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2011
David López Alamar
Beatriz Soria Payá
Esther Soria Sarneguet
COYUNTURA DE GRECIAEL EURO Y GRECIA:
CÓMO SE ROMPIÓ EL ESLABÓN MÁS DÉBIL
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Índice de Contenidos
INTRODUCCIÓN............................................................................................................................5
LICENCIA.......................................................................................................................................6
1.- GRECIA Y LA EUROZONA.........................................................................................................7
1.1.- INDICADORES DE PRODUCCIÓN.....................................................................................7
1.1.1.- CRECIMIENTO DEL PIB............................................................................................7
1.2.- INDICADORES POBLACIONALES......................................................................................8
1.2.1.- PIB PER CÁPITA.......................................................................................................8
1.2.2.- CRECIMIENTO DEMOGRÁFICO...............................................................................8
1.3.- INDICADORES DEL MERCADO DE TRABAJO..................................................................10
1.3.1.- TASA DE PARO......................................................................................................10
1.3.2.- COSTES LABORALES UNITARIOS...........................................................................12
1.4. - INDICADORES DEL SECTOR EXTERIOR..........................................................................13
1.4.1.- BALANZA DE PAGOS, EXPORTACIONES E IMPORTACIONES.................................13
1.4.2.- TASA DE COBERTURA...........................................................................................15
1.5.- INDICADORES DE INFLACIÓN........................................................................................16
1.5.1.- DEFLACTOR DEL PIB..............................................................................................17
1.5.2.- INDICE DE PRECIOS DE CONSUMO.......................................................................18
1.5.3.- INFLACIÓN ANUAL................................................................................................18
1.6.- INDICADORES DEL SECTOR PÚBLICO:...........................................................................19
1.6.1.- DEUDA PÚBLICA...................................................................................................19
1.6.2.- GASTO PÚBLICO...................................................................................................22
1.7.- INDICADORES MONETARIOS.........................................................................................24
1.7.1.- TIPOS DE INTERÉS.................................................................................................24
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2.- LA EUROPA DE LAS DOS VELOCIDADES ................................................................................26
2.1.- INFLACIÓN, UNIÓN MONETARIA Y DESEQUILIBRIOS POR CUENTA CORRIENTE............29
3.- POLÍTICA MONETARIA, BURBUJAS Y ENTIDADES PONZI.......................................................31
4.- EL BOOM: EXPANSIÓN Y TRASTORNOS.................................................................................37
4.1.- SOBRECONSUMO Y TRASTORNOS EN EL AHORRO........................................................37
4.2. - MALAS INVERSIONES....................................................................................................40
5.- EL BUST.................................................................................................................................42
5.1. - LA CRISIS SUBPRIME EN EEUU: CONTAGIO A EUROPA.................................................42
5.2.- CRISIS DE CONFIANZA...................................................................................................45
6.- AHOGÁNDOSE EN DEUDA: Y ENTONCES APARECIÓ GRECIA.................................................49
6.1.- APALANCAMIENTO: MANEJANDO LA DEUDA..............................................................49
6.2. - ¿QUÉ HACE UN PAÍS PARA REDUCIR SU DEUDA?........................................................50
6.2.1.- RECORTE DE DÉFICIT............................................................................................50
6.2.2.- MONETIZACIÓN DE LA DEUDA.............................................................................51
6.2.3.- ENCONTRAR A ALGUIEN QUE PAGUE POR TI.......................................................51
6.2.4.- DEFAULT...............................................................................................................51
6.3. - EL LARGO CAMINO DESDE MAYO DE 2010..................................................................52
7.- EL FINAL: ARMAGEDDON FINANCIERO, MONETIZACIÓN Y DEUTERONOMIO.......................57
8.- LA UE Y SUS NORMAS: ORINANDO DESDE EL TRAMPOLÍN...................................................59
9.- CONCLUSIÓN.........................................................................................................................62
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INTRODUCCIÓN
Valencia, diciembre de 2011
Lo que estás leyendo es la publicación del trabajo de Beatriz Soria Payá, Esther Soria
Sarneguet y David López Alamar sobre la coyuntura de Grecia para la asignatura
Organización Económica Internacional , Optativa de Quinto Curso de la Licenciatura de
Economía en la Facultad de Economía de la Universitat de Valencia.
El apartado 1 ofrece una visión generalista de Grecia en base a una serie de indicadores
de crecimiento, población, mercado laboral, etc.
El apartado 2 muestra una perspectiva de la Eurozona (UEM), y de la tan conocida“Europa de dos velocidades”, y los problemas que ésta pueda suponer, además de algunas
observaciones respecto al cálculo del IPCa, variable clave para determinar la política
monetaria en la eurozona.
En el apartado 3 se hace una introducción a los efectos que puede suponer una caída
de los tipos de interés en una economía bajo dos perspectivas: la austriaca y la de Minsky.
HYMAN MINSKY dedicó toda su investigación a las crisis económicas; buena parte de la
misma puede consultarse en El Archivo Minsky que alberga el Instituto Levy.
Los apartados 4 y 5 analizan la crisis griega, que también lo es de buena parte de los
países mediterráneos, en dos partes: a) el boom, el ascenso, producido por una caída en los
tipos de interés, lo que supondrá una serie de trastornos en la economía; b) el bust, la
caída, que es cuando comienza la crisis crediticia, importada de EEUU, que acabará
topándose con los trastornos de la economía griega, y metiendo al país en un problema
El apartado 6 recoge consideraciones sobre qué opciones tenía Grecia a partir de ese
momento, y qué decidió hacer, ella y Europa.
El apartado 7 analiza la situación actual, a diciembre de 2011, y la amenaza de un
default italiano. En principio el trabajo terminaba en esta sección. Hasta aquí el informe
original, que se presentó como trabajo para la asignatura. Pero hay dos apartados extra, el
8 y el 9, por David López, de cara a la publicación del mismo.
El apartado 8 observa las normas de la eurozona, en concreto el Pacto de Estabilidad y
Crecimiento (PEC), y cómo éste se ha vulnerado de una manera bastante frecuente por
buena parte de los Estados miembros. Especialmente, por algunos de sus principales
promotores, por sorprendente que resulte.
El apartado 9 alcanza el cierre y las conclusiones.
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LICENCIA
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En el presente trabajo vamos a llevar a cabo un profundo estudio sobre la situación de
Grecia y observaremos cuales han sido las causas que la ha llevado a la actual crisis en la
que se encuentra inmersa. Para ello expondremos una comparativa entre Grecia y el resto
de los países de la zona europea y analizaremos cuales pueden ser las consecuencias
futuras de tal situación.
1.- GRECIA Y LA EUROZONA
En este primer epígrafe comenzamos desarrollando y analizando datos
macroeconómicos referentes a Grecia para observar en términos generales cual es la
situación económica de dicho país. Para ello nos apoyaremos de diferentes indicadores de
coyuntura económica de carácter laboral, poblacional, de crecimiento económico, de
inflación, monetarios o del sector exterior.
1.1.- INDICADORES DE PRODUCCIÓN
Nos centramos en uno de los datos más característicos de cada economía, este es el
PIB (producto interior bruto), como sabemos este es una medida agregada que expresa el
valor monetario de la producción de bienes y servicios finales de un país durante un
periodo de tiempo, para poder ver como este dato ha incrementado o decrecido a lo largo
del periodo 1962-2010 hemos elaborado una gráfica obtenida mediante datos de Eurostat
que representa la tasa de crecimiento del PIB de España y de Grecia.
1.1.1.- CRECIMIENTO DEL PIB
TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB. Fuente: Eurostat.
Podemos observar como ambas tasas de crecimiento en grandes rasgos han llevado la
misma trayectoria, aunque la de Grecia tiene más fluctuaciones que la española. Sobre todo
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debemos destacar como tras la crisis económica internacional que comenzó en el año 2008,
la tasa de crecimiento del PIB griega ha sufrido una grave caída. También a destacar es el
hecho de que la tasa griega antes de esta fuerte crisis internacional ya había alcanzado
cuatro veces antes tasas de crecimiento negativas, en cambio en España en el periodo 2009
fue la primera vez en un largo periodo que llegó a esta grave situación.
1.2.- INDICADORES POBLACIONALES.
1.2.1.- PIB PER CÁPITA
Por otra parte disponemos de un gráfico que nos indica la evolución del PIB per cápita
tanto de España como de Grecia, además de los datos de la Unión Europea. Los tres índices
tienen un pendiente creciente hasta el año 2007, a partir del cual comienzan a decrecer,
excepto a la Unión Europea ya que su PIB per cápita empieza a aumentar de nuevo en
2009. La peor situación la ostenta Grecia que se encuentra por debajo tanto de Españacomo de la media de la Unión Europea.
1.2.2.- CRECIMIENTO DEMOGRÁFICO
También debemos describir cual es y cómo ha evolucionado la población en Grecia,para ello la compararemos con la situación demográfica española. Vamos a centrarnos
sobre todo en dos gráficos, el primero trata sobre la tasa de crecimiento demográfico y en
el segundo podemos ver cuáles son las cantidades absolutas de población que hay en cada
país.
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TASA DE CRECIMIENTO DEMOGRÁFICO. Fuente: Eurostat
En dicho primer gráfico se encuentra reflejado que ambos países han sufrido grandesoscilaciones de población. Destacamos que en la parte final de la gráfica España durante el
periodo 2000-2008 incremento su población en un 2% debido a la inmigración causada por
el boom inmobiliario, y como tras el estallido de la crisis esta tasa ha disminuido
precipitadamente. Pero en términos generales y sin tener en cuenta este hecho puntual
podemos ver como se ha pasado de una etapa de grandes crecimientos demográficos a
otra en el que los países se han desarrollado y ostentan tasas de crecimiento de la
población y de mortalidad reducidas.
En este segundo gráfico tenemos datos exactos de cuál es la cantidad de habitantes y
también vemos reflejado como ha sido su evolución. Solo cabe apuntar que la poblaciónespañola triplica y casi cuadruplica en número a Grecia.
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1.3.- INDICADORES DEL MERCADO DE TRABAJO.
1.3.1.- TASA DE PARO.
Comenzaremos adentrándonos en analizar la evolución de la tasa de paro; hemos
elegido este dato ya que nos parece fundamental para observar cual es y ha sido la
situación en el mercado de trabajo. En primer debemos decir que la tasa de paro
exactamente se calcula dividiendo el número de desempleados entre la población activa
(los que se encuentran ocupados y los que activamente están buscando trabajo). Hemos
elaborado tres gráficos, el primero nos muestra la evolución de la tasa de paro en términos
totales, el segundo es la tasa de paro masculina y el tercero es la tasa de paro femenina.
Comenzamos analizando el primero y observando como la evolución de la tasa de paro de
Grecia y de España ha seguido la misma seda durante el periodo 2000-2008 aunque ambas
tasas siempre se han encontrado por encima de la tasa de paro europea. También resalta elhecho de que a partir del estallido de la crisis financiera internacional la tasa de paro ha
repuntado extraordinariamente en ambas tasas, teniendo una mayor incidencia en la tasa
de paro española y recuperándose la tasa de paro de la unión europea a partir de 2009.
TASA DE PARO AJUSTADA SEGÚN LA ESTACIÓN. Fuente: Eurostat
Ahora observamos la tasa de paro en función del género, a resaltar cabe el hecho de
que la tasa de paro masculina es menor en ambas gráficas, incluso se produce un
decrecimiento extraordinario en la tasa de paro española debido al boom inmobiliario que
se produce en España en los 2000-2006 ya que mucha de la mano de obra empleada en la
construcción era de género masculino, por ello se da un repunte mayor cuando estalla la
burbuja inmobiliaria y se alcanzan niveles de tasa de paro masculina mayor que la femenina
en España. De los datos de Grecia tenemos que explicar que la tasa de paro femenina ha
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sido superior durante todo el periodo y que ambas tasas (masculina y femenina) han
repuntado debido a la crisis financiera y a su particular crisis de sobre-endeudamiento. Por
último la Unión Europea al ser un índice de países sus tasas de paro no han oscilado tanto,
pero si debemos indicar que la tasa de paro femenina resulta ser mayor que la masculina.
