• La pandemia de la COVID-19 desencadenó en el año 2020 una crisis económica a nivel mundial
que ha causado un deterioro de las cuentas públicas y un aumento en las ratios de deuda pública
sin precedentes, con una contracción del PIB mundial superior al 3% y un déficit público que registró
valores superiores al 10% del PIB en un gran número de economías.
• En 2020, la ratio española de deuda sobre PIB se situó en el 120%, lo que supone un incremento
de 24,5 puntos respecto al nivel del año anterior. La fuerte caída del PIB, denominador de la ratio,
contribuyó con 10,5 puntos de este aumento, mientras que el déficit público sumó otros 11 puntos.
Adicionalmente, la reclasificación de la deuda de la Sareb ha añadido 34.145 millones de euros a
la deuda pública, lo que ha supuesto la mayor parte de los 3 puntos del ajuste stock-flujo. Por
subsectores, la Administración Central y los Fondos de la Seguridad Social han asumido la mayor
parte del incremento de deuda de 2020 (21 puntos).
• En el primer trimestre de 2021 la deuda pública ha seguido creciendo con intensidad, sumando47.126 millones de euros hasta alcanzar los 1,393 billones. Esto ha supuesto un incremento de la
ratio de deuda de 5,2 puntos respecto al cierre de 2020, alcanzando un nuevo máximo y situándola
en el 125,2% del PIB. El rebote de la actividad económica esperado en los próximos trimestres
indica que posiblemente se haya alcanzado un techo en el corto plazo.
• El importante aumento del stock de deuda pública legado de esta crisis sumado a un elevado nivel
de partida sitúa la sostenibilidad de las finanzas públicas en una posición de gran vulnerabilidad, en
un entorno de financiación inmejorable.
• A pesar del aumento de las necesidades de financiación, el coste efectivo de financiación de la deuda
de las Administraciones Públicas ha seguido disminuyendo, lo que ha permitido reducir el gasto en
intereses tanto en valor absoluto como en porcentaje sobre el PIB.
• Las necesidades de financiación del Tesoro Público han aumentado significativamente, registrando
la emisión bruta su máximo histórico en 2020 tanto en términos monetarios como en relación con
el PIB (25%). En 2021 se estima un leve aumento de esta.
• Las expectativas de crecimiento económico generadas en los últimos meses, impulsadas por los
estímulos fiscales y monetarios en Estados Unidos, han desencadenado un aumento de las
expectativas de inflación a nivel global y una tendencia alcista en las rentabilidades a largo plazo
de la deuda soberana.
• En su reunión de abril el BCE mantuvo los tipos de interés oficiales en mínimos y dio continuidad a
los programas de estímulo adoptados en la crisis sanitaria, señalando que los rebotes de la inflación
europea se deben a factores técnicos y transitorios. El anuncio de un ritmo de compras del PEPP
durante el segundo trimestre “significativamente superior” al del primero, ha logrado contener la
tendencia alcista de los tipos de interés de la deuda a largo plazo.
Observatorio de Deuda
Mayo 2021
I. Evolución reciente y punto de partida
❶ La pandemia de la COVID-19 desencadenó en el año 2020 una crisis económica a nivel mundial que ha causado
un deterioro de las cuentas públicas y un aumento en las ratios de deuda pública sin precedentes. En los
últimos 40 años la economía mundial solo había registrado una leve caída en una ocasión (-0,1%, en el año 2009),
en el periodo de la Gran Recesión tras la crisis financiera. Estimaciones recientes apuntan a una contracción del
PIB mundial superior al 3% en 2020 y un déficit público que registró valores superiores al 10% del PIB en un gran
número de economías.
Para hacer frente a la crisis sanitaria, garantizar la
continuidad de empresas viables y evitar despidos
masivos, los gobiernos de todo el mundo han adoptado
medidas fiscales sin precedentes. Este aumento
discrecional del gasto junto al funcionamiento de los
estabilizadores automáticos ha provocado un deterioro
muy significativo del saldo de las cuentas públicas y un
aumento del endeudamiento. En concreto, se estima
un incremento de la ratio de deuda mundial y de la
Eurozona cercano a los 15 puntos de PIB, que
pasará a situarse en ambos casos en el entorno del
100%.
Contribución a la variación de la deuda (% PIB) en las
principales economías de la Eurozona (2020)
Fuente: Eurostat
Contracción del PIB, déficit y tamaño deuda en las
principales economías de la Eurozona (2020) ❷ La ratio española de deuda sobre PIB se situó en
2020 en el 120%, lo que ha supuesto un
incremento de 24,5 puntos respecto al nivel del
año anterior. La fuerte caída del PIB, denominador
de la ratio, contribuyó con 10,5 puntos de este
aumento, mientras que el déficit público sumó 11
puntos. Adicionalmente, la reclasificación de la deuda
de la Sareb añadió 34.145 millones de euros a la
deuda pública, suponiendo la mayor parte del ajuste
stock-flujo en 2020 (3 puntos).
En este sentido, España fue la economía más
castigada por la pandemia dentro de la Unión
Europea, presentando en 2020 el mayor déficit
público y la mayor contracción del PIB.
Fuente: Eurostat
❸ En el primer trimestre de 2021 la deuda pública ha
seguido creciendo con intensidad, sumando 47.126
millones de euros hasta alcanzar los 1,393 billones.
Esto ha supuesto un incremento de la ratio de deuda
de 5,2 puntos respecto al cierre de 2020, alcanzando
un nuevo máximo y situándola en el 125,2% del PIB.
Esta importante variación se produce principalmente
por la tradicional acumulación de emisiones de los
Tesoros en la primera parte del año y por un efecto
denominador (1 punto de los 5,2) dada la caída del PIB
del primer trimestre (-0,5% en términos de volumen). El
rebote de la actividad económica esperado en los
próximos trimestres indica que posiblemente se haya
alcanzado un techo en el corto plazo.
