Estado de la economía colombiana: Riesgos externos y perspectivas
Leonardo Villar Gómez Director Ejecutivo
Seminario MacroeconómicoANIF-FedesarrolloMedellín, octubre 20 de 2016
Plan de Temas
Actividad económica y perspectivas de crecimiento
Entorno internacional
Inflación y política monetaria
Balance fiscal y perspectivas tributarias
Balance externo
Plan de Temas
Actividad económica y perspectivas de crecimiento
Entorno internacional
Inflación y política monetaria
Balance fiscal y perspectivas tributarias
Balance externo
Fuente: FMI-WEO Octubre de 2016
En octubre, el FMI redujo la perspectiva de crecimiento para Estados Unidos en 2016, pero mantuvo inalterada la perspectiva
de crecimiento mundial
En otro países desarrollados el
panorama parece empezar a mejorar
El bajo crecimiento esperado, unido a bajas tasas de inflación, han
facilitado políticas monetarias muy
expansivas en Europa y Japón y un aplazamiento de los aumentos en tasas
de interés de EEUU.
Proyecciones del FMI octubre de 2016
Economías desarrolladas
Crecimiento Económico Diferenciafrente julio
2016(p)
Diferencia frente julio
2017(p)2015 2016 (p) 2017 (p)
Total Mundial 3,2 3,1 3,4 0,0 0,0
Estados Unidos 2,6 1,6 2,2 -0,6 -0,3
Reino Unido 2,2 1,8 1,1 0,1 -0,2
Zona Euro 2,0 1,7 1,5 0,1 0,1
Japón 0,5 0,5 0,6 0,2 0,5
China 6,9 6,6 6,2 0,0 0,0
India 7,3 7,6 7,6 0,2 0,2
Fuente: Bureau of Economic Analysis.
El menor crecimiento en Estados Unidos ha contribuido a mantener altos niveles de liquidez a nivel mundial y a
diferir el aumento en tasas de interés
4.0
2,6
1,4
-2,0
-1,0
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I III I III I III I III I III I
2011 2012 2013 2014 2015 2016
%
Crecimiento del PIB • El PIB aceleró su crecimiento a 1,4% en el segundo trimestre del año, pero sigue por debajo de lo observado en años anteriores para el mismo periodo
• Aún así, la tasa de desempleo se ha estabilizado alrededor de 4,9% y desde julio la creación de empleo ha superado los 150 mil mensuales
• Es probable que la FED retome el proceso de aumento en tasas de interés de manera muy gradual y cautelosa desde finales de este mismo año
BREXITLos datos del Reino Unido tras el referendo de junio sorprenden al
alzaLuego de la caída observada en julio, los sectores manufacturero y de servicios
repuntaron en agosto y se mantuvieron dinámicos en septiembre
46,0
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PMI de servicios* PMI manufacturero*
* Series desestacionalizadas. Fuente: Markit
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La libra esterlina se ha depreciado frente al dólar y el Euro
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Euro
Libra
Dólares por moneda local
Fuente: Pacific Exchange Rates.
• La libra se debilitó luego del referendo y alcanzó mínimos históricos en las últimas semanas tras las declaraciones de TheresaMay, ratificando la decisión de retirarse de la UE.
• Aun así, los traumatismos han sido por ahora menores a lo esperado por muchos analistas
Tras la turbulencia de fines de 2015 y enero y febrero de 2016, los mercados bursátiles mundiales se calmaron y en EEUU
retomaron una fuerte tendencia al alza
Fuente: Comisión Europea, Bloomberg, Valores Bancolombia.
Desde mediados del año, los índices bursátiles de EEUU
registran máximos históricos. En Europa y Japón la recuperación
ha sido parcial.1.600
1.700
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Índices Bursátiles estadounidensesSep 2015 – Oct 17 2016
Dow Jones
S&P 500
7.200
8.200
9.200
10.200
11.200
12.200
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Índices Bursátiles europeosSep 2015– Oct 17 2016
DAX
IBEX 35
14.000
15.000
16.000
17.000
18.000
19.000
20.000
21.000
22.000
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Índice bursátil JapónSep 2015– Oct 17 2016
Nikkei
Fuente: Grupo Aval - Bancolombia.
