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Una introducción a las finanzas desde el
paradigma dominante a Hyman Minsky
Universidad Santo Tomás
2016
Bogotá, Colombia
Dr. Jesús Ricardo Acosta Vesga
Contenido
• ¿Porqué el dinero y las finanzas son importantes?
• El dinero y las finanzas en la teoría económica predominante
• Una visión alternativa del dinero y las finanzas
• La visión del funcionamiento de las economías capitalistas de Minsky
• El modelo de Minsky
• La teoría de Minsky en el contexto de América Latina y el Caribe
“Durante los 40 años previos a la crisis de 2007-2008, el sector
financiero creció más que la economía real, el crédito creció más
que el PIB, los volúmenes comerciados de papeles financieros de
expandieron de manera exponencial y el sistema financiera se volvió
altamente complejo….la mayor parte de los expertos tenían
confianza que el aumento del tamaño del sistema financiero y su
complejidad había mejorado la asignación del capital, y estimulado
el crecimiento económico y no planteaba ninguna amenaza a la
estabilidad económica tanto en cuanto la inflación fuera baja y
estable….Pero como la crisis 2007-2008 mostró tal confianza era
errónea y estaba basada en fundamentos intelectuales frágiles.”
Adair Turner, 2016
¿Por qué importan el dinero y las finanzas?
¿ Porqué importan el dinero y las finanzas?
• El dinero y las finanzas impactan de manera directa en
El crecimiento y creación de empleo
La desigualdad
La inestabilidad (nominal y real)
• El dinero y las finanzas afectan las posiciones de corto y de largo plazo de una economía.
El dinero y las finanzas no son neutrales ni en el corto ni en el largo plazo
Primer ejemplo
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Mundo Países desarrollados Países en desarrollo
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Mundo Países desarrollados Países en desarrollo
Tasa de crecimiento tendencial del PIB para el mundo, países en desarrollo y países desarrollados, 1961-2014 (en porcentajes)
Tasa de crecimiento tendencial de la formación bruta de capital fijo para el mundo, países en desarrollo y países desarrollados, 1971-2013 (en porcentajes)
A la vez que el crecimiento mundial ha tendido a disminuir la desigualdad
ha aumentado
0,28
0,29
0,3
0,31
0,32
0,33
6
6,5
7
7,5
8
8,5
9
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10
10,5
1985 1990 1995 2000 2005 2007 2008 2010 2011 2012
Income of the highest to the lowest decile (left axis) GINI (Left Axis)
OECD : Coefficiente de GINI y razón del ingreso del decil más alto en relación con el más bajo,
1985-2013
Fuente : OECD (2014)
Masa salarial como % del PIB
Promedio Promedio Promedio Promedio Promedio
1980-89 1990-99 2000-07 2008-09 2010-15
EU14
Germany … 59.1 56.8 55.7 56.4
Austria 61.2 58.8 54.5 54.6 55.4
Belgium 63.0 61.5 59.7 60.5 60.5
Denmark 58.9 56.1 54.9 58.0 56.7
Spain 62.3 60.5 56.8 58.3 55.6
Finland 62.5 58.2 52.9 55.3 56.5
Franve 62.5 57.0 55.8 56.5 57.5
Ireland 62.7 55.3 46.7 54.0 49.7
Italy 61.1 55.3 51.7 53.5 53.5
Luxemburg 54.3 50.6 51.8 54.1 53.1
Netherlands 65.7 62.3 58.5 58.5 59.7
Portugal 60.8 59.2 58.9 57.1 54.2
United Kingdom 60.3 58.3 59.5 60.3 59.2
Sweden 51.6 49.1 48.1 49.2 49.8
Otreos Europa
Island … … 64.1 57.8 58.6
Norway 53.9 51.4 46.1 46.9 47.8
Switzerland … 66.1 65.2 64.2 65.5
América del NorteCanada 58.4 58.3 55.3 56.0 55.8
United States 61.0 60.4 59.8 58.5 56.8
Asia
Australia 61.0 58.3 55.5 53.5 53.3
South Korea1 … 69.7 65.1 62.9 59.9
Japan 70.1 65.8 61.3 59.8 59.4
New Zealand … 46.6 45.5 49.0 46.1
Países en desarrolloMéxico
…40.7 41.0 39.1 36.9
Sfuete AMECO. Nota: 1/ 2012 es el último año disponible.
La desigualdad también se observa en términos del ingreso funcional
Salarios reales y productividad
Indice de salñarios reales
Indice de productividad laboral
100
103
106
109
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115
118
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Ind
ex
(bas
e y
ear
=1
99
9)
Fuente: OIT (2016)
Al mismo tiempo la evidencia empírica muestra que en las últimas tres
décadas el sector financiero ha crecido de manera significativa
Este fenómeno se refleja en las mayores tasas crecimiento del sector financiero frente
al PIB total.
Esto observa tanto en los países más avanzados como en los países en desarrollo.
6,8
8,0
9,5
2,9 2,7
3,6
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10
Estados Unidos OCDE Países en desarrollo
Sector Financiero PIB
Tas
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e cr
ecim
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to
Tasas de crecimiento del sector financiero y del PIB en países avanzados y en
desarrollo para 1980-2005 sobre la base de las cuentas nacionales de la ONU
Fuente: División de Financiamiento para el Desarrollo sobre la base de Beck (2012)
En 1980 el valor de los activos financieros mundiales era equivalente al
valor del PIB mundial mientras que en el 2014, el valor de los activos
financieros se estimaba en más de diez veces el PIB mundial
11 23 33 47 51 57 63 60 65 73 74 76 78
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108
178211
242222
243261 262 272 285 294
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299
418
586 598 604 601
648 636
711692
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500
600
700
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1980 1990 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
PIB Mundial (Billones de US$) Acervo de los activos financieros mundiales (US billones de dólares) Derivados
Fuente: CEPAL sobre la base de Deutsche Bank (2015) y Banco Mundial (2015)
PIB mundial, acervo de activos financieros y derivados a nivel global
1980-2014 (US$ billones de dólares)
A la par el sector financiero no regulado se ha expandido
considerablemente
Fuentes País/Región Monto (US$ billones)
Pozsar, Adrian, Ashcraft and BoeskyEstados Unidos (Marzo, 2008) 20
Estados Unidos (2010) 16
Pozsar y Singh (Diciembre, 2011)Estados Unidos (Finales del 2007) 25
Estados Unidos (Finales del 2010) 18
Financial Stability Board (FSB) (2010) Estados Unidos (2010) 24
Deloitte Shadow Banking Index Estados Unidos (2010) 10
Bouveret (Julio, 2011)Europa (Marzo, 2008) 13
Europa (Finales del 2010) 13
Financial Stability Board (FSB) (Octubre 2011)
Global (2002) 27
Global (2007) 60
Global (2010)60 (24 y22 en Estados
Unidos y Europa)
Bakk-Simon et al. (Abril, 2012) Europa (2011, segundo semestre) 14
Financial Stability Board (FSB) (Noviembre
2012)
Global (2011) 67
Global (2012) 74
Tyson, Judith and Shabani, Mimoza Gran Bretaña (2013) 1.4
Fung Global Institute (2105) Mundo (2007) 62
Fung Global Institute (2105) Mundo (2102) 71
Fung Global Institute (2105) China (2013) 51% del PIB
Estimaciones del Sistema financiero paralelo (Shadow Banking System) (2007-2015)
Segundo ejemplo
El auge y declive de los commodities
0
100
200
300
400
500
600
Fuente: Sobre la base de Bloomberg (2016).
Ind
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Indice de precio spot de los commodities 1991-2016 (Datos mensuales)
Pre-Crisis Financiera Global
QuantitativeEasing
DoddFankAct
Porcentajes de correlaciones significativas entre retornos y
volatilidades de índices de commodities y de las bolsas de valores
Fuente: Sobre la base de Bloomberg (2016).
16,7%
50,0%
66,7%
16,7%
25,0%
41,7%
1990-2000 2001-2007 2010-2015*
Retornos Volatilidades
Tercer Ejemplo
El cambio en la composición del financiamiento externo
hacia los países de América Latina (2013)
1,0
3,7
1,3
2,7
Mercado bancario (USA)
Mercado bancario (fuera de USA)
Mercado de bonos (USA)
Mercado de bonos (fuera de USA)
Fuente: Mc Cauley et al. (2015)
Financiamiento otorgado a prestamistas fuera de los Estados Unidos (finales del 2013)
Porcentajes del total
El financiamiento vía el mercado de bonos internacionales
hacia América Latina (2006-2015)
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
140.000
160.000
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.-1
4
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-15
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.-1
5
dic
.-1
5
abr.
-16
Bancos
Privados
Cuasisoberanos
Soberanos
Supranacional
Total
10,2
34,4
26,6
26,5
2,3
Bancos
Empresas
Cuasi-Soberanos
Soberanos
Supranacionales
País 2006-2007 2008-2009 2010-2013 Promedio
Uruguay 11.5 0.8 2.0 4.8
Panama 7.6 3.9 2.2 4.6
El Salvador 2.5 1.9 2.4 2.3
Colombia 1.8 1.4 1.8 1.7
Perú 1.3 0.9 2.8 1.7
México 1.0 1.1 2.5 1.5
Chile 0.4 0.8 3.3 1.5
Brazil 1.2 1.0 1.8 1.4
Venezuela 1.7 1.5 0.8 1.3
Costa Rica 0.0 0.0 2.4 0.8
República Dominacana 0.0 0.0 1.9 0.6
Emisiones de bonos por país 2006-2013 (porcentajes del PIB)
Participación de bancos, empresas, soberanos y cuasi soberanos y supranacionales
en la emisión de bonos internacionales
(enero 2006-mayo 2016). Porcentajes del total
Cuarto ejemplo
-10.0%
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
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Current account balance, adjusted by the terms of trade(% of GDP)
Current account balance Adjusted by terms of trade relative to 2003
América LatinaCuenta Corriente ajustada por los términos de intercambio
Porcentajes del PIB
Fuente: Ocampo (2016)
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GDI
GDP
América Latina: Tasas de crecimiento del PIB (GDP) e Ingreso (GDI)2003-2007
-2
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2
4
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
GDP
GDI
Chile: Tasas de crecimiento del PIB (GDP) y del Ingreso interno bruto
3,7
3,75
3,8
3,85
3,9
3,95
4
4,05
0
0,5
1
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2
2,5
3
3,5
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
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2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
log natural resource (left axis) log profit share (right axis)
Chile: participación de los beneficios y rentas de recursos naturales
como % del PIB (logarítmos, 1985-2011)
3,8
3,85
3,9
3,95
4
4,05
3
3,5
4
4,5
5
5,5
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11
log B.M.L. refined copper price nominal log profit share (right axis)
Chile: participación de los beneficios
como % del PIB y precios del cobre
(logarítmos,1985-2011)
Pinochet Aylwin
Frei Lagos Bachelet
Boom de los commodites
Participación de los salarios en otra economías de América
Latina
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40
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Sala
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IB
Perú
El dinero y las finanzas en la teoría económica predominante
Las economías capitalistas
• La organización de las economías de libre mercadono algo fácil de percibir.
• No tiene un mecanismo directo de coordinacióneconómica y social.
• Pero a la vez como sistema económico debe tener un determinado grado de regularidad.
La ‘ciencia económica’ comenzó como una investigaciónpara encontrar estas regularidades (‘leyes sistemáticas’).
Las economías capitalistas
• La investigación acerca de estas regularidades tomóen un principio la forma de descripción yclasificación.
• La culminación en la caracterización abstracta ycoherente del funcionamiento de las economías demercados se encuentra en Smith (1776).
En particular en el capítulo VII del primer librode la Riqueza de las Naciones.
Las economías capitalistas
• En el Capítulo VII de la RN, Smith (1776) distinguió entreel precio natural y el precio de mercado.
• El precio natural (p. 65):
“Hay en toda sociedad….una tasa promedio para los salariosy los beneficios…Cuando el precio de cualquier bien no esni más ni menos de lo que se requiere para pagar la rentade la tierra, los salarios de los trabajadores y el beneficiodel acervo empleado…de acuerdo a sus tasas naturales, elbien es vendido por lo que se puede llamar el precionatural.”
Las economías capitalistas
• El precio natural representa la regularidad de laseconomías de libre mercado.
“el precio central hacia el cual el precio de todas las demásmercancías están oscilando. Diversos accidentes puedenelevar el precio de las mercancías por encima del precionatural [...] y a veces por debajo de éste. Pero cualesquieraque sean los obstáculos que impidan que los demás preciosse instalen en este centro de reposo y continuidad, siempreestán tendiendo hacia él”. Adam Smith, 1776, Cap. VII
• La cantidad de un bien que se compra (vende) al precionatural Smith la denominó: “La demanda efectual”
Wilfredo Pareto (1848-1923)
Curso de Economía Política (1896)
Wilfredo Pareto (1848-1923)
“No conocemos, no conoceremos jamás ningúnfenómeno concreto en todos sus detalles;podemos conocer sólo los fenómenos ideales quese aproximan más y más al fenómenoconcreto….De manera general, el fenómenoconcreto se representa por la línea a b, mientrasque solo podemos, llegar a conocer por la teoría laforma general de este fenómeno representada porla línea mn”
Pareto, 1896, p.17.
Las economías capitalistas
• La noción de precio natural fue reemplazada por el concepto de
‘precio normal de largo plazo.’
• El precio normal de largo plazo al cual Marshall (1920) le
dedicó sus Principios de Economía (‘el presente volúmen se
concentra fundamentalmente…con las relaciones normales de
los salarios, beneficios y precios’ (p. 315).
• Afirmaciones similares se encuentran en Walras, Jevons,
Menger.
Las economías capitalistas
• A la par con la adopción del concepto de ‘precio normal de
largo plazo’ surgió la noción de ‘precio de corto plazo.’
• El precio de corto plazo se refiere a una categoría analítica que
se define en base a ‘supuestos auxiliares.’
Por ejemplo la fijación del stock de capital (Keynes, 1936).
• El precio de corto plazo se especifica con referencia al precio
de largo plazo.
Las economías capitalistas
• Esta manera de aproximar el funcionamiento (y la
regularidad sistemática del funcionamiento de las
economías capitalistas) también es parte de la caja de
herramientas de los economistas contemporáneos.
