Deuda y desequilibrio

Deuda y desequilibrioInstituto Juan de Mariana

Madrid5 de noviembre, 20161Alejandro Jenkins

2Les querelles ne dureraient pas longtemps, si le tort ntait que dun ct. La Rochefoucauld, maxime 496

UsuraDa queste due,* se tu ti rechi a mentelo Genes dal principio, conveneprender sua vita e avanzar la gente;

e perch lusuriere altra via tene,per s natura e per la sua seguacedispregia, poi chin altro pon la spene.

Inferno XI

* (natura e arte)3Salvador Dal, Los usureros (1951-60)

Usura, cont.Weber: esclavizacin por deudas comn para campesinos antiguosMotiva prohibicin del inters por religiones abrahmicasver Sociologa agraria de las civilizaciones antiguas (1909)cf. The Rise of the Khilafah: Return of the Gold Dinar (video de Daesh, 2015)4

Capilla de losScrovegni,Padua, s. XIV

Crisis especulativasM. Weber, Historia econmica general (1923):Las crisis, en el sentido ms amplio del desempleo crnico, la destitucin, la saturacin del mercado y disturbios polticos que destruyen toda la vida industrial, han existido siempre y en todas partes.Pero hay una gran diferencia entre el hecho de que un campesino chino o japons pase hambre y sepa que la Deidad le es desfavorable o que los espritus estn molestos, y que por lo tanto no dan lluvia o sol en los momentos adecuados, y el hecho de que el orden social mismo pueda ser responsabilizado de la crisis []6

Crisis especulativas, cont.En el primer caso los hombres acuden a la religin, mientras que en el segundo la obra del hombre es tenida por culpable y el trabajador saca la conclusin de que debe ser cambiada.El socialismo racional no habra surgido en la ausencia de las crisis.7

Interpretaciones de laGran Depresin (1930s)Hayek: expansin monetaria indujo exceso de inversinKeynes: ahorro excesivo deprimi la demandaSchumpeter: ajuste del mercado a cambios tecnolgicos y otros shocks exgenos8

Gran Depresin, cont.Fisher: endeudamiento excesivo no es macro-econmicamente neutroSchumpeter, Friedman, Tobin: el mejor economista que han producidos los EE. UU.Smith: otro estudiante le pregunt a Leontief por qu no haba una escuela de economa en torno a Fisher. Leontief respondi: escribi demasiado claramente.9

Irving Fisher(1867-1947)

Vernon L. Smith(n. 1927)

10Rien ne persuade tant le gens qui ont peu de sens, que ce quils nentendent pas. Retz, Mmoires III

EficienciaEn microeconoma, resultado eficiente es aquel en que se han aprovechado todas las posibles ganancias por intercambio voluntarioNadie podra mejorar su bienestar sin obligar a otro a reducir el suyoTambin llamado equilibrio de Pareto o, en teora de precios, equilibrio general11

Eficiencia, cont.Equilibrio se refiere exclusivamente al intercambioPlanteado por Fisher, Samuelson y otros en analoga al equilibrio termodinmicoTeoremas de bienestar de Arrow-Debreu (1951, 59) asumen mercados completos e informacin perfecta12

ActivosMercado de consumo: bien o servicio intercambiado una vez (e.g., hamburguesas, cortes de pelo)Mercado de activo (asset market): bien intercambiado muchas veces (e.g. inmueble, accin)Bachelier (1900), Mandelbrot (1963) y Samuelson (1965) demuestran que precios eficientes de activos describen caminatas aleatorias (sub-martingalas)13

Activos, cont.Smith et al. encuentran experimentalmente que mercados de consumo pero no de activos alcanzan muy robustamente su equilibrioDebate sobre la eficiencia de mercados de activos reflejado en Nobel 2013 a Fama, Hansen y ShillerEn mercado de activos eficiente, riesgo siempre estara bien estimado14

Fuente: http://www.uchicago.edu/features/what_makes_nobel_speeches_endure/

Modigliani-Miller (1958)En equilibrio, valor de una empresa sera independiente de su estructura de capitalInversionista podra cancelar deuda de la empresa con dinero prestado a su cuenta, sin ganar o perder nada (no arbitrage)En retrospectiva, es evidente que los macro-economistas tanto dentro como fuera de los bancos centrales se apoyaron demasiado en variaciones del llamado teorema de Modigliani-Miller, una de cuyas implicaciones es que los detalles de la estructura del sistema financiero pueden ser ignorados al analizar el comportamiento de la economa ms amplia. Ben Bernanke, 201315

Paradoja monetariaRegla de Friedman: en equilibrio, costo de oportunidad de mantener liquidez equivaldra a costo de proveerlaCosto para banco central de proveer liquidez es nulo ptimo sera 0% nominal para bono sin riesgo deflacin igual al inters realNi siquiera Friedman contempl esto seriamente como poltica monetaria (cf. regla del k-porciento)16

