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Universidad de Montevideo
Facultad de Derecho
Postgrado
Maestría en Derecho
Administrativo Económico
TESIS
OFERTA PÚBLICA DE VALORES EN EL URUGUAY:
SU NUEVO RÉGIMEN
Claudio Lasalle
Tutor: Felipe Rotondo
15 de agosto de 2011
2
OFERTA PÚBLICA DE VALORES
EN EL URUGUAY: SU NUEVO RÉGIMEN
INDICE
INDICE ............................................................................................................................. 2
Introducción ...................................................................................................................... 6
Parte I) El ente autónomo Banco Central del Uruguay. .................................................. 9
1. Características generales.9
2. Gobierno y Administración. ....................................................................................... 11
2.1 Competencia. ---------------------------------------------------------------------------------- 12
2.2 Los cometidos y potestades del Banco Central relativos a la oferta pública de valores.
Cuadro normativo comparativo – ANEXO I. ------------------------------------------------- 14
3. Entidades Reguladas de acuerdo con la Carta Orgánica del BCU. ............................ 15
3.1 – Cometidos y atribuciones de la Superintendencia de Servicios Financieros ------- 17
3.2 Interpretación acorde a la historia fidedigna de la Ley Nº 18.401. -------------------- 21
4- Relaciones entre el Directorio y la Superintendencia de Servicios Financieros. ....... 24
4.1- Facultad del Directorio de avocar y reformar actos administrativos de oficio. ----- 25
4.1.1- Contenido material de la avocación. ---------------------------------------------------- 25
4.1.1.1- Por el literal A) del artículo 35, la avocación refiere a: ---------------------------- 25
4.1.1.2- Por el literal G) del artículo 35 remitido la avocación refiere a: ------------------ 26
4.2- Ejercicio de la potestad sancionatoria: primera aproximación ------------------------ 26
Parte II) La emisión y régimen de la Oferta Pública de Valores. ................................... 30
5- Introducción. ............................................................................................................... 30
6- Ámbito de Aplicación de la LMV. ............................................................................. 30
6.1- Ámbito subjetivo por exclusión: ---------------------------------------------------------- 31
6.2- Ambito subjetivo por inclusión según Ley Nº 16.749. Régimen actual.: ------------ 32
6.3- Determinación del ámbito por el tipo de emisión --------------------------------------- 34
6.3.1 Características de la oferta según su tipo. Cuadro. ------------------------------------ 35
7- Tipos de emisores. ...................................................................................................... 36
7.a- Sociedades comerciales de capital privado. ---------------------------------------------- 36
3
7.a.1- Nacionales: --------------------------------------------------------------------------------- 36
7.a.2- Extranjeras. --------------------------------------------------------------------------------- 38
7.a.2.1- Constituidas en el exterior. ------------------------------------------------------------- 38
7.a.2.2- Sociedades extranjeras propiedad de órganos estatales o paraestatales nacionales.
------------------------------------------------------------------------------------------------------- 39
7.b- Sociedades comerciales con participación estatal. -------------------------------------- 39
7.c- Personas Públicas Estatales. ---------------------------------------------------------------- 39
7.d- Personas Públicas No Estatales con actividad industrial o comercial. --------------- 40
7.e- Organismos, servicios o entidades que perciban fondos públicos o administren bienes
estatales. -------------------------------------------------------------------------------------------- 41
7.f- Otras formas colectivas ---------------------------------------------------------------------- 41
7.g- Asociaciones civiles. ------------------------------------------------------------------------ 41
7.h- Personas físicas ------------------------------------------------------------------------------- 42
7.i- Situaciones atípicas. -------------------------------------------------------------------------- 42
8- Autorización. .............................................................................................................. 44
8.1- Poder preexistente. --------------------------------------------------------------------------- 44
8.2- Acto reglado o discrecional. ---------------------------------------------------------------- 44
8.3- Adecuación de la autorización de valores de oferta pública a la tipología jurídica. 47
9- Control por el BCU del emisor al tiempo de la solicitud de inscripción. ................... 49
10- Oferta pública de valores. Extensión de los conceptos de “oferta” y “pública”. ..... 51
11- La difusión de la oferta. ............................................................................................ 54
11.1- Suspensión de la publicidad en infracción. --------------------------------------------- 58
12- Régimen de la oferta privada. ................................................................................... 60
13- Referencia al concepto de valor. Distinciones. ........................................................ 62
14- Inscripción en el Registro del Mercado de Valores. ................................................. 68
14.1- Solicitud de inscripción a instancia de una bolsa de valores. ----------------------- 70
14.1.1- Solicitud de emisión o cotización de valores de oferta pública por parte de las
Bolsas ----------------------------------------------------------------------------------------------- 71
14.2- Valores emitidos por Estados Nacionales y Extranjeros u Organismos Internacionales.
------------------------------------------------------------------------------------------------------- 72
14.3- Inscripción de valores emitidos por entes autónomos, servicios descentralizados del
dominio industrial y comercial del Estado, personas públicas no estatales y asociaciones
civiles. ----------------------------------------------------------------------------------------------- 72
14.4- Solicitud de inscripción del certificado de depósito ---------------------------------- 73
4
15- Principios de la regulación del mercado de valores vinculados a la obligación de
información. Transparencia. ........................................................................................... 74
15.1- Principios en la nueva Ley de Mercado de Valores. ............................................. 75
15.1.1- Principios de la OICV- IOSCO para la regulación de valores. ------------------- 77
15.2 - La obligación de informar --------------------------------------------------------------- 80
15.3- Régimen de Información. ----------------------------------------------------------------- 81
15.4- Continuación: relaciones de tensión entre intereses del emisor, los inversionistas y el
mercado. -------------------------------------------------------------------------------------------- 84
15.4.1- Información veraz, suficiente y oportuna. -------------------------------------------- 84
15.4.2- Información no adecuada o útil. ------------------------------------------------------- 87
15.4.3- Competitividad del mercado. ----------------------------------------------------------- 88
15.4.4- Información reservada y privilegiada.------------------------------------------------- 88
15.5- El rol del Banco Central del Uruguay en la regulación del mercado de valores. .. 90
15.6- El modelo de “tercera generación” del procedimiento administrativo regulatorio: el
derecho administrativo de la información ...................................................................... 94
16- Contenido de las categorías de Información. ........................................................... 96
16.1 - Información inicial. .............................................................................................. 97
16.1.a) Para la inscripción del emisor.---------------------------------------------------------- 97
16.1.b) Para la inscripción del valor. ----------------------------------------------------------- 98
16.1.c) Prospecto. --------------------------------------------------------------------------------- 99
16.1.d) Programas de emisión --------------------------------------------------------------- 101
16.1.e) Suplemento de prospecto ------------------------------------------------------------ 101
16.1.f) Documento de emisión ---------------------------------------------------------------- 101
16.1.g) Información posterior a la inscripción ---------------------------------------------- 102
16.1.2 Categorización jurídica del prospecto. Fuerza obligacional. Responsabilidades
emergentes. --------------------------------------------------------------------------------------- 103
16.1.3 Breve referencia al reconocimiento del inversor como consumidor. ------------ 105
16.2- Información periódica. ------------------------------------------------------------------- 106
16.3- Información aperiódica o permanente. ------------------------------------------------ 107
16.3 a) Hechos relevantes: potencial afectación del mercado: --------------------------- 107
16.3.b) Otras informaciones aperiódicas: ---------------------------------------------------- 109
16.3.c) Actualización de la información. ---------------------------------------------------- 109
16.4- Ejemplos de interés .............................................................................................. 109
17- Medidas coactivas aplicables a los emisores de valores de oferta pública. -------- 110
17.1- La multa. ----------------------------------------------------------------------------------- 111
17.2- Fragmentación de la competencia sancionatoria. ------------------------------------ 112
5
17.3- Suspensión y cancelación de la cotización de valores. Medida cautelar. Baja del
Registro. ------------------------------------------------------------------------------------------ 113
17.4- Sanciones a Directores y Personal Superior. ----------------------------------------- 114
17.5- Tipificación de sanciones en la Recopilación de Normas de Control del Mercado de
Valores. ------------------------------------------------------------------------------------------- 116
17.6- Sanción por el uso de información reservada o confidencial. ---------------------- 118
17.7- Deber de lealtad y diligencia de los directores. -------------------------------------- 120
17.8- Manipulación y engaño al mercado: definición y situaciones. -------------------- 121
17.9- Consideraciones sobre el tema de la responsabilidad. ------------------------------ 122
17.10- Sanciones en el ámbito privado de las bolsas. Principio de autoregulación. --- 123
17.10.1- Debido proceso. ----------------------------------------------------------------------- 124
17.11- La culpabilidad en las sanciones administrativas. Breve referencia. ------------ 124
17.12- Discrecionalidad del acto sancionatorio: anotación. ------------------------------- 126
18- CONCLUSIONES: ................................................................................................. 129
19- BIBLIOGRAFÍA .................................................................................................... 131
20-ANEXOS ................................................................................................................. 134
6
INTRODUCCIÓN
El presente trabajo es una aproximación desde el derecho público a la oferta pública
de valores a la luz de las modificaciones introducidas a la Carta Orgánica del Banco Central
del Uruguay (en adelante BCU) por la Ley Nº 18.401 de 24 de octubre de 2008, así como
de la nueva Ley de Mercado de Valores Nº 18.627 de 2 de diciembre de 2009, los
principios regulatorios y la experiencia al presente.
La emisión de títulos negociables es uno de los primeros eslabones en la
construcción de un mercado de capitales y un medio de financiación para las empresas
(públicas y privadas) en las distintas etapas de su desarrollo. Este instrumento jurídico se
inserta en un fenómeno sistémico llamado “desintermediación financiera”, caracterizado
por la directa colocación de recursos financieros en el mercado. De esta forma, los
ahorristas u oferentes de excedentes financieros invierten en proyectos empresariales a
cambio de una tasa de retorno superior a las colocaciones bancarias.
Queda fuera de consideración las emisiones de títulos públicos a cargo del Gobierno
de la República, del BCU y de los Gobiernos Departamentales, tales como bonos y letras de
tesorería.
De acuerdo con lo expresado se hace un análisis de la oferta pública de valores en
general, comprendiendo a las obligaciones negociables, acciones y certificados de depósito
y con exclusión de otros operadores tales como los intermediarios y las bolsas de valores,
sin perjuicio de menciones circunstanciales en el contexto normativo precitado.
La modificación de la Carta Orgánica (Ley Nº 18.401) surge cuando aún estaba
vigente la Ley Nº 16.749, avizorándose en ese momento un cambio sustantivo en las
7
atribuciones del Ente regulador a ser recogidas en la nueva Ley de Mercado de Valores a
estudio en el Parlamento, más aún, cuando el objetivo ulterior era una adecuación de la
legislación a los principios de la OICV-IOSCO (Organización Internacional de las
Comisiones de Valores – International Organization of Securities Commissions).
Luego, surge la Ley Nº 18.627 la que no fue reglamentada hasta el presente,
dándose una situación poco frecuente, la de que la reglamentación de la ley derogada asista
al nuevo texto normativo con las consiguientes derogaciones tácitas, problemas de
interpretación y adecuación de los institutos.
La comprensión de la reglamentación superviviente se alcanza en el contexto de la
ley derogada, los cambios introducidos y la continuidad de otros institutos. A estos efectos,
se realiza una correspondencia normativa entre las leyes de Mercado de Valores y el
decreto reglamentario 344/996, lo que justifica la permanente referencia a estos textos en
forma comparativa.
La nueva Ley de Mercado de Valores y la modificación de la Carta Orgánica del
BCU tiene como premisas la supervisión basada en el riesgo sistémico, la reestructura de
las Superintendencias, el redimensionamiento del concepto de entidades supervisadas y una
homogenización de la regulación de acuerdo con las atribuciones asignadas para el ejercicio
de sus cometidos.
El presente trabajo se divide en dos partes. La primera refiere al ente autónomo
Banco Central, donde se estudia su competencia (cometidos y atribuciones) y la relación
entre la Superintendencia de Servicios Financieros y el Directorio de la Institución, con
énfasis en la oferta pública de valores, recurriéndose además a la historia fidedigna de la
Ley Nº 18.401.
La segunda parte refiere a la oferta pública de valores en sí misma, ámbito de
aplicación de la ley, tipos de emisores, su autorización e inscripción, definición y
8
constatación de sus requisitos (“oferta” y “pública”) y la definición por contraste de la
“oferta privada” de valores. Se añade una síntesis relativa a diferentes tipos de valores a ser
emitidos, la adecuación de la normativa a los principios regulatorios de la OICV-IOSCO en
lo específico y por último, se hace una serie de consideraciones respecto del contenido de la
obligación de informar para concluir con las medidas coactivas aplicables a los emisores.
9
PARTE I:
EL ENTE AUTÓNOMO BANCO CENTRAL DEL URUGUAY
1. CARACTERÍSTICAS GENERALES
El Banco Central de la República, denominado por ley Banco Central del Uruguay
es un ente autónomo de creación constitucional. El artículo 196 de la Constitución dispone
que “tendrá los cometidos y atribuciones que determine la ley, aprobada por el voto de la
mayoría absoluta del total de componentes de cada Cámara”.
Al principio, por imperio de las disposiciones transitorias F) y H) de la Constitución
de la República, el Directorio se integró con cinco miembros y con los cometidos y
atribuciones del Departamento de Emisión del Banco de la República Oriental del Uruguay.
La designación del mencionado Directorio aún se realiza de acuerdo con el artículo 187 de
la Carta, por el Poder Ejecutivo actuando en Consejo de Ministros, previa venia de la
Cámara de Senadores otorgada por tres quintos de sus componentes1, sobre propuestas
motivadas en las condiciones personales, funcionales y técnicas. Si al término de 60 días la
venia solicitada no fue otorgada, el Poder Ejecutivo podrá formular una nueva propuesta o
reiterar la anterior, para este caso deberá obtener el voto conforme de la mayoría absoluta
de integrantes del Senado. El número de integrantes del Directorio fue reducido a tres
miembros por el decreto-Ley Nº 14.173 de 12 de marzo de 1974.
La Carta Orgánica del Ente surge al mundo jurídico aproximadamente veintiocho
años más tarde de su creación. Será la Ley Nº 16.696 de 30 de marzo de 1995, la que recoja
ordenadamente la estructura, cometidos, atribuciones, y competencias del Ente. Lo
expresado es sin perjuicio de lo dispuesto por otras normas concordantes, complementarias
y derogatorias relativas a la intermediación financiera, a saber el decreto-Ley 15.322 de 17
1 “Elegidos conforme al art. 94, inciso primero” de la misma Constitución
10
de setiembre de 1982, leyes Nº 16.327 de 11 de noviembre de 1992, Nº 17.523 de 04 de
agosto de 2002 y Nº 17.613 de 27 de diciembre de 2002.
Recientemente, la mencionada Carta Orgánica tuvo importantes modificaciones
introducidas por la Ley Nº 18.401 de 24 de octubre de 2008, publicada en el Diario Oficial
de 13 de noviembre de 2008. Estas modificaciones, a su vez, fueron ampliadas y ajustadas
por las leyes Nº 18.643 de 9 de febrero de 2010 y Nº 18.670 de 20 de julio de 2010
publicadas respectivamente en el Diario Oficial el 22 de febrero y el 27 de julio de 2010.
De acuerdo con lo dispuesto por la Ley Nº 18.401, en sus artículos 1º y 9º
modificativos de los artículos 14 y 36 de la Ley Nº 16.696, el número de integrantes del
Directorio pasa de tres a cinco miembros; además, se define la Superintendencia de
Servicios Financieros a cargo de un Superintendente. Luego será la precitada Ley Nº
18.670, artículo 1º, la que disponga una nueva integración del Directorio, el que quedará
constituido con tres miembros. Por su parte la referida Superintendencia dependerá
directamente del Directorio del Banco y actuará con desconcentración y autonomía técnica
y operativa.
El Superintendente se desempeñará por un período de ocho años, renovable en sus
funciones, cuya designación y cese será dispuesto por unanimidad del Directorio del Banco,
según lo dispuesto por el artículo 6º de la citada Ley Nº 18.670.
Desde el punto de vista organizacional, la novedad sustantiva de la Ley Nº 18.401
consiste en la unificación de las competencias pertenecientes a: i- la Superintendencia de
Instituciones de Intermediación Financiera, ii- la Superintendencia de Seguros y
Reaseguros y, iii- la División Mercado de Valores y Control de AFAP, en un único órgano
denominado Superintendencia de Servicios Financieros con la correspondiente
reorganización y redistribución de tareas.
11
2. GOBIERNO Y ADMINISTRACIÓN
El inciso 1º del artículo 10 de la Carta Orgánica, dispone que: “El gobierno y
dirección del Banco estará a cargo de un Directorio, que será responsable por la política y
de la administración general del Banco (...)”2.
Como lo enseñara Sayagués3, la referencia a la actividad de gobierno en leyes
orgánicas de entes autónomos no tiene un significado preciso, por cuanto éstos sólo realizan
función administrativa y carecen de atribuciones gubernativas. Asimismo, podemos
distinguir dos significados del vocablo gobierno. En sentido orgánico, como conjunto de
órganos o de autoridades que cotidianamente ejercen la dirección del estado; al decir de
Jiménez de Aréchaga, “sistema orgánico de autoridades a través del cual se expresa el
Poder del Estado, creando, afirmando y desenvolviendo el Derecho”4. El otro sentido al que
se hace referencia es el funcional o como actividad que se desarrolla en dirección a
gobernar cotidianamente el Estado5.
Como lo visualizara Dromi6 la organización de la función administrativa se
estructura sobre la base de la unidad funcional de la misma, en el entendido que
organización significa asociación ordenada de distintos órganos para la obtención de un fin
con unidad de la función y coordinación de sus órganos para su realización
2 Continúa el artículo: “(...) Corresponde al Directorio: A) Ejercer las atribuciones y hacer cumplir las
funciones que la ley encomienda al Banco. B) Proyectar el presupuesto de sueldos, gastos e inversiones
conforme con lo dispuesto en el artículo 221 de la Constitución de la República. C) Proyectar las normas
estatutarias relativas a los funcionarios del Banco, de acuerdo con el artículo 63 de la Constitución de la
República. D) Designar, promover, trasladar, sancionar y destituir al personal, respetando las normas y
garantías estatutarias pudiendo realizar las contrataciones que fueran necesarias. E) Aprobar reglamentos,
resoluciones y órdenes, a fin de hacer efectivas las disposiciones de la presente ley y hacer posible el
funcionamiento normal y regular del Banco. F) Delegar atribuciones por unanimidad de sus miembros y
pudiendo avocar por mayoría simple de los asuntos que fueron objeto de delegación”. 3 SAYAGUÉS LASO, Enrique, Tratado de Derecho Administrativo, 6ª Edición, Montevideo, Fundación de
Cultura Universitaria (FCU), 1988, reimpresión 1991, TI, nota (1), pág. 403. 4 JIMÉNEZ DE ARÉCHAGA, Justino. Teoría del Gobierno. T. I. FCU, Montevideo 1974, pág. 4. 5 KORZENIAK José, Primer curso de Derecho Público, Derecho Constitucional, Montevideo, FCU, 2001,
pág. 385. 6 Citado por ROTONDO TORNARÍA, Felipe, Manual de Derecho Administrativo, Montevideo, Ediciones
del Foro, 2009, pág. 101-102.
12
La ley deja librada la organización funcional a la reglamentación que dicte el propio
Ente (artículo 33 inc. 4º), disponiéndose que la Superintendencia de Servicios Financieros
tendrá iniciativa ante el Directorio en tal sentido, así como para la designación de su
personal, previamente seleccionado, asignándole al mismo el destino interno que considere
conveniente, conforme con el Estatuto del Funcionario.
La estructura orgánica de la mencionada Superintendencia fue dispuesta por el
Directorio de la Institución el 26 de diciembre de 2008 de acuerdo con resolución
D/700/2008 y ampliada el 18 de febrero de 2009 por resolución D/67/2009. De esta forma
se crean dos Intendencias, una denominada de Regulación Financiera y la otra de
Supervisión Financiera.
2.1 Competencia
La doctrina ha expresado que la competencia es un elemento del órgano; también se
la puede considerar una medida de cantidad con el propósito de determinar los límites
dentro de los cuales ha de moverse el ente público, una aptitud de obrar7, un límite de la
acción, según definiciones normativas (básicamente constitucionales y legales), aplicables
al Ente como conjunto de órganos o, a éstos en forma individual.
Asimismo, se destaca como elementos de la competencia: 1- el territorio, 2- la
materia, considerada como tareas o actividades a cargo de la persona jurídica en el sentido
de cometido estatal, y 3- los poderes jurídicos o potestades como sinónimo de funciones8 y
4- el grado o posición que ocupa el órgano dentro de una ordenación jerárquica9.
Cassinelli10 materializa la competencia en el conjunto de atribuciones. Afirma que
ésta –y por lo tanto aquellas– comprende una situación de deber (deber jurídico de
7 SAYAGUÉS LASO, Enrique, Ob. cit., nota 3, pág. 191. 8 Ibídem pág. 193 ss. 9 DELPIAZZO Carlos, Derecho Administrativo Uruguayo, México Ed. Porrúa, 2005, pág. 43 10 CASSINELLI MUÑOZ Horacio, Derecho público, Montevideo, FCU 2009: pág. 172: “A veces por error
de traducción del ingles se dice “autoridad” para decir lo que en español se llama competencia... Y también
13
ejercerlas) y una situación de poder (potestad) que se expresa en actos reglados y
discrecionales. El no ejercicio, o el mal ejercicio de aquel deber da lugar a las
responsabilidades políticas, civiles y penales, según las circunstancias.
El ejercicio de las competencias, entonces, es un deber-poder para la persona
pública que se dimensiona –realmente– en el contexto de las normas, las cuales determinan
una actividad reglada o discrecional, a la luz de los principios de juridicidad11, especialidad
y realidad.
El quantum de la competencia asignada al BCU se puede apreciar en el Texto
Ordenado de la Carta Orgánica a partir de los poderes jurídicos (artículos 4, 7, 3412 y 3513),
materia (artículo 314), territorio (artículo 2) y dimensiones temporales; en este sentido el
Superintendente es designado por 8 años renovables (artículo 33 inc. 1º15) y el Directorio
por el período de gobierno o hasta su remoción16 o cesantía legal17, o renuncia aceptada18.
Todas estas precisiones de la competencia emanan como mínimo de textos legales.
Es una relación directamente proporcional. A mayor extensión y profundidad de estos
factores mayor es la competencia, cuyo límite infranqueable está en la organización
por error de traducción del inglés a veces se usa la palabra responsabilidad para referirse a los deberes. En
realidad, entre el deber y la responsabilidad hay una vinculación pero no es lo mismo. “Yo debo hacer tal
cosa” significa que tengo el deber jurídico de hacerla, “yo soy responsable de hacer esa cosa” significa que
si yo no cumplo con el deber que tengo o si lo cumplo mal sufriré consecuencias desfavorables.” 11 Decreto-Ley 15.524 de 9 de enero de 1984, artículo 23 literal a). 12 Artículo 11 de la Ley Nº 18.401 de 24 de octubre de 2009, modificativo del artículo 38 de la Ley Nº 16.695
de30 de marzo de 1995. 13 Artículo 9 de la Ley Nº 18.401 de 24 de octubre de 2009, modificativo del artículo 37 de la Ley Nº 16.695
de30 de marzo de 1995. 14 Ley No. 16.696 de 30.03.1995, art. 3º, en la redacción dada por Ley Nº 18.401 de 24.10.2008, art. 1º. 15 Ley Nº 16.696 de 30.03.1995, art. 36, en la redacción dada por Ley Nº 18.401 de 24.10.2008, art. 9º y por
Ley Nº 18.670 de 20.07.2010, art. 6º. 16 Constitución de la República Oriental del Uruguay de 1967, artículos 175, 197 y 198. 17 Ley Nº 17.865 de 21 de marzo de 2005 “Artículo Único.- Interprétese el inciso primero del artículo 192 de
la Constitución en el sentido de que la designación de la mayoría de los miembros de los Directorios,
conforme al artículo 187 de la Carta, implica la cesantía de todos sus integrantes.” 18 Constitución, artículo 201. Se entiende que si por la sola causal de ser candidato a Legislador, acaece el
cese inmediato (sin mediar aceptación) toda otra causal requiere aceptación previa por parte del Poder
Ejecutivo.
14
democrático republicana de gobierno19 y, en el respeto a los derechos fundamentales, en la
extensión que la conciencia jurídica universal ha definido al presente.
Como lo expresara Sayagués20, la interpretación debe partir de un criterio lógico
sistemático, sin preconceptos a favor o en contra de la persona pública. La amplitud con
que se conciban las competencias puede ser mayor cuando se refiere a materias
comprendidas en los cometidos propios, siempre y cuando no afecte a competencias de
otras personas públicas, ni se trate de actividad librada a la iniciativa privada. Cuando
estamos frente a una delimitación de competencia entre órganos de la misma persona
pública, la cuestión no es si ésta tiene o no los poderes jurídicos, sino a qué órgano le
pertenecen. Es una cuestión que se dilucida en el grado y en la modalidad de la
organización, como expresión de la jerarquía en cuanto ésta es el nexo que vincula a los
órganos entre sí desde un punto de vista tanto orgánico como funcional.
El citado artículo 10, en su segundo inciso, expresa que: “Corresponde al
Directorio”: A) ejercer las atribuciones y hacer cumplir las funciones. Este literal debe
concordarse con el artículo 7º que dispone cuáles son las atribuciones del Banco y, en lo
que nos interesa, cabe prestar atención al literal G del mismo21. En términos reales y en
sentido estrictamente jurídico, el Ente ejerce solamente función administrativa y salvo una
reforma constitucional siempre lo hará, por lo que el plural es superabundante, excepto que
se entiendan aquellas en el sentido de actividades.
2.2 Los cometidos y potestades del BCU relativos a la oferta pública de valores.
Cuadro normativo comparativo – Anexo I.
En el cuadro normativo comparativo que se anexa, lucen las normas dispuestas por
el Decreto Nº 344/996 reglamentario de la ley Nº 16.749 el cual no ha sido derogado
19 Constitución de la República Oriental del Uruguay de 1967, artículo 82, inciso primero, y concordantes. 20 SAYAGUÉS LASO, Enrique, Ob. cit., nota 3, pág. 195. 21 “G) Regulará normativamente y supervisará la ejecución de aquellas reglas por parte de entidades
públicas y privadas que integran el sistema financiero. A tal efecto, podrá autorizar o prohibir, en todo o en
parte, operaciones en general o en particular, así como fijar normas de prudencia, buena administración o
métodos de trabajo e informar, en el caso de las entidades públicas, al Poder Ejecutivo, a sus efectos.”
15
expresamente, por lo que debe considerarse vigente en todos los aspectos que no se
opongan a la ley Nº 18.627, según lo dispuesto por el artículo 138 de esta.
Se incluye además los artículos de la ley de Mercado de Valores derogada, a los
efectos de expresar diferencias y similitudes, así como puntos de equivalencia y
correspondencia.
3. ENTIDADES REGULADAS DE ACUERDO CON LA CARTA ORGÁNICA DEL
BCU.
El artículo 34 del texto ordenado de la Carta, bajo el nomen iuris “entidades
supervisadas” (personas físicas o jurídicas) regula el alcance subjetivo de los poderes de
regulación y fiscalización, por ende también de los poderes sancionatorios otorgados a ese
Ente.
Llama la atención la forma en que el legislador refiere a realidades jurídicas
diversas bajo el término “entidad”. De acuerdo con el íter interpretativo dispuesto en el
Título Preliminar de las Leyes del Código Civil (C.C.) artículo 17, primero se determinará
si estamos ante un sentido claro. En caso afirmativo, se atenderá al tenor literal del texto de
acuerdo con lo preceptuado en el artículo siguiente, atendiendo a las palabras en su sentido
natural y obvio, según su uso general. Si se tratara de palabras técnicas relativas a una
ciencia o arte, se entenderán en el sentido que la comunidad de practicantes de aquellas le
otorgan (artículo 19 C.C.) salvo que en forma clara se entendiera en sentido diverso. En
todo caso, se deberá verificar que el legislador no asumió una definición normativa,
debiendo estarse a esta categoría.
De acuerdo con el Diccionario de la lengua española22 “Entidad. f. es 1- Filos. Lo
que constituye la esencia o el ente de una cosa. 2- Toda colectividad o corporación
22 Diccionario Enciclopédico Vergara, Vol. 2do, Barcelona, Editorial Vergara, 1970, 5ta Ed. pág. 3473.
16
considerada como unidad. 3- Un objeto concreto pero que carece de identidad o unidad
material...” En el caso es aplicable la definición del numeral 2 precitado.
Desde una óptica abstracta se crea un constructo teórico (entidad supervisada) que
carece de identidad y unidad material intrínseca, salvo que respecto a ella se ejercerán las
potestades de regulación y fiscalización (control).
Entonces, el artículo 34 define cuatro grupos de entidades supervisadas, en cinco
incisos:
(1) Los incisos uno y dos refieren a las entidades integrantes del sistema financiero.
Con relación a éstas, el legislador regula la inoponibilidad a las facultades de regulación y
fiscalización del BCU de toda condición relativa a la naturaleza jurídica de aquella
(persona física, jurídica, civiles, comercial, cooperativa) y al estado jurídico de su
personería (sociedad de hecho, en formación, en liquidación, etc.). También serían
inoponibles al BCU las condiciones de concordato, quiebra o concurso.
(2) El inciso tres refiere a los emisores de oferta pública. Se establece que el BCU
regulará y controlará a estas entidades de acuerdo con lo establecido en la Ley Nº 16.749.
Esta remisión específica a una norma legal cuya derogación era inminente, no es muy feliz.
Una vez acaecida ésta, crea una complicación interpretativa. Luego, la remisión a una
norma hoy no vigente nos coloca en el plano de tener que tomar posición entre posturas
interpretativas e integradoras como las siguientes: a- tener por no puesta la referencia a la
norma, b- entender que cuando dice Ley Nº 16.749, en realidad dice Ley Nº 18.627
derogatoria y sucesora de aquella, c- supervivencia de la norma remitida a los efectos de
fijar las potestades referidas, d- tener por no vigente el inciso en atención a que no se
cumple el supuesto que asigna la competencia: la vigencia de la norma remitida.
En sentido estricto, la interpretación del literal d- debería prevalecer. Sin embargo,
considerando que la nueva norma de mercado de valores y obligaciones negociables a texto
17
expreso asigna competencia al BCU, desde el punto de vista de una interpretación sistémica
del ordenamiento jurídico, será la interpretación expuesta en el literal b- la que debe
prevalecer.
(3) El inciso cuatro define entidades por su actividad y (4) el inciso cinco
condiciona el ejercicio de las potestades regulatorias y de control al cumplimiento de
determinados fines allí especificados.
De lo expuesto surge que los emisores de oferta pública son entidades supervisadas
que no integran el sistema financiero. No hay referencia a los títulos emitidos por éstos.
3.1 Cometidos y atribuciones de la Superintendencia de Servicios Financieros
Retomando el tema de la unidad del concepto “entidad supervisada”, ésta no es
simplemente nominativa, por el contrario, adquiere su verdadera dimensión regulatoria a la
luz de los cometidos y atribuciones del artículo 35 del Texto Ordenado de la Carta
Orgánica.
Se tiende a una verdadera unificación de las potestades bancocentralistas por
conexión subjetiva (las entidades supervisadas). El artículo citado define las siguientes
categorías: 1- entidades supervisadas (literales a, e, g, h, i, j, k, n, p, q), 2- entidades
supervisadas ya instaladas (literal d), 3- entidades supervisadas que la reglamentación
determine (literal o), 4- entidades supervisadas organizadas como sociedades anónimas
(literal f), 5- entidades supervisadas enumeradas en el artículo 34 (literales l, m), 6-
entidades supervisadas definidas en los literales A), D) y E) del artículo 34 (literal b) y 7-
entidades supervisadas definidas en los literales B), C) y F) del artículo 34 (literal c).
