar dichos rasgos impiden su desarrollo y crecimiento, avocando a la empresa
familiar al fracaso.
Lo que sí que concluyen la mayoría de los trabajos de investigación realizados al
respecto es la existencia de una relación positiva entre el valor de la empresa y la
gestión de los miembros de la unidad familiar.
51
Figura 2: Ámbitos de estudio de la empresa familiar.
Parece concluyente que una de las características de la empresa familiar es el estar
dirigida por miembros de la unidad familiar que desean, además, que la dirección
siga estando en manos de la familia (Drake, 2008) y, en términos generales, aunque
menos concluyente, parece que esta gestión contribuye de forma positiva al valor de
la empresa.
Además de lo anterior, se suele producir una falta de planificación por parte de los
gestores para llevar a cabo la transición entre las diferentes generaciones de la
unidad familiar. Esta transición debería tomar en consideración, entre otros aspectos,
un plan para los accionistas que contemple la valoración de la empresa a efectos de
transmisión de los títulos y los posibles descuentos en el valor asociados a la
transmisibilidad y el control (Drake, 2008, p. 136).
Cuando se va a realizar una valoración de una empresa familiar, es necesario
diferenciar el conocer la finalidad de la valoración y el tipo de valor a calcular. A estos
efectos el valorador ha de tener en cuenta la existencia de dos tipos de valor (AECA,
2005: 17-18; Rojo, 2007, p. 87):
El valor económico o intrínseco (VG) que persigue determinar el valor del
capital invertido en la empresa. Este valor se centra en conocer la empresa y
se emplea para evaluar la gestión y el futuro estratégico de la misma.
52
El valor financiero o de propietario (VE) con el que se pretende conocer lo que
corresponde de dicho valor a los accionistas. Este valor se calcula sólo si se
van a realizar transacción de acciones.
En nuestro trabajo de investigación nos interesa conocer fundamentalmente el valor
financiero o del propietario (VE) porque la sucesión y las relaciones familiares obligan
a tener que realizar, más tarde o más temprano, operaciones con acciones, bien sea
entre los propios miembros de la unidad familiar, bien con terceros, siendo el criterio
valorativo causa habitual de conflicto entre ellos (Mariño y Rojo, 2009).
Aunque para la valoración de la empresa familiar se han empleado hasta la fecha los
mismos métodos y pautas de valoración que para el resto de las empresas, lo cierto
es que existen algunas particularidades que han de ser tenidas en consideración. En
particular, la gran mayoría de EFs son pequeñas y medianas empresas que no cotizan
en el mercado de valores y, cuando lo hacen, suelen disponer de cláusulas que
restringen la transmisibilidad de las acciones para preservar el control familiar, lo
que implica que se restringe la comercialización o transmisibilidad de los títulos. En
ocasiones la evolución futura de la empresa familiar está ligada a la propia gestión
del miembro de la familia que realiza las tareas de dirección.
Es necesario partir de las hipótesis de la existencia de un mercado imperfecto, que
permita que los precios de equilibrio sean diferentes de los esperados, así como la
poca comercialización y demanda de los títulos de la empresa, que sirvan de base
sobre la que desarrollar la teoría económica de las primas de descuento. Ésta teoría
propone dos modelos, uno para la estimación del descuento por falta de
comercialización del título y descuento por bloqueo (BD) y otro por falta de control o
por minoritario.
El valor financiero o del propietario que se asigna finalmente a la empresa familiar
de cara a una posible transmisión suele tomar en consideración tales circunstancias,
lo que se hace efectuando ajustes sobre el valor calculado en función de las siguientes
circunstancias (Trugman, 2009, p. 35):
El grado de control. En estos supuestos se suele aplicar una Prima
de control cuando se poseen o se pueden adquirir un número
suficiente de acciones que permitan la toma de decisiones en la
53
empresa. En los casos de control empresarial de naturaleza
estratégica, ésta situación suele elevar la prima de control.
La posición accionarial minoritaria en la empresa. Se aplica un
descuento contrario a la prima de control por la imposibilidad de la
toma de decisiones sobre la marcha de la empresa, es decir, por la
falta de control sobre la actividad empresarial.
La liquidez de los títulos de la empresa. Es habitual aplicar un
descuento por falta de comercialización asociado a restricciones en
la compra-venta de los títulos de la empresa. Pueden ser estas
restricciones debidas a la falta de un mercado, o a cláusulas que
limitan la venta de los mismos, lo que, en definitiva, significa una
reducción de potenciales compradores que sólo estarán dispuestos
a entrar en la empresa a un precio más bajo.
De todo lo comentado, podemos concluir la importancia e interés que el estudio de
las primas y descuentos tiene en la valoración de empresas familiares.
Como se ha señalado, el aplicar un descuento por falta de comercialización es aquel
descuento que se aplica por falta de comercialización (y por tanto de liquidez) de los
títulos de las empresas y adquiere un especial significado en el caso de las empresas
familiares no cotizadas, particularmente cuando éstas han crecido y se encuentran
en segundas o generaciones más avanzadas en las que se ha producido una dilución
de la propiedad por el crecimiento de las ramas de la familia.