Deuda (%PIB)
Fuente: Banco de España
25,1 24,5
21,218,1
16,8 16,014,1 13,4
10,1 9,7
5,8
-5
5
15
25
Crecimiento DéficitAjuste stock-flujo Variación deuda
ELES
IT
FR
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DE
FINL
0
2
4
6
8
10
0 2 4 6 8 10 12
Contr
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inal
(%
)
Deficit público (%PIB)
95,8%
100,7%
99,3% 98,6% 97,4% 95,5%
99,2%
110,3%
114,0%
120,0%
125,2%
95%
100%
105%
110%
115%
120%
125%
130%
2013 T
-IV
2014 T
-IV
2015 T
-IV
2016 T
-IV
2017 T
-IV
2018 T
-IV
2019 T
-IV
2020 T
-IV
Var deuda 2014-2019: - 5,2%
Var
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2020: +
24,5
%
Var deuda TI-2021: + 5,2%
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a
Incremento de deuda en 2020 por subsectores (% PIB) ❹ La Administración Central y los Fondos de la
Seguridad Social han asumido la mayor parte del
incremento de deuda de 2020 (21 puntos) al
financiar la mayor parte de los gastos asociados a
la pandemia. Las transferencias extraordinarias y la
no repercusión de la caída de los ingresos fiscales en
las entregas a cuenta a las CCAA de régimen común
han amortiguado el aumento de la ratio de deuda de
las CCAA, que se ha visto incrementada en tan solo
3,4 puntos - hasta el 27,1% del PIB - de los cuales 2,6
puntos son atribuibles al efecto denominador. Por su
parte, las Corporaciones Locales prácticamente no
vieron incrementada su deuda.
Fuente: Banco de España
❺ El importante aumento del stock de deuda pública
legado de esta crisis sumado a un elevado nivel de
partida sitúa la sostenibilidad de las finanzas
públicas en una posición de gran vulnerabilidad. La
anterior crisis financiera provocó un aumento de más
de 65 puntos porcentuales en la deuda de las AAPP
entre 2008 y 2014, situándola en un nivel del 100%
sobre el PIB. En los cinco años previos a la crisis de la
Covid se registró una reducción muy poco significativa
de la misma (5 puntos) a pesar de los favorables
vientos de cola (crecimiento sostenido y fuerte caída
de tipos de interés).
Distribución de frecuencias (1995-2020) de la
deuda, saldo primario y tipo de interés implícito
Fuente: AIReF
La contracción de la actividad económica y el fuerte incremento de las necesidades de financiación provocados por
la pandemia han colocado la sostenibilidad de las finanzas públicas en una posición de gran vulnerabilidad,
tensionando las variables fiscales - tanto los flujos (déficit) como los stocks (deuda) - hasta niveles máximos, en un
entorno de financiación inmejorable.
❻ A pesar del aumento de las necesidades de
financiación, el coste efectivo de financiación de la
deuda de las Administraciones Públicas ha
seguido disminuyendo, lo que ha permitido reducir
el gasto en intereses tanto en valor absoluto como en
porcentaje sobre el PIB, situándolo en el 2,2% a finales
de 2020. Desde mediados de 2012 el coste efectivo de
financiación de la deuda de las Administraciones
Públicas se ha reducido de manera sistemática hasta
un total acumulado de 210 puntos básicos,
registrándose en 2020 un nuevo mínimo histórico. En
concreto, el coste medio de la deuda del Estado en
circulación se ha situado en 2020 en el 1,86%, y el
coste medio de las nuevas emisiones, por su parte, se
ha reducido hasta el 0,18%.
Carga financiera y tipo implícito de la deuda
Fuente: IGAE, INE y AIReF
Administración
Central
17,6%
Comunidades Autónomas
3,4%
Corporaciones Locales
0,1%
Fondos de la Seguridad Social
3,4%
120,0
-8,72,1
26,4
31,3
35,4 35,4
32,4
30,7
29,3
29,3
28,3
25,2
3,5
2,2
4,2
2,1
10
15
20
25
30
35
40
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
Intereses (mm€, eje dcho.)
Intereses (% PIB)
Tipo implícito (%)
Evo
luci
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spañ
ola
Car
ga fi
nanc
iera
Necesidades de financiación del Tesoro (mm€ y % PIB) ❼ Las necesidades de financiación del Tesoro
Público se han incrementado significativamente
en 2020 y 2021. La emisión bruta (277.000 millones
€) registró en 2020 su máximo histórico tanto en
términos monetarios como en relación con el PIB
(25%). Para 2021 se estima un leve aumento de las
necesidades de financiación bruta, a pesar de la
disminución de 10.000 millones € de la emisión neta
respecto a 2020, consecuencia del aumento de la
refinanciación y un mayor uso de los instrumentos de
corto plazo.
Fuente: Tesoro Público
❽ Las expectativas de crecimiento económico generadas en los últimos meses, impulsadas por los estímulos
fiscales y monetarios en Estados Unidos, han desencadenado un aumento de las expectativas de inflación
a nivel global y una tendencia alcista en las rentabilidades a largo plazo de la deuda soberana. En el caso
español, se ha traducido en un cierto empinamiento de la curva de tipos, con un incremento de la rentabilidad del
bono a 10 años de +50 pb. desde el mínimo de diciembre. Al cierre de este Observatorio el tipo a 30 años cotiza
(1,5%) a medio camino entre su valor al inicio de la crisis (1%) y el máximo registrado en el peor momento de
marzo de 2020 (2%).
Inflación y tipos de interés nominales Evolución de la curva española de rentabilidades (%)
Fuente: Refinitiv
❾ En su reunión de abril el BCE mantuvo los tipos de interés oficiales en mínimos y dio continuidad a los
programas de estímulo adoptados en la crisis sanitaria, señalando que los rebotes de la inflación europea
se deben a factores técnicos y transitorios. El anuncio de un ritmo de compras del PEPP durante el segundo
trimestre “significativamente superior” al del primero ha logrado contener la tendencia alcista de los tipos de
interés de la deuda a largo plazo.
Inflación de la Eurozona Compras semanales netas PEPP (mm€)
Fuente: Eurostat
Fuente: Banco Central Europeo
5
10
2119 18
24 23 2322
20 2018
15
25 24
0
5
10
15
20
25
30
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021*
Amortizaciones Emisión Neta Emisión bruta (%PIB, eje dcho.)
