Visión 2019 Europa CIO Insights - Deutsche Bank · 2019-01-28 · El primero de nuestros temas para 2019 es la desaceleración del crecimiento. Se producirá una moderación de la

CIO Insights

Visión 2019Europa

Más allá de los máximos de crecimiento Temas de inversión en 2019

Comenzando el 2019 nos encaminamos desde un panorama de inversión (en cuanto a entornos macroeconómico, empresarial y de políticas) a otro muy distinto. El 2018 habrá sido seguramente un año en el que se han alcanzado muchos picos: un máximo del PIB, uno de la liquidez mundial y uno del crecimiento de los beneficios. En cambio, la volatilidad en las últimas semanas del año pasado indica que 2019 será mucho más incierto a medida que los mercados tratan de reevaluar la nueva realidad del entorno de inversión, dada una serie de riesgos geopolíticos aparentemente espinosos, el más evidente de los cuales son las relaciones entre China y EE.UU.

No obstante, más allá de las fluctuaciones del mercado, creo que es posible identificar varios temas que estarán presentes durante el próximo año. Este año hemos elegido seis temas, basados en las perspectivas macroeconómicas, las condiciones del mercado y las principales clases de activos. Explicamos estos temas en más detalle a partir de la página 6.

La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. Las previsiones no son una indicación fiable de la rentabilidad futura. Los lectores deben remitirse a las declaraciones y advertencias sobre riesgos al final de este documento. Redacción: enero de 2019. Este documento es una traducción al castellano del documento oficial en inglés.

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Más allá de los máximos de crecimiento

Carta a los inversores

Christian NoltingCIO Global

El primero de nuestros temas para 2019 es la desaceleración del crecimiento. Se producirá una moderación de la actividad económica, pero no un colapso. Se prevé que el crecimiento mundial retroceda ligeramente del 3,7% estimado para el 2018 al 3,6% en 2019, y que el estadounidense se modere del 3,1% al 2,4%, aún lejos de una recesión. Se siguen previendo tasas de crecimiento por encima del potencial en muchas economías, aunque con cada vez más divergencias: de nuevo, EE.UU. irá en cabeza y Eurozona por detrás. Una caída esperada del crecimiento económico chino al 6% debería de suscitar continuas medidas de estímulo, una década después de que se decidiera intervenir en las políticas del país para contrarrestar el impacto de la crisis financiera global.

El segundo tema es que habrá que estar atentos a la volatilidad. Los riesgos geopolíticos y la menor liquidez, a medida que muchos bancos centrales endurecen gradualmente sus políticas, mantendrán a los mercados nerviosos. Para los inversores, esto significará que deberán tal vez aceptar rentabilidades menores para un umbral de riesgo determinado o, al contrario, asumir más riesgos para alcanzar una rentabilidad determinada. Por lo tanto, habrá que recurrir a estrategias de inversión adecuadas que permitan mitigar los riesgos o beneficiarse de la volatilidad: los productos estructurados sobre las regiones y sectores preferidos podrían ser un modo de conseguirlo. Hay un riesgo de que una volatilidad prolongada produzca una reacción negativa en la economía real (afectando al comportamiento de empresas y consumidores), con implicaciones a la mayoría de activos.

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Más allá de la reciente volatilidad en los mercados, creemos que la continuación del fuerte crecimiento económico ayudará a obtener unas rentabilidades de inversión razonables en 2019.

Christian NoltingCIO Global

Seguiremos monitorizando estas implicaciones en los próximos meses.

En tercer lugar, una tendencia clara es que los rendimientos en EE.UU. se recuperan, aunque sean persistentemente bajos en otros mercados desarrollados. En nuestra opinión, el tramo corto de la curva de tipos de EE.UU. parece particularmente atractivo. Más allá, para los inversores dispuestos a aventurarse en el segmento de los mercados emergentes, pueden obtenerse unos rendimientos del 6%-8%, aunque con los consiguientes riesgos. Habrá que ser selectivos en estos mercados y en bonos corporativos de los mercados desarrollados.

En renta variable, nuestro cuarto tema para 2019 es la moderación de los beneficios. A pesar de la reciente volatilidad, la renta variable sigue teniendo mucho a su favor y prevemos que los beneficios empresariales sigan aumentando. No obstante, su tasa de crecimiento seguramente ha tocado techo y podrían rebajarse las previsiones de consenso de los beneficios futuros. Dentro de los mercados desarrollados seguimos prefiriendo EE.UU. frente a la Eurozona, y dentro de los mercados emergentes, Asia a Latinoamérica. Seguiríamos tendiendo a sobreponderar la renta variable dentro de las carteras, más que la fija.

Nuestro quinto tema es el dólar y el petróleo, en primer plano. No prevemos que el dólar estadounidense retroceda significativamente frente al euro en los próximos meses: los diferenciales de tipos de interés y de crecimiento del PIB respaldarán el billete verde, incluso si se acerca la primera subida de tipos de interés del BCE. No obstante, sigue existiendo la posibilidad de que se disparen temporalmente los tipos de cambio, en una dirección u otra. En cuanto al petróleo, la fuerte demanda mundial y los límites de producción de la OPEP y sus aliados seguramente harán subir el precio ligeramente al alza, pero los acontecimientos que se vayan produciendo marcarán el ritmo. Mientras tanto, los riesgos geopolíticos

y las posiciones netas largas de oro en mínimos históricos serán favorables para su cotización, si bien sus ganancias podrían verse limitadas por la fortaleza del dólar y la subida de los rendimientos mundiales.

Como de costumbre, nuestro tema anual final se centra en las inversiones a largo plazo. En los años anteriores nos hemos centrado en algunos temas estructurales generales –relativos a los millennials, la salud, la ciberseguridad y las infraestructuras– y hemos añadido nuevas tendencias como la movilidad inteligente y la inteligencia artificial. En 2019 añadimos los temas de la inversión con criterios ESG (ambientales, sociales y de gobierno corporativo) y las infraestructuras. Fundamentalmente, la tecnología seguramente ayudará a resolver problemas inminentes de carácter demográfico y de productividad que cada vez afligirán más a nuestras economías, pero también creará problemas normativos y de otro tipo. Así, en los próximos años prevemos un proceso de transición tecnológica a medida que estos problemas afecten las preferencias entre sectores.

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Resumen: temas para el 2019

o Cabe esperar un panorama de inversión distinto, tras los máximos de 2018

o La economía mundial no registrará más que una ligera desaceleración, ayudando a respaldar las rentabilidades

o Seguimos previendo ganancias de la mayoría de clases de activos


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En resumen, ¿qué es lo que conecta estos temas para 2019? En mi opinión, la convicción de que, pese a las perspectivas que parecen inciertas, la economía mundial seguirá creciendo con fuerza el próximo año y, en consecuencia, ayudará a generar unas rentabilidades de inversión positivas de una serie de clases de activos. Espero que nuestros temas para 2019 ayuden a encontrar maneras de sortear este nuevo panorama. La volatilidad, como hemos observado con anterioridad, es una parte normal de este tipo de entornos de finales de ciclo y generará no solo riesgos, sino también oportunidades. Por lo tanto, puede que hayamos alcanzado algunos máximos, pero quedan otros por delante: sigan invirtiendo para beneficiarse de ellos, pero sean conscientes de que los debates de inversión serán bastante distintos a los del año que finaliza.

Economía – desaceleración del crecimiento

p5

Mercados de capitales – atentos a la volatilidad

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Renta fija – Los tipos de interés se recuperan

p11

Renta variable – moderación de los beneficios

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Divisas y materias primas – el dólar y el petróleo, en primer plano

p17

Tema 1

Tema 3

Tema 5

Tema 2

Tema 4

Tema 6

Inversiones a largo plazo – transición tecnológica

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Multiactivos

Rentabilidad frente a riesgo

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Inversión alternativa

Hedge funds

p25

Glosario

p27

Advertencia legal

p28

Contacto

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En el interior Other investment topics

Tras un año 2018 muy complicado, planteamos 6 temas a tener en cuenta para la inversión en 2019.

Índice


Economía – desaceleración del crecimiento

Tema 1


La economía mundial se desacelera y, al mismo tiempo, diverge según las regiones. La incertidumbre política sigue asfixiando la dinámica económica en Europa, mientras que en China no se puede descartar el riesgo de un frenazo más brusco. No obstante, los fundamentos económicos siguen siendo sólidos y la política fiscal laxa podría compensar el endurecimiento de las condiciones monetarias: la economía no se va a derrumbar.

CIO InsightsTemas para 20195


Desaceleración con divergencias, pero no una contracciónEl crecimiento de la economía mundial va a moderarse en 2019, pero no de manera uniforme. De hecho, prevemos que la mayoría de economías sigan creciendo por encima de su tasa potencial, pero con una desaceleración que no será sincronizada a escala mundial. El crecimiento de las distintas regiones será divergente, debido a las distintas políticas monetarias y fiscales así como la distinta sensibilidad a los riesgos geopolíticos. En particular, la industria alemana aún se está recuperando del caso «Dieselgate» que ha afectado al sector automotor, mientras que el conflicto sobre los presupuestos ensombrece las perspectivas de Italia y las continuas disputas comerciales aún podrían enturbiar el comercio internacional durante una temporada.

Al mismo tiempo, la abundante liquidez de los últimos años, que ha proporcionado un impulso importante a los mercados financieros, ha tocado techo, y prevemos que pase a ser un factor negativo en 2019. Efectivamente, la mayoría de bancos centrales, excepto China, han adoptado un tono más duro, bien en su orientación futura de la política monetaria, bien reduciendo el programa de estímulos, bien subiendo los tipos de interés. En EE.UU. se dan los tres factores. En consecuencia, los elementos que anteriormente mantenían los rendimientos bajos —e impulsaban las bolsas al alza— están desapareciendo.

Por ahora, la confianza de los consumidores y empresas se mantiene sólida, la brecha entre el crecimiento del PIB nominal y los tipos oficiales «Fed funds» en EE.UU. sigue siendo amplia y la curva de tipos no se ha invertido. Esto es relevante porque, en el pasado, una inversión de dicha curva (es decir, cuando los tipos de los bonos a más largo plazo son inferiores a los de los vencimientos más cortos) ha solido ser el presagio de una recesión inminente. El mayor gasto en infraestructuras en EE.UU. y algunas otras economías debería de respaldar el crecimiento económico, por lo que prevemos una moderación del mismo, pero no una recesión. Algunos de los riesgos son una inflación mayor de lo previsto en EE.UU., la incertidumbre política en Europa y una escalada de la guerra comercial. Otro riesgo es la posibilidad de que una volatilidad sostenida impacte en el comportamiento de empresas y consumidores reduciendo el crecimiento más de lo esperado.

Crecimiento del PIB (%) Previsión de DB WMpara 2018

Previsión de DB WM para 2019

EE.UU.* 2,9 2,4Zona euro (incluidos) 2,0 1,8

Alemania 1,9 1,8Francia 1,7 1,7Italia 1,1 1,0

Reino Unido 1,4 1,6Japón 1,1 1,0China 6,5 6,0India 7,5 8,0Rusia 1,8 1,8Brasil 1,5 2,0Mundo 3,8 3,8

Inflación de precios alconsumo (%)

Previsión de DB WMpara 2018

Previsión de DB WM para 2019

EE.UU.* 2,0 2,1Zona euro 1,7 1,7Reino Unido 2,5 2,0Japón 1,0 1,4China 2,0 2,2

Figura 2: Nuestras previsiones de crecimiento e inflación para 2018 y 2019 Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 20 de diciembre de 2018.