En estas circunstancias, suele ser bastante común el que se plantee a un miembro o
rama familiar la posibilidad de vender su participación por muy diversas causas. En
la realidad del mercado, resulta dificultosa la venta de estos paquetes minoritarios
que en ocasiones se clasifican y pertenecen al apartado de “Propiedad‟ dentro del
protocolo familiar, como no disponibles para la venta.
Las cláusulas del protocolo orientadas hacia el esfuerzo de continuidad de control
familiar, tales como las relativas a la transmisión de acciones entre miembros de la
unidad familiar, restringen la libertad individual y condicionan el valor financiero de
los título que difícilmente se venderán si no es por un precio que contemple una
prima de descuento que será más sustancial a medida que menor sea la influencia
que el paquete brinde a sus propietarios.
54
Incorporación de las primas de descuento.
Incorporar un descuento sobre el valor calculado de la empresa (según la
metodología empleada que normalmente de acuerdo a la literatura será a través del
método de descuento de flujos de caja de la empresa ya que es el método que mejor
recoge el valor de la empresa) siempre es una tarea compleja, pero necesaria si se
quiere reconocer la realidad económica.
Se plantean dos posibles soluciones para ello:
Calcular el valor financiero o del propietario y, a continuación,
restar los descuentos que estimemos oportunos, en nuestro caso el
aplicar un descuento por falta de comercialización.
La incorporación del descuento en la tasa de actualización lo que
permite reducir directamente el valor financiero o del propietario
calculado
La opción más habitualmente utilizada hasta la fecha ha sido la primera de las
soluciones, si bien en la actualidad se está estudiando cada vez más el empleo de la
segunda como método de incorporación de la prima de descuento.
Desde el punto de vista del presente trabajo de investigación parece más conveniente
elegir la segunda de las soluciones, debido a que cuando se va a acometer un
proyecto de inversión, se debe de contemplar todo su horizonte temporal (y con ello
todos los flujos de efectivo) así como su riesgo de manera global.
Determinación de la cuantía de los porcentajes de descuento a aplicar.
Llegados a éste punto hay que diferenciar entre dos conceptos a veces confusos:
Liquidez (liquidity). Se entiende por liquidez a la habilidad para
convertir un activo (en nuestro caso una acción) de forma fácil y
sin causar un movimiento significativo en su precio con la mínima
pérdida de valor.
55
Comercialización (marketability). Es la habilidad para vender un
activo (en nuestro caso una acción).
A pesar de ser conceptos estrechamente relacionados, la diferencia fundamental es
la preservación del valor que se produce en el caso de la liquidez que no en el de la
comercialización.
Podemos encontrar dos bloques de estudios que determinan los porcentajes de
descuento a aplicar en base a los conceptos de liquidez y comercialización:
Los relacionados con el estudio del descuento por falta de liquidez.
Emplean como referencia el CAPM y la ruptura de la hipótesis de
comercialización continua sin límite de cantidad.
Estos estudios constatan la relación positiva entre la falta de
liquidez y el valor de la empresa. La liquidez tiene un impacto
significativo en el coste de capital y, por tanto, su falta da lugar a
la existencia de un riesgo adicional por el que los inversores
demandan rentabilidades superiores que (Lonsgstaff, 2001, p. 425)
sitúa entre el 7% y el 18%.
Los relacionados con el estudio de descuento por falta de
comercialización. Es aplicable en el caso de empresas con número
reducido de accionistas como son las empresas familiares. Se han
realizado diferentes tipos de trabajos cuya esencia está basada en
la comparación de títulos cotizados con otros que no lo hacen
(Bajaj, Denis, y Ferris, 2001, p. 93).
La literatura al respecto, apoyada por estudios y la experiencia,
viene haciendo uso de una reducción del valor en forma de
porcentajes situados entre el 20% y el 50% (Kania, 2001; Hood,
Mylan y O'Sullivan, 1997) sin que existan conclusiones definitivas.
Han sido propuestos diversos modelos de estimación de los descuentos,
especialmente el descuento por falta de comercialización. Estos modelos han tomado
dos orientaciones: una primera trata de buscar un porcentaje objetivo dentro de la
idiosincrasia propia de cada empresa; otra segunda argumenta que, cuando se aplica
el modelo de descuento de flujos de efectivo, lo más apropiado es incorporar el riesgo
específico asociado a la circunstancia de falta de comercialización o diversificación,
en la tasa de actualización.
56
Volvemos a realizar aquí el mismo comentario que el realizado anteriormente, desde
el punto de vista del presente trabajo de investigación, parece más conveniente
decantarnos por la segunda de las situaciones, es decir, incorporar el riesgo
específico asociado motivado por la falta de comercialización o diversificación, en la
tasa de actualización, debido a que cuando se va a acometer un proyecto de
inversión, se debe de contemplar todo su horizonte temporal (y con ello todos los
flujos de efectivo) así como su riesgo de manera global.
