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Informe semanal de mercados
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Asset Allocation
Mercados
ACTIVO RECOMENDACIÓN
ACTUAL Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio Junio Mayo Abril
RENTA FIJA CORTO ESPAÑOL���� ����
CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
LARGO ESPAÑOL = =
LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
Renta fija emergente= = = = = = = = = =
Corporativo Grado de Inversión
= = = = = = = = ���� ����
HIGH YIELD = = = = = = = = = =
RENTA VARIABLE IBEX ���� ���� = = = = ���� ���� ���� ����STOXX 600 = = ���� ���� = = = = = =S&P 500 = = = = = = = = = =Nikkei = ���� = = = = = = = ����
MSCI EM ���� ���� = = = = = = = =
DIVISAS DÓLAR/euro ���� ���� = ���� ���� = = = = ����
YEN/euro = = ���� ���� ���� ���� = = = =
���� posit ivos ���� negativos = neutrales
Esta semana recortamos la recomendación de la bolsa japonesa a neutral tras el fuerte rally vivido en los últimos meses que deja el recorrido medio esperado en un 2% vs. 6% de Europa-EE UU o emergentes.
3
Asset Allocation
Mercados
Desde la presentación de estrategia en noviembre, el comportamiento de los mercados ha restado atractivo desde un punto de vista de rentabilidad-riesgo a algunas de las preferencias para 2013, como el corto de yen o el largo de bolsa japonesa.
RENTABILIDAD-RIESGO
Yen-euro
Dólar-euro
MSCI EM
Nikkei
S&P 500
STOXX 600
IBEXHY (Europa)
HY (EE UU)
Corporativo IGRF emerg. HC
RF emerg. LC
LARGO Europa
LARGO EE UU
CORTO Europa
LARGO español
CORTO español
-7%
-2%
3%
8%
13%
18%
23%
0 5 10 15 20 25 30
Volatilidad
Retorno esperad
o
Mejor binomio rentabilidad-riesgo
Peor binomio rentabilidad-riesgo
RENTABILIDAD-RIESGO
Yen-euro
Dólar-euro
MSCI EM
Nikkei
S&P 500STOXX 600
IBEXHY (Europa)HY (EE UU)
Corporativo IG
RF emerg. HC
RF emerg. LC
LARGO EuropaLARGO EE UUCORTO Europa
LARGO españolCORTO español
-7%
-5%
-3%
-1%
1%
3%
5%
7%
0 5 10 15 20 25 30
Volatilidad
Retorno esperad
o
Mejor binomio rentabilidad-riesgo
Peor binomio rentabilidad-riesgo
De la estrategia 2013 al momento actual…
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Escenario Global
Intensa semana americana: fiscal cliff, actas de la FED,…� Comenzamos por uno de los focos de los mercados de la última parte de
2012, el fiscal cliff. Finalmente tuvimos un acuerdo de última hora, muy centrado en los ingresos,
o Desde los gastos: extensión por un año de la ampliación de las
prestaciones de desempleo; 2 meses para negociar más recortes.
o En ingresos: (1) aumento de la tasa marginal para sueldos
>400.000 USD (del 35% al 40%); (2) idem para sueldos conjuntos
>450.000 USD; (3) los dividendos y ganancias de capital tributarán
al 20% (15% antes) en dichas rentas altas; (4) extensión de
beneficios fiscales por 5 años para rentas bajas y de 1 año para
negocios.
o ¿Qué queda pendiente de acuerdo? El techo de deuda y mayores recortes de gastos.
o ¿Reacción de las agencias de rating tras el acuerdo? Moodys
mantiene el outlook negativo a la espera de próximas
negociaciones. Riesgo de downgrade abierto.
o En suma, primera lectura positiva al haberse evitado una situación de incertidumbre económica y financiera. Pero salvado el “match ball”, el tema de sostenibilidad del déficit americano dista de estar cerrado y continuarán las negociaciones hasta marzo.
� Atentos a las actas de la FED, con división de opiniones pero creciente apoyo a frenar las compras de activos antes de finalesde 2013. Claro cambio de percepción sobre las intenciones de la FED: el QE “indefinido” parecería haber sido concebido más como paraguas frente
a incertidumbres asociadas al fiscal cliff que con intenciones macro
(mercado laboral). Cuestión clave en la medida en que la presencia de los bancos centrales ha sido vital. Cuidado con los largos plazos americanos: seguiríamos cortos!!!! (TIR objetivo 2,5%).
