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Volatilidad y Crisis: Tres lecciones para países en desarrollo
Norman Loayza Banco Mundial
Quo Vadis Mundo y Perú
18 de abril de 2012
El gran susto…
• Hace apenas unos años,
– Los países en desarrollo enfrentaban el colapso de,
• producción mundial
• comercio mundial
• remesas
• influjos de capital
• confianza de inversionistas
El colapso de la demanda mundial
Crecimiento del PBI en países avanzados crecimiento anualizado (%), 2004 T1 – 2009 T1
-20
-15
-10
-5
0
5
10
2004T3 2005T3 2006T3 2007T3 2008T3 2009T3 2010T3 2011T3
Área Euro Japón Estados Unidos
El colapso de las exportaciones de los países en desarrollo
Crecimiento (%) del valor de exportaciones de los países en desarrollo, año a año
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Países en desarrollo Perú
El colapso de la confianza de los inversionistas
EMBI corporativo & Bono de alto interés en EEUU En puntos base
0
400
800
1200
1600
2000
1/1/2007 1/1/2008 1/1/2009 1/1/2010 1/1/2011
Alto Riesgo Europa Oriental América Latina Asia Oriental Perú
Una recuperación notable…
• En casi todas las dimensiones de la crisis
Figura 1. El colapso de la demanda mundial… y su recuperación
Crecimiento del PBI en países avanzados crecimiento anualizado (%), 2004 T1 – 2011 T3
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2004T3 2005T3 2006T3 2007T3 2008T3 2009T3 2010T3 2011T3
Área Euro Japón Estados Unidos
Figura 2. El colapso de las exportaciones de los países en desarrollo… y su recuperación
Crecimiento (%) del valor de exportaciones de los países en desarrollo, año a año
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Países en desarrollo Perú
Figura 3. El colapso de la confianza de los inversionistas… y su recuperación
EMBI corporativo en tres regiones y Bono de alto interés en EEUU En puntos base
0
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1/1/2007 1/1/2008 1/1/2009 1/1/2010 1/1/2011
Alto Riesgo Europa Oriental América Latina Asia Oriental Perú
Una recuperación diferente…
• A diferencia de crisis anteriores…
La mayoría de los países en desarrollo mostraron una resistencia considerable
¿Qué hemos aprendido?
• En contra de lo que se creía popularmente,
– La crisis financiera del 2008 no fue tan singular como para invalidar nuestro conocimiento previo
– En efecto, sirvió para confirmar las lecciones obtenidas de años de experiencia e investigación
• especialmente sobre volatilidad y vulnerabilidad
(o, dejemos de culpar a la globalización…)
1. Las condiciones externas pueden ser importantes, pero las condiciones
domésticas lo son aun más
Apertura y vulnerabilidad(I)
• ¿Conlleva la apertura una mayor vulnerabilidad a choques externos?
→ SÍ
– Evidencia de la última crisis internacional:
• Lane y Milesi-Ferretti (2010)
• Calderón y Didier (2009)
0.000
0.005
0.010
0.015
0.020
0.025
0 2 4 6 8 10
De
svia
ció
n d
el p
rod
ucto
Años
Alta apertura Baja apertura
Figura 4. Vulnerabilidad y apertura comercial (Loayza y Raddatz, 2007)
El efecto de un choque de términos de intercambio
Sí, la apertura conlleva vulnerabilidad, pero…
• La vulnerabilidad a los choques externos es el costo de hacer negocios en el mundo moderno
– Analogía con la victimización personal:
• ¿Quién tiene mayor probabilidad de sufrir de un crimen?
Las verdaderas fuentes de la volatilidad…
• Raddatz (2007): En países de bajo ingreso,
Varianza del PIB per capita
Choques exógenos Choques endógenos
-Cambios de precio de materias primas - Volatilidad de países ricos - Choques de tasas de interés - Variaciones de la ayuda internacional - Desastres climáticos - Hambrunas y epidemias
- Inflación - Sobrevaluación cambiaria - Altos déficits públicos - Inestabilidad política - Conflicto violento
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Figura 5. Las verdaderas fuentes de la volatilidad…
• Raddatz (2007): En países de bajo ingreso,
Varianza del PIB per capita
Choques exógenos Choques endógenos
- Cambios de precio de materias primas - Volatilidad de países ricos - Choques de tasas de interés - Variaciones de la ayuda internacional - Desastres climáticos - Hambrunas y epidemias
- Inflación - Sobrevaluación cambiaria - Altos déficits públicos - Inestabilidad política - Conflicto violento
11% 89%
Entonces, ¿debiéramos simplemente ignorar a los choques externos?
• ¡No!
• Si la economía está bien preparada, el daño de los choques externos negativos puede ser mitigado – Políticas macroeconómicas prudentes
» Blanchard, Faruqee, y Das (2010) » Calderón y Didier (2009)
– Estabilidad política » Malik y Temple (2009) » Loayza, Rancière, Servén, y Ventura (2007)
• Otra analogía de victimización personal… – De la gente en las calles, ¿quién es más propenso a sufrir un crimen?
(o, no prometas lo que no puedas cumplir…)
2. Los incentivos a las actividades riesgosas son rara vez sostenibles, siempre distorsionantes,
y usualmente catastróficos
Crónica de una muerte anunciada…
• Se implementa una política equivocada
Incentivos no intencionados
• Conducta distorsionada de agentes privados
Grandes costos sociales
• La política colapsa
¡CRISIS!