Se ordenan las subcategorías de acuerdo a su apertura o grado de indeterminación,
presentándose de mayor a menor. El grado de indeterminación es directamente
proporcional a la capacidad de comprender a otras subcategorías. Lo expresado es sin
perjuicio de analizar entidad por entidad para determinar su pertenencia a una de ellas,
18
incidiendo este hecho incluso en el régimen de autorización y habilitación según su
tipificación.
Los emisores están comprendidos en la subcategoría: 1- “entidades supervisadas”.
Se subdividirá esta categoría en tres grupos para mejor comprender su alcance en el
contexto de la Carta Orgánica, la Ley Nº 16.749 (derogada) y la Ley Nº 18.627, buscando
las correspondencias entre la citada Carta y las normas específicas.
A continuación, se construyen las subcategorías transcribiendo las atribuciones
otorgadas en la Carta Orgánica, y determinando si tiene correspondencia en la Ley Nº
16.749 (vigente al tiempo de la modificación de la citada Carta) y luego en la Ley Nº
18.627 derogatoria de la Ley de Mercado de Valores.
1º Subcategoría con fundamento en la Ley Nº 16.749 vigente al tiempo de la
modificación de la Carta Orgánica y en su derogatoria la Ley Nº 18.627.
A) Dictar normas generales de prudencia, así como instrucciones particulares
tendientes a promover la estabilidad, solvencia, transparencia y el funcionamiento
ordenado y competitivo de las entidades supervisadas y de los mercados en que
actúan, así como para la protección de los consumidores de servicios financieros y
la prevención y control del lavado de activos y el financiamiento del terrorismo.
Correspondencia con la Ley Nº 18.627 en sus artículos 7 y 9 inc. 1º, num. 1 y 8.
H) Requerir a las entidades supervisadas que le brinden información con la
periodicidad y bajo la forma que juzgue necesaria, así como la exhibición de
registros y documentos.
Correspondencia con la Ley Nº 18.627 en su artículo 5 inc. 2, 9 inc. 1 num. 6 y
7.
I) Establecer el régimen informativo contable al que deberán ceñirse las entidades
supervisadas.
Correspondencia con la Ley Nº 18.627 en su artículo 9 inc. 1º num. 9, 10 y 11.
19
J) Reglamentar la publicación periódica de los estados contables y otras
informaciones de las entidades supervisadas
Correspondencia con la Ley Nº 18.627 en sus artículos 4, 5 inc. 2 y 9 inc. 1º
num. 3 y 6.
Q) Ejercer el control en base consolidada de las entidades supervisadas, teniendo
en cuenta su operativa en el país y en el exterior.
Correspondencia con la Ley Nº 18.627 en su artículo 7 in fine.
2º Subcategoría, sin fundamento en la Ley Nº 16.749 vigente al tiempo de la
modificación de la Carta Orgánica pero con fundamento en su derogatoria la Ley Nº
18.627.
E) Emitir opinión o decidir según corresponda sobre los proyectos de fusiones,
absorciones y toda otra transformación de entidades supervisadas, debiendo contar
para ello con la opinión al respecto de la Corporación de Protección del Ahorro
Bancario, con respecto a aquellas entidades que realizan aportes al fondo
administrado por ésta.
Correspondencia con la Ley Nº 18.627 en su artículo 9 inc. 1º, num. 5.
G) Aprobar los planes de recomposición patrimonial o adecuación que presenten
las entidades supervisadas, debiendo contar para ello con la opinión al respecto de
la Corporación de Protección del Ahorro Bancario, con respecto a aquellas
entidades que realizan aportes al fondo administrado por ésta.
Correspondencia con la Ley Nº 18.627 en su artículo 9 inc. 1 num. 9 y 10.
N) Disponer la instrucción de sumarios al personal superior de cualesquiera de las
entidades supervisadas y proponer al Directorio la adopción de las sanciones que
puedan corresponder en caso de infracciones, con las facultades previstas en el
artículo 23 del Decreto-Ley Nº 15.322, de 17 de setiembre de 1982 y sus
modificativos.
20
Correspondencia –parcial– con la Ley Nº 18.627 en su artículo 118 inc. 5
3º Subcategoría, sin fundamento en la Ley Nº 16.749 vigente al tiempo de la
modificación de la carta orgánica ni en su derogatoria la Ley Nº 18.627.
P) Requerir a las entidades supervisadas reestructuras de su organización y
desplazamientos o sustituciones de su personal superior así como modificaciones a
la estructura y composición del capital accionario.
K) Evaluar periódicamente la situación económica-financiera de las entidades
supervisadas, y el permanente cumplimiento de las normas vigentes y la calidad de
la gestión de dichas entidades.
Las atribuciones descritas en esta 3º subcategoría sobrepasan los poderes otorgados
al BCU en la Ley de Mercado de Valores con relación a los emisores de oferta pública.
Estas atribuciones refieren a la posibilidad de requerirle al controlado la reestructura
de su organización con o sin desplazamiento del personal superior, con o sin reestructura y
recomposición del capital accionario, o simplemente sólo ésta. Lo expresado es sin
perjuicio de los fundamentos legales expuestos en la norma específica de mercado de
valores, y relativos a la opinión vinculante del Ente (normas generales e instrucciones
particulares) respecto de la toma de control de sociedades abiertas a efectos de preservar la
transparencia del mercado y de los inversores (art. 9 lit. 5º)
Lo más preocupante del literal P) es la posibilidad de instruir sumarios
administrativos al personal superior de todas las entidades supervisadas (incluyendo a los
emisores), con posibilidad de aplicar la sanción de inhabilitación, según lo que se expresa
más adelante.
21
3.2 Interpretación acorde a la historia fidedigna de la Ley Nº 18.401.
La dificultad interpretativa justifica acudir a la historia fidedigna de la norma. El
proyecto de ley modificativo de la Carta Orgánica del BCU, enviado por el Poder Ejecutivo
al Parlamento no preveía la existencia de un inciso aparte en su artículo 34, para referirse a
los emisores de oferta pública. Estos sujetos regulados habían sido incluidos en el literal F)
del inciso anterior bajo la categoría de entidades integrantes del sistema financiero23. Surge
del texto propuesto la intención de no distinguir entre los emisores de oferta pública y los
integrantes del sistema financiero con relación al régimen de regulación y fiscalización.
Esta iniciativa no prosperó. Así, el miembro informante de la bancada de gobierno, Senador
Rafael Michelini expresa: “Es bueno que la Superintendencia controle las emisiones de
oferta pública, pero no a las empresas en conjunto y en todos sus rubros. No quiero dar
nombres de ninguna empresa, pero algunas de papel y otras de lácteos emiten bonos, y es
necesario que la Superintendencia controle todo lo que tiene que ver con dichos bonos,
incluyendo la situación patrimonial y el negocio en sí, pero no los rubros específicos.”24
23 Cámara de Representantes, Comisión de Hacienda, Carpeta 2897/2008, Repartido 1425, octubre de 2008,
XLVIa Legislatura: "ARTÍCULO 37. (Entidades supervisadas).- El Banco ejercerá la regulación y
fiscalización de las entidades que integran el sistema financiero, cualquiera sea su naturaleza jurídica y
dispongan o no de personería jurídica, a través de la Superintendencia de Servicios Financieros. A estos
efectos se definen como entidades integrantes del sistema financiero las siguientes:
A) Las instituciones que integran el sistema de intermediación financiera.
B) Las casas de cambio autorizadas a realizar transferencias al exterior.
C) Las Administradoras de Fondos de Ahorro Previsional y los fondos que administran.
D) Las empresas de seguros y reaseguros y las mutuas de seguros.
E) Las bolsas de valores, los intermediarios de valores y las entidades de custodia o de compensación y de
liquidación valores.
F) Los emisores de oferta pública, las administradoras de Fondos de Inversión, los fiduciarios profesionales,
los Fondos de Inversión y los fideicomisos financieros de oferta pública.
La Superintendencia de Servicios Financieros también podrá reglamentar y controlar la actividad de
aquellas entidades no incluidas en la enunciación precedente que:
A) Realicen colocaciones e inversiones financieras con recursos propios.
B) Se limiten a aproximar o asesorar a las partes en negocios de carácter financiero sin asumir obligación o
riesgo alguno.
C) Presten servicios auxiliares para el sistema financiero, tales como las auditorías externas, calificadoras
de riesgo y procesadoras de datos.
La reglamentación y fiscalización de las entidades comprendidas en los literales A) y B) del inciso precedente
se limitarán a procurar la adecuada protección de los consumidores respecto a las prácticas abusivas y la
prevención en el lavado de dinero. La reglamentación y fiscalización de las entidades comprendidas en el
literal C) del inciso precedente se hará en tanto las mismas realicen trabajos para entidades supervisadas.” 24 Diario de Sesiones de la Cámara de Senadores de la República Oriental del Uruguay, Nº 245 – Tomo 457
de 13 de octubre de 2008, 49ª Sesión Extraordinaria, cuarto periodo ordinario de la XLVI Legislatura
22
Por su parte el Senador de la oposición Isaac Alfie expresó: “En virtud de esto,
podemos considerar como muy claro un ejemplo que se dio –no recuerdo quién lo
mencionó- en cuanto a que si Conaprole emitía una obligación negociable el Banco
Central debía controlar a esa Cooperativa, porque eso es lo que establece el artículo.
Asimismo, cualquier emprendimiento que emita capital en términos de acciones, de
obligaciones negociables o de títulos de deuda, también pasaría a estar controlado por el
Banco Central. Me parece que las obligaciones que hoy existen de publicar balances
trimestrales, auditados y demás, son las únicas que podemos tener seguras, porque de
todas maneras el Banco Central en esa materia no podría hacer nada, a menos que se llene
de gente, con lo cual sólo se generaría más burocracia, tal como dijo el doctor Martins.
Como se sabe, cuando se quiere controlar todo, se termina por no controlar nada y, en
todo caso, lo más adecuado es dividir los controles, dejando lo más pequeño por un lado y
dando prioridad a los aspectos más importantes”25.
Como viene de observarse, el alcance de las potestades regulatorias y fiscalizadoras
del BCU no son de igual intensidad para toda la categoría de entidades reguladas.
Si bien hay una coincidencia de los legisladores citados en cuanto a circunscribir el
rol del BCU, el primero de aquellos admite un mayor alcance de las atribuciones del Ente al
posibilitar controles sobre la situación patrimonial y el negocio en sí del emisor, el cual
respalda el cumplimiento de sus obligaciones, sin entrar a considerar los rubros específicos
de su giro.
En definitiva, no bastaría con controlar el cumplimiento de la obligación de
informar en tiempo y forma; además, por medio de normas generales e instrucciones
particulares -eventualmente- el BCU podría disponer medidas de naturaleza cautelar a los
efectos de prevenir contingencias de incumplimiento o reducir su impacto. También podría
al tiempo de la inscripción, evaluar la viabilidad y sustentabilidad a instancia del control de
legalidad, expidiéndose en base a datos patrimoniales y circunstancias negociales.
25 Cámara de Senadores, Comisión de Hacienda, Carpeta 443/2006, distribuido Nº 2830 de 8 de octubre de
2008, de la XLVI Legislatura.
23
El inconveniente de una interpretación restrictiva es la fragmentación del grupo (2)
de atribuciones, según lo expuesto para la categoría 1º, denominada “entidades
supervisadas”, pues a éstas, eventualmente sólo le serían aplicables los literales E) y G) del
artículo 35 y no los literales N), P) y K) del mismo artículo y sin perjuicio de lo expresado
para este último literal. Todo lo cual crea más distorsiones en la categoría genérica,
entidades supervisadas y a los efectos de las potestades normativas, fiscalizadoras y
sancionatorias del Ente.
El Senador Alfie fue más restrictivo en su apreciación por cuanto circunscribió el
rol del BCU a ese control de cumplimiento de la obligación (formal) de informar, tal cual
está definido actualmente.
La doctrina26 al expedirse sobre la reestructura del capital accionario de las
empresas de intermediación financiera, de acuerdo con el artículo 8º de la Ley Nº 17.613
modificativo del artículo 43 del decreto-ley Nº 15.322, realizó las siguientes
consideraciones: “En nuestro régimen societario... la sociedad anónima no tiene facultad
para excluir a un accionista ni desapoderarlo de sus acciones. En principio, la pérdida de
la condición de accionista sólo es posible por transferencia de la participación social. El
único caso en que puede producirse un efecto similar a la exclusión es el reintegro del
capital social...”.
Por su parte Cassinelli27 ha expresado sobre el derecho de propiedad: “El ejercicio
del derecho de propiedad se puede regular por las leyes que se funden en razones de
interés general, pero no puede por esta vía llegarse a quitar el derecho de propiedad. La
posibilidad de que se quite efectivamente, que se prive de la propiedad sobre determinados
bienes está rodeado de más garantías que la simple regulación por la ley del ejercicio del
derecho de propiedad”.
26 OLIVERA GARCÍA, Ricardo, Las acciones de las entidades de intermediación financiera” Anuario de
Derecho Comercial, Tomo X, Montevideo, 2004, págs. 26 a 36. 27 CASSINELLI MUÑOZ, Derecho Público, Montevideo, FCU 2009, pág. 139.
24
Sin embargo, al continuar la lectura de la Ley Nº 17.613 los artículos 9 a 11 regulan
un mecanismo excepcional de expropiación, además de potestades exorbitantes como
liquidador de sociedades de intermediación financieras en el Capítulo II de la ley antes
citada.
En cuanto a la sanción de inhabilitación para desempeñarse como personal superior
de emisores de títulos de oferta pública, razonando a contrario sensu, quien sólo puede lo
mínimo no puede lo más. En el contexto de la Carta Orgánica y de la Ley Nº 18.627,
artículo 118, esta posibilidad está absolutamente vedada. Una ley en ese sentido debería
fundarse en razones de interés general, con plena justificación en la salvaguarda de la
eficiencia, transparencia, competitividad y desarrollo del mercado, así como en defensa del
público inversionista, sin desatender los derechos de la persona humana sindicada para la
inhabilitación, por cuanto ésta es sujeto de derechos ante la Administración.
4. RELACIONES ENTRE EL DIRECTORIO Y LA SUPERINTENDENCIA DE
SERVICIOS FINANCIEROS.
El inc. 2 del artículo 3328 del Texto Ordenado de la Carta Orgánica expresa
claramente que la Superintendencia actuará con desconcentración y con autonomía técnica
y operativa. Es decir, la SSF es un órgano sometido a jerarquía bajo la modalidad de
desconcentración privativa cuando las ejerce a título de competencia propia, y no privativa
en atención a que es un órgano subordinado con la potestad de dictar actos administrativos
principales sin privar al jerarca de dicha potestad. En el sentido de lo expuesto, la
Superintendencia ejercerá las atribuciones que se exponen a continuación en forma
alternada con el Directorio en atención a la posibilidad de este de avocarlas.
28 Ley Nº 16.696 de 30.03.1995, art. 36, en la redacción dada por Ley Nº 18.401 de 24.10.2008, art. 9º y por
Ley Nº 18.670 de 20.07.2010, art. 6º.
25
4.1 Facultad del Directorio de avocar y reformar actos administrativos de oficio.
El inciso 3º del artículo 33 del Texto Ordenado de la Carta Orgánica, en la
redacción dada por el artículo 9º de la Ley Nº 18.401, establece la mencionada facultad del
Directorio de avocar, en el siguiente sentido: 1- el dictado de normas generales relativas al
Sistema Financiero de acuerdo con el literal A) del artículo 35 del mismo cuerpo
normativo, y 2- la aprobación de los planes de recomposición patrimonial o adecuación que
presenten las empresas supervisadas al que refiere el literal G) del citado artículo. Se
complementa de esa forma lo dispuesto en el literal E) del artículo 10, en referencia a la
potestad reglamentaria de aquel.
Como se puede observar la remisión de esta norma al artículo 38 es errónea,
correspondiendo referirse al artículo 35, de acuerdo con el texto ordenado y concordado de
la citada Carta Orgánica.
El artículo en estudio hace referencia (parcial) a las normas generales y excluye en
principio a las instrucciones particulares. Sin embargo, éstas quedan comprendidas
posteriormente, por cuanto las mismas son actos administrativos. En este sentido, el inciso
3º in fine del artículo 33 citado dispone que, el Directorio podrá revocar de oficio y
modificar los actos administrativos que dicte la Superintendencia en el ejercicio de las
competencias atribuidas por los mencionados literales. La revocación de oficio puede ser
por razones de legalidad, oportunidad y conveniencia por cuanto la norma no distingue.
4.1.1 Contenido material de la avocación.
4.1.1.1 Por el literal A) del artículo 35, la avocación refiere a:
1- Normas generales de prudencia cuyo contenido debe tender a promover la
estabilidad, solvencia, transparencia y el funcionamiento ordenado y competitivo de:
26
a- las entidades integrantes del sistema financiero (de acuerdo al inciso 3º
del artículo 33) refiere a las enunciadas en los literales A a G del inc. 2º
del artículo 34 de la Carta.
b- los mercados. La protección de estos en cuanto a su transparencia y
funcionamiento ordenado tiene relación con el cumplimiento de la
obligación de informar, etc.
2- Normas generales relativas a la protección de los consumidores de servicios
financieros.
3- Normas generales relativas a la prevención y control del lavado de activos y
financiamiento del terrorismo.
4.1.1.2 Por el literal G) del artículo 35 remitido la avocación refiere a:
Aprobar los planes de recomposición patrimonial o adecuación que presenten las
entidades supervisadas, con opinión no vinculante de la Corporación de Protección del
Ahorro Bancario respecto de aquellas entidades cotizantes del Fondo de Garantía de
Depósitos Bancarios que administra.
Asimismo, el Directorio podrá revocar de oficio y modificar los actos
administrativos que dicte la Superintendencia en ejercicio de las competencias que le
atribuyen dichos literales, es decir A y G del artículo 35.
Lo expresado en cuanto a la competencia del Directorio para la avocación de los
asuntos referidos es sin perjuicio, obviamente, de la instancia de revisión que surja por
interposición del subsidiario recurso jerárquico.
4.2 Ejercicio de la potestad sancionatoria: primera aproximación
El numeral 12 del artículo 9 de la Ley Nº 18.627, fija el principio general.
27
La Superintendencia de Servicios Financieros (en adelante SSF) puede ejercer a
título de competencia propia las que se dirán expresamente, con exclusión de aquellas que
fueron asignadas al Directorio. Se determina, además, la universalidad del sujeto pasivo de
tales competencias “a todas las personas que infrinjan las normas”.
Por su parte el artículo 118 del mismo texto normativo refiere a las competencias
sancionatorias del Banco Central, abarcando aquellas que ejercen la SSF y el Directorio del
Ente. Comprende a todas las personas físicas y jurídicas que intervienen en la oferta pública
y privada que infrinjan las leyes y decretos que regulan la actividad, normas generales e
instrucciones particulares que dicte el BCU, sin perjuicio de la denuncia penal, en lo que
corresponda.
En el cuadro siguiente se muestra la distribución de la competencia sancionatoria en
el ámbito de la SSF y el Directorio del Banco Central del Uruguay.
Leyes - Artículos Competencia de la
SSF
Competencia del
Directorio
Ley Nº 18.627 Carta
Orgánica S A N C I Ó N S A N C I Ó N
1 118 inc. 1º, num.
1º
35 literal L OBSERVACIÓN
2 118 inc. 1º,
num. 2º
35 literal L APERCIBIMIENTO
3 35 literal L Multas: Hasta el 10%
de la responsabilidad
patrimonial básica
aplicable a las
entidades referidas en
el artículo 34 del T.O.
Carta Orgánica
28
4 118 inc. 1º,
num. 3º
Multas a Bancos:
Hasta el 50% de la
responsabilidad
patrimonial básica que
le es aplicable.
Montos mayores el
50% de la
responsabilidad
patrimonial básica
5 118 inc. 1º,
num. 3º
35 literal L,
M
Multa a otros
intervinientes del
mercado de valores
con exigencia de
capital mínimo
regulatorio.
(INSTITUCIÓN)
El mayor importe
resultante entre el 50%
del capital mínimo
regulatorio, o el 10%
de la responsabilidad
patrimonial básica
establecido para el
funcionamiento de los
bancos
Multa a la Institución
MAYOR al 10% de la
responsabilidad
patrimonial básica.
6 118 inc. 1º,
num. 3º
35 literal L,
M
Multa a otros
intervinientes del
mercado de valores sin
exigencia de capital
mínimo regulatorio,
corresponde 10% de la
responsabilidad
patrimonial básica
establecido para el
funcionamiento de los
bancos
Montos mayores al
10% de la
responsabilidad
patrimonial básica
7 118 inc. 5º
35 lit. N Multa al personal
superior menor/igual
al 10% de la
responsabilidad
patrimonial básica
establecido para el
funcionamiento de los
bancos 29
Multa al personal
superior mayor/igual al
10% de la
responsabilidad
patrimonial básica30
29 Comprende a los miembros del Directorio, al Síndico, a los miembros de la Comisión Fiscal y de la
Comisión de Auditoría, personal gerencial, cuando hubieran tenido participación por acción u omisión y con
vínculo causal en relación a la infracción imputada a la Entidad. 30 Ídem
29
8 118 num. 4º Suspensión o
cancelación de la
cotización de los
valores
9 118 num. 5º Suspensión o
cancelación de la
habilitación para
realizar oferta pública
10 118 num. 6º Suspensión o
cancelación de
actividades – no aplica
a emisores
11 35 literal M Intervención – no
aplica a emisores
12 35 literal M revocación de la
autorización o de la
habilitación para
funcionar -no aplica a
emisores
Existe un límite cuantitativo para el ejercicio de la competencia sancionatoria de la
SSF relativo a la multa con tope del 10% de la Responsabilidad Patrimonial Básica de un
Banco, aplicable tanto a las Instituciones como al personal superior de éstas que no sean
banco, pues en este caso el límite sube al 50% de aquella Responsabilidad. Sin embargo no
hay un tope máximo cuantitativo a la competencia sancionatoria del Directorio.
También puede determinarse la existencia de un límite cualitativo, relativo al tipo de
sanción. En este sentido, es competencia del Directorio la suspensión o cancelación de la
cotización de los valores, así como la habilitación para realizar oferta pública.
30
PARTE II:
LA EMISIÓN Y EL RÉGIMEN DE LA OFERTA PÚBLICA DE VALORES
5. INTRODUCCIÓN
De acuerdo con el Registro del Mercado de Valores, los valores de oferta pública
emitidos son las obligaciones negociables, acciones de sociedades anónimas abiertas
(artículos 246 y 247 de la Ley Nº 16.060), títulos emitidos por fideicomisos financieros y
certificados de depósitos de entidades bancarias. Lo expresado es sin perjuicio de la
existencia de otros valores tales como obligaciones hipotecarias o títulos de deuda soberana
extranjera.
El régimen de autorización varía según el título a emitir, la naturaleza jurídica del
emisor y su régimen legal (público, privado, tipo social).
El control de legalidad es de principio, sin embargo, puede devenir en control de
oportunidad y mérito para el caso de las emisiones de certificados de depósitos de las
entidades bancarias.
6. ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA LEY DE MERCADO DE VALORES (EN
ADELANTE LMV)
Esta establece hipótesis de inclusión y exclusión de su ámbito de aplicación, y
define dos modalidades básicas de oferta, una que llama pública y otra que llama privada.
A efectos aclaratorios se hace la tipificación que se expone a continuación.
31
6.1 Ámbito subjetivo por exclusión
Durante la vigencia de la Ley Nº 16.749 se excluía al Estado y los Gobiernos
Departamentales31, respecto de los valores que hubieren sido emitidos por éstos. No se
especificaba la extensión del término Estado.
En sentido estricto, de acuerdo con la preposición copulativa “y” que unía el
concepto Estado con el de Gobierno Departamental, así como a la inclusión de los entes
autónomos y servicios descentralizados industriales y comerciales en el inciso primero del
artículo 1º de la ley, el concepto Estado debía comprenderse como persona pública estatal
mayor.
En la nueva LMV, el artículo 1º al determinar el “ámbito de aplicación”, incluye a
todos los emisores y sus valores de oferta pública. Sienta el principio general de inclusión,
en este sentido toda exclusión debe ser a texto expreso. El artículo 3º, por su parte, sólo
excluye del Registro de Valores y por lo tanto del proceso de autorización, a los valores
emitidos por el Gobierno Central (persona pública estatal mayor), el BCU y los Gobiernos
Departamentales.
Luego el artículo 63, precisa las entidades comprendidas o habilitadas para ser
emisor de obligaciones negociables y títulos de deuda. El texto determina las inclusiones y,
por oposición, las situaciones excluidas. Así, refiere a las sociedades comerciales
nacionales y extranjeras, las cooperativas (todas, sin distinciones), los entes autónomos y
servicios descentralizados del dominio industrial y comercial del Estado.
Se excluyen las sociedades civiles, las personas físicas, y los entes autónomos que
no sean del dominio industrial y comercial (ej. los de Enseñanza) del Estado.
31 Ley Nº 16.749, artículo 1ero inciso 2º.
32
6.2 Ámbito subjetivo por inclusión según Ley Nº 16.749. Régimen actual
La participación de una Bolsa de Valores en la convocatoria, es considerada como
un elemento suficiente para calificar a la emisión como oferta pública de valores. A esta
conclusión se llegaba por aplicación del inciso 2º del artículo 2º de la ley citada, a contrario
sensu, al definir por la negativa la oferta privada como aquella que no cotiza en la Bolsa.
La plataforma fáctica consistía en canalizar la oferta (dirigida a sectores o grupos
determinados o específicos) por medio de una Bolsa de Valores32, realizar la invitación a
través de ella o por medio de sus integrantes (corredores) y en su ámbito33.
La actividad de los corredores de bolsa consiste en captar el ahorro público y
canalizarlo hacia los demandantes de recursos financieros. Las operaciones de bolsa
constituyen la expresión más acabada de la función económica que cumple la Bolsa como
mercado34.
En esta línea de razonamiento, se arribaba a una situación límite que era la
calificación de oferta pública (o el incumplimiento de su régimen) por la participación de
corredores de bolsa35, en conductas o acciones que implicaban la difusión de la oferta de
derechos de créditos o valores (de acuerdo a la definición del artículo 7º de la Ley
derogada, hoy artículo 13 de Ley Nº 18.627) en forma previa a su inscripción en el Registro
que lleva el BCU.
32 MESSINEO, Francesco. Manual de Derecho Civil y Comercial, Tomo II, traducción de Santiago Sentis
Melendo de la Carrera Judicial Española, Editorial Jurídica Europa-América, Buenos Aires, 1979, pág. 239
“La función práctica y la utilidad de las bolsas de valores reside en el hecho de que ellas se forman, a base
de la ley económica de la demanda y de la oferta públicamente (con el control de órganos de la
administración pública) y se comprueban los precios de los títulos: sin lo cual, esos mismos precios se
formarían sin espontaneidad y clandestinamente, y serían ignorados o de difícil comprobación. Además, en
las bolsas de valores se establece el “mercado de colocación de los títulos...”. 33 Las Bolsas sólo pueden realizar servicios accesorios a los estrictamente bursátiles, es decir servicios
conexos, lo que no es ningún obstáculo cuando la oferta de un valor ha sido autorizada como pública. 34HOLZ, Eva. Operaciones de Bolsa Aspectos Jurídicos, 1era Edición, Montevideo, FCU, ,1990, pág. 15.
35 Corredor de Bolsa (intermediario) artículos 17 y 16 de la Ley Nº 16.749, unificados en el artículo 94 de la
Ley Nº 18.627: personas físicas o jurídicas que realizan en forma profesional y habitual operaciones de
corretaje, de comisión u otras tendientes a poner en contacto a oferentes y demandantes.
33
Esta interpretación toma en consideración que la actividad de los corredores de
bolsa es definida como el ejercicio profesional y habitual del corretaje, por consiguiente su
participación en la difusión de información relativa a la oferta de valores públicos no
autorizados, primero como sujeto pasivo, recibiendo la información y, segundo como sujeto
activo potencial informando a los terceros, violentaba el régimen de la oferta pública de
valores, por incumplimiento al artículo 2 de la Ley Nº 16.749, hoy con la misma
numeración en la Ley Nº 18.627.
La situación antes descrita podía llegar a un punto máximo de incumplimiento si la
emisión se precalificaba como de oferta privada y se hacía difusión antes de su
presentación en el BCU para su control.
Informar las características de la oferta de valores sin haber iniciado (y
posteriormente concluido) los trámites para la autorización e inscripción del emisor y sus
valores en el Registro pertinente, implica incumplir el régimen de oferta pública.
Lo expresado era sin perjuicio de la situación de excepción reglamentada en el
inciso 3º del artículo 15 del decreto Nº 344/996 en el cual se regula la situación de dar a
conocer elementos o caracteres de la oferta descrita en el prospecto a estudio del BCU
(condición objetiva), en el ámbito exclusivo de los intermediarios (condición de lugar),
previo a su autorización (condición de tiempo) y bajo expresa advertencia de su
provisoriedad (condición de estado).
Hasta la promulgación de un nuevo decreto reglamentario, este inciso debe
considerarse derogado tácitamente por oponerse al inciso 1º del artículo 2º de la nueva ley
el cual hace una ampliación de la plataforma fáctica de la oferta pública al referirse a toda
comunicación, sin exclusiones. Aún la invitación a invertir generalizada (no personal e
individual) a los clientes de una institución constituye oferta pública, aunque no se realice
publicidad, de acuerdo con el artículo bajo examen.
34
Con las salvedades expresadas, el intermediario puede intervenir en la oferta privada
de valores y dentro del contexto legal y reglamentario de ésta.
El ofrecimiento de valores (según la definición de la Ley Nº 18.627) previo a la
autorización, implica hacer difusión de los mismos dirigida a ciertos sectores o grupos
específicos de inversión no determinados.
El inciso 2º del artículo 2º de la Ley Nº 18.627, mantiene cierta identidad y régimen
con su antecesor (mismo artículo e inciso). En este sentido las conclusiones arribadas para
la primera Ley de Mercado de Valores son trasladables, en lo especificado.
6.3 Determinación del ámbito por el tipo de emisión
Se ha expresado con anterioridad la existencia de un régimen de oferta pública y
otro de oferta privada, dos categorías que se entienden en oposición recíproca.
La primera requiere autorización previa e implica inscripción en el Registro del
Mercado de Valores a cargo de la SSF, Intendencia de Regulación Financiera del Banco
Central36. A partir de esa autorización es posible realizar publicidad de los valores en todas
sus formas, posteriormente, su cotización en las Bolsas es bajo condición del regular
cumplimiento de la obligación de informar según surge de la ley, reglamentación y
disposiciones generales del BCU.
La segunda categoría (oferta privada) implica la presentación ante las mismas
autoridades para que éstas constaten y declaren la existencia del régimen de oferta privada,
previo a un análisis de la documentación y de la operativa planteada. Respecto de esta
oferta no se puede hacer publicidad bajo ninguna forma y en ningún momento.
36 Artículo 34 inciso 3º, Carta Orgánica.
35
En la oferta pública el destinatario es indefinido, en la oferta privada la propuesta
(oferta) debe ser dirigida a personas físicas o jurídicas determinadas.
6.3.1 Características de la oferta según su tipo. Cuadro.
PÚBLICA PRIVADA
1) Registro previo en el BCU, arts. 3º y 23
lit. B de la Ley Nº 16.749 y art. 9º del Dto.
344/996. Ley Nº 18.627 art. 3º, y art. 9º
num. 3º.
1) Se deja expresa constancia de su
naturaleza, en el documento de emisión,
previa supervisión del BCU art. 2º inc. 2º de
la Ley Nº 16.749, art. 1º inc. 2º del Dto.
344/996, Ley Nº 18.627 art. 2º inc. 2º in
fine.
2) Cotizan en Bolsa y demás mercados de
oferta pública. El emisor debe divulgar
información esencial respecto de sí mismo y
de los valores emitidos al tiempo de la
inscripción, y luego periódicamente art. 5º
de la Ley Nº 16.749 y art. 12 del Dto.
344/996. Ley Nº 18.627 art. 5º.
2) Se colocan los títulos o valores emitidos
directamente a personas físicas o jurídicas
determinadas, aunque se informe
individualmente a cada una de ellas a través
de intermediarios. No cotizan en Bolsa.
Artículo 2º inc. 2º de la Ley Nº 16.749. Ley
Nº 18.627 art. 2º inc. 2º.