Básicamente, el modelo de descuento por falta de comercialización e iliquidez de los
títulos, a través de la reducción directa del valor financiero o del propietario calculado
mediante la incorporación del descuento en la tasa de actualización, establece que el
importe del descuento depende de dos elementos:
La inexistencia de potenciales compradores.
Las diversas preferencias que tengan los potenciales compradores
sobre el valor del activo (la empresa o el paquete de títulos).
Podemos concluir por lo tanto, que la falta de comercialización e iliquidez en las
empresas ha sido considerablemente estudiado, aunque en ocasiones, mezclando
ambos conceptos, lo que ha dado lugar a muy diferentes enfoques investigadores
que, en cualquier caso, coinciden en señalar el impacto de la falta de liquidez y
comercialización en el valor asignado a la empresa a la hora de transferir la propiedad
de la misma.
57
4.- INCORPORACIÓN DE FACTORES DE TOMA DE DECISIÓN,
ACTIVOS INTANGIBLES Y VARIABLES EMOCIONALES: HACIA
UN NUEVO CONCEPTO DE VALORACIÓN DE LA EMPRESA
FAMILIAR.
Si revisamos la visión de Sirmon y de Hitt (2003) que analiza el carácter distintivo
de las empresas familiares y utilizamos conjuntamente sus cinco recursos
diferenciales con la orientación a largo plazo, seremos capaces de comprender cómo
afectan dichos recursos a la empresa familiar cuando se va a realizar una valoración.
Estos cinco factores indicativos características de la empresa familiar unidos a su
orientación a largo plazo, son considerados relevantes por la literatura en el proceso
de valoración. Para enfocar nuestro análisis, clasificaremos éstos factores en dos
grupos en función de su naturaleza. La primera categoría son los factores
relacionados con el proceso de toma de decisiones (en lo sucesivo DM, decisión
makers); estos se relacionan con los procesos de decisión y la forma en que las
empresas familiares son administradas lo que dará lugar a la diferenciación de este
tipo de empresas. El segundo grupo de factores, son los activo intangible (en
adelante AI). Estos activos intangibles son acumulados por la propia naturaleza de
la empresa familiar.
Por otro lado, también deben de ser contempladas las variables emocionales en el
proceso de valoración, obteniendo una definición ampliada del concepto de "valor"
para dueño de un negocio familiar, con el argumento de que dicho valor debe de
incluir tanto componentes financieros como no financieros (emocionales) y que al
igual que los componentes financieros, los no financieros pueden añadir y restar valor
al negocio desde la perspectiva del propietario.
Factores no financieros de valoración: Activos intangibles relacionados
con el proceso de toma de decisiones y variables emocionales.
La interconexión entre propiedad, dirección-gerencia y empleados, da lugar a
factores distintivos sobre el proceso de toma de decisiones en la empresa familiar.
Estos factores relacionados con el proceso de toma de decisiones (DM: decisión
makers) abarcan los procesos referidos a la estrategia, la gobernabilidad y la
característica del capital.
58
1. El primer factor relacionado con al proceso de toma de decisiones es la
orientación a largo plazo (James, 1999).Este factor se basa en la teoría de la
administración (Davis et al 1997; Donaldson 1990; Donaldson y Davis, 1991) que
recientemente, se ha aplicado en el contexto de la empresa familiar (Arregle et al
2007; Gómez-Mejía et al.2007; Miller y Le Breton-Miller, 2005). Según la Teoría de
la Administración, debido a la interdependencia entre familia y la empresa, los
miembros de la familia en las empresas familiares tienen y comparten unos lazos de
conexión mucho más fuertes que los propietarios de empresas no familiares. Esta
conexión entre la familia y el negocio conduce a prácticas de gestión que las
diferencian de las empresas no familiares.
Una de las primeras manifestaciones es la orientación a largo plazo (Astrachan, 2010;
James, 1999) debido a que las empresas familiares son dirigidas con la mente puesta
en las generaciones futuras, con frecuencia por CEO´s cuya permanencia en la
empresa excede al de las empresas no familiares (Beckhard y Dyer, 1983). Una
orientación a largo plazo garantiza el futuro.
La orientación a largo plazo asegura retornos futuros y al mismo tiempo niveles de
riesgo inferiores para la empresa familiar. Con una orientación a largo plazo, la
empresa familiar puede ampliar el horizonte temporal de las ganancias futuras
esperadas y adicionalmente, reducir un comportamiento corto plazista por parte de
la dirección, que llevaría a reducir los niveles de riesgo para la compañía.
2. El segundo factor a tener en cuenta en relación al proceso de toma de
decisiones (DM) es la estructura de gobierno de las empresas familiares.
Investigaciones sugieren que tanto los costes y problemas de agencia aumentan
cuando disminuye la intervención de la propiedad (familia propietaria) en la gestión
y dirección de la empresa ya que, en éstas situaciones, los intereses suelen ser
divergentes (McConnell y Servaes, 1990; Morck et al.1988).
