BANCO MUNDIAL

MINISTERIO DE ECONOMÍA Y FINANZAS

URUGUAY:

¿QUÉ APRENDIMOS DE LA

CRISIS FINANCIERA DE 2002?

29 DE MAYO DE 2007

InterpretaciónMatilde PrietoEvelyn Tavarelli

TranscripciónSylvia Hodara

FotografíaFederico Gutiérrez

Diseño GráficoFlorencia Micheltorena

Este volumen recopila las ponencias presentadas en la conferencia “Uruguay: ¿Quéaprendimos de la Crisis Financiera de 2002? realizada el 29 de mayo de 2007 enMontevideo, Uruguay.

PRÓLOGO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .2David E.Yuravlivker, Representante del Banco Mundial en el Uruguay

APERTURA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5Palabras de Walter Cancela, Presidente del Banco Central del UruguayPalabras de David E.Yuravlivker, Representante del Banco Mundial en el Uruguay

PANEL A: PERSPECTIVA EXTERNA - ASPECTOS TÉCNICOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13Moderador: Alberto Graña, Gerente de Política Monetaria y Operaciones del Banco Central del UruguayAxel van Trotsenburg, Director del Banco Mundial para Argentina, Chile, Paraguay y UruguayAndy Wolfe, Jefe de Misión a Uruguay 2003 - 2005 del Fondo Monetario InternacionalEduardo Fernández Arias, Asesor Económico Regional del Banco Interamericano de Desarrollo

PANEL B: PERSPECTIVA EXTERNA - ASPECTOS POLÍTICOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .41Moderador:Walter Cancela, Presidente del Banco Central del UruguayJohn B.Taylor, Subsecretario para Asuntos Internacionales del Tesoro de los Estados Unidos de Norteamérica 2001 - 2005Murilo Portugal, Subdirector Gerente del Fondo Monetario InternacionalCarta de Enrique V. Iglesias, Secretario General del Secretariado de Cooperación Iberoamericana, Presidente del Banco Interamericano de Desarrollo 1988 - 2005Comentario: Alberto Bensión, Ministro de Economía y Finanzas (Marzo 2000 - Junio 2002)

“LECCIONES DE LA CRISIS FINANCIERA PARA EL DISEÑO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .59DE LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA”Exposición a cargo de John B.Taylor, Subsecretario para Asuntos Internacionales del Tesoro de los Estados Unidos de Norteamérica 2001 - 2005

PANEL C: PERSPECTIVA INTERNA - ASPECTOS TÉCNICOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .69Moderador: Juan Pedro Cantera, Gerente de Área de Estudio y Regulación de la Superintendencia de Instituciones de Intermediación Financiera del Banco Central del UruguayJulio de Brun, Presidente del Banco Central del Uruguay 2002 - 2005Javier de Haedo, Director de la Oficina de Planeamiento y Presupuesto 1993 - 1995,Subsecretario de Economía y Finanzas 1991, Consultor IndependienteGabriel Oddone Paris, Analista

PANEL D: PERSPECTIVA INTERNA - ASPECTOS POLÍTICOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .103Moderador: Andrés Masoller, Asesor del Ministerio de Economía y FinanzasAlejandro Atchugarry, Ministro de Economía y Finanzas 2002 - 2003Ignacio de Posadas, Ministro de Economía y Finanzas 1992 - 1995Julio Fornaro, Consejo Central de la Asociación de Empleados Bancarios del Uruguay (AEBU)Comentarios: Alberto Bensión, Ministro de Economía y Finanzas (Marzo 2000 - Junio 2002),Eduardo Fernández Farías, Presidente de la Asociación de Empleados Bancarios del Uruguay (1986 - 2005) y ahorrista anónimo

CLAUSURA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .125Danilo Astori, Ministro de Economía y FinanzasFernando Lorenzo, Director de la Asesoría Macroeconómica del Ministerio de Economía y FinanzasMario Bergara, Subsecretario de Economía y Finanzas

