VIII Reunión de Economía Mundial

El proceso de globalización y la naturaleza cambiante de las crisis

cambiarias y financieras: antiguas y nuevas interpretaciones

Miguel A. Alonso Neira *

Profesor Titular del Departamento de Economía Aplicada I

Universidad Rey Juan Carlos de Madrid

miguelangel.alonso@urjc.es

Tfno: 619.575.300

RESUMEN

La década de los noventa será recordada como un período especialmente turbulento en los

mercados financieros internacionales. A medida que transcurrían los últimos años del siglo XX

y surgían nuevos episodios de crisis, cada uno distinto y más intenso que el anterior, la literatura

académica ofrecía nuevas teorías sobre las causas de los ataques especulativos. Entender estas

teorías, desde los modelos de crisis especulativas de primera generación hasta los recientes

trabajos de “crisis gemelas” y de contagios monetarios, es un paso previo indispensable para

diseñar un programa de reformas que minimice la frecuencia y el impacto de las tormentas

monetarias y financieras sobre las economías domésticas.

Palabras clave: crisis cambiarias, crisis bancarias, crisis gemelas, contagio, arquitectura

financiera internacional.

Clasificación JEL: F32, F33, F34, F36

* Doctor en Economía y MSc in Economics (Universidad de Essex, Gran Bretaña). Este trabajo tiene su origen en la conferencia “Globalización y crisis monetarias y financieras”, impartida en el marco del seminario Transformaciones Económicas y Políticas de la Globalización. Nuevos desarrollos analíticos, dentro del programa de los Cursos de Verano de la Universidad Complutense en San Lorenzo de El Escorial (julio de 2005).

0

1. Introducción: Efectos de la integración de los mercados de capital

Aunque la globalización financiera no es un fenómeno nuevo, se ha acelerado notablemente

en los últimos quince años.1 Las fuerzas que han impulsado la integración de los mercados

internacionales de capital incluyen la modernización de las telecomunicaciones y la informática,

la relajación de los controles de capital, y el deseo de mejorar la eficiencia del sistema

económico como mecanismo de asignación de recursos.

Los movimientos internacionales de capital se han multiplicado en parte como consecuencia

de una fuerte reducción de los costes de comunicación e información, que ha permitido

disminuir la importancia de las distancias geográficas. Así, si en 1930 el coste de una llamada

telefónica de tres minutos entre Nueva York y Londres era de 100 dólares de 1990 (siendo en

1960 de 12,90), en el año 2000 el importe de la misma ascendía a 0,1 dólares (Figura A2).2

Igualmente, en los últimos años se ha disparado el uso de nuevas tecnologías como Internet,

que permiten realizar operaciones simultáneas en tiempo real en cualquier parte del mundo. Las

cifras proporcionadas por el FMI muestran que si en 1990 sólo un 0,18% de la población

mundial utilizaba esta plataforma de comunicaciones, en el año 2002 el porcentaje de usuarios

ascendía al 13,07% (en la Unión Europea ese mismo porcentaje pasó del 0,17% al 36,57%, y en

Estados Unidos del 0,8% al 55,14%) como puede observarse en la Figura A3.

Otro elemento trascendental en el actual proceso de integración financiera ha sido la

relajación de los controles sobre los movimientos internacionales de capital. Así, si en los años

setenta el porcentaje de países que mantenía restricciones sobre la libre movilidad de capitales

era del 78,76%, en los primeros años del nuevo siglo esta cifra se había reducido hasta el

58,03%. Ese descenso había sido mucho más significativo en el caso de los países

industrializados, donde el porcentaje cayó desde un 77% (también en los años setenta) hasta la

completa desaparición de los controles de capital como puede observarse en la Figura A4.

La eliminación de las barreras sobre las transacciones financieras internacionales se ha visto

motivada por el deseo de mejorar la eficiencia económica y financiera. En las últimas décadas,

la literatura académica se ha esforzado en demostrar que la libre movilidad de capitales facilita

una asignación eficiente del capital internacional hacia sus usos más productivos (estimulando

el crecimiento económico especialmente en aquellos países con menores niveles de ahorro

interno), y permite que los agentes (y las naciones) nivelen su consumo intertemporal y

diversifiquen el riesgo de sus carteras alcanzando un mayor grado de bienestar.

1 Esta tendencia se ha manifestado en un fuerte crecimiento de los activos y pasivos exteriores de muchas naciones, especialmente en el caso de los países desarrollados (véase Figura A1 del Apéndice). 2 Algo similar ha ocurrido con las comunicaciones vía satélite. Si en 1970 el importe de cada comunicación ascendía a 100 dólares de 1990, en el año 2000 el coste se había reducido hasta 2 dólares. (Fuente: World Economic Outlook. Globalization and External Imbalances, abril de 2005.)

1

Asimismo, la globalización financiera ha incrementado la exposición de las economías

domésticas al rigor de los mercados financieros internacionales, favoreciendo un uso

disciplinado, sensato y transparente de las políticas económicas nacionales. Dicho de otra

forma, los mercados financieros han penalizado a aquellos países que perseguían políticas

económicas inconsistentes desde un punto de vista temporal (Barro y Gordon, 1983),

manteniendo unos fundamentos económicos débiles, o tratando de remar en contra de la

tendencia de los mercados o sorprenderlos.3

No obstante, la liberalización de los movimientos internacionales de capital también ha

supuesto importantes desafíos para los gobiernos nacionales:

• Por un lado, frente a aquellos economistas que defienden que la globalización financiera

favorece un uso disciplinado deseable de las políticas económicas nacionales, se hallan

otros autores que sostienen que la integración de los mercados financieros internacionales,

ha reducido el margen de discreción que los estados tenían sobre el uso de sus políticas de

demanda con fines de estabilización interna. Esto último sería especialmente visible en el

ámbito de la política monetaria, dado el conocido problema de la “tríada incompatible”.

• Por otro lado, como muestra la figura A5 para el caso de las economías emergentes y en

vías de desarrollo, desde principios de la década de los noventa se ha observado un

aumento de la volatilidad de los flujos financieros internacionales, especialmente de las

inversiones de cartera. La volatilidad financiera acentúa la vulnerabilidad de las

economías domésticas a crisis cambiarias y bancarias. Además, la incertidumbre

vinculada a la inestabilidad (y la propia sobrevaloración) de los tipos de cambio, puede

afectar al lado real de las economías domésticas al convertirse en un obstáculo al

comercio internacional, o promover la reversión de los flujos de capital invertidos en

economías con bajos niveles de ahorro.4

• Finalmente, las crisis financieras internacionales se han multiplicado desde finales de la

década de los ochenta, especialmente en los países en vías de desarrollo, quebrando el

aparente consenso que existía en torno a las bondades del proceso de integración

financiera, y creando un intenso debate sobre la conveniencia de limitar los movimientos

internacionales de capital a través de figuras como el impuesto de Tobin (Tobin Tax).

3 El FMI, en su World Economic Outlook. Globalization and External Imbalances (2005), muestra que la globalización financiera ha ejercido un notable efecto de disciplina sobre la ejecución de las políticas económicas domésticas, ya que los flujos internacionales de capital reaccionan negativamente a un uso imprudente de las mismas. Así, la media del déficit presupuestario tanto de los países industrializados como de las economías en vías de desarrollo, se ha reducido desde un 5% a finales de la década de los setenta hasta un 2% en la actualidad. Por otro lado, se ha observado una disminución de las tasas de inflación a nivel mundial –lo que sugiere un uso más austero de las políticas monetarias–, existiendo una relación inversa entre la tasa de crecimiento de los precios y el grado de apertura financiera de las economías domésticas. (Véase Caja 3.3 del citado informe.) 4 Este sería el caso de las economías mencionadas entre 1997 y 2002 (figura A5).

2

La década de los noventa será recordada como un período especialmente turbulento en los

mercados financieros internacionales. A medida que transcurrían los últimos años del siglo XX

y surgían nuevos episodios de crisis, cada uno distinto y más intenso que el anterior, la literatura

académica ofrecía nuevas teorías sobre las causas de los ataques especulativos. A pesar de los

progresos realizados, estas teorías han demostrado tener una pobre capacidad explicativa y

predictiva de los episodios de crisis cambiarias.

En el actual contexto de globalización financiera, muchos economistas (Kaminsky, Lizondo

y Reinhart, 1998; Berg y Patillo, 1999; Kaminsky y Reinhart, 1999; entre otros) e instituciones

políticas tratan de diseñar nuevos modelos –Early Warning Indicators– que permitan efectuar

predicciones más precisas de futuras crisis monetarias y financieras. A diferencia de enfoques

anteriores, estos modelos combinan la explicación tradicional basada en la debilidad de los

fundamentos económicos, con factores sicológicos que conducen a alteraciones –justificadas o

no– en la confianza de los mercados y a efectos de contagio.

Este trabajo presenta una introducción al análisis económico de las crisis cambiarias y

financieras. En el primer bloque, se ofrece una visión de la naturaleza cambiante de las

tormentas monetarias observadas durante los últimos veinticinco años, coincidiendo con el

proceso de integración financiera y, especialmente, con el gran impulso globalizador de la

última década del siglo XX. Así, en la primera mitad de los noventa, los trabajos de crisis

monetarias se dividían en modelos de primera generación o de crisis fundamentalistas y

modelos de segunda generación o de crisis autocumplidas, siendo el punto de inflexión entre

unos y otros la tormenta del SME de 1992-93 y la crisis mexicana de diciembre de 1994. Antes

de estos episodios, se consideraba que las crisis cambiarias eran el resultado inevitable y

predecible de políticas incompatibles con la estabilidad de los tipos de cambio (apartado 2.1).

Sin embargo, las turbulencias monetarias del período 1992-95, desafiaron la idea de que los

ataques especulativos fueran resultado de la incapacidad de los gobiernos para disciplinar sus

políticas de demanda. Las limitaciones de los modelos de primera generación para interpretar un

nuevo tipo de crisis cambiarias, favorecieron la expansión de una segunda generación de

modelos que contemplan la posibilidad de ataques especulativos autocumplidos (apartado 2.2).

Estos trabajos muestran que las autoridades monetarias podrían abandonar la paridad de su

moneda, si considerasen que las políticas necesarias para respaldarla –especialmente las

elevaciones de los tipos de interés a corto plazo– podrían tener efectos adversos sobre las

variables macroeconómicas domésticas.