TASA DE PARO MASCULINA AJUSTADA POR ESTACIÓN. Fuente: Eurostat
TASA DE PARO FEMENINA AJUSTADA POR ESTACIÓN. Fuente: Eurostat
Otro importante indicador del mercado laboral es la productividad del trabajo. En
nuestro caso, representamos la tasa de crecimiento anual de la productividad por
trabajador. Lo más significativo que podemos observar es como, mientras que en España, la
tasa de crecimiento se mantiene en la misma línea ascendente que las de la Unión Europea
(de los 17 países) y los países de la OECD europeos, Grecia presenta unas importantes
oscilaciones y graves caídas en su crecimiento productivo en 1998, 2000-2002, pero
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especialmente las que se dan tanto en 2004 con una caída de casi ocho puntos
porcentuales y por supuesto la actual en aproximadamente nueve puntos porcentuales.
Más adelante hablaremos de la productividad por hora trabajada e explicaremos el
impacto que, junto con las tasas de crecimiento productivo por trabajador negativas,tendrán sobre la economía griega.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la OECD.
1.3.2.- COSTES LABORALES UNITARIOS
Los costes laborales son otro indicador económico que nos permite sacar conclusiones
sobre la competitividad de los trabajadores de un país.
En la siguiente gráfica representamos el ratio de los costes laborales unitarios, y
comparando a Grecia con nuestro país, vemos una situación muy parecida, encontrándose
ambos con cifras muy elevadas. Esta información, no hace otra cosa más que revelarnos lo
que ya sabíamos, el grave problema de productividad que se da en ambos países.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la OECD.
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1.4. - INDICADORES DEL SECTOR EXTERIOR.
Para continuar con el análisis de la situación de Grecia dentro de la Unión Europea no
podemos olvidar analizar el sector exterior.
1.4.1.- BALANZA DE PAGOS, EXPORTACIONES EIMPORTACIONES.
Empezaremos hablando de la Balanza de Pagos, otro instrumento especializado para el
análisis del proceso económico. Su finalidad es brindar un registro de las actividades y
relaciones económicas de un país con el resto del mundo, por un periodo determinado.
Cuando la Balanza de Pagos presente un saldo positivo, podemos decir que se
registrará un superávit, lo que implica un incremento en las reservas nacionales, mientras
que si presenta un saldo negativo, diremos que se registra un déficit, que entenderemoscomo una caída de las reservas nacionales.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la OECD.
La diferencia entre la Balanza de pagos de España y Grecia con la del Euro Área es másque considerable; mientras que la última se mantiene relativamente en equilibrio, las dos
primeras reflejan una economía con déficit como situación casi “natural” con un
comportamiento parecido en los últimos años. En ambos casos, la necesidad de
financiación exterior se redujo considerablemente
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Para intentar explicar esta situación, hemos elaborado tres gráficas, la primera se trata
del % de las exportaciones en función del PIB, la segunda del % de las importaciones en
función del PIB y en tercer lugar tenemos la Balanza Comercial.
De las dos primeras
gráficas cabe destacar que tanto España como Grecia son países fundamentalmente
importadores, y que se encuentra bastante por debajo en nivel de exportaciones en función de
la media de la Unión Europea. Además observamos como la senda de la evolución tanto en las
exportaciones como en las importaciones es muy similar tanto si hablamos de importaciones
como si lo hacemos de exportaciones.
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Por otro lado desarrollamos la Balanza Comercial de Grecia, la cual entendemos como
diferencia entre las exportaciones e importaciones que se dan en un país. En el gráfico que
tenemos a continuación encontramos que la situación de Grecia en este aspecto es
bastante decadente ya que se caracteriza por tener una acusada balanza comercial
negativa, este hecho quiere decir que para producir está incurrimiento en grandes
cantidades de importación y en cambio no exporta a un nivel mucho inferior. Además esta
situación se vio agravada cuando estalló la crisis financiera internacional.
1.4.2.- TASA DE COBERTURA.A continuación desarrollamos la tasa de cobertura para poder hacernos una idea de la
capacidad de autofinanciación de la deuda comercial de Grecia, ya que entendemos la tasa
de cobertura como la proporción de importaciones que pueden pagarse con las
exportaciones realizadas por el país en el mismo periodo de tiempo.
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Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la OECD.
Para poder hacernos una mejor idea, la hemos comparado con la tasa de cobertura
española. El resultado deja en muy mala posición a Grecia. Vemos como, no solo es que no
se haya mejorado la tasa de cobertura con el paso del tiempo y el desarrollo económico del
país, sino que además ésta se ha visto reducida. Lo ideal para una economía es que pueda
financiar el total de sus importaciones con las exportaciones, es decir, que la tasa de
cobertura sea lo más cercana posible a 100; y como se puede apreciar, Grecia está muy
lejos de poder hacerlo. Para 2010, la tasa de cobertura era de aproximadamente un 40%,esto es, tan solo un 40 % de sus importaciones podría financiarse con las exportaciones,
incurriendo así en un importante déficit comercial, que ya habíamos visto en la gráfica
anterior.
1.5.- INDICADORES DE INFLACIÓN.
Centrémonos ahora en comprobar cuales son los datos de inflación en Grecia y cómo
ha evolucionado la misma en los últimos años. Recordemos que la inflación no es más que
el incremento generalizado de los precios de bienes y servicios de una economía durante
un periodo de tiempo determinado y que los efectos de la misma pueden ser tanto
positivos como negativos.
Para poder realizar el análisis, presentamos las siguientes gráficas en las que se ven
representadas el Deflactor del PIB, la Inflación anual y el Índice de precios de consumo
armonizado.
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1.5.1.- DEFLACTOR DEL PIB
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la OECD.
El Deflactor del PIB es uno de los índices más adecuados para medir la evolución de los
precios de una economía, ya que está midiendo las variaciones de todos los bienes y
servicios producidos en la economía en el periodo de referencia. Entendemos a este
indicador como el cociente entre PIB nominal y PIB real expresado en forma de índice.
Como vemos, desde hace ya bastantes años, el deflactor del PIB de Grecia sigue la
misma tendencia alcista que otros países como el nuestro o como el conjunto del Euro
Área o los países europeos de la OECD, por lo que podríamos afirmar que el nivel medio
de precios de éste país seguía una tendencia entendida como normal.
No obstante, existe otro indicador como es el índice de precios al consumidor (IPC),
con el que también trabajaremos.
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1.5.2.- INDICE DE PRECIOS DE CONSUMO.
El IPC es un índice en el que se cotejan, al igual que en el índice anterior, los precios de
bienes y servicios, pero con la gran diferencia de que en este solo se incluye una cestarepresentativa de los bienes y servicios consumidos por los hogares.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la OECD.
Al igual que lo que podíamos observar en el indicador anterior, el IPC armonizado deGrecia está en la misma línea que el de España y países del Euro Área, si bien es cierto que
puede apreciarse una desviación de la tendencia del resto de países en los dos últimos
años que podremos observar mejor en el siguiente gráfico.
No debemos sorprendernos de estos resultados, ya que teniendo en cuenta que Grecia
pertenece al conjunto de países de la Eurozona, los esfuerzos por controlar la inflación
deben seguir las mismas pautas en coherencia con el objetivo de mantener la inflación
media por debajo del 2%.
1.5.3.- INFLACIÓN ANUALPara hablar de la inflación anual, nos apoyamos del siguiente gráfico en el que se
aportan datos de los cambios producidos en la inflación de un año para otro partiendo
desde 1990. Presentamos esta tendencia tan amplia con el fin de observar como se
produjo desde entonces una, más que importante, reducción de la inflación en Grecia,
debido especialmente a los recortes de los gastos en el sector público y al crecimiento de
la economía basado en las inversiones, todo ello precedido del programa de austeridad
que se produjo durante los años 80.
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Tal y como habíamos señalado antes, aunque en los últimos diez años la inflación
había seguido una pauta estable pareja a la de otros países europeos, observamos el
repunte de la misma en 2009 en aproximadamente dos puntos porcentuales
desmarcándose así de los países vecinos. Por supuesto, este crecimiento de la inflación
trae sus consecuencias que expondremos más adelante.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la OECD.
1.6.- INDICADORES DEL SECTOR PÚBLICO:
1.6.1.- DEUDA PÚBLICA.
Analizamos ahora uno de los datos macroeconómicos más importantes de Grecia, esta
es la deuda pública, para entender la evolución de este dato hay que tener presente que a
finales de 2009 hay elecciones en Grecia y, por primera vez en casi 50 años, los conservadores
pierden. Accede al gobierno Papandreou al frente del PASOK, los socialistas griegos, y cuál no
será su sorpresa cuando descubren un agujero en las cuentas públicas. La deuda de Grecia no
es lo que se había dicho que era. Más tarde irían los inspectores y descubrirían que, más
concretamente, está en torno al 145% del PIB.
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En los gráficos que tenemos a continuación podemos observar cual ha sido su evolución
exacta. Disponemos de datos de la deuda tanto en % del PIB como su evolución en millones de
euros. Nos llama mucho la atención que la deuda ha incrementado en un 44% sobre el PIB en
tan solo 5 años, es decir, el agujero era de cantidades insostenibles y desorbitadas.
F uente: CincoDias.com
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Fuente: CincoDias.com
Además si observamos en un gráfico la comparativa de la Deuda Pública de Grecia con
parte del resto de la Unión Europea vemos como realmente la situación actual tanto de Grecia
como de Italia es bastante alarmante, ya que supera con crece al resto de los países
analizados.
Deuda Pública en porcentaje del PIB. Fuente: Eurostat
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1.6.2.- GASTO PÚBLICO.
Por su parte, vemos que en cuanto a gasto público se refiere, en coherencia con el Euro
Área, se produjo una importante expansión en el mismo en los años previos a la explosión de
la crisis financiera actual, punto de inflexión en el que comienza a reducirse el gasto público.En el caso de Grecia, se puede apreciar a simple vista gráficamente como dicho recorte en el
gasto público es más acusado por la urgente necesidad de reducir su déficit tal y como
veremos más adelante.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la OECD.
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Por último nos queda analizar cómo han evolucionado el déficit o superávit público en
Grecia, España y en la Unión Europea. Antes que nada debemos incidir en una breve
explicación para comprender cuál es la situación actual y cuáles pueden ser las consecuencias
de esta en el futuro:
- Si nos encontramos en déficit presupuestario o déficit público estamos situación en la
cual los gastos del país superan a los ingresos, el problema de esta situación es que
para mantener el nivel de gasto se suele incurrir en deuda para poder financiarlo, y
esto a la larga puede provocar una mayor recesión o estancamiento.
- Si por otro lado el estado se encuentra en superávit público esto significa que hay un
exceso de los ingresos respecto a los gastos.
Si tenemos en cuenta la gráfica que incorporamos a continuación, vemos con la
situación de Grecia en este aspecto es realmente preocupante ya que no es que con la crisishaya incurrido en déficit si no que nunca ha dejado estar en esta situación, además que
durante el periodo 2007-2009 incluso se ha llegado a agravar. Este es el problema fundamental
por el que Grecia ha tenido que incurrir en la venta de tanta deuda pública, ya que como la
recaudación ha caído debido a la crisis a la menor actividad económica debía seguir
financiando este déficit público de algún modo para así poder mantener el estado del
bienestar en su país. Por otro lado la situación española es bastante diferente en un aspecto,
antes de la crisis se encontraba en un superávit del 2% pero en la actualidad y durante el
periodo 2007-2010 se están dando niveles de déficit bastantes alarmantes. Y la media de la
Unión Europea observamos como tiene menos oscilaciones, pero resulta en estos últimos años
(2008-2010) ser negativa y de una manera acentuada (-6%).
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1.7.- INDICADORES MONETARIOS
1.7.1.- TIPOS DE INTERÉS.
Hablando ahora de los tipos de interés de Grecia, presentamos a continuación dos
gráficos, el primero de ellos se corresponde con los intereses a corto plazo y el segundo de
ellos a los intereses a largo plazo.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la OECD.
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Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la OECD.
El 1 de enero de 2001 Grecia se integró en la Unión Económica y Monetaria, cumpliendo
los criterios de convergencia nominal, lo que constituye un logro considerable que puede
considerarse resultado de los avances de esta economía en los años precedentes. En la gráfica
de los tipos a corto, podemos observar como los tipos de interés a corto plazo se situaron porencima de los vigentes en la zona euro hasta mediados de 2000, pero es en la segunda mitad
de ese año cuando se producen sustanciales avances en el proceso de convergencia de los
tipos a corto plazo, consiguiendo que a finales de año, el diferencial de tipos de interés a corto
plazo entre Grecia y la zona euro desapareciese completamente.
En lo que se refiere a la evolución de los tipos de interés a largo plazo, el diferencial
entre los tipos de interés a largo plazo de Grecia (medidos por el rendimiento de la deuda
pública a diez años) y los tipos de interés a largo plazo de la zona euro, se reduce
progresivamente en los mismos años. Esta disminución sustancial evidencia el éxito de las
políticas de estabilización instrumentadas en Grecia durante la década anterior.