ÍNDICE

La Conferencia “Uruguay - Qué Aprendimos de la Crisis Financiera de 2002” fue orga-nizada conjuntamente por el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) del Uruguay yel Banco Mundial. La idea original fue de Axel van Trotsenburg, en aquel momentoDirector del Banco Mundial para Argentina, Chile, Paraguay y Uruguay y ésta fue inme-diatamente adoptada por Danilo Astori, Ministro de Economía y Finanzas del Uruguay,quien se involucró personalmente junto a su equipo, el Subsecretario Mario Bergaray el Director de la Asesoría Macroeconómica y Financiera Fernando Lorenzo, en eldiseño del programa de la conferencia e hizo la clausura del evento.

La conferencia reunió a gran parte de los actores, uruguayos y extranjeros, que tuvie-ron un papel importante durante la crisis, tanto desde el punto de vista técnico comodesde el político. En particular, tuvimos la fortuna de contar con la presencia delProfesor John Taylor, ex Subsecretario del Tesoro de los Estados Unidos, que tuvo unpapel preponderante en la resolución de la crisis. Además de participar en un panel,el Profesor Taylor expuso durante el almuerzo sobre crisis financieras en general, pre-sentación que también esta incluida en este volumen.

Sin tratar de resumir la riqueza del material incluido en todas las presentaciones, creoque se pueden resaltar algunas lecciones que fueron compartidas por varios partici-pantes. Para Uruguay, la crisis confirmó que, sin negar la importancia de los factoresexternos, es esencial reducir las vulnerabilidades internas para poder confrontar demejor manera los choques provenientes del exterior. Eso implica mejorar políticasde estabilización fiscales, monetarias y cambiarias, así como también implementarreformas institucionales y estructurales.

En términos de políticas de estabilización, es crítico mantener una posición fiscal sóli-da, no sólo para poder implementar políticas anticíclicas y mantener ratios de deudarazonables, sino también porque inconsistencias en la política fiscal generan altibajosen el gasto público, lo que afecta la continuidad en la provisión de servicios públicosy los programas sociales. Es importante, asimismo, evitar un desalineamiento cambia-rio. En Uruguay surgió un consenso sobre la utilidad de una flotación sucia y el reco-nocimiento de que el tipo de cambio no se puede usar para lograr varios objetivos almismo tiempo. Quedó claro que una alta dolarización del sistema financiero implicafuertes riesgos, y que como el estado tiene recursos limitados, no puede ni debehacer salvatajes bancarios. Por lo tanto, es necesario promover y mantener la solidezy funcionamiento adecuados del sistema financiero, y crear un nuevo mecanismo deresolución bancaria. Como se ha visto más de una vez, una crisis financiera puedetener un impacto desastroso tanto sobre el ámbito productivo como el social.

Los objetivos institucionales y estructurales son más de mediano y largo plazo. EnUruguay, el consenso interno en torno a la estrategia nacional para confrontar la cri-P

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PRÓLOGO

sis (diciendo no al default) fue un pilar fundamental. Credibilidad y estabilidad de lasinstituciones son las bases para lograr un crecimiento sostenido. En particular, en unpaís pequeño como el Uruguay, la apertura al comercio internacional es un compo-nente esencial de una estrategia de desarrollo. Esto conlleva a mejorar la eficiencia ycompetitividad de la economía, y resulta en menor dependencia en mercados regio-nales, algo que magnificó el impacto de los choques externos en 2002.

La conferencia identificó lecciones también para los organismos multilaterales. Enprimer lugar, el apoyo financiero externo masivo fue otro pilar que permitió una sali-da ordenada de la crisis. Segundo, los organismos financieros internacionales podrí-an ayudar a los países a reducir vulnerabilidades por medio de préstamos en monedadoméstica y contratos con características de seguro (e.g., contra grandes variacionesen los precios del petróleo u otros commodities). Tercero, los organismos multilate-rales tienen que ser más transparentes, flexibles, y adoptar marcos de acción previsi-bles en momentos de crisis, como el Marco de Acceso Excepcional (Exeptional AccessFramework -EAF) del Fondo Monetario Internacional (FMI), creado en el 2003.Cuarto, los cláusula de acción colectiva (collective action clauses -CAC) fueron muyútiles en el canje de deuda que Uruguay realizó en el 2003, y hoy en día se usancomúnmente en emisiones soberanas.