No obstante, si la crisis del SME desmontó el aparato teórico de los modelos de primera

generación, la crisis asiática de 1997-98, la rusa de 1998, o la argentina de 2001, pondrían al

descubierto las limitaciones de los modelos de crisis autocumplidas para explicar un nuevo

prototipo de crisis monetarias vinculadas a la fragilidad de los sistemas bancarios nacionales.

3

Los modelos de tercera generación o de “crisis gemelas” (apartado 2.3), demostrarían que un

sector bancario débil puede precipitar el estallido simultáneo de crisis cambiarias y financieras.

Finalmente, algunos autores sostienen que las crisis de finales de la década de los noventa –

o incluso la propia crisis mexicana de 1994-95– se caracterizaron por su rápida propagación

contagiosa entre varias economías que presentaban o no desequilibrios fundamentales. Este

enfoque ha dado lugar al desarrollo de un nuevo bloque dentro de la literatura académica

(apartado 2.4), donde las perturbaciones cambiarias iniciadas en un país pueden transmitirse a

otras economías a través de vínculos comerciales y financieros, o por medio de efectos de

contagio vinculados a comportamientos de rebaño, pánicos financieros, o expectativas

autocumplidas.5

Este trabajo sostiene que los modelos de crisis cambiarias y financieras no son mutuamente

excluyentes, sino que se complementan entre sí. Así, los modelos de primera generación pueden

presentarse como construcciones en las que un desequilibrio doméstico (déficit por cuenta

corriente, déficit exterior...) incrementa la vulnerabilidad de un país a las crisis autocumplidas.

Igualmente, los trabajos de segunda generación pueden mostrarse como modelos de “contagio

político”. Finalmente, los modelos de “crisis gemelas” pueden caracterizarse en términos de los

enfoques de primera generación (la creación de dinero para financiar a las entidades bancarias

con problemas de solvencia puede desatar una crisis monetaria fundamentalista), segunda

generación (la debilidad del sistema bancario impide una defensa efectiva y creíble del tipo de

cambio), o en términos de los modelos de contagio (los problemas de liquidez del sector

bancario en un mundo en el que no existe un prestamista de última instancia, pueden desatar

pánicos bancarios autocumplidos que responden a comportamientos de rebaño).

2. La naturaleza cambiante de las crisis cambiarias y financieras

Una de las principales lecturas que puede extraerse de la literatura sobre crisis monetarias y

financieras, que abarca desde el modelo de recursos agotables de Salant y Henderson (1978)

hasta las recientes aportaciones de los modelos de crisis gemelas, es que para entender cuáles

son los factores que subyacen a las tormentas cambiarias de los últimos veinticinco años, lo

primero que debe plantearse es el tipo (o episodio) de crisis que se pretende analizar.

Desafortunadamente, existen grandes diferencias entre la crisis latinoamericana de finales

de los setenta y principios de los ochenta, y la crisis del mecanismo de cambios europeo (MCE)

de 1992-93. Igualmente, existen importantes aspectos que diferencian esta crisis y la tormenta 5 Es interesante comprobar que los términos utilizados para designar las crisis de la última década del siglo XX y principios del siglo XXI –“efecto tequila” (México, 1994), “efecto monzón” o “gripe asiática” (Asia, 1997-98), “efecto vodka” (Rusia, 1998), o “efecto tango” (Argentina, 2001)– no son sino formas de advertir que las crisis cambiarias y financieras han adquirido una nueva dimensión, de manera que pueden extenderse a otras economías –y no necesariamente de la misma región– como consecuencia de efectos de contagio vinculados al actual proceso de globalización financiera.

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asiática de 1997-98 o la crisis rusa de agosto de 1998. No obstante, todos estos episodios

pueden clasificarse en términos de tres generaciones de modelos.

2.1. Los modelos de primera generación o de crisis fundamentalistas

Antes de la tormenta del MCE de 1992 y de la crisis mexicana de diciembre de 1994, se

consideraba que las crisis monetarias eran episodios predecibles que no estaban necesariamente

adscritos a la irracionalidad de los participantes del mercado. Esta idea era captada por los

modelos de primera generación o de crisis fundamentalistas. En estos modelos (Krugman, 1979;

Flood y Garber, 1984), caracterizados por la existencia de plena movilidad de capitales, tipo de

cambio fijo y agentes dotados de previsión perfecta, los ataques especulativos eran una reacción

racional de los inversores a la adopción de políticas económicas incompatibles –monetización

de los déficit presupuestarios o por cuenta corriente– con la estabilidad de los tipos de cambio.6

La visión tradicional de los modelos de primera generación, era que los sistemas de

paridades fijas serían sostenibles siempre que las autoridades monetarias supeditasen la

orientación de sus políticas económicas al objetivo prioritario de mantener la estabilidad

cambiaria. No obstante, estos modelos también asumían que los bancos centrales podían tener

otras prioridades políticas incompatibles con la defensa de sus tipos de cambio. Así, financiar

los déficit públicos mediante la compra de deuda pública o a través del recurso al señoreaje, o

expandir las magnitudes monetarias para estimular la actividad económica real, sufragar los

déficit por cuenta corriente, o cubrir el rescate financiero de instituciones bancarias insolventes,

podía minar la estabilidad del compromiso cambiario asumido por los gobiernos.7

Una forma relativamente sencilla de caracterizar los modelos fundamentalistas sería recurrir

al conocido principio de la “tríada incompatible”. Es decir, bajo tipo de cambio fijo y libre

movilidad de capitales, un país no puede mantener un uso autónomo de su política monetaria y

gozar de estabilidad cambiaria al mismo tiempo.8

A priori, los elementos de la “tríada incompatible” –tipo de cambio fijo, libre movilidad de

capitales, y uso autónomo (o descoordinado) de las políticas monetarias– serían sostenibles

6 Los modelos de crisis fundamentalistas permitieron caracterizar las turbulencias monetarias de la década de los ochenta en Latinoamérica (Argentina, 1978-1981; Chile, 1982-1984; México, 1982, y 1985), no como un signo de mal funcionamiento de los mercados, sino como un resultado previsible del tipo de políticas económicas adoptadas por estos países durante ese período. 7 Dicho de otra forma, en los modelos de primera generación el origen de las crisis cambiarias no estaba en los ataques especulativos –que se limitaban a establecer la fecha de inicio de una crisis forjada y anunciada previamente– sino que se encontraba en la propia inconsistencia de las políticas gubernamentales y la sostenibilidad de los tipos de cambio. Por este motivo, las crisis fundamentalistas visionadas por los trabajos de Krugman, (1979) y Flood y Garber (1984) podían caracterizarse como la crónica de una muerte anunciada. 8 Krugman (1979) y Flood y Garber (1984) demostraron que bajo los supuestos de tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales, un incremento autónomo del crédito doméstico por encima del crecimiento de la demanda de dinero, podía provocar una pérdida gradual de reservas de divisas y, finalmente, un ataque especulativo que precipitaría el abandono del sistema de paridades fijas.

5

tomados de dos en dos, pero no los tres a la vez. Así, en un mundo caracterizado por una

creciente integración de los mercados de capital, no sería posible mantener una política

monetaria autónoma si no es a costa de renunciar a la estabilidad del tipo de cambio.9

Alternativamente, algunos teóricos de las finanzas internacionales sostienen que bajo tipos de

cambio fijos, sólo podría mantenerse una política monetaria independiente adoptando controles

de capital.10 Finalmente, la única forma de lograr la estabilidad cambiaria bajo un sistema de

tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales, sería impulsar un uso coordinado de las

políticas monetarias de los países que integran el acuerdo de paridades fijas (este sería el caso

del SME antes de 1992 o, en su versión más extrema, de la actual Unión Monetaria Europea).

Tipos de cambio fijos

Libre movilidad de

capitales

Uso autónomo de las políticas monetarias con fines de estabilización

internaA

Patrón Oro SI SI NO Sistema de Bretton Woods SI NO SIB

Países bajo flotación: 1971 hasta nuestros días

NO SI SI

Sistema Monetario Europeo (primera etapa). Años 80

SI NO SI

SME antes de la reunificación alemana

(segunda etapa)

SI SI NOC

Unión Monetaria Europea (UME)

Moneda única

SI NO

Clave: Factor que rompe la verificación de la tríada incompatible A Por tanto, coordinación/descoordinación internacional de las políticas monetarias nacionales. B No obstante, los conflictos bélicos de la década de los sesenta y la crisis energética provocaron una

creciente descoordinación de las políticas económicas, haciendo que los controles de capital fueran ineficaces y precipitando la ruptura del sistema de Bretton Woods.

C Tras la reunificación alemana se produjo una creciente descoordinación de las políticas monetarias de los países del SME, precipitando la ruptura del Mecanismo de Cambios Europeo en 1992-93.

Tabla 1. El problema de la “tríada incompatible”.

La Tabla 1 muestra que la libre movilidad de capitales tendió a prevalecer en aquellos

períodos en los que pudo observarse una completa subordinación de las políticas monetarias a la

estabilidad de los tipos de cambio (por ejemplo bajo el Patrón Oro), o una clara orientación de

las mismas hacia la corrección de desequilibrios internos bajo un sistema de flotación. Sólo en

aquellas situaciones en las que los países intentaron mantener una posición híbrida entre ambos 9 E incluso en este caso debería considerarse si los países gozan de la “ilusión de una mayor autonomía” bajo tipos de cambio flexibles. 10 No obstante, la literatura académica ha demostrado sobradamente que la efectividad de los controles de capital es muy limitada en el tiempo, por lo que son incapaces de impedir de manera permanente el estallido de crisis especulativas guiadas por las expectativas de grandes beneficios. Por tanto, los controles de capital no son una panacea que permita ocultar las inconsistencias de las políticas económicas nacionales. Sin unas políticas sólidas y compatibles con la estabilidad de los tipos de cambio, cualquier medida que restrinja la libre movilidad de capitales estará condenada al fracaso a la hora de estabilizar los mercados financieros nacionales e internacionales.

6

escenarios –por ejemplo durante el período de Bretón Woods o la primera etapa del SME11– fue

necesario recurrir a los controles de capital en un intento de limitar las presiones especulativas

sobre los mercados de divisas. Sin embargo, también como muestra la Tabla 1, shocks exógenos

como la guerra de Vietnam, la crisis energética de principios de los setenta, o la reunificación

alemana de 1990, hicieron inútil todo intento de impedir la quiebra de los sistemas de tipo de

cambio fijo mediante la adopción de restricciones sobre la libre movilidad de capitales.

