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UNIDAD DE INVESTIGACIÓN ECONÓMICA
SERIES NOTAS TÉCNICAS
AÑO 03, N° 1
Alcances, tipos y eficiencia de los
controles al movimiento de capitales
Luis Zambrano Sequín
Marzo, 2003
MERCANTIL BANCO UNIVERSAL
Alcances, tipos y eficiencia de los controles al movimiento de capitales
Luis Zambrano Sequín (*)
Marzo, 2003
Resumen: La literatura económica referida al uso de los controles al movimiento de capitales es abundante y de larga tradición en los ámbitos asociados a la política económica y el
comercio y las finanzas internacionales. A pesar de ello, el tema adquirió un nuevo vigor en la década pasada como consecuencia de las crisis financieras experimentadas en América Latina y, especialmente, en los países emergentes asiáticos. Una revisión de esta literatura parece una tarea relevante para el caso venezolano, dada la explícita intención que el gobierno ha revelado de imponer algún tipo de control al movimiento de capitales en un plazo perentorio. En este documento se pasa revista a los siguientes temas: los objetivos, los tipos de controles que se han utilizado, la efectividad y los costos asociados a los controles de capital. Dos conclusiones destacan en la literatura sobre este tópico: la primera es que en realidad los controles de capital rara vez han sido instrumentados pensando en corregir distorsiones preexistentes en la economía; más bien han sido utilizados como mecanismos para posponer decisiones cruciales de política monetaria, cambiaria o fiscal. En segundo término, a nivel de la política económica, el debate se ha centrado no tanto en sí los controles deben ser eliminados sino cuándo y cuán rápido esto debe realizarse.
Número de Clasificación JEL: F32, F33
Palabras Claves: Control de Capitales, Crisis de Balanza de Pagos, Régimen Cambiario
Dirección de Correspondencia: lzambranos@bancomercantil.com y lzambra@ucab.edu.ve
(*) Unidad de Investigación Económica del Banco Mercantil y Universidad Católica Andrés
Bello
INDICE
Introducción ............................................................................................................... 1
Objetivos de los controles al movimiento de capitales .................................................. 2
Tipos de controles al movimiento de capitales.............................................................. 9
Efectividad de los controles al movimiento de capitales.............................................. 11
Costos asociados a los controles de capital ................................................................ 13
Comentarios Finales ................................................................................................. 15
Referencias Bibliográficas.......................................................................................... 18
Alcances, tipos y eficiencia de los controles al movimiento de capitales Luis Zambrano Sequín
1
Introducción
Imponer controles al movimiento de capitales ha sido una respuesta ante
la volatilidad de este tipo de flujos, dado su carácter altamente indeseable
tanto a nivel micro como macroeconómico. Pero el intento de intervenir
para reducir tal inestabilidad está siempre acompañado de importantes
costos de bienestar, los cuales están vinculados con la reducción de acceso
a los mercados que proveen de recursos para la inversión, el
financiamiento del comercio y el crecimiento económico. De aquí que el
tema de cómo, cuándo, por cuánto tiempo y de qué manera controlar el
movimiento de capitales ocupa un lugar importante en la literatura en
torno al diseño e instrumentación de la política económica, especialmente
en el caso de economías pequeñas y abiertas.
La propuesta de controlar los movimientos de capital no es de manera
alguna nueva. Durante la Primera Guerra Mundial fueron utilizados
diversos controles como mecanismos de financiamiento del gasto militar de
los países en conflicto. Después, durante la crisis mundial asociada a la
Gran Depresión, reaparecieron los controles para reducir la vulnerabilidad
de la recuperación económica en las economías que habían sido más
afectadas. Incluso, y como consecuencia de estos hechos, en el acuerdo de
creación del Fondo Monetario Internacional se incorporó, explícitamente,
una sección que institucionaliza a los controles de capital como medio
transitorio para lidiar con las crisis de balanza de pagos (Artículo VI,
sección 3).
Con posterioridad al periodo de entre guerra, el tema de los controles fue
perdiendo importancia subsumido como un aspecto parcial en el contexto
de los diseños de los regímenes cambiarios y las crisis de balanza de
pagos. Sin embargo, varios acontecimientos renovaron el interés general
por los controles de capital. Por una parte, el retorno de importantes
corrientes de capital a los mercados emergentes desde finales de la década
de los ochenta y, por otro lado, las crisis monetarias y financieras que
caracterizaron a los noventa (crisis del sistema monetario europeo de
Alcances, tipos y eficiencia de los controles al movimiento de capitales Luis Zambrano Sequín
2
1992-1993, la crisis mexicana de 1994 y la crisis asiática de 1997-1998).