Uruguay fue escenario de la última crisis de las tantas que ocurrieron en el período1994-2002, empezando con México e incluyendo varios países en el oriente, Rusia,Brasil y Argentina. Las lecciones de la crisis en Uruguay se suman a las de los otroscasos. Aprender de dichas lecciones puede ayudar a minimizar los costos de una futu-ra crisis, y a reducir las probabilidades de contagio a otros países.

Finalizando, quisiera agradecer profundamente a todo el equipo de la oficina delBanco Mundial en Montevideo, que con mucha dedicación y arduo trabajo, convirtie-ron la idea en una realidad. Sylvia Albela, María Inés Ferrés,Valeria Bolla, Paula Cobasy Juan Pablo Puig hicieron logísticamente posible que la conferencia se concretara ylograra ampliamente todos sus objetivos. Desde el MEF, Mariella Maglia brindó suapoyo y colaboración siempre comprometida y dedicada a la que nos tiene acostum-brados. Finalmente, después de la conferencia, Sylvia Albela persiguió a los exposito-res para que revisaran sus presentaciones, recopiló los textos, y finalmente supervisótodos los aspectos de la publicación de este volumen, que así pudo ver la luz del día.

David E.YuravlivkerMontevideo, diciembre 2007.

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EXPOSICIÓN CENTRAL

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LECCIONES DE LA CRISIS

FINANCIERA PARA EL

DISEÑO DE LA NUEVA

ARQUITECTURA

FINANCIERA

INTERNACIONAL

Muchas gracias por haberme invita-do a realizar esta presentacióncentral durante el almuerzo. En

mis comentarios de esta mañana duranteel panel sobre políticas (“La CrisisFinanciera Uruguaya del 2002 Cinco AñosDespués”) me referí a los detalles de lacrisis uruguaya desde mi perspectiva comofuncionario del Tesoro de los EstadosUnidos en aquel entonces. Ahora, en estapresentación, quiero ubicar la crisis uru-guaya dentro del contexto más amplio delas muchas otras crisis de mercados emer-gentes que tuvieron lugar en todo elmundo y comenzaron en los años noven-ta. En otras palabras, quisiera abordar la

crisis uruguaya como par te de una crisismás amplia, más prolongada, una “mega”crisis. Me gustaría, además, sacar algunaslecciones de esta mega crisis que tambiénabarcó a Uruguay en el año 2002.

La Crisis de Ocho Años

La mega crisis a que he hecho referenciacomenzó con la crisis financiera enMéxico en 1994 y continuó hasta el 2002.Guillermo Calvo, un gran amigo y anteriorcolega en la Universidad de Columbia, diouna muy famosa conferencia acerca deeste período 1994-2002 en laUniversidad de Princeton hace dos años.Tal vez Guillermo sea el más destacadoexper to mundial en materia de crisisfinancieras. Hizo referencia a todas lascrisis individuales de los países duranteeste período crítico de 1994-2002,empleando los siguientes términos con-tundentes: “Su frecuencia y distribuciónglobal las distingue de todo cuantohemos visto hasta ahora, al menos desdela Segunda Guerra Mundial.”

Si miramos la siguiente tabla podremosentender claramente la magnitud de lapresión sobre el sistema internacionaldurante este inusual período. La tabla enu-mera los países que experimentaron unacrisis durante los ocho años que van desde1994 a 2002. Pero más que ocho años decrisis, creo que sería más útil visualizar esteperíodo como el de una “crisis de ochoaños”.

