Andbank Opinión Corporativa agosto y septiembre. Economía y mercados

PERSPECTIVA INTERNACIONALECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

Opinión Corporativa MensualAgosto y septiembre de 2015

Agosto y septiembre 2015OPINIÓN CORPORATIVA

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

Índice

� Resumen ejecutivo

� Panorama internacional

� Perspectivas de mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas

� Propuesta de asignación de activos

� Cobertura por países

� EE.UU.: La renta variable cuenta con un buen apoyo, pero vemos menos ímpetu

� Eurozona: Tal como advertimos, no abandonar el mercado a pesar de Grecia

� Asia: al borde de un auge sin precedentes en inversión

� China: Las autoridades continúan apoyando ampliamente al mercado

� India: Es probable que prosiga con su recuperación gradual en 2017

� Japón: ¿Un renacimiento post-industrial?

� Brasil: Días negros en Brasil, pero no un cisne negro

� México: Bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias

� Otros mercados: EMEA y Latinoamérica

� Mercados de renta variable

� Análisis a corto plazo

� Análisis fundamental

� Mercados de renta fija

� Renta fija, Países centrales (core)

� Renta fija, Periferia europea

� Renta fija, Mercados emergentes

� Renta fija, Deuda empresarial

� Materias primas

� Divisas

……………………………………………………………………………………………………………3

………………………………………………………………………………………………………4

………………5

…………………………………………………………………………………6

…7

……… 8

…………………………………………9

…………………10

…………………..…………11

………………………………………………………………12

……………………………………………13

…………………………………………………………………………………………………17

…………………………………………………………………………………………………17

…………………………………………………………………………………18

……………………………………………………………………………………18

……………………………………………………………………………19

………………………………………………………………………………19

………………………………………………………………………………….……………………………20

………………………………………………………………………………………………………………………………22

…………………………14

…………………………………………………………………15

2



� EE.UU. – La renta variable cuenta con un buen apoyo, pero vemos menos ímpetu. Mantenemos nuestra predicción de

que ya en septiembre se producirá al menos una subida de los tipos de interés, con la posibilidad de que a finales de años

tenga lugar otra subida de un cuarto de punto. Ciertamente se ha registrado un crecimiento menor, aunque aparentemente

sostenible, en la economía estadounidense. Objetivos: crecimiento del PIB para el año 2015 del 2,5%, IPC de 2015 en el 1%,

bonos del Tesoro a 10 años en el 2,25%, objetivo del S&P en 2.204.

� Eurozona – Tal como advertimos, no abandonar el mercado a pesar de Grecia. Se llegó a un acuerdo de última hora

con Grecia, que permite a la Unión Europea proporcionar una ayuda económica puente para atender las necesidades

financieras más inmediatas. Los riesgos parecen manejables "bajo el paraguas" de un tercer paquete de rescate. Las

previsiones del PIB han mantenido una tendencia al alza durante 2015, y se han estabilizado para el próximo año. Objetivos:

crecimiento del PIB de la Eurozona para el año 2015 del 1,75%, IPC de 2015 en 0,75%, Bund (bono alemán) a 10 años en el 1%

(previsión estratégica) y rendimientos de los bonos españoles e italianos en el 1,5%. El bono portugués en el 1,8% y el irlandés en el

1,25%. MSCI EMU con un potencial alcista del 8%. El objetivo para el tipo de cambio EUR/USD estaría en el 1,00 (paridad).

� ME de Asia – Con el lanzamiento del AIIB y el Silk Road Fund el 29 de junio, China está peleando con Japón por la influencia

regional. Japón sigue siendo el donante más generoso en Asia, como un medio de mantener su influencia regional, pero China

está incrementando rápidamente sus contribuciones. En esta “guerra de la financiación” entre China y Japón, Asia va a salir

beneficiada. Objetivos: crecimiento del PIB regional para los años 2015–2016 superior al 6%. Rendimiento de la deuda pública a 10

años: descenso medio de 70 puntos básicos en promedio. Índice de renta variable MSCI de los mercados emergentes de Asia excluido

Japón con un potencial alcista > 20%. Divisas de los mercados emergentes de Asia con potencial alcista (frente al dólar) superior al 5%.

� China – El Gobierno se vio obligado a intervenir en el mercado con el fin de restablecer la confianza de los inversores. Las

anteriores operaciones de endurecimiento de las condiciones monetarias apuntaban precisamente controlar la expansión

descontrolada de la renta variable que se ha vivido en los últimos 12 meses, aunque nuestra percepción es que las

autoridades continúan apoyando ampliamente al mercado. China está ascendiendo rápidamente en la cadena de valor.

Objetivos: PIB del año 2015 del 7%. Rendimiento de la deuda pública a 10 años: -100 puntos básicos para alcanzar los objetivos de

rendimiento. Potencial alcista de la renta variable china del 0%-5% en lo que queda de año.. Objetivo para el cruce CNY/USD de 6,10.

� India – La India proseguirá con su gradual recuperación económica en 2017. El nuevo gobierno está fijando la causa de la

esclerosis económica que padece el país mediante la transferencia de más poderes a los Gobiernos locales en una amplia plataforma

denominada «federalismo competitivo y cooperativo». India ha iniciado reformas de gran alcance, lo que indica un sustancial

cambio en el entorno empresarial. Objetivos: PIB de 2016 cercano al 7%, rendimiento del bono del Estado a 10 años: -60 puntos

básicos para alcanzar los objetivos de rendimiento. Potencial alcista de la renta variable superior al 10% a largo plazo.

� Japón – La terrible demografía del país podría convertirse en uno de los principales factores que respalden la renta variable

japonesa. Los fondos de pensiones sólo pueden cumplir sus obligaciones mediante el incremento de las rentabilidades de las

inversiones. De este modo, los fondos de pensiones invierten sus recursos en aquellas empresas que mejor maximizan el

valor para el accionista. Esto podría explicar por qué Japón está viviendo un renacimiento post-industrial. Objetivos: Nikkei:

20.019. Objetivo para el tipo de cambio JPY/USD de 130.

� Latinoamérica – Brasil: El sistema político parece estar al borde de la parálisis. El endurecimiento continuo de la política

monetaria hace que sea posible que en 2016 asistamos a un segundo año de contracción económica. Pero, en general, no se

aprecia un gran problema de solvencia. Objetivos: Bovespa en 53.220. Rendimiento en el bono del Estado a 10 años: 12% (en

moneda local) y 4% (en USD). Tipo de cambio BRL/USD: 3,30. México – Tanto el entorno de inflación como el consumo interno

siguen siendo favorables. A nuestro juicio, México está bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias ante una eventual

reversión de flujos de capital, debido a su estrecha relación con la economía estadounidense. Objetivos: Índice de renta variable IPC:

47.500. Bonos del Estado a 10 años: 5,75% – 6,0% (en moneda local) y 3% (en USD). MXN: 15,40.

Resumen - Perspectivas de la economía y de los mercados financieros

3

Agosto y septiembre 2015

Asia

EU28

South America

North America

OPINIÓN CORPORATIVA


Panorama internacional – Crecimiento del PIB, último trimestre (% interanual)

4

2.1%

Las cifras corresponden al informe trimestral oficial más reciente (tasa porcentual de crecimiento interanual).La mayoría de las cifras se refieren al primer trimestre de 2015.

2.9%

2.5%

2.8%-2.3%

-1.6%

4%

1.3%

2.1%

1.7%

3.0%

4.2%6%

1.5% 2.7%

0.8%

0.1%

2.5%1%

0.1%

0.2%

2%4.1%

3.3%

3.5%2.7%

2.4%2.3%

-0.2%2.7 %

2.9%

4.1%

2.7%

7.0%

7.5%

5.5%

2.2%

5.6%

4.7%

5.2%

-1 %

2.3%

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

6.5%

NZ 3%



Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales

5

Performance Performance Current Fundamental ExpectedAsset Class Indices Last month YTD 29/07/2015 Target Performance*

Equity S&P 500 (USA) 2,5% 2,4% 2.109 2204 4,5%MSCI EMU 2,6% 15,3% 215 232 7,8%MSCI UK -0,1% 0,4% 1.940 2012 3,7%Spain - Ibex 35 4,0% 9,8% 11.283 12505 10,8%Asia Pac x Japan - Factset -6,0% 10,0% 323 397 23,0%Japan - Nikkei 225 1,0% 16,3% 20.303 20019 -1,4%China - Factset Mkt Index -7,6% 41,9% 407 414 1,8%India - Factset Mkt Index 2,1% 6,7% 548 601 9,7%Mexico - IPC -0,5% 3,1% 44.471 47503 6,8%Brazil - Bovespa -5,2% 0,5% 50.245 53220 5,9%

Fixed Income US Treasury 10 year govie 0,5% 0,3% 2,29 2,25 2,59%Core countries German Bund 10 year govie 1,0% -0,8% 0,67 1,00 -1,94%

Fixed Income Spain - 10yr Gov bond 3,1% -1,9% 1,96 1,50 5,61%Peripheral Italy - 10yr Gov bond 4,0% 0,7% 1,90 1,50 5,12%

Portugal - 10yr Gov bond 4,2% 2,8% 2,52 1,80 8,25%Ireland - 10yr Gov bond 2,7% 0,1% 1,31 1,25 1,77%

Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond -2,2% -8,9% 9,57 8,00 22,09%EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond 4,1% 31,1% 10,38 12,00 -2,56%

Fixed Income Investment Grade USD -0,2% 1,2% 1,06 0,70 3,86%IG & HY Investment Grade EUR 0,1% 0,6% 1,07 0,80 2,09%(Swap spread)

Fixed Income India - 10yr Gov bond 1,6% 3,1% 8,03 7,25 14,29%Asia Indonesia - 10yr Gov bond -1,4% -1,3% 8,65 7,00 21,84%(Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond 1,6% 3,5% 3,47 2,50 11,27%

Philippines - 10yr Gov bond 0,4% -1,6% 4,34 4,00 7,04%Thailand - 10yr Gov bond 1,4% 1,7% 2,83 2,50 5,48%Malaysia - 10yr Gov bond 0,9% 3,5% 3,99 3,50 7,89%

Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) 0,5% 1,4% 6,07 5,90 7,42%Latam Mexico - 10yr Govie (usd) 0,2% -1,3% 3,74 3,00 9,66%

Brazil - 10yr Govie (Loc) -3,1% 0,4% 13,15 12,00 22,37%Brazil - 10yr Govie (usd) -1,9% -3,6% 4,96 4,00 12,64%

Commodities Oil (WTI) -16,4% -8,8% 48,77 40,00 -17,98%Gold -6,8% -8,5% 1.097 900 -17,94%

Fx EUR/USD -1,1% -8,8% 1,10 1,00 -9,35%JPY/USD -0,5% -2,5% 123,54 130,00 -5,23%JPY/EUR -0,9% 6,7% 136,71 130,00 4,91%CNY/USD 0,0% -0,1% 6,21 6,10 1,76%MXN/USD -3,7% -10,1% 16,22 15,40 5,08%BRL/USD -6,5% -25,6% 3,34 3,30 1,17%GBP/USD -0,6% 0,4% 0,64 0,68 -6,43%GBP/EUR 0,5% 9,2% 0,70 0,68 3,53%ASEAN Currency Basket (Index) -1,1% -4,8% 95,22 105,00 10,27%

* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period

Upward revision Downward revision



Propuesta mensual de asignación internacional de activos

6

Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por losdirectores de los departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las ponderacionesrecomendadas en cada clase de activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones de Andbank (AIC,por sus siglas en inglés), que se reflejan en este documento. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de losperfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por la normativa.

Max Drawdown

Asset ClassStrategic

(%)Tactical

(%)Strategic

(%)Tactical

(%)Strategic

(%)Tactical

(%)Strategic

(%)Tactical

(%)

Money Market 15,0 16,2 10,0 10,0 5,0 4,8 5,0 4,5

Fixed Income Short-Term 25,0 16,2 15,0 9,0 5,0 2,9 0,0 0,0

Fixed Income (L.T) OECD 30,0 32,4 20,0 20,0 15,0 14,3 5,0 4,5

US Gov & Municipals & Agencies 8,1 5,0 3,6 1,1

EU Gov & Municipals & Agencies 0,0 0,0 0,0 0,0

European Peripheral Risk 24,3 15,0 10,7 3,4

Credit (OCDE) 20,0 21,6 20,0 20,0 15,0 14,3 5,0 4,5

Investment Grade USD 4,3 4,0 2,9 0,9

High Yield USD 8,6 8,0 5,7 1,8

Investment Grade EUR 2,2 2,0 1,4 0,5

High Yield EUR 6,5 6,0 4,3 1,4

Fixed Income Eerging Markets 5,0 6,8 7,5 9,4 10,0 11,9 15,0 17,0

Latam Sovereign 1,7 2,3 3,0 4,3

Latam Credit 1,7 2,3 3,0 4,3

Asia Sovereign 1,7 2,3 3,0 4,3

Asia Credit 1,7 2,3 3,0 4,3

Equity OECD 5,0 6,8 20,0 25,0 32,5 38,7 50,0 56,8

US Equity 1,7 6,3 9,7 14,2

European Equity 5,1 18,8 29,1 42,6

Equity Emerging 0,0 0,0 5,0 6,3 10,0 11,9 10,0 11,4

Asian Equity 0,0 4,7 8,9 8,5

Latam Equity 0,0 1,6 3,0 2,8

Commodities 0,0 0,0 2,5 0,6 5,0 1,2 5,0 1,1

Energy 0,0 0,16 0,3 0,28

Minerals & Metals 0,0 0,00 0,0 0,00

Precious 0,0 0,47 0,9 0,85

Agriculture 0,0 0,0 0,0 0,0

REITS 0,0 0,0 0,0 0,0 2,5 0,0 5,0 0,0

Balanced Growth

< 5% 5%/15% 15%/30% 30%>

Conservative Moderate



EE.UU.: Renta variable soportada, pero con poco ímpetuEconomía y política� Fed: El informe semestral de política monetaria de

Yellen tenía todos los ingredientes necesarios paraprepararnos para una subida de tipos en los próximosmeses, aunque también hizo hincapié en que el cursode la economía y la inflación sigue siendo incierto.

� Sin duda, hemos visto un crecimiento menor, peroaparentemente sostenible, en la economía de EE.UU.,y es lo que prevemos para los próximos años. Lospréstamos bancarios están creciendo y losprestatarios son clientes de primera (ver gráficas).

� Mantenemos nuestra predicción de, al menos, unasubida de tipos hacia septiembre, con la posibilidadde otra subida de un cuarto de punto a finales de año.

� La Fed sabe que tiene que empezar en algúnmomento, aunque las subidas sean más para lagalería que por necesidad.

� El entorno exterior se mantiene favorable,proporcionando un apoyo adicional a la actividadeconómica de EE.UU. El impulso sobre el consumoprivado de los bajos precios del petróleo parece ahoramás definitivo.

Previsiones: Macroeconomía y mercados� Tipos de la Fed: Primera subida en septiembre.� Previsión del PIB del 2,5%. IPC interanual del 1%.� Previsión de desempleo: 5,3%.� Bonos del Tesoro a 10 años: 2,25%.� Renta variable: El objetivo del índice S&P se ha

elevado hasta 2.204. Esperamos que el crecimientodel BPA en 2015 sea de alrededor del 5% para el año2015. Tras los informes del 18% de las empresas, elBPA interanual para el segundo trimestre se sitúa enuna tasa de crecimiento del 4,6%. Nuestrasexpectativas de sorpresas positivas, en relación a lasbajas expectativas de consenso (del 1,4%), se debenprincipalmente a una valoración diferente del impactode los precios del dólar y del petróleo. Además,esperamos que la fuerte actividad de recompra hayaapoyado el crecimiento del BPA. El sólido crecimientode los beneficios se convierte en un ingredienteesencial para la recuperación de la renta variable, enun momento en que la expansión de los ratios devaloración está perdiendo fuerza. Así, mientrasesperamos que las ganancias sigan proporcionandoapoyo para los mercados de renta variable, dada latendencia plana del BPA trimestral, vemos un impulsomenor en comparación con años anteriores.

� Sectores: Industrial, equipos tecnológicos,semiconductores y maquinaria para su fabricación,energía, productos de cuidado personal, suministrospúblicos, bancos y servicios financieros diversificados,servicios de software.

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable: COMPRAR� Deuda pública: MANTENER� Deuda empresarial, cat. inversión: VENDER � Deuda empresarial, alta rentabilidad: MANTENER7

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '140

400

800

1.200

1.600

2.000

-16

-8

0

8

16

©FactSet Research SystemsFederal Reserve System

US Banks: Bank Credit, Industr & Commerc loans

US Loans, Commercial and Industrial (bn $) (Left)(% 1Q , MOV 3M) US Loans, Commercial and Industrial (Right)(% 1YR)US Loans, Commercial and Industrial (Right)

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-4-4

-2-2

00

22

44

66

88

©FactSet Research SystemsAndbank, US Dept. of Labor

US - INFLATION (CPI ex Shelter)

(% 1YR) CPI-U All Items Less Shelte r U.s



Eurozona: Tal como advertimos, no abandonar el mercado a pesar de Grecia

Grecia� Se llegó a un acuerdo de última hora con Grecia,

que permite a la Unión Europea conceder una ayudaeconómica puente (7.000 millones de euros) paraatender las necesidades financieras más inmediatas yallanar el camino para futuras conversaciones sobreun tercer rescate.

� Grecia recibirá hasta 86.000 millones de euros,que incluyen 10.000-25.000 millones de euros para larecapitalización bancaria, a cambio de aplicar unaamplia lista de medidas (subida de impuestos,reforma de pensiones, etc.).

� Grecia seguirá representando un problema para losmercados, pero parece perder importancia encomparación con otros temas (los resultados delsegundo trimestre, la FED, ¿China?).

� Perspectivas: Aunque algunos de los obstáculospersisten, los riesgos parecen manejables a día dehoy.

� ¿Alivio de la deuda en Grecia? Draghi ha habladoalto y claro: “es indiscutible que es necesario”. El FMIrespalda la idea de vencimientos más largos, juntocon un recorte nominal. Alemania sugiere algún tipode reestructuración tras de la conclusión de laprimera revisión del programa de rescate.