Véanse las advertencias sobre riesgos para más información. Las previsiones se basan ensuposiciones, estimaciones, opiniones y análisis o modelos hipotéticos que podrían resultarser incorrectos. No puede asegurarse que ninguna previsión u objetivo vayan a alcanzarse. Larentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros.* Para los EE.UU., la medición del PIB es del T4 al T4, pero la de inflación es el PCE [deflactordel consumo privado] subyacente de diciembre a diciembre en %. La previsión del PCE globalde EE.UU. (diciembre a diciembre) es del 2,0% en 2018 y el 2,1% en 2019. La previsión decrecimiento del PIB de EE.UU. para el año natural es del 2,9% en 2018 y del 2,7% en 2019.

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1970 1980 1990 2000 2010 2018

Figura 1: Los indicadores adelantados de EE.UU. señalan que a la economía aún le queda recorridoFuente: FactSet, Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 28 deNoviembre de 2018

Índice compuesto de 10 indicadores adelantados, 2016=100, índice – Estados Unidos

Periodos de recesión – Estados Unidos

Los mercados emergentes están resultando afectados por la fortaleza del dólar estadounidense y el alza de los tipos de interés en EE.UU., que suele impactar sobre todo a países con un elevado endeudamiento en divisas. Algunos de ellos son Indonesia, que ha sido objeto de atención en los últimos meses debido a su déficit por cuenta corriente, y países que han sufrido una fuerte devaluación de su moneda, como Turquía y Argentina. No obstante, en general, las economías de los mercados emergentes tienen una mayor capacidad de adaptación que en las décadas anteriores, en buena medida gracias a unos tipos de cambio más flexibles y unas políticas monetarias más proactivas.


Desde la crisis financiera de 2008/2009, la deuda del sector privado de China se ha casi duplicado. Para ayudar a reducir este apalancamiento, aparte de recortar los tipos de interés, las autoridades chinas podrían elevar el gasto en infraestructuras, abrir aún más el mercado de renta fija a los inversores extranjeros y adoptar rebajas fiscales.

IndiaEn contra de la tendencia mundial, prevemos que el crecimiento económico indio se acelere del 7,5% en 2018 al 8,0% en 2019, gracias a un fuerte consumo de los hogares y una sólida recuperación de las inversiones. Es probable que se adopten políticas fiscales de estímulo del crecimiento antes y después de las elecciones generales de 2019, de cuya posible dirección dan una indicación las recientes elecciones en los Estados. Algunos de los riesgos económicos son un gran déficit por cuenta corriente debido a las importaciones de petróleo y una depreciación de la rupia debido a un avance del dólar estadounidense tras las subidas de tipos de la Fed.

JapónEl comercio mundial sigue siendo motivo de preocupación, con presión sobre las exportaciones netas y un riesgo especial para el sector automotor debido a la alteración de las cadenas de suministro. Algunos sectores industriales resultarán aún más afectados si los problemas geopolíticos intensifican la demanda del JPY como «activo seguro». No obstante, el consumo interno y las inversiones siguen favoreciendo el crecimiento, mientras que la inflación permanece débil, situándose en el 0,4% interanual excluidos los precios de los alimentos y la energía.


Foco regional

EE.UU. El crecimiento económico es boyante, pero muestra signos de que está tocando techo, y que irá volviendo hacia su potencial medio a largo plazo en 2019. Prevemos que el periodo actual de expansión económica se convierta en el más largo de la historia a mediados de 2019. El mercado laboral, que ya está muy ajustado, se sigue tensando. Los salarios continúan subiendo. La inflación subyacente según el deflactor del consumo privado (PCE) se sitúa ahora de nuevo cerca del objetivo del 2% de la Reserva Federal. Después de la subida de la Fed del pasado 19 de diciembre, prevemos dos subidas más a cierre de 2019. La subida de la inflación en EE.UU. y la mayor oferta de títulos del Tesoro podrían llevar a un aumento inesperado de los tipos de interés, pero seguramente de manera moderada.

Europa La incertidumbre política sigue lastrando a Europa, con temas pendientes por resolver como las negociaciones sobre el Brexit que continuan y que el problema de el presupuesto italianos no se resuelva del todo a pesar del acuerdo de diciembre . No obstante, se prevé que el gasto de consumo sea favorable. Los salarios van aumentando, alentando a su vez el consumo. Las altas tasas de utilización de la capacidad podrían desencadenar cierto gasto de inversión. Por otra parte, la política comercial estadounidense sigue amenazando con lastrar las exportaciones. El BCE ha empezado a normalizar su política monetaria, pero tendrá que hacerlo muy gradualmente. Prevemos que la primera reducción del tipo de interés de los depósitos bancarios mantenidos en el BCE, actualmente negativo, se produzca a finales de 2019, pero sin un aumento del tipo de refinanciación principal. Los tipos de la deuda pública periférica son los más expuestos al riesgo de un endurecimiento de las condiciones monetarias. Mientras tanto, prevemos que en la zona euro el crecimiento económico se mantenga por encima del potencial y que la inflación vaya volviendo a su objetivo, alcanzando el 1,8% en 2019.

ChinaEsperamos que el conflicto comercial entre China y los EE.UU. afectará de forma adicional al crecimiento del PIB en los próximos trimestres. Nuestra previsión de crecimiento del 6% para 2019 es inferior a las expectativas actuales de consenso, en parte porque prevemos una moderación del consumo privado. El gobierno y el banco central del país han indicado su voluntad de relajar la política fiscal y monetaria si el conflicto comercial con EE.UU. frenara aún más la dinámica económica. Otro motivo de preocupación es el apalancamiento financiero de la economía.

Figura 3: Motores macroeconómicos en 2018 y 2019 Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 20 de diciembre de 2018.

2018 2019

Crecimiento sincronizado Desaceleración del crecimiento

IPC impulsado principalmente por los precios de las materias primas

Aumento de la inflación subyacente debido a un mercado laboral más ajustado y una mayor utilización de la capacidad

Aumento de la liquidez mundial, pero a un ritmo más lento

La liquidez mundial tocará techo y luego empezará a disminuir


Mercados de capitales – atentos a la volatilidad

Tema 2

Los mercados de capitales están pasando apuros para hacer frente a las políticas económicas y los acontecimientos macroeconómicos conflictivos. La volatilidad permanecerá seguramente elevada, alentada por los riesgos geopolíticos, la desaceleración económica y la moderación del crecimiento de los beneficios empresariales, una reducción de la liquidez mundial proporcionada por los bancos centrales y las subidas moderadas de los tipos de interés. En consecuencia, las rentabilidades serán menores para un umbral de riesgo determinado. No obstante, seguimos confiando en la mayoría de clases de activos dada la continua expansión económica.




Figura 4: Motores de los rendimientos y la volatilidad en 2018 y 2019 Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 20 de diciembre de 2018.

2018 2019 CONSECUENCIA

Año de transición de un escenario benigno ala nueva normalidad

El entorno de finales de ciclo implica una mayor volatilidad

En este entorno, un enfoque prudente podrían ser las estrategias que mitigan los riesgos o tratan de beneficiarse de un mercado de tendencia lateral

Aprovechar las oportunidades y soluciones que se beneficien de una mayor volatilidad, por ejemplo, uso de productos estructurados para nuestras regiones y sectores preferidos

El crecimiento se impone a la geopolítica Crecimiento más frágil y sensible a los acontecimientos geopolíticos

Las laxas condiciones monetarias han ayudado a mitigar los temores del mercado

Disminuye el respaldo de las condiciones monetarias laxas

La frontera eficiente ha estado elevada desde 2010 pero ha mostrado signos de descenso

Desplazamiento hacia abajo de la frontera eficiente, menores rentabilidades para un umbral de riesgo determinado

Tendencias de mercado con una dirección clara hasta la última parte del año

Mercados sin una tendencia clara.Negociación más basada en las noticias queen los fundamentos

La volatilidad puede generar oportunidadesEl contexto económico fundamental es globalmente positivo, pero debe coexistir con un entorno de inversión típico de finales de ciclo, con giros temporales del mercado y altos niveles de volatilidad. Efectivamente, la volatilidad ha pasado definitivamente de los niveles anormalmente bajos de 2017 e inicios de 2018 a unos más «normales» que reflejan las medias históricas anteriores. Esto no implica que deba acabarse la marcha alcista del mercado de renta variable, al contrario, creemos que cada repunte de la volatilidad presenta una oportunidad. Puesto que el potencial de unas rentabilidades de inversión razonables debe contrastarse con una serie de riesgos, seguimos creyendo que conviene mantener las inversiones, pero cubriéndolas. Seguimos apostando por la renta variable en general, pero prevemos continuas rachas de volatilidad que podrían generar oportunidades.

Desplazamiento hacia abajo a largo plazo de la frontera eficienteA más largo plazo, está claro que la denominada frontera eficiente –la curva que representa las rentabilidades frente al riesgo– está desplazándose hacia abajo con respecto a sus elevados niveles recientes. En consecuencia, las transacciones direccionales y estratégicas fuertes serán menos frecuentes. En cambio, recomendamos un enfoque de inversión más táctico, centrado en el valor relativo y, cuando sea posible, estrategias de carry, como por ejemplo, en torno a renta fija estadounidense y deuda de mercados emergentes en monedas fuertes.

Dado que las expectativas de rentabilidad dependen de varios factores de riesgo, seguimos recomendando estar invertido pero con cobertura.



Expansión monetaria más agresiva

Restricción monetaria más agresiva

Caída prolongada de la actividad mundial

Mayor aceleración del crecimiento mundial

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Figura 5: Nuestra matriz de riesgos para 2019 Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 1 de diciembre de 2018.

Valoraciones bursátiles

Renta Fija/Valoracione en Crédito

Riesgos Geopolíticos

Riesgos políticos en EEUU

Riesgos políticos en la Eurozona

Liquidez

Desaceleración en los beneficios empresariales

CA

MB

IO R

AD

ICA

LS

IGN

IFIC

AT

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MO

DE

RA

DO

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BAJO MEDIO ALTO

IMP

AC

TO

EN

EL

CR

EC

IMIE

NT

O E

CO

NÓ

MIC

O

PROBABILIDAD

Pendientes de los Beneficios, lasValoraciones y los factores políticos

Ranking anterior 3T18

Ranking actual Negativo

Positivo

1 2 4 9 11 10 3 5 6 7 8

11

ZONA BAJA

5

1 2 4 9 11 10 3 5 6 7 8

6

7

3

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10

1

3

5

6

9

4

4

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ZONA ALTA

8


Renta Fija – Los tipos de interés se recuperan

Tema 3

Los tipos de interés de los bonos en muchos segmentos del universo de renta fija empezarán a parecer cada vez más atractivos, especialmente si se consideran las rentabilidades ajustadas por riesgo, dadas nuestras perspectivas más cautelosas sobre los activos de riesgo. En particular, el tramo corto de la curva de tipos de EE.UU. y determinados bonos en divisas fuertes de mercados emergentes (soberanos y corporativos) deberían contemplarse para su inclusión en una cartera bien diversificada. Las tasas de impago de la deuda high yield permanecen bajas, si bien, en nuestra opinión, los diferenciales actuales no compensan plenamente los riesgos. En resumen, en renta fija es crucial adoptar un enfoque selectivo entre regiones y subclases de activos.



Tras una década desde la crisis financiera –y la expansión cuantitativa–, nos hemos acostumbrado a los tipos bajos en activos de renta fija. Pero ahora, por primera vez desde hace años, hay títulos líquidos de deuda pública de grado de inversión que ofrecen cerca del 3% en EE.UU., así como unos pocos emisores en Europa. Además, los índices de referencia de los bonos en divisas fuertes de mercados emergentes tienen rentabilidades entre el 6% y el 8%.