Las empresas familiares reducen los costes y problemas que suelen surgir entre
propiedad y dirección que se asocian al problema de agencia (Anderson et al 2003;
Demsetz y Lehn, 1985).
En efecto, la familia proporciona un mecanismo de gobierno corporativo
alternativo ya que hay menor separación entre propiedad y control (Jensen et
al. 1976) reduciendo así el potencial de conflicto de agencia entre la propiedad
y la dirección. Sin embargo, cuando el control y la gestión familiar son elevados,
59
existe una mayor capacidad por parte de la familia, de expropiar la riqueza al
resto de propietarios y prestamistas. En este último caso, el coste de agencia
para los directores ejecutivos de las siguientes generaciones (CEOs) aumenta el
coste de la deuda (Anderson et al., 2003), destruyendo valor para el resto de los
accionistas (Villalonga y Amit 2006). En suma, el factor de gobierno corporativo
tiene impactos que pueden afectar potencialmente tanto de manera positiva
como negativa tanto en la rentabilidad como en el riesgo en función de la
naturaleza de la propiedad de la familia, la dirección y el control de la empresa.
3. El tercer factor a tener en cuenta en relación al proceso de toma de
decisiones son los recursos familiares implicados en la empresa (referido a la
naturaleza del capital invertido por la familia en su propia empresa), que se
identifica dentro de la Teoría de los Recursos y Capacidades (RBV) y el fenómeno
global conocido como “familiness” ya mencionado (Sirmon y Hitt, 2003: “son los
recursos y capacidades idiosincráticos y únicos existentes en las empresas
familiares gracias a la implicación de la familia en la misma (Pearson, Carr y
Shaw, 2008”).
Por lo tanto, el concepto “familiness” es uno de los factores intangibles que
aparecen en las empresas familiares y que las hace diferente frente a las que no
lo son, siendo a su vez una fuente de ventaja competitiva (Habbershon y
Williams, 1999).
Como se estableció anteriormente, las empresas familiares tienden a tener una
serie de objetivos no financieros que se traducen en una orientación a largo
plazo. En consecuencia, el capital invertido por la familia en la empresa no se
encuentra bajo la amenaza de la liquidación de la compañía ni por la búsqueda
de dividendos inmediatos (Dobrzyński, 1993).
Esto se traduce en una ventaja estratégica para la empresa familiar; ya que el
capital tiene un coste menor y con menores exigencias, al menos en el corto
plazo, por lo que la empresa es capaz de aprovechar estas ventajas para
asegurar un rendimiento a largo plazo (Fama y French, 1999). Esto tiene
consecuencias en la tasa de retorno exigida que debe tenerse en cuenta en
cualquier modelo de valoración, tiempos y niveles de dividendos así como en la
sostenibilidad de los resultados futuros.
60
4. El cuarto factor a tener en cuenta en relación al proceso de toma de
decisiones es la supervivencia del capital, que comprende los recursos personales
y las contribuciones de los miembros de la familia y que es explorado en el marco
de la Teoría de Recursos y Capacidades (Sirmon y Hitt 2003). En la práctica, este
recurso es ejemplificado por el trabajo libre o prestado, los préstamos al negocio
a un precio inferior al del mercado, y las inversiones de capital adicionales
(Haynes et al. 1999).
Este recurso existe debido al vínculo emocional y financiero que las familias
tienen con su empresa. El capital de supervivencia se ofrece a la empresa como
un colchón de seguridad que puede utilizar en momentos de dificultades
económicas. Mientras las empresas no familiares recurren al despido de sus
empleados en periodos de crisis con la consiguiente pérdida de productividad,
las empresas familiares son capaces de utilizar mano de obra prestada o gratuita
para evitar la pérdida de productividad. Esto tiene implicaciones con la reducción
en el coste de capital ajeno, debido al riesgo asociado y la probabilidad de fracaso
de la empresa que se reduce por la existencia del capital de supervivencia en la
empresa familiar.
Por otra parte, el aumento en las tasas de supervivencia también se asegura la
existencia de rendimientos futuros en el largo plazo (Sirmon y Hitt, 2003).
La naturaleza de la empresa familiar lleva a una acumulación de activos
intangibles y por lo tanto, a factores distintivos. En la economía del conocimiento
como la actual, los activos intangibles son la principal fuente de valor, frente a
las valoraciones tradicionales de los activos físicos que identificaban a dichos
activos físicos como fuente de valor para las empresas (Goldfinger, 1997).Esta
concepción es de gran importancia en el caso de la empresa familiar.
5. El quinto factor de los activos intangibles de la empresa familiar es su
capital relacional. Ha quedado demostrado que los mercados de capitales ven el
capital relacional como un activo intangible (Barth et al. 1998). Este factor se
basa en teoría de la administración y la teoría de los recursos y capacidades. En
línea con el primer factor, la familia tiene una estrecha relación con su negocio
(Astrachan y Jaskiewicz, 2008) y el capital social familiar a menudo se entrelaza
con el de la empresa (Anderson et al 2003; Irava y Moores, 2010).Por lo tanto,
las empresas familiares dan una mayor importancia a las actividades de
generación de capital social que las empresas no familiares. Estas incluyen
61
elementos tales como el desarrollo reputacional (Habbershon y Williams 1999) y
el fomento de las relaciones de la compañía con los clientes y proveedores
(Sirmon y Hitt, 2003).