Muy importante es destacar la espectacular subida de los tipos de interés a largo plazo
de Grecia a partir de 2007, situándose a mediados de 2010 a un 9%, unos tipos demasiado
altos para asumir por una economía con una deuda tan alta, situación más que alarmante cuya
conclusión hemos podido ver recientemente.
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2.- LA EUROPA DE LAS DOS VELOCIDADES
Hasta ahora hemos visto cómo Grecia pierde competitividad a nivel internacional,
incurriendo cada vez en mayores déficits comerciales, que le llevarán a tener abultados
déficits por cuenta corriente. Pero, ¿cómo pasó esto?
La situación es la siguiente: la eurozona, como es sabido, no es una Unión Monetaria
Óptima. El principal handicap es la disparidad en la evolución de la productividad en unos
y otros países, lo que supone diferentes potenciales por parte de unos y otros para
absorber el alza en los costes laborales. La diferente evolución de la productividad según
países se debe a las diferentes políticas de I+D, los diferentes sistemas educativos, los
diferentes tejidos industriales y la orientación productiva de cada país, también diferente,entre otras cosas. Varios de estos aspectos fueron tratados en nuestro trabajo sobre el
mercado laboral francés, de hecho. Otro problema nada desdeñable es la falta de
movilidad del factor trabajo, que en cualquier unión monetaria óptima permite que la
población migre de un lado a otro adaptándose a los shocks de la economía y facilitando
los ajustes en las diferentes áreas. Sin embargo, en la eurozona cada país tiene un idioma y
una cultura diferente, los que son barreras a la movilidad. También hay diferentes
legislaciones laborales, y por tanto una gestión y adaptación diferente de la evolución de
los costes laborales a la coyuntura económica.
Algunas de estas trabas a la optimalidad de la UEM son naturales (i.e. Diferente idiomay diferente cultura, fruto de siglos de Historia europea), lo cual no quiere decir que no se
puedan buscar fórmulas para afrontar estas barreras. Sin embargo, otras son de un cáriz
mucho más directo y fácil de afrontar. Concretamente, haber creado una Unión Política y
Fiscal, junto con la Monetaria, habría posibilitado tener un único régimen fiscal, no cada
uno el que le dé la gana, con Irlanda atrayendo la inversión con un Impuesto de Sociedades
del 12,5%, por poner un ejemplo. También habría permitido homogeneizar los sistemas
educativos, las políticas de I+D y las legislaciones laborales, dando a la vez margen a cada
país para adaptar todos estos aspectos a sus propias particularidades. Además se habrían
podido utilizar las políticas fiscales para ajustar los desequilibrios de mejor manera,
afrontando mejor desde el gobierno europeo, además, la presión de los lobbies nacionales.Y muchas otras cosas. En definitiva, probablemente habría hecho la eurozona más
gobernable de lo que es.
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La eurozona es, por tanto, como decimos, un área monetaria no óptima. Eso supone
que la política monetaria que en un momento dado puede ser buena para unos puede no
serlo para los otros. Concretamente podemos hablar de dos grandes grupos de países:
1. Aquellos que antes de la UME tenían bajas tasas de inflación, bajos tipos de interésy una moneda más o menos estable – llamémosles los “virtuosos”; de este primer grupo
podemos nombrar a Alemania, Holanda y, quizá en menor medida, Francia.
2. Aquellos con altas tasas de inflación, altos tipos de interés a consecuencia de la
“prima por inflación” y, consecuentemente, monedas tendentes a la devaluación para
recuperar competitividad, cosa a la que en ocasiones se verán forzados por repetidos
déficits exteriores
En definitiva, el factor clave son los precios, con diferente evolución en unos y otros.
Grecia pertenecía al segundo grupo, junto con el resto del Club Mediterráneo (el
término PIGS resulta un poco despectivo). Otros Med son Italia o España misma.
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Veamos, por otra parte, el peso de cada uno de estos países en el cálculo del IPCa en
2001 y 2011:
En el año 2001, se
aprecia que, entre
Alemania, Holanda y
Francia, la
ponderación es casi
el 60% del cálculo del
IPCa. Sólo Francia y
Alemania ya
suponen más del
50% del cálculo delIPCa. Si sumamos a
Italia, uno de los Med
con menos inflación,
como veremos, 75%
de la ponderación. Grecia ocupa un espacio ínfimo y España tiene en torno a un 10%. El
resto de la eurozona, donde caben Irlanda y Portugal, pero también otros países con una
evolución de precios propia de los “virtuosos”, cubre poco más que un 10%.
Veamos el mismo gráfico al final del periodo, año 2011:
Alemania cede unos 5
puntos, razón para
que el mix Alemania –
Francia – Holanda
disminuya hasta poco
más que el 50%, dado
que las otras dos
mantienen su pesorelativo en el cálculo
de la inflación. El
mayor peso en el
cálculo parece haber
pasado a España y
Grecia. Italia se
mantiene con un peso
similar al que tenía en 2001, igual que el resto de la eurozona, aún a pesar de que el resto
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Peso de cada país en el cálculo del IPCa - año 2011
Datos de Eurostat - Elaboración propia
Others
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(including
former GDR
from 1991)
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Peso de cada país en el cálculo del IPCa - Año 2001Datos de Eurostat - Elaboración propia
Others
Spain
Greece
Italy
Netherlands
France
Germany
(including
former GDR from
1991)
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de la eurozona eran, en 2001, 6 países, y en 2011 son 11. Ahora el mix Francia – Alemania
– Holanda – Italia cubre el 70% del cálculo.
En cualquiera de los casos, resulta fácil de ver el hecho de que, si bien el BCE es una
entidad independiente que tiene por objetivo la estabilidad de precios y un objetivo deinflación del 2% medido por el IPCa, la forma de obtener el IPCa hace que, en definitiva, se
aplique a toda la UME la política monetaria que mejor se adecúa a un conjunto de países
determinado que además son los que menores tasas de inflación presentan: los virtuosos.
Por supuesto, esto no podía sino traer consecuencias.
2.1.- INFLACIÓN, UNIÓN MONETARIA Y DESEQUILIBRIOS
POR CUENTA CORRIENTE
Veamos ahora una comparativa de la evolución del IPC en el mismo conjunto de países
durante el periodo 2001 – 2010:
Tomando el año 2001 como año base para cada uno de ellos vemos que Alemania,Holanda y Francia tienen un comportamiento similar, subiendo entre 15 y 18 puntos
durante el periodo. Luego tenemos a Italia que, tomando como base el dato de Alemania
en 2010, ha perdido en torno a 7 puntos en competitividad en precios. Pero después
tenemos los casos de España y Grecia, que sí son graves, especialmente éste último: 13 y
20 puntos, respectivamente. Naturalmente, esto no podía sino reflejarse en las Balanzas
por Cuenta Corriente; no olvidemos que, en el caso de Grecia, como ya hemos visto, se
genera durante esa década un abultado Déficit Comercial, ya vemos por qué.
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130,00
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IPCa - Año base: 2001
Datos de Eurostat - Elaboración propia
European Union (27
countries)
Euro area (17 countries)
Germany (including
former GDR from 1991)
Greece
Spain
France
Italy
Netherlands
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Naturalmente, meter a ambos grupos de países en una unión monetaria de estas
características, sin unión política y fiscal, no podía sino generar dos comportamientos
extremos contrapuestos en la Balanza por Cuenta Corriente tal que estos:
Es cierto que siempre había habido desequilibrios. Pero a partir del 2000, el año antes
de la entrada de Grecia en el euro, éstos se hacen más abultados y persistentes. Antes
bastaban unos pocos años con un déficit exterior de más del 5% para desencadenar una
crisis cambiaria, con devaluación y recuperación de competitividad. Ahora Grecia campa a
sus anchas en los 7 puntos primero, y más tarde en los 10, 12 y hasta 15 puntos de déficit
exterior. Todo esto es deuda externa que el país está contrayendo.
La misma situación, pero a la inversa, se da en Alemania.
Estos desequilibrios serían uno de los factores que alentarían una serie de anomalías
en la economía griega, como los que más tarde veremos. Nótese que aquí sólo mostramos
dos países como exponentes de esa Europa a dos velocidades. Pero el patrón marcado por
ambos se repite en otros virtuosos (como Holanda, por ejemplo) y en otros mediterráneos
(como España) No podemos olvidarnos del papel que jugó la política monetaria, que
trataremos a continuación. Obsérvese que 2004 es un punto de inflexión: los
desequilibrios aumentan a partir de aquí.
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-7,50%
-5,00%
-2,50%
0,00%
2,50%
5,00%
7,50%
10,00%
Alemania y Grecia - Las dos caras de Europa
Balanzas por Cuenta Corriente respecto al PIB / Datos de Eurostat - Elaboración propia
Germany
Greece
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3.- POLÍTICA MONETARIA, BURBUJAS Y ENTIDADESPONZI
Como hemos dicho, lo que pueda ser bueno en política monetaria para un país puedeno serlo en otro, en la eurozona. Y puede llegar incluso a generar burbujas sumamente
destructivas. En este punto deberíamos presentar dos líneas de pensamiento sobre cuyas
teorías trataremos lo ocurrido en el caso griego:
1. la escuela keynesiana,
de la mano de Hyman Minsky, observamos bajo el esquema Ponzi lo sucedido con Grecia
2. la escuela austriaca,
la cual observa diferentes fenómenos que suceden cuando da lugar una expansiónmonetaria
Veamos una explicación de una expansión monetaria según el modelo IS – LM
acoplado a SA – DA.
Partimos del gráfico 1. Comienza dándose una expansión monetaria, lo que supone un
desplazamiento a la derecha de la LM, que trae una bajada en los tipos de interés. A
consecuencia de esto se estimula la Demanda Agregada, que también se expande,
aumentando los precios. La consecuencia es, en última instancia, una disminución de los
tipos de interés reales, (tipo nominal – inflación), incentivando el endeudamiento, tanto
para inversión como para el consumo (crédito al consumo), como se ve en el gráfico 2.
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El final termina con una necesaria contracción monetaria: las presiones sindicales
sobre los salarios y las empresariales sobre los márgenes, dada la buena marcha de la
economía a consecuencia del boom generan un “empujón de costes” que contrae la oferta
agregada, aumentando la inflación y disminuyendo los saldos reales, contrayendo la LM
hasta el equilibrio inicial, pero con un nivel de precios mayor que el inicial, (ver gráfico 3)
Ahora bien, ¿qué nos cuenta Minsky?
Minsky cuenta que la deuda en la economía se compone de: capital vivo e intereses. Y
de acuerdo con esto hay tres tipos de entidades en la economía:
• Las de máxima solvencia, que son aquellas que podrán devolver los intereses
y además ir amortizando el capital vivo. Son las más resistentes a tipos de interés altos
• Las de solvencia intermedia , que no pueden amortizar el capital vivo, pero sí
devolver los intereses, que, para subsistir, necesitan tipos de interés más bajos que las del
primer grupo
• Las de baja solvencia, que no pueden devolver ni el capital vivo ni los
intereses; sólo pueden sobrevivir cuando hay una gran liquidez en la economía que les
permita refinanciarse, y además hacerlo a tipos muy bajos. También se les llama entidades
Ponzi en honor al estafador italiano Carlo Ponzi porque entre estas entidades (no todas)
puede haber algunas que ofrezcan beneficios grandes e inmediatos, ocultando, sin
embargo, un posible fraude
Cuando se produce una expansión monetaria y el crédito empieza a fluir a raudales y a
tipos bajos por la economía, de acuerdo con Minsky, ese darwinismo económico que
suponen los tipos moderadamente altos desaparece, y el mercado empieza a proveer
liquidez para todo tipo de empresas, incluidas las Ponzi. Llegado ese punto, es sólo
cuestión de tiempo que una contracción en la actividad, subida de tipos o cualquier otro
fenómeno afecte negativamente a este tipo de entidades, lo que inicia una cadena de
fallidos en los créditos, generando un pánico financiero y desconfianza en el mercado: ya
nadie se fía de nadie: ¿qué entidad es Ponzi y cuál no? Sobreviene un credit crunch y se
corta el crédito para los tres tipos de entidades
¿Y qué cuentan los austriacos?
Más o menos lo mismo que Minsky: la bajada de tipos de interés alienta el dar crédito
a actividades cada vez menos productivas, dado que no es necesaria una productividad tan
alta para sobrevivir como antes de la expansión. Eso crea el caldo de cultivo para la
formación de burbujas en la economía, algo que suele acabar mal. Algunos de los
trastornos previstos por los austriacos se observan en el apartado 4 del presente estudio.