A pesar de la importancia adquirida por los modelos de primera generación, la crisis

europea de 1992-93 y el desplome del peso mexicano de diciembre de 1994, mostraron que las

turbulencias monetarias no eran necesariamente causadas por un conflicto entre las medidas de

política económica y la estabilidad del tipo de cambio, sino que podían reflejar profecías

autocumplidas vinculadas a los costes y beneficios derivados de mantener un sistema de

paridades fijas. Esta nueva dimensión de las crisis cambiarias, no sólo desmontó el aparato

teórico ideado por Krugman (1979) y Flood y Garber (1984) para explicar las tormentas

monetarias de los ochenta, sino que suscitó la necesidad de desarrollar un nuevo enfoque para

afrontar el estudio de las crisis cambiarias y financieras internacionales: los modelos de segunda

generación o de crisis autocumplidas.

2.2. Los modelos de segunda generación o de ataques especulativos autocumplidos

Los modelos de segunda generación atribuyen los ataques especulativos a la percepción del

mercado de que las autoridades económicas abandonarán la paridad de su moneda si consideran

que las políticas necesarias para respaldarla –fundamentalmente las elevaciones de los tipos de

interés a corto plazo– entrarán en conflicto con la estabilidad de las variables económicas

domésticas.

Este dilema de política económica entre objetivos internos y externos, parte del hecho de

que los gobiernos, además de sostener el valor de su moneda, persiguen simultáneamente otros

objetivos –a menudo incompatibles con el primero– como la generación de empleo o la

reducción de los tipos de interés12. Por tanto, consideraciones políticas, bancarias, o relativas al

ciclo económico, pueden dañar la credibilidad del compromiso cambiario asumido, originando

la aparición de fuertes presiones especulativas sobre las monedas domésticas.

Los modelos de segunda generación asumen la existencia de un gobierno (banco central)

representativo que evalúa en cada período los costes y beneficios de mantener un tipo de cambio

fijo, maximizando una función de bienestar o minimizando una función de pérdidas cuyos

argumentos son variables domésticas como la producción (Adrian y Gros, 1999; Flood y

Marion, 1996), el empleo (Obstfeld, 1996; Eichengreen y Jeanne, 1998; Jeanne, 2000), la deuda 11 Orientación de las políticas económicas hacia objetivos domésticos bajo acuerdos de paridades fijas. 12 Ya sea para estimular la actividad económica real, reducir el coste del servicio de la deuda, o limitar las presiones financieras sobre un sector bancario excesivamente endeudado.

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pública (Cole y Kehoe, 1996; Sachs, Tornell y Velasco, 1996), o la estabilidad del sistema

bancario (Rajan y Sugema, 1999; Castrén y Takalo, 1999), y objetivos externos como la

estabilidad cambiaria.

En este contexto, dadas las expectativas de los agentes que operan en el mercado de divisas,

el gobierno debe decidir si continúa defendiendo la paridad de su moneda o renuncia a

sostenerla. Partiendo de los trabajos de Obstfeld (1994) y Krugman (1996), un modelo de crisis

especulativas de segunda generación debe contener tres elementos esenciales:

• En primer lugar, debe existir alguna razón por la que, ceteris paribus, los gobiernos

desearían devaluar la paridad de su moneda o renunciar a su defensa. Por ejemplo, tratar

de reducir la tasa de desempleo cuando los salarios nominales son rígidos, rebajar el valor

real de la deuda pública doméstica, o estimular la producción interna a través de un

aumento de las exportaciones netas.

• En segundo lugar, los gobiernos deben ser conscientes de que el coste de mantener la

paridad de su moneda mediante elevaciones de los tipos de interés a corto plazo o

pérdidas de reservas de divisas, aumenta cuanto mayor es la tasa de devaluación que

esperan los agentes y, por tanto, más intensas son las presiones especulativas.

• Finalmente, a pesar de los puntos anteriores, las autoridades se muestran remisas a

devaluar su moneda ya que esto supondría reconocer el fracaso de su propia política

económica. Además, si el gobierno renunciase a la defensa de su moneda, experimentaría

una pérdida de credibilidad y reputación en los mercados financieros internacionales,

pagando un elevado coste político.

Por tanto, surge un conflicto de política económica entre el deseo de corregir los

desequilibrios económicos domésticos y el objetivo de mantener un tipo de cambio fijo. El

inicio de los ataques especulativos (autocumplidos), se produce cuando los inversores descubren

que el deterioro de las variables domésticas imposibilita el diseño de una estrategia de defensa

creíble –a través de elevaciones de los tipos de interés– del tipo de cambio.

Desde esta perspectiva, a pesar de la importancia que se concede a las expectativas

autocumplidas como desencadenante de las crisis cambiarias en los modelos de segunda

generación, debe reconocerse que los fundamentos económicos siguen jugando un papel clave

en el inicio de las tormentas monetarias, ya que es su deterioro el que afecta a la credibilidad del

compromiso cambiario asumido por el gobierno y acentúa su vulnerabilidad a los ataques

especulativos autocumplidos.13

13 Consciente de la importancia que siguen teniendo los fundamentos económicos, Jeanne (1997) desarrolla un modelo en el que los ataques especulativos no pueden surgir bajo circunstancias arbitrarias, sino sólo cuando la credibilidad del acuerdo de tipo de cambio fijo se tambalea como consecuencia de unos fundamentos económicos débiles, que crean en las autoridades monetarias un conflicto entre los objetivos internos y externos de su política económica. No obstante, este autor sostiene que lejos de ser

8

Junto a la caracterización del banco central como un agente optimizador que afronta un

dilema de política económica entre objetivos internos y externos, los modelos de crisis

autocumplidas también incorporan a un sector privado que valora continuamente cuál es la

determinación de las autoridades económicas para acudir en apoyo de su moneda. La

interacción entre las decisiones del gobierno, las expectativas cambiantes del sector privado, y

el estado de los fundamentos económicos, puede dar lugar a equilibrios múltiples, que es uno

de los factores que caracteriza a los modelos de segunda generación.

Obstfeld (1996) y Jeanne (2000) distinguen tres tipos de soluciones en los modelos de crisis

autocumplidas: cielo, infierno y purgatorio.

1. Cielo: los fundamentos económicos (empleo, producción, deuda pública, nivel de

reservas de divisas, o estabilidad del sistema bancario) son suficientemente fuertes

como para disuadir cualquier ataque especulativo sobre la moneda doméstica. En este

caso el sistema de tipo de cambio fijo será permanentemente viable.

2. Infierno: un fuerte deterioro de los fundamentos económicos domésticos aconseja la

devaluación del tipo de cambio. No obstante, dado que los inversores son conscientes

del conflicto de política económica que existe entre la estabilidad del tipo de cambio y

la debilidad de los fundamentos económicos, lanzarán un ataque especulativo contra la

moneda doméstica precipitando su desplome. En este caso el sistema de tipo de cambio

estará condenado al fracaso.

3. Purgatorio: los fundamentos económicos se encuentran en un estado intermedio entre

los dos anteriores, lo que convierte a las crisis especulativas en un suceso probable pero

no seguro. Bajo este escenario pueden producirse equilibrios múltiples (devaluación

versus no-devaluación) dependientes de las expectativas de los inversores y de su grado

de coordinación, que en gran medida dependerá de los llamados comportamientos de

rebaño. Así, en un mundo caracterizado por la existencia de equilibrios múltiples, los

ataques especulativos autocumplidos podrían provocar la ruptura de un sistema de tipo

de cambio fijo que en otras circunstancias hubiese sido perfectamente viable.

Tal y como sostienen Pesenti y Tille (2000), la principal ventaja de los modelos de segunda

generación es su capacidad para distinguir entre dos tipos de volatilidad: una relacionada con la

sicología de los mercados financieros y otra dependiente de los fundamentos macroeconómicos.

Habitualmente el primer tipo de volatilidad supera al segundo, por lo que suele hablarse de un

exceso de volatilidad no-fundamental. La sicología del mercado juega un papel determinante en

sustitutivos, los fundamentos económicos y los “espíritus animales autocumplidos” pueden complementarse en la génesis de una crisis monetaria. Así, si el deterioro de los fundamentos económicos establece la base para el inicio de un ataque especulativo, los “espíritus animales” determinan el momento del mismo. Por tanto, a diferencia de los modelos de primera generación, los fundamentos económicos no provocan las crisis pero las hacen posibles.

9

el inicio de las crisis cambiarias, no obstante un debilitamiento de los fundamentos económicos

suele preceder al deterioro de las expectativas de los inversores acerca de la sostenibilidad de un

régimen cambiario.

A modo de resumen, una rápida revisión de los modelos de segunda generación permite

concluir que, dada la conflictividad observada entre los objetivos internos y externos de las

políticas económicas nacionales, el riesgo de sufrir una crisis cambiaria autocumplida es tanto

mayor cuanto: a) mayores sean los tipos de interés extranjeros, dado que requerirán unos tipos

de interés domésticos más altos para sostener el valor de la moneda nacional (Adrian y Gros,

1999; Sachs, Tornell y Velasco, 1996); b) más elevada sea la sensibilidad de la producción y el

desempleo a las variaciones de los tipos de interés (Adrian y Gros, 1999) y de los tipos de

cambio (Jeanne, 2000); c) mayor sea el volumen de deuda pública pendiente de pago, más

sensible se muestre a las variaciones del tipo de cambio, y más a corto plazo sea su estructura de

vencimientos (Sachs, Tornell y Velasco, 1996; Cole y Kehoe, 1996); d) más elevado sea el nivel

de déficit público y más sensibles se muestren los ingresos del gobierno al impuesto de la

inflación y el señoreaje (Kock y Grilli, 1993); e) mayor sea la tasa de devaluación esperada del

tipo de cambio, dado que más costosa será su defensa; y f) mayor sea la fragilidad del sistema

bancario y el efecto de las variaciones no esperadas del tipo de interés sobre la hoja de balance

de los bancos domésticos (Rajan y Sugema, 1999).14 En este último aspecto, podría observarse

un punto de conexión importante entre los modelos de crisis autocumplidas y los modelos de

tercera generación o de “crisis gemelas”.

A pesar de las importantes aportaciones de los modelos de primera y de segunda generación

al análisis y la caracterización de las crisis cambiarias y financieras de la década de los ochenta

y principios de los noventa, casi ninguno de estos trabajos incorpora al sector bancario

explícitamente. Los modelos de tercera generación destacan la importancia del sector financiero

–particularmente los intermediarios financieros bancarios– y de los flujos de capital, en el

origen simultáneo de las crisis monetarias y financieras (crisis gemelas). Aunque las crisis

gemelas no son un fenómeno exclusivo de finales de la década de los noventa15, la tormenta

asiática de 1997-98 es la que parece ajustarse mejor al perfil de este tipo de crisis.

