POR DIDIER SAINT-GEORGESMiembro del comité de inversiones

«Aquello que veo formarse lentamente y con vacilación, es la Europa unida»Friedrich Nietzsche

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Desde el verano de 2012, la abundancia de liquidez, la reducción del riesgo

sistémico y la percepción de una ligera mejora de la economía estadounidense —que favorece al resto del mundo— vienen aupando a los mercados de renta variable. Con frecuencia, se menciona el riesgo de que se dejen de aplicar políticas monetarias ultraexpansivas, aunque las inquietudes de los mercados se calman rápidamente con la mera constatación de que la amenaza inflacionista se aleja. No obstante, esta tendencia de caída de los niveles de inflación recuerda a la sufrida por Japón tras su propia crisis de comienzos de la década de 1990. Particularmente en Europa, la actual ralentización de los precios viene acompañada de una recesión económica persistente, de una explosión del desempleo y de la incapacidad para reducir el nivel de endeudamiento público. Europa no debería esperar a estancarse en una deflación crónica para extraer tres lecciones de la experiencia japonesa: no dejar que las tendencias deflacionistas se instalen, atreverse a adoptar políticas ambiciosas y, sobre todo, coordinar sus esfuerzos.

No esperar

Actualmente, el Gobierno de Abe se ve obligado a adoptar una política

de reactivación radical y, por lo tanto, peligrosa, debido a que Japón dejó que su economía languideciera y que su endeudamiento público aumentara inexorablemente durante quince años. La explosión de su burbuja inmobiliaria en 1990 supuso para el sector privado el comienzo de un ciclo de diez años de desendeudamiento forzoso, corolario de un sector bancario infracapitalizado. Por ello, el incremento vertiginoso del endeudamiento público sólo sirvió para crear una economía débil y deflacionista que perdura hasta nuestros días. Lo que es peor, Japón cayó en dos ocasiones (en 1997 y 2001) en la trampa de reforzar la presión fiscal, lo cual se tradujo (dos veces) en un mayor debilitamiento de la economía y un incremento del déficit presupuestario. Europa se enfrenta al mismo escollo. A los considerables esfuerzos que los países más frágiles vienen realizando desde hace cuatro años se les puede atribuir el mérito de conseguir una reducción importante del déficit presupuestario global de la zona del euro (del 6,4 % en 2009 al 3,7 % en 2012). No obstante, este éxito viene acompañado del incremento del endeudamiento público, que ha pasado del 80 % al 90,6 % del PIB. El aumento de la presión fiscal sobre unas economías golpeadas por la explosión del desempleo y unos empresarios debilitados resulta visiblemente contraproducente: para poder efectuar retenciones fiscales, primero es necesario asegurar la base de ingresos sobre la que practicarlas.

Por otra parte, al igual que ocurrió en Japón en la década de 1990 y por las mismas razones, la bajada de los tipos de referencia no ha tenido ningún efecto sobre el volumen de concesión de créditos, que aún sigue descendiendo en la zona del euro (¡-8 % en España en un año y -2 % en Italia!). De hecho, según nuestras estimaciones, actualmente al sector bancario europeo aún le faltan 100.000 millones de euros de fondos propios para poder transmitir la política monetaria del BCE a la economía real. Además, existen dos razones simples que

explican el actual buen comportamiento de la economía estadounidense frente a la europea: su sector bancario fue recapitalizado muy pronto mientras que los pesados e indispensables ajustes presupuestarios se producen ahora —cuatro años después del comienzo de la crisis—, cuando la economía ya es capaz de soportar esta carga.

JuNIO 2013 // N°63

Tres lecciones que Europa debería extraer de la

experiencia japonesa

ser ambiciosos

El tremendo trauma que provoca una crisis de sobreendeudamiento a

los agentes económicos es otra de las lecciones que podemos extraer de la experiencia japonesa. Su consecuencia es la gran dificultad de los poderes públicos para cambiar el comportamiento de los consumidores y las empresas para que pasen de la prudencia a la audacia: más consumo y más inversión. Dicho de