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¿Qué tiene esto que ver con Grecia?
Absolutamente todo. Grecia, como hemos dicho, ha sido siempre una economía con
baja competitividad y alta inflación, y, por tanto, altos tipos de interés, fruto de la “prima
por inflación” . Veamos cómo fue el comportamiento del bono del gobierno a 10 años deGrecia en los años previos al nacimiento del euro. Lo compararemos con el de otros dos
Mediterráneo, como son España e Italia, y con el de dos virtuosos, como son Holanda y
Alemania
Como vemos, mientras que para virtuosos como Holanda y Alemania la entrada en el
euro apenas supuso un descenso de tipos de interés moderado de en torno a dos puntos,
no hubo expansión monetaria; para España e Italia sí la hubo: el euro supuso una caída
en torno a 6,5 y 7,5 puntos respectivamente en menos de tres años. ¿Y para Grecia?
Veámoslo
Hemos tenido incluso que cambiar la escala. Grecia pasó todo el año 93 y hasta finales
del 94 con tipos por encima del 20%. No fue hasta el año 96 que bajó por debajo del 15%.
A finales de 1997 Grecia tiene unos tipos en torno al 11%. Es una caída muy severa en
relativamente poco tiempo. Veamos a continuación la evolución de los tipos desde 1998
hasta 2008.
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Datos del BCE - Elaboración propia
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Tipos del bono a 10 años - antes del euro
Datos del BCE - Elaboración propia
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Como vemos, Grecia cierra su convergencia en tipos de interés con el euro en 2001,
año en que accede a la moneda única. Es decir, entre enero del 93 y enero del 2001, en
ocho años, Grecia pasa de financiarse al 24,5% a hacerlo al 5,35%, de acuerdo con losdatos del BCE. Desde entonces y hasta diciembre de 2008, momento en que vemos los
tipos a 10 años empezar a separarse, Grecia caminará en línea con los tipos de sus socios
de la eurozona.
Sin embargo, algo no funciona. Grecia, como hemos visto, está habituada a tipos
mayores. Su gobierno, sus empresas y su población lo están. Para ella esto ha sido una
expansión monetaria en toda regla, la cual generará numerosos trastornos.
En esta tesitura austriacos y keynesianistas se dan la mano en varias cosas, pero no en la
causa:
• Los keynesianistas son tendentes a responsabilizar al mercado de las anomalías
generadas en la economía: exceso de ahorro por parte de economías externas que
inundan de efectivo economías menos competitivas, que acaban sufriendo burbujas a
consecuencia de ese exceso de liquidez generado por los superávits por cuenta corriente
de sus contrapartes
• Los austriacos responsabilizan de ello a la acción de los gobiernos y las
autoridades monetarias, llegando a pedir la desaparición de los Bancos Centrales para
evitar tales anomalías; para ellos son los poderes ajenos al mercado los que generan tales
distorsiones
Ambos tienen su parte de razón en esta historia.
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Tipos del bono a 10 años - En el euro (1998 - 2008)
Datos del BCE - Elaboración propia
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Greece (GR)
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Los keynesianistas, porque, como ya hemos visto, es a partir de 2004, tras la
reunificación de Alemania, que los desequilibrios en la eurozona se acentúan
extraordinariamente, incrementándose su sobreendeudamiento.
Los austriacos, porque, como ya hemos visto, el Banco Central Europeo aplica unapolítica monetaria muy apta para unos pocos países, con alta ponderación en el cálculo
del IAPC, que son los virtuosos, siendo que tal política es adecuada para ellos pero
demasiado laxa para sus socios mediterráneos, algo por otro lado muy relacionado con lo
tratado por los keynesinistas.
Detengámonos con algo más de detalle en la política monetaria del BCE. Ésta se basa
en dos pilares:
• el económico, basado en variables macroeconómicas (salarios, precios de activos,
etc.)
• el monetario, según el cual la ecuación de Fisher sirve como guía
M*V = P*Y donde
M = Dinero en circulación V = Velocidad de movimiento del dinero
P = Precios Y = Producción
por lo que
M V = P Y
Sabiendo que el aumento de la velocidad de circulación del dinero es -0.5, el
crecimiento promedio del PIB real en la eurozona es del 2% y que el objetivo de inflación
es del 2%, la resolución de la ecuación nos da:
M =4,5%
Veamos cuál ha sido el comportamiento de M3, el agregado que el BCE toma como
referencia para medir la evolución de la Masa Monetaria por ser el más estable:
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Podemos ver que, en el boom, de 2005 a 2008, en tres años aumenta cerca de un 40%.
Se aprecia cómo el aumento se hace más pronunciado en esos años. Veamos ahora el
aumento interanual de M3 en la eurozona y en Grecia frente al 4.5% objetivo:
Los datos muestran el aumento sucedido en enero del año en cuestión respecto a
enero del año anterior. No debemos olvidarnos de que el 4.5% es orientativo, en el caso
del aumento de M3. El objetivo es el control de la inflación; el aumento de M3 es algo
instrumental, nada más. Aún así, a partir de 2005 podemos ver aumentos de M3 tanto en
la eurozona como en Grecia mucho mayores de lo que la regla del pilar monetario en
principio aconseja, sobre todo para Grecia. Eso, sin embargo, no evitaba que el objetivo de
inflación en la eurozona se cumpliera. Otra cosa es lo que pasara con Grecia, cuya
inflación, como hemos visto, ha ido siempre un paso por encima de la media de la
eurozona, y dos si hablamos de los virtuosos. Ahora bien, ¿qué otros síntomas de que algo
va mal podemos encontrar?
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Variación interanual de M3 - Eurozona, Grecia y Objetivo BCE
Datos del BCE y Bank of Greece - Elaboración propia
Aumento M3 en la eurozona
Aumento de M3 en GreciaAumento M3 objetivo
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4.- EL BOOM: EXPANSIÓN Y TRASTORNOS
4.1.- SOBRECONSUMO Y TRASTORNOS EN EL AHORRO
Incluso si la inflación ha reaccionado en términos relativamente parecidos a los tipos
de interés (algo propio de un ajuste fiscal, más que de una expansión monetaria),
manteniendo el tipo real más o menos constante, la gente corriente es sensible a cambios
tan radicales como los que hemos visto. Quienes están habituados a que un depósito
bancario les dé un 15 o un 20% verán su incentivo al ahorro muy mermado si ven los tipos
caer hasta quedar al 3%, por ejemplo. Además, pedir préstamos al consumo se hará muy
popular, dado que la financiación es ahora mucho más barata y fácil de conseguir.
Todo esto incentivará la adquisición de equipamiento que requiera grandes
volúmenes de financiación. Algo que sucede en estas situaciones es un cambio sustancialen el mercado de automóviles de primera mano. Hemos dicho que, mientras los virtuosos
no han sufrido casi de expansión monetaria, los mediterráneos sí han acusado este hecho,
y mucho. Veamos una comparativa:
Podemos ver que la evolución de Alemania y Holanda van en línea con el de la
eurozona y la UE27; Holanda tiene una punta entre 1999 y 2001, pero después se modera
y converge con las otras tres. Veamos ahora a España y Grecia ante los eurogrupos:
El comportamiento es mucho más cíclico. Ambas empiezan a repuntar entre el 94 y 95,
cuando se empieza a salir de la crisis de principios de los 90, con la caída de sus tipos, pero
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Ventas de coches de primera matriculación - Año 2006: 100
Datos de Eurostat - Elaboración propia
European Union (27
countries)
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GDR from 1991)
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Ventas de coches de primera matriculación - Año 2006: 100
Datos de Eurostat - Elaboración propiaEuropean Union (27
countries)
Euro area (17 countries)
Greece
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es en la primera década del siglo XXI que se encuentra el techo de las ventas de coches de
primera mano. Cuando da comienzo la crisis y el crédito es menos accesible– o un poco
antes, ya por 2007 – la proporción de ventas cae fuertemente.
De otro lado, sigue habiendo gente dispuesta a ahorrar, pero los depósitos bancarioshan perdido gran parte de su encanto, dada su bajar rentabilidad. ¿ Dónde dirigir el dinero
sino? A los mercados de activos:
• Hacia el mercado inmobiliario
donde la depreciación del activo es pequeña, porque la vivienda es un bien que dura
mucho tiempo, y la inflación suele cubrir esa depreciación y aún dar una renta positiva; si
además los tipos están bajos, por lo que los costes de una hipoteca no son exagerados, la
vivienda se convierte en una commodity hacia la que dirigir el ahorro, antes que un
depósito bancario. Veamos la evolución de los precios de la vivienda en Grecia duranteesos años:
Tomando 1997 como año en que el precio vale 100, en 2007 el precio de la vivienda
alcanzó un 257.3; es decir, en 10 años el precio de la vivienda había aumentado un 157.3%
• Hacia el mercado mobiliario
donde las buenas expectativas de ventas y la caída en costes financieros de las empresas,
debido a los bajos tipos, mejoran las expectativas de beneficios. También pesa el que el
coste de oportunidad sea menor (los depósitos bancarios están menos remunerados, con
lo que aumenta la demanda de acciones, subiendo los precios de las cotizaciones)
Además, las acciones protegen contra la inflación de la misma forma que lo hace la
vivienda: ser propietario ofrece una cobertura contra la inflación que no ofrece ser
acreedor
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Precios de la vivienda en Grecia - zonas urbanas; 100 en 1997
Urban Areas (1997=100)
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Podemos ver la ciclicidad de la Bolsa tanto griega como española y europea: lasexpectativas de beneficio generadas por la revolución de las Nuevas Tecnologías crearon
una burbuja a finales de los '90, la de las puntocom. Los índices se hundirían hasta tocar
fondo en 2003 con el princhazo de esta burbuja. Pero a partir de ahí, y especialmente de
2004, momento en que, como ya hemos visto en la Balanza por Cuenta Corriente de
Alemania, los virtuosos empiezan a presentar grandes déficits por cuenta corriente, se
inicia un rally que recuerda en gran medida al que hiciera el superávit exterior alemán en
el periodo 2004 – 2008. Veamos una comparativa Grecia – Alemania – Holanda – Francia:
Hemos puesto a Grecia junto a tres virtuosos. Todos los máximos están en el año 2007.
Y vemos que, como era de esperar, el mayor de todos es el de Grecia. Mientras no hubouna burbuja bursátil tan acusada en los virtuosos, que no pasan de 350 puntos (Alemania,
año 2007), Grecia llega a superar los 500 puntos. Nótese que, como habíamos visto en el
anterior gráfico, el comportamiento del índice español, si bien no tan acusado, es similar
al del griego. Grecia, por tanto, no era un caso aislado entre los Med. Y, como se puede
ver, a pesar de que la caída de los tipos durante los años 90 vino acompañada de una caída
de la inflación, al tiempo se dieron fenómenos propios de una expansión monetaria: caída
de tipos de interés, y aumento de la renta y de los precios de los activos.
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Evolución de la Bolsa - Año 1995 = 100
Datos de Eurostat - Elaboración propiaDeutscher Aktienindex
Compagnie des Agents de
Change 40 Index
Amsterdam Exchanges
index
Athens Stock Exchange
general index
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4.2. - MALAS INVERSIONES
Los comportamientos vistos en el anterior apartado muchas veces no se circunscriben
exclusivamente a los hogares. Las empresas también pueden elegir invertir su liquidezsobrante vía mercado inmobiliario (i.e. Empresas invirtiendo en naves industriales que no
usarán, sólo porque esperan una revalorización) o en el mobiliario.
Pero, además, el exceso de liquidez va financiando actividades cada vez menos
productivas; el crédito sustituye a la productividad como elemento necesario de
supervivencia en el mercado. Observemos las productividades por hora trabajada de
nuestros países:
Mientras en los virtuosos la productividad se mantiene constante respecto a la UE27,
dos de los tres mediterráneos presentan una caída en la productividad, divergiendo, al
menos temporalmente en el caso de España, de la UEM17. En el caso de España, el crédito
incentivó una burbuja inmobiliaria alentada por los poderes públicos como motor
económico, siendo que el sector de la construcción no es uno donde el valor añadido del
trabajo sea especialmente alto. En el caso de Grecia, sin embargo, la productividad se
mantuvo más estable, aunque lamentablemente baja. Así las cosas, el exceso de liquidez
no aumentó la proporción de crédito dirigida a actividades de baja productividad. Sin
embargo, este exceso aumentó tal proporción destinada a financiar a Grecia, cosa que nohabría pasado si las cosas hubieran sido diferentes en Europa. No olvidemos la
comparación de la evolución de M3 en Grecia con la que tuvo ésta en la eurozona.
