Valoración de Empresas

El valor de un activo

Un activo, en general, no vale por si mismo, sino por su capacidad de generar flujos futuros, que beneficiarán a quien lo posee.

Valoración financieraPara determinar el valor de un activo:

1. Financiero

2. Proyecto Privado o Social

3. Empresa.

La técnica de evaluación es la misma, sólo cambia la forma en que se determinan los beneficios futuros (que se espera genere el activo) y el criterio que se utiliza para tomar la decisión final.

Valoración financiera

Una vez que se domina la técnica, la diferencia entre un buen o mal evaluador radica en su capacidad para:

• identificar las variables que determinarán los beneficios futuros

• cómo se comportarán e interrelacionan estas variables

• proyectar el futuro

Lo anterior, le permitirá determinar los beneficios futuros que se espera obtener con la propiedad de un activo o con la realización de un proyecto.

En ésta tarea, la contabilidad no es válida para determinar el valor de una empresa, por cuanto su criterio de valorización de activos muchas veces difiere del valor económico del recurso disponible y, en general, no contempla en forma explícita la capacidad de generación de beneficios futuros.

Valoración de empresas

En forma más específica, la contabilidad no incorpora en los estados financieros aspectos esenciales en la agregación de valor para el accionista, tales como:

 1. La capacidad de gestión del equipo gerencial.

2. La experiencia de la fuerza laboral.

3. El posicionamiento de la empresa en el mercado.

4. La sinergia desarrollada por el negocio.

5. El valor de una marca, etc.

Valoración de empresas

Valoración de empresas

Se concluye entonces que, para determinar el valor de una empresa, es necesario obtener el valor de los beneficios futuros que el negocio es capaz de proporcionar, considerando las sinergias y potencialidades que se derivan de la combinación óptima de activos, recursos y habilidades humanas.

Cabe señalar que no existe un único valor para una empresa, ya que éste depende de las expectativas y percepciones de quienes hacen la proyección y la evaluación.

El proceso de valoración1. Realizar una proyección de los flujos de efectivo que se

espera genere la empresa a lo largo de su vida económica.

2. Determinar la tasa de descuento. Esta deberá reflejar el valor del dinero en el tiempo y el riesgo asumido en las operaciones de la empresa.

3. Utilizar el costo de oportunidad del capital para descontar los flujos futuros esperados de la empresa.

4. Calcular el Valor Actual de los flujos futuros esperados.

 VA = ( FCi / (1 + r)I)

Proceso de valoración

El proceso consta de varias etapas:

Recopilación de Información Análisis Comparativo de Indicadores Financieros Construcción y Proyección del Flujo de Efectivo Estimación del Valor de Continuidad del Negocio Estimación de la Tasa de Costo de Capital de la Compañía Estimar el valor de mercado de la compañía y el precio

accionario Sensibilización

Recopilación de InformaciónAnálisis Político y Económico, Nacional e Internacional

Análisis Competitivo de la Industria

Análisis Interno: Fortalezas y Debilidades

Activos:Proyección de los flujos de

efectivo que se esperagenere el negocio.

Pasivos:Proyección de las obligacio-

nes que se deben pagar.Patrimonio:

Diferencia entre el valoreconómico de los activos

y de los pasivos.

Flujo de Caja

El flujo de caja es la diferencia entre los ingresos y los egresos que se producen en un determinado período de tiempo.

Los conceptos de ingreso y egreso se refieren a lo que efectivamente ingresa y a lo que efectivamente sale de la caja de una empresa, durante un período de tiempo que puede ser un mes, un trimestre, un semestre o un año.

El concepto de flujo de caja difiere del criterio de devengado aplicado en contabilidad: mientras la contabilidad registra los ingresos y los egresos en el momento en que se produce la transacción, el flujo de caja los registra sólo cuando el dinero efectivamente ingresa o sale de caja.

Flujos de Caja Flujo de Caja Libre (FCL) ó Free Cash Flow (FCF)

Flujo de Caja para el Accionista (FCA) ó Equity Cash Flow (ECF)

Flujo de Caja de Capital (FCC) ó Capital Cash Flow (CCF)

Flujo de Caja de la Deuda (FCD)

El Flujo de Caja Libre (FCL)

Flujo de Caja para el Accionista (FCA)

Flujo de Caja de la Deuda

El Flujo de Caja de Capital

Relaciones entre los flujos

Tasa de descuento apropiada a cada flujo

Estimación del costo del patrimonio

Se utiliza el modelo CAPM

Ke = rF + [E(RM) – rF]·β

Donde: Ke: Costo de Capital para el Accionista rF: tasa libre de riesgo E(RM )- RF: prima por riesgo β: Riesgo Sistemático

El CAPM

Para usar el CAPM, se debe llevar a cabo:

Estimar los parámetros de mercado: – la tasa de rentabilidad del portfolio de mercado, E[Rm], y – la tasa de retorno del activo libre de riesgo, rf.

Estimar el nivel de riesgo sistemático de la empresa analizada, es decir, el β patrimonial de la compañía.

Usar estas estimaciones para determinar el costo de capital de la empresa, Ke.

El CAPM

Sin embargo en la práctica, se debe:

Buscar el mejor proxy para el Portfolio de Mercado.

Buscar el mejor proxy para el Activo libre de riesgo. Buscar la periodicidad de los retornos (diarios, semanales,

mensuales, etc.) y la metodología más adecuada para estimar el beta patrimonial de la empresa.

Portfolio de mercado

¿Cómo calcular RM?

La rentabilidad promedio generada por el mercado depende del horizonte de tiempo utilizado para su cálculo.

