Visión de MercadoAbril 2015

BC%BCE y macro europea, apoyo para mercados

A) Bancos centrales: en general, en modo expansivo. La excepción, la FED, podría empezar a normalizar supolítica monetaria en 3T-4T15.

– BCE: éxito del QE en primer mes implementación (marzo). Comprará 60.000 mln eur/mes, al menos hastasept-16 o hasta que inflación se acerque a objetivo 2%. Comprará deuda con rentabilidades negativas (límite, tipodepósito=-0,2%). TIRes EUROPEAS siguen presionadas a la baja (Alemania, 10 años<0,10%), aunquecon impacto negativo incertidumbre Grecia en periféricos. EN EL MEDIO PLAZO, VER EFECTIVIDAD QE.– FED: revisión a la baja de previsiones de PIB e inflación retrasan expectativas de primera subida de tipos asept-oct 2015 (vs junio anterior), siempre y cuando se confirme que reciente debilidad en datos macro escoyuntural. TIRes deberían repuntar.

B) Macro: crecimiento moderado a nivel global. La EUROZONA, SORPRESA POSITIVA DE 2015 (apoyo deQE+depreciación Euro+caída del precio del crudo). NIVELES DE PRECIOS SE IRÁN NORMALIZANDO CONEFECTO BASE DEL CRUDO.

C) Resultados empresariales: mejora secuencial de los resultados europeos gracias al apoyo del ciclo, favorablescondiciones de financiación (QE) y depreciación del Euro. Guías cautas en Estados Unidos (apreciación USD, caídaenergía).

D) Grecia: no hay dinero sin reformas. Esperando a reformas para desbloquear fondos. Atención a calendario devencimientos a corto plazo.

E) Otros riesgos políticos: elecciones generales UK (7-mayo). Conservadores y laboristas, lejos de la mayoríaabsoluta. Ascenso de Nacionalistas escoceses (anti-austeridad, nuevo referéndum independencia Escocia, máscompetencia en banca, energía y transporte). Si victoria de conservadores, referéndum en 2017 sobre permanencia de UKen UE.

2

BC%Bolsas bien valoradas, pero la caída de TIRes seguirá apoyando (valoraciones relativas)

� Apoyos (suelos de mercado): el BCE y su ambicioso programa de QE, a lo que se está sumando laprogresiva mejora del escenario macro europeo.

� Riesgos (techos de mercado): A) Riesgo de normalización monetaria en Estados Unidos (inicio de subidade tipos de la FED, en caso de que sea «desordenado»). B) Riesgos políticos: Grecia (complicaciones en lasnegociaciones con UE que les impida recibir fondos en contexto de problemas de liquidez), Reino Unido(elecciones generales 7-mayo, con resultado incierto que podría llevar a nuevas elecciones, o con efectoscolaterales futuros: nuevo referéndum para independencia de Escocia, referéndum para posible salida de UK de laUE), España (elecciones autonómicas 24-mayo).

1) Renta Fija. Riesgo en EEUU (¿1ª subida de tipos en sept?) vs Europa (QE seguirá presionando lasTIRes a la baja, aunque si es efectivo es de esperar un repunte de TIRes a medio plazo por mayorcrecimiento, recuperación de expectativas de inflación).

2) Dólar/Euro. Se mantendrá la presión a la baja sobre el Euro en el medio plazo por diferencial decrecimiento y diferencial de tipos. A corto, retraso en subida de tipos USA y buenos datos macroeuropeos podrían apoyar al Euro.

3) Renta Variable. Mantiene el mejor binomio rentabilidad-riesgo. Apoyos: menor precio del crudo,depreciación del Euro, QE del BCE. Valoraciones ajustadas en términos absolutos vs medias históricas, peroatractivas en términos relativos a otras alternativas de inversión. Apoyos: RPD vs Renta Fija, apoyodel M&A.

3

BC%Aumenta el balance del BCE, pero todavía queda mucho

Dos vías de incremento:1) QE2) TLTRO

4

OBJETIVO

BC%QE del BCE: 1er mes, objetivo cumplido

Compras QE marzo 2015

Clave

capital BCE

Austria 1.215 2,9% 2,8% 7,79

Bélgica 1.527 3,7% 3,5% 8,8

Alemania 11.063 26,5% 25,7% 8,12

España 5.444 13,1% 12,6% 11,66

Finlandia 774 1,9% 1,8% 7,26

Francia 8.752 21,0% 20,3% 8,22

Irlanda 721 1,7% 1,7% 9,43

Italia 7.604 18,2% 17,6% 9,07

Lituania 39 0,1% 0,4% 6,48

Luxemburgo 183 0,4% 0,2% 7,01

Letonia 75 0,2% 0,3% 6,43

Malta 5 0,0% 0,1% 10,37

Países Bajos 2.488 6,0% 5,7% 6,71

Portugal 1.073 2,6% 2,5% 10,96

Eslovenia 209 0,5% 0,3% 6,33

Eslovaquia 506 1,2% 0,8% 9,49

TOTAL GOBIERNOS 41.678 100,0% 99,2% 8,56

Supranacionales 5.680 13,6% 7,26

TOTAL 47.358

Vencimiento

(en años)

