Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Teora de las Finanzas [email protected]
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA* Decisiones de Inversin (Evaluacin de Proyectos)
Decisiones de Financiamiento (Estructura de Capital)Las Finanzas Corporativas
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Decisin de Invertir
Objetivo: Obtener activos que valgan ms de lo que cuestan.
Pregunta: Qu cartera de activos es la ms conveniente?Decisin de Financiar
Objetivo: Obtener pasivos que valgan menos de lo que cuestan.
Pregunta: Qu estructura de capital es la ms conveniente?DOS DECISIONES IMPORTANTES:
En qu activos invertir y cmo financiar la inversin
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Las Proposiciones de Modigliani y MillerEl nacimiento de las Finanzas Modernas
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Modigliani y MillerEl Costo del Capital, las Finanzas Corporativas y la Teora de la Inversin.American Economic ReviewJunio de 1958
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*M&MFRANCO MODIGLIANIPREMIO NOBEL 1985MERTON H. MILLER PREMIO NOBEL 1990
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Conferencia de Stewart C. MyersInstituto Argentino de Ejecutivos de FinanzasJunio 2001
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Dados los activos de la firma y sus decisiones de inversin, encontrar la estructura de capital que maximiza el valor de la firma.DECISIONES DE FINANCIACIONEN LA EMPRESA
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Balance a valores de Mercado
Tratar de encontrar la relacin D/E quemaximice V.
ActivosDeuda (D)
VP oportunidades de crecimientoAcciones (E)Valor de la firma (V)
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*CORTANDO EL PASTELEN LOS MERCADOS FINANCIEROSEL GERENTE FINANCIERO TRATA DE: Aumentar el valor de la firma. Cortando la torta en los paquetes de obligaciones ms valiosos para el mercado.
BALANCE AVALORES DE MERCADOActivos y oportunidades de crecimiento
La tortaDistintas obligaciones (securities)emitidas a los inversores
Las porciones
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*PAGARAN MAS LOS INVERSORES POR UN PAQUETE ESPECIAL DE OBLIGACIONES?1.-Por la demanda:Puede ser que los inversores quieran pagar extra por cierta clase de obligaciones, pero ...2.- Por la oferta:El costo de emitir esa clase especial de obligaciones es despreciable (cero en mercado de capitales perfecto).
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*INNOVACION FINANCIERALOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS DE INVERSION BUSCAN OBLIGACIONES (O PAQUETES) QUE SEAN EXTRA VALORADAS POR LOS INVERSORESA VECES TIENEN XITO.PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS.ENTONCES LA VENTAJA DE VALOR DESAPARECE.ENTONCES LA ESTRUCTURA FINANCIERA SI IMPORTA.
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*INNOVACION FINANCIERA(SINTOMA DE SALUD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS)Un ejemploCITICORP FLOATING RATE NOTE EN 1970:$650 MILLONES A 1% SOBRE TREASURY.EN 5 MESES$650 MILLONES MAS DE OTRAS COMPAAS10 AOS DESPUS:$43 MIL MILLONES EMITIDOSQUEDA ALGUNA VENTAJA DE VALOR EN LA EMISION DE FLOATING RATE NOTES?
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*IMPLICANCIAS PRCTICASSI LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO NO AGREGAN VALOR, O LO HACEN SOLO TEMPORALMENTE:1.-Los gerentes financieros deben buscar valor en las decisiones de inversin y las operativasEL FINANCIAMIENTO JUEGA UN ROL DE SOPORTE.2.- El costo de capital no depende de la estructura de financiamiento.
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*EL GERENCIAMIENTO BASADO EN EL VALORLA VALUACIN
SU UTILIZACIN COMO HERRAMIENTA DE LA DIRECCIN.