otro modo, y a riesgo de proponer una banalidad, se necesita una inyección de confianza para salir de una recesión provocada por el desendeudamiento. Es ahí donde Japón fracasó durante su década perdida, a lo largo de la cual se sucedieron más de quince gobiernos sin un proyecto convincente capaz de obtener un gran apoyo. Y es ahí donde actualmente fracasan los gobiernos europeos debido a su falta de ambición. Tal como ilustra el caso de Italia, donde los intentos reformistas de Mario Monti se quedaron a medio camino debido a la vuelta de la inestabilidad política. O como ocurre en Francia, donde las tardías veleidades reformistas del Gobierno sólo lograron el apoyo de una débil minoría y ningún entusiasmo entre la población. Shinzo Abe y Haruhiko Kuroda, gobernador del Banco de Japón, entendieron a la perfección esta lección y propusieron un programa extremadamente audaz. Invertir en dos años el ritmo de inflación anual del -0,5 % al 2 %, triplicar en 7 años la exportación de infraestructuras, duplicar los ingresos agrícolas, triplicar el valor de las exportaciones de equipos de transporte y de centrales eléctricas, etc. Con el tiempo, comprobaremos si estos objetivos son realistas. Aunque, de momento, se les puede atribuir el mérito de constituir unas metas sobre las que actuar. La proporción de opiniones favorables a Shinzo Abe —que actualmente llega al 67 % de la población— constituye, por sí

misma, un factor de éxito. Además, este apoyo le será de gran valía cuando, tras las elecciones de julio, comience a poner en marcha las reformas estructurales necesarias y, por su naturaleza, difíciles.

adoptar uN eNfoque coordiNado

La independencia del BCE —dogma absoluto para Alemania— y la

diversidad que caracteriza a la situación presupuestaria de los países de la zona del euro hacen que, desde este punto de vista, esta tarea sea claramente más difícil en Europa que en Japón. No obstante, la política monetaria aplicada permite albergar algo de esperanza: recordemos que la apreciación del 40 % experimentada por el yen frente al euro entre 2009 y 2012 permitió a Alemania amortiguar considerablemente los efectos de la crisis, al favorecer sus exportaciones en detrimento de las japonesas. Pero ahora que la política monetaria japonesa está provocando una depreciación del yen—así como de muchas otras divisas emergentes—, la pujanza del euro es un problema mucho mejor repartido en la zona del euro. De todas formas, Europa aún debe concentrar sus esfuerzos a favor de una mayor coordinación (y, a largo plazo, una mayor «integración») de sus políticas económicas. La tercera «flecha» del proyecto japonés —que consiste en acompañar los estímulos presupuestarios y monetarios de un gran programa de reformas estructurales, aún por precisar— es absolutamente decisiva

y debería inspirar a los líderes europeos. La reforma del mercado laboral y de los sistemas de jubilación, la desregulación de los sectores protegidos o la coordinación de las políticas industriales constituyen pasos ineludibles para Europa. ¿Serán Italia, España o Francia capaces de demostrar su voluntad reformista y animar así a Alemania a apoyar una política europea coordinada con vistas a lograr un círculo virtuoso de crecimiento?

Es demasiado pronto para saber si la llamada «Abenomía» tendrá

éxito. Sacar del atolladero a un Japón envejecido y marcado por quince años de deflación es un desafío formidable. Y lograrlo sin provocar una corrección brutal del mercado de renta fija será aún más difícil. Sin embargo, la política draconiana a la que se ve empujada hoy en día la administración japonesa debería ser un motivo más para que Europa reaccione. Entre marzo y abril, la tasa de inflación pasó del 2,6 % al 1,5 % en España y del 1,8 % al 1,1 % en Alemania. Europa debe acabar rápidamente con las presiones deflacionistas y reforzar su potencial de crecimiento nominal a largo plazo. En este ejercicio, la experiencia japonesa debería ser una motivación para una Europa que haría bien en satisfacer la esperanza de Nietzsche.

Redactado el 3 de junio de 2013

carmignac's Note - Junio 2013

La tercera «fLecha» deL proyecto japonés […]es absoLutamente decisiva y debería inspirar a Los Líderes europeos.

Bank of Japan - © Wikimedia

ESTRATEGIA DE INVERSIÓN

Divisas

Mantenemos nues-tra preferencia por el dólar estadouni-denseEl dólar estadou-

nidense se beneficia del equilibrio alcan-zado en Estados Unidos entre política monetaria y presupuestaria, que permite al país restablecer progresivamente el crecimiento al tiempo que reduce su défi-cit presupuestario. Con una exposición al euro del 19 % y 17 % en Carmignac Patrimoine y Carmignac Investissement, respectivamente (frente al 70 % y 82 % al dólar estadounidense), la gestión de las divisas contribuyó positivamente a la rentabilidad de nuestros Fondos. El mantenimiento de nuestras coberturas sobre el yen y la libra esterlina también contribuyó a la rentabilidad, dado que ambas divisas siguieron depreciándose frente al euro durante el mes.