-0,35
-0,30
-0,25
-0,20
-0,15
-0,10
1,25
1,35
1,45
1,55
1,65
1,75
24/0
2/2
1
03/0
3/2
1
10/0
3/2
1
17/0
3/2
1
24/0
3/2
1
31/0
3/2
1
07/0
4/2
1
14/0
4/2
1
21/0
4/2
1
28/0
4/2
1
05/0
5/2
1
12/0
5/2
1
19/0
5/2
1
Inflación media de 5 años
dentro de 5 añosRentabilidad bono alemán a 10
años (eje dcho.)
-0,5-0,4
-0,2
0,6
0,9
1,5
0,1
0,6
1,2
1,5
2,0
-0,5 -0,4-0,3
0,2
0,6
1,0
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
1A 3A 5A 10A 15A 30A
24/05/2021 18/03/2020 21/02/2020
1,64Promedio
del año
1,20
Promedio
del año
0,25
Promedio del año
1,21
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
ene.-19
feb.-19
mar
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abr.
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may
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jun.-19
jul.-
19
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sep.-19
oct
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-19
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feb.-20
mar
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abr.
-20
may
.-20
jun.-20
jul.-
20
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sep.-20
oct
.-20
nov.
-20
dic
.-20
ene.-21
feb.-21
mar
.-21
abr.
-21
Tasa interanual
Promedio del año
26,1
16,7
13,9
17,8
0
5
10
15
20
25
30
35
mar
-20
abr-
20
may
-20
jun-2
0
jul-20
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sep-2
0
oct
-20
nov-
20
dic
-20
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1
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1
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mar
-21
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Nec
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finan
ciac
ión
• El rebote esperado de la actividad económica impulsada por el Plan de Recuperación
Transformación y Resiliencia (PRTR), la mejoría del componente cíclico del saldo público y la
paulatina desaparición de las medidas de emergencia relacionadas con la pandemia permiten
proyectar una reducción en la ratio de deuda sobre PIB de 7,6 puntos para el año 2024, en el que
la ratio de deuda se situará en el 112,4% conforme a las proyecciones de este Observatorio.
• A falta de un plan de consolidación a medio plazo, el elevado crecimiento económico estimado para
los próximos años será el principal factor en la reducción y estabilización de la ratio de deuda. Por otro lado, el entorno de bajos tipos de interés ayudará a la contención de la ratio de deuda, mientras
que los amplios déficits primarios proyectados en el periodo seguirán empujando en la dirección
opuesta.
• A nivel de subsector, la mayor reducción de la ratio de deuda se registrará en la Administración
Central y los Fondos de la Seguridad Social.
• La AIReF considera factible la proyección de deuda incluida en la APE para 2024. De acuerdo con
las proyecciones estocásticas de la AIReF, se considera factible alcanzar una ratio de deuda sobre
PIB igual o menor a la proyectada por el Gobierno en el año 2024.
❶ Bajo las previsiones macro-fiscales elaboradas por AIReF para la evaluación del Programa de Estabilidad se
proyecta una disminución en la ratio de deuda sobre PIB de 7,6 puntos para el año 2024, momento en que la
ratio de deuda se situaría en el 112,4%. El rebote esperado de la actividad económica impulsada por el PRTR, la
mejoría del componente cíclico del saldo público y la paulatina desaparición de las medidas de emergencia
relacionadas con la pandemia, permiten proyectar una reducción de la ratio de deuda de entre 5,6 y 9,4 puntos para
el año 2024 en el intervalo central de las proyecciones estocásticas1 de AIReF. Con ello, la ratio de deuda sobre PIB
se situaría en un rango entre el 110,5 y el 114,3%. La mayor parte de la reducción de la ratio de deuda (6,3 de los
7,6 puntos) tiene lugar en los dos primeros años, mientras que a partir del tercero se proyecta su estabilización.
El PRTR tendrá un efecto positivo aunque limitado
en la reducción de la ratio de deuda en los próximos
años. En primer lugar, el PRTR supondrá un impulso
adicional en la recuperación de la economía y el
crecimiento potencial a largo plazo, que se traducirá en
una mejor evolución de la posición fiscal y, en
consecuencia, en una mayor reducción de la ratio de
deuda sobre el PIB. De este modo, se ha estimado un
impacto de entre 3,5 y 7 puntos de reducción de la ratio
para el año 2024. Además, hay que tener en cuenta
que el impacto favorable en deuda de los fondos
provenientes del Next Generation EU opera, además
de a través del efecto expansivo en el denominador de
la ratio, también gracias a su neutralidad en el
numerador de la ratio.
Proyecciones estocásticas de deuda (%PIB)
Fuente: AIReF
De acuerdo con la guía metodológica publicada por Eurostat se aplica el principio de neutralidad a las transferencias
procedentes del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia. Esto implica, en primer lugar, que no suponen un
incremento de déficit público. Además, la financiación obtenida en los mercados por la Comisión Europea para
financiar las transferencias del Mecanismo no se considera deuda de los Estados miembros, sino deuda de la UE
en su conjunto.
1 La técnica consiste en simular un número muy elevado de trayectorias de deuda incorporando las perturbaciones observadas en el pasado para determinar una distribución probabilística a futuro en torno a una senda central a través de la matriz de varianzas-covarianzas de los shocks de un modelo VAR. El intervalo central corresponde al rango 40-60 de estas proyecciones.
100
105
110
115
120
125
2020 2021 2022 2023 2024
Interv. 40-60
Interv. 20-80
Interv. 10-90
Sin NGEU
114,3
110,5
II. Proyecciones en el horizonte del Programa de Estabilidad P
revi
sion
es a
cor
to p
lazo
❷ En ausencia de un plan de consolidación a medio plazo, el elevado crecimiento económico estimado para
los próximos años será el principal factor en la reducción y estabilización de la ratio de deuda. El fuerte
rebote de la actividad económica esperado en los próximos dos años impulsará la reducción de la ratio de deuda
en el corto plazo. Por otro lado, el entorno de bajos tipos de interés ayudará a la contención de la ratio de deuda,
mientras que los amplios déficits primarios proyectados en el periodo seguirán empujando en la dirección opuesta.