Economía� Las previsiones del PIB han mantenido una tendencia

al alza en 2015, y se mantendrían estables en elpróximo año.

� La última sorpresa positiva llega desde Francia, conla entrada de su PMI industrial en un territorioexpansivo. La previsión de una sólida demanda depréstamos, junto con unas condiciones de financiaciónmenos restrictivas (tal como muestran encuestasrecientes del BCE), debería apuntalar las perspectivasde crecimiento de la Eurozona.

� Por lo que respecta a la inflación, continúa ladesinflación. Tanto en los niveles del índice de preciossubyacente (0,8% interanual frente al 0,9% del mesanterior) como en el índice general (0,2% interanualfrente al 0,3% del mes anterior).

� Los temores de deflación han retrocedido claramente,aunque la inflación podría permanecer baja en lospróximos meses.

BCE� El BCE sigue comprometido con la plena ejecución de

su programa de expansión cuantitativa, llevando acabo compras semanales lineales. El BCE amplió lalista de activos aptos, con la inclusión de nuevasagencias de los sectores de suministros públicos einfraestructuras en la APP.

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable (MSCI EMU): COMPRAR� Deuda pública core: VENDER� Deuda pública periférica COMPRAR� Deuda empresarial, cat. inversión: VENDER� Deuda empresarial, HY: MANTENER 8

CENTRALBANKS’BALANCE SHEETS(as a % of GDP)

BoJ

91%

ECB

30%

FED

20%

Agosto y septiembre 2015

Economía y política� Con el lanzamiento del AIIB el 29 de junio y los

40.000 millones de dólares del Silk Road Fund (el «Fondo dela Ruta de la Seda»), China está peleando con Japón porla influencia regional en una batalla por la ayudafinanciera para los países de la región. Japón estárespondiendo bombeando aún más financiación para eldesarrollo. Abe ha anunciado la friolera de 110.000millones de dólares en cinco años para proyectos deinfraestructuras asiáticos de “alta calidad”.

� Camboya y Vietnam son ejemplos de los beneficiosprovenientes de esta “lucha por la influencia”. Puentesgemelos se alzan sobre el río Mekong en la capital deCamboya y un nuevo y espectacular puente (NeakLoeung) fue inaugurado en abril 60 kilómetros río abajo,todo construido y financiado por Japón. Estasinfraestructuras se consideran un eslabón vital en laconstrucción de un "corredor económico del sur". EnVietnam, China Railway Group está construyendo partedel nuevo sistema de ferrocarril urbano de Hanoi. Japónha construido (y financiado) la nueva terminal delaeropuerto de Hanoi por valor de 1.000 millones dedólares, conectada a la ciudad mediante una autopistade seis carriles y un puente de 9 kilómetros sobre el ríoRojo.

� Las expectativas de inversión son suficientementeamplias para justificar el optimismo. Además de losfondos del AIIB y el Silk Road Fund (150.000 millones dedólares en total), la mayor parte del efectivo de Chinasigue proviniendo de los grandes bancos políticoschinos, que cuentan con una capacidad crediticiamucho mayor que el Banco Mundial y el BAD juntos.

� El BAD calcula que Asia necesita invertir alrededorde 800.000 millones de dólares anuales eninfraestructuras hasta 2020, así que no habrá escasezde demanda de financiación china.

� Los riesgos están bien anclados: El crecimientocrediticio se mantiene por debajo del umbral de riesgo(30% del PIB en una década). Por otra parte, elcrecimiento crediticio se ha desacelerado en toda laregión, ya que los tipos reales han aumentado (a pesarde la caída de los tipos nominales) y por el hecho de quelos bancos privados quieren limitar el aumento de lamorosidad (cuya media es del 1% en la región).

� La región está bien posicionada: No existen grandesdesequilibrios externos. Se halla en buenas condicionespara beneficiarse del crecimiento de EE.UU. Son losgrandes ganadores de la caída de los precios delpetróleo. Una inflación bien anclada significa una políticamonetaria con un sesgo acomodaticio.

� Vietnam (ubicación barata) y Filipinas (donde lasreformas impulsan las manufacturas) deberían tener unaevolución positiva. Indonesia y Malasia irán a la zaga(debido a las materias primas y a las dificultades deWidodo para abordar los problemas).

OPINIÓN CORPORATIVA


Asia emergente: Al borde de un auge sin precedentes en inversión

9

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable (MSCI Asia ex Japón): COMPRAR� Deuda pública core: COMPRAR� Deuda empresarial, cat. Inv.: COMPRAR� Divisas: COMPRAR

Capital Economics, Thomson Datastream

Risks are well anchored from de credit perspective




China: Las autoridades continúan apoyando ampliamente al mercadoReformas� Tomando las riendas: El Gobierno se ha visto forzado a

intervenir en el mercado con el fin de devolver la confianzaa los inversores. (1) Suspensión de nuevas emisiones deacciones. (2) El capital de la CSFC (China SecuritiesFinance Corporation) se ha incrementado en 100.000millones de RMB (4) Medidas enérgicas contra las ventas aldescubierto.

� Panorama a largo plazo: El objetivo de un mercado derenta variable fuerte pero sostenible es uno de losprincipales componentes del «sueño chino» del presidenteSi Jinping. Las medidas monetarias restrictivas anterioresiban destinadas precisamente a suavizar y controlar elauge descontrolado al que se había asistido en los últimos12 meses. Sin embargo, nuestra percepción es que lasautoridades siguen mostrando un amplio apoyo almercado, con la intención de (1) facilitar una política másamplia de liberalización económica, (2) amortiguar elimpacto negativo de una trayectoria de crecimiento máslenta, (3) facilitar que las empresas chinas aumenten elcapital social, reduciendo la dependencia de los préstamosbancarios y mejorando la asignación de capital, (4) facilitarla privatización de los activos estatales y (5) suavizar latransición de China hacia una economía más regida por lasfuerzas del mercado que por la imposición oficial.

� Las autoridades anunciaron que se realizaría una nuevainvestigación sobre contratación financiera“irregular”. Los mayores inversores, que ostentan variascuentas para ocultar sus participaciones (holdings),podrían tener una mayor responsabilidad en los vaivenesdel mercado. La CSRC ordenó a las agencias de valoresrevisar las operaciones y exigir el uso de nombres reales yel documento nacional de identidad.

� Ningún impacto en la economía: (1) Cualquier efectoriqueza resultante de la caída de los valores de lasacciones será pequeño. (2) Los auges anteriores en losprecios de las acciones no provocaron ninguna expansióndel gasto. (3) Sólo 50 millones de inversores (o el 7% delos hogares) poseían acciones A. (4) Las pérdidas de losinversores son mucho menores de lo que se habíasupuesto, ya que sólo el 33% del mercado de valores espropiedad de inversores privados. (4) Aunque lasempresas chinas recaudaron dinero mediante la venta deacciones, éstas representan sólo el 5% de la financiacióntotal del sector privado. (1) No existen tensiones porliquidez en el sistema bancario (SHIBOR 3m en el 3,19%).

Perspectivas� Positivas en el largo plazo. Las ofertas de empleo

mantienen el ritmo.� Esta corrección ha llevado a valoraciones muy atractivas

en el mercado de valores de Hong Kong (el PER se sitúa enel 8,2 en la actualidad). MSCI China cotiza a un PER de10,4 y el mercado de acciones A de Shanghai cotiza a unPER de 17,8.

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable: MANTENER� Renta fija: COMPRAR� Deuda empresarial, cat. Inv .: COMPRAR� Divisas: MANTENER 10

Key Forecasts





Perspectivas económicas� Probablemente, la economía india continuará con

su recuperación gradual hasta 2017, con laayuda de unos menores tipos de interés y unentorno macroeconómico más estable (parece quela inflación seguirá siendo baja, mientras que lacaída en picado en la balanza por cuentacorriente ha hecho menos vulnerable a India frentea los cambios en el sentimiento global de riesgo).

Política� India intenta solucionar las causas de su

esclerosis económica en los últimos años: Delhiestablece la política y dicta los términos de losgrandes proyectos, mientras que los Gobiernosestatales los ejecutan, aunque tradicionalmente leshan faltado los recursos para ejecutar los proyectosplaneados, y el incentivo político para los Gobiernoslocales ha consistido en crear obstáculos burocráticosque aseguren que los proyectos nunca se llevan acabo.

� Un punto clave de la estrategia de Modi parasolucionar esta disfunción: Transferir máspoderes a los Gobiernos estatales en una ampliaplataforma denominada “federalismo competitivo ycooperativo”. La idea de Modi es (1) que los Estadostengan la capacidad de hacer lo pactado en vez deverse incentivados a buscar excusas. (2) Después derecibir el poder y los fondos para su ejecución, unproceso de competencia aseguraría que los Estadosparticiparan en una carrera para llegar al máximo, enlugar de no involucrarse en nada. (3) Además de quelos Gobiernos estatales reciban más dinero, lapropuesta consiste en aumentar su capacidad deendeudamiento en un 0,5% del PIB con la estrictacondición de que los niveles de deuda sean inferioresal 25% del PIB. Los Estados están obligados por leya mantener su déficit público por debajo del 3%. Elnivel medio actual se halla en el 2,4%.