Y se aprecia una menor aversión al riesgo en los mercados internacionales
120
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EMBI
Colombia Brasil
México Perú
Feb 2016
Fuente: Banco de la República.
Esa menor aversión al riesgo en los mercados internacionales puede explicar el comportamiento de algunas variables
financieras internas
Frente a los niveles de enero, el índice Colcap se ha valorizado cerca de 25%, las tasas de interés de los TES a 5 y 10 años muestran una disminución y
la tasa de cambio frenó la carrera ascendente que traía hasta enero.
1345,4
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Índice Colcap
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2.500
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3.300
3.500
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Tasa de Cambio COP/USD
6,85%
6,55%
7,06%
4%
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7%
8%
9%
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16
Tasas cero cupón (%)
1 Año 5 Años 10 Años
Fuente:Bloomberg.
Evolución precio del petróleo BRENT
En los últimos meses el precio internacional del petróleo se ha recuperado y se estabiliza alrededor de 50 USD/barril
51.52
22
32
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3, 2015
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23, 2015
nov 1
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abr
02, 2016
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29, 2016
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5, 2016
sep 1
1, 2016
oct
08, 2016
Dó
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rril
• Acuerdo entre los países de la OPEP para recortar la producción
• Amplia liquidez mundial y depreciación del dólar frente a otras monedas y activos
La recuperación de precios de commodities desde febrero no se ha limitado al petróleo
También se observa en otros productos del sector energético, en metales
preciosos, otros minerales y commodities agrícolas, sugiriendo que su explicación no puede ser adjudicada totalmente al mercado petrolero
Fuente: World Bank Commodity Price Data.
Períodoene-sep, 2016
Metalespreciosos
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45
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75
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B
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01
0
Energía
Agricultura
Otros minerales
Pese a recuperación de precios de commodities y a mejores condiciones de liquidez mundial, las perspectivas económicas de
América Latina se siguen revisando a la baja
País Crecimiento Económico Diferencia
frente julio2016(p)
Diferenciafrente julio
2017(p)2015 2016 (p) 2017(p)
América Latina y el Caribe
0,0 -0,6 1,6 -0,2 0,0
Colombia 3,1 2,2 2,7 -0,3 -0,2
Argentina 2,5 -1,8 2,7 -0,3 -0,1
Brasil -3,8 -3,3 0,5 0,0 0,0
Chile 2,3 1,7 2,0 0,0 0,0
México 2,5 2,1 2,3 -0,4 -0,3
Perú 3,3 3,7 4,1 0,0 0,0
Venezuela -6,2 -10,0 -4,5 0,0 0,0
Ecuador 0,3 -2,3 -2,7 2,2* 1,6*
* La revisión del pronóstico de Ecuador es frente al FMI-WEO Abril de 2016Fuente: FMI-WEO Julio de 2016.
Plan de Temas
Actividad económica y perspectivas de crecimiento
Entorno internacional
Inflación y política monetaria
Balance fiscal y perspectivas tributarias
Balance externo
Desde 2013 el crecimiento económico en Colombia se ha reducido significativamente
En el segundo trimestre de 2016 creció al ritmo más lento para ese período en los últimos siete años
Source: DANE
3.1
2.0
0,0
1,0
2,0
3,0
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6,0
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I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Va
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%
Crecimiento del PIB
Promedio 2006-20085.7%
Promedio 2014-20153.7%
Promedio 2010-20124.9%
El crecimiento del PIB en el primer semestre de 2016 no fue homogéneo
Fuente: DANE
Crec. % PIB sectoresDestacan niveles relativamente altos en:• Industria (no solo por
Reficar) • Actividad financiera• Edificaciones
Las desaceleraciones más fuertes se ven en:• Minería• Agricultura• Obras civiles
6,9
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4,2
2,2
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1,0
0,1
0,0
-5,9
2,3
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
Edificaciones
Industria
Establecimientos financieros
Servicios públicos
Comercio
Transporte
Servicios sociales
Agricultura
Obras civiles
Explotación de minas y canteras
PIB total
Variación anual. %
¿Qué sabemos sobre el comportamiento económico posterior
al primer semestre?
De acuerdo con el ISE, en julio la economía creció solo 0,2%
Fuente: DANE.