Contribuciones a la variación de la ratio deuda sobre PIB
AIReF Gobierno (APE) Acumulado 2021-2024
❸ A nivel de subsector, la mayor reducción de la ratio de deuda se registrará en la Administración Central
y los Fondos de la Seguridad Social. Según las previsiones elaboradas por AIReF, la ACE y los FSS registrarán
la mayor reducción de la ratio de deuda (4,2 de los 7,6 puntos), situándose conjuntamente en 2024 en el 86,9%
del PIB. Las CCAA y CCLL reducirán su ratio en menor medida, en 2,1 y 1,3 puntos respectivamente.
Variación de la deuda por subsectores (puntos PIB)
Por años Acumulado periodo (2021-2024)
Fuente: Gobierno y AIReF
5,8
2,8 2,3 2,0
2,0
1,71,7 1,5
-9,1 -9,4
-4,7-3,9
-0,2 0,0
0,00,0
-1,4
-4,9
-0,8 -0,4
-12
-9
-6
-3
0
3
6
2021 2022 2023 2024
6,4
3,1 2,1 1,4
2,0
1,91,8
1,8
-8,7-9,4
-5,7-4,4
-0,2
-0,5
-4,4
-1,8-1,2
-12
-9
-6
-3
0
3
6
2021 2022 2023 2024
Ajuste Stock-Flujo
Crecimiento nominal
Carga de intereses
Déficit primario
Var. deuda/PIB
12,9 13,0
6,9 7,5
-27,2 -28,2
-0,2 -0,2
-7,6 -7,9
-40
-30
-20
-10
0
10
20
AIReF APE 21-24
-1,4
-4,9
-0,8-0,4
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2021 2022 2023 2024
Corporaciones Locales Comunidades Autónomas
Admon. Central y FSS Total
Admon. Central
y FSS
-4,2Comunidades
Autónomas
-2,1
Corporaciones Locales
-1,3
Pre
visi
ones
a c
orto
pla
zo
❹ La AIReF considera factible la proyección de deuda incluida en la APE para 2024. De acuerdo con las
proyecciones estocásticas de la AIReF, se considera factible alcanzar una ratio de deuda sobre PIB igual o menor
a la proyectada por el Gobierno en el año 2024.
Previsiones de deuda (%PIB) y probabilidad de alcanzar una ratio igual o menor a la proyectada por el
Gobierno en la APE 2021-2024
Fuente: Gobierno y AIReF
120,0 119,5
115,1
113,3112,1
100
105
110
115
120
125
2020 2021 2022 2023 2024
Muy probable (80-90%)
Probable (60-80%)
Factible (40-60%)
Improbable (20-40%)
Muy improbable (10-20%)
Gobierno (APE-2021-2024)
Muy improbable(10-20%)
Improbable(20-40%)
Factible(40-60%)
Probable (60-80%)
Muy probable(80-90%)
0
20
40
60
80
100
2021 2022 2023 2024
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iern
o
• La pandemia ha agudizado los desafíos asociados a los altos niveles de endeudamiento público,
cuya sostenibilidad futura está fuertemente ligada a las políticas del Banco Central Europeo. El
Programa de Compras de Emergencia de la Pandemia (PEPP) ha permitido cubrir la mayor parte
de las necesidades de financiación extraordinarias de 2020 a la vez que ha logrado situar toda la
curva de rendimientos en mínimos históricos. Del mismo modo, se espera que en 2021el BCE lleve
a cabo compras por un importe superior a las necesidades netas del año.
• Los distintos programas de compras de activos públicos del BCE iniciados en 2015 e intensificados
en 2020 han convertido al Banco de España en uno de los principales tenedores de la deuda pública
española, incrementando su cuota de participación en el total de la deuda en 20 puntos en los
últimos cinco años, hasta el entorno del 30%.
• En el medio y largo plazo, la retirada de los instrumentos no convencionales de política monetaria
y la reducción de la deuda soberana del balance del BCE puede suponer un reto importante no
exento de riesgos. Entre estos destacan un posible repunte de los tipos de interés hacia niveles más
altos en línea con su tendencia histórica y la necesidad de que regrese buena parte de la base
inversora residente que se ha visto desplazada durante los últimos años.
• El alto nivel de endeudamiento representa un elevado riesgo al alza del gasto público. De acuerdo
con las simulaciones de AIReF un incremento de tipos de 100 p.b. supondría un gasto adicional
acumulado en intereses en 2024 superior a 15.000 millones de euros. Este importe supera el
impacto estimado por AIReF de las nuevas medidas de ingresos previstas en la APE o el coste del
Ingreso Mínimo Vital (IMV) en ese periodo.
• El nivel actual de tipos de interés, cercano a los mínimos históricos, favorece la sostenibilidad de la
deuda. No obstante, dado el alto nivel de endeudamiento, un repunte de los tipos de interés puede
generar rápidamente una dinámica creciente de la ratio, que para no volverse insostenible debería
ser compensada con ajustes fiscales adicionales.
• El mantenimiento de un déficit estructural similar al de 2024, esto es, entre el 3,5 y 4,5% del PIB,
estabilizaría la ratio de deuda en niveles entre el 110 y 130% del PIB. Una reducción gradual y
sostenida del déficit público hacia el equilibrio estructural generaría una senda de reducción de la
ratio de deuda, situándola en los niveles previos a la pandemia a lo largo de la próxima década.
• Los altos niveles de deuda pública implican que, cuando se haya superado la crisis, deberán
diseñarse planes de consolidación que generen una reducción sostenida de la ratio de deuda hasta
niveles más prudentes. La expectativa de un entorno duradero de bajos tipos de interés ofrece un
mayor margen de maniobra en el diseño de la estrategia de consolidación y permiten abordar la
vuelta al equilibrio presupuestario de una manera gradual y no lesiva para el crecimiento.
• Aunque existe un riesgo significativo de ejecución de parte de las Líneas de Avales COVID19, el
impacto de la materialización de estos pasivos contingentes en la deuda pública es limitado y no
pone en peligro, por sí misma, su sostenibilidad.