Los títulos del Tesoro estadounidense, al alzaEste patrón, por supuesto, no es uniforme. Los tipos de interés de los títulos del Tesoro estadounidense han aumentado aumentado durante 2018, debido en parte a las expectativas de subidas de tipos de la Fed y al alza de la inflación, si bien han corregido una parte debido a la volatilidad general de los mercados. Incluso viendo un clima más positivo en 2019, no esperamos que los tipos suban pronunciadamente en los próximos 12 meses. Las expectativas de inflación de EE.UU. parecen controladas y creemos que la economía estadounidense sería vulnerable si los tipos del Tesoro a 10 años superaran el 3,50%. Unos diferenciales de tipos aún más


Figura 6: Se normaliza la rentabilidad de los bonos ex-EEUU Fuente: Deutsche Bank A.G. Datos a 28 de diciembre de 2018. Los cambios en el mercado de

onos gobierno no serán uniformes: múltiples factores a considerar

altos con respecto a otros mercados atraerían, por supuesto, a más inversores, lo que presionaría a la baja las rentabilidades. Por consiguiente, si bien prevemos que la Fed suba los tipos una o dos veces más en los próximos 12 meses, el impacto sobre las rentabilidades de la deuda pública estadounidense seguramente será limitado. No prevemos que la curva de tipos estadounidense se invierta de forma sostenida en 2019 y mantenemos nuestras previsiones a 12 meses en el 2,75% para el bono del Tesoro de EE.UU. a 2 años, el 3,00% para el bono a 10 años y el 3,20% para el bono a 30 años.

El bono alemán se queda rezagadoEn la zona euro, en cambio, un crecimiento más lento, la política aún laxa del BCE y la incertidumbre política en la UE han mantenido los tipos del bono alemán bajos (y cualquier posible movimiento alcista podría resultar rápidamente contrarrestado por los flujos en búsqueda de activos seguros). Prevemos una ligera tendencia de aplanamiento de la curva de tipos alemana: nuestro pronóstico es de un tipo en el bund a 2 años del -0,30% para finales de 2019, y de los títulos a 10 y 30 años del 0,60% y el 1,20% respectivamente, ya que la inflación subyacente de la zona euro seguramente permanecerá baja. Incluso más en Europa debido a que la volatilidad ha reducido de manera temporal los bonos con rentabilidades negativas (Figura 6).

En la zona euro no ha habido por ahora un efecto de contagio de Italia, y los diferenciales siguen bien por debajo de los registrados durante la crisis del euro en 2011-12.

Deuda corporativa: ¿pasar a los de mayor calificación?En lo que respecta a la deuda corporativa, los diferenciales de los bonos high yield y los títulos estadounidenses siguen siendo reducidos en comparación con los niveles de los últimos años. La volatilidad del mercado de renta variable no ha provocado de momento más que un aumento moderado de los diferenciales. Dados los sólidos fundamentales económicos de EE. UU. y un riesgo de recesión limitado en los próximos 12 meses, prevemos que las tasas de impago estadounidenses se mantengan en niveles reducidos, si bien podrían empezar a repuntar. Los diferenciales de la deuda corporativa en euros ya se han ampliado considerablemente este año debido a los importantes riesgos políticos (problema de los presupuestos italianos, Brexit, presupuestos en Francia por encima del 3% de déficit, efectos inducidos de los conflictos comerciales) y unas perspectivas económicas más débiles en la zona euro. Pese a ello, los diferenciales de la deuda high yield en euros siguen bastante por debajo de sus medias históricas. No obstante, si

10321 6 7 8 954Vencimiento en años

Suiza

Japón

Alemania

Francia

España

Italia

Reino Unido

Dic 2017Positivo

Dic 2018Negativo

Rentabilidad al vencimiento


Figura 8: Motores de la renta fija en 2018 y 2019 Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 20 de diciembre de 2018.


Las subidas de tipos de la Fed y el alza de la inflación han hecho aumentar las rentabilidades, especialmente en EE.UU.

Cabe esperar nuevos aumentos, si bien moderados, de los tipos de EE.UU.

Rentabilidad ajustada por el riesgo cada vez más atractiva del tramo corto de la curva del Tesoro de EE. UU. Evitar el tramo más largo, ya que la prima de rentabilidad no compensa el riesgo de duración.

Los tipos del bono alemán siguen siendo poco atractivos.

Deberían contemplarse bonos en monedas fuertes de ME (vencimiento corto) para una cartera bien diversificada.

La búsqueda de rentabilidades podría dar un giro, lo que no favorecería los títulos de menor calidad. Bonos high yield solamente de manera selectiva. Pasar a los de mayor calificación.

Un crecimiento lento, la política aún laxa del BCE y la incertidumbre política en la UE han mantenido los tipos del bono alemán bajos.

Tipos del bund al alza, pero aún bajos debido a la lenta restricción cuantitativa del BCE.

Las discusiones sobre los presupuestos italianos han hecho subir los diferenciales del bono BTP.

El acuerdo con el gobierno italiano reduce la preocupación, pero ha reaccionedo por los mercados financieros en vez de por la Comisión Europea.

La deuda de ME, afectada por la subida de los tipos y la apreciación del USD.

Niveles recientes de diferenciales atractivos y fundamentos favorables para los bonos de ME en monedas fuertes.

Las tasas de impago de la deuda HY permanecen bajas, pero los diferenciales actuales no compensan los riesgos.

Los diferenciales podrían ampliarse en caso de un crecimiento menor del esperado.

EE.UUUST 2 yr Rentabilidad a 2 años 2,75%

UST 10yr Rentabilidad a 10 años 3,00%

UST 30yr Rentabilidad a 30 años 3,20%

U.S. IG CORP Indice Barclays bonos corporativos 150pb

U.S. HY Indice Barclays bonos HY 480pb

EurozonaSchatz 2yr Rentabilidad bono alemán a 2 años –0,30%

Bund 10yr Rentabilidad bono alemán a 10 años 0,60%

Bund 30yr Rentabilidad bono alemán a 30 años 1,20%

Gilt 10yr Rentabilidad bono R.Unido a 10 años 1,75%

EUR IG Corp iBoxx Indice Euro corporate 150pb

EUR HY ML Eur Non-Fin HY Constr. Index 430pb

Asia PacíficoJGB 2yr Rentabilidad bono japonés a 2 años –0,05%

JGB 10yr Rentabilidad bono japonés a 10 años 0,20%

Asia Credit JACI Index 285pb

GlobalEM Sovereign EMBIG Div 420pb

EM Credit CEMBI Broad 390pb

Figura 7: Rentabilidades previstas para los bonos a cierre de 2019 Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 20 de diciembre de 2018.


la tendencia de búsqueda de rentabilidad da un giro, esto no favorecerá los títulos de menor calidad en el futuro, sino que los inversores deberán considerar los de mayor calificación.

Los mercados emergentes ofrecen oportunidadesEn 2018, la deuda de mercados emergentes se ha visto lastrada por el deterioro de la disposición global al riesgo y la apreciación del USD, así como los elevados volúmenes de emisiones. No obstante, los fundamentos económicos de muchos de estos mercados son favorables y los niveles de diferenciales actuales parecen ofrecer oportunidades. En el caso de los bonos corporativos asiáticos (medidos según el índice CEMBI Asia), sus diferenciales han aumentado a máximos desde 2016 y el descuento de sus diferenciales frente a los latinoamericanos está cerca mínimos de 5 años, lo cual es sorprendente dado que el perfil de crédito de la deuda corporativa asiática sigue siendo superior al de los demás mercados emergentes.

A nivel regional estaríamos positivos, por lo tanto, en la zona asiática.



Renta variable – moderación de los beneficios

Tema 4

Viendo la volatilidad en los mercados, la renta variable mundial sigue teniendo mucho a su favor. Los sólidos balances empresariales deberían de alentar las recompras de acciones, y la actividad de fusiones y adquisiciones probablemente será favorable. Por regiones, preferimos las acciones estadounidenses a las europeas y, dentro de los mercados emergentes, Asia a Latinoamérica. Mientras tanto, la correlación entre la renta variable y la fija sigue siendo negativa. Además, fuera de EE.UU. aún hay una considerable brecha de rentabilidad. Por lo tanto, aún no parece que vaya a terminar la tendencia alcista mundial de los activos de riesgo. No obstante, debemos aceptar que el crecimiento de los beneficios ha tocado techo y que podría resultar inferior a las expectativas a partir de ahora, a medida que los mercados mundiales se ajustan a la realidad. En consecuencia, prevemos rentabilidades más bajas, pero positivas, en la renta variable.


Las valoraciones parecen más atractivas, pero hay que estar atentos a los beneficiosEl lado positivo de la corrección de las bolsas mundiales a finales de 2018 es que las valoraciones pueden parecer más atractivas: los ratios precio/beneficios han caído por debajo de sus niveles de principios de año y su media a cinco años. Desde este punto de vista, el mercado estadounidense y el índice alemán DAX son los dos más atractivos en relación con sus medias a cinco años. Pero por supuesto, eso no es todo: recomendamos vigilar también el componente del denominador del ratio PER. De momento, las expectativas de consenso son que el crecimiento de los beneficios se mantenga sólido globalmente y que supere las tasas de 2018 en seis de las ocho regiones mundiales. No obstante, estas previsiones podrían resultar ser elevadas y revisarse a la baja; si la disminución es demasiado brusca, provocará más agitación en las bolsas.

El estadounidense sigue siendo el mercado de renta variable desarrollado más boyante, aunque el efecto favorable de la reforma fiscal del país va disminuyendo. Incluso si prevemos que el crecimiento de los beneficios del índice S&P 500 caiga el próximo año, debería permanecer superior al promedio. Gracias a las abundantes posiciones de tesorería en los balances empresariales y las continuas repatriaciones de dinero del extranjero, prevemos que las recompras de acciones se mantengan elevadas en EE.UU. Además, el volumen de fusiones y adquisiciones debería ser el segundo más elevado desde el año 2000. La renta variable estadounidense no suele obtener una rentabilidad superior hacia finales de ciclo, pero las bajas tasas de crecimiento mundiales deberían beneficiar el comportamiento relativo de EE.UU. Los mercados emergentes han podido estabilizarse tras los problemas recientes, mientras que los europeos están asumiendo el momentum más débil en la economía alemana. Mientras la industria alemana sigue afectada por el escándalo del «Dieselgate» que está lastrando al sector automotor, el índice bursátil Stoxx ha caído considerablemente pese al crecimiento de los beneficios, pero esto podría reflejar los temores (citados arriba de que se

Figura 9: Motores de los mercados de renta variable en 2018 y 2019 Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 29 de diciembre de 2018.


Techo del crecimiento de los beneficios. Previsiones de crecimiento de los beneficios más conservadoras.

Expectativas de rentabilidad moderada de las bolsas, pero aún preferible a la renta fija.

Preferimos EE.UU. a Europa, y dentro de los ME, Asia a Latinoamérica.

Motor de rendimientos más equilibrado entre beneficios y valoración.

Necesidad de ser selectivos por regiones y sectores.

Cambio de estilos.

Fuertes revisiones al alza de los beneficios.

Agotamiento de las revisiones al alza de los beneficios.

Reducción de las valoraciones a partir de niveles superiores a la media.

Las valoraciones se volverán más atractivas.

Fuerte divergencia regional. Fuerte divergencia regional.

Inicio de rotación sectorial. Se prevé que continúe la rotación sectorial.



revisen a la baja las previsiones de beneficios. Explicamos esta dinámica en más detalle en nuestra sección Multiactivos en la página 30.

