Estrategia semanalEstrategia semanal

25 de Octubre de 2010

Estrategia semanalEstrategia semanal

01 de Noviembre de 2010

EE UU

El dato de PIB ha presidido una semana en la que seguimos “esperando

a la FED”

o PIB 3t010 según lo esperado en grandes cifras (2% QoQanualizado), y con un comportamiento del consumo marginalmente por encima de lo previsto (2,6% vs. 2,5% est.).

Sin sorpresas en las cifras, toca descender al detalle para

encontrar matices. Comenzando por el consumo, mejora la aportación al PIB (1,79%), situándose ya en niveles razonables, y destacando la partida de servicios que

duplica la subida QoQ del trimestre previo. Mientras, consumo

duradero y no duradero mantienen el tono positivo de lecturas

previas. Desde la inversión, aportación negativa del sector residencial, más de lo esperado y que resta 0,8% al PIB. Va cambiando lentamente la aportación de otras partidas

entrando en positivo la de estructuras frente a una moderación

en equipos. Los inventarios siguen desempeñando un papel clave, llamativamente alto en este trimestre (1,44%); según nuestras estimaciones, aún quedarían unos 2

trimestres más de reconstrucción de inventarios. Del resto de

partidas, nos fijamos en la de sector exterior, lógicamente

negativa pero sin el protagonismo que tuvo en las cifras del 2t.

Cifras, en suma, sin sorpresas pero que dejan positivas sensaciones desde el consumo (estabilidad, equilibrio) y advertencias de los sectores aún débiles (residencial).

3t010, creciente protagonismo del consumo

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

3t08 4t08 1t09 2t09 3t09 4t09 1t10 2t10 3t10

Aportación a la variación QoQ del PIB

Consumo Inversión Gasto público Saldo exterior

EE UU

o Resumen de los datos:

oPedidos de bienes duraderos: por encima de las previsiones en cifra

agregada y componentes core con ligeros descensos.

oVentas de viviendas nuevas y de segunda mano: datos, en unidades,

mejores de lo esperado en ambos casos, con comportamiento asimétrico

desde los precios, y en niveles mínimos.

oConfianza del consumidor: como en el caso inmobiliario, mejor de lo

previsto, pero en mínimos, en clara consonancia con la visión del

mercado laboral. En este sentido, positivo dato de peticiones semanales

de desempleo (434k vs. 455k media 4 semanas)

De cara a la reunión de la FED, apostaríamos por un inicio, pero tímido, gradual, sin cantidades comprometidas importantes.

MERCADO DE SEGUNDA MANO

3,5

4

4,5

5

5,5

6

6,5

7

7,5

8

ene-99

ene-00

ene-01

ene-02

ene-03

ene-04

ene-05

ene-06

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ene-08

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ene-10

Viviendas de 2ª mano vendidas (en mill.)

LA INVERSIÓN "CORE" MOSTRANDO FORTALEZA MAYOR QUE LA DE OTROS CICLOS

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

feb-92

feb-93

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feb-99

feb-00

feb-01

feb-02

feb-03

feb-04

feb-05

feb-06

feb-07

feb-08

feb-09

feb-10

Envíos y órdenes (en mill. de $)

Envíos ex defensa y aviación

Nuevas órdenes (ex defensa y aviación)

DESEMPLEO y CONFERENCE BOARD

0

2

4

6

8

10

12

feb-80

feb-83

feb-86

feb-89

feb-92

feb-95

feb-98

feb-01

feb-04

feb-07

feb-10

Desem

pleo (en %

)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Conference Board (situación actual)

Tasa de desempleo (esc. izqda.)

Conference Board situac. actual (esc. dcha.invertida)

No expectativas de los consumidores de mejora

del empleo

EUROPA

Semana de transición desde los datos, a la espera de la reunión del BCE, y con mayor atención en el Consejo europeo que en las referencias macro

o Novedades del Consejo Europeo en relación con los mecanismos de ayuda para estados miembros en dificultades: parece ser que de cara a

establecer un mecanismo permanente que sustituya al fondo de estabilidad

actual (temporal, hasta 013), el sector privado tendría que participar en las

medidas, no sólo los Estados. Este tema ha suscitado dudas en el mercado sobre los activos periféricos ya que reduce la protección en caso de default. Esperaremos a conocer con detalle las medidas.

o Cifras desde el lado monetario sin grandes novedades: dato de IPC en

octubre ligeramente por encima de lo esperado (0,2% MoM; 1,9% YoY), y

M3 creciendo de forma moderada (media tres meses: 0,8%).

o Encuestas de confianza del consumidor en Europa, con mensaje similar al visto la semana previa desde el frente industrial, fortaleza, con

niveles altos que comparan con la debilidad conocida en la percepción de los

consumidores americanos.

o UK abrió la publicación de datos de PIB del 3t en el mundo desarrollado con

una cifra muy positiva: 0,8% QoQ vs. 0,4% est. Dato que aleja la necesidad de ampliar el QE.