Figura 5. Una muerte anunciada: La actual crisis financiera en Estados Unidos
• Una historia de “rescates” bancarios
• Regulación deficiente
• Tasa de interés muy baja
Riesgo excesivo
• Explosión de crédito
• “Too Big To Fail”
Pérdida de valor accionario
Altos déficits públicos
• Suspender los rescates: Lehman
¡PÁNICO, CRISIS!
Paren los “rescates”
• Es más fácil decirlo que hacerlo…
• Pero hay buenos precedentes:
– Inflaciones, hyperinflaciones, y cómo se acabaron:
• Los bancos centrales dejaron de “rescatar” a los gobiernos
• Reglas institucionales que dieron autonomía a los bancos centrales y evitaron el predominio fiscal
• Ej. “Metas de inflación”, usadas ahora en más de 30 países » Mishkin y Schmidt-Hebbel (2007)
El desafío persiste…
• Desarrollar instituciones y reglas fiscales » Para evitar los seguros implícitos e insostenibles » Para parar los “rescates”
Estamos en un ciclo creciente de conducta excesivamente arriesgada y de rescates a los que son “demasiado grandes para fallar”…La siguiente crisis será aun más grande. ¿De dónde provendrá? ¿Del incumplimiento de los gobiernos estatales y locales? ¿De los fondos de pensiones? ¿De una nueva “burbuja” asiática? ¿Del incumplimiento de Grecia, Italia o Irlanda? ¿Quién sabe?
John Cochrane, 2010
(o, es mejor temblores frecuentes que un gran terremoto…)
3. Son las fluctuaciones grandes, no la volatilidad normal, lo que daña la
economía
El efecto de la volatilidad macro en el crecimiento de largo plazo
• Ramey y Ramey (1995): • La volatilidad macroeconómica ejerce un efecto
negativo sobre el crecimiento de largo plazo
• Hnatkovska y Loayza (2005): • Descomponen la volatilidad en “normal” y de “crisis”
• El efecto negativo de la volatilidad de “crisis” es 4 veces más grande que el efecto de la volatilidad “normal” (y es el único significativo estadísticamente)
Figura 8. Volatilidad normal y de crisis
1.3
5.4
-2.8
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
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1980
1982
1984
1986
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1990
1992
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1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Cre
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Año
Argentina, 1960-2008
Volatilidad"Normal"
Volatilidad"Crisis"
¿Buena volatilidad?
• Pequeñas dosis de ciertos tipos de volatilidad pueden servir como “vacuna” contra grandes recesiones
• ¿Cuándo es buena la volatilidad? – Cuando refleja flexibilidad en la asignación de recursos y en
la transmisión de información • Cambios en precios relativos
» Baja de salarios reales para reducir el desempleo
» Depreciación del tipo de cambio para reducir el défict comercial
• Cambio en los valores de los activos
» Baja en el valor de las acciones de las empresas deficientes
La crisis Punto Com y la crisis Hipotecas Subprime: ¿Por qué tan diferentes?
• Crisis Punto Com: – Ocasionó $5 billones de pérdidas en el mercado
accionario de Marzo 2000 a Octubre 2002
– Pero, sin crisis financiera y con una recesión moderada
• Crisis Hipotecas Subprime: – Pérdidas directas de alrededor de $400 mil millones
– Sin embargo, con una enorme crisis financiera y una gran recesión
• ¿La diferencia? » ¡Sin ajuste de precios el mercado colapsa!
Chile y Rusia: Reacciones distintas a la crisis internacional (Blanchard, Faruqee y Das, 2010)
• Ambos países son grandes productores de materias primas • Ambos están conectados financieramente con el resto del
mundo • Ambos recibieron un choque comercial cuantioso • Rusia tenía más reservas externas en relación a la deuda de
corto plazo que Chile • Entonces, ¿le fue mejor a Rusia con la crisis?
» ¡NO!
• A Chile le fue mejor, » Mecanismo de estabilización fiscal más efectivo » Régimen de tipo de cambio más flexible
• La depreciación temprana del tipo de cambio previno flujos de capital especulativos
Shock absorbers, Escape Valves, Safety Switches…
• La economía necesita estos mecanismos para ajustarse continuamente y crecer
• Políticas macroeconómicas de estabilización » Políticas fiscales contracíclicas » Políticas monetarias y cambiarias adaptables
• Flexibilidad microeconómica (Ej., Collier y Goderis, 2009) » Entrada y salida de firmas flexible » Mercados laborales flexibles
• La “cuasi-paradoja” es que a fin de evitar fluctuaciones abruptas, la economía necesita movimiento y ajuste constantes
Figura 9: Severidad de recesiones y carga regulatoria
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8
Se
ve
rid
ad
de
re
ce
sio
ne
s
Índice de carga regulatoria
Correlación = 0.36**
En resumen…
1. Las políticas e instituciones domésticas continúan siendo los principales determinantes de la volatilidad y las crisis
2. Los incentivos al riesgo excesivo y la práctica de “rescates” a empresas deficientes están siempre detrás de las peores crisis
3. La flexibilidad para ajustarse a nuevas condiciones es el mejor antídoto contra el desbarajuste macroeconómico
Volatilidad y Crisis: Tres lecciones para países en desarrollo
Norman Loayza Banco Mundial
Quo Vadis Mundo y Perú 18 de abril de 2012
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