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*OBJETIVOS DE LA VALUACINRECOMENDACIN DE BUY/SHELL/HOLD
FUSIONES Y ADQUISICIONES
TRANSFERENCIAS ENTRE SOCIOSMANAGEMENT (VALUE BASED MANAGEMENT)
Empresas pblicas de mercados ineficientes
Empresas Privadas
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*WHY VALUE VALUE LOS GERENTES DEBEN MEDIR, CREAR Y ADMINISTRAR EL VALOR DE SUS COMPANAS
LA VALUACIN COMO HERRAMIENTA DEL PROCESO DE TOMA DE DECISIONES
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*WHY VALUE VALUEES LA MEJOR MEDIDA DE PERFORMANCE CONOCIDAAL MAXIMIZAR EL VALOR PARA LOS ACCIONISTAS SE MAXIMIZA EL INTERS DEL RESTO DE LOS STAKEHOLDERSAQUELLAS COMPAAS QUE NO TIENEN BUENA PERFORMANCE VERN COMO EL CAPITAL FLUYE HACIA SUS COMPETIDORES.
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Teora de ValorEl valor lo provee el mercado (si existe liquidez)Teora de Valor:VPN = - CF0 + CF1 / (1+r)r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL.
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS(LA VACA LECHERA)
EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW FUTURO ESPERADO
VPN = CF1 + CF2 + CF3 + ... + CFn (1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Valuacin (DCF)Uso de Perpetuidades
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*VDEI(X-I)XLos Stocks y sus Flujos
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Las relaciones entre los flujos y los Stocks.
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Si existen ImpuestosEBITINTERESESUTIL ANTES IMP.TAXNET INCOME
EBITAMORT.EBITDAVAR WKCAPEXTAXFCF
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Cuatro Supuestos: g = 0VAR WK = 0CAPEX = AMORT.NET INCOME = DIVIDENDOS
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Entonces:FCF = X (1- Tc)CFe = NET INCOME = DIVIDENDOSCCF = I + CFeCCF = FCF + Tsh
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Cuatro DCFV = CFe / re + I / rdV = FCF / WACC(AT)V = CCF / WACC(BT)V = VU + VP Tsh
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*POR QU EL DCFES LA NICA MEDIDA QUE REQUIERE INFORMACIN COMPLETA.PARA ENTENDER LA CREACIN DE VALOR DEBEMOS USAR UN PUNTO DE VISTA DE LARGO PLAZO.INCORPORA LOS PARMETROS CLAVE DE LA VALUACIN: INVERSIN Y RIESGO.COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS PATRIMONIALES Y LOS RESULTADOS.
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*FLUJO DE FONDOS DESCONTADOSBASIC BUILDING BLOCKSEL CASH FLOW ANUAL La suma de los cash flows pagados a o recibidos de todos los proveedores de capital LA TASA DE DESCUENTOAjustada por riesgo.
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*DOS VALORES CLAVE EN LA FORMACIN DEL CASH FLOW
EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC) (CASH COWS)
LA TASA DE CRECIMIENTOS (g) DE LAS VENTAS Y GANANCIAS (GROWTH STOCKS)
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)TIENE DOS COMPONENTES:
EL RETORNO SOBRE LAS VENTAS.LA ROTACIN DEL CAPITAL.
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)GANANCIAS VENTAS VENTASCAPITAL INVERTIDOxROIC = GANANCIASCAPITAL INVERTIDO
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Sabe qu es lo que diferencia a los directoresejecutivos de xito de los dems ?Que tienen en cuenta tanto el margen como lavelocidad de rotacin.Este enfoque dual constituye la piedra centralde la visin de los negocios.Ram Charan
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*EL PATRN DE CRECIMIENTOS (g) ES CRUCIALTasa de crecimiento (g) Igual a: Retorno sobre nuevo capital invertido x Tasa de inversin.
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*EL CRECIMIENTOLA TASA DE CRECIMIENTO (g) ES FUNDAMENTO IMPORTANTSIMO DEL VALOR.
PERO ATENCIN ....