¿Cuánto puede durar? Históricamente, el S&P 500 ha tocado techo unos 7-8 meses antes de la siguiente recesión, y sufrido fuertes ventas masivas al empezar y durante la recesión. No obstante, no prevemos una recesión en los próximos 12 meses y contemplamos un recorrido alcista limitado para la renta variable, aunque hemos reducido ligeramente las previsiones de varios índices a 12 meses. La renta variable presenta una rentabilidad atractiva frente a la ofrecida por la deuda pública en EE.UU. y en Europa.

Pese a los recientes conflictos comerciales, los márgenes de beneficios de las empresas chinas se mantienen sólidos tanto en las empresas de propiedad estatal como en las privadas. Los márgenes empresariales podrían verse favorecidos por el repunte de la inflación. El crecimiento del consumo chino es superior a la formación bruta de capital desde el 2014. No obstante, no hay que suponer que el diferencial entre ambos se mantendrá en los niveles actuales. El crecimiento del consumo podría moderarse a medio plazo si los consumidores se ven bajo más presión, como es posible, lo que incrementaría la volatilidad en China. Los gastos de vivienda, salud, ocio y educación son componentes esenciales del consumo de la clase media china y, como en los países desarrollados, la generación millennial china gasta más en actividades de ocio, pero podría haber saltos en esta tendencia alcista a largo plazo.

En la India, el banco central ha contribuido de manera crucial este año a gestionar los riesgos externos del país, subiendo los tipos y utilizando las reservas de divisas para estabilizar la moneda. Aunque el crecimiento económico indio se moderó en el tercer trimestre al 7,1% interanual (frente al 8,2% en el segundo), creemos que hay dos factores de los últimos meses que deberían de favorecer la economía: la menor inflación y la caída reciente del precio del crudo. No obstante, la incertidumbre antes de las elecciones generales previstas para la primavera del año que viene podría provocar más volatilidad en los mercados financieros. Por consiguiente, tenemos una posición neutral en renta variable india, pues creemos que el país podría verse afectado por una subida probable del petróleo y por el riesgo de una nueva apreciación del USD en 2019. Prevemos un tipo de cambio de USD/INR de 75,0 a 12 meses, lo que implica una nueva ligera depreciación con respecto al nivel actual.

En Japón, los beneficios empresariales se mantienen y la rentabilidad de los recursos propios se ha normalizado en comparación con el nivel mundial. El mercado laboral sigue muy

EE.UU. S&P 500 2.850

Alemania DAX 11.800

Zona euro Eurostoxx 50 3.150

Europa Stoxx 600 360

Japón MSCI Japan 990

Suiza SMI 9.000

Reino Unido FTSE 100 7.080

Mercados emergentes MSCI EM 1.050

Asia sin Japón MSCI Asia ex Japan 650

Figura 10: Previsiones de los mercados de renta variable para finales de 2019 Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 20 de diciembre de 2018.


Las acciones de EE.UU. no lo suelen hacer bien en entornos de final de ciclo, pero los bajos niveles de rentabilidad a nivel mundial debería permitir un buen comportamiento relativo.

ajustado, lo que respalda la confianza de los consumidores y el consumo, y esto a su vez impulsa el crecimiento del PIB. Asimismo, los datos de inflación recientes son alentadores, aunque cabe preguntarse cómo y cuándo alcanzará el Banco de Japón su objetivo del 2%, y las limitaciones de su política monetaria son cada vez más evidentes. Una fuerte apreciación del yen debido a un movimiento mundial de aversión al riesgo podría conllevar la revisión a la baja de las previsiones de beneficios de las empresas orientadas a las exportaciones. No obstante, creemos que el sector corporativo nipón sigue siendo fundamentalmente atractivo dados sus sólidos balances y beneficios, si bien nos mantenemos al margen dados los indicios de desaceleración del ciclo de recuperación de los beneficios. Por consiguiente, tenemos una visión neutral en renta variable japonesa.


Divisas y materias primas – el dólar y el petróleo, en primer plano

Tema 5

Prevemos que el dólar estadounidense se mantenga fuerte en la primera parte de 2019, pero creemos que se depreciará gradualmente en el transcurso del año debido a la normalización de las políticas de los bancos centrales y los crecientes temores sobre el Twin Deficits (Teoría de los Déficits Gemelos) de EE.UU. Las estrategias de divisas deberán ajustarse a medida que avanza el año.



En el Imperio romano, «todos los caminos llevan a Roma». Ahora, en materia de divisas, todo debate lleva finalmente al dólar estadounidense y no se debe únicamente a su papel de la principal moneda de reserva internacional. Como se ha observado últimamente, las variaciones y expectativas de los tipos de cambio han tenido un impacto sobre la evolución del crecimiento del PIB dentro de los mercados desarrollados y entre los desarrollados y los emergentes, en parte a través de la repercusión de los tipos de cambio sobre las previsiones de beneficios de las empresas individuales.

El dólar estadounidense, respaldado a medio plazoLas elecciones estadounidenses de mediados de legislatura de 2018 no han alterado en sí la dinámica actual que influye al dólar. El presidente Trump sigue centrado en la política exterior, sea en materia de aranceles (China) o de sanciones (Irán). El deterioro de los conflictos comerciales y la fortaleza generalizada del dólar estadounidense han ejercido más presión sobre el yuan, y si el tipo USD/CNY sobrepasa la barrera de 7, esto añadiría más presión bajista sobre la divisa, al convertirse el tema de los aranceles en un juego de poder más manifiesto.

El dólar estadounidense no estará, por supuesto, exento de volatilidad, y la posibilidad de más investigaciones del gobierno de Trump podría contribuir a ello. Europa, por su parte, se enfrentará a problemas posiblemente mayores, como los relativos a los presupuestos italianos y las consecuencias de la decisión del Brexit. Estos y otros temas políticos generales podrían ensombrecer el panorama de la zona euro y Europa en general. Todo ello podría limitar la capacidad del BCE de normalizar los tipos de interés próximamente, y por lo tanto eliminar (o por lo menos, aplazar) un factor de soporte para el euro.

Figura 12: Motores de las divisas en 2018 y 2019 Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 1 de diciembre de 2018.


Sólido crecimiento, impulso fiscal, tipos más altos, ganador de la guerra comercial

Seguirá respaldado por el crecimiento y los tipos, pero ambos factores se disiparán en 2019, también temor sobre aumento del doble déficit

El USD se mantendrá fuerte, pero podría debilitarse a lo largo de 2019

Menor dinámica de crecimiento, más riesgo político, bajos tipos de interés y rendimientos de los bonos

No desaparecerán los riesgos políticos (Italia, futuro de la UE), pero el BCE pasará de expansión a restricción cuantitativa y subirá los tipos en el 2.º semestre

Débil en el 1.er semestre de 2019, más fuerte en el 2.º

BoE reticente, dinámica de crecimiento más lenta, mayor riesgo de Brexit sin acuerdo

Claridad sobre el Brexit en un sentido u otro; nuevo equilibrio después del 29 de marzo de 2019

Todo depende del Brexit: si no hay Brexit o hay acuerdo (escenario de base) habrá un fuerte rebote; si un Brexit sin acuerdo, más pérdidas

Continuación de los estímulos y control de la curva de tipos, pero aún un activo seguro

Los diferenciales de rendimiento y bajo “carry” lastrarán la divisa, pero no prevemos grandes variaciones

Negociación dentro de una banda estrecha prevista

Fuerte caída del crecimiento, relajación de la política interna, temores de más guerras comerciales

Políticas monetaria y fiscal expansivas; la guerra comercial y los conflictos políticos podrían suavizarse, pero probablemente continuarán

El yuan permanecerá bajo presión con riesgo de caer en caso de escalada de la guerra comercial

EUR frente al USD EUR/USD 1,15

USD frente al JPY USD/JPY 115

EUR frente al JPY EUR/JPY 132

EUR frente a la GBP EUR/GBP 0,90

GBP frente al USD GBP/USD 1,28

USD frente al CNY USD/CNY 7,0

Figura 11: Previsiones sobre divisas para finales de 2019 Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 20 de diciembre de 2018.



Divisas y normalización de las políticasToda erosión de la fortaleza del dólar será gradual, y de hecho, no se descarta que a primeros de 2019 la divisa americana llegue incluso a fortalecerse por encima de los objetivos. Las inquietudes de un posible calentamiento de EE.UU. y un consiguiente error de política monetaria de la Fed podrían intensificarse, pero por supuesto, una apreciación del dólar (debida a un endurecimiento excesivo) ayudaría a mantener bajo control la inflación. En cualquier caso, las alternativas para los inversores en divisas en caso de debilitación de la economía estadounidense si se produjera dicho escenario de error de la política sería invertir en las monedas de: una Europa aún con problemas donde hay pocas expectativas de normalización monetaria, incluso en 2019; China, que a su vez probablemente también relajará su política monetaria; o Japón, que tal vez querría subir los tipos pero no puede. Y para los inversores que contemplen las monedas de mercados emergentes, los costes de cobertura frente al USD anual podrían parecer actualmente demasiado caros en relación con las rentabilidades potenciales. Por consiguiente, pese a que algunas divisas de ME han tocado fondo, creemos que es demasiado pronto para volver a entrar en estos mercados en la primera mitad de 2019.

Figura 13: Las importaciones chinas de petróleo han demostrado resistir bien a la desaceleración del crecimiento Fuente: Bloomberg Finance L P, Informe mensual sobre el mercado de petróleo de la AIE, Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 28 de noviembre de 2018.

Importaciones totales de petróleo crudo de China (toneladas por mes)Crecimiento del PIB de China (% interanual)


Petróleo: ajuste de la oferta y la demanda

Oro: falta un catalizador

Nuestra previsión del precio del petróleo para finales de 2019 es de 60 USD/barril (WTI. Las subidas de la cotización a partir de junio de 2017, hasta llegar el WTI a 76 USD/barril, fueron seguidas de un marcado retroceso en octubre y noviembre hasta los 52 USD/barril, y hasta 46 USD/barril en diciembre. La caída se interpretó como un signo de debilidad de la economía mundial, que suscitó temores entre los inversores de que se acababa la marcha alcista de varios años de la renta variable.

No obstante, es importante entender los verdaderos motivos de la caída del precio del petróleo de finales de 2018. Más que un descenso brusco del crecimiento previsto de la demanda, lo que sobre todo hizo caer los precios fueron unas perspectivas de oferta más elevadas de lo esperado, especialmente al hacerse patente que las sanciones estadounidenses a la producción de petróleo de Irán no serían tan estrictas como se preveía. De cara al futuro, por el lado de la demanda consideramos que el riesgo de recesión es muy limitado en los próximos 12 meses y creemos que la demanda de China seguramente resistirá bien a un crecimiento del PIB chino más flojo (figura 12. En conjunto, la demanda mundial de petróleo podría aumentar en unos 1,4 millones de barriles diarios. En lo que se refiere a la oferta, prevemos que se mantenga el límite de producción de la OPEP para 2019. Además, la producción de petróleo norteamericana está afectada por limitaciones de los oleoductos y cuellos de botella en el transporte que durarán como mínimo hasta el tercer trimestre de 2019, por lo que creemos que el exceso de oferta actual se reducirá mientras la demanda mundial de crudo sigue expandiéndose, lo que ayudará a impulsar los precios del petróleo al alza durante el año 2019.