• El aumento proyectado del gasto en pensiones es uno de los principales riesgos para la sostenibilidad
de las finanzas públicas en el medio plazo. El incremento estructural del gasto en pensiones, si no
es compensado con ingresos adicionales, conllevará un aumento significativo del endeudamiento
desde unos niveles históricamente elevados.
III. Análisis de sostenibilidad y riesgos
❶ La pandemia ha agudizado los desafíos asociados
a los altos niveles de endeudamiento público, cuya
sostenibilidad futura está fuertemente ligada a las
políticas del Banco Central Europeo. El apoyo a gran
escala de la política monetaria ha contribuido en los
últimos años a estabilizar y mantener unas condiciones
de financiación de la deuda pública muy favorables,
incluso en los momentos más críticos de esta crisis. El
Programa de Compras de Emergencia de la Pandemia
(PEPP) ha permitido cubrir la mayor parte de las
necesidades de financiación extraordinarias de 2020 a
la vez que ha logrado situar toda la curva de
rendimientos en mínimos históricos. Del mismo modo,
se espera que en 2021 lleve a cabo compras por un
importe superior a las necesidades netas del año.
Compras netas del BCE de deuda española (millones €)
Fuente: Banco Central Europeo
Tenencias de deuda del Estado por tipos de inversor (%) ❷Los distintos programas de compras de activos
públicos del BCE iniciados en 2015 e intensificados
en 2020 han convertido al Banco de España en uno
de los principales tenedores de la deuda pública
española, incrementando su cuota de participación
en el total de la deuda en 20 puntos en los últimos
cinco años hasta el entorno del 30%. Este aumento de
las tenencias ha supuesto un desplazamiento de
parte de la base inversora residente,
manteniéndose estable la inversión no residente en
valores ligeramente superiores al 40%. En el largo
plazo, la reducción de la deuda soberana del
balance del BCE puede suponer un reto importante
no exento de riesgos, al exigir el regreso de buena
parte de la base inversora residente que se ha visto
desplazada durante los últimos años.
Fuente: Tesoro Público
❸ El alto nivel de endeudamiento representa un
elevado riesgo al alza del gasto público. De acuerdo
con las simulaciones de AIReF un incremento de
tipos de 100 p.b. en todos los tramos de la curva no
supondría un cambio sustantivo en la evolución de la
ratio de deuda a corto plazo (en concreto, generaría un
incremento de 0,8 puntos en 2024). No obstante, sí
supondría cierto aumento de la carga financiera en
porcentaje del PIB (de 0,5 puntos) y un gasto
adicional acumulado en intereses en 2024 superior
a 15.000 millones de euros. Este importe supera
sobradamente, por ejemplo, el impacto estimado por
AIReF de las nuevas medidas de ingresos previstas en
la APE (10.000 millones) o el coste del IMV en ese
periodo.
Gasto en intereses según escenarios (millones €)
Fuente: AIReF
259.002
376.367
510.428
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
ene-1
5
jul-15
ene-1
6
jul-16
ene-1
7
jul-17
ene-1
8
jul-18
ene-1
9
jul-19
ene-2
0
jul-20
ene-2
1
jul-21
PSPP PEPP Total
Δ 2020: +117.365
31 dic 2019:
31 dic 2020:
Δ 2021(p): +134.000
31 dic 2021(p):
(prev.)
0
20
40
60
80
100
ene-1
6ab
r-16
jul-16
oct
-16
ene-1
7ab
r-17
jul-17
oct
-17
ene-1
8ab
r-18
jul-18
oct
-18
ene-1
9ab
r-19
jul-19
oct
-19
ene-2
0ab
r-20
jul-20
oct
-20
ene-2
1
No residentes Banco de España Residentes, excl BC
42,1
31,0
26,8
43,7
10,1
46,2
1.1
66
3.3
69
4.9
40
6.7
21
24.222
22.980 22.725
21.831
25.388
26.349
27.665
28.553
20.000
22.000
24.000
26.000
28.000
30.000
2021 2022 2023 2024
Gasto intereses, escenario base
Gasto intereses, escenario + 100 p.b.
Con
dici
ones
y n
eces
idad
es d
e fin
anci
ació
n
❹ Como muestran las simulaciones realizadas por la AIReF, los altos niveles de deuda pública implican
que, cuando se haya superado la crisis, deberán diseñarse planes de consolidación que generen una
senda de reducción sostenida de la ratio de deuda hasta niveles más prudentes. Más allá de la contención
y estabilización del nivel de endeudamiento generado por la recuperación económica tras la superación de la
pandemia, la sostenibilidad financiera de las cuentas públicas exigirá una senda de reducción de la ratio de deuda
hacia una posición mucho más desahogada. El viento de cola de un previsible escenario con un crecimiento
económico superior al tipo de interés implícito de la deuda será una condición necesaria, pero no suficiente, para
la generación de una dinámica descendente de la ratio de deuda, que exigirá en cualquier caso la corrección de
los desequilibrios estructurales de las cuentas públicas.
El mantenimiento en el largo plazo de un déficit estructural similar al de 2024, esto es, entre el 3,5 y 4,5% del
PIB, estabilizaría la ratio de deuda en niveles sensiblemente superiores al 100% del PIB. Una reducción
gradual y sostenida del déficit público hacia el equilibrio estructural tal como señala el marco fiscal vigente
generará una senda más acusada de reducción de la ratio de deuda, situándola en los niveles previos a la
pandemia a lo largo de la próxima década.
Escenarios de evolución del déficit público
estructural (%PIB)
Simulación de deuda (%PIB) según escenarios de
evolución del déficit estructural
Fuente: AIReF
La expectativa actual de un entorno duradero de tipos de interés bajos ofrece un mayor margen de maniobra
en el diseño de la estrategia de consolidación a medio plazo y permite, en principio, abordar la vuelta al equilibrio
presupuestario estructural de una manera gradual y no lesiva para el crecimiento. Alcanzar este equilibrio
presupuestario será fundamental para generar el espacio fiscal necesario para afrontar la presión sobre la deuda
que venga asociada a la materialización de distintos riesgos en el futuro. Además, la vuelta al equilibrio
presupuestario será fundamental para reducir la deuda por debajo de umbrales elevados que, según la literatura
económica, pueden llevar asociado un impacto negativo sobre el crecimiento.