� Consecuencias fiscales: Este reequilibrio fiscalentre Delhi y los Estados allana el camino parasimplificar el código fiscal (un impuesto único sobrelos bienes y servicios nacionales).

� Consecuencias empresariales: Mejora del climaempresarial y de la inversión del sector privado

� Evaluación general: India ha iniciado reformaspotentes, que deberían tener el efecto acumulativode indicar a las empresas que pronto habrá cambiossustanciales en el entorno empresarial. India semueve en la dirección correcta, pero hay una seriede piezas que aún deben ponerse en su lugar.

� China se está mostrando amigable.

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable: COMPRAR� Renta fija: COMPRAR� Divisas: COMPRAR

11

India es probable que prosiga con su recuperación gradual en 2017





Japón: ¿Un renacimiento post-industrial?Política� Irónicamente, uno de los principales factores que

respaldan los valores de la renta variable japonesapodría ser ahora uno de los preferidos por los pesimistas:la terrible demografía del país.

� Debido a que los japoneses viven tanto tiempo aunque sehan vuelto tan infértiles, el actual sistema depensiones japonés ya no funciona, y los japonesessólo pueden cumplir sus obligaciones mediante elincremento de las rentabilidades de las inversiones.

� Sí, las gestoras de pensiones toman más riesgos,pero asignan sus recursos a aquellas compañías quemejor maximizan el valor para el accionista. Estopodría explicar por qué Japón está viviendo unrenacimiento post-industrial en torno a las tecnologías(robótica) y la energía limpia.

� El resultado es que ahora se están crean nuevospuestos de trabajo bien remunerados (evidencia deque se están desarrollando industrias complejas), loque debería incrementar la cantidad que se paga en elsistema de pensiones.

� Los pesimistas emiten advertencias sobre la enormedeuda pública (240% del PIB), aunque teniendo encuenta el hecho de que (1) la deuda neta se sitúa en el129% y (2) los bonos enterrados en el sótano del Bancode Japón nunca conseguirán ser reembolsados, este ratiose reduce al 80%. Por otra parte, la mayor parte de estadeuda es interna, se debe al propio país, y la posiciónfiscal está mejorando, ya que el proyecto de presupuestopara el año fiscal 2015 contempla una emisión de JGB(bonos del Tesoro japoneses) inferior en 4,4 billones deyenes a la de 2014.

� ¿Es este giro japonés el resultado de unadevaluación de «empobrecimiento de los paísesvecinos» que eventualmente podría perder fuelle? Larenta variable japonesa se ha desvinculado de lasinfluencias de las divisas. Los salarios suben enpromedio un 2,23% en casi 4.500 sindicatos en 2015(frente al 2,08% en 2014), la ratio empleo-solicitante sesitúa en 1,19 (su máximo en 23 años) y el desempleo semantiene en un bajo 3,3%.

� Hay datos que indican que Abe se está poniendo serio enel tema de la desregulación. El actual período de sesionesdel Parlamento se ha ampliado hasta el 27 de septiembreen un esfuerzo por sacar adelante la legislación.

Mercados� Otro factor clave proviene del impuesto de sociedades

(que se bajó un 2,5% en abril, y hay prevista otra bajadadel 3,3% para el próximo año).

� Sin embargo, con un crecimiento proyectado de lasventas del 7% (que baja desde el 10% anterior) y unosmárgenes del 5% (que sube desde el 4,8% anterior), elcrecimiento de los beneficios será menor (9,9% frente al10,7%). Mantener el PER en 22 se traduce en un objetivode 20.000.

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable: MANTENER� Renta fija: VENDER� Divisas: VENDER (frente al USD) 12

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-25-25-20-20-15-15

-10-10-5-500

551010

1515

2020

©FactSet Research SystemsAndbank, Factset Research System

NIKKEI - SALES (% Change Y/Y)

(% 1YR) Japan Nikke i 225 - Sales

'12 '13 '14 '152

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

12

14

16

18

20

22

24

26

28

©FactSet Research SystemsAndbank, Factset Research System

NIKKEI - NET MARGIN (%)

Japan Nikkei 225 - Net Margin (Left)Japan Nikkei 225 - Price to Earnings Ratio (R ight)

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15-400-400

-200-200

00

200200

400400

600600

800800

1.0001.000

©FactSet Research SystemsAndbank, Factset Research Systems

NIKKEI - EPS (LOC)

Japan Nikkei 225 - Earnings per Share



Brasil: Días negros en Brasil, pero no un cisne negroPolítica y reformas� El sistema político parece cercano a la parálisis, ya

que los escándalos por corrupción contaminan tanto aDilma como a Lula, y el socio de coalición del partidogobernante habla de poner fin a la alianza y de iniciarun juicio político.

Economía� La situación macroeconómica ha evolucionado tal

como esperábamos.� El endurecimiento fiscal y monetario es necesario

para frenar el despilfarro del Gobierno y mantener lainflación bajo control, pero a la vez agrava elproblema de la debilidad de la demanda interna.

� El índice de actividad económica desestacionalizadocayó un -3% interanual en junio, mientras que laprevisión actual de consenso de crecimiento del PIBpara todo el año es del -1,7%.

Perspectivas� El endurecimiento continuo de la política

monetaria y fiscal hace que un segundo año decontracción económica sea una posibilidad para 2016.

� La pregunta ahora es, ¿cuánto puede empeorar laeconomía y qué impacto tendría esto en los precios delos activos en Brasil?

� Un círculo vicioso de este tipo sólo se acabacuando: (1) El saldo de la balanza por cuenta corriente ylas divisas se estabilizan mediante la contracción de lademanda de importaciones, mientras la economía semantiene solvente y (2) la flexibilización monetaria sevuelve factible.

� La solvencia no es un gran problema. El nivel dedeuda pública se mantendrá cercano a su media a largoplazo de alrededor del 65% del PIB. La deuda externapública es de tan sólo el 6% del PIB, por lo que ladepreciación del real no será un problema. Las reservasde divisas, equivalentes a 350.000 millones de dólares,son suficientes para cubrir la totalidad de la deuda acorto plazo más 18 meses de importaciones. El sistemabancario no se ve afectado por un desajuste de divisassignificativo.

� Mientras tanto, el déficit por cuenta corriente aúntiene que alcanzar un punto de inflexión significativo(que ahora ronda el -4,5% del PIB como resultado delas salidas en la balanza de ingresos y servicios. Laralentización económica podría aliviar las presiones eneste frente. Será necesario que la moneda sedeprecie algo más antes de que la balanza externase estabilice.

� El repunte de la inflación no es tan malo comoparece. El aumento se debe, casi en su totalidad, asubidas muy atrasadas de los precios administrados(gastos de suministros públicos, transporte, gasolina ydiesel), que forman parte del plan de consolidación fiscalde Levy.

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable: MANTENER � Renta fija (Loc): COMPRAR� Renta fija (USD): COMPRAR� Divisas: MANTENER 13

Capital Economics, World Bank

Fx Reserves (% of GDP)(Capital Economics, Thomson Datastream)

Capital Economics



Economía� Entorno de inflación favorable: Los precios han

continuado con su tendencia a la baja. En junio, el IPCalcanzó su mínimo histórico en tasa interanual, alsituarse en un 2,87%.

� Contexto de consumo nacional favorable: Lascifras del consumo continúan creciendo. En junio, lasventas de supermercados y grandes almacenesaumentaron a un ritmo del 5,0%, a la vez quepresenciamos un 6,7% de crecimiento anual en laproducción de automóviles durante el mes de junio.

� Dinámicas externas favorables: Las exportacionesfueron un 5,3% más altas que en el mismo mes delaño 2014.

Reformas� El histórico primer proceso de licitación de los recursos

de hidrocarburos tras la reforma energética resultódecepcionante, ya que sólo se asignaron el 14% de las14 áreas en juego en la Ronda 1.1.

� La tasa de asignación se situó incluso por debajo de latasa esperada por el Gobierno del 30%-50%. Despuésde esta amarga experiencia, esperamos que elEjecutivo reaccione de manera que las rondasposteriores sean mejores.

Política y mercados� Renta variable: Mantenemos nuestro objetivo para el

índice bursátil IPC para 2015 en 47.500, con el apoyo dela recuperación gradual del crecimiento del consumo enel sector automovilístico y las remesas, la correlacióncon la economía estadounidense y los favorablesresultados empresariales en términos comparativos.Creemos que México está bien posicionado para afrontarel riesgo de turbulencias en medio de una eventualreversión de flujos, debido a su estrecha relación con laeconomía estadounidense. Sectores preferidos:distribución comercial, sector auxiliar del automóvil,construcción, industrial.

� Divisas: La moneda mexicana ha caído hasta nivelesrécord en relación al dólar, lo que ilustra el ladonegativo de las operaciones de los mercadosemergentes populares en tiempos de ansiedad enrelación con la subida de los tipos de interés en EE.UU.La ausencia de factores internos que podrían fortalecerla moneda mexicana prorroga la expectativa de que elpeso no vuelva a niveles más bajos a finales de año.