2.3. Los modelos de tercera generación o de “crisis gemelas” (monetarias y bancarias)

La “gripe asiática” de 1997-98 –que provocó el colapso de los tipos de cambio fijos y de las

instituciones bancarias de algunas economías emergentes– desmontó el aparato teórico de la

14 En general, puede afirmarse que la probabilidad de sufrir una crisis autocumplida será tanto mayor cuanto menor sea la importancia que se conceda a las variaciones del tipo de cambio en la función de pérdidas del gobierno, y mayor sea el efecto expansivo de las devaluaciones –y de unos tipos de interés reducidos– sobre el valor de equilibrio de las variables económicas domésticas. 15 Algunos autores observan episodios similares en los países nórdicos a principios de los noventa, Turquía en 1994, Venezuela, Argentina y México en 1994, o Bulgaria en 1996.

10

mayor parte de los modelos de crisis cambiarias desarrollados previamente. Así, a mediados de

la década de los noventa, los gobiernos asiáticos mantenían un presupuesto casi equilibrado y la

política monetaria era relativamente moderada, lo que invalidaba la historia de los modelos de

primera generación. Por otro lado, aunque el crecimiento se había reducido ligeramente,

ninguno de estos países (Tailandia, Corea, Singapur y Malasia) presentaba problemas de

desempleo que dificultasen la defensa efectiva de sus respectivas monedas, las tasas de ahorro e

inversión se mantenían en unos niveles relativamente elevados, y las reservas de divisas crecían

en toda la región excepto en Malasia.

No obstante, bajo esta aparente solidez de los fundamentos económicos, se escondían unos

sistemas financieros que presentaban graves deficiencias. Concretamente, antes de la crisis de

1997, la combinación de un esquema de garantías gubernamentales sobre los depósitos

bancarios y unos sistemas de regulación y supervisión bancaria frágiles, estimuló la adopción de

comportamientos de riesgo moral por parte de los bancos asiáticos. En esencia, las instituciones

bancarias tendieron a endeudarse excesivamente en los mercados internacionales de capital,

para financiar proyectos de inversión muy arriesgados que prometían grandes rentabilidades.16

Además, esta situación se vio agravada por el hecho de que los inversores extranjeros, animados

por la expectativa de futuros subsidios a las entidades bancarias con problemas de insolvencia,

mantuviesen una política de préstamos que no valoraba adecuadamente el riesgo de las

inversiones que estaban financiando. Esta acumulación de comportamientos de riesgo moral,

tanto por parte de los prestatarios domésticos como de los prestamistas extranjeros, dio lugar a

un escenario caracterizado por el sobreendeudamiento, la sobreinversión, y la formación de

burbujas especulativas condenadas a reventar y provocar el estallido de crisis gemelas.

La crisis asiática de 1997-98, demostró que la vulnerabilidad de un país a las crisis

cambiarias depende de forma importante de la solidez y la estabilidad de su sistema bancario.

Por otro lado, la fortaleza de las instituciones bancarias también influye explícitamente en el

impacto que las devaluaciones tengan sobre el sector real de las economías domésticas. Así, si

los bancos nacionales están fuertemente endeudados en moneda extranjera –y sus depósitos

están denominados en moneda doméstica–, una crisis cambiaria desequilibrará sus hojas de

balance obligándoles a endurecer y restringir su política de préstamos. La reducción de recursos

financieros en la economía se traducirá en un descenso de la producción.

Actualmente, la literatura sobre crisis gemelas –monetarias y bancarias– afronta dos

desafíos importantes. En primer lugar, determinar cuál es la relación de causalidad entre ambos

16 A ello contribuía el hecho de que los bancos estaban asegurados –implícita o explícitamente– en el peor de los escenarios posibles (insolvencia o quiebra). Por otro lado, la aparente estabilidad de sus monedas bajo sistemas de tipo de cambio fijo, condujo a los intermediarios financieros asiáticos a despreciar el riesgo de cambio, endeudándose en moneda extranjera sin cubrir sus posiciones.

11

tipos de perturbaciones. Y, en segundo lugar, ofrecer una explicación convincente sobre el

origen –monetario o bancario– de estos episodios.

a) ¿Cuál es la relación de causalidad entre las crisis bancarias y las crisis monetarias?

Respecto al primero de los retos, varios trabajos han analizado cómo interactúan las

tormentas monetarias y bancarias en los episodios de crisis gemelas. Todos ellos concluyen que

estos episodios pueden producirse a través de una serie de canales de causación, según los

cuales el origen de las turbulencias podría hallarse en el sector bancario, en el sector monetario,

o existir una relación de causalidad mutua entre ambos.

Respecto al primer caso –una crisis bancaria puede conducir a una crisis monetaria–,

Obstfeld (1994) sostiene que un sector bancario débil puede precipitar una crisis cambiaria, si

los especuladores racionales anticipan que los políticos no estarán dispuestos a sacrificar la

estabilidad del sistema financiero doméstico por defender la paridad de su moneda. Igualmente,

coincidiendo con la historia de algunos de los modelos de segunda generación (Rajan y Sugema,

1999), este autor destaca que en períodos de presiones especulativas, la presencia de un sector

bancario frágil y fuertemente endeudado podría erosionar la capacidad del banco central para

sostener el valor de su moneda mediante elevaciones de los tipos de interés.

Alternativamente, otros autores (Dooley, 1997; Krugman, 1998; McKinnon y Pill, 1996; o

Goldfajn y Valdés, 1997) sostienen que la posibilidad de que la relación de causalidad corra

desde un problema interno (inestabilidad bancaria) hacia un problema externo (crisis

monetaria), se debe fundamentalmente a los problemas de riesgo moral creados por la figura del

prestamista de ultima instancia en un sistema financiero pobremente regulado. Así, partiendo

del enfoque contenido en los modelos de primera generación, un banco central que subsidie

masivamente a las instituciones bancarias insolventes mediante la creación de dinero, puede

minar la sostenibilidad de su compromiso cambiario.

En lo que se refiere al segundo caso, es decir la posibilidad de que la relación de causalidad

corra desde un problema externo (crisis monetaria) hacia uno interno (crisis bancaria), puede

deberse al hecho de que los bancos presenten problemas de fragilidad financiera, ya sea como

consecuencia de un excesivo endeudamiento no cubierto en moneda extranjera (Mishkin, 1996),

de la presencia de fuertes asimetrías en los plazos de vencimiento de las partidas de activo y de

pasivo de sus correspondientes balances, o de ambas cosas a la vez (Chang y Velasco, 1998).

Bajo este escenario alternativo, las perturbaciones procedentes de una crisis monetaria

pueden debilitar la posición financiera de los bancos tanto de forma directa como indirecta.

Respecto al efecto directo, si los bancos afrontan un excesivo endeudamiento en moneda

extranjera sin cubrir sus posiciones, una devaluación de la moneda doméstica puede causar un

12

fuerte deterioro de sus cuentas de pasivo.17 En cuanto al efecto indirecto, cuando el banco

central defiende la paridad de su moneda mediante continuas elevaciones de los tipos de interés,

puede producirse un aumento sustancial del número de créditos morosos que acentúe la

fragilidad de los balances bancarios (Obstfeld, 1994, Mishkin, 1996). En este último caso, la

defensa del tipo de cambio podría ocasionar una crisis del sistema bancario. Por el contrario, el

deseo de evitar una tormenta financiera podría conducir a una ruptura del compromiso

cambiario asumido por el gobierno.

Finalmente, puede considerarse que exista una relación de causalidad mutua entre las

tormentas monetarias y las crisis bancarias, de forma que surja un círculo vicioso entre ambos

tipos de perturbaciones. Así, algunos autores concluyen que el estallido de crisis gemelas puede

ser resultado de factores comunes que incluyen la volatilidad de los movimientos

internacionales de capital (Goldfajn y Valdés, 1997), una liberalización financiera prematura

que conduce a problemas de sobreendeudamiento internacional (McKinnon y Pill, 1996), o

problemas de liquidez internacional (Chang y Velasco, 1999). Todos estos trabajos muestran

que la labor de intermediación del sector bancario –que se caracteriza por presentar cierto grado

de iliquidez inherente18– puede acentuar las fases expansivo-depresivas del ciclo económico,

favoreciendo un desplome simultáneo de la moneda y del sistema financiero domésticos. Por

último, Kaminsky y Reinhart (1999) apuntan a la dinámica perversa de un plan de estabilización

de la inflación basado en la rigidez de los tipos de cambio, como posible causa de las crisis

gemelas.19

Aunque sería importante determinar dónde tienen su origen las crisis gemelas, hasta el

momento se han efectuado pocos trabajos empíricos que analicen la conexión y la relación de

causalidad que existe entre las tormentas monetarias y las crisis bancarias. Algunas honrosas

excepciones corresponden a los trabajos de Kaminsky y Reinhart (1999), Glick y Hutchinson

(1999), y Von Hagen y Ho (2003).

b) Los modelos de crisis gemelas en la literatura académica

Si se toma como referencia los modelos tradicionales de crisis monetarias analizados

previamente, los modelos de crisis gemelas también pueden clasificarse de forma similar en

modelos de primera generación o de riesgo moral y modelos de cambios autocumplidos en las

expectativas. A ellos puede unirse el enfoque de “efectos de hoja de balance”, que algunos

autores consideran como una simple extensión de los trabajos de riesgo moral.

17 Esto es lo que se denomina “efecto de hoja de balance” (Krugman, 1999; Zhu, 2003). 18 Lo que le hace vulnerable a corridas y pánicos financieros guiados por rumores justificados o injustificados sobre la salud del sistema bancario (Diamond y Dybvig, 1983). 19 Así, dado que los precios convergen lentamente hacia los niveles internacionales, el tipo de cambio real experimentará una fuerte apreciación que tenderá a ampliar el déficit por cuenta corriente. Finalmente, los inversores deducirán que el plan de estabilización no es sostenible iniciando un ataque especulativo.

13

Modelos de primera generación o de “riesgo moral”

En ellos las crisis financieras son el resultado predecible de políticas bancarias y/o

gubernamentales incompatibles con la estabilidad del mercado de fondos prestables. Por este

motivo, también suelen denominarse modelos de “pánicos bancarios predecibles” o de

“inconsistencia política”.