“El equilibrio de largo plazo, en el que todas las expectativas se
realizan, viene determinado por la teoría cuantitativa clásica
más las ecuaciones walrasianas de equilibrio general; no es un
estado alcanzable en la realidad, sino una construcción lógica
que define una norma o patrón alrededor del cual el mundo
real está fluctuando, pero hacia el cual siempre tiende”.
Friedman, 1970.
La teoría económica contemporánea y las finanzas
• El cambio de la teoría económica ocurre en la determinación
de los ‘precios normales.’
Funciones de utilidad
Tecnología
Dotaciones (ingreso, bienes)
Distribución de las dotaciones
DATOS
OfertaDemanda
Precios
Cantidades
La toería económica contemporánea y las finanzas
• El cambio de la teoría económica ocurre en la determinación
de los ‘precios normales.’
Funciones de utilidad
Tecnología
Dotaciones (ingreso, bienes)
Distribución de las dotaciones
DATOS
OfertaDemanda
Precios
Cantidades
La teoría de la determinación de
precios es la misma que la teoría
de la determinación del producto
La teoría económica contemporánea y las finanzas
• El cambio de la teoría económica ocurre en la determinación
de los ‘precios normales.’
Funciones de utilidad
Tecnología
Dotaciones (ingreso, bienes)
Distribución de las dotaciones
DATOS
OfertaDemanda
Precios
Cantidades
La teoría requiere la
homogeneización de los factores
que determinan la oferta y la
demanda.
Oferta= Costos=Desutilidad
Demanda = Utilidad
La teoría económica contemporánea y las finanzas
• El cambio de la teoría económica ocurre en la determinación
de los ‘precios normales.’
Funciones de utilidad
Tecnología
Dotaciones (ingreso, bienes)
Distribución de las dotaciones
DATOS
OfertaDemanda
Precios
Cantidades
La Ley de Say pasa a ser sinónimo
de
•Existencia
•Estabilidad
La teoría económica contemporánea y las finanzas
• La ley de Say implica que existen
Precios de equilibrio para los bienes
Precios de equilibrio para los factores de producción
Existe un salario nominal de equilibrio (w).
Existe un tipo de interés de equilibrio (r).
Hay una interdependencia. El salario de equilibrio implica un
tipo de interés de equilibrio. Ambos entran en la configuración
del vector de precios de equilibrio.
La teoría económica contemporánea y las finanzas
CantidadesTrabajo Inversión, Ahorro,
Precios
Salario RealTasa de InterésOferta
Demanda
La teoría económica contemporánea y las finanzas
Cantidades
Trabajo Inversión, Ahorro,
Precios
Salario Real Tasa de Interés
Tipo de interés de equilibrio
Salario Real de equilibrio
Oferta
Demanda
Los determinantes de la oferta y la demanda
se reducen en ambos casos a los mismos
principios.
Desutilidad
Utilidad
1968 (AEA Presidential Address)
The natural rate of unemployment,’ in other words, is the level that would be groundout by the Walrasian system of general equilibrium equations, provided there isimbedded in them the actual structural characteristics of the labor and commoditymarkets, including market imperfections, stochastic variability in demands andsupplies, the cost of gathering information abour job vacancies and laboravailabilities, the costs of mobility and so on”
1971 (Unemployment versus inflation?)
1851-1926
The term ‘natural rate’ has been misunderstood. It does not refer to someirreducible minimum of unemployment. It refers rather to that rate ofemployment which is consistent with the existing real conditions in the labormarket. It can be lowered by removing obstacles to the labor market…Thepurpose of the concept is to separate the monetary from the non-monetaryaspects of the employment situation…precisely the same purpose Wicksellhad in using the word natural in connection with the rate of interest.
La tasa natural de desempleo
La parte real se complementa con la teoría
cuantitativa del dinero
MV=PY
M= oferta monetaria
V = velocidad de circulación del dinero
P= nivel de precios
Y = nivel de producto real
O con alguna regla del tipo de interés
En el largo plazo:
Modelos estocásticos de equilibrio general, DSGE
Wicksell y la tasa de interés natural
• “Es entonces probable observar….el fenómeno del capital y el
interés, como si aparecieran si el capital líquido…fuese en realidad
prestado en especie sin la intervención del dinero…En este caso…se
desarrollaría, a través de la demanda y oferta de capital, una
determinada tasa de interés en el mercado de prestamos, que sería
en su sentido más estricto la tasa natural de interés” Wicksell,
1898, p. 84.
• “Hay una determinada tasa de interés que es neutral con respecto a
los precios de los bienes, y que no tiende ni a aumentarlos ni a
disminuirlos. Esta es exactamante la misma que la tasa que sería
determinada por la oferta y la demanda si no se utilizara el
dinero y los préstamos se efectuaran en la forma de bienes de
capital real. Es lo mismo que el valor actual de la tasa de interés
natural sobre los bienes de capital” Wicksell, 1898, p. 102.
Wicksell y la tasa de interés natural
• “Es un principio bien reconocido que…la tasa de interés
depende de la demanda y oferta de capital real, o que la tasa
de interés viene regulada por el beneficio del empleo del
capital y no por el número y calidad de piezas de metal
que facilita la rotación de los productos”
Wicksell, Lecturas de economía política, Vol II. p. 190.
Una economía sin dinero
Un día por la mañana Tobin sale fuera de la universidad , de viaje en su automóvil. Viaja
todo el día y al final del día encuentra un hotel en la carretera
Tobin entra en el hotel y pregunta al recepcionista : “¿Cuanto cuesta el alojamiento?”
El recepcionista responde: “Cuesta 100 unidades de cuenta”
Tobin piensa: “mm…qué bien…justo.” Tobin sale del hotel se dirije a su automóvil, abre la
maleta y saca una copia de su último libro que cuesta exactamente 100 unidades de cuenta.
Tobin vuelve a entrar en el hotel se dirige al recepcionista y le dice: “Tenga una copia de
mi último libro. Se vende a 100 unidades de cuenta.”
El recepcionista contesta: “Muy bien, ¡muchas gracias!”. El recepcionista le entrega la
llave de una habitación y le dice “que pase una buena noche.”
Tobin termina comprando un servicio y el recepcionista termina con un libro…
Pero este no es el fin de la historia…
• El recepcionista puede intercambiar el libro por provisiones que necesita para el hotel. Por
ejemplo puede intercemabiar las cien unidades de cuenta como pago por su equivalente en
barras de jabón.
• A su vez el productor de barras de jabón puede intercambiar el libro por insumos para
producir barras de jabón (por ejemplo detergente).
• El productor de detergente que es el dueño de la empresa y que tiene el libro en sus manos
decide entegrarlo como dividendo a un accionista.
• El accionista se pone a su vez muy contento porque con el dividendo le paga la mesada a su
hijo (Alberto) que estudia economía en la Universidad Belindia.
• Pese a que el texto de Tobin se utiliza de manera regular en la universidad de Belindia,
Alberto que no es un buen estudiante decide intercambiarlo por artículos de contrabando que
acaba consumiendo.
El modelo estándar que muestra la posibilidad de coordinación
en una economía de mercado es el modelo Arrow-Debreu de
equilibrio general
• Es un modelo en el cual no hay un medio de cambio generalizado.
“No se ofrece aquí ninguna teoría el dinero y se supone que la
economía funciona sin la ayuda de un bien que sirva de medio de
cambio. Así el papel de los precios es el siguiente. Con cada mercancía
se asocia..su precio. Cuando un agente económico se compromete a
aceptar la entrega de una cierta cantidad, el producto de esta cantidad
por el precio de la mercancía es un número… anotado en el debe de su
cuenta….Similarmente, un compromiso de entrega resulta en un
número…anotado en el haber de su cuenta.”
• Todas las transacciones tienen lugar en un momento en el tiempo. Todo se
hace a la vez. No hay separación entre el acto de compra y venta.
Hay perfecta certidumbre con respecto al futuro.
El modelo Arrow-Debreu
Hogares
•Dotaciones
•Reciben
beneficios de
las empresas.
Empresas
• Tecnología
•Maximiza
beneficios
sujetos a una
determinada
tecnología.
Bienes
•Se distinguen
por:
Propiedades
físicas.
Fecha de
entrega.
Lugar
geográfico
El modelo Arrow-Debreu
El subastador Walrasiano anuncia precios denominados en un numerario. Lo importanteno son las unidades de los precios sino los precios relativos, las tasas de intercambio a lascuales se comercian los bienes y los servicios. Los precios relativos dan información acercade por ejemplo cuanto trabajo tiene que ofrecer un hogar por un kilo de filete.
Las empresas anuncian sus demandasplaneadas de insumos, su oferta deproducto y los beneficios proyectados.
En respuesta a los precios anunciados
Los hogares calculan su ingreso sobre la basede sus dotaciones y beneficios distribuidosde las empresas. En base a los ingresos yprecios, los hogares planifican su consumodeseado. Anuncian sus ofertas y demandasde bienes y servicios.
Sobre la base de las demandas y ofertas deseadas el subastador calcula los excesos de demanda y oferta (las demandas netas)
Hay excesos de oferta para algunos bienes y servicios mientras que para otros hay excesosde demanda
El subastador ajusta precios
Convergencia al equilibrio de mercado. Se anuncian precios de equilibrio y empieza el intercambio
Los mercados spot y mercados a futuro
• El equilibrio general contempla la existencia de los mercados a futuro.
• La existencia de los mercados a futuro generan los bienescontingentes.
Los bienes se definen en términos de sus cualidades físicas, su fecha de entrega, el espacio geográfico y el estado de la naturaleza.
La contingencia se refiera a la entrega de un bien contingente a un estadode la naturaleza (trigo con sol y trigo con lluvia).
• La existencia de los mercados a futuro traen a colación el tema de la existencia de mercados futuros para los bienes (mercadosfuturos completos) y la formación de expectativas.
¿Y el dinero?
Hahn (1982, p.1):
“El desafío más grande que plantea la existencia del dinero es
este: el mejor modelo de la economía no encuentra espacio
para este. El mejor modelo es por supuesto, la versión de
Arrow-Debreu del modelo de equililibrio general
Walrasiano. Una primera…y difícil tares es encontrar una
construcción alternativa…sin sacrificar la claridad y
lógica…de Arrow-Debreu. ”
Las economías sin dinero tienen inconvenientes
• Los inconvenientes del ‘trueque’ consisten en los
requerimientos de información y coordinación en cada etapa
del intercambio.
Tobin tiene que saber que el recepcionista del hotel, accepta libros
como medio de pago, el recepcionista tiene que saber el proveedor
de jabones accepta el libro como medio de pago, etc…
Para poder llevar a cabo un número elevado de transacciones se
necesita una coordinación centralizada:
Hay que conocer las demandas de la contraparte, las demanda de las demandas
de la contraparte etc…
Los inconvenientes del trueque
“Hace algunos años atrás Mademoiselle Zélie, una cantante del Teatro Lírico
de Paris, realizó un gira alrededor del mundo que incluyó un concierto en
unas Islas del Pacífico. En intercambio por una aria de la ópera Norma y
otras canciones, Mademoiselle Zélia recibiría un tercio de las ventas.
Cuando llegó el momento de cobrar se dio cuenta que su parte de las ventas
consistía en tres cerdos, 23 pavos, 44 pollos, 5,000 nueces y una cantidad
considerable de plátanos. Tal y como ella remarcó luego toda esta cantidad
de animales y vegetales podría haber generado un ingreso de 4,000 francos.
Lamentablemente en estas Islas, los francos y otro tipo de dinero era
extremadamente raro. Como Mademoiselle Zélie no alcanzó a consumirlo
todo tuvo que dar de comer a los cerdos, pavos y pollos la fruta y la
verdura.” William Stanley Jevons, 1910 (Barter).
Las fricciones e imperfecciones constituyen la forma de
introducir el dinero en el modelo Arrow-Debreu
• Las fricciones e imperfecciones se resumen en general en laliteratura con el nombre de costos de transacción.
Coordinación e información.
• El dinero se define en términos de sus funciones (‘el dinero es loque el dinero hace, Hicks, 1935).
Medio de cambio. Fuente de valor (store of value). Unidad de cuenta. Estándar de pagos diferido.
• La adopción de dinero es algo evolutivo (costos y conveniencia).
Menger (1892). El tipo de dinero se adopta por su convertibilidad.
No obstante el dinero (y las finanzas) sigue siendo una adición
inesencial al modelo y en general al enfoque neo-clásico
• “No hay nada que se pueda decir acerca del equilibrio de una
economía con dinero que no se pueda decir del equilibrio en
una economía no monetaria” Hahn, 1973, p.231.
• Y puede ser problemático (el problema del precio nulo del
dinero).
De hecho la tendencia en gran parte de la teoría económica ha
sido simplemente hacer modelos sin ‘dinero’ o finanzas’
• F. Black (1970) “Banca e interés en un mundo sin dinero”
• E. Fama (1980) “Banca en una teoría de las finanzas”
• Robert Lucas Jr. (1980, 1984) “Equilibrio en una economía de efectivo puro”;
“El dinero en una teoría de las finanzas”
• Obstfeld y Rogoff (1996) Macroeconomía Internacional
• M. Woodford (1998) “Haciendo sin dinero: controlando la inflación en una
economía post-monetaria.
• B. McCallum (2003) “La política monetaria en economía con poco o sin
dinero.”
• N. Wallace (2004) “El control de la tasa de interés del banco central en una
economía sin dinero”
• M. Woodford (2003) Interés y precios: fundamentos de una teoría de la política
monetaria.
La hipótesis de los mercados eficientes
• La hipótesis de los mercados eficientes tiene una larga historia que se
remonta al siglo XIX con el trabajo de Louis Bachelier (1870-1946):
“Los eventos pasados presentes e incluso eventos futuros descontados
están reflejados en el precio de mercado, pero generalmente no
muestran relación a los cambios en los precios…Las causas artificiales
también intervienen …La determinación de estas fluctuaciones depende
de un número infinito de factores; es por ende imposible aspirar a una
predicción matemática de estas…La dinámica del intercambio nunca
será una ciencia exacta.”