� Bonos: Objetivo de rendimiento para los bonos a 10años en moneda local entre el 5,7% y el 6,1%. Noexiste ninguna posibilidad de que Banxico suba lostipos antes de que lo haga la Fed. El banco centralmexicano lo confirmó al atrasar sus reunionesrestantes sobre políticas. Objetivo para los bonos delTesoro a 10 años en USD en el entorno del 3,00%.

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable: COMPRAR� Renta fija (Loc): COMPRAR� Renta fija (USD): COMPRAR� Divisas: COMPRAR

México: Bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias

14

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-5-4-3-2-1012345

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

©FactSet Research SystemsAndbank, INEGI, US Bureau of Economic Analysis

GDP GROWTH - US vs MEXICO

(% 1YR) MEX - Economic Activity Indicator (as a Proxy for GDP) (Right)(% 1YR) US - GDP (Left)

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14345

6789

10

1112

-5

0

5

10

15

20

©FactSet Research SystemsAndbank,Bank of Mexico

MEXICO - CAPITAL FLOWS (Quarterly, bn$US)

(MOV 12M) FDI Mexico ($bn) (Left)(MOV 1Y) Foreign Investment Portfolio, Mexico ($bn) (Right)

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '151.001.00

2.002.00

3.003.00

4.004.00

5.005.00

6.006.00

7.007.00

©FactSet Research SystemsAndbank, Bank of Mexico

CONSUMER PRICES - MEXICO (%y/y)

(% 1YR) Cpi, Total, 2012m12=100 - Mexico



Otros: EMEA y Latinoamérica

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Rusia - Noticias del mes: (12 negativas, 4 neutrales, 7 positivas)

Análisis de Andbank de los activos rusos: UN ENTORNO MENOS TENSIONADO. La tensión entre Occidentey Rusia se ha relajado notablemente durante el último mes. Las intensas relaciones diplomáticas que han resultadoen un acuerdo final sobre Irán también han dado lugar a otras reuniones diplomáticas para discutir temas comoSiria, ISIS y Ucrania. Todo esto parece propicio para una estabilidad momentánea de los activos rusos.

Rusia (la información se muestra por fecha de publicación, empezando por la más reciente) (+) El Kremlin dijo que las conversaciones entre Putin y Obama no eliminan las cuestiones en disputa, peroson útiles y ponen de manifiesto la disposición para resolver los conflictos mediante el diálogo (Interfax)(-) El viceministro ruso de asuntos exteriores dice que la propuesta de un tribunal internacional sobre eldesastre del MH17 es inoportuna y contraproducente (MFA_Russia, 15 de julio). El Gobierno holandésbusca el apoyo de aciones unidas para investigar el desastre del MH17.(-) Rusia aumentará las fuerzas submarinas de la flota del Mar Negro en 2016 (Navy Commander, 14 jul)(-) El Kremlin dice que la aplicación de los acuerdos de Minsk se ha estancado (Interfax, 7 de julio)(=) Rusia está estudiando la posibilidad de suministrar combustible directamente a Grecia (Interfax, 13 dejulio)(+) El Kremlin da la bienvenida a las medidas para normalizar las relaciones entre EE.UU. y Cuba (agenciaTass, 2 de julio)(+) Lavrov se reunirá con Kerry para discutir la crisis siria (NYTimes, 1 de julio)(=) Rusia está considerando la posibilidad de conceder un préstamo a Bielorrusia para que refinancie sudeuda externa (RIA news, 30 de junio)(+) La Casa Blanca: el presidente Putin llamó a Obama para hablar de ISIS, Siria, Irán y Ucrania (26 dejunio)(=) Putin: el apoyo de Rusia al líder sirio no ha cambiado (Reuters, 29 de junio)(-) La prohibición rusa de importar alimentos occidentales se amplia un año (Reuters, 5 de junio)

Ucrania(++) Sólo un militar ucraniano resultó muerto en el pasado mes (frente a los 28 muertos que seregistraron en el mes anterior), según los registros publicados mensualmente en Breaking News.(-) Concentración en Kiev instando a la guerra en el este contra los rebeldes que reciben el apoyo de Rusia(BBC News, 4 de julio)(-) Putin dice que la caída del petróleo significa que Kiev ya no obtendrá descuentos en el precio del gas(Sputnik, 25 de junio)(-) Rusia detiene el suministro de gas a Ucrania tras la ruptura de las conversaciones en torno a los precios(AP, 1 de julio)

Unión Europea, Alemania y la OSCE(-) la UE amplia las sanciones contra Rusia hasta enero de 2016 (Business, 23 de junio)

EE.UU.(+) La Casa Blanca: Obama agradeció al presidente ruso Putin su papel en las negociaciones nucleares deIrán. “ambos presidentes expresaron su deseo de trabajar conjuntamente en la reducción de las tensionesen la región, especialmente en Siria” (Breaking News, 16 de julio)(-) El general de Marina J. Dunford confirmó que Rusia es la principal amenaza para la seguridad nacionalde Estados Unidos (Reuters, 10 de julio)(-) El Embajador estadounidense ante las Naciones Unidas criticó el uso por Rusia del privilegio de sermiembro permanente para bloquear la calificación de Srebrenica como un genocidio (Embajador Power, 9de julio). Vitaly Churkin considera la resolución como “no constructiva y beligerante”. China se abstuvo.(-) El secretario de Defensa Ash Carter: Estados Unidos proporcionará armas y tropas a la OTAN paradefenderse contra Rusia (AO, 23 de junio)

Otras naciones(-) Australia y los Países Bajos «enfermaron» ante las presuntas nuevas imágenes sobre el MH17mostrando a rebeldes apoyados por Rusia hurgando en los equipajes de los pasajeros muertos (AFP, 17 dejulio)(=) el embajador de China dice que Rusia y China no conformarán una unión militar, aunque continuaráncolaborando militarmente (Interfax, 5 de julio)



Otros: EMEA y Latinoamérica

16

Argentina� Actividad económica: Los indicadores apuntaban a una recuperación en el segundo trimestre de 2015, aunque

ésta llegó como resultado de un mayor gasto público. La producción industrial se mostró débil (-0,7% interanualen mayo). Revisión al alza de las estimaciones de crecimiento del PIB para 2015 hasta el 0,5% (desde el -0,5%en el trimestre anterior), como consecuencia de un gasto público mayor de lo esperado.

� Políticas fiscal y monetaria: el gasto primario se aceleró hasta el 41,1% en lo que llevamos de año,empeorando aún más el déficit. La impresión de dinero para financiar el déficit ha aumentado en lo que va deaño, a pesar de que el Gobierno ha vendido más bonos en el mercado local (el Tesoro ha recibido 93.000 millonesde ARS en lo que va de año). Esto significa que la brecha financiera se ha más que doblado en relación con elmismo período de 2014. Debido a la mayor expansión de la base monetaria, y a los menores esfuerzos deesterilización del BCRA (Banco Central de la República Argentina), la base monetaria se aceleró hasta alrededordel 33% interanual en junio, desde el 22% interanual en diciembre de 2014.

� Desequilibrios externos y reservas de divisas: las emisiones de bonos y la financiación recibida de China hancompensado el déficit por cuenta corriente de este año. Las ventas de bonos han totalizado 3.900 millones deUSD en lo que va de este año (1.400 millones de USD emitidos por el Gobierno central, 1.500 millones de USDpor YPF, 500 millones de USD por la Ciudad de Buenos Aires y 500 millones de USD por la Provincia de BuenosAires), más los 7.300 millones de USD procedentes de China desde octubre de 2014. Sin estos dos factores lasreservas de divisas se habrían reducido en alrededor de 4.700 millones de USD desde el pasado mes de octubre.Esta cifra refleja el mal comportamiento de las exportaciones (precios de las materias primas más bajos), encontraste con la demanda sostenida de USD por parte de los particulares. Mientras tanto, las importacionestambién se mantienen relativamente débiles (lo que sugiere que la situación interna sigue siendo deprimida).

� Divisas: Cambio oficial a 9,15 ARS, cambio paralelo («dólar blue») a 15,00. Objetivo para final de año (tipo decambio oficial): 10 pesos por USD. Continúa la política de divisas del banco central de depreciar el peso a unritmo mensual del 1%. Es de esperar un ajuste en el tipo de cambio más duro con Macri y uno más suave conScioli.

� Mercado de renta fija: Los bonos argentinos cayeron en junio tras conocerse la noticia de que Zaninni sepresentaba como vicepresidente de Scioli (en promedio 6 USD). Una noticia importante vino a través de la nuevaorden emitida por el juez Griesa, que permitía que los acreedores solicitaran el bloqueo de los pagos del Bonar 24y otra deuda externa. Los partidos todavía tendrán que discutir el caso. En el corto plazo, esto es una malanoticia, ya que otro valor de deuda pública podría ser bloqueado. En el largo plazo, esto podría forzar al Gobiernoa alcanzar un acuerdo.