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA* LAS EMPRESAS SOLO CREAN VALOR A TRAVS DEL CRECIMIENTO CUANDO EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO ES SUPERIOR AL COSTO PROMEDIO DE CAPITAL.
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*RETORNO SOBRE EL CAPITAL (ROIC) Y CRECIMIENTO (g) DETERMINAN EL VALOR
UN EJEMPLO:
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*ROICWACC = 10%
Crecimiento anual de ganancias operativas7.5%10.0% 12.5%15.0%20.0%3.0%88710001068111311706.0%70610001177129514429.0%4101000135415911886
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*Hacer dinero en la empresa consta de tres factores:Generacin de efectivo.Rendimiento de los activos.Crecimiento.Aada los CLIENTES a estos tres factores y tendr el ncleo de cualquier negocio !!!
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*EL OTRO BUILDING BLOCKLA TASA DE DESCUENTO (WACC)DEBE REFELEJAR EL COSTO DE OPORTUNIDAD PARA TODOS LOS PROVEEDORES DE CAPITAL.
POR LO TANTO:
ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS COSTOS (WACC).
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*EL OTRO BUILDING BLOCKLA TASA DE DESCUENTO (WACC)
r0 = WACC = D . rd + E . re D + E D + E re ?
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL ES IGUAL A LA TASA DE RETORNO ESPERADA OFRECIDA POR OTRA INVERSIN DE RIESGO EQUIVALENTE AL RIEGO DEL PROYECTOS
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*CONCLUSINPARA INCREMENTAR SU VALOR UNA EMPRESA DEBE:Incrementar el nivel de ganancias que obtiene con el capital existente.Incrementar los retornos sobre el nuevo capital invertido.Incrementar la Tasa de Crecimiento (si ROIC > WACC)Reducir el costo de capital.
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*UN CASO DE VALUACIONAlgunos nmeros.
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Hoja1
199619971998199920002001200220032004200520062007
DAYS
Cash2.61133333333333
Accounts receivable50.4955050505050505050505050
Inventories59.5276060606060606060606060
Other current assets1.63922222222222
Accounts payable-25.1122525252525252525252525
Salaries-2.67433333333333
Tax liabilities-4.53455555555555
Other current debt-11.573124444444444
U$S MM
Cash373.0480.0537.6602.1674.3735.0801.2865.2925.8990.61,060.01,123.6
Accounts receivable7,213.17,999.48,959.410,034.511,238.612,250.113,352.614,420.815,430.316,510.417,666.118,726.1
Inventories6,707.67,571.28,479.89,497.310,637.011,594.312,637.813,648.914,604.315,626.616,720.417,723.7
Other current assets234.1320.0358.4401.4449.5490.0534.1576.8617.2660.4706.6749.0
Accounts payable-2,829.6-3,154.7-3,533.2-3,957.2-4,432.1-4,831.0-5,265.8-5,687.0-6,085.1-6,511.1-6,966.9-7,384.9
Salaries-382.0-480.0-537.6-602.1-674.3-735.0-801.2-865.2-925.8-990.6-1,060.0-1,123.6
Tax liabilities-647.6-799.9-895.9-1,003.4-1,123.9-1,225.0-1,335.3-1,442.1-1,543.0-1,651.0-1,766.6-1,872.6
Other current debt-1,653.1-1,919.9-716.7-802.8-899.1-980.0-1,068.2-1,153.7-1,234.4-1,320.8-1,413.3-1,498.1
Total working capital9,015.510,016.212,651.614,169.815,870.217,298.518,855.320,363.821,789.223,314.524,946.526,443.3
11.1%26.3%12.0%12.0%9.0%9.0%8.0%7.0%7.0%7.0%6.0%