❺ En el medio y largo plazo un mayor crecimiento de
la economía permitiría generar mayor espacio
fiscal. Según simulaciones de AIReF, un mayor
crecimiento potencial a medio y largo plazo asociado a
una combinación de mayor inversión en capital público
junto con la adopción de reformas que incrementen el
desempeño potencial de la economía en el futuro
puede llegar a suponer una disminución de la ratio de
deuda en el largo plazo de entre 10 y 20 puntos.
Simulación de deuda (%PIB) según escenarios de
shocks de crecimiento
Fuente: AIReF
2024
-3,5
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
20
16
20
18
20
20
20
22
20
24
20
26
20
28
20
30
20
32
20
34
20
36
20
38
20
40
20
42
20
44
20
46
20
48
20
50
Def. estructural: 3,5-4,5
Esc. Reequilibrio
2024
112,4
56
30
60
90
120
150
20
16
20
18
20
20
20
22
20
24
20
26
20
28
20
30
20
32
20
34
20
36
20
38
20
40
20
42
20
44
20
46
20
48
20
50
Def. estructural: 3,5-4,5
Esc. Reequilibrio
131
113
90
101
113
60
80
100
120
2019
2021
2023
2025
2027
2029
2031
2033
2035
2037
2039
2041
2043
2045
2047
2049
Shock crecimiento 1 ppShock crecimiento 0,5 ppEscenario base
Equ
ilibr
io p
resu
pues
tario
y s
oste
nibi
lidad
a m
edio
pla
zo
❻ La dependencia de un entorno de bajos tipos de interés durante un horizonte temporal largo se ha
convertido en uno de los aspectos más prominentes ligados a la dinámica de sostenibilidad de la deuda.
El nivel actual de tipos de interés cercanos a los mínimos históricos favorece la sostenibilidad de la deuda,
permitiendo incluso la estabilización de la ratio de deuda bajo un determinado déficit primario. Pero dado el alto
nivel de endeudamiento, un repunte de los tipos de interés puede generar rápidamente una dinámica
creciente de la ratio, que para no volverse insostenible deberá ser compensada con ajustes fiscales
adicionales. Así, un repunte de 100 p.b. en las expectativas de los tipos de interés a lo largo de 2021 supondría
un incremento en la carga financiera de 1 punto de PIB en 2030, de 1,5 en 2040 y casi 2 puntos en 2050, situando
la partida de gasto por intereses en el 2,9%, 4% y en el 4,7% del PIB respectivamente. Esto resultaría en un
incremento de 6 puntos en la ratio de deuda en 2030, 16 en 2040 y de 26 en 2050.
Saldo primario y escenarios de déficit asociados a la
evolución de los tipos de interés (+100 p.b.)
Simulación de deuda (%PIB) según escenarios de
evolución del gasto por intereses
(*) El escenario base se construye bajo el supuesto del mantenimiento en el
largo plazo de un déficit similar al proyectado para 2024, esto es, del 3,5%. A
partir de éste, se le suma el déficit derivado de un escenario con mayor gasto
en intereses calculado bajo el supuesto de subida de 100 pb en las
expectativas futuras de todos los tramos de la curva.
Fuente: AIReF
❼ Aunque existe un riesgo significativo de ejecución de parte de las Líneas de Avales COVID19, el impacto de
la materialización de estos pasivos contingentes en la deuda pública es limitado y no pone en peligro, por
sí misma, su sostenibilidad. Durante el año 2020 el Gobierno aprobó la puesta en marcha de dos líneas de avales
por un importe conjunto de hasta 140.000 millones € destinadas a garantizar la financiación concedida a autónomos
y empresas españolas afectados por los efectos económicos de la COVID-19. Esto ha supuesto un aumento
considerable de los pasivos contingentes. A finales de abril de 2021 las Líneas de Avales COVID19 habían
desplegado avales por importe superior a 90.000 millones €. El Gobierno ha incorporado en la APE una estimación
de préstamos fallidos por importe de 6.000 millones en 2022 y 4.000 en 2023, que ya aparecen recogidos en la
evolución de la senda de déficit y deuda de esos años. La materialización de mayores fallidos en los próximos años
supondría un incremento adicional de la ratio de deuda. En concreto, un ejercicio de sensibilidad indica que para
que la ratio de deuda de PIB se vea incrementada entre 1 y 2 puntos en los próximos cinco años será necesaria una
ejecución adicional de avales por importe de entre 15.000 y 30.000 millones durante ese periodo de tiempo.
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2016
2018
2020
2022
2024
2026
2028
2030
2032
2034
2036
2038
2040
2042
2044
2046
2048
2050
Incremento de gasto intereses por subida de tipos
Gasto por intereses, escenario base
Saldo primario
Déficit, escenario base
Déficit con incremento de gasto intereses
2,8
4,7
113
80
90
100
110
120
130
140
20
16
20
18
20
20
20
22
20
24
20
26
20
28
20
30
20
32
20
34
20
36
20
38
20
40
20
42
20
44
20
46
20
48
20
50
Incremento en deuda por incremento de carga
financieraEscenario base (*)
26
Tip
os d
e in
teré
s y
diná
mic
a de
la d
euda
P
asiv
os c
ontin
gent
es
❽ El aumento proyectado del gasto en pensiones es uno de los principales riesgos para la sostenibilidad
de las finanzas públicas en el medio plazo. El incremento estructural del gasto en pensiones, si no es
compensado con ingresos adicionales, conllevará un aumento significativo del endeudamiento desde unos
niveles históricamente elevados. En el escenario base de evolución del gasto en pensiones sobre PIB de la AIReF
la ratio de deuda pública alcanzaría el 165% del PIB en 2050 (un incremento de alrededor de 50 pp sobre la
senda prevista). Si se añadiese la eliminación del factor de sostenibilidad, la deuda aumentaría 10 puntos
porcentuales adicionales en 2050, alcanzando el 175% del PB. Si se adoptasen en cambio los supuestos
presentados en la APE 2021-24 de revalorización con el IRP y entrada en vigor del factor de sostenibilidad en
2023, la senda de gasto resultaría en un aumento de la deuda pública hasta el 128% en 2050, casi 40 pp inferior
al resultante de la evolución con revalorización con el IPC, según las estimaciones de AIReF.