3) Se permite la publicidad
Art. 2º inc. 1º de la Ley Nº 16.749 y art. 15
inc. 3º del Dto. 344/996. Ley Nº 18.627
artículos 2 inc. 1
3) Prohibición de realizar publicidad. No se
puede usar ninguna forma de divulgación
generalizadada.
Art. 2º inc. 2º de la Ley Nº 16.749, Ley Nº
18.627 art. 2º. Inc. 2
4) La normativa es de interpretación estricta 4) idem
5) Los elementos antes mencionados son
determinantes, acumulativos y necesarios
para tipificar la oferta privada.
36
La doctrina extranjera reseña como leading case37 el juicio entre la SEC v. Ralston
Purina Co. de 1953, en el cual se determinan los criterios a los cuales se debe recurrir para
diferenciar la oferta pública de la oferta privada: a- los receptores deben obtener igual
acceso a la información, b- los inversores deben poder entender la información y solicitar
su ampliación o aclaración, incluyendo entrevistas con los funcionarios del emisor y
revisión de sus libros contables, c- el número de receptores de la oferta no es un elemento
determinante en sí misma, pero sí es relevante.
En casos posteriores se consideró relevante el monto de la emisión y el número de
valores negociables emitidos.
7. TIPOS DE EMISORES
Sin pretender una enunciación exhaustiva, a continuación se hace referencia a tipos
diferentes de personas jurídicas que pueden ser emisoras de oferta pública, de acuerdo con
el artículo 27 de la Ley Nº 16.749, actualmente rige el artículos 63 de la Ley Nº 18.627.
7.a- Sociedades comerciales de capital privado.
7.a.1- Nacionales:
Es procedente hacer las siguientes distinciones dentro de esta tipología: I) si son
empresas de intermediación financiera, II) otras empresas controladas por el BCU38, III)
sociedades anónimas abiertas39 o cerradas.
37 MALUMIÁN Nicolás, BARREDO Federico A. Oferta Pública de Valores Negociables, Bs.As.,
LexisNexis Argentina S.A., 2007, págs. 40 y 41. 38 Es el caso de las empresas administradoras de crédito (artículo 477 y s.s. de la Recopilación de Normas de
Control del Sistema Financiero). Las mismas pueden emitir obligaciones negociables de oferta pública o
privada. La emisión de estos títulos negociables no puede hacerse en forma corriente, habitual y de forma
profesional, pues quedarían atrapadas por el concepto de intermediación financiera, artículos 1º del decreto-
ley Nº 15.322 con las modificaciones introducidas por la ley Nº 16.327. De acuerdo con la Carta Orgánica del
BCU, literales C) y K) del artículo 35, el BCU en función del estado de situación patrimonial de la empresa
37
Podrán emitir títulos negociables de oferta pública aquellas sociedades que la LMV
y sus estatutos habiliten de acuerdo con las consideraciones que se expresan a continuación.
Para todas las personas jurídicas rige el “principio de especialidad” y en
consecuencia la validez de sus actos y contratos se circunscribe a su régimen jurídico, fuera
de éste, hay nulidad sin necesidad de ley específica que lo establezca por lo actuado en
exceso.
Por el principio mencionado, la sociedad emisora podrá ejercer válidamente los
actos que expresamente estuvieran autorizados en su estatuto, de acuerdo con las normas
jurídicas, constitucionales, legales, decretos, resoluciones de las autoridades competentes e
inclusive de los órganos sociales como Asambleas de Accionistas y de Directorio.
Para Alberto Ramón REAL40 las personas jurídicas “sólo pueden hacer lo que el
derecho les permite; en las normas está la fuente de validez de su querer y de su obrar. Su
situación es inversa a la del hombre en ejercicio de su libertad, que puede hacer todo lo
que el derecho no le prohíbe (art. 10 Constitución). Este es un principio general de
derecho, acerca del cual existe opinión unánime en la doctrina...”.
De acuerdo con el artículo 434 de la Ley Nº 16.060, la emisión de obligaciones
negociables requiere de una resolución de Asamblea Extraordinaria de Accionistas que
representen la mayoría del capital integrado o una previsión en el contrato social. Dichas
obligaciones negociables conferirán a sus titulares “los derechos de crédito que resulten de
su tenor literal y del acto de creación”.
administradora de crédito podrá expedirse sobre la pertinencia o no de la emisión, y evaluar si se compromete
el bien jurídico ahorro público por recurrirse a este medio de capitalización en forma habitual. 39 Ley Nº 16.060, artículo 249 inc. 2. 40 REAL Alberto Ramón Especialidad de las Personas Jurídicas. Montevideo Ed. Juan Ángel Peri, 1958,
pág.27 y 28.
38
La fuente de validez del contenido obligacional de tales títulos se encuentra en su
acto de creación, y en mérito al principio de especialidad con los límites que este acto
impone o confiere a su contenido.
7.a.2- Extranjeras.
7.a.2.1- Constituidas en el exterior:
Éstas quedan comprendidas cuando emitan títulos en el Uruguay (artículo 2do inc.
2do del decreto 344/99641, en lo pertinente), así como los títulos emitidos en el extranjero
por empresas extranjeras, los cuales coticen en la plaza nacional.
En este sentido, es atendible lo dispuesto en el artículo 12142 de la Ley Nº 18.627,
por cuanto prevé la hipótesis de emisión de valores en la que se deje expresa constancia de
su oferta internacional, sean o no objeto de oferta pública, Esta es una norma atributiva de
ley y jurisdicción a instancia del emisor y sin perjuicio de los derechos de los tenedores de
valores de elegir en todo caso la jurisdicción del domicilio del emisor.
Un ejemplo de las mencionadas son las Agencias Federales de USA43.
Estas agencias son instituciones de carácter privado registradas en la Bolsa, creadas
por el Congreso Americano para reducir el costo de capital de ciertos activos estratégicos,
se denominan GSE (Government Sponsored Enterprise) y excepto la empresa GINNIE
MAE no cuentan con la garantía del gobierno de USA, aunque implícitamente tienen la
41 “Para que las sociedades extranjeras efectúen emisiones en el país, éstas deberán acreditar e identificar a su
representante en él (art. 197 inc. 1° de la Ley N° 16.060 del 4 de setiembre de 1989) de conformidad a las
normas generales que al respecto dicte el BCU. Dichos representantes quedarán sujetos a las
responsabilidades previstas en el artículo 195 de la referida Ley N° 16.060 del 4 de setiembre de 1989. Las
emisiones efectuadas por sociedades extranjeras en el país deberán cumplir los mismos requisitos y reunir los
mismos extremos que las emisiones realizadas en el país por sociedades nacionales (Ley N° 16.749),
acreditando tales circunstancias de conformidad con el artículo 192 de la Ley N° 16.060 de 4 de setiembre de
1989.” 42 Antecedente, Ley N’ 16.749, artículo 46. 43 Ejemplo citado por Rosario Lezama en el curso que dictara para graduados denominado Mercado de
valores, evaluación asistida (de la Iosco) desde la óptica del jurista, Escuela de Posgrado, Facultad de
Derecho, Universidad de la República, 4 de mayo al 15 de junio de 2010.
39
garantía de salvamento que opera en la crisis financiera. Las mismas son patrocinadas con
fondos federales y los títulos emitidos por ellas no están garantizados por el gobierno, pero
debido al control que realiza éste, se asegura su respaldo con recursos ciertos.
7.a.2.2- Sociedades extranjeras de propiedad en todo o parte de organismos estatales o
paraestatales nacionales.
Se trata de un supuesto de hecho establecido en el artículo 27 de la Ley Nº 17.555,
de 18 de octubre de 2002.
7.b- Sociedades comerciales con participación estatal.
Les rige el mismo régimen que el aplicable a las sociedades de capital privado,
nacionales, con la salvedad que tienen doble entrada en el Registro, una por imperio del
artículo 25 de la Ley Nº 17.555 y otra por su condición de emisores de oferta pública,
siendo ésta última de mayor compromiso por su régimen de información.
7.c- Personas Públicas Estatales.
Por la normativa vigente están comprendidos los siguientes:
7.c.1- Entes Autónomos del dominio comercial e industrial
7.c.2- Servicios Descentralizados del dominio comercial e industrial
7.c.3- Empresas mixtas de Derecho público, inciso 1º y 2º del artículo 188 de la
Constitución de la República. Estas sociedades aunque son llamadas de esta forma, tienen
un origen que estrictamente no es contractual sino por acto unilateral y legislativo44.
44 DELPIAZZO Carlos, Ob. cit., nota 9, págs. 137 y 144.
40
7.c.4- Estado, Persona Pública Mayor, empresas adscriptas en el ámbito del Poder
Ejecutivo.
Esta última categoría no está comprendida en la normativa en examen, además de la
dificultad radicada en la excepcionalidad de la configuración organizativa de que se trata.
De todas formas quedarían excluidas por aplicación del inciso 2º del artículo 3º de la nueva
LMV, en cuanto los títulos emitidos por el Gobierno Central o los Gobiernos
Departamentales no requieren inscripción en el Registro del Mercado de Valores.
De acuerdo con el artículo 3º del decreto Nº 344/996 (en lo que corresponda), el
artículo 27 inc. 2º de la Ley Nº 16.749 derogado por el artículo 63 de la Ley Nº 18.627, los
entes autónomos y los servicios descentralizados del dominio comercial e industrial del
Estado podrán emitir obligaciones negociables, previa autorización del Poder Ejecutivo (en
Consejo o acuerdo con el Ministerio de Economía y Finanzas y el Ministerio de enlace)45.
Fue derogada la finalidad normativa de destinar esos recursos al financiamiento de
proyectos de inversión.
7.d- Personas Públicas No Estatales con actividad industrial o comercial.
Requieren autorización previa del Poder Ejecutivo (en Consejo o acuerdo con el
Ministerio de Economía y Finanzas) en consonancia con el artículo 27 inc. 2do de la Ley
Nº 16.749 sustituido por el artículo 63 de la Ley Nº 18.627 para poder emitir obligaciones
negociables. Fue derogada la finalidad normativa de destinar esos recursos al
financiamiento de proyectos de inversión.
En esta categoría se puede observar que existe una exclusión por el objeto de
actividad de la persona, acorde con el principio de especialidad.
45 Constitución de la República Oriental del Uruguay de 1967, artículo 149.
41
7.e- Organismos, servicios o entidades que perciban fondos públicos o administren
bienes estatales. (TOCAF art. 138 y 160).
La ley en examen no considera esta categoría por lo que no requieren estos
servicios o entidades autorización (previa) del Poder Ejecutivo.
7.f- Otras formas colectivas
Se cita el ejemplo del caso de las cooperativas distintas a las de intermediación
financiera, como las cooperativas agrarias de responsabilidad limitada46. Por imperio de los
artículos 27 inc. 1 y 52 de la Ley Nº 16.749 derogados por los artículos 63 y 138 de la Ley
Nº 18.627, y el artículo 2º de decreto 344/996 (en lo que corresponde), operó la derogación
tácita del artículo 20 del decreto-Ley 15.645 convalidado por la Ley Nº 15.73847, no
existiendo límite para la emisión pública de obligaciones negociables y derogándose
además la autorización previa del Ministerio de Ganadería, Agricultura y Pesca como
forma de control de esta operativa.
Sin embargo, la reciente ley de cooperativas Nº 18.407, de 24 de octubre de 2008,
en su artículo en su artículo 67 inc. 5º, dispone: “El saldo nominal vigente de estos
instrumentos no podrá superar, en conjunto, el 50% (cincuenta por ciento) del patrimonio
de la cooperativa emisora.” Se fija de esta forma un tope máximo por emisión.
7.g- Asociaciones civiles.
Durante la vigencia del artículo 27 de la Ley Nº 16.749 estas asociaciones pudieron
emitir obligaciones negociables, previa autorización de su Asamblea Social. El BCU en el
46 De acuerdo con el artículo 515 de la Ley Nº 16.060, las cooperativas se rigen por leyes especiales. Las
cooperativas agropecuarias tiene naturaleza comercial y desarrollan sus actividades fundamentalmente con
sus propios socios, operan con terceros excepcionalmente. 47 Art. 20 Las Cooperativas que estén autorizadas para ello por los Estatutos, podrán emitir obligaciones o
debentures hasta un máximo de la mitad de su capital integrado, más los fondos de reserva previstos en el
articulo siguiente, conforme el último balance y siempre que mediare al efecto autorización del Ministerio de
Agricultura y Pesca.
42
marco de sus competencias hubiera podido (lo que nunca hizo en particular) determinar
requisitos mínimos, tales como quórum de Asambleas.
7.h- Las personas físicas
Estas no pueden ser emisores de valores de oferta pública ni privada de acuerdo con
el artículo 27 de la LMV derogado por el artículo 63 de la nueva ley, y el artículo 2º del
Decreto Nº 344/996, en atención a las dificultades de los particulares de cumplir con el
régimen de información periódico, balances auditados, prospectos y para declarar
determinados hechos considerados relevantes por la normativa bancocentralista.
7.i- Situaciones atípicas
A) Condición disociada entre solicitante de la oferta pública y sociedad
beneficiaria de la misma.
Se hace referencia a una situación poco frecuente pero posible durante la vigencia
de la Ley Nº 16.749, que tiene relación con la condición disociada fuera del contexto de los
fideicomisos financieros de: 1) Tercero solicitante de la oferta pública, 2) Sociedad o
persona jurídica emisora de los valores.
La situación descrita solamente era viable con el consentimiento expreso de la
segunda, pues respecto de ésta surgían las obligaciones legales y reglamentarias relativas a
la información permanente al mercado sobre sí misma y sobre los valores que componen la
emisión.
Durante la vigencia de la Ley Nº 16.749 se autorizaba a las bolsas de valores, en el
ámbito de su competencia de autorregulación, a controlar previamente los requisitos de
inscripción y luego promover la misma ante el Banco Central, fijando un plazo breve para
43
que éste se expidiera. Actualmente, los artículos 3º y 4º de la nueva LMV no reiteran
totalmente las fórmulas legales, quitando toda referencia existente a los plazos para decidir
según quien realice la solicitud de inscripción y al valor positivo del silencio de la
administración.
B) Sociedades anónimas emisoras de propiedad del Estado.
La segunda situación surge en el marco del artículo 28 de la Ley Nº 17.555 de 18 de
setiembre de 2002. Por imperio de éste, la Corporación Nacional para el Desarrollo (CND)
fue autorizada a ceder el contrato de concesión de obra pública, cooperación y asistencia
técnica, lo que acaeció y recayó en la cesionaria sociedad anónima Corporación Vial del
Uruguay (CVU) constituida por la CND a tal propósito.
La CND transfiere a la sociedad anónima todas las facultades para el cumplimiento
de la concesión, asumiendo ésta última los derechos y obligaciones. La CVU es una
persona de derecho privado colocada en lugar de aquella persona de derecho público no
estatal, de la cual provino el capital. En el rango actual de la conciencia jurídica nacional, el
origen del capital (público) no altera el régimen de responsabilidad considerando la
naturaleza de sociedad comercial de la cesionaria.
La consecuencia de esta ingeniería jurídica y su interpretación es la no necesidad de
cumplir con la autorización previa del Poder Ejecutivo para emitir obligaciones negociables
que alcanza a la Corporación Nacional para el Desarrollo, pero no a la Corporación Vial del
Uruguay. Resta únicamente el control de la Auditoría Interna de la Nación sobre la
sociedad anónima en lo relativo a su constitución, modificación del contrato social
(estatuto), disolución anticipada, transformación, fusión, escisión o cualquier variación del
capital social.
44
8. AUTORIZACIÓN
8.1 Existencia de un poder preexistente.
La doctrina tradicional48 ha indicado que la inscripción del valor conjuntamente con
su emisor en el Registro del Mercado de Valores es una autorización, y agregamos en el
sentido dado por Sayagués49: “un acto de la administración (…) para ejercer un poder
jurídico o un derecho preexistente. Supone, pues un poder o derecho anterior cuyo
ejercicio está subordinado a la obtención previa de un acto habilitante de la
administración que remueve el obstáculo jurídico establecido por el derecho objetivo”.
De lo expresado surge que estamos en presencia de un acto unilateral expedido a
instancia del interesado, previo a desarrollar la actividad y a ejercer el derecho o el poder.
Sayagués también afirma que la autorización respecto de particulares implica el
ejercicio de un poder de policía, y respecto de otros órganos del Estado se valida en razones
de contralor administrativo. También afirma la competencia del órgano autorizante para
examinar la legalidad, oportunidad y conveniencia. El otorgamiento de la autorización no
obliga –en principio– a ejecutar lo autorizado; la misma es revocable cuando media el
interés público, sin perjuicio de haber sido otorgada a plazo determinado o estar limitada
por un texto legal.
8.2 Contenido: Acto reglado o acto discrecional.
La cuestión es saber si los emisores tienen un derecho o poder anterior a la
autorización, subordinado a un hacer de la administración, la cual en ejercicio de poderes
de policía dicta un acto administrativo a los efectos de remover un obstáculo jurídico
establecido por una norma objetiva. Como fuera expuesto, existen varias categorías de
48 OLIVERA GARCÍA Ricardo, FODERÉ Alberto J., SANGUINETTI Eduardo M., Ley de Mercado de
Valores y Obligaciones Negociables, Grafiservice SRL Montevideo, 1996, pág.36. 49 SAYAGUÉS LASO, Enrique, Ob. cit., nota 3, pág. 414.
45
emisores según su naturaleza jurídica (sociedades comerciales, entes autónomos, etc.) así
como una imposibilidad legal (falta de legitimación50) de las personas físicas para ser tales.
Por tanto, la existencia y ejercicio de ese derecho o poder anterior no es para todos
igual. Existen limitaciones según la condición de persona física o jurídica, por los estatutos
de ésta última y por el principio de especialidad. No podemos referirnos en este sentido al
ejercicio del derecho y libertad de trabajo, pues éstos están estrictamente vinculados a las
personas físicas. Sí, estamos habilitados para referirnos a la libertad de comercio e industria
(artículo 36 de la Constitución) como primer fundamento de aquel derecho o poder.
Asimismo, el artículo 7º de nuestra Carta Magna permite la limitación a los citados
derechos fundamentales por una norma legal, en consideración al interés general.
El contenido de esa autorización es la posibilidad de utilizar la emisión de títulos de
oferta pública como recurso financiero (por ejemplo, financiar proyectos de inversión,
refinanciar préstamos, etc.). El ejercicio del poder de policía que realiza el BCU hace a la
custodia del interés general, en cuanto acceder a la oferta pública implica captar ahorro
público.
Este acto administrativo compromete el cometido de velar por la transparencia del
mercado y el acceso equitativo al mismo (eliminar asimetrías de los inversionistas para
acceder a la información), su competitividad y eficiencia, así como la reducción del riesgo
sistémico. Los errores (en la información), acciones de mala fe, fraudulentas o culposas en
su dimensión individual afectan el desarrollo global de aquél, en cuanto se pone en juego la
credibilidad del medio (conjunto de emisores, agentes, etc.), afectando el interés público
vinculado al desarrollo del mercado de capitales como un factor de desarrollo nacional.
50 GAMARRA, Jorge, Tratado de Derecho Civil Uruguayo Tomo X, cuarta edición, FCU, Montevideo, 1991,
pág. 196: “La legitimación, en cambio es una posición (21) del sujeto respecto del objeto u otros sujetos (22)
Quien quiere producir efectos en una determinada esfera jurídica (personal o patrimonial), -escribió Thur-
además de las condiciones intelectuales que integran la capacidad de obrar, debe estar en cierta relación con
esa esfera jurídica (23).
46
La existencia de un derecho o poder anterior se sustentaba51 en el valor positivo del
silencio de la Administración como aprobación ficta, lo que era una de las excepciones en
el sistema jurídico nacional, por cuanto el artículo 318 inc. 2º de la Constitución, en sede de
petición calificada y de recurso administrativo, legitima la posición opuesta, cuyo propósito
último es dar certeza y seguridad a las relaciones jurídicas, a fin de acceder a la etapa
siguiente, administrativa o jurisdiccional en aras de la protección de las situaciones
jurídicas. Esta demostración indiciaria ha perdido su valor, por cuanto el artículo 4º de la
nueva ley deroga todo plazo para decidir, quedando circunscripta la situación dentro del
plazo genérico de los 150 días de las peticiones.
Como ha sido demostrado por Cajarville, la autorización es un instituto deformado
por el derecho positivo y francamente promiscuo en ese sentido52; toma en cuenta que
Aparicio Méndez afirma la naturaleza discrecional del acto de autorización, en cuanto
otorga un beneficio especial y por tanto revocable. Afirma además que no existe un derecho
subjetivo anterior, en cuanto nadie puede ser autorizado a ejercer un derecho propio. Por el
contrario, el individuo incorpora un derecho que antes no tenía.
La autorización en este contexto desborda el ámbito del orden público, en cuanto
implica regular el mercado53, es decir, orientarlo, encauzarlo positivamente en objetivos
previamente programados o definidos en la norma. Del análisis de los fines, cometidos y
atribuciones en la materia se llega a la intensidad de la regulación. De las obligaciones,
cargas, y derechos asignados a los emisores, inversores y consumidores de servicios
financieros se llega al contenido de la autorización.
De esta manera, se va perfilando el rango de discrecionalidad de la administración
en la materia o la condición de reglado del acto.
51 Antecedente, artículo 4º de la Ley Nº 16.749. 52 CAJARVILLE Juan Pablo, Sobre Derecho Administrativo, 1ª Edición, Montevideo, Fundación de Cultura
Universitaria, 2007, T.II, pág. 85. 53 Ibídem, pág. 98
47
En principio, el BCU opera como supervisor del cumplimiento de las pautas legales
y de la obligación de informar, este hacer es el control de legalidad. En este sentido, este
control no debe ser meramente formalista (adecuación al régimen legal y cumplimiento de
obligaciones y cargas), sino que además de ello deben advertirse y relevarse cuestiones más
sustantivas sin comprometer un pronóstico, otorgándose de esa forma mayores garantías a
los inversores.
En consecuencia, el Ente no se expide sobre la viabilidad del producto ofrecido, ni
sobre la capacidad de repago de las obligaciones contraídas.
Entonces, a mayor cantidad de elementos a considerar con rangos de interpretación
diversa, mayor discrecionalidad del administrador, abandonándose la posición jurídica de la
autorización como acto reglado.
La actividad de la emisora persona privada o pública en sí misma está fuera de la
consideración del Ente regulador, en cuanto aquella tiene su régimen propio. El utilizar
títulos negociables como medio de financiación es una decisión de la emisora. El acceso a
esa financiación haciendo oferta pública no es un derecho preexistente sino que surge a
partir del acto administrativo de autorización.
8.3 Adecuación de la autorización de valores de oferta pública a la tipología jurídica
La doctrina ha distinguido diversas clases de autorización54:
A) Por su funcionalidad ésta es:
1) “Simple” o “en función de control”, ello implica acotar la actividad dentro de
límites legales determinados. A esto se reduce el control de las condiciones y características
54 GARCÍA de ENTERRÍA Eduardo y RAMÓN FERNÁNDEZ Tomás, Curso de Derecho Administrativo,
Vol. II, Civitas, Madrid 1981, págs. 181 y sigs. CAJARVILLE PELUFFO Juan Pablo, Sobre derecho
administrativo, 1er edición, Montevideo, T. II 2007, págs. 97 y ss cita la edición del año 2002 de la obra
mencionada, págs. 133 a 146.
48
de la emisión y del emisor. En este sentido se despeja el camino para acceder a la oferta
pública o para declara la oferta privada. En cada caso se constata el cumplimiento de las
condiciones de cada categoría.
2) Con la inscripción surge la obligación de informar y ligada a ésta se mantiene la
habilitación de la oferta pública. Desde esta perspectiva la autorización es “operativa” o
“en función de programación”. En este sentido se pretende encauzar y orientar
positivamente la actividad en la dirección previamente definida por planes o programas
sectoriales, o bien –aunque de forma esquemática o implícita– por la propia norma
aplicable al caso concreto. En este sentido, también operan las obligaciones emergentes del
Prospecto de Emisión (contrato de adhesión) en cuanto ley entre las partes (artículo 1291
C.C.).
B) De acuerdo con otra tipificación del acto de autorización, la que se estudia
encarta en la definida por la doctrina como “por operación”, en cuanto es específica para
cada programa de emisión y dentro de éste para cada serie, y por tanto finaliza en términos
normales, con el cumplimiento programado. No es ajeno a la problemática, el largo
transcurso del tiempo entre la emisión y el rescate y, en consecuencia, la variabilidad de las
circunstancias y su incidencia en el interés público. De estas variaciones surge la
posibilidad y hasta el deber –en función del derecho positivo– de modificar el contenido de
la autorización o en su caso revocarlo. Esta última actividad no es típica de esta categoría
sino más bien de aquella denominada “de funcionamiento” cuya característica principal es
la indeterminación en la duración de la autorización. En este caso, cuando las previsiones
de derecho positivo no existen, el funcionamiento responde con carácter general al esquema
de los actos condición.
La autorización de marras, según la descripción anterior:
1- tiene una dimensión estática, la cual es en función de control por operación y
2- tiene una dimensión dinámica, la cual es en función de programación y de
funcionamiento.
49
Por la primera, se hace un juicio de adecuación a la norma respecto de un emisor y
una serie de valores en el marco de un programa global de emisión determinado.
Por la segunda, se preserva el cumplimiento de la obligación de informar de manera
oportuna y veraz para la construcción de un mercado transparente y competitivo,
orientando de esa forma la actividad. Todo ello se logra con un régimen normativo de
información y adecuación a determinadas pautas societarias (relaciones contables, gobierno
corporativo), secundado por un régimen sancionatorio –según lo descrito oportunamente–
al cual se somete el emisor y sus valores, por el acto de inscripción.
Esta dimensión se ha fortalecido con las modificaciones a la Carta Orgánica del
BCU, por cuanto se ha tendido a nivelar a los distintos supervisados en un régimen más o
menos común de atribuciones y cometidos.
9. CONTROL POR EL BCU DEL EMISOR AL TIEMPO DE LA SOLICITUD DE
INSCRIPCIÓN
En su concepción más tradicional, la actividad de control que debe hacer el Ente
sobre el emisor es meramente jurídica, referente a la legal constitución y vigencia de la
sociedad (artículo 13 del decreto 344/996).
A modo de ejemplo de lo antes expuesto, para una sociedad constituida en el país
debe controlarse el cumplimiento de los requisitos legales establecidos en la Ley Nº 16.060
y sus modificativas los cuales refieren a condiciones de documentación, registración,
publicidad y vigencia. En definitiva, cuestiones formales relativas a la personería jurídica
por oposición al control sobre el desarrollo de las actividades dirigidas al cumplimiento del
objeto social. Una sociedad sin actividad podría ser emisor de oferta pública55.
55
El Banco Galicia Uruguay S.A. (BGU) fue emisor de certificados de obligaciones negociables, sin
perjuicio de ser un banco inhabilitado por el BCU para realizar intermediación financiera (única actividad en
su caso es la realización de los activos y el cumplimiento de las obligaciones concordatarias), respecto del
50
La doctrina argentina al darle contenido al control de legalidad expresa que el
principal aspecto de éste es el cumplimiento de los requisitos de plena información (full
disclosure). Asimismo, afirma que este control no se limita a lo objetivo y formal, pues
alcanza a aquello con apariencia de legalidad pero esencialmente injusto, abusivo o falto
de racionalidad, calificándose ese control más que de legalidad como de juridicidad o
legitimidad56. Esta conclusión es aplicable a nuestro sistema jurídico.
Las recientes competencias legales otorgadas al BCU por la ley modificativa de su
Carta Orgánica, y por la nueva LMV, referente a la posibilidad de evaluar relaciones
patrimoniales y dictar normas contables que alcancen a los emisores de oferta pública, así
como a lo dispuesto en sede de Gobierno Corporativo (artículos 80 a 86 NLMV)
modificativos en algún caso de la Ley de Sociedades (Nº 16.060), amplían el margen del
control de legalidad a cargo del Ente.
Este control puede devenir en algo más que en control de la obligación de informar,
de legalidad o aún de legitimidad, y extenderse al cumplimiento de requisitos contables y
relativos a la organización societaria, tales como capital mínimo, relación de activo a
patrimonio (numeral 9º, artículo 9º de la citada LMV).
La nueva Carta Orgánica, al definir los cometidos y atribuciones del Ente en su
artículo 35 lit. E, G y K -de acuerdo con la exposición de motivos – da un paso más,
habilita el análisis de la situación económico, financiera y de gestión, a saber: aprobaciones
de planes de recomposición o adecuación patrimonial, requerir la reestructura de la
organización y desplazamiento o sustitución del personal superior, así como la estructura y
composición del capital accionario. Y para el caso de que las entidades supervisadas sean
cual no se ha revocado la autorización para funcionar otorgada por el Poder Ejecutivo. El objeto de la emisión
es convertir las ON de oferta privada de Banco Galicia Uruguay S.A. con vencimiento el 1 de septiembre de
2011 a Tasa Fija en obligaciones negociables de Oferta Pública. Adicionalmente, se dará a los Tenedores de
Certificados Escriturales de Depósito a Plazo Fijo Transferibles de BGU la posibilidad de cambiar los mismos
por obligaciones negociables de oferta privada con vencimiento el 1 de setiembre de 2011 a Tasa Fija a los
efectos de la conversión de las mismas en Obligaciones de Oferta Pública, respetando la condición de emisión
que se establece en el siguiente párrafo. 56 MALUMIÁN Nicolás, BARREDO Federico A., Ob. cit., nota 37, pág. 51.
51
sociedades anónimas se prevé la autorización para la emisión y transferencia de acciones,
(literal F, del artículo 35). Esta mayor injerencia del Ente Regulador será ratificada por los
numerales 5, 9, 10 y 11 del artículo 9º de la nueva Ley de Mercado de Valores.
Lo expresado conlleva un cambio en el grado de la regulación, fiscalización y
control a instancia del principio de juridicidad y por consiguiente en la responsabilidad del
Banco Central en el buen uso de sus atribuciones. En definitiva, si bien no se hace un
pronóstico, las atribuciones mencionadas permiten que el ente regulador realice una
evaluación de la empresa a los efectos de sopesar su futuro cumplimiento respecto a los
inversores por el producto financiero ofrecido, y sin entrar a considerar aquellos rubros
propios de su giro.
Caso aparte es la situación de las empresas de intermediación financiera. Respecto
de estas las potestades bancocentralistas de autorizar o no, regular, prohibir o restringir en
general y en particular operaciones bancarias, por razones de legalidad, oportunidad, mérito
o conveniencia (Carta Orgánica artículo 7.G) inciso primero y literal K) del artículo 35,
artículo 15 del decreto-ley Nº 15.322 y el artículo 182.13 de la Recopilación de Normas de
Control Financiero) implica una mayor restricción para el emisor y el fundamento legal
para la evaluación de mérito y conveniencia de una emisión de títulos de oferta pública. La
situación se justifica por el régimen general aplicable a los bancos y por ser los certificados
de depósitos instrumentos financieros estructurados.
10. OFERTA PÚBLICA DE VALORES. EXTENSIÓN DE LOS CONCEPTOS DE
“OFERTA” Y “PÚBLICA”.
Hay diferencias entre el concepto civil de oferta y el recogido en la Ley de Mercado
de Valores. La diferenciación hace a la extensión y delimitación del régimen de oferta
pública, y por consiguiente, a la delimitación de los poderes del BCU.
52
La doctrina ha mencionado como características de la oferta civil, las siguientes57:
1- Debe ser completa y mencionar todos los elementos esenciales
2- Efectuada con intención de obligarse
3- Llegar al destinatario
4- Reunir las formas requeridas en el caso en que la ley exija alguna forma
especial.
La oferta entendida como propuesta para contratar hace a la formación del
consentimiento (propuesta aceptada), el cual es un elemento esencial para la validez de los
contratos. De acuerdo con el artículo 1262 del Código Civil, la oferta es una declaración de
voluntad recepticia.
La “invitación” referida en el artículo 2º de la Ley Nº 16.749 no exigía las
características de la oferta civil. Hay oferta cuando hay invitación o anuncio, aún cuando
carezca de algunos de los elementos del artículo 1262 C.C. Quedan comprendidos en el
concepto de oferta, la invitación y el mero anuncio.