Expresado macroeconómicamente, si tenemos Y =C I G NX de ahí podemos
obtener Y −C −G=S es decir, la renta del país menos el consumo, por parte del
sector privado, y el gasto público, por parte del Estado, es S, su nivel de ahorro;
Con lo que, de momento, tenemos que S = I NX es decir, el país utiliza esa renta
que no ha consumido o gastado en financiar su inversión (I) y, lo que le sobre, en financiar
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Evolución productividad por hora trabajada - UE27 = 100
EU (27 countries)
Euro area (17 countries)
Germany
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la inversión en terceros países (NX). Pero, además, el ahorro también se puede
descomponer en ahorro privado y ahorro público:
S =S publicoS privado de donde sacamos que S publicoS privado− I = NX o
también S privadoneto=S privado− I con lo que S publicoS privadoneto= NX , con lo quedeberíamos prestar atención al déficit / superávit público de un lado, y al ahorro privado
neto por otro, que conformarán el saldo exterior del país (¿es acreedor o deudor?). En
principio tendremos que la bajada de tipos de interés aumentará la inversión y el consumo
(a través de créditos al consumo, y porque el ahorro se ha desincentivado). Esto generará
actividad económica que aumentará los ingresos por impuestos del Estado, si bien éste
puede desaprovechar su oportunidad para sanear la deuda aumentando el gasto público,
alentado por los bajos tipos de interés. En definitiva, la expansión monetaria, en principio,
debería suponer un aumento del endeudamiento privado y, según la prudencia o no del
gobierno del país, superávit público. Veamos la evolución del ahorro público y privado:
Como se puede ver, el patrón seguido por las Balanzas por Cuenta Corriente en los
virtuosos y los mediterráneos obedecen más al comportamiento del endeudamiento
privado que al de la deuda pública. Y por lo general los Estados aprovechan los años del
boom para disminuir sus déficit, salvo Grecia, cuyo Estado desaprovecha esos años por la
falta de ingresos por impuestos, además de por la expansión del gasto público.
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Déficit público
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Ahorro privado - % sobre el PIB
Datos del FMI - Elaboración propia
Germany
Netherlands
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Greece
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5.- EL BUST
5.1. - LA CRISIS SUBPRIME EN EEUU: CONTAGIO AEUROPA
América había vivido también un exceso de liquidez cuyas causas son similares a las de
la eurozona:
1. Fuertes superávits exteriores de China y otros emergentes, que financian los fuertes
déficits exteriores de EEUU
2. Bajos tipos de interés por parte de la FED para relanzar la economía tras el pinchazo de
las puntocom
EEUU experimentó un boom que sirvió de arrastre también a Europa, pero por 2006 ya
empieza a haber síntomas de agotamiento del ciclo. En 2007 comienzan los problemas de
liquidez, con las consecuentes inyecciones, y es en 2008 cuando ya la crisis crediticia se ha
desatado, con riesgo de trampa de liquidez incluido
Arriba podemos ver una modelización de la trampa de la liquidez mediante IS – LM.
Como vemos, si la demanda cae lo suficiente, la expansión monetaria es inefectiva para
evitar un ajuste por cantidades, con el agravante de que se produce una espiral perversa: la
caída de los precios promueve el aplazar el consumo para mañana, contrayendo aún más la
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demanda, y profundizando la trampa. Lo que le pasó a Japón a mediados de los '90. Por eso
es importante actuar rápido, para evitar llegar al punto de no retorno.
Como la crisis se extendió durante al año siguiente a todo el mundo a través de los
canales financieros y del comercio mundial las economías desarrolladas tuvieron que llevar
a cabo esfuerzos coordinados de expansión del gasto público y de la oferta monetaria. Así
fue tanto en EEUU como en Europa. Sin embargo, la estabilidad de precios como regla
suprema del BCE supuso una reacción más lenta y menos decidida por parte de éste
último.
En este contexto, se permite a la banca europea llevar a cabo un “señoraje
encubierto”: toman prestado del BCE al 1% para prestar ese mismo dinero a los Estados
miembros, que ofrecen rentabilidades del 3 y el 4%. Esto se le dijo a los bancos que no lo
hicieran, pues tenían que ocuparse de reactivar la economía, pero se tuvo manga ancha
para que, con este tipo de estrategia, que se suponía ausente de riesgo, pudieran ir
obteniendo un spread del 2 o el 3% para recapitalizar sus balances. La consecuencia fue un
montón de deuda pública en el lado de los activos de las entidades.
Sin embargo, algo sobre lo que llamar la atención es una nueva burbuja: la de la deuda
europea. La llegada del euro había acallado los miedos a las devaluaciones y disminuido elriesgo percibido de riesgo país en la eurozona. No había sido una mejora tecnológica,
como en las puntocom, pero un cambio en el entorno había distorsionado la visión del
riesgo por parte del mercado. Cuando esto pasa y la burbuja está a punto de pinchar se
produce el momento Minsky : el mercado está sobreconfiado hasta un punto en que se
llegan a oir afirmaciones que sorprenden cuando se recuerdan tiempo después del
estallido, respecto a que las reglas básicas de la economía quizá hayan dejado de funcionar
debido al cambio de coyuntura. Un ejemplo, respecto a la deuda europea, es el libro
“Desafíos actuales de la política económica” , publicado en 2008, cuyo capítulo 5 se titula
“¿Importan los déficits por cuenta corriente en los países de la UEM?” . Si alguien se está
preguntando algo así, (y más aún si ese alguien lo hubiera negado rotundamente) el
momento Minsky se acerca, y van a empezar los problemas.
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En este caso, los desequilibrios que hemos reseñado tendrían que generar una crisis de
la deuda como la que vivimos ahora. Sólo faltaba un catalizador. Grecia era el país más
propenso para ser la primera ficha de dominó en caer: la deuda pública más alta de la
eurozona, por encima del 100%, que se supiera, y unos déficit exteriores conocidos por
todos.
Entre tanto, la crisis avanzaba en Europa. Pero ocurría, para la sociedad, de una
manera algo diferente a lo explicado. La prespectiva que pueda tener el público puede ser
diferente a la del BCE. Puede pasar algo como esto:
Por alguna razón se instala un clima de desconfianza en los mercados financieros,
dando lugar a una restricción crediticia que supone una contracción en la oferta
monetaria, pues nadie se fía de nadie, y, por tanto, nadie presta dinero a nadie, generando
esto una disminución en la demanda agregada. Además, el Banco Central no puede hacer
nada para frenar esta dinámica, pues por más dinero que pone en circulación éste no llega
al público. Lo subasta entre los bancos y éstos lo guardan para atender vencimientos de
deuda en vez de prestarlo. A ellos tampoco les van a renovar la deuda, por eso han de
tener efectivo preparado para estos vencimientos. Se trata de sobrevivir, no de hacer
negocio. Por si fuera poco, el poco crédito que hay disponible es, por supuesto,
sumamente caro, pues los bancos aumentan los diferenciales para capitalizarse así y tapar
los agujeros en sus balances, lo que genera una contracción de la oferta agregada: muchas
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empresas no pueden financiarse, les han cortado el crédito, o, si pueden, no pueden
hacerlo a unos tipos de interés a los que puedan hacer frente, y han de echar el cierre. Las
que quedan han de repercutir ese alza en sus costes financieros en los precios de venta, y
en muchos casos además aumentan sus márgenes para acumular reservas de cara a un
futuro que se prevé oscuro. Entre tanto, las malas perspectivas económicas resultantes
generan un mayor riesgo percibido, con nueva contracción monetaria y nuevo aumento
de tipos. Todos hemos oído hablar de empresas que pedían crédito al banco cuando los
tipos estaban al 1% y la entidad les pedía un 10% (y sigue pasando, de hecho).
Hasta aquí, un modelo IS – LM de contracción monetaria con aumento de los spread;
pero, ¿cómo se contrae la Oferta Monetaria si el Banco Central está aumentando la Base
Monetaria?
5.2.- CRISIS DE CONFIANZA
Si tenemos
Base Monetaria = Efectivo + Reservas
BM = E R
Oferta Monetaria = Efectivo + Depósitos
OM = E D
y sabemos que una y otra no son lo mismo, sino que están relacionadas por un
multiplicador al que llamaremos , tal que
OM =∗ BM
podemos encontrar ese multiplicador de la siguiente manera:
=OM
BM
por lo tanto
= E D
E Rlo que, si dividimos numerador y denominador por D (dejando por tanto
igual el resultado), nos dará =
E
D1
E
D R
D
; llamemos e a E
D y c a R
D , que por otro lado es
el coeficiente de caja en una situación normal.
Finalmente, queda
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=e1
ec
Ahí tenemos la respuesta: el multiplicador del dinero. Éste es tanto más alto cuanto
mayor es el clima de confianza en el mercado. El multiplicador puede disminuir si:• Los clientes no se fían de los bancos y empiezan a retirar efectivo de las cuentas.
Sencillamente, parte de las reservas se convierte en efectivo, así que la base monetaria no
se altera. Pero claro, las reservas han disminuido. Si el ratio R
D=c se ha de mantener
constante y R ha disminuido, D tendrá que disminuir, con lo que la oferta monetaria
disminuirá también. Es decir, la Base Monetaria se mantiene mientras la Oferta disminuye,
lo que evidencia la caída del multiplicador
• Las entidades no se fían de la economía, y prefieren no prestar el dinero que tienen en
reservas; tal vez la desconfianza también les afecte a ellos, a quienes no les renuevantampoco el crédito, y tengan vencimientos cercanos por atender. Aumenta así el ratio
R
D=c , incluso aunque el Banco Central no exija mayores coeficientes de caja. No es un
requerimiento de la autoridad monetaria, sino una iniciativa (o quizá necesidad) de la
entidad. Pero, de igual manera, para una misma Base Monetaria, si c aumenta, D tendrá
que decrecer, cayendo la Oferta Monetaria y, con ella, el multiplicador. Esto último es
particularmente grave: el BCE pone el dinero en circulación a través de Operaciones de
Mercado Abierto, que pasan necesariamente por los bancos. Si éstos no lo prestan, el
crédito nunca llega a la economía, por más que aumente la Base Monetaria.
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Veamos la evolución de la Base y la Oferta Monetaria en la eurozona:
Resulta revelador ver que mientras que el periodo en que más aumentó la Base
Monetaria fue 2008 – 2009, mucho más que 2007 – 2008, M3 aumentó mucho más en
2007 – 2008 que en 2008 – 2009. De hecho, durante el periodo enero 2004 – enero 2008
los incrementos en la Base Monetaria son cada vez menores, mientras los incrementos en
M3 son cada vez mayores, y de enero 2008 a enero 2009 el incremento de la Base
Monetaria aumenta abruptamente mientras el incremento de M3 cae. ¿Qué está
pasando? La explicación es sencilla: fue en este último año cuando los problemas en los
mercados financieros quedaron definitivamente al descubierto. La caída de Lehman
Brothers fue el evento que acabó con la confianza, forzando al BCE a provocar una
expansión de la Base Monetaria de casi el 40% en un año, para evitar males mayores.Otro indicador de la confianza es el uso de la Facilidad Permanente de Depósito del
BCE: el dinero está seguro, pero recibe un interés extremadamente bajo. ¿Hasta qué punto
hay aversión al riesgo en el mercado? ¿Cuánto dinero colocan los bancos en depósitos al
BCE?
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Variación interanual de M3 - Eurozona, Grecia y Objetivo BCE
Datos del BCE y Bank of Greece - Elaboración propia
Aumento M3 en la eurozona
Aumento de M3 en Grecia
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o v-5,00%
5,00%
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25,00%
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Variación porcentual de la Base Monetaria
Datos del BCE - Elaboración propia
Base money % of change
Nota: variación de Enero de 2000 tomada respecto a Febrero de 1999
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Hemos cogido deliberadamente toda la vida de la eurozona hasta septiembre de 2008,
cuando cae Lehamn Brothers. Observemos que nunca pasa de 2.500 millones. De hecho,
en todo ese tiempo sólo hay cuatro meses en que se depositen más de 1.000 millones.
Veamos ahora el periodo posterior, a contar a partir de septiembre de 2008:
Como vemos, ahora lo raro es encontrar un mes en que no se hayan colocado al
menos 30.000 millones de euros en el BCE haciendo uso de la Facilidad Marginal de
Depósito. Todo eso son reservas que no se están prestando, aumentando el término c.