“La esperanza matemática de un especulador es cero.”
Bachelier, 1900. Theory of Speculation
La hipótesis de los mercados eficientes
• Con sólo la introducción introdujimos varios conceptos:
Eficiencia
En los modelos de equilibrio la eficiencia se refiere a la eficiencia en laasignación de recursos (una economía es tan productiva como es posible)o eficiente en el sentido de Pareto.
En las finanzas el concepto de eficiencia es más complejo y de hecho elconcepto de eficiencia en la asignación de los recursos no se cumple.
o La eficiencia Paretiana obtiene sólo si hay activos para todos los estadosde la naturaleza y si los mercados son completos.
o En finanzas si los mercados no son completos no se puede hablar de unequilibrio en sentido de Pareto.
La hipótesis de los mercados eficientes
• La eficiencia informacional
Esta propiedad implica que el precio de cualquier activo tiene que ser
igual a su valor fundamental o su precio presente.
El precio presente es el valor descontado de los ingresos (pagos) esperados
por dividendos de un activo sobre la vida entera del activo y la tasa de
descuento es la tasa libre de riesgo.
La expectativa de los ingresos se calcula de acuerdo a un proceso
estocástico.
La hipótesis de los mercados eficientes
• La eficiencia en el arbitraje
La eficiencia en el arbitraje quiere decir que a través del proceso decompra y venta no es posible para nadie obtener ganancias en undeterminado estado de la economía sin obtener pérdidas en otro estado dela economía.
Esto sugiere que no hay ningún agente que pueda de manera sistemáticavencer el mercado o aprovecharse de los agentes menos informados en elmercado.
• La eficiencia informacional y la eficiencia en el arbitraje estánintimamentte relacionadas y pueden, en determinados contextos serequivalentes.
Ambos conceptos no requieren ninguna suposición explícita sobre lautilidad.
La hipótesis de los mercados eficientes
• “En un mercado eficiente, la competencia entre los
distintos…participantes lleva a una situación, en la que, en
cualquier momento del tiempo, los precios actuales de los bienes
reflejan los efectos de la información badado en hechos que yan han
ocurrido y en hecho que desde ya el mercado espera que ocurran en
el futuro. En otras palabras, en un mercado eficiente en cualquier
punto en el tiempo el precio actual de una acción será un buen
estimador de su valor intrínseco.”
Fama, 1968, Random Walks in Stock-Market Prices, Selected papers,
No. 16. Graduate School of Business. Chicago. P. 4.
La hipótesis de los mercados eficientes
• “…los valores intrínsecos pueden ellos mismos cambiar a través del
tiempo como resultado de nbueva información.…cualquier cambio
actual o anticipado en un factor que pueda afectar el desempeño
prospectivo de una empresa. En un mercado eficiente, en promedio,
la competencia hará que el efecto completo de nueva información
en el precio intrínseco se vea reflejado de manera inmediata en los
precios actuales.
Fama, 1968, Random Walks in Stock-Market Prices, Selected papers,
No. 16. Graduate School of Business. Chicago. P. 5.
La hipótesis de los mercados eficientes
• “ No obstante de hecho debido a que existe oscuridad o incertidumbre que
rodea a esta nueva información, ‘el ajuste instantáneo’ tiene realmente dos
implicaciones. Primero los precios actuales se sobreajustarán a cambios en
los valores intrínsecos tan seguido como se subajustarán. Segundo, el
rezago en el ajuste completo de los precios actuales a nuevos valores
intrínsecos sucesivos será en sí mismo una variable independiente,
aleatoria, con el ajuste de los precios actuales, en algunas ocasiones,
precediendo la ocurrencia del evento que es la base sobre la cual ocurren
los cambios en los valores intrínsecos.”
Fama, 1968, Random Walks in Stock-Market Prices, Selected papers,
No. 16. Graduate School of Business. Chicago. P. 5.
La hipótesis de los mercados eficientes
• “ Esto dice que la propiedad de ‘ajuste instantáneo’ en un mercado
eficiente implica que todos los cambios sucesivos en los precios de las
acciones serán independientes. Un mercado en el cuál los cambios en los
precios individuales de las acciones son independientes es por definición,
un mercado que sigue camino aleatorio. De manera más simple la teoría
del mercado aleatorio implica que una serie de cambios en los precios de
los activos no tienen memoria de la historia pasada pasada de la serie y
por consiguiente no puede ser utiilzada para predecir el futuro. La senda
futura del nivel de precios de un acción no es más predecible que la senda
de una serie de números aleatorios acumulados”
Fama, 1968, Random Walks in Stock-Market Prices, Selected papers,
No. 16. Graduate School of Business. Chicago. P. 5-6.
El camino aleatorio
• Un proceso de camino aleatorio se puede describir como:
• La propiedad más importante de un camino aleatorio es que la
mejor predicción de una variable en un determinado periodo de
tiempo (p.e. t) es el valor de la variable en el periodo (t-1).
• No se puede predecir el cambio entre Xt y Xt-1 porque la
diferencia es igual a un error aleatorio.
La hipótesis de los mercados eficientes
• Para poder verificar empíricamente esta hipótesis es necesario
tener dos hipótesis adicionales:
Hay que especificar qué se entiende por el conjunto de
información
Hay que tener una teoría del equilibrio de mercado (un modelo).
La hipótesis de mercados eficientes y el conjunto de información
• Precios de los activos reflejan toda la información relevante
existente.
Precio futuro es aleatorio, es decir independiente de la
conducta de los agentes económicos e incluso del sistema
financiero.
• Precios existentes reflejan toda la información disponible al
público.
• Precios existentes reflejan toda la información pasada.
La idea de los expectativas racionales es lo mismo que la
hipótesis de los mercados eficientes
• Fama (2007):
“…Las expectativas racionales….es básicamente los mercados eficientes; son
de hecho la misma cosa. Si estamos hablando de la macroeconomía, no veo
como se puede evitar los mercados financieros”
Y
“No se puede testear modelos de equilibrio sin la eficiencia de mercado
porque la gran parte de los modelos de equilibrio de mercado parten de
la suposición que los mercados son eficientes. Parten con una versión
fuerte de esa hipótesis, que todo el mundo tiene la información
relevante. Los tests de eficiencia de mercado son un test de equilibrio
de mercado y vice versa los dos están indisolublemente unidos.”
La hipótesis de los mercados eficientes
• La esperanza matemática:
“Quisiera sugerir que las expectativas, ya que son predicciones
informadas de eventos futuros son esencialmente las mismas que las
predicciones de la teoría económica relevante.”
“La hipótesis puede ser refraseada de una manera más precisa como
sigue: que las expectativas…(o de manera más general la distribución
de probabilidad subjetiva…) tenderá a estar distribuida, para el
mismo conjunto de información, en torno a la predicción de la teoría (o
la distribución de probabilidad objetiva.”
Muth, 1961 (Econometrica).
La esperanza matemática
Expectativa subjectiva de una
variable X Expectativa condicional
de la variable X
Valor esperado de una variable
utilizando una distribución de
probabilidad
Error de predicción es =0 Propiedad de ortogonalidad
La especificación del modelo para la hipótesis de los mercados
eficientes
Camino Aleatorio
El teorema Modigliani-Miller
• Proposición MMI:
“El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital y
viene dado por la capitalización de su resultado esperado a la tasa de apropiada a su nivel
(clase ) de riesgo.” Modigliani Miller, 1958
• Proposición MMII:
El valor esperado del patrimonio (equity) es una función lineal del nivel de
apalancamiento.
Deuda libre de riesgo
• Modigliani (1980, p. xiii):
“… con mercados que funcionan bien (e impuestos neutrales) e inversionistas
racionales….el valor de mercado de una empresa (deuda+patrimonio) depende sólo de
su flujo de ingreso generado por sus activos. De aquí se sigue, que el valor de una
empresa no debería verse afectado por la proporción de deuda en us estructura financiera
o por lo que hará con su rendimiento –pagado como dividendo o reinvertido
(rentablemente)”
Black-Scholes
• Elaboración de una fórmula que permitía la construcción de unportafolio financiero libre de riesgo. Determinación del valor del derivado (ecuación diferencial).
• Merton explica la lógica del modelo (1997): “…El modelomatemático fue desarrollado puramente en teoría sin referenciaalguna a la evidencia empírica como motivación para suformulación.”
• Cualquier cosa puede ser un activo. Todo activo tiene un precio ypuede ser comercializado y cualquier riesgo es diversificable.
• La posibilidad de creación de una espiral de innovación financieracon vistas a crea una utopía de mercados completos y costos detransacción nulos. Gerald Debreu (1959)
Pero su influencia es más extensa
“La influencia de la teoría de precios de las opciones en la
práctica financiera no se ha limitado a las opciones transadas en
los mercados o…a los derivados…en general. La tecnología para
determinar el precio de las opciones ha jugado un papel
fundamental en apoyar el crecimiento de nuevos productos y
mercados financieros en todo el globo…En el presente y en el
futuro el rol de la teoría de precios de las opciones continuará
expandiéndose…Un proceso central de las dos últimas décadas
ha sido la expansión remarcable de la globalización del sistema
financiero… Esto fue posible en gran medida debido al rol de
adaptadores que jugaron los derivados financieros…”
Merton, 1997, p. 87
Todos los teoremas comparten un conjunto de supuestos
Teoremas/hipótesis
EM RR MM BSM
Los agentes maximizan funciones de utilidad de buen comportamiento y son adversos al
riesgo
X X X X
Agentes tienen expectativas racionales X X X X
Los mercados no tienen fricciones, la información es gratis y está simultáneamente
disponible a todos los agentes
X X X X
Los agentes actualizan sus expectativas de manera continua y apropiada a la nueva
información relevante disponible
X X X X
Las decisiones de inversión se basan en valores esperados y desviaciones estándares de los
retornos de los portafolios
X X X X
Los inversionistas son tomadores de precios X X X X
Los precios se ajustan rápidamente pero suavemente para reflejar toda la información X X X X
Los inversionistas tienen expectativas homogéneas X X X X
Todos los actives (títulos-valores) pueden comercializarse y son infinitamente divisibles X X X X
Los agents toman prestado y prestado de manera ilimitada a una tasa de interés constante
libre de riesgo
X X X X
Los precios de la bolsa de valores siguen un camino aleatorio X X X X
No hay impuestos X X X
No existe el peligro de bancarrota o quiebra X
Las decisions de inversion son independientes de cómo estas se financian X
Los retornos de los actives (títulos valores) son variables aleatorias normalmente
distribuidas (de manera conjunta)
X X X X
Las correlaciones entre actives son fijas y constantes en el tiempo X X X X
Nota: EM = hipótesis de mercados eficientes; RR = riesgo y retorno (modelo CAPM); MM = teorema Modigliani-
Miller; BSM = ecuación Black- Scholes-Merton.
Fuente: Jarrow (1994).
Principales suposiciones de los teoremas (hipótesis) de las finanzas modernas
¿Es posible articular estos teoremas?
• Cualquier activo puede comercializarse. Tiene un precio y un tasa de retorno en un mercado eficiente (Black Scholes y HEM).
• En este mercado no hay oportunidades de arbitraje y los precios deben ser iguales al valor presente descontado de los ingresos futuros sobre la vida del activo (HEM, CPM, MM, Black-Scholes-Merton).
• El mejor predictor de los flujos de ingresos futuros son los actuales y la tasa de descuento es la tasa libre de riesgo (HME, CPM, MM, Black-Scholes-Merton).
• Esto se da porque:
El riesgo de un activo es independiente de cómo este se financie (MM);
El riesgo viene determinado por el riesgo sistemático (CMP);
Cualquier activo puede reducir su riesgo y tener una tasa de interés libre de riesgo (Black Schles).
Es normal en este contexto que las crisis financieras….acaben
siendo uno de esos ‘residuos’
• “Las expectativas racionales serán de utilidad en situaciones en las
cuales las probabilidades se refieres a un hecho recurrente y bien
definido…tanto en cuanto los ciclos económicos pueden ser vistos
como instancias repetidas de eventos similares, será razonable
asumir que sus expectativas [agentes] son racionales” Robert E,
Lucas, Jr. (1977).
• “el problema es que las nuevas teorías contenidas en la dinámica de
equilibrio general del tipo que sabemos utilizar muy bien –hay un residuo
de cosas en las cuales no nos dejan pensar. No nos dejan pensar en la
experiencia de los Estados Unidos en los 1930 o sobre las crisis financieras
en Asia y América Latina, no nos dejan pensar sobre Japón en los 1990s.”
Robert E. Lucas Jr. (2004, HOPE).
Cual es el consenso existente sobre los ciclos
“De hecho la sabiduría convencional en la macroeconomía es que
los ciclos economícos vienen determinados por choques
aleatorios recurrentes e independientemente distribuidos”
Gatti et al. Emergent Macroeconomics (2008)
Este conjunto de teorías forma parte del Análisis Real
• Análisis Real
“procediendo del principio de que todos los fenómenos esenciales de la vida
económica pueden ser descritos en términos de bienes y servicios, de
decisiones sobre ellos y de relaciones entre ellos. El dinero entra en escena
sólo en el modesto papel de mecanismo técnico que ha sido adoptado para
facilitar las transacciones. Este mecanismo puede, sin duda, quebrarse, y si
lo hace, dará lugar a fenómenos que son específicamente atribuibles a su
modus operandi. Pero mientras funcione correctamente, no afecta al
proceso económico, el cual se comporta de la misma manera que lo haría
en una economía de trueque.”
Schumpeter, 1994 [1954], pág. 277.
El dinero y las finanzas: una visión alternativa
Frente a esta visión existe una alternativa, el análisis
monetario, basado en el hecho que las economías capitalistas
son economías monetarias
• ¿En qué consiste el análisis monetario?
‘en primer lugar, la negación de la proposición que, con la excepción de
lo que se ha venido en denominar desorden monetario, el dinero es
de secundaria importancia en la explicación de la realidad
económica ... y ... En segundo lugar, ... el abandono de la idea de
que todos los rasgos esenciales de la vida económica pueden ser
recogidos por un modelo representativo de una economía de
trueque.’
Schumpeter, 1994 [1954], pág. 278).