El FISCAL CLIFF en la ECONOMÍA AMERICANA
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
Defensa Otros gastos RecorteimpuestosBush-rentas
bajas
RecorteimpuestosBush-rentas
altas
Payroll ybeneficiosdesempleo
TOTAL
Datos en %
PIB
y m
ill. de empleos
impacto en PIB (%) impacto en empleo (en mill.)Fuente: CBO
5
Escenario Global
…y datos de empleo y confianza
� Saldo positivo en la semana desde los datos:
o ISM que vuelve a terreno expansivo (50,7 vs. 50,5 est. Y 49,5 ant.), y eso pese a que el sondeo se realizó sin las últimas novedades sobre el fiscal cliff, que podrían haber mejorado la lectura. Más allá de la cifra, el desglose resulta tranquilizador, particularmente desde el componente de empleo (52,7): tras la brusca caída del mes previo (que lo dejó
en zona contractiva, no vista desde septiembre de 2009…),
recupera y supera los niveles de octubre. Entre el resto de componentes, mínimos cambios en producción y nuevas
órdenes: ambos por encima de lecturas de 50. Eso sí, positiva cifra de nuevas órdenes de exportación que mejora
significativamente (+4,5 puntos) y recupera niveles expansivos
perdidos en mayo (¿efecto mejora de la macro de los países
importadores? ¿Dólar?). Cifra por tanto que encaja con las previsiones macro americanas para los próximos meses.
o Dato de ADP a diciembre y revisión previa que elevan la media
de 3 meses hasta los 174k empleos nuevos, con cifras positivas
en construcción (39k, ¿efecto Sandy?) y creación concentrada
en las grandes y medianas empresas (destrucción en las
pequeñas…). Desde las peticiones de desempleo, último dato
(372k) muestra cierta resistencia en este punto.
Empleo desde el ISM
20
25
30
35
40
45
50
55
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70
ene-97
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ISM manufacturero vs PIB (a 6 meses vista)
25
30
35
40
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ene-12
ISM manufacturero
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
PIB YoY
ISM Manufacturero PIB yoy
Previsiones FED: PIB 2,15%
6
Escenario Global
…y datos de empleo y confianza
o Finalmente, empleo no agrícola sin grandes sorpresas(155k vs. 152k est.), con el tinte positivo desde la ligera revisión neta al alza de los datos previos (+14k), y el menos positivo de una tasa de paro revisada al alza(7,85% vs. 7,7% est. y 7,75% ant.). Más que razonable
evolución de los salarios (+0,3% MoM) y mejora de las horas
medias trabajadas, aunque la tasa de participación sigue en
niveles bajos. En suma, dato bueno pero ya descontado por el mercado tras la publicación del ADP.
Mirando en perspectiva, cerramos así un 2012 donde la creación
media mensual iguala a la de 2011 (>150k) y supera los niveles
mínimos fijados por la FED (100k), y donde las expectativas de
mejora (lenta pero constante) para 2013 vienen desde la
construcción y la vuelta a terreno expansivo del lado
manufacturero. No parece mala base…
Creación media mensual de empleo (desde 1980)
-500
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2012
CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA
-900
-700
-500
-300
-100
100
300
500
700
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En rojo el "minimo" razonable para la FED (varios): 100k /mes
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Escenario Global
Europa preparándose para el BCE� Nos asomamos a la primera reunión del BCE, con la vista puesta en los
tipos. Desde los datos, indicadores de confianza que lanzan mensajes no
homogéneos, y precios que han sorprendido ligeramente al alza…
o Salvo en Italia y Reino Unido, escasas novedades desde el lado manufacturero europeo, instalado en terreno recesivo y con un PMI alemán que no refrenda la mejora del último IFO. En el frente de servicios, tendencia similar, siendo destacable la mejora
en España.
o IPC europeo ligeramente por encima de lo esperado, cerrando el año en el 2,2%. Con todo, no parece obstáculo absoluto de
cara a una próxima bajada de tipos del BCE, que sin ser inmediata, esperamos para el 1t2013.
o Cifras de empleo alemanes y españoles mejores de lo previsto,
particularmente en nuestro caso. En medias a 12 meses, claro
empeoramiento en el año del comportamiento del empleo en
Alemania, como señal adicional al deterioro visto en otros datos.