La doctrina58 criticó oportunamente el concepto invitación dirigida al público,
utilizada en la redacción del artículo 2 de la Ley Nº 16.749 por ser ambigua e imprecisa,
por cuanto el concepto de invitación no tiene sentido jurídico. Se afirmó que se utilizaba
este término y no el de comunicación porque no se imponía publicidad.
La Ley Nº 18.627 en el artículo 2º usa dos palabras en contextos fácticos diferentes
para circunscribir el alcance de la oferta pública: a) comunicación59 dirigida al público en
general o a ciertos sectores a los efectos de adquirir, vender o canjear valores, y b)
invitación a los clientes, realizada de manera generalizada, a los efectos de comprar valores.
57 GAMARRA, Jorge, Tratado de Derecho Civil Uruguayo Tomo XI, tercera edición, FCU, Montevideo,
1990, págs. 104 a 111. 58 RODRIGUEZ OLIVERA Nuri E. Mercado de Valores, FCU, 2010, pág. 8 nota (5). 59 COMUNICAR: “ 1) tr. Hacer a otro partícipe de lo que uno tiene, 2) Informar, manifestar o hacer saber a
uno alguna cosa, (...)” En Diccionario Enciclopédico Vergara, Vol. 4to, Barcelona, Editorial Vergara 1967,
5ta edición 1967.
53
El subtipo a) implica dar a conocer las características de un título valor a terceros
absolutamente indefinidos o parcialmente definidos, inversores finales o intermediarios con
el propósito de promover operaciones de intercambio.
El subtipo b) se configura cuando cualquier integrante de una empresa o entidad se
dirige en forma general (por ejemplo mediante mailing) al conjunto de clientes que integran
su cartera o incluso a los accionistas de sociedades abiertas, con el fin tipificado, según las
circunstancias.
De acuerdo con lo expuesto por Nuri Rodríguez, el concepto de oferta (pública) en
el sentido de comunicación, de hacer saber alguna cosa, agregamos a alguien (de manera
indeterminada), con un cierto contenido: la venta, la compra o el canje de valores. Surge
una distinción de roles atendiendo a que la oferta se realice en un mercado primario o
secundario. Oferente será el emisor de los valores (en el mercado primario) o quien tiene
interés en adquirir valores (en el mercado secundario) o un intermediario. Destinatario
puede ser el público en general o ciertos sectores, el factor común es que no se dirige a
personas individualizadas.
Si estas conductas se realizan sin la previa autorización e inscripción en el registro
correspondiente, se violenta el régimen de la oferta pública.
En términos cualitativos, la esfera de acción de la oferta privada en la nueva Ley de
Mercado de Valores se circunscribió a una mínima expresión y la oferta pública amplió sus
horizontes. Sin perjuicio de ello, la dinámica cotidiana suele ser muy rica.
La condición de “pública” tiene relación con la acción de dar noticia, de hacer
pública, notoria, patente, manifiesta, vista o sabida una cosa por todos o partes. No se
cumple este requisito sin un medio de difusión de la oferta, lo que se desarrolla
seguidamente.
54
11. LA DIFUSIÓN DE LA OFERTA.
La publicidad es un elemento constitutivo de la oferta pública60. Es hacer notoria,
patente, manifiesta, vista o sabida una cosa. El público al que va dirigida es en general a
todos o a grupos o sectores específicos. El punto clave es la indeterminación del
destinatario final al momento de formular la comunicación cuando es dirigida a todos y la
generalidad (aunque acotada), cuando es dirigida a sectores específicos.
En el último supuesto se trata de evitar una violación a la norma por un mecanismo
oblicuo. En este sentido, si sólo se contemplara la primera hipótesis, la comunicación u
oferta de productos financieros titularizados sin control previo del Ente regulador, podría
propagarse o difundirse por la cartera de clientes de una institución financiera o de
determinadas sociedades de forma más o menos genérica, otorgando de esa forma mucho
margen para el incumplimiento al régimen de oferta pública. O de manera más obvia, bajo
la excusa de presentar las características generales de un instrumento financiero a un
público especializado (analistas, periodistas, comisionistas, intermediarios), genérico (no
personalizado) el cual no sería el inversor final, incurriendo de esa manera en la
característica principal de la oferta pública: la publicidad del producto.
La ley es menos exigente en cuanto a la extensión de la notoriedad o generalidad de
la difusión de la noticia a la vez que más abarcativa. En efecto, el alcance reclamado no es
al público en general en forma necesaria, sino que comprende a ciertos sectores o grupos
específicos por cualquier medio hábil. La propagación a través de un medio de prensa
especializado expone en grado de probabilidad el conocimiento de la oferta a interesados
indeterminados.
La acción de dar noticia, de hacer público o dar publicidad puede tomar varias
formas. La misma se puede calificar de acuerdo con: A) los medios de prensa utilizados, ya
sean radiales, televisivos o escritos de mayor o menor alcance o circulación (nacional,
60 Publicar es “hacer notoria o patente, por voz de pregonero o por otros medios, una cosa que se quiere hacer
llegar a noticia de todos,... difundir por medio de la imprenta o de otro procedimiento cualquiera un escrito,
estampa, etc.” en Diccionario Enciclopédico Vergara, Vol. 4to, cit.
55
departamental, regional, del exterior) a modo de ejemplo: 1- anuncio, 2- pasquín, 3-
publicidad en prensa con o sin cupón de pedido, 4- visiófono61, 5- videotexto62; B) el
carácter especializado del medio o del artículo de prensa; C) medios de difusión que no
sean medios de prensa a través de formas escritas distribuidos en papel o de manera
electrónica por ejemplo: 1- impreso con destinatario o sin destinatario, 2- mensaje
electrónico o anuncio, recibido a través de teléfono móvil o mensáfono63 3- carta
normalizada, 4- catálogo, 5- teléfono con o sin intervención humana, 6- seminarios y
conferencias, 7- correo electrónico, 9- fax (telecopia), 8- cartel, 9- folleto, 10- página web,
incluidas las viñetas de internet (“banners”)64. Esta clasificación no pretende ser exhaustiva,
sino por el contrario plantea situaciones en las cuales la publicidad, como acción de dar
noticia, de hacer conocer (la oferta) es indiciaria de la existencia de una oferta pública.
Es improcedente distinguir si ese conocimiento es accesible al público en general o
sólo al especializado, en todo o en parte, como criterios de inclusión o exclusión del
régimen de oferta pública. Respecto de esta última hipótesis (artículos de prensa
especializada), se puede alegar que por lo menos, hay intención de divulgar la existencia de
la oferta, lo que puede completarse con la noticia relativa a características de la misma.
No es admisible distinguir entre información periodística por oposición a
publicidad. La primera, pone en conocimiento del público la oferta, tanto como la segunda.
No debe perderse de vista (cuando se ofrecen productos financieros generalmente
sofisticados y especializados) que esa información periodística puede tener como fuente
generadora a los mismos interesados o participantes de la operativa.
61 Teléfono con imagen. Extraído de http://www.wordreference.com/. 62 Sistema de comunicación que trasmite a una pantalla textos informatizados a través de una señal telefónica
o televisiva. Extraído de http://www.wordreference.com/. 63 “Aparato electrónico que sirve para recibir mensajes a distancia.” En WordReference.com, Online
Language Dictionaries, [en línea], [fecha de consulta 14 de junio de 2011], Disponible en:
http://www.wordreference.com/. 64 VALMAÑA OCHAÍTA María, y otros La responsabilidad civil derivada del folleto informativo en las
ofertas públicas de suscripción y venta de acciones, Madrid, Editorial: Ramón & Cajal – Servicios de
Estudios La Ley grupo Wolters Kluwer, marzo 2006, pág. 281.
56
Este proceder vigilante de la difusión de la oferta no implica una censura sobre la
libertad de información en general y de prensa en particular, sin apoyo legal y contrario a
disposiciones constitucionales (artículos 7 y 29 de la Constitución). La prensa es libre de
informar acerca de todo tipo de oferta, sean públicas o privadas65. Las consecuencias no
recaen sobre el organismo de prensa sino sobre el oferente, pues éste tiene la carga de ser
vigilante del régimen jurídico de la oferta pública.
Se debe hacer primar el principio de realidad material sobre la forma o manera en
que la emisión llega a conocimiento del público en general o a sectores o grupos
específicos.
El análisis del conjunto de elementos que componen la operativa de una oferta debe
hacerse en forma contextualizada (vinculándolos entre sí), a los efectos de no tomar a cada
uno de aquellos en forma aislada. La publicidad es una situación de hecho que debe
analizarse a la luz de los acontecimientos y de la operativa planteada. Un énfasis formalista
en el análisis de la realidad nos puede conducir a un fraude a la norma.
Se ha afirmado en diversas oportunidades que el emisor de valores debe tener un
comportamiento proactivo, antes, durante y después de configurarse la oferta pública. La
omisión o inacción de ciertos integrantes de una pluralidad de participantes en adecuarse al
régimen legal, luego de darse algunos o todos los elementos de la oferta pública
(principalmente la publicidad) y relativa a la operativa difundida, no son conductas
admisibles y por tanto, no liberan de responsabilidad. La única actitud procedente es
aquella vigilante y celosa del cumplimiento de los requisitos legales de la oferta pública de
valores, por todos y cada uno de los involucrados en ese ofrecimiento.
En algunas oportunidades se ha esgrimido la ajenidad en la acción o conducta
puntual que implica o configura el presupuesto de publicidad o difusión de la oferta. Sin
65 El derecho a la información puede tener diversas perspectivas según el lugar de posicionamiento: a- el
derecho del periodista a divulgar la noticia, b-del público a informarse, c- del afectado o interesado en que
algo se divulgue o propague.
57
embargo, desde un punto de vista contextual, el conocimiento de la operativa en su
conjunto, aún a nivel de planificación, excluye toda excusa en la responsabilidad por
ajenidad de la conducta, sin perjuicio de moderar la sanción por el grado de participación
real.
Al informar, irremediablemente se hace publicidad. Esta distinción entre informar y
hacer publicidad es la fuente de las controversias.
De acuerdo con el artículo 20 del decreto 344/996, no se realizará ninguna
publicidad de los valores previa a su inscripción. La única excepción de dudosa legalidad
hoy, es la del inciso 3º del artículo 15, del mismo cuerpo normativo.
A modo de ejemplo, la mera noticia de la oferta a un destinatario final
indeterminado, por parte de interpuesta persona integrante de un grupo determinado o
sector específico (por ejemplo, intermediarios de valores) es realizar oferta pública. En la
hipótesis planteada se combinan la indeterminación del destinatario final, y la presunción
relativa de configurarse la difusión de la oferta por la participación de intermediarios de
valores, en cuanto estos realizan en forma profesional y habitual operaciones de corretaje,
comisión y otras tendientes a poner en contacto a oferentes y demandantes de valores de
oferta pública.
Sin esta presunción relativa por la participación de intermediarios, y sólo con el
primer elemento (indeterminación del oferente final de recursos financieros) también se
perfila la oferta pública. Un ejemplo de esta hipótesis puede ser el ofrecimiento de acciones
a un conjunto de individuos relativamente indeterminados pertenecientes a una asociación
civil donde el padrón social es variable en función de los nuevos ingresos mensuales, por
intermedio de una publicación periódica de ésta.
La difusión de la oferta sólo puede hacerse luego de la comunicación al mercado
que realiza el BCU informando que se ha autorizado la inscripción del emisor y del valor
58
para realizar oferta pública, en el Registro del Mercado de Valores. Toda publicidad (según
la extensión dada en este trabajo) durante el proceso de autorización también implica
violación del régimen de oferta pública, por cuanto el valor y el emisor no están inscriptos.
Se ha planteado si la subasta pública de acciones configura oferta pública (art. 2º de
la Ley Nº 18.627).
Si se toma en cuenta que tal procedimiento implica la venta de acciones, la
respuesta es afirmativa, por lo que corresponde autorizar la inscripción del emisor y del
valor en el Registro del Mercado de Valores. Respecto de este punto, cabe recordar el
artículo 9º (atribuciones) numeral 5º del mismo texto normativo, “Reglamentar las
operaciones de control de sociedades abiertas a efectos de preservar la transparencia del
mercado y la protección de los inversores. A tales efectos, podrá fijar las condiciones en
las cuales se vuelve obligatoria la oferta pública de adquisición de acciones”.
11.1 Suspensión de la publicidad en infracción.
El artículo 20 del decreto 344/996 dispuso que ningún tipo de publicidad para la
colocación de valores pueda realizarse antes de su inscripción.
Cuando la hipótesis anterior se verifique, nos encontramos en sede de publicidad en
infracción por afectar la transparencia del mercado al no haberse verificado por la autoridad
reguladora la condiciones y características de la emisión.
El artículo 22 de ese decreto, prevé la suspensión definitiva de la publicidad previa
audiencia del interesado, la suspensión provisoria dando vista de lo actuado al interesado en
el plazo de las 24 horas siguientes y por último la posibilidad de ordenar publicidad
rectificatoria.
59
El texto normativo precitado reglamenta una materia específica y es anterior a la
Ley de Defensa del Consumidor Nº 17.250 de 11 de agosto de 2000, sin perjuicio de lo cual
cabe preguntarse sobre su vigencia en atención a lo dispuesto por los artículos 6º lit. D), 24,
51 de la ley66 recién citada y su aplicación de acuerdo con la extensión del concepto
“relaciones de consumo”.
A favor de la vigencia, se puede alegar la mejor protección de los inversionistas
(pequeños en particular o no institucionalizados) y consumidores de servicios financieros
por cuanto la celeridad en la actuación administrativa para evitar una mayor difusión de la
información no exacta o errónea disminuye la extensión del daño colectivo, garantizando
de esa manera un mercado más transparente, confiable y disminuye el riesgo sistémico.
Además, el artículo del decreto prevé la posibilidad que el Ente regulador pueda ordenar la
realización de publicidad rectificatoria la cual es más viable en la medida que se pueda
aprovechar el espacio o tiempo previamente contratado.
En contra, se puede alegar la disminución de la garantía que otorga el proceso
judicial para la resolución de la suspensión provisional, lo cual es sin perjuicio de las
acciones que puedan corresponder posteriormente.
Sin duda esta debe ser unas de las cuestiones a atender por la futura reglamentación.
66 Artículo 6º.- Son derechos básicos de consumidores:
D) La protección contra la publicidad engañosa, los métodos coercitivos o desleales en el suministro de
productos y servicios y las cláusulas abusivas en los contratos de adhesión, cada uno de ellos dentro de
los términos dispuestos en la presente ley.
Artículo 24.- Toda publicidad debe ser transmitida y divulgada de forma tal que el consumidor la
identifique como tal. Queda prohibida cualquier publicidad engañosa.
Se entenderá por publicidad engañosa cualquier modalidad de información o comunicación contenida en
mensajes publicitarios que sea entera o parcialmente falsa, o de cualquier otro modo, incluso por
omisión de datos esenciales, sea capaz de inducir a error al consumidor respecto a la naturaleza,
cantidad, origen, precio, respecto de los productos y servicios.
Artículo 51.- Cuando se compruebe la realización de publicidad engañosa o ilícita, sin perjuicio de las
sanciones establecidas en la presente ley, el órgano competente podrá solicitar judicialmente, en forma
fundada, la suspensión de la publicidad de que se trate, así como también ordenar la realización de
contra publicidad con la misma frecuencia que la publicidad infractora, cuyo gasto deberá pagar el
infractor. En ambos casos la resolución deberá estar precedida del procedimiento previsto en el
artículo 50 de la presente ley para la defensa del anunciante.
60
12. RÉGIMEN DE LA OFERTA PRIVADA.
Los elementos definitorios y constitutivos de la oferta privada fueron descritos
anteriormente. Respecto de ellos se hace un control positivo que implica determinar la
existencia de todos los elementos de la oferta privada, y un control negativo que implica
determinar que no se configuraron o manifestaron los elementos de la oferta pública.
El silogismo jurídico sería: hay oferta privada sólo si se dan todos los elementos
constitutivos de ésta y con exclusión de todos los elementos de la oferta pública. La
ausencia de uno de los elementos positivos o la existencia de uno de los elementos
negativos, hace operar las facultades de fiscalización y sancionatorias del Banco Central sin
perjuicio de la declaración de oficio de oferta pública, por incumplimiento al régimen legal
de ésta.
Podemos identificar, en principio, dos escenarios posibles en el que se da este
control.
Por un lado, un escenario de actividad administrativa a instancia del interesado y
previo a la oferta pública o privada. El resultado de ello es la autorización de la primera o la
declaración de la segunda. Otro escenario es la actividad de oficio del ente regulador para
determinar el incumplimiento al régimen de oferta pública, en atención al principio de
realidad por violación de las condiciones de difusión o comunicación.
La oferta privada sólo puede llegar a conocimiento público una vez que la misma
haya sido adquirida por los obligacionistas.
La Superintendencia, en el contexto de sus potestades regulatorias y dentro de su
rango de discrecionalidad, puede considerar si es necesario o no, determinar con carácter
general los requisitos o características de la oferta privada en función de las
particularidades que la misma pueda ofrecer (art. 9º, num. 4º de la nueva LMV).
61
La citada ley fija la competencia reglamentaria general del Poder Ejecutivo
(artículos 1º y 5º inc. 2º) para determinar las características de la oferta privada y pública, y
una competencia específica de la SSF (artículo 4º inciso 2º y 9º inc. 1º numeral 4º) la cual
puede expresarse en actos que contienen –normas generales y abstractas (reglamentos),
actos particulares y abstractos (reglamentos singulares, instrucciones particulares67), actos
particulares y concretos (órdenes, resoluciones, instrucciones particulares)68, actos
generales y concretos (disposiciones generales69).
Una cuestión a determinar es si el Directorio del Banco Central puede avocar y
revocar de oficio los actos administrativos dictados por la mencionada Superintendencia,
relativos a la determinación reglamentaria de las características de la oferta pública o
privada, así como los actos de autorización e inscripción o su negativa, de los emisores y
valores de oferta pública, o la declaración de haberse cumplido con las características de la
oferta privada. La respuesta es negativa en todos los casos por aplicación del inciso 3º del
artículo 33, incisos 1º y 2º del artículo 34, inciso 2º literales A) y G) del artículo 35, todos
de la Carta Orgánica del BCU.
La nueva Ley de Mercado de Valores restringe aún más el campo de acción de la
oferta privada al incluir en la hipótesis de presunción de oferta pública la utilización de
formas generalizadas de comunicación, vinculadas o no a la publicidad, para hacer conocer
un valor con el fin de invitar u ofertar su compra a la cartera de clientes de una institución.
Esta hipótesis incluye la oferta o invitación que pueda realizar la propia institución
(aquella que tiene la relación directa con los clientes) o terceros por acuerdos de
cooperación, transferencias o cesión de nombres y direcciones (estas hipótesis requieren
además el consentimiento expreso previo del cedido y la adecuación al principio de
finalidad, artículos 8 y 9 de la Ley de Datos Personales Nº 18.331 de 11/08/2008). En
67 DELPIAZZO Carlos, El Banco Central del Uruguay, 2da Edición, Montevideo, Editorial y Librería
Jurídica AMF, 1998, pág. 119. 68 Ídem 69 Decreto 500/991, artículo 120.
62
cuanto a su extensión, puede comprender en parte o en todo la cartera de clientes, según
criterios etarios, zona de residencia, nivel de crédito o períodos de tiempo.
La única forma posible es el trato directo y personal entre la institución y su cliente,
informando y ofreciendo en ese contexto valores de oferta privada, previamente acreditados
en la SSF, con constancia de ello en el documento de emisión y bajo la advertencia expresa
y escrita de que dicho valor no se encuentra supervisado por el Banco Central.
La doctrina argentina70 ha afirmado respecto del punto anterior que se deben
considerar dos criterios: 1) el círculo de relaciones del emisor o colocador y 2) la
sofisticación del receptor. Si bien no es suficiente para tipificar de oferta privada que la
misma se difunda en el círculo más cercano del emisor o colocador, entendido como el
conjunto de contactos personales (parientes, amigos) y contactos profesionales (empleados,
clientes). La mera restricción de la oferta a un conjunto de personas unidas por una
característica en común, no garantiza que se trate de una oferta privada.
Si dada la primera condición, la oferta se realiza en el círculo más cercano del
oferente, que comprende a un número importante de destinatarios (gran amplitud propia de
empresas grandes como los bancos, u otras en consideración a sus vinculaciones laborales o
comerciales) debe activarse el segundo criterio: la sofisticación del receptor de la oferta.
Este criterio, con origen en el derecho positivo argentino, tiene una finalidad tuitiva del
inversor. A mayor sofisticación menor grado de protección.
13. REFERENCIA AL CONCEPTO DE VALOR. ALGUNAS DISTINCIONES.
De acuerdo con el artículo 1371 de la nueva LMV, valor es todo bien o derecho
transferible, incorporado o no a un documento, lo cual está en consonancia con los artículos
460 a 462 y 471 y s.s. del Código Civil (C.C.). Se ha prescindido del concepto de título
valor como el documento necesario para ejercer un derecho literal y autónomo, de forma
70
MALUMIÁN Nicolás, BARREDO Federico A. Ob. cit., nota 37, pág. 39. 71 Antecedente, artículo 7º de la Ley Nº 16.749.
63
que se facilita la creación y trasmisión de valores escriturales (anotación en cuenta) de
acuerdo con lo dispuesto en el artículo 14 de la Ley Nº 18.627.
Estos valores (escriturales) pueden ser ofrecidos mediante la oferta pública o
privada. Sin perjuicio de esta tendencia, relativa a la desmaterialización del título y el
consiguiente alejamiento del concepto tradicional de título valor, el artículo 67 de la Ley Nº
18.627 dispone que: “A las obligaciones negociables se les aplicarán, supletoriamente, las
disposiciones sobre acciones y títulos valores en lo que corresponda”
La evolución histórica relativa a la desmaterialización del título tuvo una primera
instancia con la emisión de certificados colectivos y una segunda con la registración de
títulos escriturales72, fenómeno vinculado a la recepción de nuevos instrumentos
financieros con origen en otros contextos normativos.
Más cercano a la realidad de los títulos negociables concebidos en nuestra LMV es
el concepto security del derecho norteamericano, definido en el artículo 2º de Securities Act
of 1933 que comprende cualquier papel de comercio, acción o participación, bono,
debenture, evidencia de endeudamiento, certificado de participación en cualquier acuerdo
de distribución de utilidades, certificados fiduciarios garantizados, certificados de
suscripción o preorganización, participaciones transferibles, contrato de inversión,
certificado de voto, certificado de depósito de un security, porción indivisa en petróleo, gas
o cualquier otro derecho sobre minerales cualquier put, straddle, option, o privilegio
celebrado en una bolsa nacional relativo a un security extranjero, o en general algún interés
o instrumento comúnmente conocido como “security”, o un certificado de interés o
participación o cualquier forma de garantía que otorgue el derecho a suscribir uno de los
instrumentos mencionados73.
El punto central de la definición no está en la expresión bienes o derechos sino en la
condición de fácil transferencia de los mismos, la cual es indispensable para cotizar en el
72 MALUMIÁN Nicolás, BARREDO Federico A. Ob. cit., nota 37, pág. 26. 73 MALUMIÁN Nicolás, BARREDO Federico A. Ob. cit., nota 37, pág. 29.
64
Mercado de Valores74. De esta forma se logra la creación de títulos valores en masa, los
que son emitidos en relación con una única operación y en múltiples documentos
equivalentes entre sí, fungibles, y con relación a una operación causal que se expresa en el
mismo75.
Por su parte la Ley de Sociedad Nº 16.060 define tres tipos de valores emitidos por
las sociedades anónimas, que en términos generales pueden ser nominativos, al portador,
documentales o escriturales. Estos valores son las acciones, los bonos o partes beneficiarias
y las obligaciones negociables convertibles o no en acciones76.
Los bonos o partes beneficiarios (articulo 420 Ley de Sociedades) son títulos
negociables sin valor nominal los cuales confiere a sus tenedores derecho a una
participación en las ganancias anuales.
De acuerdo con la doctrina77/78, las acciones se caracterizan por adecuarse a tres
conceptos esenciales en el contexto de la Ley de Sociedades Comerciales: 1) representan
partes o alícuotas del capital integrado, 2) son títulos valores que otorgan derecho de
participación en la sociedad a sus tenedores en calidad de socio, 3) representan el conjunto
de derechos y obligaciones de los accionistas de naturaleza patrimonial y social, tales
como, derecho a los dividendos cuando hay ganancia, y los derechos a la administración y
control de la sociedad. La acción es un valor contable que se determina en función del
patrimonio social por lo cual habilita el reembolso del valor en la liquidación societaria,
luego de pagar las deudas.
Las obligaciones negociables tienen las siguientes características79:
74 RODRIGUEZ OLIVERA, Nuri, Ob. cit., nota 58, Pág. 18 y 19. 75
MALUMIÁN Nicolás, BARREDO Federico A. Ob. cit., nota 37, pág. 24. 76 RODRIGUEZ OLIVERA Nuri E. Ob. cit., nota 58, pág. 30. 77 RIPPE Siegbert “Sociedades Comerciales” 10ª edición, FCU, Montevideo, 2005, págs. 132 y ss. 78 RODRIGUEZ OLIVERA Nuri E. Ob. cit., nota 58, pág. 43. 79 Ídem
65
1) en la relación de base hay un contrato de préstamo, es decir tienen naturaleza
crediticia. El inversionista otorga su consentimiento y perfecciona el citado contrato al
adquirir este título, de acuerdo con las condiciones fijadas por el emisor en el prospecto,
según lo dispuesto en el artículo 68 de la Ley Nº 18.627 “La adquisición de obligaciones
negociables importará la aceptación y la ratificación de todas las estipulaciones, las
normas y las condiciones de la emisión y del contrato del fiduciario si lo hubiere”.
2) El obligacionista tiene la calidad de acreedor al cual se le han otorgado facultades
extraordinarias vinculadas a su derecho a la información.
3) Su interés es independiente del resultado del ejercicio económico.
4) Tiene derecho al reembolso de su inversión al vencimiento del plazo y al interés
pactado.
5) En hipótesis de disolución societaria, cobra con preferencia al reembolso de la
cuota de capital al accionista.
Los certificados de depósitos son una forma de “documentar” la recepción de los
depósitos a plazo fijo mediante la emisión de certificados transferibles, nominativos, al
portador o escriturales. Se puede decir que es un instrumento monetario con una cantidad
monetaria para un determinado número de meses. El tipo de interés de un Certificado de
Depósito está supeditado al término del mismo, con la tasa de interés cada vez mayor
cuanto más largo el plazo.
Los certificados de depósito y las obligaciones negociables comparten tres
características con las acciones: 1) son indivisibles, 2) pueden emitirse en series, 3) son
títulos representativos.
66
Actualmente, la emisión de certificados de depósitos se regula por lo dispuesto en
los artículos 123.580 ss. y 182.1381 de la Recopilación de Normas de Control del Sistema
Financiero (RNCSF), concordantes y complementarios. Corresponde aclarar que estos
títulos se rigen por el procedimiento de emisión de las obligaciones negociables, pero ello
no cambia la naturaleza propia de su operativa.
Ambos valores representan un crédito que no depende del patrimonio social aunque
la tasa esté condicionada a un índice positivo en la canasta de índices bursátiles.
El artículo 13 de la Ley Nº 18.627 hace mención a una un conjunto de títulos
valores que se presentan a continuación:
a) Los futuros82: entendidos éstos como contratos de compraventa por los cuales una
persona se obliga a entregar bienes (incluso monedas) a otra a cambio de un precio
determinado y en una fecha determinada. Éstos se extienden en fórmulas estándares que
permiten su comercialización en bolsas. En puridad la citada norma hace referencia a
80 (CONDICIONES PARA LA EMISIÓN DEL CERTIFICADO DE DEPÓSITO A PLAZO FIJO). Las
instituciones de intermediación financiera deberán ceñirse, además de lo dispuesto en este Título, a lo
establecido en el artículo 182.13 del Libro III - Parte Séptima - Título V para emitir certificados de depósito a
plazo fijo transferibles 81
EMISIÓN DE OBLIGACIONES NEGOCIABLES). Las instituciones de intermediación
financiera podrán emitir obligaciones negociables que conferirán a sus titulares los derechos de crédito que
resulten de su tenor literal, de conformidad con las leyes vigentes y las disposiciones establecidas en este
Título. Las casas financieras, las instituciones financieras externas y los bancos de inversión sólo podrán
emitir obligaciones negociables nominativas o escriturales a favor de no residentes, siempre que en dichos
títulos se establezca expresamente que sólo pueden ser transferidos a no residentes.
Para la emisión de obligaciones negociables a plazos superiores a los 12 meses ó cuyo monto en conjunto con
los montos en circulación de emisiones anteriores supere el 50% de la responsabilidad patrimonial neta, se
deberá obtener la autorización de la Superintendencia de Servicios Financieros.
A tales efectos, con la correspondiente solicitud deberán presentar:
- Copia autenticada de la resolución del órgano de dirección que dispuso la emisión.
- Proyecto de prospecto de la emisión.
- Proyecto de texto del documento de emisión.
- Proyecto de uso de los fondos que demuestre la generación de ingresos suficientes para hacer frente a los
compromisos a asumir, explicitando en forma detallada los supuestos considerados.
- Detalle de las emisiones en circulación, indicando montos y vencimientos.
Si se tratase de valores objeto de oferta pública, junto con la información mencionada anteriormente se deberá
presentar la restante información requerida en la Recopilación de Normas de Mercado de Valores para
solicitar la inscripción en el Registro de Valores. 82 RODRÍGUEZ OLIVERA, Nuri y LÓPEZ RODRÍGUEZ Carlos, Manual de Derecho Comercial Uruguayo,
Montevideo, FCU, 2006, pág. 293.
67
“mercados de futuros” expresión que la doctrina83 ha indicado como incorrecta por cuanto
un mercado no es un título valor, la norma debió referirse simplemente a futuros.
b) Las opciones84: consisten en un derecho de comprar y vender a un precio fijo,
anticipadamente establecido, un determinado bien, valor, o moneda hasta determinada
fecha. Cuando quien hace la oferta es el comprador se llama call, y se fija el precio máximo
de la materia prima. Cuando la oferta la hace el vendedor se llama put, y se fija el precio
mínimo de venta.
c) Las cuotas o cuotapartes de fondos de inversión (Ley Nº 16.774): son los valores
que representan la participación de una persona en un fondo de inversión determinado. Los
aportantes al fondo son copropietarios de los bienes que integran (art. 3 de la ley antes
citada). Esa participación se representa en títulos negociables denominados cuotapartes (art.
4 de la misma).
d) Nuri Rodríguez85 reseña entre los títulos valores a las notas de créditos
hipotecarios. La Ley Nº 18.574 en su artículo 7º dispone que las entidades que otorguen
Préstamos Hipotecarios Especiales podrán emitir títulos valores denominados “Notas de
Crédito Hipotecario” de oferta pública, a plazos superiores de un año.
e) El artículo 13 de la ley 18.627 en examen, abre el espectro de posibilidades
cuando refiere “en general” a “todo derecho de crédito o inversión” no incluidos en
general en la definición de título valor.
Debe considerarse como título negociable el derecho de exigir dinero o bienes que
reúnen cierta característica. El punto es que ese crédito como valor en sí mismo pueda
83 RODRIGUEZ OLIVERA Nuri E. Ob. cit., nota 58, pág. 17 nota (8) 84 RODRÍGUEZ OLIVERA, Nuri y LÓPEZ RODRÍGUEZ Carlos, Manual..., Ob. cit., pág. 294. 85 RODRIGUEZ OLIVERA Nuri E. Mercado de Valores, FCU, 2010, pág. 48.
68
entrar en circulación económica. El derecho de inversión también referido en el mismo
artículo, deriva de una colocación de dinero realizada86.
f) Los contratos de inversión o investment contract recibidos en otros derechos son
los títulos que más se aproximan al concepto de security. Sus elementos fueron
determinados en el leading case SEC v. W.J. Howey Co. y se le denominó Test Howey,
que exige la presencia de cuatro elementos: i) inversión en dinero, ii) comunidad de
intereses, iii) expectativa de ganancia, iv) que el inversor descanse en la actividad de quien
recibe el dinero87.