Además, el estudio de dos casos que se han convertido en emblemáticos
para la discusión del éxito de los controles (Chile 1991-1998 y, más
recientemente, Malasia 1998) han permitido aportar una evaluación
empírica de la eficiencia relativa de los controles a la entrada (caso de
Chile) y a la salida (caso de Malasia).
Si hubiera que hacer una síntesis apresurada de toda la amplia literatura
que se ha producido en torno a este tema, dos cosas se podrían mencionar
como conclusiones de consenso: la primera es que los controles de capital
rara vez han sido instrumentados pensando en corregir distorsiones
preexistentes en la economía; más bien han sido utilizados como
mecanismos para posponer decisiones cruciales de política monetaria,
cambiaria o fiscal. En segundo término, a nivel de la política económica, el
debate se ha centrado no tanto en si los controles deben ser eliminados
sino cuándo y cuán rápido esto debe realizarse.
En este documento pasamos revista a varios aspectos relacionados con el
tema de los controles a los movimientos de capital. En primer lugar,
establecemos un concepto específico de lo que debemos entender por
control de capitales, procediendo después a considerar los diferentes
objetivos que suelen perseguirse con este tipo de medidas. Luego,
describimos los diversos tipos de controles, deteniéndonos en el caso muy
especial del impuesto tipo Tobin. Pasamos luego a analizar el caso
específico de los controles a salidas de capital en sus dos modalidades:
controles preventivos y controles post-crisis. Las dos secciones siguientes
la hemos reservado para plantear los efectos esperados de los controles de
capital y, como comentario final, las alternativas de política que pueden
aplicarse en lugar de estos.
Objetivos de los controles al movimiento de capitales
Alcances, tipos y eficiencia de los controles al movimiento de capitales Luis Zambrano Sequín
3
Ante todo debemos precisar que por controles de capital entendemos
cualquier decisión de política económica destinada a limitar o redirigir las
transacciones que constituyen la cuenta capital de la balanza de pagos,
bien sean operaciones que signifiquen ingresos o egresos netos de divisas.
Desde un punto de vista teórico, la discusión en torno a los objetivos y las
implicaciones de los controles de capital está asociada al tema de si es
posible extender al mercado de capitales los bien fundamentados teoremas
sobre las ganancias en el comercio de bienes. A tal efecto son conocidos,
entre otros, los argumentos desarrollados por Bhagwati (1998) y Cooper
(1998) según los cuales, en un mundo con información imperfecta, la libre
movilidad de capitales amplificará las distorsiones existentes en las
economías involucradas, se generarán condiciones que fomenten
problemas de azar moral, al estimular excesivamente la toma de riesgos y,
probablemente, las crisis internacionales serán mayores y más costosas.
Desde esta perspectiva, se ha ido generalizando la idea de que los
controles a los capitales pudieran justificarse, especialmente en aquellas
economías que muestran una exagerada apertura y que, además, adolecen
de débiles estructuras institucionales.
Sin embargo, el consenso es mucho menor en cuanto a qué objetivos
específicos deben perseguir los controles y cómo deben estos ser ejercidos.
De hecho, de la literatura se desprende que los controles pueden adoptar
muy diversas formas y perseguir diferentes propósitos con diversos grados
de eficiencia.
Los controles pueden instrumentarse por medio de impuestos, regulación
de precios, restricciones cuantitativas e, incluso, explícitas prohibiciones
al comercio de ciertos activos financieros y monetarios.
En cuanto a los fines que se suelen perseguir destacan:
a) Como generadores de ingresos fiscales actuando, fundamentalmente,
por tres vías (Neely, 1999):
Manteniendo el capital en la economía nacional, con lo que se facilita
la tributación sobre la riqueza y los ingresos financieros.
Alcances, tipos y eficiencia de los controles al movimiento de capitales Luis Zambrano Sequín
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Haciendo posible un mayor ingreso por impuesto inflacionario.
Al hacer más difícil la salida de capitales, se pueden reducir las tasas
de interés con lo que disminuye el servicio de la deuda pública y, por
tanto, se mejora la gestión fiscal.
b) Como instrumento para dirigir recursos financieros a áreas y sectores
definidos como prioritarios sin correr el riesgo de fuga de capitales.
c) Como medida de política económica para crear mayor autonomía en la
gestión de la política monetaria y la política cambiaria, frente a shocks
originados en el sector externo. Es decir, frente a una situación
deficitaria de la balanza de pagos, con los controles de capital se
intentaría evitar:
la devaluación del tipo de cambio y con ello la aceleración
inflacionaria y la pérdida de confianza en las autoridades monetarias,
y
atar las intervenciones de política monetaria al resultado del sector
externo de manera que se tengan que esterilizar los efectos
monetarios de la balanza de pagos.