Dooley (1997), Krugman (1998), y McKinnon y Pill (1996), sostienen que el

establecimiento de garantías gubernamentales –explícitas o implícitas– sobre los depósitos

bancarios al tiempo que persisten unos sistemas de regulación y supervisión bancaria muy

frágiles, conduce a una situación potencial de “riesgo moral”. Bajo la protección de un sistema

de garantías, los intermediarios financieros reciben fuertes estímulos para adoptar estrategias de

depósito (Dooley, 1997), endeudamiento y préstamo (McKinnon y Pill, 1996), e inversión

(Krugman, 1998), altamente arriesgadas.20 Estos problemas se acentúan como consecuencia de

la globalización financiera que, al aumentar las posibilidades de endeudamiento en moneda

extranjera del sector bancario, facilita que los problemas de riesgo moral se traduzcan en una

acumulación excesiva de capital real, o en la formación de burbujas especulativas que contienen

las semillas de su propia destrucción.

Del enfoque de riesgo moral pueden extraerse dos conclusiones importantes:

1. Al margen de la existencia de un sistema de tipo de cambio fijo o de la solidez de los

fundamentos macroeconómicos, las crisis gemelas pueden ser el resultado predecible de

un programa de garantías gubernamentales sobre los depósitos bancarios, en una

economía abierta con un sistema financiero pobremente regulado y supervisado.

2. Bajo un régimen de tipo de cambio fijo y un sistema de prestamista de última instancia,

dado que las reservas del gobierno garantizan la estabilidad simultánea de dos esquemas

de precio fijo –el propio tipo de cambio y la promesa de conversión a tasa fija de los

depósitos bancarios por dinero–, un ataque sobre cualquiera de ellos tendrá

necesariamente repercusiones sobre el otro. Así, si un gobierno pierde sus activos de

reserva en apoyo de un sector bancario insolvente, no será capaz de sostener de manera

creíble la paridad de su moneda. Por el contrario, si renuncia a apoyar a las instituciones

bancarias con problemas de insolvencia para defender el valor de su moneda, favorecerá

el estallido de una crisis financiera. En este respecto, los modelos de crisis gemelas

presentan un escenario que implica un importante dilema de política económica para las

autoridades monetarias de un país.21

20 Ya que cuando los intermediarios financieros tienen mucho que ganar y nada que perder. 21 Al igual que en los modelos de crisis monetarias de primera generación, este dilema resulta de la falta de adecuación entre los objetivos y los instrumentos de la política económica. Es decir, como en el caso de la “tríada incompatible” monetaria, existen más objetivos de política económica que instrumentos para lograrlos. Cuando un gobierno fija la paridad de su moneda y actúa como prestamista de última instancia,

14

Modelos de segunda generación o de “cambios autocumplidos” en las expectativas

El segundo bloque de la literatura sobre crisis gemelas descansa en una versión de economía

abierta del modelo de “retiradas aleatorias” de Diamond y Dybvig (1983). Los modelos de

retiradas aleatorias coinciden en tres aspectos importantes con los trabajos de crisis monetarias

de segunda generación. En primer lugar, se trata de modelos de equilibrios múltiples en los que

la economía puede situarse en función de las expectativas de los agentes. En segundo lugar, esta

multiplicidad de equilibrios se debe a la existencia de expectativas autocumplidas –es decir, la

viabilidad del sistema bancario dependerá del grado de confianza que los agentes tengan en el

mismo.22 Finalmente, el hecho de que se produzca una crisis bancaria dependerá en gran

medida de la existencia de “comportamientos de rebaño”. Por estas razones, los modelos de

retiradas aleatorias también pueden denominarse modelos de “expectativas autocumplidas”, de

“fragilidad financiera”, o de “pánicos impredecibles”.

El modelo de Diamond-Dybvig presenta una economía cerrada en la que los bancos se

caracterizan por desempeñar una de sus principales funciones económicas: la transformación de

pasivos líquidos a corto plazo (depósitos bancarios) en activos ilíquidos a largo plazo

(préstamos). Esta asimetría en los plazos de vencimiento de las partidas de activo y de pasivo de

las instituciones bancarias, genera una situación permanente de riesgo de liquidez. Con las

instituciones bancarias bajo sospecha, será la confianza de los depositantes en la solvencia de

estas entidades lo que finalmente determine su viabilidad.

Así, si los agentes confían en el sistema bancario, por la «ley de los grandes números» las

retiradas efectivas de depósitos a corto plazo generalmente coincidirán con las retiradas

esperadas, y los bancos podrán cubrirlas con sus reservas líquidas. En este caso la economía se

situará en un “buen equilibrio”. Por el contrario, en un entorno de incertidumbre, si los agentes

desconfían de la salud financiera de las instituciones bancarias, una retirada masiva (“en

rebaño”) de depósitos desplazará a la economía hacia un “mal equilibrio”, donde cada ahorrador

se apresurará a retirar sus fondos antes de que las entidades bancarias liquiden todos sus activos.

En este escenario los bancos afrontarán una crisis de liquidez.

Por tanto, el modelo de Diamond-Dybvig muestra un mundo en el que la desconfianza en la

solvencia de las entidades bancarias, puede precipitar la quiebra de unas instituciones que en

otras circunstancias hubiesen sido perfectamente viables. Se dice en este sentido que es un

modelo de expectativas (o de crisis) autocumplidas. No obstante, aunque las alteraciones en las

expectativas (autocumplidas) son el elemento clave que provoca el desplazamiento entre

adopta dos compromisos nominales que sólo puede respaldar con un único instrumento: las reservas de divisas. En este caso podría hablarse de la existencia de una tríada incompatible propia de los modelos de tercera generación. 22 Dicho de otra forma, la existencia de expectativas autocumplidas puede suponer el desplome de unas instituciones bancarias que en otras circunstancias hubiesen sido perfectamente viables.

15

equilibrios, Diamond y Dybvig no especifican las fuentes concretas que originan estas

alteraciones. Por este motivo, su modelo también es conocido como el enfoque de “retiradas

aleatorias” de los pánicos bancarios.

El modelo de retiradas aleatorias ha ejercido una gran influencia en el desarrollo de una

parte importante de la literatura sobre crisis gemelas. Así, Chang y Velasco (1998), Radelet y

Sachs (1998), Allen y Gale (1998), o Goldfajn y Valdés (1997), extienden este enfoque al caso

de una economía abierta. Estos autores muestran que los pánicos financieros, ya sea debidos a

causas específicas o a simples rumores, pueden provocar crisis bancarias y monetarias

simultáneas bajo un sistema tipo de cambio fijo.

Chang y Velasco (1998) añaden varios supuestos de economía abierta al modelo de

Diamond-Dybvig. Aunque ambos modelos coinciden en que el origen de las crisis bancarias se

encuentra en un problema de liquidez ocasionado por cambios autocumplidos en las

expectativas, el modelo de Chang y Velasco se caracteriza por incorporar algunos elementos

importantes que deben tenerse en cuenta cuando se procede al estudio de las crisis gemelas: 1)

los bancos domésticos se financian con préstamos extranjeros que se comprometen a rembolsar

en cualquier circunstancia; 2) por tanto, las crisis de las instituciones bancarias pueden ser

causadas tanto por los depositantes domésticos (modelo de Dyamond-Dybvig) como por los

prestamistas extranjeros de estas entidades; 3) un país es tanto más vulnerable a las crisis

bancarias cuanto mayor es su volumen de deuda exterior a corto plazo; y 4) siguiendo la línea

de los modelos de riesgo moral, cuando un banco central mantiene un sistema de tipo de cambio

fijo y actúa simultáneamente como prestamista de última instancia de un sector bancario frágil,

puede surgir un problema de incompatibilidad de objetivos que desemboque en una crisis

monetaria, bancaria, o ambas a la vez. Sin embargo, a pesar de estas valiosas aportaciones,

Chang y Velasco siguen sin especificar las causas concretas que provocan el salto de un

equilibrio sin crisis a otro con crisis bajo expectativas autocumplidas. Por tanto, su modelo

todavía debe encuadrarse dentro del enfoque de “retiradas aleatorias”.

Sin embargo, resulta poco creíble que los pánicos bancarios se deban a alteraciones

aleatorias en las expectativas de los depositantes, ya que esto significaría que las propias crisis

bancarias tendrían un componente aleatorio importante. Partiendo de la base de que las crisis

bancarias “no caen del cielo”, varios autores (Goldfajn y Valdés, 1997; Allen y Gale, 1998;

Buch y Heinrich, 1999; Marion, 1999; Zhu, 2003) han sugerido que cualquier shock, noticia, o

indicador ruidoso que invite a los depositantes a cuestionar la solvencia de los intermediarios

financieros, podría provocar un cambio de expectativas y originar una crisis bancaria. Estos

autores sostienen que en los modelos de retiradas aleatorias las expectativas adversas no son,

por sí solas, suficientes para justificar un pánico bancario y una crisis de liquidez, sino que los

fundamentos de la economía también deben ser frágiles.

16

Los modelos de “efectos de hoja de balance”: ¿Una nueva generación de modelos de

crisis gemelas o una simple extensión del enfoque de riesgo moral?

Al margen de las pequeñas diferencias que pueda haber entre los modelos de hoja de

balance, todos estos trabajos coinciden en la idea de que las crisis monetarias y financieras de

finales de la década de los noventa, deberían observarse como el resultado de un shock

económico fundamental que fue amplificado y propagado al resto de la economía por lo que

Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996) y Kiyotaki y Moore (1997) denominan el “mecanismo del

acelerador financiero”.

Estos autores sostienen que los cambios en las condiciones del mercado de crédito, facilitan

la expansión y multiplicación de los efectos derivados de pequeñas perturbaciones exógenas

reales o monetarias. El “mecanismo del acelerador financiero” puede explicarse resumidamente

de la siguiente forma: asumiendo que empresas y bancos se endeudan en los mercados

internacionales de capital, su prima de riesgo sobre la financiación en estos mercados varía

inversamente con el valor neto de su hoja de balance (que utilizan como colateral en sus

préstamos). En este contexto, un descenso del valor neto de estas entidades (ya sea como

consecuencia de una reducción del valor o de la rentabilidad de sus activos, o de los efectos

derivados de una devaluación de la moneda doméstica) elevará la prima de riesgo sobre su

financiación exterior, restringiendo su capacidad de endeudamiento en los mercados

internacionales de préstamo. Finalmente, la reducción de los recursos procedentes del exterior

limitará sus niveles de inversión y producción. Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996), señalan

que este último resultado es la pieza clave del mecanismo del “acelerador financiero”. Tan

pronto como una perturbación exógena afecta negativamente al valor neto de empresas y bancos

reduciendo su capacidad de endeudamiento, se acentúan los efectos adversos sobre la

producción y el gasto resultantes del shock inicial.