Se ha expresado88 que la Ley Nº 16.749 no aclara qué tipo de control debe realizarse
sobre el valor de oferta pública registrado en el BCU y se pone énfasis en la información,
incluso la suministrada por particulares muy especializados, por ejemplo, las calificadoras
de riesgo. En el marco de la referida ley, solamente se podía realizarse un control de
adecuación a la normativa vigente en atención a los principios legales, los derechos de los
consumidores, los modelos de cláusulas contractuales y el equilibrio propio de la relación
entre emisor y obligacionistas. Esta conclusión se aplica también a la Ley Nº 18.627.
14. INSCRIPCIÓN EN EL REGISTRO DEL MERCADO DE VALORES.
La finalidad o propósito del Registro es asegurar el cumplimiento del cometido
legal atribuido al BCU (art. 7º de la nueva LMV)89 de velar por la transparencia,
funcionamiento ordenado y competitividad de los mercados de valores de oferta pública y
brindar una adecuada información a los inversionistas (art. 5º de la LMV; lit. R, T, W del
art. 3590 del Texto Ordenado de la Carta Orgánica) para que éstos tomen decisiones
fundadas. Para cumplir con dichas finalidades se ponen en juego las potestades de
regulación, control, fiscalización y sancionatorias, atribuidas al referido Banco.
86 Ibídem, pág. 49. 87 MALUMIÁN Nicolás, BARREDO Federico A. Ob. cit., nota 37, pág. 29. 88 Olivera García, Foderé y Sanguinetti, Ob. cit., nota 48, pág. 38 89 Antecedente, artículo 20 de la Ley Nº 16.749. 90 Ley Nº 16.696 de 30.03.1995, art. 38, en la redacción dada por Ley Nº 18.401 de 24.10.2008, art. 11.
69
El Registro del Mercado de Valores de creación legal91 es público y gratuito
(artículo 9º, decreto 344/996) y una fuente de datos objetiva, veraz, oportuna, suficiente,
democrática y confiable. Éste recaba y provee información sobre los valores de oferta
pública y su emisor (artículo 21 del decreto 344/996). Además, el citado artículo 9 califica
de “libre” la información relativa al emisor y sus valores, salvo restricción legal expresa. La
inscripción en el Registro –como ya se vio– es un típico proceso de autorización.
De acuerdo con el artículo 4º92 de la nueva LMV93, la inscripción previa del emisor
y del valor es precisa para realizar oferta pública de valores. Ésta es una norma de carácter
preceptivo.
La referida inscripción (art. 4º de la Ley) se efectúa solamente a solicitud del
emisor.
La nueva ley deroga los plazos previstos de 30 días para la resolución de la solicitud
presentada por el emisor, y de 10 días para la solicitud realizada a través de las Bolsas de
Valores, al cabo de los cuales sin pronunciamiento, operaba una autorización ficta,
otorgando al silencio de la administración un valor positivo. En este sentido debe
considerarse derogado el artículo 10 del decreto 344/96 en cuanto se oponga al artículo 4º
de la Ley Nº 18.62794. Como fuera expresado, actualmente se rige por el plazo genérico de
91 Artículo 3º y numeral 3º del artículo 9º de la Ley Nº 18.627. 92
(Inscripción en el Registro de Valores).- “La solicitud de inscripción de valores de oferta pública en el
Registro de Valores deberá ser presentada por la entidad emisora.
La Superintendencia de Servicios Financieros podrá prever requisitos diferenciales en atención al tipo de
valor, de oferta, de inversor al cual va dirigida y de emisor de que se trate, asegurando por parte del emisor la
debida información respecto de la característica de la emisión y del régimen al cual se encuentra sujeta”.
El prospecto autorizado será el que rija la emisión y el único que podrá inscribirse en los mercados de
negociación de valores de oferta pública.” 93 Antecedente, artículo 4º de la Ley Nº 16.749. 94
Articulo 10° - Solicitud de inscripción
“La Solicitud para la inscripción de los valores objeto de oferta pública podrá formularse por la entidad
emisora o por una Bolsa de Valores cuando ésta ya hubiera autorizado la emisión.
Cuando la solicitud se planteara por la propia entidad emisora, el Banco Central del Uruguay dispondrá de un
plazo de treinta días corridos desde la solicitud para analizar la información y conceder o denegar la
inscripción. En el caso de que la solicitud de inscripción se presentara por una Bolsa de Valores, el plazo del
que dispondrá el Banco Central del Uruguay para pronunciarse sobre la solicitud de emisión será de diez días
70
las peticiones95 de 150 días, a contar desde la presentación ante la SSF, con la posibilidad
de abrir la vía recursiva (recursos de revocación y jerárquico sumando 200 días más) y
luego la vía jurisdiccional anulatoria o, en su caso, reparatoria96.
El decreto reglamentario fija el alcance de la inscripción en su artículo 1397,
atribuyéndole el significado de haber cumplido con los requisitos legales y reglamentarios,
sin que ello exprese un juicio de valor acerca de la emisión ni sobre el futuro
desenvolvimiento de la entidad. Esta es una declaración formal de no responsabilidad del
Ente regulador, lógica en cuanto a su contenido, por cuanto una recomendación en algún
sentido sería contraria al principio de igualdad y de transparencia. Se determina que por el
acto de inscripción se obliga y acepta todas las exigencias del régimen normativo de la
oferta pública.
El trámite de autorización da comienzo con el acto de solicitud de inscripción, que
es una manifestación de voluntad realizada por sujeto hábil (emisor) y culmina con la citada
inscripción.
14.1 Solicitud de inscripción a instancia de una bolsa de valores.
Como fuera expresado en el numeral anterior, el artículo 4º del nuevo texto
normativo pone énfasis en los emisores para solicitar la autorización e inscripción de si
corridos contados desde la misma. Los plazos precedentes se suspenderán si el Banco Central del Uruguay
requiriera información adicional, reanudándose su cómputo cuando se hubiera presentado la misma”. 95 Constitución, art. 318, Ley Nº 15.869 artículo 11, Reglamento Administrativo del BCU, artículos 137, 148
a 151. 96 No se ingresará aquí al tema relativo a la pertinencia o no de agotar la vía recursiva a los efectos del
ejercicio de la acción reparatoria. 97 (Registro, alcance). La inscripción en el Registro del Mercado de Valores que efectúe el Banco Central del
Uruguay sólo significa que la emisora ha cumplido con los requisitos establecidos legal y reglamentariamente,
sin que aquella autorización exprese un juicio de valor acerca de la emisión ni sobre el futuro
desenvolvimiento de la entidad. Esta circunstancia deberá transcribirse en el prospecto de cada emisión y de
acuerdo a las pautas que dicte el Banco Central del Uruguay, en los valores o comprobantes de los valores
escriturales (artículo 8° de la Ley N° 16.749) registrados.
La autorización implica la obligación de la emisora y su aceptación de ajustarse y cumplir con todas las
exigencias que imponga el régimen normativo de la oferta pública hasta que egrese del mismo”.
71
mismo y sus valores en el Registro del Mercado de Valores del BCU, a los efectos de
poder hacer oferta pública.
14.1.1 Solicitud de emisión o cotización de valores de oferta pública por parte de las
Bolsas (art. 29 de la RNMV98)
Este artículo se comprende en la hipótesis de un proceder fiduciario o en
representación del emisor, bajo autorización expresa y sin perjuicio del quehacer
obligatorio que tiene el referido emisor. En este sentido, corresponde tener presente lo
dispuesto por el literal c) del citado artículo 29, por el cual se dispone la acreditación del
emisor ante el Sector Firmas del BCU que deberá certificar la documentación originada por
el emisor, aunque la gestión sea a instancia de la bolsa. Desde el punto de vista práctico no
ha sido la actuación habitual desde 1996 a la fecha, ni aún cuando existía una reducción
sensible del plazo para su aprobación ficta (10 días), hoy derogado.
Sin perjuicio de lo expresado, los emisores a los efectos de cotizar sus valores deben
inscribirse y promover un proceso de autorización de sí mismos y sus valores en cada bolsa
o institución que constituyan mercados de negociación de valores de oferta pública, en los
que pretenda su cotización. Y por supuesto, cumplir con los requerimientos reglamentarios
de las citadas bolsas, provenientes de reglamentos que fueron previamente autorizados por
el BCU. En los mismos, se exige el cumplimiento de los requisitos bancocentralistas y toda
autorización de estos ámbitos debe quedar sujeta a la autorización oficial del Ente
98 (Solicitud presentada por una bolsa de valores).
“La bolsa de valores que haya aprobado la emisión o cotización de valores de oferta pública, deberá presentar
la solicitud de inscripción en el Registro del Mercado de Valores, conjuntamente con:
a. la declaración de que se ha cumplido con sus reglamentos;
b. la declaración que ha verificado el cumplimiento de las normas legales y reglamentarias aplicables y, a su
juicio, la emisión se ajusta a las mismas;
c. los antecedentes presentados por el emisor a esos efectos, el que previamente deberá haber cumplido con el
requisito de inscripción en el Sector Firmas del Banco Central del Uruguay. Esta documentación deberá
contemplar los aspectos previstos en los casos de solicitudes de inscripción presentadas por el emisor.
Las Bolsas de Valores deberán, igualmente, informar al Banco Central del Uruguay del rechazo o
desistimiento de alguna propuesta de emisión o cotización de valores presentada ante ellas.
El Banco Central del Uruguay podrá solicitar la información complementaria que estime pertinente, a efectos
de proceder a la inscripción del valor”.
72
regulador, antes de cotizar. Las bolsas deberán informar todo rechazo o desistimiento de la
propuesta de emisión o cotización, de acuerdo con el artículo en estudio.
14.2 Valores emitidos por Estados Nacionales y Extranjeros u Organismos
Internacionales. (art. 30 a 32 de la RNMV99)
Técnicamente no son valores comprendidos en la Ley de Mercado de Valores por
cuanto no tienen origen en algunos de los tipos de emisores referidos en el artículo 63 de la
Ley Nº 18.627. Cabe recordar que existen otros valores de oferta pública (letras y bonos de
tesorería) que no se rigen por la ley bajo examen, exceptuados por el inciso 2º del artículo
3º de la misma, en atención a su emisor (Gobierno Central, Gobierno Departamental, Banco
Central).
14.3 Inscripción de valores emitidos por entes autónomos, servicios descentralizados
del dominio industrial y comercial del Estado, personas públicas no estatales y
asociaciones civiles (art. 33 a 36 de la RNMV100).
99 Art. 30 (Valores emitidos por estados extranjeros u organismos internacionales). Las Bolsas de Valores
podrán solicitar la inscripción en el Registro del Mercado de Valores, de valores emitidos por Estados
extranjeros u organismos internacionales.
Art. 31 (Requisitos para la inscripción). a los efectos previstos en el artículo anterior, las bolsas deberán
identificar los instrumentos a negociar, a través de su nombre y código ISIN, información que se
proporcionará a este banco central para su inscripción en el registro del mercado de valores, señalando las
fuentes de la misma.
Art. 32 (Divulgación de información). Las bolsas deberán proporcionar, ya sea en su recinto o por medios
electrónicos, amplia información de los valores emitidos por Estados extranjeros u organismos
internacionales, en particular, la identificación del valor y sus características principales (monto en
circulación, moneda, vencimiento, amortización, tasa de interés, régimen de pago de intereses, calificación de
riesgo, código ISIN, plaza en la que están registrados y prospecto de emisión si existiera).
Asimismo, deberán informar, en tiempo real o cuando la información esté públicamente disponible, los
precios de referencia de los respectivos valores y la fuente utilizada para proporcionar dicha información.
También deberán incluir en sus reportes diarios de información de mercado, la operativa realizada en los
valores emitidos por estados extranjeros u organismos internacionales identificando los instrumentos, los
volúmenes operados y los precios transados en cada operación. 100 Art. 33 (Ámbito de aplicación). La emisión de valores por parte de Entes Autónomos y Servicios
Descentralizados del dominio industrial y comercial del Estado, la Corporación Nacional para el Desarrollo,
las personas públicas no estatales y las asociaciones civiles, se realizará conforme a las normas generales que
rigen la emisión de valores de oferta pública.
Art. 34 (Asamblea social de asociaciones civiles). La asamblea social que apruebe la emisión de obligaciones
negociables de una asociación civil, deberá ser convocada a través de aviso en un medio de prensa de
73
La inclusión de las asociaciones civiles en esos artículos debe considerarse derogada
por contraposición a una norma de mayor jerarquía (arts. 63 y 138 de la Ley Nº 18.627).
La solicitud de inscripción de valores emitidos por entes autónomos, servicios
descentralizados del dominio industrial y comercial del Estado, y personas públicas no
estatales del mismo giro, deben presentarse en el BCU con toda la información pertinente a
los efectos de que éste elabore el informe requerido por el Poder Ejecutivo para la
autorización por su parte.
14.4 Solicitud de inscripción del certificado de depósito (artículos 43 a 46 de la
RNMV101)
circulación nacional, por citación personal a todos los socios o por otro medio que asegure la adecuada
difusión de la misma. la resolución de emisión, así como la fijación del monto, plazo, garantías y demás
aspectos esenciales de la misma, deberá ser adoptada en dicha asamblea social.
Art. 35 (Trámite a seguir). La presentación de la totalidad de la información pertinente, es requisito previo a la
elaboración del informe del Banco Central del Uruguay requerido por el poder ejecutivo para la autorización
por parte de éste de las emisiones de los Entes Autónomos, Servicios Descentralizados del dominio industrial
y comercial del estado, la corporación nacional para el desarrollo, las personas públicas no estatales y las
Asociaciones Civiles.
A efectos de la elaboración de tal informe por el Banco Central del Uruguay la entidad deberá presentar la
solicitud de autorización de la emisión en la forma indicada en esta recopilación, cumpliendo con todos los
recaudos previstos para la emisión de valores de oferta pública, en lo pertinente, con la excepción de lo
indicado con relación a la antigüedad de la información contable y la calificación de riesgo.
Art. 36 (Inscripción en el Registro del Mercado de Valores). Una vez otorgada la autorización del Poder
Ejecutivo, los Entes Autónomos y los Servicios Descentralizados del dominio industrial o comercial del
Estado, la Corporación Nacional para el Desarrollo, las personas públicas no estatales y las Asociaciones
Civiles estarán habilitados para continuar el trámite, siendo además de aplicación lo dispuesto con relación a
la antigüedad de la información contable y la calificación de riesgo. 101 Art. 43 (Régimen aplicable). La negociación de certificados de depósitos emitidos por las empresas
autorizadas de acuerdo al artículo 123.2 de la recopilación de normas de regulación y control del sistema
financiero, a través de las bolsas de valores, constituye oferta pública de valores y estará sujeta a las
disposiciones de la ley n° 16.749 de 30 de mayo de 1996 y el decreto n° 344/996 de 28 de agosto de 1996.
Art.44 (Inscripción en el Registro del Mercado de Valores). A efectos de su inscripción en el Registro del
Mercado de Valores, conforme a lo dispuesto por el artículo 3 de la ley n° 16.749 de 30 de mayo de 1996, las
empresas interesadas en participar en dicha operativa, deberán obtener la autorización de la Superintendencia
de Instituciones de Intermediación Financiera y cumplir con los requisitos establecidos para los valores de
oferta pública en general, en lo pertinente. No será necesaria la presentación de un prospecto de emisión,
excepto que se trate de certificados de depósito con pagos periódicos.
Art. 45 (Calificación de riesgo). Las empresas emisoras de certificados de depósito deberán contar con
calificación de riesgo en la forma prevista por los artículos 39.20 y siguientes de la Recopilación de Normas
de Regulación y Control del Sistema Financiero.
Art. 46 (Incorporación al registro del mercado de valores de aquella información ya presentada al Banco
Central del Uruguay). el solo hecho de requerir su inscripción en el Registro del Mercado de Valores, autoriza
74
Esta inscripción es propia de las empresas de intermediación financiera autorizadas
a recibir depósitos, para emitir los títulos denominados certificados de depósitos (art. 123.2
de la RNCSF102) y cotizarlos a través de las Bolsas de Valores, constituyendo esto oferta
pública de valores. Luego de la reforma a la Carta Orgánica del BCU, se otorga una (sola)
autorización relativa a la emisión, controlándose los aspectos vinculados a la operativa
bancaria y el cumplimiento de los requisitos para acceder a la oferta pública. Se requerirá la
presentación de un prospecto de emisión cuando se trate de certificados de depósitos con
pagos periódicos.
15. LA TRANSPARENCIA Y LOS PRINCIPIOS DE LA REGULACIÓN DEL
MERCADO DE VALORES VINCULADOS A LA OBLIGACIÓN DE
INFORMACIÓN
La transparencia es un valor que se construye a partir de una adecuación de la
regulación a los principios jurídicos y recomendaciones prudenciales, un régimen de plena
información y adecuado a las necesidades de los inversionistas con una periodicidad que
permita una valoración continua de la inversión realizada, y una determinación clara del
conjunto de deberes (guardar reserva y abstenerse de negociar, de lealtad y diligencia) así
como de prohibiciones (manipular o engañar al mercado, mal informar al público, hacer
publicidad o dar noticias falsas).
Lo expresado debe aunarse a la necesidad de un procedimiento administrativo en
base a un modelo de participación de los interesados en particular y del público en general,
cooperación público-privado, intercambio de información para la resolución del caso
a incorporar al mismo, la información exigida en esta recopilación, que de acuerdo a las normas vigentes obre
en poder de la superintendencia de instituciones de intermediación financiera, no siendo necesario reiterar su
presentación. 102 “(Entidades emisoras). Las empresas de intermediación financiera autorizadas a recibir depósitos podrán
documentar la recepción de los constituidos a plazo fijo mediante la emisión de certificados transferibles,
nominativos, al portador o escriturales.
Los certificados de depósitos al portador se consideran emitidos a favor de residentes.
Los bancos de inversión, las casas financieras y las instituciones financieras externas sólo podrán emitir
certificados de depósitos a plazo nominativos o escriturales a favor de no residentes, siempre que en dichos
certificados se establezca expresamente que sólo pueden ser transferidos a no residentes”.
75
concreto, motivación de los actos y elaboración en consulta de políticas, planes y normas,
por último ese procedimiento debe permitir un mejor acceso a la información.
15.1 Principios de la nueva Ley de Mercado de Valores.
Los principios valorizados y recogidos en la Ley Nº 18.627 informan y orientan la
solución normativa consagrada así como las soluciones generales de carácter permanente,
siendo la clave de la adhesión a un modelo jurídico-político, e insumos para concretar el
núcleo axiológico que enriquecerá soluciones particulares en salvaguarda del interés
general, aplicables al caso concreto103.
La norma legal por su rango subconstitucional desarrolla los contenidos de ésta, en
el marco de un Estado de Derecho (art. 72, 82 y concordantes de nuestra Carta), con
preeminencia del interés general (art. 7 de la misma) y sin negación de los intereses
individuales y sectoriales (art. 36 de la misma), que –en rigor– están integrados a aquel.
En un tercer nivel, la reglamentación aportará la mayor cantidad de elementos
concretos, de acuerdo con el ámbito que le corresponde, haciendo operativos o ampliando
los contenidos legales sin contradecirlos, y por cierto de acuerdo con los principios y
normas constitucionales.
Los principios acogidos por nuestras normas subconstitucionales son de fuerte
inspiración internacional y provienen de las 30 recomendaciones prudenciales de la OICV-
IOSCO104. Estos principios internacionales se manifiestan en expresiones de textura abierta
(estándares de contabilidad de alta calidad e internacionalmente aceptados105) y conceptos
103 RODRIÍGUEZ AZCÚE, Gustavo, Principio de Preeminencia del interés general sobre los intereses
particulares en las leyes de la crisis bancaria, En Liber Amicorum Discipulorunque José Aníbal Cagnoni,
Montevideo, 1ra Edición, Montevideo, FCU, 2005, págs. 289 y s.s. 104 Organización Internacional de Comisiones de Valores. 105 Principio 16 de la OICV-IOSCO- “Estándares de contabilidad y auditoría deben ser de la más alta calidad
e internacionalmente aceptados.”
76
jurídicos indeterminados (mercados justos, eficientes y transparentes106, información
esencial107, trato justo y equitativo108).
En la materia, los citados principios acogidos en la regulación nacional -según la
extensión dada en el texto de ésta última- ponen de relieve el interés público, entendido
éste como aquello que es beneficioso o conveniente para toda la sociedad. Esta superioridad
es condición para la sobrevivencia y seguridad de los intereses individuales109. Además, ese
interés público no es un ente abstracto que implica todo lo bueno al que debe doblegarse las
pretensiones jurídicas de los particulares110, por lo contrario, aquel no se agota en el interés
particular111 ni debe colidir con los derechos fundamentales. Se trata de la protección de los
intereses de la colectividad en atención al riesgo sistémico, así como la existencia de bienes
jurídicos respecto de los cuales el individuo participa de los mismos non uti singuli sino uti
universi112.
La doctrina113 ha reseñado como principios recogidos en la anterior Ley de
Mercados de Valores los siguientes: 1) la autorregulación de los agentes, 2) control estatal,
3) transparencia, 4) equidad, 5) lealtad, 6) libre competencia, 7) información veraz,
suficiente y oportuna.
106 Según la OICV-IOSCO los tres objetivos de la regulación de valores son: 1) proteger a los inversores, 2)
garantizar que los mercados sean justos, eficientes y transparentes, 3) reducir el riesgo sistémico. 107 Principio 14 de la OICV-IOSCO - “Debe existir una completa, actualizada y veraz divulgación de los
resultados financieros y otra información que resulte esencial para la toma de decisiones de los
inversionistas.” 108 Principio 15 de la OICV-IOSCO - “Los tenedores de valores en una empresa deben ser tratados de manera
justa y equitativa.” 109 BANDEIRA DE MELLO, Celso Antonio, Curso de Direito Administrativo – 10ª Edición, pág. 29 y s.s.,
citado por RODRIÍGUEZ AZCÚE, Gustavo, Ob. cit., nota 103, págs. 289 a 297 110.GORDILLO Agustín, Tratado de Derecho Administrativo, Capítulo XIII, págs. 14 y s.s. citado por
RODRIÍGUEZ AZCÚE, Gustavo, Ob. cit., nota 103, págs. 289 a 297 111 BRITO Mariano, Principio de legalidad e interés público en el Derecho Positivo Uruguayo- Tomo XC de
la Justicia Uruguaya, Sección Doctrina, pág. 11. 112 SANCHEZ CARNELLI, Lorenzo La protección de los intereses generales Liber Amicorum
Discipulorunque José Aníbal Cagnoni, Montevideo, 1ra Edición, Montevideo, FCU, 2005, págs. 355 y s.s. 113 VÁZQUEZ, Cristina, La regulación en el Área del Mercado de Valores y Obligaciones Negociables,
Instituto Uruguayo de Derecho Administrativo – Facultad de Derecho de la Universidad de la República -
Régimen Administrativo de la Actividad Privada: Editorial Nueva Jurídica – 1999.
77
Para la Ley Nº 18.627 la autorregulación ha cedido espacio respecto del principio
de control estatal, como fuera expuesto, en tanto ha quedado circunscripta a cuestiones
operativas.
El resto de los principios mantienen su vigencia y fueron explicitados en el derecho
positivo.
15.1.1 Principios de la OICV-IOSCO para el cumplimiento de la regulación de
valores.
Estos principios constituyen recomendaciones prudenciales que inspiran el
desarrollo de normas en todos los sistemas jurídicos de los países integrantes de la
Organización Internacional de Comisiones de Valores.
Al respecto nos vamos a referir a los principios 8 a 10 de la OICV-IOSCO reunidos
en el tercer apartado denominado precisamente Para el cumplimiento de la regulación de
valores114.
En términos generales se puede afirmar que la expresión “cumplimiento” es
sinónimo de aplicación y se usa en sentido amplio e inclusivo para referirse a las
competencias de supervisión, inspección e investigación. Se afirma un principio de plenas
competencias de la autoridad reguladora en cuanto a su capacidad operativa, acceso a los
medios materiales y medidas a su alcance para detectar, impedir, hacer cumplir, sancionar y
corregir las violaciones a la normativa de valores.
El principio del Nro 8vo expresa “El regulador debe contar con poderes absolutos
de inspección, investigación y fiscalización” lo cual está estrechamente vinculado al Nro.
114 OICV-IOSCO International Organizations of Securities Commissions, – “Metodología para evaluar la
implantación de los objetivos y principios de la IOSCO para la regulación de los mercados de valores” 2003.
78
3ro115 y hace referencia a que el regulador debe contar con amplias competencias de
supervisión, siendo fundamental poseer un sistema normativo o marco regulatorio que
aseguren esas competencias.
El punto de partida para el regulador es tener la capacidad (legal y operativa) de
realizar una supervisión continua al amparo de potestades que permita adoptar medidas
preventivas y obtener de información de acuerdo con métodos adecuados (lícitos y
amplios). Refiere a un sistema que permita la prevención, control y sanción de las
conductas inadecuadas o abusivas, debiendo ser las sanciones eficaces y proporcionadas
para ejercer un efecto disuasorio y garantizar de esa forma el cumplimiento de las normas.
El regulador dispondrá de amplios poderes (“absolutos”) o potestades para requerir
o exigir cualquier clase de información en el ejercicio de sus funciones de regulación. Esta
solicitud podrá ser en el marco de una investigación, o en forma periódica o regular, así
como para el mejor ejercicio de las facultades de fiscalización.
Dentro de los poderes requeridos el ente podrá realizar lo siguiente:
a- exigir la presentación de registros (documentos, información) sobre el curso
ordinario de lo negocios de los intermediarios.
b- obtener información del curso de las investigaciones realizadas a los regulados.
c- requerir la entrega periódica de información
d- relevar los resultados de la información obtenida en inspecciones in situ.
En términos generales las potestades del regulador se pueden caracterizar como:
115 Principio 3ro IOSCO-OICV – El regulador debe contar con poderes adecuados, recursos apropiados y la
capacidad de desempeñar sus funciones y ejercitar sus poderes.
79
a- potestades regulatorias para obtener dentro del marco regulatorio y según el
principio de razonabilidad los datos que se considere necesario para garantizar el
cumplimiento a la normativa vigente.
b- potestades para obtener mandatos judiciales y otras medidas para asegurar los
poderes de investigación, inspección y fiscalización a nivel administrativo o judicial.
c- potestades para imponer sanciones administrativas y obtener decisiones de los
tribunales de justicia
d- potestades para iniciar y trasladar asuntos a la esfera de la justicia penal
e- potestades para ordenar la suspensión de la negociación de valores u otras
actuaciones apropiadas.
f- poderes para emprender acciones ejecutivas.
Este principio lo podemos ver reflejado en los artículos 5, 9 nums. 6) y 7), 31, 80
inc. 2º num. 1º, 95, entre otros, de la Ley Nº 18.627.
Lo expresado en buena parte para el principio anterior vale para comprender la
extensión del Principio Nro 9, “El regulador debe contar con poderes absolutos para hacer
cumplir la norma”. Refiere a los amplios poderes para la aplicación de la normativa, dentro
de los cuales están los de solicitar “órdenes” o actuar dentro del límite de sus competencias
en materia de regulación e investigación, así como imponer sanciones eficaces
(normativamente determinadas) , trasladar asuntos a la justicia civil o penal. Se pueden
identificar como artículos que cumplen con este principio los siguientes: 9 inc. 1 num. 12) y
14), 31, 59, 90, 95, 96, 118 entre otros, de la Ley Nº 18.627.
80
El Principio Nro. 10 expresa: “El sistema regulatorio debe asegurar el uso efectivo
y confiable de la inspección, investigación, fiscalización y poderes coercitivos, así como la
implementación de un programa efectivo de cumplimiento”
Reafirma lo antes expresado y determina como necesario que el regulador
establezca mecanismos y procedimientos para identificar operaciones inusuales, detectar la
manipulación o abuso de información privilegiada, debiendo realizar informes y tomar
acciones de seguimiento indicativas del cumplimiento de sus responsabilidades de
inspección.
15.2 La obligación de informar
La obligación de informar surge de la inscripción en el Registro de Mercado de
Valores del emisor y sus valores que lleva el Banco Central, de acuerdo con los artículos 3º
y 4º de la Ley Nº 18.627116.
La doctrina117 ha reseñado como fundamento de la obligación legal de informar los
siguientes: a- evita que exista desigualdad en la capacidad que tienen los inversores para
acceder a la información sobre la situación del emisor y de los valores, b- evita que los
directores o administradores de las sociedades emisoras se abstengan de proporcionar
información desfavorable sobre la misma, o proporcionen información falsa (conducta
desleal), c- incentiva la creación de un mercado de valores eficiente, en el cual los valores
incorporen en su precio de cotización toda la información que existe en ese momento sobre
el emisor o sobre el valor mismo, d- conserva la confianza que los inversores tienen en el
funcionamiento del mercado, especialmente los pequeños inversores que pueden sentirse
en desventaja frente a grandes inversores con mayor posibilidad de acceder a la
información o mayores recursos económicos para obtenerla.).
116
Antecedente, artículo 3º de la Ley Nº 16.749. 117 OLIVERA Ricardo, FODERÉ Alberto J., SANGUINETTI Eduardo, Ob. cit., pág. 39.
81
La nueva Ley de Mercados de Valores en su artículo 80 en sede de “gobierno
corporativo” establece como obligación mínima del emisor la divulgación completa,
puntual y exacta de los resultados financieros y demás informaciones relevantes para el
inversor, así como adoptar normas de contabilidad y auditoría conforme a los estándares
internacionales.
Como fuera expresado anteriormente, la ley deja librada a la reglamentación
precisar el contenido de la obligación de informar que podrá dictar el Poder Ejecutivo
(reglamentos de ejecución, art. 168 num. 4º de la Constitución), y en las normas generales
recogidas en la Recopilación de Normas del Mercado de Valores (también reglamentos) e
instrucciones particulares que dictará el Banco Central.
15.3 Régimen de Información.
El cumplimiento de la antes referida obligación de informar tiene tres momentos: a)
al tiempo de la inscripción, b) mientras se coticen los valores de oferta pública en el
mercado, c) al tiempo de la solicitud de baja del Registro, sin perjuicio de las
modificaciones introducidas en este tema por la Carta Orgánica.
Lo expresado se considera a continuación:
a) La información proporcionada al tiempo de la inscripción integrará el Registro
que lleva el Banco Central relativo al emisor y a los valores. El prospecto será el
instrumento principal de consulta pública que contendrá dicha información. Las
actuaciones administrativas a este fin están disponibles a solicitud judicial o de parte
legítimamente interesada, sin perjuicio de ser fuente de datos publicados en el sitio web de
la mencionada Institución o de otras informaciones a disposición del público en general por
integrar el registro público.
82
b) Respecto del segundo momento cabe agregar que, la difusión de información que
hace el Banco Central por medio de su sitio web118 o en custodia del Registro público,
relativa a cuestiones societarias, contables, financieras, de negocios y sobre hechos
relevantes que afecten o puedan afectar la cotización del valor, reúne las mayores garantías
formales. De esta manera, se busca cumplir con el mandato legal del artículo 5º de la Ley
Nº 18.627119 y artículos 11, 15 (parcialmente derogado por la ley), 16, 17, 18, y 21 del
decreto 344/996, en cuanto a que la publicidad y la información de estos valores y del
emisor sean veraces y adecuadas a las circunstancias.
La información con errores presentada al Registro no puede ser retirada o sustituida
pero sí rectificada, en consonancia con el carácter público de aquel (art. 3º de la LMV, art.