De esta manera, en el caso de una economía con un anclaje cambiario,
la existencia de controles de capital permite que la política monetaria
deje de estar determinada por la necesidad de defender el tipo de
cambio, pudiendo dedicarla a otros objetivos relacionados con el
combate de la inflación, el crecimiento económico y el empleo. Como
McKinnon y Oates (1966) han explicado que es imposible pretender
mantener un tipo de cambio bajo control, libre movilidad de capitales e
independencia de la política monetaria simultáneamente. Una de las
tres opciones debe ser abandonada. Esto significa que, en el contexto
de un anclaje cambiario, si las autoridades económicas desean evitar
ajustes significativos en el tipo de cambio y manipular con autonomía
la política monetaria deben, de alguna manera, restringir el flujo de
capitales.
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d) Como instrumento para contrarrestar los efectos de la apreciación del
tipo de cambio real, especialmente cuando este es el resultado de un
súbito incremento en las entradas de capital. Este problema pasó a ser
relevante durante los noventas en aquellas economías emergentes que
introdujeron profundas reformas económicas, tal y como fue el caso de
Chile, Brasil y Colombia (Eichengreen et al, 1999). Con los controles al
ingreso de capitales se pretende evitar la apreciación del tipo de cambio
real sin necesidad de recurrir a una política monetaria de esterilización
que, normalmente, implica elevar la tasa de interés incidiendo
negativamente sobre la demanda agregada privada y el balance fiscal.
Asimismo, los controles sobre el ingreso de capitales harían menos
necesaria una política fiscal restrictiva para contrarrestar la apreciación
real del tipo de cambio. En este sentido, el argumento para poner en
práctica controles sobre el ingreso de capitales es similar al del caso de
los controles sobre la salida ante una crisis de balanza de pagos, ganar
autonomía en la gestión de la política monetaria y fiscal para perseguir
objetivos internos asociados al crecimiento, el empleo y la reducción de
la inflación.
También se ha esgrimido que por imperfecciones en el sector real de la
economía, especialmente el vinculado con las exportaciones, hay una
reacción inadecuada a los cambios en el tipo de cambio real1. Ante
estas imperfecciones sería justificable restringir el libre movimiento de
capitales para facilitar el ajuste real ante los cambios en los precios
relativos entre transables y no transables.
e) El otro argumento bajo el cual se ha venido sosteniendo más
recientemente la necesidad de utilizar controles de capital tiene que ver
con la teoría del segundo mejor o “second best”. En este sentido, se
argumenta que los impuestos y las restricciones cuantitativas pueden
1 Un ejemplo es el llamado efecto “j”, según el cual ante una depreciación real, y debido a la lenta reacción de los
mercados internos por la poca flexibilidad de precios y los desajustes debidos a los costos de información y aprendizaje, las exportaciones e importaciones son, en el corto plazo, poco elásticas al tipo de cambio. Esto hace que una depreciación cambiaria puede ser contractiva y deteriorar la cuenta corriente de la balanza de pagos, requiriéndose por tanto un ajuste en la cuenta de capitales.
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ser apropiadas cuando se utilizan para corregir distorsiones
preexistentes en el mercado que no pueden ser afrontadas de otra
manera (Dooley, 1996). Así se piensa que los controles de capital
pueden prevenir reducciones en el bienestar ocasionadas por fallas del
mercado (asimetría de información en los mercados reales y financieros,
distorsión en la percepción del riesgo económico y político etc.) que
harían que el ahorro de los agentes internos se oriente exageradamente
a los mercados financieros externos. Igualmente, la existencia de
economías de escala, de alcance y los problemas de aprendizaje de las
nuevas tecnologías han revivido los viejos argumentos del tipo
“industria naciente”, pero esta vez aplicados al sector financiero. En
este caso, los controles de capital protegerían a los mercados
financieros nacionales de la competencia externa, desestimando la
tradicional crítica según la cual este tipo de protección genera
conductas permanentes de buscadores de renta en las empresas
nacionales que se benefician de la protección.
f) Otro caso en el que se ha sugerido utilizar controles de capital, aún
reconociendo que no es una medida óptima y que sólo tiene sentido
aplicarla transitoriamente, está relacionado con la generación de
abruptos ataques especulativos en presencia de sistemas financieros
inadecuadamente regulados.