17My pulse, as yours, doth temperately keep time,And makes as healthful music: it is not madnessThat I have utterd. Hamlet, III, 4

Si la observacin estadstica nos induce a creer que una magnitud dada vara peridicamente en el tiempo, y si buscamos la causa de estas oscilaciones, podemos suponer que la magnitud ejecuta(a) oscilaciones forzadas, o bien(b) auto-oscilaciones, que pueden ser o bien sinusoidales [dbilmente no lineales] (b) o de relajacin [fuertemente no lineales] (b).- P. E. Le Corbeiller, Econometrica 1, 328 (1933)18

Auto-oscilacin19http://www.youtube.com/watch?v=eAXVa__XWZ8

Edward Hopper, The Martha KcKeen of Wellfleet, oil on canvas (1943)Museo Thyssen-Bornemisza 20

AJ, Self-Oscillation, Phys. Rep. 525, 167 (2013), [arXiv:1109.6640 [physics.class-ph]].Microdinmica de mercado es totalmente distinta a sistemas fsicosPero usos y limitaciones del equilibrio macroscpico tienen similitudes en mecnica estadstica y economaSobre esta visin del ciclo economico, ver: AJ, Towards a Microeconomic Theory of the Finance-Driven Business Cycle, Laissez-Faire 42, 12 (2015) + referencias21https://arxiv.org/abs/1312.0323

Rayleigh - van der Pol

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Relajacin

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Modelos macroModelos lineales con relacin inestable entre ingreso, capital e inversin introducidos en los 1930s por Kalecki, Hansen y SamuelsonModelos no lineales con ciclos de relajacin introducidos por Goodwin, Kaldor, Hicks, et al.Crtica de Lucas: anticipacin de un ciclo regular lo eliminaraEs el ciclo econmico un resultado eficiente?24

Burbujas especulativasAumento auto-impulsado pero insostenible en el precio de activoSmith et al. fcilmente generan burbujas en experimentos, an con corredores experimentadosWeber sobre burbujas de cas. de Mississippi y South Sea (1710s): solo se pueden explicar porque vender en corto era poco prctico, al no haber un mecanismo sistemtico de intercambio [i.e., bolsa]Incompletitud podra persistir en las finanzas25

26Relaxation oscillations are commonplace not only in physics, but also in physiology (heart beats) and economics (business cycles) as well. In fact, the expression history repeats itself is probably a description of a large-scale integrated relaxation oscillation phenomenon. Sargent, Scully & Lamb, Laser Physics (1978)

Ingredientes1. Ciclo del apalancamiento (leverage cycle)2. Crisis de liquidez (pnico financiero)3. Deflacin de la deuda4. Sobre-endeudamiento (debt overhang) y flight to quality5. Des-apalancamiento de los hogares y trampa de liquidez27

ApalancamientoJohn Geanakoplos (2010): determinacin del apalancamiento en mercado de activos comprados con crdito (e.g., hipotecas)Mayor apalancamiento permite que inversionistas ms optimistas fijen el precioAumento del precio, a su vez, incentiva crdito28

Ciclo del apalancamientoRetroalimentacin positiva entre apalancamiento y precioAlcanzan niveles insostenibles, dando paso a colapso rpidoCredit default swaps (CDS) completan mercado al permitir que pesimistas apalanquen apuestasCDS estandarizados para mercado secundario de hipotecas residenciales en EE. UU. a finales del 200529

InformacinOptimismo y pesimismo no existiran bajo informacin perfectaHayek, Stigler, et al. subrayaron que informacin econmica no es dada, sino que emerge en proceso de mercadoAusencia de CDS pre 2006 relevante no solo como incompletitud per seImpidi que informacin en manos de potenciales inversores pesimistas fuera incorporada oportunamente a los precios30

Crisis de liquidezBurbuja seguida por rpida cada en precio de activolleva a impagos entre compradores apalancadosPrdidas para bancos, que tambin cuentan al activo en su balanceDepositantes retiran fondos, obligando a liquidaciones precipitadas (fire sale)Precios caen an ms; instituciones financieras pueden volverse ilquidasPnico financiero: impagos conjuntos, impago de aseguradores (counterparty credit risk), etc.31

Sobre-endeudamientoPrestatarios quedan como dueos de activo deprimidoPrestamistas quedan como dueos de deudaTransferencia de riqueza de prestatarios netos (hogares) a prestamistas netos (bancos)Prestatarios pueden acabar con capital negativo (bajo agua)No gozan de la mayor parte de su nuevo ingresoProblema principal-agente entre bancos y hogares causa flight to quality32