RENTa FiJa

La deuda pública experimentó un re-punte generalizado durante el mes de mayo, recuperando

incluso sus niveles de finales de marzo en el caso de algunos países emer-gentes. Este pequeño aumento de las tensiones fue principalmente provocado por los temores en relación con una reti-rada prematura del programa de recom-pra de bonos de la Fed, así como por las dudas del Banco de Japón. No obstante, cabe destacar que los bonos italianos y españoles fueron de los que menos su-frieron. Durante el mes, disminuimos la sensibilidad de nuestros Fondos a la renta fija, reduciendo, en particular, nues-tra exposición a los bonos del Tesoro es-tadounidense, manteniendo al mismo tiempo una asignación equilibrada com-puesta por deuda pública de países del sur de Europa y de economías emer-gentes, así como por bonos corporativos (especialmente del sector financiero). Así, a finales de mayo la sensibilidad de nues-

tros Fondos descendió: 5,5 en Carmignac Patrimoine (frente al 7,6 de principios de mes), 5,1 en Carmignac Global Bond (frente a 8,6), 1,3 en Carmignac Sécurité (frente a 1,9), 6,2 en Carmignac Emer-ging Patrimoine (frente a 7,1), y 1,4 en Carmignac Capital Plus (frente a 1,8).

RENTavaRiaBLE

Los mercados ex-perimentaron un aumento de la vola-tilidad como conse-

cuencia de las expectativas de los inver-sores en relación con la intervención masiva de los bancos centrales de todo el mundo para apoyar el desendeudamiento de los agentes económicos. De esta forma, tras haber experimentado un in-cremento de más del 10 % a principios de mes, el mercado japonés sufrió una cor-rección y termina el mes de mayo con una ligera caída. No creemos que esta corrección que se produce tras un alza de más del 60 % desde diciembre de 2012 —fecha en la que iniciamos nuestras pri-meras posiciones— pueda representar un punto de inflexión, aunque exige grandes decisiones en la selección de valores japoneses. Así, encontramos las mejores oportunidades de inversión en aquellos valores nacionales que queda-ron al margen del repunte. Entre ellos, in-trodujimos en Carmignac Patrimoine y Carmignac Investissement a la compañía eléctrica Kansai Electric, que debería beneficiarse de la reactivación progresiva del parque nuclear japonés. Además, mientras que la inflación mundial sigue cayendo como consecuencia de la defla-ción que exporta Japón, reforzamos la exposición a la renta variable que gene-ran ingresos y que ofrecen una buena vi-sibilidad. Así, iniciamos nuevas líneas en la farmacéutica Novartis o la cervecera SAB Miller. Por último, completamos de forma selectiva nuestras posiciones en EE. UU. y en algunos países emergentes; así, durante el mes integramos al conglo-merado turco Sabanci.

MaTERias PRiMas

La rentabilidad de Carmignac Com-modities registró un fuerte repunte du-

rante el mes de mayo. El Fondo se bene-fició al máximo del reposicionamiento lle-vado a cabo a principios de año a través de la reducción de su exposición a los valores mineros y auríferos y del refuerzo de las inversiones en el sector energético. En este último sector, contamos con un gran posicionamiento para aprovechar la revolución energética estadounidense en el campo del petróleo y el gas de es-quisto, a través de refinerías y empresas químicas. Asimismo, reforzamos nuestras posiciones en las empresas de explota-ción forestal (como West Fraser Timber y Ainsworth Lumber), cuyos productos se benefician del repunte del mercado inmo-biliario.

FONDOs DE FONDOs

Nuestros fondos de fondos registraron una rentabil idad neutra durante el

mes. Nuestra asignación experimentó pocas modificaciones, mientras que nuestra exposición a la renta variable se mantuvo cercana a sus máximos, situán-dose en un 89 %, 68 % y 46 % en Carmi-gnac Profil Réactif 100, 75 y 50, respecti-vamente. A finales de mes, la exposición de Carmignac Investissement Latitude era del 96 %.

Fuente: Carmignac Gestion a 31/05/2013. RENTABILIDADES PASADAS NO GARANTIZAN RENTABILIDADES FUTURAS.

RENDIMIENTOS DE LOS FONDOS

Carmignac Gestion, Sociedad Anónima - Sociedad gestora de carteras (autorización n° GP 97008 del 13/03/1997) - con un capital de 15 000 000 euros - Número de registro mercantil (RCS) París B 349 501 676 ● Carmignac Gestion Luxembourg, filial de Carmignac Gestion SA, Sociedad Anónima con un capital de 3 000 000 euros - Número de registro mercantil (R.C.) Luxemburgo B 67 549

Fuente: Carmignac Gestion a 31/05/2013.El anuncio de rentabilidades pasadas no es promesa o garantía de rentabilidades futuras. El valor de su inversión está sujeto a fl uctuaciones del mercado. La información incluida en el presente documento no constituye ningún tipo de asesoramiento de inversión o análisis fi nanciero. Carmignac Gestion no se hace responsable de las decisiones que puedan tomarse a partir de la información contenida en el presente documento. Hasta el 31/12/12, los índices de renta variable de los indicadores de referencia se calculaban sin dividendos. Desde el 01/01/13, se calculan con dividendos netos reinvertidos y sus rentabilidades se presentan de acuerdo con el método de encadenamiento.