Una salida abrupta de capital crea un dilema de política económica en
un país con un tipo de cambio anclado, o semifijo, y un sistema
financiero mal regulado y supervisado: aplicar una política monetaria
contractiva (altas tasas de interés) o devaluar la moneda para hacer a la
economía más competitiva. En estas circunstancias, en que no hay
lugar para un ajuste gradual, el gobierno debe elegir entre altas tasas
de interés, aceptando alguna salida de capital, o una devaluación que
provoca temores inflacionarios e inestabilidad política, corriendo el
riesgo de incrementar aún más la salida de capitales. En cualquier caso
una recesión económica es inevitable.
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En estas circunstancias, la literatura reciente (por ejemplo Kaminsky y
Reinhart, 1999) destaca que la recesión económica, asociada al alza en
la tasas de interés, no solo obedece a la típica contracción de la
demanda agregada privada sino que esta se ve profundizada por los
efectos que la subida de las tasas de interés tienen sobre el sistema
financiero al reducirse la demanda crediticia y deteriorarse la cartera de
préstamos. Por otro lado, la opción de la devaluación afecta también
negativamente a los bancos al ser estos muy vulnerables al tipo de
cambio, especialmente cuando poseen elevadas posiciones pasivas
largas en divisas.
Estos problemas se acrecientan al tener en cuenta que los gobiernos
operan como prestamistas de última instancia del sistema financiero,
que por las deficiencias de la regulación y supervisión, suelen funcionar
con severos problemas de azar moral y selección adversa y por ello con
toma de excesivos riesgos en sus portafolios. Frente a esta alta
debilidad del sistema financiero, una importante y súbita salida de
capitales puede provocar un colapso de toda la economía.
De esta manera, los controles de capital se plantean como una salida
de segundo óptimo a la existencia de los incentivos distorsionados
prevalecientes en el sistema financiero. Partiendo de esta
argumentación, se ha intentado justificar y explicar la imposición de
controles a la salida de capitales en experiencias recientes, como en
Malasia durante 1998. En este caso, los controles se concibieron como
una vía transitoria para ganar tiempo y poder avanzar en las reformas
requeridas en el sistema financiero (Krugman, 1998)2.
2 En el caso de Malasia la aplicación de los controles coincidió con un claro mejoramiento del entorno macroeconómico, hecho que sin duda ayudó al éxito de los mismos. Además, la economía estaba arraigada en fundamentos sólidos y la deuda externa de corto plazo era relativamente pequeña, gracias a la existencia previa
de controles a la entrada de capitales. Los controles de capital fueron impuestos con el objetivo explícito de terminar con la especulación contra la moneda. Para reducir las transacciones offshore, el gobierno exigió que todas las ventas de activos monetarios tenían que hacerse con intermediarios nacionales autorizados. Todos los activos en moneda nacional tenían que
ser repatriados y se prohibió por un año toda repatriación de la inversión mantenida por extranjeros. Con el objeto de estimular la demanda, se bajaron las tasas de interés y el encaje. Seis meses después se cambiaron las regulaciones sobre las restricciones al capital, se pasó de la prohibición a un impuesto gradual y se reemplazó el impuesto sobre el capital por un impuesto sobre los beneficios en los
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Por las mismas razones se intenta justificar la aplicación de controles al
ingreso de capitales, pero en este caso el argumento se centra en que los
controles pueden modificar y separar la composición de los flujos de
capital, reduciendo el riesgo de una salida abrupta de capital (como en el
caso de Chile durante los noventas3). El contra argumento, en este último
caso, hace énfasis en la escasa evidencia para mostrar que la inversión
directa es menos volátil que las inversiones de portafolio; especialmente
porque el desarrollo de los mercados internacionales de capital hacen
posible que aún las inversiones en capital físico tengan una elevada
movilidad, al poder cambiar con extrema facilidad la denominación
monetaria de los activos (Goldstein, 1995).