El oro se suele considerar como la inversión por excelencia en un activo seguro. El hecho de que no proporcione una rentabilidad se ve compensado por su calidad, en opinión de algunos inversores, de seguro frente a la inflación, los riesgos geopolíticos y las turbulencias de los mercados financieros, entre otras cosas. No obstante, el precio del oro no ha respondido de manera totalmente previsible a los problemas relativos: tras alcanzar 1.350 USD/onza en abril, cayó a menos de 1.180 USD a mediados de agosto, para luego recuperarse a unos 1.260 USD/onza. La fortaleza del dólar no ha ayudado

(en parte, porque ello ha mantenido elevados los precios en monedas locales en los centros tradicionales de demanda física, lo que ha frenado la demanda). No obstante, la mayor volatilidad del mercado desde octubre (alentada por la incertidumbre sobre el comercio y otros problemas geopolíticos) ha hecho subir su cotización y prevemos algunas futuras ganancias limitadas a partir de los niveles actuales, incluso si el dólar estadounidense se mantiene fuerte a principios de 2019. Aparte de las cuestiones de rentabilidad, creemos que el oro seguirá siendo una fuente atractiva de diversificación de la cartera.

Y en estas circunstancias, ¿cúal es la situación del oro? Su cotización en 2018 no ha respondido exactamente a la incertidumbre política, ya que el precio cayó de unos máximos de en torno a 1.350 USD/onza a principios de año ya se ha situado alrededor de 1.250 USD desde verano. No obstante, con una perspectiva a más largo plazo, hay un punto adicional de presión

que destaca. Las variaciones en la cotización del oro han estado históricamente vinculadas (con un desfase temporal) a los cambios del saldo fiscal del gobierno estadounidense: un deterioro del déficit suele ir seguido de un alza del precio del oro. No prevemos un aumento enorme del déficit fiscal estadounidense en 2019 pero, a más largo plazo, sí será un factor a tener en cuenta.

15

Millones20 25 30 35 40 45

5 6 7 8 9 10 11

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017



Inversiones a largo plazo – transición tecnológica

Tema 6

Mantenemos nuestro entusiasmo a largo plazo por la inversión en «las temáticas del mañana, contadas hoy», y este año añadimos como nuevos temas la inversión con criterios ESG (Socialmente Responsable) y las Infraestructuras Mejoradas. Pero también es una ocasión para volver a evaluar las preferencias dentro del sector tecnológico, a medida que la regulación hace mella y las distintas temáticas divergen.


Best-in-classinversión

responsable

Impacto enla inversión

Top down, a nivel de temática

Bottom up, a nivel de compañía

Beneficios porrentabilidad (valor)

Beneficios sociales(valor)

Inversionesobjetivo

Governancey propiedad

activa

Inversióntemática

ESGIntegración

Dos nuevos temas a largo plazo para 2019: la inversión con criterios ESG y las Infraestructuras mejoradasComo muestra la figura 14 siguiente, hemos ido desarrollando nuestros temas a largo plazo, añadiendo la movilidad inteligente y la inteligencia artificial el año pasado, y la inversión ESG y las Infraestructuras mejoradas para 2019.

La inversión con criterios ESG existe desde hace tiempo: de hecho, el primer fondo ético de EE.UU. se remonta a 1928 y la inversión de carácter social a muchos siglos atrás. Sin embargo, a partir del trabajo realizado por Milton Moskowitz en 1998, ha habido cada vez una mayor concienciación de que mejorar los procedimientos de gobierno corporativo no perjudica la rentabilidad financiera, sino al contrario: maximiza la productividad, asegura la eficiencia empresarial y lleva a la contratación y utilización de un talento de gestión superior.


Figura 15: El gasto en infraestructuras de EE.UU. persiste por debajo de la media histórica Fuente: FactSet, Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 31 de octubre.

Figura 14: ESG, un mundo nuevo con muchossignificados y con múltiples enfoques y objetivos. Fuente: Schroders, Deutsche Bank Wealth Management.

Total del gasto público en construcción en porcentaje del PIB (MED)

Total del gasto público en construcción en porcentaje del PIB

2,2

1,8

2,0

1,4

1,6

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

1,7%Gasto púbico total

(en media)


Ciertos factores adicionales han aumentado el atractivo de la inversión con criterios ESG. Los inversores entienden y conocen cada vez mejor los mercados financieros y están más dispuestos a adoptar una actitud activa hacia la inversión para promover unos objetivos específicos. Además, los inversores institucionales se preocupan más por la sostenibilidad, reflejando así el cambio general en la sociedad. Al mismo tiempo, las encuestas de opinión pública muestran un interés cada vez mayor de las generaciones más jóvenes – los millennials son otro de nuestros temas– en inversiones responsables en cuestiones ambientales y sociales, aunque

Figura 16: Construcción de nuestros temas a largo plazo para 2017-2019 Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. A 1 de diciembre de 2018


histórica en los últimos seis años, como muestra la Figura 15 (en términos del gasto público en construcción). Esto ha creado unos déficits de gasto sustanciales: la Sociedad Estadounidense de Ingenieros Civiles estima que existe una brecha de gasto de infraestructuras de 3,6 billones de dólares hasta 2020, de la cual la mayor sería en carreteras y tráfico (unos 1,6 billones de dólares), seguida de infraestructuras y escuelas.

Reevaluar las preferencias dentro del sector tecnológico Mantenemos nuestra apuesta a largo plazo por el sector tecnológico, que subyace a muchos de estos temas de inversión de larga duración. No obstante, los giros de algunas acciones tecnológicas a finales de 2018 deben recordarnos que no siguen una dirección única: podría hacer falta reevaluar las preferencias en vista de los riesgos; por ejemplo, los relativos a la regulación de las grandes compañías y las tendencias divergentes en el segmento de inteligencia artificial (como la biotecnología, tecnología financiera y tecnología legal). También prevemos que distintos países se sitúen en cabeza según las áreas: EE.UU. liderará el IoT (Internet de las cosas) en el ámbito del consumo, pero Europa, y en particular Alemania, podría hacerlo en otros temas del sector empresarial. Las empresas líderes y los hechos y datos cambiarán, y habrá nuevos sectores que adquirirán más importancia.podría tardarse un tiempo en trasladar este interés a la realidad.

Podrían pasar varias décadas antes de que la generación millenial pueda adquirir los activos necesarios para tener una influencia similar a la de la generación actual del baby boom, pero ya puede observarse cierto impacto.

Nuestro segundo tema para 2019, Infraestructuras, desarrolla nuestros argumentos anteriores sobre la necesidad de infraestructuras. Los Estados Unidos son un ejemplo particularmente claro de ello: las infraestructuras son un tema pendiente en Washington que podría recibir apoyo de los dos partidos en el Congreso. El gasto en infraestructuras en porcentaje del PIB se ha situado por debajo de la media

Los crecientes niveles de formación de los inversores sobre los mercados financieros ha aumentado su interés en tomar posiciones más activas en sus decisiones de inversión.

Inversión ASG

Inteligenciaartificial

InfraestructurasMillennials

Movilidad inteligenteSaludCiberseguridad

2017 2018 2019

EspacioInfraestructuras


CIO InsightsMultiactivos23

Rentabilidad frente a riesgoMultiactivos

En uno de nuestros temas de 2018 avisábamos que «persona precavida vale por dos»: los inversores deben estar preparados para una mayor volatilidad en los mercados, agravada por las divergencias regionales y la continua incertidumbre geopolítica. Este ha resultado ser el caso y, según nos acercarnos a 2019, muchos de estos factores de incertidumbre persisten. Por supuesto, también se mantienen los factores positivos: un crecimiento económico aún fuerte en EE.UU. y un entorno de política monetaria relativamente previsible, con más subidas de tipos de la Fed y el fin del programa de expansión cuantitativa por parte del BCE. Pero este entorno está cambiando y las estrategias de inversión tienen que reflejarlo.

El entorno económico para las carteras multiactivos en 2019 se caracterizará por un crecimiento del PIB algo más bajo, pero sin una caída brusca. En 2019 habrá una desaceleración moderada del crecimiento estadounidense hasta el 2,4% debido a la sensibilidad a los tipos de interés y el menor impacto de los estímulos fiscales, pero esto no impedirá nuevas tensiones en el mercado laboral ni la continuación de las subidas de tipos. La dinámica económica de la zona euro seguirá moderándose, pero

El éxito de una inversión multiactivos en 2019 requerirá sopesar cuidadosamente la rentabilidad potencial frente al riesgo asumido. La renta variable podría seguir siendo más atractiva que la renta fija, y no hay que olvidar los mercados emergentes.

aún se prevé que el BCE ponga fin a su programa de estímulo este año y que el crecimiento se mantenga por encima de la tendencia. La previsión para el crecimiento de China es que se desacelere al 6,0% en 2019, pero aún se espera que el crecimiento de los mercados emergentes en conjunto alcance el 5%.

La inversión en renta variable sigue estando justificadaDado que no parece probable que vaya a producirse una recesión en EE.UU. próximamente, la renta variable sigue presentado atractivo, especialmente porque las valoraciones ya no parecen excesivas tras las correcciones recientes. Nuestro Comité de Inversión Multiactivos considera EE.UU. como el mercado de renta variable desarrollado más prometedor con un horizonte de inversión de 3 meses, mientras que tiene una opinión neutral sobre Japón y relativamente pesimista sobre Europa. Tras un año generalmente difícil, las carteras de inversión multiactivos podrían incluir también una mayor asignación a renta variable de mercados emergentes, que probablemente presentará oportunidades considerables, especialmente en Asia.

Figura 17: El entorno de baja volatilidad ha terminado – Volatilidad realizada del S&P 500, periodos consecutivos de 1 año Fuente: Deutsche Bank Wealth Management, DWS. Datos a 28 de noviembre de 2018.

Stéphane JunodCIO Europa y Director de Wealth

Discretionary Europa


50%

45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

0%

5%

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

Media12-20%

Alta>20%

Baja<12%

CIO InsightsMultiactivos24

Ser selectivos en renta fija

No obstante, algunos segmentos del universo de renta fija deberían tratarse con algo de cautela. En las inversiones en renta fija, el riesgo es que la remuneración potencial podría ser baja, y hemos aumentado nuestros objetivos de diferencial a 12 meses. La deuda high yield podría, por supuesto, verse más afectada por los riesgos geopolíticos, las subidas de la Fed, etc., si bien una subida del precio del petróleo ayudaría, más que suponer un obstáculo, por lo menos en EE.UU. En cambio, los bonos de mercados emergentes podrían ofrecer oportunidades considerables, de nuevo, sobre todo en Asia.

La deuda pública seguirá teniendo un papel importante en una cartera multiactivos, pero los inversores deben ser conscientes que, mientras los rendimientos estadounidenses seguirán seguramente una tendencia al alza, los de los bunds podrían caer de nuevo debido a la incertidumbre sobre la implementación de presupuestos italianos y el Brexit. Habrá algunos aspectos positivos: los títulos del Tesoro estadounidense a 2 años podrían presentar la mejor combinación rentabilidad/riesgo de entre todos. También vale la pena estar atentos a las posibles rentabilidades del efectivo, a medida que suben los tipos de interés de referencia en EE.UU.

Los tipos de cambio de las divisas seguirán teniendo un impacto sobre la rentabilidad de las carteras multiactivos. No obstante, mientras que en 2018 el tema predominante ha sido la fortaleza del dólar estadounidense, en 2019 seguramente habrá más matices, y toda nueva apreciación limitada del dólar en el primer trimestre podría dar revertirse según avanza el año. Por ahora, nuestra posición sería generalmente neutral en el USD, el EUR y el JPY, pero las preferencias de divisas podrían variar a medida que avanza el año 2019.