3,2
0,20,0
2,0
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6,0
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Va
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al,
%
Indicador de seguimiento a la economía (ISE) – Serie desestacionalizada
• Coincidencia con paro camionero
• ¿Tocamos fondo con ese dato?
19
Fuente: Encuesta de Opinión del Consumidor- Fedesarrollo.
En agosto y septiembre la confianza del consumidor mejoró y consolidó la tendencia ascendente de los últimos ocho meses,
interrumpida solamente en julio¿Drástico deterioro de fin de 2015 y comienzos de 2016 fue efecto de la
devaluación y el fuerte incremento en la inflación?
-35
-25
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5
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15
mar.
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16
Ba
lan
ce
, %
Índice de Confianza del Consumidor (ICC)
20
Indicadores de confianza de FedesarrolloLa de los industriales trae una tendencia ascendente desde comienzos de 2015,
probablemente asociada a la depreciación del peso.La de los comerciantes se mantiene niveles extraordinariamente (y
sorprendentemente) altos.
-30
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10
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16
Ba
lan
ce
, %
Índice de Confianza Industrial
Índice de Confianza Comercial
Fuente: Encuesta de Opinión Empresarial - Fedesarrollo. Promedios móviles a tres meses – la serie del ICI esdesestacionalizada.
21
La producción industrial muestra una recuperación en agosto (crecimientos puntuales
de 9,5% y 6,2% con y sin refinación de petróleo) tras al bajo desempeño en julio, probablemente
debido al paro camionero
Fuente: DANE.
0.50,0
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10,0
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%
3.3
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0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
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2
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%
IPI total (PM3)
IPI sin trilla y sinrefinación (PM3)
Las ventas de comercio sin vehículos y combustibles muestran
una desaceleración importante desde fines de 2015 (con caída puntual en
agosto de 2,1%)
Las cifras sectoriales del DANE
En el sector de la construcción se observa una caídaen ventas y lanzamientos de vivienda
En los últimos meses los despachos de cemento gris se redujeron
Tendencias de oferta y demanda del mercado de vivienda*
-7,6
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6ago-1
6
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%
Despacho de cemento gris*
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
18.000
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2
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2
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3
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dic
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6
Un
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Ventas Lanzamientos
Fuente: Fuente: DANE y Departamento de Estudios Económicos de Camacol. *Promedios móviles a 3 meses.
Los indicadores del mercado laboral han dado señales encontradas
* Información para el trimestre mayo-julio.Fuente: DANE.
En promedio se observa:
↓ Un leve aumento en la tasa de desempleo
↓ Una ligera reducción en las tasas de ocupación como porcentaje de la PET
Una reducción sostenida en la tasa de informalidad
Acumulado ene-ago
2015
Acumulado ene-ago
2016
Tasa de Desempleo
Total Nacional 9.3 9.7
13 áreas 10.1 10.4
Tasa de Ocupación
Total Nacional 58.4 57.9
13 áreas 61.1 60.3
Tasa de Informalidad*
23 ciudades 49.7 48.8
13 ciudades 48.7 47.8
Fuente: Fedesarrollo.
Fedesarrollo proyecta para 2016 un crecimiento del PIB de 2,3%, volviendo a 3% en 2017
Esto implica una desaceleración adicional frente a 2015 pero un desempeño relativamente positivo frente a la magnitud del choque recibido
Año 2015 2016 2017
PIB 3.1 2.3 3.0
Sectores productivos
AGROPECUARIO 3.3 1.5 2.1
Café 15.6 0.0 0.2
Resto 1.7 1.7 2.4
MINERÍA 0.6 -6.0 -1.7
Petróleo 1.3 -8.5 -3.0
Carbón -3.3 -1.0 1.0
Resto 1.6 2.0 2.5
EDIFICACIONES 2.1 1.6 2.0
OBRAS CIVILES 5.4 3.4 7.4
INDUSTRIA 1.2 5.4 4.5
Refinación -1.8 26.0 4.0
Resto 1.7 2.7 4.5
OTROS SECTORES 3.5 2.6 3.1
Plan de Temas
Actividad económica y perspectivas de crecimiento
Entorno internacional
Inflación y política monetaria
Balance fiscal y perspectivas tributarias
Balance externo
Pese al desplome de las exportaciones, se espera que el déficit en cuenta corriente disminuya en 2016 en más de 5
mil millones de dólares frente a 2015
Fuente: Cálculos Fedesarrollo con base en cifras del Banco de la República.