Debe resaltarse que, dependiendo del tipo de transacción que es afectada,
los controles de capital sobre los ingresos a largo plazo (inversión directa y
adquisiciones de acciones) a menudo se imponen por razones muy
diferentes a las de los ingresos de capital a corto plazo (depósitos
bancarios e instrumentos del mercado monetario); aunque tienden a
prevalecer los controles sobre los ingresos a corto plazo dada su inherente
capacidad desestabilizadora por su elevada volatilidad. Es de notar que las
restricciones sobre los movimientos de capital a largo plazo tienden más
flujos futuros de ingresos. En todo momento se procuró, en extremo, no afectar a la inversión directa o las transacciones de la cuenta corriente. Según Krugman (1998), los controles de capital funcionaron adecuadamente ya que el gobierno supo utilizar la mayor autonomía fiscal y monetaria para generar una política expansiva, que a su vez se apoyó en la mayor
estabilidad del sistema financiero y el ya citado entorno externo favorable. 3 Chile ha impuesto controles al ingreso de capitales en dos ocasiones en los últimos 30 años: 1978-1982 y 1991-1998. En ambas oportunidades se exigió a quienes ingresaban capital que cubrieran determinados encajes que no ganaban intereses en el Banco Central.
Los objetivos de estos controles eran: reducir el volumen de capitales que ingresaban y modificar su estructura temporal hacia un mayor plazo de maduración, reducir o al menos demorar la apreciación del tipo de cambio real, permitir una mayor autonomía en el manejo de la política monetaria, y reducir la inestabilidad
macroeconómica implícita en el ingreso de capitales a corto plazo. Los controles chilenos fueron objeto de considerable evasión. Además, si bien los controles fueron efectivos para desestimular el ingreso de capitales a corto plazo, no modificaron el movimiento agregado de capitales. Por otra parte, el tipo de cambio continuó apreciándose en términos reales (Valdés-Prieto y Soto, 1998; Edwards, 1999).
Asimismo hay evidencia de que los controles de capital afectaron las tasas de interés y permitieron una mayor autonomía en la política monetaria; aunque esto encareció significativamente el costo del capital a las empresas chilenas (Edwards, 1998). Los controles fueron claramente insuficientes para eliminar la inestabilidad financiera medida por la volatilidad
de las tasas de interés a corto plazo, aunque si se redujo la inestabilidad en el mercado de valores. Tampoco los controles previnieron del contagio ante importantes shocks externos, aunque sí parece que protegió a la economía de los efectos de pequeños shocks (Edwards, 1999).
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bien a reflejar las preferencias políticas de los gobiernos con relación a los
sectores que deben ser reservados a los productores nacionales.
Tipos de controles al movimiento de capitales
Existen diferentes criterios para clasificar las diversas modalidades que
suelen utilizarse para controlar el movimiento internacional de capitales.
Una posibilidad es diferenciarlos en función del tipo de transacción que se
quiere afectar y si lo que se busca imponer es un impuesto, una
restricción cuantitativa o simplemente prohibir el tipo de transacción.
Desde la perspectiva de controles que inciden sobre el precio o la cantidad,
se pueden distinguir aquellos que se instrumentan por medio de la
imposición tributaria y los que se basan en el establecimiento de cuotas o
prohibiciones. Los del primer tipo, controles sobre el precio, pueden tomar
la forma de impuestos especiales sobre los retornos de las inversiones de
origen internacional, impuestos sobre ciertos tipos transacciones o encajes
requeridos, que en última instancia también operan como los impuestos.
Uno de los tipos de impuestos más conocidos es el denominado “Tobin
Tax”, el cual supone una pequeña tasa sobre todas las transacciones en
moneda extranjera. Quienes abogan por este tipo de impuesto esperan
reducir la volatilidad del mercado cambiario, generando incentivos para
reestructurar los portafolios desde posiciones de muy corto plazo a unas
de plazo mayor. Entre los problemas con este tipo de impuesto se han
citado sus efectos negativos al reducir la liquidez en el mercado cambiario
y la fácil evasión del impuesto a través de los derivados financieros.
Adicionalmente, el éxito de este impuesto como mecanismo de atenuación
de la volatilidad del tipo de cambio, exige su uso simultáneo por un amplio
número de países, requiriendo para ello de importantes exigencias en
materia de coordinación macroeconómica.
Los encajes o requerimientos de reservas son controles al movimiento de
capitales basados en el precio y que han sido utilizados, esencialmente,
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10
para desestimular el ingreso de capitales. Típicamente, se obliga a los
poseedores del capital a ser movilizado a depositar un porcentaje de su
valor en el Banco Central por un período de tiempo preestablecido. Dado
que, usualmente, estos encajes no devengan intereses, aunque el Banco
Central si puede utilizarlos en operaciones con instrumentos financieros,
se convierten de hecho en un tipo de impuesto sobre los ingresos de
capitales a corto plazo.