Tomando como referencia a Jeanne y Zettelmeyer (2002), los modelos de crisis financieras

basados en los efectos de hoja de balance pueden dividirse en:

a) Modelos que combinan un desequilibrio monetario –diferencias en cuanto a la moneda de

denominación de los activos y pasivos bancarios y empresariales– con desequilibrios en

los plazos de vencimiento (Chang y Velasco, 2000; Jeanne y Wyplosz, 2001). En estos

trabajos, la deuda de los bancos no sólo está denominada en moneda extranjera sino que

su estructura de vencimientos es mayoritariamente a corto plazo lo que genera un

problema de iliquidez.

b) Modelos que incorporan desequilibrios monetarios, no existiendo desajustes en los plazos

de vencimiento, en las hojas de balance de las empresas (Krugman, 1999; Aghion,

Bacchetta y Banerjee, 2001a y 2001b; Schneider y Tornell, 2001). Es en este segundo tipo

de modelos, donde adquiere una mayor importancia el mecanismo del acelerador

17

financiero. Por otro lado, estos trabajos incorporan nuevamente los problemas de riesgo

moral. No obstante, los efectos resultantes de la interacción entre los seguros de depósito

gubernamentales y las restricciones sobre el endeudamiento exterior de bancos y

empresas, son una condición necesaria pero no suficiente para el estallido de crisis

financieras autocumplidas.23

En ambos enfoques, una fuente primordial de los problemas de fragilidad financiera es el

excesivo endeudamiento en moneda extranjera no sólo de bancos y empresas, sino también de

los estados nacionales. Esto es lo que se conoce como el “pecado original” de muchas

economías emergentes y en vías de desarrollo. Por tanto, de los modelos de hoja de balance

pueden extraerse varias conclusiones importantes:

1. Los países con mayor propensión a las crisis monetarias y financieras son aquellos en los

que las empresas, los bancos, y los gobiernos, mantienen un elevado volumen de deuda

denominada en moneda extranjera y con un componente mayoritario a corto plazo.

2. La existencia de garantías gubernamentales sobre los acreedores extranjeros, estimula a

bancos y a empresas a adoptar fuertes posiciones no cubiertas en moneda extranjera

(comportamientos de riesgo moral). Por consiguiente, el gobierno es el gran perdedor en

caso de una crisis financiera.

3. Una crisis financiera puede producirse bajo cualquier sistema de tipo de cambio si la

principal fuente de perturbación es un deterioro de la hoja de balance de las empresas y de

las instituciones bancarias (Aghion, Bacchetta y Banerjee, 2001a).

4. Las perturbaciones financieras golpean al sector real de las economías nacionales a través

del mecanismo del acelerador financiero. Sin embargo, estas perturbaciones han sido

ignoradas sistemáticamente como consecuencia del fuerte dominio de la macroeconomía

neoclásica y de la conocida “dicotomía clásica” que subyace a sus modelos.

5. Finalmente, los efectos de hoja de balance pueden multiplicar y propagar los efectos de un

pequeño shock exógeno (como consecuencia del mecanismo del acelerador financiero)

que, por sí solo, nunca hubiese provocado una crisis monetaria y/o financiera.

c) Una breve referencia a las crisis financieras a partir de la teoría del ciclo monetario

endógeno

Una explicación alternativa al fenómeno de las crisis financieras, que ofrece una conexión

importante con los modelos de crisis bancarias o gemelas considerados en el apartado anterior,

procede de la teoría austriaca del ciclo monetario endógeno. 23 En estos modelos, los fundamentos –que adoptan la forma de garantías gubernamentales y restricciones sobre el endeudamiento exterior– y las expectativas autocumplidas desempeñan un papel importante: mientras los primeros crean un entorno favorable para el estallido de crisis gemelas, las segundas delimitan el momento exacto de su inicio.

18

Este enfoque, analiza los efectos de las expansiones monetarias y crediticias sobre la

estructura de capital (o productiva) de la economía. Ludwig von Mises, aplicando las teorías

monetarias de la Currency School a la teoría del interés de Eugen Böhm-Bawerk, observó que la

creación expansiva de créditos y depósitos sin respaldo de ahorro efectivo (medios fiduciarios)

a que da lugar un sistema bancario basado en un coeficiente de reserva fraccionaria dirigido por

un banco central, no sólo genera alteraciones cíclicas de la oferta monetaria y del proceso

productivo sino que, al manifestarse en forma de créditos a tipos de interés artificialmente bajos,

inevitablemente da lugar a modificaciones insostenibles de la estructura intertemporal del

proceso productiva, burbujas financieras e inmobiliarias (caso español) que contienen la semilla

de su propia destrucción.

Según Mises24, una expansión monetaria arbitrada a través de la generación de crédito de la

nada, puede traducirse en un boom de inversión y en la creación de una burbuja de precios

(financiera o real)25 que tarde o temprano habrá de revertir, dando lugar a una recesión

económica y, posiblemente, a una crisis financiera (crack del 29, crisis latinoamericanas de los

setenta, crisis de los mercados de valores de finales de los ochenta, crisis del SME de 1992, o

crisis asiática de 1997).

Mises propone para eliminar la aparición recurrente de ciclos económicos reales y

financieros, el establecimiento de un sistema bancario con un coeficiente de reservas del cien

por cien para los depósitos a la vista.

2.4. Una nueva interpretación de las crisis cambiarias de finales de la década de los

noventa: La globalización y los “efectos de contagio”

Una característica fundamental de las crisis cambiarias que afectaron a las economías

emergentes a mediados la década de los noventa, fue su rápida propagación a varias economías

dentro o fuera de una misma región. Así, algunos autores consideran que la devaluación del

peso mexicano de diciembre de 1994 derivó en crisis similares en Brasil, Argentina, Rusia y

algunos países del sudeste asiático. Igualmente, la crisis tailandesa de julio de 1997 se

transmitió con cierta rapidez a Indonesia, Malasia y Corea. 24 Véase al respecto Huerta de Soto (2006). 25 Borio y Lowe (2002), muestran que las principales oscilaciones a medio plazo en los precios de los activos (mobiliarios o inmobiliarios) han tendido a ir de la mano de ciclos similares en la expansión del crédito. Estas oscilaciones de precios figuran en muchas explicaciones de los episodios de inestabilidad financiera. Por otro lado, en línea con la literatura sobre crisis bancarias y gemelas, sostienen que uno de los pocos resultados robustos de la literatura sobre indicadores adelantados de crisis bancarias, es el rápido crecimiento del crédito doméstico llevado por bancos que operan bajo un coeficiente de reserva fraccionaria. Así, Eichengreen y Arteta (2000) afirman que un aumento del 1% en la tasa media de crecimiento del crédito eleva la probabilidad de una crisis bancaria en un 0,056%. Estos trabajos vienen a sumarse a la teoría austriaca del ciclo económico al justificar que los booms de crédito incrementan la probabilidad de sufrir problemas financieros y reales. Sin duda alguna, estos trabajos ofrecen un nuevo ámbito de investigación apasionante que podría explicar situaciones como la actual burbuja inmobiliaria española.

19

Una liberalización prematura de la cuenta de capital, la fragilidad de los sistemas

financieros domésticos26, y la debilidad de los mecanismos de regulación y de supervisión

bancaria, habrían acentuado la vulnerabilidad de muchas de estas economías a la propagación

contagiosa de las crisis monetarias y financieras.

Es difícil ofrecer una definición precisa del término contagio, ya que puede haber múltiples

perturbaciones que se transmitan de unas economías a otras, cada una de ellas con unas

implicaciones políticas diferentes. Dos de las definiciones más representativas son las

propuestas por Fratzscher (2000) y Eichengreen, Rose y Wyplosz (1996). Fratzscher (2000)

caracteriza el contagio como la transmisión de una crisis a un país concreto, como consecuencia

de su interdependencia real y financiera con otros países que la han padecido previamente.

Alternativamente, Eichengreen, Rose y Wyplosz (1996) definen el contagio como un caso en el

que conocer que existe una crisis en alguna parte del mundo, incrementa la probabilidad de

padecer una crisis en casa aun cuando los fundamentos económicos sean sólidos.

Como en los modelos de crisis cambiarias tradicionales –fundamentalistas versus

expectativas autocumplidas–, estas definiciones son representativas de los dos grandes bloques

en los que pueden agruparse las diferentes explicaciones de los fenómenos de contagio

monetario y financiero. Así, la propagación a otras economías de una tormenta monetaria

iniciada en un país, puede ser resultado de factores fundamentales o de la irracionalidad de los

inversores proclives a adoptar comportamientos de rebaño.27

a) Efectos de contagio debidos a perturbaciones adversas comunes, a unos fundamentos

económicos débiles, o a la interdependencia comercial y financiera

En general, un shock común puede provocar un movimiento conjunto de los precios de los

activos financieros o de los flujos de capital de varias economías. Así, Radelet y Sachs (1998)

comprobaron cómo el fortalecimiento del dólar respecto al yen japonés en 1995-1996,

contribuyó al debilitamiento de la capacidad exportadora de los países del sudeste asiático y a la

degradación de su posición financiera desde ese momento. Igualmente, Calvo, Leiderman y

Reinhart (1996) analizaron cómo el aumento de los tipos de interés en Estados Unidos afectó

negativamente a los mercados de capital latinoamericanos en la primera parte de la década de

los noventa. Finalmente, la primera guerra del Golfo Pérsico en 1991, desató el temor en los

mercados financieros internacionales de que un fuerte aumento del precio del petróleo acabara

afectando al crecimiento de todas las naciones importadoras de crudo. 26 En ocasiones estimulada por las propias políticas gubernamentales. 27 La definición de Fratzscher (2000) sería representativa de aquellos autores que consideran que no existe contagio sin un debilitamiento previo de los fundamentos económicos. Por el contrario, Eichengreen, Rose y Wyplosz (1996) caracterizarían el contagio como el exceso de variabilidad observada en los mercados financieros internacionales, más allá de la volatilidad de los fundamentos económicos. En este segundo caso, se hablaría de “contagio puro” guiado por comportamientos de rebaño.