Como % el PIB, el déficit corriente bajaría de 6,5% en 2015 a 4,9% en 2016
El gran factor de ajuste es la caída de esperada de 19% en el valor de las importaciones (de US$51 mil a US$41 mil millones)
A este ajuste han contribuido tanto la depreciación del peso como la desaceleración económica que estamos observando
2014 2015 2016 2017
%PIB
Balanza Comercial -1.7% -5.3% -3.8% -3.3%
Cuenta Corriente -5.2% -6.5% -4.9% -4.2%
Miles de millones USD
Exportaciones 54.8 35.7 30.8 33.2
Petróleo 28.9 14.2 10.8 11.6
Otros 10 7.5 6.9 7.7
Importaciones 61.1 51.1 41.4 42.7
Balanza Comercial -6.3 -15.4 -10.6 -9.4
Cuenta Corriente -19.6 -18.9 -13.7 -12.3
La cifras de los últimos trimestres sugieren que el proceso de deterioro de las cuentas externas toco fondo en el tercer
trimestre de 2015
-6.09
-3,01
-8
-6
-4
-2
0
2
4
-5000
-4000
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
3000m
ar-1
0
jun
-10
sep
-10
dic
-10
mar
-11
jun
-11
sep
-11
dic
-11
mar
-12
jun
-12
sep
-12
dic
-12
mar
-13
jun
-13
sep
-13
dic
-13
mar
-14
jun
-14
sep
-14
dic
-14
mar
-15
jun
-15
sep
-15
dic
-15
mar
-16
jun
-16
% P
IB
USD
Mill
on
es
Déficit Comercial
-7.68
-3.97
-10
-8
-6
-4
-2
0
-7000
-6000
-5000
-4000
-3000
-2000
-1000
0
mar
-10
jun
-10
sep
-10
dic
-10
mar
-11
jun
-11
sep
-11
dic
-11
mar
-12
jun
-12
sep
-12
dic
-12
mar
-13
jun
-13
sep
-13
dic
-13
mar
-14
jun
-14
sep
-14
dic
-14
mar
-15
jun
-15
sep
-15
dic
-15
mar
-16
jun
-16
% P
IB
USD
Mill
on
es
Déficit en Cuenta Corriente
Fuente: Balanza de Pagos - Banco de la República.
Las cifras de exportaciones no tradicionales por destino empiezan a dar luces de esperanza
Para el período enero-agosto se presentaron aumentos hacia la Unión Europea (10,6%) y Estados Unidos (4,6%)
Exportaciones no tradicionales por destino (Millones de dólares y variación anual, %)
* Corresponden a las exportaciones de minerales y demás grupos de productos.Fuente: DANE, construcción propia. Exportaciones sin combustibles, café, piedras y perlas preciosas (oro), ni fundición, hierro y acero (ferroníquel).
Estados
Unidos
Unión
EuropeaEcuador Perú Venezuela Total
1.937 1.102 685 553 483 7.703
(4,6) (10,6) (-25,7) (-14,9) (-30,4) (-8.0)
1.120 937 66 91 178 2.951
(2,6) (17,9) (-22,2) (-13,8) (44,3) 1.73
629 116 526 382 269 3.923
(9,8) (-27,1) (-26,9) (-15,2) (-46,1) (-13.9)
189 49 93 80 36 829
(0,0) (14,1) (-21,4) (-15,2) (-49,7) (-9.40)
Totales
Alimentos y bebidas
Manufacturas
Destino
Otros*
3.007 2.649 3.2681.986
3.014
13.842
12.460
8.178
6.2453.163
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
2013 2014 2015 ene-ago2015
ene-ago2016
Mil
lon
es d
e d
óla
res
Petróleo y minería
Otros sectores
Inversión Extranjera Directa (Acumulado enero-diciembre)
Fuente: Balanza Cambiaria - Banco de la República.