JOHN B.TAYLOR

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La lista comienza con México, a cuya crisisel entonces director del FMI llamó “la pri-mera crisis del Siglo XXI”. Empleó estaterminología debido a la naturaleza de lacrisis en relación con las cuentas de capi-tal. Fue una crisis de cuenta de capital encomparación con tantas otras crisis delpasado que fueron crisis de cuentacorriente. De hecho, el FMI fue creadoprecisamente para ayudar a los países amanejar sus crisis de cuenta corriente; elFMI ofrecería préstamos a los países paraayudarles a superar sus crisis de balanzade pagos en un mundo con tipo de cam-bio fijo. La crisis de México fue diferente.

A continuación de México, hubo muchasotras crisis similares, dentro de la variedadde cuenta de capital. Primero se dio el “efec-to tequila” o el contagio de México que gol-peó a la Argentina y otros países de AméricaLatina. Por supuesto que el efecto tequila sehizo sentir también en Uruguay. El “efectotequila”, además, constituyó algo novedosoen este período. Poco después de la crisismexicana, comenzó la asiática: Tailandia,Indonesia, Malasia, Corea y es obvio quehubo una conexión entre ellas, a lo que sehizo referencia como el “contagio asiático”.

Y las crisis continuaron. Hubo una de granmagnitud en Rusia que provocó ondas

expansivas en todo el mundo. Brasil fuegolpeado. Rumania fue golpeada. Ecuadorfue golpeado y, por supuesto, el últimopaso de Argentina hacia la crisis fue inicial-mente desencadenado por el contagio deRusia. No he enumerado todos los paísesque parecían estar en crisis durante esteperíodo en par ticular. Cabe destacar quehubo también una crisis en Turquía; es difí-cil demostrar que estuviera vinculada aestas otras crisis pero fue grande y, poresta razón, debe incluirse en la lista.

La última en la lista es la crisis de Uruguayen el 2002, que siguió inmediatamente a lade Argentina. Es la última porque, demodo algo sorprendente, no ha habidoninguna otra crisis seria a nivel de merca-dos emergentes en los cinco años que hanpasado desde entonces. Por ello, en esen-cia, la crisis de ocho años finalizó en el2002 con Uruguay.Ahora bien, independientemente de loque sugiere la Tabla 1, sería tonto decir quelas crisis de mercados emergentes soncosa del pasado, y por cier to yo no diríaque ya no habrá más crisis en el futuro.Podría manifestarse una el año próximo,tal vez como comienzo de una crisis dediez años o de un año, no lo sé. No estoypronosticando eso. Sin embargo, uno bienpodría pensar en este período de 1994-

TABLA 1 ¿Ocho años de crisis o una crisis de ocho años?

México: 1994-95Argentina: 1995-96Tailandia: 1997-98Indonesia: 199798Malasia: 1997-98Corea: 1997-98Rusia: 1998Brasil: 1998-2002Rumania: 1998-99Ecuador: 1998-99Argentina: 1999-2001Turquía: 2000-2001Uruguay: 2002Ninguna Crisis Grave ni Contagio: 2002 - al presente

Efecto Tequila

Contagio Crisis Asiática

Contagio Rusia

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2002 como “La Crisis de Ocho Años.” Noparecería ser el nombre más imaginativo.Espero que a alguien se le ocurra unomejor para este período porque me pare-ce que ha sido único por su gravedad, susorígenes en cuentas de capital y su conta-gio. También fue inusual en el sentido deque terminó tan abruptamente. El mundohizo una rápida transición de un períodoproclive a la crisis a otro de absolutaausencia de crisis en los mercados emer-gentes. También se transitó de un períodode contagio a otro de poco contagio.

Un Menor Efecto Contagio

Se puede vislumbrar el cambio radical encuanto al efecto contagio si comparamosel contagio mundial que siguió a la crisisrusa con el que siguió a la crisis argentina.La Figura 1 muestra el contagio que siguióa la crisis rusa. Ilustra el spread relativo alEMBI para América Latina luego de la cri-sis en Rusia en 1998. Se puede ver que elspread del EMBI de América Latina subeunos 1.000 puntos básicos en el momentodel incumplimiento de obligaciones(default) de Rusia. Eso es a lo que nosreferimos por “contagio”. No existe unaespecie de conexión directa entre las eco-nomías rusa y latinoamericana pero aún asíse dio este sorprendente contagio.