Gráfico PIB UK (trimestral QoQ%)

-2,5

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

mar-90

mar-91

mar-92

mar-93

mar-94

mar-95

mar-96

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mar-00

mar-01

mar-02

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mar-09

mar-10

CONFIANZA CONSUMIDOR

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

31/10/90

31/10/92

31/10/94

31/10/96

31/10/98

31/10/00

31/10/02

31/10/04

31/10/06

31/10/08

31/10/10

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Confianza consumidor Zona Euro

Confianza consumidor EE UU (Conf. Board)

JAPÓN y EMERGENTES

Múltiples datos en Japón, con la sensación general de debilidad que invita a reducir la confianza en el país

o BoJ: reunión sin novedades desde los tipos (0-0,1%) ni desde las medidas, y revisiones a la baja de previsiones macro. A la espera de las

novedades desde la FED, por lo que el Boj ha adelantado su próxima

reunión al 5 de noviembre. De persistir la fortaleza del yen, veríamos

altamente probable más apoyo monetario.

o Sector exterior mejor de lo esperado pero que cuando lo vemos en serie

índice sigue dejándonos con la sensación de estancamiento/debilidad

apreciada en los últimos cuatro meses. Esto contrasta de forma marcada

con el excelente momento industrial de los países de la zona. De forma

paralela, debilidad en la producción industrial. La fortaleza del yen explicaría esta situación, moneda en la que durante el último mes no ha habido intervención (¿G20?), pero permanece la disposición política.

o Desde el consumo: gastos de los hogares que crece menos de lo previsto,

junto a una ligera mejora desde el desempleo (5% vs. 5,1% est. y ant.).

Aún no hay señales claras para el consumo.

o ¿Y los precios? En este punto es donde se advierten las mayores

novedades, con una cifra del IPC de Tokyo de octubre en positivo YoY

(0,3%), y con avances aunque aún tasas negativas en la cifra subyacente (-

0,6% YoY). Buen previo para el próximo IPC nacional, que se suma a la mejora de previsiones desde el BoJ (IPC core -0,6% YoY 201E; +0,1% 011E).

Semana de transición para los emergentes, en la que sólo destacaríamos el

riego al alza en la inflación brasileña (5,1% 010est.) advertido en las últimas actas

del COPOM.

IMPORTACIONES - EXPORTACIONES JAPÓN(valor absoluto)

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

ene-96

ene-97

ene-98

ene-99

ene-00

ene-01

ene-02

ene-03

ene-04

ene-05

ene-06

ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

Exportaciones

Importaciones

EXPORTACIONES JAPÓN

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

ene-97

ene-98

ene-99

ene-00

ene-01

ene-02

ene-03

ene-04

ene-05

ene-06

ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

Exportaciones (en miles de mill. de yenes) Exp. a China

Exp. a EE UU

Exp. a UE

Exp. a Asia

Exportaciones con Asia/China casi recuperando niveles pre-crisis, no así con

UE/EE UU

RENTA FIJA

Sesiones marcadas por las subastas (menores bid/cover pero aún en zona de altos) y con predominio de las ventas en los largos plazos gubernamentales. Mayor tensión en periféricos hacia final de semana como consecuencia del Consejo Europeo

o Aprovechamos para ir perfilando las expectativas de cara a 2011, tras un 2010 en el que la renta fija gubernamental ha sido,

inesperadamente, un claro ganador:

oEn general, advertimos escaso riesgo de inicio de ciclo alcista de tipos en los países desarrollados. Sí podemos ver movimientos puntuales más probables en UK, que en la Zona Euro, y en ésta que en EE UU donde los “tiros” apuntan a más al QE. De hecho, en EE UU podría cambiar la ya tradicional frase de “tipos bajos durante un extenso periodo de tiempo” para

extenderse más temporalmente (“tipos bajos más allá de lo esperado por el mercado”).

oTipos de intervención 2011: sin cambios en EE UU, ni en el escenario central en la Zona Euro, con el riesgo en este último caso de que si el IPC supera la barrera del 2% (¿comienzos de año?), el BCE podría subirlos puntualmente.