20

Por otro lado, una crisis iniciada en un país caracterizado por la existencia de ciertas

debilidades económicas, estructurales, o problemas de fragilidad financiera, puede alterar la

confianza que los inversores mantienen en otras naciones con fundamentos similares,

provocando una retirada masiva del capital invertido en esas economías. Así, el hecho de que un

país con un tipo de cambio sobrevaluado, un sistema financiero frágil, altos niveles de deuda

pública, deuda exterior, o desempleo, sucumba a un ataque especulativo como consecuencia de

su resistencia a elevar los tipos de interés, puede conducir a los inversores a revisar sus

expectativas sobre la probabilidad de que otras naciones con circunstancias similares sean

capaces de soportar las presiones devaluatorias sobre su moneda. Este canal, que favorece la

propagación contagiosa de las crisis cambiarias, se denomina “efecto demostración”.

Alternativamente, las crisis cambiarias pueden transmitirse a través de vínculos

comerciales. Una crisis que provoque la devaluación de la moneda de un país, puede afectar a la

capacidad exportadora –y por tanto a la producción y al empleo– de sus socios comerciales que

también se verán obligados a modificar sus tipos de cambio para recuperar la competitividad

perdida (Gerlach y Smets, 1994; Berger y Wagner, 2005). Normalmente, los efectos de contagio

debidos a vínculos comerciales tienen una clara dimensión regional, como pudo observarse en la

crisis del SME de 1992-93.

Por último, en un mundo crecientemente integrado, los vínculos financieros pueden

provocar un movimiento conjunto de los mercados monetarios y de valores de diferentes países.

Así, la interdependencia entre varias economías aumenta cuando obtienen recursos financieros

de acreedores extranjeros comunes. En este caso, los problemas de liquidez originados por una

crisis surgida en un país concreto, puede provocar que los bancos extranjeros reclamen los

préstamos concedidos a otras economías de la misma región o con unos fundamentos

económicos similares.28 Asimismo, si un país invierte capital en otra nación, un aumento de la

inestabilidad financiera o real en la economía receptora puede afectar a los activos del país

inversor (Kaminsky y Reinhart, 2000). Este habría sido el caso de las inversiones españolas

durante la crisis argentina de 2002.

b) Efectos de contagio vinculados a imperfecciones de los mercados de capital –

asimetrías de información– que dan lugar a comportamientos de rebaño, cascadas de

información, burbujas especulativas o pánicos bancarios

28 Calvo (1998) y Kaminsky y Reinhart (2000) destacan el papel de los bancos extranjeros en la propagación de las crisis financieras en los países prestatarios. Estos autores sostienen que, tras el estallido de una crisis cambiaria que impide que las instituciones bancarias recuperen algunos de los préstamos concedidos, la necesidad de nivelar el riesgo total de sus carteras, de recapitalizar la estructura de su balance, y de establecer las correspondientes provisiones por pérdidas, llevará a que estas entidades reclamen la devolución de los préstamos en aquellos países donde sus instituciones financieras presenten un alto grado de exposición al riesgo.

21

Bajo este segundo bloque, el contagio financiero no puede justificarse a partir del estudio de

los fundamentos económicos, es decir, no hay perturbaciones comunes que afecten

simultáneamente a varios países, ni los vínculos comerciales y financieros son un elemento

clave en la propagación de las crisis monetarias y financieras. Por el contrario, las crisis pueden

propagarse como consecuencia de asimetrías de información en los mercados financieros que

dan lugar a comportamientos de rebaño. Por ejemplo, Calvo (1999) sostiene que dado que los

costes de acopio y procesamiento de información de un país concreto pueden ser especialmente

elevados, los inversores pueden restar importancia a los fundamentos específicos de cada

nación, y considerar que las economías de una misma región presentan características similares

y se comportan de una forma homogénea. En este caso, una crisis financiera local podría

propagarse si los inversores consideran factible que otras naciones sufran los mismos

problemas.

Otros autores sostienen que elementos de irracionalidad en el comportamiento de los

inversores –pánicos financieros, comportamientos de rebaño, efectos de vagón de cola,

expectativas extrapolativas o autocumplidas– pueden explicar por qué éstos retiran sus fondos

de diferentes países sin reparar previamente en la solidez de sus fundamentos económicos.

Bikhchandani y Sharma (2001) utilizan el término “comportamiento de rebaño” para

describir situaciones en las que los inversores y los gestores de fondos de inversión, aparecen

como manadas que invierten en aventuras arriesgadas sin la información adecuada y sin una

valoración precisa del binomio riesgo-rentabilidad.29 Dado este tipo de comportamientos, los

inversores vuelan hacia zonas más seguras al primer rumor o signo de dificultad, lo que

incrementa la volatilidad de los mercados internacionales de capital, provoca su

desestabilización, e incrementa la fragilidad del sistema financiero mundial como un todo.

En la literatura académica se han desarrollado varios enfoques que pretenden explicar el

origen de los comportamientos de rebaño. Los trabajos más importantes pueden agruparse en

tres grandes bloques:

Problemas de información asimétrica y cascadas de información (Froot, Scharfstein y

Stein, 1990; Calvo y Mendoza, 1998; Calvo, 1999)

Calvo y Mendoza (1998) muestran que en presencia de asimetrías o cascadas de

información30, los costes vinculados a la recogida y procesamiento de información específica de

29 Alternativamente, Kim, Kose, y Plummer (2000), definen los comportamientos de rebaño como aquella situación en la que los individuos prestan una gran atención al comportamiento de otros inversores en el mercado, despreciando incluso sus propios conocimientos e información, en parte porque están preocupados por los resultados de su cartera en relación con los obtenidos por otros agentes. 30 Los modelos de cascadas de información de Banerjee (1992) y Bikhchandani, Hirshleifer y Welch (1992) descansan en la idea de que la información está dispersa entre los agentes que operan en el mercado. Se asume que los individuos toman sus decisiones secuencialmente, después de que cada uno de ellos observa las decisiones adoptadas por los inversores que le han precedido en la cadena de decisión. Si

22

cada país pueden conducir a comportamientos seguidistas. En su modelo los inversores se

dividen en dos grupos: uno compuesto por los agentes mejor informados, y otro que engloba a

los individuos con menor conocimiento del mercado (más numerosos). Dada la existencia de

problemas de información imperfecta, la globalización financiera reduce los incentivos para que

los inversores paguen por adquirir y procesar noticias costosas y datos específicos de cada país.

En su lugar, pueden encontrar racional imitar los patrones de inversión de otros agentes que se

supone están mejor informados (o tratar a todos los países de una misma región como si fuesen

idénticos). Esta situación, que conduce a comportamientos de rebaño incluso cuando los

agentes sean racionales, puede acentuar la volatilidad no-fundamental y la inestabilidad de los

mercados financieros. Así, si los invesores mejor informados cometen errores en sus decisiones

de inversión, las cascadas de información conducirán a los agentes peor informados a despreciar

su propio conocimiento –aunque sea correcto– para sumarse a la estrategia equivocada de los

primeros.

Por otro lado, Calvo y Mendoza sostienen que los efectos de contagio debidos a

comportamientos de rebaño, son un fenómeno crecientemente ligado a la globalización

financiera. Según estos autores, los costes de acopio y procesamiento de información aumentan

conforme lo hace el número de países en los que se puede invertir, siendo más rentable recurrir

a una cartera de referencia (benchmark) o mantener una estrategia seguidista respecto a las

decisiones adoptadas por otros inversores que se asume están mejor informados. En este caso,

los comportamientos de rebaño no serían resultado de estrategias irracionales, sino del propio

proceso de diversificación racional de las carteras, que adquiere un creciente protagonismo

conforme avanza el proceso de integración de los mercados internacionales de capital.31

Necesidad de mantener la reputación y el empleo de los gestores de fondos de inversión

(Scharfstein y Stein, 1990; Graham, 1999)

Enfrentados con elevados costes de reputación, estos inversores pueden encontrar menos

oneroso seguir al rebaño. Dado que la reputación de los gestores de fondos depende

crucialmente de los resultados obtenidos sobre sus inversiones, existe un riesgo elevado de que

éstos acaben imitando la estrategia de otros agentes que se supone están mejor informados.

La razón de este tipo de comportamientos es muy clara: si un gestor de fondos termina

perdiendo dinero como consecuencia de una inversión desastrosa en contra de la tendencia del

las señales recibidas por cada inversor son suficientemente ruidosas, puede ser óptimo para cada agente ignorar su propia información e imitar el comportamiento de sus predecesores. Por tanto, el resultado agregado vendrá determinado por la señal que recibe el primer inversor de la cadena. Las cascadas de información pueden incrementar la volatilidad de los movimientos internacionales de capital. No obstante, Jeanne (2000) considera que este tipo de modelos necesita que el proceso de toma de decisiones sea secuencial, algo que no parece ser una característica realista de los mercados financieros. 31 Este aspecto da lugar a uno de los eternos debates dentro de la literatura de contagio: ¿son racionales los comportamientos que se denominan irracionales?

23

mercado, es muy probable que acabe perdiendo su empleo. Si por el contrario invierte a favor de

la tendencia del mercado, aunque pierda dinero no perderá su empleo, ya que las malas

inversiones habrán sido la regla antes que la excepción. Por tanto, los gestores de carteras no

tendrán ningún incentivo para remar en contra de la tendencia del mercado, sino para desarrollar

comportamientos seguidistas.

Efectos de los esquemas de remuneración que se ofrecen a los gestores de fondos de

inversión (Maug y Naik, 1995)

Habitualmente, la labor de los gestores de fondos de inversión está sujeta a la continua

valoración del mercado. Esto se refleja en los esquemas de remuneración que perciben de los

propietarios de los fondos que negocian. Si la retribución que reciben depende de cuáles sean

sus resultados –valorados en términos de las rentabilidades obtenidas– respecto a los de otros

inversores, esto podría alterar su sistema de incentivos induciéndoles a adoptar estrategias de

inversión seguidistas.32

3. Algunas propuestas de reforma del sistema financiero internacional

Las crisis de los últimos quince años han puesto de manifiesto que el sistema financiero

mundial es especialmente vulnerable a crisis cambiarias y financieras recurrentes. Los

economistas han comenzado a plantearse el gran problema que deriva de la discrepancia

existente entre un mundo financiero cada vez más sofisticado, dinámico y globalizado, y la

ausencia de un marco institucional capaz de regularlo.