La Figura 2 muestra lo que ocurrió luegode la crisis en Argentina. La línea ver ticalmarca la fecha del default en Argentina. Eneste caso estoy mostrando los efectosinversos: la evidencia de contagio desdeArgentina hacia la Europa emergente.Pueden ver que en este caso no hay con-tagio. Puede observarse el mismo cambiodramático del efecto contagio en muchasotras comparaciones de otras par tes delmundo. La Figura 3 muestra lo que ocu-rrió a Asia luego del incumplimiento deobligaciones (default) ruso en 1998: unefecto muy contagioso. La Figura 4 mues-

tra lo que ocurrió a Asia luego de la crisisargentina de diciembre del 2001: nohubo contagio. La Figura 5 muestra elefecto en África (principalmente Sudáfricay los países del Norte de África) luego deldefault ruso: nuevamente un caso de máxi-mo contagio. Contrariamente, en la Figura6 no se ve efecto contagio alguno. Así queindependientemente de cómo lo miremos,sí hubo un cambio drástico en cuanto alcontagio.

Ahora, para que no nos entusiasmemoscon la idea de que una crisis en un país nopuede afectar otros países, quiero mos-trarles la Figura 7. Aquí aparece el índicede crecimiento del PBI real en Argentina yUruguay, yendo atrás hacia el período justoantes de la crisis financiera rusa. La prime-ra observación es de 1997. En ambos paí-ses se puede apreciar crecimiento desde elcomienzo. Luego pueden apreciar losefectos de la crisis financiera rusa de 1998sobre Argentina y Uruguay. La crisis enArgentina hace que el crecimiento caiga aun 11 por ciento negativo, tanto enArgentina como en Uruguay. Por lo tanto,existe una estrecha vinculación en el gráfi-co entre Argentina y Uruguay. El coefi-ciente de correlación del índice de creci-miento es 0.92. Claramente, las economí-as uruguaya y argentina se mantienenestrechamente vinculadas. El menor efec-to contagio a que me refiero es entre paí-ses y regiones que tienen poca o ningunaconexión económica fundamental-comoes el caso de Rusia y Argentina.

El Problema de la Previsibilidad y el FMI

¿Por qué razones hubo menor contagio? Enmi opinión, el principal problema durante lacrisis de ocho años radicó en el comporta-miento del sector oficial y, en particular, elFMI. Le llamo a esto el problema de la“imprevisibilidad”. Lo imprevisible era prin-

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cipalmente la respuesta del sector oficial.Existía incertidumbre con respecto a lo quelas instituciones internacionales podríanhacer en el caso de una crisis. ¿Ofreceríanacceso excepcional al FMI o no? ¿Qué harí-an los accionistas del FMI, incluyendo a losEstados Unidos, en una situación de crisis?Esta mañana, durante el panel sobre políti-cas, mencioné la incertidumbre prevalecien-te en las decisiones del FMI durante el perí-odo julio-agosto en Uruguay. Al final, laresolución funcionó bien gracias al buentrabajo de los economistas aquí en Uruguayy de los políticos y otros funcionarios quetrabajaron juntos con los Estados Unidos.Pero sí hubo mucha incertidumbre con res-pecto al FMI. El proceso que se estabasiguiendo a nivel del FMI y en otras partespara tomar estas decisiones no era ni muyclaro ni transparente.