oCURVA EE UU:

o2 AÑOS: sin previsiones a la vista de tipos al alza, pendiente sin tensión. Lo normal con tipos estables era un diferencial con

los fed funds del 1%. Ahora no es así, por lo que, en tanto en cuanto no se avisten movimientos de tipos, las pendientes

podrían seguir siendo menores: ¿0,5%? Cierre 2011 est.: 0,75%.

o10 AÑOS: probablemente “pegado” al PIB nominal (1,7% de PIB rea 011est.+1% de IPC subyacente), lo que daría un cierre

de año en el 2,7%-3%. No veríamos aplanamiento marcado ante la falta de inmediatez de la subida de tipos.

oCURVA ZONA EURO:

o2 AÑOS: la posibilidad de subida de tipos, o la mayor cercanía que en el caso americano, impactaría los cortos plazos, que

podrían cerrar el año en el 1,5%.

o10 AÑOS: pendientes menores a medida que nos aproximemos a subidas de tipos, con un 10 años de cara a final de 2011

en el entorno del 3%

No advertimos en este sentido “burbuja” dentro de la renta fija gubernamental de los desarrollados, y las diferencias no marcadas entre los niveles objetivo y los actuales hacen aconsejable rebajar el tono negativo en relación con el activo. Así pasaría de tener una recomendación muy negativa a simplemente negativa. ¿Quiere decir esto que tengamos que comprar renta fija gubernamental americana/europea? NO: vemos potencial de pérdidas pero menores. Preferimos categorías alternativas como la renta fija corporativa, con ejemplos concretos como cédulas hipotecarias, avaladas, o, con mayor riesgo “high yield”.

RENTA FIJA

MATERIAS PRIMAS

Semana anodina dentro de las materias primas, sin movimientos destacados, lo que encaja con unas jornadas menores desde el punto de vista

de los datos y sin dirección clara en el dólar.

29-10-10 31-12-09 semana un año en 2010Crudo Brent Contado ($/ b) 82,6 77,5 1% 7% 7%Cobre (futuro tres meses LME) 8.340 7.375 0% 25% 13%Aluminio (futuro tres meses LME) 2.347 2.230 -1% 19% 5%Zinc (futuro tres meses LME) 2.494 2.560 -1% 10% -3%Níquel (futuro tres meses LME) 23.100 18.525 -1% 22% 25%

Variación en

ORO y FLUJOS

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

450.000

500.000

nov-04

may-05

oct-05

abr-06

sep-06

mar-07

ago-07

feb-08

jul-08

ene-09

jun-09

dic-09

may-10

Acciones GOLD

TRUST

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

Precio oro ($/onza)

Acciones GOLDTRUST

Precio ORO($/onza)

Desde abril subida acompañada de volumen, salvo la rutpura reciente

DIVISASEurodólar en rango (1,375-1,405) tras una reunión del G20 que se cerró sin compromisos concretos y situándonos ya en puertas de la reunión de la FED. Los movimientos más destacados se han producido en la libra

Libra con un +2% en la semana frente al euro, tras un dato de PIB del 3t010 muy

por encima de lo esperado, lo que aleja la posibilidad de una nueva ronda de QE.

Reconocemos que el corto plazo, muy marcado en materia de divisas por la política monetaria juega a favor de la libra, al relajarse la presión sobre el BoE. Mirando más allá, una vez puesto en funcionamiento el ambicioso plan de

consolidación fiscal británico, podríamos ver próximos datos de PIB (y otros de

actividad) a peor o ganando volatilidad. La combinación de una política fiscal muy

contractiva sumado a laxitud monetaria suele traducirse en divisas con tendencia a

la debilidad. Podría ser el caso de la libra, y en este sentido preferimos ser más ambiciosos estratégicamente, apuntando a niveles por encima de 0,9 para una hipotética entrada.

ASSET ALLOCATION

ACTIVO RECOMENDACIÓN

actual Septiembre Agosto Julio junio mayo abril marzo febrero enero diciembre

INMUEBLES = = = = = = = = = = =RENTA FIJA CORTO EE UU ���� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ���� ����

CORTO EUROPA ���� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ���� �������� ���� ����

LARGO EE UU ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ���� �������� ����

LARGO EUROPA ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� = ���� �������� ����Renta fija emergente

= = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ����

Corporativo Grado de Inversión

= = = = = = = = = = =

HIGH YIELD (corporativo) ���� ���� = = = = = = = = =Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ��������

RENTA VARIABLE IBEX = ���� ���� ���� ���� ���� = ���� = = ����EUROPA ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����EE UU = ���� ���� ���� ���� ���� �������� �������� �������� �������� ��������JAPÓN = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� = =