La financiación del déficit en cuenta corriente sigue siendo un reto importante, el cual hace particularmente crítica la necesidad
de mantener credibilidad en nuestra política económica En lo corrido de 2016 se destaca el aumento en inversión en sectores diferentes a
petróleo y minería, el cual se explica plenamente por la venta de ISAGEN
Inversión de portafolio(Promedios mensuales)
15
168
391
1.031
367425
0
200
400
600
800
1.000
1.200
2005-2
008
2009-2
012
2013
2014
2015
2016(e
ne-a
go)
Mil
lon
es d
e d
óla
res
Ene - agosto
Plan de Temas
Actividad económica y perspectivas de crecimiento
Entorno internacional
Inflación y política monetaria
Balance fiscal y perspectivas tributarias
Balance externo
Fuente: Banco de la República.
4,85
6,19
10,61
7.207.27
-1,0
1,0
3,0
5,0
7,0
9,0
11,0
13,0
15,0
jun-1
2
sep-1
2
dic
-12
mar-
13
jun-1
3
sep-1
3
dic
-13
mar-
14
jun-1
4
sep-1
4
dic
-14
mar-
15
jun-1
5
sep-1
5
dic
-15
mar-
16
jun-1
6
sep-1
6
Va
ria
ció
n a
nu
al.
%
Transables No transables Regulados Alimentos Total
Tras el pico de julio (9% anual) la inflación se ha desacelerado rápidamente gracias a la reversión en los
precios de los alimentos y, en menor grado, a la estabilización de la tasa de cambio
La política del Banco de la República ha sido esencial para evitar que se descontrolen las
expectativas y se generen espirales inflacionarias
4.08
6.28
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
jul-12
oct
-12
ene-1
3
abr-
13
jul-13
oct
-13
ene-1
4
abr-
14
jul-14
oct
-14
ene-1
5
abr-
15
jul-15
oct
-15
ene-1
6
abr-
16
jul-16
oct
-16
%
Encuesta Banco de la República
Promedio Indicadores InflaciónBásica
Inflación Básica y Expectativas a 12 meses • El Banco de la República
tuvo que aumentar la tasa de interés de política de 4,5% a 7,75%
• La inflación esperada se mantiene ligeramente por encima del techo del rango meta del BR
• La tasa de interés probablemente no se podrá reducir hasta que las expectativas entren de manera confortable en el rango meta y la inflación básica consolide su tendencia descendente
Fuente: Banco de la República.
Plan de Temas
Actividad económica y perspectivas de crecimiento
Entorno internacional
Inflación y política monetaria
Balance fiscal y perspectivas tributarias
Balance externo
Ingresos petroleros GNC (% del PIB)
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MFMP – 2016).
0,9
1,6
2,6
3,3
2,6
1,1
-0,1-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016*
% d
el
PIB
El principal reto que enfrenta el gobierno en el mediano plazo es suplir la caída de la renta petrolera
Disminución de 24,2 billones de pesos entre 2013 y 2016
Parte del impacto deberá compensarse con menor gasto pero será ineludible un aumento en la recaudación tributaria
Balance fiscal del GNC sin reforma tributaria
Nota: Cifras a diciembre de 2015.Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público, proyecciones Fedesarrollo.
Las proyecciones de Fedesarrollo sugieren que en ausencia de una reforma tributaria el déficit fiscal se distanciaría significativamente de lo permitido por la regla fiscal
(Suponemos que la inversión se mantiene en 1,9% del PIB, a diferencia del Gobierno, que la baja a 1,1% del PIB en 2017 y la mantiene en 1,4% del PIB entre 2018 y 2020, lo cual no parece consistente con las necesidades sociales
y de infraestructura del país)
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Ingresos totales 16.7 16.1 14.6 14.5 14.3 13.2 13.1
Renta petrolera 2.6 1.2 -0.1 0.1 0.2 0.2 0.4
Tributarios no petroleros 13.1 13.8 13.9 13.6 13.5 12.4 12.1
Otros ingresos* 0.9 1.2 0.8 0.8 0.6 0.6 0.6
Gastos totales 19.1 19.1 18.5 19.1 19.1 19.3 19.5
Inversión 3.0 2.7 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9
Intereses 2.2 2.6 3.2 3.2 3.3 3.4 3.6
Funcionamiento 13.9 13.8 13.8 13.9 13.9 14.0 14.0
Déficit total 2.4 3.0 3.9 4.6 4.8 6.1 6.2
Déficit estructural Regla Fiscal 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.6 1.4
Déficit permitido por la Regla Fiscal (% del PIB)
El Comité Consultivo de la Regla Fiscal fijó la meta de déficit para 2017 y 2018 en 3,3% y 2,7% del PIB, respectivamente, iniciando
la convergencia hacia los niveles de déficit estructural establecidos los la Ley
-2,3 -2,2 -2,1-2,0 -1,9
-1,7-1,5
-1,3
-2,4
-3,0
-3,9
-3,3
-2,7-2,2
-1,6
-1,2
-4,5
-4,0
-3,5
-3,0
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Estructural
Aprobado por el Comité Consultivo
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público.