Esta idea es apoyada empíricamente por Miller et al. (2008), quienes concluyeron
que las empresas familiares desarrollan acciones de marketing más
personalizadas, gastan más en el desarrollo de su reputación y se centran en
mercados que son frecuentemente olvidados.
Estas actividades están relacionadas con las ganancias o beneficios económicos
futuros. Se ha demostrado que la posesión de una reputación favorable mejora
el rendimiento financiero (Roberts y Dowling 2002), mientras que la satisfacción
del cliente es un indicador clave del rendimiento futuro (Ittner y Larcker, 1998).
Por otra parte, si nos centramos en las relaciones sociales, éstas también pueden
afectar al coste del capital mediante relaciones estrechas con los agentes que
financian la compañía pueden proporcionar a la empresa familiar más beneficios
en términos de capital (Uzzi, 1999).
6. Para finalizar, basándonos en la teoría de Recursos y Capacidades, el
sexto de los factores del grupo de los activos intangibles de la empresa familiar
es su capital humano. En esencia, las empresas familiares son más propensas a
realizar actividades y actuaciones tendentes a la mejora de su capital humano y
su permanencia en la empresa (Ward 2004). Miller et al. (2008) demostraron
que las empresas familiares invierten más en capital humano que las empresas
no familiares. Estos incluyen la inversión en formación, roles de trabajo más
amplios, condiciones laborales más flexibles,…La inversión en actividades
relacionadas con el capital humano, como la formación tienen un impacto
positivo sobre el rendimiento de la empresa a través de las ganancias de
productividad (Bartel, 1994). Por otra parte, el capital humano de la empresa es
a menudo descrito como el activo intangible más importante (Mano y Lev 2003).
La investigación contable sobre valoración de empresas sugiere que tanto los
factores de toma de decisión como los activos intangibles tiene un impacto
positivo sobre el valor de mercado de la empresa (Cañibano et al 2000; Lev
2001). Sin embargo, es reconocido por la literatura contable, que los estados
financieros actuales están limitados en su capacidad para capturar la información
no financiera, como los seis factores identificados como relevantes en el proceso
de toma de decisiones en la empresa familiar (Aboody y Lev 1998; Cañibano et
62
al 2000; Cañibano et al 1998; Goldfinger 1997; Mano y Lev 2003; Lev 2001;
Sánchez et al. 2000):
Por otra parte, hay que tener en cuenta que la información contable presenta
deficiencias en relación a la captura de los estos seis factores mencionados que
afectan a la empresa familiar y que son fuente de valor como los recursos, los
retornos y el riesgo.
Si nos referimos a los recursos, ya se puso de manifiesto que el valor en libros
reportado por la contabilidad, sólo mide los activos tangibles así como un
conjunto limitado de activos intangibles ( Fondo de comercio, es decir, compras
de licencias y marcas registradas).Sin embargo, los activos intangibles, el capital
y los aspectos sociales y humanos de las empresas familiares no cumplen con la
definición de activos intangibles con las actuales normas de contabilidad
internacionales (Sánchez et al., 2000).
Cuando hablamos del concepto de retorno, las empresas familiares han
demostrado tener una mayor calidad en las ganancias, lo que se atribuye a un
buen gobierno corporativo de la compañía (Dechun; 2006). Sin embargo, y a
pesar de que también hay pruebas contradictorias, existe una opinión
generalizada de que la participación de la familia en el gobierno de la empresa
familiar tiene un impacto positivo en el rendimiento a largo plazo en la empresa
familiar (medido en términos de ganancias y flujos de efectivo).
Respecto a los riesgos existentes, debemos de contemplar que la rentabilidad
total para la familia es mucho más que, única y exclusivamente el retorno
financiero sobre recursos propios (Dobrzynski; 1993). Este aspecto será tratado
con mayor profundidad en la siguiente parte sobre variables emocionales.
Por ello, si aceptamos el argumento de que las empresas familiares tienen mayor
número de activos intangibles identificables que las no familiares, llevaría a
valores en libros relativamente más discretos en comparación con su verdadero
valor no observable. Una consecuencia de ésta subestimación del valor en libros,
es que la q de Tobin medido por la proxy de P / B está sesgado al alza, ya que
el denominador del ratio es el reportado por el valor en libros de los activos. Así,
se observa, que la relación precio-valor contable está inflado y que los resultados
de la q de Tobin en consecuencia también, a menos que el mercado utilice un
63
multiplicador P/B ajustado para compensar el sesgo en la valoración en libros del
valor de las empresas familiares.
Variables emocionales.