Algo igualmente imprevisible ocurrió enel momento de la crisis rusa y la formaen que fue manejada. En julio de 1998,el FMI, trabajando con los EstadosUnidos y otros países, comenzó un nuevoprograma de apoyo mediante préstamospara Rusia. Un mes después, se tomó ladecisión de interrumpir ese programa; elcambio en materia de política se produjoen un muy breve período de tiempo.Cier tamente, ese fue un tipo de cambiosúbito en materia de políticas y, además,fue imprevisible. ¿Qué pudo haber cau-sado tal cambio en las políticas en apenasun mes o seis semanas? Tengo la impre-sión de que la imprevisibilidad tuvomucho que ver con el contagio puestoque fue una sorpresa para el mercado.Hubo que hacer ajustes en las car terasen formas que eran imposibles de antici-par. Contrariamente a esto, en el casoargentino, al producirse la crisis, cuandoentraron en default, todo estuvo tan bienanticipado en el mercado que no huboelemento sorpresa. Y por ello no hubocontagio.

También hubo algo de imprevisible en lacrisis asiática. Los países asiáticos se que-jan de que el sector oficial estaba dispues-to a hacer grandes préstamos a algunos deellos pero no a otros. Hasta hoy, muchosde los países asiáticos están molestos conesta respuesta tan poco previsible.México, que fue el primero en el períodode la crisis de ocho años, obtuvo unpaquete de apoyo considerable. La pre-gunta entonces fue “qué pasaría la próximavez” y eso era algo difícil de pronosticar. Larespuesta en materia de política para lacrisis mexicana, provocó un agitado deba-te en los Estados Unidos. El Congreso delos Estados Unidos estaba muy molestocon respecto al uso de fondos para esacrisis. El debate agregó mucha incer tidum-bre acerca de las futuras respuestas delFMI que, en mi opinión, se sumaban a loimprevisible.

¿Por qué era tan incier to? Esta mañanamencioné que las decisiones acerca deUruguay en el FMI pueden haber sidoinfluidas por las críticas que se le hicieronacerca de su decisión con respecto aArgentina, de apenas unos meses antes.Las decisiones relativas a los préstamos deapoyo del FMI para Rusia pueden habersevisto afectadas por las percepciones cam-biantes relativas al grado en el cual Rusiarepresentaba una amenaza en el aspectonuclear ; puede que haya tenido poco quever con temas financieros. Así, los temaspolíticos complican e interfieren en lasdecisiones financieras y agregan incer ti-dumbre. Además, las personalidadesimportan y mucho: ¿Cuál es la estructurade poder? ¿Quién tendrá más efectosobre la decisión, el Secretario del Tesoroo el Secretario de Estado? En mi opinión,esta imprevisibilidad le agregó riesgo, man-tuvo los márgenes diferenciales de lastasas de interés muy altos, y de hecho hizoque el sistema se volviera más vulnerable ala crisis.

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El Camino a la Reforma: NuevasCláusulas para los Bonos y elMarco de Acceso Excepcional

La buena noticia es que el proceso ha sidoreformado para corregir el problema de loimprevisible. La reforma es análoga a lareforma más conocida en materia de políti-cas de los bancos centrales. Hace variosaños-durante la época de alta inflación ygran volatilidad-la política monetaria eramuy discrecional e imprevisible en muchospaíses. Se hacía poco hincapié en reglas oformas sistemáticas para cambiar las tasasde interés o de crecimiento monetario.Hubo poca transparencia. Pero todo eso hacambiado a nivel de la banca central y elcambio ha sido para mejor. El hecho de quemuchos países hayan logrado menor infla-ción y buen desempeño económico engeneral se debe a esa mejora en la políticamonetaria interna. En muchos casos, esto sedebió a la flexibilidad de las tasas de cambio.

Entonces, la pregunta pasó a ser la siguien-te: Una reforma similar aplicada al FMIcomo institución financiera internacional,¿aumentaría la previsibilidad? Esta reformasería mucho más difícil que la de políticamonetaria interna, ya que involucra amuchos países y porque las crisis financie-ras muy frecuentemente son, en sí mismas,imprevisibles. Resulta difícil especificarbuenas reglas o lineamientos generales.

