Volatilidad y Crisis: Tres lecciones para países en desarrollo

Norman Loayza Banco Mundial

Quo Vadis Mundo y Perú

18 de abril de 2012

El gran susto…

• Hace apenas unos años,

– Los países en desarrollo enfrentaban el colapso de,

• producción mundial

• comercio mundial

• remesas

• influjos de capital

• confianza de inversionistas

El colapso de la demanda mundial

Crecimiento del PBI en países avanzados crecimiento anualizado (%), 2004 T1 – 2009 T1

-20

-15

-10

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0

5

10

2004T3 2005T3 2006T3 2007T3 2008T3 2009T3 2010T3 2011T3

Área Euro Japón Estados Unidos

El colapso de las exportaciones de los países en desarrollo

Crecimiento (%) del valor de exportaciones de los países en desarrollo, año a año

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Países en desarrollo Perú

El colapso de la confianza de los inversionistas

EMBI corporativo & Bono de alto interés en EEUU En puntos base

0

400

800

1200

1600

2000

1/1/2007 1/1/2008 1/1/2009 1/1/2010 1/1/2011

Alto Riesgo Europa Oriental América Latina Asia Oriental Perú

Una recuperación notable…

• En casi todas las dimensiones de la crisis

Figura 1. El colapso de la demanda mundial… y su recuperación

Crecimiento del PBI en países avanzados crecimiento anualizado (%), 2004 T1 – 2011 T3

-20

-15

-10

-5

0

5

10

2004T3 2005T3 2006T3 2007T3 2008T3 2009T3 2010T3 2011T3

Área Euro Japón Estados Unidos

Figura 2. El colapso de las exportaciones de los países en desarrollo… y su recuperación

Crecimiento (%) del valor de exportaciones de los países en desarrollo, año a año

-60

-40

-20

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20

40

60

80

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Países en desarrollo Perú

Figura 3. El colapso de la confianza de los inversionistas… y su recuperación

EMBI corporativo en tres regiones y Bono de alto interés en EEUU En puntos base

0

400

800

1200

1600

2000

1/1/2007 1/1/2008 1/1/2009 1/1/2010 1/1/2011

Alto Riesgo Europa Oriental América Latina Asia Oriental Perú

Una recuperación diferente…

• A diferencia de crisis anteriores…

La mayoría de los países en desarrollo mostraron una resistencia considerable

¿Qué hemos aprendido?

• En contra de lo que se creía popularmente,

– La crisis financiera del 2008 no fue tan singular como para invalidar nuestro conocimiento previo

– En efecto, sirvió para confirmar las lecciones obtenidas de años de experiencia e investigación

• especialmente sobre volatilidad y vulnerabilidad

(o, dejemos de culpar a la globalización…)

1. Las condiciones externas pueden ser importantes, pero las condiciones

domésticas lo son aun más

Apertura y vulnerabilidad(I)

• ¿Conlleva la apertura una mayor vulnerabilidad a choques externos?

→ SÍ

– Evidencia de la última crisis internacional:

• Lane y Milesi-Ferretti (2010)

• Calderón y Didier (2009)

0.000

0.005

0.010

0.015

0.020

0.025

0 2 4 6 8 10

De

svia

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el p

rod

ucto

Años

Alta apertura Baja apertura

Figura 4. Vulnerabilidad y apertura comercial (Loayza y Raddatz, 2007)

El efecto de un choque de términos de intercambio

Sí, la apertura conlleva vulnerabilidad, pero…

• La vulnerabilidad a los choques externos es el costo de hacer negocios en el mundo moderno

– Analogía con la victimización personal:

• ¿Quién tiene mayor probabilidad de sufrir de un crimen?

Las verdaderas fuentes de la volatilidad…

• Raddatz (2007): En países de bajo ingreso,

Varianza del PIB per capita

Choques exógenos Choques endógenos

-Cambios de precio de materias primas - Volatilidad de países ricos - Choques de tasas de interés - Variaciones de la ayuda internacional - Desastres climáticos - Hambrunas y epidemias

- Inflación - Sobrevaluación cambiaria - Altos déficits públicos - Inestabilidad política - Conflicto violento

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Figura 5. Las verdaderas fuentes de la volatilidad…

• Raddatz (2007): En países de bajo ingreso,

Varianza del PIB per capita

Choques exógenos Choques endógenos

- Cambios de precio de materias primas - Volatilidad de países ricos - Choques de tasas de interés - Variaciones de la ayuda internacional - Desastres climáticos - Hambrunas y epidemias

- Inflación - Sobrevaluación cambiaria - Altos déficits públicos - Inestabilidad política - Conflicto violento

11% 89%

Entonces, ¿debiéramos simplemente ignorar a los choques externos?

• ¡No!

• Si la economía está bien preparada, el daño de los choques externos negativos puede ser mitigado – Políticas macroeconómicas prudentes

» Blanchard, Faruqee, y Das (2010) » Calderón y Didier (2009)

– Estabilidad política » Malik y Temple (2009) » Loayza, Rancière, Servén, y Ventura (2007)

• Otra analogía de victimización personal… – De la gente en las calles, ¿quién es más propenso a sufrir un crimen?

(o, no prometas lo que no puedas cumplir…)

2. Los incentivos a las actividades riesgosas son rara vez sostenibles, siempre distorsionantes,

y usualmente catastróficos

Crónica de una muerte anunciada…

• Se implementa una política equivocada

Incentivos no intencionados

• Conducta distorsionada de agentes privados

Grandes costos sociales

• La política colapsa

¡CRISIS!