Deflacin de deudaIrving Fisher en 1930s ve que deuda no siempre es macroeconmicamente neutraBanca de reserva fraccionaria hace que pico en demanda de liquidez tienda a contraer oferta monetaria (elasticidad perversa del dinero)Deflacin empeora sobre-endeudamientoPuede combatirse con dinero nuevo para responder a demanda elevada de liquidez (quantitative easing)33

KeynesianismoSobre-endeudamiento y problema principal-agente ayudan a explicar ahorro excesivo keynesianoHogares bajo agua no pueden gastar o invertir a niveles normales cada de demanda agregadaDinero pagado a hogares va rpidamente al bancoBanco casi no lo presta mientras hogares sigan bajo agua trampa de liquidez34

Keynesianismo, cont.Inflacin alivia sobre-endeudamiento, pero tiene otras consecuencias indeseablesGasto pblico deficitario an ms problemticocf. Eggertsson y Krugman (2012)Incertidumbre sobre polticas regulatorias, monetarias y fiscales dificultan arreglos voluntariosDefraudar a ahorrantes nocivo en el largo plazo, aunque alivie crisis35

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Fuente: S. D. Gjerstad y V. L. Smith, Rethinking Housing Bubbles (Cambridge U. P., 2014), p. 258

Real business cycleCiclo como respuesta eficiente a shocks exgenos:cambios en preferencias, tecnologa, productividad, etc.Schumpeter, Business Cycles (1939)Kydland y Prescott (Nobel 2004)Lucas, Models of Business Cycles (1987)Menor nfasis las crisis ms graves37

Kiyotaki y Moore (1997)Introducen garantas financieras (collateral) a teora del cicloEn recesin, cae valor de garantas, obligando empresas a reducir deuda e inversinAmplifica efecto macroeconmico de shocksPermite trabajar con shocks ms realistas en el RBC38

Austrian Business CycleABC achaca el ciclo a distorsin de tasas de inters por variacin de oferta monetariaBasado en obra de Wicksell (1898) y Mises (1919)Hayek atrajo mucha atencin al ABC a inicios de 1930sAtacado por Sraffa, Knight y Kaldoracogido y luego repudiado por Robbins y escuela de LSEmodernamente criticado por Tullock, Cowen, Yeager et al.39

Problemas del viejo ABCNo explica por qu inters artificialmente bajo consistentemente inducira mala inversinNo explica por qu liquidacin de malas inversiones siempre causara contraccin del consumo y desempleo generalizadoEstructura de produccin menos importante para entender ciclo que apalancamiento y balancesDbil correlacin entre expansiones monetarias y burbujas especulativasAumento de oferta de liquidez sensato y rentable en crisis40

ABC, cont.Casi todo el trabajo en torno al ABC se ha enfocado en sus puntos ms dbiles: teora monetaria y de capitalA rescatar:Informacin econmica no est dada; emerge de los propios procesos de mercadoFluctuaciones ms graves del ciclo econmico reflejan desequilibrio asociado a asimetras de informacinDinmica del ciclo es fundamentalmente financiera41

42Confusions cure lives notin these confusions Romeo & Juliet, IV, 5

ResumenAlgunas fluctuaciones macroeconmicas seran respuestas eficientes a cambios en preferencias y productividad (real business cycle)pero, las fluctuaciones ms graves seran endgenas e ineficientesDesequilibrio asociado a mercados financieros incompletos y a problemas de principal-agente entre deudores y acreedoresDa lugar a auto-oscilacin cuasi-peridica del apalancamiento y otras variables43

PerspectivasPolticas post-2007 responden solo a crisis de liquidez y deflacin de la deuda (monetarismo)Lento desapalancamiento de hogares ha deprimido consumo e inversinAgravado en Espaa por legislacin hipotecariaIncertidumbre sobre intervenciones regulatorias, monetarias y fiscales dificulta arreglos voluntarios de condonacin44

Perspectivas, cont.Salvatajes a instituciones solventes pero ilquidas conlleva riesgos de corrupcin e.g., grave dao a eficiencia del sistema financiero japons post-1992Expansin monetaria (cero inters, quantitative easing) responde a demanda de liquidez de los bancos Inflacin y gasto estatal deficitario dbilmente enfocados en sobre-endeudamiento de hogares y acarrean serias consecuencias indeseables45

SolucionesRegular apalancamiento? (Geanakoplos)Universalizar requisitos de margen?Smith lo justifica como definicin de derechos de propiedad (apostar con dinero ajeno)Bastara con completar mercados financieros?Hacer igualmente fcil apostar a favor o en contra de un activoSmith: Dueos de malas deudas deben estar expuestos a perder parte del principal (haircut)46