El punto de partida de esta visión alternativa es el
planteamiento de J.M. Keynes en “La Teoría General del
Empleo, el interés y el dinero” (1936) (‘Una teoría monetaria
de la producción’1932)
• “La distinción entre una economía cooperativa y una economía
empresarial tiene alguna relación a una observación…hecha por
Marx, - si bien el uso que le dio a esta observación fue altamente
ilógico. Señaló que la naturaleza de la producción en el mundo
actual, no es como suponen los ecobnomistas un caso de M-D-
M’, i.e. el intercambio de mercancías (o esfuerzo) opr dinero para
obtener otra marcancía (o esfuerzo). Ese es el punto de vista del
consumidor privado. Pero no es la actitud del empresariado, que
es un caso de D-M-D’, desprenderse de dinero por mercancía
para obtener más dinero.” Keynes, CW, Vol. XXIX, p. 81.
• Lamentablemente la teoría económica que se enseña en las universidades y
escuelas de post grado es seriamente deficiente. Las conclusiones basadas
en modelos derivados de la teoría económica estándar no pueden aplicarse
a la formulación de políticas para nuestro tipo de economía. La teoría
económica establecida…puede demostrar que un mecanismo de
intercambio altamente abstracto establecerá un resultado, sino óptimo,
coherente. No obstante este resultado se prueba para modelos que se
abstraen…de Wall Street. El modelo no aborda el tiempo, la
incertidumbre, la propiedad de los activos de capital y la inversión.
• Si por el contrario los factores de los cuáles se abstrae la teoría son
importantes y relevantes, si las relaciones y organizaciones financieras
influencian de manera significativa el transcurso de los acontecimientos,
entonces la teoría económica establecida no provee una base para la
proposición que la coherencia es el resultado del tipo de economía
descentralizada que existe.Minsky, 1986
Es la misma visión de Hyman Minsky…
• De hecho , los Wall Streets del mundo son importantes; generan fuerzas
desestabilizadoras, y de tiempo en tiempo los procesos financieros de
nuestra economía conllevan a fuertes amenazas de de inestabilidad
económica y financiera, esto el comportamiento de la economía se vuelve
incoherente.
• Una teoría que niega que lo que está pasando puede pasar, que ve los
hechos desfavorables como el trabajo de fuerzas diabólicas malas en vez de
como el resultados de las características del mecanismo económico…no
ofrece una guía útil como solución al problema.
• El cuerpo estándar de la teoría económica ….puede ser una estructura
lógica elegante, pero es incapaz de de explicar de qué manera una crisis
financiera puede emerger del funcionamiento normal de la economía y
porqué ;a eoconmía puede ser susceptible a una crisis mientras que en otro
periodo no lo es.” Minsky, 1986 (Págs. 4-5).
Porqué importa el dinero
• “El dinero…sirve dos funciones principales…facilita el
intercambio…En segundo lugar es una fuente de valor. Así
nos dicen sin una sonrisa. Pero qué locura utilizar el dinero
como fuente de valor en el mundo de la teoría clásica.
Porque es exactamente esta característica que omite la
teoría clásica…Por qué cualquier persona fuera de un asilo
lunático mantendría dinero?” 1937.
• “Nuestro deseo de mantener dinero como fuente de valor es
es un barómetro del grado de desconfianza de nuestros
porpios cálculos…en relación al futuro…la posesión del
dinero sosiega nuestro desasodiego”
Porqué importa el dinero
• “Porque la importancia del dinero surge esencialmente de que es un
eslabón entre el presente y el futuro…
• Podemos considerar qué distribución de recursos entre los diferentes
usos será compatible con el equilibrio, bajo la influencia de los motivos
económicos normales, en un mundo en que nuestras opiniones son
estables…o podemos pensar de esta propedeútica simplificada a los
problemas del mundo real, en el que nuestras previsiones anteriores
pueden quedar fallidas y las esperanzas relativas al futuro afectar lo que
hacemos en la actualidad. Sólo cuando hayamos realizado esta
transición deben entrar en nuestros cálculos las propiedades peculiares
del dinero como un eslabón entre el presente y el futuro….No podemos
librarnos del dinero aun cuando aboliéramos el oro, la plata y los
instrumentos de moneda corriente. Mientras exista algún bien durable,
éste podrá poseer los atributos monetarios y por tanto dar origen a los
problemas característicos de una economía monetaria.” TG, pp. 292-93
Pero esto puede ocurrir sólo en un mundo en el cuál no se pueden
predecir los eventos (sucesos) futuros
• Las actividades económicas (producción y consumo) toman tiempo y hay
que tomar decisiones de producción y consumo cuyo resultados se verán en
el futuro.
• De acuerdo a Keynes los agentes que reciben un ingreso tienen un proceso
dual de como gastar ese ingreso.
En una primera etapa los agentes deben decidir cuanto (que parte) del
ingreso que reciben será destinada al gasto.
Preferencia intertemporal (en el análisis clásico) y la propensión marginal a
consumir en Keynes.
En una segunda etapa los agentes deciden como asignar el ahorro entre
distintos activos líquidos.
Pero esto puede ocurrir sólo en un mundo en el cuál no se pueden
predecir los eventos (sucesos) futuros
El proceso de decisión del uso del ingreso
Ingreso
Gasto en
Consumo
No
Consumo
DineroOtros
activos
líquidos
Preferencia intertemporal
Preferencia por la liquidez
Fuente: Davidson (2011)
En la Teoría General, Keynes distinguió dos tipos de decisiones
• “La preferencia temporal psicológica de un individuo requiere dos clases dedecisiones distintas para poder realizarse por completo. La primera se relaciona conel aspecto de la preferencia del tiempo que he denomiando la propensión aconsumir, la cual determina para cada individuo qué parte del ingreso consumirá ycuanto guardará en alguna forma de poder adquisitivo de consumo futuro”
• Pero una vez tomada esta decisión, le espera otra, es decir en qué forma conservaráel poder adquisitivo de consumo futuro que ha reservado…¿Desea conservarlo enforma de poder adquisitivo líquido, inmediato (es decir en dinero o su equivalente)?¿O está dispuesto a desprenderse de poder adquisitivo inmediato por un periodoespecífico o indeterminado, dejando a las condiciones futuras del mercado ladeterminación de las condiciones bajo las cuales puede…convertir el poderadquisitivo diferido sobre artículos específicos en poder adquisitivo inmediatosobre bienes en general? En otras palabras ¿cuál es el grado de su preferencia por laliquidez-cuando la preferencia por la liquidez está dada por una curva del volúmende recursos valorados en términos de dinero que deseará conservar en forma deinero en distintas circunstancias”
• …el error de las teorías aceptadas sobre la tasa de interés está en que intentanderivarla de primero de estos elementos constitutivos de la preferencia temporalpsicológica y negando el segundo y es esta negligencia que debemos tratar dereparar” Página 166.
Pero esto puede ocurrir sólo en un mundo en el cuál no se pueden
predecir los eventos (sucesos) futuros
El proceso de decisión del uso del ingreso
Ingreso
Gasto en
Consumo
No
Consumo
DineroOtros
activos
líquidos
Preferencia intertemporal
Preferencia por la liquidez
Fuente: Davidson (2011)
Tipo de interés
(Teoría Neo-Clásica)
La preferencia por la liquidez en Keynes
DemandaEspeculativa
Tipo de interés
¿?
La preferencia por la liquidez
• La distinción entre un tipo de interés normal y el tipo de interés
actual.
El tipo de interés es un fenómeno psicológico; fenómeno convencional
(TG, Cap. 15).
Su valor es gobernado por lo que se espera que sea.
• La tendencia del tipo de interés actual a converger al tipo de interés
normal.
• Lo que importa no es el nivel de la tasa de interés sino el grado de
divergencia entre la actual y la tasa de interés convencional.
• Hay distintas opiniones de lo que es una tasa de interés
convencional.
Pero esto puede ocurrir sólo en un mundo en el cuál no se pueden
predecir los eventos (sucesos) futuros
El proceso de decisión del uso del ingreso
Ingreso
Gasto en
Consumo
No
Consumo
DineroOtros
activos
líquidos
Preferencia intertemporal
Preferencia por la liquidez
Fuente: Davidson (2011)
Tipo de interés
(Teoría Neo-Clásica)
Tipo de interés
(Keynes, TG)
Minsky añadirá una dimensión adicional
• Hay una primera decisión de consumir o no consumir
(propensión marginal a consumir).
• Hay una segunda decisión de mantener o no el ahorro en dinero
u otros activos líquidos
• Hay una tercera decisión: adquirir otros activos y como
financiar su adquisición.
Según Keynes y Minsky los agentes toman decisiones sobre la
base de la incertidumbre
• Una manera de concebir la incertidumbre es concebir la realidad como
algo inmutable y todo se reduce a como los agentes económicos pueden
adquirir el conocimiento para concer esta realidad inmutable.
Existen ‘leyes naturales’; existe una senda predeterminada de la economía, las
consecuencias de todas las acciones de los agentes están predeterminadas y la senda
no se puede alterar mediante la acción individual o colectiva.
Frank Knight (1921) Riesgo, incertidumbre y beneficio
La Nueva Macroeconomía Clásica
Los Nuevos Keynesianos
El Nuevo Consenso Macroeconómico
Frank Knight (1921)
• “Es nuestro conocimiento imperfecto del futuro…que es
crucial para el entendimiento de nuestro problema….Era
necesario asumir condiciones estáticas para poder llegar a la
competencia perfecta…pero hicimos esta suposición porque de
aquí se sigue que el futuro es conocido…Es concebible que
todos los cambios puedan ocurrir de acuerdo a leyes
conocidas, y de hecho muchos cambios ocurren con la
regularidad suficinte como para ser en gran medida
predecibles” p. 198.
Frank Knight (1921)
• “Vivimos en un mundo de cambio y un mundo de
incertidumbre. Vivimos sólo mediante conociendo algo del
futuro; mientras que los problemas de la vida, de la conducta
por lo menos surgen del hecho que sabemos tan poco. Esto es
tan cierto de los negocios como de otras actividades de
actividad. La esencia de la situación es la acción de acuerdo a
la opinión, de mayor o menor fundamento y valor, ni
ignorancia ni información perfecta, pero conocimiento
imperfecto.” p. 199.
• “Percibimos el mundo antes de reaccionar a él, y reaccionamos
no a lo que percibimos sino a lo que inferimos” p. 201.
La nueva Macroeconomía Clásica y las expectativas racionales
• “Quisiera sugerir que las expectativas, ya que son prediccionesinformadas de eventos futuros son esencialmente las mismasque las predicciones de la teoría económica relevante.”
• “La hipótesis puede ser refraseada de una manera más precisacomo sigue: que las expectativas…(o de manera más general la distribución de probabilidad subjetiva…) tenderá a estardistribuida, para el mismo conjunto de información, en torno a la predicción de la teoría (o la distribución de probabilidadobjetiva.”
Muth, 1961 (Econometrica).
La nueva Macroeconomía Clásica y las expectativas racionales
Expectativa subjectiva de una
variable X Expectativa condicional
de la variable X
Valor esperado de una variable
utilizando una distribución de
probabilidad
Error de predicción es =0 Propiedad de ortogonalidad
La Nueva Macroeconomía Clásica
• “Las expectativas racionales serán de utilidad en situaciones en las
cuales las probabilidades se refieres a un hecho recurrente y bien
definido…tanto en cuanto los ciclos económicos pueden ser vistos
como instancias repetidas de eventos similares, será razonable
asumir que sus expectativas [agentes] son racionales” Robert E,
Lucas, Jr. (1977).
• “el problema es que las nuevas teorías contenidas en la dinámica de
equilibrio general del tipo que sabemos utilizar muy bien –hay un residuo
de cosas en las cuales no nos dejan pensar. No nos dejan pensar en la
experiencia de los Estados Unidos en los 1930 o sobre las crisis financieras
en Asia y América Latina, no nos dejan pensar sobre Japón en los 1990s.”
Robert E. Lucas Jr. (2004, HOPE).
Treinta y cinco años más tarde
• Pienso que la evidencia sobre la recesiones de la post
guerra (hasta pero no incuyendo la actual) apoya de
sobremanera la importancia dominante de los choques
reales. Pero sigo convencido de la importanciade los
choques financieros en los 1930s y en los años después de
2008. Por supuesto , esto quiere decir que tengo que
renunciar a la idea que los ciclos económicos son todos
iguales.”
Robert E. Lucas Jr., Economic Dynamics, 2012.
La Nueva Macroeconomía Clásica
• “La idea de expectativas racionales se explica de manera
informal diciendo que refleja un proceso en el cual los individuos
inspeccionan y alteran sus predicciones para eliminar errores de
predicción sistemáticos…que los agentes en el modelo deben
poder predecir y maximizar el beneficio…la utilidad tan bien
como el economista que construyó el modelo. Esta manera de
explicar las cosas es sugerente pero engañoso…El equilibrio
de expectativas racionales…imputa a la gente del modelo
mucho más conocimiento sobre el sistema que el que tiene el
economista o económetra que está utilizando el modelo para
entender su comportamiento” Thomas J. Sargent, 1993
Con una marcada existencia de suposiciones tácitas
• Entrevista a Thomas Sargent (Enero, 2005)
Pregunta: ¿Piensa que las diferencias entre los modelos de las personas son
aspectos importantes del debate en torno a la política macroeconómica?
Respuesta (Sargent): El hecho es que simplemente no se puede hablar de
tales diferencias en los modelos de expectativas racionales. Hay un
comunismo de modelos. Todos los agentes, el económetra y Dios
comparten el mismo modelo. Las contundentes y útiles implicaciones
empíricas de las expectativas racionales….se derivan de este
comunismo de modelos”
Una manera alternativa de concebir la incertidumbre es la de
Keynes
• En Keynes el futuro es incierto no sólo:
En el sentido que los agentes tienen un escaso (nulo) conocimientodel futuro
No se pueden generar distribuciones de probabilidad (promedioy varianza) sobre algo que no ha ocurrido.