� Estrategia recomendada :� Aconsejamos cautela en lo relativo a la deuda argentina (está cara en los actuales niveles).� Si se trata de invertir en alta rentabilidad de Argentina, preferimos el nuevo bono YPF 25 Bond YPFDAR 8

½ 07/28/25 @ 100.50 YTM (rendimiento al vencimiento): 8,41%. Buena liquidez sin riesgo legal.� En renta variable mantener los ADR, preferimos las empresas de gran capitalización. Se espera una alta

volatilidad en los próximos meses.Turquía� Política: Puertas abiertas con el CHP, no cerradas con el MHP, y casi cerradas con el HDP. La primera ronda

de negociaciones para alcanzar una coalición ha demostrado claramente que el Partido PopularRepublicano (CHP) estaba ansioso por unirse al gobernante Partido de la Justicia y el Desarrollo (AKP) en ungobierno de coalición. El Primer Ministro hizo una evaluación general de sus conversaciones con los trespartidos de la oposición y describió la primera ronda como “exitosa”, en particular con el CHP.Kiriçdaloglu del CHP dijo: “Nuestros equipos trabajarán en los detalles la próxima semana”, recordando los14 principios perfilados anteriormente.

� ¿Cómo de cerca estamos de una coalición de gobierno? Davutoğlu del AKP dijo que “con ocho o nuevede estos principios el AKP está de acuerdo conceptualmente, dos o tres son negociables y uno o dos pueden serproblemáticos”.

� Geopolítica: el acuerdo de Viena sobre el futuro nuclear de Irán tendrá un impacto positivo sobre lasrelaciones económicas entre Teherán y Ankara (al mismo tiempo, Rouhani agradeció a Turquía su cooperaciónen el tema nuclear en los últimos años). ¿Por qué? (1) Se impulsará el comercio bilateral (actualmente, elcomercio es prácticamente nulo). (2) Turquía se beneficiará de un petróleo y un gas baratos. Irán tiene lascuartas mayores reservas probadas de petróleo y las segundas mayores reservas de gas. (3) Actualmente, Iránes el segundo mayor proveedor de gas a Turquía (Turquía satisface el 30% de su demanda de petróleo desdeIrán, 5,2 millones de toneladas. Antes de las sanciones, las cifras eran de un 50%, o 10 millones de toneladas)y representantes del sector predicen que las importaciones energéticas turcas de Irán podrían incrementarsedrásticamente. (4) Irán sugirió posibles descuentos en el gas si Turquía incrementa sus compras. Incluso estádispuesto a vender su gas del Pérsico Sur a Europa a través de Turquía.



Mercados de renta variable� VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA

Lectura: El sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank para el presente mes sigue situado en un nivelneutral de 0 (desde el 0,6 registrado anteriormente) en un rango de -10/+10. el nivel actual indica una ausencia de tensiónen los mercados de renta variable. Por consiguiente, consideramos improbable un cambio repentino, acusado y sostenidohacia una desactivación del riesgo en las próximas semanas. Si se produjese una corrección, sería de corta duración. Laligera inclinación negativa en la parte de la confianza se ve compensada por los signos positivos por el lado de los flujos.Flujos: El hecho más destacable lo constituyen los grandes flujos de salida que se han visto en los mercados emergentes(tanto en renta variable como en renta fija), muy probablemente debido al efecto de China. Mientras tanto, las últimassemanas han sido positivas para la renta variable europea y estadounidense. La renta variable de Japón continúa recibiendoimportantes flujos (ha habido flujos de entrada en 20 de las últimas 21 semanas). La alta rentabilidad está empezando arecuperar algunos flujos después de un mes difícil y el acumulado en lo que llevamos de año sigue siendo positivo.Posicionamiento: Desde el GFMS de Merril, destacamos el nivel extremo de dinero en efectivo (liquidez) mantenido por losgestores de activos en sus carteras. La posición de liquidez se sitúa en el 5,5%, que es el nivel más alto desde 2008,mientras que al mismo tiempo los gestores dicen que tienen el mayor nivel de protección desde febrero de 2008. Estosmovimientos bajistas en realidad son señales alcistas (desde una perspectiva a contracorriente) y contrastan con unposicionamiento agresivo orientado hacia sectores de alta beta tales como bancos (en máximos históricos) y bienes deconsumo cíclico, lo que podría indicar que los inversores no consideran que haya ningún tipo de riesgo macroeconómicoimportante. Los inversores siguen retrasando la probable primera fecha de subida de tipos: el 45% de los inversores creeque será en el cuarto trimestre de 2015, en lugar del tercer trimestre (sólo el 38% de los encuestados). En línea con estosflujos, los gestores de cartera permanecen en posición de sobreponderación en Japón y Europa, mientras que claramenteinfraponderan los países con mercados emergentes y se mantienen casi planos en Estados Unidos (posición deinfraponderación desde el comienzo del año).Liquidez: Los mercados emergentes han sufrido grandes flujos de salida en términos de flujos de capital y financieros,principalmente en China, donde los flujos de salida de los últimos 5 trimestres contrarrestaron totalmente las entradas decapitales desde 2011. Las salidas de capitales han sido más importantes que las sufridas en la crisis de Lehman Brothers oen 2012.

� ANÁLISIS FUNDAMENTAL: MANTENER

17

Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator

Previous CurrentPreliminary assessment of the level of stress in markets

Month Month

Buy signals 2 2Positive Bias 0 0Neutral 13 12Negative Bias 0 0 Market is Market is

Sell signals 1 2 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

FINAL VALUATION 0,6 0,0

Andbank's Global Equity Market Composite Indicator (Breakdown)

Area of Neutrality-10 +10+50- 5

2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 2014 2015 INDEX 2015 2015

Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.]

Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* PRICE PRICE % Ch Y/Y

S&P 500 (USA) 2,43% 4,86% 10,03% 10,03% 4,9% 119,45 125,3 17,22 17,60 2.109 2204 4,5%

MSCI EMU 0,52% 2,50% 4,77% 5,25% 12,8% 10,28 11,6 18,21 20,00 215 232 7,8%

MSCI UK 1,68% 0,00% 6,57% 5,91% -10,0% 117,65 105,9 16,54 19,00 1.940 2012 3,7%

Spain - Ibex 35 -8,10% 5,50% 4,39% 6,50% 56,2% 500,33 781,6 20,60 16,00 11.283 12505 10,8%

Asia Pac x Japan - Factset7,91% 8,70% 7,60% 7,98% 14,1% 19,34 22,1 20,90 18,00 323 397 23,0%

Japan - Nikkei 225 10,73% 7,00% 4,87% 5,00% 9,9% 828,30 909,9 22,50 22,00 20.303 20019 -1,4%

China - Factset Mkt Index8,38% 7,54% 7,95% 8,35% 12,9% 17,47 19,7 24,22 21,00 407 414 1,8%

India - Factset Mkt Index3,80% 8,00% 7,05% 7,05% 8,0% 26,52 28,6 21,70 21,00 548 601 9,7%

Mexico - IPC 5,00% 6,04% 8,79% 9,00% 8,6% 2400,00 2605,8 18,59 18,23 44.471 47503 6,8%

Brazil - Bovespa 6,96% 8,00% 7,04% 7,74% 18,8% 3733,00 4435,0 14,84 12,00 50.245 53220 5,9%

* Except for the fol lowing markets : As ia Pac x Japan, China and India , where EPS have been reported in US$.

Downward revisionUpward revision



Mercados de renta fija� RENTA FIJA – PAÍSES CENTRALES (CORE)

BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: MANTENER. Punto de entrada por encima del 2,25%.1. Los rendimientos de los bonos del Tesoro han disminuido (desde el 2,41% hasta el 2,27%) y los tipos swap también han caído (desde

el 2,51% hasta el 2,39%). El diferencial swap se ha estrechado hasta los 7 p.b.. Para que este diferencial se «normalizase» en tornoa 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap) en el 2%-2,25%, sería necesario que el rendimiento del bonodel Tesoro estadounidense a 10 años se situase en el 1,80%.

2. La pendiente de la curva de rendimientos ha disminuido (desde los 172 p.b. hasta los 157 p.b.). Con el extremo corto de la curva detipos en la zona del 0,75%, para alcanzar su media de largo plazo (120 p.b.), el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10años debería situarse en el 1,95%.

3. Dada la “nueva normalidad” (tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono del Tesoroestadounidense podría ser cuando el rendimiento real se sitúe en el 0,75% (el rendimiento real es actualmente del 2,27%). Por tanto,los bonos del Tesoro están asequibles.

EUROBONO DE REFERENCIA EN EUROS A 10 AÑOS: VENDER. Punto de entrada en el 1%.1. Los rendimientos del Bund (bono alemán de referencia en euros) ha disminuido (desde el 0,86% hasta el 0,70%) y los tipos swap

también han caído (desde el 1,66% hasta el 1,53%). El diferencial swap se ha ampliado y ahora se sitúa en los 83 p.b.. Para que estediferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un buen anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap), en la zona del1,5%, sería necesario que el rendimiento del bono de referencia en euros a 10 años se situase en el 1,15%.

2. La pendiente de la curva de rendimientos ha disminuido (desde los 106 p.b. hasta los 93 p.b.). Con el extremo corto de la curva detipos en el rango -0,2%-0,0%, para alcanzar su media de largo plazo (116 p.b.), el rendimiento del bono de referencia en EUR a 10años debería situarse en 1,06%.