CARMIGNAC GESTION LuxembourgThe plaza - 65, boulevard Grande Duchesse Charlotte - L-1331 LuxembourgTél : (+352) 46 70 60 1 - Fax : (+352) 46 70 60 30www.carmignac.com

*45% MSCI AC World Oil Gas & Consum NR (EUR) + 5% MSCI AC World Energy Equ NR (EUR) + 40% MSCI AC World Metals & Mining NR (EUR) + 5% MSCI AC World Paper & Forest Prod NR (EUR) + 5% MSCI AC World Food Products NR (EUR)

Valor liquidativo 2013 1 año 3 años 5 años

Carmignac Investissement A EUR acc 950,05 7,66% 11,64% 12,51% 24,63%MSCI AC WORLD NR (EUR) 11,13% 18,83% 26,78% 14,78%Carmignac Grande Europe A EUR acc 149,55 3,30% 13,74% 17,06% -5,58%Stoxx 600 NR (EUR) 9,64% 27,91% 25,18% -4,80%Carmignac Euro-Entrepreneurs A EUR acc 211,47 5,81% 20,02% 33,55% 2,98%Stoxx Small 200 NR (EUR) 9,59% 27,86% 30,64% 8,61%Carmignac Emergents A EUR acc 744,52 -1,48% 7,56% 20,81% 15,88%MSCI Emerging Markets NR (EUR) -1,75% 7,28% 4,15% 0,99%Carmignac Emerging Discovery A EUR acc 1 175,83 6,90% 13,61% 20,22% 16,77%50% MSCI EM Mid Cap NR (EUR) + 50% MSCI EM Small Cap NR (EUR) 3,36% 12,26% 7,66% 20,08%Carmignac Commodities A EUR acc 266,07 -8,48% -9,06% -15,33% -32,70%Indice Carmignac Commodities* -3,88% 2,16% -3,17% -20,60%Carmignac Patrimoine A EUR acc 569,74 3,44% 2,13% 7,50% 36,56%50% MSCI AC WORLD NR (EUR) + 50% Citgroup WGBI All Maturities (EUR) 3,83% 4,80% 16,20% 36,33%Carmignac Emerging Patrimoine A EUR acc 109,69 -2,29% 3,04% - -50% JPMorgan GBI-EM Global Diversified Composite Unhedged (EUR)+ 50% MSCI EM NR (EUR) -1,62% 6,86% - -

Carmignac Euro-Patrimoine A EUR acc 304,34 1,41% 1,68% 18,04% 11,45%50% Euro Stoxx 50 NR (EUR) + 50% Eonia Capitalizado 3,68% 15,80% 5,47% -6,31%Carmignac Market Neutral A EUR acc 966,38 -6,71% -6,58% -10,28% -9,04%Eonia Capitalizado 0,03% 0,11% 1,45% 4,66%Carmignac Profil Reactif 100 A EUR acc 183,59 6,24% 9,87% 18,03% 3,47%MSCI AC WORLD NR (EUR) 11,13% 18,83% 26,78% 14,78%Carmignac Profil Reactif 75 A EUR acc 204,85 5,05% 6,78% 14,86% 10,47%75% MSCI AC WORLD NR (EUR) + 25% Citigroup WGBI All Maturities (EUR) 7,48% 11,70% 21,60% 27,94%Carmignac Profil Reactif 50 A EUR acc 170,73 2,79% 1,61% 10,21% 13,47%50% MSCI AC WORLD NR (EUR) + 50% Citigroup WGBI All Maturities (EUR) 3,83% 4,80% 16,20% 36,33%Carmignac Global Bond A EUR acc 1 148,01 0,57% -2,09% 14,73% 18,46%JP Morgan Global Government Bond Index -3,52% -8,86% 5,57% 43,88%Carmignac Securite A EUR acc 1 650,35 1,47% 3,89% 9,12% 25,04%Euro MTS 1-3 years 0,93% 4,49% 5,51% 17,73%Carmignac Capital Plus A EUR acc 1 134,04 2,59% 5,27% 10,88% 11,83%Eonia Capitalizado 0,03% 0,11% 1,45% 4,66%