Las restricciones cuantitativas sobre los flujos de capital suelen incluir: la
fijación de topes, la requisitoria de permisos y las autorizaciones para
realizar tanto nuevas operaciones como la ejecución de compromisos
externos ya adquiridos, bien sea por inversiones o deudas. Son típicas las
prohibiciones o la necesidad de solicitar autorización para repatriar
beneficios por parte de las empresas extranjeras. En algunos casos, se
incluyen controles que imponen limitaciones a la estructura de los
portafolios de inversionistas institucionales, como se utilizó en el pasado
en algunos países asiáticos y europeos (Neely, 1999).
Concentrándonos exclusivamente en la salida de capitales, otra forma de
clasificar los controles es la de diferenciar los de tipo preventivo de
aquellos que se imponen con posterioridad al comienzo de una crisis. Los
controles preventivos se aplican cuando un país está sufriendo un
importante déficit de balanza de pagos, pero todavía no ha experimentado
una crisis de devaluación. Estos controles suelen tomar la forma de
impuestos a la salida de capitales, tipos de cambio múltiples,
prohibiciones o autorizaciones previas de las transferencias de capital. La
razón de estos controles es ayudar a los gobiernos a atenuar la reducción
del nivel de reservas y defenderse de los ataques especulativos, dando
tiempo para poder instrumentar las políticas económicas correctivas de
tipo estructural.
Los controles post-crisis se han propuesto como medidas temporales para
lidiar con los efectos de una crisis cambiaria sobre el sistema financiero
(Krugman, 1998). La tesis convencional es, que una vez los controles han
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sido impuestos, las autoridades económicas quedan en libertad de reducir
las tasas de interés y emprender políticas que promuevan el crecimiento
económico. Específicamente, la idea es que con los controles las
autoridades ganan el suficiente tiempo para reestructurar su sistema
financiero de manera ordenada, lo que permitirá desmontar sin traumas
los controles tan pronto como se pueda. El caso reciente que se cita
ampliamente es el de Malasia en 1998-1999.
Efectividad de los controles al movimiento de capitales
Como se desprende de la revisión de la literatura económica sobre la
materia, la evaluación de la efectividad de los controles se ha visto
afectada por la dificultad empírica de aislar la incidencia de los controles
de otros aspectos críticos que suelen acompañarlos (shocks externos,
crisis políticas, problemas del sistema financiero, etc.), tal y como lo hacen
ver Johnston y Tamirisa (1998). Por otra parte, intentar llegar a
conclusiones generales y universales es difícil ya que la efectividad de los
controles de capital depende, crucialmente, de la calidad de las
instituciones y la rigurosidad con la que ellos se apliquen.
Sin embargo, en general se asume que la efectividad de los controles
depende de los siguientes factores:
la capacidad de segmentar los mercados financieros y los diferentes
flujos de la balanza de pagos,
la posibilidad de que se generen focos de corrupción, y
los efectos a largo plazo, especialmente el impacto sobre la inversión
extranjera directa.
Adicionalmente, se considera que los controles a los ingresos de capital
han sido encontrados más eficientes que los controles sobre las salidas.
Esto tiene que ver, principalmente, con el hecho de que son mayores los
incentivos a evadir los controles a la salida que a la entrada (Eichengreen
et. al.,1999). Téngase en cuenta que la evasión de los controles a la
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entrada sólo tiene sentido para los inversionistas extranjeros si los
retornos esperados, ajustados por riesgo, en la economía nacional son
mayores que alguna inversión internacional a la que potencialmente se
tendría acceso; en cambio, ante una devaluación esperada, hay enormes
incentivos a evadir los controles ya que las pérdidas involucradas son, por
lo general, muy difíciles de compensar. Considérese, por ejemplo, que una
depreciación del tipo de cambio de tan sólo 10% en una semana, podría
representar un retorno negativo anualizado de más de 500%. Esta
asimetría es lo que ha llevado a sugerir que es mucho más efectivo
prevenir la salida de capitales desestabilizadores limitando su ingreso que
tratando de impedir su salida.
Otro consenso importante es que, aún cuando los controles sean efectivos
en separar y modificar la estructura de los flujos de capital, estos no
pueden sostener indefinidamente políticas económicas inconsistentes.
Así mismo, la efectividad de los controles está negativamente
correlacionada con el tiempo, ya que progresivamente los agentes
económicos aprenden e innovan formas para evadir con éxito dichos
controles. Esto último es particularmente cierto con los controles a la
salida de capitales.
Por otra parte, el uso de los controles sobre las salidas de capital como
instrumento para la resolución de crisis es altamente controversial. El
riesgo es que los controles pueden ser ineficaces deteriorando aún más la
confianza y pueden demorar los ajustes necesarios, como ya se ha
mencionado.