Por ejemplo, para el caso de Chile, la rentabilidad de mercado promedio real anual, es calculada sobre el Índice General de Precios Accionarios (IGPA).

Rentabilidad Libre de Riesgo En el caso de Chile, se considera un buen proxy a la tasa de los

Pagarés Reajustables del Banco Central (PRBC) a 90 días.

No obstante, también lo es la tasa de los Bonos del Banco Central de Chile en Unidades de Fomento (BCU) a 10 años, en reemplazo de los antiguos PRC a 8 años.

Estimación del Beta Un modelo ampliamente utilizado dice relación con la estimación

de la ecuación (1). Esta técnica consiste en estimar el coeficiente beta a partir del modelo de regresión lineal simple:

Rj = α + βj·RM + ε (1)

En esta ecuación:

Rj corresponde a la rentabilidad periódica (diaria, semanal, mensual, etc.) del activo “j”, y es la variable que se desea explicar;

α es un término constante; RM representa la rentabilidad periódica del portfolio de mercado y

es la variable que explica el retorno del activo “j”; βj es el coeficiente que acompaña a la variable explicativa y

corresponde a la estimación del verdadero beta del activo; ε es un término de error.

Formulas para apalancar y desapalancar betas

El Costo de Capital Promedio Ponderado

KS: Costo de Capital para el accionista KB: Costo de la deuda B: Valor de mercado de deuda LP S: Valor de mercado del Patrimonio V: B + S tc: Tasa de impuesto corporativa

VSK

VBtKWACC SCB 1

La tasa de descuento apropiada para cada flujo

Flujo Tasa Que se obtiene al descontar

Cuando emplear

FCL WACC después de impuestos

Incremento de valor para la empresa

Todo el efecto de la deuda se incorpora en la tasa

FCC WACC antes de impuesto

Incremento de valor para la empresa

El efecto del escudo tributario se incorpora en los flujos

FCA Ke Incremento de valor para el accionista

Todo el efecto financiero de la deuda se recoge en los flujos

Modelos de Valoración

Modelos de valoración de la empresa

Existen tres modelos estándar de valoración con

apalancamiento:

• Valor Actual Ajustado (APV)

• El método del flujo de capital (FAC)

• Promedio Ponderado del Costo de Capital (WACC)

Método del Valor Actual Ajustado (APV)

El valor de una empresa con deuda o apalancada (VC/D) equivaleal valor de la empresa sin deuda o no apalancada (VS/D), más el valor actual del beneficio tributario que se genera por el ahorro enel pago de impuestos (VABT), debido a que el pago de interesessobre la deuda se deduce de la utilidad afecta al pago deimpuesto, haciendo que la empresa pague menos impuestos.

Así:

VABTVV DSDC //

Si suponemos que la empresa no apalancada es capaz de generar un flujo de caja constante y perpetuo, FCS/D, su valor puede ser estimado a partir de la fórmula de valor actual de una perpetuidad.

Dicho flujo, al ser es generado por una empresa sin deuda, debe ser descontado a la tasa de costo patrimonial de una empresa no apalancada, K0.

A continuación se suma el valor actual de los beneficios tributarios, el cual corresponde al producto entre la tasa de impuesto corporativo (tC) y el monto de la deuda que paga intereses (B). Esto equivale a valorar la compañía por partes.

Finalmente, la expresión anterior queda de la siguiente forma:

BtKFC

V CDS

DC 0

//

Método del Flujo de Capital Este método requiere descontar el flujo de caja del proyecto

destinado a los accionistas de la empresa apalancada con la tasa de costo patrimonial de una empresa endeuda, Ke. Así, este método implica tres pasos:

– El cálculo del flujo de caja apalancado destinado a los accionistas, el cual incluye el pago de los intereses y la amortización de la deuda.

– Calculo de la rentabilidad exigida sobre el patrimonio de una empresa apalancada, Ke.

– Estimar el valor de la compañía, utilizando la expresión:

BKFC

VS

DCDC /

/

Método del WACC

El método del costo de capital promedio ponderado (WACC, en su sigla en inglés) implica descontar el flujo de caja sin deuda de la empresa (FCS/D) con el costo del capital promedio ponderado, WACC.

Así:

WACCFC

V DSDC

//

Comentarios a los Métodos de Valoración Al trabajar con estos métodos, se debe tener presente que:

Tanto el método de flujo de capital como el método de costo de capital promedio ponderado suponen que la empresa mantendrá constante su leverage a lo largo del tiempo, al nivel de su razón “deuda sobre patrimonio” promedio histórica.

Este supuesto no es tan razonable dado que existe evidencia de que las empresas se comportan como si tuvieran ratios “deuda sobre patrimonio” (o leverage) objetivos, que tratan de mantener relativamente constantes a través del tiempo.

Sin embargo, al asumir la estructura de endeudamiento promedio histórica, el análisis deja de considerar la posibilidad de que en el futuro la empresa reduzca o aumente su nivel de endeudamiento, incrementando con ello el valor de la empresa.

El método de valor actual ajustado permite corregir lo anterior.

Al estimar el valor de la compañía usando esta técnica,

primero debemos estimar el valor del negocio asumiendo que éste es financiado en un 100% con patrimonio (lo que implica proyectar el flujo de caja de la empresa sin deuda y descontarlo a la tasa K0), para luego añadir el valor actual de los beneficios tributarios, pero considerando la estructura financiera proyectada de la empresa.

De esta manera estaremos considerando la flexibilidad financiera de la compañía en el análisis, y el valor que ésta tiene para la empresa.