Los modelos de valoración a emplear en la empresa familiar deben de contemplar
los aspectos emocionales e introducir el valor emocional para el propietario de la
misma (Zellweger y Astrachan, 2008; Astrachan y Jaskiewicz, 2008).
Beneficios privados no financieros.
La mayor parte de la literatura existente sobre beneficios en el sector privado se
centra en los beneficios financieros privados. Sólo algunos estudios consideran
también los beneficios no financieros (Nagar, Petroni, y Wolfenzon, 2002; O'Neal
y Thompson, 1985). Demsetz y Lehn (1985) apuntan a los elevados beneficios
privados no financieros con respecto a la reputación de las empresas en sectores
como el de los medios de comunicación y del deporte. Ehrhardt y Nowak (2003)
muestran que la reputación, como un tipo de beneficio privado no financiero,
juega un papel importante en la empresa privada a la hora de tomar decisiones
empresariales. Sin embargo, en la medición de los beneficios privados con los
métodos existentes, solamente son considerados los beneficios financieros
privados medibles.
Los beneficios privados no financieros propiedad de la empresa familiar pueden,
por ejemplo, referirse a:
(1) Una inversión en un proyecto a largo plazo que mejore las oportunidades
para las futuras generaciones de la familia que puede no tener sentido desde
una perspectiva puramente financiera, pero que sirve para aumentar
utilidad de la familia (Fama y Jensen, 1983a).
(2) La diversificación de las inversiones en varias actividades, con el fin de
reducir el riesgo total pero que al mismo tiempo no conducen a un mayor
valor (Demsetz y Villalonga, 2001; Denis, Denis, y Sarin, 1997; Gómez-
Mejía, Haynes, Núñez-Nickel, Jacobson, y Moyano- Fuentes, 2007; Maug,
1998).
64
(3) Inversiones en marcas o sectores, que aportan una gran reputación a la
familia (Demsetz y Lehn, 1985).
(4) Las familias propietarias de negocios familiares tienen vínculos muy firmes
con la compañía lo que les llevan a no renunciar ni ceder aquellas unidades
o líneas de negocio fundadas por el abuelo o bisabuelo la compañía, ya que
supone un valor de lo heredado (Sharma y Manikutty, 2005).
(5) La empresa familiar que continúan empleando a trabajadores en una
determinada comunidad a pesar de que la “externalización” sería
económicamente más ventajosa (Astrachan, 1988; Wright et al., 1996).
Por ello, además de una valoración financiera, a menudo parece ser necesaria una
valoración no financiera de las inversiones y de los activos. En el último caso, los
beneficios no financieros, es decir, los retornos emocionales pueden pesar más que
los beneficios financieros para el propietario de la empresa familiar, ya que, por
ejemplo, la compañía fue fundada en un determinado comunidad a la que la familia
puede tener un apego emocional (Belk, 1992; Oswald, Mossholder, y Harris, 1994) y
da empleo a descendientes de los trabajadores originarios, con los que la familia
propietaria puede tener una profunda conexión personal.
Mientras que la literatura que analiza los beneficios financieros privados ha adquirido
una importante relevancia (Barclay y Holderness, 1989; Nenova, 2003), los
beneficios no financieros (privados) son difíciles de medir, por lo que ha recibido
menos atención por parte de la literatura, a pesar de su fuerte potencial a la hora de
valorar un negocio (Demsetz y Lehn, 1985) y más una empresa familiar.
Costes privados no financieros en la empresa familiar.
Además del impacto positivo de los beneficios (privados) no financieros, los
propietarios de EF pueden enfrentarse con costes no financieros (privados) negativos,
es decir, costes emocionales. Los sentimientos y emociones negativas, pueden
deberse, por ejemplo, a conflictos familiares (Levinson, 1971), a la rivalidad dentro
de la familia (Grote, 2003) o al estrés (Narayanan, Menon, y Spector, 1999). Por ello,
estos costes (privados) no financieros o costes emocionales pueden afectar
negativamente al rendimiento del grupo y del negocio (Pelled, Eisenhardt, Y Xin,
1999). Las emociones negativas también pueden deberse a la no consecución de las
metas marcadas.
65
En las empresas familiares, dichos costes emocionales puede deberse, por ejemplo,
a la no consecución dentro del negocio de las metas familiares propuestas.
Como ejemplos de tales emociones negativas podrían incluirse los celos o conflictos
que aumentan la falta de satisfacción de familia o de las necesidades del individuo y
en consecuencia se reflejarían en resultados emocionales negativos. Como
consecuencia de ello, los propietarios de dichas empresas familiares, al darse cuenta
de tales costes emocionales, también deberían de tenerlos en cuenta a la hora de su
valoración.
Por ello, a la hora de realizar una valoración total del negocio familiar, sus
propietarios deberían de incluir, además de los componentes financieros (en forma
de descuento de flujos de efectivo) el descuento de un beneficio no financiero, o
retorno emocional calculado como diferencia entre los retornos emocionales positivos
y los retornos emocionales negativos o costes emocionales.