La evidencia histórica sugiere que este tipo de controles, especialmente las
restricciones cuantitativas, son fácilmente eludibles, estimulan la
corrupción y en la mayoría de los casos no han ayudado al proceso de
ajuste. Es más, en la mayor parte de las experiencias evaluadas, los
controles, en vez de ser un instrumento transitorio y auxiliar, se han
transformado en un aspecto permanente que ha distorsionado la
Alcances, tipos y eficiencia de los controles al movimiento de capitales Luis Zambrano Sequín
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estructura de incentivos del país e incrementado los desequilibrios
macroeconómicos existentes ( Kaminsky y Reinhart, 1999).
Dos trabajos bastante conocidos, Auernheimer (1987) y Bacchetta (1990),
muestran cómo los controles de capital, aunque estén bien definidos, no
pueden impedir permanentemente la crisis de un régimen de cambio fijo;
éste terminará colapsando por los efectos temporales en el
comportamiento del consumo y el stock de dinero.
A estos dos trabajos habría que agregar el de Park y Sachs (1996) donde se
concluye que los controles de capital, en el mejor de los casos, pueden
demorar el colapso de un tipo de cambio fijo al reducir la probabilidad de
los ataques especulativos y restringir el consumo. Sin embargo, el
beneficio de atrasar la crisis de la balanza de pagos tiene como costo la
reducción del consumo y una mayor tasa de depreciación del tipo de
cambio después del inevitable colapso del régimen cambiario.
Por otra parte y con base en una amplia muestra de países, Edwards
(1989) concluyó que en el 66% de los casos en que se impusieron controles
para lidiar con una crisis cambiaria, estos fallaron en reanudar el
crecimiento económico; mientras que 65% de los países que
experimentaron una crisis, pero no obstaculizaron la salida de capitales
con controles, recuperaron, en un plazo relativamente corto, el nivel de
actividad.
Finalmente, es necesario enfatizar que el sector privado siempre
encontrará vías para evadir y eludir los controles de capital. Los
mecanismos más simples son la sobre facturación de las importaciones, la
subfacturación de las exportaciones y el encubrimiento de la naturaleza
del movimiento de capital. Garber (1998) expone una gama de sofisticados
métodos de evasión de los controles de capital, aún los más sofisticados.
Costos asociados a los controles de capital
Alcances, tipos y eficiencia de los controles al movimiento de capitales Luis Zambrano Sequín
14
Los efectos adversos más importantes de los controles se producen al
incrementar significativamente el costo del capital, especialmente para las
pequeñas y medianas empresas que encuentran imposible o muy difícil
evadir los controles, sobre todo cuando estos afectan la entrada de fondos
desde el exterior.
Asimismo, al inhibirse las transacciones financieras internacionales se
dificulta la diversificación y difusión de los riesgos y, en general, una mejor
distribución del ahorro. Los costos en bienestar pueden sintetizarse en el
hecho de que, en presencia de controles, los países exportadores de capital
experimentan una merma en el rendimiento de sus ahorros y los
importadores de capital reciben menos inversiones y crecen más
lentamente.
Los controles son aún más costosos cuando estos son utilizados para
defender políticas económicas inconsistentes. En este sentido, son un
pésimo sustituto de una sensata y coherente política económica y, como ya
se mencionó antes, no pueden evitar por mucho tiempo los problemas
asociados con una moneda sostenidamente sobrevaluada. Además, un mal
diseño de los controles puede agravar la fuga de capitales y suele elevar
considerablemente la prima a pagar por el riesgo del país.
Por otro lado, los controles de capital, especialmente cuando son a la
salida, siempre aprecian el tipo de cambio real y lo alejan del tipo de
equilibrio; este resultado es inevitable al incrementarse con los controles el
precio relativo de los no transables en términos de los bienes transables.
Esta distorsión se hace aún mayor a medida que los controles se
prolongan, incrementando los costos económicos y sociales del ajuste una
vez que ya no es posible sostener el tipo de cambio controlado. Esta es la
razón fundamental por la que en la literatura sobre el tema se sugiere
limitar la extensión temporal y el alcance de los controles de capital (ver
por ejemplo Edwards, 1989 y Zambrano, 1991)
Alcances, tipos y eficiencia de los controles al movimiento de capitales Luis Zambrano Sequín
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Comentarios Finales
Los controles de capital son, en la óptica de la mayoría de los analistas
económicos, medidas necesariamente transitorias y tienen, en general, un
alto potencial para crear distorsiones severas en la asignación de los
recursos reales y financieros.