BRIC = = = = = = = = = = =Asia ���� ���� ����

Europa del Este = = = = = = = = = = ����Small caps ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

MATERIAS PRIMAS Petróleo = ���� ���� ���� ���� ���� = ���� ���� ���� ����Oro = = = = = = = = = = =

Metales básicos = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

DIVISAS DÓLAR/euro ���� ���� = = = = ���� ���� ���� ���� ����YEN/euro ���� ���� ���� = = = = = = = =

EMERGENTES

CALENDARIO MACROECONÓMICO

Semana previa a la publicación de resultadoso Semana puramente de transición en cuanto a mercados se refiere. Los

mercados se han tomado un cierto respiro (aunque falta el dato de PIB

por incorporar). Da la sensación de cierto cansancio, a pesar de que los

resultados empresariales siguen siendo muy buenos.

o Sobre los resultados, más del 80% de las empresas americanas baten

estimaciones en beneficios, mientras que el 60% lo hacen en ventas.

En este punto, podemos argumentar que el mercado sigue sin fiarse del

furo no inmediato, porque si no deberíamos ver todavía cierto recorrido

alcista. Sin embargo, nuestra recomendación sigue siendo la de ir

paulatinamente reduciendo el nivel de renta variable de las carteras. En

este intento, durante la semana hemos procedido a la venta de Antena

3 (más de un 20% de revalorización, o Acerinox (en este caso por

carecer de momentum y acumular caídas en catera del 15%). También

hemos procedido a vender futuros del S&P (mercado más agotado),

con la finalidad de proteger caídas puntuales que serían normales tras

un periodo de revalorización estadísticamente elevada.

o En una semana como la actual, telecomunicaciones y utilities han sido

dos de los sectores con mejor comportamiento. Los resultados de

France Telecom han sido los catalizadores, lo que puede darle aún

cierto potencial a Telefónica. No obstante, nuestra recomendación

sobre el valor es vender. El atractivo de las telecoms debe ser la

rentabilidad por dividendo y la capacidad de cumplir con él. Telefónica

lo tiene si bien es cierto que los ratios que está alcanzando implican

crecimiento y márgenes, algo en lo que TEF, necesariamente va a ir a

menos.

o Pocos cambios. Esta semana se dilucidan elecciones americanas y posible QE2. Aunque el efecto parece descontado, podemos tener la última razón para seguir subiendo. En cualquier caso preferimos seguir reduciendo peso en renta variable. Por ello rebajamos a neutral Estados Unidos, España y Japón, reduciendo a sólo positivo en Europa y Asia Emergente.

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

Datos a 8 de Octubre de 2010 a las 17:20

Evolución desde 31/12/09

6,9%

18,2%

3,0%

5,8%

1,2%

1,6%

7,8%

0,1%

14,2%

5,7%

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Evolución semanal

-0,1%

1,4%

0,4%

0,0%

-0,2%

-1,3%

-0,1%

0,2%

-1,0%

1,4%

Industriales

Mat. básicos

Consumo Cíclico

Petróleo

Telecomunicaciones

Tecnología

Finanzas

Utilities

Consumo no cíclico

Farmacia

Telefónica. El dividendo y ya poco más

o Telefónica ha ido aumentando el Pay Out

a lo largo de los últimos años,

aumentando también la rentabilidad por

dividendo. Dado que el comportamiento

de la acción no ha sido malo (estamos

prácticamente como en 2007), haber

tenido TEF ha sido lucrativo.

o El riesgo ahora es que el Yield no puede

aumentar mucho más salgo que caiga la

acción. ¿Qué descuenta la acción? A los

precios actuales nuestra opinión es que

sería necesario contar con un mayor

crecimiento del que consenso descuenta.

o Tener TEF a 18 y recibir el pago de

dividendo es interesante. Por encima de

19 pierde interés.

o Vender TEF o mantener la acción y comprar una PUT sería nuestra recomendación

Telefónica (Ev/Ebitda)

3.6 x

4.1 x

4.6 x

5.1 x

5.6 x

6.1 x

6.6 x

7.1 x

oct-03 oct-04 oct-05 oct-06 oct-07 oct-08 oct-09

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

04 05 06 07 08 09 1050%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

Next 12 months Net Div Yield (L) Next 12 months Div. Payout (R)

RESULTADOS

DIVIDENDOS

HECHOS RELEVANTES

TABLA MERCADOS INVERSIS

DISCLAIMER

DISCLAIMER:

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