42,9
44,3
45,9
48,7
51,5
43,242,5
41,8
40,3
38,3
42,6 42,9 43,142,2
41,3
39,8
36
38
40
42
44
46
48
50
52
54
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Escenario 1
Escenario 2
MFMP jun-16
La deuda del Gobierno Nacional ya ascendió a 42,6% del PIB a finales de 2015
En ausencia de un ajuste, esa deuda mantendría una tendencia ascendente, generando el conocido círculo vicioso de dificultades fiscales asociadas al
servicio de la deuda
Deuda bruta del GNC como % del PIB
Sin reforma tributaria
Con reforma tributaria
estructural
MFMP jun-2016
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público, proyecciones Fedesarrollo.
Las debilidades del sistema
tributario colombiano
Genera un bajo nivel de recaudo frente al potencial, dado el nivel de desarrollo del país (insuficiencia)
No contribuye a una mejor distribución del ingreso (falta de progresividad)
Es excesivamente complejo y difícil de entender, cumplir y administrar. La complejidad ha aumentado en el tiempo (complejidad)
Castiga de manera importante la inversión, el empleo, el crecimiento y la competitividad (ineficiencia económica)
La administración tributaria es débil (ineficiencia administrativa)
2
1
3
4
5
6
Aplica tratamiento diferente a personas y empresas similares (inequidad horizontal)
Comentarios (muy) preliminares sobre el proyecto de reforma presentado por el gobierno
• En general va en línea con la propuesta de la Comisión– Despeja el panorama fiscal de mediano plazo– Mejora sustancialmente la estructura tributaria– Simplifica el régimen de sociedades, unifica contabilidad y permite una menor tarifa– Incluye reformas a impuestos territoriales
• Aspectos positivos vis-a-vis propuesta– Avanza en temas de formalización mediante monotributo con riesgos profesionales y BEPS– Mayores restricciones a imputación de costos con pagos en efectivo ($2 millones por transacción y
50% de costos totales)– Incluye impuesto a bebidas azucaradas y edulcoradas
• Aspectos negativos vis-a-vis propuesta– En tributación de sociedades no elimina todos los beneficios, lo que le impide bajar más las tarifas– Mantiene un espectro de bienes y servicios excluidos y exentos de IVA– Establece IVA a la venta de vivienda residencial nueva diferente de VIS y VIP, lo cual puede ser
negativo para inversión – Impuesto a los dividendos: cedular y restringido a personas naturales, lo que limita su efectividad y
puede facilitar elusión– No incluye impuestos a pensiones altas
En síntesis
• El panorama internacional ha sido muy negativo para Colombia si se locompara con el que tuvimos entre 2004 y 2014
• Sin embargo, en comparación con lo que se veía en enero y febrero deeste año, las condiciones financieras internacionales han sidoconsiderablemente más benignas
• Ante la perspectiva de que aumenten las tasas de interés en EEUU y seaprieten las condiciones de liquidez internacional, resultaparticularmente importante ajustar nuestra economía a las nuevascondiciones
• En materia de desaceleración del crecimiento económico, de deteriorode las cuentas externas y de aumento en la inflación, todo pareceindicar que lo peor ya pasó
• Sin embargo, el proceso de ajuste no estará completo ni será sosteniblesi no se complementa con la reforma tributaria estructural
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