“Los hechos y las expectativas se asumen dadas en una determinada forma; y los
riesgos capaces de ser medidas mediante un cálculo actuarial. El cálculo de la
probabilidad…debía ser capaz de reducir la incertidumbre al mismo estado
calculable de la certidumbre…Acuso a la economía clásica de ser una de esas
bonitas…técnicas que tratan de analizar el presente abstrayendose del hecho
que sabemos muy poco acerca del futuro…Ha pasado por alto la naturaleza
precisa de la diferencia que su abstracción hace entre la teoría y la práctica, y el
carácter de las falacias a las cuáles puede llegar” 1937.
Una manera alternativa de concebir la incertidumbre es la de
Keynes
• “Por conocimiento incierto…no quiero decir sólo distinguit lo
que es conocido de lo que es sólo probable. En este sentido el
juego de la ruleta no es incierto…o incluso el tiempo es sólo
parte incierto. El sentido en el que estoy utilizando el término
es uno según el cual la prospectiva de una guerra europea es
incierta, o el precio del cobre y el tipo de interés de aquí a
veinta años…o la posición de la riqueza privada en el sistema
social en 1970. Sobre estos temas no existe base científica
sobre la cuál formar cualquier tipo de probabilidad calculable.
Simplemente no sabemos.” 1937
Una manera alternativa de concebir la incertidumbre es la de
Keynes
• El futuro es incierto también en el sentido que no es
inmutable.
• El futuro de hecho es transmutable. No se trata de un tema
probabilístico en el cuál, repetidos expermientos o procesos
permiten aproximar una realidad que no cambia.
• El futuro es transmutable porque el propio hecho de llevar a
cabo un experimento (una elección) puede destruir las
condiciones las circunstancias en las cuales esta (la
elección) se llevó a cabo.
Una manera alternativa de concebir la incertidumbre es la de
Keynes
• La transmutabilidad del futuro es la base también del
pensamiento de otros autores.
Schumpeter y el proceso de creación destructiva se basa en el hecho
que la acción de los empresarios destruye el propio contexto en el
cuál se llevó a cabo un innovación.
• La transmutabilidad del futuro es la base de las finanzas y
de la innovación financiera.
• “Cualquier modelo…tiene necesariamente que ser artificial,
abstracto, patentamente irreal.” R. E. Lucas Jr. (1980)
• “…una ‘teoría’ no es una colección de afirmaciones sobre el
comportamiento de una economía actual sino más bien un conjunto
explícito de instrucciones para construir un sistema paralelo o
análogo –una economía mecánica de imitación” R. E. Lucas Jr.
(1980)
• “Prefiero utilizar ‘teoría’ en un sentido estrecho, para referirse a un
sistema explícitamente dinámico, algo que se pueda poner en una
computadora para correr. Esto es lo que quiero decir por la mecánica
del desarrollo económico –la construcción de un mundo artifical y
mecánico poblado por los robots interactivos que la economía
típicamente estudia.” R.E. Lucas Jr. (2002).
La incertidumbre y la transmutabilidad del futuro hace que los agentes
económicos no puedan ser concebidos de la manera como lo hace el
paradigma predominnate
113
Pese a que el futuro es incierto los agentes deben actuar
• Como podemos bajo estas circunstancias actuar de tal maneraque aparezca que somo personas económicamente racionales:
El presente es una mejor guía que un examen del pasado.
Asumimos que el estado existente de la opinión
Dado que nuestro conocimiento individual es endebel tendemos a basarnuestra opinión en la opinión de los demás.
• Una teoría práctica del futuro basada en estas suposiciones tieneunas características determinadas:
Está sujeta a cambio súbitos y abruptos.
La calma y la inmobilidad tienden a resquebrajarse.
Nuevas preocupaciones determinan la conducta humana.
Cambios en la bases sobre las cuáles se evaluan las decisiones (cambio en las convenciones).
La visión del funcionamiento de las economías
capitalistas de Minsky
La visión del capitalismo de Minsky
• La inestabilidad
• La incertidumbre
La incertidumbre en el sentido de Keynes
• La economía monetaria y financiera de la producción
• La importancia central de la inversión
• El sistema dual de precios
Keynes y los problemas del capitalismo
• Keynes en la TG (Cap. 24): “fallas salientes de las economías demercado: el no haber podido lograr la plena ocupación, y ladistribución arbitraria de las riquezas e ingresos.”
• Keynes percibió las economías capitalistas como sistemas en unestado de perpetuo movimiento:
Enfatizó que de manera más general el cambio en las expectativaspuede causar fluctuaciones similares a las de un ciclo económico:“…un simple cambio en las expectativas es capaz de producir unaoscilación de la misma clase y perfil que un movimiento cíclico….”
Más aún las economías de mercado aparecían como sujetas a cambioscontinuos: “El estado de las expectativas está sujeto a un constantecambio, superponiéndose una nueva expectativa antes de que laanterior se hay desenvuelto por completo. De manera que la maquinaríaeconómica está ocupada todo el tiempo por actividades que se traslapany cuya existencia se debe a estados pasados de expectativas.” TG, p. 50
Keynes y los problemas del capitalismo
• Si bien Keynes enfatizó las severas fluctuaciones del producto y
empleo, fue cuidadoso en recalcar que el sistema capitalista:
No era ‘violentamente inestable’ (TG, p. 245);
Que el rango en el cual prevalecía la inestabilidad era acotado (p. 252); q
Que la posiciones intermedias predominan (p. 250);
Que el sistema no depende de oleada de sicología irracional y que el estado
de las expectativas es firme (p. 162);
Que las decisiones se basan en convenciones lo que de hecho les da cierta
estabilidad (p.152) por el mero hecho que implica que la situación
prevaleciente continúa de manera indefinida, esto pese a su ‘precariedad.’
Minsky y los problemas del capitalismo
• “El principal mal de nuestro tipo de economía es que es
inestable. Esta inestabilidad no se debe a choques externos a la
incompetencia e ignorancia de los hacedores de las políticas. La
inestabilidad es el resultado de los procesos internos de nuestro
tipo de economía. La dinámica de la economía capitalista, que
tiene estructuras complejas, financieras, y evolutivas lleva al
desarrollo de condiciones que conducen a la incoherencia, la
inflación descontrolada o la depresión” Minsky, 1986, p. 10.
Minsky y los problemas del capitalismo
• “Podemos mantener que las sociedades capitalistas son desiguales e
ineficientes. Pero los males de la pobreza, la corrupción, la desigual
distribución de los beneficios, y el poder privado, la ineficiencia inducida por
el monopolio (que pueden ser reumiadas bajo la afirmación que el
capitalismo es injusto) no son inconsistentes con la supervivencia del sistema
económico capitalista. Tan desagradable como pueda ser la desigualdad y la
ineficiencia, no hay ley o evidencia histórica que diga que para sobrevivir, un
order económico debe adecuarse a un determinado estándar de equidad o
eficiencia I(justicia). Sin embargo, un sistema capitalista no puede
mantenerse si oscila entre las amenazas de un colapso inminente de los
valores de los activos y empleo y amenazas de la aceleración de la inflación y
especulación rampante, en particular si estas amenazas se materializan. Para
que el mecanismo de mercado funcione bien, debemos arreglarnosla para
restringir la incertidumbre debido a los ciclos económicos de tal manera que
las expectativas que guían la inversión reflejen una visión de progreso
tranquilo” Minsky, 1986, pp. 5-6
Minsky y el capitalismo
• Las proposiciones esenciales de la hipótesis de inestabildad
financiera son dos:
Los mecanismos del mercado capitalista no pueden conducir a un
equilibrio sostenible, estable y de pleno empleo.
Los ciclos económicos se explican por los atributos financieros
que son esenciales al capitalismo.
Minsky y el capitalismo
• Las bases de la teoría de la inestabilidad financiera se
encuentran en:
La Teoría General de Keynes
La hipótesis de la deflación de deuda de Irving Fisher
Los escritos de Henry Simons
Minsky y el capitalismo
• La hipótesis de la deflación de deuda de Irving
Fisher (1867-1947)
Teoría del interés (1907, 1930); Poder de compra del
dinero (1914).
“…periodos de especulación y depresión son el resultado de la
desigualdad de previsión…la imperfección de la previsión transfiere la
riqueza del acreedor al deudor, o a la inversa, la desigualdad de la
previsión produce sobre inversión en un periodo de auge de precios, y
estancamiento relativo durante la caída de precios. En el primer caso la
sociedad está entrampada en dedicar demasiada inversión por el
rendimiento futuro, mientras que en el caso contrario, la sub-inversión
es la regla.”
Minsky y el capitalismo
• Los escritos de Henry C. Simons (1899-1946)
• “Simons puede haberse llamado un liberal, hoy los conservadores se
reclaman de él, pero en verdad. Formuló propuestas para la
reconstrucción radical del capitalismo que puede servir como base
para reformarlo; incluso hoy Simons debería ser considerado un
pensador radical” Minsky, 1985 (‘Beginnings’).
• Sistema financiero: agrava las fluctuaciones por falta de colchones
capital y la importanci de la deuda de corto plazo en los balances de
los bancos. (Rules vs. Authorities, 1936, p. 10.).
Minsky parte del concepto de incertidumbre de Keynes y
establece el nexo entre la incertidumbre y los portafolios
de los agentes
• “La decisión de portafolio es una decisión bajo
incertidumbre del tipo que Keynes discutió de
manera tan elocuente en su respuesta a Viner”
Minsky, 1976, p.89
La existencia de portafolios está ligado a la especulación
• En una economía capitalista los agentes se caracterizan por su portafolio:el conjunto de activos tangibles y no tangibles que posee y los pasivossobre los que debe.
• Los pasivos se emiten para financiar posiciones en los activos.
Una decisión de invertir es una decisión de emitir pasivos.
• Los agentes (unidades económicas) especulan cuando asumen pasivos(obligaciones).
La decisión especulativa esencial en una economía capitalista es cual esla proporción del flujo anticipado de ingresos (de caja) que se puedecomprometer para el pago de la deuda (interés y principal).
La especulación es parte de los negicios y de lo que significa serempresario.
La especulación
• Existen distintas formas de enfrentar los pasivos y la
estructura de pasivos.
• En un sistema fiannciero interconectado la capacidad de
las unidades (agentes) económicos de financiar sus
pasivos puede depender de los pasivos de otras unidades
(agentes) económicos.
Minsky estableció el nexo entre la incertidumbre y
los flujos financieros de los agentes
• La incertidumbre entra de manera decisiva en la determinación delcomportamiento de los agentes de dos maneras:
En las decisiones de portafolio de los hogares, las empresas y las institucionesfinancieras.
En la opinión que tienen las empresas, los propietarios de bienes de capital, y los bancosde respecto a las empresas y a la rentabilidad prospectiva de los bienes de capital.
• La incertidumbre afecta de la manera más directa el desempeño de unaeconomía capitalista afectando su estructura financiera como lo ejemplifica losportafolios interrelacionados de los distintos agentes.
Una decisión de portafolio tiene dos facetas interdependientes.
Por una parte está la decisión de los activos que se demandan o se adquieren.
Por otra parte se trata de determinar de qué manera se va a financiar la posición de activos.
Minsky estableció el nexo entre la incertidumbre y
los flujos financieros de los agentes
• Los activos y la estructura de los pasivos generan flujos de caja.
Son heterogéneos.
Tienen distintos grados de seguridad.
• El desempeño de una empresa no solo depende del comportamiento delmercado para su propio producto. Depende además del comportamientode los mercados financieros (interconectividad).
De los términos bajo los cuáles puede pedir pretados, vender activos, emitirtítulos.
• Una vez que se admiten la interrelación y la interconexión financieracomo de vital importancia para entender como funciona una economíael dinero y el sistema monetario (financiero) debe ser el punto departida de la teoría económica.
Minsky estableció el nexo entre la incertidumbre y
los flujos financieros de los agentes
• Los activos y la estructura de los pasivos generan flujos de caja.
Son heterogéneos.
Tienen distintos grados de seguridad.
• El desempeño de una empresa no solo depende del comportamiento delmercado para su propio producto. Depende además del comportamientode los mercados financieros (interconectividad).
De los términos bajo los cuáles puede pedir prestado, vender activos, emitirtítulos.
• Una vez que se admiten la interrelación y la interconexión financieracomo de vital importancia para entender como funciona una economíael dinero y el sistema monetario (financiero) debe ser el punto departida de la toería económica.
Tres tipos de flujos de caja (Minsky, 1986)
• Ingreso
Resultado del proceso de producción Salarios, pagos entre distintas etapas del proceso productivo, beneficios.
• Hoja de balance
Flujos de caja derivados de los pasivos existentes y heredados. Fechados
“De duración indefinida” (ejemplo depósitos bancarios)
Contingentes
• Portafolio
Resultado de las transacciones de activos de capital y activos financieros.
La inestabilidad financiera está relacionada con la importancia
relativa de cada uno de estos tipos de flujos de caja en una economía
Flujos relacionados con hojas de
balance
Flujos relacionados con decisiones de
portafolio
Flujos relacionados con los ingresos
La inestabilidad financiera está relacionada con la importancia
relativa de cada uno de estos tipos de flujos de caja en una
economía
• Si los flujos de ingresos realizados y esperados son suficientes para el pago delas obligaciones (pasivos) se trata de una situation de financiamiento ‘hedge’
• Si los flujos de ingresos realizados y esperados no son suficientes para el pagode las obligaciones (pasivos) la única manera de enfrentar la situación esrefinanciar la deuda o aumentar la deuda.
El refinanciamiento de deuda es una situación de financiamiento que Minskydenomina especulativa.
El aumento de la deuda para pagar la deuda es una situación de financiamientoque Minsky denomina Ponzi.
• Para poder cumplir con las obligaciones de pago, las unidades económicas quetienen estructuras de financiamiento especulativas o Ponzi necesitan entrar en tranascciones de portafolio (comprando activos o vendiendo deudas).
Las unidades con estructuras especulativas o Ponzi pasan a ser dependientes de las condiciones del mercado financiero.
El peso relativo de estas tres estructuras financieras determina
la susceptibilidad de una economía de sufrir perturbaciones
• “Una economía en la cual los flujos de ingreso son la forma predominantede enfrentar las obligaciones de hojas de balance es relativamente inmune alas crisis financieras.”
Minsky, 1986, p. 204.
• En cambio una economía en la cual las transacciones de portafolio sonampliamente utilizadas como medio para realizar pagos de hojas de balancepuede ser propensa a las crisis; es al menos potencialmente frágilfinancieramente.