� RENTA FIJA – PERIFERIA EUROPEA: COMPRAR

• Un calendario de subastas de deuda pública másbenigno debería ayudar a que se desplieguen lasfuerzas del programa de expansión cuantitativa(QE). Los diferenciales de los países periféricos hanmejorado, pero la pregunta es si el diferencial de 90p.b. con respecto al bund representa un obstáculopara los inversores.

• Mantenemos nuestra vieja proyección de quedisminuirán los rendimientos de los bonos de lospaíses periféricos. Nuestros objetivos para losbonos españoles e italianos son del 1,50%, y del1,8% para el bono portugués y del 1,25% para elbono irlandés. 18

Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul0022446688101012121414161618182020

©FactSet Research SystemsAndbank, JPM Chase

10 Yr GOVIES - EUROPEAN PERIPHERALS

Italy Spain

Portugal Ireland

Greece

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '151

2

3

4

5

6

7

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

©FactSet Research SystemsAndbank, Tullet Prebon

USD - 10 Yr SWAP SPREAD

USD 10Y Swap Rate (Left)USD 10Y Treasry Yield (Left)

Swap Spread 10Y USD (Right)

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15-50-50

00

5050

100100

150150

200200

250250

300300

350350


USD - YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)

(10Y Yie ld - 2Y Yie ld) Trendline: Average

'11 '12 '13 '14 '150

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2


EUR - 10 Yr SWAP SPREAD

Swap Spread 10Y EUR (Right)EUR 10Y Swap Rate (Left)

EUR 10Y Gov bond Yield (Left)

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15-50-50

00

5050

100100

150150

200200

250250

300300


EUR - YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)

10Y Yield - 2Y Yield Trendline: Average



Mercados de renta fija

� RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (DEUDA PÚBLICA): COMPRA SELECTIVA

� RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL:

� Tratándose de bonos de mercados emergentes,la regla de oro ha sido hasta ahora «comprar»cuando (1) los bonos del Tesoro de EE.UU.estuviesen baratos o a valor razonable, y (2) elrendimiento real de los bonos de mercadosemergentes fuese 175 p.b. superior alrendimiento real de los bonos del Tesoro EE.UU.

� ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU.baratos o a valor razonable? Históricamente,un rendimiento real de 1,75% constituía unbuen nivel de entrada en los bonos del Tesoroestadounidense. Habida cuenta de la situaciónde «nueva normalidad» (políticas de tipos deinterés cero en todo el mundo), un rendimientoreal del 0,75% podría ser un buen punto deentrada en estos bonos (en la actualidad estáen el 2,27%), por lo que los bonos del Tesoroestán baratos.

� ¿Ofrecen los bonos de mercadosemergentes diferencial suficiente? Habidacuenta de esta «nueva normalidad», un buenpunto de entrada en los bonos de mercadosemergentes podría ser cuando sus rendimientosreales estuviesen 75 p.b. por encima delrendimiento real de los bonos del Tesoro deEE.UU.

� Dado que el rendimiento real de los bonos delTesoro de EE.UU. a 10 años está ahora en el2,27%, deberíamos comprar bonos de mercadosemergentes cuyos rendimientos reales fueran almenos del 3,02% (véase el cuadro).

DEUDA CORPORATIVA (USD)� Categoría de inversión: VENDER. La volatilidad es el viento en

contra de los bonos estadounidenses. Los diferenciales alcanzaronsu punto máximo en julio como consecuencia de la fuerte oferta,China, Grecia y M&A (operaciones de fusiones y adquisiciones).La financiación minorista se ha vuelto negativa. La Fed seguirásiendo una fuente continua de volatilidad. Potencial de ampliaciónde +10 p.b.

� Alta rentabilidad: MANTENER. La alta rentabilidad sigueconsiguiendo mejores resultados, con la energía y los materialesregistrando los peores resultados. La tasa de impago se mantieneestable en el 1,88%. Nos inclinamos por medios de comunicacióny distribución comercial. Sobreponderar BB frente a CCC.Comprar cuando el diferencial se amplíe en 5-10 p.b.

DEUDA CORPORATIVA (EUR)� Categoría de inversión: VENDER. Los diferenciales se

ampliaron en Grecia, aunque se recuperaron después delacuerdo, moviéndose todos los sectores en paralelo.Nueva emisión muy por debajo de la tendencia, pero unavez que los mercados se estabilicen, la nueva emisióndebería aumentar.

� Alta rentabilidad: MANTENER. El crédito de altarentabilidad ha demostrado ser más resistente y ahora seencuentra más cerca de las mejores lecturas de 2015. Larelativa estabilidad de los rendimientos y la falta deurgencia para endurecer las condiciones monetarias debensuponer condiciones favorables.

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10 Year CPI (y/y) CPI (y/y) 10 YearYield Last Andbank's Yield

Govies reading Estimate Real

S.Korea 2,37% 0,68% 0,68% 1,69%

Taiwan 1,48% -0,56% -0,56% 2,04%

Thailand 2,86% -1,07% -1,07% 3,93%

Malaysia 3,91% 2,54% 2,54% 1,37%

Singapore 2,66% -0,34% -0,34% 3,00%

Indonesia 8,34% 4,59% 5,00% 3,34%

Philippines 4,38% 1,22% 1,22% 3,16%

China 3,52% 1,39% 1,39% 2,12%

India 7,77% 5,40% 5,40% 2,37%

Turkey 9,43% 7,61% 6,00% 3,43%Russia 10,36% 15,28% 13,00% -2,64%

Brazil 13,06% 8,89% 7,00% 6,06%Mexico 6,08% 2,87% 2,87% 3,21%Colombia 7,09% 4,42% 4,42% 2,67%Peru 6,40% 3,54% 3,54% 2,85%

Cheap valuations Expensive Valuations

EM

AS

IALA

TA

ME

ME

'13 '14 '150

0,5

1

1,5

2

2,5

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

1,8

2

©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch

USD IG CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)

Corporates (R ight)Financials (Left)

Industrials (Left)Utilities (Left)

13 14 150.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1.0

1.5

2.0

2.5

©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch

EUR IG CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)

Corporates (Right) (R ight)Financials (Left)

Industria ls (Left)Utilities (Left)



Materias primasENERGÍA (PETRÓLEO): MANTENER. Rango objetivo de Andbank (30-50 USD).

� Irán será capaz de elevar su producción de crudo desde los actuales 2,8 millones de barriles diarios a los 3,6que producía hasta el último endurecimiento de las sanciones en 2012, y en última instancia a su pico deproducción de 6 millones de barriles diarios, que se alcanzó en la década de los setenta, cuando laindustria petrolera de Irán disfrutaba de los beneficios de la tecnología, el know-how y la financiaciónoccidentales. Más importante aún, los avances en la tecnología de producción desde la década de los setentaindican que "Irán debe ser muy capaz de producir más petróleo en el largo plazo de lo que hizo hace 40años". Dado que Irán tiene las cuartas mayores reservas probadas de petróleo y que esas reservas songeográficamente tan accesibles como las de Arabia Saudita, restablecer (o incrementar) los niveles deproducción de 1970 parece un objetivo muy modesto a largo plazo, según algunas fuentes.

� Perspectivas a corto plazo1. Con el fin de dar cabida en el mercado a todo este petróleo extra, Irán debe competir ferozmente no

sólo con la producción creciente de Arabia Saudita, el Kurdistán (ambos productores estánbombeando a un ritmo récord), Libia y Nigeria, sino también con la capacidad de producción iraquí(que sigue mejorando, de acuerdo con la Administración de Información de Energía (EIA)).

2. La guerra de precios entre los productores de la OPEP, que se suma a la guerra del petróleo deesquisto entre la OPEP y Estados Unidos, está abocada a intensificarse a medida que Irán se incorporea la economía mundial. Esto mantendrá el precio del petróleo en niveles muy moderados, situándoseen torno a los 50 USD por barril.

� Perspectivas a largo plazo1. Si Irán alcanza su nivel de producción de la década de los setenta en el medio-largo plazo, Irán

añadirá a la producción mundial de petróleo en la segunda mitad de esta década una cantidadcomparable a la que supuso la revolución de esquisto de Estados Unidos en la primera mitad.

2. El mercado del petróleo se ha desplazado, sin duda, de la fijación de precios de monopolio por la OPEPa una fijación de precios competitiva, y en los mercados competitivos normales el precio lo determinael coste marginal de producción de los productores de más alto coste (en este caso, los frackersestadounidenses, cuyo coste marginal parece estar en el entorno de 50–60 USD por barril, aunqueestán cayendo rápidamente a medida que descienden los costes de perforación).

3. Si el coste marginal de producción se fija en el entorno de 50 USD, podríamos esperar que este nivelfuese un techo en lugar de un suelo para el precio del petróleo en un sistema competitivo de fijaciónde precios.

4. Por lo tanto, en este nuevo y competitivo mercado del petróleo, los precios del petróleo fluctuaránentre un techo (determinado por el punto de equilibrio, en que se cubren las pérdidas, de losproductores bisagra de alto coste, es decir, los frackers estadounidenses y los procesadores de arenasbituminosas canadienses) y un suelo (determinado por los productores de menos coste entre losmiembros de la OPEP de Oriente Medio, Azerbaiyán, Kurdistán, Rusia, etc.).