Gasto en pensiones (%PIB), escenarios con IRP y sin
Factor de Sostenibilidad
Senda de deuda (%PIB) con incremento del gasto
en pensiones
Fuente: AIReF
(*) El escenario base de deuda se construye bajo el supuesto del mantenimiento
en el largo plazo de un déficit similar al proyectado para 2024, esto es, del 3,5%.
A partir de éste, se le suma el déficit estructural derivado del mayor gasto en
pensiones (GP)
Matriz de riesgos
El mayor gasto en pensiones derivado del envejecimiento de la población junto con un posible
endurecimiento de las condiciones de financiación son los principales riesgos para la sostenibilidad de
las finanzas públicas en un horizonte de medio y largo plazo, tanto por su probabilidad de ocurrencia
como por su elevado impacto.
14,2
11,9
15,2
10
11
12
13
14
15
16
20
20
20
22
20
24
20
26
20
28
20
30
20
32
20
34
20
36
20
38
20
40
20
42
20
44
20
46
20
48
20
50
Escenario Base
Con IRP
Sin Factor de Sostenibilidad
113
100
110
120
130
140
150
160
170
180
2020
2023
2026
2029
2032
2035
2038
2041
2044
2047
2050
+ GP Sin FS + GP Esc. Base
+ GP Con IRP Esc. base deuda (*)
175
165
128
Probabilidad
ocurrencia
Impacto en
deuda pública
Probabilidad
ocurrencia
Impacto en
deuda pública
Riesgo de refinanciación Muy bajo Medio Bajo Medio
Riesgo de tipo de interés Medio-bajo Bajo Medio-alto Medio-alto
Pasivos contingentes por avales Medio Bajo Medio-alto Medio-bajo
Aumento gasto por envejecimiento poblacional Medio-bajo Medio-bajo Alto Alto
Corto plazo Medio/largo plazo
Gas
to e
n pe
nsio
nes
Mat
riz d
e rie
sgos
• Las previsiones macro-fiscales elaboradas por AIReF proyectan una reducción acumulada en la ratio de deuda regional de 2,1 puntos de PIB para el año 2024, situándose la ratio del subsector para
ese año en el 25,0%.
• El elevado crecimiento económico estimado para los próximos años será el principal factor en la
reducción y estabilización de la ratio de deuda regional. En contraposición, se prevé un deterioro
importante del saldo autonómico en 2022, que llevaría en 2024 a una necesidad de financiación
superior a la existente antes de la crisis.
• La transferencia de recursos de la Administración Central por importe de 29.486 millones de euros
no reembolsables compensará algo más de dos terceras partes del déficit fiscal regional de 2020 y
2021, trasladando así parte del aumento del riesgo para la sostenibilidad de las finanzas públicas
desde el nivel de la Administración Territorial hacia el de la Administración Central.
• Las previsiones macro-fiscales a nivel territorial muestran una disminución de la ratio de deuda
desigual en las distintas CCAA.
• En los próximos años se prevé que tanto País Vasco como Canarias se sitúen en el nivel de referencia
del 13%, mientras que Madrid y Navarra estarían en valores cercanos a ese nivel. Con una ratio de
deuda cercana al 50% de su PIB, la Comunitat Valenciana se situaría como la comunidad con la posición de más vulnerabilidad.
• La contención y estabilización de la ratio de deuda autonómica exigirá una convergencia al equilibrio
presupuestario en el futuro, aunque será esencial que la senda de ajuste sea adecuada para no
comprometer el crecimiento en el corto y largo plazo.
• Bajo un escenario de corrección del déficit primario se recuperaría de nuevo el nivel de deuda
(23,7%) registrado a finales del año 2019 al término de esta década.
• En contraste con los escenarios proyectados por la AIReF previos a la crisis donde el límite de
referencia legal del 13% se alcanzaba en torno al año 2035, tras la crisis se retrasa en unos 15
años el momento en que el subsector alcanza dicho límite.
IV. Proyección de deuda y riesgos regionales
❶ Las previsiones macro-fiscales elaboradas por AIReF para la evaluación del Programa de Estabilidad proyectan
una reducción acumulada en la ratio de deuda regional de 2,1 puntos de PIB para el año 2024, situándose
la ratio del subsector para ese año en el 25,0%. El elevado crecimiento económico estimado para los próximos
años será el principal factor en la reducción y estabilización de la ratio de deuda regional (aportando 6 puntos).
En contraposición, se prevé un deterioro importante del saldo autonómico en 2022, que llevaría en 2024 a
una necesidad de financiación superior a la existente antes de la crisis. La transferencia de recursos de la
Administración Central por importe de 29.486 millones de euros no reembolsables compensará algo más de dos
terceras partes del déficit fiscal regional de 2020 y 2021, trasladando así parte del aumento del riesgo de
sostenibilidad de las finanzas públicas desde el nivel de la Administración Territorial hacia la Central.
Proyecciones de deuda de la CCAA (%PIB) Contribuciones a la variación de la deuda (puntos PIB)
Fuente: AIReF
❷ Las previsiones macro-fiscales a nivel territorial muestran una disminución de la ratio de deuda desigual en
las distintas CCAA. En los próximos años se prevé que tanto País Vasco como Canarias se sitúen en el nivel
de referencia del 13%, mientras que Madrid y Navarra estarían en valores cercanos a ese nivel. Con una ratio
de deuda cercana al 50% de su PIB, la Comunitat Valenciana se situaría como la comunidad con la posición
de más vulnerabilidad.