Por todo ello, Astrachan y Jaskiewicz (2008) proponen que las empresas familiares
exijan un retorno emocional, además de un rendimiento financiero cuando se
plantean la venta del negocio, lo que puede influir positiva o negativamente en la
valor de la empresa.
Retorno Total Requerido = f (Retorno Financiero + Retorno Emocional)
66
5.-NUEVO MODELO Y FORMULA DE VALORACION.
RESULTADOS ESPERADOS.
Hemos analizado las fuentes de valor de la empresa familiar así como los diversos
factores y particularidades que definen e identifican a las mismas y que las
diferencian de las no familiares. Para ello hemos revisado la literatura existente al
respecto, repasando las diferentes teorías sobre la empresa familiar.
Por otro lado, se ha indicado, que para el propietario, la empresa familiar es mucho
más que los retornos estrictamente financieros y que cuando éstos contemplan la
venta de la misma, tiene en cuenta además de dichos retornos financieros los
denominados retornos emocionales.
Además, se ha comentado que la empresa familiar posee un mayor número de
activos intangibles que las no familiares y que no quedan recogidos en los estados
financieros con la normativa contable actual. Investigaciones empíricas, han
demostrado que si se compara una empresa familiar con una no familiares de
similares características que coticen en un mercado bursátil oficial, el ratio P/E, es
mayor para la empresa familiar. Esto puede ser debido, a que como ya se ha dicho,
la empresa familiar acumula un mayor número de activos intangibles, que no recogen
los estados contables pero que los mercados bursátiles sí que son capaces de captar.
Debemos de tener en cuenta, que una de las características más relevantes de la
empresa familiar es la orientación a largo plazo, lo que lleva a que si se utiliza como
método de valoración, los métodos dinámicos y en concreto el método de descuento
de flujos de caja ( método más ampliamente aceptado por la literatura) aplicando la
debida tasa de actualización, en la misma, debería de contemplarse dicha orientación
a largo plazo, lo que llevaría a emplear una tasa de descuento más baja que la
empleada para la empresa no familiar, ya que los retornos de la empresa familiar se
alargan más en el tiempo así como por su propia estructura de gobierno y de capital,
lo que nos llevarían a exigir una valoración de la empresa familiar por el método del
descuento de los flujos de caja esperados con una menor tasa de descuento, ya que
los riesgos se reducen y los flujos de caja se alargan en el tiempo.
67
Figura 3: Valor de la empresa familiar para el propietario.
También debemos de considerar, que las empresas familiares que no cotizan en
mercados bursátiles se enfrentan al problema de la iliquidez, lo que lleva a una
infravaloración de las mismas respecto a la empresa familiares de características
semejantes y que sí que lo hacen. Estudios empíricos han corroborado dicho
problema con porcentajes que varían desde el 20% al 50%.
Por todo lo anterior, en el presente trabajo de investigación se propone un nuevo
modelo y fórmula de valoración para la empresa familiar que contemple y recoja
todos los aspectos anteriormente descritos como es el siguiente:
VF= DCFa+ DFPB + VE+ PI+PA
68
Donde:
VF=Valor de la empresa familiar No Cotizada para la familia o propietario.
DCFa=Valor financiero de la empresa familiar calculado por el método de descuento
de flujos de efectivo actualizados.
DFPB=Beneficios financieros privados actualizados. Son las ganancias detraídas de
la compañía por los miembros de la familia propietaria y no disponible para los
empleados o para los accionistas en compañías negociadas en mercados oficiales.
VE=Valor emocional.
PI=Prima de iliquidez.
PA=Prima por los activos intangibles idiosincráticos de la empresa familiar.
Como se puede apreciar, la nueva fórmula de valoración presentada incorpora al
método de valoración clásico más aceptado por la literatura como es el método de
descuento de flujos (DCF) ajustada la tasa de actualización, aspectos o variables
emocionales así como una prima de iliquidez para la empresa familiar que no cotizada
en los mercados o con restricciones a la transmisión de los títulos y una prima por
los activos intangibles que no captan los estados contables y si lo hace el mercado,
en las empresa cotizadas.
Con todo lo anterior y como consecuencia de su idiosincrasia, es de esperar que la
empresa familiar arroje valoraciones de la compañía superiores para el propietario
que en el caso de las empresas no familiar. Ésta superior valoración estaría
sustentada en cada uno de los factores o fuentes de generación de valor ya descritos
y que son propios de la naturaleza de la misma. Todas estas conclusiones serían de
aplicación para aquellas empresas familiares que no coticen en mercado bursátiles o
mercados oficiales, ya que en el caso contrario, éstos sí que son capaces de captar
todas fuentes de valor en la empresa familiar con la excepción de los valores
emocionales.
69
6.- DICUSIÓN Y CONCLUSIONES.
FUTURAS LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN.
No existe en la literatura financiera y de Administración de Empresas un método de
valoración de la empresa familiar desde el punto de vista del propietario que recoja
todas sus fuentes de valor.