9º del decreto Nº 344/996), en atención a su actualización por períodos predeterminados
(art. 17 del decreto Nº 344/996 y artículo 67 y s.s. de la Recopilación de Normas del
Mercado de Valores) y a la obligación del emisor de comunicar las variaciones producidas
en la información periódica de importancia que pudieren afectar (positiva o negativamente)
el desenvolvimiento de los negocios, los estados contables o la cotización de los valores
(hechos relevantes, art. 18 del decreto Nº 344/996, artículos 7º y 80 de la Recopilación
citada). Se establece una relación entre información original y rectificada que integran los
antecedentes del emisor y son el fundamento de posibles acciones sancionatorias de oficio.
c) La información brindada al tiempo de la solicitud de baja, implica un análisis de
las contingencias relativas al valor (recupero, desarrollo de la operativa, circulante
remanente), a la sociedad (estar al día con la información periódica) y a la salvaguarda de
los intereses de los obligacionistas. Por este motivo se da vista a las Bolsas para que se
pronuncien en el plazo de 10 días corridos sobre la afectación de los intereses de los
inversores y del mercado en general que pudiera aparejar la cancelación de la inscripción
(art. 14 –Registro-Cancelación – del decreto Nº 344/996120). Esta norma debe ser
118 Banco Central del Uruguay, disponible en: http://www.bcu.gub.uy/Servicios-Financieros-
SSF/Paginas/Default.aspx.
119 Antecedente, artículo 5º de la Ley Nº 16.749. 120 “(Registro, cancelación) Tratándose de emisores de valores registrados que soliciten la cancelación de la
inscripción correspondiente, el Banco Central del Uruguay, dará vista por diez días corridos a las Bolsas de
83
actualizada, por cuanto la ley considera como ámbito de transacción no sólo a las Bolsas de
Valores sino también a otras Instituciones que constituyan Mercados de Negociación de
valores de oferta pública.
Esta disposición es independiente de la desvalorización que hacen las Leyes Nº
18.401 y 18.627 de la autorregulación de las bolsas, aboliéndola como un valor a preservar
en los fines a cumplir por el Ente y en el contexto sancionatorio (sustitución de la
competencia supletoria por una directa).
La información brindada por la empresa sobre sí y sus valores -durante la cotización
de éstos en el mercado- de acuerdo con la clasificación que pone de relieve sus períodos de
producción es periódica (a ciclos definidos) o aperiódica (cuando se manifieste o
produzca), debiendo ser comunicada en forma oportuna.
Las categorías posibles de información a distinguir121 son: 1) inicial (coincide con el
primer momento), 2) periódica (válida para el segundo momento), 3) aperiódica o
permanente (válida para el segundo y tercer momento). Dentro de esta última podemos
distinguir aquella que implica riesgo de afectación del mercado, y aquella que actualiza los
datos denunciados al tiempo de la inscripción a instancia del emisor.
La información solicitada de oficio no integra ninguna de estas categorías, sin
perjuicio de su relevancia por el interés del mercado y su impacto en la cotización de los
valores.
Valores para que se pronuncien sobre la afectación de los intereses de los inversores y del mercado en general
que pueda aparejar la cancelación de la inscripción solicitada.
El Banco Central del Uruguay no autorizará la cancelación de la inscripción hasta tanto el emisor no
demuestre o garantice, a juicio del propio Banco, que han quedado salvaguardados debidamente los intereses
del publico inversionista y del mercado en general”. 121 OLIVERA Ricardo, FODERÉ Alberto J., SANGUINETTI Eduardo, Ob. cit., nota 48, pág. 30.
84
15.4 Continuación: la obligación de informar, relaciones de tensión entre los intereses
del emisor, los inversionistas y el mercado
El actual régimen de información no deja al arbitrio de la emisora la manera o forma
en que se administra aquella en defensa de meros intereses societarios, por cuanto ello
compromete el derecho de los inversores y la transparencia del mercado. El principio de
libertad está acotado por la ley y la reglamentación, y debe interpretarse de acuerdo con los
fines de esa información.
La transparencia reposa básicamente sobre la información actualizada y precisa.
La divulgación oportuna de toda la información relativa a la sociedad y sus valores,
es un aspecto primordial en el desarrollo y consolidación de un mercado justo, eficiente y
equitativo. La diligencia del emisor en el cumplimiento de esta obligación se mide en base
al estándar jurídico del buen hombre de negocios. El control y la regulación externa no
sustituyen el valor de un funcionamiento transparente, por sí, del mercado y sus agentes.
15.4.1 Información veraz, suficiente y oportuna.
El propósito o finalidad del artículo 5º de la Ley Nº 18.627122 es asegurar a los
inversores y al público en general la disponibilidad de los elementos adecuados para arribar
a una decisión fundada y en tiempo hábil (oportuna) para la mejor defensa de sus intereses.
Todo esto en atención a los riesgos del emisor y a las circunstancias que afecten la
cotización de sus valores.
La norma impone la divulgación, completa o íntegra, puntual, precisa, clara,
razonable, cierta, sincera y adecuada de toda información esencial respecto de los emisores,
los valores y la oferta. De esta forma se busca consolidar un mercado de valores públicos
122 Antecedente, artículo 5º de la Ley Nº 16.749.
85
transparente, competitivo y ordenado (inc.1º num. 1º del art. 9º de la LMV123),
constituyendo esto un cometido del Banco Central (art. 7º de la Ley Nº 18.627)124.
El decreto 344/996, en su artículo 21125, da contenido al concepto de veraz
vinculado a la publicidad. Al respecto, la información debe ser adecuada a las
circunstancias, condiciones y características de la emisión. Se establece la prohibición de
“ocultar total o parcialmente elementos informativos significativos para el análisis de la
inversión”, de utilizar “referencias inexactas o expresiones susceptibles de generar error,
engaño o confusión en el público respecto de cualquier características de los valores de
oferta pública o de su emisor”.
La norma hace referencia a la omisión, error, o inexactitud sin distinguir si su origen
es culposo o doloso. Sin perjuicio de su actualización y complementación con los principios
regulatorio de OICV- IOSCO que inspiran el nuevo texto legal, la situación regulada
mantiene su vigencia.
La situación jurídica de obligación-derecho del artículo 5º de la ley bajo examen, se
traba entre el emisor por una parte, y los tenedores de títulos negociables de oferta pública,
inversores (actuales e hipotéticos) así como público en general por la otra parte, todos los
cuales conforman el mercado.
La calificación de “veraz, suficiente y oportuna” es de suma importancia a la hora
de evaluar el cumplimiento de aquella obligación en contextos sancionatorios.
No sólo importa el cumplimiento de esta obligación de informar en su cantidad y
calidad sino también en su oportunidad, desde la perspectiva del tenedor-inversor (sujeto
123 Antecedente, artículo 23 de la Ley Nº 16.749. 124 Antecedente, artículo 20 de la Ley Nº 16.749. 125 Art. 22. “La publicidad de la oferta pública de valores y en general, la información que se difunda a su
respecto, deberá ser veraz y adecuada a las circunstancias. Se prohíbe que en cualquiera de ellas se oculten
total o parcialmente elementos informativos significativos para el análisis de la inversión o se empleen
referencias inexactas o expresiones susceptibles de generar error, engaño o confusión en el público respecto
a cualquier característica de los valores de oferta pública o de sus emisores.”
86
activo titular de derechos ciertos o potenciales). Se debe considerar que la ley precalificó
como esencial aquella información que la reglamentación determine, y en tal sentido deberá
considerarse esta información como la mínima necesaria para dar cumplimiento a las
obligaciones emergentes de la inscripción y para el mantenimiento del régimen de la oferta
pública.
Este artículo 5º tiene una fuerte inspiración en el Principio 14 de la OICV-IOSCO
que se vuelve a transcribir a los efectos de situar adecuadamente el punto: “Debe existir
una completa, actualizada y veraz divulgación de los resultados financieros y otra
información que resulte esencial para la toma de las decisiones de los inversores.”
En forma independiente pero con fuerte vinculación a lo expresado en el párrafo
anterior, se tiene el Principio 16 de la OICV-IOSCO que se transcribe: “Los estándares de
contabilidad y auditoria deben ser de la más alta calidad e internacionalmente aplicados”.
Para reflejar la situación del emisor en forma real, completa, amplia, coherente, relevante y
fiable, los citados estándares se deben ajustar a las mejores prácticas y recomendaciones de
contabilidad y auditoria (v.gr. normas NIC126, NIIF127) recomendadas por organismos
nacionales o internacionales, de acuerdo con procedimientos abiertos, transparentes e
independientes.
Dentro de los estándares a tener en cuenta se anotan la independencia de los
auditores, libres de toda influencia de interés o relación que pudiera afectar su criterio
profesional o su objetividad, tanto desde el punto de vista formal como de hecho.
Asimismo, mitigar las amenazas contra su independencia que surjan de actividades y
relaciones permitidas. Los estados contables deben aportar un resumen de las políticas
contables más significativas, toda la información relevante de acuerdo con esas normas, y
cualquier información adicional importante con impacto en su comprensión. La buena
actuación de los auditores debe estar asegurada por las garantías de un sistema de principios
126 Normas Internacionales de Contabilidad. 127 Normas Internacionales de Intermediación Financiera.
87
respaldados por prohibiciones, restricciones, procedimientos y condiciones para una óptima
actuación128.
En sede de “Gobierno Corporativo”, artículo 82, se regula la “obligación de lealtad
de los directores” y, por consiguiente, su deber de hacer prevalecer el interés social por
sobre cualquier otro interés personal o de un terceros, incluso del accionista controlante.
Además, se les prohíbe específicamente a los directores, presentar a los accionistas o al
público información falsa u ocultar información que estén obligados a divulgarlas (num.1
art. 82) y usar su cargo para obtener ventajas indebidas para sí o para personas
relacionadas, en perjuicio de la sociedad (inc.2 num. 4, art. 82).
15.4.2 Información no adecuada o útil.
Lo opuesto a lo expresado en el punto anterior es la divulgación de información
falsa, tendenciosa, escasa, irrelevante, insuficiente, tardía, fuera de tiempo, etc. Esto
habilitaría el ejercicio de las potestades sancionatorias otorgadas al BCU con la posibilidad
de adoptar medidas cautelares (suspensión automática de la cotización) para las dos últimas
hipótesis (información tardía, no presentación en tiempo), en atención a la Carta Orgánica y
la Ley de Mercado de Valores, así como la acción correspondiente por daños y perjuicios
contra quien tenga la legitimación pasiva.
La publicidad que por cualquier medio se haga no podrá contener declaraciones,
alusiones, nombres, expresiones o descripciones que puedan inducir a error, equívocos,
confusión al público sobre: la naturaleza, precio, rentabilidad, rescate, liquidez, garantía o
cualquier otra característica de los valores negociables, de la emisora, de los contratos a
término, de futuros y opciones respectivos o de los servicios que ofrezcan, en términos de
la legislación argentina (artículo 19, decreto 677/2001 de la República Argentina)129.
128 OICV-IOSCO International Organizations of Securities Commissions “Metodología para evaluar la
implantación de los objetivos y principios de IOSCO para la regulación de los mercados de valores”, 2003. 129 MALUMIÁN Nicolás, BARREDO Federico A. Ob. cit., nota 37, pág. 145 nota (181)
88
15.4.3 Competitividad del mercado.
Cumplir con esta obligación de información vinculada a la relación jurídica entre el
emisor y el inversor tiene un efecto positivo sobre todo el mercado, por cuanto la
transparencia y la competitividad de éste son consecuencias y no causas del conjunto de
operaciones y prácticas que se realizan. La credibilidad de los agentes del mercado en su
conjunto (emisores, intermediarios, bolsas, etc.) es el resultado del proceder de cada uno
evaluado como práctica profesional y habitual. Sobre los sujetos referidos, además, se
ejerce específicamente las potestades normativas, fiscalizadoras y sancionatorias.
En la base del sistema está la competitividad del mercado. Sin embargo ésta no
basta, y debe completarse con la obligación de implementar un sistema transparente de
información.
15.4.4 Información reservada y privilegiada.
Al tratarse el art. 6º de la le Ley Nº 16.479 (información reservada o
confidencial)130, hoy mismo artículo de la Ley Nº 18.627131, se hizo referencia al uso de
información reservada o privilegiada y confidencial de los emisores y sus valores e
intermediarios obtenida en razón de su cargo o posición e ignorada por el mercado para
obtener ventajas en la negociación de valores.
130 OLIVERA Ricardo, FODERÉ Alberto J., SANGUINETTI Eduardo, Ob cit., nota 48, pág. 44. 131 Art. 6º. “(Información reservada y confidencial).- Se considerará información privilegiada la información
de un emisor o de los valores que emita obtenida en razón del cargo o posición, inclusive la transmitida por un
cliente en relación a sus propias órdenes pendientes, que no se ha hecho pública y que de hacerse pública
podría influir sensiblemente sobre la cotización de los valores emitidos o sus derivados, así como la que se
tiene de las operaciones de transmisión de la titularidad a realizar por un inversionista en el mercado de
valores a fin de obtener ventajas con la negociación de valores. Los agentes intervinientes en el mercado de
valores que revelen o confíen información privilegiada antes que la misma se divulgue al mercado,
recomienden la realización de las operaciones con valores sobre los que tiene información privilegiada o
hagan uso indebido y se valgan en beneficio propio o de terceros de la información privilegiada serán pasibles
de las sanciones a que refiere el artículo 118 de la presente ley, sin perjuicio de las acciones por daño a que
ello diere lugar. Serán pasibles de iguales sanciones y su conducta dará derecho a accionar civilmente por
daños y perjuicios, los agentes intervinientes en el mercado de valores que divulguen información falsa o
tendenciosa sobre valores o emisiones con la finalidad de beneficiarse de ello, sin perjuicio de lo dispuesto
por la legislación penal”.
89
Además se indicó el alcance subjetivo restringido de la disposición (emisores e
intermediarios a los cuales debe agregarse a otros agentes del mercado). Este alcance se
aplica al nuevo texto normativo, sin perjuicio de haberse ampliado el origen o fuente de esa
información, incluyendo la información proveniente de los clientes o inversionistas, con
relación a sus órdenes pendientes, no públicas u operaciones de transmisión de la titularidad
con capacidad de afectar (positiva o negativamente) la cotización del valor.
En el mismo sentido se extiende, aunque con una menor extensión que la dada en la
nueva LMV, de acuerdo con el artículo 19 del decreto 344/96132
Al comentar el artículo mencionado133 se hace referencia a los insider trading y a la
prohibición de usar esa información privilegiada, ya sea divulgándola por un provecho o
utilizándola para realizar operaciones bursátiles por cuanto esto sería violatorio de los
principios de acceso igualitario a la información y de lealtad.
En ese sentido, el Principio 15 de la OICV-IOSCO enuncia: “Los tenedores de
valores en una empresa deben ser tratados de manera justa y equitativa”.
Este principio tiene varias aplicaciones. Una de ellas es relativa a los derechos de
los accionistas (tenedores de títulos) debiendo, aquellos que integra una misma categoría
recibir un trato equitativo, en especial con relación a la toma de decisiones, ejercicio del
voto, ofertas de adquisición134 y otras transacciones. Todas esas medidas tiene como
finalidad la defensa de pequeños tenedores de títulos.
132 Art 19° “(Información privilegiada o confidencial, abstención). Las personas o entidades que actúen en los
mercados de valores o ejerzan actividades relacionadas con ellos, y en general, cualquiera que por razón de su
trabajo, profesión, cargo o funciones disponga de información privilegiada o confidencial deberán abstenerse
de preparar o efectuar operaciones con cualquier clase de valores a los que refiera dicha información, en tanto
ésta tenga el carácter de privilegiada o confidencial. Tampoco podrán comunicar dicha información a
terceros, salvo en ejercicio normal de su cargo o función, ni recomendar a un tercero que opere con dichos
valores, basándose en dicha información.” 133 Ibídem, pág. 43. 134 Art. 9 numeral 5 de la Ley Nº 18.627, establece que la SSF podrá: “reglamentar las operaciones de toma
de control de sociedades abiertas a efectos de preservar la transparencia en el mercado y la protección de
90
Otra de las condiciones exigidas (a los emisores entre otros) es la obligatoriedad de
adoptar prácticas de gobierno corporativo (art. 80 de la Ley Nº 18.627). Por último se
menciona, la obligación de lealtad de los directores (art. 82 de la Ley Nº 18.627), que
consiste en “hacer prevalecer el interés social por sobre cualquier otro interés personal o
de un tercero, incluso el del accionista controlante”.
Como viene de exponerse este principio tiene varias facetas según la relación
involucrada sea entre: los tenedores de diferentes títulos (obligaciones negociables
convertibles o no en acciones, accionistas con diferentes derechos, otros), la sociedad
emisora, los directores o personal superior de la sociedad emisora, el accionista controlante,
adquirentes de títulos e intermediarios, etc.
15.5 El rol del Banco Central del Uruguay en la regulación del mercado de valores
El punto de partida es afirmar la naturaleza principalmente regulatoria del Banco
Central cuya existencia es de rango constitucional, y definición legal de cometidos y
atribuciones. Como tal ejerce función administrativa en el desempeño de sus potestades
normativas, fiscalizadoras y sancionatorias.
El sistema financiero en la extensión dada por la Ley Nº 18.401, modificativa de la
Carta Orgánica constituye un ordenamiento sectorial, de tal forma que se requiere un acto
de autorización para ser incorporado a un estatus que genera derechos, deberes e impone
una situación de sujeción frente al ente regulador135, en este sentido podemos referirnos a
relaciones intra-sistémicas de naturaleza normativas, fiscalizadoras y sancionatorias.
los inversores. A tales efectos, podrá fijar las condiciones en las cuales se vuelve obligatoria la oferta pública
de adquisiciones de acciones”.
La Oferta Pública de Adquisiciones (OPA) es la operación por la cual una persona física o jurídica, ofrece a
los accionistas de una empresa que cotiza en bolsa, la adquisición de sus acciones u otros valores (v.gr.
obligaciones negociables) convertibles en éstas, a un determinado precio o contraprestación. Generalmente
este precio es superior al del mercado, y el fin es obtener una participación significativa en el capital de la
compañía. 135 ROTONDO Felipe, Legitimidad de sanción bancocentralista de inhabilitación, Anuario de Derecho
Administrativo, tomo XIII, FCU, Montevideo, 2006, pág. 227.
91
Los componentes de ese sistema son desde el punto de vista ontológico diferentes, a
saber: a- personas físicas, b- personas jurídicas de derecho privado y de derecho público, c-
el mercado, d- el Estado (en todas sus manifestaciones).
Los entes reales son el hombre y las actividades que ellos desarrollan en interacción,
por cuanto aquel debe ser entendido en relación de alteridad y como titular de derechos y
obligaciones frente a otros iguales, a la comunidad o sociedad y al Estado.
Por otra parte, el Estado y el mercado son entelequias, una estructuración orgánica
el primero y el segundo una convención conceptual, sin embargo, ambos se proyectan en la
realidad con manifestaciones concretas y tangibles.
Respecto al mercado, Adam Smith lo conceptualiza como “un orden espontáneo”
producto de la “mano invisible del orden social”, pero este no se desarrolla sin defectos e
imperfecciones surgiendo de esta forma la necesidad de su regulación y potenciación136. Se
teoriza sobre su extensión y componentes con diferentes resultados, sin embargo todas sus
concepciones son pasible de ser adjetivadas: transparente, equitativo, eficiente, justo, etc.
En definitiva la pregunta más importante no es ¿qué es? sino ¿cómo se comporta?
En el centro de la cuestión está el comportamiento del mercado (con cualquiera de
sus adjetivos) y la eticidad de la conducta del hombre, como fuente volitiva de la conducta
empresarial y de los negocios, en su condición de protagonista de la vida económica y
social.
El Estado –como el regulador– “no dispone a su antojo de la estructura del
mercado, y en cada sector debe actuar con los parámetros y las medidas que dicho sector
exige”137 esta afirmación adquiere mayor relevancia en el sector financiero a la luz de las
136 ARIÑO ORTIZ Gaspar, La regulación económica, teoría y práctica de la regulación, Bs. As., 1996,
citado por BRITO Mariano y DELPIAZZO Carlos Derecho Administrativo de la Regulación Económica,
Universidad de Montevideo, Facultad de Derecho, Montevideo, 1998, pág. 11. 137 Se sigue lo expuesto por BRITO Mariano y DELPIAZZO Carlos Derecho Administrativo de la (...) Ob.
cit., págs. 11- 16.
92
“relaciones técnicas”. A lo expresado debe sumarse el grado de confianza que proyecta en
el público inversionista la institución, sus productos y propuestas.
El Estado, a través del Banco Central del Uruguay, entidad autónoma, técnica y
especializada, ubicado entre los tomadores y oferentes de recursos financieros, pone o
intenta poner en equilibrio la libertad del hombre en sus manifestaciones económicas
(industria, comercio, trabajo) en cuanto se expresan en relaciones económicas dentro de un
sistema, que integra esos derechos y la autoridad conferida a aquel por la Nación, de la cual
es representante.
La soberanía de la Nación no solo se expresa en sus relaciones internacionales o
externas, también en sus relaciones internas. El hombre forma parte de esa Nación, como
ser social, con su dignidad inviolable, asumiendo roles diferentes ante el Estado
(organización política de la Nación), sea como ciudadano, usuario, consumidor, parte más
débil de una negociación económica, etc. También la persona se expresará en formas
diferentes constituyendo núcleos familiares, comunidades intermedias, organizaciones
económicas, etc. Todo ello insuflado por los principios y derechos a la vida, libertad,
igualdad, honor, seguridad (arts. 7, 8, 32 de la Constitución), etc.
El arquetipo es el hombre en el mercado frente al hombre solo u organizado y con el
Estado como entidad intermedia de las relaciones particulares, en cuanto su accionar tutela
el interés general, en atención a las situaciones de desigualdad prexistente (asimetrías) y al
impacto social de las relaciones económicas individuales en términos de daños y perjuicios
a terceros por alteraciones del normal funcionamiento del sistema en base a crisis de
confianza.
La Ley Nº 18.627 en su artículo 7º define los “fines” de la regulación138 y determina
que es competencia del Banco Central, velar (custodiar, vigilar, cuidar) por la
138 Antecedente, artículo 20 de la Ley Nº 16.749.
93
transparencia, la competitividad y el funcionamiento ordenado de los mercados, así como
por la adecuada información a los inversionistas y la reducción del riesgo sistémico.
Esta disposición adquiere su dimensión cotidiana a la luz de las obligaciones de los
regulados de divulgar información de manera veraz, suficiente y oportuna a lo que se suma
la prohibición de usar información reservada o privilegiada para provecho propio o de
terceros.
El contenido de esta obligación de informar se determinará según la potestad
reglamentaria del Poder Ejecutivo y del BCU (normas generales e instrucciones
particulares) en orden a su discrecionalidad para determinar la información a presentar y los
requisitos (formales, temporales y de modo) para su divulgación.
La regulación y fiscalización se realizará a los efectos de cumplir los “fines
precitados” y alcanzará a los mercados, a las personas físicas y jurídicas (emisores,
sociedades de bolsa, bolsas, agentes de valores, etc.) que intervengan en la oferta pública de
valores. A estos agentes se les requerirá que brinden información con la periodicidad y bajo
la forma que se entienda necesaria, así como la exhibición de registros y documentos, para
lo cual no le será oponible al BCU el secreto profesional.
Sin perjuicio de lo antes expresado, esas mismas potestades serán puestas en juego a
la hora de velar por el cumplimiento de los deberes de reserva y administración de la
información sensible para la transparencia del mercado, así como para evaluar y sancionar
todo incumplimiento al régimen de la oferta pública, con relación a la emisora y su personal
superior.
La atribución normativa del BCU otorgada por el artículo 9º inc.1º num. 1º de la
actual Ley de Mercado de Valores, es consecuente con la finalidad de la regulación según
el artículo 7º precitado: las normas tenderán a fomentar un mercado de valores competitivo,
ordenado y transparente. Esto debe complementarse con las atribuciones del Banco Central
94
para la fiscalización, sanción y corrección de los emisores con impacto en el
funcionamiento societario y en la gestión de los valores de oferta pública de acuerdo con la
Carta Orgánica y la Ley Nº 18.627.
15.6 El modelo de “tercera generación”139 del procedimiento administrativo
regulatorio: el derecho administrativo de la información
El referido modelo es una nueva forma de actuar de la Administración cuyo eje es la
transparencia como un valor multiforme a concretar y garantizar durante el procedimiento
administrativo la cual se manifiesta en concreto en cada modelo o método de regulación, de
acuerdo con los requisitos y necesidades impuestas por la realidad.
El procedimiento es concebido como un instrumento de dirección y política en el
contexto de leyes marcos (no predeterminan la respuesta final y difieren al procedimiento la
búsqueda de soluciones con amplio grado de discrecionalidad), asimismo como una
herramienta de comunicación y colaboración entre los actores públicos y privados en la
fase de normación y la de aplicación.
El objetivo de este procedimiento no es el control de la discrecionalidad en sentido
defensivo y ex post sino guía y dirección en positivo y ex ante de la Administración el cual
es relevante en el desarrollo de nuevas políticas públicas a los efectos de satisfacer
necesidades tales como su simplificación, intercambio de información entre
Administraciones, análisis del impacto regulatorio o de coste-beneficio, supervisión de las
decisiones adoptadas y detección de la desviación de los objetivos propuestos.
La transparencia puede conceptualizarse como un proceso de toma de decisiones,
un método de trabajo interno y de dirección social, o un resultado. Nunca será un fin en sí
139 BARNÉS VÁZQUEZ Javier, Procedimientos administrativos y nuevo modelo de gobierno. Algunas
consecuencias sobre la transparencia. En GARCIA MACHO, Ricardo, Editor. Derecho Administrativo de la
información y administración transparente, Madrid, Marcial Pons, 2010, págs. 49 y ss.
95
misma por su condición de instrumental a la realidad en que se inserte140. Ésta, se debe
asentar sobre el principio de Estado de Derecho (control, rendición de cuentas,
responsabilidad de la administración, tutela de los derechos individuales y garantía e
incentivo de la racionalidad administrativa) y el principio democrático (participación
ciudadana).
El déficit democrático del procedimiento administrativo tiene relación con la
creación de Derecho de carácter innovador por oposición al procedimiento de ejecución de
aplicación de las normas legales lo cual viene a suplir la menor capacidad de dirección o
programación que padecen las leyes formales sectoriales como por ejemplo la relativa a los
mercados financieros.
El Derecho administrativo de la información, se ocupa de la comunicación entre la
Administración y el ciudadano así como, de la gestión de ese flujo de información.141, con
énfasis en el intercambio de información o comunicación entre aquellos, constituyendo esto
la condición sine qua non de la transparencia. Esta relación es de doble sentido y requiere
la cooperación pública privada, tanto en la generación de la información (deber de
comunicación e información de los sujetos privados, alegaciones durante la elaboración de
las políticas públicas), como en su tratamiento y ponderación (realización de informes y
estudios).
Cuando el procedimiento no se enmarca en la ejecución de una ley que comprende
todas las situaciones de hecho (ley marco), donde se innova el Derecho, deberá ser intensa
la transparencia acompañada de determinadas estrategias: participación del público,
cooperación público privada, motivación específica, etc. La transparencia debe ser
directamente proporcional al grado de la discrecionalidad
El procedimiento como modelo basado en la “comunicación” o como intercambio
de información entre la Administración y el ciudadano. De tal forma que el Estado
140 Ibídem, pág. 51. 141 Ibídem, pág. 53.
96
moderno no sólo hace uso de instrumentos reguladores sino también utiliza medios
indirectos (informa, coopera, hace de intermediario, dirige el mercado a través de la
información). Entendido como un conjunto de actuaciones articuladas conforme a un plan,
para la obtención y procesamiento de información, o producir una resolución racional
basada en la comunicación.
La transparencia es entendida como intercambio de información, antes, durantes y
después de la toma de decisiones en el contexto de un procedimiento utilizado como
herramienta de dirección para lograr los fines establecidos en las respectivas legislaciones
sectoriales, como por ejemplo mayor transparencia de los mercados financieros.
Se contraponen la actividad administrativa de policía (método del command and
control) a la de moderna formas de cooperación, pero esta oposición no es excluyente, por
lo contrario, es complementaria, teniéndose en cuenta la pluralidad de centros de
producción normativa, con nuevos actores públicos y privados, formas modelos y
estrategias regulatorias. Entre estas se puede señalar la instrucción privada del
procedimiento y la elaboración de reglamentos e base científica y tecnológica.
16. CONTENIDO DE LAS CATEGORÍAS DE INFORMACIÓN.
En este apartado se da un paso más para concretar el contenido de la obligación de
informar a la luz de la reglamentación vigente. Se continúa con la línea de exposición
presentada ut supra, explayando las categorías enunciadas.
El decreto reglamentario en sus artículos 11 y 12142 determina cual debe ser la
información mínima requerida para la inscripción y autorización de la oferta pública. Es de
142 Art. 11° (Requisitos para la inscripción) El emisor, directamente o a través de la bolsa de valores que
presente la solicitud respectiva ante el Banco Central del Uruguay, adjuntará a la misma el proyecto de
prospecto (artículos 15° y 16° del presente decreto) y la información que ese banco requiera sobre su
situación jurídica, económica y financiera y sobre los valores que se dispone a ofrecer. podrán requerirse
elementos informativos diferentes según la naturaleza de los emisores y de los valores de que se trate.
El Banco Central del Uruguay, una vez constatado mediante los elementos precedentemente enunciados, que
la oferta pública que el solicitante se propone cumplir se ajusta a las normas legales y reglamentarias relativas
97
destacar el proyecto de prospecto y la información relativa a la situación jurídica,
económica y financiera de la emisora, así como las características de los valores.
16.1 Información inicial.
Esta información es la requerida para la inscripción en el Registro del Mercado de
Valores y controlada en el proceso de autorización.
16.1.a) Para la inscripción del emisor.
Los requisitos de información se pueden resumir en los siguientes: de identificación,
de constitución social, de inscripción en la Dirección General de Impositiva (D.G.I.) y en el
Banco de Previsión Social (B.P.S.), nómina del personal superior, testimonio de la
declaratoria establecida en los artículos 13 a 16 de la Ley Nº 17.904143; nómina,
a la misma y que el proyecto de prospecto se adecua plenamente a dichas normas y a la oferta en cuestión,
deberá autorizar dicha oferta pública y efectuar la inscripción requerida, habilitando simultáneamente la
difusión del prospecto definitivo
Art. 12° (Registro, información). En la información que podrá requerir el Banco Central del Uruguay respecto
del emisor se comprende, entre otras, la que justifique, para el caso de emisores privados, la legal constitución
y vigencia de la sociedad; en todos los casos, que la emisión haya sido resuelta legalmente por lo órganos
competentes; la que justifique sus antecedentes generales e información económica y financiera y datos
relevantes, por medio, según corresponda, de flujos de caja que expliciten su capacidad de repago, de estados
contables auditados o visados y acompañando a la solicitud informe de calificación de riesgo. A su vez, en lo
que concierne a la información del valor podrá requerirse, entre otros elementos de acuerdo a las
características del valor, la presentación de la propuesta del órgano de administración sobre la clase de valores
a emitir y sus características específicas; un modelo del título a emitir; la documentación que acredite la
constitución de las garantías especiales de la emisión o avales otorgados; el plan de afectación de los fondos
provenientes de la colocación de la emisión; los convenios en firme para la colocación de la emisión, cuando
éstos se hubieran celebrado previamente a la presentación de la solicitud, o el acuerdo con el fiduciario, si se
hubiera recurrido a su intervención, especificando su costo en ambos casos. 143 Art 13.- Sustitúyese el art. 86 de la Ley Nº 16.060, de 4 de setiembre de 1989, por el siguiente:
"ARTÍCULO 86. (Nombramiento, cese y revocación de los administradores, directores y representantes).-
Todo nombramiento de administrador, director o representante por acto distinto del contrato o estatuto
social, así como su cese o revocación deberá inscribirse en el Registro Nacional de Comercio.
En la obligación de inscribir no quedan comprendidos los negocios de apoderamiento.
La actuación de sociedades con administradores, representantes o directores no inscriptos, hará inoponible
el acto o contrato de que se trate. (Artículo 54 de la Ley Nº 16.871, de 28 de setiembre de 1997).
También deberá inscribirse en el Registro Nacional de Comercio todo cambio de sede social al que refiere
el artículo 13 de esta ley".