En particular la orientación hacia una estructura financiera Ponzi debido a cambiosen el ingreso o en las condiciones de los mercados financieros (aumentos en la tasade interés) es parte de un proceso sistémico hacia la bancarota extendida.
• Una estructura de financiamiento con un componente importanteespeculativo o Ponzi es necesario para la inestabilidad financiera.
Los agentes hedge, especulativos y Ponzi
• Hogares
• Empresas
• Instituciones financieras
• Gobierno
Las estructuras financieras (un poco más en profundidad)
• Hedge
Flujo esperado de operar activos de capital (o de los contratos
financieros) más que suficiente para hacer frente a los pagos
contractuales en el presente y el futuro.
La deuda de demanda y la deuda contingente no puede ser parte importante del
pasivo de una unidad que tiene una estructura financiera hedge.
o Un banco comercial no tiene, por definición, una estructura hedge.
Las estructuras financieras hedge son vulnerables para cumplir con sus
obligaciones financieras si los ingresos actuales caen por debajo los esperados
Se ven afectadas de manera directa por desarrollo en los mercados de
productos (bienes y servicios) y mercado de trabajo.
Las estructuras financieras hedge no se ven afectadas de manera directa por
desarrollos en los sistemas financieros.
Las estructuras financieras (un poco más en profundidad)
• Especulativa
Flujo esperado de operar activos de capital (o de los contratos financieros)insuficiente para hacer frente a los pagos contractuales en el corto plazo.
Al descomponer los pagos en interés y principal. Una posición especulativase refiere a la posibilidad de hacer frente al pago de intereses pero no al pagodel principal.
o Un banco comercial tiene una estructura financiera especulativa.
Las estructuras financieras especulativas son vulnerables para cumplir con susobligaciones financieras si los ingresos actuales caen por debajo los esperados y si haycambios en los mercados financieros
o Se ven afectadas de manera directa por desarrollo en los mercados de productos(bienes y servicios), mercado de trabajo y mercado financiero.
o En este sentido una estructura financiera hedge puede transformarse enespeculativa (por ejemplo por cambios en la tasa de interés).
Las estructuras financieras especulativas hacen frente a los compromisos de pago mediante el refinanciemiento y re-estructuración de la deuda.
Las estructuras financieras (un poco más en profundidad)
• Ponzi
Flujo esperado de operar activos de capital (o de los contratos financieros)insuficiente para hacer frente a los pagos contractuales en el corto plazo.
Desde esta perspectiva las estructuras financieras especulativas y Ponzi separecen. No obstante, de acuerdo a una estructura financiera Ponzi, losingresos son insuficientes para pagar el interés en el corto plazo.
En consecuencia, ya que los costos de financiamiento exceden el ingreso, lasestructuras financieras Ponzi conllevan a un aumento de la deuda.
Las estructuras financieras Ponzi son vulnerables para cumplir con sus obligacionesfinancieras si los ingresos actuales caen por debajo los esperados y si hay cambios enlos mercados financieros
o Se ven afectadas de manera directa por desarrollo en los mercados de productos(bienes y servicios), mercado de trabajo y mercado financiero.
o En este sentido una estructura financiera especulativa puede transformarse enPonzi (por ejemplo por cambios en la tasa de interés).
o Pero además las estructuras financieras Ponzi se traducen en un deterioro de laposición de hojas de balance.
Las estructuras financieras especulativas hacen frente a los compromisos de pago mediante el aumento de la deuda.
La economía tiende a oscilar de estructuras financieras
robustas hacia estructuras frágiles
• En una economía dominada por estructuras hedge los tipos de interésa corto plazo son menores a los tipos de interés a largo plazo.
• Existen oportunidades de aumentar el beneficio a costa de introducirelementos de una estructura financiera especulativa.
Los tipos de interés a corto plazo son menores a los ingresos de la inversión (Cuasi Rentas) -> ganancias de capital.
Los tipos de interés a largo plazo son menores a los ingresos de la inversión (i.e., a las Cuasi Rentas).
• Existen oportunidades para: Obtener un beneficios mediante el endeudamiento a corto y a largo plazo.
Obtener beneficios mediante la toma de posiciones a largo con financiamiento a corto plazo.
La transición desde estructuras robustas hacia estructuras frágiles
no se produce de manera inmediata
• Minsky distingue cuatro barreras que enlentecen el surgimiento de unaestructura financieramente frágil:
La asimilación de la innovación financiera enfrenta oposición.
Se necesitan instituciones para absorber los pasivos de los tenedores de bienesde capital y emitir instrumentos para satisfacer las necesidades de liquidez deagentes o instituciones.
El generalización en el uso de un instrumento e institucionalidad toma tiempo.
La necesidad de refinanciamiento (estructura especulativa) necesita mercadosamplios y profundos para instrumentos o una línea de crédito. La rapidez con lacuál las innovaciones financieras ocurren y se expanden regula el ritmpo con elcual las estructuras hedge pasan a ser especulativas.
Las expectativas.
La voluntad de tomar prestado por parte de los empresarios se recupera antesque la voluntad de otorgar préstamos.
La reticencia de los banqueros a prestar alarga el periodo de transición haciasuna estrutura dominada por una estructuras especulativas y Ponzi.
Una cuarta barrera es el riesgo del prestamista y prestatario
(Keynes y Kalecki)
• “Dos tipos de riesgo afectan el volúmen de la inversión…El primero es el
riesgo del empresario o el riesgo del prestamista y surge de las dudas que
tiene en su mente en relación a la probabilidad que efectivamente pueda
realizar la rentabilidad que espera obtener. Si una persona está arriesgando
su propio dinero, éste es el único riesgo relevante.
• Pero al existir un sistema de pedir y otorgar préstamos existe…un segundo
tipo de riesgo es relevante que podemos llamar el riesgo del prestatario. Este
puede ser el resultado del moral hazard…el default voluntario u otro tipo de
escape para no cumplir con las obligaciones o la posible insuficiencia del
márgen de seguridad, i.e. el default involuntario debido a la decepción de las
expectativas.” Keynes, GT, p. 144; Minsky, 1976, p. 106.
La determinación del beneficio
• Producto interno bruto (PIB) = valor del flujo de bienes y servicios producidos por una economía en un período de tiempo (generalmente un año).
PIB= Consumo Privado + Inversión+ (Consumo de Gobierno-Impuestos) + (Exportaciones – Importaciones)
• Para empezar suponemos que :
Consumo de gobierno=Impuestos (Balance fiscal =0)
Exportaciones = Importaciones (Sector externo =0)
PIB= Consumo Privado + Inversión
• Suponemos además que existen dos tipos de consumo: el consumo derivado del ingreso y el consumo derivado de la propiedad de medios de producción y de activos.
PIB = (Consumo del salario+ Consumo MPyAF) + Inversión
La determinación del beneficio
• El Producto interno bruto (PIB) es un flujo monetario que se reparte entre la masa salarial (salario multiplicado por el número de los trabajadores) y el beneficio.
PIB = masa salarial (wL) + beneficios
• Así tenemos que:
Masa salarial+ Beneficios= PIB=(Consumo del salario+ Consumo MPyAF) +
Inversión
• Si suponemos (Kalecki, 1969 [1935]) que los asalariados no ahorran; suconsumo es igual a su ingreso.
Beneficios= Consumo MPyAF + Inversión
La determinación del beneficio
Beneficios= Consumo MPyAF + Inversión
“Cual es el significado de esta ecuación? Significa que los beneficios en un
periodo determinado determinan el consumo de los capitalistas y la
inversión o ocurre a la inversa? La respuesta a esta pregunta depende de
cual de éstos elementos está directamente sujeto a la decisión de los
capitalistas. Ahora bien está claro que los capitalistas pueden decidir
consumir e invertir más en un período determinado en relación al período
anterior, pero no pueden decidir ganar más [aumentar su beneficio].
Entonces son sus decisiones de inversión y consumo que determinan los
beneficios y no a la inversa” Kalecki, 1969, p. 46.
El caso más general
Beneficios + Masa Salarial = Inversión + Consumo Privado +
(Consumo de gobierno – Impuestos)+
(Exportaciones – importaciones)
Beneficios +Masa Salarial–Impuestos = Inversión+ Consumo Privado + Consumo de
Gobierno + (Exportaciones – importaciones)
Producto Interno Bruto Producto Interno Bruto
El caso más general
Beneficios +Masa Salarial–Impuestos = Inversión+ Consumo Privado + Consumo de
Gobierno + (Exportaciones – importaciones)
• Expresamos los beneficios y masa salarial en términos netos de impuestos
BeneficiosN +Masa SalarialN = Inversión+ Consumo Privado + Consumo
de Gobierno + (Exportaciones – importaciones)
• Distinguimos entre consumo privado de los salarios y de los propietarios de bienes de capital y activos.
BeneficiosN+Masa SalarialN = Inversión+ Consumo de salarios+ Consumo de
beneficios + Consumo de gobierno+ (Exportaciones
– importaciones)
• Sustraemos de ambos lados los salarios
BeneficiosN + (Masa SalarialN-Masa SalarialN) = Inversión+Consumo de salarios+Consumo de
beneficios+ consumo de gobierno (Exportaciones –
importaciones)- Masa SalarialN
El caso más general
• Sustraemos de ambos lados los salarios
BeneficiosN + (Masa SalarialN-Masa SalarialN) = Inversión+Consumo de
salarios+Consumo de beneficios+
Consumo de gobierno+
(Exportaciones - importaciones)-
Masa SalarialN
BeneficiosN + Ahorro salariosN = Inversión + Consumo de beneficios+ consumo de
gobierno +(Exportaciones - importaciones)
• Sustraemos de ambos el consumo de los beneficios y suponemos que el gobiern y sector externo tienen un balance igual a 0.
Ahorro beneficiosN + Ahorro salariosN= Inversión
Ahorro total = Inversión total
El caso más general
Ahorro beneficios + Ahorro salarios = Inversión
Ahorro total = Inversión total
• Si el ahorro de los salarios es = 0.
Beneficios- consumo de los beneficios= Inversión
• Si el consumo de los beneficios es = 0.
Beneficios= Inversión
Causalidad
La intuición básica
de Kalecki
Los distintos regimenes de generación de beneficios
Minsky, 1982 (pp. 40-44)
El beneficio y la inversión
El beneficio y la inversión
PARTE REAL
PARTE
FINANCIERA
El sistema dual de precios
• La característica básica de una economía capitalista es laexistencia de un sistema dual de precios.
• “Una economía capitalista se caracteriza por dos tipos de preciosrelativos. Uno para el producto corriente y el otro para los activosde capital.” El primero determina los ingresos. El segundodetermina los activos y pasivos.”
• La alineación de éstos dos precios que se basan en horizontestemporales distintos y que tienen variables próximas distintas,junto a las condiciones financieras determinan la inversión. Lainversión determina la evolución de una economía en el tiempo.
Minsky, 1978 reproducido en 1982
El sistema dual de precios
• La característica básica de una economía capitalista es
la existencia de un sistema dual de precios.
Conjunto de precios para el producto
(salarios, beneficios etc…)
Conjunto de precios para los activos de
capital
Parte ‘Real’
Parte Financiera
•Dependen de
distintas variables
•Se determinan en
mercados
distintos
Pero están
relacionadas
por la
inversión.
La inversión
depende de
las variables
financieras y
entra en la
parte real
El sistema dual de precios
• La característica básica de una economía capitalista es
la existencia de un sistema dual de precios.
Conjunto de precios para el producto
(salarios, beneficios etc…)
Conjunto de precios para los activos de
capital
Parte ‘Real’
Parte Financiera
Inversión
“El funcionamiento normal de una economía capitalista depende de que el ingreso del capital
(esperado) y la inversión mantengan un nivel en el cual los activos de capital generen
suficientes ingresos para validar las deudas pasadas” Minsky, 1986, p. 174
El modelo de Minsky
Precio de oferta y precio de demanda
• Precio de oferta = f(costos, mark-up)
• Precio de demanda = f(condiciones de los mercados
financieros, y los margenes de
protección para cubrirse
contra el riesgo)
El modelo de Minsky
• Sean
El modelo de Minsky
• Sean
Flujo de dinero medido en unidades monetarias, p.e. tantos pesos (miles, millones).
El modelo de Minsky
• Sean
El precio de los bienes de capital viene determinado por los productores de bienes de
capital.
El modelo de Minsky
• Sean
Flujo de dinero medido en unidades monetarias, p.e. tantos pesos (miles, millones).
El precio de los bienes de capital viene determinado por los productores de bienes de
capital.
El modelo de Minsky
• Sean
• La empresa financia su inversión con sus beneficios
El modelo de Minsky
Beneficios en dinero = inversión en dinero
Beneficios en términos reales (poder de compra de
bienes de inversión) = inversión en términos reales
Relación inversa entre el precio de los bienes de
capital y volúmen de inversión.
A mayor (menor) precio de los bienes de capital
menor (mayor) será volúmen de inversión.
El modelo de Minsky y la representación gráfica
El modelo de Minsky y la representación gráfica
El modelo de Minsky y la representación gráfica
La inversión se financia fundamentalmente con recursos propios
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
70,0
Fondos propios Bancos Crédito deproveedores
acciones otros
Empresas de América Latina y el Caribe
Proporción de las inversiones financiadas con cada fuente
(en porcentaje del total, 2010)
Fuente: División de Financiamiento para el Desarrollo elaborado en base a encuestas de empresas del Banco Mundial para el año 2010 (excepto para Brasil cuya
encuesta es del año 2009). Nota: Se trata de porcentajes promedio para 31 países de América Latina y el Caribe
Porc
enta
jes
El modelo de Minsky y la representación gráfica
Inversión
Inversión
Inversión financiada con fondos
internos
Inversión financiada con fondos
externos (deuda)
La decisión de inversión depende además del precio de
demanda de un bien de capital
• Para un determinado nivel de beneficos, bajo la suposiciónde que los inversionistas pueden acceder a fondos externos(a deuda), la decisión de inversión depeenderá de la relaciónentre el precio de demanda y el precio de oferta.