Más aún, aquí hay una cuestión de incon-sistencia temporal y eso constituye unproblema más difícil que el que plantea lapolítica monetaria. Podría ser más fácilanunciar que “ofreceremos apoyo en prés-tamos pero no por encima de cier tos lími-tes en par ticular, por ejemplo alguna por-ción del PBI.” Pero no sería fácil adherir alos lineamientos en caso de una verdaderacrisis mundial. Una cosa que sí aprendi-mos de la crisis uruguaya y fue que en estaocasión el problema de la inconsistencia

puede tornarse menos agudo si el paíscuenta con el recurso de buscarle solucióna su problema de la deuda con sus acree-dores y de manera ordenada. Es así que lareforma que pudo abordar una inconsis-tencia temporal, simplemente reformó elproceso de renegociación de la deuda.

Hubo dos enfoques alternativos para lareforma, uno llamado “mecanismo de rees-tructura de la deuda soberana”, que es algoasí como un tribunal internacional de con-cordato o bancarrota. El otro enfoque fuemás descentralizado e involucró la incor-poración de cláusulas de acción colectiva(CACs) a los bonos. De cualquiera de lasdos maneras resultaba posible alcanzar unasolución razonable con los acreedores.Finalmente, se empleó la reforma de lasCACs. Para el año 2003, apenas un añodespués de la crisis uruguaya, México habíaemitido deuda con CACs en Nueva York yeso se convir tió en un modelo a seguir enBrasil, Chile, Panamá, Colombia, Costa Rica,Venezuela, Turquía, Belice, Guatemala,Corea, Italia, Perú, Polonia, Sudáfrica, a losque se unió Uruguay.

Es así que, con el avance logrado median-te las cláusulas, existe una alternativa paralos defaults de efecto negativo y devasta-dor y, como resultado, el FMI ha estable-cido algunos lineamientos previsibles enmateria de préstamos. Estos lineamientosson los llamados Marcos de AccesoExcepcional (EAF en inglés). No son per-fectos pero creo que son lo suficiente-mente buenos. La idea básica es que lospaíses deben satisfacer algunos criteriospara poder obtener préstamos de granescala, como fue el caso de Uruguay en2002. Es muy parecido a describir lasituación según la cual a Uruguay se lepodría haber otorgado o no el préstamodel FMI en agosto del 2002. La principalventaja es que podría haber sido más pre-visible.

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Conclusión: Los Resultados

¿Qué ha sucedido entonces? Una cosa escierta, los límites del acceso excepcional sehan mantenido. Por supuesto que no ha habi-do crisis desde el 2002 como para ponerlosa prueba pero el FMI está trabajando diferen-tes escenarios para realizar pruebas de pre-sión y ver cómo podría usarse el marco deacceso excepcional. El FMI ha hecho revisio-nes del marco de acceso excepcional en abrilde 2004 y mayo de 2005 y sigue constituyen-do un pilar clave en la política de acceso delFondo. Al realizarse las revisiones, losDirectores dijeron que el marco “le agregabaclaridad y previsibilidad” a la respuesta delFMI en una crisis de cuenta de capital; tam-bién sintieron que los criterios de accesoexcepcional seguían siendo apropiados y

dada la experiencia limitada, ningún cambioera necesario.

Por ultimo, ha habido una caída notoria enlos spreads de riesgo, tal como lo ilustra laFigura 8. Opino que esto no es meracoincidencia. El hecho de que la respues-ta de las instituciones financieras interna-cionales (en par ticular, la del FMI) sea másprevisible, ha llevado a reducir el riesgo.La claridad de la respuesta también haotorgado incentivos a los países paraseguir acciones tendientes a reducir lasprobabilidades de crisis, por ejemplo, acu-mulando reservas y siguiendo mejorespolíticas monetarias, fiscales y cambiarias.De allí que tal vez no sea sorprendenteque la Crisis de Ocho Años haya termina-do en forma tan abrupta.

Figura 2: Europa Emergente 2001-02

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Figura 4: Asia 2001-02

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Figura 3: Asia 1998-99

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Figura 6: África 2001-02

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Figura 5: África 1998-99

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Figura 8: Spread del EMBI+ por región

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Figura 7: Crecimiento del PBI Real

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