Art. 14.- Sustitúyese el inciso final del art. 170 de la Ley Nº 16.060, de 4 de setiembre de 1989, por el
siguiente:
98
participación y domicilio de socios o accionistas, convenios de sindicación denunciados
por el emisor, fecha de cierre del ejercicio económico, información sobre conjuntos
económicos, estudios de viabilidad económica de las sociedades preoperacionales,
contingencias legales, estados contables individuales con acta de asamblea ordinaria que los
aprueba, memoria anual del Directorio e informe del Síndico o Comisión Fiscal, y cuando
corresponda, estados contables consolidados de los últimos tres años o desde su
constitución. Lo expuesto surge del artículo 20 de la Recopilación de Normas del Mercado
de Valores.
16.1.b) Para la inscripción del valor.
La información a presentar –a tales propósitos– es relativa a: la descripción de las
características del valor de oferta pública, garantías a otorgar, testimonio notarial del acta
de la reunión del órgano (asamblea ordinaria o extraordinaria, Directorio, según los
estatutos de la sociedad) que dispuso la emisión o cotización de valores y aquella que
estableció las condiciones de la emisión, original, o testimonio notarial de los contratos
auxiliares de la emisión, proyecto de prospecto, informe de calificación de riesgo, modelo
del valor si fuera físico, y proyecto del documento de emisión si los valores a emitir fueran
escriturales.
Para la emisión de certificados de depósitos (art. 22 y 44 de la RNMV) por
instituciones bancarias, la autorización de la SSF tiene en cuenta criterios de legalidad,
oportunidad, mérito y conveniencia (art. 182.13 de la RNMV).
"El nombramiento de liquidadores así como su cese o revocación deberá inscribirse en el Registro
Nacional de Comercio".
Artículo 15.- Sustitúyese el literal B) del inciso tercero del art. 331 de la Ley Nº 16.060, de 4 de setiembre de
1989, en la redacción dada por el art. 59 de la Ley Nº 17.243, de 29 de junio de 2000, por el siguiente:
"B) Se inscriba un ejemplar en el Registro Nacional de Comercio".
Art. 16. Las sociedades ya inscriptas en el Registro dispondrán de un plazo de un año desde el 1º de enero de
2006, para realizar la inscripción de sus actuales administradores, directores, representantes, liquidadores,
cambio de sede social y convenios de sindicación.
La inscripción de los actos a que se refieren los artículos 13 a 15de esta ley, tributará como solicitud de
certificación de acuerdo con el artículo 368 de la Ley Nº 16.736, de 5 de enero de 1996.
99
16.1.c) Prospecto.
Este constituye el documento básico mediante el cual se realiza la oferta pública de
valores negociables. En su redacción es aconsejable emplear un lenguaje fácilmente
comprensible para la generalidad de los lectores; es necesario que el mismo sea completo,
claro y sintético. La simplicidad y claridad son pretensiones difíciles de satisfacer por
contener dicho documento información relativa a múltiples materias. Cuando se expresen
opiniones sobre las cuales existen dudas en la doctrina o jurisprudencia, se debe advertir
que las mismas sean razonables144.
Estas apreciaciones son válidas en el régimen nacional si bien tienen su origen en el
derecho positivo de la República Argentina, especialmente en el artículo 1º Capítulo VII de
las Normas de su Comisión Nacional de Valores (CNV).
Se ha intentado incluir al prospecto en una de las siguientes categorías: como un
medio de publicidad formal, legal o comercial.
Valenzuela145 define la publicidad comercial como aquellos variados anuncios e
instrumentos publicitarios que, de forma voluntaria y potestativa, utilizan los sujetos que
operan en el mercado para encaminar adecuadamente una satisfactoria venta futura de
valores, para ofrecer a la generalidad del público informaciones sugestivas y consejos. Esta
representa una manifestación de la libertad de comunicación. El prospecto no califica para
ser considerado publicidad comercial, entre uno y otro hay una diferencia de fines aunque
se coordinen a los efectos de evaluar hipótesis de publicidad engañosa.
No puede calificarse como publicidad legal, porque no tiene efectos frente a terceros
y es el resultado de un conjunto de obligaciones cuyo propósito es que el emisor integre un
registro “administrativo”, el cual se ha entendido opuesto a un registro “sustantivo”.
144 MALUMIÁN Nicolás, BARREDO Federico A. Ob. cit., nota 37, pág. 131 145 VALENZUELA GARACH, Fernando, Notas sobre la “difusión” en la distribución pública de emisiones
de valores en AA.VV. Estudios de Derecho Bancario y Bursátil. Homenaje a Evelio Verdera y Tuells Tomo
III, págs. 2673-2704 citado por VALMAÑA OCHAÍTA María, y otros, Ob. cit., nota 64, pág. 281 nota (623)
100
La doctrina española califica al prospecto como medio de publicidad formal en
tanto es un elemento obligatorio de difusión de la información sujeto a un procedimiento de
verificación y registro por el ente regulador. Al mismo se le aplica el principio de
neutralidad el cual dice relación con la falta de recomendación por parte del ente regulador
sobre la adquisición de los valores a que refiere o sobre la calidad de las garantías
ofrecidas, estableciéndose la exención de responsabilidad del mencionado ente respecto de
su veracidad, por el hecho de su autorización y acotando la misma. En la especie hay una
publicidad-información la cual se caracteriza por surgir a partir de un mandato imperativo y
con la finalidad de informar al público, en atención a la protección del interés general146.
Se presenta a continuación algunos elementos a tener en cuenta en la autorización
de un prospecto por el Banco Central del Uruguay:
1- Información sustantiva relativa al emisor y a los valores (art. 24 de la RNMV).
2- Requisitos formales:
a- texto de inserción obligatorio (art. 25 de la RNMV).
b- advertencia ante la falta de representantes de los tenedores de títulos (art. 26
de la RNMV).
3- Asamblea de tenedores de títulos:
a- formas de funcionamiento y potestades (art. 27 de la RNMV). Se deberá estipular una
cláusula que la habilite a modificar los términos y condiciones con una mayoría mínima de
70% del monto de circulación.
b- participación de personas vinculadas al emisor (artículo 28 de la RNMV). Se admite la
posibilidad de que personas vinculadas al emisor participen en la asamblea de
obligacionistas. La norma distingue entre personas físicas, y jurídicas con vínculos de
control de acuerdo con el artículo 49 de la Ley Nº 16.060.
146 Conf. VALMAÑA OCHAÍTA María, y otros. Ob. cit. pág. 379 y 288.
101
16.1.d) Programas de emisión (art. 37 a 42 de la RNMV)147
Estos fijan un doble límite: 1) cuantitativo representado por el monto máximo de
emisión, 2) temporal que fija el tiempo máximo dentro del cual debe realizarse o
efectivizarse la emisión del total programado. Cada serie es ejecución parcial del monto
total y dentro del plazo máximo.
16.1.e) Suplemento de prospecto (art. 42 de la RNMV).
Este documento se presenta previamente a la emisión de cada una de las series del
programa.
16.1.f) Documento de emisión (art. 53 a 59 de la RNMV148, con ajustes derivados de la
ley presupuestal 18.719)
147 Art. 37 (Ámbito de aplicación). Los emisores de valores de oferta pública podrán solicitar la inscripción en
el registro del mercado de valores de programas globales para la emisión de valores, conforme a las normas
generales que rigen la emisión de valores de oferta pública.
las instituciones de intermediación financiera deberán, además, aplicar en lo pertinente lo dispuesto en la
recopilación de normas de regulación y control del sistema financiero.
Art. 38 (Valores admitidos). Podrá solicitarse la inscripción en el registro del mercado de valores de
programas de emisión de acciones, obligaciones negociables y certificados de depósito, así como certificados
de participación en el dominio fiduciario, de títulos representativos de deuda garantizados con los bienes que
integran un fideicomiso, o de títulos mixtos que otorguen derechos de crédito y derechos de participación
sobre el remanente de un fideicomiso.
Art. 39 (Plazo de ejecución del programa). El plazo entre la inscripción del programa y la inscripción de la
última serie no podrá ser superior a los cinco años
Art. 40 (Características). Estos programas deberán contar con un monto global máximo a emitir, y podrán
contemplar, en el caso de títulos de deuda, la emisión de valores en diferentes series a tasa fija, flotante o bajo
otras modalidades que los emisores de valores libremente establezcan.
Art. 41 (Moneda del programa y de las emisiones). El monto máximo establecido bajo el programa global y
los montos de sus respectivas emisiones, deberán estar expresados en una única moneda.
si el programa incluyera series de más de una moneda, deberá establecerse el método de conversión a los
efectos de cumplir con el monto máximo de emisión previsto.
Art. 42 (Información de las emisiones). El emisor, previamente a la emisión de cada una de las series del
programa, deberá presentar a la división mercado de valores y control de Afap la respectiva solicitud de
inscripción, la cual deberá venir acompañada del suplemento de prospecto que incluya: (...). 148 Art. 53 (Contenido - forma). El emisor deberá hacer constar en el documento de emisión entre otros, la
entidad registrante encargada del registro contable, y las características y condiciones de los valores a emitir,
sin perjuicio de las enunciaciones que exijan leyes especiales aplicables a determinados valores.
El documento de emisión se deberá otorgar en escritura pública o documento privado cuyas firmas serán
acreditadas mediante certificado notarial. esta formalidad fue derogada por el artículo 857 de la ley Nº 18.719
102
16.1.g) Información posterior a la inscripción (art. 23 de la RNMV149)
a- De manera previa a la presentación y suscripción de la emisión, se presenta: 1) el
prospecto definitivo con las formalidades (autenticada cada página con la firma de los
representantes de la empresa emisora) y 2) nota indicando la fecha de suscripción y
emisión;
b- Al día siguiente de la emisión se deberá informar el monto emitido;
de 27 de diciembre de 2010 que dispone “Derógase el inciso segundo del artículo 21 de la ley Nº 18.627, de 2
de diciembre de 2009.”
Artículo 54 (Registración). El emisor deberá depositar el original del documento de emisión en la entidad
registrante, con anterioridad a la anotación de la primera inscripción de los mismos.
Asimismo, dentro de los diez días hábiles posteriores a la emisión deberá presentarse un testimonio notarial
de dicho documento de emisión en el Registro del Mercado de Valores del Banco Central del Uruguay y en
las bolsas de valores que intervengan en la comercialización de los valores.
Artículo 55 (Publicidad). Los titulares de valores escriturales y demás interesados así como el público en
general tienen derecho a obtener del emisor, de la Entidad Registrante, de las Bolsas de Valores o del Banco
Central del Uruguay la exhibición de los documentos de emisión registrados, así como, a su costo, copia de
los mismos, por cualquier medio adecuado de reproducción.
Art. 56 (Entidad única). La registración de los Valores Escriturales será atribuida a una única entidad por
emisión, sin perjuicio del registro que el emisor pueda llevar por disposición legal, reglamentaria o en forma
voluntaria. En caso de discrepancia primará el registro llevado por la Entidad Registrante encargada de la
registración de la respectiva emisión.
Art. 57 (Principios registrales). Los registros de valores escriturales se regirán por los principios de prioridad
de la inscripción y de tracto sucesivo. La registración de las operaciones en las respectivas cuentas deberá
practicarse según el orden de presentación ante la Entidad Registrante.
Art. 58 (Copropiedad). Los valores en copropiedad se inscribirán en el correspondiente registro a nombre de
todos los cotitulares. Los cotitulares de derechos sobre valores escriturales, deberán designar un representante
común para ejercer los derechos inherentes a los mismos. En su defecto, se aplicarán los procedimientos
legales correspondientes.
Art. 59 (Transmisión por causa de muerte). En caso de transmisión por causa de muerte, la Entidad
Registrante anotará a los sucesores quienes deberán acreditar su calidad de tales por medio de testimonio de la
declaratoria de herederos. 149 Art. 23 (Información posterior a la inscripción). Una vez inscripto el valor, deberá presentarse la siguiente
información:
a. Al menos tres días hábiles previos a la presentación y suscripción de la emisión:
i) prospecto definitivo de la emisión, de acuerdo a las formalidades previstas en la normativa vigente.
ii) nota indicando las fechas de suscripción y emisión.
b. El día hábil siguiente a la emisión: nota indicando monto emitido.
c. Dentro de los diez días hábiles posteriores a la emisión:
i) facsímil del valor, si fueran físicos.
ii) testimonio notarial del documento de emisión, si fueran escriturales.
103
c- En el plazo de 10 días hábiles posteriores a la emisión, se deberá presentar: 1)
facsímile del valor si fuera físico, o 2) testimonio notarial del documento de emisión
(valores escriturales).
16.1.2 Categorización jurídica del prospecto. Fuerza obligacional. Responsabilidades
emergentes.
El prospecto o folleto es un elemento integrador de la voluntad negocial o de las
relaciones jurídicas contractuales, regulador de los derechos y obligaciones entre las partes
con trascendencia jurídico privada, administrativa, y penal, cuando corresponda.
Influye en las múltiples relaciones entre el emisor y los oferentes, los
intermediarios, las empresas de intermediación financiera, las empresas colocadoras y los
inversores. Se establece de esta forma relaciones en cadena en atención a las
responsabilidades profesionales involucradas y aquellas derivadas del folleto, frente a la
suscripción y compraventa de valores.
El presupuesto de la responsabilidad civil y administrativa es la existencia de
informaciones incompletas, inexactas, falsas o erróneas en el prospecto. El concepto de
inexactitud abarca conductas culposas o dolosas y refiere a datos concretos que carecen de
precisión, así como su omisión, es decir la no inclusión de información esencial relevante
para la toma de decisiones de los inversores.
El concepto de falsedad (para López Martínez150) implica una falta de conformidad
entre lo que se dice y la realidad de las cosas, sin que sea necesaria la intención de engañar ya
que puede deberse un error, un acto de negligencia o un desconocimiento de la realidad
descrita.
150
VALMAÑA OCHAÍTA María, y otros ob.cit. pág. 340 nota (755).
104
La Comisión Nacional de Valores argentina considera que las hipótesis de error,
falsedad, ocultamiento de información en el prospecto son un incumplimiento del principio
de veracidad. En este sentido prohíbe la utilización en dicho documento de expresiones que
puedan inducir a error, equívocos o confusión (art. 14 Cap. VIII, NCNV)
Desde el punto de vista civil la responsabilidad derivada del folleto encarta en las
hipótesis de vicios del consentimiento, con causa para la anulación del contrato de
suscripción e indemnización de daños y perjuicios. El error del inversor debe ser excusable,
no debido a su negligencia, y afectar la formación de su juicio, entendiéndose que aquel no
puede ser superado por una diligencia media.
Para la doctrina argentina, el prospecto como documento que rige la emisión de
valores negociables de oferta pública es de naturaleza contractual, por lo que su detalle y
completitud adquiere importancia a la luz del principio pacta sunt servanda o la sujeción
de las partes a cumplir con lo convenido, como a la ley misma.
Ante la posibilidad de la modificación unilateral la Corte Suprema de la Nación,
República Argentina ha entendido que no es “admisible asignarle al prospecto un mero
carácter informativo o ilustrativo, comos se desprende, susceptible de ser modificado
unilateralmente por la entidad emisora”, Corte Suprema 30/1980 Consolidación v.
Yacimientos Petrolíferos Fiscales S.A., LL 1980-D-496151.
Otro aspecto sobre el cual se expidió la mencionada Corte Suprema fue lo referente
a la interpretación del prospecto a la hora de fijar la responsabilidad contractual.
En este sentido, deben evitarse exclusiones de ventajas o beneficios que
razonablemente hubieren sido considerados por el inversor al momento de hacer su
elección. La máxima magistratura lo expresó de la siguiente manera: “tratándose de un
empréstito público y voluntario al que los interesados concurren libremente atraídos por
151
MALUMIÁN Nicolás, BARREDO Federico A. Ob. cit., nota 37, pág. 134.
105
las condiciones en las que aquel se ofrece y confiado en la seguridad y responsabilidad de
las entidades emisoras y del estado que garantiza su fiel cumplimiento, no solamente debe
reconocerse el valor jurídico a las especificaciones llevadas al conocimiento público
invitando a la suscripción, sino que en la interpretación de ellas, ha de prevalecer entre los
límites de lo razonable –por cierto- un criterio amplio que evite la exclusión de ventajas o
beneficios que fundadamente tuvieron en cuenta las suscripciones, de acuerdo con las
condiciones ofrecidas, y que omita hacer jugar cláusulas exorbitantes que no surjan en
forma clara y expresa de tales condiciones” (Corte Suprema 30/1980 Consolidación v.
Yacimientos Petrolíferos Fiscales S.A., LL 1980-D-496)152.
Desde el punto de vista de la responsabilidad administrativa es interés del ente
regulador la protección, eficiencia y seguridad de los mercados, evitando conductas ilícitas
respecto del prospecto que puedan provocar un daño. De esta forma se protege
indirectamente al inversor, favoreciendo el cumplimiento de las obligaciones como
“política” jurídica.
Existe una conexión funcional entre la responsabilidad civil con los principios de
transparencia informativa, protección del inversor y eficiencia de los mercados153, lo que
contribuye a favorecer el cumplimiento de las normas sobre información por parte de los
obligados. En suma la responsabilidad, tanto civil, administrativa y penal, funciona como
un sistema de prevención de las conductas irregulares.
16.1.3 Breve referencia al reconocimiento del inversor como consumidor.
La Ley Nº 18.627 en su artículo 18, califica como relación de consumo regulada por
la Ley Nº 17.250 de 11/08/2000 la que se verifica entre los inversores y los intermediarios,
las bolsas de valores, otras instituciones privadas que constituyan mercados de negociación
de valores de oferta pública y las entidades registrantes.
152 Citado por MALUMIÁN Nicolás, BARREDO Federico A. Ob. cit., nota 37, pág. 135. 153 VALMAÑA OCHAÍTA María, y otros. Ob. cit., pág. 324.
106
Queda excluida de este reconocimiento la relación entre el inversor y el emisor; si
bien la inteligencia de la norma citada es convertir en derecho positivo la doctrina y
jurisprudencia en tal sentido, deja abierta la vieja discusión al respecto.
La doctrina extranjera ha realizado una distinción entre inversor-ahorrista-
consumidor (average investors) y el inversor-profesional-empresario. Se expresa del
primero su condición de pequeño, no sofisticado, sin infraestructura para analizar la
información y evaluar el riesgo. Respecto del segundo se expresa su condición de
empresario del sector, profesional del mercado de capitales (gestor de carteras,
intermediarios en general) llamados “inversores institucionales” con capacidad suficiente
para evaluar el riesgo de la inversión.
La distinción sirve de fundamento a una interpretación teleológica y extensiva de
los términos destinatario final y consumo, asimilando al inversor-ahorrista a la figura más
general de contratante más débil; también permite fundar su posición en las disposiciones
sobre cláusulas abusivas154.
La aplicación de la Ley de Relaciones de Consumo en la relación emisor-inversor,
se hace relevante a la luz de las cláusulas abusivas (artículo 6º literal D, Capítulo XI
artículos 30 y ss. de la Ley Nº 17.250), en las cuales las condiciones están dadas por el
primero de los sujetos intervinientes (contrato de adhesión).
16.2 Información periódica.
Esta es aquélla que se presenta en períodos predeterminados, la cual, por su
naturaleza es bursátil, contable, financiera o societaria.
154 Conf. VALMAÑA OCHAÍTA María, y otros Ob.cit., nota 64, pág. 255.
107
La Recopilación de Normas del Mercado de Valores en su Libro II, Título III,
Régimen de Información Permanente (artículos 67 y ss.), regula la obligación de informar
datos periódicos y aperiódicos.
El artículo 69 “(Información contable y de gestión)” establece tres rangos de
periodicidad: anual, semestral y trimestral para la presentación de información contable y
societaria, según corresponda.
Por otra parte, el artículo 76 establece que deberá presentarse anualmente la
actualización de la calificación de riesgo.
16.3 Información aperiódica o permanente.
La naturaleza de esta información es la misma que aquella definida para la
información periódica. La definición de esta categoría ya fue expuesta v. supra 15.2.
Dentro de esta categoría se pueden distinguir los hechos relevantes, cambios en la
información proporcionada al tiempo de la inscripción y otros tipos de información.
16.3 a) Hechos relevantes: potencial afectación del mercado:
En este sentido, la Recopilación de Normas del Mercado de Valores define los
hechos relevantes para todos los regulados en el artículo 7º, y en su artículo 80 determina
la obligación y el plazo breve, de un día hábil, para su comunicación al Banco Central.
Los hechos o actos relevantes así como sus proyecciones, no dependen del
exclusivo criterio o parecer de la sociedad emisora, sino que deben valorarse por su
impacto (real o potencial) en el mercado y en los intereses de los tenedores de obligaciones
negociables (ONs.).
108
De acuerdo con el artículo 7º de la RNMV, hecho relevante es toda información
esencial respecto del propio emisor de los valores y de la gestión de los negocios del emisor
al momento en que este hecho ocurra o llegue a su conocimiento, o cuando a criterio de los
órganos de administración y control pudiera influir en la cotización del valor.
La entidad de estos sucesos o sus características puede incidir en las decisiones de
los inversionistas de negociar esos valores o en su derecho para ejercer cualquiera de las
facultades inherentes a su condición de titulares de los mismos.
El objetivo principal de la normativa es garantizar una revelación completa y
equitativa de la información referida a la emisora y los valores emitidos por ésta.
La falta de conocimientos jurídicos o técnicos por inversores y público para evaluar
los sucesos informados no constituye una circunstancia contemplada por la normativa. Lo
antes expresado tiene su importancia a la hora de los posibles descargos por cuanto excusar
un comportamiento omiso en el sentido antes expresado, atendiendo que tal o cual
información, como por ejemplo la relativa a la apertura de un proceso judicial de impacto
relevante e incierto en la finanzas de la sociedad emisora podría crear una impresión
errónea en los inversionistas de la situación, dada su no especialización en derecho implica
un proceder no acorde a la normativa vigente y a sus principios.
La referencia expresa a hechos relevantes en el artículo antes citado no es cerrada o
taxativa sino meramente enunciativa. De acuerdo con la definición general es posible
encartar sus características a sucesos no mencionados expresamente en tanto esos ejemplos
establecidos son un desarrollo de la obligación de informar a cargo del emisor.
A los efectos de organizar los hechos relevantes enunciados en el citado artículo 7º
de la RNMV, se proponen las siguientes categorías: 1- societarios (literales “a” a “d”), 2-
contable (literal “e”), 3- personal superior (literales “e” a “g”), 4- jurídicas (literales “h”,
109
“k”, “l”, “o”, “p”, “s”, “t”), 4- relativas a las obligaciones negociables (literales “i”, “j”,
“n”, “q”), 5- miscelánea (literal “u”).
16.3.b) Otras informaciones aperiódicas:
a- Testimonio de Asamblea extraordinaria de accionista (art. 74 de la RNMV) que se
debe presentar dentro de los 10 días hábiles siguientes a su celebración.
b- Actualización de otras calificaciones de riesgo (art. 78 de la RNMV), que se debe
presentar dentro de los 2 días hábiles siguientes de recibidas.
c- Acta de Asamblea de Tenedores de Títulos (art. 68 de la RNMV), se debe presentar
dentro de los 5 días hábiles siguientes a su realización.
16.3.c) Actualización de la información denunciada al tiempo de la Inscripción.
Ésta comprende: dirección del emisor, teléfono, página web, personal superior, etc.
El plazo para su comunicación al BCU es de 5 días hábiles, de acuerdo con el artículo 79 de
la RNMV, excepto en aquellos casos en que se asigna un plazo específico.
16.4 Ejemplos de interés
1) Vinculado a la obligación de informar está la existencia o emplazamiento de
procesos judiciales contra el emisor, lo que eventualmente puede afectar la capacidad de
repago de las obligaciones negociables o aumentar el riesgo de ello. La conducta contraria
(no divulgación) va contra lo dispuesto en el artículo 5º de la LMV.
La evaluación de las probabilidades razonables de éxito de una demanda judicial no
queda sólo en manos del emisor. El grado de afectación del patrimonio social es un factor
objetivo en la consideración del hecho para calificarlo de relevante.
110
Las circunstancias determinarán la gravedad del caso, según se haya comprometido
en mayor o menor grado la transparencia del mercado y el derecho de los inversores a una
decisión informada y fundada.
El régimen de información encuentra su fundamento en la inscripción del emisor y
sus valores de oferta pública.
2) El agente de pago de la emisión es solidariamente responsable con el emisor por
el incumplimiento de remitir al BCU en el plazo del día siguiente de producido el evento
(art. 81 de la RNMV), los pagos realizados por concepto de amortización e intereses.
Desde el punto de vista de la supervisión, el dato de una diferencia en el circulante
es indicador de haberse realizado un pago, el cual debió ser informado oportunamente.
17. MEDIDAS COACTIVAS APLICABLES A LOS EMISORES DE VALORES DE
OFERTA PÚBLICA.
La potestad sancionatoria del BCU respecto de los emisores de títulos de oferta
pública era de menor diversidad con relación a otros sujetos regulados (v.gr.
intermediarios) durante la vigencia de la Ley Nº 16.749. En este sentido, no se tipificaban
para aquellos la multa ni sanciones a su personal superior, situación última que continúa
incambiada en la Recopilación de Normas del Mercado de Valores (art. 286).
Se mantienen en la nueva Ley de Mercado de Valores la las sanciones de
observación, apercibimiento, suspensión o cancelación de la cotización de los valores,
suspensión o cancelación de la habilitación para realizar oferta pública.
Sin embargo, el artículo 118 de la Ley Nº 18.627 introduce novedades en el régimen
sancionatorio, aún no recogidas en la Recopilación de Normas.
111
En efecto el inciso 1º expresa: “El Banco Central del Uruguay, respecto a las
personas físicas o jurídicas intervinientes en la oferta pública o privada de valores,
incluyendo a los emisores de oferta pública (...) y todo otro agente interviniente que
infrinja las leyes y decretos que regulen dicha materia o las normas generales o
instrucciones particulares dictadas por el mismo, podrá aplicar las siguientes sanciones,
en lo pertinente, sin perjuicio de la denuncia penal si correspondiere”.
En los numerales 1 a 6 que siguen se establecen todas las sanciones aplicables a los
sujetos directamente regulados.
Cuando refiere a “lo pertinente” debe entenderse a las exclusiones expresas que se
realizarán; en este sentido el inciso 2º establece que la suspensión o cancelación de
actividades no será de aplicación para los emisores de valores de oferta pública ni para las
instituciones de intermediación financiera.
La primera categoría de regulados es una verdadera exclusión (emisores), la
segunda manifiesta una competencia no otorgada al BCU por norma de rango legal (la
autorización para funcionar y su revocación es competencia del Poder Ejecutivo)155.
El inciso 5º de la disposición en examen extiende al personal superior las sanciones
y alude a “miembros del Directorio, síndicos, integrantes de la Comisión Fiscal, la
Comisión de Auditoría o personal gerencial de la entidad”. En puridad, de las seis tipos
sancionatorios sólo es posible aplicar en forma pacífica las tres primeras: observación,
apercibimiento y multa (véase 17.3).
17.1 La multa.
El inciso 1º, numeral 3º del artículo 118 de la Ley Nº 18.627156 tipifica tres
categorías de agentes (persona física o jurídica) intervinientes en el mercado: A) los bancos
155 Artículo 6º del decreto-ley 15.322, en la redacción dada por el artículo 3º de la Ley Nº 16.327, de
11/11/1992.
112
B) a los que se les exige un capital regulatorio mínimo y C) a los que no se les exige ese
capital mínimo, entre los cuales están los emisores, los representantes de titulares de
valores de oferta pública, calificadoras, auditores externos.
Con relación a estas categorías el numeral 3º del artículo bajo examen cuantifica la
sanción de multa. Importa a los efectos de este trabajo el literal A) por cuanto los bancos
son emisores de certificados de depósitos, sin perjuicio de intervenir en otras instancias o
roles dentro del mercado y el literal C) por comprender al resto de los emisores que son
sociedades con giro comercial o industrial.
El tope máximo de multa para los bancos (lit. A) es el equivalente al 50% de la
responsabilidad patrimonial básica establecida para su funcionamiento y el tope máximo
para los agentes sin capital mínimo regulatorio (lit. C) es de 10% de la responsabilidad
patrimonial básica establecida para el funcionamiento de los bancos.
17.2 Fragmentación de la competencia sancionatoria.
La competencia sancionatoria está repartida y fragmentada entre la
Superintendencia de Servicios Financieros de acuerdo con lo dispuesto en el artículo 118
inciso 1º (num. 1: observación; num. 2: apercibimiento, num. 3: multa) y el Directorio del
Banco Central: num. 3: multa; num. 4: suspensión o cancelación de la cotización de los
valores; num. 5: suspensión o cancelación de la habilitación para realizar oferta pública).
La SSF tiene competencia sancionatoria privativa hasta el monto máximo de 10%
de la responsabilidad patrimonial básica establecida para el funcionamiento de los bancos.
Para el caso del Lit. B (agente con capital regulatorio mínimo) la competencia resulta de
determinar el monto mínimo entre el 50% del capital regulatorio fijado para el agente y el
10% de la responsabilidad patrimonial básica establecida para el funcionamiento de los
bancos. Al respecto, la SSF es competente para aplicar esta sanción a la totalidad de
emisores de obligaciones negociables de oferta pública, así como a los emisores de títulos
156 Antecedente, inciso 2º literal B artículo 25 de la Ley Nº 16.749.
113
de oferta pública (no obligacionistas). Solamente los bancos tienen acceso a la
competencia sancionatoria del Directorio por multas cuyos montos sean superiores al 10%
y menores e iguales al 50% de la responsabilidad patrimonial básica para su
funcionamiento.
17.3 Sanción de suspensión y cancelación de la cotización de valores. Medida cautelar.
Baja del Registro
El inciso 1º del artículo 118 de la Ley Nº 18.627 menciona dos medidas
sancionatorias específicas: 1) suspensión o cancelación de la cotización de los valores, que
corresponde distinguir de la suspensión de la cotización como una medida de naturaleza
cautelar (art. 69 de la RNMV), y 2) suspensión o cancelación de la habilitación para
realizar oferta pública.
El artículo 69 de la RNMV, al definir la información periódica a presentar y el
momento en que debe hacerse, establece como requisitos indispensables condiciones de
tiempo y forma para la cotización de los valores, disponiéndose que constatada la omisión,
se producirá la suspensión automática, extremo que será declarado por el BCU, y hasta
tanto se regularice la situación que provocó la suspensión. En tanto que la atribución de
suspender la cotización de valores es otorgada al Directorio del Banco Central (inc. 5º in
fine del art. 118 de la nueva LMV) expresamente, la medida cautelar antes descrita sólo
podría ser dispuesta por el mismo órgano, actuando directamente o por delegación.
Respecto de las dos sanciones de suspensión, la primera refiere al valor y la segunda
al emisor. Ninguna implica la cancelación de la inscripción de oficio (art. 14 inciso 2º del
decreto 344/996).
En todo caso, el Banco Central no podrá disponer la cancelación de una inscripción
cuando el emisor no ha garantizado o demostrado la salvaguarda de los intereses del
público inversionista y del mercado en general. Esta situación tuvo un sensible cambio en
114
la modificación de la Carta Orgánica del Banco Central (art. 35 lit. R)157 cuyo propósito
parece ser descongestionar la información que se brinda al público respecto de empresas158
que notoriamente han cesado en su giro y están en proceso de liquidación y quiebra, cuya
última información presentada data de varios años. En este sentido, el punto central de la
plataforma fáctica es la finalización del objeto o el incumplimiento (agregamos contumaz)
a las leyes o decretos que rijan su actividad o las normas generales o instrucciones
particulares dictadas a su respecto. Ello es sin perjuicio de la información que pueda
solicitarse como particular (cuando integra el registro público) o aún judicialmente o la
participación de los obligacionistas en los respectivos procesos de quiebra como acreedores
quirografarios.
La oposición del artículo 14 del decreto 344/996, al artículo 34 lit. R) de la Carta
Orgánica debe resolverse por la derogación tácita del primero en cuanto se opone a una
norma legal posterior, aún así el Banco Central está obligado a la salvaguarda del público
inversionista y del mercado en general.