• El precio de oferta es el costo de producción (incluye unbeneficio para el productor). Es igual a:
• El precio de demanda es igual al rendimiento futuro queespera obtener el empresario que demanda el bien de capitalcapitalizado. Es igual a:
El precio de demanda de un bien de capital
• Los bienes de capital usados en la producción generan un ingreso
(las cuasi rentas).
• Estos ingresos (las cuasi-rentas) se identifican con el beneficio.
• El beneficio que generan los bienes de capital es determinado por
el nivel y composición de la demanda agregada.
• A su vez la demanda de un bien de capital refleja la valoración
del ingreso (del beneficio) durante un periodo de tiempo.
El precio de demanda de un bien de capital
• Además la demanda de un bien de capital refleja las
condiciones de liquidez en el mercado monetario y financiero.
El dinero (la liquidez) tiene un retorno en términos de la
protección que otorga contra contingencias.
El precio pagado por un peso, un Euro o un dólar no varía. Pero
“el valor de la protección” que otorga un pero, un Euro o un
dólar cambia.
Cuando el valor de la protección que otorga el dinero cambia el
precio de las alternativas a mantener dinero también cambian.
El precio de demanda de un bien de capital
Depende del estado de un
mercado y de la economía
Facilidad con la cual
puede ser transformado
en dinero
El precio de demanda de un bien de capital
“El precio de mercado de un bien de capital depende de las expectativas
corrientes de los beneficios futuros y de la manera en la cual los beneficios
futuros se transforman en valor presente” Minsky, 1986, p. 204.
El precio de demanda de un bien de capital
• Si para un flujo de caja (beneficio, ingreso) esperado dado
aumenta la liquidez aumenta también el precio de demanda de
un bien de capital en términos de las unidades en las que se
mide la liquidez.
• A medida que aumenta la liquidez, el aseguramiento que
otorga la liquidez (y por ende el valor de la protección de la
liquidez) disminuye. O lo que es lo mismo el precio de los
bienes de capital aumenta.
El precio de demanda de un bien de capital
Dinero
Val
or
de
los
bie
nes
de
cap
ital
El precio de demanda de un bien de capital• Sea Qk (las cuasi-rentas o beneficio) y Pk el precio de un bien de capital.
• Un aumento de Qk aumenta el precio de un bien de capital Pk.
• Un aumento de Qk también relaja la restricción impuesta por una determinadaestructura de pasivos. Qk es el origen de los fondos para cumplir con loscontratos y obligaciones.
• Un aumento de Qk por consiguiente disminuye la necesidad de aseguramientoque otorga la liquidez y el dinero.
• Esto se traduce en una disminución de la demanda de dinero y puede resultar enun aumento de los precios de los activos no-monetarios.
• Además un aumento en Qk tiene un efecto riqueza lo que aumenta aún más elgasto.
• Además un aumento en Qk mejora la capacidad de endeudamiento. Lasestructuras de los pasivos reflejan el valor atribuido a la liquidez que tiene emdinero.
El precio de demanda de un bien de capital
• Un proceso tal como el descrito
“puede sacar una economía fuera de una recesión pero el
resultado no es un movimiento hacia el equilibrio. Puede de
manera inicial generar un periodo de tranquilidad en la
expansión. Pero la tranquilidad disminuye el valor del
aseguramiento (liquidez) que conlleva el dólar, de tal manera
que un aumento del precio absoluto y relativo de un bien de
capital y de los activos financieros que son valorados por su
capacidad de producir ingreso tiene lugar. La tranquilidad
conlleva entonces a un aumento de los ratios aceptables de
deuda y capital…La determinación endógena de la liquidez
implica que cada equilibrio posible de la economía contiene
fuerzas desequilibrantes” Minsky, 1986, p.183.
La decisión de inversión
No hay inversión
Hay inversión
La decisión de inversión
No hay inversión
Hay inversión
Nos interesa una situación en la cuál hay inversión
Para este precio de demandamientras haya mayor inversiónmayor será la proporción definanciamiento con deuda
Nos interesa una situación en la cuál hay inversión
Para toda la inversión sefinancia con recursos internos .
Para , se financia conrecursos internos y conrecursos externos .
Para , se financia conrecursos internos y conrecursos externos .
La pregunta es: ¿cuál es el nivel de inversión que se elije?
El riesgo del prestamista y prestatario (Keynes y Kalecki)
• “Dos tipos de riesgo afectan el volúmen de la inversión…El primero es el
riesgo del empresario o el riesgo del prestamista y surge de las dudas que
tiene en su mente en relación a la probabilidad que efectivamente pueda
realizar la rentabilidad que espera obtener. Si una persona está arriesgando
su propio dinero, éste es el único riesgo relevante.
• Pero al existir un sistema de pedir y otorgar préstamos existe…un segundo
tipo de riesgo es relevante que podemos llamar el riesgo del prestatario. Este
puede ser el resultado del moral hazard…el default voluntario u otro tipo de
escape para no cumplir con las obligaciones o la posible insuficiencia del
márgen de seguridad, i.e. el default involuntario debido a la decepción de las
expectativas.” Keynes, GT, p. 144; Minsky, 1976, p. 106.
Para Minsky el riesgo del prestatario es subjetivo y el
riesgo del prestamista es objetivo
• “El riesgo del prestatario es subjetivo nunca aparece en los
contratos.” Refleja la incertidumbre y los espíritus animales.
• El riesgo del prestamista es objetivo. “Aparece en los
contratos financieros de varias formas, mayores tasas de
interés, plazos de madurez menores, requisitos de
colaterales, restricciones sobre los dividendos…”
Minsky, 1976, pp. 109-110.
Minsky, 1986, pp.190-193.
Riesgo de prestamista y prestatario
• El riesgo de prestamista surge en la medida en que la compra debienes de capital tenga que ser financiada con deuda. Porconsiguiente surge en la medida en que una unidad económica seexpone al riesgo de default.
• Para compensar por un mayor riesgo, los prestamistasdisminuyen el precio al cuál están dispuestos a comprar un biende capital.
• Es decir a medida que aumenta la proporción de deuda en elfinanciamiento de un bien de capital, el precio del bien de capitaltiende a disminuir.
• “Refleja el punto de vista que una mayor exposición al impagode deuda vale la pena si hay una ganancia potencialcompensataoria” Minsky, 1986, p. 190.
Riesgo de prestamista y prestatario
• El riesgo del prestatario tiende a aumentar a medida que
aumenta la proporción de deuda con la cual el prestamista
financia su inversión.
¿Cómo se incorporan ambos riesgos en el esquema de Minsky?
¿Cómo se incorporan ambos riesgos en el esquema de Minsky?
¿Cómo se incorporan ambos riesgos en el esquema de Minsky?
Ajustando ambos precios de oferta y de demanda por los riesgos del
prestamista y prestatario se obtiene el nivel (la escala) del volúmen de inversión.
La intersección determina el nivel de inversión.
¿Cómo se incorporan ambos riesgos en el esquema de Minsky?
Flujos financieros comprometidos
Flujos financieros esperados
“Hemos construido una manera de mirar a la inversión según
la cual “la estimación popular” del riesgo del prestamista y
del prestatario, que de manera admitida vienen
influenciadas por el desempeño pasado de la economía,
actúan como el determinante inmediato de la dinámica de la
inversión y por los tanto de la economía” Minsky, 1976, p.
114.
El modelo completo
El modelo completoEstructuras Financieras
Hedge
Especulativo
Ponzi
La causalidad del modelo
Interdepedencia entre beneficio e
inversión.
Proceso cumulativo al alza.
Repercusiones en el
mercado monetario
Un aumento de la oferta monetaria que baja las tasas de interés aumenta
el factor de capitalización y el precio de demanda del bien de capital
El precio de demanda de un bien de capital
• La oferta monetaria está positivamente relacionada con el
precio de los bienes de capital y por ende con la inversión.
• Δ ∇r
Pero a la vez cambios en la oferta monetaria están
negativamente correlacionados con el precio de oferta de
los bienes de capital
Ensancha la brecha entre
ambos creando oportunidades
de beneficios
Mayor endeudamiento externo
relativo al financiamiento interno
Pero a la vez cambios en la oferta monetaria están
negativamente correlacionados con el precio de oferta de
los bienes de capital
Disminuye la brecha entre
ambos creando oportunidades
de beneficios
Menor endeudamiento externo
relativo al financiamiento interno
∇
Una disminución de la oferta monetaria que aumenta las tasas de interés
puede hacer que el precio de demanda se sitúe por debajo del precio de
oferta
Situación de deflación a la Irving
Fisher
Una disminución de la oferta monetaria que aumenta las tasas de interés
puede hacer que el precio de demanda se sitúe por debajo del precio de
oferta
Porqué el capitalismo es inestable
• Expansiones de la economía que vienen acompañadas
por aumentos en el producto, etc…y bajas tasas de
interés pueden traducirse en brechas crecientes entre el
precio de oferta y de demanda de los bienes de capital
(afecta los riesgos de los prestamistas y prestatarios).
• Fases recesivas tienden a cerrar la brecha entre ambos
precios y en algunos casos sientan la base para una
deflación
¿Puede solucionarse la inestabilidad?
• Se evita un depresión pero no se escapa a la inestabilidad.
• ¿Por qué?
• Las crisis impulsan las autoridades a intervenir en dos frentes:
En el frente monetario, el banco central interviene como
prestamista de última instancia
En el frente fiscal el gobierno interviene aumentando el gasto y
el déficit público.
¿Puede solucionarse la inestabilidad?
• Evitar las depresiones tiene un costo:
Mayor inflación
Mayor endeudamiento
• Evitar las depresiones también genera más inestabilidad
porque estimula la toma de riesgos.
La agenda de reformas de Minsky (1986)
• Remplazar el objetivo de inversión por el de empleo.
• El gobierno federal debería representar 20% del PIB de pleno
empleo (6% de desempleo).
Balance fiscal cíclicamente ajustados.
• Desestimular el financiamiento vía deuda.
• Regulación financiera.
La paradoja de la deuda en Minsky
• La descripción del proceso de cambio en la composición del financiamiento
según el razonamiento de Minsky supone que la frontera de financiamiento no
cambia.
• Alternativamente, más que considerarse exógena, la restricción de
financiamiento interno puede endogeneizarse a los cambios en la inversión.
• Bajo este segundo escenario, disminuciones (expansiones) en la inversión
generan aumentos en la capacidad de financiamiento interno y, por
consiguiente, un ciclo contractivo (expansivo) no necesariamente se traduce en
una disminución (aumento) de la proporción de inversión financiada con deuda.
De hecho, la proporción de inversión financiada con fondos externos puede
aumentar (disminuir).
La teoría de Minsky en el contexto
de América Latina y el Caribe
Minsky y América Latina
Qué podemos sacar de Minsky para América Latina
• El mensaje esencial de Minsky es que la tranquilidad puede
ser desestabilizadora.
• Podemos empezar analizando la evidencia sobre el ciclo del
PIB y de crédito.
• Analizar el comportamiento de la banca comercial
América Latina y el Caribe tiene expansiones menos duraderas e intensas que otras
regiones del mundo en desarrollo…
Duración promedio trimestral y amplitud procentual de las expansiones para regiones
seleccionadas del mundo (1990-2012 ; datos trimestrales)
Duración
(Trimestres)
Amplitud
(%)
Asia del Este y Pacífico 32.5 39.0
Europa y Asia Central 25.0 43.8
América Latina y el Caribe 13.6 26.3
Medio Oriente y África del Norte 3.5 15.6
África Sub-Sahariana 37.5 40.9
Desarrollados (OCDE, altos ingresos) 23.0 26.3
Fuente: División de Financiamiento para el Desarrollo (2013)
Esto implica que el periodo de acumulación es más corto y menos intenso.
Por su parte las contracciones no son más duraderas o más intensas en el caso de
América Latina y el Caribe que en el resto de otras regiones
Duración promedio trimestral y amplitud procentual de las contracciones para regiones
seleccionadas del mundo (1990-2012 ; datos trimestrales)
Duración
(Trimestres)
Amplitud
(%)
Asia del Este y Pacífico 3.3 -10.6
Europa y Asia Central 3.8 -11.6
América Latina y el Caribe 3.8 -4.6
Medio Oriente y África del Norte 7.3 -7.0
África Sub-Sahariana 2.7 -7.1
Desarrollados (OCDE, altos ingresos) 4.0 -4.9
Fuente: División de Financiamiento para el Desarrollo (2013)
El comportamiento cíclico de variables estructurales claves tampoco
es el propicio para potenciar el crecimiento de largo plazo
El análisis del ciclo de la productividad muestra que la duración y amplitud de la fase
expansiva en América Latina y el Caribe es menor a la de otros países en desarrollo.En el caso de América Latina y el Caribe la ganancia acumulada de productividad en el ciclo
expansivo es la mitad de la de otras regiones en desarrollo.
Amplitud
(Porcentajes)
Duración
(Años)
Ganancia
Acumulada
(porcentajes)
Ganancia
acumulada en
relación a
LAC
(porcentajes)
Asia del Este y Pacífico 23.4 4.3 101 1.9
Europa y Asia Central 33.7 5.5 185 3.6
América Latina y el Caribe 13.6 3.8 52 1.0
Asia del Sur 17.2 3.3 57 1.1
Medio Oriente y África del Norte 16.0 4.8 77 1.5
África Sub-Sahariana 8.5 2.6 22 0.4
Desarrollados (OCDE, altos ingresos) 17.7 6.3 112 2.2
Duración y amplitud de la fase expansiva del ciclo de la productividad laboral para regiones
seleccionadas del mundo 1990-2012
Fuente: División de Financiamiento para el Desarrollo (2013)
212
La rentabilidad de la banca comercial
ROE = ROA * APALANCAMIENTO
RETORNO
CAPITAL
RETORNO
ACTIVOSFINANCIAMIENTO DEUDA
En el caso de América Latina, el apalancamiento es más bajo y no
es pro cíclico
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
-15,0
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
01
-03
-19
97
01
-09
-19
97
01
-03
-19
98
01-0
9-1
998
01
-03
-19
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01
-09
-19
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01
-03
-20
00
01
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-20
00
01
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-20
01
01
-09
-20
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-20
02
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-09
-20
02
01
-03
-20
03
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-20
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3-2
004
01
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-20
04
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05
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-20
06
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07
01
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-20
07
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08
01
-09
-20
08
01
-03
-20
09
01-0
9-2
009
01
-03
-20
10
01
-09
-20
10
Ap
alan
cam
ien
to
Tas
a d
e cr
ecim
ien
to d
el c
réd
ito
al
sect
or
pri
vad
o
Crédito apalancamiento
Evolución del crecimiento del crédito y del apalancamiento para LAC-7
1997-2010
En América Latina la estrategia financiera se sustenta en el
aumento de la rentabilidad sobre activos (ROA).