5. Comparto la opinión de algunos viejos rockeros en el sector, según la cual el mercado del petróleovuelve a entrar en un período de precios competitivos similar al de 1986-2004, en el que 50 USD porbarril podría perfectamente ser un techo.

6. Algunos todavía creen que los países de la OPEP (o Arabia Saudita) pueden establecer los precios delpetróleo a cualquier nivel que deseen (como hicieron durante los "períodos de monopolio" de 1974-1985 y 2005-2014). En un mundo en el que la demanda de petróleo se ve limitada por los avances enlas tecnologías de combustibles no fósiles y los suministros de petróleo siguen creciendo comoresultado de nuevas técnicas de producción, ese poder de monopolio es ahora un espejismo.

7. La sustitución de fuentes energéticas (mayor demanda de petróleo a los bajos precios actuales) es unfenómeno de muy largo plazo y es inconcebible que tal comportamiento pueda haber respondido ya alabaratamiento del petróleo.

8. El optimismo basado en posibles recortes en la oferta de petróleo en Estados Unidos(petróleo de esquisto) no está bien fundado. La Administración de Información de Energía (EIA)de Estados Unidos pronosticó una reducción de la producción estadounidense de 160.000 barrilesdiarios en 2016 (debido a recortes en la inversión); sin embargo, se prevé un aumento global de720.000 barriles diarios para 2015. Incluso si se reduce la producción estadounidense, estareducción podría verse eclipsada por los aumentos de producción de Arabia Saudita de 1 millón debarriles diarios este año y por su anuncio de decisiones adicionales que podrían añadir otro millón debarriles diarios en 2016, o la cantidad adicional de 1 a 3 millones de barriles diarios que es probableque añada Irán. 20



Materias primas• ORO: “VENDER” (Cotización objetivo: 900 USD/onza)

Factores negativos:1. Oro en términos reales. A precios constantes de 2009, el oro cotiza ahora a 1.014 USD/onza (-67 USD en el mes y

por encima de su promedio a largo plazo de 700 USD). Dado nuestro deflactor mundial (con año base en 2009)situado en 1,08, para que el precio del oro en términos reales ronde su promedio histórico, su precio nominal deberíaaproximarse a 756 USD.

2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo): Este ratio ha subido hasta 22,65 (desde su valor previo de 19,62) yse mantiene sobre su promedio de largo plazo de 13,87. Si el precio del petróleo continúa en 50 USD/barril, el precionominal del oro debería acercarse al nivel de 700 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largoplazo.

3. Oro en términos de renta variable (Oro/S&P): Este ratio ha caído hasta 0,52 (desde su valor anterior de 0,56) yestá claramente por debajo de su promedio de largo plazo de 0,58. Dada una cotización objetivo para el S&P de2.204 USD, el precio nominal del oro debería rondar el nivel de 1.278 USD para que esta relación estuviese cerca desu promedio de largo plazo.

4. Oro en términos de renta variable (Dow Jones/Oro): Este ratio (inverso) ha subido a 16,1 (desde su valoranterior de 15,3), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,3. Dado nuestro precio objetivo parael DJI (en torno a los 18.825 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 927 USD para queesta relación rondase su nivel promedio de largo plazo.

5. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas: CEI 100 oz - Contratos activos: Posiciones largas: pasan enel mes de 203.000 a 191.000. Posiciones cortas: pasan en el mes de 107.000 a 143.000 => Evolución mensual de laposición neta: de 95.000 a 48.000). (En conjunto, las posiciones especulativas se mantienen largas.)

6. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para losinversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocadostradicionalmente al metal áureo).

Factores positivos:1. Actividad de bancos centrales: todos los bancos centrales han aumentado las reservas de oro recientemente.2. Continúa el estímulo monetario (actualmente desde el BCE y el banco central de Japón)3. Se han levantado las restricciones a la importación de oro en India. Muchos minoristas han hecho acopio por

temor a que vuelvan a aplicarse dichas restricciones.4. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de

USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociacióndiaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).

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'12 '13 '14 '15-60-60-40-40

-20-2000

20204040

60608080

100100

©FactSet Research SystemsAndbank, National Reserve Banks

GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, Monthly)

India Thailand

Sing Philipp

Japan UK

Chile China

Russia



Divisas

• EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00)El Z-score USD a 3 años subió hasta +0,8 (desde el 0,6 de la pasada semana). A pesar de este aumento enel posicionamiento en USD por parte de los especuladores, las cifras no reflejan posiciones muy intensas niamplias (ya que solo el NZD y el MXN mantienen un z-score contra dólar -1,5. El resto de divisas estánclaramente menos cortas). Así pues, el posicionamiento en USD se mantiene muy por debajo del nivel decontratos largos observado a finales del 2014, cuando el z-score 3 años era de +2,3. Esto significa que elrally del USD tiene recorrido.El Z-score a 3 años para el EUR se situó en -0,6 (desde -0,4) significa que los especuladores han aumentadosus posicionamientos cortos en el EUR. A pesar de ello, éstos siguen mucho menos cortos que en Marzo(cuando el z-score estaba en -2,0), por lo que sigue existiendo un amplio margen para que los especuladoresabran nuevas posiciones cortas de forma intensiva (perspectivas negativas a largo plazo para el EUR).Interpretando los Z-scores a 3 años en el informe de JPM: El Z-score a 3 años es una variable resumen

estadística que nos indica la distancia (medida en desviaciones típicas) que separa el posicionamiento dela «normal» (la media de 3 años).

• Un Z-score en el rango -1,0 a +1,0 implica que el posicionamiento no es una barrera para las tendenciassubyacentes de los precios.

• Un Z-score en el rango 1,0 a 1,5 sugiere un posicionamiento cada vez más estirado.• Un Z-score que en valor absoluto esté entre 1,5 y 2,0 implica que la banda elástica se ha estirado

demasiado, y posiblemente está a punto de volver a recuperar su posición inicial. • En un Z-score de 2,0 «todo el mundo» está posicionado en un determinado sentido, creando una gran

barrera para mantener la tendencia de precios (llegados a este punto, hace falta una medida política o un anuncio de datos extraordinarios para mantener la tendencia).

• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (130)• JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (130)El posicionamiento indica que los inversores han tirado la toalla con la Abenomía (doctrina económica delPrimer Ministro japonés Abe), habiéndose cerrado todas las posiciones cortas establecidas desde que Abefuera nombrado Primer Ministro a finales de 2012. El Z-score es de +0,5 (frente al -1,1 de diciembre).

• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,68)• GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)

• CESTA DE MONEDAS ASIÁTICAS (frente al USD): POTENCIAL DE APRECIACIÓN superior al 10%Según nuestro Índice de difusión de divisas asiáticas, estas monedas están aún baratas frente al USD. Elbalance de riesgos macroeconómicos se ha alterado profundamente desde finales de 1990 como resultado delas políticas mercantilistas (menor deuda externa y saldos de la balanza por cuenta corriente másequilibrados). Una recuperación en sincronía hace que Asia esté preparada para iniciar una nueva fase decrecimiento ligada a una recuperación de EE.UU. Monedas preferidas: CNY, IDR, PHP, MYR, INR.

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STRONG BUY

BUY

SELL

STRONG SELL

0,800

0,850

0,900

0,950

1,000

1,050

1,100

1,150

-0,50

-0,40

-0,30

-0,20

-0,10

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

Ma

y-15

Fe

b-1

5

Nov

-14

Aug

-14

Ma

y-14

Fe

b-1

4

Nov

-13

Aug

-13

Ma

y-13

Fe

b-1

3

Nov

-12

Aug

-12

Ma

y-12

Fe

b-1

2

Nov

-11

Aug

-11

Ma

y-11

Fe

b-1

1

Nov

-10

Aug

-10

Ma

y-10

Fe

b-1

0

Asian Currency Diffusion Index Diffusion Index 3mth smoothed (lhs)Asian curr Index (rhs)

Factores considerados en el Índice de difusión de divisas asiáticas:• S&P Vola (estabilidad en el sistema mundial. Los

activos asiáticos son los primeros en la subasta. Asia está muy ligada al mercado mundial de financiación en USD. Lectura superior a 25 se vuelve negativa).

• Kospi Vola (Captura preocupaciones específicas de Asia. Una lectura superior a 25 es negativa).

• RMB Trend (Cuando se aprecia menos de 80 puntos en 2 meses se vuelve negativa. Fuertemente correlacionado con el RMB)

• JPY Trend (Si se deprecia en más de 300 en 2 meses se vuelve negativo)

• Global Velocity (la economía asiática ha registrado un aumento en la demanda de sus productos y divisas.)

• OECD Asian LEI (cuando cae en los 5 grandes se vuelve negativo, los bancos centrales utilizan políticas cambiarias para contrarrestar la dinámica a corto plazo)



Autores principales

Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & Fx. +376 881 248

Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426

Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601

J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363

Antoni Melero. – Fund Manager Europe – European Equity. +376 874 366

Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & Fx. +5982-626-2333

Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & Fx. +52 55 53772810

Albert Garrido. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25

Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity. + 55 11 3095 7042

Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075

Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800

Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61

David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07

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Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo deanalistas financieros de ANDBANK.

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Economy & Finance

Andbank Opinión Corporativa agosto y septiembre. Economía y mercados