17.4 Sanciones a Directores y Personal Superior.
El inciso 5º del artículo 118 (“Las sanciones antedichas podrán recaer, además, en
los miembros del Directorio, Sindico, integrantes de la Comisión Fiscal, la Comisión de
Auditoría o personal gerencial de la entidad (...)”) extiende la responsabilidad de la
sociedad regulada a los miembros de su Directorio y personal superior en tanto “...que
hubiese tenido participación en la infracción o hubiese incurrido en omisiones en el
cumplimiento de sus funciones con vinculación causal en relación a la entidad (...)”.
157 “R) Llevar los registros que las leyes establecen y habilitar los que estime necesarios para el adecuado
funcionamiento del sistema financiero, autorizando la inscripción en los mismos de quien cumplan los
requisitos correspondientes y disponiendo la cancelación de la misma cuando corresponda por la finalización
de su objeto o cuando se infrinjan las leyes y decretos que rijan su actividad o las normas generales o
instrucciones particulares dictadas a su respecto”. 158 Ejemplo: Granja Moro.
115
Al referirse la norma a las sanciones antedichas, remite sin discriminar; sin embargo
lógicamente es posible establecer diferencias dado que los integrantes del Directorio
pueden ser personas físicas o jurídicas.
Si tomáramos el sentido literal de la norma la remisión hecha en términos
genéricos, podría hacer viable la suspensión o cancelación de la cotización de valores o la
habilitación para realizar oferta pública de las sociedades integrantes (que también sean
emisores) de aquellos Directorios, investigadas por su participación en el incumplimiento
de la empresa bajo su dirección. Esta es una hipótesis de responsabilidad del conjunto
económico con participación directa en los órganos de dirección social. Sin embargo, esta
solución afecta libertades fundamentales, la de industria y comercio del artículo 36 de la
Constitución Nacional. Opera de esta forma una transferencia de responsabilidades en
forma solidaria entre sociedades comerciales en mérito a su conexión en la conducción de
los asuntos sociales de una de las involucradas, en atención a su vínculo patrimonial, sin
mediar un proceso jurisdiccional que otorgue todas las garantías del Estado de Derecho y
en franca contravención a principios del derecho administrativo sancionatorio y del derecho
penal, cuando éstos se aplican a la especialidad de esta área del Derecho. El hilo conductor
será, en definitiva, una conducta dolosa o culposa de la persona física representante de la
sociedad en el directorio del emisor bajo investigación, imputable a la sociedad
participante.
Las tres sanciones pacíficamente admisibles para ser aplicadas al personal superior,
sean personas físicas y jurídicas, son: la observación, el apercibimiento y la multa.
Los integrantes del Directorio (personas físicas o jurídicas) y de otros cargos
calificados como personal superior para ser pasibles de estas sanciones deben tener una
conducta causal por acción u omisión, culposa o dolosa (responsabilidad subjetiva) con
relación a las sanciones imputadas a la entidad (emisor) y que deviniera en la suspensión o
cancelación de la cotización o de la habilitación para realizar oferta pública de aquella
(numerales 4º y 5º del inc. 1º del art. 118).
116
Se prevé además que, cuando la entidad emisora de títulos de oferta pública es
pasible de una de las sanciones descritas en los numerales 4º o 5º del inc. 1º del art. 118
(suspensión o cancelación), los antecedentes de las personas que ocupan los cargos
referidos anteriormente, deberán ser puestos en conocimiento de todos los servicios del
Banco Central. Por otra parte, de acuerdo con el último inciso del artículo 118, todas las
sanciones dispuestas por ese Banco deberán ser publicadas, disponiendo de los medios que
estime conveniente.
Por disposición del inc. 2º del artículo 118 de la ley bajo examen, el num. 6
(suspensión o cancelación de actividades) del inc. 1º, no es aplicable a los emisores de
títulos de oferta pública.
No está tipificada la sanción de inhabilitación para los emisores de oferta pública,
aunque para aquellos que califican como empresas de intermediación financiera por sus
actividades, sí es posible tipificarle esta sanción de acuerdo con el artículo 34 apartado N
del Texto Ordenado de la Carta Orgánica y al artículo 23 del decreto-Ley Nº 15.322.
17.5 Tipificación de sanciones en la Recopilación de Normas de Control del Mercado
de Valores.
La referida recopilación normativa en el Libro X tipifica sanciones según las
categorías de regulados.
De acuerdo con el artículo 286 de la RNMV, se tipifican cuatro sanciones aplicables
a los emisores, éstas son: 1- Observación, 2- apercibimiento, 3- suspensión o cancelación
de la cotización de los valores, 4- suspensión o cancelación de la habilitación para realizar
oferta pública.
Este rango de sanción se aplica a las siguientes situaciones (a modo de ejemplo), de
acuerdo con criterios de gravedad, razonabilidad y progresividad según lo dispuesto en el
117
inc. 1º del artículo 120 de la ley bajo examen que establece el criterio de la gravedad de la
falta.
Por su parte los artículos 288 a 291 dan pautas para graduar la sanción,
estableciendo criterios de gravedad: reincidencia, infracción pluriofensiva, infracción
continuada y circunstancias agravantes.
Toda situación jurídica de obligación o deber para el emisor, puede devenir en una
situación sancionatoria por su incumplimiento, aunque no esté expresamente definida en el
Libro X, antes referido. Las siguientes son hipótesis no previstas expresamente para los
emisores que pueden dar lugar a situaciones sancionatorias:
a- incumplimiento de las normas legales o reglamentarias, o de las normas generales
e instrucciones particulares en la materia de la competencia del Banco Central.
b- entorpecimiento de la fiscalización. Esta hipótesis y la anterior surgen
directamente de las atribuciones normativas, fiscalizadoras y sancionatorias del Banco.
c- incumplimiento en la presentación de la información. Esta hipótesis tiene cabida
ante comportamientos contumaces, o por la falta de la presentación de información no
periódica (hechos relevantes, actas de asamblea extraordinaria) que no tenga sanción
específica.
Por otra parte, el artículo 317 de la RNMV tipifica situaciones concretas que
sanciona con la suspensión de la cotización de los valores, en los siguientes supuestos: a- se
incurra en manipulación del mercado, b- se actúe con falta de ética y lealtad comercial, c-
no se cumpla con las disposiciones referentes a hechos relevantes.
Respecto de la suspensión de la cotización de valores, el artículo 118 de la nueva
LMV no hace distingo entre suspensión de valores en general (todos aquellos del emisor) y
118
suspensión de algunos de ellos en particular. Por el contrario, hacer tal distingo suma a la
decisión de la Administración un componente subjetivo representado por la elección del
valor cuya cotización se suspendería, lo que tornaría el acto vulnerable por arbitrario. Por
otra parte, la suspensión de la habilitación del emisor para realizar oferta pública, deberá
hacerse por un plazo determinado o bajo una condición, de estar acorde a derecho. No
puede ser en tiempo o forma indeterminada.
En el sistema sancionatorio actual del Libro X de la RNMV, la única hipótesis
expresamente prevista que atribuye la sanción de multa vinculada a la oferta pública de
valores es la del artículo 311, relativa a la oferta pública de valores no inscriptos,
previéndose un monto equivalente a cien veces el monto establecido en el artículo 293 de la
RNMV, totalizando 500.000 U.I. Esta disposición encuentra su lógica en la universalidad
del tipo sancionatorio, aplicable respecto de particulares (personas físicas o jurídicas) que
infrinjan dichas normas y que aún no cotizan sus valores en los mercados formales o son
personas que no realicen a priori una actividad regulada por el Ente.
17.6 Sanción por el uso de información reservada o confidencial.
Aquellas personas comprendidas en la dimensión subjetiva de la norma y con
acceso a la información reservada o confidencial, que divulgaren o recomendaren en base a
la misma la realización de operaciones bursátiles, o realizaren otro uso indebido, en
beneficio propio o de tercero, con afectación real o potencial del mercado, o incidieren de
esa forma en la cotización de algún valor, quedarán sujetos a las potestades sancionatorias
del BCU.
El comportamiento reclamado por la norma es el deber de abstenerse de comunicar
a terceros o utilizar en beneficio propio ese tipo de información. El mencionado artículo no
refiere a la mera tenencia (de la información) sino a su uso para provecho propio o de un
tercero. Dado el alcance subjetivo, los terceros que obtengan por sí mismos tales ventajas
quedarán comprendidos en la consecuencia normativa, cuando participen en una maniobra
dolosa, excluyéndose el conocimiento accidental pero no el culposo.
119
La conducta ilícita tipificada por la norma159 es valerse de la información reservada
o confidencial para obtener una ventaja de cualquier tipo en operaciones vinculadas a la
oferta pública de valores, es operar o negociar con valores usando información relevante no
pública, en base a que aquel que posea este tipo de información tiene el deber de: a) guardar
estricta reserva y b) abstenerse de negociar hasta que dicha información tenga carácter
público.
Roberto Parrilli afirma: “tener información general sobre una empresa e invertir
con esa información no es ilegal. Sólo cuando la información es concreta, no divulgada y
con incidencia en el precio de las acciones se considera privilegiada”. Es decir cuando esa
información puede afectar el curso de la negociación o la colocación en los mercados de los
valores, futuros y opciones, estamos en presencia de información concreta y reservada.160
Los verbos nucleares que ejecutan la conducta tipificada son los siguientes: 1-
preparar, facilitar, tener participación, realizar operaciones en los mercados de valores,
futuros y opciones; 2- comunicar a terceros; 3- recomendar que se adquiera o ceda valores,
etc.
La imputación de la sanción a título de culpa es viable cuando lógicamente es
admisible esta conducta, no requiriéndose texto expreso. En este sentido se extiende el
artículo 10 (manipulación del mercado) de la RNMV en su literal “d- el uso de información
reservada o privilegiada, obtenida en razón de su cargo o posición, e ignorada por el
mercado para obtener ventajas con la negociación de valores” y “e- la divulgación de
información falsa o tendenciosa sobre valores o emisiones en beneficio propio o de
terceros”.
El tercer inciso del artículo 6º de la nueva LMV refiere a situaciones de
competencia desleal y engaño al inversor (divulgación de información falsa o tendenciosa).
159 MALUMIÁN Nicolás, BARREDO Federico A. Ob. cit., nota 37, pág. 239. 160 Ibídem, pág. 241.
120
En este sentido, además se extiende el artículo 10 (manipulación del mercado) de la RNMV
en su literal “b- la realización de declaraciones falsas sobre hechos relevantes o la omisión
de la divulgación de los mismos, necesarios, cualquiera de ellos, para la negociación de un
valor de oferta pública”.
Será contenido del Gobierno Corporativo una adecuada supervisión y control de la
gestión de los Directorios así como el trato justo e igualitario de los accionistas,
definiéndose como obligaciones mínimas la divulgación completa, puntual y exacta de los
estados financieros y toda otra información relevante para el inversionista (art. 80), así
como la obligación positiva de lealtad para con el interés social, como fuera expresado
supra, y la autorización expresa y previa de los órganos sociales para la realización de actos
que puedan comprometer la lealtad de los directores por presuntos conflictos de intereses
(art. 83).
Lo expresado es sin perjuicio de disposiciones de la Ley de Sociedades Nº 16.060,
tal como el artículo 391 en sede de sociedades anónimas, y referida a las responsabilidades
por el actuar ilegítimo de los administradores y directores.
17.7 Deber de lealtad y diligencia de los directores
Como fuera expuesto, el referido deber surge del artículo 82 de la Ley de Mercado
de Valores. Éste, consiste en “hacer prevalecer el interés social por sobre cualquier interés
personal o de un tercero” por lo que comprende conductas activas (de hacer) y pasivas (de
no hacer).
Entre las conductas activas, se señalan las siguientes161: 1- proceder con la
diligencia de un buen hombre de negocios en la gestión societaria, tener o mantener un
proceder equidistante entre los diferentes intereses en conflicto, preparar y divulgar
información al mercado y velar por la independencia de los auditores externos. 2-
Organizar e implementar sistemas o mecanismos preventivos de protección del interés
161 MALUMIÁN Nicolás, BARREDO Federico A. Ob. cit., nota 37, pág. 243.
121
social de modo de reducir el riesgo de conflictos de intereses. 3- Procurar medios
adecuados de ejecución de la actividad e implantar los controles necesarios para tener una
gestión prudente y colectiva.
Entre las conductas pasivas, se resalta la siguiente: abstenerse de procurar cualquier
beneficio personal en ventaja de la sociedad emisora y empleadora del mismo.
El deber de lealtad y diligencia es respecto del interés social, entendido este como
aquel que es común de todos los accionistas y constituye el principio rector de actuación de
todo el personal superior, incluidos directores, administradores, gerentes y síndicos.
17.8 Manipulación y engaño al mercado: definición y situaciones.
El Black’s Law Dictionary162 define “manipulación” como una “serie de
transacciones involucrando la compra o venta de un valor negociable con el propósito de
crear una apariencia falsa o engañosa de activa comercialización para subir o bajar el
precio o para inducir la compra o venta por otros”.
La situación jurídica de protección al inversionista y el derecho a un mercado justo
y equitativo, se contrapone a la obligación y deber de todos los operadores de los mercados
de oferta pública, de abstenerse de realizar prácticas o conductas que alteren el libre juego
de la oferta y la demanda con la intención de modificar el precio.
Se configura una situación de “operaciones ficticias” cuando se simulan
operaciones para alterar en forma artificial el juego de la oferta y la demanda con intención
de modificar el precio de los títulos negociables, en perjuicio de terceros y con menoscabo
real o potencial del patrimonio de los inversionistas.
162 6ta Ed., trad. de Nicolás Malumián, West Publising Co., St. Paul, 1990, p. 963.
122
Se incurre en conductas engañosas para inducir error cuando en relación a la compra
venta de cualquier título valor, se utilizan artificios, declaraciones falsas o inexactas o en
las que se omiten hechos esenciales, o bien a través de cualquier acto, práctica o curso de
acción se pueda tener efectos engañosos y perjudiciales sobre cualquier persona en el
mercado163.
El objetivo último de todo proceder engañoso es incidir artificialmente en la
formación de precios, la liquidez y volumen de los negocios, creando condiciones
favorables que no existen, omitiendo situaciones adversas con impacto en la negociación de
los valores o simulando situaciones de interés del público, así como condiciones del
negocio en sí, que no son verdaderas o exactas.
La jurisprudencia administrativa extranjera (resolución de la Comisión Nacional de
Valores Argentina Nº 13.899, de 24/07/01) se ha expedido sobre el alcance de la
prohibición de incurrir en conductas que se tipifiquen como de manipulación o engaño,
incluyendo a los mercados primarios y secundarios, por cuanto la norma no distingue entre
ambos.
17.9 Consideraciones sobre el tema de la responsabilidad.
Cabe reflexionar si las antes citadas normas refieren a hipótesis de responsabilidad
social directa, o si también admite la responsabilidad por hecho del dependiente con
fundamento normativo primario en los artículos 1319 y 1322 del Código Civil.
En el contexto normativo citado se alcanza una mayor potencia y utilidad jurídica,
considerando que se determina una responsabilidad por hecho ajeno, creándose un centro
no originario (el empleador, la sociedad, etc.) de imputación jurídica de la responsabilidad.
Este centro de imputación es de utilidad ante la reclamación de inversores de títulos de
oferta pública, más aún cuando la nueva Ley de Mercado de Valores contiene normas
163 MALUMIÁN Nicolás, BARREDO Federico A. Ob. cit., nota 37, pág. 244.
123
relativas al gobierno corporativo, que la SSF podrá complementar y ampliar para rangos de
emisores según su patrimonio (art. 81).
17.10 Sanciones en el ámbito privado de las bolsas. Principio de autorregulación.
La preservación de la autorregulación de los mercados de valores de oferta pública
era uno de los fines del Banco Central164, sin perjuicio de sus potestades (regulatorias y
sancionatorias) de acuerdo con los artículos 20, 24 y 25 de la anterior Ley de Mercado de
Valores. El artículo 7º de la nueva ley, al referir a los fines del BCU no menciona en
cambio aquella salvaguarda.
La Bolsa correspondiente –aún luego de la reforma legal– podrá someter a uno de
sus miembros a un sumario o investigación, dentro de su ámbito, debiendo asegurar la
garantía del debido proceso, de acuerdo con sus reglamentos.
Concluido el sumario y aplicada la medida correspondiente, la respectiva Bolsa
comunicará al BCU los antecedentes, fundamentos y sanción y podrá, además, solicitar la
suspensión o la cancelación del valor en el Registro pertinente lo que de resolverse en tal
sentido, será con efecto en todo el mercado formal. Lo expresado es sin perjuicio de las
facultades discrecionales del Banco Central a los efectos de determinar la sanción que
considere pertinente.
La autorregulación y la actuación subsidiaria del Ente regulador son principios que
han quedado en forma latente ya que ellos fueron sustituidos por la independencia
sancionadora de los ámbitos (Bolsas, BCU), de acuerdo con el artículo 59 del Texto
Ordenado de la Carta Orgánica, en la redacción dada por la Ley Nº 18.401.
164 Artículo 20 de la Ley Nº 16.749.
124
17.10.1 Debido proceso.
Esta garantía165 para el emisor es de aplicación preceptiva en el ámbito del Banco
Central166 y de cualquiera de las Bolsas. El contenido de la misma es un conjunto de
derechos167 que se pueden exponer de la siguiente manera: 1-derecho a ser oído, publicidad
de las actuaciones respecto de las partes intervinientes que se concreta en el derecho a
examinar el expediente todas las veces que lo estime conveniente o necesario, la
excepcionalidad de la calificación de documento secreto, confidencial o reservado; 2-
oportunidad de alegar sus defensas antes de emitirse el acto, derecho a que se tengan en
cuenta y aprecien los argumentos esgrimidos y los hechos planteados, derecho al
patrocinio letrado; 3- derecho a ofrecer y producir prueba de descargo, y a controlar la
producción de la prueba propia y la que sustancie la Administración de oficio; 4- obligación
de la Administración de decidir expresamente las peticiones formuladas por el titular de un
interés legítimo, así como los recursos administrativos (específicamente ante el BCU); 5-
derecho a una decisión fundada.
17.11 La culpabilidad en las sanciones administrativas. Breve referencia.
La imputación de la culpabilidad a título de dolo o culpa constituye una garantía
contra la potestad sancionatoria del Estado de Derecho (nulla poena sine culpa),
requiriéndose la prueba de la conciencia y voluntad del sujeto activo y sin perjuicio del
165 Esta consagrada expresamente en el artículo 120 de la Ley Nº 18.627, sin perjuicio de su raigambre
constitucional artículo 66 y 72. 166 FLORES DAPKEVICIUS Ruben, Decreto 500/91 actualizado, anotado y concordado,3ra Edición,
Montevideo, AMF Editoral y Librería Jurídica, 2006, pág. 20, Sentencia 39/98 del T.C.A. “Lo que vicia el
acto en causa –sanción con multa- es el procedimiento que le precedió, lo que se observa ya en el hecho de
que al tercer día siguiente al que se le practicó la intimación al accionante este comunicó fehacientemente
haber satisfecho los requerimientos, extremo tal que debió concluir a la Administración a una inmediata
contestación, dentro del lapso razonable, y no hacerlo casi dos años después con el agravante que no se
levantó un acta de inspección con las debidas y pertinentes constancias. Y lo más grave de señalar es que al
accionante no se le oyó para que tuviera oportunidad de formular sus descargos y organizar su defensa,
omisión tal que perjudica irremediablemente la fase adjetiva en que el acto en causa se sustenta...no se dictará
resolución sin previa vista al interesado por el término de 10 días para que pueda articular su defensa”. 167 FRUGONE SCHIAVONE Héctor, Los principios del procedimiento administrativo, Reforma del Estado
el nuevo procedimiento administrativo, 3ra edición, Montevideo, 1991, pág. 35.
125
efectivo cumplimiento del principio de libertad (art. 8º de la Constitución). La sanción es de
naturaleza preventiva y represiva, de modo alguno retributiva y reparativa.168
La identificación sustantiva entre la sanción administrativa y la penal es una
cuestión que ha ocupado en reiteradas veces la atención de los juristas. En este trabajo se da
por sentado la distinción entre una y otra, así como, la viabilidad jurídica de las
mencionadas sanciones en ejercicio de la función administrativa169.
Por su parte el profesor Mariano Brito170 ha expresado: “Como bien lo enseñaba
Zanobini, la regla para las contravenciones es que cada uno responda de la propia acción
u omisión, aunque no se demuestre que él haya querido cometer un hecho contrario a la
ley”.
En nuestro derecho, la responsabilidad en el ámbito civil es –de principio– subjetiva
y la responsabilidad objetiva de excepción, por lo que no puede prescindirse del elemento
subjetivo o culpabilidad del infractor. Se imputará la sanción a título de dolo o de culpa,
salvo disposición expresa de imputar sólo a título del primero. Se acepta como modalidades
de la culpa las admitidas clásicamente: negligencia (falta de cuidado o diligencia de un
buen padre de familia), imprudencia (uso fallado de los poderes inhibitorios), o impericia
(uso fallado de los poderes activos).
La cuestión que ocupa actualmente el interés de los juristas es la responsabilidad
solidaria entre la persona jurídica y los cuerpos directivos y sí ello implica consagrar la
168 CASSAGNE, Juan Carlos, Régimen sancionatorio en la actividad financiera en Estudios Jurídicos en
Homenaje al Prof. Mariano Brito, - Carlos Delpiazzo (coordinador), F.C.U. Montevideo, 2008, págs. 631 a
654. 169 Suprema Corte de Justicia – Sent. 89 de 29.4.974 juzgando la constitucionalidad del art. 79 de la Ley
13.782, “Aunque el problema de la naturaleza de las sanciones administrativas puede ser discutido
doctrinariamente, su verdadera esencia es la que establece la ley y en nuestro derecho positivo los ilícitos
fiscales no tienen carácter penal” Publicada en “El poder de sancionar” ed. B.C.U. Montevideo, 1977, pág.
28 y ss. 170
BRITO Mariano, La infracción y la sanción disciplinaria, en AA.VV. Procedimiento Administrativo,
Montevideo, Acali Editorial, 1977, pág. 138.
126
responsabilidad penal de las personas (física o jurídica) por acto de terceros171 y
eventualmente como tales conclusiones pueda incidir en el derecho administrativo
sancionatorio.
La construcción de un centro jurídico de imputación diferente al originado por la
conducta dolosa o culposa del agente activo es en aras del bien común, transfiriendo la
responsabilidad patrimonial, no siendo extensible a las sanciones que afectan el ejercicio de
derechos y libertades garantizadas por la Constitución de rango fundamental (v.gr. artículo
36, libertad de trabajo, comercio e industria)
17.12 Discrecionalidad del acto sancionatorio: breves referencias.
El BCU tiene entre sus atribuciones (ver anexo con cuadro normativo) la potestad
sancionatoria respecto de aquellos que infrinjan las normas que están dentro su campo de
vigilancia. Este poder sancionatorio discrecional, está sometido al control jurisdiccional
posterior de legalidad. Desde el punto de visto etimológico discrecional viene de discretio:
entendido como sensatez para formar juicios, tacto para hablar u obrar, juicio de
ponderación.172.
Por su parte Sayagués173 afirma: “El poder discrecional es considerado –siguiendo
la orientación de la doctrina– una facultad de libre apreciación sobre la oportunidad y
conveniencia de la acción”. Cajarville Peluffo a su vez, concibe la discrecionalidad como
la “posibilidad otorgada por una regla de derecho administrativo de elegir entre dos o más
soluciones legítimas, e incluye como límite de la misma, los principios generales del
derecho, los estándares de razonabilidad y la desviación, abuso o exceso de poder”.
171 CASSAGNE, Juan Carlos Ob. Cit., nota 139 “... la Corte Suprema de Justicia de la Nación Argentina a
“...sosteniendo que la responsabilidad solidaria (en materia de infracciones cambiarias) de los
administradores y directores no reviste carácter pernal...” pág. 641. 172 BRITO Mariano, Derecho Administrativo su permanencia. Contemporaneidad, Prospectiva”. Universidad
de Montevideo, 2004. pág. 445. 173
SAYAGUÉS LASO, Enrique, Tratado…, T I, pág. 411.
127
El profesor Delpiazzo174 afirma sobre la potestad sancionatoria: “el ejercicio de tal
poder de aplicar sanciones supone una dosis de discrecionalidad ya que el órgano de
contralor, constatada la infracción o trasgresión y dentro de ciertos límites más o menos
laxos según los casos goza de cierta libertad para hacer una cosa u otra o hacerla de una
u otra manera ya que la norma indetermina la conducta administrativa al no imponerle
por anticipado un cierto compromiso”175.
La discrecionalidad implica la elección de conductas legítimas, oportunas, y
adecuadas para realizar el bien común, dando contenido a una noción que la ley ha dejado
en forma deliberada sin determinar176 otorgando un poder discrecional. En el momento
genético (previo a la formación del acto administrativo) en atención a la plataforma fáctica
(motivos) la Administración hace valoraciones de oportunidad (razones de conveniencia
vinculadas al tiempo y lugar), de conveniencia (razones de utilidad, de modalidad, para
lograr una mejor respuesta en atención al resultado que se busca), y de mérito (elección de
un comportamiento en el marco de una realización de valores). El acto debe ser apto para el
fin177.
El tipo de sanción y su quantum ingresa en el margen de discrecionalidad acotada
por su relación con los motivos (acciones u omisiones, atenuantes, agravantes, etc.) y, de
acuerdo con un juicio positivo de razonabilidad, controlable en vía jurisdiccional178. El
control judicial del acto concreto recae sobre los elementos que determinan la legitimidad
del mismo: el motivo, el fin, la forma, la competencia. El juicio de idoneidad del acto es un
juicio de razonabilidad, proporcionalidad, de finalidad o de adecuación del fin normativo
(fin lícito, perseguido por el agente, querido por el derecho).
174 DELPIAZZO Carlos, El Banco Central del Uruguay, 2da Edición, Montevideo, Editorial y Librería
Jurídica AMF, 1998, pág. 137. 175 CAJARVILLE Juan Pablo, Sobre Derecho…, T.II, págs. 16, 31 a 35. 176 PRAT Julio, Derecho Administrativo, T. 3, Vol. II, págs. 34-37, Montevideo, 1978. 177 BRITO Mariano, Derecho Administrativo su permanencia…, pág. 431 y s.s. 178BRITO Mariano, De la razonabilidad del acto administrativo, cuestión de su contralor jurisdiccional
anulatorio RFDCS. Año XXIII, julio-diciembre 1975, Nros 3-4, pág. 171 a 183.
128
El análisis a nivel jurisdiccional no es un juicio antecedente (del momento
genético), sino un juicio consecuente (razonable aplicación del derecho para obtener el fin
debido)179. En este sentido, el principio de razonabilidad y gradualismo fueron acogidos en
el artículo 120 de la Ley Nº 18.627, además dentro del ámbito del BCU son de aplicación
los artículos 152 y ss. del Reglamento Administrativo del mencionado Ente.
El maestro Brito180 presenta la sentencia Nº 53, de 8-II-1993 del T.C.A. para ilustrar
el presente tema: “El ejercicio de la potestad discrecional se ha verificado en consonancia
con los intereses esenciales del servicio, en función de una incuestionable razonabilidad en
la apreciación de la oportunidad y conveniencia de su decisión emitida en base a motivos
legítimos y sin desmedro alguno de los derechos administrativos de los funcionarios...”.
Dentro de ese margen de discrecionalidad la Administración puede decidir no
aplicar la sanción, deberá mediar –en todos los casos – razones de interés general, equidad,
oportunidad, siempre que no se quiebre el principio de igualdad y se expliciten los motivos
y fundamentos como lo expresara oportunamente Susana Lorenzo181; en tal sentido el
artículo 116 del Reglamento Administrativo del BCU regula el archivo de los obrados.
179 BRITO Mariano, Derecho Administrativo su permanencia…, pág. 445 y s.s. 180 BRITO Mariano, Derecho Administrativo su permanencia..., Ob. cit., pág. 443. 181 LORENZO Susana, Sanciones administrativas. Ed. Bdef. Mdeo. 1996, p. 18-19: "Hemos visto que
Zanobini definía, a nuestro juicio erróneamente, la potestad sancionatoria como un derecho subjetivo de la
Administración. Consecuencia de tal posición es que sustente: 'en todos los casos, comprendidos aquellos en
que la pena deriva ipso jure de la ley, la administración puede, por razones de equidad, y de oportunidad,
renunciar a la pena, no aplicarla, o aplicar una menor que aquella que resultaría de una apreciación
estrictamente jurídica. Estamos de acuerdo con las afirmaciones que acabamos de citar, pero se hacen
necesarias varias precisiones: a) en primer lugar, las posibilidades aludidas que tiene la Administración, no
derivan de la potestad sancionatoria concebida como un derecho subjetivo; con G. de Enterría, opinamos
que la potestad sancionatoria está otorgada por la ley a un órgano y, como tal potestad, es irrenunciable.
Este punto se vincula con la discrecionalidad sancionatoria y la hipótesis en que ésta se da. En todos los
casos será la norma la que indique qué tipo de discrecionalidad confiere a la Administración y su medida.
Aquella puede indicar la aplicación de una determinada sanción en forma preceptiva. La Administración
puede, dentro de un repertorio de sanciones previstas por la ley, aplicar una que sea considerada la más
oportuna o conveniente. Si abonamos la posición de Zanobini, cabe preguntarse finalmente en qué
circunstancias, bajo qué condiciones e instrumentos la Administración puede, habiendo tomado conocimiento
auténtico de la infracción, dejar de imponer la sanción correspondiente.
El caso es de gran trascendencia, tanto teórica como práctica; y no son ajenas las implicancias éticas: el
deber de transparencia del actuar administrativo. A nuestro juicio, son necesarias tres condiciones, dos de
fondo y una de forma: 1) que la no imposición de la sanción se efectúe atendiendo al interés general; 2) que
se aplique igualmente a todos los administrados que se encuentren en igual situación; 3) que las razones,
129
18. CONCLUSIONES:
1. Las modificaciones normativas introducidas por las Leyes Nº 18.401 y Nº
18.627 determinan importantes modificaciones en los aspectos orgánicos y funcionales del
Banco Central del Uruguay.
2. La experiencia anticipada de la crisis del sistema financiero del año 2002, y
luego la crisis internacional de 2008 mostró falencias en el sistema financiero y repujó
soluciones de mayor contenido regulatorio, con el consiguiente aumento de atribuciones del
Ente Regulador.
3. Las soluciones normativas antes citadas, recogen en su mayor rigor las
recomendaciones prudenciales de la organización internacional OICV- IOSCO.
4. En términos generales el derecho positivo –relativo al sistema financiero–
propone y encarna una evolución de la conciencia jurídica nacional. La presencia del bien
común se manifiesta en forma patente en la preservación y desarrollo de un mercado
eficiente, transparente, competitivo, ordenado y confiable, como garantía estructural del
bien jurídico ahorro público.
5. Se redefine el concepto de sistema financiero y se expresa con mayor claridad
quienes lo integran, así como otras áreas sensibles de control.
6. Las normas legales hacen un salto cuantitativo y cualitativo al otorgar
potestades regulatorias, de control, fiscalización y sancionatorias de mayor alcance e
injerencia, de tal forma que la reglamentación no las ha recogido aún completamente o la
existente ha sido derogada tácitamente.
fundamentos y motivos de la abstención de sancionar, sean expresados en expediente y por acto
administrativo".
130
7. El control de legalidad aumenta su alcance en forma directamente
proporcional a las atribuciones del Ente Regulador para el control de aspectos societarios,
contables y financieros de los emisores de oferta pública que no sean empresas de
intermediación financieras, haciéndose más exigente y extenso.
8. El concepto de oferta pública de valores se ha expandido al punto de dejar en
su mínima expresión a la oferta privada de valores, lo cual acompaña los nuevos riesgos
que implican para el sistema los avances tecnológicos en el área de las comunicaciones.
9. Se esboza en este trabajo que el juego de la responsabilidad civil a instancia
de los intereses de los particulares y por la vía judicial correspondiente es funcional a la
construcción de un mejor y más transparente, eficiente y ordenado mercado de valores.
10. La ley habilita la sanción de multa para los emisores aunque la recopilación
de normas aún no la ha recogido. Así como la posibilidad de realizar sumarios al personal
superior de aquellos, sin tipificarse la inhabilitación en tal sentido.
&&&
131
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