• La rentabilidad sobre activos (ROA) se puede descomponer a
la vez en margen neto de interés (MNI), ingresos y gastos por
otros conceptos (INI, GNI respectivamente), provisiones
(PRO), beneficios ligados a inversión en activos y títulos
valores (BEN) e impuestos (T). Formalmente,
A=Valor del activo promedio.
Existe una relación inversa entre las estrategias basadas en el
apalancamiento y aquellas basadas en el margen neto de interés
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
35,0
40,0
0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0
Coeficiente de correlación simple= -0.67
Chile
Ap
alan
cam
ien
to
Margen neto de interés
Alemania
USA (BI)
Japón
USA (O)
Colombia
PerúBrasil
México
Venezuela
En el caso de América Latina hay que relacionar el desempeño del sector
externo con el de la Banca
Rentabilidad de la banca en Argentina (1999-2009)
Rentabilidad de la banca en Chile
(1992-2009)
0,000
0,050
0,100
0,150
0,200
0,250
-0,400
-0,300
-0,200
-0,100
0,000
0,100
0,200
0,300
Rentabilidad de la banca en Colombia
(1992-2009)
Rentabilidad de la banca en Brasil
(1992-2009)
Rentabilidad de la banca en México
(1992-2009)
-0,200
-0,100
0,000
0,100
0,200
0,300
0,400
19
92
19
93
19
94
19
95
19
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19
97
19
98
19
99
20
00
20
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20
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20
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05
20
06
20
07
20
08
20
09
-0,250
-0,200
-0,150
-0,100
-0,050
0,000
0,050
0,100
0,150
0,200
0,250
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
La regulación financiera
• Según el consenso existente el objetivo principal es mantener laestabilidad del sistema financiero en su conjunto (en su agregado) através de la minimización del riesgo sistémico.
Limitar de manera activa la acumulación de riesgos financieros Prevención de burbujas de activos y crédito.
Controlar los costos económicos y sociales asociados a una restriccióncrediticia producto de una contracción excesiva de las hojas de balancede instituciones financieras que enfrentan un choque común. (Hanson,Kashyap, y Stein, 2010).
• La regulación macro prudencial se concibe como un complementomás que como un sustituto del marco microprudencial existente
La política macro prudencial pone al riesgo sistémico en el
centro de su análisis
220
Activos Pasivos
Préstamos para uso final
Hogares
Empresas
Gobierno
Préstamos intermedios
Préstamos entre instituciones bancarias
Deuda
Agentes/instituciones no-
bancarias.
Instituciones bancarias
Deuda externa
Patrimonio/Capital (“Equity”)
Desde nuestra perspectiva se puede establecer una taxonomía útil y
pragmática a partir de un simple balance de una institución financiera
221Fuente: Shin (2011)
Permite un análisis de los componentes de los activos y pasivos y de su
interacción…
222
Préstamos para uso final
Dinámica del crédito
Apalancamiento del
sistema financiero
Financiamiento de fuera al sector financiero
Incluye financiamiento doméstico
Incluye financiamiento del sector externo
Capital
Facilita la identificación de las principales áreas de acción de la política
macro prudencial
Estos indicadores han de interpretarse con cautela...
• Los países de la región tiene aún temas pendientes a
enfrentar relacionados con:
La homogeneización de los estándares contables.
La consolidación de las prácticas de supervisión.
La estandarización de la técnicas de manejo del
riesgo.
223
Mayores niveles de capital así como su mejora en términos de su calidad
deberían ir acompañado de una política de aprovisionamiento dinámico
País Año Características principales
Bolivia 2008 Provisión contracíclica en un rango de 1.5% y 5.5% de los
préstamos.
Colombia 2007 Las provisiones contracíclicas se obtienen aplicando escenarios de
riesgo a distintas categorías de préstamos.
Perú 2008 No mantiene un fondo cumulativo.
Se activa y desactiva según un criterio de crecimiento del PIB.
Provisiones generales en un rango de 0.7%-1.0% de los préstamos.
Provisiones contracíclicas en un rango de 0.3%-1.5% adicional.
Uruguay 2001 Diferencia entre las previsiones para deudores incobrables y el
importe que resulta de aplicar ciertos porcentajes de incobrabilidad
estadística sobre los riesgos directos y contingentes de las
instituciones financieras.
El fondo para las provisiones contracíclicas oscila entre 0% y 3%
de los préstamos totales.
Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo sobre la base de fuentes oficiales.
Mayores niveles de capital así como su mejora en términos de su calidad
deberían ir acompañado de una política de aprovisionamiento dinámico
País Año Características principales
Bolivia 2008 Provisión contracíclica en un rango de 1.5% y 5.5% de los
préstamos.
Colombia 2007 Las provisiones contracíclicas se obtienen aplicando escenarios de
riesgo a distintas categorías de préstamos.
Perú 2008 No mantiene un fondo cumulativo.
Se activa y desactiva según un criterio de crecimiento del PIB.
Provisiones generales en un rango de 0.7%-1.0% de los préstamos.
Provisiones contracíclicas en un rango de 0.3%-1.5% adicional.
Uruguay 2001 Diferencia entre las previsiones para deudores incobrables y el
importe que resulta de aplicar ciertos porcentajes de incobrabilidad
estadística sobre los riesgos directos y contingentes de las
instituciones financieras.
El fondo para las provisiones contracíclicas oscila entre 0% y 3%
de los préstamos totales.
Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo sobre la base de fuentes oficiales.
•Obliga al sistema bancario a acumular reservas en épocas de auge
para contrarrestar hipotéticas pérdidas futuras.Cubren las pérdidas esperadas de la cartera a lo largo del ciclo.
Se calculan a partir de la diferencia entre las pérdidas latentes y las
provisiones específicas que cubren el riesgo de la cartera deteriorada.
•Mitiga la prociclicidad del comportamiento del crédito, utilidades
y la calidad de la cartera La prociclicidad subestima el riesgo crediticio en el auge y lo
sobreestima en la recesión/contracción
En el caso de América Latina el apalancamiento tiende a ser
menor que en los países desarrollados
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
35,0
40,0
0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0
r = -0.67
Chile
Argentina
Ap
ala
nca
mie
nto
Margen neto de interés
Alemania
USA (BI)
Japón
USA (O)
Colombia
PerúBrasil
México
Venezuela
Esto podría indicar una estrategia de negocios distinta a la de otros países. La maximización de
beneficio se realiza vía otros componentes (i.e., margen neto de interés).
Y no ha sido necesariamente pro cíclico…
0
5
10
15
20
25
30
35
40
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
USA
LAC-7
Apal
anca
mie
nto
Una tercera esfera de acción es la interconectividad del sistema
financiero…esta es elevada en los países desarrollados
228
Participación del
total de activos
Número de
bancos
Número de
países
dónde
opera
Tamaño
del sector
financiero
(%) al PIB
Exposición
del sistema
financiero a
préstamistas
extranjeros
Concentración
de prestamistas
Estados Unidos 22.2 7 60 92 23 7.4
Gran Bretaña 19.1 4 52 653 25 10.9
Francia 16.2 4 73 410 31 7.5
Alemania 9.8 3 65 299 30 7.1
Japón 8.5 2 35 171 26 19.7
Suiza 5.6 2 50 507 58 19.3
España 5.3 2 29 316 28 13.9
Italia 4.7 2 45 242 17 11
Países Bajos 3.7 1 49 384 40 7.8
Suecia 1.7 1 14 293 49 11.5
Bélgica 1.7 1 34 327 24 7.3
Canadá 1.6 1 52 178 28 34.3
229
2007-2009 CITI CSWISS
DEUTC
H GOLDMS JPM LEH
MERR
IL
MITS
B
MIZUH
O
MO
RGS
RBAN
K
WAC
H
WEL
LSFA
ZAMR
O
ZBAN
KA
CITI 0.48 0.47 0.34 0.68 -0.43 0.53 0.81 0.83 0.86 0.74
-
0.02 0.56 -0.49 -0.65
CSWISS 0.98 0.96 0.93 -0.95 0.99 0.86 0.82 0.81 0.87
-
0.57 0.97 -0.95 -0.57
DEUTCH 0.97 0.88 -0.90 0.97 0.83 0.79 0.82 0.91
-
0.52 0.97 -0.90 -0.43
GOLDMS 0.82 -0.90 0.94 0.75 0.71 0.70 0.83
-
0.59 0.94 -0.91 -0.42
JPM -0.94 0.95 0.96 0.94 0.89 0.83
-
0.58 0.91 -0.95 -0.78
LEH -0.96 -0.85 -0.80
-
0.73 -0.75 0.78 -0.92 0.99 0.70
MERRIL 0.87 0.82 0.82 0.89
-
0.61 0.99 -0.95 -0.62
MITSB 0.99 0.95 0.86
-
0.47 0.85 -0.89 -0.74
MIZUHO 0.96 0.83
-
0.38 0.80 -0.85 -0.72
MORGS 0.91
-
0.27 0.82 -0.77 -0.57
RBANK
-
0.32 0.93 -0.78 -0.48
WACH -0.55 0.75 0.51
WELLSFA -0.91 -0.58
ZAMRO 0.69
Coeficientes de correlación positivos
y estadísticamente significativos en
amarillo.
Surge fuertemente en épocas de crisis…tal y como lo demuestra la
crisis financiera global (2007-2009)
La interconectividad de las grandes instituciones financieras mundiales
tienen un efecto en América Latina… Hay una fuerte presencia de la
banca extranjera
230
Participación de la banca extranjera como porcentaje del total de activos para 2000 y 2007
País 2000 2007
Argentina 37.4 19.2
Bolivia 55.1 37.7
Brazil 19.5 16.8
Chile 43.6 40.3
Colombia 28.5 21.8
Costa Rica 18.0 20.5
República Dominicana 13.3 9.9
Ecuador 6.8 4.5
El Salvador 56.8 93.1
Guatemala 8.1 9.9
Honduras 36.6 36.1
Mexico 59.3 85.4
Nicaragua 16.1 20.5
Paraguay 77.1 58.9
Peru 55.1 50.6
Uruguay 30.4 43.7
Venezuela 4.3 1.8
Promedio 33.3 33.6
Desviación Estándard 21.7 26.5
Fuente: Galindo et. Al (2010)
Pero la interconectividad siempre es mayor en el caso de las
economías más desarrolladas
231
Porcentaje del financiamiento del sector bancario que no es interbancario para países
seleccionados (1999-2012)
Fuente: División de financiamiento para el Desarrollo (2013)
Además en el caso de América Latina existen otros niveles de
interconectividad tales como la regionalización de algunas instituciones
financieras
• Permite aumentar la profundidad financiera, generar economía de
escala y facilitar la modernización del sistema financiero.
• A la vez se pueden incrementar los riesgos de contagio y
vulnerabilidades financieras de la región.
La regionalización puede fomentar el arbitraje regulatorio ya que las normas
prudenciales varían en la región.
También limita la capacidad nacional para regular los sistemas financieros
domésticos.
• Enfrentar este desafío requiere una estructura financiera a nivel
regional con normas equiparables entre países.
Se requiere una visión integrada de la supervisión y regulación financiera.
232
•La dinámica del crédito doméstico esta vinculada a choques externos al
considerar la creciente integración financiera internacional de América Latina
y Centroamérica
América Latina y el Caribe. Coeficiente de correlación entre el ciclo de los flujos privado y
términos de intercambio y el crecimiento del PIB en términos reales. 1993-2010`
(Ventanas móviles de diez años)
Una cuarta área de acción de las políticas macro prudenciales
es la dinámica del crédito
233
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
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03
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04
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05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
Términos de intercambio Flujos privados
• Coeficiente de deuda ingreso
Chile, Colombia, Costa Rica, Panamá, Nicaragua.
• Límite al coeficiente de deuda valor
Brasil, Chile, Colombia, México, El Salvador, Rep. Dominicana, Guatemala, Nicaragua.
• Requerimientos de encaje sobre pasivos
• Administración de la cuenta de capitales (incluyendo límites a posiciones en moneda extranjera).
Experiencias con Brasil (2008, 2009), Chile (90’s), Perú(2008, 2010), El Salvador, Colombia (90’s y 2006-2008)
Alterar la composición de los flujos financieros hacia penalizando/impidiendo la entrada de flujos de portafolio.
Fomentar el desarrollo de largo plazo.
El monitoreo de la dinámica del crédito se ha enfrentado con distintos
instrumentos…con distinto grado de éxito y evidencia empírica
heterogénea
235
Conclusiones
¿Qué hemos aprendido?
Rentabilidad de la banca comercial en los Estados Unidos y en LAC-7
Pre-crisis Post-crisis
• La regulación micro prudencial es insuficiente y debe ser complementadacon un marco macro prudencial
La regulación micro prudencial no garantiza la estabilidad financiera y puedecrear estructuras financieras frágiles.
Pro ciclicidad en los activos sin prestar atención a la composición de los pasivos.
La estabilidad nominal no es equivalente a la estabilidad financiera.
• La banca en América Latina América ha logrado tener altos niveles decapitalización y bajo apalancamiento.
No obstante hay que homogeneizar normas y estandarizar técnicas en el manejoy medición del riesgo para evitar repetir el peligro de Basilea II.
Conclusiones
El camino hacia adelante
237
• Hay que avanzar hacia taxonomías macro prudenciales integrales para
economías abiertas.
Fortalecer y profundizar en el diseño de los instrumentos de la dinámica del
crédito y los referidos a la interconectividad.
Son áreas relevantes para economías abiertas pero en las que hay un menor
conocimiento de sus efectos y evidencia empírica aún limitada.
Conclusiones
El camino hacia adelante
238