Existen diferentes propuestas acerca de cómo se debería reformar la arquitectura financiera

internacional, para maximizar los beneficios de la globalización financiera y minimizar los

efectos derivados de las tormentas monetarias y bancarias. No obstante, la variedad y la

intensidad de las turbulencias cambiarias vividas en la última década del siglo XX, así como los

efectos de contagio derivados de las mismas, han suscitado importantes elementos de debate

dentro de la literatura académica.

Por un lado, algunos economistas sostienen que los problemas de riesgo moral derivados de

la intervención de los gobiernos, han sido el factor clave que ha permitido explicar algunas de

las crisis financieras más recientes. Por tanto, proponen fortalecer el peso relativo de los

mercados y el efecto de disciplina que ejercen sobre la gestión de gobiernos, bancos y empresas,

para alejar el fantasma de las tormentas monetarias y financieras. Por otro lado, otros autores

afirman que las imperfecciones o el mal funcionamiento de los mercados financieros 32 Maug y Naik (1996) consideran un inversor averso al riesgo cuya remuneración aumenta con sus propios resultados, y se reduce si los rendimientos obtenidos son peores que los de un inversor representativo o de referencia. Bajo este esquema de retribuciones, dado que el gestor de fondos de inversión es continuamente evaluado en términos del inversor representativo, tenderá a ignorar su propia información para imitar las decisiones adoptadas por este último.

24

internacionales, hacen necesaria la intervención de los gobiernos creando nuevos mecanismos

de regulación y supervisión de los sistemas financieros domésticos, o incluso recurriendo a los

controles de capital.

Desafortunadamente, no existe una única receta que sea aplicable a todos los países o a

todos los episodios de crisis. No obstante, adoptando una posición intermedia entre las posturas

anteriores, existe un acuerdo casi generalizado de que los gobiernos deberían actuar con

anticipación a las crisis, en lugar de recurrir a medidas reactivas como los controles de capital.

Dada esta perspectiva, y considerando la naturaleza cambiante de las crisis vividas durante

la década de los noventa (coincidiendo con la última oleada de globalización financiera), la

estabilidad del Sistema Monetario Internacional requeriría actuar sobre cinco pilares básicos:

1. Fomentar la estabilidad y la solidez macroeconómica mediante la adopción de políticas

económicas disciplinadas, transparentes, creíbles, y consistentes con la estabilidad de los

tipos de cambio. Los gobiernos no deberían remar en contra de la tendencia de los

mercados, ni sorprenderlos rompiendo las reglas de su gestión económica.

2. Velar por la fortaleza, la transparencia y la estabilidad del sistema financiero en general, y

de las instituciones bancarias en particular, estableciendo los mecanismos de regulación y

supervisión adecuados.33

3. Promover el buen gobierno corporativo, estimulando la adopción voluntaria de códigos de

buena conducta, e impulsando la transparencia en la gestión de empresas financieras y no

financieras.

4. Las medidas anteriores no tendrían demasiado sentido si no se incrementara la

profundidad de los mercados financieros domésticos e internacionales, acentuando su

efecto de disciplina sobre las políticas económicas nacionales, y sobre la gestión de

bancos y empresas.

5. Impulsar la estabilidad política, favoreciendo la creación de un régimen legal,

transparente, previsible y ejecutable que elimine la corrupción y el llamado “capitalismo

de amiguetes” que caracterizó las crisis de finales de la década de los noventa en el

sudeste asiático y Rusia.

Finalmente, a estas medidas deberían añadirse otras como:

6. Incrementar la liquidez internacional de los gobiernos reduciendo la proporción deuda

exterior a corto plazo/reservas de divisas. Para ello, sería necesario renegociar la

estructura de vencimientos de la deuda, especialmente en las economías en vías de

33 Las instituciones bancarias tendrían la potestad de adoptar voluntariamente nuevos instrumentos y ratios de medición de riesgos como los contenidos en Basilea II, como una forma de señalizar en el mercado la seguridad y la calidad de sus servicios.

25

desarrollo. Por otro lado, el diseño de los seguros de depósito bancarios debería evitar la

aparición de comportamientos de riesgo moral.

7. Escoger un régimen de tipo de cambio que sea sostenible según las características y

necesidades específicas de cada país. Bajo un régimen de tipo de cambio fijo, es

fundamental que el valor de las monedas domésticas sea sostenible a largo plazo, y no se

convierta en una rémora al crecimiento económico.

8. Proceder a una apertura secuencial o por etapas (sequencing) de la cuenta de capital. Es

necesario fortalecer los sistemas financieros domésticos antes de liberalizar los flujos

internacionales de capital.

9. A pesar de las dificultades teóricas y empíricas que implican –dada la posible existencia

de efectos de contagio o de comportamientos ajenos a la evolución de los fundamentos

económicos–, sería deseable avanzar en la construcción de un sistema de identificación

precoz (Early Warning Indicators) de las crisis cambiarias y financieras. En los últimos

años se ha generalizado el uso de modelos de señalización y de regresiones logit y probit,

que pretenden obtener una escala de Richter de los “terremotos cambiarios y financieros”

antes de que éstos se produzcan. En función de las interpretaciones consideradas en este

trabajo, el Apéndice II contempla tentativamente una relación de las variables que

deberían contrastarse en el desarrollo de futuros mecanismos de detección precoz de las

crisis cambiarias y financieras.

A priori, la introducción de este paquete de medidas debería disminuir la frecuencia y el

impacto de las tormentas monetarias sobre las economías nacionales, reduciendo al mismo

tiempo su vulnerabilidad a los pánicos autocumplidos o a los contagios financieros. Por tanto,

una alternativa a la propuesta de reducir la inestabilidad financiera global mediante la adopción

de medidas reactivas como el impuesto de Tobin, sería actuar a nivel preventivo manteniendo

economías más sólidas con políticas firmes, transparentes, predecibles y creíbles. Esta

preferencia por las medidas preventivas respondería a la firme creencia de quien escribe, de que

el origen último de las crisis monetarias se halla en la fragilidad o en los desequilibrios

fundamentales de las economías domésticas, mientras que los ataques especulativos –sean

racionales, autocumplidos, o guiados por efectos de contagio– se limitan a determinar el momento de

inicio de las perturbaciones.

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5. Apéndice I. Algunas cifras sobre el proceso de globalización financiera

0

50

100

150

200

250

1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003

Activos exteriores (países industrializados)Pasivos exteriores (países industrializados)Activos exteriores (países emergentes)Pasivos exteriores (países emergentes)

Figura A1. Evolución de los flujos de capital, 1970-2003. (Fuente: World Economic Outlook. Globalization and External Imbalances. Abril de 2005.

29

0

20

40

60

80

100

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1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

Teléfono: tres minutos Nueva York a Londres Vía satélite

0

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20

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40

50

60

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

Unión EuropeaMundoEstados UnidosJapón Países emergentes de Asia

Figura A.2. Costes de comunicación (dólares de 1990).

Figura A.3. Usuarios de Internet, porcentaje de la población total.

0%10%

20%

30%

40%

50%

60%70%

80%

90%

100%

Años 70 Años 80 Años 90 Años 2000

Ausencia de restricciones Restricciones

Figura A.4. Controles de capital: porcentaje de todos los países industrializados.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Años 70 Años 80 Años 90 Años 2000

Ausencia de restricciones Restricciones

Figura A.4. Controles de capital: porcentaje de todos los países emergentes.

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

Flujos de capital privado, neto Inversión directat, netoFlujos de cartera privados, neto Otros flujos de capital privados, neto

Crisis mexicana

Crisis asiática

Aceleración del proceso de integración financiera

Figura A.5. Flujos de capital a las economías emergentes y a los países en vías de desarrollo. (Fuente: World Economic Outlook. Globalization and External Imbalances. Abril de 2005.

30

6. Apéndice II. Variables vinculadas al inicio de las crisis cambiarias y financieras.

Modelos de primera generación o de crisis fundamentalistas

Tasa de crecimiento de la M2 o ratio M2/reservas. Déficit público/PIB. Déficit por cuenta corriente/PIB. Fragilidad del sistema bancario.

Ratio crédito doméstico/PIB: Grado de sobrevaloración del tipo de cambio real. Relación real de intercambio. Crecimiento de las reservas internacionales.

Modelos de segunda generación o de crisis autocumplidas

Tipos de interés reales domésticos y extranjeros. Diferenciales de tipos de interés. Nivel de producción doméstica (PIB real). Puede medirse en desviaciones respecto a la

tendencia. Nivel y persistencia de la tasa de desempleo de la economía. Sensibilidad de la producción y de la tasa de desempleo a las variaciones del tipo de cambio y de

los tipos de interés. Volumen, estructura de vencimientos, y composición de la deuda pública. Deuda pública/PIB. Sensibilidad de la deuda pública a las variaciones del tipo de cambio y de los tipos de interés. Volumen, estructura de vencimientos, y composición monetaria de la deuda exterior. Sensibilidad de la deuda exterior a las variaciones del tipo de cambio. Nivel de déficit público (déficit público/PIB) y sensibilidad de los ingresos del gobierno al

impuesto de la inflación y el señoreaje. Peso relativo de los impuestos en la financiación del déficit público. Fragilidad y vulnerabilidad del sistema bancario a las variaciones del tipo de cambio y de los

tipos de interés. Expectativas de devaluación del tipo de cambio.

Modelos de tercera generación o de “crisis gemelas”

Grado de protección al sistema bancario (depósitos). Presencia de un prestamista de última instancia que estimula los comportamientos de

riesgo moral o existencia de seguros sobre los depósitos (pasivos) bancarios. Problemas de liquidez bancaria: cumplimiento de las ratios de liquidez y de solvencia.

Composición monetaria y estructura de vencimientos de los activos y pasivos bancarios. Ratio préstamos/depósitos bancarios y ratio de los correspondientes tipos de interés.

Crecimiento de los depósitos y de los préstamos bancarios. Composición de las hojas de balance de las empresas no financieras. Grado de apertura de la cuenta de capital/desarrollo del sistema financiero doméstico.

Modelos de “contagio” y comportamientos de rebaño

Grado de apertura comercial (exportaciones + importaciones)/PIB. Grado de apertura financiera de las economías domésticas: niveles de inversión directa y de

cartera procedentes del exterior. Composición de las carteras internacionales. Esquemas de remuneración de los gestores de carteras internacionales. Otras medidas de contagio: crisis simultáneas en una misma región, correlación de los mercados

de divisas, de valores, o de deuda nacionales. Volatilidad del precio de las acciones. Precios del petróleo, tipo de interés de los Estados Unidos y crecimiento de la OCDE.

31