Para algunos inversores multiactivos, las inversiones alternativas podrían ofrecer una fuente de diversificación y rentabilidad potencialmente atractiva. En la página 32 presentamos nuestras perspectivas sobre las inversiones alternativas líquidas: en resumen, tenemos una opinión positiva sobre las estrategias Macro discrecional y Equity Market Neutral, una neutral/positiva sobre las Event Driven, una neutral sobre las CTA, Credit Long/Short y Equity Long/Short, y una opinión neutral/negativa sobre las estrategias Distressed. Entre las materias primas, el oro sigue siendo un posible elemento de diversificación.

Perspectivas breves: Multiactivos

o En renta variable, los EE.UU. y mercados emergentes son atractivos

o Debe sopesarse la remuneración potencial de la renta fija frente a los riesgos

o Posicionamiento globalmente neutral en divisas apropiado por ahora

Figura 18: Distribución de activos (cartera equilibrada, 21 de diciembre de 2018)Nota: Distribución de activos al 21 de diciembre de 2018. 1 Las inversiones alternativas no son aptas ni están disponibles para todos los inversores. Se aplican determinadas restricciones. Fuentes: Comité de Inversión Regional de Europa, Deutsche Bank Wealth Management. Esta asignación podría no ser adecuada para todos los inversores. La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. No puede asegurarse que ninguna previsión, objetivo de inversión y/o rentabilidades esperadas vayan a alcanzarse Las asignaciones podrán variar sin previo aviso. Las previsiones se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que podrían resultar ser incorrectos. Las inversiones conllevan riesgos. El valor de una inversión puede subir o bajar y su capital puede estar en riesgo. Puede que no recupere el importe de su inversión inicial en cualquier momento dado. Los lectores deben remitirse a las declaraciones y advertencias sobre riesgos al final de este documento.

Renta variable

Renta fija

Efectivo

Materias primas

Mercados alternativos

Mercados desarrollados

Corporativa

Pública

Mercados emergentes

Mercados emergentes

4,0%

6,0%

9,0%

36,0%

12,0%

18,0%

6,0%

9,0%


Renta variable Mercados desarrollados

Renta variable M

ercados emergentesRenta fija CorporativaRenta fija Públic

a

Ren

ta fi

ja M

erca

dos

emer

gentes

Efec

tivo

MercadosM

ateria

s primas

Renta variable

Renta fija

alternativos1

CTA NEUTRALES

Nuestra opinión neutral en las estrategias CTA parece justificada dada su evolución lateral en los dos últimos trimestres. Creemos que esto se debe a una serie de tendencias relacionadas con la fortaleza del dólar estadounidense, así como de los mercados de petróleo crudo y renta variable, que se han visto compensadas por una falta de convicción en otros mercados, posiblemente con oscilaciones debidas a las noticias publicadas. De hecho, se ha observado una dispersión considerable de la rentabilidad entre los enfoques a más corto plazo, lo que pone de relieve la sensibilidad de estas estrategias en el entorno de mercado actual.

Equity Long/Short NEUTRALES

El consenso que impera es que las valoraciones bursátiles no son excesivamente elevadas y que otras clases de activos, como el crédito corporativo, parecen más caras en términos relativos. La divergencia sigue siendo una consideración importante en nuestra opinión de mercado y creemos que representa una oportunidad para generar alfa. La rentabilidad en términos de valor relativo del S&P 500 frente al resto del mundo se encuentra ahora en su máximo nivel desde, por lo menos, 1970. Las continuas disputas comerciales representan claramente un riesgo para la renta variable y, mientras que los mercados emergentes se han llevado la peor parte hasta ahora, es posible que los mercados de renta variable estadounidense aún no descuenten totalmente los riesgos, lo que podría crear oportunidades.

Estrategias de crédito NEUTRALES

Tras varias subidas de los tipos de interés por parte de la Fed desde enero, el impacto a más largo plazo del endurecimiento monetario sobre las actividades de financiación empresarial y activos de crédito aún tiene que notarse. La sólida coyuntura económica explica las tasas de impago inferiores al promedio y el clima de apetito al riesgo también se ha visto respaldado por unos beneficios empresariales generalmente sólidos. Algunos problemas específicos en ciertos países han provocado avances

CIO InsightsInversión alternativa25

Macro discrecional POSITIVOS

Mantenemos nuestra opinión positiva sobre las estrategias Macro. Creemos que hay numerosos factores, como el conflicto comercial en curso, la divergencia de los tipos de interés, el Brexit junto con otros problemas europeos y algunas cuestiones de mercados emergentes concretos, que ofrecerán oportunidades interesantes para los gestores Macro. Estas estrategias han tenido un comportamiento bastante decepcionante este año, pero mientras que algunos temas todavía no han surtido efecto, las mejores recompensas aún podrían estar por venir para los inversores pacientes y expertos.

Equity Market Neutral POSITIVOS

Revisamos al alza nuestra opinión sobre las estrategias Equity Market Neutral a positiva, dados los claros indicios de un entorno de selección de valores con muchas oportunidades en los últimos meses de 2018. En este contexto, las correlaciones entre valores se han mantenido bajas, lo que genera una dispersión significativa de las acciones (en particular dada la volatilidad reciente de las tecnológicas) y, por consiguiente, oportunidades que pueden aprovechar los gestores especializados. Parece probable que se mantenga esta situación durante el año 2019.

Event Driven/ Multi-Strategy NEUTRALES / POSITIVOS

Mantenemos nuestra opinión entre neutral y positiva para las estrategias Event Driven dado un entorno que sigue siendo favorable. En los EE.UU., las operaciones recientes han elevado los volúmenes de fusiones y adquisiciones del tercer trimestre de 2018 (337.000 millones de dólares) por encima de los niveles anteriores del año. El elevado número de operaciones de gran tamaño e internacionales deberían ofrecer un entorno propicio para estas estrategias. No obstante, debemos estar atentos al riesgo crediticio: puesto que el sector corporativo sigue bastante apalancado, prevemos que surja una clara diferenciación entre los distintos acreedores, las buenas y las malas operaciones y los buenos y malos gestores de inversiones en esta estrategia.

Hedge fundsInversión alternativa

Tenemos una opinión diferenciada sobre las estrategias de hedge funds, porque pueden tener un comportamiento muy variado en un entorno de mercado determinado. A continuación, analizamos con más detalle algunas de las estrategias más populares dadas nuestras expectativas económicas y de mercado actuales.


de los títulos del Tesoro de EE.UU., los bunds alemanes y otros títulos de deuda pública considerados seguros, y seguimos considerando el perfil de rentabilidad/riesgo de las estrategias de crédito privado más interesantes.

Distressed NEUTRALES / NEGATIVOS

Mantenemos nuestra opinión neutral/negativa para estas estrategias dada la falta de oportunidades. Las situaciones de impago fueron extremamente bajas durante el tercer trimestre de 2018, manteniendo la tendencia observada desde principios de año. Las tasas de impago de la deuda high yield y de los préstamos siguen por debajo del 2%, bien por debajo de la media a largo plazo del 3,5%, y no parece probable que esta situación vaya a cambiar considerablemente en los próximos meses.

CIO InsightsInversión alternativa26

Perspectivas breves:Inversiones alternativas líquidas

o Las condiciones de mercado actuales podrían favorecer las estrategias Macro discrecional y Equity Market Neutral

o Las estrategias distressed siguen afectadas por la falta de oportunidades significativas

o Los beneficios de la diversificación de cartera podrían ser tan importantes como la rentabilidad

Figura 19: Perspectivas de las estrategias de hedge funds (próximos 12 meses)Fuente: DWS, Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 28 de noviembre de 2018.

Figura 20: Asignación indicativa entre tipos de estrategia (próximos 12 meses)Fuente: DWS, Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 28 de noviembre de 2018.


PositivosNeu

tral

es

Positivos/Neutrales

Macro discrecional

Event Driven

Equity Market Neutral

CTA

Cre

dit

Equity Long/Short

Long

/Sho

rt

Macro discrecional 20.0%

CTA 15.0%

Event Driven 20.0%

Equity Market Neutral 22.5%

Credit Long/Short 7.5%

Equity Long/Short 15.0%

Prespectivas de las estrategias (Próximos 12 meses)

POSITIVO NEUTRALES NEGATIVO

Macro

Equity Market Neutral

Event Driven

CTA

Estrategias de crédito

Equity Long/Short

Distressed

El Banco de Japón (BoJ) es el Banco Central de Japón.

Brexit es una combinación de las palabras “Britain” y “Exit”, y describe la salida prevista del Reino Unido de la Unión Europea.

Los Bunds son bonos a largo plazo emitidos por el gobierno alemán.

Las estrategias CTA (Commodity Trading Advisors) se basan en la negociación de contratos de futuros en las bolsas.

La inflación subyacente o inflación básica mide la inflación excluyendo ciertos componentes volátiles, tales como los productos energéticos. La exclusión de estos componentes puede variar en función de cada país.

El CEMBI (Corporate Emerging Markets Bond Index) es un índice de JPMorgan que incluye bonos corporativos denominados en dólares U.S. emitidos por mercados emergentes.

El DAX es el índice de acciones “bluechip” de las 30 compañías más grandes de Alemania que cotizan en la bolsa de Frankfurt. Otros índices DAX incluyen un mayor número de firmas.

Las estrategias macro discrecionales intentan beneficiarse de los cambios macroeconómicos, normativos o políticos.

Las estrategias distressed negocian con títulos de entidades que atraviesan una situación de quiebra u otro tipo de dificultades empresariales.

Las estrategias de renta variable long/short son estrategias de inversión que consisten en tomar posiciones largas en valores que se prevé que suban y posiciones cortas en valores que se prevé que caigan.

El objetivo de las estrategias market neutral de renta variable es beneficiarse de las oportunidades de un sector determinado, una zona geografica o de otra categoria.

La Inversión socialmente responsable (ISR o ESG, por sus siglas en inglés) no solo considera la rentabilidad, sino que también incorpora criterios sociales, medioambientales y de gobierno corporativo.

Las estrategias “event-driven” de los hedge funds tratan de obtener un beneficio gracias a eventos corporativos específicos (como fusiones).

El Banco Central Europeo (BCE) es el banco central de la Eurozona.

La Reserva Federal es el banco central de Estados Unidos. Su Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) determina la política de tipos de interés.

Los “Gilts” son bonos emitidos por el gobierno británico.

El Producto Interior Bruto (PIB) es el valor monetario de todos los bienes acabados y servicios producidos dentro de las fronteras de un país en un período de tiempo determinado.

El G20 o Grupo de los 20 es un foro internacional de gobiernos y gobernadores de bancos centrales cuyos miembros permanentes son 19 países de todos los continentes (Alemania, Arabia Saudita, Argentina, Australia, Brasil, Canadá, China, Corea del Sur, Estados Unidos, Francia, India, Indonesia, Italia, Japón, México, Reino Unido, Rusia, Sudáfrica y Turquía) a los cuales se suma la Unión Europea.

Los hedge funds o fondos de inversión alternativa son vehículos de inversión sujetos a una menor regulación y que pueden recurrir a distintas estrategias para obtener un rendimiento positivo para sus inversores.

El índice JACI (JP Morgan Asia Credit Index) mide el rendimiento total del mercado asiático de bonos denominados en dólares.

Las estrategias de arbitraje se basan en aprovechar las discrepancias temporales de precios o las ineficacias del mercado antes o después de una fusión corporativa.

Los Millennials es el término utilizado para referirse a las personas nacidas entre los años 80 y 90, si bien esta definición puede variar.

La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) es una organización internacional que tiene el mandato de “coordinar y unificar las políticas petroleras” de sus 12 miembros.

El Banco Popular de China (PBoC) es el banco central de la República Popular China.

El ratio precio-beneficio (PER) mide el precio actual de la acción de la compañía, comparándolo con su beneficio por acción. En este contexto, LTM (last twelve months) se refiere a los beneficios de los últimos 12 meses.