Porcentaje

%QEPAÍS

Importe de las compras en línea con lo esperado (en funciónde clave de capital)

5

BC%Balance BCE va creciendo también por TLTRO

sep-14 dic-14 mar-15

Resto banca 54% 58% 57%

Banca italiana 28% 23% 27%

Banca española 18% 19% 17%

Tercera TLTRO: casi 100.000 mln eur.Sesgo periférico en la demanda.¿Se traducirá en mejora del crédito?

6

BC%QE mantiene las curvas en mínimos de rentabilidad

TIRes 10 años (marzo 2015)

7

En abril la TIR 10 años Alemania hamarcado nuevos mínimos históricos< 0,10%.

TODA LA CURVA ALEMANAHASTA EL 9 AÑOS, ENRENTABILIDADES NEGATIVAS

BC%QE: diferente impacto por países, Alemania principal beneficiado

8

BC%El 25% de los bonos soberanos europeos, en territorio negativo

9

BC%

10

20/04/2015 2 años 3 años 4 años 5 años 6 años 7 años 8 años 9 años 10 años 15 años 30 años

Alemania -0,27 -0,25 -0,21 -0,16 -0,15 -0,10 -0,06 -0,01 0,07 0,20 0,46

Australia 1,84 1,82 1,86 1,96 2,08 2,20 2,27 2,34 2,40 2,64 -

Austria -0,17 -0,13 -0,07 -0,06 -0,01 0,06 0,11 0,12 0,19 0,32 0,61

Bélgica -0,19 -0,14 -0,06 -0,03 0,02 0,11 0,19 0,28 0,36 0,50 0,93

Brasil - - - 11,73 - 11,85 - - 12,59 - -

Canadá 0,63 0,62 0,67 0,86 - 1,09 - - 1,41 - 2,02

China 3,32 3,39 3,43 3,49 3,60 3,65 - - 3,70 - -

Dinamarca -0,39 - - -0,24 -0,06 - 0,05 - 0,19 - 0,48

España 0,07 0,20 0,40 0,65 0,88 1,00 1,17 1,35 1,43 1,92 2,30

Finlandia -0,22 -0,17 - -0,08 -0,07 -0,05 - - 0,14 - -

Francia -0,18 -0,14 -0,08 0,00 0,02 0,09 0,17 0,26 0,36 0,63 0,96

Grecia - 26,72 - 18,66 - - - - 12,90 12,64 9,92

India 7,77 7,75 7,73 7,77 7,84 7,86 7,86 7,83 7,79 - 7,85

Italia 0,18 0,28 0,43 0,64 0,93 1,08 1,25 1,36 1,45 1,88 2,32

Irlanda 0,07 -0,13 -0,08 0,13 0,22 0,35 0,48 0,60 0,69 0,97 -

Japón 0,01 0,01 0,05 0,08 0,09 0,13 0,19 0,25 0,31 0,63 1,28

Países Bajos -0,20 -0,17 -0,13 -0,09 -0,03 0,04 0,10 0,15 0,22 - 0,57

Portugal 0,05 0,43 0,75 0,99 1,18 1,90 1,70 1,79 2,00 2,42 2,82

Reino Unido 0,46 0,80 1,02 1,18 1,26 1,41 1,51 - 1,57 1,96 2,33

Suiza - - - - - - - - -0,17 0,04 0,28

USA 0,51 0,84 - 1,30 - 1,64 - - 1,87 - 2,53

BC%Impacto QE: Letras españolas en negativo

Tesoro España ha emitido por primera vez Letras con tipos de interés negativos (-0,002% a 6 meses).

11

BC%Deuda pública España

24,8%

50,5%

8,4%

2,0%

4,2%7,3%

0,3%1,9% 0,7%

REPARTO DE LA DEUDAEntidades de crédito

No residentes

Entidades de seguros

Fondos de pensiones

Fondos de inversión

Otras AAPP

Otras InstitucionesFinancierasEmpresas no financieras 0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

ENTIDADES DE CRÉDITO NO RESIDENTES

12

BC%Macro: buen fondo, especialmente en la Eurozona (1)

13

BC%Macro: buen fondo, especialmente en la Eurozona (2)

14

BC%Macro Europa mejorando…

15

Mejora de indicadores adelantados Eurozona

BC%Apoyo de QE, caída del crudo y depreciación del EUR

16

BC%Macro USA: ¿desaceleración coyuntural?