Todo esto pone de relieve el estado de ansiedad de los mercados en esos momentos, y
su posible reacción si descubren un Estado del que han comprado gran cantidad de deuda
pública y de repente les da una sorpresa desagradable, lo último que necesitan para
mantener la calma y seguir operando. Se rifa una restricción de crédito aún mayor. Y
Grecia tiene un alto grado de endeudamiento y elecciones dentro de poco. Tiene todas las
papeletas.
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Uso de la Facilidad de Depósito en Millones de euros (Feb 1999 - Sept 2008)
Datos del BCE - Elaboración propia
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Uso de la Facilidad de Depósito en Millones de euros (Sept 2008 - Nov 2011)
Datos del BCE - Elaboración propia
Deposit facility, Euro area
(changing composition) (Millions
of Euro)
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6.- AHOGÁNDOSE EN DEUDA: Y ENTONCESAPARECIÓ GRECIA
A finales de 2009 hay elecciones en Grecia y, por primera vez en casi 50 años, los
conservadores pierden. Accede al gobierno Papandreou al frente del PASOK , los socialistas
griegos, y cuál no será su sorpresa cuando descubren un agujero en las cuentas públicas.
La deuda de Grecia no es lo que se había dicho que era. Más tarde irían los inspectores de
la UE y descubrirían que, más concretamente, está en torno al 145% del PIB. Con el clima
de inquietud en los mercados, la noticia sentó como una bomba, recrudenciéndose la
restricción de crédito sobre Grecia, mostrando un comportamiento como el del modelo de
incremento de spread que hemos visto. ¿Qué pasa cuando un país está sobreendeudado, y
cómo puede librarse?
6.1.- APALANCAMIENTO: MANEJANDO LA DEUDA
Trabajemos ahora con la deuda y cómo ésta se comporta en base a la gestión pública:
Deuda en t = Deuda en t −1 Intereses pagados en t Déficit del periodo t
es decir
D
PIBt
= D t −1
PIB t
Dt −1∗i
PIB t
G−T
PIBt
Considerando
PIB t = PIB t −1∗1 g ∗1 y D t −1 D t −1∗i= D t −1∗1i
es decir, observamos en el PIB del periodo t el crecimiento real g y la inflación
respecto al año anterior y agrupamos el principal de la deuda en t-1 y los intereses
pagados en t en un solo término. O lo que es lo mismo:
D
PIB t
=D t −1∗1i
PIB t −1∗1 g ∗1−G−T
PIB t
de ahí obtenemos
D
PIBt
=D t −1
PIB t −1
i− g −G−T
PIBt
Así, tenemos que la deuda en el periodo t parte de la deuda del periodo t-1, aumenta
conforme los tipos de interés (y por tanto los intereses a pagar) son mayores, y disminuye
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conforme aumentan el crecimiento y la inflación, amén de aumentar con el déficit
generado en el año en cuestión.
Pero, además, por último, vamos añadir otro componente más: el endeudamiento en
moneda extranjera. Si la deuda está denominada en moneda extranjera y esa moneda seaprecia podemos tener un problema. No lo dejaremos pasar, y añadiremos un parámetro
d , que será el ratio de apreciación (depreciación si d llegara a ser negativo) de la moneda
en la que nos hemos endeudado.
D
PIB t
= Dt −1∗1d
PIB t −1
i− g −G−T
PIBt
obteniendo
D
PIBt
=D t −1
PIBt −1
id − g −G−T
PIBt
Es decir, la apreciación de la moneda en que nos hemos endeudado ante nuestra divisa
también aumenta el ratio de deuda. Por supuesto, para simplificar, supondremos que nos
hemos endeudado en una sola moneda (si lo hubiéramos hecho en varias necesitaríamos
un sumatorio para calcular el primer término de la derecha, y la extracción del término
d no resultaría tan sencilla)
En base a esto, llegamos a la gran pregunta
6.2. - ¿QUÉ HACE UN PAÍS PARA REDUCIR SU DEUDA?
Tenemos la expresión
D
PIBt
=D t −1
PIB t −1
id − g −G−T
PIBt
Observemos los términos que podemos tocar para que D
PIBt disminuya, es decir, la
parte de la derecha. Comenzaremos por el final
6.2.1.- RECORTE DE DÉFICIT
La opción más convencional: recorte de gasto público. Plantea algunos problemas:
supone una disminución de la inflación, del crecimiento y, en consecuencia, también de los
impuestos, que se suelen derivar de la actividad económica. Todo esto son efectos
compensadores que pueden llegar a aumentar la deuda en vez de disminuirla (i.e. EEUU
inició un desapalancamiento durante la Gran Depresión con el que el valor nominal de la
deuda cayó en un 20% pero su valor real aumentó un 40% entre 1929 y 1933)
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En realidad el recorte de déficit sirve para prevenir que se llegue a una situación como
la de Grecia, no para salir de ella una vez metido, como veremos al examinar la cantidad
de intereses que ha de pagar su Estado en proporción al PIB. Mucho más sabiendo que los
problemas de Grecia son estructurales, de un calado profundo; no es que los griegos no
trabajen. Ya hemos visto que hacen más horas que el promedio europeo, por otra parte.
6.2.2.- MONETIZACIÓN DE LA DEUDA
Generar una expansión monetaria que cree inflación, disminuyendo el valor real de la
deuda. También generaría crecimiento económico, bajaría los tipos de interés y causaría la
devaluación del euro ante otras divisas, ganando competitividad ante el resto del mundo,
lo que podría venir bien a los periféricos para reequilibrar sus Balanzas por Cuenta
Corriente. Problema: la estabilidad de precios del BCE, la razón misma de su existencia,
según sus estatutos, le obliga a hacer justo lo contrario: evitar este tipo de cosas.
6.2.3.- ENCONTRAR A ALGUIEN QUE PAGUE POR TI
Puede sonar curioso, pero pasa continuamente en época de crisis. ¿Qué es un rescate
bancario por parte del Estado, sino? El problema con Grecia es que tanto Estado como
sector privado están endeudados, así que ninguno puede ayudar al otro. En este caso la
ayuda ha de venir de fuera, si se quiere poner en práctica esta medida; sería cuestión de
coordinarse con un país con el que Grecia pudiera obtener superávit comercial para
reequilibrar su saldo exterior. En esta situación, por ejemplo, Alemania podría haber
aumentado el gasto público para perder competitividad al elevar su inflación, sus tipos de
interés, evitando que el Bund se convirtiera en el valor refugio por excelencia y el aumentode gasto hubiera podido ir a parar al saldo positivo del saldo exterior de Grecia. No se hizo.
Alemania hizo justo lo contrario.
Está claro que Grecia se ha metido en un problema, pero desde luego, ha habido varias
cosas que no le han ayudado nada.
6.2.4.- DEFAULT
La solución más obvia y sencilla. Disminuir el primero de todos los términos. El Estado
se percata de que, efectivamente, no va a poder pagar, y lleva a cabo una quita. Ésta se
puede practicar de manera negociada o no negociada. De manera negociada el país
negocia con sus acreedores cómo practicar la quita para ocasionar el menor quebranto
posible a sus socios. Pensemos, por ejemplo, en los países acreedores de Grecia
negociando con ella para que los préstamos que ésta repudie sean aquellos que menos
problema le supongan a las entidades financieras de estos países, o se reparta la carga de
la quita entre países o entidades de la mejor manera posible. De manera no negociada el
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país decide que no va a pagar y practica la quita sin contar con los acreedores, sean cuales
sean las consecuencias para éstos. De otro lado, aunque en estos consiste una quita, ésta
se puede practicar tocando varias variables, aparte del monto de deuda:
– también se pueden rebajar los tipos de interés que se pagarán, respecto a lo acordadoinicialmente
– o se pueden alargar los plazos de amortización, dando más facilidad al país para
devolver la deuda
6.3. - EL LARGO CAMINO DESDE MAYO DE 2010
Ha habido varias cosas que, en el camino desde que la difícil situación de Grecia
quedara al descubierto, han abonado los problemas en al crisis de la deuda europea,
considerada por algunos “el sudoku de la deuda europea”. Veamos algunos:
− Animal Spirits y Nuevas Tecnologías : un cóctel explosivo
Keynes introdujo el concepto Animal Spirits en referencia a las fiebres compradoras o los
pánicos de venta, que podían llevar a los mercados a derivas totalmente irracionales y,
además, destructivas. Los agentes no son racionales todo el tiempo. Si además ponemos
en sus manos tecnología para enterarse de cada cotilleo financiero de manera casi
instantánea los instintos más viscerales, y por tanto menos racionales, del inversor (miedo
y avaricia, por ejemplo) no pueden sino exacerbarse exagerando los movimientos del
mercado− La innovación financiera
Los mercados de derivados no son nuevos. Existen, por lo menos, desde el medievo
japonés, cuando para el mercado de arroz se manejaba mediante lo que hoy llamamos
futuros. Pero en las últimas décadas se negocian volúmenes mucho mayores y, además,
crecientes, y de una gran y creciente diversidad de instrumentos financieros, cada vez más
complejos, además. Hoy los derivados tienen un gran potencial destructivo, como ya avisó
Warren Buffett en 2002. Entre estos valores están los CDS, Credit Default Swap, seguros
contra impagos, que han acabado usándose para atacar la deuda soberana. Sirven para
asegurar el impago de la deuda subyacente que el tenedor del CDS puede no tener, enmuchos casos con precios del CDS muy bajos respecto al subyacente asegurado, lo que
supone que dicho tenedor, en vez de tener gran interés en el éxito del prestatario, es el
primer interesado en su quiebra. Un ejemplo sería el de alguien que compra ahora CDS
para asegurar 1.000.000 € de deuda Italiana a 5 años. Si digamos que esos CDS están a un
precio de 555 puntos básicos (5,55%), por 55.500 € el comprador se asegura contra el
impago de 1.000.000 €. Lo que quiere decir que si Italia hace default en los próximos 5
años el tenedor puede ganar hasta 1.000.000 € cuando sólo ha arriesgado 55.500 €.
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Es también un mercado sumamente opaco, pero cuyos precios se toman como referencia
respecto a cómo ve el mercado la solvencia de un prestatario. Veamos una comparativa
entre las primas de riesgo de los Med y el precio de los CDS durante desde febrero de 2008
hasta febrero de 2010.
Se puede ver la correlación en el comportamiento entre una y otra en el caso de Grecia y
España; Portugal no muestra un comportamiento tan correlacionado. En cualquier caso, la
relación entre unos y otros ya se ha tratado en un estudio del BIS, que concluyen que tal
relación existe en el largo plazo; pero además pensemos que ese estudio se hizo en 2004,
sin las tensiones en los mercados que hay actualmente. Un ataque de CDS sobre un país
supone una espiral perversa de subida de precios de CDS – subida de prima de riesgo y
viceversa.
−
Stablishment: las agencias de ratingMantuvieron la AAA a Lehman Brothers hasta la tarde antes de la quiebra; lo mismo con
las hipotecas subprime. Pero en cambio le bajan el rating al Reino de España, cuyo deuda
pública está entre las más bajas de la eurozona. No están exentas de actuar guiadas por
intereses, y lo más peligroso es que, a pesar de todo, los mercados siguen dándoles
credibilidad. Con el impacto que tienen sus juicios sobre sobre la opinión pública tienen
gran poder sobre la psicología del mercado y cuál es el riesgo percibido sobre un activo.
Véase sino el informe del BIS anteriormente reseñado, que también trata la influencia del
rating sobre la prima.
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Primas de riesgo Feb2008 - Feb 2010
Datos de Eurostat - Elaboración propia
Spain
Greece (GR)
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Pensemos pues en todos estos factores, unidos a la tensión en del mercado, en qué
pueden resultar. Pero hay más. Veamos ahora otro tipo de factores, relacionados
directamente con el funcionamiento de la Unión, y en el hecho de no ser una Unión
Política y Fiscal
− Intereses personales – electorales
Europa no ha actuado como una única unidad política. Cada gobierno ha mirado por sus
intereses, especialmente los electorales, anteponiendo éstos a los de la Unión. Veamos el
caso de Alemania, aunque sea por la visibilidad que ha tenido en esta crisis:
− Anunció un recorte de gasto cuando más necesitaban los Med que ella y el
resto de virtuosos llevaran a cabo una expansión fiscal
− Avivando el miedo
Los activos refugio son un tipo de activo que se consideran seguros, “libres de riesgo” ,como nos dirían en Dirección Financiera. En un clima de pesimismo y miedo los
inversores se lanzan a comprar este tipo de activos para poner a salvo su dinero,
suponiendo el incremento de demanda de éstos un aumento en sus precios. En el caso
de activos de deuda, el aumento en los precios supone una bajada de los tipos de
interés. Naturalmente, lo que pasa con el resto de activos del mercado es el proceso
contrario: ninguno se considera seguro, disminuye la demanda y caen los precios... en
el caso de la deuda esto es un alza de tipos. Activos de este tipo son el oro, el T – Bond
(Tesoro americano)... y el Bund alemán.