� Además, semana de PMIs en todo el mundo, destacando el PMI chino(50,6, vs. 51 est.) que prosigue en terreno expansivo.
Desempleo Generado: España y Alemania (media 12m)
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
ene-97
jul-97
ene-98
jul-98
ene-99
jul-99
ene-00
jul-00
ene-01
jul-01
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jul-02
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jul-03
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jul-04
ene-05
jul-05
ene-06
jul-06
ene-07
jul-07
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jul-08
ene-09
jul-09
ene-10
jul-10
ene-11
jul-11
ene-12
jul-12
España Alemania
SERVICIOS2012ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC45 44 44 42 43 43 43 44 45 46 45 46 Italia54 53 52 52 52 50 50 48 50 48 50 52 Alemania52 50 50 45 45 47 50 49 45 45 46 45 Francia46 42 46 42 42 43 44 44 40 41 41 44 España50 48 49 47 47 47 48 47 46 46 47 48 Zona €56 54 55 53 53 51 51 54 52 51 50 49 UK
MANUFACTURERO2012ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC47 48 48 44 45 45 44 44 46 46 45 47 Italia51 50 48 46 45 45 43 45 47 46 47 46 Alemania49 50 47 47 45 45 43 46 43 44 45 45 Francia45 45 45 44 42 41 42 44 45 44 45 45 España49 49 48 46 45 45 44 45 46 45 46 46 Zona €52 51 52 51 46 48 45 50 48 48 49 51 UK
PMI chino: por encima de 50
35
40
45
50
55
60
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jun-07
sep-07
dic-07
mar-08
jun-08
sep-08
dic-08
mar-09
jun-09
sep-09
dic-09
mar-10
jun-10
sep-10
dic-10
mar-11
jun-11
sep-11
dic-11
mar-12
jun-12
sep-12
dic-12
PMI industrial
PMI China
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Escenario Global
Más sobre la renta fija
� Semana de risk on, con intensa corrección en las TIRes españolashabiéndose superado nuestro primer objetivo para el 10 años (5,2%).
Vista puesta en el 4,75%, siendo conscientes de que la rentabilidad hasta
este punto se ha reducido sustancialmente (2% actual).
� Vuelven los primarios con BBVA colocando en plazos más largos (5
años: importante!!), sobredemandado (2,6x), con un 90% colocado fuera
de España (!!!) y con TIRes a la baja. Esperamos primeros meses intensos en primarios y ampliando plazos más allá de la “protección” del BCE. Aprovecharíamos oportunidades en este sentido.
¿Trayectoria de los bonos españoles?
1
2
3
4
5
6
7
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ene-10
mar-10
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sep-11
nov-11
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
TIR
(en
%)
TIR Bono español a 10 años TIR Bono español a 2 años
Objetivos 2013:
TIR: 4,75-5,2%
TIR: 2-2,2%
9
Escenario Global
Divisas
� El USD ha iniciado un rally de corto plazo asentado en varios factores: el acuerdo de mínimos sobre el fiscal cliff, que el mercado lo ha leído como una mayor ventaja para la economía Americana y en este caso no ha beneficiado al euro en entornos de risk on como el actual. Esta lectura se ha visto refrendada por el ligero giro en la FED que le podría llevar a acortar la duración del QE este mismo año.
� La libra ha respetado el apoyo en la media de 50 sesiones en 0.8085y la línea de tendencia alcista desde mínimos de Julio pasado, abriendo la posibilidad de una nueva pata alcista en el par EURGBP. Los últimos datos económicos, en forma de PMI de servicios con la mayor contracción en tres años y medio confirman presiones sobre la divisa Británica para las próximas semanas a medida que su economía se adentra de nuevo en territorio recesivo.
� Nueva estrategia táctica corta en el EURSGD. Técnicamente el par parece respetar la línea de tendencia bajista de largo plazo dándonos la oportunidad de posicionarnos en una de las monedas Asiáticas con mayor recorrido. La estabilización en las economías desarrolladas da pie a una recuperación en los mercados Emergentes y particularmente el Asiático. Singapur acaba de publicar un mejor PIB de lo esperado en 1.8%, al tiempo que su banco central se mantiene al margen de cualquier estimulo, con el principal objetivo de contener la inflación. Las autoridades monetarias, que dejaron apreciar la divisa en 2012 a un ritmo acelerado para contener los precios, parece que mantendrán esta política gracias a que su economía se mantiene en crecimiento y las continuas presiones inflacionistas.