La flexibilización cuantitativa o “Quantitative easing” (QE) es una herramienta de política monetaria no convencional en la que un banco central lleva a cabo compras de activos a gran escala.

El índice S&P 500 está formado por las 500 compañías estadounidenses más importantes, que representan aproximadamente el 80% de la capitalización de mercado estadounidense disponible.

Los treasuries son bonos emitidos por el gobierno americano.

La valoración intenta cuantificar el atractivo de un activo analizando por ejemplo el precio de la acción de una compañía en relación con sus beneficios.

La volatilidad mide la dispersión de los rendimientos de un valor o índice bursátil determinado durante un período de tiempo.

La curva de rendimiento muestra la diferencia entre los rendimientos al vencimiento de bonos con ratingsimilar y sus respectivos periodos al vencimiento.

CIO InsightsGlosario27

Glosario

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GeneralidadesEl presente documento no podrá distribuirse en Canadá ni en Japón. Este documento va dirigido exclusivamente a clientes minoristas o profesionales.

La comunicación del presente documento es realizada de buena fe por Deutsche Bank AG, sus sucursales (según se permita en cada jurisdicción correspondiente), sus sociedades filiales y sus directivos y empleados (colectivamente, «Deutsche Bank»). Este material se facilita con carácter informativo exclusivamente y no pretende constituir una oferta, recomendación ni propuesta de oferta para comprar o vender ninguna inversión, valor, instrumento financiero ni otro producto específico, ni para celebrar una transacción, para prestar ningún servicio de inversión o de asesoramiento sobre inversiones ni para ofrecer ningún estudio, estudio sobre inversiones o recomendación sobre inversiones en ninguna jurisdicción. Deberán revisarse íntegramente todos los materiales de la presente comunicación.

Si un órgano judicial competente considera que alguna disposición del presente aviso legal es nula de pleno derecho, las restantes disposiciones conservarán sus plenos efectos. El presente documento se ha elaborado a modo de comentario de carácter general sobre el mercado, sin tener en cuenta las necesidades de inversión, los objetivos ni las circunstancias económicas de ningún inversor. Las inversiones pueden encontrarse sujetas a riesgos genéricos de mercado, derivados del instrumento o específicos de este, o asociados al emisor en concreto. Si dichos riesgos se materializasen, los inversores podrían incurrir en pérdidas, entre otras, por ejemplo, una pérdida total del capital invertido. El valor de las inversiones puede subir o bajar y el inversor podría no recuperar la cantidad que invirtió originalmente en cualquier momento dado. En este documento no se identifican todos los riesgos (directos o indirectos) u otros factores a tener en cuenta que podrían ser importantes para un inversor a la hora de tomar una decisión de inversión.

El presente documento, así como toda la información incluida en el mismo, se facilitan «tal cual están» y «según disponibilidad». Deutsche Bank no realiza ninguna manifestación ni ofrece garantías de ningún tipo, ni expresas, ni implícitas ni legales, respecto de ninguna afirmación ni información incluida en este documento o junto con el mismo. Todas las opiniones, las cotizaciones de mercado, las estimaciones, las declaraciones sobre perspectivas de futuro, las hipótesis, los pronósticos sobre resultados u otras opiniones conducentes a las conclusiones financieras incluidas en el presente reflejan la opinión subjetiva de Deutsche Bank en la fecha de este informe. Deutsche Bank no garantiza, entre otras cosas, la precisión, suficiencia, integridad, fiabilidad, pertinencia o disponibilidad de esta comunicación ni de ninguna información del presente documento, y declina expresamente su responsabilidad por los errores u omisiones que este pueda contener. Las declaraciones sobre perspectivas de futuro implican elementos significativos de carácter subjetivo, así como análisis y cambios de estos, y la consideración de factores diferentes o adicionales podría tener una repercusión importante en los resultados indicados. Por lo tanto, los resultados reales podrían variar, tal vez de manera considerable, respecto a los resultados incluidos en el presente.

Deutsche Bank no asume ninguna obligación de actualizar la información que se incluye en el presente documento ni de informar a los inversores sobre la disponibilidad de información actualizada. La información incluida en el presente documento podría sufrir variaciones sin previo aviso y basarse en una serie de supuestos que podrían no resultar válidos y podrían ser diferentes de las conclusiones expresadas por otros departamentos de Deutsche Bank. Si bien Deutsche Bank ha recabado la información incluida en el presente documento de manera diligente y de fuentes que considera fiables, no garantiza, o no puede garantizar, la integridad, el carácter razonable ni la precisión de la misma, por lo que no debería confiarse en ella como tal. En el presente documento podrían mencionarse sitios web u otras fuentes externas para comodidad del inversor. Deutsche Bank no asume responsabilidad alguna respecto a su contenido, el cual no forma parte del presente documento. El inversor accederá a tales fuentes externas bajo su responsabilidad.

Antes de tomar una decisión de inversión, los inversores han de plantearse, con o sin ayuda de un asesor de inversiones, si cualquiera de las inversiones y estrategias descritas o facilitadas por Deutsche Bank resulta adecuada, dadas sus necesidades de inversión, objetivos y circunstancias financieras particulares y las características concretas del instrumento. Al tomar una decisión de inversión, los posibles inversores no deberían basarse en este documento sino únicamente en el contenido de los documentos de oferta finales relativos a la inversión.

Como proveedor internacional de servicios financieros, Deutsche Bank se enfrenta en ocasiones a conflictos de intereses reales y potenciales. La política de Deutsche Bank es adoptar todas las medidas necesarias para mantener y aplicar mecanismos administrativos y organizativos efectivos destinados a identificarlos y gestionarlos. La dirección ejecutiva de Deutsche Bank se encarga de velar por que los sistemas, controles y procedimientos del banco sean adecuados para identificar y gestionar los conflictos de intereses.

Deutsche Bank no ofrece asesoramiento fiscal ni jurídico, tampoco en el presente documento, por lo que nada de lo incluido en el mismo debería interpretarse como un asesoramiento sobre inversiones por parte de Deutsche Bank a ninguna persona. Los inversores deben solicitar asesoramiento a sus propios expertos fiscales, abogados y asesores sobre inversiones, al considerar las inversiones y estrategias descritas por Deutsche Bank. Excepto notificación en contrario en un caso concreto, los instrumentos de inversión no están asegurados por ninguna entidad gubernamental, ni sujetos a sistemas de garantía de depósitos, y tampoco están garantizados, ni siquiera por Deutsche Bank.

Queda prohibida la reproducción o distribución del presente documento sin la autorización expresa por escrito de Deutsche Bank. Deutsche Bank prohíbe expresamente la distribución y cesión de este material a terceros. Deutsche Bank no asume ninguna responsabilidad de ningún tipo derivada del uso o distribución del presente material, ni relativa a ninguna acción emprendida o decisión tomada respecto de las inversiones mencionadas en este documento que pueda haber realizado el inversor, o que pueda realizar en el futuro.

CIO InsightsAdvertencia legal28

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La forma de difusión o distribución del presente documento podría estar sujeta a restricciones legales o reglamentarias en determinados países, entre otros, Estados Unidos. El presente documento no está destinado a su distribución o uso por ninguna persona o entidad que sea ciudadana o residente de cualquier localidad, estado, país u otra jurisdicción, o que se encuentre en ellos, en los que dicha distribución, publicación, puesta a disposición o uso contravenga las disposiciones legales o reglamentarias, o que someta a Deutsche Bank a cualquier requisito de obtención de licencias o de registro en dicha jurisdicción que no se cumpla actualmente. Las personas que puedan llegar a estar en posesión del presente documento deberán informarse sobre ese tipo de restricciones y respetarlas.

La rentabilidad obtenida en el pasado no es garantía de resultados futuros; nada de lo incluido en el presente constituirá ninguna manifestación, garantía ni predicción de la futura rentabilidad. Se facilitará más información a petición del inversor.

Reino de BaréinPara residentes en el Reino de Baréin: Este documento no constituye una oferta de venta de valores, derivados o fondos comercializados en Baréin, ni de participación en los mismos, según el significado incluido en el Reglamento de la Agencia Monetaria de Baréin. Todas las solicitudes de inversión deberían proceder de fuera de Baréin y cualquier asignación debería realizarse fuera de ese país. El presente documento se ha elaborado con carácter informativo privado exclusivamente para los inversores a los que va destinado, que serán instituciones. No se realizará ninguna invitación para el público del Reino de Baréin y este documento no se emitirá, trasladará ni pondrá a disposición del público en general. El Banco Central (CBB) no ha revisado ni aprobado el presente documento ni tampoco la comercialización de dichos valores, derivados o fondos en el Reino de Baréin. Por lo tanto, no se podrán ofrecer ni vender los valores, derivados o fondos a residentes de ese país, salvo como lo permita su legislación. El CBB no es responsable de la rentabilidad de los valores, derivados o fondos.

Estado de KuwaitEste documento ha sido enviado al destinatario a petición de este. Esta presentación no está destinada a la difusión general entre el público de Kuwait. Ni la Autoridad de los Mercados de Capitales de Kuwait ni ningún otro organismo gubernamental pertinente de este país ha otorgado licencia alguna para ofrecer las Participaciones en Kuwait. Por lo tanto, queda restringida la oferta de las Participaciones en Kuwait sobre la base de una colocación privada u oferta pública de acuerdo con el Decreto-ley n. o 31 de 1990 y su reglamento de ejecución (según texto modificado), así como con la Ley n. o 7 de 2010 y las disposiciones legislativas secundarias de esta (según texto modificado). No se va a realizar en Kuwait ninguna oferta pública ni privada de las Participaciones, ni se formalizará en dicho país ningún acuerdo relativo a la venta de las Participaciones. No se procederá a la realización de actividades de promoción comercial, proposición ni incentivación para ofrecer o comercializar las Participaciones en Kuwait.

Emiratos Árabes UnidosDeutsche Bank AG en el Centro Financiero Internacional de Dubái (DIFC) (inscrita con el número de registro 00045) está regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái (DFSA, por sus siglas en inglés). Deutsche Bank AG -Sucursal del DIFC solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia de la DFSA. Lugar de establecimiento principal en el DIFC: Centro Financiero Internacional de Dubái, The Gate Village, Edificio 5, Apdo. 504902, Dubái (E.A.U.) Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los servicios o productos financieros relacionados solo se encuentran a disposición de Clientes profesionales, según la definición de este término que realiza la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái.

Estado de CatarDeutsche Bank AG en el Centro Financiero de Catar (QFC, por sus siglas en inglés) (inscrita con el número de registro 00032) está regulada por la Autoridad Reguladora del Centro Financiero de Catar (QFSA, por sus siglas en inglés). Deutsche Bank AG -Sucursal del QFC solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia de la QFSA. Lugar de establecimiento principal en el QFC: Centro Financiero de Catar, Tower, West Bay, Piso 5, Apdo. 14928, Doha (Catar). Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los servicios o productos financieros relacionados solo se encuentran a disposición de Clientes empresariales, según la definición de este término que realiza la Autoridad Reguladora del Centro Financiero de Catar.

Reino de Bélgica Este documento ha sido distribuido en Bélgica por Deutsche Bank AG, a través de su sucursal en Bruselas. Deutsche Bank AG es una sociedad por acciones («Aktiengesellschaft») constituida en virtud de las leyes de la República Federal de Alemania, y dispone de licencia para realizar actividades bancarias y prestar servicios financieros, sujeta a la supervisión y el control del Banco Central Europeo («BCE») y de la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero («Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht» o «BaFin»). Deutsche Bank AG, sucursal en Bruselas, tiene su domicilio social en Marnixlaan 13-15, B-1000 Bruselas y está inscrita en el Registro Mercantil (RPM) de Bruselas con el CIF BE 0418.371.094. Para obtener más información, puede solicitarse o bien consultarse en www.deutschebank.be.