Working capital variat.1,010.01,000.72,635.41,518.21,700.41,428.31,556.91,508.41,425.51,525.21,632.01,496.8
-0.9%163.4%-42.4%12.0%-16.0%9.0%-3.1%-5.5%7.0%7.0%-8.3%
&L&"Times New Roman,Negrita Cursiva"&12Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA&R&"Times New Roman,Normal"&12 49&"Arial,Normal"&10
Hoja2
Hoja3
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Hoja1
199619971998199920002001200220032004200520062007
EBIT2,705.43,123.14,050.04,855.75,748.86,577.87,393.88,112.68,811.19,563.810,375.111,142.2
D & A194.8194.9194.9194.9194.9194.9194.9194.9194.9194.9194.9194.9
CAPEX-185.7-194.8-194.9-194.9-194.9-194.9-194.9-194.9-194.9-194.9-194.9-194.9
WK VARIAT.-1,010.0-1,000.7-2,635.4-1,518.2-1,700.4-1,428.3-1,556.9-1,508.4-1,425.5-1,525.2-1,632.0-1,496.8
INCOME TAX-708.0-1,306.9-1,696.5-1,636.0-1,934.8-2,211.8-2,484.8-2,725.5-2,959.4-3,211.4-3,483.0-3,739.7
84.6%29.8%-3.6%18.3%14.3%12.3%9.7%8.6%8.5%8.5%7.4%
OTHER-481.181.299999997991.1102.0114.2124.5135.7146.6156.8167.8179.5190.3
REAL ESTATES1067.30.02,960.90.00.00.00.00.00.00.00.00.0
INVESTMENTS480.0480.0480.0480.0480.0480.0
OP. CASH F1,582.7897.03,250.02,283.42,707.83,542.23,967.94,505.24,583.04,994.95,439.66,096.0
PERPETUITYTASA :13.6%55,897.7
g :4.0%
TOTAL CASH F1,582.7897.03,250.02,283.42,707.83,542.23,967.94,505.24,583.04,994.95,439.661,993.6
&L&"Times New Roman,Negrita Cursiva"Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA&R&"Times New Roman,Normal"50
Hoja2
Hoja3
Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*La Tasa de Descuento
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Hoja1
HERMESNOS
BETA UN :1.11
BETA LEV:1.21.261.2
DEBT :19.4%19.4%13.5%
EQUITY :80.6%80.6%86.5%
PRIMA RIESGO MDO. :6.0%8.0%6.0%
RISK FREE :8.1%8.1%8.5%
RETORNO MERCADO :14.1%16.1%14.5%
ROE :15.30%18.18%15.70%
COSTO DEUDA :9.5%12.0%8.5%
TASA IMP. :33.0%33.0%33.0%
DEUDA DESP. IMP. :6.37%8.04%5.70%
WACC :13.57%16.21%14.35%
&L&"Times New Roman,Negrita Cursiva"Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA&R&"Times New Roman,Normal"51
Hoja2
Hoja3
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Hoja1
ANLISIS DE COMPARABLES
Anlisis deComparablesMltiploP/E RatioFactor sobreMercadoEE.UU.MltiploEquivalentepara la Argentina
Merval14,8x
Mercado EE.UU.20,0x
Appliances & Home Furnishings31,0x1.5523,0x
Discount & Fashion Retail28,0x1.4020,7x
Home Depot32,0x1.6023,7x
&L&"Times New Roman,Negrita Cursiva"Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA&R&"Times New Roman,Normal"52
Hoja2
Hoja3
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Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA*BIBLIOGRAFA
LO QUE TU JEFE QUIERE QUE SEPAS.Ram Charan. Paids Plural
FINANZAS CORPORATIVAS.Guillermo Lopez Dumrauf. Grupo Gua SA
VALUATION.Measuring and Managing the Value of Companies. Second Edition Tom Copeland,Tim Koller, Jack Murrin McKinsey & Company, Inc. DAMODARAN ON VALUATION.Security Analysis for Investment and Corporate FinanceAswath Damodaran
A CAUTIONARY TALE ABOUT DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS.William A. Sahlman Associate Professor Harvard Business SchoolJune 1990
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