Los métodos de valoración de empresa clásicos más comúnmente aceptados por la
literatura presentan carencias y no contemplan todas las fuentes de valor para el
propietario de empresas familiares no cotizadas, ya que se trata de empresas en las
que los componentes emocionales y otros factores como los activos intangibles y los
referentes a la liquidez, tiene efectos muy considerables a la hora de realizar una
valoración de las mismas por parte del propietario.
Los métodos de valoración de empresas clásicos más aceptados por la literatura,
como el método del descuento de flujos de efectivo, no aplican la tasa de descuento
de los flujos de efectivo más apropiada para la empresa familiar debido a que la
empresa familiar tiene una visión del negocio a más largo plazo respecto a lo no
familiar. Por lo tanto, los flujos de caja se alargan en el tiempo a la vez que existe
una mayor aversión al riesgo en los proyectos de inversión, por parte de la empresa
familiar.
Estudios empíricos han demostrado que cuando se comparan empresas de similares
sectores económicos y características, las empresas cotizadas en mercados oficiales
obtiene valoraciones superiores frente a las no cotizadas , los que nos informa que
la técnica contable no capta todas las fuentes de valor que sí que capta el mercado
(estudiado a través del ratio P/E). De esto, se puede deducir, que las empresas
familiares no cotizadas cuentan con una serie de activo intangibles que no es capaz
de capar la técnica contable y si los mercados.
Respecto a las empresas familiares es también frecuente, que como consecuencia de
su menor liquidez se aplique un descuento por falta de comercialización a la hora de
su valoración. Este descuento está asociado a restricciones en la compra-venta de
los títulos de la empresa. Pueden ser estas restricciones debidas a la falta de un
mercado, o a cláusulas que limitan la venta de los mismos, lo que, en definitiva,
significa una reducción de potenciales compradores que sólo estarán dispuestos a
entrar en la empresa a un precio más bajo.
70
Por otro lado, el componente emocional para el propietario en la empresa familiar,
adquiere una elevada relevancia a la hora de su valoración. Es en ésta cuestión donde
se abre una posible línea para futuras investigaciones en lo referente a cuales son
dichos componentes emocionales y cómo los valora el propietario.
Hay que tener en cuenta, que los aspectos emocionales son fundamentalmente
ámbitos de estudio de otras disciplinas como la psicología, sociología,… mientras que
la valoración de los aspectos intangibles y aquellos relacionados con la liquidez de las
empresas familiares serían objeto de estudio más apropiado y menos costoso para
la técnica contable y la Economía de la Empresa cuya finalidad consiste en la
elaboración de métodos o fórmulas de que capten y cuantifiquen dicho valor en la
empresa familiar.
No obstante, los investigadores que estudian la empresa familiar deberán de integrar
los conocimientos, intentar trabajar desde posturas comunes a través de diversos
campos y disciplinas; de esta manera, se debería de abordar la problemática de este
tipo particular de organización desde múltiples puntos de vista: terapia familiar,
psicología clínica, sociología, administración de empresas, historia y economía para
crear el cuerpo teórico que enriquezca el conocimiento y que con el tiempo permita
crear la carencia fundamental del campo, es decir, teorías propias para la valoración
de la empresa familiar ya que sin ellas será imposible su consideración como un
campo independiente. Mientras tanto la investigación de la empresa familiar solo
puede ser considerada como un ámbito de aplicación de las disciplinas existentes.
Los elementos intrínsecos son los que verdaderamente importan a largo plazo porque
representan el estado real de la cuestión del fenómeno que es objeto de estudio.
Por lo tanto, estudios posteriores apoyados por otros disciplinas y ámbitos del
conocimiento como la psicología, sociología, economía de la empresa,… aparte de la
técnica contable deberán de dar respuesta a cómo captar éste valor y la cuantía del
misma para la empresa familiar.
La similitud del proceso evolutivo de la investigación en la empresa familiar con otros
ámbitos del saber, la visión multidisciplinar sobre la que se está construyendo el
estudio, la creación de una estructura de conocimiento que permitan el intercambio
de conocimiento y consigan avances que permitan un superior conocimiento del
objeto de nuestro trabajo de investigación al tratarse de un campo en nacimiento.
Sin embargo, la principal dificultad se encuentra en la excesiva fragmentación del
71
conocimiento que se produce por la elevada investigación descriptiva, la inexistencia
de teoría que explique cómo captar y cuantificar el valor para el propietario de
fenómenos como los activos intangibles, el problema de la liquidez y los componentes
emocionales.
Otra posible línea en nuestro campo de investigación sería la constatación a través
de datos empíricos obtenidos de bases de datos de que las empresas familiares,
definidas según nuestro criterio y que cumplen los requisitos del presente trabajo de
investigación y en las que se ha producido venta del negocio familiar, obtiene
valoraciones superiores a las no familiares.
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![Gestionando empresas familiares[1]](https://img.pdfslide.es/doc/110x75/5589f39bd8b42aac6e8b46dd/gestionando-empresas-familiares1.jpg)