Diario EURUSD:
Actualización estrategias:
Semanal EURSGD:
1010
Rally de fin de año? No, rally de inicio de año
� Haciendo un juego de palabras con el último semanal de 2012, queda resumido como ha comenzado 2013. Tras la resolución, parche, alargamiento de plazo…del Fiscal Cliff, el mercado lo ha celebrado de forma categórica. Tenemos dudas de que hubiera habido simetría en caso de no resolución. Y es que se mantiene el risk on.
� En este contexto la principal variación, como vemos en el primera página tiene que ver con Japón. En su único día de cotización de la semana, ha vuelto a ser el mejor mercado. Esto nos obliga a cerrar una de las apuestas estrella del E13. Pasando la recomendación a neutral.
� Hay muchas formas de ver las razones que subyacen. Empezamos con las más simples que tienen que ver, por un lado con la evolución del mercado en este periodo. Sólo teniendo en cuenta la modificación de la recomendación en el asset allocation obtenemos una rentabilidad del 15% en apenas un mes, que podría ser de un 20% desde que esto empezó a comunicarse.
� En segundo lugar una de las razones que más pesan en los últimos años en la Bolsa japonesa, el Yen. Como veíamos en el morning del viernes 4, las posiciones de venta pasan a ser extremas. No obstante, un yen por debajo de 85 de forma media será una muy buena noticia para las empresas japoneses.
� Por performance y por la rápida corrección del Yen, pensamos que Japón ya no tendrá un comportamiento tan destacado en próximos meses. Rebajamos recomendación
Renta Variable - Cartera Modelo
Evolución del Nikkei
YEN y flujos
-200.000
-150.000
-100.000
-50.000
0
50.000
100.000
may-07
sep-07
feb-08
jun-08
nov-08
mar-09
ago-09
ene-10
may-10
oct-10
mar-11
jul-11
dic-11
abr-12
sep-12
Posiciones netas en contratos de
futuros
70
80
90
100
110
120
130
140
Yen /$
Net Yen non commercial position
Cotiz. yen/dólarFuente: CFTC (Commodity Futures Trading Commission)
Ventas de yen no vistas desde 2007...
1111
Rally de fin de año? No, rally de inicio de año
� Pero las otras razones de peso, menos directas, pero igual de importantes y que nos hacían recomendar abiertamente en noviembre este mercado, parecen en parte corregidas.
� En primer lugar, la valoración por distintos métodos del mercado nipón, se ha ajustado de forma importante como vemos en el gráfico de la derecha (donde falta el viernes 4 por incluir…).
� Por otra parte, ya con la inclusión del viernes 4, es decir, a 10.688, el PER tendencial pasa de 13.5 a 16.6 veces, lo que no supone un extremo de valoración, pero sí suficiente como para decir que Japón ya no cotiza con gran descuento como hace apenas un mes.
� Por todo ello creemos conveniente cerrar esta exitosa apuesta, en la primera semana del año 2013
Renta Variable - Cartera Modelo
Valoración y rentabilidad del mercado japonés
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
ene-03 nov-03 sep-04 jul-05 may-06 mar-07 ene-08 nov-08 oct-09 ago-10 jun-11 abr-122%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
Valoración (media p/book, p/cf, per) ROE
PER tendencial de Japón
10
13
15
18
20
ene-09
mar-09
may-09
jul-09
sep-09
nov-09
ene-10
mar-10
may-10
jul-10
sep-10
nov-10
ene-11
mar-11
may-11
jul-11
sep-11
nov-11
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
1212
Y qué pasa con el resto de mercados
� Europa y Estados Unidos, no han tenido la evolución de Japón. Tampoco los emergentes. Es por aquí donde seguimos apurando nuestra recomendación. Entre un +6 y +7% para los dos principales mercados podemos esperar en el momento de escribir estas líneas.
� Europa cotiza en un PER tendencial de 12 veces. Podría alcanzar y sobrepasar ligeramente el máximo de los años de crisis, especialmente porque el consenso podría estar ya muy negativo para las empresas del Stoxx 600, lo que deja nuestro objetivo decrecimiento de beneficios de +7% para 2013, como algo muy conservador.
� Para Estados Unidos pasa algo parecido. +5% de beneficios estápor debajo de consenso y aún así queda margen para poder alcanzar con holgura PER 15, en este caso forward.