Aunque los controles de capital pueden ser inevitables en el corto plazo, la
solución a largo plazo a la vulnerabilidad ante los movimientos de
capitales será la de formular políticas económicas sensatas que eviten una
extrema rigidez del tipo de cambio, así como contar con un buen sistema
supervisor del sistema financiero que reduzca el azar moral y la
corrupción.
Partiendo del hecho de que la movilidad internacional de capital no puede
ser impedida indefinidamente, menos hoy dado el alto grado de
globalización e integración que la tecnología hace posible, las alternativas
de política a los controles directos sobre los movimientos de capital son,
más bien, medidas de política indirectas las cuales dependen en gran
medida del régimen cambiario que rige en el país.
Con un régimen de cambio flexible, las variaciones en el tipo de cambio
operan como un mecanismo de ajuste automático a los potenciales
impactos de los movimientos de capitales sobre el nivel de reservas
internacionales y la oferta monetaria.
Por el contrario, con un régimen de cambio fijo las políticas monetarias de
esterilización son las que compensan las variaciones en las reservas
internacionales que ocasionan los cambios en los flujos de capital,
reduciendo con ello sus impactos sobre la cuenta corriente y el tipo de
cambio real. Es de notar, sin embargo, que tal tipo de régimen supone
admitir una alta volatilidad en la cuenta capital de la balanza de pagos y
en las reservas internacionales. La inestabilidad de las tasas de interés y
del crédito, asociada a los shocks en el flujo de capitales bajo este tipo de
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régimen cambiario suele compensar con creces los supuestos beneficios de
usar el tipo de cambio como ancla de los precios.
Adicionalmente debe señalarse que, para el Banco Central, las
implicaciones de enfrentar con un tipo de cambio fijo un problema de
ingresos de capitales indeseable son diferentes a las de lidiar con una
salida abrupta e importante de capitales. En el primer caso, se genera una
pérdida fiscal por el diferencial entre las tasas de interés a las que se
colocan los excesos de reservas internacionales y las tasas que deben
pagarse por las emisiones de bonos con los que se realizan las operaciones
de esterilización. En el segundo, el límite de la política lo impone el nivel
crítico de las reservas internacionales que el país se puede permitir.
Alternativamente podría, y suele, utilizarse la política fiscal para
compensar los efectos del movimiento de capitales sobre el mercado
monetario y el de divisas, especialmente si se trata de un problema de
entrada indeseada de capitales a corto plazo. En el caso de la salida de
capitales el poder compensador de la política fiscal contractiva, que se
requeriría para ajustarse a la escasez de financiamiento creada por la
salida de capitales, es mucho más difícil de instrumentar, dadas las
limitaciones políticas y económicas asociadas a un escenario de crisis de
balanza de pagos.
Las limitaciones de la política fiscal, dado su sesgo pro cíclico, como factor
de ajuste ante una salida abrupta de capital, constituyen uno de los
argumentos fundamentales que desde el análisis macroeconómico se han
formulado en contra de los regímenes de cambio fijo. El sesgo pro cíclico
de la política fiscal ante un shock adverso en el flujo de capitales se
produce por la reducción en la disponibilidad de financiamiento no
inflacionario del déficit fiscal a la vez que los efectos contractivos de la
restricción fiscal agravan el déficit fiscal. La resistencia a reducir el gasto y
las rigideces institucionales y del sistema financiero hacen que la gestión
fiscal tienda a ser altamente inestable. En otras palabras, la dificultad
para el financiamiento no inflacionario del déficit ante un shock
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desfavorable en la cuenta capital es lo que hace que la contracción fiscal
sea, paradójicamente, la respuesta apropiada a una salida de capitales. La
ilusión de que esto puede evitarse imponiendo controles a la fuga de
capitales, como ya se ha explicado, no sólo es vana sino también
fuertemente distorsionante.
Por último debemos enfatizar que, ante salidas abruptas de capital y
ataques cambiarios, la sostenibilidad del régimen cambiario también
depende de la fortaleza del sistema financiero interno. La contracción
monetaria, que acompaña a una salida importante de capital, significa
elevación de tasas de interés y recorte del crédito interno. Bajo estas
circunstancias, con seguridad, los deudores tendrán problemas para servir
sus deudas, y si el sistema no es sólido, una crisis financiera puede ser
inevitable. Este riesgo, naturalmente, será mayor mientras más rígido sea
el tipo de cambio.
Los controles a la salida de capital, si bien pueden demorar la crisis, han
probado ser pobres sustitutos de una sensata política fiscal, de la calidad
del sistema financiero y de sus órganos reguladores.
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