Pues bien, lo primero que hizo Merkel cuando se conoció el problema griego fue lanzar
una declaración que, aún suponiendo que fuera verdad, no podría decirse que fuera
muy tranquilizadora. Después de esta han venido otras, sea de Merkel o de la prensa
alemana, avisando de los peligros que corría la moneda única. Es hora de ver los tipos
de interés de nuestros virtuosos y nuestros Med durante el periodo 2008 – 2011:
El problema de tratar con Grecia, es que a veces es difícil observar el comportamiento del
resto de los participantes. He aquí el mismo gráfico excluyendo a Grecia:
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Tipos del bono a 10 años - Sep2008 - Oct2011
Datos de Eurostat - Elaboración propia
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Cuando Lehman quiebra, todos, incluso Grecia, están pagando la deuda en torno al 4 o 5%.
Después de Lehman, en los meses siguientes la prima aumenta, pero porque la quiebra del
banco ha metido el miedo al mercado, y el Bund empieza a ver aumentada su demanda. Lasiguiente caída en el tipo de interés del bono alemán se da en los meses entre abril y
septiembre de 2010, cuando Grecia, como vemos, más sube sus tipos. Cuando ésta ve
relajada la tensión en su mercado (podemos usarla ahora a ella también como termómetro
de la confianza en los mercados) el bono alemán vuelve a subir el tipo. Cuando llega marzo
de 2011 y vuelve a aumentar la tensión, con el bono griego escalando posiciones,
Alemania ve bajar sus tipos de nuevo. ¿Resultado? Los tipos del bono alemán entre
septiembre y noviembre de 2011 estaban entre 1,83% y 2%, mínimos históricos en 20
años. Todo esto, en medio de la crisis, mientras los tipos para los Med estaban en
máximos de la última década. Alemania, conscientemente o no, ha sacado partido de la
situación a costa de sus socios mediterráneos.
− Lentitud en la toma de decisiones
Europa actúa lentamente, es previsible, no da sorpresas a los mercados que le quiten las
ganas a los bajistas de seguir atacando a la deuda de los Med, los líderes no se ponen de
acuerdo, y muchas veces miran por sus propios intereses; el BCE interviene en los
mercados tímidamente y sólo si ve el euro al borde del abismo; además, la falta de
coordinación de las políticas fiscales, sólo centradas en la austeridad, han llevado a Europa
a una carrera de recortes que está estancando la economía europea, pasándole factura
incluso a Alemania – hemos practicado tanta austeridad que ahora la preocupación es elcrecimiento... el resultado es que el mundo financiero actúa en consecuencia. La situación
no puede sino deteriorarse.
De las soluciones que hemos presentado anteriormente se podían usar una o varias
combinadas (esto último sería lo más deseable). Parece que Europa ha optado por una
exclusivamente: la austeridad para Grecia y, de paso para todos. Sólo en 2011 se empezó
a oir hablar de una quita para Grecia. Pero era inevitable. El país está cubierto de deuda,
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Tipos del bono a 10 años - Sep2008 a Oct2011
Datos de Eurostat - Elaboración propia
Germany
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tanto privada como pública. Y Alemania no quiso hacer expansión fiscal, todo lo contrario.
¿Quién paga? Se ajusta, sí, pero, ¿pueden los ajustes parar el desastre?
Esto es unaestimación del
FMI para 2011 de
los intereses que
cada uno los
Estados de
nuestros
protagonistas
pagarán en
proporción al PIB.
Observemos
Grecia. Un país
que tiene los problemas de competitividad que hemos visto, y previsiones de
crecimiento para los próximos años como las que tiene, ¿de verdad puede dejarse 6,5
puntos porcentuales del PIB sólo en pagar intereses (que no reducir la deuda)?
¿Cuánto tiene que recortar para hacer frente únicamente a la paralización del
aumento de su deuda, que no a su disminución? Es sólo cuestión de tiempo que lo que
está pasando haga caer gobiernos uno tras otro en el país y, llegado el día, un gobierno
se vea tan acorralado que no tenga nada que perder, y declare un default de manera
unilateral, o someta los planes de la troika a referendum y gane el “no”. Además, lasdos preguntas anteriores son de perfecta aplicación para Italia, como vemos en el
gráfico.
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Intereses pagados por el Estado - % sobre el PIB (Año 2011)
PREVISIONES del FMI - Elaboración propia
Netherlands
Spain
Germany
Italy
Greece
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7.- EL FINAL: ARMAGEDDON FINANCIERO,MONETIZACIÓN Y DEUTERONOMIO
¿Qué significaría un default griego? Depende. Si se hace bien, los efectos podrían durar
un semestre, no más. Se ha hablado de una quita del 40 o 50% del total de la deuda
(quedándose por tanto con un 75% de deuda pública sobre el PIB, que no está mal). Pero,
¿y si saliera del euro? Recordemos la restricción presupuestaria del Estado:
D
PIBt
=Dt −1
PIB t −1
id − g −G−T
PIBt
Si Grecia sale del euro es para hacer devaluación competitiva. Pero todo lo que
devalúe se trasladará a una repreciación de la deuda denominada en euros que tuvierahasta entonces. Así que a la quita que pudiera hacer per sé habría que sumar la
depreciación del dracma ante el euro, pues probablemente dracmatizaría la deuda (la
convertiría a dracmas). Pero hay algo aún más problemático. He aquí un cuadro que
resume el “sudoku de la deuda” en Europa
Está sacado de un post en decigarrasyhormigas.com sobre la deuda europea. Ahí es
donde está el problema. Veamos todo lo que ha supuesto que Grecia tuviera problemas
para la eurozona. Y estamos hablando de un país a cuya deuda la exposición de la banca
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internacional es de 138.356 millones de dólares (126.729 para la banca europea, según los
datos del BIS que fueron la fuente de esta tabla). Pensemos qué puede pasar si Italia,
cuyos bonos han sufrido y han subido el tipo por toda esta historia, declara el default , cosa
no tan difícil, sabiendo de su 120% de deuda pública sobre el PIB, sus perspectivas y el
4.5% sobre el PIB en intereses que paga su Tesoro. Hablamos de más de 900.000 millones.
Casi 7 veces más. De ellos, 400.000 millones de impacto sobre la banca francesa. Tampoco
nos olvidemos de España, a la que los mercados también castigan en cada nuevo episodio
de la crisis de la deuda. Si cae, son más de 700.000 millones. Entre Italia y España la factura
le podría salir muy alta a Alemania. Sobre todo porque con la caída de Italia peligraría
incluso Francia. Por eso mismo, hemos obtenido los datos de exposición total también
para Francia, de la misma fuente del BIS:
La exposición a Francia es el doble que la de Italia. Los más castigados: UK, Alemania y
Holanda. Y si esto pasara, el impacto económico que tendría a nivel mundial y el golpe que
sufriría la credibilidad de Europa ante el mundo serían durísimos.
El problema de la deuda se tiene que solucionar lo antes posible, como vemos. Se
debería haber solucionado ya. Y el tiempo corre. Si no se soluciona, podemos estar en la
antesala de una catástrofe. Italia tiene 15 veces más pasivos que Lehman Brothers. No
interesa nada que Italia sea víctima colateral de la tragedia griega de la banca europea.Por eso, la alternativa es hacer lo que no se ha hecho hasta ahora en Europa. Lo que sí
se ha hecho en EEUU: la monetización de la deuda. Combinado con otras de las medidas
vistas (quita parcial, ajuste fiscal por parte de Grecia y otros Med) Europa podría,
efectivamente, pasar página a esta crisis. La monetización supondría algo como lo que
cuenta la Biblia sobre el deuteronomio: perdonar la deuda cada siete años; aunque, en
este caso, sería Banco Central dándole a la máquina de hacer dinero mediante.
Sin embargo, la moraleja de esta historia es que Grecia ha puesto de relieve los
problemas de la eurozona tal como ha funcionado hasta ahora. Son todos aquellos que
hemos ido viendo en este informe. La fórmula usada hasta ahora no funciona, ydeberíamos pasar a otra fase. A una Unión Política y Fiscal, si de verdad creemos en la
integración de Europa. Si no lo hacemos, es muy probable que el euro desaparezca más
pronto que tarde. ¿O acaso es posible mantener una Unión con todo lo que hemos visto?
Los problemas tenían que manifestarse, antes o después. De hecho ya lo venían
haciendo, pero no nos dimos cuenta. Ya desde 2004, con la acentuación de los
desequilibrios. Tarde o temprano, la cadena tenía que romperse. No podía hacerlo sino
por el eslabón más débil. Aquel cuya competitividad más se hubiera ido deteriorando vía
precios con el tiempo. Ese eslabón no era otro que Grecia.
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Austria Belgium Germany Greece Ireland Italy Japan Netherlands
France 1810104 12829 38219 223285 1792 14380 48662 94833 110406
Portugal Spain Switzer- Turkey United States Others
7457 32075 85357 292 291588 183221 665708 901504
Total foreign
claims
United
Kingdom
Total for
European
banks
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8.- LA UE Y SUS NORMAS: ORINANDO DESDE ELTRAMPOLÍN
– Caballero, salga inmediatamente de la piscina
– ¿Por qué?
– Por orinar dentro de ella. No está permitido. Salga de inmediato
– Pero oiga, que aquí está todo el mundo orinando dentro de la piscina
– Sí... ¡pero no desde el trampolín!
Este es un chiste bastante viejo pero que, de otro lado, muestra bastante bien cuál ha
sido la situación en la eurozona. Inspirado en un informe de José Carlos Díez sobre el
problema de la deuda en Europa, y a partir de los datos del FMI, World Economic Outlook
2011 hemos elaborado un ranking de los países de la UEM. El ranking recoge, para el
periodo 1998 – 2011:
– el número de años que un país ha vulnerado el principio de déficit público bajo el 3%
– el número de años que un país ha vulnerado el principio de deuda pública bajo el 60%
– después suma los dos anteriores datos para observar hasta qué punto ha vulnerado el
PEC el país en cuestión; como tratamos con 14 años, para cada uno de los cuales se
observa déficit por un lado y deuda por otro, tendremos un resultado entre 0 y 28
Finalmente, hemos ordenado estos países de acuerdo a este último dato, por orden
descendente: el ranking clasifica los países en función de cuánto han vulnerado el PEC.
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PEC-deficit PEC-deuda PEC total
1 Greece 14 14 28
2 Italy 10 14 24
3 Germany 6 13 19
4 Malta 8 11 19
5 Austria 4 14 18
6 Cyprus 8 10 18
7 Belgium 3 14 17
8 France 7 9 169 Portugal 5 7 12
10 Netherlands 4 5 9
11 Slovak Republic 9 0 9
12 Spain 5 4 9
13 Ireland 4 3 7
14 Slovenia 3 0 3
15 Estonia 1 0 1
16 Finland 0 0 0
17 Luxembourg 0 0 0
5/12/2018 El Euro y Grecia - Como Se Rompio El Eslabon Mas Debil - slidepdf.com
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La relación de países:
Se muestran coloreados los años en que cada país ha vulnerado el PEC, tanto por la
parte de déficit como por la de deuda. Se ha alternado por países el cyan con el amarillo
para hacer más visual el gráfico. Nótese también que sólo observamos esos dos aspectos.
No observamos, por ejemplo, la parte del PEC que dice que cuando la economía está en
expansión lo que ha de haber es superávit público.
Algunos datos que llaman la atención:
– Alemania, después de tanto decirle a los demás países lo que tienen que hacer y tanta
insistencia en la disciplina fiscal, aparece como el tercer país que más ha vulnerado el PEC,
sólo por detrás de Grecia e Italia
– Tanto Grecia como Italia han tenido en todo momento, desde la misma creación del
euro, ratios de deuda pública muy por encima del límite establecido. Sobre todo Italia,
que nunca ha llegado a estar por debajo del 100%.