Algunos datos de EEUU han sorprendido negativamente durante 1T15, en parte por factores coyunturales (climatología,huelga en los puertos de la costa Oeste), apreciación USD y deterioro del sector energético.

Comprobar en 2T que es una desaceleración puntual.

17

BC%FED 18-marzo retrasa expectativas de subida de tipos a 4T15

Revisión a la baja de PIB e inflación.

Primera subida de tipos ahoramás probable en sept 2015(antes junio)

18

BC%Tipos de la FED subirán, pero de forma moderada y gradual

19

BC%Resultados empresariales 2015 condicionados por caída Energéticas

20

BC%Y por la apreciación del dólar (resultados USA)

21

BC%Resultados europeos siguen muy rezagados (1)

22

BC%Resultados europeos siguen muy rezagados (2)

23

Los resultados europeos están un 16% por debajo de su pico de 2007/2008, mientras que los resultados americanosestán un 27% por encima. Sólo parte es por composición sectorial, y este gap debería tender a reducirse.

BC%Ya hay más analistas que revisan BPAs al alza que a la baja…

24

BC%… aunque de momento no se nota en las previsiones de BPA…

25

BC%… lo que lleva a que las bolsas estén correctamente valoradas…

Valoraciones bursátiles ajustadas en términos históricos, aunque no lo están tanto si se confirma la recuperación debeneficios empresariales (2015-16).

Mayor potencial de recuperación de márgenes en Europa, sobre todo en Periféricos

26

BC%…salvo que miremos valoraciones relativas (Bolsas vs Bonos) , entonces sí hay potencial adicional

Earning Yield Gap (EYG) = Rtab Bolsas vs Rtab Bonos

IBEX 35 EuroStoxx

S&P 500 Nikkei

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

e-06 j-06

e-07 j-07

e-08 j-08

e-09 j-09

e-10 j-10

e-11 j-11

e-12 j-12

e-13 j-13

e-14 j-14

e-15

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

e-06 j-06

e-07 j-07

e-08 j-08

e-09 j-09

e-10 j-10

e-11 j-11

e-12 j-12

e-13 j-13

e-14 j-14

e-15

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

e-06 j-06

e-07 j-07

e-08 j-08

e-09 j-09

e-10 j-10

e-11 j-11

e-12 j-12

e-13 j-13

e-14 j-14

e-15

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

e-06 j-06

e-07 j-07

e-08 j-08

e-09 j-09

e-10 j-10

e-11 j-11

e-12 j-12

e-13 j-13

e-14 j-14

e-15

27

BC%

FTSE 100 Nasdaq 100

DAX CAC

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

e-06 j-06

e-07 j-07

e-08 j-08

e-09 j-09

e-10 j-10

e-11 j-11

e-12 j-12

e-13 j-13

e-14 j-14

e-15

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

e-06 j-06

e-07 j-07

e-08 j-08

e-09 j-09

e-10 j-10

e-11 j-11

e-12 j-12

e-13 j-13

e-14 j-14

e-15

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

e-06 j-06

e-07 j-07

e-08 j-08

e-09 j-09

e-10 j-10

e-11 j-11

e-12 j-12

e-13 j-13

e-14 j-14

e-15

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

e-06 j-06

e-07 j-07

e-08 j-08

e-09 j-09

e-10 j-10

e-11 j-11

e-12 j-12

e-13 j-13

e-14 j-14

e-15

28

Earning Yield Gap (EYG) = Rtab Bolsas vs Rtab Bonos

BC%Mercados financieros. Apetito por el riesgo (encuesta a inversores senior, JP Morgan, principios de marzo)

29

BC%Grecia: no hay dinero sin reformas

Sin aprobación del programa de reformas estructurales, Grecia no recibirá los próximos desembolsos de

ayuda oficial (7.200 mln eur).

Fechas clave: 24-abril, Eurogrupo estudiará lista de reformas y posible desbloqueo de ayudas

- €

1.000 €

2.000 €

3.000 €

4.000 €

5.000 €

6.000 €

7.000 €

Abril

Mayo

Junio

Julio

Agosto

Septiem

bre

Octubre

Noviem

bre

Diciembre

T-bill redemption IMF repayment

30

Atención a vencimientos a corto plazo.