� España…en línea con el resto de mercados europeos pero con más volatilidad, lo que sigue jugando en su contra. No merece la pena ir a través de nuestro mercado doméstico, aunque parece ya lejos del foco de atención
� Mantenemos las recomendaciones para el resto de mercados, aunque hay que tener en cuenta que ya se ha jugado la mitad de la partida.
Renta Variable - Cartera Modelo
PER tendencial Stoxx 600: Potencial de 6% todavía
6
7
8
9
10
11
12
13
ene-09 jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13
PER Fwd USA. Todavía potencial 1.500-1.550
9
12
15
18
21
24
27
30
mar-92 mar-94 mar-96 mar-98 mar-00 mar-02 mar-04 mar-06 mar-08 mar-10 mar-12
13
La volatilidad
Fondos de volatilidad
� Podemos entender la volatilidad implícita como un índice de la medición de riesgo que los analistas descuentan en el mercado para sus modelos de valoración. Es curioso ver como
sistemáticamente la volatilidad implícita es superior a la volatilidad
observada realmente en mercado (volatilidad realizada), indicando que
cuando se hacen valoraciones, se tiende a ser temeroso.
� La volatilidad es el único instrumento que muestra una persistente correlación negativa con la renta variable, convirtiendo este activo en un gran diversificador.
Los índices de volatilidad
Fondos de volatilidad en el asset class
� Los índices que se pueden destacar entre los de volatilidad son la
volatilidad implícita a 1 año de las opciones sobre índices del S&P 500, EuroStoxx 50 y Nikkei.
� La volatilidad implícita de las opciones del Nikkei está en su nivel más
bajo desde el año 2007, las del S&P 500 (VIX) están cerca de su tercer
mínimo de 2007, mientras que las del EuroStoxx aun están cotizando con prima con respecto a las anteriores.
� Son varias además las formas de tomar exposición a este activo: swaps de volatilidad, futuros sobre estos índices, ETFs, fondos, etc.
14
Fondos de volatilidad
� Fondo gestionado por Emmanuel Bourdeix. Creador a finales de los 90 de las estrategias de volatilidad de Crédit
Agricole (actualmente Amundi).
� De hecho, la estrategia actual, está basada en la filosofía de los fondos de Amundi. Búsqueda de extremos en la volatilidad.
� El fondo utiliza el VIX Index (volatilidades implícitas
esperados para los próximos 30 días en el S&P) para hacer un
seguimiento de la volatilidad de mercado. Además, con el fin de
evitar ir en contra de los movimiento de la volatilidad,
complementan la estrategia de niveles, con un filtro de momentum.
� Por último, han incluido un paso en el que optimizan el coste
del rollo. Invierten en primer y segundo vencimiento de los fututos del VIX.
� Con el objetivo de diversificar el fondo, están pensando en aplicar la estrategia sobre otros índices.
� Objetivo de rentabilidad 8%
Seeyond Volatilite Actions
Fondos de volatilidad de Amundi
Evolución fondos de Natixis vs. VIX Index
98
99
100
101
102
103
104
105
106
mar
-12
abr-
12
may
-12
jun-1
2
jul-1
2
ago-1
2
sep-1
2
oct-1
2
nov-12
dic-1
2
Re
nta
bil
idad
de
l fo
nd
o
10
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14
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24
26
28
VIX
In
dex
Natixis Seeyond Volatilité VIX INDEX
� Con histórico desde 2005, su gran año fue 2008, donde
obtuvieron rentabilidades superiores al 22%.
� Entre los dos fondos, tienen 5.300 millones de € bajo gestión.
� Como índice de referencia el fondo Volatility Euro Equitiesutiliza la evolución de las opciones 12 meses ATM del Euro Stoxx 50. Mientras que el World Equities utiliza una
composición de las volatilidad de US, Europa y Asia.
� Cuenta con 2 motores de rentabilidad, uno direccional que tiene en cuenta los valores extremos del índice de referencia y otro
basado en la volatilidad de la volatilidad. El fondo World Equities tiene además un tercer motor debido a la posibilidad de poder variar los pesos por área geográfica.
15
Información de mercado
16
TABLA DE MERCADOS INVERSIS
17
Parrilla Semanal de Fondos
18
CALENDARIO MACROECONÓMICO
19
RESULTADOS
20
DIVIDENDOS
21
DISCLAIMER:
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