Ratio deuda sobre PIB regional, año 2020 y var. en 2021 Ratio deuda sobre PIB regional, año 2021
Fuente: Banco de España y AIReF
11,6
24,8
23,7
27,1
25,2 25,0
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
17
20
18
20
19
20
20
20
21
20
22
20
23
20
24
0,6
2,6
-2,0 -2,0-1,0 -0,9-0,1
1,40,9 0,6
0,3
0,3
0,2
0,20,2
3,4
-1,8
-0,3
0,1 0,0
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2020 2021 2022 2023 2024
Aj. stock flujo CrecimientoDéficit primario Gasto interesesVariación DP
3,1
-6,0
-0,1
0,9
-
2,
1
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Acmdo.
2021-2024
15,5%15,8%15,9%18,7%19,3%20,5%20,6%23,4%23,9%25,2%25,3%25,5%
33,6%33,7%
38,3%38,5%
49,1%
-2,2%-1,6%-3,0%-2,4%-1,0%-3,3%-2,7%-1,4%-1,8%-0,5%-1,9%-2,3%-3,9%
0,7%-2,5%-2,8%-1,7%
-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
CAN
MAD
PVA
NAV
GAL
AST
RIO
CYL
AND
EXT
ARA
CNT
BAL
MUR
CAT
CLM
CVA
0
< 13%
> 40%
30-40%
20-30%
13-20%
18,3%
17,2% 23,2%12,9%
16,3%
17,9%
22,0%
24,7% 35,8%
14,2%
22,2%
13,4%
29,7%
35,7%
23,5%
47,4%
34,4%
Pro
yecc
ione
s re
gion
ales
❸ La contención y estabilización de la ratio de deuda autonómica exigirá una convergencia al equilibrio
presupuestario en el futuro, aunque será esencial que la senda de ajuste sea adecuada para no comprometer
el crecimiento en el corto y largo plazo.
Bajo un escenario de corrección del déficit primario (*) se recuperaría a finales de esta década el nivel de deuda
(23,7%) registrado en 2019. En contraste con los escenarios proyectados por la AIReF previos a la crisis donde
el límite de referencia legal del 13% se alcanzaba en torno al año 2035, tras la crisis de la COVID-19 se retrasa
en unos 15 años el momento en que el subsector alcanza dicho límite (hasta mediados de siglo), siendo necesario
para ello el mantenimiento del equilibrio presupuestario durante dos décadas.
Escenarios de evolución del saldo primario
(%PIB)
Simulación de deuda (%PIB) según escenarios de
evolución del saldo primario
(*) Supuesto de corrección del déficit primario de 0,25 puntos de PIB en cada
CCAA hasta alcanzar un superávit primario máximo de 0,75 puntos, que se
mantendría hasta reducir la ratio de deuda por debajo del nivel de referencia
del 13%. Una vez superado ese umbral se proyecta un equilibrio
presupuestario, lo que implica un superávit primario igual a la carga financiera
-0,9
-0,6
0,1
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
20
16
20
18
20
20
20
22
20
24
20
26
20
28
20
30
20
32
20
34
20
36
20
38
20
40
20
42
20
44
20
46
20
48
20
50
Prev. hasta 2024 y sdo. primario de 2023 cte. a partir de 2025
Prev. hasta 2024 y sdo. primario de 2024 cte. a partir de 2025
Prev. hasta 2024 y corrección del saldo primario (*)
Histórico
23,7
27,1
0
5
10
15
20
25
30
35
40
20
06
20
08
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Nivel referencia del 13%
Niv
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Tabla de indicadores regionales
FLA y resto
mecanismos
(% deuda)
2003 2008 2013 2018 2019 2020 2021 Moody's S&P FitchTipo
Implícito%PIB 2020-IV
TOTAL CCAA 2) 6,1 6,7 20,6 24,4 23,7 27,1 25,2 - - - 1,2 0,3 61,1
ANDALUCIA 6,8 5,4 18,0 22,1 21,4 23,9 22,2 Baa2 BBB+ BBB- 1,1 0,3 75,8
ARAGÓN 4,4 4,3 16,7 22,4 21,9 25,3 23,5 - BBB+ - 1,6 0,4 51,8
P. DE ASTURIAS 5,1 3,2 14,7 18,7 18,3 20,5 17,2 Baa1 - - 1,1 0,2 25,0
ILLES BALEARS 4,3 9,8 26,5 26,6 26,2 33,6 29,7 - BBB+ - 1,1 0,3 68,8
CANARIAS 3,5 4,5 13,5 14,9 14,0 15,5 13,4 - A BBB- 0,8 0,1 76,6
CANTABRIA 3,8 3,9 18,4 23,1 22,5 25,5 23,2 - - BBB 1,1 0,3 86,3
CASTILLA Y LEÓN 3,4 4,6 16,6 21,1 20,9 23,4 22,0 Baa1 - - 1,4 0,3 27,4
CASTILLA –LA MANCHA 2,9 6,5 31,4 35,4 34,9 38,5 35,8 Ba1 - BBB- 1,0 0,4 74,3
CATALUÑA 7,2 10,0 30,3 34,3 33,4 38,3 35,7 Ba2 - BB 1,4 0,5 75,5
EXTREMADURA 6,0 5,0 15,4 23,0 22,8 25,2 24,7 Baa2 BBB - 1,1 0,3 61,9
GALICIA 7,7 6,8 17,1 18,2 17,6 19,3 18,3 Baa1 A - 0,9 0,2 49,7
COMUNIDAD DE MADRID 6,3 5,7 11,9 14,5 13,9 15,8 14,2 Baa1 A- BBB 2,0 0,3 4,3
REGIÓN DE MURCIA 3,4 2,6 20,9 29,6 29,6 33,7 34,4 Ba1 - BBB- 1,2 0,4 88,9
C. FORAL DE NAVARRA 4,8 4,7 18,2 17,2 15,7 18,7 16,3 - AA- - 2,0 0,3 -
PAÍS VASCO 3,1 1,5 13,4 14,0 12,7 15,9 12,9 A3 AA- A- 1,3 0,2 -
LA RIOJA 3,1 4,8 15,2 18,5 18,1 20,6 17,9 - - BBB- 0,1 0,0 34,9
COMUNITAT VALENCIANA 10,3 12,7 34,4 42,1 41,8 49,1 47,4 - BB BBB- 0,8 0,4 84,2
Indicadores de Deuda
Proyec. RatingCoste financiero
2020