Fuente: Bloomberg, FMI

BC%Grecia: vencimientos a largo plazo

31

BC%Grecia: continúa la salida de depósitos

32

BC%

33

EVOLUCIÓN PRINCIPALES ÍNDICES

33

Mejor comportamiento relativo Europa.

Apoyos:- QE (TIRes en mínimos)- Macro- Depreciación Euro- Valoraciones relativas

Riesgos:- Grecia a corto plazo

BC%Renta Fija: mercado intervenido por el QE

34

Rentabilidades en mínimos históricos

BC%Renta Variable. Apoyo RPD

Fuente: Thomson Reuters Datastream

Europe Dividend Yield vs German Bund Yield

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14-2

0

2

4

6

8

Rentabilidad por dividendo Europa Rentabilidad real bonos Alemania

Fuente: Thomson Reuters Datastream

RPD España vs Rentabilidad bono España

2009 2010 2011 2012 2013 2014-2

0

2

4

6

8

10

Rentabilidad por dividendo EspañaRentabilidad real bonos EspañaYield Gap

35

BC%Y con capacidad para mejorar los dividendos

36

BC%Buscar valores con sólida RPD en efectivo

37

BC%Renta Variable. Apoyo M&A

En las últimas semanas hemos asistido a movimientos corporativos de gran calado.

1) Shell compra British Gas por 47.000 mln GBP (35% mket cap de Shell). Pago en metálico y acciones, implica

prima 58% sobre último precio, prima +45% vs media de últimos 6 meses. Se convertirá en la segunda mayor

petrolera del mundo por market cap.

2) Nokia compra Alcatel Lucent por 15.600 mln de euros (57% mket cap de Nokia). Pago en acciones, implica

valorar Alcatel con prima +37% vs media de últimos 6 meses. Se convertirá en el segundo mayor fabricante

mundial de redes de telefonía móvil, por detrás tan solo de la sueca Ericsson.

38

Señal de positivas expectativas de futuro, apoyo a valoraciones bursátiles

BC%Volatilidad de la renta variable (Eurostoxx): importancia del «timing»

39

ÚLTIMO 3684 PTOS-4% DESDE MÁX

BC%Volatilidad de la renta variable (S&P): importancia del «timing»

40

ÚLTIMO 2081 PTOS-2% DESDE MÁX

BC%Volatilidad de la renta variable (Ibex): importancia del «timing»

41

ÚLTIMO 11418 PTOS-4% DESDE MÁX

BC%

42424242424242

El presente informe de análisis no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que loreciben. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivosespecíficos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisionesde inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario.

El contenido del presente documento así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaboradas por el Departamento de Análisis de Renta4 S.V., S.A., con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a cambios sin previo aviso. Este documento está basado en informacionesde carácter público y en fuentes que se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por Renta 4 S.V., S.A., por lo que no se ofrece ninguna garantía,expresa o implícita en cuanto a su precisión, integridad o corrección.

Renta 4 S.V., S.A., no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta,invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni puede servir de base a ningún contrato, compromiso o decisión deningún tipo.

Renta 4 S.V., S.A., no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor tiene que tener en cuenta quela evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros.

El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones enfuturos, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, laspérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas.

Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así comolos propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.

Cualquier Entidad integrante del Grupo Renta 4 o cualquiera de las IICs o FP gestionados por sus Gestoras, así como sus respectivos directores o empleados, pueden tener una posición en cualquiera delos valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento, directa o indirectamente, o en cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos,por cuenta propia o ajena, proporcionar servicios de asesoramiento u otros servicios al emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los mismos o a sus accionistas, directivos oempleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a lapublicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable. El Grupo Renta 4 Banco tiene implementadas barreras de información y cuenta con un Reglamento Interno de Conducta deobligado cumplimiento para todos sus empleados y consejeros para evitar o gestionar cualquier conflicto de interés que pueda aflorar en el desarrollo de sus actividades.

Los empleados de RENTA 4 S.V., S.A., pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadasen el presente documento.

Ninguna parte de este documento puede ser: (1) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (2) redistribuida o (3) citada, sin permiso previo por escrito de RENTA 4 S.V., SA.Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativaaplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.

El sistema retributivo del autor/es del presente informe no está basado en el resultado de ninguna transacción específica de banca de inversiones.

Renta 4 S.V., S.A., es una entidad regulada y supervisada por la CNMV.Renta 4 S.V., S.A. Paseo de la Habana, 74 28036 MadridDª. Natalia Aguirre VergaraTel: 91 398 48 05 Fax 91 384 85 07. e-mail: online@renta4.es

42