– Grecia, por su lado, no ha cumplido ni un solo año ninguno de los dos criterios
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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
-3,91 -3,14 -3,69 -4,33 -4,81 -5,67 -7,4 -5,3 -6,12 -6,69 -9,8 -15,51 -10,42 -7,98 2010 DéficitGreece
96,58 102,51 103,44 103,72 101,45 97,27 98,84 100,29 106,11 105,41 110,72 127,1 142,76 165,56 2010 Deuda
-3,07 -1,78 -0,86 -3,1 -3,01 -3,54 -3,56 -4,37 -3,34 -1,49 -2,69 -5,3 -4,48 -4,04 2010 DéficitItaly
114,94 113,7 109,17 108,79 105,69 104,42 103,9 105,94 106,65 103,62 106,31 116,07 119 121,07 2010 Deuda
-2,18 -1,47 1,32 -2,84 -3,73 -4,06 -3,8 -3,42 -1,61 0,26 0,12 -3,06 -3,3 -1,67 2010 DéficitGermany
60,49 61,26 60,18 59,14 60,75 64,43 66,2 68,51 67,92 65,01 66,45 74,14 83,96 82,64 2010 Deuda
-6,18 -6,44 -5,46 -9,94 -4,72 -2,94 -2,78 -2,28 -4,62 -3,7 -3,83 -2,89 2009 DéficitMalta
53,43 57,15 55,9 62,09 60,1 69,26 71,86 69,44 64,16 61,77 61,28 67,26 67,15 66,26 2009 Deuda
-2,48 -2,44 -1,85 -0,19 -0,92 -1,67 -4,6 -1,82 -1,69 -1 -1 -4,14 -4,62 -3,47 2010 DéficitAustria
64,78 67,25 66,49 67,35 66,72 65,77 65,24 64,63 62,81 60,67 63,75 69,63 72,15 72,33 2010 Deuda
-4,2 -4,4 -2,37 -2,28 -4,49 -6,5 -4,11 -2,48 -1,21 3,4 0,91 -5,97 -5,3 -6,64 2010 DéficitCyprus
61,8 62,53 58,82 60,72 64,63 68,94 70,2 69,08 64,64 58,33 48,28 57,99 60,8 63,96 2010 Deuda
-0,94 -0,64 -0,04 0,41 -0,09 -0,11 -0,29 -2,67 0,14 -0,31 -1,26 -5,89 -4,08 -3,54 2010 DéficitBelgium
117,38 113,72 107,92 106,64 103,53 98,52 94,17 92,13 88,14 84,19 89,6 96,2 96,67 94,56 2010 Deuda
-2,63 -1,81 -1,52 -1,66 -3,29 -4,09 -3,62 -2,97 -2,38 -2,75 -3,34 -7,57 -7,08 -5,89 2010 DéficitFrance
59,54 58,85 57,41 56,94 59,04 63,19 65,05 66,67 63,95 64,22 68,21 79,01 82,33 86,81 2010 Deuda
-1,77 -0,88 -1,09 -2,37 -0,95 0,04 -0,18 -2,54 -0,36 -3,15 -3,54 -10,11 -9,14 -5,87 2009 Déficit
Portugal50,4 49,55 48,48 51,2 53,84 55,88 57,65 62,75 63,92 68,27 71,58 83,01 92,92 106,03 2009 Deuda-0,87 0,41 1,97 -0,26 -2,11 -3,15 -1,77 -0,28 0,6 0,32 0,44 -5,47 -5,34 -3,85 2010 Déficit
Netherlands65,7 61,1 53,8 50,7 50,5 52 52,4 51,82 47,37 45,3 58,21 60,77 63,68 65,52 2010 Deuda
-5,33 -7,42 -12,27 -6,51 -8,22 -2,78 -2,36 -2,81 -3,17 -1,81 -2,09 -7,97 -7,9 -4,93 2010 Déficit
34,5 47,81 50,3 48,86 43,42 42,37 41,47 34,16 30,5 29,56 27,79 35,42 41,78 44,94 2010 Deuda
-3,21 -1,43 -0,98 -0,66 -0,48 -0,22 -0,35 0,96 2,01 1,9 -4,15 -11,13 -9,24 -6,14 2010 DéficitSpain
64,12 62,35 59,26 55,5 52,55 48,74 46,22 43,02 39,56 36,12 39,85 53,26 60,12 67,42 2010 Deuda
2,24 2,58 4,68 0,84 -0,53 0,35 1,32 1,67 2,89 0,08 -7,34 -14,2 -31,98 -10,32 2010 DéficitIreland
53,04 47,98 37,47 35,2 31,91 30,73 29,13 27,06 24,71 24,94 44,36 65,25 94,92 109,27 2010 Deuda
-0,71 -0,57 -1,23 -1,27 -1,45 -1,3 -1,31 -1,04 -0,81 0,26 -0,28 -5,55 -5,28 -6,18 2010 DéficitSlovenia
21,62 22,39 26,65 27,3 28 27,39 27,08 27 26,7 23,4 22,5 35,47 37,26 43,64 2010 Deuda
-0,29 -4,17 -0,94 0,31 0,95 2,25 1,59 1,61 3,22 2,86 -2,32 -2,06 0,2 -0,07 2009 DéficitEstonia
5,47 5,99 5,12 4,78 5,73 5,62 5,03 4,57 4,41 3,74 4,6 7,15 6,56 5,96 2009 Deuda
1,49 1,56 6,83 4,96 3,96 2,29 2,1 2,51 3,9 5,18 4,15 -2,85 -2,76 -0,96 2010 DéficitFinland
47,62 45,66 43,79 42,46 41,47 44,51 44,39 41,7 39,63 35,16 33,94 43,29 48,39 50,22 2010 Deuda
3,37 3,4 5,97 6,11 2,1 0,46 -1,1 0 1,35 3,66 2,96 -0,91 -1,71 -0,68 2010 Déficit Luxembourg7,1 6,43 6,17 6,31 6,32 6,21 6,35 6,07 6,68 6,67 13,61 14,55 18,42 19,66 2010 Deuda
Estimates
after
Slovak
Republic
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– Llama también la atención que dos de los – hasta ahora – tres países rescatados,
Portugal e Irlanda, han respetado el PEC más que Francia y Alemania . Mucho más, en el
caso de Irlanda. Eso debería dar que pensar: ¿hasta qué punto ha sido efectivo el PEC?
¿Seguro que la UEM acertó con el PEC? ¿O debería haberse centrado más en otras cosas?
El criterio de deuda pública es importante (más de lo que lo ha considerado el PEC, que se
centraba sobre todo en el déficit), pero, ¿qué pasa con la Balanza por Cuenta Corriente? ¿y
con la productividad del país?
Algunas preguntas al respecto:
– ¿Para qué queremos un Pacto u otro tipo de reglas de carácter altamente exigente si
luego no se respetan? ¿Acaso no muestra la UEM la misma estampa que muestra el chiste
de la piscina? ¿No sería mejor fijar un Pacto con unas condiciones más laxas pero cuyo
cumplimiento se exigiera efectivamente?
– ¿Hasta qué punto ha servido para algo el Pacto? No hay más que ver los casos de
Irlanda y Portugal, los cuales, como hemos dicho, han sido de los países que más lo han
respetado... y han sido los primeros en ser rescatados. Además, a día de hoy, España
también está en problemas, a pesar de estar también entre los países que más han
respetado el PEC
Es curioso, respecto al caso griego, ver cómo ahora se oye decir que “Grecia ha
engañado” , o, más recientemente, se ha empezado a oir decir que “Italia también pudoengañarnos” . Y también se habla de riesgo moral . Sin embargo, todo el mundo sabía que
la deuda de Italia estuvo siempre por encima del 100%, no es algo nuevo. Y también se
sabía de los déficit por cuenta corriente de Grecia, y su baja competitividad. Y nadie dejó
de prestarles dinero a tipos bajos cuando el crédito fluía sin cesar por la UEM. ¿Cómo se
les puede echar nada en cara ahora? ¿Qué hay del riesgo moral en que incurrieron sus
prestamistas cuando les dieron crédito, sabiendo lo que se sabía?
También observar hasta qué punto controlar las burbujas en los activos y el
comportamiento del sector financiero puede ser importante para un país. Irlanda, antesde la crisis, llegó a tener ratios de deuda por debajo del 25%. En un año tuvo un déficit del
7% y subió 20 puntos este ratio (¿déficit + caída en el PIB + deflación?). En 2009 subió
otros 20 puntos hasta los 65, y en 2010 tuvo un 30% de déficit, colocándose en 95, el
cuádruple que sólo tres años atrás y teniendo que ser rescatada. En esta evolución tuvo
gran importancia la burbuja inmobiliaria en Irlanda, acrecentada por el gran peso del
sector bancario en el país (1000% sobre el PIB en 2008), como se puede ver en Hielo e Ira,
una comparativa entre las crisis islandesa e irlandesa.
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9.- CONCLUSIÓN
Si nos preguntamos si todo esto podría haber sido diferente, probablemente la
respuesta sea NO. Es cierto que el BCE ha tenido parte de culpa por la formulación de la
política monetaria, demasiado sesgada a favor de los virtuosos, pero es que, si, por poner
un caso, hubiera optado por una política monetaria más apta para los Med, poniendo un
objetivo de inflación del 0% en vez de ponerlo del 2%, por ejemplo, habría seguido
existiendo el mismo problema de fondo: la diferente evolución de productividad y costes
laborales en unos y otros países de la eurozona . Nouriel Roubini ha sido categórico
respecto a la UEM: “ninguna unión monetaria ha sobrevivido sin unión fiscal” . Tal vez se
hubieran evitado las burbujas de activos que veíamos en la parte que trata el
sobreconsumo y los trastornos en el ahorro, pero las divergentes competitividades entrelos socios de la eurozona habrían seguido siendo un hecho de facto. En última instancia,
podría pensarse en Alemania, en ese escenario, como “un Japón a la europea” : un país con
deflación que no deja por ello de crecer, pero en ese caso en base a la demanda externa
(más de lo que Alemania lo ha hecho ya, que es bastante).
Por tanto, el mayor problema de la UEM ha venido de su diseño: unión monetaria sin
unión política y fiscal. No recordaremos lo que eso ha supuesto, porque lo hemos visto ya.
Sin embargo, sí habría que ver qué hacer a partir de ahora, tanto para salir de la crisis de la
deuda como para regenerar la UE para que su proyecto sea viable y, no menos importante,
creíble:
– Aplicación de varias medidas como las ya comentadas para afrontar el problema de la
deuda (default , coordinación fiscal para sanear déficit exteriores, monetización, ajuste...)
– Creación de una Unión Política y Fiscal,
permitiendo esto coordinar políticas fiscales a través de un poder central, que además
manejara fondos de toda la Unión en cantidad suficiente para llevar a cabo operaciones de
rescate de sus miembros, prevenir los contagios, también tener un sistema de toma de
decisiones más rápida y firme... mejor gobernabilidad
– Reforma del BCE, que incluya Cláusulas de Escape, bajo las cuales la institución pueda
adaptar un papel más intervencionista sobre los mercados, dejando a un lado la
estabilidad de precios si es necesario, si peligra la economía en la eurozona. El miedo al
BCE y una política inflacionaria por su parte se lo haría pensar dos veces a los bajistas antes
de utilizar derivados contra los países de la Unión, estrategias ganadoras si hay ruina para
los Estados miembros, pero ruinosas si hay altos ratios de inflación
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– Poner mayor atención a otras variables
como pueda ser la Balanza por Cuenta Corriente o, especialmente, el alza en la
productividad; también implicar a toda la Unión en que ésta mejore efectivamente en los
países con menores productividades, buscando la convergencia en este aspecto. – Regulación efectiva
sencillamente, si se crean normas, que se cumplan. Que no pase como con el Pacto de
Estabilidad, como ya hemos visto.
En última instancia, quizá (sólo quizá) lo óptimo podría ser la creación de dos uniones
monetarias, cada una con su unión política y fiscal: una para los Med y otra para los
virtuosos. Europa podría caminar unida en todo lo demás, pero separada a este respecto.
Estas son algunas medidas que, de acuerdo con la experiencia que nos da el caso
griego habrían ayudado a evitar la situación en la que se ve envuelta a día de hoy la
eurozona. Aunque no es una época fácil para nadie, pues EEUU también tiene sus
problemas, por poner un ejemplo, también es cierto que en América no tienen los
problemas que hemos visto que Europa tiene, consecuencia de su particular organización.
Al final, los errores en la arquitectura de Europa han aflorado cuando la marea ha
bajado, y ha sido un pequeño país de poco más que 10 millones de habitantes, como esGrecia, quien los ha sacado a relucir. Como decíamos en el apartado 7, Grecia, el eslabón
más débil. El primero que tenía que romperse, una vez llegara la crisis.
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