Figura 5. Una muerte anunciada: La actual crisis financiera en Estados Unidos

• Una historia de “rescates” bancarios

• Regulación deficiente

• Tasa de interés muy baja

Riesgo excesivo

• Explosión de crédito

• “Too Big To Fail”

Pérdida de valor accionario

Altos déficits públicos

• Suspender los rescates: Lehman

¡PÁNICO, CRISIS!

Paren los “rescates”

• Es más fácil decirlo que hacerlo…

• Pero hay buenos precedentes:

– Inflaciones, hyperinflaciones, y cómo se acabaron:

• Los bancos centrales dejaron de “rescatar” a los gobiernos

• Reglas institucionales que dieron autonomía a los bancos centrales y evitaron el predominio fiscal

• Ej. “Metas de inflación”, usadas ahora en más de 30 países » Mishkin y Schmidt-Hebbel (2007)

El desafío persiste…

• Desarrollar instituciones y reglas fiscales » Para evitar los seguros implícitos e insostenibles » Para parar los “rescates”

Estamos en un ciclo creciente de conducta excesivamente arriesgada y de rescates a los que son “demasiado grandes para fallar”…La siguiente crisis será aun más grande. ¿De dónde provendrá? ¿Del incumplimiento de los gobiernos estatales y locales? ¿De los fondos de pensiones? ¿De una nueva “burbuja” asiática? ¿Del incumplimiento de Grecia, Italia o Irlanda? ¿Quién sabe?

John Cochrane, 2010

(o, es mejor temblores frecuentes que un gran terremoto…)

3. Son las fluctuaciones grandes, no la volatilidad normal, lo que daña la

economía

El efecto de la volatilidad macro en el crecimiento de largo plazo

• Ramey y Ramey (1995): • La volatilidad macroeconómica ejerce un efecto

negativo sobre el crecimiento de largo plazo

• Hnatkovska y Loayza (2005): • Descomponen la volatilidad en “normal” y de “crisis”

• El efecto negativo de la volatilidad de “crisis” es 4 veces más grande que el efecto de la volatilidad “normal” (y es el único significativo estadísticamente)

Figura 8. Volatilidad normal y de crisis

1.3

5.4

-2.8

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

Cre

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IB p

er

cá

pit

a

Año

Argentina, 1960-2008

Volatilidad"Normal"

Volatilidad"Crisis"

¿Buena volatilidad?

• Pequeñas dosis de ciertos tipos de volatilidad pueden servir como “vacuna” contra grandes recesiones

• ¿Cuándo es buena la volatilidad? – Cuando refleja flexibilidad en la asignación de recursos y en

la transmisión de información • Cambios en precios relativos

» Baja de salarios reales para reducir el desempleo

» Depreciación del tipo de cambio para reducir el défict comercial

• Cambio en los valores de los activos

» Baja en el valor de las acciones de las empresas deficientes

La crisis Punto Com y la crisis Hipotecas Subprime: ¿Por qué tan diferentes?

• Crisis Punto Com: – Ocasionó $5 billones de pérdidas en el mercado

accionario de Marzo 2000 a Octubre 2002

– Pero, sin crisis financiera y con una recesión moderada

• Crisis Hipotecas Subprime: – Pérdidas directas de alrededor de $400 mil millones

– Sin embargo, con una enorme crisis financiera y una gran recesión

• ¿La diferencia? » ¡Sin ajuste de precios el mercado colapsa!

Chile y Rusia: Reacciones distintas a la crisis internacional (Blanchard, Faruqee y Das, 2010)

• Ambos países son grandes productores de materias primas • Ambos están conectados financieramente con el resto del

mundo • Ambos recibieron un choque comercial cuantioso • Rusia tenía más reservas externas en relación a la deuda de

corto plazo que Chile • Entonces, ¿le fue mejor a Rusia con la crisis?

» ¡NO!

• A Chile le fue mejor, » Mecanismo de estabilización fiscal más efectivo » Régimen de tipo de cambio más flexible

• La depreciación temprana del tipo de cambio previno flujos de capital especulativos

Shock absorbers, Escape Valves, Safety Switches…

• La economía necesita estos mecanismos para ajustarse continuamente y crecer

• Políticas macroeconómicas de estabilización » Políticas fiscales contracíclicas » Políticas monetarias y cambiarias adaptables

• Flexibilidad microeconómica (Ej., Collier y Goderis, 2009) » Entrada y salida de firmas flexible » Mercados laborales flexibles

• La “cuasi-paradoja” es que a fin de evitar fluctuaciones abruptas, la economía necesita movimiento y ajuste constantes

Figura 9: Severidad de recesiones y carga regulatoria

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

0.3

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8

Se

ve

rid

ad

de

re

ce

sio

ne

s

Índice de carga regulatoria

Correlación = 0.36**

En resumen…

1. Las políticas e instituciones domésticas continúan siendo los principales determinantes de la volatilidad y las crisis

2. Los incentivos al riesgo excesivo y la práctica de “rescates” a empresas deficientes están siempre detrás de las peores crisis

3. La flexibilidad para ajustarse a nuevas condiciones es el mejor antídoto contra el desbarajuste macroeconómico

Volatilidad y Crisis: Tres lecciones para países en desarrollo

Norman Loayza Banco Mundial

Quo Vadis Mundo y Perú 18 de abril de 2012