Reino de Arabia Saudita Deutsche Securities Saudi Arabia Company (inscrita con el número 07073-37) está regulada por la Autoridad de los Mercados de Capitales (CMA).


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Deutsche Securities Saudi Arabia solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia de la CMA. Lugar de establecimiento principal en Arabia Saudita: King Fahad Road, distrito de Al Olaya, Apdo. 301809, Faisaliah Tower, 17º piso, 11372 Riyadh (Arabia Saudita).

Reino Unido En el Reino Unido («Reino Unido»), esta publicación se considera una promoción financiera y ha sido aprobada por DB UK Bank Limited en nombre de todas las entidades que operan bajo la denominación Deutsche Bank Wealth Management en el Reino Unido. Deutsche Bank Wealth Management es la denominación comercial de DB UK Bank Limited. Inscrita en el Registro Mercantil de Inglaterra y Gales (n. o 00315841). Domicilio social: 23 Great Winchester Street, EC2P 2AX Londres (Reino Unido). DB UK Bank Limited es una entidad autorizada y regulada por la Financial Conduct Authority y su número de inscripción en el Registro de Servicios Financieros es el 140848. Deutsche Bank se reserva el derecho de distribuir esta publicación a través de cualquiera de sus filiales en el Reino Unido. En cualquier caso, esta publicación se considerará una promoción financiera y habrá sido aprobada por las filiales autorizadas por el regulador pertinente del Reino Unido (si una filial no dispusiera de tal autorización, esta publicación habrá sido aprobada por otro miembro británico del grupo Deutsche Bank Wealth Management que disponga de la autorización necesaria para ello).

Hong Kong El presente documento y su contenido se facilitan únicamente a título informativo. Nada de lo incluido en este documento pretende constituir una oferta de inversión ni una propuesta ni recomendación para comprar o vender una inversión y, por lo tanto, no debería interpretarse como tal.

En la medida en que el presente documento haga referencia a cualquier oportunidad de inversión específica, téngase en cuenta que no se ha revisado su contenido. El contenido del presente documento no ha sido revisado por ninguna autoridad reguladora de Hong Kong. Se aconseja a los inversores que actúen con cautela en relación con las inversiones incluidas en el presente. Si el inversor tiene alguna duda sobre cualquier contenido del presente documento, debería solicitar asesoramiento profesional independiente. Este documento no ha sido aprobado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong ni se ha presentado ninguna copia del mismo ante el Registro Mercantil de Hong Kong y, por lo tanto, (a) las inversiones (a excepción de aquellas que sean un «producto estructurado», según la definición de ese término que recoge la Ordenanza sobre Valores y Futuros (Cap. 571 de las Leyes de Hong Kong] [la «SFO», por sus siglas en inglés]) no podrán ofrecerse ni venderse en Hong Kong por medio de este documento ni de ningún otro documento excepto a «inversores profesionales», según el significado que recoge la SFO y cualquier norma promulgada en virtud de dicha ley, o en otras circunstancias que no den lugar a que el documento sea un «folleto», según la definición que recoge la Ordenanza sobre sociedades (Disolución y disposiciones varias) (Cap. 32 de las Leyes de Hong Kong) («CO») o que no constituyan una oferta al público según el significado que recoge la CO y (b) ninguna persona emitirá ni poseerá a efectos de emisión, ni en Hong Kong ni en otro lugar, ningún anuncio, invitación ni documento relativo a las inversiones dirigido al público de Hong Kong o a cuyo contenido pueda acceder el público (excepto cuando lo permitan las leyes sobre valores de Hong Kong), salvo con respecto a las inversiones que se comuniquen o estén destinadas a comunicarse exclusivamente a personas fuera de Hong Kong o solo a «inversores profesionales», según el significado que recoge la SFO y cualquier norma promulgada en virtud de ella.

Singapur El contenido del presente documento no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur («MAS», por sus siglas en inglés). Las inversiones mencionadas en el presente no están destinadas al público ni a ningún miembro del público de Singapur salvo (i) a un inversor institucional en virtud del Artículo 274 o 304 de la Ley de Valores y Futuros (Cap. 289) (la «SFA», por sus siglas en inglés), según proceda (como pueda modificarse, completarse y/o sustituirse dicho Artículo de la SFA con el paso del tiempo), (ii) a la persona pertinente (que incluye un Inversor acreditado) en virtud del Artículo 275 o 305 y de acuerdo con otras condiciones especificadas en el Artículo 275 o 305 respectivamente de la SFA, según proceda (como pueda modificarse, completarse y/o sustituirse dicho Artículo de la SFA con el paso del tiempo), (iii) a un inversor institucional, un inversor acreditado, un inversor experto o un inversor extranjero (cada uno de estos términos según la definición que recoge el Reglamento para asesores financieros) («FAR», por sus siglas en inglés) (como pueda modificarse, completarse y/o reemplazarse dicha definición con el paso del tiempo) o (iv) de otro modo en virtud de, y conforme a, las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA o la FAR (como puedan modificarse, completarse y/o reemplazarse dichas leyes con el paso del tiempo).

Estados Unidos En Estados Unidos, se ofrecen servicios de intermediación a través de Deutsche Bank Securities Inc., un intermediario-agente y asesor de inversiones registrado que lleva a cabo actividades con valores en Estados Unidos. Deutsche Bank Securities Inc. es miembro de la FINRA, la NYSE y la SIPC. Se ofrecen servicios bancarios y crediticios a través de Deutsche Bank Trust Company Americas, miembro de la FDIC, y de otros miembros del Grupo Deutsche Bank. Con respecto a Estados Unidos, véanse las declaraciones anteriores incluidas en el presente documento. Deutsche Bank no realiza ninguna manifestación ni ofrece ninguna garantía de que la información incluida en el presente resulte apropiada o esté disponible para utilizarse en países fuera de Estados Unidos, ni de que los servicios comentados en el presente documento se encuentren disponibles o resulten apropiados para su venta o uso en todas las jurisdicciones o por todas las contrapartes. Salvo que se haya tramitado el registro o la licencia que pueda permitir de otro modo la legislación aplicable, ni Deutsche Bank ni sus filiales ofrecen ningún servicio en Estados Unidos ni destinado a atraer a personas de Estados Unidos (como define dicho término la Norma S de la Ley de Valores [Securities Act] de Estados Unidos de 1933, según texto modificado).

El aviso legal para Estados Unidos se regirá por las leyes del Estado de Delaware y se interpretará de acuerdo a estas, independientemente de cualquier disposición relativa a conflictos de derecho que imponga la aplicación de las leyes de otro fuero.


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Alemania Este documento ha sido elaborado por Deutsche Bank Wealth Management, a través de Deutsche Bank AG, y no ha sido presentado ante la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) ni aprobado por esta. Respecto de determinadas inversiones mencionadas en este documento, podrían haberse publicado folletos aprobados por las autoridades competentes. Los inversores deberán basar su decisión de inversión en dichos folletos aprobados, incluidos sus posibles suplementos. Por otra parte, este documento no constituye un análisis financiero según el significado de dicho término que recoge la Ley alemana de negociación de valores (Wertpapierhandelsgesetz) y por lo tanto, no ha de ajustarse a los requisitos legales impuestos a los análisis financieros. Deutsche Bank AG es una sociedad por acciones («Aktiengesellschaft») constituida en virtud de las leyes de la República Federal de Alemania, con domicilio principal en Frankfurt am Main. Está inscrita en el registro del tribunal de distrito («Amtsgericht») de Frankfurt am Main con el n. o HRB 30 000 y posee licencia para realizar actividades bancarias y prestar servicios financieros. Autoridades de control: El Banco Central Europeo («BCE»), con domicilio en Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main (Alemania), y la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero («Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht» o «BaFin»), sita en Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn y Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main (Alemania).

India Las inversiones mencionadas en el presente documento no se ofrecen al público indio para su venta ni para su suscripción. Este documento no ha sido registrado ni aprobado por el Consejo de Valores y Bolsa de la India, el Banco de la Reserva de la India o cualquier otra autoridad reglamentaria o gubernamental de la India. Este documento no es un «folleto» según la definición que recogen las disposiciones de la Ley de sociedades de 2013 (18 de 2013) y, por lo tanto, no debería considerarse como tal. Tampoco se presentará ante ninguna autoridad reguladora de la India. En virtud de la Ley de gestión de bolsas extranjeras de 1999 y de la normativa promulgada en virtud de la misma, todo inversor residente en la India podría estar obligado a obtener un permiso previo especial del Banco de la Reserva de la India antes de efectuar inversiones fuera de la India, lo que incluye toda inversión mencionada en el presente documento.

Italia Este informe es distribuido en Italia por Deutsche Bank S.p.A., un banco constituido y registrado en virtud de la legislación italiana, sujeto a la supervisión y el control de Banca d’Italia y CONSOB.

Luxemburgo Este informe es distribuido en Luxemburgo por Deutsche Bank Luxembourg S.A., un banco constituido y registrado en virtud de la legislación luxemburguesa, sujeto a la supervisión y el control de la Commission de Surveillance du Secteur Financier.

España Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española es una institución de crédito regulada por el Banco de España y la CNMV, e inscrita en sus respectivos Registros Oficiales con el código 019. Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española solo puede llevar a cabo las actividades bancarias y de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia. El establecimiento principal en España se encuentra sito en Paseo de la Castellana número 18, 28046 - Madrid. Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española.

PortugalDeutsche Bank AG, Sucursal de Portugal es una institución de crédito regulada por el Banco de Portugal y la Comisión de Valores Portuguesa (la «CMVM»), registrada con los números 43 y 349 respectivamente y con número de inscripción en el Registro Mercantil 980459079. Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal solo puede llevar a cabo las actividades bancarias y de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia. El domicilio social se encuentra sito en Rua Castilho, 20, 1250-069 Lisboa (Portugal). Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal.

AustriaEste documento es distribuido por Deutsche Bank Österreich AG, con domicilio social en Viena (República de Austria), inscrita en el Registro Mercantil del Tribunal Mercantil de Viena con el número FN 276838s. Está supervisada por la Autoridad Austríaca de Mercados Financieros (Finanzmarktaufsicht o FMA), sita en Otto-Wagner Platz 5, 1090 Viena y (como entidad del grupo Deutsche Bank AG) por el Banco Central Europeo («BCE»), sito en Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main (Alemania). Este documento no ha sido presentado ante ninguna de las autoridades de control antes mencionadas ni ha sido aprobado por ellas. Respecto de determinadas inversiones mencionadas en este documento, pueden haberse publicado folletos. En tal caso, las decisiones de inversión deberían basarse exclusivamente en los folletos publicados, incluidos sus posibles suplementos. Solo dichos documentos tienen carácter vinculante. Este documento constituye material de promoción comercial que se facilita exclusivamente con carácter informativo y publicitario, y no es el resultado de ningún análisis ni estudio financiero.

Publisher: Deutsche Bank AG, Taunusanlage 12, D-60325 Frankfurt am Main, Germany Author: Deutsche Bank AG, FrankfurtGraphic Design: Deutsche Bank AG, Frankfurt© 2018 Deutsche Bank AG. All rights reserved.


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5. Deutsche Bank AG, Singapore One Raffles Quay, South Tower 048583 Singapore

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Visión 2019 Europa CIO Insights - Deutsche Bank · 2019-01-28 · El primero de nuestros temas para 2019 es la desaceleración del crecimiento. Se producirá una moderación de la